Przewodnik po zarządzaniu ryzykiem dla inwestujących w akcje

Podsumowanie: Wielu inwestorów ma skoncentrowane portfele akcji, co wiąże się z bardzo wysokim ryzykiem. Chcemy pokazać, że łącząc portfel składający się z akcji 5 spółek w proporcji 50/50 z funduszem giełdowym (ETF) monitorującym szeroko rozumiany rynek akcji znacznie obniżamy ryzyko przy zachowaniu oczekiwanego długoterminowego zwrotu. Jeżeli inwestor jest skłonny nieco obniżyć oczekiwania dotyczące zwrotu, może zamienić ETF podążający za rynkiem akcji na fundusz śledzący alokację aktywów i jeszcze bardziej obniżyć ryzyko. Na koniec omawiamy ryzyko związane z inflacją dla realnego majątku oraz metody potencjalnego częściowego zrównoważenia tego ryzyka.

Czym jest ryzyko?

W ubiegłym roku opisywałem moje podejście do zarządzania własnym kapitałem, które spotkało się z pozytywnym odzewem. Biorąc pod uwagę, że zaledwie kilka miesięcy później ceny akcji osiągnęły szczytowe wartości, mój komentarz pojawił się w najlepszym możliwym momencie. W obliczu znacznego spadku cen akcji w stosunku do ich niedawnych wartości szczytowych oraz ostatniego odbicia na rynku akcji, przyjęliśmy nieco odmienne podejście do zarządzania ryzykiem. Omówimy, czym jest ryzyko i co może zrobić typowy inwestor, aby uniknąć zbyt wysokiego ryzyka w sytuacji, gdyby akcje ponownie poszły w dół.

Po pierwsze musimy rozróżnić ryzyko i niepewność. Ryzyko można formalnie opisać jako proces, który jest kwantyfikowalny, w którym przedział ufności jest powiązany z wielkością próby; innymi słowy, proces, w ramach którego można prowadzić statystykę. Niepewność natomiast jest niekwantyfikowalna, jak np. inwazja na Ukrainę, ponieważ tego rodzaju wydarzenie jest wyjątkowe i w związku z tym nie wiąże się ze znaczącym prawdopodobieństwem.

W szerszym kontekście wychodzimy od ostatecznej definicji ryzyka, którą jest uniknięcie ruiny finansowej. Chociaż jest to ważna koncepcja i coś, czego można uniknąć, jeżeli inwestor powstrzyma się od stosowania dźwigni finansowej, ruina może również oznaczać utratę 98% majątku; nie jest to więc wyłącznie całkowita ruina. Jest jednak ona na tyle duża, że do odrobienia strat należałoby wygenerować zysk w wysokości 4 900%, co ilustruje asymetrię pomiędzy zyskami i stratami.

Typową definicją ryzyka jest wariancja jakiegoś procesu bazowego (na przykład akcji), która jest statystycznie miarą skali oscylowania danego procesu wokół swojej średniej wartości. Im wyższa wariancja, tym większe prawdopodobieństwo znaczących ruchów w dowolnym kierunku. Ponieważ większość inwestorów detalicznych to inwestujący w akcje, a zatem dysponujący wyłącznie długimi pozycjami, skupimy się w większym stopniu na ryzyku spadku niż na ryzyku wzrostu (zyskach), ponieważ zależy nam na jak największej wariancji, jeżeli jej dolna granica jest powyżej zerowego zwrotu.

Skupienie się na ryzyku spadku prowadzi do koncepcji zwanej semiwariancją, która koncentruje się wyłącznie na zwrotach poniżej określonej wartości progowej – często zerowej – i opisuje ryzyko spadku. Problem dotyczący tego podejścia polega na tym, że podstawowym założeniem jest zachowujący się typowo rozkład ujemnych zwrotów. Wiemy, że rynki finansowe i akcje mają gruby ogon, co oznacza, że obserwujemy o wiele więcej znaczących ruchów (zarówno zysków, jak i strat), niż wskazywałby na to rozkład normalny. Oznacza to, że semiwariancja będzie niedoszacowywać prawdziwe ryzyko ze względu na asymetrię zwrotów.

Obserwacje te doprowadziły do sformułowania takich pojęć jak warunkowa wartość zagrożona ryzykiem (ang. conditional value-at-risk), która jest wymyślnym określeniem obliczania średniego zwrotu spośród np. 1% lub 5% najgorszych zwrotów. Miara ta ma wiele wspaniałych właściwości statystycznych, z których jedną jest to, że jest ona mniej wrażliwa na założenia leżące u podstaw rozkładu zwrotów.

Do pewnego stopnia powiązanym pojęciem, które łatwiej zrozumieć, jest maksymalny spadek wartości portfela (ang. maximum drawdown), który definiuje się jako spadek od wartości maksymalnej portfela do wartości najniższej w całym okresie inwestycji. Ze względu na asymetrię zysków i strat, inwestorzy mocno skupiają się na tym wskaźniku i dążą do minimalizacji strat, aby uniknąć dużych spadków wartości portfela lub dużych strat w okresie jednostkowym (dziennym, tygodniowym, miesięcznym).

W jaki sposób typowy inwestor może zminimalizować ryzyko?

Typowy inwestor ma ograniczony kapitał, przez co często jego portfel zawiera akcje zaledwie 3-5 spółek, ponieważ w przeciwnym razie minimalna prowizja równałaby się wysokim kosztom transakcji. Pierwszy wykres pokazuje zwrot z portfela akcji 5 spółek europejskich, do którego w styczniu 2010 r. wybrano losowo pięć akcji i nie ingerowano w jego skład w późniejszym czasie. Jeżeli któraś z akcji została wycofana z obrotu lub kupiona, zastępowała ją odpowiednia waga w gotówce. Operację taką przeprowadzono 1 000 razy, aby poznać wewnętrzną wariancję wyników tego rodzaju portfeli.

W analizowanym okresie wynoszącym 12,5 roku znaczny odsetek próby obejmującej 1 000 portfeli wykazał ujemną stopę zwrotu, co samo w sobie jest godne uwagi, natomiast równie zaskakująco wysoka była liczba portfeli, które osiągnęły wyjątkowo wysoki ogólny zwrot. Innymi słowy, portfel składający się z akcji 5 spółek to los na loterię z ekstremalną wariancją wyniku. Linia i obszar oznaczone kolorem niebieskim przedstawiają medianę ścieżki całkowitej stopy zwrotu i jej wariancję, jeżeli portfele dobieranych losowo 5 akcji wymieszano w proporcji 50/50 z funduszem monitorującym indeks STOXX 600. Od razu rzuca się w oczy, że mediana oczekiwanego zwrotu nie ulega zmianie, natomiast całkowite ryzyko (zarówno zysków, jak i strat) zostaje znacznie zredukowane. Wskaźnik Sharpe’a, który mierzy roczny zwrot w stosunku do rocznej zmienności, poprawia się średnio o 20% dzięki dodaniu komponentu rynku akcji. Większość inwestorów detalicznych może zatem drastycznie poprawić swoje stopy zwrotu skorygowane o ryzyko, dodając ETF monitorujący cały rynek akcji, bez uszczerbku dla oczekiwanego zwrotu.

Jeżeli przejdziemy do koncepcji maksymalnego spadku wartości portfela, na pierwszym wykresie widzimy, jak bardzo maksymalny spadek zredukowany jest poprzez dodanie komponentu rynku akcji do portfela zawierającego akcje 5 spółek. Każdy inwestor posiadający niewielki, skoncentrowany portfel akcji powinien zdecydowanie przyjąć model nadal zawierający wspomniane akcje 5 spółek, jednak zredukowanych do 50% wartości portfela, natomiast uwolnione środki ulokować w ETF monitorujący szeroko rozumiany rynek akcji.

Jeżeli inwestor skłonny jest obniżyć swoje oczekiwania dotyczące długoterminowego zwrotu, ETF podążający za rynkiem akcji może zostać zastąpiony ETF-em oferującym zrównoważony koszyk wielu różnych klas aktywów, w tym obligacji skarbowych, obligacji korporacyjnych i różnego rodzaju akcji. Za przykład może posłużyć ETF Xtrackers Portfolio UCITS, jednak nie należy traktować go jako rekomendacji, ale jeden z wielu przykładów zdywersyfikowanej alokacji aktywów. Jak widzimy na drugim wykresie, oczekiwany rozkład maksymalnych spadków wartości portfela po połączeniu akcji 5 spółek z ETF-em monitorującym wiele klas aktywów jest lepszy w porównaniu z rozwiązaniem zakładającym połączenie wyłącznie z rynkiem akcji. Zwrot skorygowany o ryzyko jest o 43% wyższy niż w przypadku prostego portfela składającego się wyłącznie z akcji 5 spółek.

Biorąc pod uwagę, że akcje odbiły w lipcu i jak dotąd idą w górę również w sierpniu, inwestorzy detaliczni mają wyjątkową okazję do wzmocnienia swoich portfeli na wypadek kolejnego załamania na rynkach akcji. Naszym zdaniem wzrost inflacji nadal będzie wyższy, niż przewidywano, a warunki finansowe będą w dalszym ciągu ulegały zaostrzeniu, co dodatkowo utrudni inwestowanie w akcje. Równocześnie przyspiesza proces deglobalizacji, przez co w całym systemie pojawiają się nieprzewidywalne źródła ryzyka.

Należy skorygować oczekiwania ze względu na inflację

Wspomniane powyżej klasyczne podejścia do minimalizacji ryzyka związanego z akcjami sprawdzają się w przypadku normalnego otoczenia, jeżeli jednak znajdziemy się w opałach w efekcie przedłużającej się inflacji, podobnie jak w latach 70., bądź deflacji wyceny akcji spółek z branży technologicznej i opieki zdrowotnej, możemy mieć do czynienia z dłuższym okresem ujemnych realnych stóp zwrotu z inwestycji. W historii amerykańskiej giełdy po 1969 r. miały miejsce dwa okresy, w przypadku których powrót do nowego maksimum w ujęciu realnym trwał odpowiednio 13 i 14 lat.

Tematem naszej ostatniej prognozy kwartalnej jest świat materialny i zakładamy, że aktywa trwałe będą nadal wyceniane wyżej niż aktywa niematerialne; jeżeli mamy rację, inwestorzy powinni rozważyć inwestycję w surowce, aby zrównoważyć ryzyko dla realnego majątku związane z inflacją.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Srebro i miedź nadal równocześnie zyskują

Podsumowanie: Kiedy srebro ignoruje złoto i dolara, zwykle jego kierunek w znacznej mierze wytycza miedź. Taka sytuacja miała miejsce w ostatnich miesiącach, kiedy to ceny obu metali zostały mocno skorygowane. Stało się to w wyniku obaw przed recesją, w miarę zwiększania działań na rzecz ograniczania rosnącej inflacji przez banki centralne, obaw o wzrost gospodarczy w Chinach, umocnienia dolara i ogólnego poziomu awersji do ryzyka. Do zmiany nastrojów przyczyniły się jednak oznaki ożywienia w Chinach, popyt na aktywa kopalne oraz utrzymywanie znaczących krótkich pozycji przez inwestorów spekulacyjnych.

Wydaje się, że zdecydowany spadek ceny srebra o 32% od marca do lipca do najniższego poziomu od dwóch lat przyciągnął nowych amatorów tego po części przemysłowego, a po części szlachetnego metalu. Do niedawna ściągały go w dół takie czynniki, jak obawy przed recesją, agresywne podwyżki stóp procentowych przez banki centralne, niekorzystny dla miedzi kryzys w chińskim sektorze nieruchomości, aprecjacja dolara i ogólny poziom awersji do ryzyka. Kiedy srebro ignoruje złoto i dolara, zwykle jego kierunek w znacznej mierze wytycza miedź.

Po chwilowym ożywieniu cen miedzi na początku czerwca, kiedy Chiny zaczęły poluzowywać restrykcje związane z lockdownami, rajd szybko stracił impet i miedź spadła poniżej kluczowego wsparcia, zanim ostatecznie ustabilizowała się po znalezieniu wsparcia na poziomie 3,14 USD/lb, czyli zniesienia o 61,8% z linii rajdu z lat 2020-2022. To właśnie to przedłużające się osłabienie sprowadziło cenę srebra do najniższego poziomu od dwóch lat, a przy okazji także do najniższego poziomu od dwóch lat w stosunku do ceny złota. Jednak w ostatnich tygodniach relacja złota do srebra spadła z 94 uncji srebra do jednej uncji złota do obecnego poziomu 86,8 i z perspektywy technicznej zejście poniżej 85,65 mogłoby spowodować, że relacja ta zaczęłaby zmierzać do poziomu 83, sygnalizując tym samym kolejne umocnienie srebra o 4% względem złota.

Ostatnie umocnienie w stosunku do złota w poniedziałek uległo przedłużeniu po tym, jak srebro zdołało wybić się powyżej swojej pięćdziesięciodniowej średniej ruchomej – poziomu, który obecnie stanowi wsparcie (20,33 USD/oz); następny opór znajduje się niedaleko, na poziomie 20,85 USD/oz, a wybicie powyżej może sygnalizować potencjalne przedłużenie wzrostu ponownie w kierunku czerwcowego maksimum w okolicach 22,50 USD/oz. Tak jak spadek napędzany był przez osłabienie cen metali przemysłowych, tak ostatnie odbicie wspierane jest przez ponowny wzrost ceny miedzi.

Istnieje potencjał poprawy prognozy dla popytu w Chinach, a koncern BHP poinformował o złożeniu oferty przejęcia spółki OZ Minerals i jej aktywów dotyczących przede wszystkim niklu i miedzi – to najnowsze z serii globalnych przejęć mających na celu zabezpieczenie dostaw metali niezbędnych do transformacji energetycznej. Ze względu na wysoką przewodność elektryczną miedź wykorzystywana jest w każdym używanym przez nas urządzeniu elektronicznym, od smartfonów po sprzęt medyczny. Już teraz stanowi podstawę istniejących sieci elektrycznych i jest kluczowa dla procesu elektryfikacji, który w nadchodzących latach będzie konieczny do zmniejszenia zapotrzebowania na energię pochodzącą z paliw kopalnych.

W efekcie utrzymujących się przez wiele tygodni niskich cen zarządzający środkami pieniężnymi i inni znaczący inwestorzy spekulacyjni zgromadzili krótką pozycję netto w obu metalach. Do czasu ostatniej poprawy apetytu na ryzyko w odniesieniu do tych dwóch metali fundusze utrzymywały krótką pozycję w srebrze brutto wynoszącą 54,4 tys. kontraktów (obszar zaznaczony kolorem czerwonym na wykresach poniżej), co stanowiło najwyższy wynik od trzech lat, natomiast krótka pozycja brutto w miedzi HG osiągnęła poziom 66 tys. kontraktów – najwyższy od 28 miesięcy.

Chociaż inwestorzy spekulacyjni w ostatnich tygodniach redukowali krótkie pozycje w miedzi, akcja cenowa nie przekonała jeszcze tych, którzy spodziewają się kolejnej przeceny w związku z recesją. Aby to się zmieniło, cena miedzi musi co najmniej wybić się powyżej 3,69 USD/lb, czyli zniesienia o 38,2% z linii korekty o 31% z okresu od czerwca do lipca. Jak widać na wykresie poniżej, dopiero powrót powyżej 4 USD/lb zasygnalizowałby możliwość odbicia w kierunku rekordowego maksimum z marca.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Zatrudnienie w USA: kolejny test dla amerykańskich rentowności i dolara

Podsumowanie: Gospodarka amerykańska może wykazywać spowolnienie, jednak nie jest to załamanie. Brak wytycznych ze strony Rezerwy Federalnej oznacza, że każdy punkt danych i każda uwaga Fed będą analizowane do granic możliwości, aby uzyskać więcej informacji dotyczących przyszłej ścieżki stóp procentowych. Raport w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych, który ukaże się w ten piątek, będzie miał prawdopodobnie zasadnicze znaczenie, biorąc pod uwagę, że ograniczona podaż siły roboczej pozostaje jednym z kluczowych filarów siły amerykańskiej gospodarki. Szczególnie uważnie obserwuje się wzrost płac, ponieważ wskaźnik ten może odwrócić osłabienie dolara amerykańskiego, jeżeli rentowności amerykańskich papierów skarbowych pójdą w górę.

Czym jest zatrudnienie w sektorze pozarolniczym?

Zatrudnienie w sektorze pozarolniczym jest jednym z najbardziej uważnie obserwowanych miesięcznych wskaźników publikowanych przez amerykański Departament Pracy, zwykle w pierwszy piątek miesiąca. Prezentuje on liczbę osób obecnie zatrudnionych, jak również stopę bezrobocia i wzrost płac w Stanach Zjednoczonych. Chociaż zawsze warto śledzić te dane, aby lepiej zrozumieć dynamikę amerykańskiego rynku pracy, ostatnio przykuwają one coraz większą uwagę, ponieważ stanowią filar siły amerykańskiej gospodarki w obliczu rosnącego pesymizmu dotyczącego wzrostu i braku wytycznych ze strony Fed.

Oczekiwania dotyczące lipcowego zatrudnienia w sektorze pozarolniczym i co może ono oznaczać dla polityki Fed

Nie da się ukryć, że amerykański rynek pracy spowalnia, jednak należało się tego spodziewać po popandemicznym wzroście. Na każdego bezrobotnego Amerykanina wciąż przypadają dwa wakaty, a małe firmy zmagają się z poważnymi brakami kadrowymi. Oznacza to, że problem wciąż leży bardziej po stronie podaży siły roboczej niż popytu, co sugeruje, że gospodarka wciąż jest w stanie wchłonąć dalsze zacieśnianie polityki przez Fed.

Ostatni wzrost liczby wniosków o zasiłek dla bezrobotnych wskazuje, że taka sytuacja na rynku pracy może wkrótce się zmienić, jednak czterotygodniowa średnia liczby wniosków, korygująca zmienność w ujęciu tygodniowym, w tygodniu kończącym się 23 lipca nadal plasowała się poniżej 300 tys. Raporty ISM sugerują ponadto, że nawet jeżeli gospodarka amerykańska wykazuje spowolnienie, nie jest to załamanie. Publikowany przez ISM wskaźnik zatrudnienia w fabrykach w lipcu wzrósł do 49,9 w porównaniu z poprzednim wynikiem 47,3, co było spowodowane przede wszystkim brakiem dostępnych pracowników. Potencjalnie zwiększa to prawdopodobieństwo, że piątkowy odczyt zatrudnienia w sektorze pozarolniczym okaże się lepszy, niż przewidywano. Przyjęty przez Bloomberg konsensus sugeruje wzrost zatrudnienia w sektorze pozarolniczym o 250 tys. i wzrost zatrudnienia w prywatnym sektorze pozarolniczym o 228 tys., przy stopie bezrobocia na niezmienionym poziomie 3,6% i wzroście średniej stawki godzinowej wykazującym lekki spadek do 4,9% r/r w porównaniu z poprzednim wynikiem (5,1%).

Równocześnie argumentem przemawiającym za dłuższym okresem wysokiej inflacji jest też stabilny wzrost płac. Wyższe płace oznaczają więcej pieniędzy w kieszeniach amerykańskich konsumentów, a to z kolei może oznaczać stabilny poziom popytu – ponownie dając pretekst Fed do podtrzymania agresywnej polityki.

Innym kluczowym aspektem, który należy wziąć pod uwagę w kontekście zatrudnienia w sektorze pozarolniczym jest struktura rynku pracy, w szczególności jako wyznacznik stabilności wzrostu płac. Za wzrost na rynku pracy odpowiada obecnie branża turystyczna i hotelarska, która pozostaje narażona na cykliczne spowolnienie wydatków uznaniowych. Tempo wzrostu zatrudnienia w branży budowlanej będzie prawdopodobnie wolniejsze ze względu na wyższe oprocentowanie kredytów hipotecznych hamujące wzrost sektora mieszkaniowego.

Rynki błędnie wyceniają oczekiwania dotyczące Fed

Brak przedstawienia wytycznych przez Powella na lipcowym posiedzenia oznacza, że rynki uwzględniają obecnie w wycenach skrajnie agresywną politykę Fed. Stopa końcowa jest obecnie wyceniana na 3,25%, a rynki oczekują, że w przyszłym roku Fed obniży stopy procentowe. Uważamy, że ścieżka podwyżek stóp Fed od tego momentu będzie najprawdopodobniej cechowała się większą zmiennością i istnieje potencjał korekty w górę. Jednym z czynników takiej korekty mogą być piątkowe dane w sprawie zatrudnienia w sektorze pozarolniczym.

Lepszy, niż przewidywano wynik zarówno w przypadku liczby miejsc pracy, jak i wynagrodzeń, mógłby zwiększyć oczekiwania dotyczące kolejnej podwyżki stóp o 75 pb we wrześniu, choć do czasu tego posiedzenia czeka nas jeszcze wiele publikacji danych i wystąpień przedstawicieli Fed. Powinno to przyczynić się do ponownego wzrostu rentowności obligacji amerykańskich i zapewnić impuls do umocnienia dolara. Wysoki wzrost płac, nawet przy skromnej liczbie miejsc pracy, może nadal wskazywać, że Rezerwa Federalna w dalszym ciągu skupiać się będzie na problemie inflacji, biorąc pod uwagę, że mniejsza liczba miejsc pracy oznacza jedynie poprawę podaży siły roboczej. Jeżeli jednak wzrost płac będzie wolniejszy, niż przewidywano, może to jeszcze bardziej obniżyć oczekiwania dotyczące podwyżek stóp i przyspieszyć tempo deprecjacji dolara.

Istnieje pewna możliwość, że dolar amerykański jest w stanie się umocnić nawet przy niższych rentownościach i słabych danych amerykańskich, jeżeli prognozy rynkowe dotyczące miękkiego lądowania zmienią się w prognozy dotyczące bardziej twardego lądowania, co przyciągnie do dolara inwestorów szukających bezpiecznej przystani. Dolar wykazuje ostatnio wyższą korelację z warunkami finansowymi i trajektorią rentowności amerykańskich, jeżeli jednak rentowności spadną, a poziom strachu na rynku wzrośnie, amerykańska waluta może wykazać się siłą w stosunku do walut procyklicznych.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Charu Chanana, strateżka rynkowa, Saxo Bank

Lipiec korzystny dla akcji – rynek stawia na miękkie lądowanie

Podsumowanie: Ceny akcji spółek amerykańskich w lipcu poszły w górę o 9,3%, ponieważ rynek w coraz większym stopniu stawia na miękkie lądowanie w gospodarce w związku ze słabnącą presją inflacyjną i znacznym złagodzeniem warunków finansowych z bardzo zaostrzonego poziomu pod koniec czerwca. Przyglądamy się również zyskom spółek w II kwartale, który okazał się pozytywny – zyski na indeksie MSCI World odbiły się o niemal 13% w porównaniu z I kwartałem. W tym tygodniu skoncentrujemy się na wynikach spółek Caterpillar, Alibaba, BMW i Adidas.

Jeden z najlepszych miesięcy dla akcji od 50 lat

Ubiegły miesiąc okazał się niezwykle korzystny dla światowych aktywów finansowych, a akcje spółek amerykańskich odnotowały wzrost o 9,3% po decyzjach FOMC dotyczących podwyżek stóp procentowych i uwagach Powella podczas konferencji prasowej, który unikał podania jakichkolwiek wytycznych i podkreślał, że Fed zmierza w kierunku uzależnienia swojej polityki od danych. Rynek na razie traktuje to jako wskazówkę, że Fed wkrótce zwolni tempo zacieśniania polityki pieniężnej i nadal uwzględnia w wycenach cięcia stóp w przyszłym roku.

Wydaje się, że rynek zakłada, że gospodarka w istocie zaliczy miękkie lądowanie, ponieważ presja inflacyjna słabnie. To daleko idące założenie, biorąc pod uwagę niepewność i fakt, iż wiele czynników wzrostu inflacji jest nadal aktualnych. Pełnia efektów ubiegłorocznej inflacji w odniesieniu do konsumentów jeszcze się nie ujawniła, dlatego inwestorzy powinni w dalszym ciągu zachowywać ostrożność.

Indeks MSCI USA Net Total Return odnotował szesnasty najlepszy miesiąc od grudnia 1969 r. i zasadniczym pytaniem jest teraz to, czy impet ten się utrzyma, czy też pojawią się efekty powrotu do średniej, które pociągną indeksy akcji w dół. W perspektywie krótkoterminowej dominują efekty powrotu do średniej, dlatego w ujęciu statystycznym należałoby oczekiwać, że w najbliższym czasie trajektoria akcji ulegnie odwróceniu. Lipcowy rajd wywindował również wyceny akcji do 0,4 odchylenia standardowego w przypadku indeksu MSCI World, co jest nieco przesadzone, biorąc pod uwagę, że trzymiesięczny średni wynik indeksu aktywności gospodarczej Banku Rezerwy Federalnej w Chicago (Chicago Fed National Activity Index) w czerwcu przyjął wartość ujemną, co sugeruje znaczne spowolnienie w bieżącym roku.

W kontekście naszych koszyków tematycznych znakomity miesiąc odnotowały spółki kryptowalutowe, ponieważ kryptowaluty są najczystszym przejawem podejmowania ryzyka. Dobrze radziły sobie również akcje spółek z branży energii odnawialną i magazynowania energii w obliczu trwającego kryzysu energetycznego w Europie, który zwiększa zapotrzebowanie na nowe i szybkie rozwiązania dotyczące europejskich potrzeb energetycznych, ponieważ cały kontynent rezygnuje z dostaw z Rosji. Najgorsze wyniki w lipcu odnotowały akcje chińskich spółek z branży technologicznej i dóbr konsumenckich, które poszły w dół o 9,6%, ponieważ zaciskanie pasa przez Pekin nadal negatywnie przekłada się na wzrost gospodarczy, a dostęp do finansowania na amerykańskich rynkach publicznych staje się coraz trudniejszy, gdyż wiele chińskich podmiotów może zostać w przyszłości usuniętych z indeksów.

Zyski za II kwartał odbijają się od dna

W I kwartale spółki mocno ucierpiały z powodu rosnących kosztów produkcji, które obniżyły marże operacyjne, a prognozy uległy pogorszeniu ze względu na galopujące ceny surowców i wojnę w Ukrainie. Agresywne cięcie kosztów i podwyższanie cen sprawiły, że spółki odbiły się od dna: w II kwartale zyski wzrosły o 12,9% kw/kw, co było spowodowane powszechnym przyspieszeniem wzrostu przychodów, wyższymi cenami, które stanowią funkcję inflacji oraz wzrostem marż operacyjnych.

W przypadku spółek z indeksu Nasdaq 100 wzrost przychodów w II kwartale jest niemal płaski, natomiast w przypadku spółek z indeksu MSCI World jest wyraźnie wyższy, co wynika ze znacznego wzrostu przychodów materialnych w porównaniu do przychodów niematerialnych.

W tym tygodniu czeka nas sporo publikacji zysków; najważniejsze z nich wymieniamy poniżej. Ciekawi nas, jak w tym tygodniu wypadną spółki niemieckie, takie jak BMW, Adidas, Bayer i Vonovia, biorąc pod uwagę kryzys energetyczny w Europie. Ważna będzie spółka Caterpillar, która jest de facto barometrem światowej branży budowlanej i tym samym otoczenia makroekonomicznego. W środę warto również obserwować Booking ze względu na informacje dotyczące przyszłej sytuacji w sektorze dóbr konsumenckich, natomiast w czwartek tematem dnia będzie Alibaba – Chiny są nadal osłabione, a gigant handlu internetowego w weekend pojawił się na liście SEC zagranicznych akcji, które mogą zostać usunięte z indeksów amerykańskich.

Wtorek: Kweichow Moutai, Generali, Mitsubishi UFJ, BP, Koninklijke DSM, AMD, Caterpillar, PayPal, Starbucks, Airbnb, Occidental Petroleum, Marriott International, Uber Technologies, Ferrari, Electronic Arts

Środa: Nutrien, Maersk, AXA, Societe Generale, Siemens Healthineers, BMW, Infineon Technologies, Vonovia, Nintendo, JDE Peet’s, CVS Health, Booking, Moderna, Regeneron Pharmaceuticals, Fortinet, Albemarle, eBay, MercadoLibre

Czwartek: Novo Nordisk, Credit Agricole, Merck, Bayer, Adidas, Beiersdorf, Toyota, SoftBank, Glencore, ING Groep, Eli Lilly, Alibaba, Amgen, ConocoPhillips, EOG Resources, Air Products and Chemicals, Block, DoorDash, Twilio

Piątek: Canadian Natural Resources, Suncor Energy, Allianz, Deutsche Post, Naturgy Energy Group

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Wzrost PKB w USA w 2 kwartale: Czy mamy już recesję?

Podsumowanie: Czym jest recesja? To pytanie wydaje się nieskomplikowane. Większość inwestorów i analityków odpowiedziałaby, że z recesją mamy do czynienia wtedy, gdy przez dwa kolejne kwartały notowana jest ujemna dynamika PKB. Jednak nie do końca jest to prawda. Dlatego też, nawet jeśli wzrost PKB w USA w 2 kwartale na obecną chwilę ma tendencję spadkową (po negatywnym wyniku w 1 kwartale na poziomie minus 1,4%), nie musi to oznaczać, że Stany Zjednoczone są w stanie technicznej recesji.

Administracja Joe Bidena przygotowała grunt pod negatywny wynik PKB w USA w drugim kwartale. 24 lipca sekretarz skarbu USA Janet Yellen potwierdziła, że wzrost PKB w drugim kwartale może być rozczarowujący. Yellen ma wziąć dzisiaj udział w specjalnej konferencji prasowej po ogłoszeniu raportu PKB. Biały Dom opublikował 21 lipca artykuł na blogu zatytułowany “How Do Economists Determine Whether the Economy Is in a Recession? (Jak ekonomiści określają, czy gospodarka jest w stanie recesji?)„,  co było dość nietypowym posunięciem.

Zadajmy sobie na początek łatwe pytanie: Czym jest recesja?

Według powszechnej definicji przyjętej w większości krajów recesją jest stan, kiedy przez dwa kolejne kwartały mamy do czynienia z ujemnym wzrostem PKB. W pierwszym kwartale PKB w USA skurczył się o 1,4 % – patrz wykres 1. Na podstawie najnowszych statystyk (w tym danych z rynku mieszkaniowego, na którym zanotowano spadek o 30 % sprzedaży nowych domów od grudnia 2021 r. i o 8,1 % w samym czerwcu), ryzyko, że PKB skurczy się również w drugim kwartale, staje się coraz bardziej realne. Oznaczałoby to, że Stany Zjednoczone znajdują się w stanie technicznej recesji. Nie jest to jednak takie proste. Oficjalna definicja recesji w Stanach Zjednoczonych różni się od definicji przyjętej w innych krajach. National Bureau of Economic Research (NBER) jest niezależną organizacją założoną w 1920 roku, która oficjalnie ogłasza stan recesji. NBER definiuje recesję jako „znaczący spadek aktywności ekonomicznej, trwający dłużej niż kilka miesięcy, widoczny w całej gospodarce”. Pod uwagę branych jest kilka czynników, w tym: zatrudnienie (na podstawie danych z badań przeprowadzanych w zakładach pracy i gospodarstwach domowych), realne wydatki konsumenckie, realna produkcja i sprzedaż detaliczna, produkcja przemysłowa oraz realne dochody osobiste (z wyłączeniem świadczeń rządowych, takich jak zasiłki dla bezrobotnych). Zaskakujący jest fakt, że NBER nie opiera w znacznym stopniu swoich osądów na PKB. Jest on brany pod uwagę. Jednakże odgrywa niewielką rolę w ocenie realnego stanu recesji. Dzieje się tak z kilku powodów. Raport PKB jest publikowany tylko raz na kwartał. Podlega również znacznym korektom po pierwszym wydaniu, jako że dane dla kilku sektorów mogą być zniekształcone. Może tak być również w tym przypadku. Wielu ekonomistów uważa, że wartość PKB za 1 kwartał zostanie ostatecznie zrewidowana na plus (ma to sens, biorąc pod uwagę fakt, że dane o dochodzie krajowym brutto przedstawiają szacunki z perspektywy dochodów, podczas gdy PKB – szacunki z perspektywy produkcji). Należy oczekiwać, że wielkość krajowego popytu końcowego (konsumpcja + inwestycje w środki trwałe przedsiębiorstw + budownictwo mieszkaniowe) zostanie skorygowana na plus. Są to szacunki Saxo Banku, które preferujemy ze względu na fakt, że są skorelowane z przyszłym wzrostem PKB. Jeśli faktycznie tak się stanie, próg „dwóch kolejnych negatywnych kwartałów” (który jest ogromnie ważny dla uczestników rynku) z pewnością nie zostanie przekroczony.

Zadajmy sobie teraz drugie pytanie: Czy mamy już recesję?

Mówiąc krótko: prawdopodobnie nie, sądząc po głównych wskaźnikach NBER i ekonomistów.

Nie oznacza to jednak, że Stany Zjednoczone wyjdą z tego cyklu bez przejścia przez recesję lub mini-recesję (tzw. recessionette – termin ukuty przez amerykańską ekonomistkę Diane Swonk na określenie pożądanego skurczenia się wzrostu PKB, który obniża inflację). Będzie to zależało od kilku czynników, których nie możemy teraz w pełni ocenić, takich jak tempo zacieśniania polityki monetarnej i jej wpływ na całą gospodarkę czy też wpływ trwającej sytuacji w Chinach na gospodarkę światową. Pozostaje wiele niepewności utrudniających prognozowanie tempa rozwoju gospodarki w najbliższej przyszłości.

Jednak na podstawie wskaźników, którym NBER poświęca najwięcej uwagi (patrz lista poniżej), wszyscy możemy się zgodzić, że Stany Zjednoczone z pewnością nie są teraz w stanie recesji. Wszystkie z tych wskaźników albo wciąż rosną, albo się spłaszczyły. Nie odnotowano jednak znaczącego spadku. Jeśli spojrzymy na wskaźniki obliczane w czasie rzeczywistym (wskaźniki NBER są w większości zorientowane wstecz), gospodarka nadal wygląda dobrze, choć tempo jej wzrostu spowalnia. Zwłaszcza kondycja rynku pracy nie odzwierciedla stanu gospodarki w recesji. W czerwcu Stany Zjednoczone przywróciły 98 % miejsc pracy utraconych podczas pandemii (wszystkie miejsca pracy w sektorze prywatnym utracone na początku epidemii zostały przywrócone). W 2022 roku bezrobocie utrzymuje się na historycznie niskim poziomie. Liczba wniosków o zasiłek dla bezrobotnych nieco wzrosła. Jednak można to częściowo wytłumaczyć sezonową zmiennością. Liczba nowych miejsc pracy nieznacznie spadła. Jednak nadal utrzymuje się na wysokim poziomie. W fundamentach ożywienia gospodarczego mamy oczywiście pęknięcia. Nikt nie może temu zaprzeczyć. Dane są również w znacznym stopniu zniekształcone z powodu pandemii, co sprawia, że odczytanie wyników gospodarczych jest trudniejsze niż zwykle. W naszej opinii nie ma jednak oznak recesji. Dlatego uważamy, że powinniśmy unikać zbytniej nadinterpretacji danych przedstawionych na obecną chwilę. Są one zmienne i w dużym stopniu podlegają korektom.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Zegar (znowu) tyka dla Włoch – 5 scenariuszy

Podsumowanie: Od 1945 r. na czele Włoch stało aż 69 rządów, zmieniających się średnio co 1,11 roku. To prawdziwy europejski rekord. Dzisiaj premier Mario Draghi poinformuje parlament, czy poda się do dymisji. Oznaczałoby to konieczność przeprowadzenia przyspieszonych wyborów w terminie 70 dni – najprawdopodobniej we wrześniu. Decyzja ta nie jest jednak bynajmniej pewna. Należy pamiętać, że przewidywanie wyniku włoskiego kryzysu rządowego nigdy nie było proste.

Istnieje co najmniej pięć możliwych scenariuszy:

1 – Draghi pozostaje na stanowisku z niezmienioną większością. Wydaje się to jednak mało prawdopodobne, ponieważ oznaczałoby to znaczący zwrot Ruchu Pięciu Gwiazd pod przewodnictwem Giuseppe Conte – największej partii politycznej w ramach koalicji (104 z 630 łącznych członków Izby Deputowanych i 61 z 315 ogólnej liczby senatorów). Partia ta wywołała obecny kryzys odmawiając poparcia rządu Draghiego w kluczowym głosowaniu;

2 – Draghiemu udaje się ustanowić nowy rząd ze zmienioną większością. Jest to jednak trudne zadanie, ponieważ nie ma realnej alternatywy dla Ruchu Pięciu Gwiazd;

3 – Draghi żąda nieodwołalnych dymisji bez poddawania tego pod głosowanie w parlamencie. Na tym etapie jest to mało prawdopodobne;

4 – Pod presją prezydenta Włoch Sergio Mattarelli i kilku partii politycznych (m.in. ugrupowania Italia Viva Matteo Renziego) Draghi zgadza się nieco dłużej pozostać na stanowisku, aby uniknąć kryzysu politycznego. Staje na czele technokratycznego rządu do czasu wyborów powszechnych w 2023 r. (rząd „dozorujący”). Mogłoby to stanowić kompromisowe rozwiązanie dla włoskiej klasy politycznej i z pewnością byłby to najlepszy scenariusz dla strefy euro, aby uniknąć zamieszania w okresie urlopowym;

5 – Draghiemu nie udaje się utworzyć nowego rządu lub odmawia on kierowania rządem przejściowym i tymczasowym do czasu kolejnych wyborów. W terminie 70 dni (prawdopodobnie we wrześniu) odbywają się wybory przyspieszone. Najnowsze sondaże wskazują, że Ruch Pięciu Gwiazd zostałby zmiażdżony i uzyskałby poparcie poniżej 12%. Głównym wygranym byłaby partia Giorgii Meloni – Bracia Włosi. W ostatnich wyborach powszechnych w 2018 r. uzyskała zaledwie 4,8% głosów (37 deputowanych i 21 senatorów w obecnej kadencji). Obecnie jest to najpopularniejsza partia polityczna w kraju z poparciem wynoszącym około 22,5%. Jeżeli jej członkowie będą trzymać się razem, Włochami mogłaby rządzić centroprawicowa koalicja pod przewodnictwem Meloni. Byłaby to bardzo zła wiadomość dla strefy euro w najgorszym możliwym momencie w historii (niższy wzrost gospodarczy w przyszłości, ryzyko fragmentacji na rynkach finansowych, niskie obroty na rynkach i ryzyko kryzysu energetycznego nadchodzącej zimy).  Zacieśnienie polityki pieniężnej już teraz wywiera dużą presję na system finansowy: płynność się pogarsza, a zmienność, ograniczenia animatorów rynku oraz nieudane rozliczenia są rekordowo wysokie. Jeżeli dodamy do tego tradycyjny włoski kryzys polityczny, otrzymamy najgorszy wakacyjny koktajl w historii. Bez względu na to, czy tak się stanie, należy się spodziewać szybszego wzrostu rentowności włoskich obligacji. Nie oznacza to jednak, że Europejski Bank Centralny (EBC) automatycznie podejmie interwencję. Przede wszystkim istnieje problem z terminem w kontekście pewnych kwestii technicznych. W czwartek EBC prawdopodobnie wspomni o przeciwdziałaniu fragmentacji, jednak jego narzędzie jako takie raczej nie jest jeszcze gotowe. Bank centralny będzie do września de facto grał na zwłokę. Ponadto EBC prawdopodobnie i tak nie podejmie interwencji, ponieważ wzrost spreadów przede wszystkim jest wynikiem niepewności politycznej, nie zaś „nieuzasadnionego” zacieśniania polityki.

Naszym zdaniem nie ma żadnej pewności co do tego, że wybory uzupełniające się odbędą. Przewidywanie wyniku włoskiego kryzysu rządowego nigdy nie było proste. Należy podchodzić do tego z pokorą. W większości przypadków nasze prognozy okazują się błędne. Na początku tego roku prezydent Mattarella nie chciał kandydować na nową kadencję. Analitycy rynkowi (w tym ja) spodziewali się nowego kryzysu politycznego. Ostatecznie udało się go przekonać do pozostania na stanowisku po tym, jak nie udało się znaleźć następcy. Tym razem z pewnością mogłoby być podobnie. Draghi mógłby pozostać na stanowisku nieco dłużej, aby uniknąć chaosu (scenariusz nr 4). Pewne jest natomiast to, że projekt jedności narodowej Draghiego upadł. Niestabilność polityczna nadal jest normą we Włoszech.

Wykres: Spread włoskich i niemieckich obligacji skarbowych znacznie wzrósł od czasu zwrotu stanowiska EBC w lutym, kiedy bank centralny przyznał, że inflacja nie jest przejściowa i wymaga zmiany polityki (zacieśnienia). Jednak obecny spread jest nadal znacznie niższy niż na początku pandemii Covid. Kiedy prezes EBC Christine Lagarde zaznaczyła, że bank centralny „nie istnieje po to, aby domykać spready”, spread obligacji skarbowych Włoch i Niemiec sięgnął 266 punktów bazowych. Różnica ta oscyluje obecnie w okolicach 200 punktów bazowych. Nie jest to jeszcze strefa ryzyka. Jednak zdecydowanie zbliżamy się do niej.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Obawy o szczyt recesji sprowadzają surowce na ziemię

Podsumowanie: Sektor surowców pozostaje pod presją szeregu negatywnych zjawisk, ze szczególnym uwzględnieniem zwiększonych obaw dotyczących recesji. Ponadto ogólny spadek apetytu na ryzyko w trudnych warunkach rynkowych spowodował umocnienie dolara do poziomów nienotowanych od kilkudziesięciu lat. Równocześnie Chiny, największy na świecie konsument surowców, w dalszym ciągu zmagają się z zakażeniami Covid-19 i problemami w sektorze nieruchomości. W niniejszym artykule omawiamy, co to oznacza dla ropy naftowej, miedzi, metali szlachetnych, gazu i zbóż.

Sektor surowców pozostaje pod presją szeregu negatywnych zjawisk. Na początku czerwca osłabienie w sektorze metali przemysłowych, który już wcześniej ucierpiał z powodu polityki „zero Covid” i ciągłych lockdownów w Chinach, rozprzestrzeniło się na wszystkie pozostałe sektory. Impulsem był wyższy niż oczekiwano odczyt inflacji, który zmusił FOMC do reakcji w postaci podwyżki stóp o 75 punktów bazowych – które to posunięcie przyczyniło się do wzrostu obaw dotyczących recesji (słowo to pojawia się obecnie regularnie w większości informacji rynkowych).

Ponadto ogólny spadek apetytu na ryzyko w trudnych warunkach rynkowych spowodował umocnienie dolara do poziomów nienotowanych od kilkudziesięciu lat – przede wszystkim względem euro i jena japońskiego. Mocniejszy dolar podwyższa koszt surowców denominowanych w dolarach, co wywiera dodatkową presję na popyt w takich regionach jak Europa, która już teraz zmaga się z zawyżonymi cenami gazu i energii.

Chiny, największy na świecie konsument surowców, w dalszym ciągu zmagają się z coraz liczniejszymi zakażeniami Covid-19 i problemami w sektorze nieruchomości. W efekcie opóźnia to ożywienie, w szczególności w przypadku metali przemysłowych, których ceny spadły o jedną trzecią od czasu rekordowego maksimum z początku marca. Wyzwanie dla chińskiej gospodarki podkreślił spadek realnego PKB w II kwartale o 0,4% w ujęciu rok do roku. Mimo iż w związku z ograniczoną podażą na rynku utrzymują się nisze większego wzrostu, odpływ inwestorów spekulacyjnych z tego sektora oraz sprzedaż prowadzona przez fundusze ukierunkowane na makroekonomię mogą nadal wywierać presję spadkową, dopóki dolar nie ustabilizuje się, a inflacja nie zacznie spadać, co zmniejszy presję na banki centralne, aby utrzymywały swoje obecne agresywne stanowisko w zakresie zacieśniania polityki pieniężnej.

Inflacja, która osiągnęła najwyższy poziom od kilkudziesięciu lat, a także sposób, w jaki banki centralne próbują ją opanować, pozostają w centrum uwagi na wszystkich rynkach. Chociaż koszty produkcji zaczęły się obniżać dzięki niższym cenom surowców, nadal istnieje obawa, że działania banków centralnych mające na celu ograniczenie aktywności gospodarczej poprzez zacieśnienie polityki pieniężnej mogą doprowadzić do spowolnienia gospodarczego, które mogłoby spowodować recesję. Obecnie w centrum uwagi znajduje się Europa, gdzie wyjątkowo wysokie ceny gazu negatywnie przekładają się na aktywność, a także Stany Zjednoczone, gdzie kolejny szokująco wysoki odczyt inflacji (9,1% w czerwcu) prawdopodobnie spowoduje kolejną podwyżkę stóp o 0,75% na posiedzeniu FOMC 27 lipca.

Od czasu osiągnięcia rekordowego maksimum na początku czerwca, zanim podwyżka stóp w Stanach Zjednoczonych spowodowała wzrost obaw o recesję i umocnienie dolara, indeks towarowy spot Bloomberg przez pięć tygodni z rzędu odnotowywał straty. Ogólny spadek wyniósł 17%, przy czym wszystkie sektory przeszły głębokie korekty. Dotyczyło to przede wszystkim metali przemysłowych (-23%), energii (-20%) i zbóż (-19%). Spadki nie ominęły również metali szlachetnych: cena srebra w tym okresie poszła w dół o 16%, a złota – o 9%.

Ropa naftowa

Cena ropy naftowej (Brent) nadal oscyluje w okolicach 100 USD za baryłkę po krótkim spadku poniżej kluczowego wsparcia na poziomie 97,5 USD za baryłkę – dla WTI poziom ten wynosi 93,50 USD. W ujęciu ogólnym rynek niemal zniwelował zyski odnotowane tuż po inwazji Rosji na Ukrainę, a nacisk przeniósł się na ryzyko spowolnienia gospodarczego, które mogłoby zaszkodzić popytowi. Pozytywnie wpłynęłoby to na ograniczoną podaż, która w ostatnich miesiącach przyczyniała się do windowania cen. Wizyta prezydenta Bidena w Arabii Saudyjskiej raczej nie przyniesie większych rezultatów w postaci dodatkowych baryłek, w szczególności biorąc pod uwagę ostatni spadek cen. W perspektywie krótkoterminowej rynek nadal będzie koncentrował się na dolarze i ogniskach Covid-19 w Chinach – drugi z tych czynników spowodował, że chiński wzrost gospodarczy znalazł się na najniższym poziomie od wybuchu pandemii w Wuhan na początku 2020 r.

Obecnie pojawiają się pytania o zdolność sektora energii do wytrzymania dodatkowej fali sprzedaży związanej z recesją. Nadal uważamy – i obawiamy się – że niepokój związany z destrukcją popytu zostanie z nawiązką zrównoważony przez ograniczenia dotyczące podaży. Zdolność Rosji do utrzymania obecnego poziomu produkcji będzie w najbliższych miesiącach poddawana coraz większej próbie. Ponadto szereg członków OPEC+ zbliża się do kresu swoich możliwości wydobywczych, a zaledwie kilku dostawców ropy jest jeszcze w stanie zwiększyć produkcję.

W perspektywie krótkoterminowej odbędzie się dalsza batalia pomiędzy traderami makroekonomicznymi, sprzedającymi „papierową” ropę za pośrednictwem kontraktów terminowych i innych produktów finansowych jako zabezpieczenie przed recesją, a rynkiem fizycznym, na którym nadal panuje ograniczona podaż wspierająca ceny – w szczególności na rynku ropy Brent, na którym nabywcy fizycznych baryłek płacą niemal rekordową premię za natychmiastową dostawę. Ponadto Stany Zjednoczone będą w końcu zmuszone do wstrzymania wprowadzania na rynek niemal miliona baryłek dziennie ze swoich rezerw strategicznych. Na tej podstawie przewidujemy, że cena ropy Brent znajdzie się w okolicach poziomu wsparcia. Jednak w odpowiedzi na obecne obawy przed recesją obniżamy nasz przedział docelowy na III kwartał do 95-115 USD.

Metale przemysłowe (miedź)

Miedź zmierza do największego spadku w ujęciu tygodniowym od początku 2020 r., przy czym coraz większe trudności chińskiego sektora nieruchomości i globalne spowolnienie gospodarcze wymuszają istotną korektę krótko- i średnioterminowych prognoz cenowych dla tego metalu. Grupa kapitałowa Rio Tinto, główny dostawca i druga co do wielkości światowa spółka wydobywcza, w swoim raporcie kwartalnym ostrzegła przed pogorszeniem stanu globalnej gospodarki, m.in. ze względu na wojnę, inflację i zacieśnienie polityki pieniężnej.

Z perspektywy technicznej, cena miedzi HG w ciągu ostatnich trzech tygodni stale spadała od momentu przełamania kluczowego wsparcia w okolicach 3,95 USD. Po gwałtownym umocnieniu wynoszącym 3 USD/lb od minimum z okresu pandemii w 2020 r. do rekordowego maksimum 11 marca tego roku, cena miedzi uległa korekcie aż o 61,8%. W reakcji na te wydarzenia fundusze hedgingowe dysponują obecnie krótką pozycją netto w wysokości 26 tys. lotów – nadal znacznie powyżej 68 tys. lotów po tąpnięciu ceny w wyniku pandemii na początku 2020 r.

Wybicie poniżej 3,14 USD/lb może sygnalizować całkowite odwrócenie trendu wzrostowego i powrót do przedziału sprzed pandemii pomiędzy 2,5 a 3 USD. Tak dużemu spadkowi może zapobiec jedynie wyhamowanie presji związanej z recesją i umocnienia dolara.

Metale szlachetne (złoto i srebro)

Podobnie jak miedź, złoto zmierza w kierunku piątej z rzędu straty w ujęciu tygodniowym; seria spadków jest najdłuższa od niemal czterech lat. W tym okresie cena złota poszła w dół o 9%. Głównymi przyczynami tego stanu rzeczy są znacznie mocniejszy dolar, gwałtowny spadek oczekiwań inflacyjnych w Stanach Zjednoczonych w perspektywie dziesięcioletniej, powodujący wzrost realnych rentowności, a także zdecydowane utrudnienie w postaci srebra, które w coraz większym stopniu zachowuje się jak znajdujący się pod presją metal przemysłowy.

Aby złoto mogło znaleźć nowe wsparcie, niektóre z tych czynników – przede wszystkim dolar – muszą ulec odwróceniu. Uważamy, że ostatnie osłabienie złota jest nadmierne, ponieważ zagrożenie stagflacją nie zniknęło. Szanujemy jednak również zdolność rynku do zadawania bólu, w szczególności w czasie charakteryzujących się niską płynnością miesięcy wakacyjnych, kiedy to często pozwala się na ruchy w obu kierunkach, przy ograniczonym apetycie na przeciwstawienie się dominującemu trendowi. W rezultacie obserwujemy zdecydowane zmniejszenie ogólnego zaangażowania w fundusze giełdowe, a także – w przypadku inwestorów spekulacyjnych – w kontrakty terminowe. W grupie tej długa pozycja spadła do trzyletniego minimum.

Po próbie pokonania poziomu 1 700 USD po raz pierwszy od czasu krótkiego ruchu w sierpniu ubiegłego roku, zejście poniżej tego poziomu sprawi, że w zasięgu ręki znajdzie się 1 675 USD – poziom, który wielokrotnie zapewniał wsparcie w ciągu ostatnich dwóch lat. Równocześnie cena srebra spadła o 40% do poziomu wynoszącego 18 USD uchwytu ze szczytowej wartości z 2021 r. w okolicach 30 USD po przełamaniu kilku warstw wsparcia. W tym czasie inwestorzy spekulacyjni ponownie zmienili swoje pozycje, osiągając największą od ponad trzech lat krótką pozycję netto. Na tym etapie potrzebna będzie zmiana nastrojów, aby zapobiec dalszym stratom i spowodować, że kupujący ponownie zaczną kwestionować wspomnianą krótką pozycję.

Od początku czerwca europejskie ceny gazu wzrosły ponad dwukrotnie

Benchmarkowy holenderski kontrakt terminowy na gaz TTF (Title Transfer Facility) notowany jest w okolicach 170 EUR/MWh lub 50 USD/MMBtu, przy czym Rosja coraz częściej wydaje się wykorzystywać swoje dostawy gazu do Europy jako odwet za sankcje i wsparcie regionu dla Ukrainy poprzez pomoc wojskową. Podczas gdy krótkoterminowe zakłócenie dostaw z Norwegii na początku ubiegłego tygodnia wywindowało ceny do poziomu 187 EUR/MWh, w centrum uwagi pozostaje gazociąg Nord Stream 1 – obecnie wyłączony z powodu konserwacji. Gazociąg ten, który jest głównym kanałem dostaw gazu do Unii Europejskiej, w szczególności do Niemiec, już przed wyłączeniem pracował z wydajnością wynoszącą 40%. Przyczyniło się to do nasilenia kryzysu energetycznego, który zadaje cios przemysłowi, a równocześnie wywołuje obawy o dostawy w okresie zimowym. Głównym problemem jest to, czy po zakończeniu prac konserwacyjnych w Gazprom utrzyma gazociąg zamknięty. Gdyby tak się stało, byłoby to poważnym wyzwaniem dla działań Europy na rzecz odbudowy zapasów przed szczytem zimowego popytu.

Rekordowo wysokie ceny gazu napędzające koszty ogrzewania i energii elektrycznej są jednym z powodów, dla których para EUR/USD osiągnęła parytet po raz pierwszy od 22 lat. W efekcie obserwujemy obecnie wysoką korelację pomiędzy napływem rosyjskiego gazu do Europy a kursem euro. Innymi słowy, decyzja Gazpromu/Rosji w tym tygodniu w sprawie uruchomienia Nord Stream 1 może spowodować dodatkowe osłabienie lub potencjalnie, w połączeniu z przewidywaną podwyżką stóp procentowych przez EBC (Europejski Bank Centralny), umożliwić ustanowienie dolnej granicy dla wspólnotowej waluty.

Produkty rolne (zboża)

W efekcie umocnienia dolara, nowej podaży w postaci zebranych niedawno upraw ozimych, prognozy dużej produkcji pszenicy w Rosji i Australii oraz pogorszenia nastrojów inwestorów w odniesieniu do surowców jako takich, indeks zbóż Bloomberg ponownie wykazuje niezmieniony poziom w ujęciu rocznym, niwelując tym samym wszystkie zyski osiągnięte po inwazji. Największe osłabienie nastąpiło w ciągu pięciu tygodni od momentu pojawienia się obaw o recesję i umocnienia dolara po publikacji czerwcowego odczytu CPI w Stanach Zjednoczonych oraz związanej z tym podwyżce stóp przez FOMC.

Inwestorzy spekulacyjni, wyczuwając, że rynek traci parę, pod koniec kwietnia zaczęli zmniejszać zaangażowanie w sześć głównych kontraktów na zboża i soję. Nastąpiło to po tym, jak łączna długa pozycja przekroczyła 800 tys. lotów – poziom, który trzykrotnie w ciągu ostatniej dekady doprowadził do gwałtownego odwrócenia cen i pozycji. Na dzień 5 lipca długa pozycja została zredukowana do 391 tys. lotów. Jednak w obliczu niepewności co do produkcji w Stanach Zjednoczonych, a w szczególności w Europie, spowodowanej obecną falą upałów, wątpimy, by ceny miały dalsze pole manewru do spadku, dopóki nie uzyskamy większej jasności co do poziomu produkcji.

Rozmowy, które odbyły się w ubiegłym tygodniu w Turcji pomiędzy Rosją, Ukrainą i ONZ, dotyczące odblokowania milionów ton ukraińskiego eksportu zboża, zostały określone jako konstruktywne i jeżeli zakończą się sukcesem, jeszcze bardziej zmniejszą ryzyko kryzysu żywnościowego w nadchodzących miesiącach. Ukraina, główny eksporter wysokiej jakości pszenicy, kukurydzy i oleju słonecznikowego, od marca ma zablokowaną główną arterię eksportową przez Morze Czarne. Spowodowało to mocny wzrost cen pszenicy i olejów jadalnych do momentu, gdy w pierwszych tygodniach wojny powrócił relatywny spokój. 

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Wygrani: rzeczowe aktywa trwałe i rentowny wzrost – prognozy Saxo na III kw. 2022 r.

Ożywienie w kształcie litery V tym razem nie nastąpi

W ciągu ostatnich sześciu miesięcy nastąpiła epokowa zmiana nastrojów na rynku, co spowodowało, że rynki finansowe i gospodarka znalazły się w stanie, jakiego niewielu inwestorów (może z wyjątkiem Warrena Buffeta i Charliego Mungera) kiedykolwiek doświadczyło. To samo w sobie wymaga pokory i ostrożności, ponieważ wszyscy siedzimy w rozpędzonym pociągu, który prawdopodobnie wykolei się i utrudni nam sytuację.

Niestety, pamięć dzisiejszych inwestorów została ukształtowana przez nieustającą hossę z ostatnich dziesięciu lat, a w szczególności z ostatnich pięciu lat. W efekcie niewielu inwestorów jest realnie przygotowanych na to, co może się wydarzyć, gdy będziemy musieli zmierzyć się z konsekwencjami fizycznego limitu, do którego najprawdopodobniej doszedł cały świat. Banki centralne i przedsiębiorstwa przyzwyczajone były do elastycznej i stale rosnącej funkcji podaży. Jednak funkcja podaży w gospodarce światowej z uzasadnionych powodów stała się nieelastyczna, co oznacza, że każdy impuls popytowy prowadzi wprost do inflacji.

Pomimo galopującego kryzysu energetycznego i żywnościowego, galopującej inflacji i historycznego wzrostu stóp procentowych na całym świecie, indeks MSCI World pod koniec maja nadal wyceniany był powyżej swojej historycznej średniej. Biorąc pod uwagę obecne prognozy i poziom stóp procentowych, wycena akcji na tym indeksie powinna być poniżej średniej. Zyski globalnych spółek spadły już o 10% w porównaniu ze szczytową wartością z II kwartału 2021 r., a prognozy nie wyglądają różowo. Nie powstrzymuje to jednak analityków od podawania dwunastomiesięcznych szacunków zysku na akcję (EPS) dla indeksu S&P 500, które o 18% przekraczają poziomy zysków. Trwająca nieprzerwanie od 12 lat hossa, w ramach której jedynie sporadycznie pojawiały się krótkoterminowe ożywienia w kształcie litery V, wzmocniła mentalność „kupowania na dołku” i podejmowania większego ryzyka. Inwestorzy po prostu bardzo powoli aktualizują swoje opinie, a wśród inwestorów detalicznych nie obserwujemy istotnej zmiany zachowań, co również sprawia, że rynek akcji ma więcej miejsca na spadki.

16 czerwca indeks S&P 500 Total Return poszedł w dół o 23%, co oznacza, że na rynku akcji spółek amerykańskich jest już oficjalnie bessa. Najważniejsze pytanie brzmi: w którym miejscu i w jakim czasie dojdziemy do dna w ramach obecnej fali spadków? Nasza najmocniejsza hipoteza zakłada, że dynamika, która najlepiej opisuje obecną bessę, jest analogiczna do spadków z okresu internetowej bańki spekulacyjnej i kryzysu energetycznego z lat 1973-1974, biorąc pod uwagę obecny kryzys na rynkach towarowych i pęknięcie bańki spekulacyjnej dotyczącej akcji spółek technologicznych. W oparciu o dzisiejszy obraz informacji zakładamy, że indeks S&P 500 ulegnie korekcie o około 35% procent w porównaniu z wartością szczytową, a dotarcie do dna może zająć od 12 do 18 miesięcy, czyli mniej więcej do końca tego roku lub w pierwszym półroczu 2023 r.

Jak ujęła to spółka Sequoia Capital w swojej wynoszącej 52 strony prezentacji z 16 maja 2022 r. skierowanej do założycieli i spółek, w które zainwestowali: „To moment ostatecznej próby. (…) [O]żywienie potrwa dłużej. (…) [K]apitał był darmowy; obecnie jest on drogi. (…) [W]zrost za wszelką cenę nie przynosi już jednoznacznych korzyści”. Najważniejszym wnioskiem z opinii Sequoia Capital jest to, że spółki nie będą już nagradzane za wzrost przychodów, a za poprawę zwrotu z zainwestowanego kapitału i wolnych przepływów pieniężnych. Ożywienie w kształcie litery V tym razem nie nastąpi, a bessa prawdopodobnie się nie zakończy do czasu pełnej kapitulacji nowego pokolenia inwestorów, które wszystkie środki lokowało w spekulacyjnych akcjach wzrostowych, funduszach Ark Invest, Tesli i kryptowalutach.

Odrodzenie na rynku energii może spowodować kryzys ESG

W naszej prognozie na I kwartał pisaliśmy, że sektor energii zapewni najlepszy oczekiwany zwrot na globalnym rynku akcji. Prognoza ta się sprawdziła. Sektor energii jest jedynym, który w tym roku poszedł w górę, napędzany przez gwałtownie rosnące ceny ropy i gazu spowodowane niedoborem podaży, co z kolei jest wynikiem wieloletniego niedoinwestowania. Należy dodać do tego niedawną likwidację znacznej części światowej podaży w efekcie nałożenia sankcji na Rosję. Od początku roku do dnia 16 czerwca akcje spółek z sektora energii na indeksie S&P 500 poszły w górę o 42%, podczas gdy sam indeks S&P 500 spadł w tym samym okresie o 23%. Sektor energii przeszedł drogę od jednego z największych sektorów podczas szczytu cen ropy w 2008 r. z wagą 13,5% do najmniejszego sektora w październiku 2020 r. z wagą 2,4% na indeksie MSCI World. Od czasu wprowadzenia szczepionki mRNA nastąpił spektakularny powrót popytu, który wywindował ceny ropy do najwyższego poziomu w EUR i ujawnił nieelastyczność podaży ropy i rezerw produkcyjnych rafinerii ze względu na niski poziom inwestycji. Sektor energii odnotowuje mocny wzrost zysków i wartości rynkowej, dzięki czemu waga tego sektora w maju 2022 r. wyniosła aż 5,2%.

Od czasu kryzysu finansowego akcje spółek technologicznych korzystały z coraz niższych stóp procentowych, napływu środków z funduszy ESG (inwestujących w obszary dotyczące środowiska, społecznej odpowiedzialności i ładu korporacyjnego), w których przeważały akcje spółek z tego sektora, a także z coraz wyższych marż, podczas gdy akcje spółek z branży energetycznej cierpiały z powodu niskich zwrotów z zainwestowanego kapitału. Długa pozycja w akcjach spółek technologicznych i krótka pozycja w ropie i gazie przez 14 lat stanowiły idealną strategię inwestycyjną, utwierdzając inwestorów w przyjętym rozumowaniu. Za przykład w tym miejscu mogą posłużyć przeciwne wyniki sektora energii i funduszu Ark Innovation. Obecnie sytuacja się odwraca, ponieważ świat zaczyna uświadamiać sobie, że nadal funkcjonuje w oparciu o olej napędowy i benzynę, a nasz rosnący poziom zamożności jest niestety powiązany z rosnącą emisją dwutlenku węgla. Z każdym punktem procentowym, który sektor energii zyskuje względem pozostałych sektorów, ESG będzie znajdować się pod coraz większą presją na wyniki, a odrodzenie paliw kopalnych może spowodować kryzys funduszy ESG cierpiących z powodu odpływu środków ze względu na słabe wyniki i braku ekspozycji na zasoby naturalne w nowej epoce inflacji.

Rzeczowe aktywa trwałe wygrywają

Biorąc pod uwagę wyniki naszych koszyków tematycznych w ujęciu rok do dnia na dzień 16 czerwca 2022 r. wyraźnie widać, które sektory się wyróżniają. Surowce, główny czynnik napędzający obecną inflację po stronie podaży, oraz akcje spółek z przemysłu obronnego, będące beneficjentem wzrostu wydatków na cele wojskowe w Europie w związku z wojną w Ukrainie, to jedyne koszyki tematyczne, które odnotowały wzrost. Dwa koszyki tematyczne osiągające najlepsze wyniki spośród ogółu koszyków tracących na wartości to logistyka i energia odnawialna. Przewidujemy, że te tematy będą nadal odnotowywać dobre wyniki, dopóki akcje nie osiągną dna w obecnym trendzie spadkowym. Tegoroczne tematy osiągające najgorsze wyniki to kryptowaluty i technologia blockchain, handel internetowy, „akcje z bańki”, medycyna nowej generacji i płatności. Głównym wnioskiem jest to, że rzeczowe aktywa trwałe zasadniczo generują lepsze wyniki niż aktywa niematerialne, co jest funkcją wyższego kosztu kapitału obniżającego wyceny kapitałowe aktywów niematerialnych z irracjonalnie wysokich poziomów, ponieważ ograniczenia podaży w świecie fizycznym powodują wzrost cen fizycznych dóbr kapitałowych i komponentów.

Jedynym wyjątkiem od zasady wygrywających rzeczowych aktywów trwałych jest branża nieruchomości. Jest to ta część świata fizycznego, która została wessana w tryb obrotów pod hasłem „nie ma innej alternatywy” (TINA, there-is-no-alternative). Doprowadziło to do zawyżonych wycen nieruchomości mieszkaniowych i spadku kapitalizacji według CBRE (we wszystkich segmentach) nawet do 5,4% w Stanach Zjednoczonych w drugiej połowie 2021 r. z poziomu 6,4% tuż przed wybuchem pandemii. Niskie stopy procentowe w połączeniu z ograniczoną podażą w wielu obszarach miejskich w Stanach Zjednoczonych i Europie sprawiły, że nieruchomości znalazły się w sytuacji, w której stały się dość wrażliwe na wzrost stóp procentowych w perspektywie krótkoterminowej.

Jeżeli spojrzymy na ceny amerykańskich domów w latach 70., monitorowana inflacja przełożyła się na zwrot z realnych stóp procentowych na poziomie zerowym – z zachowaniem siły nabywczej – co było znacznie lepszym wynikiem niż akcje, które w tym okresie nie nadążały za inflacją. W zwykłym cyklu inflacyjnym bylibyśmy pozytywnie nastawieni do nieruchomości jako sposobu zabezpieczenia siły nabywczej. Jeżeli jednak zaczynamy od bardzo niskich stóp procentowych i historycznie wysokich wycen nieruchomości, a następnie połączymy to ze znaczącą zmianą stóp procentowych, trudno jest formułować pozytywną prognozę dla sektora nieruchomości, mimo iż stanowią one rzeczowe aktywa trwałe.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji

W stronę kolejnego kryzysu w strefie euro? – prognozy Saxo na III kw. 2022 r.

Codziennie ktoś nas pyta: „Będzie recesja, czy nie będzie recesji?”. To nie jest sytuacja binarna, w której recesja jest zła, a brak recesji to zielone światło dla ryzyka. Czeka nas znacznie niższy wzrost gospodarczy niż wielu zakładało, w szczególności w roku 2023, niezależnie od tego, czy pod względem technicznym recesja nastąpi, czy nie. Istotne spowolnienie wzrostu widoczne jest we wszystkich najnowszych statystykach. Strefa euro jest z pewnością w gorszej sytuacji niż Stany Zjednoczone czy Chiny. Twórcy polityki pieniężnej w strefie euro, w szczególności „gołębia” większość Rady Prezesów Europejskiego Banku Centralnego (EBC), zbyt długo zwlekali z przyznaniem, że inflacja nie jest tak przejściowa, jak wcześniej sądzono. Pamiętam krótką, ale pouczającą dyskusję, jaką odbyłem z członkiem Rady Prezesów z jednego z „małych” krajów strefy euro w październiku 2021 r. W tym czasie od miesięcy ostrzegaliśmy naszych klientów, że wysoka inflacja się utrzyma. Mój rozmówca był człowiekiem rozsądnym i zgadzał się, że pojawiało się coraz więcej dowodów na to, że inflacja nie zniknie, a centralny scenariusz EBC był zbyt optymistyczny. Należał jednak do mniejszości w Radzie i miał niewielką siłę przebicia, by popchnąć resztę członków we właściwym kierunku. Od tego czasu upłynęło kilka miesięcy i uważam, że obecnie istnieje szeroki konsensus, że inflacja pozostanie naszą bolączką przez najbliższe lata.

Inflacja ma charakter strukturalny

Głównym problemem jest inflacja po stronie podaży. Dotyczy to nakładów na produkcję (praca, paliwa, surowce takie jak produkty rolne czy energia elektryczna), działalność i transport. Działalność może przeżyć wstrząs i dość szybko zostać wznowiona. Doświadczyliśmy tego w Europie podczas pandemii. Również transport może doznać wstrząsu z powodu strajku, blokad lub braku kontenerów (co jest obecnie poważnym problemem). Problem ten można jednak z czasem rozwiązać. Przewidujemy, że pojawienie się nowych kontenerów od 2023 r. pomoże udrożnić wąskie gardła transportowe. Wszystkie te zjawiska można uznać za przejściowe. Jednak szok podażowy wpływający na nakłady na produkcję jest z pewnością znacznie bardziej trwały.

Przyjrzyjmy się surowcom. Pomimo ogółu działań komunikacyjnych dotyczących zielonej transformacji, Europa jest nadal mocno uzależniona od paliw kopalnych (ropy, gazu ziemnego i węgla). Z powodu wojny w Ukrainie wstrząsamy rosyjską podażą paliw kopalnych – właśnie tych, z których korzystamy. Przy rosnącym popycie i doznającej wstrząsu podaży, ceny rosną – to podstawy ekonomii. Logicznie rzecz biorąc, można by oczekiwać, że inwestycje dynamicznie wzrosną, aby zbić ceny. Istnieją jednak dwa problemy. Po pierwsze, nie używamy ropy naftowej jako takiej, a jedynie jej rafinowaną część. W Europie istnieje cała infrastruktura do rafinacji rosyjskiej ropy, nie jesteśmy w stanie jednak już z niej korzystać. Musimy ją zastąpić, ale zbudowanie od podstaw nowej infrastruktury to zadanie na lata. W międzyczasie koszty będą nadal rosnąć. Po drugie, Unia Europejska narzuca regulacje dotyczące zielonej transformacji, czyli odejścia od stosowania paliw kopalnych. Europa od zawsze działała za pośrednictwem regulacji. Regulacje dotyczące zielonej transformacji spowodowały jednak przekierowanie niezbędnych inwestycji w infrastrukturę dotyczącą paliw kopalnych na energię odnawialną, bez uprzedniego zagwarantowania, że zielona energia będzie w stanie zapewniać Europejczykom stałe dostawy energii. W ostatecznym rozrachunku oznacza to wyższe koszty energii w nadchodzących latach.  Inflacja ma charakter strukturalny.

Jest jednak jeszcze jeden czynnik, który do pewnego stopnia przyczynia się do wzrostu inflacji – polityka fiskalna. Rządy europejskie podjęły nadzwyczajne środki, aby przeciwdziałać inflacji – na przykład obniżenie podatku od wartości dodanej (VAT) od energii i rozszerzenie korzyści z „taryfy społecznej” na energię elektryczną i gaz ziemny dla najuboższych gospodarstw domowych w Belgii, a także podwyższenie płacy minimalnej do 12 EUR za godzinę od października przyszłego roku i dodatkowa pomoc w wysokości 100 EUR dla najgorzej sytuowanych gospodarstw domowych w Niemczech. Ponieważ potencjał fiskalny w Europie jest znacznie większy niż w wielu innych rejonach świata, należy oczekiwać, że te jednorazowe środki okażą się bardziej trwałe, a wkrótce dołączą do nich kolejne dotacje.

Kiedy ryzyko staje się rzeczywistością

Historia gospodarcza uczy nas, że jedynym sposobem na obniżenie inflacji jest podwyższenie stóp procentowych. Wiele innych banków centralnych zrobiło to od czasu wyjścia z ostatniego globalnego lockdownu wiosną 2021 r. Po długim okresie wahania, EBC w końcu dołącza do reszty. Na lipcowym posiedzeniu bank centralny podwyższy stopy procentowe o 25 punktów bazowych („stopniowe” zacieśnianie polityki) – po raz pierwszy od 2011 r. Byłoby zbyt łatwo, gdyby EBC był w stanie dokonać normalizacji polityki pieniężnej, skupiając się wyłącznie na inflacji i wzroście gospodarczym. Istnieje jednak jeszcze jedna kwestia, która jest równie ważna jak wysoka inflacja – fragmentacja finansowa.

Zmienność na rynku obligacji rośnie wszędzie, przede wszystkim z powodu wielkiego globalnego szoku inflacyjnego, który dotyka wszystkich. Jednak w strefie euro sytuacja pogarsza się w szybszym tempie. Ponowna wycena ryzyka w świecie bez luzowania ilościowego (QE) jest bolesnym zabiegiem. Wskaźnik ryzyka systemowego EBC (opracowany w 2012 r. i oparty na 15 miarach stresu finansowego) powrócił do poziomów nieodnotowanych od czasu wybuchu pandemii w marcu 2020 r. (zob. wykres 1). Dla niektórych krajów ponowna wycena jest bardziej bolesna niż dla pozostałych. Od czasu zakończenia luzowania ilościowego koszty zaciągania pożyczek we Włoszech mocno poszły w górę. Rentowność dziesięcioletnich obligacji jest obecnie niemal trzykrotnie wyższa niż na początku lutego. Wzrósł również spread rentowności w stosunku do obligacji niemieckich, powracając w rejon ryzyka (zob. wykres 2). Najbardziej niepokojący jest jednak nie tyle poziom rentowności obligacji, co sam proces. Zbyt szybko rośnie zmienność, a równocześnie w szybkim tempie pogarszają się warunki płynnościowe. Zasadniczo obcokrajowcy chcą po prostu uciec z włoskiego rynku obligacji (zob. wykres 3).

Nie ulega wątpliwości, że już wkrótce, być może nawet na lipcowym posiedzeniu, EBC ogłosi nowe narzędzie do zarządzania spreadami obligacji skarbowych.  W tym momencie nie znamy zbyt wielu szczegółów. Opierając się na ostatnich uwagach Isabel Schnabel można założyć, że będzie to jakaś wersja programu bezpośrednich transakcji monetarnych z lekką warunkowością, na czas określony i z krótszym terminem zapadalności niż pandemiczny program zakupów awaryjnych (być może od dwóch do pięciu lat). To powinno wystarczyć do uniknięcia powtórki z kryzysu z 2012 r., nie jest to jednak pewne. EBC nie może powstrzymywać się od podwyższania stóp procentowych. Im mocniej będzie się opierał, tym bardziej pogorszy się sytuacja i tym więcej będzie musiał kupować obligacji skarbowych państw strefy euro. Z optymistycznego punktu widzenia powtórka z kryzysu w strefie euro nie jest wyłącznie zjawiskiem negatywnym. Od 2012 r. poprzedni kryzys przyczynił się do przeprowadzenia kluczowych reform instytucjonalnych, które wzmocniły ramy strefy euro. To samo może mieć miejsce w przypadku nowego kryzysu. Jednak sytuacja na rynku obligacji w strefie euro w dłuższej perspektywie rodzi poważne pytanie: czy może to trwać wiecznie? W pewnym momencie południowe kraje strefy euro powinny być w stanie stawić czoła rynkom bez rozciągania mandatu EBC na ich ratowanie. W przeciwnym razie EBC może skończyć jako posiadacz całości włoskiego długu.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Christopher Dembik, dyrektor ds. analizy makroekonomicznej

Jak rozumieć brak apetytu na inwestycje wśród największych spółek naftowych? – prognozy Saxo na III kw. 2022 r.

Podtrzymujemy nasz od dawna wyznawany pogląd, że nie zniknęły podstawy – a z perspektywy globalnego wzrostu także niefortunne ryzyko – dla długotrwałego cyklu wzrostu cen surowców. Jednak w obliczu najwyższego od kilkudziesięciu lat poziomu inflacji i prób jej ograniczenia przez banki centralne za pomocą agresywnych podwyżek stóp procentowych, obserwowana w ostatnich kwartałach hossa wszystkiego stała się bardziej nierówna, ponieważ jej siła jest napędzana przez niewielką podaż surowców.

Indeks towarowy spot Bloomberg w II kwartale osiągnął nowe rekordowe maksimum, po czym wkroczył w fazę konsolidacji, ponieważ coraz więcej uwagi zaczęto poświęcać obawom o światowy wzrost gospodarczy. W drugim półroczu ton nadawać będą następujące kluczowe wydarzenia: 1) gotowość Rosji do zakończenia wojny, a tym samym rozpoczęcie długiej drogi do normalizacji łańcuchów dostaw surowców; 2) spowolnienie wzrostu gospodarczego w Chinach w kontekście zdolności tego kraju do pobudzenia gospodarki będącej największym na świecie konsumentem surowców; 3) siła i tempo podwyżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych oraz ich wpływ na inflację i wzrost gospodarczy; a także 4) to, czy ceny surowców, w szczególności w sektorze energetycznym, osiągnęły poziom, który spowoduje destrukcję popytu i przywróci równowagę na rynku.

Jednak, mimo iż destrukcja popytu przez wysokie ceny i niższy wzrost ze względu na szybko rosnące stopy procentowe mogą przyczynić się do zatrzymania hossy, nie zniwelują długoterminowego problemu dla podaży. Podaż jest wypadkową czynników, które niełatwo skorygować, takich jak 1) historyczne złe zwroty z inwestycji w surowce, 2) wysoki poziom zmienności, który utrudnia projektowanie przyszłych przychodów oraz 3) przepisy dotyczące kwestii środowiskowych, społecznych i zarządczych (ESG), które w coraz większym stopniu uniemożliwiają przedsiębiorstwom wywodzącym się ze „starej gospodarki”, działającym w branży wydobywczej i energetycznej, przyciąganie inwestorów i uzyskiwanie niezbędnych zgód od władz lokalnych.

W ubiegłym kwartale sektor metali przemysłowych podążał w przeciwnym kierunku niż sektor energetyczny, ze szczególnym uwzględnieniem produktów paliwowych i gazu ziemnego. Sektor ten mocno zyskał na wartości dzięki niektórym z wyżej wymienionych powodów, przede wszystkim ze względu na niezdolność producentów do zwiększenia produkcji, aby sprostać ożywieniu ogólnego popytu ze strony Chin do poziomów sprzed pandemii, a ostatnio również w związku z sankcjami wobec Rosji. Na drugim końcu skali sektor metali przemysłowych zmagał się z problemami z powodu obaw o globalny wzrost i przedłużających się lockdownów w Chinach ograniczających aktywność największego na świecie konsumenta surowców.

Produkty rolne: Ryzyko i obawy o globalny kryzys żywnościowy nie zniknęły. W miarę kontynuacji sezonu upraw na półkuli północnej, część obaw związanych z produkcją osłabła, nie zniknęły jednak one całkowicie. Na czele hossy produktów żywnościowych utrzymują się pszenica i oleje jadalne, dwie kategorie żywności, które są w znacznym stopniu zależne od dostaw z targanej wojną Ukrainy. Przy milionach ton zbóż pozostających w silosach zaledwie kilka tygodni przed kolejnymi zbiorami, które będą wymagały przestrzeni magazynowej, prognoza dla cen żywności będą zależała od pogody sprzyjającej światowym uprawom oraz od tego, czy zostanie ustanowiony korytarz umożliwiający eksport płodów rolnych z Ukrainy.

Metale szlachetne i półszlachetne: Zarówno złoto, jak i srebro i platyna w II kwartale zmagały się z problemami, ponieważ dolar się umacniał, a rentowność amerykańskich obligacji skarbowych mocno poszła w górę w historycznie szybkim tempie, natomiast prognoza dla popytu ze strony przemysłu stanęła pod znakiem zapytania ze względu na spowolnienie światowego wzrostu gospodarczego. Zadało to cios srebru, które odnotowało największe straty. W ostatnich kwartałach traderzy na rynku złota za kluczowy czynnik kształtujący cenę tego metalu uznawali realne rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich. Jednak w tym roku jak dotąd ta odwrotna korelacja jest coraz bardziej kwestionowana. Skok realnych rentowności o 1,8% od początku roku sugerowałby, że cena złota jest za wysoka o ponad 300 dolarów. Tymczasem cena złota niemal nie uległa zmianie w ujęciu rocznym, co jest jeszcze bardziej imponujące, jeżeli weźmiemy pod uwagę, że dolar odnotowuje wieloletnie maksima względem szeregu najważniejszych walut.

Uważamy, że zabezpieczenie przed rosnącym ryzykiem stagflacji za pomocą złota – banki centralne zahamują wzrost gospodarczy, zanim inflacja znajdzie się pod kontrolą – wraz z reakcją traderów na najwyższy poziom inflacji od 40 lat, a także turbulencje na rynkach akcji i kryptowalut, to niektóre z powodów, dla których cena złota nie spadała w tempie dyktowanym wzrostem realnych rentowności. W związku z powyższym obserwujemy to, co faktycznie robią inwestorzy, w kontraście do tego, co mówią, na podstawie przepływów w funduszach giełdowych.

Podtrzymujemy pozytywną prognozę dla złota, biorąc pod uwagę ryzyko dalszego chaosu na światowych rynkach finansowych, gdy wyższe stopy procentowe zaczną zbierać swoje żniwo wśród przedsiębiorstw i osób fizycznych. Podtrzymujemy naszą prognozę sprzed II kwartału, że złoto – a także srebro – po okresie konsolidacji w II kwartale umocnią się w drugiej połowie roku, a cena złota ostatecznie osiągnie nowe rekordowe maksimum.

Metale przemysłowe: Sektor ten uległ istotnej korekcie w II kwartale, przede wszystkim ze względu na coraz bardziej restrykcyjną politykę zerowej tolerancji Covid w Chinach, która negatywnie wpłynęła na prognozę wzrostu gospodarczego w państwie będącym największym na świecie konsumentem surowców. Ponadto prognozy dla globalnego wzrostu pozostają niepewne, biorąc pod uwagę potrzebę wyższych stóp procentowych w celu walki z inflacją.

W efekcie rozwoju sytuacji inwestorzy w coraz większym stopniu skupiają się na problemach z popytem, zamiast na prognozowanej podaży, które w przypadku szeregu metali wydaje się równie problematyczna.

Pomimo przewidywań, iż transformacja energetyczna w kierunku mniejszej zależności od węgla w przyszłości wygeneruje silny i stale rosnący popyt na wiele kluczowych metali, wielką niewiadomą jest obecnie prognoza dla Chin, w szczególności w odniesieniu do miedzi, ponieważ za znaczną część chińskiego popytu odpowiada tamtejszy rynek nieruchomości. Jednak biorąc pod uwagę relatywnie niewielką podaż wydobywanych metali po 2024 r. uważamy, że obecne negatywne czynniki makroekonomiczne związane ze spowolnieniem na rynku nieruchomości w Chinach w 2022 r. stracą na sile. Należy również wziąć pod uwagę, że Ludowy Bank Chin (LBCh) i chiński rząd, w przeciwieństwie do amerykańskiej Rezerwy Federalnej, prawdopodobnie będą dążyć do pobudzania gospodarki, ze szczególnym uwzględnieniem inicjatyw w zakresie zielonej transformacji, które będą wymagały metali przemysłowych.

Miedź, która od ponad roku utrzymuje się w granicach przedziału, ryzykuje wybicie w dół, zanim ostatecznie potwierdzi, że istnieją podstawy do jej długoterminowego umocnienia. W tym kontekście prezentujemy neutralne nastawienie w odniesieniu do II kwartału, co oznacza, że istniejąca ekspozycja na ten sektor powinna zostać utrzymana, nie należy jej jednak zwiększać do czasu, aż akcja cenowa zasygnalizuje ponowny wzrost, potencjalnie po wybiciu powyżej 4,65 USD lub alternatywnie w okolicach 3,5 USD po dodatkowym osłabieniu.

Energia: Sankcje nałożone na Rosję, dążenie Europy do uniezależnienia się od rosyjskiej energii oraz wielu producentów z Organizacji Krajów Eksportujących Ropę Naftową (OPEC) wydobywających ropę na granicy swoich możliwości to główne wydarzenia wspierające ceny w sektorze energii. Jeśli dodać do tego skutki wieloletniego niedoinwestowania w zakresie nakładów inwestycyjnych zarówno w sektorze upstream, jak i downstream, w skali globalnej rezerwy produkcyjne rafinerii, które byłyby w stanie sprostać podwójnemu wyzwaniu, jakim są sankcje ograniczające rosyjskie przepływy oraz ożywienie popytu po pandemii, są niewielkie.

Nieelastyczna podaż i silny popyt, pomimo ryzyka spowolnienia gospodarczego, skłoniły Międzynarodową Agencję Energetyczną (MAE) do wystosowania ostrzeżenia na temat rosnącego deficytu podaży na początku 2023 r. Brak rezerw produkcyjnych w rafineriach, pogłębiony jeszcze przez lockdowny w czasie pandemii Covid, spowodował przeniesienie kryzysu z rynku ropy naftowej – której cena utrzymuje się znacznie poniżej rekordu z 2008 r. wynoszącego 145 USD za baryłkę – na rynek paliw, na którym ceny benzyny i oleju napędowego osiągnęły już rekordowe poziomy.

Opływające w gotówkę największe spółki naftowe i inwestorzy niewykazujący szczególnego apetytu na inwestowanie w nowe odkrycia to długoterminowa przyczyna tego, że koszt energii prawdopodobnie pozostanie na wysokim poziomie przez najbliższe lata. Oprócz wspomnianych już wyzwań związanych z dużą zmiennością i historycznie złymi zwrotami z inwestycji, bezpośrednie wyzwanie dotyczy przyszłych oczekiwań dotyczących popytu.

Zielona transformacja, której poświęca się coraz więcej uwagi, w końcu zacznie obniżać globalny popyt na paliwa kopalne. To właśnie termin tej transformacji powoduje, że apetyt inwestycyjny jest nadal niewielki. W przeciwieństwie do nowych metod wydobycia, takich jak szczelinowanie, gdzie wydajność odwiertu może być kwestią zaledwie kilku tygodni, tradycyjne przedsięwzięcia w zakresie produkcji ropy naftowej często wymagają wieloletnich, wynoszących miliardy dolarów inwestycji, zanim w ogóle możliwe jest rozpoczęcie produkcji. Innymi słowy, producenci ropy nie patrzą na bardzo atrakcyjną cenę spot ropy powyżej 110 USD za baryłkę, ale raczej na to, jak rynek będzie wyceniać ropę w przyszłości.

Poniższy wykres przedstawia krzywe terminowe dla ropy Brent i West Texas Intermediate (WTI) oraz dylemat, przed którym staną producenci za pięć lat, gdy obie odmiany ropy notowane będą o ponad 40 USD poniżej obecnych cen spot. Ceny te prognozują rynek ze spadającym popytem, a co za tym idzie – jeszcze większą niepewność co do długoterminowej rentowności nowych inwestycji.

Mając na uwadze powyższe aspekty podejrzewamy, że korekty na rynku energii w II kwartale mogą okazać się krótkotrwałe, a najbardziej prawdopodobne jest ryzyko przedłużonego okresu wysokich cen. Nie można wykluczyć krótkiego powrotu do rekordowego maksimum z 2008 r., jednak zasadniczo uważamy, że pewne osłabienie popytu po szczycie popytu w sezonie letnim powinno ograniczyć potencjał wzrostu cen i utrzymać je w szerokim przedziale 105-130 USD.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Ole S. Hansen, dyrektor ds. strategii rynków towarowych