Czy w 2020 r. można ufać amerykańskim sondażom wyborczym?

Wynik wyborów z 2016 r. wydawał się ujawniać katastrofalny błąd amerykańskich sondaży przedwyborczych, co zapoczątkowało liczne analizy potencjalnych pomyłek. Wykazały one, że krajowe sondaże były de facto stosunkowo adekwatne i prawidłowo przewidziały, że Hillary Clinton zdobędzie większość wśród wyborców, przy zaledwie niewielkim odchyleniu od szacunków sondażu. Inna sytuacja miała miejsce jednak w przypadku sondaży stanowych dla Pensylwanii, Michigan i Wisconsin. Średnie wyniki w tych trzech stanach wykazywały zdecydowaną przewagę Clinton. Ostatecznie jednak w stanach tych minimalną przewagę uzyskał Donald Trump, co przesądziło o wyniku wyborów.

Podczas niemal wszystkich amerykańskich wyborów prezydenckich kandydat, który uzyska większość głosów wyborców w skali krajowej zdobywa również większość głosów elektorskich, a tym samym wygrywa wybory. Wydawało się, że tak właśnie wygląda sytuacja w dniach poprzedzających dzień wyborów w 2016 r., kiedy sondaże wskazywały na około 90% prawdopodobieństwa, że Clinton zwycięży, przy czym zakres tego prawdopodobieństwa wynosił 71-99%.

Poniżej analizujemy wybrane ustalenia takich ośrodków analitycznych, jak American Association for Public Opinion Research (AAPOR) czy Marist College’s Institute for Public Opinion w odniesieniu do przyczyn niedoszacowania poparcia dla Trumpa przez sondaże stanowe.

1. Istotną rolę odegrali wyborcy niezdecydowani

W kluczowych stanach ponad połowa niezdecydowanych wyborców oddała głos na Trumpa. W Pensylwanii, Michigan, Wisconsin i na Florydzie 11-15% wyborców podjęło decyzję dopiero w ostatnim tygodniu przed wyborami. Na poziomie krajowym 20% wyborców w 2016 r. jeszcze na trzy miesiące przed wyborami nie podjęło żadnej decyzji. Tym razem sytuacja jest nieco inna. Na trzy miesiące przed wyborami w 2020 r. zaledwie 10% respondentów deklarowało, że są jeszcze niezdecydowani (lub jest im to obojętne), według analityków jest to jednak nadal na tyle duży odsetek, że może wpłynąć na wynik wyborów.

Na wyborców niezdecydowanych w znacznym stopniu wpływają konkretne wydarzenia, a badania wykazały, że negatywne kampanie i ogłoszenia wyborcze mogą silniej oddziaływać na wyborców niezdecydowanych, niż kampanie pozytywne. Czy znaczne wydatki Bidena poniesione na kampanię negatywną i ostatnie problemy podatkowe Trumpa przechylą szalę na korzyść Bidena, czy też Trumpowi uda się dobić do mocnego finiszu w związku z niekorzystną postawą Bidena podczas debaty? Dotychczasowe cykle wyborcze wykazały, że w ostatnich tygodniach kampanii mogą nastąpić istotne zmiany, mimo iż w bieżącym cyklu sondaże wykazują się znacznie większą stabilnością.

2. Korekta pod kątem wykształcenia

Korekty takiej dokonano w wielu sondażach krajowych, jednak w nielicznych sondażach stanowych. Wyborcy z wyższym wykształceniem częściej biorą udział w sondażach niż osoby gorzej wykształcone. W badaniu z 2017 r. analizującym typowe sondaże krajowe, 45% respondentów miało dyplom licencjata lub wyższy, mimo iż takim wykształceniem może pochwalić się jedynie 30% Amerykanów.

Podczas obydwu kampanii wyborczych z udziałem Obamy biali wyborcy z niższym wykształceniem zaczynali skłaniać się ku Partii Republikańskiej. Ponadto wyborcy z niższym wykształceniem zwykle nie śledzą wiadomości w sposób ciągły, przez co są bardziej podatni na perswazję – w szczególności za pośrednictwem ukierunkowanych mediów społecznościowych, które mogły mieć decydujący wpływ na wyborców w stanach niezdecydowanych w 2016 r. Sondaże w kluczowych stanach podczas wyborów w 2016 r. mogły obejmować zbyt duży odsetek wyborców z wyższym wykształceniem, co wiązało się z zawyżonym poparciem dla Clinton.

3. Rozkład geograficzny

Rozkład geograficzny odgrywa dużą rolę podczas doboru reprezentatywnych prób sondażowych, ponieważ określone grupy wyborców mogą głosować odmiennie w zależności od tego, czy mieszkają na obszarach miejskich, podmiejskich czy wiejskich. W efekcie niewykształcony biały mężczyzna mieszkający na wsi może prezentować całkiem inne opinie polityczne od niewykształconego białego mężczyzny mieszkającego w dużym mieście czy na przedmieściach w tym samym stanie.

4. Zmiana frekwencji w odniesieniu do kluczowych grup demograficznych

Był to kolejny kluczowy czynnik podczas wyborów w 2016 r. w porównaniu z wzorcami zaobserwowanymi w 2012 r. W niektórych kluczowych stanach frekwencja wśród zwolenników Republikanów i wyborców z obszarów wiejskich wzrosła, natomiast w pewnych grupach kluczowych wyborców Demokratów – w szczególności czarnoskórych Amerykanów – zmalała. Fakt, iż Clinton zdecydowanie prowadziła w sondażach, mógł uśpić czujność niektórych wyborców Partii Demokratycznej, którzy w efekcie mogli uznać, że ich głos nie wpłynie na wynik wyborów.

5. Cisi wyborcy Trumpa

W 2016 r. liczba zwolenników Trumpa, którzy nie chcieli ujawnić swoich rzeczywistych preferencji w sondażach przedwyborczych, mogła przekroczyć liczbę osób w ostatnim momencie deklarujących chęć głosowania na Clinton, mimo iż nie wykazano definitywnie wyraźnych efektów tej sytuacji. Przeprowadzone niedawno badanie CloudResearch wskazuje, że w przypadku wyborów w 2020 r. zwolennicy Trumpa są o połowę mniej skłonni do ujawnienia swoich prawdziwych preferencji wyborczych w porównaniu z wyborcami Bidena.

Korekta sondaży z 2020 r.

Ośrodki badania opinii publicznej prowadzą badania w różny sposób i za pośrednictwem różnych mediów, przez co mogą być tendencyjne w odniesieniu do określonych grup wyborców. Przykładowo, 10% dorosłych Amerykanów nie korzysta z Internetu – w ankiecie internetowej grupa ta – stereotypowo opisywana jako osoby w wieku 65+ bez wyższego wykształcenia i o niskich dochodach, zamieszkałe na obszarach wiejskich – nie będzie wystarczająco reprezentowana. Idealnie obiektywny sondaż nigdy nie będzie możliwy, jednak świadomość tego rodzaju tendencyjności może pomóc ośrodkom badawczym skorygować wyniki pod kątem nadmiernej reprezentacji.

Z czasem, w szczególności dzięki Internetowi, bariery dotyczące przeprowadzania sondaży zostały mocno obniżone, a krajobraz wyborczy często zakłócają sondaże niskiej jakości. W przypadku wielu sondaży błędy powtarzają się w odniesieniu do podobnych stanów, co skutkuje systematyczną nietrafnością, a korelacja pomiędzy wynikami sondaży z łatwością może zostać niedoszacowana.

Margines błędu wynosi zwykle ±3% w przypadku sondaży stanowych, które obejmują jedynie niewielką podgrupę ogółu populacji. Ostatnie badania wykazały, że przy szacowaniu innych możliwych błędów, takich jak korelacja pomiędzy błędami sondaży stanowych, realny margines błędu powinien być dwukrotnie większy. W praktyce oznacza to, że niektóre sondaże stanowe z 2016 r. nie byłyby w stanie wskazać zwycięzcy w ramach limitów niepewności danego sondażu.

Większe ośrodki sondażowe wydają się lepiej przygotowane do wyborów w 2020 r. i starają się wyciągnąć wnioski z błędów popełnionych w 2016 r. Wielu z tych błędów można było uniknąć poprzez przeprowadzanie bardziej kompleksowych sondaży. Wiąże się z tym jednak ryzyko, iż w efekcie otrzymamy sondaże starające się nadmiernie dostosować do scenariusza z 2016 r., przez co umknie im wiele nowych aspektów specyficznych dla 2020 r. Jednym z takich wyzwań jest pandemia Covid-19, która może wpłynąć na pewne grupy wyborców bardziej, niż na inne, a może wręcz przyczynić się do obniżenia ogólnej frekwencji.

Podczas analizy sondaży wyborczych w 2020 r. należy zatem uwzględnić i) metody doboru ankietowanej grupy, ii) czy w sondażu ujawniono inne parametry, takie jak wykształcenie czy miejsce zamieszkania, oraz iii) czy wyniki sondażu podają również zakres niepewności. Powyższe kwestie wydają się minimalnymi wymogami przeprowadzania miarodajnego sondażu wyborczego w 2020 r., a w przypadku, gdy aspekty te nie zostaną sprecyzowane, należy zachować szczególną ostrożność przy formułowaniu definitywnych wniosków.

Średni margines błędu sondaży krajowych (pierwszy wykres) wykazuje trend spadkowy, a podczas wyborów w 2016 r. był on stosunkowo niewielki. Średni margines błędu sondaży stanowych (drugi wykres) był jednak większy w 2016 r. niż w przypadku czterech wcześniejszych wyborów prezydenckich. Wykresy sporządzono na podstawie danych AAPOR.

Anders Nysteen, analityk Saxo Banku

Czas na ekologię – Prognozy Saxo Banku na IV kwartał

Po raz pierwszy w ramach amerykańskich wyborów prezydenckich jednym z głównych tematów stały się zmiany klimatyczne – obok gospodarki, napięć na tle rasowym czy brutalności policji. W ostatnich latach powszechną uwagę zwróciły coraz liczniejsze dowody na zmiany klimatu na skutek działalności człowieka. W samym sierpniu tego roku Stany Zjednoczone odnotowały średnią temperaturę wyższą od stuletniej średniej. We wrześniu dramatyczne pożary zdewastowały połacie lasów i domy we wschodnich stanach. Zjawiska związane ze zmianami klimatu stają się coraz częstsze i coraz bardziej gwałtowne.

Zmianom klimatycznym nie da się już zaprzeczać i nawet prezydent Trump, w przeszłości dość sceptyczny, powstrzymuje się od kategorycznych protestów w tym zakresie. Zmiany klimatu to obecnie temat polityczny, który w dniu wyborów może doprowadzić do istotnej zmiany – inaczej niż w przypadku dotychczasowych wyborów prezydenckich. Według politologa, profesora Jona Krosnicka z Uniwersytetu Stanforda, który od ponad dwudziestu lat analizuje sondaże przedwyborcze, 25% Amerykanów zagłosuje na kandydata zgodnie z jego podejściem do zmian klimatycznych: jest to rekordowy wynik w odniesieniu do tej kwestii. Za ważniejsze zagadnienie postrzegana jest jedynie aborcja – od podejścia kandydatów do tego tematu swoją decyzję uzależnia 31% wyborców.

W przypadku samej kwestii zmian klimatu, Demokraci znajdują się na lepszej pozycji niż Republikanie. W połowie lipca Joe Biden zaprezentował swój ambitny program klimatyczny o wartości 2 bln USD, czyli 2,5% PKB, obejmujący ponad cztery lata. Omawiamy tu szczegóły tego programu w formacie pytań i odpowiedzi, a także jego możliwe implikacje w przypadku zwycięstwa Bidena.

1. Jakie są główne postulaty wartego 2 bln USD programu klimatycznego Bidena?

Dla Demokratów program klimatyczny o wartości 2 bln USD stanowi sposób zarówno złagodzenia oddziaływania zmian klimatu na codzienne życie, jak i utworzenia nowych miejsc pracy, aby wyrównać straty poniesione na skutek pandemii. Najważniejszym celem jest osiągnięcie neutralności węglowej najpóźniej do 2050 r. dzięki lepszej efektywności energetycznej i zwiększeniu produkcji elektryczności za pomocą elektrowni atomowych i wodnych. Program zakłada ponadto utworzenie milionów miejsc pracy poprzez uodpornienie infrastruktury na katastrofy naturalne (np. poprzez renowację wybrzeża, nasadzenia drzew na dużą skalę, remonty mostów i dróg itp.).

Program nie zakłada podatku węglowego na poziomie federalnym, z którego wpływy zostałyby przeznaczone na redukcję emisji gazów cieplarnianych – jest to nadal przedmiotem debaty w Partii Demokratycznej. Biden chce jednak ponownie przystąpić do porozumienia paryskiego z 2015 r., którego celem jest zapobieżenie wzrostowi temperatury na świecie o ponad 2°C powyżej poziomów sprzed epoki przemysłowej jeszcze w tym stuleciu.

2. Po niemal pięćdziesięciu latach wahań, Demokraci przekonali się ostatecznie do energii jądrowej jako sposobu walki ze zmianami klimatu. Dlaczego jest to rewolucyjny przełom?

Ponieważ to gruntowna zmiana podejścia. Po raz pierwszy od 1972 r. wyborcy Partii Demokratycznej pozytywnie zapatrują się na energię jądrową jako metodę zmniejszenia uzależnienia od paliw kopalnych. Demokraci przyjęli wreszcie podejście pragmatyczne uznając, że obecna technologia energii odnawialnej jest jeszcze po prostu za mało wydajna, a energia jądrowa – neutralna węglowo – to część odpowiedzi na złagodzenie zmian klimatu.

Zwrot w stronę ekologii za pośrednictwem energii nuklearnej często budzi obawy o globalne bezpieczeństwo (w związku z wypadkiem w elektrowni Three Mile Island w 1979 r. oraz z niedawną katastrofa w elektrowni Fukushima Daiichi), przez co niektórzy powątpiewają, czy rozwiązanie to jest na tyle ekologiczne, by stanowić element zielonego nowego ładu. Według ekipy Bidena odpowiedź na to pytanie brzmi: tak.

W odniesieniu do bezpieczeństwa Demokraci stawiają na nowe, bezpieczniejsze technologie, takie jak reaktory oparte na stopionych solach czy ciekłych metalach, aby uzyskać wsparcie społeczeństwa. Aby jednak wsparcie to przełożyło się na nowe inwestycje przedłużające życie obecnym reaktorom i przyczyniające się do budowy nowych (dwa reaktory są obecnie w budowie), musi upłynąć więcej czasu.

3. Ekologiczny program Demokratów stawia sobie za cel produkowanie 100% elektryczności bez udziału paliw kopalnych do 2035 r. Czy jest to realistyczne?

W tym momencie dwie trzecie amerykańskiego prądu wytwarzane jest przy użyciu paliw kopalnych; dla porównania, zaledwie 20% pochodzi ze źródeł atomowych (co odpowiada prawie 63% bezwęglowej produkcji energii), a 18% – ze źródeł odnawialnych. Osiągnięcie progu produkcji 100% elektryczności bez udziału paliw kopalnych w tak krótkim czasie to ambitne zamierzenie, zakładające stały popyt na elektryczność oraz olbrzymi wzrost wydatków kapitałowych – w szczególności w obszarze energetyki jądrowej, w którym inwestycje od 2015 r. znacznie się zmniejszyły.

4. Jakie są implikacje tego programu dla Fed i rynków finansowych?

Odpowiedź na zmiany klimatu oznacza utworzenie bazy w postaci zielonego systemu finansowego, który byłby w stanie bezpośrednio finansować ambitny program ekologiczny Demokratów. Obecnie większość obszarów polityki i regulacji związanych z ESG (kwestie dotyczące środowiska, społecznej odpowiedzialności i ładu korporacyjnego) ma charakter dobrowolny („przestrzegaj lub wyjaśnij”) i są one w znacznym stopniu zależne od poglądów właścicieli aktywów na temat inwestycji w ESG. Dzięki Bidenowi widzimy pojawianie się nowych zachęt do przejścia w kierunku bardziej rygorystycznych regulacji, podobnie jak ma to już miejsce w UE (w ramach planu działania UE na rzecz zrównoważonego rozwoju oraz unijnej taksonomii, która bezpośrednio porusza kwestię zielonych obligacji i benchmarków niskoemisyjnych).

Rezerwa Federalna będzie odgrywać bardzo szczególna rolę w ramach tej nowej infrastruktury i może bardziej otwarcie uwzględnić zmiany klimatu w swoim mandacie – proces ten już się rozpoczął. Może podjąć kroki na rzecz przejścia w stronę ekologii w ramach nadzorowania instytucji finansowych, na przykład poprzez podwyższenie wymogów kapitałowych dla pożyczek dotyczących przedsięwzięć wykorzystujących energie kopalne lub poprzez obniżenie wymogów dla rozwiązań ekologicznych.

Wszystkie prognozy Saxo Banku do pobrania pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Bańka na rynku obligacji skarbowych to ryzyko w kontekście wyborów w USA i rosnącej inflacji – Prognozy Saxo Banku na IV kwartał

Banki centralne na całym świecie rozszerzają działania akomodacyjne w formie luzowania ilościowego i „pieniędzy z helikoptera”, aby rozwiązać głębokie problemy gospodarcze. Dotychczas przyczyniło się to do utworzenia hossy na rynkach akcji i spadku stóp procentowych zarówno w Europie, jak i w Stanach Zjednoczonych. Nawet gdyby inwestor w tym roku skorzystałby z hossy na giełdzie w miarę słabnięcia koronawirusa, będzie musiał ponieść tego konsekwencje.

Konsekwencje te związane są z wyborami w Stanach Zjednoczonych i z inflacją, a obligacje będą pierwszymi aktywami, które na tym ucierpią. Teraz – bardziej niż kiedykolwiek – ważne jest, aby pomyśleć o strukturze portfela i zabezpieczeniu przed inflacją, aby ochronić kapitał w czasach zmierzchu pieniądza fiducjarnego.

Obligacje skarbowe – szybkowar, który wkrótce wybuchnie

Ze względu na fakt, iż niemal zerowe stopy procentowe nie zabezpieczają w żaden sposób przed wzrostem inflacji, w tym momencie obligacje skarbowe to najgorszy rodzaj aktywów w waszych portfelach. Kupowanie obligacji skarbowych oznacza dziś zablokowanie tak niskiej rentowności, że w przypadku wzrostu inflacji wartość obligacji spadnie. Nie pomoże również i utrzymywanie obligacji do terminu wykupu, ponieważ inflacja pochłonie niewielki kupon otrzymywany wraz z kwotą kapitału.

Równocześnie zmienność obligacji skarbowych na całym świecie jest najniższa w historii. W efekcie obrót tymi papierami jest jeszcze trudniejszy – ponieważ w celu wykorzystania zmiany o jeden punkt bazowy konieczne jest znaczące lewarowanie pozycji.

Uważamy, że obligacje skarbowe są obecnie największą pułapką w historii. Nie zapewniają żadnego zysku w ujęciu długoterminowym, a krzywa dochodowości skazana jest na wypiętrzenie w szybszym tempie, niż przewidywano ze względu na inflację. Jednak w kontekście wyborów w Stanach Zjednoczonych może pojawić się obszar okazji krótkoterminowych. W przypadku wygranej Bidena przewidujemy spłaszczenie hossowe, a w przypadku zwycięstwa Trumpa – wypiętrzenie bessowe amerykańskiej krzywej dochodowości.

Mamy stosunkową pewność co do inflacji. Ze względu na tak duży nacisk na jej ożywienie, w pewnym momencie pójdzie w górę. Stanie się wówczas nie do zatrzymania, ponieważ jedynym narzędziem zdolnym ją wyhamować będzie polityka pieniężna. Banki centralne nie mogą liczyć na politykę fiskalną ze względu na jej polityczny charakter.

W tym momencie rząd Stanów Zjednoczonych przekazuje pieniądze bezpośrednio do kieszeni obywateli, aby uniknąć olbrzymiego kryzysu w okresie pandemii Covid-19. Rodziny, które potrzebują pieniędzy, wydają je w miarę otrzymywania. Tym samym rośnie presja inflacyjna. Jeżeli inflacja nieoczekiwanie wzrośnie, co będzie mógł zrobić nowy prezydent Stanów Zjednoczonych? Nie będzie mógł odebrać pieniędzy przekazywanych obywatelom, ponieważ oznaczałoby to wyjątkowy spadek popularności. Dlatego „pieniądze z helikoptera” pozostaną, inflacja będzie nadal rosła, a walczyć z nią będzie osamotniona Rezerwa Federalna.

Mimo iż istnieje szansa, że w ostatnim kwartale tego roku inflacja pozostanie ograniczona, należy wziąć pod uwagę możliwość wzrostu zmienności w kontekście drugiej fali Covid-19, co wpłynie na wyniki obligacji skarbowych. Mimo iż pandemia okazała się korzystna dla amerykańskich i niemieckich obligacji skarbowych, rentowności bardziej ryzykownych obligacji skarbowych istotnie wzrosły. Najbardziej oczywistym przykładem są Włochy, oferujące obecnie najniższą rentowność od czasu wejścia do strefy euro. Przed koronawirusem włoskie dziesięcioletnie obligacje skarbowe BTP zapewniały rentowność na poziomie około 1%. W szczycie pandemii wzrosła ona niemal do 2,5%.

Ponieważ włoskie papiery skarbowe postrzegane są na rynku jako ryzykowne, w przypadku jakichkolwiek problemów inwestorzy sprzedają BTP i kupują obligacje niemieckie. Obecnie, kiedy BTP powróciły do poziomów sprzed pandemii, uważamy, że utrzymywanie tych papierów oznacza więcej strat niż korzyści. W inwestowaniu ważne jest określenie, kiedy zrealizować zysk, a kiedy ponieść stratę. W tym momencie, przy hossie, to dobry moment na sprzedaż, aby przygotować się na przyszły rozwój wydarzeń. Naszym zdaniem dotyczy to głównie obligacji skarbowych z europejskich państw peryferyjnych: Hiszpanii, Włoch, Portugalii i Grecji.

Pogorszenie wyników obligacji korporacyjnych oznacza obniżanie ratingów i bankructwa

Od czasu kryzysu finansowego z 2008 r. światowe banki centralne starają się ograniczać zmienność na rynku. Wdrożono niekonwencjonalne narzędzia gwarantujące zarówno płynność, jak i korzystne warunki gospodarcze. Żaden z tego rodzaju przyjętych kierunków polityki nie zdołał uleczyć chorej gospodarki. Wraz z pandemią Covid-19 banki centralne, które miały nadzieję na usztywnienie gospodarki, w istocie zostały zmuszone do dalszego jej stymulowania.

W ciągu ostatniej dekady coraz więcej spółek wykorzystywało sytuację gospodarczą za pośrednictwem własnych bilansów. Finansowanie jest coraz tańsze, a inwestorzy stają się coraz bardziej skłonni do podejmowania ryzyka. W miarę pogarszania się wyników obligacji korporacyjnych na całym świecie zachowanie takie będzie miało swoje konsekwencje. Uważamy, że druga fala pandemii oraz wybory w Stanach Zjednoczonych mogą przyczynić się do znacznego wzrostu liczby obniżanych ratingów i upadłości. Dlatego zalecamy inwestorom ostrożność i uważne dobieranie papierów pod kątem ryzyka w ostatnim kwartale tego roku.

Wybory w Stanach Zjednoczonych: przewidywane wyniki amerykańskich obligacji korporacyjnych w IV kwartale

WYGRANA TRUMPA: Można spodziewać się powtórki sytuacji z ostatnich czterech lat: deregulacji, obniżenia podatków dla przedsiębiorstw oraz nacisku na produkcję krajową. W tym kontekście dobrze wyglądają branże: finansowa, infrastrukturalna, energetyczna oraz amerykańska branża przemysłowa i produkcyjna. Obligacje śmieciowe mają wyższy potencjał wzrostu. Jednak nawet jeżeli nie niepokoją nas obligacje o niższym oprocentowaniu, nadal skłaniamy się ku średnim terminom wykupu do siedmiu lat, aby ograniczyć negatywne skutki inflacji.

WYGRANA BIDENA: Zwycięstwo Bidena postrzegane będzie na rynku jako negatywne dla obligacji korporacyjnych. Przewidujemy osłabienie w sektorach, które skorzystały na deregulacji i niższych podatkach za kadencji Trumpa. W ramach tego scenariusza preferujemy obligacje o wyższej jakości, aby wykorzystać zmienność krótkoterminową, która nakłoni inwestorów do ucieczki w stronę bezpieczniejszych inwestycji. Naszym zdaniem rynek nie uwzględnił jeszcze w wycenach zwycięstwa Bidena – dlatego właśnie zmienność będzie wysoka. Jednak taka sytuacja nie potrwa długo. Inwestorzy szukający inwestycji długoterminowych powinni przeanalizować okazje w obszarze „zielonych” obligacji.

ZAKWESTIONOWANIE WYNIKU WYBORÓW: Ze względu na fakt, iż w tym roku, w związku z pandemią, wzrośnie liczba głosów oddawanych listownie, istnieje duże prawdopodobieństwo, że wynik wyborów zostanie zakwestionowany. W ramach tego scenariusza kluczowe staną się bezpieczne aktywa, które będą zyskiwać na wartości, dopóki nie zostanie wyłoniony wyraźny zwycięzca. W tym kontekście najwięcej korzyści wygenerują amerykańskie dziesięcioletnie obligacje skarbowe oraz długoterminowe, wysokojakościowe obligacje o ratingu inwestycyjnym. Po ustaleniu zwycięzcy można się spodziewać, że rynek obligacji zachowa się tak, jak opisaliśmy w przypadku poprzednich scenariuszy.

Unijne obligacje korporacyjne – uwaga na drugą falę koronawirusa

W obszarze europejskich obligacji korporacyjnych istnieją ciekawe okazje zarówno w odniesieniu do papierów o ratingu inwestycyjnym, jak i do obligacji o wysokiej rentowności. W istocie spready obligacji korporacyjnych zmniejszyły się od czasu pandemii, są jednak nadal szersze niż w okresie sprzed kryzysu. Ważne jest jednak dobranie obligacji, które okażą się odporne w okresie drugiej fali Covid-19. Najbardziej interesujący jest naszym zdaniem obszar obligacji korporacyjnych o niższym ratingu inwestycyjnym i o lepszym ratingu przy wysokiej rentowności. Bodźce wdrażane przez bank centralny oraz ożywienie gospodarcze będą korzystne dla obligacji z sektorów, które najbardziej ucierpiały na skutek pandemii.

W skomplikowanych warunkach na rynku obligacji inwestorzy skorzystają na uważnym doborze i ostrożności

Mimo iż dostrzegamy liczne wyzwania na rynku obligacji, jesteśmy przekonani, że inwestorzy nadal są w stanie z sukcesem obracać papierami o stałym dochodzie. Zalecamy ostrożny dobór inwestycji pod kątem ryzyka, ponieważ na rynku widać wyraźne oznaki osłabienia. W takim otoczeniu istotne jest ostrożne wybieranie duracji, ponieważ spready mogą w perspektywie krótkoterminowej jeszcze bardziej się zacieśnić, jednak w dłuższej perspektywie mogą zaskoczyć negatywnie.

Wszystkie prognozy Saxo Banku do pobrania pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Dla dolarowych byków i niedźwiedzi ten kwartał może być trudny – Prognozy Saxo Banku na IV kwartał

Warunki wyjściowe na początku IV kwartału wydają się trudne w kontekście jakiejkolwiek dalszej przeceny dolara. Dysfunkcjonalna polityka w Stanach Zjednoczonych i ryzyko zakwestionowania wyniku wyborów prezydenckich sprawia, że aż do dnia wyborów uczestnicy rynku będą wstrzymywali oddech. Natomiast niepewność po wyborach może przyczynić się do kolejnego skoku dwukierunkowej zmienności na wszystkich rynkach i do licznych falstartów zarówno byków, jak i niedźwiedzi dolarowych, przy czym sytuacja ta może się przeciągnąć nawet do nowego roku.

W II kwartale podwójna broń wdrożona przez Fed i amerykański Departament Skarbu – luzowanie ilościowe i olbrzymie zastrzyki gotówki dla amerykańskiej gospodarki – umożliwiły obniżenie kursu gwałtownie umacniającego się dolara, a w III kwartale mieliśmy do czynienia z kontynuacją tego ruchu. W efekcie dolar powrócił do poziomów około 2-3% poniżej przedziału sprzed pandemii. Przecena USD zaczęła jednak słabnąć pod koniec lata, kiedy Rezerwa Federalna przestała rozszerzać bilans w związku z zaskakująco mocnym ożywieniem wzrostu gospodarczego, a ścieżka w kierunku dalszych bodźców fiskalnych została zablokowana w efekcie dysfunkcjonalnej polityki amerykańskiej. Temat ten najprawdopodobniej pozostanie istotny przez większość, o ile wręcz nie przez całość, IV kwartału. Do odporności dolara w III kwartale przyczynił się również fakt, iż Stany Zjednoczone znalazły się w doborowym towarzystwie, kiedy niemal wszędzie liczba zakażeń Covid-19 zaczęła rosnąć – w szczególności w Europie – zagrażając kolejnym wdrażanym tam środkom ostrożności i zadając cios turystyce w krajach Club Medu.

Wraz z początkiem IV kwartału, najważniejszym tematem dla traderów we wszystkich klasach aktywów staje się spektakl wyborczy w Stanach Zjednoczonych. Ze względu na naukę wyciągniętą z wyborów w 2016 r. rynek nie ma zaufania do prognozowanego wyniku – jednym z istotnych problemów jest tu wiarygodność sondaży. Nowe aspekty tegorocznych wyborów to m.in. połączenie różnych systemów głosowania w poszczególnych stanach – wiele stanów rozszerza głosowanie listowne znacznie powyżej dotychczasowych proporcji – a także fakt, iż nie wiadomo, w jaki sposób obawy przed wirusem wpłyną na frekwencję w różnych grupach demograficznych.

To, co najprawdopodobniej w tym roku nie będzie miało miejsca, to zdecydowana pewność co do wyniku, która pojawiła się w ciągu zaledwie kilku kluczowych minut podczas nocy wyborczej w 2016 r. Stało się wówczas jasne, że Trump wygrał wybory i zdobył obie izby w Kongresie, co umożliwiło mu pełną realizację programu ukierunkowanego na łagodzenie regulacji, obniżanie podatków i wzrost gospodarczy.

Od dziś do dnia wyborów wyjątkowo trudno będzie wyłuskać z ogólnego szumu informacyjnego konkretny sygnał dla rynku, który upewniłby inwestorów co do przewidywań wyborczych czy prognoz dla USD. Może to doprowadzić do chaotycznych obrotów co najmniej do dnia wyborów, przy wysokim ryzyku zakwestionowania wyniku – oraz wiążących się z tym sprzecznych doniesień medialnych – co przyczyni się do wzrostu zmienności do czasu wyłonienia zwycięzcy.

Toksyczna, stronnicza polityka hamuje nowe bodźce dla tych, którzy najwięcej stracili na „ożywieniu w kształcie litery K” i są zagrożeni nawet głodem czy eksmisją. W momencie sporządzania niniejszej prognozy kwestia nominowania przez Trumpa bardzo konserwatywnej sędzi Sądu Najwyższego w zastępstwie liberalnej Ruth Bader Ginsburg wiąże się z ryzykiem nawet całkowitego wstrzymania prac rządu.

W sytuacji, gdy gospodarka i wielu jej uczestników uzależnionych jest od wsparcia, tego rodzaju zakłócenia są niekorzystne dla USD i mogą skłonić Fed do dalszego luzowania polityki. Z drugiej strony możliwość wstrzymania prac rządu i słaby apetyt na ryzyko przyczyniają się do wsparcia dolara amerykańskiego. W przypadku realizacji najgorszych scenariuszy wyborczych zdecydowanym zwycięzcą może okazać się JPY, który od czasu ogłoszenia dymisji Shinzo Abego we wrześniu zaczyna wykazywać oznaki ożywienia po długim okresie uśpienia.

Zakwestionowanie wyniku wyborów czy zdecydowana wygrana Bidena?

Głównym problemem podczas analizy wpływu amerykańskich wyborów w 2020 r. na rynek jest fakt, iż żaden ze scenariuszy nie zapewnia bezpośrednio oczywistego wyniku.

Dla niektórych reakcja na zwycięstwo Trumpa będzie powtórką z 2016 r., kiedy to USD mocno poszedł w górę w związku z przewidywanym programem promującym wzrost, ponieważ taki wynik oznacza uniknięcie ryzyka zapowiadanego przez Bidena zaostrzenia regulacji czy podwyższenia opodatkowania przedsiębiorstw. Jeżeli jednak Trump wygra niewielką przewagą głosów elektorskich, uzyskując równocześnie mniejszą liczbę głosów wyborczych, podobnie jak w 2016 r., może to doprowadzić do niepokojów społecznych niespotykanych od lat 60. Demokraci będą protestować, zarzucając utrudnianie głosowania i krytykując zerojedynkowy styl polityczny Trumpa, który nasilił wrogość progresywnej lewicy. Należy również wziąć pod uwagę wpływ mediów typu „wybierz własną rzeczywistość” i toksycznych mediów społecznościowych.

Podobnie wygrana Bidena w sytuacji, gdy Demokraci nie zdobędą większości w Senacie – co jest całkiem możliwe, jeżeli Biden wygra niewielką większością głosów – utrzyma impas polityczny i uniemożliwi Bidenowi realizację jakiegokolwiek programu swojej partii.

Dla USD zakwestionowanie wyniku będzie zatem niejednoznaczne, jednak może okazać się negatywne, jeżeli sytuacja się zaostrzy i chaos trwać będzie do 2021 r. Wygrana któregokolwiek z kandydatów niewielką większością głosów bez zdobycia przewagi w obydwu izbach Kongresu będzie również negatywna dla USD, ponieważ Kongres nie będzie wówczas w stanie przyjmować jakichkolwiek ustaw, a Rezerwa Federalna będzie zmuszona do przetestowania zakresu swojego mandatu – lub wręcz do jego przekroczenia – aby umożliwić jakiekolwiek ożywienie gospodarcze.

W momencie sporządzania niniejszej prognozy – pod koniec września – najpopularniejszym scenariuszem wydaje się zdecydowane zwycięstwo Bidena i powrót Senatu w ręce Demokratów, nawet jeżeli konieczne jest uzyskanie istotnej przewagi, aby uniknąć protestów Trumpa przez następny tydzień czy nawet dłużej.

W tym przypadku logika zakładająca, że zdobycie przez Bidena obu izb Kongresu jest niekorzystne dla USD może nie przeważyć. Wygrana Bidena uderzy w wybrane aktywa amerykańskie, co szczegółowo omawia Peter Garnry w swojej prognozie dla rynku akcji amerykańskich. Jednak zdecydowane zwycięstwo Demokratów może oznaczać wyjątkowo silny impuls fiskalny, który pobudzi stronę popytową ożywienia w Stanach Zjednoczonych znacznie bardziej, niż trumpowskie deregulacje czy cięcia podatków. Takie podejście ostatecznie doprowadzi do wzrostu inflacji, a nawet stagflacji, może jednak oznaczać umocnienie USD przez kwartał lub dwa. Biden zapowiada podwyżki podatków dla korporacji i najwięcej zarabiających, a nie należy zapominać, że w ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat Demokraci wykazywali się znacznie większą ostrożnością fiskalną niż Republikanie.

Poza kwestią wyborów w Stanach Zjednoczonych i ich wpływu na dolara amerykańskiego głównym tematem jest oczywiście Covid-19. W szczególności istotne jest pytanie, czy jesień i zima przyniesie wzrost liczby infekcji i czy do czynników obniżających śmiertelność można zaliczyć wiek populacji, lepsze terapie lub mutacje wirusa.

Jeżeli do końca 2020 r. opracowywane szczepionki nie zaczną wyglądać obiecująco, światowa prognoza wzrostu gospodarczego może po raz drugi zostać obniżona. Znacznie zaszkodziłoby to narracji reflacyjnej, która ożywiła III kwartał, w kontekście rosnących cen surowców i wsparcia dla walut powiązanych z surowcami w gospodarkach wschodzących i rozwiniętych.

Droga do tradycyjnych globalnych obrotów reflacyjnych oparta na słabym dolarze i nowym cyklu kredytowym będzie frustrująca, dopóki wirus będzie hamował stronę popytową gospodarki, a organy fiskalne nie wywindują inflacji na tyle wysoko, aby przekroczyła realne globalne obciążenie długiem. Pierwsza reakcja polityczna na kryzys Covid-19 jedynie nasiliła dotychczasowe problemy.

Nowy wspaniały świat walut?

To przypomina mi pewne refleksje, którymi podzieliłem się w kwietniu podczas opisywania sytuacji określonej przez mnie „nowym wspaniałym światem walut”. Starałem się przewidzieć, co wpłynęłoby na kursy walutowe w perspektywie średnio- i długoterminowej w świecie, w którym banki centralne sprowadziły stopy procentowe mniej lub bardziej do zera i w którym poza luzowaniem ilościowym grożą nawet wdrożeniem – lub już wdrażają – kontrolę krzywej dochodowości.

Ideą luzowania ilościowego połączonego z kontrolą krzywej dochodowości jest uniknięcie odkrywania cen za cenę pieniądza. Umożliwia to polityce fiskalnej podejmowanie dowolnych środków – ograniczeniem jest jedynie inflacja – co zaczyna odkrywać coraz więcej rządów. W takiej przyszłości fundamentalną kwestią jest realna stopa procentowa – które staje się ujemna, kiedy inflacja przekracza oprocentowanie papierów skarbowych. Brak odkrywania cen w odniesieniu do obligacji skarbowych (priorytetem jest zapewnienie przez banki centralne, że rządy są w stanie same się finansować) oznacza, że dyscyplina narzucana jest jedynie przez kurs waluty – być może stanowiący ostatni zawór bezpieczeństwa dla odkrywania cen. Podsumowując, w świecie wymuszeń fiskalnych zmienność kursowa może znacznie wzrosnąć.

Należy dodać, że nowa polityka Fed „docelowej średniej inflacji” to zapowiedź jej własnej nieistotności i stanowi zaledwie kierunek, który w opinii Fed powinien był zostać obrany w poprzednim cyklu. Rząd Stanów Zjednoczonych i inne rządy światowe zaczną prężyć muskuły MMT, aby poradzić sobie z konsekwencjami katastrofalnej pandemii Covid-19, zatrzymując się dopiero wówczas, gdy kwestie dotyczące inflacji i kursów walut staną się zbyt uciążliwe. Kraj, który nie podejmie tej gry, poniesie konsekwencje nadmiernego umocnienia waluty: ostateczną erozję branż eksportowych, bańki spekulacyjne w odniesieniu do krajowych aktywów i inne skutki. Witamy w nowym wspaniałym świecie walut.

Wszystkie prognozy Saxo Banku do pobrania pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Wybory w Stanach Zjednoczonych, Covid i rynki towarowe – Prognozy Saxo Banku na IV kwartał

W ostatnim kwartale roku, co do którego wiele osób wolałoby, żeby nie nastąpił, globalna pandemia w dalszym ciągu będzie istotnie wpływać na wyniki poszczególnych sektorów, od energii i metali po produkty rolne. Biorąc pod uwagę, iż rozwój pandemii jest nadal dynamiczny, a od szczepionki prawdopodobnie dzielą nas całe miesiące, jedyną pewną kwestią jest niepewność. Będzie ona w dalszym ciągu przyczyniać się do utworzenia zmiennych i nieprzewidywalnych warunków rynkowych, przy czym dodatkowego wymiaru nadawać będzie ryzyko geopolityczne – m.in. ze względu na to, co nas czeka, np. fakt, iż wybory prezydenckie w Stanach Zjednoczonych 3 listopada będą najprawdopodobniej znacznie bardziej wyrównane, niż przewidują sondaże.

Jeszcze nigdy stopy procentowe nie zostały sprowadzone tak blisko zera w tak wielu krajach, przy równoczesnym olbrzymim wzroście deficytów fiskalnych i historycznie wysokich poziomach długu w globalnej gospodarce. Należy do tego dodać rządowe próby wspierania wzrostu gospodarczego poprzez wydatkowanie pieniędzy, które należy najpierw dodrukować, a prognoza na IV kwartał i późniejsze okresy dla metali szlachetnych i niektórych metali przemysłowych pozostanie korzystna.

Dla utrzymania naszej pozytywnej prognozy dla surowców – w szczególności tych, które w ujęciu historycznym umożliwiały zabezpieczenie majątku w czasach większej niepewności i wyższej inflacji, kluczowe jest aktywne wspieranie przywrócenia inflacji przez banki centralne oraz potencjał dalszej deprecjacji dolara.

Tegoroczne wyniki niektórych kluczowych surowców do połowy września wskazują na mocny popyt na metale szlachetne w kontekście światowego spadku stóp oraz na rosnące ryzyko inflacji, w efekcie której obligacje skarbowe, o rentowności w okolicach zera lub poniżej, staną się bezużyteczne jako forma bezpiecznej inwestycji.

Chiny jako pierwsze ucierpiały na skutek wirusa i od tego czasu zdołały doprowadzić do mocnego, opartego na długu ożywienia, podobnie jak miało to miejsce po światowym kryzysie finansowym z 2008 r. W efekcie związanych z Covid zakłóceń podaży, poszukiwania zabezpieczenia przed inflacją przez spekulantów finansowych oraz bardzo solidnego popytu ze strony Chin, prowadzącego do zmniejszenia stanu światowych zapasów, był to korzystny rok dla metali przemysłowych, przede wszystkim dla miedzi.

Wreszcie widzimy przełamanie utrzymującego się od czasu kwietniowego minimum mocnego trendu wzrostowego na rynku miedzi HG, prowadzące do okresu konsolidacji, która naszym zdaniem nastąpi w IV kwartale. Na tej podstawie przewidujemy, że krótkoterminowy potencjał wzrostu cen miedzi będzie ograniczony, a ewentualnym czynnikiem przedłużenia tego okresu może być kolejna zapowiedź nowego prezydenta Stanów Zjednoczonych dotycząca wydatków infrastrukturalnych – podobna do obietnicy Trumpa sprzed czterech lat, która jednak nie została zrealizowana.

Po roku, w którym złoto zyskało ponad 20%, a srebro – dwukrotnie więcej, niewiele osób spodziewa się dalszych wzrostów, przynajmniej w perspektywie krótkoterminowej. Na zyski te wskazują jednak wyjątkowo niskie stopy, rosnący popyt na zabezpieczenie przed inflacją oraz możliwość deprecjacji dolara. Po długim okresie konsolidacji w okolicach, zwłaszcza powyżej, 1 920 USD/oz, złoto ostatecznie pójdzie w górę, kończąc ten rok na poziomie 2 000 USD/oz lub zbliżonym.

Biorąc pod uwagę, że obecna sytuacja jest bezprecedensowa, trudno miarodajnie oszacować cenę złota w 2021 r. Po zastosowaniu liczącego dekadę kanału cenowego, w 2021 r. wartość docelowa może się jednak plasować pomiędzy 2 400 a 2 500 USD/oz, mniej więcej 20% powyżej obszaru z połowy września.

Srebro miało problemy z prześcignięciem złota po tym, jak relacja obydwu metali powróciła do poziomu dziesięcioletniej średniej w okolicach 70 uncji srebra za jedną uncję złota. Biorąc pod uwagę naszą pozytywną prognozę dla złota, srebro może kontynuować wzrost, choć jego wyniki mogą lekko się pogorszyć w kontekście naszej neutralnej opinii na temat metali przemysłowych. Rekordowe dyskonto platyny względem złota może ostatecznie ponownie przyciągnąć zainteresowanie inwestorów, m.in. ze względu na prognozowany tegoroczny deficyt na rynku. Spadek relacji platyny do złota poniżej 2 może potencjalnie sygnalizować ruch w kierunku 1,8, co stanowiłoby 10% przewagi.

Rynek ropy najprawdopodobniej nie ulegnie zmianie: ropa Brent przez większą część ostatniego kwartału pozostanie nieco powyżej 40 USD, zanim ostatecznie wzrośnie powyżej 50 USD w pierwszym półroczu 2021 r. Na tej podstawie podwyższamy nasz przedział z III kwartału o trzy dolary do korytarza 38-48 USD.

We wrześniu nastąpiła eskalacja konfliktu pomiędzy cięciami produkcji OPEC+ a niepewną prognozą dla popytu, przy czym Arabia Saudyjska wyraziła rosnącą frustrację związaną z niezdolnością ropy do dalszego umocnienia. W efekcie miała miejsce ustna interwencja saudyjskiego ministra ds. energii, który obwinił państwa uchylające się od cięć oraz inwestorów prowadzących krótką sprzedaż za brak postępów przyjętej strategii. Mimo iż niestosowanie się do wspólnych uzgodnień to wyraźny problem, który należy rozwiązać, a prowadzący krótką sprzedaż mogą animować rynek przez bardzo krótki okres, kluczowym czynnikiem pozostają fundamenty, obecnie słabe ze względu na znaczne ilości paliwa i niski popyt.

W dalszym ciągu ostrożnie zapatrujemy się na krótkoterminową zdolność ropy naftowej do umocnienia, chyba że OPEC+ zaskoczy rynek, porzucając planowane na styczeń zwiększenie produkcji o 2 mln baryłek dziennie. Podczas gdy Zjednoczone Emiraty Arabskie, które ostatnio pozostawały w tyle, ponownie ograniczają wydobycie, pewne wątpliwości budzi słynący z ignorowania uzgodnień Irak oraz Libia, która po ogłoszeniu zawieszenia broni będzie dążyć do zwiększenia produkcji.

Wszystkie prognozy Saxo Banku do pobrania pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Jak skonstruować portfel akcji po wyborach w Stanach Zjednoczonych? – Prognozy Saxo Banku na IV kwartał

Drugi kryzys gospodarczy w ciągu zaledwie 12 lat, który pojawił się tuż po tym, jak świat doszedł do siebie po pierwszym kryzysie, zepchnął politykę pieniężną na horyzont zdarzeń makroekonomii. Jeszcze nigdy stopy procentowe nie zostały sprowadzone tak blisko zera w tak wielu krajach, przy równoczesnym olbrzymim wzroście deficytów fiskalnych i historycznie wysokich poziomach długu.

Do czego to doprowadzi? Nikt tak naprawdę tego nie wie. Jednak świat czeka najprawdopodobniej kilka ekscytujących i nieprzewidywalnych lat, m.in. ze względu na wybory prezydenckie w Stanach Zjednoczonych 3 listopada.

Światowe akcje potrzebują istotnego wzrostu zysków

Agresywna polityka banków centralnych i rządów w pierwszym półroczu spowodowała mocne odbicie na rynkach akcji i przyczyniła się do powszechnego przekonania, że świat poradzi sobie z kryzysem Covid przy mniejszych stratach niż w przypadku kryzysu finansowego z 2008 r. Światowe akcje w pełni nadrobiły straty poniesione w czasie pierwszej fali pandemii, mimo iż zyski globalnych spółek spadły aż o 56% – przez co wskaźnik C/Z wyniósł 27,7x przy cenach bieżących.

Z początkiem sezonu publikacji zysków za III kwartał oczekiwania są wysokie i szacuje się, że zyski w ujęciu kwartalnym wzrosną nawet o 106%, a następnie będą szły w górę do czasu osiągnięcia nowego rekordowego maksimum w IV kwartale 2021 r. Jeżeli sektorowi przedsiębiorstw uda się doprowadzić do takiego odbicia, w 2021 r. wyceny światowego rynku akcji zakładać będą zyski na poziomie 19,3x. Biorąc pod uwagę alternatywę w postaci obligacji, taka wycena nie jest pozbawiona podstaw.

Jakie jest zatem prawdopodobieństwo, że zyski spółek tak mocno pójdą w górę? Publikowany przez nowojorski oddział Fed indeks tygodniowej aktywności gospodarczej (Weekly Activity Index), monitorujący wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych w czasie rzeczywistym, od końca kwietnia wykazuje mocne ożywienie w kształcie litery V, mimo iż w połowie września nadal plasował się na poziomie -5%. Przy obecnej trajektorii największa światowa gospodarka powróci do wzrostu jeszcze przed końcem roku.

Liczba osób, które na stałe straciły pracę, mocno wzrosła z 1,2 mln przed pandemią Covid do 3,41 mln w sierpniu 2020 r.; poziom ten jest wysoki, jednak nadal nie da się go porównać z sytuacją w 2008 r., kiedy wskaźnik ten skoczył z 1,49 mln do 6,82 mln (przy czym rozmiary rynku pracy w tamtym czasie były jeszcze mniejsze niż obecnie). Według holenderskiego Biura Analiz Polityki Gospodarczej CPB, w czerwcu wolumen handlu światowego odbił się o 7,6% m/m i proces ten trwa nadal. Sugeruje to normalizację sytuacji, nawet jeżeli globalny handel przechodzi najtrudniejszy okres od czasu światowego kryzysu finansowego.

Różne dane wskazują, że w tym momencie szala prawdopodobieństwa przechyla się w kierunku odbicia zysków spółek do poziomów sprzed pandemii w ciągu najbliższych 18 miesięcy, jednak późniejsza długoterminowa stopa wzrostu stanowi znacznie większą niewiadomą. Dwoma najważniejszymi czynnikami dla inwestorów w nadchodzącej dekadzie będą inflacja oraz zmienność, zarówno na rynkach finansowych, jak i w gospodarce. Tematyką tą zajmiemy się bardziej szczegółowo w kolejnych prognozach kwartalnych.

Wybory w Stanach Zjednoczonych mają zwykle niewielki wpływ na akcje, jednak krzywa VIX sugeruje, że tym razem jest inaczej

Przeanalizowaliśmy wszystkie 31 okresów wyborów prezydenckich w Stanach Zjednoczonych z lat 1896-2016, aby ustalić wyniki rynku akcji przed i po wyborami. Amerykański rynek akcji mierzony indeksem przemysłowym Dow Jones w okresie przedwyborczym jest zwykle płaski, a po wyborach zyskuje około 3%.

Jeżeli zmierzymy wyniki amerykańskiej giełdy we wszystkich latach w okresie 1896-2016, w tym w latach wyborów prezydenckich, zaobserwujemy identyczne tendencje. Powyborcza hossa na rynku akcji najprawdopodobniej nie jest zatem funkcją wyniku wyborów ani związanych z tym nastrojów, ale raczej efektem sezonowym dla miesięcy: listopada, grudnia i stycznia. Jeżeli jednak wybierzemy losowo 29 z 31 okresów wyborczych, efekt „sezonowości” niekiedy nie występuje. Innymi słowy, wiarygodność statystyczna tego efektu jest zależna od doboru próby.

Zbadaliśmy również dzienną zmienność w okresie 63 dni obrotowych poprzedzających poszczególne wybory w Stanach Zjednoczonych i następujących po nich. W 31 okresach wyborczych z lat 1896-2016 zaobserwowaliśmy średnią dzienną zmienność na poziomie 0,98% przed wyborami oraz 1,01% po wyborach. Różnica ta nie jest jednak istotna statystycznie, nie możemy zatem stwierdzić, że wybory przekładają się na zmienność.

Dzienna zmienność na poziomie 1,01% po wyborach w Stanach Zjednoczonych odpowiada około 16% w skali roku, jest zatem znacznie niższa, niż obecna zmienność implikowana mierzona krzywą indeksu kontraktów terminowych VIX. Trzydziestodniowa przyszła zmienność implikowana w skali roku przekroczyła 30 w miesiącach: październiku, listopadzie i grudniu. Jedynie w przypadku wyborów z lat 1916, 1932 i 2008 zmienność zrealizowana była wyższa, co sugeruje, że obecna wycena VIX nie uwzględnia realnego scenariusza ryzyka w ogonie rozkładu. W przypadku zakwestionowania wyniku wyborów lub w przypadku wygranej Bidena może równie dobrze się okazać, że zmienność przed wyborami była w istocie bardzo tania.

Amerykański rynek akcji za kadencji Trumpa i wpływ możliwości podwyższenia podatków przez Bidena na zyski

W 2016 r. analitycy z Wall Street pomylili się argumentując, że zwycięstwo Trumpa będzie niekorzystne dla akcji. W okresie czteroletniej kadencji Trumpa amerykański rynek akcji odnotowywał całkiem dobre wyniki pomimo rosnących napięć na linii Stany Zjednoczone – Chiny, które wśród spółek amerykańskich wywołały obawy o globalne łańcuchy dostaw.

Większość zysków generowały trzy sektory: technologii informatycznych, konsumpcyjnych dóbr luksusowych oraz opieki zdrowotnej. Wraz z usługami telekomunikacyjnymi (które we wrześniu 2018 r. zostały rozszerzone o media społecznościowe), sektory te najbardziej skorzystały na przeprowadzonej przez Trumpa w 2017 r. reformie podatku dochodowego od osób prawnych. Najgorsze wyniki osiągały tradycyjne branże, takie jak energia, finanse czy nieruchomości, co do których zakładano, że będą w doskonałej sytuacji za prezydentury Trumpa. W istocie sektor energetyczny jest jedynym, który za kadencji Trumpa odnotowywał ujemne zyski.

Reforma podatkowa Trumpa ma również kluczowe znaczenie w kontekście zrozumienia, dlaczego dla rynku akcji najlepszym możliwym wynikiem byłaby reelekcja. Uczestnicy rynku przywykli już do osobowości Trumpa, a sektor spółek pod wieloma względami skorzystał na prowadzonej przez Trumpa polityce niższych podatków i mniej surowego nadzoru ze strony państwa. Dla spółek i inwestorów administracja Trumpa może nawet oznaczać do pewnego stopnia przewidywalne relacje z Chinami.

Z drugiej strony, zwycięstwo Bidena może negatywnie wpłynąć na akcje, ponieważ Biden proponuje podwyższenie ustawowego podatku dochodowego od osób prawnych z 21% do 28%, a pochodzących z zagranicy dochodów niematerialnych (GILTI – Global Intangible Low-Tax Income) z 10,5% do 21%. Ponadto Biden chce podwyższyć minimalną stopę podatku dochodowego od osób prawnych do 15%, a na najwięcej zarabiających nałożyć podatek od wynagrodzeń i zabezpieczenia społecznego. Łącznie szacuje się, że takie zmiany podatkowe obciążyłyby zyski spółek z indeksu S&P 500 o 9% – i to z pominięciem efektów wtórnych, takich jak zmiana nastrojów inwestorów, która może zagrozić wycenom.

Dwie zmiany podatkowe o największym potencjale oddziaływania to podwyższenie ustawowego podatku dochodowego oraz GILTI. Negatywnie wpłynęłyby przede wszystkim na usługi telekomunikacyjne, opiekę zdrowotną i technologie informatyczne, ponieważ spółki z tych sektorów zasadniczo są najniżej opodatkowane i w znacznym stopniu wykorzystują wartości niematerialne i prawne. Ze względu na fakt, iż branże te są motorem rynku akcji, można podejrzewać, że w przypadku zmian wprowadzonych przez Bidena dynamika może się odwrócić. Nadal bez odpowiedzi pozostaje pytanie, czy Biden odważy się na wprowadzenie tych zmian w warunkach słabej koniunktury.

Scenariusze wyborcze

Poniżej prezentujemy nasze prognozy konsekwencji rynkowych w przypadku wygranej Bidena lub Trumpa. W ujęciu ogólnym to, który z nich wygra, w perspektywie długoterminowej może nie robić większej różnicy. Ważniejsze jest to, czy Partii Demokratycznej uda się uzyskać całkowitą przewagę. Mimo to w przypadku niektórych sektorów osoba zwycięzcy może wiązać się z lepszymi wynikami. Oto nasze przewidywania – mogą one ulec zmianie po debatach prezydenckich, kiedy rynek wykaże realną stawkę wyboru pomiędzy Trumpem a Bidenem.

Wpływ na akcje po wyborach w Stanach Zjednoczonych

1. WYGRANA BIDENA
– Znaczny wzrost zielonej energii
– Spadek ropy i gazu
– Znaczne straty technologii (GILTI, podatki)
– Infrastruktura pójdzie mocno w górę
– Finanse mogą ucierpieć
– Akcje marihuany pójdą w górę

2. WYGRANA TRUMPA
– Mocny wzrost ropy i gazu
– Na prowadzeniu spółki o małej kapitalizacji
– Akcje infrastrukturalne pójdą w górę
– Spowodowana ulgą hossa na S&P 500, Nasdaq 100
– Możliwa przecena chińskich technologii
– Możliwa przecena akcji z sektora opieki zdrowotnej

3. ZAKWESTIONOWANIE WYNIKU
– Ogólna przecena akcji
– Wyższa zmienność
– Niższe mnożniki wyceny
– Najgorsze wyniki – akcje o wysokiej becie

Wszystkie prognozy Saxo Banku do pobrania pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Nadchodzi okres wyborczy, jakiego za naszych czasów jeszcze nie było – Prognozy Saxo Banku na IV kwartał

Obawiamy się, że wybory w Stanach Zjednoczonych stanowią największe ryzyko polityczne od kilkudziesięciu lat, ponieważ poza końcówką cyklu koniunkturalnego mamy również do czynienia z nierównościami, niepokojem społecznym i szaleństwem na rynku wywołanym reakcją polityczną na obecny głęboki kryzys gospodarczy: zerowymi stopami procentowymi i niekończącym się wsparciem ze strony rządu i banku centralnego. Szeroko zakrojona sieć zabezpieczeń, obejmująca gwarancje popytu i miejsc pracy w świecie kapitalizmu państwowego oznacza, że rynki i wolność osobista są obecnie zagrożone bardziej, niż kiedykolwiek.

W przyrodzie pandemia lub kryzys ekologiczny doprowadziłyby do procesu adaptacji. Jednak w systemach stworzonych przez człowieka zapewniamy wszelkiego rodzaju sztuczne bodźce w daremnej próbie udawania, że możliwe jest utrzymanie status quo. Brutalnie uwydatniło się to w postaci kandydatów na stanowisko prezydenta Stanów Zjednoczonych: dwóch bardzo starych mężczyzn pozbawionych jakiejkolwiek wizji przyszłości.

Ponieważ grupa kapitałowa Saxo Bank jest bardziej praktyczna, przewidujemy trzy wyraźne scenariusze i prawdopodobieństwa w okresie od dziś do inauguracji nowego prezydenta 20 stycznia 2021 r.:

1. Zakwestionowanie wyniku wyborów – prawdopodobieństwo: 40%
Rezultaty:
– Gwałtowny wzrost zmienności
– Przecena akcji ze względu na niepewność
– Deprecjacja USD
– Mocne złoto

2. Zdecydowana wygrana Bidena – prawdopodobieństwo: 40%
Rezultaty:
– Przecena akcji, w szczególności w segmencie technologicznym (podwyżki podatków, nacisk na monopolistów)
– Hossa akcji ekologicznych („zielonych”)
– Wyższe stopy procentowe – kontrolowanie obu izb Kongresu tworzy fiskalną bonanzę

3. Zwycięstwo Trumpa – prawdopodobieństwo: 20%
Rezultaty:
– Wzrost zmienności – cztery kolejne lata zakłóceń światowego porządku
– Wzrost napięcia na linii Chiny – Stany Zjednoczone
– Hossa w wyniku ulgi inwestorów
– Prawdopodobny podział w obu izbach Kongresu, co oznacza niewielki potencjał do wprowadzenia bodźców fiskalnych

W momencie pisania niniejszej prognozy nasze szacunki prawdopodobieństwa odbiegają zarówno od wyników sondaży, jak i od danych bukmacherów. Powszechnie zakłada się zwycięstwo pary Biden-Harris, być może nawet całkowite, gdyby poza Białym Domem udało się zdobyć również Senat i Kongres. Szacunki matematyczne są wyjątkowo niekorzystne dla Trumpa – jeszcze bardziej, niż w 2016 r. – jednak podczas rozmów z inwestorami z całego świata odnosimy wrażenie, że przeważająca większość nadal „czuje” i uważa, że Trump kolejny raz wszystkich zaskoczy.

Musimy wybrać podejście naukowe, chociaż tego rodzaju nauka nie jest pozbawiona wad. Naszym zadaniem jest określenie konsensusu w odniesieniu do rzeczywistości i w tym kontekście mamy wrażenie, że rynek niewystarczająco wycenia zarówno ryzyko zakwestionowania wyniku wyborów – największe zagrożenie dla rynków, bez względu na to, czy chodzi o samo rozstrzygnięcie, czy o protesty Trumpa i próby podważania zasadności takiego ruchu – jak i zdecydowanej wygranej Bidena. Ponieważ oba te wyniki stanowią ryzyko, mogą spowodować dramatyczny wzrost zmienności.

W Stanach Zjednoczonych obowiązuje system głosowania za pośrednictwem Kolegium Elektorów, w ramach którego zwycięzca musi uzyskać 270 z 538 głosów elektorskich (z wyjątkiem dwóch mało znaczących przypadków, kandydat z większością w danym stanie zdobywa wszystkie głosy elektorskie tego stanu, co tłumaczy, dlaczego w 2016 r. Trump wygrał pomimo nieuzyskania większości głosów oddanych przez faktycznych wyborców). Najnowsze sondaże wskazują, że Biden może uzyskać 210-230 głosów elektorskich, Trump co najmniej 110, a o reszcie zadecydują tzw. „stany niezdecydowane” (ang. swing states lub battleground states).

Nie należy jeszcze spisywać Trumpa na straty, ponieważ może wygrać, o ile zdoła uzyskać głosy w kluczowych stanach: w Wisconsin, Pensylwanii, na Florydzie i w Michigan. W opinii niektórych obserwatorów prezydencki wyścig jest na tyle wyrównany, że decydujące może okazać się nawet dziesięć głosów elektorskich z Wisconsin.

Nie muszę chyba kolejny raz przestrzegać czytelników przed sondażami i związanym z nimi niebezpieczeństwem po tym, jak w 2016 r. fatalnie rozminęły się z ostatecznymi wynikami w kluczowych stanach. Jednak – jak wyjaśnia to nasz analityk Anders Nysteen w swojej analizie sondaży przedwyborczych – ośrodki badawcze tym razem podobno doprecyzowują swoją technikę tak, aby lepiej uwzględnić dotychczas słabo reprezentowane grupy, takie jak niewykształceni biali mężczyźni. Dopiero czas pozwoli ocenić miarodajność obecnych sondaży – pewną różnicą jest fakt, iż Trump nie stanowi już kompletnej niewiadomej.

Decydujące znaczenie dla wyniku wyborów w Stanach Zjednoczonych będzie miała liczba aktywnych wyborców. Pamiętajmy, że zaledwie około 55% Amerykanów głosuje w wyborach. Jeżeli kobiety, a zwłaszcza młodzi ludzie – stanowiący obecnie jeszcze większą grupę, niż w 2016 r. – podejmą decyzję o zarejestrowaniu się w okręgu wyborczym i oddaniu głosu, szanse pary Biden-Harris istotnie wzrosną, podobnie jak miało to miejsce w przypadku solidnej wygranej Demokratów w wyborach połówkowych w 2018 r.

Nasz główny przekaz brzmi: wybory amerykańskie oznaczają wzrost zmienności i ryzyka. Sama osoba zwycięzcy nie wpłynie istotnie na kierunek Stanów Zjednoczonych w ujęciu ogólnym. Obaj kandydaci będą wydawać olbrzymie kwoty, opierać się na wspieraniu przez Fed luźnych warunków finansowania i stronić od głębokich reform. Dlatego obaj kandydaci na fotel prezydenta w znacznej mierze stanowią diametralne przeciwieństwo tego, czego potrzebują Stany Zjednoczone.

Wybory prezydenckie w 2020 r. to zmierzch politycznego cyklu napędzanego bardziej zdolnością banków centralnych do utrzymywania status quo za pośrednictwem zerowych stóp procentowych i ujemnych realnych stóp procentowych, niż rzeczywistymi reformami politycznymi. Banki centralne w coraz większym stopniu stają się bezsilne, co oznacza, że politycy będą osobiście odpowiedzialni za przeprowadzenie strukturalnych zmian wymaganych w świecie nadmiernego długu i nierówności. Żaden z dwóch kandydatów ani ich obietnice polityczne nie są w stanie spełnić tego wymogu, jednak czy tego chcą, czy nie, zmiany ostatecznie nastąpią i z pewnością będą to ostatnie wybory w Stanach Zjednoczonych, w których zwycięży prezydent pozbawiony jakiejkolwiek wizji.

Mój osobisty bohater, Groucho Marx, podał najlepszą definicję polityki: „Polityka to sztuka, która polega na tym, żeby szukać problemów, znajdować je, źle je rozpoznawać i niewłaściwie stosować nieodpowiednie środki zaradcze”.

Wszystkie prognozy Saxo Banku do pobrania pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Zmiana narracji inflacyjnej przez Covid u Trumpa – Tygodniowy przegląd rynków towarowych

Ceny surowców przez drugi tydzień z rzędu odnotowały spadek ze względu na fakt, iż pandemia Covid-19 nadal zagraża światowym prognozom gospodarczym, a tym samym projekcjom popytu na szereg surowców zależnych od wzrostu gospodarczego, od ropy naftowej po miedź. Podana w piątek informacja, że prezydent Donald Trump wraz z żoną mają dodatni wynik testu na Covid, przyczyniła się do wzmocnienia ruchów zapoczątkowanych już wcześniej w ciągu tygodnia.

Pozytywny wynik testu Trumpa z początku doprowadził do spadku cen akcji i równoczesnego umocnienia ceny złota i kursu dolara amerykańskiego. Najprawdopodobniej jeszcze bardziej zwróci to uwagę na sposób, w jaki prezydent radził sobie z pandemią, w kontekście walki o reelekcję z prowadzącym obecnie w sondażach Joe Bidenem. Na razie rynek założył, że ostatnie wydarzenia mogą jeszcze bardziej osłabić szanse Trumpa na reelekcję, co postrzega się jako potencjalnie negatywne dla dolara – stąd ograniczona pozytywna reakcja USD na tę informację.

Metale szlachetne nadal zyskiwały na wartości po ostatniej korekcie, która – biorąc pod uwagę relatywnie długi czas spadku – nie zdołała zmienić pozytywnej prognozy dla tego sektora na nadchodzące miesiące. Srebro i platyna, które mocno ucierpiały podczas spadku, na przemian wychodziły na prowadzenie.

Na drugim miejscu był sektor zbóż, kończąc trzeci kwartał wzrostem o 12,3%, co stanowiło najlepszy wynik od ponad pięciu lat. Ostatni wzrost miał miejsce po tym, jak dane amerykańskiego Departamentu Rolnictwa dotyczące zapasów wykazały, że kukurydza, soja i pszenica zachowywały się zgodnie ze średnimi szacunkami analityków. Istotnym czynnikiem był intensywny skup soi i pszenicy przez Chiny, które odbudowywały swoje trzody chlewne po epidemii afrykańskiego pomoru świń. Ponadto szacowane niższe plony w Stanach Zjednoczonych i suche powietrze w Ameryce Południowej mogą oznaczać, że po latach nadpodaży sektor ten zacznie się umacniać.

Był to dobry kwartał dla ogólnie rozumianych produktów rolnych: sektor zakończył go niemal dwunastoprocentowym zyskiem, a wszystkie trzy podgrupy – zboża, „miękkie” produkty rolne oraz bydło hodowlane – poszły w górę. Ze względu na mocny finisz sektora zbóż obecnie oczekuje się, że mniejsza produkcja w Stanach Zjednoczonych spowodowana niekorzystnymi warunkami pogodowymi w sierpniu oraz coraz większe obawy przed La Niña w nadchodzących miesiącach w dalszym ciągu będą wspierać ten sektor.

W związku z powyższym, w ostatnich tygodniach coraz większą uwagę przykłada się do przełożenia inflacji z rynków towarowych na ogół gospodarki. Gdyby do tego doszło, byłby to jednak najgorszy rodzaj inflacji, ponieważ uderzyłaby ona w konsumentów, w szczególności na rynkach wschodzących, które najmniej mogą sobie na to pozwolić. Obawy o reflację równoważą natomiast zmiany dotyczące surowców zależnych od wzrostu gospodarczego, takich jak energia czy metale przemysłowe – ropa naftowa i miedź odnotowały spadek w reakcji na osłabienie fundamentów.

Spadek cen ropy naftowej uległ przedłużeniu w związku z obawami o tempo ożywienia światowego popytu na paliwa oraz ze zdolnością OPEC do utrzymania wydobycia na niskim poziomie. Wynika to z faktu, iż libijska branża naftowa, od stycznia de facto zamknięta ze względu na wojnę domową, zaczyna ponownie funkcjonować, co może doprowadzić do szybkiego wzrostu produkcji w nadchodzących miesiącach.

Problemem po stronie popytu jest z kolei dalszy wzrost zakażeń Covid-19 prowadzący do nowych lockdownów. Biorąc pod uwagę, że termin uzyskania ogólnodostępnej szczepionki jest nadal niepewny, prezesi trzech największych niezależnych ośrodków handlu ropą nie dostrzegają szansy istotnej poprawy światowego popytu na ropę przez co najmniej kolejne 18 miesięcy.

Po ustanowieniu oporu na poziomie 42,60 USD/b, ropa Brent poszła w dół poniżej ostatnio określonego wsparcia, spadając do najniższego poziomu od czerwca. Rynek w dalszym ciągu za następny kluczowy poziom wsparcia uznaje minimum z 12 czerwca na poziomie l37 USD/b. Ze względu na możliwość dalszego spowolnienia produkcji w Stanach Zjednoczonych oraz ryzyko dodatkowych działań ze strony OPEC+, nie przewidujemy, by cena ropy załamała się podobnie, jak miało to miejsce w kwietniu. Wyraźnie jednak widać, że poprawa nie nastąpi, zanim pandemia nie zostanie opanowana lub zanim nie pojawi się powszechnie dostępna szczepionka.

Złoto powróciło na względnie bezpieczny poziom powyżej 1 900 USD/oz po ostatniej korekcie, która z perspektywy technicznej była stosunkowo słaba i mieściła się w granicach ustanowionego trendu wzrostowego. Od czasu maksimum z sierpnia, inwestujący za pośrednictwem funduszy opartych na złocie wykazują wyjątkową odporność. Pomimo korekty w dół o 226 dolarów ilość złota w posiadaniu tych inwestorów nie uległa zmniejszeniu. Obecny poziom 110,9 mln uncji niewiele odbiega od ostatniego rekordowego wolumenu.

Podtrzymujemy pozytywną prognozę dla złota i mimo iż nie przewidujemy istotnych zmian w perspektywie krótkoterminowej w odniesieniu do realnych rentowności i inflacji, niepewność przed listopadowymi wyborami prezydenckimi w Stanach Zjednoczonych powinna wystarczyć do zniechęcenia inwestorów do realizacji zysku, zanim prognozowane przez nas osłabienie dolara i spadek realnych rentowności doprowadzą do wzrostu cen w 2021 r.

Miedź, w odniesieniu do której w ostatnich tygodniach ostrzegaliśmy przed ryzykiem korekty, odnotowała największy spadek od marca. Była to reakcja na osłabienie fundamentów, co odzwierciedla ostatni gwałtowny wzrost zapasów w magazynach monitorowanych przez LME oraz rozpoczynające się spowolnienie w Chinach w miarę ograniczenia kredytów. Ponadto niedawne umocnienie dolara oraz wysoka długa pozycja spekulacyjna funduszy spowodowały, że cena w znacznym stopniu narażona była na spadek po sześciu miesiącach zysków z rzędu.

Z perspektywy technicznej miedź HG osiągnęła już pierwszy cel na poziomie 2,84 USD/lb; drugim kluczowym poziomem będzie minimum z sierpnia, tj. 2,7850 USD/lb.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Jak skorzystać na wyborach w USA w kontekście obligacji? 3 scenariusze

Po debacie prezydenckiej wyraźnie widać, że należy strategicznie podejść do monetyzacji zmienności w kontekście wyborów w Stanach Zjednoczonych. Przeanalizowaliśmy trzy scenariusze: wygrana Trumpa, wygrana Bidena oraz zakwestionowanie wyniku wyborów. W tym kontekście analizujemy zagrożenia i szanse na rynku inwestycji o stałym dochodzie.

1. WYGRANA BIDENA

Krzywa dochodowości: w krótkiej perspektywie spłaszczenie hossowe, w długiej – wypiętrzenie bessowe

W ramach scenariusza zakładającego zwycięstwo Bidena przewidujemy umiarkowaną ucieczkę do bezpiecznych inwestycji w perspektywie krótkoterminowej, co przełoży się na jeszcze większy spadek rentowności. Jesteśmy przekonani, że ponieważ rynek nie docenia ryzyka inflacji, stopy procentowe mają szansę zejść tak blisko zera, jak tylko umożliwi to korekta na rynku w przypadku wyboru demokratycznego prezydenta. Pojawi się zmienność, ponieważ zwycięstwo Bidena postrzegane będzie jako niekorzystne dla rynku obligacji korporacyjnych ze względu na wyższe opodatkowanie przedsiębiorstw i bardziej zaostrzone regulacje. Scenariusz ten nie musi być jednak negatywny dla korporacji, jako że Fed będzie nadal zapewniać olbrzymie wsparcie w celu pobudzenia gospodarki.

Ponadto przewidujemy wzrost ogólnych wydatków publicznych, co pośrednio pozytywnie wpłynie na świat korporacji, ponieważ osoby fizyczne zaczną wydawać pieniądze. Kluczowe jest zrozumienie, że krzywa dochodowości spłaszczająca hossę będzie stanowić zaledwie chwilową reakcję na wybory. W dłuższej perspektywie wygrana Bidena oznacza ogólnie wyższe stopy procentowe. Wzrost wydatków publicznych to dalsza presja na gospodarkę, która przełoży się na wzrost inflacji. Kiedy inflacja zaczyna rosnąć, proces ten jest nie do zatrzymania z prostego powodu: środowiska polityczne nie będą skłonne do wycofania pomocy udzielanej amerykańskim rodzinom. Dlatego w dłuższej perspektywie krzywa dochodowości mocno się wypiętrzy w miarę wzrostu inflacji.

Obligacje korporacyjne: obligacje ekologiczne

W perspektywie krótkoterminowej przewidujemy, że długoterminowe obligacje korporacyjne o wysokim ratingu inwestycyjnym skorzystają na zmienności powyborczej. Największy wzrost odnotują długoterminowe obligacje FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google), w szczególności w kontekście dalszego rozprzestrzeniania się Covid-19. Biorąc pod uwagę poszczególne emisje, przewidujemy, że obligacje Apple z terminem wykupu w sierpniu 2060 r. (US037833EA41) oraz Amazon z terminem wykupu w czerwcu 2050 r. (US023135BT22), o rentowności w wysokości około 2,5%, mogą się umocnić w efekcie wygranej Bidena. W obydwu przypadkach przewaga nad obligacjami skarbowymi wynosi około 100 punktów bazowych.

Inwestorzy szukający wyższych zysków mają do wyboru wiele godnych uwagi obligacji długoterminowych o ratingu inwestycyjnym. FedEx 2065 (US31428XBD75) oferują rentowność na poziomie 4% i około 260 punktów bazowych przewagi nad obligacjami skarbowymi. W obszarze niższego ratingu inwestycyjnego mamy General Motors 2043 (US37045VAF76), z rentownością w okolicach 5%.

Warto podkreślić, że dostrzegamy korzyści z obligacji o tej charakterystyce wyłącznie w formie „inwestycji wyborczej”, a okres ich utrzymywania nie powinien przekraczać końca 2020 r. W istocie, po pierwszym wzroście spowodowanym zwycięstwem Bidena, nie przewidujemy większych korzyści z utrzymywania w portfelu obligacji o ultradługim terminie wykupu. Naszym zdaniem inflacja wzrośnie, co spowoduje korektę wycen na rynku obligacji, w pierwszej kolejności długoterminowych.

Uważamy, że w dłuższej perspektywie to średnioterminowe obligacje korporacyjne o wysokim ratingu inwestycyjnym zapewnią inwestorom bezpieczeństwo aktywów i stabilne zyski. Segmentowi temu poważnie zagraża jednak ryzyko inflacji, przede wszystkim ze względu na fakt, że średnia rentowność w tym obszarze wynosi około 1%. Dlatego przy rozważaniu tego segmentu należy szukać wyższych rentowności lub zabezpieczenia przed inflacją. Wśród średnioterminowych amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym wytypowaliśmy General Motor 2028 (US37045VAS97), Micron Technology 2029 (US595112BN22) oraz British American Tobacco 2027 (US05526DBB01) jako takie, które zapewnią rentowność znacznie powyżej 2%.

W obszarze obligacji korporacyjnych o niższym ratingu inwestycyjnym należy przyjąć do wiadomości, że segment ten będzie cechować znaczna zmienność. Wiele z tych spółek narażonych jest na ryzyko obniżenia ratingu w miarę pogorszenia oceny kredytowej po masowej emisji długu.

Prawdziwym wygranym w przypadku zwycięstwa Bidena będą jednak obligacje ekologiczne („zielone”). Zielone obligacje to instrumenty o stałym dochodzie, których celem jest finansowanie określonego przedsięwzięcia związanego z klimatem lub ochroną środowiska. Tematy czystej energii i ochrony środowiska zostały potraktowane po macoszemu za kadencji Trumpa, stanowią za to filar kampanii Bidena.

Obligacje ekologiczne znacznie skorzystają na obecności Demokraty w Białym Domu, przede wszystkim dlatego, że popyt w dalszym ciągu będzie rosnąć, jednak podaż pozostanie ograniczona.

2. WYGRANA TRUMPA

Krzywa dochodowości: wypiętrzenie bessowe

Zwycięstwo Trumpa postrzegane będzie jako korzystne dla obligacji korporacyjnych. Można zakładać, że dotychczasowy prezydent w drugiej kadencji będzie kontynuował działania z ubiegłych lat: cięcia podatków, deregulacje i rozszerzenie budżetu fiskalnego. W efekcie inwestorzy zwrócą się w stronę bardziej ryzykownych aktywów w poszukiwaniu dodatkowej rentowności przekraczającej rentowność papierów skarbowych. Mimo iż w perspektywie krótkoterminowej zachowanie takie spowoduje hossę na rynku, w dłuższej perspektywie poziomy lewarowania okażą się niemożliwe do utrzymania. Bezpośrednim efektem wygranej Trumpa dla amerykańskiej krzywej dochodowości będzie lekki wzrost oprocentowania obligacji o dłuższym terminie wykupu. Wyższe rentowności odzwierciedlać będą apetyt na ryzyko na rynku oraz wzrost oczekiwań inflacyjnych. Podobnie jak w przypadku scenariusza wygranej Bidena, krótki koniec krzywej dochodowości nie ulegnie zmianie ze względu na kontrolę krzywej przez Fed.

Obligacje korporacyjne: obligacje spółek energetycznych i finansowych

W obszarze obligacji korporacyjnych nastąpi powtórka z sytuacji trwającej od 2016 r. do dziś. Spółki, które skorzystają z niższych podatków i deregulacji zapewnią największy zysk w ramach tego scenariusza. W przeciwieństwie do scenariusza dotyczącego Bidena, skłaniamy się ku wybrzuszeniu krzywej (terminy wykupu od pięciu do siedmiu lat) w celu uniknięcia zmienności na dłuższym końcu krzywej dochodowości. Papiery o dłuższych terminach wykupu wykażą się większą zmiennością w związku z agresywną polityką zagraniczną Trumpa oraz z oczekiwaniami inflacyjnymi. Do naszych preferowanych sektorów należą spółki energetyczne i finansowe. W obszarze tym można znaleźć obligacje o ratingu inwestycyjnym oferujące znaczną przewagę nad papierami skarbowymi, takie jak obligacje BGC Partners, brokera finansowego z siedzibą w Stanach Zjednoczonych, z terminem wykupu w 2024 r. (US05541TAM36), zapewniające około 320 punktów bazowych przewagi nad obligacjami skarbowymi w przypadku ratingu BBB-. Podobnie obligacje KKR Capital, amerykańskiej firmy inwestycyjnej, oferują 400 punktów bazowych przewagi nad obligacjami skarbowymi (US302635AD99) w przypadku niższego ratingu inwestycyjnego (BBB-/Baa3).

Obligacje o wysokiej rentowności również zyskają na zwycięstwie Trumpa. W tym obszarze preferowane przez nas sektory to te, które stanowią podstawy kampanii Trumpa: finanse, energia, budownictwo, produkcja krajowa i obronność. Naszym zdaniem jednak warto uważnie dobierać obligacje korporacyjne tak, aby uniknąć aktywów przewartościowanych i zoptymalizować relację zysku do ryzyka ze względu na stały wzrost ryzyka upadłości.

3. ZAKWESTIONOWANIE WYNIKU WYBORÓW

W ramach tego scenariusza, który w tym momencie wydaje się najbardziej prawdopodobny, nastąpi nagły i trwały skok zmienności. Spready obligacji korporacyjnych ulegną rozszerzeniu i kluczowe znaczenie będzie miało bezpieczeństwo. Amerykańska krzywa dochodowości odnotuje spłaszczenie hossowe przez okres kwestionowania wyniku wyborów. W ramach najgorszego scenariusza obligacje skarbowe mogą spaść nawet poniżej zera. W obszarze korporacyjnym priorytetem stanie się jakość, a umocnienie dotyczyć będzie wyłącznie spółek wysokojakościowych. Warto zaznaczyć, że po ogłoszeniu zwycięzcy na rynku nastąpi normalizacja, a krzywa dochodowości zacznie się wypiętrzać, aby uwzględnić inflację.

Koronawirus – wyborczy czynnik zewnętrzny

Należy pamiętać, że wybory w Stanach Zjednoczonych nie są jedyną zmienną wpływającą na portfele inwestorów. Istotnym czynnikiem w dalszym ciągu będzie również koronawirus. Dlatego należy pamiętać, że niektóre sektory nadal odnotowywać będą dobre wyniki ze względu na pandemię. Opieka zdrowotna, gospodarka cyfrowa i cyfryzacja stanowią niszę, która w dalszym ciągu będzie wygrana z uwagi na Covid-19. W tym obszarze obligacje Netflixa z terminem wykupu w 2025 r. (US64110LAL09) i rentownością w wysokości około 2% wydają się całkiem interesujące, nawet pomimo istotnego umocnienia od czasu emisji. Okazje można znaleźć również w sektorze żywności i napojów, kluczowym dla rządu w czasach pandemii. W tym obszarze korzystnie wyglądają obligacje Kraft Heinz (US50077LAK26) z terminem wykupu w 2025 r. i rentownością na poziomie 1,8%. Nawet podczas lockdownu ludzie będą kupować ketchup, prawda? Warto rozważyć obligacje B&G Foods z terminem wykupu w 2025 r. (US05508RAE62) i rentownością około 3% oraz obligacje Pilgrim’s Pride 2025 (US72147KAC27) oferujące rentowność około 4%.

Niektóre sektory natomiast poniosą straty ze względu na dalsze ograniczenia przemieszczania się spowodowane pandemią. Należy unikać linii lotniczych, sklepów detalicznych, działalności rekreacyjnej, ponieważ generują one obecnie niemal zerowe przychody.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Surowce w dół przez umocnienia dolara, srebro największym przegranym – Tygodniowy przegląd rynków towarowych

Surowce odnotowały spadek w ujęciu tygodniowym po tym, jak mocniejszy dolar zadał cios wielu rynkom. Indeks towarowy Bloomberg, monitorujący koszyk najważniejszych surowców w proporcjonalnym podziale na energię, metale i produkty rolne, poszedł w dół o 3,2%, przy czym energia, ze względu na mocne wyniki gazu ziemnego, okazała się jedynym sektorem zdolnym do walki z negatywnym oddziaływaniem mocniejszego dolara.

Dolar umocnił się do najwyższego poziomu od dwóch miesięcy względem euro w miarę powrotu awersji do ryzyka. Była to reakcja na dalszy wzrost liczby przypadków koronawirusa na świecie oraz na wewnętrzny konflikt w Waszyngtonie budzący obawy co do zdolności Kongresu do przyjęcia kolejnego pakietu bodźców fiskalnych. Nasilające się w ostatnich miesiącach negatywne podejście do dolara było szczególnie widoczne, biorąc pod uwagę pozycje spekulacyjne na rynku kontraktów terminowych, w postaci niemal rekordowej długiej pozycji w euro.

Spadek poniżej 1,1700 EUR wywołał zatem pewne obawy przed głębszą korektą, które negatywnie wpłynęły w szczególności na rynki o wyraźnym pozycjonowaniu zwyżkowym, takie jak rynki metali szlachetnych i przemysłowych. Srebro mocno poszło w dół i odnotowało już dwie korekty o +20% od czasu, gdy zaledwie sześć tygodni temu sięgnęło niemal poziomu 30 USD/oz. Tak silne wahania zadały cios inwestorom, rodząc pewne wątpliwości co do zdolności tego metalu do dalszego wzrostu.

Miesięczna hossa na rynku zbóż wyhamowała w miarę, jak mocniejszy dolar i oznaki spowolnienia popytu w Chinach poddały w wątpliwość potencjał dalszego wzrostu cen soi i kukurydzy. Inwestorzy spekulacyjni dysponują największą łączną długą pozycją w pszenicy, kukurydzy i soi od 2013 r. w porównaniu do analogicznych okresów. W kontekście zbliżających się żniw i braku szczególnych związanych z tym problemów, mogą oni zostać zmuszeni do zredukowania swojej ekspozycji. Soja, która najwięcej zyskała na mocnym popycie ze strony Chin, odnotowała największy spadek w ujęciu tygodniowym od sześciu miesięcy po przekroczeniu ceny 10 USD/bu, w efekcie czego zagraniczni inwestorzy zaczęli wybierać produkty rolne z Brazylii.

Mimo iż nie widać jeszcze sygnałów, że dolar osiągnął wartość szczytową, przed weekendem nastroje na rynku uległy lekkiej poprawie. Pomimo impasu związanego z planowaną przez Trumpa nominacją sędziego uzupełniającego skład Sądu Najwyższego w ostatnich tygodniach poprzedzających potencjalnie brutalne wybory, Demokraci, zaskoczeni poprawą wyników sondażowych urzędującego prezydenta, opracowują nowy, choć relatywnie skromny pakiet bodźców o wartości 2,4 bln USD, a sekretarz skarbu w administracji Trumpa, Steven Mnuchin, pozytywnie wypowiedział się na temat perspektyw negocjacji.

Złoto spadło poniżej 1 900 USD/oz, jednak zdołało znaleźć wsparcie przed kluczowym poziomem 1 837 USD/oz, stanowiącym zniesienie o 38,2% z linii hossy w okresie od marca do sierpnia. Srebro, które – jak już wspomnieliśmy – odnotowało drugą bessę (spadek o 20% z poziomu ostatniego wierzchołka) wykazało spadek wartości względnej wobec złota niemal do poziomu dwumiesięcznego minimum.

W perspektywie krótkoterminowej oba metale będą zmagać się z problemami związanymi z ostatnim obniżeniem oczekiwań inflacyjnych, które doprowadziło do wzrostu realnych rentowności, a także z mocnym dolarem i ostatnią wysoką korelacją z cenami akcji, w efekcie czego do czasu listopadowych wyborów w Stanach Zjednoczonych obroty mogą być dość nerwowe.

Udowadnia to, że rynki różnych klas aktywów w dalszym ciągu wykazują wysoki stopień korelacji. W kontekście ostatnich zmian cen wyraźnie widać, jak olbrzymi wpływ na rynek wywiera dolar w odniesieniu do ogólnego poziomu apetytu na ryzyko. Nie jest zatem zaskakujące, że szereg różnych rynków, od S&P 500 i AUD/USD po złoto, ropę naftową i kawę, zdołał znaleźć wsparcie i podjąć próbę odbicia z poziomu studniowej średniej ruchomej.

Innym przegranym umocnienia dolara i związanego z tym spadku apetytu na ryzyko była miedź. Imponujący wzrost ceny białego metalu z poziomu minimum z marca zaczyna już hamować: cena miedzi HG ma trudności z przekroczeniem poziomu 3,1 USD/lb. Hossa na rynku metali przemysłowych, przede wszystkim miedzi, w ostatnich miesiącach napędzana była ożywieniem chińskiego popytu po pandemii, wspieranym przez kredyty i zakłócenia podaży.

Mimo iż prognoza fundamentalna pozostaje pozytywna, brak nowych impulsów do wzrostu oraz wysoka długa pozycja netto inwestorów spekulacyjnych, takich jak fundusze hedgingowe czy fundusze podążające za trendem (CTA), doprowadziły do korekty do poziomu 2,91 USD/lb. W zależności od odporności spekulantów i wydarzeń na innych rynkach korekta ceny może rozciągnąć się w kierunku minimum z początku sierpnia na poziomie 2,77 USD/lb.

Pomimo pewnych trudności, w przeciwieństwie do wielu innych surowców ropa naftowa zdołała uniknąć fali sprzedaży. Pomimo spadku w ujęciu tygodniowym ropa zdołała utrzymać poziom wbrew obawom dotyczącym popytu spowodowanym nakładaniem kolejnych obostrzeń w ramach walki z koronawirusem, ryzykiem wzrostu podaży oraz umocnieniem dolara. Wszystko to może wskazywać, że rynek poważnie potraktował zdecydowaną ustną interwencję saudyjskiego ministra ds. energii, księcia Abdulaziza bin Salmana. Na ostatnim posiedzeniu OPEC+ skrytykował on członków organizacji, którzy nie zastosowali się do uzgodnionego rygoru wydobycia, a także prowadzących krótką sprzedaż na rynku kontraktów terminowych, którzy w tygodniu kończącym się 11 września utrzymywali łączną krótką pozycję w ropie WTI i Brent w wysokości 250 mln baryłek.

Dodatkowe wsparcie miało formę ogólnego spadku w ujęciu tygodniowym zapasów ropy amerykańskiej i jej produktów, a także wyników miesięcznego badania opublikowanego przez oddział Fed w Dallas, w którym 160 członków kadry zarządzającej firm naftowych i gazowych odpowiadało na pytania dotyczące obecnej sytuacji na rynku. Według około 66% respondentów produkcja w Stanach Zjednoczonych osiągnęła już wartość szczytową, a zdecydowana większość stwierdziła, że do istotnego zwiększenia liczby odwiertów cena ropy WTI musi przekroczyć 50 USD/b. W związku z powyższym, biorąc pod uwagę brak przesłanek wskazujących na wzrost cen, w nadchodzących miesiącach produkcja ropy w Stanach Zjednoczonych może jeszcze bardziej spaść.

Spadek wydobycia w Stanach Zjednoczonych oraz wzrost poziomu zapasów na całym świecie przyczyniły się do obniżenia dyskonta ropy WTI względem Brent poniżej dwóch dolarów za baryłkę. Jednak w ujęciu ogólnym pozostajemy sceptyczni co do zdolności ropy naftowej do wzrostu w perspektywie krótkoterminowej, a jak widać na wykresie poniżej, ropa Brent utrzymuje się obecnie w przedziale pomiędzy 39,50 USD/b a oporem na poziomie 43,60 USD/b, stanowiącym punkt zbieżny dla pięćdziesięcio- i dwustudniowej średniej ruchomej.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank