Nadchodzące kłopoty na rynku obligacji

Podsumowanie: Czas, aby inwestorom zapaliła się czerwona lampka, ponieważ w obliczu silnej presji inflacyjnej i bardziej agresywnej polityki monetarnej rynek obligacji sygnalizuje szybki wzrost stóp procentowych. Do tej pory ryzykowne aktywa cierpiały z powodu wzrostu stóp procentowych. Sytuacja może się jednak szybko odwrócić, gdy w miarę zacieśniania się polityki finansowej spready na rynku obligacji korporacyjnych zaczną się zwiększać. W miarę jak Rezerwa Federalna przygotowuje się do podwyżki stóp procentowych, można spodziewać się spadku stóp breakeven i przyspieszenia wzrostu realnych stóp zwrotu, co stanowi zagrożenie dla ryzykownych aktywów. Nominalne stopy zwrotu również będą nadal rosły. Nawet w tym momencie notują znacznie wyższe poziomy w porównaniu z całym rokiem. Biorąc pod uwagę zmienność rynku, nie można wykluczyć, że do końca roku rentowność obligacji United States 10-Year TIPS wzrośnie do 0,5%, a rentowność nominalna do 2%.

Inwestorzy powinni zacząć się martwić o swoje inwestycje, gdyż wzrastająca rentowność amerykańskich papierów skarbowych pociąga za sobą kredyty o niższym ratingu.

HYG, iShares iBoxx High Yield Corporate Bond ETF, przełamał kluczowy poziom wsparcia wynoszący 86, Średnie kroczące spadają, co może sygnalizować dalsze spadki dla tego funduszu. Po przełamaniu słabej linii wsparcia na poziomie 85,7 ETF prawdopodobnie będzie kontynuował spadki do poziomu 84,8. 

Nie należy jednak wyciągać pochopnych wniosków. Obecny spadek notowań HYG i JNK (SPDR Bloomberg High Yield Bond ETF) jest w całości spowodowany ostatnim wzrostem rentowności.Podczas gdy średnia rentowność najgorszych z tak zwanych amerykańskich korporacyjnych obligacji śmieciowych wzrosła do 4,6%, czyli najwyższego poziomu od grudnia 2020 r., ich spread skorygowany o opcje (OAS) pozostaje na poziomie około 300 punktów bazowych. Jest to poziom identyczny, z tym, który był obserwowany przed globalnym kryzysem finansowym w 2008 r. Oznacza to, że notowania JNK i HYG spadają z powodu wzrostu stóp procentowych, a nie z powodu problemów w słabszej części rynku obligacji korporacyjnych. O ile w przypadku samych obligacji można zminimalizować ryzyko wzrostu stóp procentowych poprzez zachowanie ich do terminu wykupu, o tyle w przypadku ETF-ów jest to niemożliwe, gdyż w przypadku tych produktów takiego terminu nie ma. Oznacza to, że w warunkach wysokiej inflacji i rosnących stóp procentowych, dla zachowania rentowności należy w miarę możliwości skracać czas trwania obligacji. Rynek obligacji śmieciowych może na to pozwolić, ale należy być przygotowanym na konieczność zachowania tych obligacji do terminu wykupu.

Problem polega na tym, że im wyżej będzie rosła rentowność amerykańskich papierów skarbowych, tym większa będzie presja na słabsze obligacje, co ostatecznie spowoduje zwiększenie spreadów kredytowych. W tym momencie jest już za późno na ryzykowne aktywa, ponieważ zmienność stanie się cechą charakterystyczną zarówno rynku obligacji, jak i akcji.

Jednym ze sposobów sprawdzenia, czy mamy do czynienia z większą wyprzedażą jest monitorowanie realnych stóp zwrotu. Im szybciej stopy te rosną, tym szybciej zacieśnia się polityka finansowania dla sektora korporacyjnego. Realne stopy zwrotu pozostają znacznie poniżej zera. Jednak biorąc pod uwagę, że Rezerwa Federalna przygotowuje się do zacieśniania polityki monetarnej, można spodziewać się spadku stóp breakeven i wzrostu nominalnych stóp zwrotu, co przyspieszy wzrost rentowności realnych stóp zwrotu. Może to spowodować znaczący odpływ nie tylko w sektorze obligacji śmieciowych, ale również w przypadku akcji długoterminowych, jak akcje na przykład akcje spółek technologicznych. Stało się dokładnie tak podczas tak zwanego Taper Tantrum w 2013 roku.

Istotne jest zatem, aby monitorować dynamikę zarówno realnych, jak i nominalnych stóp zwrotu. Poniżej przedstawiono kilka istotnych poziomów.

Realne stopy zwrotu

Od sierpnia na rynku dziesięcioletnich obligacji United States 10-Year TIPS obserwuje się range trading. Jednakże, jeśli notowania przebiją się powyżej linii trendu spadkowego, prawdopodobnie wzrosną, testując opór na poziomie -0,70%. Jeśli podwyżki stóp procentowych przyspieszą do końca roku, można spodziewać się wzrostu realnej stopy zwrotu do -0,50%. W pewnym zakresie ujemne realne stopy zwrotu nadal będą wsparciem dla notowań. Niemniej jednak, przeszacowanie będzie nieuniknione ze względu na szybki wzrost realnych stóp zwrotu.

Nominalne stopy zwrotu

Notowania obligacji United States 10-Year TIPS znajdują się w trendzie wzrostowym. Należy się jednak spodziewać, że pozostaną one na mniej więcej tym samym poziomie do czasu rozwiązania kryzysu związanego z limitem zadłużenia, służąc jako bezpieczna przystań w obliczu zmienności na rynkach pieniężnych. W tym momencie prawdopodobne jest przebicie powyżej 1,75% i dalszy wzrost do 2% w obliczu presji inflacyjnej i bardziej agresywnej polityki monetarnej.

Rentowność pięcioletnich obligacji również jest obecnie w trendzie wzrostowym i zmierza w kierunku 1,50%.

Rentowność dwuletnich obligacji prawdopodobnie przyspieszy wzrost ze względu na wcześniejsze podwyżki stóp procentowych. Rentowność przełamała opór na poziomie 0,55% i obecnie znajduje się w trendzie wzrostowym, który może szybko doprowadzić do jej wzrostu do poziomu 1%.

Althea Spinozzi, strateżka ds. instrumentów o stałym dochodzie, Saxo Bank

Covid i inflacja głównymi tematami na rynkach towarowych

Sektor surowców przez piąty tydzień z rzędu odnotował spadek; dynamiczne umocnienie dolara w dalszym ciągu powoduje wzrost kosztów większości kluczowych surowców wyrażanych w walutach lokalnych. Szczególnie zauważalnie dolar umocnił się względem euro, które spadło do najniższego poziomu od 16 miesięcy ze względu na coraz większe ryzyko ponownych lockdownów w całej Europie, boleśnie wysokie – a tym samym szkodliwe dla wzrostu gospodarczego – ceny gazu i energii elektrycznej, jak również nasilające się problemy na wschodnich granicach UE.

Rynek zmagał się ponadto z zagrażającą wzrostowi gospodarczemu, gwałtownie rosnącą inflacją, a także z obawami dotyczącymi warunków pogodowych oraz z dalszymi zakłóceniami globalnego systemu dostaw, spowodowanymi niedoborem siły roboczej i zatorami w portach. Równocześnie inwestorzy musieli wziąć pod uwagę perspektywę mocnego wzrostu popytu na wiele kluczowych surowców w ramach zielonej transformacji, w szczególności na metale przemysłowe, w kontekście ryzyka spowolnienia gospodarczego w Chinach, będących największym konsumentem surowców na świecie.

W efekcie tych wydarzeń ubiegły tydzień był zróżnicowany, co przełożyło się na niższe koszty ropy naftowej, produktów paliwowych i metali przemysłowych, podczas gdy sektor rolniczy poszedł pod prąd, a indeks produktów rolnych Bloomberg osiągnął pięcioletnie maksimum. Na rynku metali szlachetnych sytuacja była zróżnicowana, przy czym złoto zdołało utrzymać ostatnie zyski w odpowiedzi na dynamiczny wzrost inflacji w Stanach Zjednoczonych.

Najlepsze wyniki surowce kolejny raz odnotowały w Europie, gdzie holenderski benchmarkowy kontrakt na gaz TTF poszedł w górę po tym, jak niemieckie organy regulacyjne wstrzymały proces certyfikacji kontrowersyjnego gazociągu Nord Stream 2. Opóźnienie, które może potrwać do marca, w połączeniu z powolnym ożywieniem dostaw z Rosji, wywołało obawy, że Europa może mieć trudności z zapewnieniem dostaw niezbędnych do przetrwania nadchodzących zimowych miesięcy. W rezultacie w górę poszły również ceny energii elektrycznej, a koszty emisji osiągnęły rekordowy poziom w związku z perspektywą rosnącego popytu na bardziej emisyjny węgiel, który ma zastąpić ewentualne niedobory w zakresie dostaw gazu.

Produkty rolne: Koszt naszego śniadania i żywności w ujęciu ogólnym nadal rośnie, a po kilku miesiącach trendu bocznego indeks produktów rolnych Bloomberg, podążający za koszykiem najważniejszych kontraktów terminowych na produkty żywnościowe, osiągnął nowe pięcioletnie maksimum. Według FAO koszt globalnego koszyka kluczowych artykułów żywnościowych wzrósł o ponad 31% w ciągu ostatniego roku, a po ostatnim gwałtownym wzroście dotyczącym przede wszystkim kawy, soi, pszenicy i cukru perspektywa inflacji cen żywności jako głównego tematu w 2022 r. nie uległa zmianie. FAO opublikuje swój indeks za listopad 2 grudnia.

Tak mocne wzrosty wynikają z różnych powodów, jednak wspólnym elementem są trudny rok pod względem warunków pogodowych oraz perspektywa przerwania produkcji w kolejnym sezonie ze względu na zjawisko La Ninã, popandemiczny skokowy wzrost popytu prowadzący do szeroko zakrojonych zakłóceń w łańcuchach dostaw i niedoborów siły roboczej, a ostatnio także rosnące koszty produkcji w efekcie gwałtownie rosnących cen nawozów i wzrost kosztów paliw, takich jak olej napędowy.

Ropa naftowa odnotowała spadek przez czwarty tydzień z rzędu, do czego przyczyniło się ryzyko uwolnienia rezerw strategicznych przez Stany Zjednoczone oraz nowa fala zakażeń Covid, która rozprzestrzeniła się w Europie, zmuszając tym samym kilka krajów do odwrotu od polityki otwierania gospodarki, co ponownie może zagrozić wzrostowi gospodarczemu i mobilności, a to z kolei jeszcze bardziej obniży zużycie paliwa w sytuacji, gdy konsumenci już teraz zżymają się na najwyższe ceny na stacjach benzynowych od lat.

Ponadto najnowsze miesięczne raporty EIA, a ostatnio również MAE, na temat rynku ropy wskazują na mniejsze ryzyko wzrostu cen, ponieważ umiarkowany wzrost popytu spowodowany kolejną falą Covid i słabszą aktywnością przemysłową, po części ze względu na wyższe ceny ropy i gazu, w połączeniu ze stałym wzrostem podaży, zapewni wsparcie zrównoważonemu rynkowi na początku 2022 r.

Ropa Brent zmierzała w kierunku spadku o 4% w ujęciu tygodniowym, tym samym niemal całkowicie niwelując październikowe zyski, które były napędzane perspektywą zwiększonego popytu na zastąpienie gazu ropą naftową, w szczególności w przypadku takich produktów jak olej napędowy, olej opałowy czy propan. Po spadku ceny poniżej 80 USD za baryłkę wzrosło ryzyko dalszych strat w kierunku wsparcia linii trendu, plasującego się obecnie na poziomie 73 USD.

Wielokrotnie wspominane ryzyko ceny 100 USD za baryłkę zniknęło, zastąpione bardziej wyważoną prognozą, zakładającą niezbędną eliminację spekulacyjnych długich pozycji, aby przygotować rynek do kolejnego rajdu. Podtrzymujemy długoterminową pozytywną opinię na temat rynku ropy, ponieważ czekają go długie lata potencjalnego niedoinwestowania – najwięksi gracze tracą apetyt na duże przedsięwzięcia, po części ze względu na niepewną prognozę długoterminową dla popytu, ale także, w coraz większym stopniu, ze względu na ograniczenia kredytowe nakładane na banki i inwestorów w związku z ESG (kwestiami dotyczącymi środowiska, społecznej odpowiedzialności i ładu korporacyjnego) i naciskiem na zieloną transformację.

Złoto utrzymywało się przez ostatni tydzień w stosunkowo wąskim przedziale pomiędzy 1 850 a 1 870 USD w oczekiwaniu na nowy impuls po ostatnim technicznym wybiciu. Imponujący rajd, który nastąpił pomimo utrudnień związanych z umocnieniem dolara, zaczął wykazywać oznaki hamowania, a inne metale, takie jak srebro czy platyna, zmagały się z problemami. Ponowne ryzyko lockdownów związanych z Covid w Europie pomogło złotu w znalezieniu nowych nabywców, a niższe rentowności obligacji w efekcie obaw o wzrost gospodarczy przyczyniły się do zrównoważenia wspomnianego powyżej umocnienia amerykańskiej waluty. Ostatnie odczyty rozgrzanej do czerwoności inflacji, w szczególności 6,2% w Stanach Zjednoczonych, będą najprawdopodobniej nadal zapewniać złotu wsparcie w obronie przed mocniejszym dolarem.

Zasadnicze znaczenie będzie miała ponadto reakcja inwestorów za pośrednictwem rynku funduszy giełdowych. W ubiegłym roku zarządzający funduszami stopniowo ograniczali swoją ekspozycję na złoto w miarę, jak spadek zmienności na rynku akcji i rosnące ceny akcji zmniejszały zapotrzebowanie na dywersyfikację. Jak dotąd, pomimo ostatniego skokowego wzrostu cen, nie nastąpił jeszcze wzrost popytu.

W perspektywie krótkoterminowej złoto będzie potrzebowało impulsu do wzrostu. Jeżeli taki impuls się nie pojawi, istnieje ryzyko, że może nastąpić zwrot w dół i podejście do kluczowego obszaru 1 830-1 835 USD, choć najprawdopodobniej złoto znajdzie w tym obszarze wsparcie.

Miedź od marca utrzymuje się w granicach przedziału, a brak impetu i sprzeczne dane fundamentalne zmniejszyły zainteresowanie inwestorów do tego stopnia, że otwarte pozycje w kontraktach terminowych na miedź notowanych w Londynie spadły do dziewięcioletniego minimum. Jednak spadek ten został szybko zrównoważony, ponieważ nadal pojawia się silne wsparcie przed 4 USD za funt w odniesieniu do miedzi HG i 9 000 USD za tonę w odniesieniu do miedzi notowanej na LME.

Pierwsza tura wyborów prezydenckich w Chile odbyła się 21 listopada, a biorąc pod uwagę wysoki udział Chile i sąsiadującego z nim Peru w globalnej produkcji, ich dalszy przebieg będzie uważnie obserwowany, biorąc pod uwagę ostatnie spekulacje, że lewicowy kandydat podwyższy podatki spółkom wydobywczym w celu promowania zielonego wodoru i zmniejszenia nierówności społecznych.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Sześć powodów, dla których w 2022 r. stopy procentowe będą nadal rosły

Podsumowanie: Argumentów za wzrostem rentowności obligacji jest coraz więcej, dlatego też indeks MOVE idzie w górę. W 2022 r. utrzymają się presje inflacyjne, a Rezerwa Federalna przyjmie nieco bardziej jastrzębią retorykę po tym jak Bullard, George, Mester i Harker zostaną członkami z prawem głosu. Oznacza to, że oczekiwania dotyczące podwyżek stóp procentowych będą musiały wzrosnąć, a popyt na amerykańskie obligacje skarbowe będzie dalej spadał w miarę postępującego ograniczania skupu aktywów. Rozwiązanie problemu pułapu długu wyeliminuje również opór dotyczący rentowności długoterminowych.

1) Rynek obligacji nadal się zabezpiecza: uwaga na indeks Move

Pomimo faktu, iż rentowność dziesięcioletnich obligacji pozostaje w przedziale 1,40%-1,70%, coś dzieje się pod powierzchnią. Indeks MOVE wzrósł do najwyższego poziomu od marca 2020 r., cowskazuje, że inwestorzy na rynku obligacji zabezpieczają się przed podwyżką stóp procentowych. W ujęciu ogólnym inwestorzy nie czują się komfortowo przy obecnych poziomach rentowności z powodów wymienionych poniżej.

Jeszcze bardziej niepokojąca jest coraz większa rozbieżność pomiędzy indeksami MOVE i VIX. Sugeruje ona, że inwestujący w obligacje stają się bardziej ostrożni, podczas gdy rynek akcji nadal podejmuje wysokie ryzyko. Akcje będą jednak musiały się dostosować do ruchów na rynku obligacji.

2) Rezerwa Federalna: bardziej agresywna retoryka w 2022 r.

Nadszedł czas, by zainteresować się komentarzami, które wygłaszają ultrajastrzębie z Rezerwy Federalnej.

W tym tygodniu James Bullard, prezes Fed z St. Louis, zaapelował o przyjęcie bardziej agresywnej polityki, aby ostudzić presje inflacyjne. Wysunął interesujące argumenty, m.in. że wczesne podwyżki stóp mogą pozwolić bankowi centralnemu na mniejszą liczbę podwyżek, że nadal możliwe jest podwyższanie stóp przez bank centralny przed zakończeniem ograniczania skupu obligacji oraz że niezwłocznie po zakończeniu tego skupu może rozpocząć się upłynnianie bilansu.

Komentarz ten nie przeszedł niezauważony i w momencie wypowiedzi Bullarda rentowności pięcio- i dziesięcioletnich obligacji wzrosły o około 3 punkty bazowe. Jednak tuż po zakończeniu wywiadu prezesa dla portalu Bloomberg rentowności te spadły, co wskazuje, że powyższe jastrzębie komentarze ostatecznie nie przyniosły żadnego efektu.

Mogą one jednak wkrótce zyskać na znaczeniu, ponieważ Bullard i kolejnych pięciu istotnych jastrzębi zyska prawo głosu na posiedzeniach FOMC w przyszłym roku. To wyraźny zwrot w kierunku bardziej agresywnej retoryki w porównaniu z gołębią polityką Fed prowadzoną w 2021 r.

Implikacja takiej zmiany jest kluczowa dla rynku obligacji, ponieważ o ile do tej pory Rezerwa Federalna czuła się komfortowo, przyjmując reaktywne podejście do ryzyka inflacyjnego, o tyle w przyszłym roku może się to zmienić.

3) Otoczenie makroekonomiczne prawdopodobnie pozostanie inflacyjne

Jak już wielokrotnie podkreślaliśmy w tym roku, istnieją oznaki, że inflacja pozostanie na wysokim poziomie przez dłuższy czas. Niedobór inwestycji w świecie fizycznym (energia i górnictwo), zakłócenia w łańcuchu dostaw, utrzymujący się popyt w krajach rozwiniętych i wzrost czynszów wskazują na wyższą inflację niż cel Rezerwy Federalnej na poziomie 2% przez cały 2022 r. Pozostaje jednak pytanie, czy jesteśmy świadkami zmiany o charakterze strukturalnym, która sprawi, że inflacja będzie utrzymywać się powyżej 2% przez dłuższy czas. Zdaniem wielu prezesów spółek jest prawdopodobne, że obserwujemy strukturalną zmianę dotyczącą presji cenowej, ponieważ wynagrodzenia znacznie wzrosły i nie zanosi się na ich obniżenie w najbliższej przyszłości. Jednak ten przejściowy dylemat stanie się w pewnym sensie nieistotny dla obligacji, kiedy nie będzie już mowy o wysokiej inflacji liczonej w miesiącach, ale w latach. Należy brać to pod uwagę tym bardziej w sytuacji, gdy gospodarka nadal rozwijać się będzie powyżej linii trendu. Wszystko wskazuje na to, że obligacje są obecnie błędnie wyceniane. W związku z tym rentowności muszą znacznie wzrosnąć, aby dopasować się do obecnego obrazu makroekonomicznego.

Nawet jeżeli ktoś wierzy, że rentowności pozostaną stabilne, utrzymywanie amerykańskich papierów skarbowych i tak nie ma sensu na obecnych poziomach, ponieważ ryzyko spadku jest znacznie większe niż ryzyko wzrostu.

4) Oczekiwania dotyczące podwyżek stóp procentowych będą musiały wzrosnąć

W związku z powyższymi argumentami, oczekiwania dotyczące podwyżek stóp procentowych będą musiały wzrosnąć. Jak dotąd rynek uwzględnia w wycenach więcej niż dwie podwyżki stóp do końca 2022 r. Jednak wraz z dalszym wzrostem presji inflacyjnych polityka Rezerwy Federalnej będzie coraz bardziej agresywna. W związku z tym nastąpi bessowe spłaszczenie krzywej dochodowości. Rentowności długoterminowe również będą musiały wzrosnąć, choć wolniej niż w przedniej części krzywej. 

5) Popyt na amerykańskie obligacje skarbowe słabnie: uwaga na aukcje

Ponieważ otoczenie makroekonomiczne pozostaje inflacyjne, popyt na amerykańskie obligacje skarbowe maleje ze względu na ich mocno ujemne realne rentowności. Przekonaliśmy się o tym w ubiegłym tygodniu podczas katastrofalnej aukcji trzydziestoletnich obligacji, w ramach której odnotowano największy ogon w historii dla tego tenoru (5,2 punktu bazowego). W tym tygodniu spodziewaliśmy się kolejnej niefortunnej aukcji obligacji – tym razem dwudziestoletnich – jednak twórcy polityki być może właśnie uniknęli katastrofy. W istocie amerykański Departament Skarbu ograniczył skalę sprzedaży obligacji. Równocześnie Rezerwa Federalna kupowała tyle samo obligacji o zapadalności od 10 lat do 22,5 roku pomimo rozpoczęcia ograniczania skupu w ramach programu luzowania ilościowego.

Skromny ogon 1,4 punktu bazowego podczas sprzedaży dwudziestoletnich obligacji wystarczył do zwiększenia popytu ze strony inwestorów obracających tym tenorem w przedziale 10/20/30, który znacznie stracił na wartości po zeszłotygodniowej przecenie.

Oczekujemy jednak, że popyt na amerykańskie obligacje skarbowe będzie słabł w miarę ograniczania skupu aktywów, co utoruje drogę do wzrostu rentowności również na długim końcu krzywej dochodowości.

6) Pułap długu może nadal prowadzić do zmienności na rynkach pieniężnych

W naszej analizie musimy wziąć pod uwagę ostatnią kwestię: kryzys związany z limitem zadłużenia i jego wpływ na krzywą dochodowości. Niedawno Janet Yellen powiedziała, że środki pieniężne amerykańskiego Departamentu Skarbu skończą się wkrótce po 3 grudnia. Rynek pieniężny zareagował wzrostem rentowności bonów skarbowych z okresem zapadalności pod koniec roku powyżej stopy warunkowej sprzedaży Fed. Kryzys związany z pułapem długu ma również wpływ na długą część krzywej dochodowości. W przypadku wzrostu zmienności na rynkach pieniężnych, dziesięcioletnie amerykańskie obligacje skarbowe najprawdopodobniej zaczną pełnić rolę bezpiecznej przystani, obniżając rentowność długiej części krzywej dochodowości.

Należy jednak pamiętać, że problem ten musi zostać rozwiązany do końca bieżącego roku. Po jego rozwiązaniu zniknie presja ograniczająca długoterminowe rentowności, co pozwoli na swobodny wzrost stóp w przyszłym roku.

Althea Spinozzi, strateżka ds. instrumentów o stałym dochodzie, Saxo Bank

Surowce: inflacja i ryzyko amerykańskiej interwencji na rynku ropy

Indeks towarowy Bloomberg przez czwarty tydzień z rzędu odnotował spadek; straty w sektorze energii przeważyły nad zyskami metali i produktów rolnych. Wynik tego indeksu, monitorującego 24 najważniejsze kontrakty terminowe, odzwierciedla wydarzenia, z którymi sektor ten musiał się zmierzyć – najwyższym odczytem inflacji w Stanach Zjednoczonych od trzydziestu lat, rozważaniem przez rząd amerykański metod obniżenia cen ropy, pogorszeniem prognozy dotyczącej podaży kluczowych upraw, niepewnością geopolityczną w odniesieniu do wschodnich granic Europy, a przede wszystkim – z najsilniejszym umocnieniem dolara od ponad roku.

Sektor energii odnotował spadek przez trzeci tydzień z rzędu, przede wszystkim ze względu na spadek cen ropy i załamanie cen gazu w Stanach Zjednoczonych przy równoczesnym wzroście cen metali przemysłowych i szlachetnych. Natomiast w sektorze produktów rolnych nastąpił istotny wzrost cen pszenicy, w miarę zmniejszania się światowej podaży; zyskały również inne kluczowe produkty, takie jak kawa czy kukurydza.

Metale szlachetne: Po pięciu miesiącach utrzymywania się w granicach przedziału złoto wreszcie przyciągnęło uwagę inwestorów, przedzierając się przez obszar oporu, który od lipca już wielokrotnie został odrzucony. Na rynku zapanowało ożywienie w reakcji na najwyższy odczyt inflacji w Stanach Zjednoczonych od ponad 30 lat, w efekcie którego realne rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich spadły do rekordowego poziomu -1,25%. Mimo iż po ostatnim posiedzeniu FOMC przeważała narracja, że Fed zignoruje wysoką inflację, główny nacisk kładąc raczej na rynek pracy, odczyt ten okazał się wystarczający do wywołania reakcji na rynku, co spowodowało wzrost oczekiwań dotyczących przyszłorocznych podwyżek stóp przez Fed.

Perspektywa przyspieszenia tempa podwyżek stóp amerykańskich w 2022 r. w połączeniu ze wzrostem rentowności obligacji na długim końcu krzywej dochodowości przyczyniła się do wywindowania dolara do najwyższego poziomu od ponad roku. Najnowsze umocnienie złota i zdolność do poradzenia sobie z mocnym dolarem sprawiły, że cena złota w euro osiągnęła roczne maksimum powyżej 1 625 EUR/oz. Wszystko to może sygnalizować zmianę w postrzeganiu tego metalu przez rynek, ponieważ mogą to być pierwsze oznaki potwierdzające atrakcyjność złota jako zabezpieczenia przed rosnącymi presjami cenowymi.

Zanim będzie można spekulować na temat dalszego wzrostu, złoto musi uzyskać potwierdzenie, że ostatni obszar oporu pomiędzy 1 830 i 1 835 USD stał się obecnie wsparciem. Jeżeli złoto nie utrzyma się w tych rejonach, może nastąpić likwidacja nowo otwartych długich pozycji. Zasadnicze znaczenie będzie miała ponadto reakcja inwestorów za pośrednictwem rynku funduszy giełdowych. W ubiegłym roku zarządzający funduszami stopniowo ograniczali swoją ekspozycję na złoto w miarę, jak spadek zmienności na rynku akcji i rosnące ceny akcji zmniejszały zapotrzebowanie na dywersyfikację. W nadchodzących tygodniach okaże się, czy rozgrzany do czerwoności odczyt inflacji CPI w Stanach Zjednoczonych zmieni to nastawienie.

Ropa naftowa przez trzeci tydzień z rzędu odnotowała spadek po tym, jak kolejny raz nie zdołała przyciągnąć wystarczającej liczby nabywców, aby ceny ropy Brent przekroczyły podwójny wierzchołek na poziomie 86,70 USD. Mimo iż światowa prognoza krótkoterminowa nadal wskazuje na korzystne dla cen ograniczenie podaży, rynek traci impet ze względu na ryzyko interwencji Stanów Zjednoczonych w celu ograniczenia cen, kolejną falę Covid-19 w Europie i w Azji, niższe ceny gazu i węgla, zmniejszające zapotrzebowanie na inne źródła energii, a także miesięczny raport OPEC w sprawie rynku ropy sugerujący, że obecne poziomy cen zaczynają negatywnie wpływać na popyt, w szczególności w takich krajach, jak Indie czy Chiny.

Po ostatniej decyzji OPEC+ dotyczącej utrzymania obecnego tempa miesięcznego zwiększania produkcji, administracja amerykańska zaczęła coraz głośniej obwiniać organizację o wpływanie na wzrost cen ropy. Bardzo wysokie, a w niektórych stanach niemal rekordowe, ceny benzyny w Stanach Zjednoczonych, zwiększają prawdopodobieństwo interwencji w celu ograniczenia cen poprzez jednorazowe uwolnienie rezerw strategicznych lub – co stanowi bardziej kontrowersyjny sposób – poprzez tymczasowy zakaz eksportu amerykańskiej ropy.

W swojej miesięcznej prognozie krótkoterminowej dla rynku energii (Short-term Energy Outlook, STEO) amerykańska Administracja Informacji Energetycznej (EIA) podtrzymała opinię, że na początku przyszłego roku na rynku panować będzie nadmierna podaż – poglądu tego nie podziela Russell Hardy, prezes grupy kapitałowej Vitol, największego na świecie niezależnego podmiotu zajmującego się handlem ropą. W wirtualnym wystąpieniu na konferencji Reuters dotyczącej rynków towarowych w ubiegły wtorek stwierdził, że globalny popyt na ropę powrócił do poziomów z 2019 r. i w pierwszym kwartale 2022 r. jeszcze bardziej wzrośnie. Nie wykluczając ceny 100 USD za baryłkę ropy Brent w 2022 r., podkreślił, że ograniczona podaż na rynku ropy utrzyma się przez kolejne 12 miesięcy ze względu na spadek rezerw produkcyjnych OPEC do poziomu 2-3 mln baryłek dziennie.

Poza powyższymi zjawiskami o charakterze krótkoterminowym, rynek ropy czekają długie lata potencjalnego niedoinwestowania – najwięksi gracze tracą apetyt na duże przedsięwzięcia, po części ze względu na niepewną prognozę długoterminową dla popytu, ale także, w coraz większym stopniu, ze względu na ograniczenia kredytowe nakładane na banki i inwestorów w związku z ESG (kwestiami dotyczącymi środowiska, społecznej odpowiedzialności i ładu korporacyjnego) i naciskiem na zieloną transformację.

O tym, czy krótkoterminowy przedział dla ropy Brent wyniesie 80-85 USD, czy też nastąpi potencjalnie głębsza korekta w kierunku 75,50 USD, w znacznym stopniu zadecyduje podjęcie działań przez administrację Bidena na rzecz ograniczenia cen. Uwolnienie rezerw strategicznych rzędu 50 mln baryłek mogłoby spowodować chwilowy spadek cen, być może nawet o pięć dolarów, jednak w ujęciu ogólnym nie przewidujemy istotnego długoterminowego negatywnego przełożenia takiej decyzji na ceny.

Światowe ceny pszenicy w dalszym ciągu idą w górę: cena kontraktów terminowych na pszenicę konsumpcyjną na giełdzie w Paryżu osiągnęła kolejny rekord nieco poniżej 300 EUR za tonę, natomiast ceny w Chicago plasują się w okolicach najwyższego poziomu od 2012 r. Niskie zbiory w Ameryce Północnej, w połączeniu ze spadkiem eksportu z Rosji, będącej największym światowym eksporterem, przyczyniły się do wzrostu popytu na pszenicę europejską, a biorąc pod uwagę perspektywę kolejnego potencjalnie trudnego dla rolnictwa roku 2022 ze względu na powrót zjawiska La Ninã i wyższe koszty nawozów, niektórzy z największych importerów zaczęli już zwiększać tempo skupu.

Do ostatniego wzrostu przyczynił się wspomniany powyżej odczyt inflacji, dalsza korekta w dół globalnych zapasów przez amerykański Departament Rolnictwa, a przede wszystkim obawy o możliwe dalsze spowolnienie eksportu z Rosji. Przewidywania dotyczące solidnych zbiorów w Australii i Argentynie stanowiłyby zaledwie niewielką ulgę w sytuacji, gdyby Rosja – ze względu na utrzymujące się wysokie ceny – zadecydowała o zatrzymaniu większej części plonów, aby ograniczyć wzrost krajowych cen.

Kawa to kolejny kluczowy produkt, którego cena osiąga ostatnio nowe wieloletnie maksima. Z uwagi na obawy o podaż w Brazylii i Kolumbii, cena kontraktów terminowych na kawę arabica na giełdzie nowojorskiej osiągnęła najwyższy poziom od siedmiu lat, tj. 2,16 USD za funt. Po tym, jak w latach 2015-2020 cena ta oscylowała w przedziale 1,2 USD za funt ze względu na nadmierną podaż, w tym roku nastąpił mocny wzrost. Mimo iż zatory i opóźnienia na światowym rynku transportu kontenerowego w ostatnich miesiącach stanowiły wyzwanie dla spedytorów, głównym powodem utrzymującego się wzrostu jest spadek podaży w efekcie załamania produkcji w Brazylii. Straty spowodowane suszą i przymrozkami, które wystąpiły na początku roku, nie tylko przełożyły się na mniejsze zbiory, ale również wzbudziły obawy dotyczące plonów w nadchodzącym sezonie. W Kolumbii ulewne deszcze negatywnie wpłynęły na plony i zwiększyły ryzyko wystąpienia chorób roślin. 

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Uwaga skupia się na regulacjach, bankach i burmistrzach – Tygodniowy przegląd rynku kryptowalut

Od pewnego czasu omawiamy problem potencjalnej regulacji tzw. stabilnowalut (ang. stablecoins) i jej oczekiwanym wpływie na szeroko rozumiany rynek kryptowalutowy. Stabilnowaluty są niezbędne dla rynku kryptowalutowego, ponieważ pełnią funkcję trybików w kontekście zdecentralizowanych aplikacji i ogólnej płynności rynku ze względu na to, że najbardziej płynne pary notowane są w stabilnowalutach. Kapitalizacja rynku stabilnowalut w ujęciu rok do dnia wzrosła około 4,5 raza do poziomu 134 mld USD, co zwróciło uwagę organów regulacyjnych. W ubiegłym tygodniu ukazał się od dawna wyczekiwany raport na temat stabilnowalut, opracowany przez tzw. prezydencką grupę roboczą (ang. President’s Working Group, PWG) administracji Bidena. Sam raport stosunkowo pozytywnie odnosił się do potencjalnej roli stabilnowalut w społeczeństwie przyszłości, obejmującej wspieranie szybszych, efektywniejszych i bardziej inkluzywnych opcji płatności opisanych w raporcie. Co zaskakujące, raport zawierał ponadto szczegółowy opis zdecentralizowanych finansów (DeFi) oraz funkcjonowania stabilnowalut jako istotnej części rosnącego rynku zdecentralizowanych aplikacji. 

Uwagę organów regulacyjnych zwróciła nie tylko kwestia stabilnowalut, ale również zdecentralizowanych finansów, co wskazuje na potencjalne dalsze zainteresowanie nimi w przyszłości, a to z kolei może mieć znaczny wpływ na rynek. Na koniec raport krótko wspomniał o dai, w pełni zdecentralizowanej stabilnowalucie, opartej na innych kryptowalutach. Interesującą kwestią dotyczącą dai jest to, że organy regulacyjne są znacznie bardziej ograniczone w zakresie nakładania regulacji, ponieważ dai jest walutą w pełni zdecentralizowaną, niewymagającą pieniądza fiducjarnego na rachunku bankowym, tak jak ma to miejsce w przypadku największych emitentów stabilnowalut – Tether i USDC. Rekomendacje zawarte w raporcie dotyczą wyłącznie Tether, USDC i innych stabilnowalut podlegających wymianie na pieniądz fiducjarny. Nie wiadomo, w jaki sposób organy regulacyjne zamierzają uregulować w pełni zdecentralizowane stabilnowaluty takie jak dai.

W odniesieniu do stabilnowalut podlegających wymianie na pieniądz fiducjarny, raport wezwał Kongres do szybkiego kompleksowego uregulowania tej kwestii, ponieważ „brak odpowiedniego nadzoru stanowi ryzyko dla użytkowników i szeroko rozumianego systemu”, jak wskazała amerykańska sekretarz skarbu Janet L. Yellen. Raport zaleca w szczególności, aby emisja stabilnowalut była ograniczona wyłącznie do banków. Emisja byłaby wówczas do pewnego stopnia objęta tradycyjnymi ramami regulacyjnymi, co w efekcie zapewniłoby właściwym amerykańskim agencjom rządowym większą kontrolę nad emisją. Zarówno Tether, jak i USDC pozytywnie odniosły się do tej rekomendacji, ponieważ zasadniczo zapewniłaby jasność regulacyjną. Spółka USDC oświadczyła niedawno, że zamierza stać się pełnoprawnym krajowym bankiem komercyjnym. Natomiast spółka Tether wielokrotnie znajdowała się pod lupą organów regulacyjnych; ostatnio amerykańska komisja ds. obrotu towarowymi kontraktami terminowymi (Commodity Futures Trading Commission, CFTC) nałożyła na nią grzywnę w wysokości 41 mln USD.

Banki przekonują się do kryptowalut

W ciągu ostatniego roku szereg dużych banków, takich jak JPMorgan Chase, Goldman Sachs, BNY Mellon czy Morgan Stanley, wkroczył na rynek krypto uruchamiając rozmaite oferty związane z kryptowalutami. W ubiegłym tygodniu do wyżej wymienionych podmiotów dołączył Siam Commercial Bank, najstarszy i największy bank w Tajlandii pod względem kapitalizacji rynkowej, ogłaszając zamiar nabycia 51% udziałów w tajskiej giełdzie kryptowalutowej Bitkub. Cena przejęcia to 17,85 mld THB, czyli około 536,7 mln USD. Bitkub jest jedną z największych giełd w Tajlandii. Jest to jedna z niewielu giełd w tym kraju, która działa za zgodą organów regulacyjnych. Prezes banku, Arthid Nanthawithaya, oświadczył , że przejęcie umożliwi bankowi wkroczenie na „nową konkurencyjną arenę, która pojawi się bardzo szybko w ciągu najbliższych trzech do pięciu lat”. Przejęcie podlega zatwierdzeniu przez tajską Komisję Papierów Wartościowych i Giełd oraz przez tajski bank centralny.

Największy bank w Australii, CommonWealth Bank of Australia, również zapowiedział w ubiegłym tygodniu zamiar umożliwienia klientom handlu kryptowalutami za pośrednictwem swojej aplikacji. Jest pierwszym dużym bankiem australijskim, który umożliwia swoim klientom obrót kryptowalutami, w tym bitcoinem, ethereum i litecoinem. Bank zamierza zaoferować ten produkt klientom w 2022 r.

Wyścig po wypłatę w bitcoinach

Pomijając kwestię regulacji i banków, burmistrzowie miast amerykańskich zaczęli prześcigać się w informowaniu, że będą otrzymywać swoje wynagrodzenie w bitcoinach, aby promować swoje miasta wirtualnie jako zwolennicy kryptowalut. Jako pierwszy zapowiedział to długoletni zwolennik kryptowalut Francis Suarez, burmistrz Miami, oświadczając, że jego następna wypłata będzie w bitcoinach. Następnie nowo wybrany burmistrz Nowego Jorku Eric Adams ogłosił, że zamierza pobierać swoje pierwsze trzy wypłaty w bitcoinach, zapowiadając: „Nowy Jork stanie się centrum kryptowaluty (…)”. Eric Adams dodał następnie, że dzieci powinny się uczyć w szkole na temat kryptowalut. Wreszcie burmistrz Tampy na Florydzie Jane Castor ogłosiła w piątek, że jest skłonna przyjąć wypłatę w bitcoinach.

Mads Eberhardt, analityk rynku kryptowalut, Saxo Bank

Surowce wstrzymują oddech w związku z obawami o wzrost w Chinach

Trwa konsolidacja w sektorze surowców po gwałtownym wzroście w okresie od września do początku października; w ubiegłym tygodniu indeks towarowy Bloomberg przez trzeci tydzień z rzędu odnotował spadek. Na awersję do ryzyka wśród inwestorów wpłynęła znaczna ilość napływających danych wskazujących na hamowanie oczekiwań dotyczących wzrostu gospodarczego, w szczególności w Chinach, gdzie spowolnienie produkcji, rosnące ryzyko zadłużenia w sektorze nieruchomości oraz ogólnokrajowy niedobór energii elektrycznej sugerują obniżenie aktywności gospodarczej. Ponadto ostatnie spowodowane przez rząd załamanie cen węgla w Chinach przyczyniło się do obniżenia cen niektórych z najbardziej energochłonnych metali, przede wszystkim aluminium.

Metale przemysłowe odnotowały największy spadek w ujęciu tygodniowym z przyczyn wymienionych powyżej, a od czasu osiągnięcia rekordowego poziomu trzy tygodnie temu londyński indeks metali poszedł w dół o 10%. Dążenie Chin do ograniczenia cen energii poprzez interwencje na rynku węgla jak dotąd spowodowały spadek cen węgla o 50%, co przełożyło się na obniżenie cen metali przemysłowych ze względu na niższe koszty produkcji. Miedź zniwelowała większość zysków odnotowanych w okresie wzrostu w październiku i mimo iż dane z magazynów monitorowanych przez giełdy wyraźnie wskazują na ograniczenie podaży, na sytuację na rynku wpłynęły obawy o popyt w Chinach i likwidacja otwieranych niedawno długich pozycji.

Metale szlachetne wykazują oznaki życia po tym, jak rynek uznał, że od dawna wyczekiwana zapowiedź ograniczania skupu aktywów przez amerykańską Rezerwę Federalną miała łagodny charakter w tym sensie, że FOMC nie wydawał się szczególnie skłonny do podwyższania stóp procentowych i kolejny raz podkreślił, że inflacja będzie miała charakter przejściowy. Pogląd o złagodzeniu polityki pieniężnej wzmocniła dodatkowo decyzja Banku Anglii o utrzymaniu stóp na niezmienionym poziomie pomimo presji inflacyjnych na najwyższym poziomie od niemal 25 lat. Złoto powróciło do poziomu 1 800 USD po kolejnej gwałtownej i krótkotrwałej przecenie, jednak w ujęciu ogólnym na rynku wyraźnie brakuje impetu pozwalającego na wypchnięcie tego metalu z przedziału, w którym pozostaje on już od wielu miesięcy.

Dziesięcioletnie amerykańskie realne rentowności powróciły poniżej –1%, co przyczyniło się do umocnienia dolara i ograniczenia zmienności na rynku akcji. To ostatnie zjawisko było jedną z przyczyn, dla których aktywa funduszy giełdowych spadły do najniższego poziomu od 18 miesięcy, ponieważ inwestujący w realny pieniądz odchodzili od złota ze względu na konieczność dywersyfikacji portfeli. W piątek rynek skupił się na miesięcznym raporcie w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych, który kolejny raz okazał się solidny, co potencjalnie wpłynęło na opinie na temat polityki pieniężnej.

Ropa naftowa w coraz większym stopniu wykazuje oznaki wkraczania w okres konsolidacji, a po dwumiesięcznej hossie, w efekcie której cena ropy Brent i WTI wzrosła o niemal jedną trzecią można argumentować, że było to od dawna do przewidzenia. Naszym zdaniem jednak faza ta będzie tymczasowa ze względu na fakt, iż mocne fundamentalne przyczyny ostatniej hossy bynajmniej nie zniknęły. W tym kontekście nadal dostrzegamy ryzyko jeszcze większego wzrostu cen pod koniec roku i na początku 2022 r.

Poniżej przedstawiamy niektóre z przyczyn niedawnego spadku cen ropy. Warto podkreślić, że w odniesieniu do części z nich bardzo szybko może nastąpić zwrot akcji w kierunku umocnienia cen.

1) Perspektywa dalszego zwiększania miesięcznej produkcji przez OPEC+ w tempie 400 000 baryłek dziennie.
2) Wstrzymane negocjacje z Iranem mają zostać podjęte 29 listopada i w mało prawdopodobnym przypadku jakiegoś przełomu Iran mógłby zwiększyć swoją produkcję.
3) Stabilizacja cen gazu – choć na wysokim poziomie – w oczekiwaniu na zwiększenie przepływów z Rosji, co osłabi wpływ relacji gazu do ropy na wzrost cen paliw.
4) Dalsze obawy o kolejne zakłócenia popytu spowodowane pandemią Covid, przede wszystkim w Chinach, będących największym światowym importerem.
5) Przewidywany sezonowy wzrost zapasów ropy naftowej w Stanach Zjednoczonych ze względu na mniejszy popyt ze strony rafinerii w okresie corocznych prac konserwacyjnych.
6) Kontynuacja i potencjalne przyspieszenie uwalniania rezerw strategicznych ropy naftowej przez rząd amerykański. W ciągu ostatnich dwóch miesięcy było to średnio 1,1 mln baryłek tygodniowo.
7) Wyprzedaż wśród traderów technicznych i inwestorów spekulacyjnych w reakcji na odnotowany w ubiegłym tygodniu spadek poniżej najnowszego poziomu wsparcia; w odniesieniu do ropy WTI w szczególności dotyczy to trendu wzrostowego z poziomu sierpniowego minimum.

Poza powyższymi zjawiskami o charakterze krótkoterminowym, rynek ropy czekają długie lata potencjalnego niedoinwestowania – najwięksi gracze tracą apetyt na duże przedsięwzięcia, po części ze względu na niepewną prognozę długoterminową dla popytu, ale także, w coraz większym stopniu, ze względu na ograniczenia kredytowe nakładane na banki i inwestorów w związku z ESG (kwestiami dotyczącymi środowiska, społecznej odpowiedzialności i ładu korporacyjnego) i naciskiem na zieloną transformację.

O tym, czy przedział dla ropy Brent w perspektywie krótkoterminowej wyniesie 80-85 USD, czy też trzy-cztery dolary poniżej, w znacznej mierze zadecydują działania Amerykanów na rzecz ograniczania cen, sytuacja związana z Covid-19 oraz – w tym tygodniu – rynek gazu i odpowiedź na pytanie, czy Rosja zgodnie z obietnicą zwiększy dostawy gazu do Europy, tym samym potencjalnie przyczyniając się do dalszego obniżenia cen.

Według FAO światowe ceny żywności w ubiegłym miesiącu osiągnęły najwyższy poziom od 10 lat, a światowy indeks cen żywności poszedł w górę o 3%. Indeks ten, obejmujący 95 cen różnych produktów żywnościowych, w ubiegłym roku wzrósł o ponad 30%, przy czym zwyżki odnotowano we wszystkich pięciu sektorach. Ceny olei roślinnych w ubiegłym miesiącu osiągnęły rekordowy poziom po wzroście o niemal 10%, w efekcie którego wzrost w skali roku wyniósł aż +74%. Innymi sektorami, w których nastąpiły mocne roczne wzrosty, są cukier (+41%) i zboża, takie jak pszenica, kukurydza czy ryż (22%). Poza obawami o pogodę i mocnym popytem jako czynnik wzrostu kosztów produkcji i transportu żywności FAO wskazała niedobory siły roboczej w pewnych częściach świata.

Światowe ceny pszenicy poszły mocno w górę na początku ubiegłego tygodnia: cena pszenicy konsumpcyjnej notowana na giełdzie w Paryżu osiągnęła rekordowe maksimum w okolicach 300 EUR/t, natomiast na giełdzie w Chicago po raz pierwszy od dziewięciu lat cena tego zboża przekroczyła 8 USD/bu. Niskie zbiory w Ameryce Północnej, w połączeniu ze spadkiem eksportu z Rosji, będącej największym światowym eksporterem, przyczyniły się do wzrostu popytu na pszenicę europejską, a biorąc pod uwagę perspektywę kolejnego potencjalnie trudnego dla rolnictwa roku 2022 ze względu na powrót zjawiska La Ninã i wyższe koszty nawozów, niektórzy z największych importerów zaczęli już zwiększać tempo skupu.

Dotyczy to między innymi Chin, a także krajów z Bliskiego Wschodu i Afryki Północnej. Przykładowo Arabia Saudyjska zarezerwowała ostatnio 1,3 mln ton pszenicy, co niemal dwukrotnie przekracza przewidywaną ilość. Największy importer – Egipt – który dotychczas pozostawał w tyle z zakupami w porównaniu z ubiegłym rokiem o ponad 20%, zwiększył tempo skupu po ostatnim odrzuceniu oferowanych cen. Wskazuje to, że kraje – nie tylko z Afryki Północnej, ale również z innych części świata – potrzebują zwiększenia dostaw, aby zahamować wzrost lokalnych cen żywności i zabezpieczyć dostawy przed nadejściem zimy.

W kontekście coraz bardziej zaciekłej konkurencji wśród nabywców o dostawy, pewną ulgę na rynku zapewnią nadchodzące zbiory w Argentynie i Australii. Zbiory te rozpoczynają się teraz i potrwają do stycznia; jak dotąd, prognozy dla produkcji w obydwu krajach wydają się obiecujące. Po osiągnięciu wspomnianej rekordowej ceny pszenicy konsumpcyjnej notowanej w Paryżu, zniesienie pod koniec tygodnia może sygnalizować krótkoterminowy wierzchołek.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Spadek cen ropy i metali, gaz i węgiel mocno w dół

Ostatni tydzień października przyniósł zróżnicowane rezultaty w zależności od rynku danego surowca czy sektora. Pod koniec miesiąca inwestorzy zaczęli wykazywać pewną awersję do ryzyka ze względu na ilości napływających danych wskazujących na spowolnienie ogólnoświatowego wzrostu gospodarczego. Częściowo jest ono bezpośrednim wynikiem wyższych cen surowców, w tym ostatniego mocnego wzrostu cen paliw kopalnych, który zmusił szereg najbardziej energochłonnych branż do obniżenia poziomów produkcji. Ponadto gwałtowny spadek cen węgla i gazu przyczynił się do częściowej eliminacji czynników, które dotychczas wspierały ceny ropy naftowej i metali przemysłowych.

W wielu kluczowych gospodarkach świata nastąpiły dramatyczne ruchy w przedniej części krzywej dochodowości. Miało to miejsce po tym, jak inwestorzy nieoczekiwanie i zbiorowo zdali sobie sprawę z faktu, iż gwałtowny wzrost inflacji może zmusić banki centralne do wciśnięcia hamulca poprzez podwyższenie stóp procentowych o wiele wcześniej, niż oczekiwano. W efekcie krzywe dochodowości w ubiegłym tygodniu uległy spłaszczeniu lub – w niektórych przypadkach – nawet odwróceniu, co sugeruje, że traderzy w coraz większym stopniu uwzględniają w wycenach wolniejszy wzrost gospodarczy w miarę, jak banki centralne zaczynają zaostrzać warunki polityki pieniężnej. Skutki tych zjawisk doprowadziły również do pewnego przeszacowania szeregu walut względem dolara amerykańskiego, który przez trzeci tydzień z rzędu odnotował spadek.

Dla odmiany zyski w ubiegłym tygodniu odnotowywał przede wszystkim sektor rolny, ponieważ zwiększone ryzyko kolejnego zjawiska La Ninã nadchodzącej zimy wywindowało ceny szeregu kluczowych produktów rolnych. W sektorze energii sytuacja była zróżnicowana: ropa naftowa wykazywała oznaki pauzowania, a mocny spadek cen gazu i węgla przyczynił się do zmniejszenia potencjalnego wsparcia ze strony procesu odwrotu od gazu na rzecz ropy, co do którego w ostatnich tygodniach sugerowano, że mógłby w nadchodzących miesiącach zwiększyć popyt o milion baryłek dziennie.

Metale przemysłowe zakończyły ten szalony miesiąc spadkiem i utratą części ostatnich mocnych zysków w związku z obawami na temat wzrostu gospodarczego i popytu, które w perspektywie krótkoterminowej nieco pogorszyły ogólnie pozytywną prognozę dla tego sektora. Po umocnieniu o 15% do poziomu rekordowego maksimum w pierwszej połowie października, londyński indeks metali przez resztę miesiąca utracił ponad połowę osiągniętych zysków. Spadek cen węgla w Chinach niemal o połowę przyczynił się również do mocnego spadku cen aluminium – metalu, którego produkcja wymaga najwięcej energii.

Cytując portal Bloomberg: „Chaos na rynku miedzi w bieżącym miesiącu to szczególnie skrajny przykład oddziaływania zakłóceń w łańcuchach logistycznych oraz globalnego kryzysu energetycznego na podaż na rynkach towarowych. Zapasy topnieją, a ceny spot na pięciu z sześciu głównych rynków metali na LME wykazują wysokie premie względem kontraktów terminowych, sygnalizując, że nabywców jest coraz mniej”.

Czy hossa surowców się zakończyła? Biorąc pod uwagę, że prognoza dla globalnego wzrostu zaczyna wydawać się coraz bardziej problematyczna, naturalnym pytaniem jest to, czy takie pogorszenie wystarczy do odwrócenia tegorocznego mocnego rajdu na rynkach towarowych. Nie uważamy, by tak się stało, ponieważ nadal jeszcze nie zmaterializował się znaczny popyt związany z zieloną transformacją w sytuacji dalszego nacisku na inwestycje zgodne z ESG (kwestiami dotyczącymi środowiska, społecznej odpowiedzialności i ładu korporacyjnego), aby zapobiec przyciąganiu środków niezbędnych do zapewnienia odpowiedniego poziomu podaży w nadchodzących latach przez tzw. branże starej gospodarki, w szczególności przez branżę wydobywczą i naftową.

Ceny surowców nie są zależne jedynie od popytu, ale w coraz większym stopniu również od dostępności podaży, a biorąc pod uwagę czynniki wspomniane powyżej przewidujemy, że podaż wielu poszczególnych surowców będzie coraz bardziej ograniczona. Jak znaczne okaże się to ograniczenie, widzimy na wykresie poniżej prezentującym różnicę cen w ujęciu procentowym w odniesieniu do surowców z dostawą natychmiastową i z dostawą na rok naprzód. In wyższy deport, tym bardziej ograniczona będzie podaż na rynku, a nabywcy będą skłonni lub zostaną zmuszeni do kupowania surowców z dostawą natychmiastową za wyższą cenę.

Perspektywa ograniczonej podaży na rynkach gazu w okresie zimowym na półkuli północnej spowodowała, że roczny spread cen gazu ziemnego notowanego w Stanach Zjednoczonych osiągnął ekstremalną wartość niemal 23%. Nawet pomijając gaz ziemny, przeciętny deport w odniesieniu do pięciu kontraktów terminowych na ropę naftową i produkty paliwowe przekroczył 9%, co stanowi poziom nieodnotowany co najmniej od 2005 r. Jak wspomnieliśmy, na rynkach metali przemysłowych można obecnie zaobserwować to samo zjawisko: przeciętny deport w kontekście miedzi, aluminium, niklu i cynku osiągnął najwyższy poziom od 2007 r.

Ropa naftowa w ubiegłym tygodniu wykazywała oznaki zmęczenia materiału i mimo iż nie przewidujemy odwrócenia, rynek może wkroczyć w okres konsolidacji, zanim ponownie nie zacznie nabierać rozpędu w miarę zbliżania się końca roku. Przyczyny tej korekty, poza ograniczaniem długich pozycji przez inwestorów spekulacyjnych, są wielorakie i mimo iż niektóre z nich są bezpośrednio związane z rynkiem ropy, inne – równie istotne – dotyczą Chin, prezydenta Rosji -Władimira Putina, a także niemieckiego rządu.

Do ubiegłego tygodnia globalny rynek energii był rozpalony do czerwoności, a mocne rajdy ropy, gazu i węgla tworzyły pętlę sprzężenia zwrotnego, w efekcie której ceny większości paliw osiągnęły wieloletnie lub wręcz rekordowe maksima. Ograniczona podaż gazu i węgla w Europie i Azji, powodująca niemal karną, a przy tym szkodliwą dla wzrostu gospodarczego podwyżkę cen, była jedną z głównych przyczyn dodatkowych zysków cenowych ropy naftowej w ostatnich tygodniach. Szacuje się, że perspektywa zwiększonego popytu na olej napędowy, olej opałowy i propan kosztem gazu zwiększyła globalny popyt na ropę naftową o milion baryłek dziennie.

Przyczyny korekty cen ropy naftowej w ubiegłym tygodniu można sprowadzić do następujących kluczowych czynników:

– W środę Iran i UE zawarły porozumienie w sprawie ponownego rozpoczęcia negocjacji nuklearnych, co ostatecznie może doprowadzić do zwiększenia podaży ropy. Przed ponownym nałożeniem sankcji przez Donalda Trumpa w 2018 r., Iran produkował około 3,8 mln baryłek dziennie, czyli o 1,3 mln baryłek dziennie powyżej obecnych poziomów.

– Tygodniowy raport EIA w sprawie zapasów wykazał większy, niż przewidywano wzrost zapasów ropy naftowej. Mimo iż wzrost zapasów jako taki jest zgodny z sezonowymi prognozami, stały spadek w Cushing w stanie Oklahoma budził pewne obawy co do dostępności tego surowca w kluczowym ośrodku dostaw kontraktów terminowych na ropę WTI.

– Ceny gazu poszły w dół po obietnicy Putina dotyczącej zwiększenia dostaw, być może w reakcji na wypowiedź niemieckiego ministerstwa gospodarki, że certyfikacja gazociągu Nord Stream 2 nie zagrozi bezpieczeństwu dostaw w UE. Cena holenderskiego benchmarkowego kontraktu na gaz TTF o najbliższym terminie wygaśnięcia powróciła poniżej 70 EUR/MWh lub 23,5 USD/MMBtu – poziomu, na którym popyt na zwrot w stronę ropy kosztem gazu zaczyna słabnąć. 

– Tąpnięcie cen węgla w Chinach wpłynęło na resztę świata po tym, jak rząd podwoił działania na rzecz zabezpieczenia dostaw energii elektrycznej, rozważając nałożenie limitów cenowych oraz apelując do górników o zwiększenie wydobycia. W ciągu ostatnich dziewięciu dni kontrakty terminowe na koks i węgiel energetyczny w Chinach spadły o około 45%.

Solidna prognoza fundamentalna wspierająca wyższe ceny paliw kopalnych do 2022 r. w naszej opinii nie uległa zmianie, jednak ostatnie wydarzenia podkreślają skalę potencjalnej zmienności na tych rynkach w przypadku niepewności dotyczącej zarówno podaży, jak i popytu.

Metale szlachetne: Złoto pozostaje w granicach przedziału; wsparcie w postaci spadku amerykańskich realnych rentowności na początku ubiegłego tygodnia tuż przed weekendem uległo gwałtownemu odwróceniu, a negatywny wpływ tej sytuacji jedynie częściowo zrównoważył słabszy dolar. Prognoza techniczna pozostaje neutralna: rynek nadal nie ma na tyle energii, aby odpowiednio mocno zaatakować opór na poziomie 1 813 USD przed kluczowym poziomem 1 835 USD, i dopóki sytuacja ta się nie zmieni, cena może pójść w dół, między innymi ze względu na wspomnianą już realizację zysków na rynkach pozostałych surowców w ubiegłym tygodniu.

Tąpnięcie cen metali przemysłowych równocześnie utrudniło sytuację srebra, przez co relacja złota do srebra ponownie wzrosła do 75 (uncji srebra do jednej uncji złota) z poziomu ostatniego minimum, tj. 73. W ostatnich tygodniach wzrost cen metali przemysłowych, osłabienie dolara oraz coraz wyższe oczekiwania inflacyjne łącznie przyczyniły się do wywindowania ceny srebra do najwyższego poziomu od sześciu tygodni, zanim najnowsza fala sprzedaży nie ograniczyła ponownie krótkoterminowego potencjału tego metalu. Kluczowy opór to nadal podwójny wierzchołek na poziomie 24,85 USD, natomiast wsparcie powinno znaleźć się w okolicach 23,40 USD.

Ceny produktów rolnych zaczynają na nowo rosnąć po kilku miesiącach utrzymywania się w granicach przedziału. W ubiegłym tygodniu sektor ten odpowiadał za największą część wzrostu – zyskały zarówno zboża, jak i tzw. produkty miękkie. Mimo iż liderem wyników była kukurydza, która osiągnęła najwyższą cenę od dwóch miesięcy, utrzymujący się mocny wzrost światowych cen pszenicy zaczął przyciągać niepożądaną uwagę na rynku. Podobnie jak ryż, pszenica to jeden z najważniejszych produktów żywnościowych, a wzrost cen kontraktów terminowych na pszenicę zarówno na giełdzie w Chicago, jak i w Paryżu do najwyższych poziomów od ośmiu lat będą nerwowo obserwować kluczowi nabywcy z Bliskiego Wschodu, Afryki Północnej i Chin – przy czym Państwo Środka jest już jednym z największych światowych importerów tego zboża.

Globalne rezerwy w tym roku skurczyły się w efekcie problematycznego sezonu upraw w niektórych kluczowych regionach produkcji pszenicy w Ameryce Północnej, Rosji i Europie. Biorąc pod uwagę obserwowany w ostatnich tygodniach napływ kupujących, część tych kluczowych importerów zabezpiecza się przed ograniczoną światową podażą, jeszcze bardziej przyczyniając się do opróżniania silosów przed nadejściem okresu, w którym z coraz większą pewnością wystąpi zjawisko El Ninã w nadchodzących miesiącach. Na okres ten może ponadto negatywnie wpłynąć perspektywa wzrostu kosztów produkcji ze względu na wyższe ceny oleju napędowego i nawozów. Wyższe ceny nawozów oznaczają ryzyko dla przyszłych upraw m.in. kukurydzy czy pszenicy i mimo iż w Australii i Argentynie zapowiadają się olbrzymie zbiory, obawy dotyczące dostaw mogą w dalszym ciągu zapewniać wsparcie cenom.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Bitcoin ETF bije rekordy wszech czasów

Podsumowanie: rynek kryptowalut doczekał się w zeszłym tygodniu pierwszego amerykańskiego bitcoinowego funduszu ETF opartego na kontraktach terminowych, windując notowania Bitcoina, Ethereum i sam rynek kryptowalut do historycznych maksimów. Po stronie regulacyjnej, emitent największego stablecoina po raz kolejny znalazł się w negatywnym świetle reflektorów.

Rynek kryptowalut osiąga nowe rekordy wszech czasów

Pod względem cen, rynek kryptowalut odnotował pozytywny ubiegły tydzień po wprowadzeniu do obrotu pierwszego  opartego na kontraktach terminowych bitcoinowego funduszu ProShares Bitcoin Strategy ETF (BITOUSD). ETF bez wątpienia cieszył się sporą popularnością wśród traderów. Obroty pierwszego dnia osiągnęły prawie miliard dolarów, co było drugim najlepszym debiutem ETF w historii. W ciągu dwóch dni ETF osiągnął 1,1 mld USD. Jak na ironię, ETF-em, który najszybciej osiągnął obroty 1 mld USD w zarządzanych aktywach przed ETF Bitcoin, był pierwszy amerykański ETF oparty na fizycznym złocie o nazwie SPDR Gold Shares ETF (GLDMUSD), który w 2004 roku zdołał osiągnąć 1 mld USD w trzy dni. Pobicie tego wieloletniego rekordu ETF-u opartego na złocie jest dość istotne i nadaje wagi podstawowemu argumentowi entuzjastów bitcoinowych, twierdzących, że Bitcoin jest „cyfrowym złotem”.

Po wprowadzeniu do obrotu kontraktów terminowych na Bitcoin ETF w zeszłym tygodniu, cena spot bitcoina wzrosła do tego stopnia, że osiągnęła rekord wszech czasów na poziomie prawie 67 000 (BTCUSD), przebijając swój poprzedni rekord historyczny na poziomie 64 900 ustanowiony w kwietniu tego roku. Łączna kapitalizacja rynku kryptowalut osiągnęła w zeszłym tygodniu rekordowy poziom 2,7 bln USD, na co wpływ miał również wzrost notowań drugiej co do wielkości kryptowaluty Ethereum. Po tym jak Ethereum osiągnął w zeszłym tygodniu nowy rekord wszech czasów na poziomie 4 375 (ETHUSD), nieco powyżej swojego poprzedniego rekordu na poziomie 4 357 ustanowiony 12 maja, jego cena ponownie spadła. W chwili pisania tego tekstu Bitcoin był notowany na poziomie 63 000, podczas gdy Ethereum na poziomie 4 132.

Tether po raz kolejny w centrum uwagi

Największy emitent stablecoinów w obiegu opartych na walucie amerykańskiej, Tether, po raz kolejny znalazł się w centrum uwagi. W skrócie, Tether jest zasadniczo pierwszym emitentem stablecoinów, które są ściśle skorelowane z daną walutą fiducjarną, najczęściej dolarem amerykańskim. Ogólnie rzecz biorąc, pieniądz fiducjarny jest przechowywany przez emitenta na kontach bankowych lub w innych bardziej ryzykownych papierach, takich jak krótkoterminowe bony skarbowe USA, wspierając wartość wyemitowanych stablecoinów. W chwili pisania artykułu Tether miał wyemitowane blisko 70 miliardów dolarów swojego stablecoina o nazwie USDT, co jest znaczną sumą. W ciągu ostatnich lat Tether był jednak krytykowany za brak transparentności w odniesieniu do pokrycia wyemitowanych tokenów USDT w dolarze amerykańskim. To zasadniczo rodzi pytanie, czy USDT ma w istocie jakiekolwiek pokrycie w walucie fiducjarnej lub innych papierach o niskim ryzyku.

Amerykańskie organy regulacyjne od kilku lat bacznie przyglądają się Tether. Dwa tygodnie temu Tether został ukarany grzywną w wysokości 41 milionów dolarów przez amerykańską komisję CFTC (Commodity Futures Trading Commission) za rzekomo „wprowadzające w błąd” oświadczenia dotyczące jego rezerw zabezpieczonych dolarem amerykańskim. CFTC stwierdziło, że oświadczenia te dotyczyły okresu od 1 czerwca 2016 roku do 25 lutego 2019 roku, ale nie jest jasne, czy podobna sytuacja nie ma również miejsca obecnie.

Słynna firma badawcza zajmująca się krótką sprzedażą – Hindenburg Research – ogłosiła w zeszłym tygodniu nagrodę w wysokości do 1 mln USD dla każdego, kto dostarczy informacje dotyczące rezerw Tether, w związku z wątpliwościami firmy co do ich legalności. Jednocześnie Hindenburg Research zapewnił, że na obecny dzień nie posiadał żadnych długich ani krótkich pozycji w Tether, Bitcoin ani żadnej innej kryptowalucie. Tether nazwał nagrodę „żałosną próbą zwrócenia na siebie uwagi”.

Wpływ rynku stablecoina wart 128 miliardów dolarów oraz samego USDT na rynek kryptowalut nie powinien być lekceważony. Ponieważ najbardziej płynne kryptowaluty są notowane głównie w USDT, ma on ogromny wpływ na handel kryptowalutami. W przypadku gdy USDT nie ma odpowiedniego pokrycia, ekosystem kryptowalutowy nie odzwierciedla rzeczywistej wartości, czego nie uwzględniają nabywcy. Fakt ten może być wykorzystywany do nieuczciwego windowania cen kryptowalut, tak długo, jak długo istnieją chętni po drugiej stronie transakcji, by otrzymać stablecoiny w zamian za swoje kryptowaluty. Jeśli USDT nie mają odpowiedniego pokrycia, co staje się oczywiste, prawdopodobnie doprowadzi to do porzucenia przez traderów USDT na rzecz walut fiducjarnych, jednocześnie osłabiając zaufanie regulatorów do rynku, co będzie miało znaczące konsekwencje dla całego rynku kryptowalut.

We wrześniu przewodniczący amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) Gary Gensler nazwał stablecoiny żetonami do gry w pokera. Mając to na uwadze, prawdopodobnie będziemy świadkami dalszych regulacji rynku, nie tylko w Stanach Zjednoczonych, ale na całym świecie. Nie muszą być to jednak regulacje niekorzystne; przeciwnie, mogą one zmniejszyć niepewność związaną z pokryciem stablecoinów.

Mads Eberhardt, analityk rynku kryptowalut, Saxo Bank

Kryzys energetyczny napędza wzrost cen towarów mimo obaw o wzrost gospodarczy

Trwający od miesięcy wzrost cen surowców nie wykazuje oznak spowolnienia, a jego główną siłą napędową pozostaje globalny kryzys energetyczny i jego bezpośredni wpływ na wszystkie pozostałe sektory, nie tylko wysoce energochłonny sektor metali przemysłowych. Niedobór paliw na rynku, który doprowadził do ich rekordowo wysokich cen, wymusił ograniczenie produkcji metali w wielu krajach od Chin po państwa europejskie, co przyczyniło się do wzrostu cen kilku kluczowych metali, z których wiele jest wykorzystywanych w rozwiązaniach służących dekarbonizacji gospodarek na całym świecie.

Gwałtowny wzrost cen zaczął jednak budzić obawy o jego wpływ na konsumentów i o to, czy wysokie ceny nie osłabią w końcu popytu, przyczyniając się tym samym do większego zrównoważenia rynków. Globalny wzrost gospodarczy już teraz regularnie wykazuje oznaki spowolnienia, jako że rosnące ceny energii działają jak bezpośredni podatek nałożony na konsumentów. Do tego dochodzi wyższa inflacja i brak efektywności w rozwiązywaniu problemów z dostawami na całym świecie, jak również konieczność zwiększonych nakładów na ochronę zdrowia w celu zwalczenia pandemii wirusa, która do tej pory nie została w pełni opanowana.

Oprócz zmniejszenia popytu wywołanego rosnącymi cenami z powodu inflacji i wpływu większych kosztów energii na dochody rozporządzalne gospodarstw domowych, spowolnienie na chińskim rynku nieruchomości i cięcia w chińskiej produkcji przemysłowej mogą być czynnikami, które naszym zdaniem mogą spowolnić, chociaż nie całkowicie zahamować, dalszy wzrost cen surowców w nadchodzących miesiącach.

Inflacja pozostaje gorącym tematem, a po miesiącach range tradingu różnica między obligacjami chronionymi przed inflacją a zwykłymi obligacjami zaczęła się zwiększać. Próg rentowności (ang. breakeven yield), który odzwierciedla oczekiwania rynków dotyczące inflacji w USA w ciągu najbliższych pięciu lat, osiągnął poziom 3 procent, przekraczając tym samym poprzedni rekord z 2005 roku. Wzrost 10-letniego progu rentowności do 2,70 proc. przyczynił się do utrzymania realnej rentowności na poziomie około -1 proc., wspierając tym samym rynek złota, który w coraz większym stopniu konkuruje z kryptowalutami, w tym po uruchomieniu w zeszłym tygodniu funduszu ETF powiązanego z kontraktami futures na Bitcoina.

Metale przemysłowe odnotowały jak dotąd największe wzrosty w tym miesiącu ze względu na globalny kryzys energetyczny oraz ograniczenie ich produkcji przez Chiny walczące z zanieczyszczeniem środowiska, przy jednoczesnym braku oznak słabnącego popytu. W sytuacji gdy Chiny zmierzają do ograniczenia wysokich cen węgla, mających wpływ na ceny metali energochłonnych, takich jak aluminium i cynk, indeks LME Metals, w skład którego wchodzi sześć metali, odnotował spadek w zeszłym tygodniu, po osiągnięciu rekordowego poziomu tydzień wcześniej. Jednak najważniejsze wydarzenie minionego tygodnia odnotowano na rynku miedzi – gwałtowne zmniejszenie dostępnych zapasów w magazynach monitorowanych przez LME przyczyniło się do bezprecedensowego wzrostu kosztów metali dostępnych w trybie natychmiastowym.

Podczas gdy benchmarkowy trzymiesięczny kontrakt terminowy na miedź w ubiegły poniedziałek osiągnął najwyższą wartość dla ostatnich pięciu miesięcy na poziomie 10.450 dolarów za tonę, cena spot w pewnym momencie skoczyła do poziomu 1.100 dolarów za tonę. W ostatnich tygodniach zapasy fizycznej miedzi na LME spadły do najniższego poziomu od 1974 roku – zaledwie 14.150 ton. W tym samym czasie, zapasy monitorowane przez Shanghai Futures Exchange spadły do 40.000 ton, co jest najniższym wynikiem od 2009 roku.

Obawy o ogólny wzrost gospodarczy w Chinach, a w szczególności o kondycję chińskiego rynku nieruchomości, utrzymywały miedź w stosunkowo wąskim przedziale cenowym przez kilka miesięcy, ale ostatnie wybicie w warunkach zmniejszającej się podaży na giełdzie może doprowadzić do konsolidacji przed ostatecznym przebiciem rekordowych maksimów z maja. W przypadku miedzi wysokiej jakości kurs waha się między 4,45 USD a 4,52 USD za funt.

Metale szlachetne: Połączenie rosnących cen metali przemysłowych, niższego kursu dolara i przewidywanej rosnącej inflacji przyczyniło się do wzrostu cen srebra do pięciotygodniowego maksimum, z jednoczesnym spadkiem wskaźnika złoto-srebro do poprzedniej wartości poniżej 74 z poziomu powyżej 80 na początku miesiąca. Pomimo zapowiedzi przedstawicieli Fed, że nie należy się spieszyć z podwyżkami stóp procentowych, złoto nie zdołało przebić się powyżej 1835 USD.

Kurs dolara, który we wrześniu stanowił silny czynnik hamujący, przestał rosnąć i po tygodniach spekulacyjnego kupowania, które podniosło indeks amerykańskiej waluty w stosunku do koszyka walut IMM G7 do dwuletniego maksimum, wykazuje oznaki odwrotnego trendu. Jeśli trend się potwierdzi, wzrost progu rentowności i głęboko ujemne rentowności realne powinny spowodować pęknięcie bańki.

Tymczasem apetyt inwestorów długoterminowych nadal jest ograniczony, a ostatni spadek zmienności na rynku akcji po raz kolejny zmniejszył krótkoterminową potrzebę dywersyfikacji. Zmniejszony popyt na złoto można najlepiej zmierzyć obserwując dane spółek wydobywczych w zestawieniu z ceną spot złota. Kiedy inwestorzy są bardziej skłonni do spekulacji, mają tendencję do bazowania na wynikach spółek wydobywczych (np. GDX ETF) w celu uzyskania dźwigni finansowej. W przeciwnym razie, wolą fizyczne złoto lub ETF-y śledzące ceny spot złota. Wskaźnik ten znajduje się obecnie zaledwie 13% powyżej historycznych minimów z 2015 roku i 87% poniżej szczytowego poziomu z 2006 roku.

Stagflacja, która jest zjawiskiem inflacji połączonej ze spowalniającym wzrostem gospodarczym, zazwyczaj powoduje wzrost cen złota. Warto zauważyć, że podczas dwóch poprzednich okresów stagflacji, ceny złota rosły, podczas gdy Stopa Funduszy Federalnych również wzrastała. Zbliżające się zacieśnienie polityki monetarnej może mieć negatywny wpływ na ceny złota.

Ceny gazu i energii w UE po gwałtownym wzroście na początku października pozostają w trendzie horyzontalnym, jednak są pięciokrotnie wyższe od średniej sezonowej ceny gazu, co spowoduje trudności gospodarcze w całym regionie, a jednocześnie może zahamować wzrost gospodarczy ze względu na konieczność ograniczenia produkcji przez energochłonne branże. Wraz ze spadkiem temperatur na półkuli północnej, rynek jest narażony na skoki cen w przypadku mroźniejszej zimy. Spadek cen węgla o 25% po interwencji chińskiego rządu pomógł, przynajmniej tymczasowo, złagodzić obawy o gwałtowny wzrost cen.

W sytuacji, gdy chińskie elektrownie węglowe otrzymują zachęty do wytwarzania większej ilości energii a kryzys energetyczny w Państwie Środka wykazuje oznaki złagodzenia, perspektywa zwiększenia dostaw ciekłego gazu ziemnego do Europy zyskała na uwadze. Europę czeka jednak ciężki sezon zimowy, o ile wysokie ceny nie zbiją popytu, zima nie będzie łagodna i wietrzna i – co najważniejsze – Rosja nie zdecyduje się na zwiększenie dostaw gazu. Niestety, ten ostatni czynnik wydaje się być silnie związany z tym, czy Niemcy wyrażą zgodę na budowę kontrowersyjnego gazociągu Nord Stream 2. W związku z tym ceny energii na świecie pozostaną na wysokim poziomie, a substytucja gazu ropą naftową dodatkowo spowoduje wzrost cen kilku produktów paliwowych, od oleju opałowego i napędowego po propan.

Sześciotygodniowy wzrost cen ropy naftowej wykazuje oznaki spowolnienia w odpowiedzi na niższe ceny gazu w USA i spadek cen węgla. Z technicznego punktu widzenia, połączenie sytuacji, w której ropa Brent i WTI osiągnęły dużą nadwyżkę popytu, a fundusze hedgingowe stały się sprzedawcami netto, pomogło w osiągnięciu od dawna oczekiwanych zysków. Zgodnie z najnowszym raportem Commitments of Traders obejmującym tydzień do 12 października, fundusze hedgingowe zmniejszyły swoje zaangażowanie w ropę Brent – światowy benchmark, o 10% do 300 milionów baryłek, czyli mniej niż połowę rekordowej liczby 632 milionów baryłek w 2018 roku, kiedy to cena po raz ostatni kształtowała się powyżej 80 USD/b.

W międzyczasie cena ropy WTI osiągnęła najwyższy poziom od 2014 roku, a zapasy w Cushing, ważnym punkcie dostaw dla kontraktów terminowych na ropę WTI, gwałtownie spadły do najniższego poziomu od 2018 roku – znacznie poniżej średniej. W rezultacie krzywa kontraktów terminowych przesunęła się bardziej w backwardation – zjawisko, gdzie zacieśnianie rynku powoduje, że cena spot jest wyższa niż ceny kontraktów futures. Przykładem może być spread wynoszący 10,4 USD/b pomiędzy dwoma najbliższymi kontraktami grudniowymi odnotowany w 2013 roku.

W naszej prognozie na IV kwartał 2021 roku, opublikowanej 5 października, podnieśliśmy nasz docelowy przedział dla ropy Brent o 10 dolarów do przedziału 75-85 dolarów. Ponieważ górna granica tego przedziału została osiągnięta, w obliczu niepewnego rozwoju sytuacji w związku ze zbliżającą się zimą i brakiem dodatkowych działań OPEC+, ryzyko korekty w górę dla naszej prognozy pozostaje realne. Należy jednak z ostrożnością podchodzić do dalszej sprzedaży przez fundusze hedgingowe, gdyż usuwa ona kluczowe źródło popytu na rynku „papierowym”.

Cena kawy arabiki ustabilizowała się w przedziale około 2 USD/lb, co stanowi 75% powyżej średniej ceny z ostatnich pięciu lat. Rosnący globalny popyt, mniejsze zbiory w Brazylii spowodowane niekorzystnymi warunkami pogodowymi oraz równie istotne dla obecnej sytuacji na rynku zakłócenia w łańcuchach dostaw przyczyniły się do znacznego wzrostu cen tego surowca w ostatnich miesiącach. Wrzesień był najsłabszym miesiącem od czterech lat pod względem eksportu kawy z Brazylii, a problemy z zapewnieniem kontenerów i statków przewozowych pomogły utrzymać ceny na wysokim poziomie, jednocześnie powodując spadek zapasów monitorowanych przez giełdy ICE, zwłaszcza w magazynach europejskich, jako że niedobory w dostawie zmusiły palarnie do poszukiwania innych źródeł zaopatrzenia.

Ponieważ prognozuje się, że problemy związane z natężonym ruchem w światowych portach i niedobór kontenerów utrzymają się do 2022 roku, krótkoterminowe perspektywy dla rozwoju cen ponownie będą zależały od sytuacji pogodowej w Ameryce Południowej. Ostrzeżenia przed kolejną anomalią pogodową zwaną La Nina, jak ta, która nawiedziła kontynent w zeszłym roku, mogą stanowić wystarczającą podstawę do utrzymania, a może nawet wzrostu obecnych wysokich cen.

Cena rudy żelaza, której wartość spadła o połowę w okresie od lipca do września, ustabilizowała się w okolicach 120 dolarów za tonę. W perspektywie krótkoterminowej, mając na uwadze chińskie wysiłki w celu zmniejszenia zanieczyszczenia środowiska poprzez ograniczenie produkcji stali i obawy o kondycję sektora nieruchomości, prawdopodobnie ceny utrzymają się na niskim poziomie w nadchodzących miesiącach. Wobec słabych perspektyw wysokiego popytu, krótkoterminowe perspektywy będą zależeć od podaży ze strony trzech największych producentów Vale, BHP i Rio Tinto, którzy łącznie kontrolują około 60% udziału w handlu morskim. Jak dotąd, wszyscy trzej producenci zareagowali obniżeniem swoich prognoz dotyczących dostaw, co powinno pomóc w uniknięciu spadku cen do poziomu kosztów, które obecnie wynoszą nieco poniżej 50 USD za tonę.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Traderzy kryptowalutowi szukają wysokich zwrotów – prognozy Saxo na IV kw.

Liczba globalnych użytkowników kryptowalut podwoiła się w pierwszym półroczu 2021 r., kiedy do gry weszło wielu nowych graczy. Niektórzy z nowych traderów mają bardzo duży apetyt na ryzyko i mocno lewarowane pozycje, podatne na nawet najmniejsze trendy spadkowe na rynku. W wyniku błyskawicznego krachu 7 września część tych pozycji, o wartości ponad 3,5 mld USD, zostało zlikwidowanych na rynku kryptowalutowych instrumentów pochodnych w ciągu zaledwie 24 godzin. Pomimo agresywnego obrotu w pewnych częściach społeczności krypto, przeprowadzone niedawno badanie pokazuje, że w 2021 r. kryptowaluty w ramach hazardu nabywało mniej traderów niż w 2020 r., a coraz więcej z nich postrzega kryptowaluty jako alternatywę dla bardziej konwencjonalnych inwestycji. Jak widać na wykresie 1, głównym powodem kupowania kryptowalut jest nadal chęć osiągnięcia zysku, zarówno w perspektywie krótko-, jak i długoterminowej. Niektórzy z kupujących chcą jednak wykorzystywać kryptowaluty w innych celach, takich jak przelewy, płatności i zdecentralizowane zastosowania, i te dodatkowe funkcje kryptowalut w bieżącym roku zaczęły realnie zyskiwać na znaczeniu.

(Wykres 1: Badanie Bakkt z pierwszej połowy 2021 r. „Dlaczego kupują?”)

Duży napływ do aplikacji blockchain

Porównując 2021 r. z 2017 r., tegoroczny napływ na rynek kryptowalutowy ma bardziej zróżnicowany charakter, zarówno pod względem poszczególnych kryptowalut, jak i różnych przypadków użycia tokenów kryptowalutowych w obszarze blockchain. Przypadki te obejmują narrację dotyczącą przechowywania wartości, zdecentralizowane finanse, tokeny niewymienialne (NFT), gry i tzw. stabilnowaluty. Narracja dotycząca przechowywania wartości, w szczególności w przypadku bitcoina, nasiliła się w związku z rosnącą inflacją, biorąc pod uwagę, że takie spółki jak MicroStrategy, Tesla czy Square uwzględniły bitcoina w swoich bilansach.

Coraz większy apetyt na ryzyko wpłynął nie tylko na bitcoina, ale również na blockchainy wspierające inteligentne kontrakty, takie jak ethereum. Inteligentne kontrakty umożliwiają dodatkowe funkcjonalności poza klasycznym transferem wartości i mają wiele przypadków użycia w protokołach działających na tych blockchainach. Jednym z głównych zastosowań są zdecentralizowane finanse (DeFi), które jeszcze na początku tego roku były mało znane większości inwestorów kryptowalutowych. Ogólny zakres DeFi ma na celu ułatwienie klasycznych usług bankowych, takich jak udzielanie pożyczek w ramach blockchainu, eliminując potrzebę potencjalnie kosztownego pośrednika w usprawnieniu usługi.

Od września 2020 r. wartość zablokowana w protokołach DeFi w sieci ethereum wzrosła z 8 mld USD do 84 mld USD (zob. wykres 2), a inne podobne blockchainy odnotowały porównywalny wzrost. Wartość jest najczęściej zablokowana w protokołach dotyczących obrotu, pożyczek i stabilnowalut. Poprzez blokowanie tokenów kryptowalutowych w zdecentralizowanych protokołach, inwestorom obiecuje się rentowność w wysokości do 10% rocznie, w porównaniu z często ujemnym oprocentowaniem utrzymywania pieniądza fiducjarnego na rachunku bankowym. Nie jest to jednak metoda pozbawiona ryzyka, ponieważ podczas udzielania pożyczek w ramach zdecentralizowanych protokołów pożyczkodawca pokrywa ryzyko inteligentnego kontraktu związane z atakami hakerskimi i błędami, a także ryzyko zdecentralizowanego systemu, takie jak zapomnienie danych uwierzytelniających do portfela.

(Wykres 2: Wartość ETH zablokowana w protokołach DeFi. Źródło: The Block & Debank)

Nieoczekiwanie pojawiło się również kolejne istotne zastosowanie inteligentnych kontraktów. W tym roku nastąpił boom na handel cyfrowymi wersjami dzieł sztuki, filmów i ilustracji. Obrót tzw. niewymienialnymi tokenami (NFT) odbywa się na blockchainach, aby zapewnić unikalność przekształconych na formę cyfrową aktywów; największą obecnie siecią, która to umożliwia, jest ethereum. Handel NFT osiągnął szczyt w lutym, kiedy nieznany dotychczas artysta o pseudonimie Beeple sprzedał pojedynczy NFT za kwotę 69 mln USD. W sierpniu i we wrześniu wolumen obrotu NFT poszedł w górę. W szczególności takie NFT jak CryptoPunks, składające się z 10 000 unikalnych znaków, zostały sprzedane za milionowe kwoty. Świadczy to nie tylko o rosnącym zainteresowaniu inwestorów dywersyfikacją portfela za pośrednictwem unikalnych tokenów, ale przede wszystkim o oczekiwaniu, że rynek może wyłącznie zyskiwać.

Dominacja bitcoina na rynku ponownie zagrożona

Wraz z szybko rozwijającymi się aplikacjami na potrzeby inteligentnych kontraktów, dominacja bitcoina stała się ponownie zagrożona; pierwszy raz miało to miejsce podczas fali debiutów kolejnych kryptowalut w 2017 r. O kapitalizację rynkową konkuruje szereg podmiotów: bitcoin jako pierwsza kryptowaluta na rynku, ciesząca się statusem „cyfrowego złota” i renomą jako metoda przechowywania wartości; ethereum jako technicznie lepsza kryptowaluta od bitcoina, która jako pierwsza zaoferowała inteligentne kontrakty, mimo iż w obecnej wersji skalowalność jest ograniczona; a także nowsze generacje kryptowalut, ponieważ są technicznie lepsze pod względem skalowalności, ekologii i interoperacyjności, chociaż wiele z nich jest nadal w fazie wdrażania/rozwoju. Jest o wiele za wcześnie na ogłoszenie zwycięzcy w tej bitwie, jednak bieżący rok wyraźnie sprzyjał nowym generacjom kryptowalut, co widać na wykresie 3.

(Wykres 3 – Źródło: Coinmarketcap.)

Naszym zdaniem do końca 2021 r. głównym czynnikiem na rynku będą oczekiwania dotyczące zastosowań inteligentnych kontraktów i zdecentralizowanych protokołów. Przewidujemy zwiększony apetyt na ryzyko w odniesieniu do zdecentralizowanych protokołów w ramach dążenia do wysokich zwrotów, co z kolei podwyższy wartość kwoty zablokowanej w protokołach DeFi. Inwestorzy na rynku kryptowalut powinni jednak uważać na kilka zagrożeń. Duże ruchy na rynku kryptowalutowym, w szczególności w kontekście pomniejszych kryptowalut, mogą nie być wynikiem poprawy fundamentów, a jedynie przypominać bańkę spekulacyjną, w ramach której traderzy nabywają aktywa wyłącznie w celu skorzystania z trendu wzrostowego. Po stronie regulacji, zdecentralizowanym protokołom brakuje ram regulacyjnych, a ochrona prawna inwestora nie istnieje; pojedynczy atak hakera może zlikwidować całą inwestycję. Wiele agencji rządowych naciska na zaostrzenie regulacji DeFi, co może znacząco wpłynąć na ethereum i inne blockchainy DeFi, natomiast w niewielkim stopniu na bitcoina. Z drugiej strony, wadą bitcoina może okazać się dodatkowy nacisk na globalną zieloną agendę ze względu na duże zapotrzebowanie na energię do uruchomienia blockchainu bitcoina, podczas gdy „bardziej zielone” kryptowaluty, wymagające mniej energii, mogą odczuć zaledwie niewielki wpływ tej sytuacji.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Anders Nysteen, analityk Saxo Banku