Wprowadzenie do wyborów prezydenckich we Francji

Francuska kampania prezydencka 2022 rozpocznie się realnie dopiero we wrześniu. Jednak wszyscy zadeklarowani i przewidywani kandydaci zaczęli już przekonywać do siebie wyborców. Wybory regionalne w czerwcu 2021 r. w pewnym sensie okazały się porażką zarówno ugrupowania prezydenta Emmanuela Macrona – Republika Naprzód (fr. La République en marche, LREM), jak i skrajnie prawicowego Zjednoczenia Narodowego (fr. Rassemblement national) Marine Le Pen. Na wynik wpłynęła ponadto rekordowa liczba osób wstrzymujących się od głosu (66,7% w pierwszej turze i 65,7% w drugiej turze). Żadnej z tych partii nie udało się wygrać w którymkolwiek z trzynastu regionów Francji. Dla LREM nie było to żadnym zaskoczeniem, ponieważ partia ta miała znaczne problemy z uzyskaniem poparcia na obszarach wiejskich. Dla Zjednoczenia Narodowego była to jednak niespodzianka, gdyż większość sondaży dawała mu zwycięstwo w co najmniej jednym – dwóch regionach. Francuskie wybory regionalne nie stanowią zwykle wskazówki co do wyniku wyborów prezydenckich. Pomimo porażki Macrona i Le Pen są oni nadal postrzegani jako liderzy kwietniowych wyborów w 2022 r.

POZNAJMY KOLEJNEGO PREZYDENTA FRANCJI

Naszym zdaniem istnieje 70% szans, że w kwietniu 2022 r. nastąpi reelekcja prezydenta Emmanuela Macrona na drugą pięcioletnią kadencję po kolejnym zwycięstwie nad Marine Le Pen. Jeżeli ożywienie francuskiej gospodarki będzie trwało również w 2022 r., napędzane skumulowanym popytem oraz nadwyżkami oszczędności gospodarstw domowych, Macron znajdzie się w bardzo korzystnym otoczeniu makroekonomicznym. Tak wygląda nasz scenariusz bazowy. Macron dołoży starań, aby ożywienie nie straciło impetu, podwyższając przyszłoroczne wydatki ministerialne do nowej rekordowej kwoty 11 mld EUR w porównaniu z 3 mld EUR przed wyborami prezydenckimi w 2017 r. Jeżeli ożywienie okaże się niewielkie i wzrośnie poziom bezrobocia oraz nierówności ekonomicznych, Le Pen znajdzie się w lepszej pozycji niż Macron.

Zadeklarowanych kandydatów jest już kilkunastu, a w nadchodzących miesiącach pojawi się z pewnością kilkunastu kolejnych. Jednak niewielu z nich zdobędzie miejsce na liście w pierwszej turze. Kandydaci muszą uzyskać poparcie co najmniej 500 przedstawicieli władz krajowych lub lokalnych z co najmniej 30 różnych departamentów bądź wspólnot zamorskich, przy czym z jednego departamentu może pochodzić maksymalnie jedna dziesiąta sygnatariuszy. System ten automatycznie sprzyja kandydatom z największych partii, które mają wielu członków w parlamencie i we władzach lokalnych. Utrudnia za to uzyskanie poparcia takim kandydatom, jak np. Hélène Thouy z Partii Obrońców Zwierząt (fr. Parti animaliste), której celem na czas kampanii jest zwrócenie uwagi na los zwierząt. Ugrupowanie to może liczyć na niewielkie poparcie ze strony władz. W dniu wyborów na liście powinno się znaleźć 8-10 kandydatów.

Naszym zdaniem jedynym kandydatem, który mógłby poważnie zagrozić Macronowi i Le Pen, jest były minister z czasów Sarkozy’ego, Xavier Bertrand. Bertrand jest byłym członkiem centroprawicowego ugrupowania Republikanów (fr. Les Républicains, LR). Obecnie jest prezydentem rady regionu Hauts-de-France w północnej Francji. Bertrand nie jest bynajmniej nową twarzą w polityce. Przez 9 lat sprawował urząd ministra, a przez 12 zasiadał w Zgromadzeniu Narodowym. Do niedawna był jednak stosunkowo mało znany wśród ogółu wyborców. W czerwcowych wyborach regionalnych pokonał kandydatów skrajnej prawicy oraz partii rządzącej LREM, uzyskując 52% poparcia. W tym momencie znajduje się w najlepszej sytuacji spośród potencjalnych kandydatów prawicowych w odniesieniu do pierwszej tury wyborów prezydenckich.

O ile nie nastąpi nieoczekiwany zwrot na korzyść lewicy, socjaliści, Zieloni oraz skrajnie lewicowe ugrupowanie Jean Luca Mélenchona Francja Niepokorna (fr. France Insoumise) nie odegrają istotnej roli w tej kampanii. Nie przejdą do drugiej tury.

PRZEKAZ PŁYNĄCY Z SONDAŻY

Powtórka z 2017 r.: według sondażu Elabe opublikowanego po wyborach regionalnych 27 czerwca, Macron i Le Pen utrzymują się w czołówce wyścigu o fotel prezydencki, dysponując poparciem na poziomie odpowiednio 29% i 25%. Bertrand jest daleko w tyle z poparciem wynoszącym 14%. Potwierdza to naszą opinię, że w 2022 r. druga tura rozegra się najprawdopodobniej pomiędzy Macronem a Le Pen. Najnowsze sondaże wskazują, że Le Pen przegrałaby z Macronem, jak również z każdym potencjalnym kandydatem centroprawicowym (w tym również z Bertrandem). Le Pen znajduje się na wyborczej „ziemi niczyjej” – jest w stanie uzyskać około 20% głosów zapewniających przejście do drugiej tury, jednak nie 50% niezbędnych do wygrania wyborów prezydenckich. Według niektórych, choć nie wszystkich, sondaży, jedyny scenariusz, w ramach którego Le Pen mogłaby zostać następnym prezydentem Francji zakłada, że w drugiej turze zmierzyłaby się z kandydatem centrolewicowym lub skrajnie prawicowym. Prawdopodobieństwo realizacji takiego scenariusza jest naszym zdaniem niemal zerowe.

„Ten trzeci”: Bertrand uchodzi obecnie za „tego trzeciego” kandydata. Ma jednak jeszcze przed sobą długą i niepewną drogę. Dostrzegamy trzy istotne utrudnienia, które uniemożliwiłyby mu przejście do drugiej tury: 1) brak poparcia klasy robotniczej, 2) problemy z pozyskiwaniem funduszy oraz 3) brak charyzmy.

1) Bertrand nie jest już oficjalnie członkiem LR. Cieszy się jednak mocnym poparciem wyborców centroprawicowych (według najnowszych sondaży przekraczającym 70%). Z drugiej strony poparcie ze strony klasy robotniczej jest praktycznie pomijalne (około 10%). W nadchodzących miesiącach Bertrand będzie starał się przekonać do siebie niezadowolonych wyborców centrolewicy. Taki kierunek nie jest jednak pozbawiony ryzyka. Bertrand mógłby w ten sposób stracić poparcie konserwatystów, którzy w 2017 r. oddali głos na liberalnego pod względem społecznym i konserwatywnego pod względem fiskalnym kandydata LR, François Fillona.
2) Bertrand ma trudności z pozyskiwaniem funduszy na sfinansowanie kampanii od osób fizycznych (we Francji darowizny od przedsiębiorstw są zakazane). To jednak dopiero początek kampanii. Jeżeli zdoła utrzymać swoją pozycję w sondażach, środki na kampanię będą rosnąć.
3) Naszym zdaniem główną słabą stroną Bertranda jest jego „typowy dla boomera brak charyzmy”. Charyzma to cecha, której nie da się wypracować, nauczyć czy wyćwiczyć, w przeciwieństwie do innych umiejętności. Pod tym względem Bertrand nie jest w stanie konkurować ani z błyskotliwością, urokiem osobistym i atrakcyjnością fizyczną Macrona, ani z pewnością siebie, energią i determinacją Le Pen.

Pojawienie się populistycznego outsidera: Do kwietnia 2022 r. może się jeszcze wiele zdarzyć, w tym może pojawić się kandydat będący populistycznym outsiderem, podobnie jak miało to miejsce podczas wyborów prezydenckich w 1981 r., kiedy to słynny aktor komediowy, Coluche, uzyskał 15% poparcia, zanim ostatecznie odpadł z wyścigu o fotel prezydencki. Wśród potencjalnych populistycznych outsiderów najczęściej wymienia się takie nazwiska jak Eric Zemmour, ksenofobiczny dziennikarz z kilkoma wyrokami za nawoływanie do nienawiści, czy Jean Marie Bigard, znany aktor komediowy popierający ruch Żółtych Kamizelek. Jednak o ile sytuacja gospodarcza nie pogorszy się gwałtownie do czasu pierwszej tury wyborów, nie uważamy, by takie ryzyko było istotne.

W tym momencie, przy braku poważnego rywala, który byłby w stanie przetasować wszystkie karty w wyścigu o fotel prezydenta, wydaje się, że po raz drugi ostateczny pojedynek rozegra się pomiędzy Macronem a Le Pen. Sondaże wskazują, że znaczna część francuskiej lewicy w takiej sytuacji wstrzymałaby się od głosu. Nie sądzimy, by wystarczyłoby to do zwycięstwa Le Pen. Wyścig ten będzie jednak znacznie bardziej wyrównany niż w 2017 r.

PROGRAMY GŁÓWNYCH KANDYDATÓW

Macron: „republikański patriotyzm”, solidarność społeczna i gospodarka niskoemisyjna

Macron ma świadomość, że potrzebuje zmiany wizerunku, aby w 2022 r. zostać wybranym na drugą kadencję. Po znacznych postępach w latach 2017-2019, tempo wprowadzania reform spadło. Ze względu na pandemię Macron musiał wstrzymać swoją sztandarową reformę emerytalną. Obecnie szuka nowego zastrzyku energii, promując nową formułę polityczną łączącą tzw. „republikański patriotyzm”, solidarność społeczną i niskoemisyjne ożywienie gospodarcze. Powinno to przemówić do różnych grup wyborców, których głosów potrzebuje, aby utrzymać stanowisko na drugą kadencję: centrolewicy i centroprawicy zwracających uwagę na kwestie ekologiczne. Nie jest jednak jasne, które reformy będzie chciał przeprowadzić. Najprawdopodobniej ujawni główne punkty swojego programu w ostatnim momencie, co jest zwyczajem prezydentów Francji ubiegających się o reelekcję.

Le Pen: całkowita wolta w sprawie euro

Trzy miesiące po wyborach prezydenckich w 2017 r. Le Pen porzuciła kontrowersyjny projekt wyjścia ze strefy euro, który kosztował ją utratę głosów po finałowej debacie z Macronem. Le Pen złagodziła ostatnio również swoją krytykę względem Unii Europejskiej. Nie nalega już na rozwiązanie układu z Schengen w sprawie otwartych granic, a wręcz broni swobodnego przemieszczania się osób w ramach UE – jednak pod warunkiem ograniczenia go do obywateli unijnych, co byłoby prawdopodobnie nieegzekwowalne. Wszystko to ma na celu przekształcenie Zjednoczenia Narodowego z wiecznego outsidera w mniej toksycznego uczestnika na francuskiej arenie politycznej. Jednak do wygranej w wyborach prezydenckich niezbędne jest podjęcie dalszych kroków. Im większe poparcie uzyska Le Pen w sondażach, tym bardziej szczegółowo analizowane będą jej kompetencje. To stanowi jej słaby punkt. Brakuje jej podstawowej wiedzy ekonomicznej i dotychczas nie zdołała przyciągnąć utalentowanych osób, które byłyby w stanie opracować rozsądny i pragmatyczny program gospodarczy. Projekty Le Pen są często nierealne pod względem ekonomicznym i zbyt niejasne. Dąży do obniżenia oficjalnego wieku emerytalnego, wynoszącego obecnie 62 lata i stanowiącego jeden z najniższych w krajach OECD, do 60 roku życia. Według naszych szacunków w przypadku realizacji tego planu do 2025 r. deficyt francuskiego systemu emerytalnego uległby niemal podwojeniu do poziomu 37 mld EUR. W perspektywie długoterminowej stanowiłoby to poważne zagrożenie dla świadczeń przyszłych emerytów. Le Pen chce również zwiększyć wydatki publiczne na inwestycje, aby inwestować w nowe technologie. Nie jest jednak jasne, w jaki sposób wydatki te byłyby finansowane.

Ze względu na fakt, iż Le Pen porzuciła kontrowersyjny projekt referendum w sprawie Frexitu w przypadku zwycięstwa w wyborach prezydenckich, uważamy, że w przyszłym roku ryzyko dla rynku obligacji związane z wyborami we Francji jedynie nieznacznie wzrośnie w porównaniu z 2017 r. Przewidujemy, że do wyborów w 2022 r. różnica pomiędzy rentownościami francuskich i niemieckich obligacji skarbowych wzrośnie o 30-35 punktów bazowych. Będzie jednak daleka od poziomów odnotowanych w 2017 r. (około 80 punktów bazowych).

Bertrand: rządy po części za pośrednictwem referendum

Bertrand zobowiązuje się do sprawowania władzy po części za pośrednictwem referendum, odpowiadając tym samym na jeden z postulatów Żółtych Kamizelek. To popularna koncepcja wśród francuskich polityków w trakcie kampanii. Jednak tuż po wygranej często odchodzą od tego pomysłu. Referendum to z pozoru najwspanialsze narzędzie demokracji. W praktyce obywatele zwykle postrzegają referendum jako oddawanie głosu na rząd zamiast na kwestię poddawaną debacie. O wyniku często przesądza popularność urzędującego prezydenta – za przykład może tu posłużyć głosowanie przeciwko konstytucji europejskiej w 2005 r. Po ewentualnym zwycięstwie Bertrand z pewnością nie spełni tej obietnicy.

Ponieważ jesteśmy nadal na wczesnym etapie kampanii, Bertrand nie ujawnił jeszcze całości swojego programu. Głównym założeniem jego platformy gospodarczej jest dalsze obniżanie podatków od produkcji. W ramach francuskiego planu odbudowy opracowanego we wrześniu 2020 r., rząd Francji w latach 2021-2022 co roku obniżać będzie podatki od produkcji o 10 mld EUR. Bertrand chce pójść jeszcze dalej i obniżyć je o połowę (~33 mld EUR rocznie). Według naszych szacunków poprawiłoby to rentowność przedsiębiorstw i o dwie trzecie zmniejszyło lukę konkurencyjności pomiędzy Francją a Niemcami pod względem podatków od produkcji.

CHOROBA FRANCUSKIEJ DEMOKRACJI

Nasz scenariusz bazowy zakłada reelekcję Macrona. Podobnie jak w 2017 r. w pierwszej turze wyborcy o lepszych zarobkach i wykształceniu zagłosują na Macrona, natomiast gorzej zarabiający i wykształcony elektorat odda głos na Le Pen. W drugiej turze kampania przeciw Le Pen spowoduje, że Macron zostanie wybrany na drugą kadencję kończącą się w 2027 r. Jednak jego mandat może być kwestionowany. Macron z pewnością zderzy się z silnym oporem wobec planowanych reform. Udowodniły to protesty Żółtych Kamizelek w 2017 r., masowe strajki przeciwko reformie emerytalnej w 2019 r. oraz ruchy antyszczepionkowe w 2021 r. W takiej konfiguracji nie postrzegamy przewidywanego zwycięstwa Macrona jako triumfu reformizmu, a raczej jako symbol poważnego kryzysu francuskiej demokracji. Byłby to czwarty przypadek w ciągu ostatnich dwudziestu lat, kiedy Francuzi w wyborach prezydenckich zagłosowaliby przeciw, a nie za konkretnym kandydatem (Chirac-Le Pen w 2002 r., Sarkozy-Hollande w 2012 r., Macron-Le Pen w 2017 r.).

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Przed decyzją EBC: Potwierdzenie złagodzenia polityki?

W ujęciu ogólnym prezes EBC, Christine Lagarde, najprawdopodobniej skłania się ku złagodzeniu polityki. Jeżeli inwestorzy spodziewają się istotnych korekt wytycznych dotyczących przyszłej polityki EBC, mogą się rozczarować. Biorąc pod uwagę szybko zmieniające się prognozy gospodarcze ze względu na rozprzestrzenianie się wariantu Delta, który dominuje obecnie w większości państw członkowskich, a także ryzyko zaskakującej skali inflacji, istnieje duża możliwość, że EBC będzie zwlekać z ogłaszaniem jakichkolwiek zmian dotyczących polityki do czasu uzyskania większej ilości danych po zakończeniu sezonu letniego. Jeżeli okoliczności będą tego wymagać, nowe ramy polityczne mogą zapewnić Radzie Zarządzającej większą elastyczność w zakresie podejmowania szybkich działań na następnym posiedzeniu 9 września.

Czego NIE NALEŻY się spodziewać?

– W kontekście wytycznych dotyczących przyszłych stóp procentowych nie należy się spodziewać większych zmian. Być może dla EBC jest jeszcze zbyt wcześnie na zobowiązanie się do obniżenia stóp długoterminowych, o ile nie nastąpi istotna zmiana prognozy makroekonomicznej. Jak dotąd nie miało to miejsca.

– EBC powinien odejść od podkreślania roli kursu euro w odniesieniu do inflacji i/lub od aktywnego dążenia do deprecjacji euro. Przykładowo, kurs euro/dolara jest obecnie odległy od negatywnej wartości progowej dla gospodarki strefy euro.

– Jakiekolwiek zmiany dotyczące ukierunkowanych dłuższych operacji refinansujących (TLTRO) (przedłużenia i/lub złagodzenia ich warunków) w tym momencie nie wchodzą w grę.

Czego można się spodziewać?

– EBC powinien znacznie doprecyzować sformułowania stosowane w wytycznych, w szczególności definicję zakończenia kryzysu Covid-19.

– EBC powinien podtrzymać ostrożnie optymistyczną prognozę dla ożywienia gospodarczego w strefie euro, z uwzględnieniem ryzyka korekty w dół związanego z rozprzestrzenianiem się wariantu Delta. Nasz scenariusz bazowy nie ulega zmianie: pod koniec 2021 r. i w 2022 r. wzrost i inflacja najprawdopodobniej zaskoczą EBC na plus, podobnie jak miało to miejsce do tej pory w tym roku.

– EBC może potencjalnie wyraźniej powiązać program skupu aktywów (APP), którego zakończenie przewidywane jest na krótko przed pierwszą podwyżką stóp, z nowym celem inflacyjnym przyjętym na poziomie „2%”. Według większości prognostów, pierwsza podwyżka stóp planowana jest wstępnie na koniec 2022 r. – początek 2023 r. Rynek zinterpretowałby to jako wyraźne złagodzenie polityki w kierunku przedłużenia pieniężnego wsparcia akomodacyjnego.

– EBC może kolejny raz potwierdzić, że niekonwencjonalne środki polityki pieniężnej zaczynają mieć charakter konwencjonalny i w pełni wpisują się w standardowe ramy polityczne. Po publikacji przez EBC przeglądu strategii 7 lipca przyciągnęło to uwagę niewielu inwestorów. Ma to jednak istotne znaczenie, ponieważ oznacza, że EBC może szybciej uruchamiać niekonwencjonalne środki polityki pieniężnej, jeżeli wymagają tego prognozy gospodarcze lub dotyczące inflacji.

Jak daleko może się posunąć EBC? W odniesieniu do nastrojów za kulisami przewidujemy, że debata pomiędzy zwolennikami złagodzenia i zaostrzenia polityki dotycząca przyszłości skupu obligacji będzie bardzo zaciekła, podobnie jak miało to miejsce na posiedzeniu EBC w czerwcu. Christine Lagarde zasugerowała niedawno, że po dotychczasowym pandemicznym programie zakupów awaryjnych (PEPP) nastąpi „przejście na nowy format”. Naszym zdaniem członkowie EBC są zgodni, że realizacja PEPP potrwa do marca 2022 r. Nie jest jednak jasne, jak duże wsparcie zdoła uzyskać Lagarde w zakresie zastąpienia PEPP nowym programem, którego format, okres realizacji i cel nie zostały jeszcze jasno zdefiniowane. Z pewnością więcej wskazówek co do działań, które EBC jest gotowy podjąć i które może podjąć pojawi się dopiero na początku 2022 r., biorąc pod uwagę, że zwolennicy zaostrzania polityki stanowią mniejszość w Radzie Zarządzającej. Dwa pozostałe czynniki, które odegrają kluczową rolę w kontekście przyszłości skupu obligacji, to wynik wyborów federalnych w Niemczech 26 września oraz tempo powrotu strefy euro do poziomu sprzed kryzysu – w tym momencie szacuje się, że nastąpi to na początku 2022 r.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Surowce – lipcowe osłabienie napędzane reflacją i wariantami wirusa

Dla rynków towarowych nowy kwartał rozpoczął się problematycznie: przez cały ubiegły tydzień wszystkie sektory z wyjątkiem metali szlachetnych traciły na wartości; dotyczyło to przede wszystkim szeroko rozumianych produktów rolnych, natomiast w sektorze energii dotychczasowa przeważająco pozytywna narracja zahamowała w reakcji na narastający konflikt w OPEC, który negatywnie przełożył się na prognozy, przy równoczesnym wzroście zakażeń wariantem delta, obniżającym ogólny apetyt na ryzyko.

W pierwszym półroczu zarówno fizyczny, jak i inwestycyjny popyt na surowce gwałtownie poszedł w górę w perspektywie mocnego odbicia gospodarczego, wzrostu inflacji i interwencji rządów w zakresie zwalczania zmian klimatycznych, wymagających znacznych ilości metali przemysłowych i nakładów.

Jednak w ostatnich tygodniach hossa zaczęła wyhamowywać ze względu na fakt, iż poprawa warunków pogodowych przyczyniła się do istotnego obniżenia cen kluczowych upraw, niepewność podsycana przez OPEC zaszkodziła inwestycjom byków w ropę, a oznaki ożywienia gospodarczego po pandemii w Chinach zaczęły zanikać, co pogorszyło perspektywy krótkoterminowe surowców ważnych dla Państwa Środka, takich jak miedź, ruda żelaza czy stal. W efekcie w piątek Ludowy Bank Chin obniżył poziom rezerwy obowiązkowej (RRR) o 0,5% i planuje zastrzyk płynności do systemu w wysokości 1 bln RMB, aby wesprzeć małe i średnie przedsiębiorstwa, a także wzrost gospodarczy jako taki.

Ponadto amerykańska Rezerwa Federalna idzie w dokładnie odwrotnym kierunku, ponieważ członkowie FOMC zaczęli omawiać kwestię ograniczania skupu długu wykorzystywanego do pobudzania gospodarki, a równocześnie ich komentarze skutecznie (jak dotąd) przyczyniają się do oddalenia ryzyka galopującej inflacji. W połączeniu z faktem, iż na rynku jest nadal zalew gotówki, rentowności amerykańskich obligacji skarbowych w ubiegłym tygodniu poszły ostro w dół: w pewnym momencie rentowności dziesięcioletnich obligacji osiągnęły 1,25%, co stanowi najniższy poziom od lutego, a to z kolei przełożyło się na pozytywny tydzień dla złota. 

Wraz z rozpoczęciem sezonu letnich urlopów na półkuli północnej należy również podkreślić, że w ciągu najbliższych 4-6 tygodni rynki będą musiały liczyć się z perspektywą niższej płynności powodującej nadmiarowe reakcje, co z kolei może wpłynąć na prognozę fundamentalną i/lub techniczną. Przykłady takich nadmiarowych ruchów widzieliśmy już w ubiegłym tygodniu we wszystkich trzech sektorach.

Rolnictwo: Istotne problemy na rynku kukurydzy i pszenicy spowodowały, że sektor zbóż poszedł mocno w dół zaledwie tydzień po tym, jak słabsze, niż przewidywano raporty w sprawie areału upraw i zapasów w Stanach Zjednoczonych przyczyniły się do wzrostu w tym sektorze. W ujęciu ogólnym w czerwcu trwający od roku silny wzrost światowych cen żywności wyhamował po tym, jak FAO odnotowała pierwszy spadek światowego indeksu cen żywności od 13 miesięcy. W czerwcu indeks ten poszedł w dół o 2,5%, przez co wzrost w ujęciu rok do roku spadł do – nadal wysokiego – poziomu 34% w porównaniu z 40% w maju. Było to wynikiem spadku o 10% olejów jadalnych, m.in. palmowego, sojowego i słonecznikowego, a także wspomnianego powyżej spadku cen kukurydzy.

Kukurydza była największym przegranym ubiegłego tygodnia w reakcji na poprawę warunków pogodowych na amerykańskim Środkowym Zachodzie, jak również na spekulacje, że popyt importowy Chin osiągnął wartość szczytową, ponieważ wolumen transakcji dotyczących lokalnych kontraktów terminowych na kukurydzę spadł do najniższego poziomu w tym roku. Jest to wynik wzrostu produkcji w Chinach i przewidywań, że popyt na zboża pastewne ulegnie zmniejszeniu, ponieważ ponoszący straty hodowcy świń przestali powiększać swoje trzody. W ostatnim raporcie z Pekinu amerykański Departament Rolnictwa oszacował, że import w tym kraju w latach 2021-2022 wyniesie 20 mln ton, czyli znacznie mniej, niż oficjalnie prognozowane 26 mln ton.

(Wykres: Cena kontraktu terminowego na kukurydzę (CBOT) z realizacją w grudniu pokonała poziom wsparcia, po raz pierwszy od 11 miesięcy spadając poniżej studniowej średniej ruchomej. Dalsze osłabienie może spowodować spadek do 5 USD, a następnie do poziomu dwustudniowej średniej ruchomej, tj. 4,72 USD.)

Energia: Traderzy i inwestorzy na rynku ropy naftowej byli nieco zdezorientowani po spadku ceny ropy o niemal 8% bezpośrednio po tym, jak ropa WTI osiągnęła siedmioletnie maksimum, a ropa Brent – najwyższy poziom od końca 2018 r. Nastąpiło to pomimo możliwości jeszcze większego ograniczenia podaży na rynku po tym, jak Zjednoczone Emiraty Arabskie przekreśliły plany OPEC+ dotyczące zwiększania produkcji od sierpnia do grudnia o 400 tys. b/d miesięcznie.

Niepewność podsycana przez OPEC w połączeniu z szybkim wzrostem zakażeń koronawirusem – co kolejny raz poddało w wątpliwość trajektorię wzrostu popytu – zmusiła traderów i inwestorów do redukcji pozycji bez zadawania zbędnych pytań; być może na pytania te należy znaleźć odpowiedź w tym momencie, przed upływem sierpnia, kiedy większość z nas powróci z urlopów. Ponadto dłuższy okres bez porozumienia może oznaczać coraz większy brak zgodności, a nawet kolejną wojnę cenową, jeżeli producenci podejmą decyzję o jednostronnym zwiększeniu wydobycia. W ramach najgorszego scenariusza konflikt pomiędzy Arabią Saudyjską a Zjednoczonymi Emiratami Arabskimi może doprowadzić do rozłamu, a ZEA będą realizować swój program sprzedaży maksymalnych ilości ropy, dopóki popyt jest nadal duży.

Nasz scenariusz bazowy zakłada korzystną sytuację dla cen ropy, ponieważ coraz większy deficyt podaży będzie wymagał zwiększenia produkcji przez niewielką grupę producentów dysponujących rezerwami produkcyjnymi – przede wszystkim przez Rosję, Arabię Saudyjską i ZEA. Wiąże się to m.in. z obecnym brakiem reakcji ze strony kluczowych producentów spoza OPEC, takich jak Amerykanie, którzy nadal koncentrują się na utrzymaniu dyscypliny. Jednak w perspektywie krótkoterminowej w nadchodzących tygodniach potencjalne ryzyko wzrostu zmienności cen i możliwość dalszego rozprzestrzeniania się wariantu Delta mogą uniemożliwić powrót ceny do ostatnich maksimów.

(Wykres: Utrzymujący się od roku trend wzrostowy na rynku ropy naftowej jeszcze nie jest zagrożony i najprawdopodobniej tak pozostanie, chyba że konflikt w OPEC doprowadzi do rozłamu, w efekcie którego producenci agresywnie zaczną odkręcać kurki. Na razie przedział dla ropy WTI jest pomiędzy 70 USD a obecnym podwójnym wierzchołkiem w okolicach 77 USD.)

Metale: W ubiegłym tygodniu cena złota pozostawała w granicach przedziału 1 795-1 815 USD. Wsparcie w postaci spadku rentowności amerykańskich obligacji skarbowych miało ograniczony efekt, ponieważ było wynikiem kolejnej deflacji transakcji reflacyjnych po publikacji protokołu z czerwcowego posiedzenia FOMC. Pozostałe metale, takie jak miedź, srebro czy platyna, odnotowywały problemy ze względu na dochodzące z całego świata – od Stanów Zjednoczonych po Chiny – informacje na temat ryzyka dla gospodarek oraz na coraz większe wątpliwości dotyczące prognozowanego wzrostu w związku z rozprzestrzenianiem się kolejnych wariantów koronawirusa.

Jednak piątkowa uzasadniona decyzja Ludowego Banku Chin o obniżeniu poziomu rezerwy obowiązkowej (RRR) o 0,5% złagodziła część tych obaw, a także przyczyniła się do osłabienia dolara. Ruch ten przyczynił się do niewielkiego umocnienia miedzi, natomiast cena srebra poszła w górę po tym, jak relatywna wartość tego metalu względem złota na początku tygodnia spadła do najniższego poziomu od 3 miesięcy. Nastąpiło to po tym, jak relacja XAU/XAG doszła niemal do poziomu 70 uncji srebra do jednej uncji złota.

Naszym zdaniem popularność złota jako zabezpieczenia przed nieprzewidzianymi wydarzeniami w ubiegłym miesiącu jeszcze bardziej wzrosła. Po czerwcowym posiedzeniu FOMC rynek coraz częściej uwzględniał w wycenach perspektywę umiarkowanej inflacji. W tym kontekście uważamy, że złoto ma istotny potencjał wzrostu w przypadku, gdyby światowe ożywienie gospodarcze nie rozegrało się w przewidywany sposób lub gdyby inflacja przekroczyła oczekiwane wartości.

Korekta ceny złota w ubiegłym miesiącu przekroczyła wszelkie oczekiwania w kontekście zmian kursu dolara i poziomów rentowności. Spowodowała kolejną falę krótkiej sprzedaży i straty te raczej nie zostaną naprawione, o ile cena nie zdoła przekroczyć 1 815 USD, a przede wszystkim 1 834 USD, czyli korekty czerwcowej korekty o 50%.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Prognozy Q3: Dekarbonizacja to ostatnia szansa na sukces Europy

Akcje spółek europejskich odnotowują gorsze wyniki, niż akcje amerykańskie od końca 2007 r., kiedy to w siłę zaczęły rosnąć dwa istotne trendy. Jednym z nich był związany z cyfryzacją efekt kuli śniegowej, którego motorem były spółki amerykańskie; drugim – światowy kryzys finansowy z 2008 r., którego najgorsze skutki odczuła Europa, co doprowadziło do wieloletnich oszczędności fiskalnych i poważnego kryzysu w strefie euro.

14 lat później świat znalazł się w punkcie zwrotnym. Od kilkudziesięciu lat opóźniano działania w sprawie ograniczania emisji dwutlenku węgla i przeciwdziałania zmianom klimatu ze względu na zachęty ekonomiczne, przez co obecnie cały świat jest zmuszony do agresywnego przyspieszenia procesu dekarbonizacji. Stanowi to zarówno szansę, jak i wyzwanie, nie tylko dla społeczności, ale i dla inwestujących w akcje.

Europejska zielona rewolucja

Europa straciła pozycję lidera cyfryzacji na rzecz Stanów Zjednoczonych, ponieważ największe światowe spółki z branży oprogramowania, mediów społecznościowych, wyszukiwarek, handlu elektronicznego, cyberbezpieczeństwa i półprzewodników miały swoje siedziby za oceanem. Planowana na nadchodzące dekady zielona transformacja to największa gruntowna zmiana struktury naszego społeczeństwa od czasów rewolucji przemysłowej i w dłuższej perspektywie sprawi, że nasze gospodarki staną się znacznie bardziej ekologiczne i zrównoważone. Jest to kolejny znaczący wektor technologiczny – a także ostatnia szansa, by Europa nie pozostała w tyle za Stanami Zjednoczonymi i Chinami.

Od 1990 r. Europa jest jedynym kontynentem, który ograniczył poziom swoich emisji CO2, podczas gdy w Stanach Zjednoczonych sytuacja nie uległa zmianie, mimo iż ostatnia tendencja jest spadkowa, natomiast Chiny istotnie zwiększyły poziom swoich emisji w miarę, jak cały świat zaczął korzystać z olbrzymiego potencjału produkcyjnego Państwa Środka. Pod względem efektywności energetycznej szacuje się, że Unia Europejska generuje PKB w wysokości 1 USD przy poziomie emisji dwutlenku węgla niższym o 25% niż Stany Zjednoczone i aż o 85% niż Chiny. Mimo iż Europa od kilkudziesięciu lat utrzymywała się w czołówce pod względem mocy zainstalowanej energii odnawialnej, w 2014 r. wyprzedziły ją Chiny, które priorytetowo zaczęły traktować technologie wykorzystujące energię słoneczną, podczas gdy Stary Kontynent nadal prowadzi w obszarze technologii wykorzystujących turbiny wiatrowe. Europa jest w dobrym położeniu, aby zdominować branżę zielonych technologii, ponieważ ma do dyspozycji największy na świecie wewnętrzny rynek zielonych technologii i największe wsparcie ze strony rządów.

Według Europejskiej Agencji Środowiska trzy branże kluczowe pod względem emisji dwutlenku węgla w Europie to energetyka, przemysł i transport. Europa ma ambitne cele dotyczące popularyzacji samochodów elektrycznych i dotacji do czystej energii. Cele te są korzystne dla dekarbonizacji, jednak w opinii ekspertów są również tożsame z pójściem po linii najmniejszego oporu. Stal i beton to ważne materiały budowlane, bardzo trudno je jednak produkować w sposób, który nie byłby wysokoemisyjny. Dzięki przyszłym technologiom może to się zmienić, jednak do tego czasu jedynym rozwiązaniem dla naszego przemysłu jest technologia sekwestracji dwutlenku węgla. Jest ona obecnie kosztowna, dlatego narzucenie regulacji dotyczących wdrożenia sekwestracji CO2 spowodowałoby nadmierny wzrost kosztów produkcji wielu artykułów, a tym samym wiązałoby się z ryzykiem inflacji.

Unijny system handlu uprawnieniami do emisji (ETS) ma na celu zachęcanie przedsiębiorstw do ograniczania emisji dwutlenku węgla, jednak sama UE zdała sobie sprawę, że nie jest w stanie działać w izolacji. Europejskie firmy mogłyby po prostu przenosić produkcję poza teren Unii i importować kapitał i wyroby gotowe, dlatego UE opracowuje właśnie tzw. graniczny podatek węglowy. W ramach tego mechanizmu towary produkowane w krajach o wysokim poziomie emisji CO2 zostałyby opodatkowane, co zmusiłoby inne państwa do wdrożenia bardziej ekologicznych metod pod groźbą utraty produkcji.

W czasach niepokojów społecznych, kiedy demokracje znalazły się pod presją, kraje rozwinięte potrzebują wspólnej tożsamości. Dekarbonizacja i nacjonalizm mogą okazać się porywającymi ideami odpowiednio lewicy i prawicy, które mogłyby połączyć się, tworząc wspólną tożsamość i popchnąć społeczeństwo w nowym kierunku – bez tylu zamieszek i z sukcesem dla Europy.

Spółki europejskie zyskują na odejściu od węgla

Pod koniec 2019 r. w komentarzu na temat zielonej transformacji pisałem, że będzie to jeden z najważniejszym tematów na rynkach akcji w nadchodzących dekadach. Mimo iż największe dzisiejsze spółki bazują na cyfryzacji, przewiduję, że w przyszłości niektóre z nich będą znajdować rozwiązania naszych problemów środowiskowych. Jest to olbrzymie i bardzo kosztowne wyzwanie, które najprawdopodobniej da impuls do tworzenia firm z branży zielonej technologii na dotychczas niespotykaną skalę. Wynika to z faktu, iż nasze problemy z emisjami dwutlenku węgla mają charakter globalny i występują w realnym świecie.

Dla inwestorów ogólnodostępne okazje dotyczące zielonych technologii są nadal ograniczone, jednak wiele nowych przedsiębiorstw przyspiesza swoje pierwsze oferty publiczne, aby zgromadzić kapitał niezbędny do opracowania takich rozwiązań. Udało mi się znaleźć 40 spółek europejskich działających w branży zielonych technologii, które w różny sposób oferują ekspozycję na unijną politykę dekarbonizacji do 2050 r. Firmy te zajmują się energią wiatrową, słoneczną, wodną, ogniwami paliwowymi, bioplastikiem, usługami car-sharingu w zakresie pojazdów elektrycznych oraz stacjami ładowania, jak również materiałami pochodzącymi z recyklingu, materiałami izolacyjnymi dla lepszej efektywności energetycznej w budownictwie mieszkaniowym, wydobyciem uranu (zakładając, że UE uzna energię jądrową za zieloną technologię) oraz magazynowaniem energii.

Nie wyrażam tu żadnych opinii ani nie oferuję jakichkolwiek rekomendacji inwestycyjnych w odniesieniu do spółek z listy „dekarbonizacyjnej”. Wykazuję natomiast procentową różnicę względem obecnego konsensusu dotyczącego docelowych cen; due diligence w tym zakresie należy już do samych inwestorów. Warto podkreślić, że akcje spółek stawiających na zieloną transformację w bieżącym roku odnotowały znaczną zmienność, dlatego inwestycja taka ma charakter długoterminowy, a inwestorzy powinni wykazać się cierpliwością i nastawić na możliwy wzrost zmienności.

Zasadniczym ryzykiem dla europejskich planów odejścia od węgla są przede wszystkim wyceny akcji, ponieważ inwestorzy agresywnie odrzucali możliwość wzrostu wszelkich spółek o profilu opartym na zielonej technologii. Wysoka wycena akcji na samym początku inwestycji jest zwykle związana z niższym zwrotem w przyszłości, dlatego inwestorzy powinni zachować ostrożność przy lokowaniu środków w zieloną transformację. Mimo iż wiele z zielonych technologii jest już dopracowanych, nadal nie ma pewności co do tego, które z nich ostatecznie okażą się zwycięskie; inwestorzy powinni zatem wziąć pod uwagę, że wiele spółek nie zdoła osiągnąć zakładanego wzrostu ani sprostać oczekiwaniom. Wysokie ceny surowców i wysokie stopy procentowe to również znaczne ryzyko dla akcji z obszaru zielonej transformacji, ponieważ potencjalnie ograniczają rentowność, o ile ekologiczne spółki nie zdołają przenieść wyższych kosztów nakładów na konsumentów.

Akcje europejskie skorzystają na inflacji i osłabieniu dolara

Przyspieszona ścieżka do społeczeństwa ekologicznego pod każdym względem zmusi realny świat i technologie do maksymalizacji wysiłków. Zielona transformacja będzie największym czynnikiem presji inflacyjnych w nadchodzących dekadach, naturalnie w połączeniu z przeniesieniem produkcji z Azji oraz z urbanizacją w krajach rozwijających się. Ponadto odpowiedzią na duże nierówności majątkowe i dochodowe będą programy polityczne sprzyjające rynkom pracy kosztem rynków kapitałowych, co doprowadzi do wyższego wzrostu mediany zarobków i popytu, a to z kolei również nasili presje inflacyjne.

Głównym czynnikiem wyższej inflacji będą bodźce fiskalne w Stanach Zjednoczonych, które najprawdopodobniej spowodują osłabienie dolara. W poprzednich cyklach deprecjacji USD akcje spółek z Europy i rynków wschodzących odnotowywały lepsze wyniki, niż akcje amerykańskie, jednak istnieją inne powody do szczególnego zaangażowania na rynku europejskim. Wyceny są bardziej atrakcyjne, a akcje amerykańskie jeszcze nigdy nie wykazywały takiej przewagi nad europejskimi, jak ma to miejsce od 2007 r. Okres ten zbiegł się z sytuacją, w której wzrost okazał się cenniejszy od wartości, a stopy dyskonta przepływów pieniężnych szybko spadają.

Akcje spółek europejskich zaczęły prześcigać akcje amerykańskie od początku listopada 2020 r., kiedy firma Pfizer podała do publicznej wiadomości skuteczność swojej szczepionki opartej na mRNA. Informacja ta stanowiła punkt zwrotny dla stóp procentowych, oczekiwań inflacyjnych i akcji wartościowych. Trendy te są korzystne dla akcji europejskich, ponieważ ich czas przepływu środków pieniężnych jest zwykle krótszy niż w przypadku papierów amerykańskich, które w większym stopniu dotyczą branży finansowej i innych branż o charakterze cyklicznym. Jednak wszystkie te czynniki mogą okazać się błędne; co wówczas byłoby motorem wyników akcji europejskich? Rewolucja dotycząca zielonych technologii to szansa dla Europy, aby zdominować istotny wektor przyszłości i odzyskać swoją pozycję na światowych rynkach akcji.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Prognozy Q3: Europa – nowe centrum cyfrowych aktywów?

Kryptowaluty podbiły serca Szwajcarów: kanton Zug zaczyna być nazywany „Kryptowalutową Doliną”, Szwajcaria ma najwyższy wskaźnik wdrożenia kryptowalut w Europie, a w 2018 r. tamtajeszy minister gospodarki ogłosił, że Szwajcarzy powinni stać się „narodem kryptowalutowym”.

Niektóre kraje europejskie są bardziej otwarte na nową technologię niż inne, a regulacja dokonywana jest na szczeblu lokalnym poszczególnych państw. Idealnym scenariuszem dla UE jest ustanowienie jednolitych regulacji we wszystkich państwach członkowskich, które umożliwiłyby wsparcie innowacji technologicznych w ramach transformacji cyfrowej, a także ochronę obywateli korzystających z aktywów cyfrowych i inwestujących w nie. Wymaga to wyjątkowo zrównoważonych podstaw prawnych i rygorystycznych środków dotyczących cyberbezpieczeństwa, a także wejścia w rolę aktywnego gracza w tej branży.

Valdis Dombrovskis, wiceprzewodniczący wykonawczy do spraw gospodarki służącej ludziom w Komisji Europejskiej, podkreślił, że „przyszłość finansów jest cyfrowa” oraz że „technologia ma o wiele więcej do zaoferowania konsumentom i przedsiębiorstwom, a my powinniśmy proaktywnie wykorzystać szanse transformacji cyfrowej, ograniczając równocześnie wszelkie potencjalne ryzyko”.

Ryzyko związane z niewprowadzeniem waluty cyfrowej

Wyobraźmy sobie świat, w którym płatności i transakcje transgraniczne na większą skalę są realizowane za pomocą kryptowalut dostarczanych przez dostawców z innych krajów lub podmioty prywatne, impregnowane na ewentualne wpływy poszczególnych rządów. Tak wygląda wizja niektórych entuzjastów kryptowalut i promotorów niezależności kryptowalutowej, jednak banki centralne postrzegają to jako rosnące zagrożenie, czego przykładem jest zapowiedź Facebooka dotycząca wprowadzenia własnej cyfrowej waluty Libra (obecnie zwanej Diem), która spotkała się z silnym sprzeciwem organów nadzoru.

Wyraźny sygnał wysłał Europejski Bank Centralny (EBC) na początku czerwca 2021 r., identyfikując znaczące ryzyko dotyczące stabilności, jeżeli bank centralny nie zdecyduje się na zaoferowanie waluty cyfrowej. Według raportu EBC, emisja waluty cyfrowej banku centralnego (ang. Central Bank Digital Currency, CBDC) „(…) pomogłaby utrzymać autonomię krajowych systemów płatniczych i międzynarodowe wykorzystywanie waluty w świecie cyfrowym”, a także wesprzeć transakcje transgraniczne przy niższych kosztach. Przeprowadzone przez EBC badanie wykazało, że obywatele i przedsiębiorcy w Europie za najważniejszą cechę potencjalnego cyfrowego euro uważają prywatność (choć nie pełną anonimowość), natomiast drugą kluczową cechą jest bezpieczeństwo. Ponad dwie trzecie respondentów uważa, że cyfrowe euro powinno zostać zintegrowane z istniejącymi systemami płatniczymi i bankowymi.

Wiele krajów prowadzi projekty pilotażowe: CBDC zostały wprowadzone do użytku publicznego zarówno na Bahamach, jak i w Kambodży, a jednym z najważniejszych krajów prowadzących projekty pilotażowe są Chiny. W Europie wiele krajów, takich jak szwedzki Riksbank i jego e-korona, jest dość pozytywnie nastawionych do CBDC. Bardziej nieufne stanowisko wobec CBDC zajął prezes niemieckiego banku centralnego. Już w marcu ostrzegał, że powszechne stosowanie CBDC może mieć poważne konsekwencje, a model biznesowy banków ulegnie fundamentalnej zmianie, ewentualne wprowadzenie CBDC powinno być zatem dobrze przemyślane. Niemcy prowadzą własny projekt pilotażowy dotyczący aktywów cyfrowych, a Deutsche Bundesbank ogłosił pomyślne zakończenie testu interfejsu rozliczeniowego dla elektronicznych papierów wartościowych z wykorzystaniem technologii rozproszonego rejestru polegającego na emisji dziesięcioletnich obligacji federalnych, przy czym rozliczenia przeprowadzano z wykorzystaniem nowej technologii. Technologia ta jest alternatywą dla infrastruktury opartą na technologii blockchain, nie wymaga tokenizacji aktywów i pieniędzy, a jej wdrożenie byłoby znacznie szybsze niż emisja CBDC.

Struktura CBDC powinna się nieco różnić od wielu dzisiejszych kluczowych kryptowalut. Według Goldman Sachs, stanowiący podstawę sieci rejestr rozproszony powinien wykorzystywać wersję opartą na autoryzacji, w której bank centralny może wybrać, kto powinien być częścią systemu, w przeciwieństwie do sieci Bitcoin, która jest ogólnodostępna. Aby uniknąć promowania wykorzystywania CBDC do działań i transakcji związanych z przestępczością, pełna anonimowość nie będzie brana pod uwagę.

Szukanie świętego Graala w zakresie regulacji kryptowalut

UE dokonuje regularnych postępów w kierunku opracowania zharmonizowanych regulacji dotyczących aktywów cyfrowych. Już w styczniu 2020 r., wraz z wprowadzeniem piątej dyrektywy w sprawie przeciwdziałania praniu pieniędzy i finansowaniu terroryzmu, firmy kryptowalutowe zostały zobowiązane do przestrzegania tych samych wymogów w zakresie wymiany danych, przeciwdziałania praniu pieniędzy i procedury poznaj swojego klienta, co banki centralne.

Kryptowaluty są na szeroką skalę uznawane za legalne w całej UE, chociaż proces regulacji kryptowalut w Europie jeszcze się nie zakończył. Nastąpiło odejście od lokalnych regulacji na rzecz UE ogłaszającej we wrześniu 2020 r. swój pierwszy szeroko zakrojony plan dotyczący sposobu regulacji kryptowalut; nadal istnieje wyraźna luka w regulacjach w odniesieniu do ochrony inwestorów i unikania oszustw. Projekt Komisji Europejskiej nosi tytuł Rozporządzenie w sprawie rynków kryptoaktywów (Markets in Crypto-Assets Regulation, MiCA) i stanowi uzupełnienie istniejących regulacji MiFID II dotyczących tradycyjnych działań i instrumentów finansowych w Unii. Jest to część większego pakietu dotyczącego finansów cyfrowych, którego celem jest poprawa odporności cyfrowej w sektorze finansowym poprzez zwiększenie innowacyjności i konkurencyjności Europy, a także ograniczenie fragmentacji rynku i umożliwienie autoryzowanym firmom kryptowalutowym świadczenia usług w całej Unii. Pakiet ten obejmuje również „akt prawny dotyczący operacyjnej odporności cyfrowej” mający na celu zapewnienie, że wszyscy uczestnicy cyfrowego systemu finansowego są gotowi na zwiększoną podatność systemu monetarnego na cyberataki.

Zielone wydobycie kryptowalut

Dwie największe kryptowaluty, bitcoin i ethereum, do weryfikacji transakcji w sieci wykorzystują protokół proof-of-work, który jest energochłonnym procesem realizowanym przez kopaczy kryptowalutowych, wymagającym dużej mocy obliczeniowej. Według Cambridge Centre for Alternative Finance, w przypadku około 75% kopaczy część ich miksu energetycznego stanowią odnawialne źródła energii, chociaż ze źródeł odnawialnych pochodzi mniej niż 40% całkowitego zużycia. Jak widać na wykresie, europejscy kopacze są liderami w wykorzystywaniu odnawialnych źródeł energii. Ze zrównoważonego kopania kryptowalut słyną kraje nordyckie, ponieważ energia elektryczna jest tam tania i pochodzi głównie z odnawialnych źródeł energii, takich jak energia wodna.

Wykres 1: Odsetek kopaczy, którzy polegają na określonym źródle energii. Źródło: badanie przeprowadzone przez Cambridge Centre for Alternative Finance.­­­­

Jednym z kluczowych krajów europejskich w zakresie kopania kryptowalut jest Islandia ze względu na swoje wodne i geotermalne źródła energii, a pierwsze centrum wydobycia bitcoina otworzono tam w 2014 r. Jeszcze cztery lata temu w Islandii miało miejsce około 8% globalnej produkcji bitcoina, jednak operacje wydobywcze wzbudziły obawy ekologów o szkody wyrządzone wodospadom i przyrodzie. Z biegiem lat wydaje się, że Islandia osiągnęła swoje limity zagospodarowania nadwyżki energii i w istocie globalny udział Islandii w wydobyciu bitcoina spadł do zaledwie około 1%. Pod względem potencjału wydobycia pałeczkę przejęła Norwegia ze swoją nadpodażą energii; podobny potencjał ma również Szwecja, ponieważ tamtejsze warunki są zbliżone do islandzkich. Jednak wydobycie kryptowalut konkuruje o nadwyżkę energii odnawialnej z innymi branżami, takimi jak branża produkcji „zielonej stali”, w ramach której przemysł stalowy odchodzi od energii węglowej na rzecz odnawialnych źródeł energii i wodoru. Według danych z 2020 r., kraje nordyckie łącznie generują wyłącznie kilka procent globalnej mocy wydobywczej (hash rate), a zatem program energetyki odnawialnej w tych krajach nie ma dużego wpływu na ogólnoświatowe wydobycie, chociaż państwa te mają nadzieję, że będą wytyczać nowe normy w tym obszarze.

Co dalej?

Komisja Europejska chce, aby UE stała się liderem w dziedzinie technologii blockchain, zarówno jako innowator, jak i jako podmiot ułatwiający działalność firmom i aplikacjom opartym na technologii blockchain, a w przygotowaniu jest wiele projektów zmierzających do realizacji tych celów. W wywiadzie dla portalu Bloomberg prezes EBC Christine Lagarde stwierdziła, że jeżeli decydenci EBC poprą projekt waluty cyfrowej, wdrożenie cyfrowego euro nastąpi za około cztery lata. Patrząc na to, jak bardzo rozwinęła się branża kryptowalutowa w ciągu ostatnich czterech lat, wydaje się niemożliwe do przewidzenia, czy kryptowaluty zostaną szeroko wdrożone na potrzeby transakcji finansowych i płatności, czy też niektóre z obecnych problemów dotyczących głównych kryptowalut, takich jak wysokie opłaty transakcyjne czy ograniczona przepustowość, uniemożliwią kryptowalutowy przełom. Jeżeli branża kryptowalutowa będzie się nadal szybko rozwijać, może być konieczne rozważenie innych metod cyfryzacji branży finansowej niż CBDC, czego przykładem są Niemcy. Inicjatywy regulacyjne w UE mają znacznie krótsze ramy czasowe i jeżeli zostaną wdrożone, będą stanowić milowy krok w kierunku regulacji kryptowalut i mogą utorować drogę do tego, by Europa stała się światowym wzorcem standardów, a także przyczynić się do poprawy nastrojów dotyczących aktywów cyfrowych.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Anders Nysteen, analityk Saxo Banku

Prognozy Q3: Hossa surowców jeszcze się nie zakończyła

Pomimo pięciu kwartałów zysków z rzędu, w III kwartale 2021 r. sektor surowców wydaje się gotowy do dalszej hossy – choć jej tempo nieco spadnie w miarę, jak niektóre z jej ostatnich dynamicznych czynników zaczynają tracić impet. Od czasu minimów z marca ubiegłego roku, spowodowanych pandemią i ogólnoświatowymi lockdownami, indeks towarowy spot Bloomberg, podążający za wynikami głównych kontraktów terminowych na koszyk surowców o najbliższym terminie wygaśnięcia, od energii po metale i produkty rolne, poszedł w górę aż o 75% i osiągnął dziesięcioletnie maksimum. Dało to początek spekulacjom, że wkroczyliśmy w nowy supercykl na rynkach towarowych.

Supercykl charakteryzuje się dłuższymi okresami niedopasowania rosnącego popytu do nieelastycznej podaży. Korekta tej nierównowagi popytu i podaży jest czasochłonna ze względu na wysokie początkowe nakłady kapitałowe dla nowych przedsięwzięć oraz czas niezbędny na wykorzystanie nowej podaży. Przykładowo w branży miedziowej od decyzji do produkcji może upłynąć aż dziesięć lat. Tak długie okresy często powodują, że przedsiębiorstwa opóźniają podejmowanie decyzji inwestycyjnych w oczekiwaniu na wzrost cen, a wówczas jest zbyt późno na uniknięcie dalszych podwyżek.

Dotychczasowe supercykle oparte na popycie obejmowały przezbrojenie przed II wojną światową czy reformę chińskiej gospodarki, która przyspieszyła po przystąpieniu Chin do Światowej Organizacji Handlu w 2001 r. Do czasu światowego kryzysu finansowego z 2008 r. nieograniczony apetyt Chin na surowce przyczynił się do wzrostu indeksu towarowego spot Bloomberg o niemal 350%. Supercykle mogą być również oparte na podaży: ostatnim takim przypadkiem było embargo OPEC na ropę w latach 70.

Niektórzy ekonomiści uważają, że obecny boom cen surowców ma charakter cykliczny, a nie strukturalny, ponieważ napędzany był wyjątkowo mocnym popytem w Chinach. Popyt ten obecnie hamuje w miarę ograniczania kredytów, natomiast na bazujący na bodźcach fiskalnych wzrost gospodarczy w Europie i Stanach Zjednoczonych nakładają się zakłócenia w łańcuchach dostaw. Do tego należy dodać fakt, iż ceny kluczowych produktów rolnych osiągnęły wieloletnie maksima w efekcie najgorszej od 90 lat suszy w Brazylii, silnego popytu w Chinach na pasze oraz wzrostu konkurencji w odniesieniu do olejów jadalnych ze strony branży biopaliw.

Uważamy jednak, że poszczególne wydarzenia we wszystkich trzech sektorach w dalszym ciągu będą zapewniały wsparcie. Mimo iż podaż ropy nie jest ograniczona, rynek uzyska wsparcie w postaci okresu zsynchronizowanego ogólnoświatowego wzrostu popytu, w ramach którego producenci z OPEC+ będą mogli w coraz większym stopniu kontrolować cenę ze względu na perspektywę braku reakcji na wyższe ceny ze strony producentów spoza OPEC+; dotyczy to w szczególności producentów północnoamerykańskich, którzy odeszli od wydobycia za wszelką cenę.

W odniesieniu do metali, wzrost wydatków rządowych na infrastrukturę i dekarbonizację w dalszym ciągu będzie napędzał znaczny popyt na metale, w tym na miedź i rudę żelaza – kluczowy surowiec do produkcji stali – a także aluminium, cynk, a nawet na metale półprzemysłowe, takie jak srebro czy platyna. Należy do tego dodać perspektywę coraz bardziej zmiennych warunków pogodowych, co potencjalnie uniemożliwi proces niezbędnego uzupełniania zapasów kluczowych produktów rolnych.

Ponadto uważamy, że wzrost inflacji najprawdopodobniej będzie miał charakter długoterminowy, a nie przejściowy, tym samym podtrzymując popyt ze strony inwestorów, którzy będą potrzebowali realnych aktywów, takich jak surowce, do zabezpieczenia swoich portfeli. Biorąc ponadto pod uwagę naszą ogólnie negatywną prognozę dla dolara, metale szlachetne – zarówno złoto, jak i srebro – powinny nadal generować popyt, w szczególności jeżeli przewidywany wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych spowodowany będzie rosnącymi oczekiwaniami inflacyjnymi, tym samym ograniczając nadmierny wzrost realnych rentowności.

Ograniczenie podaży na rynku w ciągu ostatniego półrocza to kolejny powód, dla którego po raz pierwszy od wielu lat zarządzający aktywami ponownie postrzegają surowce jako interesującą możliwość inwestycyjną. Kiedy szereg surowców odnotował ograniczenie podaży, ich krzywe forward przeszły do deportu, co oznacza, że kontrakty terminowe z najbliższym terminem wygaśnięcia wykazują premię względem kontraktów odroczonych. Im większy spread, tym wyższa rentowność, którą można uzyskać przy rolowaniu kontraktów poza krzywą.

(Na wykresie poniżej zaprezentowano zmianę warunków rynkowych na korzyść pasywnych inwestorów długoterminowych w ubiegłym roku. W odniesieniu do większości głównych surowców pojawił się dodatni zysk z rolowania, przy czym najwyższy koszt utrzymywania pozycji dotyczy kontraktów terminowych na produkty rolne i energię.)

Podczas gdy rosnący fizyczny popyt postrzegany jest jako główna przyczyna dalszego wzrostu cen surowców, równie istotną rolę odgrywa tu popyt inwestycyjny. Ich wspólną cechą jest to, że przeważająca większość inwestycji ze strony zarządzających aktywami oraz funduszy hedgingowych dotyczy surowców i ostatecznie fala ta dotrze na rynek kontraktów terminowych. Ten napływ inwestycji, inicjowanych często z przyczyn, które nie mają nic wspólnego z fundamentami poszczególnych surowców, zapewnia dodatkową warstwę wsparcia. Przykładowe motywacje decyzji zarządzających aktywami dotyczących szeroko rozumianych inwestycji w surowce, pomijając obawy przed pominięciem czegoś istotnego (ang. fear of missing out, FOMO), to m.in. impet czy zabezpieczanie się przed wzrostem inflacji i osłabieniem dolara; jedno i drugie może spowodować przesunięcie środków z innych klas aktywów.

Trzy najbardziej znane indeksy towarowe, za którymi w jakiejś formie podążają miliardy dolarów, to indeks towarowy Bloomberg, S&P GSCI oraz zróżnicowany indeks towarowy o optymalnej stopie zwrotu DBIQ. Dostawcy funduszy notowanych na giełdzie, m.in. Invesco, iShares, iPath czy WisdomTree, oferują różne odmiany tych indeksów towarowych. Niektóre podążają za danym indeksem bez jakiejkolwiek selekcji, podczas gdy inne dążą do optymalizacji zwrotu poprzez wybór optymalnego miejsca do inwestycji na krzywej kontraktów terminowych.

Analiza szczegółowa: emisje dwutlenku węgla

Unijny system handlu uprawnieniami do emisji (ETS) został ustanowiony w 2005 r. i obecnie jest zdecydowanie największym i odnoszącym największe sukcesy rynkiem. To wyjątkowo płynny system pułapów i transakcji, w ramach którego władze określają dopuszczalną górną granicę emisji dwutlenku węgla wytwarzanych przez daną gospodarkę lub region. Głównym źródłem podaży w ETS są uprawnienia przyznawane nieodpłatnie emitentom; drugim źródłem są aukcje.

ETS jest obecnie stabilnym i bardzo przejrzystym systemem. Obejmuje około 40% emisji gazów cieplarnianych w Europie z takich branż jak sektor usług komunalnych czy sektor przemysłowy. W tym momencie system nie obejmuje innych sektorów, takich jak rolnictwo, branża budowlana czy transportowa (w tym spedycyjna), natomiast przewiduje się uwzględnienie niektórych z nich w nadchodzących latach.

Do czasu wybicia powyżej 50 EUR za tonę CO2 na początku tego roku ETS przeszedł szereg faz, z których pierwsza zakończyła się niepowodzeniem kilka lat temu, ponieważ wydano zbyt wiele pozwoleń, a sprzedaż nadwyżki pozwoleń podtrzymała presję cenową. W ciągu dwóch lat do 2019 r. udało się rozwiązać wiele początkowych problemów, jednak cena pozostała na niskim poziomie, przez co nie osiągnięto celu zakładającego zmuszenie podmiotów generujących najwięcej zanieczyszczeń – poprzez podwyższenie ich kosztów – do przejścia na energie odnawialne i odejścia od źródeł energii wytwarzających najwięcej zanieczyszczeń, takich jak węgiel.

W ubiegłym roku, a w szczególności od listopada, kontrakt terminowy ICE EUA odpowiadający za jedną tonę emisji dwutlenku węgla (ticker: CFIZ1) mocno poszedł w górę do poziomu 40 EUR, tj. o 300% przekroczył średnią cenę z ostatnich pięciu lat. Co się wydarzyło w listopadzie? Przede wszystkim zapowiedziano pierwszą szczepionkę, sygnalizując wyraźną drogę do globalnego ożywienia; ponadto prezydentem Stanów Zjednoczonych został Joe Biden, preferujący bardziej przyjazną dla środowiska politykę.

Politycy zrozumieli wreszcie, że konieczne są bardziej agresywne działania, aby do 2030 r. zredukować poziom emisji o 55% w porównaniu z poziomami z 1990 r. Biorąc pod uwagę, że w ciągu ostatnich 30 lat udało się obniżyć poziom emisji o mniej niż połowę docelowej wartości 55%, a pozostało już tylko 9 lat, system wreszcie wykazuje oznaki działania. W ciągu najbliższych 9 lat system obejmie dodatkowe branże, a ogólna liczba uprawnień w obiegu (ang. total number of allowances in circulation, TNAC) będzie stopniowo wycofywana do tzw. rezerwy stabilności rynkowej, co ograniczy podaż i wywrze presję wzrostową na ceny.

W efekcie koszt emisji najprawdopodobniej będzie nadal rosnąć. Biorąc pod uwagę silny impet zaobserwowany w ubiegłym roku, przyciągnie to również coraz więcej inwestorów spekulacyjnych, którzy są niemalże gwarancją wzrostu zmienności i okresów korekt. Jednak w ujęciu ogólnym prognozuje się, że cena będzie rosnąć i do 2030 r. może osiągnąć nawet 100 EUR za tonę.

Aby udało się dokonać tak olbrzymiej redukcji, sektor usług komunalnych, przemysł i inne sektory generujące duże zanieczyszczenia w coraz większym stopniu będą szukać alternatywnych niskoemisyjnych źródeł energii.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Prognozy Q3: Zieloni osiągnęli dojrzałość

Na poziomie federalnym kampania wyborcza w Niemczech nabiera tempa i czekają nas znaczące zmiany. Po raz pierwszy w historii, po czterdziestu latach od utworzenia partii, Zieloni mają szansę stać się dominującym ugrupowaniem w rządzie federalnym. Jeżeli sondaże się nie mylą, byłyby to pierwsze wybory od czasu II wojny światowej, w których połączone siły CDU/CSU i SPD nie uzyskałyby większości. Byłaby to historyczna zmiana dla Niemiec i dla samego ugrupowania, utworzonego na fali protestów studenckich i ludowych i postrzeganego dotychczas jako partia nieodpowiedzialnych gospodarczo radykałów i skrajnych idealistów.

Ostatni sukces Zielonych podkreśla zmianę pokoleniową w polityce, w ramach której idee dotyczące ochrony środowiska i postępu społecznego w coraz większym stopniu przechodzą do mainstreamu. Mamy do czynienia z nowym pokoleniem, któremu zależy na przeciwdziałaniu zmianom klimatu i na obniżaniu emisji dwutlenku węgla, jak również na zapewnieniu równości i sprawiedliwości społecznej, tym samym kształtując politykę na nadchodzące lata.

Bündnis 90/Die Grünen (Partia Zielonych), znana niegdyś jako „partia antypartyjna”, dojrzała równocześnie z milenialsami i pokoleniem Z, którzy przesuwają polityczny środek ciężkości na lewo. Według Eurobarometru, który przeprowadza regularne badania wśród ludności wszystkich państw członkowskich UE od 1973 r., coraz więcej milenialsów i przedstawicieli pokolenia Z określa się jako lewicowcy.

Oddalając się od swoich korzeni z lat 80. Zieloni przesunęli się bliżej centrum, osiągając dojrzałość jako bardziej zjednoczona umiarkowana siła polityczna, która wyraźnie zyskuje na popularności. Partia ta zajmuje obecnie drugie miejsce w krajowych sondażach opinii publicznej i jest gotowa do wejścia w skład nowego koalicyjnego rządu Republiki Federalnej Niemiec po wrześniowych wyborach. Chociaż realny skład koalicji rządzącej, która wyłoni się po wyborach federalnych, nadal stanowi niewiadomą, Zieloni są już przekonani, że odegrają w niej jakąś rolę. Znaczny udział w tworzeniu nowego rządu w ramach naszego podstawowego scenariusza czarno-zielonej koalicji, bądź potencjalne zwycięstwo i Annalena Baerbock jako pierwsza członkini Zielonych na stanowisku kanclerza, oznaczałyby wyraźną zmianę, ponieważ Zieloni odgrywaliby istotną rolę w kształtowaniu niemieckiej i unijnej polityki w nadchodzących latach.

Młodzieżowe trzęsienie ziemi, kryzys klimatyczny i umiarkowane centrum

Sukces Zielonych po części jest wynikiem coraz większego nacisku na walkę z kryzysem klimatycznym i ochronę środowiska, a także sprzeciwu wobec dotychczasowej nieadekwatnej polityki klimatycznej. Po tym, jak młodzieżowy strajk klimatyczny „Piątki dla przyszłości” wyprowadził na ulice aż 1,4 mln osób, a ruchy sprawiedliwości społecznej, takie jak Black Lives Matter, wezwały do walki, Partia Zielonych, która prawidłowo odczytała zeitgeist tych wydarzeń, znacznie zyskała na popularności. Nacisk, jaki partia ta kładła od dawna na problem zmian klimatu, zapewnia jej wiarygodność, ponieważ zasady, które wyznaje, docierają do większości elektoratu.

W opinii wielu wyborców działania Angeli Merkel w kwestiach klimatycznych były rozczarowujące, co utorowało drogę Zielonym. Niemcom nie udało się osiągnąć zakładanego na 2020 r. celu klimatycznego dotyczącego zmniejszenia emisji o 40% w porównaniu z poziomami z 1990 r.; ratunkiem okazała się dopiero pandemia, która pozamykała w domach cały świat i ograniczyła wzrost emisji dwutlenku węgla. Według jednego z sondaży, 51% niemieckich wyborców jako najważniejszy temat podało „walkę ze zmianami klimatu i ochronę środowiska”.

Podczas wyborów europejskich w 2019 r. zainicjowane przez młodych aktywistów klimatycznych dążenie do rewitalizacji europejskiej polityki klimatycznej przyniosło rezultaty, ponieważ jeden na pięciu niemieckich wyborców oddał głos na Partię Zielonych. Jednak największą siłą okazała się młodzież, którą cechuje najbardziej zdecydowana postawa wobec kwestii klimatycznych: wśród osób poniżej 30. roku życia Zieloni uzyskali aż 30% ogólnej liczby głosów. W tej kohorcie wiekowej polaryzacja polityczna nie obejmuje zmian klimatu.

Podział pojawił się jednak w odniesieniu do wyborców powyżej 65. roku życia, wśród których proporcje te były odwrotne, co wskazuje na lukę pokoleniową, która może jedynie rosnąć w miarę, jak młody elektorat będzie wysuwać temat zmian klimatycznych na prowadzenie. W 2019 r. średni wiek niemieckiej populacji wynosił jednak 44,5 roku. W istocie Niemcy mają najwyższą średnią wieku ze wszystkich krajów europejskich, a udział osób powyżej 65. roku życia stale rośnie. Obecnie 21,8% Niemców jest powyżej 65. roku życia, zaledwie 10,3% ma 15-24 lat, a niemal 70% ogółu wyborców jest po czterdziestce. W przeciwieństwie do Stanów Zjednoczonych, gdzie największą grupę pokoleniową stanowią milenialsi, w Niemczech milenialsi i pokolenie Z będą stanowić większość ogółu wyborców dopiero za co najmniej 10 lat. Dlatego mimo iż trendy demograficzne i coraz większy nacisk na kwestie klimatu odgrywają i będą odgrywać istotną rolę we wzroście popularności Zielonych, nie jest to pełen obraz sytuacji.

W ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat partia ta przesunęła się w stronę centrum, kierując swój przekaz zarówno do starszego, jak i do młodszego elektoratu po tym, jak dotychczasowa polityka Zielonych przeszła do mainstreamu. Podczas gdy wyborcy przesunęli się na lewo, Zieloni przeszli do centrum i wcześniejsi radykałowie postrzegani są obecnie jako „partia dla każdego”. Popularnym hasłem Zielonych stał się „radykalny realizm”. Średni wiek członków tego ugrupowania to 48 lat, a 60% z nich to kobiety. Dzisiejszy elektorat Zielonych to zwykle mieszkający w miastach pracownicy umysłowi z silnych gospodarczo regionów, a wielu z nich dorastało równocześnie z tą partią, podtrzymującą podstawowe wartości założycielskie w postaci zrównoważonego rozwoju, ochrony środowiska i sprawiedliwości społecznej.

Do ostatniego sukcesu Zielonych przyczyniły się również czynniki strukturalne, ponieważ w Niemczech (podobnie jak w przypadku wielu innych krajów rozwiniętych) polityczne centrum straciło na znaczeniu wraz ze wzrostem popularności skrajnej prawicy. Umożliwiło to Partii Zielonych przyciągnięcie rozczarowanego elektoratu środka jako przeciwwagi do prawicowego nacjonalizmu i partia ta obecnie dociera nawet do tradycyjnie konserwatywnych regionów Niemiec.

Europa ponownie liderem w zakresie zmian klimatu?

Jakie ma to znaczenie dla rynków? Rosnąca liczba zwolenników Zielonych to okazja dla tej partii, aby stać się liderem szeregu zmian o charakterze strukturalnym, a także postępowego programu dekarbonizacji i ochrony środowiska, zarówno w Niemczech, największej gospodarce unijnej, jak i w całej Europie – to prawdziwa rewolucja!

Polityka partii pozostaje wierna jej zasadom założycielskim, a w partyjnym manifeście jako podstawy zrównoważonej i środowiskowej polityki wymienia się równość, sprawiedliwość społeczną oraz kwestie humanitarne. Głównym zobowiązaniem partii jest zredukowanie do 2030 r. emisji gazów cieplarnianych o 70% w odniesieniu do poziomu z 1990 r. —to istotny wzrost w porównaniu z obecną docelową redukcją emisji o 55%, który może sprawić, że Niemcy wysuną się na prowadzenie w kontekście celów unijnego Zielonego Nowego Ładu. Realizacja tego zobowiązania zakłada wygaszenie energetyki węglowej do 2030 r., przyspieszenie przejścia Niemiec na energię ze źródeł odnawialnych, wydatki inwestycyjne na zieloną infrastrukturę oraz dopuszczanie do użytku wyłącznie pojazdów zeroemisyjnych od 2030 r. Przyspieszy to rozwój energetyki odnawialnej i postępy w dekarbonizacji wraz z działaniami niezbędnymi do ograniczenia wzrostu globalnego ocieplenia powyżej poziomu sprzed epoki przemysłowej do 1,5°C.

W odniesieniu do przywództwa w obszarze technologii, Niemcy w ostatnich latach pozostawały w tyle. Dane patentowe wykazują, że w ciągu ostatnich dziesięciu lat niemieckie osiągnięcia w dziedzinie technologii nowej generacji straciły na znaczeniu. Podczas gdy w 2000 r. Niemcy znalazły się w pierwszej trójce krajów w odniesieniu do 47 technologii, badania wykazały, że już w 2019 r. dotyczyło to zaledwie 22 technologii.

Przygotowanie niemieckiego modelu gospodarczego na nadchodzące dekady wymaga proaktywnych działań umożliwiających zwycięstwo w wyścigu zielonych technologii, co stanowiłoby szansę na umocnienie pozycji Europy jako lidera w kwestii zmian klimatycznych. Pod tym względem Partia Zielonych jest wyraźnie mocnym kandydatem do budowy nowych Niemiec i zabezpieczenia ich przyszłości.

Zieloni ponadto jednoznacznie popierają globalizację i Unię Europejską, dążąc do zwiększenia wpływu UE jako „globalnego gracza”, wspierając pogłębienie integracji europejskiej oraz promując ideę silnego państwa zwiększającego wydatki budżetowe wbrew niemieckiemu konserwatyzmowi. Opowiadają się za zrewidowaniem niemieckiego konstytucyjnego „hamulca długu”, który ogranicza federalne deficyty strukturalne do 0,35% PKB, a także za zwiększeniem inwestycji do poziomu 50 mld EUR rocznie. Według partyjnej platformy „inteligentny przedsiębiorca nie oszczędza, tylko inwestuje. To samo dotyczy inteligentnego państwa”.

Zwycięstwo Zielonych lub znaczący udział tego ugrupowania w składzie nowego rządu w połączeniu z wpływem Niemiec w UE zapewni potencjał do kształtowania niemieckiego i unijnego programu politycznego w nadchodzących latach, pogłębiania integracji europejskiej oraz wzmocnienia roli Parlamentu Europejskiego. Zieloni są zwolennikami centralizacji władzy w Unii oraz federalizacji Europy – zmiany, która przyspieszyłaby ostatni związany z pandemią zwrot w kierunku dominacji fiskalnej, a w przypadku Europy – wspólnej polityki fiskalnej. Z czasem może to doprowadzić do utworzenia przyszłej unii fiskalnej na podwalinach unijnego pandemicznego funduszu odbudowy, z naciskiem na uznanie za priorytet polityki fiskalnej szeroko rozumianych celów społecznych oraz dystrybucji dochodów i majątku, a także zielonej transformacji. Mocno odbiega to od reżimu oszczędnościowego z ostatnich lat, który przyczynił się do utrwalenia wolniejszego, niższego wzrostu gospodarczego; dla Europy może to oznaczać początek nowej ery.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Eleanor Creagh, analityczka Saxo Banku

Prognozy Q3: Nerwowe lato przed wyborami w Niemczech

W miarę, jak wkraczamy w III kwartał, rynek coraz bardziej skupiać się będzie na ryzyku związanym z wygaszaniem bodźców w Stanach Zjednoczonych, nawet jeżeli pewne oszczędności konsumenckie mogą przyczynić się do rozsądnego, choć hamującego, wzrostu w tym kwartale. W efekcie, w oczekiwaniu na to, co naszym zdaniem okaże się głównym wydarzeniem makro tego roku – na wybory powszechne w Niemczech 26 września – zastanawiamy się, czy „huśtawka” dolara amerykańskiego nie zakończy się powrotem USD do umocnienia i uporczywego utrzymywania się na solidnym poziomie po słabym II kwartale.

Porównanie z huśtawką wywodzi się stąd, że USD doszedł do dna na samym początku I kwartału, następnie umacniał się, po czym przez większość II kwartału trwała jego przecena. Podsumowując, niedźwiedzie dolarowe mogą pozostawać w matni nawet do IV kwartału, o ile sprawy przyjmą przewidywany przez mnie obrót. Równocześnie, w miarę zbliżania się IV kwartału, w Stanach Zjednoczonych będzie rosnąć nadzieja na nowe bodźce fiskalne; tym bardziej dotyczyć to będzie Europy, ponieważ czekają nas wybory w Niemczech i decyzje w sprawie przyszłości Unii Europejskiej.

EUR: Czy możemy już przejść do IV kwartału? W III kwartale Europa będzie nerwowo śledzić niemieckie sondaże w miarę zbliżania się terminu kluczowych wyborów powszechnych – 26 września. Wybory te zakończą erę Angeli Merkel i zapoczątkują okres, w którym albo Europa będzie powoli zmierzać w stronę nowego kryzysu, albo też Niemcy w pełni zaangażują się w projekt europejski obejmujący solidarnościowy program ukierunkowany na klimat oraz szeroko zakrojone bodźce fiskalne, w szczególności, jeżeli Zieloni zdobędą większość głosów, a ich przewodnicząca, Annalena Baerbock, obejmie stanowisko kanclerza. Sondaże wykazują dużą zmienność: w pewnym momencie w maju Zieloni uzyskali zdecydowaną przewagę, po czym w czerwcu ją utracili; do wyborów jest jednak jeszcze sporo czasu.

Dla Europy stawka jest wyjątkowo wysoka ze względu na utrzymujący się „grzech pierworodny” UE, czyli wyzwanie w postaci wielu suwerennych krajów połączonych jedną walutą i jednym bankiem centralnym. Zarówno UE, jak i EBC zareagowali na pandemię Covid, wdrażając dramatyczną serię środków zaradczych oraz odchodząc od zasad budżetowych, które de facto stanowiły spoiwo całego specyficznego unijnego projektu. Byliśmy nawet świadkami pierwszej emisji prawdziwych obligacji unijnych, nawet jeżeli jej skala była stosunkowo niewielka. Jednak poza początkową falą działań fiskalnych i zniesieniem ograniczeń fiskalnych, a także poza nową rundą luzowania ilościowego przez EBC w ramach Pandemicznego Programu Zakupów Awaryjnych (ang. pandemic emergency purchase programme, PEPP), wynoszący 750 mld EUR fundusz odbudowy to grosze w porównaniu z tym, co jest konieczne do pełnego ożywienia gospodarczego dławiących się gospodarek wschodzących, w szczególności na peryferiach UE, a także do umożliwienia im wygrzebania się z nadmiarowego zadłużenia i podtrzymania ich chęci angażowania się w projekt europejski. Zdecydowane zaangażowanie wszystkich państw członkowskich w UE, rozwiązanie problemów dotyczących tradycyjnej bankowości, harmonizacja reform oraz duże nakłady fiskalne w połączeniu z coraz bardziej wypiętrzoną krzywą dochodowości i dodatnimi rentownościami obligacji długoterminowych w całej Europie mogłyby zapoczątkować przełomowe ożywienie w strefie euro po wyborach w Niemczech, o ile nastąpi wybór właśnie takiej drogi.

USD: Niedźwiedzie dolarowe w zawieszeniu do IV kwartału przez rozmowy w sprawie ograniczania skupu aktywów? Jak pisałem w prognozie na II kwartał, największą nadzieją dla niedźwiedzi dolarowych byłoby spowolnienie wzrostu rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych – a także kluczowych realnych rentowności obligacji długoterminowych – pod którego znakiem upłynęła większa część I kwartału. W prognozie na II kwartał pisaliśmy: „(…) najszybszą drogą do wznowienia przeceny USD byłaby sytuacja, w której rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych na jakiś czas nieco by ochłonęły i nie wzrosły znacznie powyżej maksimów cyklu ustanowionych w I kwartale, nawet jeżeli apetyt na ryzyko i otwarcie gospodarki nadal wykazywałyby solidną aktywność gospodarczą i poprawę zatrudnienia w II kwartale”. Taki przebieg miała właśnie deprecjacja USD; rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych nie tyle ochłonęły, co pozostawały w granicach przedziału przez cały kwartał, podczas gdy np. w UE czy w Wielkiej Brytanii rentowności testowały nowe maksima, powodując solidne umocnienie funta szterlinga i euro względem dolara.

Jednak biorąc pod uwagę ostatnich kilka miesięcy to wręcz niewiarygodne, że dolar amerykański nie poszedł w dół jeszcze bardziej. Mieliśmy do czynienia z bezprecedensową płynnością USD w efekcie czeków pomocowych oraz szybkiego redukowania rachunku w Fed przez amerykański Departament Skarbu, przez co rentowności amerykańskich obligacji skarbowych poszły w dół, ponieważ płynność szukała punktu zaczepienia w sytuacji, gdy banki chciały uniknąć związanego z tym rozszerzenia swoich bilansów. Równocześnie Rezerwa Federalna wydawała się zdeterminowana, aby zignorować rozgrzaną do białości gospodarkę i inflację. Jeżeli USD w takich warunkach nie jest w stanie więcej stracić na wartości względem walut rynków rozwiniętych, kiedy mogłoby to nastąpić?

W III kwartale najprawdopodobniej nie zobaczymy nowych czeków pomocowych ani znaczących nakładów na pobudzenie gospodarki, a pakiety wydatków infrastrukturalnych wydają się kurczyć z każdą rundą negocjacji obu partii po próbie zaimponowania im przez Bidena za pomocą wartych kilka bilionów dolarów „planu na rzecz amerykańskich rodzin” i „planu na rzecz amerykańskich miejsc pracy”.

Ponadto już 9 czerwca tygodniowe rozliczenie rachunku ogólnego skarbu państwa wyniosło zaledwie 674 mld USD w porównaniu z ponad 1,7 bln USD w połowie lutego, proces ten jest zatem w mniej więcej 80% zakończony. Jednak w III kwartale, w miarę, jak ożywienie gospodarcze będzie hamować, wzrosną nadzieje na nowe bodźce fiskalne. Do IV kwartału rozmowy Fed w sprawie ograniczania skupu aktywów mogą wręcz skręcić w kierunku przyznania, że Rezerwa Federalna może być faktycznie zmuszona do zwiększenia skupu aktywów w celu finansowania działań rządu Stanów Zjednoczonych, jeżeli nowa seria regularnych czeków pomocowych zostanie przekształcona w swojego rodzaju bezwarunkowy dochód podstawowy (BDP), być może już w IV kwartale.

Nasza prognoza dotycząca czeków pomocowych może być zbyt agresywna lub zbyt ostrożna – trudno powiedzieć. Amerykańska polityka z początków kadencji Bidena jest zdecydowanie skomplikowana. Były prezydent Donald Trump stanowił uosobienie „Pana Pomocowego” i w ostatnich dniach poprzedzających listopadowe wybory kusił potencjalnych wyborców ideą czeków pomocowych w wysokości 2 000 USD —projekt ten zrealizowano w istocie w pierwszych miesiącach kadencji prezydenckiej Joe Bidena w ramach amerykańskiego planu ratunkowego, kiedy to Biden podwyższył dotychczasową wartość czeków pomocowych (600 USD) o kolejne 1 400 USD. A teraz republikanie mieliby okazać się zwolennikami ograniczania bodźców fiskalnych? Nie sądzę, że takie stanowisko Partii Republikańskiej jest do utrzymania – o ile na walce z podatkami można coś ugrać, sprzeciw wobec bodźców fiskalnych w sytuacji, gdy gospodarka hamuje, jest skazany na porażkę. Prawdopodobną narracją uzasadniającą kolejne znaczące osłabienie USD może być świadomość, że „permanentne bodźce” przyczynią się do jeszcze większego obniżenia amerykańskich realnych stóp procentowych, być może nawet już w IV kwartale.

Wykres: Realne rentowności obligacji amerykańskich a dolar amerykański.

Od drugiej połowy 2020 r. kurs dolara amerykańskiego był jednym z czynników kształtujących realne rentowności – na wykresie poniżej zaprezentowane jako realne rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich (benchmark w postaci rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych pomniejszonych o rynkową wycenę dziesięcioletnich oczekiwań inflacyjnych). Pod koniec 2020 r., kiedy rynek wycenił realne rentowności jeszcze niżej w związku z ostatecznym mocnym wzrostem inflacji w efekcie hojnych bodźców pieniężnych i fiskalnych w Stanach Zjednoczonych, a także po wykazaniu obiecujących rezultatów szczepień na początku listopada, dolar amerykański stracił na wartości. W I kwartale USD poszedł w górę w związku z przewidywanym otwarciem gospodarki oraz faktem, że nominalne rentowności rosły w jeszcze szybszym tempie niż oczekiwania inflacyjne. W II kwartale USD ponownie stracił na wartości, ponieważ oczekiwania inflacyjne zaskakująco spadały w szybszym tempie, niż nominalne rentowności, a równocześnie rzeczywista inflacja bazowa osiągnęła najwyższe poziomy od kilkudziesięciu lat. Jednak, jak podkreśliliśmy, niskie rentowności mogą być mylącą oznaką nadmiernej płynności w amerykańskim systemie finansowym; w III kwartale może się rozpocząć jej redukcja, jeszcze przed ponownym wprowadzeniem bodźców fiskalnych w IV kwartale, które z dużym prawdopodobieństwem przyczynią się do obniżenia realnych rentowności i osłabienia dolara.

Pozostałe zagadnienia walutowe w III kwartale

JPY: Czy realne rentowności w ogóle mogłyby mieć jakieś znaczenie? W II kwartale podkreśliliśmy ryzyko, że niskie rentowności w UE i Japonii mogą zagrozić EUR i JPY, ponieważ te waluty mogą pozostać słabe w związku z kontrolą krzywej dochodowości – w Europie pośrednio poprzez szeroko zakrojony skup aktywów przez EBC, natomiast w Japonii w bardziej bezpośredni sposób, ponieważ kraj ten w dalszym ciągu realizuje politykę kontroli krzywej dochodowości. Jednak wyniki tych dwóch walut w II kwartale okazały się diametralnie różne. Fakt, iż amerykańskie rentowności przestały rosnąć, a rentowności w Unii nawet podjęły próbę wzrostu pomimo twardej kontroli EBC nad rynkiem, w znacznym stopniu umocnił euro. Równocześnie JPY pozostał relatywnie słaby w II kwartale pomimo faktu, iż rentowności amerykańskich obligacji skarbowych utrzymywały się w granicach przedziału lub spadały, po tym, jak japoński bank centralny w wyniku mało dramatycznego przeglądu polityki na posiedzeniu w dniach 18-19 marca zadecydował o przyjęciu wyraźnego korytarza rentowności (w granicach 0,25% zarówno na plusie, jak i na minusie dla dziesięcioletnich obligacji skarbowych). Tymczasem odczyt CPI za II kwartał w dalszym ciągu wykazuje, że inflacja w Japonii nie występuje, a zatem realne rentowności są stabilne —solidne fundamentalne wsparcie biorąc pod uwagę, że na całym świecie realne rentowności gwałtownie spadają, w szczególności w Stanach Zjednoczonych, gdzie nastąpił skokowy wzrost inflacji. Pewną odmianą dla obracających japońską walutą mogą być wyższe rentowności w innych obszarach oraz bardzo mocne spready kredytowe dla walut rynków wschodzących o wyższych rentownościach w II kwartale, jednak mamy nadzieję, że w pewnym momencie w III kwartale JPY ponownie zacznie się cieszyć popularnością, a ostatecznie być może jeszcze bardziej w IV kwartale ze względu na nadal solidne realne rentowności.

AUD, CAD, NZD i NOK. Może tu być konieczne zrewidowanie narracji ożywienia gospodarczego na większą część III kwartału. Waluty te mogą osiągać neutralne lub wręcz słabe wyniki, ponieważ jedynie CAD zdołał zainicjować solidny rajd w związku z dalszym odbiciem cen ropy w II kwartale, mimo iż kluczowym czynnikiem znacznej części ostatniego umocnienia była decyzja kanadyjskiego banku centralnego o ograniczeniu skupu aktywów. Potencjalne umocnienie AUD hamuje sztywna polityka pieniężna i delewarowanie w Chinach, nie wspominając już o bezpośredniej konfrontacji w kwestiach geopolitycznych, w efekcie której Państwo Środka wstrzymało import niektórych towarów z Australii, w tym koksu.

Waluty rynków wschodzących – znacznie większa selektywność. W ostatnich miesiącach waluty rynków wschodzących stanowiły powiew świeżego powietrza, ponieważ ich wyniki znacznie się różniły. ZAR był najmocniejszą walutą rynków wschodzących w ciągu ostatnich 12 miesięcy, po części ze względu na istotne zwiększenie wydobycia platyny przy równoczesnym znacznym wzroście ceny tego metalu. MXN również dobrze sobie radziło, a rachunki bieżące obydwu krajów w ostatnich kwartałach zdecydowanie przyjęły wartości dodatnie, ponadto podczas wyborów w II kwartale mandat lewicowego prezydenta Meksyku został ograniczony.

W przypadku pozostałych walut działania rządów lub obawa przed takimi działaniami odstraszyły inwestorów pomimo silnego wsparcia ze strony cen surowców. Słabe wyniki odnotowało CLP, a w szczególności PEN, ze względu na obawy, że planowane kompleksowe opodatkowanie producentów miedzi zatrzyma napływ inwestycji. BRL i INR idiosynkratycznie reagowały na wzrost zakażeń Covid, przy czym waluta brazylijska nadal wydaje się atrakcyjna pod względem wyceny w porównaniu z MXN czy ZAR, nawet po bardzo solidnym rajdzie z poziomu minimów. Natomiast TRY jest absurdalnie tania i może być gotowa na odbicie, jeżeli tureccy przywódcy polityczni i członkowie banku centralnego będą w stanie na nowo wzbudzić zaufanie do realizowanej przez nich polityki.

Podsumowując, w III kwartale waluty rynków wschodzących mogą napotkać dalsze problemy, ponieważ rentowności w Stanach Zjednoczonych najprawdopodobniej pójdą w górę w efekcie mniejszej płynności i rozmów w sprawie ograniczania skupu aktywów, co może oznaczać umocnienie dolara amerykańskiego. II kwartał przypomniał nam jednak, że na rynkach wschodzących dominuje różnorodna tematyka i specyfika – w przeciwieństwie do monolitycznych transakcji carry w walutach rynków wschodzących wiele lat temu.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Prognozy Q3: Obligacje – bijące serce europejskiej rewolucji

Rynek obligacji będzie bijącym sercem europejskiej rewolucji. Harmonizacja kosztów finansowania w całej strefie euro oraz wspólny budżet fiskalny będą miały kluczowe znaczenie dla budowy znacznie lepszej unii walutowej. Tempo tej zmiany jeszcze bardziej przyspieszą wybory nowego rządu Niemiec oraz emisja wspólnotowych obligacji solidarnościowych w ramach funduszu NextGenerationEU (NGEU).

Rewolucja ta została zapoczątkowana już w ubiegłym roku po zawarciu przez państwa członkowskie umowy w sprawie funduszu NGEU. W ramach tego programu strefa euro wyemituje wspólne obligacje solidarnościowe finansowane z podatków pobieranych w całej strefie na znacznie większą skalę, niż kiedykolwiek wcześniej. Program ten przyczyni się do wyrównania warunków finansowych w całej strefie euro w ramach pogłębionej unii walutowej.

Wybory w Niemczech przyspieszą dogłębną zmianę zapoczątkowaną przez fundusz NGEU. Według najnowszych sondaży, z dużym prawdopodobieństwem w skład przyszłego rządu Republiki Federalnej Niemiec wejdą przedstawiciele Partii Zielonych; być może nawet będą przewodzić obradom gabinetu. Kampania Partii Zielonych koncentruje się na potrzebie zwiększenia wydatków fiskalnych i zacieśnienia integracji europejskiej. Polityka ta bezpośrednio przekłada się na wyższe rentowności niemieckich obligacji skarbowych oraz zmniejszenie spreadów w całej strefie euro.

Zarówno fundusz NGEU, jak i wybory w Niemczech to sygnały, że w przyszłości liczba zielonych inwestycji wzrośnie. Dlatego nowy paradygmat w obszarze europejskich obligacji skarbowych będzie się wiązać z szerzej zakrojoną emisją wspólnych zielonych obligacji solidarnościowych.

Lepsza i bardziej zielona Europejska Unia Walutowa

Komisja Europejska planuje emisję 30% NGEU jako zielonych obligacji. Udział ten może jednak jedynie wzrosnąć w przyszłości.

Popyt na instrumenty uwzględniające kwestie ekonomiczne, społeczne i ładu korporacyjnego (ang. Environmental, Social, and Corporate Governance, ESG) już dziś przekracza podaż. Ich popularność będzie rosnąć, ponieważ na całym świecie wprowadzane są regulacje dotyczące ESG, a inwestorzy są coraz bardziej świadomi znaczenia tych aspektów. Z jednej strony solidne wyniki zielonych obligacji w porównaniu z tradycyjnymi instrumentami zachęcają inwestorów do zwiększania zaangażowania w instrumenty ESG. Z drugiej strony długoterminowy horyzont takich inwestycji przemawia do twórców polityki, ponieważ przyczynia się do zrównoważonego i włączającego wzrostu.

Dłużnicy wykazują zainteresowanie możliwością emisji zielonych obligacji, ponieważ może to obniżyć koszt kapitału. W istocie premia wypłacana w ramach tych obligacji (tzw. greenium) wynosi obecnie od -2 do -6 punktów bazowych; ujemna premia odzwierciedla deficyt tych instrumentów.

W Europie około 1% ogółu niewykupionych obligacji skarbowych to zielone obligacje. Według danych Bloomberg, niemal 60% europejskich niewykupionych zielonych obligacji skarbowych wyemitowały Francja i Niemcy. Równocześnie niektóre kraje, takie jak Hiszpania, jeszcze nie wkroczyły na zielony rynek. Dane wykazują, że rządy muszą dołożyć jeszcze większych starań, aby zaspokoić stale rosnący popyt na zielone obligacje.

Można się spodziewać jeszcze więcej tego samego do czasu niemieckich wyborów

Do czasu niemieckich wyborów można się spodziewać, że europejskie obligacje skarbowe będą się zachowywać identycznie, jak miało to miejsce od początku tego roku. Będą wrażliwe na wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych oraz na rozmowy w sprawie ograniczania skupu aktywów po obu stronach Atlantyku.

Rozmowy takie mają o wiele większe znaczenie dla Stanów Zjednoczonych, niż dla Europy. Wpłyną jednak na amerykańskie obligacje skarbowe, powodując wzrost rentowności również w strefie euro, ponieważ korelacja pomiędzy niemieckimi a amerykańskimi obligacjami skarbowymi jest nadal dodatnia.

Równocześnie przewidujemy, że EBC podtrzyma swoje łagodne stanowisko do jesieni, ponieważ popyt na europejskie obligacje skarbowe jest nadal niewielki pomimo stałego wsparcia. Ostatnia emisja niemieckich piętnastoletnich obligacji skarbowych okazała się błędem technicznym. Niemiecka agencja finansowa (Finanzagentur GmbH) przydzieliła zaledwie 1,7 mld EUR z docelowej kwoty 2,5 mld EUR. Angażowanie środków w niemieckie obligacje skarbowe o niemal zerowej rentowności jest niebezpieczne ze względu na środowisko inflacyjne. Inwestorów odstrasza również fakt, iż dziesięcioletnie amerykańskie obligacje skarbowe zabezpieczone względem EUR z trzymiesięczną stopą forward oferują wyższą rentowność, niż większość europejskich obligacji skarbowych.

W tym kontekście dla EBC wycofanie wsparcia jest nieopłacalne, ponieważ mogłoby poważnie utrudnić operacje refinansujące zwykły dług państw członkowskich. Bank centralny najprawdopodobniej zaczeka zatem do wyborów w Niemczech, zanim zmodyfikuje swoją politykę pieniężną.

Aby umieścić trend dotyczący rentowności dziesięcioletnich niemieckich obligacji skarbowych w odpowiednim kontekście, warto przyjrzeć się kluczowym poziomom technicznym. W maju rentowności dziesięcioletnich obligacji spadły z poziomu dwuletnich maksimów. Jeżeli spadek ten będzie kontynuowany przy komunikatach sygnalizujących łagodną politykę pieniężną, mogą znaleźć wsparcie w okolicach -0,40%.

Jednak długoterminowy trend dotyczący niemieckich obligacji skarbowych zakłada kontynuację wzrostu w połączeniu z poprawą prognoz gospodarczych i presji inflacyjnych. Dlatego mimo iż EBC podtrzyma łagodną politykę pieniężną, jest mało prawdopodobne, że rentowności pozostaną ujemne w dłuższej perspektywie.

Rentowności niemieckich obligacji skarbowych przyjmą wartości dodatnie do końca tego roku

Rentowności obligacji europejskich mogą jedynie wzrosnąć w kontekście wyborów w Niemczech, coraz lepszej prognozy gospodarczej dla Europy oraz bodźców zapewnianych w ramach unijnego funduszu odbudowy.

Mimo iż nowy rząd Niemiec najprawdopodobniej odejdzie od reżimu oszczędnościowego, fundusz NGEU wyeliminuje niektóre nierówności pomiędzy poszczególnymi krajami. Bodźce zapewniane w ramach tego funduszu zrównoważą ryzyko dotyczące obligacji skarbowych i spowodują zmniejszenie spreadów w porównaniu z obligacjami niemieckimi.

Coraz lepsze prognozy makroekonomiczne również odegrają kluczową rolę we wzroście rentowności, ponieważ w gospodarce nastąpi ożywienie, a presje inflacyjne zmuszą EBC do rozważenia „lekkiego ograniczenia skupu aktywów” do końca tego roku lub na początku przyszłego roku.

Jak bardzo mogą wzrosnąć rentowności obligacji?

Do końca tego roku możliwe są dwa scenariusze:

1) Stabilizacja rentowności niemieckich obligacji skarbowych w okolicach 0,10%
Nastąpi to w sytuacji, gdy transakcje reflacyjne nie pojawią się ponownie aż do czasu wyborów w Niemczech. W ramach tego scenariusza rentowności będą odnotowywały kurs boczny po obu stronach Atlantyku. Jednak rząd mający w składzie przedstawicieli Partii Zielonych i tak zmusi rentowności niemieckich obligacji skarbowych do przyjęcia wartości dodatnich, przy oporze w okolicach 0,10%.

2) Stabilizacja rentowności niemieckich obligacji skarbowych w okolicach 0,6%
Scenariusz taki będzie miał miejsce, jeżeli latem przyspieszy tempo rozmów w Stanach Zjednoczonych dotyczących ograniczania skupu aktywów, co wywinduje rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. Tym samym rentowności obligacji niemieckich mogą przyjąć wartości dodatnie jeszcze przed wyborami w Niemczech. Rząd mający w składzie przedstawicieli Partii Zielonych przyczyni się do wzrostu rentowności, a w efekcie rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych mogą wybić się powyżej oporu na poziomie 0,10%. Tym samym wkroczyłyby w obszar szybkiego wzrostu, w którym kolejnym poziomem oporu byłoby 0,6%.

Nowy paradygmat w obszarze europejskich obligacji skarbowych: na węższych spreadach najbardziej skorzystają włoskie BTP

Dodatnie rentowności niemieckich obligacji skarbowych stanowiłyby pozytywną zmianę w obszarze europejskich obligacji skarbowych, ponieważ ich wartości nie były dodatnie od maja 2019 r. Dodatnie rentowności niemieckich obligacji oznaczałyby jednak, że rentowności europejskich obligacji skarbowych musiałyby również wzrosnąć.

Aby lepiej zrozumieć przyszły kształt rynku europejskich obligacji skarbowych, warto spojrzeć na Włochy, gdzie obligacje skarbowe w momencie pisania tego artykułu oferują najwyższe rentowności w strefie euro.

Od początku tego roku spread włoskich i niemieckich obligacji skarbowych plasował się w przedziale 90-126 punktów bazowych. Kiedy premierem Włoch został Mario Draghi, spread ten stał się najmniejszy od 2015 r. Jednak po ponownym otwarciu gospodarki rozszerzył się powyżej 100 punktów bazowych.

W perspektywie krótkoterminowej spread ten może się rozszerzyć ze względu na rozbieżności dotyczące ożywienia gospodarczego oraz nastroje spadkowe w związku ze wzrostem zmienności na rynku obligacji. Jednak w perspektywie długoterminowej przewidujemy, że spread ten znacznie się zawęzi i ustabilizuje w okolicach 75 punktów bazowych.

Przewidujemy, że zwężenie spreadu może być znacznie większe w przypadku BTP w porównaniu z innymi europejskimi obligacjami ze względu na stabilne otoczenie polityczne zapewnione przez Draghiego oraz wypłaty z funduszu NGEU, którego największym beneficjentem będą Włochy. Zauważalna poprawa poziomu ryzyka przyczyni się do wzrostu popytu wśród inwestorów, którzy znajdą możliwość sprzedaży niemieckich obligacji skarbowych, aby zastąpić je papierami o wyższej rentowności.

Mimo iż zwężenie spreadu spowoduje umocnienie BTP, nastąpi w momencie wzrostu rentowności niemieckich obligacji skarbowych. Oznacza to, że w ramach najbardziej pesymistycznego scenariusza rentowności niemieckich dziesięcioletnich obligacji skarbowych wzrosną do 0,6%, a rentowności włoskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych ustabilizują się w okolicach 1,4%. W ramach najbardziej optymistycznego scenariusza rentowności obligacji niemieckich ustabilizują się w rejonach 0,10%, a włoskich – w okolicach 0,9%.

Podsumowując, dług włoski również poniesie straty w kontekście wzrostu rentowności obligacji niemieckich. Włoskie obligacje skarbowe wykażą się jednak większą odpornością w porównaniu z obligacjami innych krajów.

NAJWIĘKSZE STRATY W KONTEKŚCIE WZROSTU RENTOWNOŚCI OBLIGACJI NIEMIECKICH PONIOSĄ FRANCUSKIE, HISZPAŃSKIE I PORTUGALSKIE OBLIGACJE SKARBOWE

Można się spodziewać, że zwężenie spreadów będzie w mniejszym stopniu tematem przewodnim dla pozostałych europejskich obligacji skarbowych. Niepokojący jest fakt, iż ultraniskie rentowności oferowane przez inne europejskie obligacje skarbowe narażają inwestorów na istotne straty.

Przykładowo, w momencie pisania tego artykułu francuskie OAT oferują rentowność na poziomie mniej więcej 0,3%, a spread pomiędzy francuskimi i niemieckimi obligacjami skarbowymi wynosi 55 punktów bazowych. Jeżeli rentowności obligacji niemieckich wzrosną do 0,1%, a spread pozostanie zasadniczo bez zmian, można się spodziewać, że rentowności dziesięcioletnich francuskich obligacji skarbowych wzrosną do 0,65%. W kategoriach bezwzględnych dla francuskich OAT oznaczałoby to utratę kapitału w wysokości 5%. Dla porównania, w przypadku BTP strata ta byłaby niezauważalna, jeżeli w kontekście wzrostu rentowności obligacji niemieckich spread zmniejszyłby się do 75 punktów bazowych.

Przyjmijmy teraz, że rentowności niemieckich obligacji skarbowych wzrosną do 0,6%. W takim przypadku dziesięcioletnie OAT straciłyby na wartości około 10%. W przypadku BTP strata ta wyniosłaby 5%.

Kluczową kwestią w tym przypadku jest konieczność stworzenia bufora zabezpieczającego przed wzrostem stóp procentowych. Obligacje skarbowe o niższych rentownościach takiego zabezpieczenia nie zapewnią i narażą portfel inwestora na ryzyko stopy procentowej.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Prognozy Q3: Europejska rewolucja

Liberté, égalité, fraternité, czyli odejście od przywilejów ancien regime’u, to najważniejszy slogan osiemnastowiecznych francuskich rewolucjonistów. Dziś w coraz większym stopniu można odnieść wrażenie, że ponownie mamy do czynienia z „rewolucją w Europie”, ponieważ wyborcy w większości krajów, w szczególności najmłodsi, zdecydowanie opowiadają się przeciwko status quo. Wszyscy z napięciem czekają na wybory w Niemczech 26 września, które najprawdopodobniej wygra sojusz czarno-zielony, jest jednak możliwe, że Zieloni uzyskają większość i to właśnie z ich ugrupowania wywodzić się będzie kolejny kanclerz!

Byłaby to istna rewolucja. Partia Zielonych jest bardzo prounijna, antyrosyjska i antychińska, sprzeciwia się projektowi Nordstream2, a także, co nie mniej istotne, bardzo popiera pomysł zniesienia niemieckiego Schuldenbremsen, czyli „hamulca długu”, stanowiącego podstawę niemieckiego reżimu oszczędności fiskalnych. Oznacza to, że zaledwie dzień po wyborach – 27 września – możemy się obudzić w nowych Niemczech i nowej Europie.

Wybory w Niemczech najprawdopodobniej wykażą również, w jaki sposób najmłodsze pokolenie polityków powinno odróżniać się od starszych generacji. Urodzoną w NRD i mówiącą po rosyjsku Angelę Merkel cechowała oszczędność i cierpliwość, często również stosowała naukowy modus operandi zakładający, że tempo polityki powinno być zależne od faktów i czasu, zamiast pozwolić na kształtowanie programu politycznego przez rollercoaster mediów społecznościowych.

Merkel była jednym z kluczowych twórców niemieckiego cudu eksportowego, nie udało jej się jednak zwiększyć inwestycji w niemiecką infrastrukturę. W efekcie Niemcy mają jedne z najwolniejszych łącz internetowych, najniższy wskaźnik korzystania z technologii cyfrowych oraz politykę dotyczącą zwykle korygowania błędów z poprzednich lat zamiast wytyczania wizji i budowania nadziei. Angela Merkel była człowiekiem kompromisu. Jednak młodzi Europejczycy chcą czegoś dokładnie przeciwnego: wizji dla Europy, bardziej skoncentrowanej na ekologii i dającej nadzieje na dobrą pracę i dostęp do nieruchomości, nie zaś takiej, w ramach której starzy politycy kierują się wczorajszymi priorytetami, a ich uniwersalnym rozwiązaniem jest unikanie jakichkolwiek konfliktów.

W istocie jedna istotna rewolucja w Unii Europejskiej już się dokonała i jeszcze bardziej podwyższa stawkę niemieckich wyborów. W ubiegłym roku Komisja Europejska zapewniła sobie mandat do emisji wzajemnych obligacji unijnych. Mówi się, że żaden kryzys nie powinien się zmarnować, a zatem UE podjęła odpowiednie działania, nawet jeżeli skala tego programu w porównaniu z ogólnymi unijnymi nakładami fiskalnymi jest w najlepszym wypadku skromna. Nie da się jednak bagatelizować tego kroku – a teraz, kiedy mamy już „instrument” w postaci unijnych obligacji, wybory w Niemczech zapoczątkują proces budowania gotowości politycznej do pełnego zaangażowania w projekt europejski – projekt oparty na chwiejnych fundamentach suwerenności fiskalnej poszczególnych państw członkowskich, które nie mają żadnej kontroli nad własną walutą czy polityką pieniężną.

W przypadku czarno-zielonej koalicji w Niemczech sytuacja ta ulegnie zmianie – być może z początku powoli, jednak proces ten znacznie przyspieszy, jeżeli u władzy znajdą się Zieloni. Dostrzegamy przyszłość, w której UE dokona mutualizacji jeszcze większej części długu państw członkowskich. Uzasadnienie takiego dążenia do mutualizacji fiskalnej jest bardzo proste – przede wszystkim agenda klimatyczna, ale także nierówności, słaba infrastruktura i zagrożenia dla polityki zagranicznej w kontekście mniej bezpiecznego sojuszu ze Stanami Zjednoczonymi. Unia Europejska zaznaczyła, że unijne obligacje stanowią rozwiązanie tymczasowe, to samo jednak mówiono w latach 60., kiedy Dania wprowadziła kompleksowy VAT w wysokości 9%; obecnie stawka tego podatku wynosi 25%.

Kiedy udzielamy politykom i ogólnemu systemowi politycznemu carte blanche zarówno dotyczącej pozyskiwania, jak i wydawania pieniędzy, możemy mieć pewność, że będą to właśnie robić. Za przykład może tu posłużyć choćby unijny budżet na 2021 r. UE emituje nawet 100 mld EUR w ramach programu SURE, aby wesprzeć tworzenie miejsc pracy i utrzymanie zatrudnienia. Unijny plan NextGenerationEU o wartości 800 mld EUR ma na celu naprawienie gospodarczych i społecznych szkód spowodowanych pandemią Covid-19 i sprawienie, że Europa stanie się bardziej ekologiczna, bardziej cyfrowa i bardziej odporna. Jak dotąd, limit stanowi 5% unijnego budżetu – kto chce się założyć, ile wyniesie on w 2050 r.?

Rewolucja w Europie oficjalnie zakłada polityczny zwrot w lewo, w tym akceptację dalszej mutualizacji, zastosowanie Nowoczesnej Teorii Monetarnej oraz bardzo wyraźny program ochrony środowiska w nowej erze dominacji fiskalnej. Intencje są najlepsze z możliwych, nieuchronnie jednak program ten prędzej czy później ujawni swoją bardzo ciemną stronę, czyli kurczącą się rolę sektora prywatnego, który w każdej epoce był motorem dynamiki gospodarczej. Nowe priorytety i program w coraz większym stopniu będą powodować, że „niewidzialną rękę rynku”, o której mówił Adam Smith, będzie wypierać rozrastający się nadmiernie unijny sektor publiczny, coraz bardziej upodabniający się do ostatniego etapu opartej na chwiejnych podstawach radzieckiej gospodarki planowej, zamiast do Europy zmierzającej w kierunku świetlanej przyszłości. Vive la revolution.

W prognozach na ten kwartał nasz zespół analityków w pełni skoncentrował się na skutkach potencjalnego zwycięstwa Zielonych w Niemczech, konsekwencjach zbyt dużej emisji obligacji unijnych, zmianach demograficznych oraz na nowej, nieeuropejskiej Wielkiej Brytanii.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku