Bitcoin ETF bije rekordy wszech czasów

Podsumowanie: rynek kryptowalut doczekał się w zeszłym tygodniu pierwszego amerykańskiego bitcoinowego funduszu ETF opartego na kontraktach terminowych, windując notowania Bitcoina, Ethereum i sam rynek kryptowalut do historycznych maksimów. Po stronie regulacyjnej, emitent największego stablecoina po raz kolejny znalazł się w negatywnym świetle reflektorów.

Rynek kryptowalut osiąga nowe rekordy wszech czasów

Pod względem cen, rynek kryptowalut odnotował pozytywny ubiegły tydzień po wprowadzeniu do obrotu pierwszego  opartego na kontraktach terminowych bitcoinowego funduszu ProShares Bitcoin Strategy ETF (BITOUSD). ETF bez wątpienia cieszył się sporą popularnością wśród traderów. Obroty pierwszego dnia osiągnęły prawie miliard dolarów, co było drugim najlepszym debiutem ETF w historii. W ciągu dwóch dni ETF osiągnął 1,1 mld USD. Jak na ironię, ETF-em, który najszybciej osiągnął obroty 1 mld USD w zarządzanych aktywach przed ETF Bitcoin, był pierwszy amerykański ETF oparty na fizycznym złocie o nazwie SPDR Gold Shares ETF (GLDMUSD), który w 2004 roku zdołał osiągnąć 1 mld USD w trzy dni. Pobicie tego wieloletniego rekordu ETF-u opartego na złocie jest dość istotne i nadaje wagi podstawowemu argumentowi entuzjastów bitcoinowych, twierdzących, że Bitcoin jest „cyfrowym złotem”.

Po wprowadzeniu do obrotu kontraktów terminowych na Bitcoin ETF w zeszłym tygodniu, cena spot bitcoina wzrosła do tego stopnia, że osiągnęła rekord wszech czasów na poziomie prawie 67 000 (BTCUSD), przebijając swój poprzedni rekord historyczny na poziomie 64 900 ustanowiony w kwietniu tego roku. Łączna kapitalizacja rynku kryptowalut osiągnęła w zeszłym tygodniu rekordowy poziom 2,7 bln USD, na co wpływ miał również wzrost notowań drugiej co do wielkości kryptowaluty Ethereum. Po tym jak Ethereum osiągnął w zeszłym tygodniu nowy rekord wszech czasów na poziomie 4 375 (ETHUSD), nieco powyżej swojego poprzedniego rekordu na poziomie 4 357 ustanowiony 12 maja, jego cena ponownie spadła. W chwili pisania tego tekstu Bitcoin był notowany na poziomie 63 000, podczas gdy Ethereum na poziomie 4 132.

Tether po raz kolejny w centrum uwagi

Największy emitent stablecoinów w obiegu opartych na walucie amerykańskiej, Tether, po raz kolejny znalazł się w centrum uwagi. W skrócie, Tether jest zasadniczo pierwszym emitentem stablecoinów, które są ściśle skorelowane z daną walutą fiducjarną, najczęściej dolarem amerykańskim. Ogólnie rzecz biorąc, pieniądz fiducjarny jest przechowywany przez emitenta na kontach bankowych lub w innych bardziej ryzykownych papierach, takich jak krótkoterminowe bony skarbowe USA, wspierając wartość wyemitowanych stablecoinów. W chwili pisania artykułu Tether miał wyemitowane blisko 70 miliardów dolarów swojego stablecoina o nazwie USDT, co jest znaczną sumą. W ciągu ostatnich lat Tether był jednak krytykowany za brak transparentności w odniesieniu do pokrycia wyemitowanych tokenów USDT w dolarze amerykańskim. To zasadniczo rodzi pytanie, czy USDT ma w istocie jakiekolwiek pokrycie w walucie fiducjarnej lub innych papierach o niskim ryzyku.

Amerykańskie organy regulacyjne od kilku lat bacznie przyglądają się Tether. Dwa tygodnie temu Tether został ukarany grzywną w wysokości 41 milionów dolarów przez amerykańską komisję CFTC (Commodity Futures Trading Commission) za rzekomo „wprowadzające w błąd” oświadczenia dotyczące jego rezerw zabezpieczonych dolarem amerykańskim. CFTC stwierdziło, że oświadczenia te dotyczyły okresu od 1 czerwca 2016 roku do 25 lutego 2019 roku, ale nie jest jasne, czy podobna sytuacja nie ma również miejsca obecnie.

Słynna firma badawcza zajmująca się krótką sprzedażą – Hindenburg Research – ogłosiła w zeszłym tygodniu nagrodę w wysokości do 1 mln USD dla każdego, kto dostarczy informacje dotyczące rezerw Tether, w związku z wątpliwościami firmy co do ich legalności. Jednocześnie Hindenburg Research zapewnił, że na obecny dzień nie posiadał żadnych długich ani krótkich pozycji w Tether, Bitcoin ani żadnej innej kryptowalucie. Tether nazwał nagrodę „żałosną próbą zwrócenia na siebie uwagi”.

Wpływ rynku stablecoina wart 128 miliardów dolarów oraz samego USDT na rynek kryptowalut nie powinien być lekceważony. Ponieważ najbardziej płynne kryptowaluty są notowane głównie w USDT, ma on ogromny wpływ na handel kryptowalutami. W przypadku gdy USDT nie ma odpowiedniego pokrycia, ekosystem kryptowalutowy nie odzwierciedla rzeczywistej wartości, czego nie uwzględniają nabywcy. Fakt ten może być wykorzystywany do nieuczciwego windowania cen kryptowalut, tak długo, jak długo istnieją chętni po drugiej stronie transakcji, by otrzymać stablecoiny w zamian za swoje kryptowaluty. Jeśli USDT nie mają odpowiedniego pokrycia, co staje się oczywiste, prawdopodobnie doprowadzi to do porzucenia przez traderów USDT na rzecz walut fiducjarnych, jednocześnie osłabiając zaufanie regulatorów do rynku, co będzie miało znaczące konsekwencje dla całego rynku kryptowalut.

We wrześniu przewodniczący amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) Gary Gensler nazwał stablecoiny żetonami do gry w pokera. Mając to na uwadze, prawdopodobnie będziemy świadkami dalszych regulacji rynku, nie tylko w Stanach Zjednoczonych, ale na całym świecie. Nie muszą być to jednak regulacje niekorzystne; przeciwnie, mogą one zmniejszyć niepewność związaną z pokryciem stablecoinów.

Mads Eberhardt, analityk rynku kryptowalut, Saxo Bank

Kryzys energetyczny napędza wzrost cen towarów mimo obaw o wzrost gospodarczy

Trwający od miesięcy wzrost cen surowców nie wykazuje oznak spowolnienia, a jego główną siłą napędową pozostaje globalny kryzys energetyczny i jego bezpośredni wpływ na wszystkie pozostałe sektory, nie tylko wysoce energochłonny sektor metali przemysłowych. Niedobór paliw na rynku, który doprowadził do ich rekordowo wysokich cen, wymusił ograniczenie produkcji metali w wielu krajach od Chin po państwa europejskie, co przyczyniło się do wzrostu cen kilku kluczowych metali, z których wiele jest wykorzystywanych w rozwiązaniach służących dekarbonizacji gospodarek na całym świecie.

Gwałtowny wzrost cen zaczął jednak budzić obawy o jego wpływ na konsumentów i o to, czy wysokie ceny nie osłabią w końcu popytu, przyczyniając się tym samym do większego zrównoważenia rynków. Globalny wzrost gospodarczy już teraz regularnie wykazuje oznaki spowolnienia, jako że rosnące ceny energii działają jak bezpośredni podatek nałożony na konsumentów. Do tego dochodzi wyższa inflacja i brak efektywności w rozwiązywaniu problemów z dostawami na całym świecie, jak również konieczność zwiększonych nakładów na ochronę zdrowia w celu zwalczenia pandemii wirusa, która do tej pory nie została w pełni opanowana.

Oprócz zmniejszenia popytu wywołanego rosnącymi cenami z powodu inflacji i wpływu większych kosztów energii na dochody rozporządzalne gospodarstw domowych, spowolnienie na chińskim rynku nieruchomości i cięcia w chińskiej produkcji przemysłowej mogą być czynnikami, które naszym zdaniem mogą spowolnić, chociaż nie całkowicie zahamować, dalszy wzrost cen surowców w nadchodzących miesiącach.

Inflacja pozostaje gorącym tematem, a po miesiącach range tradingu różnica między obligacjami chronionymi przed inflacją a zwykłymi obligacjami zaczęła się zwiększać. Próg rentowności (ang. breakeven yield), który odzwierciedla oczekiwania rynków dotyczące inflacji w USA w ciągu najbliższych pięciu lat, osiągnął poziom 3 procent, przekraczając tym samym poprzedni rekord z 2005 roku. Wzrost 10-letniego progu rentowności do 2,70 proc. przyczynił się do utrzymania realnej rentowności na poziomie około -1 proc., wspierając tym samym rynek złota, który w coraz większym stopniu konkuruje z kryptowalutami, w tym po uruchomieniu w zeszłym tygodniu funduszu ETF powiązanego z kontraktami futures na Bitcoina.

Metale przemysłowe odnotowały jak dotąd największe wzrosty w tym miesiącu ze względu na globalny kryzys energetyczny oraz ograniczenie ich produkcji przez Chiny walczące z zanieczyszczeniem środowiska, przy jednoczesnym braku oznak słabnącego popytu. W sytuacji gdy Chiny zmierzają do ograniczenia wysokich cen węgla, mających wpływ na ceny metali energochłonnych, takich jak aluminium i cynk, indeks LME Metals, w skład którego wchodzi sześć metali, odnotował spadek w zeszłym tygodniu, po osiągnięciu rekordowego poziomu tydzień wcześniej. Jednak najważniejsze wydarzenie minionego tygodnia odnotowano na rynku miedzi – gwałtowne zmniejszenie dostępnych zapasów w magazynach monitorowanych przez LME przyczyniło się do bezprecedensowego wzrostu kosztów metali dostępnych w trybie natychmiastowym.

Podczas gdy benchmarkowy trzymiesięczny kontrakt terminowy na miedź w ubiegły poniedziałek osiągnął najwyższą wartość dla ostatnich pięciu miesięcy na poziomie 10.450 dolarów za tonę, cena spot w pewnym momencie skoczyła do poziomu 1.100 dolarów za tonę. W ostatnich tygodniach zapasy fizycznej miedzi na LME spadły do najniższego poziomu od 1974 roku – zaledwie 14.150 ton. W tym samym czasie, zapasy monitorowane przez Shanghai Futures Exchange spadły do 40.000 ton, co jest najniższym wynikiem od 2009 roku.

Obawy o ogólny wzrost gospodarczy w Chinach, a w szczególności o kondycję chińskiego rynku nieruchomości, utrzymywały miedź w stosunkowo wąskim przedziale cenowym przez kilka miesięcy, ale ostatnie wybicie w warunkach zmniejszającej się podaży na giełdzie może doprowadzić do konsolidacji przed ostatecznym przebiciem rekordowych maksimów z maja. W przypadku miedzi wysokiej jakości kurs waha się między 4,45 USD a 4,52 USD za funt.

Metale szlachetne: Połączenie rosnących cen metali przemysłowych, niższego kursu dolara i przewidywanej rosnącej inflacji przyczyniło się do wzrostu cen srebra do pięciotygodniowego maksimum, z jednoczesnym spadkiem wskaźnika złoto-srebro do poprzedniej wartości poniżej 74 z poziomu powyżej 80 na początku miesiąca. Pomimo zapowiedzi przedstawicieli Fed, że nie należy się spieszyć z podwyżkami stóp procentowych, złoto nie zdołało przebić się powyżej 1835 USD.

Kurs dolara, który we wrześniu stanowił silny czynnik hamujący, przestał rosnąć i po tygodniach spekulacyjnego kupowania, które podniosło indeks amerykańskiej waluty w stosunku do koszyka walut IMM G7 do dwuletniego maksimum, wykazuje oznaki odwrotnego trendu. Jeśli trend się potwierdzi, wzrost progu rentowności i głęboko ujemne rentowności realne powinny spowodować pęknięcie bańki.

Tymczasem apetyt inwestorów długoterminowych nadal jest ograniczony, a ostatni spadek zmienności na rynku akcji po raz kolejny zmniejszył krótkoterminową potrzebę dywersyfikacji. Zmniejszony popyt na złoto można najlepiej zmierzyć obserwując dane spółek wydobywczych w zestawieniu z ceną spot złota. Kiedy inwestorzy są bardziej skłonni do spekulacji, mają tendencję do bazowania na wynikach spółek wydobywczych (np. GDX ETF) w celu uzyskania dźwigni finansowej. W przeciwnym razie, wolą fizyczne złoto lub ETF-y śledzące ceny spot złota. Wskaźnik ten znajduje się obecnie zaledwie 13% powyżej historycznych minimów z 2015 roku i 87% poniżej szczytowego poziomu z 2006 roku.

Stagflacja, która jest zjawiskiem inflacji połączonej ze spowalniającym wzrostem gospodarczym, zazwyczaj powoduje wzrost cen złota. Warto zauważyć, że podczas dwóch poprzednich okresów stagflacji, ceny złota rosły, podczas gdy Stopa Funduszy Federalnych również wzrastała. Zbliżające się zacieśnienie polityki monetarnej może mieć negatywny wpływ na ceny złota.

Ceny gazu i energii w UE po gwałtownym wzroście na początku października pozostają w trendzie horyzontalnym, jednak są pięciokrotnie wyższe od średniej sezonowej ceny gazu, co spowoduje trudności gospodarcze w całym regionie, a jednocześnie może zahamować wzrost gospodarczy ze względu na konieczność ograniczenia produkcji przez energochłonne branże. Wraz ze spadkiem temperatur na półkuli północnej, rynek jest narażony na skoki cen w przypadku mroźniejszej zimy. Spadek cen węgla o 25% po interwencji chińskiego rządu pomógł, przynajmniej tymczasowo, złagodzić obawy o gwałtowny wzrost cen.

W sytuacji, gdy chińskie elektrownie węglowe otrzymują zachęty do wytwarzania większej ilości energii a kryzys energetyczny w Państwie Środka wykazuje oznaki złagodzenia, perspektywa zwiększenia dostaw ciekłego gazu ziemnego do Europy zyskała na uwadze. Europę czeka jednak ciężki sezon zimowy, o ile wysokie ceny nie zbiją popytu, zima nie będzie łagodna i wietrzna i – co najważniejsze – Rosja nie zdecyduje się na zwiększenie dostaw gazu. Niestety, ten ostatni czynnik wydaje się być silnie związany z tym, czy Niemcy wyrażą zgodę na budowę kontrowersyjnego gazociągu Nord Stream 2. W związku z tym ceny energii na świecie pozostaną na wysokim poziomie, a substytucja gazu ropą naftową dodatkowo spowoduje wzrost cen kilku produktów paliwowych, od oleju opałowego i napędowego po propan.

Sześciotygodniowy wzrost cen ropy naftowej wykazuje oznaki spowolnienia w odpowiedzi na niższe ceny gazu w USA i spadek cen węgla. Z technicznego punktu widzenia, połączenie sytuacji, w której ropa Brent i WTI osiągnęły dużą nadwyżkę popytu, a fundusze hedgingowe stały się sprzedawcami netto, pomogło w osiągnięciu od dawna oczekiwanych zysków. Zgodnie z najnowszym raportem Commitments of Traders obejmującym tydzień do 12 października, fundusze hedgingowe zmniejszyły swoje zaangażowanie w ropę Brent – światowy benchmark, o 10% do 300 milionów baryłek, czyli mniej niż połowę rekordowej liczby 632 milionów baryłek w 2018 roku, kiedy to cena po raz ostatni kształtowała się powyżej 80 USD/b.

W międzyczasie cena ropy WTI osiągnęła najwyższy poziom od 2014 roku, a zapasy w Cushing, ważnym punkcie dostaw dla kontraktów terminowych na ropę WTI, gwałtownie spadły do najniższego poziomu od 2018 roku – znacznie poniżej średniej. W rezultacie krzywa kontraktów terminowych przesunęła się bardziej w backwardation – zjawisko, gdzie zacieśnianie rynku powoduje, że cena spot jest wyższa niż ceny kontraktów futures. Przykładem może być spread wynoszący 10,4 USD/b pomiędzy dwoma najbliższymi kontraktami grudniowymi odnotowany w 2013 roku.

W naszej prognozie na IV kwartał 2021 roku, opublikowanej 5 października, podnieśliśmy nasz docelowy przedział dla ropy Brent o 10 dolarów do przedziału 75-85 dolarów. Ponieważ górna granica tego przedziału została osiągnięta, w obliczu niepewnego rozwoju sytuacji w związku ze zbliżającą się zimą i brakiem dodatkowych działań OPEC+, ryzyko korekty w górę dla naszej prognozy pozostaje realne. Należy jednak z ostrożnością podchodzić do dalszej sprzedaży przez fundusze hedgingowe, gdyż usuwa ona kluczowe źródło popytu na rynku „papierowym”.

Cena kawy arabiki ustabilizowała się w przedziale około 2 USD/lb, co stanowi 75% powyżej średniej ceny z ostatnich pięciu lat. Rosnący globalny popyt, mniejsze zbiory w Brazylii spowodowane niekorzystnymi warunkami pogodowymi oraz równie istotne dla obecnej sytuacji na rynku zakłócenia w łańcuchach dostaw przyczyniły się do znacznego wzrostu cen tego surowca w ostatnich miesiącach. Wrzesień był najsłabszym miesiącem od czterech lat pod względem eksportu kawy z Brazylii, a problemy z zapewnieniem kontenerów i statków przewozowych pomogły utrzymać ceny na wysokim poziomie, jednocześnie powodując spadek zapasów monitorowanych przez giełdy ICE, zwłaszcza w magazynach europejskich, jako że niedobory w dostawie zmusiły palarnie do poszukiwania innych źródeł zaopatrzenia.

Ponieważ prognozuje się, że problemy związane z natężonym ruchem w światowych portach i niedobór kontenerów utrzymają się do 2022 roku, krótkoterminowe perspektywy dla rozwoju cen ponownie będą zależały od sytuacji pogodowej w Ameryce Południowej. Ostrzeżenia przed kolejną anomalią pogodową zwaną La Nina, jak ta, która nawiedziła kontynent w zeszłym roku, mogą stanowić wystarczającą podstawę do utrzymania, a może nawet wzrostu obecnych wysokich cen.

Cena rudy żelaza, której wartość spadła o połowę w okresie od lipca do września, ustabilizowała się w okolicach 120 dolarów za tonę. W perspektywie krótkoterminowej, mając na uwadze chińskie wysiłki w celu zmniejszenia zanieczyszczenia środowiska poprzez ograniczenie produkcji stali i obawy o kondycję sektora nieruchomości, prawdopodobnie ceny utrzymają się na niskim poziomie w nadchodzących miesiącach. Wobec słabych perspektyw wysokiego popytu, krótkoterminowe perspektywy będą zależeć od podaży ze strony trzech największych producentów Vale, BHP i Rio Tinto, którzy łącznie kontrolują około 60% udziału w handlu morskim. Jak dotąd, wszyscy trzej producenci zareagowali obniżeniem swoich prognoz dotyczących dostaw, co powinno pomóc w uniknięciu spadku cen do poziomu kosztów, które obecnie wynoszą nieco poniżej 50 USD za tonę.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Traderzy kryptowalutowi szukają wysokich zwrotów – prognozy Saxo na IV kw.

Liczba globalnych użytkowników kryptowalut podwoiła się w pierwszym półroczu 2021 r., kiedy do gry weszło wielu nowych graczy. Niektórzy z nowych traderów mają bardzo duży apetyt na ryzyko i mocno lewarowane pozycje, podatne na nawet najmniejsze trendy spadkowe na rynku. W wyniku błyskawicznego krachu 7 września część tych pozycji, o wartości ponad 3,5 mld USD, zostało zlikwidowanych na rynku kryptowalutowych instrumentów pochodnych w ciągu zaledwie 24 godzin. Pomimo agresywnego obrotu w pewnych częściach społeczności krypto, przeprowadzone niedawno badanie pokazuje, że w 2021 r. kryptowaluty w ramach hazardu nabywało mniej traderów niż w 2020 r., a coraz więcej z nich postrzega kryptowaluty jako alternatywę dla bardziej konwencjonalnych inwestycji. Jak widać na wykresie 1, głównym powodem kupowania kryptowalut jest nadal chęć osiągnięcia zysku, zarówno w perspektywie krótko-, jak i długoterminowej. Niektórzy z kupujących chcą jednak wykorzystywać kryptowaluty w innych celach, takich jak przelewy, płatności i zdecentralizowane zastosowania, i te dodatkowe funkcje kryptowalut w bieżącym roku zaczęły realnie zyskiwać na znaczeniu.

(Wykres 1: Badanie Bakkt z pierwszej połowy 2021 r. „Dlaczego kupują?”)

Duży napływ do aplikacji blockchain

Porównując 2021 r. z 2017 r., tegoroczny napływ na rynek kryptowalutowy ma bardziej zróżnicowany charakter, zarówno pod względem poszczególnych kryptowalut, jak i różnych przypadków użycia tokenów kryptowalutowych w obszarze blockchain. Przypadki te obejmują narrację dotyczącą przechowywania wartości, zdecentralizowane finanse, tokeny niewymienialne (NFT), gry i tzw. stabilnowaluty. Narracja dotycząca przechowywania wartości, w szczególności w przypadku bitcoina, nasiliła się w związku z rosnącą inflacją, biorąc pod uwagę, że takie spółki jak MicroStrategy, Tesla czy Square uwzględniły bitcoina w swoich bilansach.

Coraz większy apetyt na ryzyko wpłynął nie tylko na bitcoina, ale również na blockchainy wspierające inteligentne kontrakty, takie jak ethereum. Inteligentne kontrakty umożliwiają dodatkowe funkcjonalności poza klasycznym transferem wartości i mają wiele przypadków użycia w protokołach działających na tych blockchainach. Jednym z głównych zastosowań są zdecentralizowane finanse (DeFi), które jeszcze na początku tego roku były mało znane większości inwestorów kryptowalutowych. Ogólny zakres DeFi ma na celu ułatwienie klasycznych usług bankowych, takich jak udzielanie pożyczek w ramach blockchainu, eliminując potrzebę potencjalnie kosztownego pośrednika w usprawnieniu usługi.

Od września 2020 r. wartość zablokowana w protokołach DeFi w sieci ethereum wzrosła z 8 mld USD do 84 mld USD (zob. wykres 2), a inne podobne blockchainy odnotowały porównywalny wzrost. Wartość jest najczęściej zablokowana w protokołach dotyczących obrotu, pożyczek i stabilnowalut. Poprzez blokowanie tokenów kryptowalutowych w zdecentralizowanych protokołach, inwestorom obiecuje się rentowność w wysokości do 10% rocznie, w porównaniu z często ujemnym oprocentowaniem utrzymywania pieniądza fiducjarnego na rachunku bankowym. Nie jest to jednak metoda pozbawiona ryzyka, ponieważ podczas udzielania pożyczek w ramach zdecentralizowanych protokołów pożyczkodawca pokrywa ryzyko inteligentnego kontraktu związane z atakami hakerskimi i błędami, a także ryzyko zdecentralizowanego systemu, takie jak zapomnienie danych uwierzytelniających do portfela.

(Wykres 2: Wartość ETH zablokowana w protokołach DeFi. Źródło: The Block & Debank)

Nieoczekiwanie pojawiło się również kolejne istotne zastosowanie inteligentnych kontraktów. W tym roku nastąpił boom na handel cyfrowymi wersjami dzieł sztuki, filmów i ilustracji. Obrót tzw. niewymienialnymi tokenami (NFT) odbywa się na blockchainach, aby zapewnić unikalność przekształconych na formę cyfrową aktywów; największą obecnie siecią, która to umożliwia, jest ethereum. Handel NFT osiągnął szczyt w lutym, kiedy nieznany dotychczas artysta o pseudonimie Beeple sprzedał pojedynczy NFT za kwotę 69 mln USD. W sierpniu i we wrześniu wolumen obrotu NFT poszedł w górę. W szczególności takie NFT jak CryptoPunks, składające się z 10 000 unikalnych znaków, zostały sprzedane za milionowe kwoty. Świadczy to nie tylko o rosnącym zainteresowaniu inwestorów dywersyfikacją portfela za pośrednictwem unikalnych tokenów, ale przede wszystkim o oczekiwaniu, że rynek może wyłącznie zyskiwać.

Dominacja bitcoina na rynku ponownie zagrożona

Wraz z szybko rozwijającymi się aplikacjami na potrzeby inteligentnych kontraktów, dominacja bitcoina stała się ponownie zagrożona; pierwszy raz miało to miejsce podczas fali debiutów kolejnych kryptowalut w 2017 r. O kapitalizację rynkową konkuruje szereg podmiotów: bitcoin jako pierwsza kryptowaluta na rynku, ciesząca się statusem „cyfrowego złota” i renomą jako metoda przechowywania wartości; ethereum jako technicznie lepsza kryptowaluta od bitcoina, która jako pierwsza zaoferowała inteligentne kontrakty, mimo iż w obecnej wersji skalowalność jest ograniczona; a także nowsze generacje kryptowalut, ponieważ są technicznie lepsze pod względem skalowalności, ekologii i interoperacyjności, chociaż wiele z nich jest nadal w fazie wdrażania/rozwoju. Jest o wiele za wcześnie na ogłoszenie zwycięzcy w tej bitwie, jednak bieżący rok wyraźnie sprzyjał nowym generacjom kryptowalut, co widać na wykresie 3.

(Wykres 3 – Źródło: Coinmarketcap.)

Naszym zdaniem do końca 2021 r. głównym czynnikiem na rynku będą oczekiwania dotyczące zastosowań inteligentnych kontraktów i zdecentralizowanych protokołów. Przewidujemy zwiększony apetyt na ryzyko w odniesieniu do zdecentralizowanych protokołów w ramach dążenia do wysokich zwrotów, co z kolei podwyższy wartość kwoty zablokowanej w protokołach DeFi. Inwestorzy na rynku kryptowalut powinni jednak uważać na kilka zagrożeń. Duże ruchy na rynku kryptowalutowym, w szczególności w kontekście pomniejszych kryptowalut, mogą nie być wynikiem poprawy fundamentów, a jedynie przypominać bańkę spekulacyjną, w ramach której traderzy nabywają aktywa wyłącznie w celu skorzystania z trendu wzrostowego. Po stronie regulacji, zdecentralizowanym protokołom brakuje ram regulacyjnych, a ochrona prawna inwestora nie istnieje; pojedynczy atak hakera może zlikwidować całą inwestycję. Wiele agencji rządowych naciska na zaostrzenie regulacji DeFi, co może znacząco wpłynąć na ethereum i inne blockchainy DeFi, natomiast w niewielkim stopniu na bitcoina. Z drugiej strony, wadą bitcoina może okazać się dodatkowy nacisk na globalną zieloną agendę ze względu na duże zapotrzebowanie na energię do uruchomienia blockchainu bitcoina, podczas gdy „bardziej zielone” kryptowaluty, wymagające mniej energii, mogą odczuć zaledwie niewielki wpływ tej sytuacji.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Anders Nysteen, analityk Saxo Banku

Smutna rzeczywistość zielonej transformacji – prognozy Saxo na IV kw.

W miarę jak rosną nadzieje, że pandemia w krajach rozwiniętych niemal dotarła do końca, pojawia się coraz więcej wizji kolejnych „szalonych lat dwudziestych”, analogicznie do dekady, która nastąpiła po zakończeniu największej pandemii XX w. W epoce jazzu ukształtowały się konsumpcjonizm i kultura masowa. Pojawiały się takie innowacje jak samochody, radio, filmy czy urządzenia elektryczne pozwalające zaoszczędzić na czasie. Pytanie, czy historia ta się powtórzy, jest bardzo kuszące. Miejsce samochodów i radia zajęła zielona transformacja jako główny czynnik zmiany. Jednak dzisiejszą, największą od stu lat stagnację trudno będzie okiełznać. Naszym zdaniem na tym etapie nic nie wskazuje, że ogólnoświatowe dążenie do społeczeństwa wolnego od węgla przełoży się na wyższy wzrost produktywności i wyższy wzrost PKB w perspektywie długoterminowej.

Relacja okrężna: Zarówno ekonomiści, jak i nie-ekonomiści wiedzą, że produktywność to długoterminowy wyznacznik zwrotu z kapitału, a tym samym stóp procentowych. Antonin Bergeaud, Gilbert Cette i Rémy Lecat wykazali, że „stopy procentowe determinują również minimalny przewidywany zwrot z przedsięwzięć inwestycyjnych, a tym samym poziom produktywności wymagany na potrzeby takich inwestycji”. Innymi słowy, spadek realnych stóp procentowych umożliwił słabym pod względem produkcyjnym przedsiębiorstwom (w tym tzw. spółkom-zombie) i przedsięwzięciom osiągnięcie zysku, co doprowadziło do spowolnienia produktywności. Bergeaud, Cette i Lecat utrzymują, że relacja pomiędzy wzrostem produktywności i realnymi stopami procentowymi nie jest jednokierunkowa, a ma charakter okrężny.

Klęski żywiołowe, które występowały na świecie w 2020 r., ostatecznie zwróciły uwagę rządów i sektora prywatnego na pilną potrzebę rozwiązania problemu zmian klimatu i przyspieszenia ogólnoświatowej transformacji w kierunku gospodarki niskoemisyjnej. Przedsiębiorstwa dokonały olbrzymich inwestycji, aby zmniejszyć swój ślad węglowy. Rządy przeznaczyły miliardy na zachęty inwestycyjne dotyczące zielonej energii. Nic jednak nie wskazuje, by doprowadziło to do znacznie wyższego wzrostu gospodarczego i produktywności, niż w czasach przed pandemią. Dominacja ujemnych realnych stóp procentowych to sygnał, że dekarbonizacja i zrównoważone inwestycje raczej nie wpłyną w istotny sposób na poprawę produktywności, a tym samym wzrostu gospodarczego, przynajmniej w perspektywie krótko- i średnioterminowej.

Nie nastąpił jeszcze żaden przełom technologiczny: Jednym z rozwiązań mógłby być jakiś przełom technologiczny, jednak na razie nic na niego nie wskazuje. Zapoczątkowana pod koniec lat 90. rewolucja cyfrowa nie zatrzymała spadku produktywności. Zielonej transformacji towarzyszy zaledwie kilka konkretnych innowacji. Smutna rzeczywistość zielonej transformacji polega na tym, że znaczna część inwestycji przeznaczana jest na przedsięwzięcia, które nie są w stanie znacząco zmienić oblicza świata. Wiele państw europejskich podjęło decyzję o odejściu od energetyki jądrowej, przede wszystkim ze względów ideologicznych. To ryzykowny wybór polityczny dla naszej planety. Każdy taki przypadek prowadzi do większego uzależnienia się od bardziej szkodliwych źródeł energii, takich jak gaz ziemny czy węgiel. Przykładowo, w Niemczech emisje CO2 wzrosły o 35 mln ton rocznie. W Belgii decyzja o zamknięciu dwóch trzecich elektrowni atomowych w latach 2022-2025 oraz o zastąpieniu ich elektrowniami gazowymi zwiększy emisje CO2 na kWh 74 razy. Na obecnym poziomie rozwoju technologicznego energie odnawialne nie są w stanie zastąpić konwencjonalnych źródeł energii. Należy wprowadzić rozróżnienie pomiędzy zmienną energią odnawialną (energetyka wiatrowa i słoneczna) a kontrolowalną energią odnawialną (energetyka wodna i biomasa). Pierwsza kategoria nie przyczynia się do światowego przejścia na energetykę niskoemisyjną, ponieważ nie jest w stanie zapewnić stabilnej podaży energii elektrycznej. Druga kategoria powinna stanowić integralną część miksu energetycznego. W ostatnich latach rządy zmarnowały znaczne kwoty na inwestycje w energię wiatrową i słoneczną. Jednak w przypadku większości krajów takie źródła energii nie mają zbyt wiele sensu. Podział zasobów w ramach zielonej transformacji jest często błędny.

Istnieje szereg obiecujących technologii, są one jednak na etapie prototypowym. Aby znalazły one szerokie zastosowanie przemysłowe, potrzeba jeszcze wielu lat, być może 5-10.

– Chiny zainwestowały miliardy dolarów w budowę reaktora atomowego zasilanego torem do 2030 r. Tor to należący do metali pierwiastek o słabym promieniowaniu radioaktywnym, odkryty w Norwegii w 1829 r. Ma on więcej zalet niż uran: 1) jest go czterokrotnie więcej i można go znaleźć na całym świecie; 2) wytwarza mniej zanieczyszczeń. 83% z nich ulega neutralizacji w ciągu 10 lat, reszta – w ciągu 300 lat; 3) jest bezpieczniejszy. Szybko się zestala, gdy jest wystawiony na działanie powietrza i nie emituje radioaktywnego gazu. Niektóre kraje europejskie również podjęły badania nad torem, jednak ich budżety są znacznie mniejsze.

– Wiele krajów rozważa możliwość zastąpienia kopalnych węglowodorów tzw. zielonym wodorem. Zielony wodór to rozwiązanie pozwalające na magazynowanie energii w oparciu o energię odnawialną. Ma ono dwie wady: pierwsza to niska efektywność wynosząca 25-30%. Oznacza to, że ponad dwie trzecie wytworzonej pierwotnie odnawialnej energii elektrycznej znika w trakcie tego procesu; drugą wadą jest wysoki koszt tego rozwiązania. Zielony wodór jest czterokrotnie droższy niż niebieski wodór produkowany ze źródeł kopalnych. Tłumaczy to, dlaczego globalna produkcja zielonego wodoru ma charakter marginalny – mniej niż 5% ogólnej produkcji. Udoskonalenie tej technologii może potrwać całe lata i wymagać szeroko zakrojonych badań i nakładów inwestycyjnych.

– Wspomnieliśmy już, że zmienna energia odnawialna nie jest szczególnie przydatnym elementem miksu energetycznego. Sytuacja ta może jednak ulec zmianie w ciągu 5-10 lat dzięki postępowi technologicznemu. Duże przedsięwzięcia przemysłowe dążą do rozwiązania problemu przerw w dostawach wiatru jako źródła energii. Zamiast zwiększać liczbę morskich farm wiatrowych indywidualnie połączonych z sieciami krajowymi (co podwyższa koszty i zmniejsza efektywność systemową), holenderski operator przesyłu energii elektrycznej TenneT promuje pomysł tworzenia sztucznych wysp na Morzu Północnym, które miałyby posłużyć jako ośrodki optymalnej dystrybucji energii elektrycznej w sąsiednich krajach. Projekt ten ma charakter pilotażowy, a jego realizacja potrwa całe lata.

Silny rząd: Branża przemysłowa jest w pełni świadoma wyzwań związanych z transformacją energetyczną. Jednak sektor prywatny nie będzie w stanie samodzielnie pokryć kosztów tego procesu. Nie istnieje precedens historyczny, w ramach którego taka zmiana mogła zostać osiągnięta inaczej niż za pośrednictwem jakiejś formy szeroko zakrojonej interwencji politycznej, olbrzymich inwestycji publicznych oraz gospodarki planowej. Pierwszy krok w tym kierunku stanowią plany odbudowy mające na celu wyjście z recesji związanej z Covid-19. Ponad jedna trzecia francuskiego planu odbudowy dotyczy transformacji energetycznej. Stany Zjednoczone przeznaczyły ponad 8 mld USD na produkcję wodoru, przede wszystkim niebieskiego, w ramach planu infrastrukturalnego – a to jeszcze nie koniec. Jeżeli jednak chcemy, by zielona transformacja stała się synonimem wyższego wzrostu produktywności i wyższego wzrostu PKB, w pierwszej kolejności musimy zapewnić optymalny podział zasobów. Jak dotąd to nie nastąpiło.

Naszym zdaniem ujemne realne stopy procentowe to sygnał ekonomiczny, że zielona transformacja wymaga znalezienia innej ścieżki. Podkreśla, że w celu rozwiązania zielonego deficytu musimy znaleźć produktywność i model zakładający wyższą produktywność krańcową, zamiast narracji politycznej mówiącej o zmianie, która realną zmianą w ogóle nie jest.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Realne rentowności wspierają coraz bardziej ograniczone rynki towarowe – prognozy Saxo na IV kw.

Po solidnym roku na rynkach towarowych podtrzymujemy pozytywną prognozę na IV kwartał i kolejne okresy. Tegoroczna mocna hossa wielu kluczowych surowców napędzana była wzrostem wydatków konsumpcyjnych po okresie spowodowanej pandemią recesji – największej w najnowszej historii. W miarę wygaszania wydatków publicznych i wsparcia zapewnianego przez rządy w Europie, Chinach i Stanach Zjednoczonych rozpoczęło się stopniowe schładzanie rynku. Naszym zdaniem jednak ograniczenia podaży w dalszym ciągu będą wspierać ceny pomimo gorszej trajektorii wzrostu.

Tuż przed rozpoczęciem ostatniego kwartału 2021 r. indeks towarowy Bloomberg – monitorujący koszyk najważniejszych kontraktów terminowych na surowce obejmujący w równych częściach energię, metale i produkty rolne – poszedł w górę o 25%; na wartości zyskały wszystkie sektory z wyjątkiem metali szlachetnych. W dalszej części niniejszej prognozy omówimy powody, dla których złoto, najbardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych i kursu dolara ze wszystkich surowców, nie zdołało się umocnić pomimo teoretycznie korzystnych warunków w postaci niemal rekordowo niskich ujemnych realnych rentowności.

Najpierw jednak przyjrzyjmy się europejskim rynkom energii elektrycznej i gazu ziemnego. We wrześniu ceny na tych rynkach ponad czterokrotnie przekroczyły średnią długoterminową. W momencie opracowywania niniejszej prognozy holenderski gaz – europejski benchmark – odnotowywał wzrost o 250% w skali roku, natomiast ceny energii elektrycznej i węgla w Niemczech poszły w górę o około 150%. Te trzy rynki, wraz z rosnącą ceną europejskich pozwoleń na emisje CO2, nie wchodzą w skład wspomnianego indeksu; gdyby tak było, indeks ten poszedłby w górę bardziej niż do poziomu odnotowanego we wrześniu dziesięcioletniego maksimum.

Rosnące ceny gazu i prądu odczuwalne były również poza granicami Europy, gdzie popyt związany z upałami nie został zaspokojony odpowiednią podażą ze strony producentów. Dodajmy do tego najgorszy kwartał od lat w odniesieniu do produkcji energii wiatrowej i presja na paliwa tradycyjne, takie jak gaz ziemny, czy nawet węgiel, jeszcze bardziej rośnie. W efekcie pomimo zbliżającej się zimy na półkuli północnej poziom zapasów – zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w szczególności w Europie – jest znacznie poniżej średniej z ostatnich lat. O ile zima nie okaże się łagodniejsza niż zwykle lub o ile dostawy nie ulegną zwiększeniu, zarówno w odniesieniu do LNG, jak i gazu z Rosji przesyłanego za pośrednictwem oczekującego na uruchomienie rurociągu Nord Stream 2, europejskich konsumentów i branże energochłonne może czekać ponura – i kosztowna – zima.

Sektor rolny: Po bardzo zmiennym sezonie zasiewów i upraw, utrudnionym ze względu na niekorzystne warunki pogodowe na całym świecie, sektor rolny w IV kwartale może oczekiwać, że na rynkach zapanuje większy spokój. Jednak biorąc pod uwagę, że światowy indeks cen żywności FAO wykazuje roczne tempo wzrostu w wysokości 33%, sektor ten potrzebuje okresu normalnej pogody, umożliwiającego producentom uzupełnienie zapasów. W związku z powyższym rynek skupia się obecnie na Ameryce Południowej, która wkracza w sezon upraw kluczowych produktów, od soi i kukurydzy po cukier i kawę.

Energia: Przedział cenowy dla ropy Brent poszedł w górę o pięć dolarów, z okolic 65 USD do przewidywanych przez nas około 75 USD, i utrzymał się przez większą część III kwartału. Stabilizacji cen ropy w granicach przedziału po dramatycznym wzroście w pierwszej połowie kwartału towarzyszył spadek transakcji reflacyjnych, przyczyniając się do obniżenia apetytu inwestorów na surowce. Słabnący impet i powrót w granice przedziału spowodowały redukcję o 23% łącznej długiej pozycji netto funduszy w kontraktach terminowych na ropę WTI i Brent.

Ze względu na bardziej optymistyczne prognozy dotyczące Covid-19 pod koniec roku, MAE przewiduje ogólnoświatowe ożywienie na rynku ropy o 1,6 mln baryłek dziennie w październiku i kontynuację wzrostu do końca tego roku. Jeżeli dodamy do tego utratę produkcji wynoszącej ponad 30 mln baryłek w sezonie huraganów w Stanach Zjednoczonych, a także ryzyko nieosiągnięcia porozumienia nuklearnego z Iranem, grupa producentów z OPEC+ najprawdopodobniej w dalszym ciągu będzie popierać stopniowe podwyższanie cen, utrzymując stabilny wzrost produkcji miesięcznej na poziomie około 400,000 baryłek dziennie.

Analogicznie do spadku transakcji reflacyjnych w miarę, jak cena ropy ustabilizowała się w granicach przedziału, perspektywy wyższych cen pod koniec roku i później mogą okazać się impulsem niezbędnym do przywrócenia nacisku na reflację, wspierając tym samym takich reflacyjnych faworytów jak miedź, a potencjalnie nawet i złoto.

Metale przemysłowe nadal stanowią kluczowy element procesu dekarbonizacji i pomimo oznak spowolnienia wzrostu w Chinach może czekać nas dekada, w której świat fizyczny okaże się za mały na realizację aspiracji i wizji naszych polityków i ruchów ekologicznych. Im bardziej będziemy odchodzić od węgla w ramach obecnego modelu, tym bardziej nasza gospodarka będzie zależna od metalu. Równocześnie łańcuchy dostaw są nieelastyczne ze względu na brak wsparcia w zakresie wydawania pozwoleń, zatwierdzania przez zarządy, a także na brak przepływów kapitału do „brudnej” strony produkcji ze względu na priorytety ESG.

W tym kontekście i biorąc pod uwagę obecne działania Chin na rzecz ograniczenia zanieczyszczeń poprzez zmniejszenie produkcji szeregu metali generujących najwięcej zanieczyszczeń, m.in. stali, a także dwóch tzw. „zielonych” metali – aluminium i niklu, w dalszym ciągu dostrzegamy siłę tego rynku przyczyniającą się do wyższych cen „zielonych” metali, grupy obejmującej – poza dwoma już wymienionymi – miedź, cynę, srebro, platynę, lit, kobalt i wiele metali ziem rzadkich.

Tegoroczne umocnienie miedzi do rekordowego poziomu do pewnego stopnia wynikało z transakcji reflacyjnych. Do czasu spadku w III kwartale było to kluczowe źródło wsparcia dla tego metalu. Mimo iż ograniczenia podaży wywindowały ceny niklu i aluminium, miedź czeka na kolejne mocne ożywienie popytu – zarówno fizycznego, jak i inwestycyjnego – a długa pozycja spekulacyjna jest najniższa od ponad roku. Wybicie i powrót powyżej 10 000 USD najprawdopodobniej sygnalizowałoby nowy ruch w kierunku rekordowych maksimów. Wierzymy, że w ostatnim kwartale tego roku hossa w pewnym momencie zostanie wznowiona.

Wpływ ujemnych realnych stóp na ceny surowców: Realne stopy procentowe wywierają istotny wpływ na ceny surowców. Niskie stopy zwykle przyczyniają się do wzrostu cen możliwych do magazynowania surowców poprzez obniżenie kosztu utrzymywania zapasów oraz zachęcanie do większych inwestycji spekulacyjnych, ponieważ w otoczeniu ujemnych realnych rentowności eliminuje to koszt alternatywny związany z utrzymywaniem surowców, które nie generują zysku w postaci kuponu czy odsetek. Inwestowanie w obligacje w czasach, gdy inflacja przekracza rentowności tych papierów, również nie zabezpiecza siły nabywczej inwestora. W połączeniu z ostatnim ograniczeniem podaży po wielu obfitych latach skłoniło to inwestorów do dywersyfikacji części swoich portfeli pod kątem surowców, a kosztem instrumentów dłużnych.

Metale szlachetne, przede wszystkim złoto, pozostają w granicach przedziału utrzymującego się już od ponad roku. Pomimo nieudanej próby wybicia się srebra powyżej 30 USD w I kwartale, oba metale nie wykraczały poza granice przedziałów, a złoto stara się obecnie wyjść poza wynoszący 200 USD przedział pomiędzy 1 700 USD i 1 900 USD. Jednym z ciekawszych zjawisk w ubiegłym kwartale była niezdolność złota do umocnienia pomimo kolejnego spadku rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, przede wszystkim dziesięcioletnich realnych rentowności, które w pewnym momencie doszły do rekordowego minimum na poziomie -1,2%.

Odwrotna korelacja złota z realnymi stopami procentowymi jest dobrze udokumentowana i widać ją na wykresie. Do kluczowych czynników wytyczających kierunek złota należą zmiany kursu dolara i ogólny poziom apetytu na ryzyko. Ze względu na utrzymujący się mocny apetyt na ryzyko w ciągu tego roku – co najmniej do sierpnia – wartość złota jako elementu dywersyfikacji spadła. W miarę, jak banki centralne z powodzeniem przekonywały do przejściowego charakteru inflacji, popyt inwestorów finansowych na tzw. „papierowe” złoto, takie jak kontrakty terminowe, fundusze notowane na giełdzie czy swapy zaczął słabnąć.

Dowodzi tego fakt, iż zarządzający funduszami zaczęli postrzegać ryzyko dotyczące nominalnych stóp jako wyższe niż ryzyko w ogonie rozkładu związane z inflacją, m.in. w reakcji na wzrost oczekiwań w odniesieniu do przyspieszonego harmonogramu ograniczania skupu aktywów, zaprezentowanego przez amerykańską Rezerwę Federalną. Równocześnie popyt konsumpcyjny jest nadal silny w kluczowych ośrodkach dostaw fizycznych w Indiach i w Chinach, natomiast wiele banków centralnych wykorzystuje złoto do dywersyfikacji swoich rezerw walutowych. Ze względu na lipcową dywergencję ceny złota i realnych rentowności, naszym zdaniem – o ile nie nastąpi istotna zmiana kursu dolara – złoto powinno wytrzymać podwyżkę dziesięcioletnich realnych rentowności o 20-25 punktów bazowych z obecnych historycznie niskich poziomów.

Podtrzymujemy pogląd, że rosnący koszt wszystkiego przyczyni się do utrzymania wysokiej inflacji przez dłuższy czas, a ponieważ szczytowy wzrost najprawdopodobniej jest już za nami, prognoza dla akcji stanowi większe wyzwanie. Jeżeli dodamy do tego perspektywę mniej agresywnej polityki banków centralnych, otrzymamy podwaliny pod kolejny okres popytu na bezpieczne inwestycje i dywersyfikację. Złoto musi się wybić powyżej 1 835 USD, aby ponownie przyciągnąć inwestorów, i będzie to sygnał powrotu do rekordowych maksimów.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Dolar amerykański może utrudnić życie niedźwiedziom – prognozy Saxo na IV kw.

W ujęciu ogólnym waluty w III kwartale zachowywały się spokojnie – w szczególności najważniejsze z nich – jednak pojawiały się również interesujące pojedyncze zjawiska, takie jak osłabienie AUD czy umocnienie NZD i NOK. Być może sugerowanie przyszłego wzrostu zmienności to pójście na łatwiznę, jeżeli jednak to nastąpi, będzie to pierwszy wzrost zmienności od kwartału poprzedzającego ubiegłoroczne wybory prezydenckie w Stanach Zjednoczonych. Ze względu na niepewność otaczającą amerykańską prognozę fiskalną, wycofywanie się Fed z polityki akomodacyjnej, niepewności polityczne w UE, gwałtowny wzrost cen surowców oraz tektoniczne przesunięcie w chińskiej polityce, poziom energii powinien w nadchodzącym kwartale umożliwić mocne przyspieszenie.

USD: Ostatni kwartał pokazał, że dolar amerykański jest walutą, którą trudno osłabić.

Należy od razu zaznaczyć, że niniejsza prognoza, pomimo publikacji po posiedzeniu FOMC 22 września, została opracowana jeszcze przed tym posiedzeniem. Biorąc pod uwagę skalę reakcji na czerwcowe posiedzenie FOMC, które istotnie wstrząsnęło USD, niektóre z przewidywanych ruchów dolara mogą się okazać najbardziej dynamiczne na samym początku (nawet w retrospekcji w kontekście daty publikacji!) lub na samym końcu, w zależności od tego, czy Fed zaskoczy nas bardziej agresywną retoryką na wrześniowym posiedzeniu (co jest zgodne z moimi przewidywaniami), czy też zaczeka do listopada z zacieśnianiem polityki w oparciu o trajektorię oczekiwań rynkowych w IV kwartale.

W IV kwartale dolar amerykański może nie kontynuować dotychczasowego wzorca „tik-tok” – umocnienie w I kwartale, osłabienie w II kwartale, umocnienie w III kwartale itd. Spektakularnie komfortowe warunki dotyczące płynności i apetytu na ryzyko w III kwartale nie spowodowały deprecjacji USD, po części ze względu na bardzo łagodną retorykę Fed po jednorazowym półwstrząsie po czerwcowym posiedzeniu FOMC. Jeżeli niemal idealne warunki do osłabienia USD okazały się niewystarczające do deprecjacji dolara w ostatnim kwartale, pomijając skromny spadek po wybiciu w górę, jak moglibyśmy prognozować znacznie słabszego dolara w sytuacji, gdyby otoczenie w IV kwartale okazało się znacznie mniej korzystne?

W III kwartale maksymalnie łagodna polityka Fed w porównaniu z resztą świata została zapoczątkowana wystąpieniem prezesa Powella na sympozjum w Jackson Hole pod koniec sierpnia, na którym prezes twardo bronił tezy Fed, że inflacja będzie miała charakter przejściowy oraz że będą konieczne dalsze postępy po stronie zatrudnienia mandatu Fed, zanim Rezerwa Federalna w ogóle weźmie pod uwagę możliwość podwyżki stóp. Co ciekawe, w relacjach dotyczących konferencji w Jackson Hole niemal całkowicie pomijano prezentację intrygującego opracowania, w którym argumentowano, że głównym czynnikiem bardzo niskiego wskaźnika r-star (neutralnego poziomu polityki stóp procentowych) jest nierówność, nie zaś trendy demograficzne. Naturalnie, zmuszenie Rezerwy Federalnej do przyznania, że jej polityka w istotnym stopniu przyczynia się do pogorszenia nierówności jak dotąd okazuje się zadaniem ponad siły, jednak może to być pierwsza oznaka zmiany podejścia.

W kontekście IV kwartału przewidujemy, że rynek odczyta retorykę Fed w odmienny sposób, ponieważ Powell i spółka są nastawieni na kontynuowanie zmian w kierunku wycofywania się z polityki akomodacyjnej, co zostało potwierdzone – choć w subtelny sposób – na czerwcowym posiedzeniu FOMC. Płace powinny znacznie wzrosnąć w efekcie olbrzymiego popytu na siłę roboczą i rekordowo wysokiej liczby ofert pracy po wygaśnięciu pandemicznego pakietu pomocowego dla milionów osób na początku września. Mamy szczerą nadzieję, że wariant Delta, który wyraźnie wpłynął na nastroje w III kwartale, również straci na znaczeniu, jednak należy zaznaczyć, że każda kolejna fala zakażeń i zaskoczeń związanych z koronawirusem podważała naszą pewność co do tego, jak długo utrzymają się skutki pandemii.

Do umocnienia USD w IV kwartale w porównaniu z sytuacją w poprzednich dwóch kwartałach przyczynić się mogą również inne czynniki. W pierwszych trzech kwartałach tego roku amerykański Departament Skarbu obniżył swój imponujący rachunek ogólny z ponad 1,5 bln USD do niemal 200 mld USD. Równocześnie Rezerwa Federalna zapewniła dodatkową płynność wynoszącą ponad bilion USD w II i III kwartale, która przyćmiła nawet program luzowania ilościowego Fed, przez co zmuszona była do pozbycia się nadwyżki za pomocą szeroko zakrojonego mechanizmu warunkowej sprzedaży (reverse repo), który w momencie opracowywania niniejszej prognozy odpowiadał „zmagazynowanemu luzowaniu ilościowemu” z 8-9 miesięcy. Po Nowym Roku USD napotka problemy po całkowitym wygaśnięciu impulsu fiskalnego w ramach reakcji na pandemię, który w przyszłym roku nie zostanie w pełni zastąpiony, nawet jeżeli jakimś cudem zostanie wdrożony wynoszący 3,5 bln USD program wydatków socjalnych wymagający jednoznacznej zgody demokratycznej większości. Przyszły rok wykaże, że Fed nie jest w stanie realnie ograniczyć skupu aktywów i że prognoza dla gospodarki Stanów Zjednoczonych zostanie obniżona nawet już pod koniec bieżącego roku. Równocześnie życie niedźwiedzi dolarowych mogą znacznie utrudnić czynniki o charakterze jednorazowym, takie jak rosnące rentowności coraz liczniejszych obligacji skarbowych po rozstrzygnięciu problemu pułapu długu, zmniejszona płynność w efekcie ograniczania skupu aktywów przez Fed oraz większa zmienność na rynkach aktywów. W IV kwartale dolar amerykański może jednak osiągnąć istotne cykliczne minimum, przygotowując się na słaby 2022 r. i lata następne.

EUR: Kumulacja umocnienia w IV kwartale?

W prognozie dla euro na III kwartał zadałem retoryczne pytanie, czy moglibyśmy „przejść już do IV kwartału”. Wydawało się, że kolejnym potencjalnie krytycznym punktem zwrotnym dla Europy i euro będzie wynik wyborów w Niemczech i kształt ostatecznej koalicji. Traderzy walutowi niezajmujący się sprzedażą zmienności naturalnie popierali pogląd, że III kwartał należało po prostu przeczekać, ponieważ akcja cenowa w parze EUR/USD w znacznej mierze utrzymywała się w granicach przedziału, a trzymiesięczna zmienność implikowana w parze EUR/USD zeszła do skrajnie niskich poziomów poniżej 5%. Zmienność na krótko spadła w te rejony w 2007 i 2014 r., pomijając dłuższy okres przewidywanej niskiej zmienności pod koniec 2019 r. i na początku 2020 r. tuż przed tym, jak pandemia spowodowała eksplozję akcji cenowej poza granice wąskiego przedziału. Na początku IV kwartału zmienność może pójść w górę w okolicach wyborów w Niemczech 26 września i nieuniknionego uformowania centrolewicowej koalicji SPD/Zielonych oraz… kogo jeszcze? Najwyraźniej należy się spodziewać koalicji „sygnalizacji świetlnej” obejmującej rosnącą w siłę liberalną FDP. To intrygująca możliwość, która oznacza liczne uprzednio zadeklarowane zobowiązania ze strony FDP w przypadku, gdyby partia ta weszła w skład koalicji rządzącej, w tym większy nacisk na stronę podaży w kontekście obniżania podatków w celu pobudzenia gospodarki. Jeżeli partie te zdołają utworzyć koalicję, może ona zapewnić istotny pozytywny impuls dla prognoz niemieckich i unijnych dzięki zwiększeniu bodźców zarówno po stronie podaży, jak i po stronie fiskalnej. Może to oznaczać, że euro uzyska większą przyczepność od połowy do końca IV kwartału. Należy uważnie obserwować rozwój sytuacji, ponieważ IV kwartał może stanowić istotny punkt wybicia z lokalnych minimów, kładąc podwaliny pod znaczący rajd w parze EUR/USD.

(Wykres: para EUR/USD i sześciomiesięczna zmienność w parze EUR/USD. Dostrzegamy potencjał solidnego przyspieszenia zmienności w parze EUR/USD w III kwartale, który początkowo może spowodować spadek, zanim przed końcem IV kwartału rozpocznie się trwały rajd. W sytuacji, gdy zmienności implikowane znajdują się w okolicach historycznych minimów, można znaleźć wartość w długoterminowych strategiach opcyjnych definiujących ścieżkę w IV kwartale – potencjalnie z obszaru 1,1500 lub niżej, jeżeli zmiana amerykańskich rentowności spowoduje solidne umocnienie USD. W dalszej perspektywie przewidujemy istotne umocnienie euro. Źródło: Bloomberg)

JPY i CHF: Spadek ze względu na przewidywany wzrost rentowności amerykańskich

Tutaj sytuacja jest bardzo prosta. W IV kwartale odbędą się przyspieszone wybory w Japonii z naciskiem na „zrobienie czegoś” po stronie fiskalnej. Kandydaci z rządzącej LDP prześcigają się w obietnicach dotyczących maksymalnych bodźców fiskalnych, a Bank Japonii jest wręcz gotowy do dorzucenia do pieca polityki pieniężnej nowych polan w postaci luzowania ilościowego. Ponadto ze względu na naszą pozytywną prognozę dla surowców można założyć, że JPY znajdzie się po dalszą presją w kontekście faktu, iż saldo na japońskim rachunku bieżącym zmierza w niewłaściwym kierunku. Straci również frank szwajcarski w związku z wyższymi rentownościami i przewidywanym impulsem fiskalnym w UE w 2022 r.

GBP: Pomocny jest tu wzrost stabilności w odniesieniu do sytuacji po Brexicie, jednak wyłącznie do pewnego stopnia.

Brytyjscy politycy wydają się zgodni, że najważniejszym zadaniem jest wiarygodne zaciśnięcie fiskalnego pasa przy równoczesnym uniknięciu załamania gospodarki, pamiętając, że to właśnie działania oszczędnościowe za kadencji Osbourne’a, w połączeniu z kryzysem imigracyjnym z 2015 r., przyczyniły się do zwycięstwa zwolenników wyjścia z Unii w 2016 r. Równocześnie Bank Anglii, świadomy ryzyka inflacji, zapewnił funtowi szterlingowi nieco wsparcia; bank centralny zakłada, że do połowy 2022 r. zdoła podwyższyć stopy, uprzedzając przewidywaną podwyżkę Fed. Dodatkowo pomóc może szybka stabilizacja odprężenia w sprawach handlowych z UE, w ramach której niezbędny napływ inwestycji zrównoważyłby przyprawiający o ból głowy deficyt handlowy, przez który pułap potencjalnego umocnienia GBP pozostaje relatywnie niski.

AUD i NZD: Czy w IV kwartale dojdziemy do punktu maksymalnej dywergencji?

Jednym z najważniejszych tematów w IV kwartale jest relatywna dywergencja prognoz politycznych na Antypodach, biorąc pod uwagę, że RBA zdeterminowany jest zaczekać z pierwszą podwyżką stóp do upływu zadeklarowanego horyzontu politycznego (2024 r.). Stanowisko to zostało „poparte” porażką australijskiej polityki zerowej tolerancji, przez co znaczna część Australii została objęta lockdownem i nastąpił zwrot w kierunku polityki szybkich szczepień, która powinna zostać zakończona przed końcem tego roku. Równocześnie RBNZ gwałtownie odszedł od akomodacyjnej polityki w związku z zawstydzająco wysoką inflacją i rekordowych wzrostach cen nieruchomości mieszkaniowych w efekcie polityki zerowych stóp i luzowania ilościowego w czasie, gdy lewicowo-populistyczny rząd za kluczowy punkt polityki przyjął tanie mieszkalnictwo. W III kwartale prezes Orr z RBNZ i spółka całkowicie odeszli od luzowania ilościowego i zaczęli mówić o podwyżkach stóp, a przewidywania dotyczące tych podwyżek pod koniec III kwartału odnotowały kolejne maksima, mimo iż zobowiązanie Nowej Zelandii do realizacji polityki zerowej tolerancji Covid nie zapobiegło w pełni nowym zakażeniom w III kwartale. Dwuletnie spready AU-NZ odnotowują największy wzrost w najnowszej historii znacznie poniżej -100 punktów bazowych i w IV kwartale może nastąpić powrót do średniej na korzyść AUD, ponieważ rynek przewiduje, że prognoza dla Australii w I kwartale ulegnie szybkiej normalizacji w porównaniu z resztą świata. Podejrzewamy, że obecne warunki spowodują wycofanie się RBA z wytycznych zakładających brak podwyżek stóp do 2024 r., podobnie jak miało to miejsce w przypadku RBNZ.

(Wykres: para AUD/NZD i dwuletni spread rentowności australijskich i nowozelandzkich. Jak już zaznaczyliśmy, spread krótkoterminowych rentowności australijskich i nowozelandzkich w III kwartale rozszerzył się do niemal historycznych maksimów po tym, jak RBNZ odszedł od luzowania ilościowego i planuje podwyżki stóp, podczas gdy RBA wydaje się przekonany, że zdoła powstrzymać się od podwyżek do 2024 r. Podejrzewamy, że ta dywergencja osiągnęła już lub wkrótce osiągnie skrajny poziom, a Australia pod koniec IV kwartału lub najpóźniej na początku I kwartału przeprowadzi agresywne otwarcie, dzięki czemu para AUD/NZD dojdzie do minimum i rozpocznie powrót do średniej w długoterminowym przedziale 1,000-1,1500. Źródło: Bloomberg)

CAD: Potencjał w kontekście surowców, zalecane długie pozycje w IV kwartale

Wybory pod koniec III kwartału nie wydają się istotnie wpływać na politykę pieniężną, ponieważ rząd mniejszościowy zdaje się nieunikniony po fatalnej porażce gambitu Trudeau mającego na celu zyskanie popularności w sondażach i przeważające zwycięstwo. Naszym zdaniem CAD ma realny potencjał w związku z powiązaniami z surowcami, nawet jeżeli w perspektywie długoterminowej można się obawiać wpływu problemów na rynku mieszkaniowym. Ze względu na wspomniane powyżej obawy o potencjał umocnienia USD, wartości CAD należy szukać w parze USD/CAD w rejonie 1,3000 i powyżej, ponieważ w II kwartale para ta odnotowała nadmierny spadek.

NOK i SEK: Interesujący zwrot akcji dla NOK w większym stopniu niż dla SEK

W III kwartale NOK przechodziła od umocnienia do umocnienia, ponieważ ceny ropy pozostały wysokie, a ceny gazu ziemnego gwałtownie poszły w górę do bezprecedensowych poziomów i surowiec ten prześcignął ropę pod względem norweskich przychodów z importu. Jeżeli w IV kwartale Rosja zdoła uruchomić rurociąg NordStream2, może to spowodować załamanie cen gazu ziemnego z powrotem do przedziałów historycznych i nieco obniżyć prognozę dla NOK, nawet jeżeli w ujęciu ogólnym nasza prognoza dla tej waluty pozostaje konstruktywna. Podobnie pozytywne zapatrujemy się na SEK i skupilibyśmy się na lekkich spadkach (SEK jest jedną z najbardziej wrażliwych na ryzyko walut) w założeniu, że prognoza fiskalna i inflacyjna dla Unii Europejskiej w przyszłym roku ulegnie znaczącej poprawie. SEK często cechuje wysoka beta względem kierunku EUR.

Waluty rynków wschodzących: CNH jest zbyt mocny w kontekście niepewności na rynku kapitałowym

Należy się przygotować na większą zmienność w walutach rynków wschodzących po ostatnich kwartałach, podczas których panowały wyjątkowo korzystne warunki dzięki spadającym spreadom kredytowym i ogólnemu spadkowi zmienności na rynku. Pojedyncze narracje związane z surowcami mogą być pozytywne, mimo iż ostatnie kwartały wykazały, że polityka może zakłócić pasmo sukcesów. Szczególnie istotnym czynnikiem niepewności jest szeroko zakrojona zmiana polityki w Chinach, która w ujęciu ogólnym wydaje się w dalszym ciągu zniechęcać podmioty zagraniczne do inwestycji w Państwie Środka. Rząd zdecydowany jest „dobierać zwycięzców” i zniechęcać do licznych kategorii przedsiębiorstw i obszarów działalności jako czynników nierówności i podmiotów wyznających wartości niezgodne z zasadami KPCh. W ostatnich kwartałach Chiny odnotowały znaczne nadwyżki w związku z pandemicznymi bodźcami, które zapewniły wsparcie renminbi i umożliwiły mu osiągnięcie wieloletnich maksimów. Nadwyżki te mogą jednak spaść w związku z pogorszeniem cen surowców (gaz ziemny i ropa naftowa, do was mówię), a wysoki popyt na towary może osłabnąć w porównaniu z popytem na usługi, w miarę „normalizacji” gospodarek i powrotu do struktur konsumpcyjnych sprzed pandemii. Pod koniec III kwartału CNH wydaje się zbyt mocny.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Domek z kart w postaci ujemnych realnych rentowności może już wkrótce się rozpaść – prognozy Saxo na IV kw.

Głównym tematem narracji inwestycyjnej w nadchodzących miesiącach będą realne rentowności. Od czasu pandemii Covid-19 rynki finansowe mocno uzależniły się od luźnych warunków finansowania zapewnianych przez ujemne realne rentowności. Aby uniknąć strat w ujęciu realnym, inwestorów zachęcano do podejmowania większego ryzyka, przez co spready obligacji śmieciowych zmniejszyły się do poziomów sprzed światowego kryzysu finansowego z 2008 r. Ponieważ jednak banki centralne zaczynają brać pod uwagę mniej akomodacyjną politykę pieniężną, wzrost realnych rentowności i cios w aktywa wysokiego ryzyka są nieuniknione.

Związek pomiędzy realnymi rentownościami a rentownościami powyżej progu opłacalności: co to oznacza dla inwestujących w obligacje?

Na realne rentowności składają się nominalne rentowności pomniejszone o rentowności powyżej progu opłacalności. Od początku pandemii Covid-19 wyjątkowo akomodacyjna polityka pieniężna spowodowała spadek stóp procentowych, w dalszym ciągu stymulując oczekiwania inflacyjne. W efekcie realne rentowności przyjęły wartości mocno ujemne i spadły do rekordowo niskiego poziomu. Ponieważ jednak banki centralne rozważają wycofywanie bodźców fiskalnych, można się spodziewać wyższych rentowności nominalnych i niższych oczekiwań inflacyjnych. Takie przyspieszenie wzrostu realnych rentowności może stanowić zagrożenie dla aktywów wysokiego ryzyka.

Relacja pomiędzy realnymi rentownościami a rentownościami powyżej progu opłacalności stanowi kompas dla inwestujących w obligacje i można ją podsumować jako cztery fazy:

1. Realne rentowności spadają, rentowności powyżej progu opłacalności spadają. Następuje to w przypadku pogorszenia warunków gospodarczych, podobnie jak miało to miejsce w przypadku pandemii Covid-19. Banki centralne obniżają wówczas stopy procentowe i zapewniają bodźce fiskalne. Na takim scenariuszu zyskują obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym oraz aktywa „bezpiecznej przystani”. Z drugiej strony obligacje obarczone wyższym ryzykiem z początku idą w dół, a następnie powoli się stabilizują.

2. Realne rentowności rosną, rentowności powyżej progu opłacalności rosną. Rentowności dotarły do dna i trwa ożywienie gospodarcze, przez co banki centralne wycofują się z akomodacyjnej polityki pieniężnej. W tej fazie zwrot z obligacji skarbowych, śmieciowych i rynków wschodzących zaczyna się normalizować kosztem amerykańskich obligacji skarbowych.

3. Realne rentowności spadają, rentowności powyżej progu opłacalności rosną. W ramach tego scenariusza sytuacja gospodarcza ulega poprawie. Banki centralne są jednak skłonne do ignorowania wyższych oczekiwań inflacyjnych w przekonaniu, że gospodarka wymaga bodźców. W tej sytuacji obligacje śmieciowe znajdują nabywców, natomiast bezpieczne aktywa pozostają w granicach przedziału.

4. Realne rentowności rosną, rentowności powyżej progu opłacalności spadają. W tym przypadku banki centralne zaczynają wdrażać bardziej agresywną politykę pieniężną, aby zapobiec przegrzaniu się gospodarki. Tracą na tym obligacje śmieciowe i rynków wschodzących, natomiast obligacje defensywne o wyższym ratingu odnotowują bardzo dobre wyniki.

Pierwsza faza dość dokładnie opisuje sytuację z okresu pandemii Covid-19. Z drugiej strony, drugą i trzecią fazę można przyporządkować do konkretnych okresów bieżącego roku. Przykładowo, druga faza opisuje transakcje reflacyjne, które mogliśmy zaobserwować na rynkach w lutym.

Obecnie rynek obligacji jest całkowicie zależny od podejścia banków centralnych do inflacji i ich decyzji dotyczących rozwiązania tego problemu. Amerykańska Rezerwa Federalna zadecydowała, że inflacja ma charakter przejściowy, zapewniając szeroko zakrojone wsparcie dla obligacji. Nie należy jednak ignorować faktu, iż niechęć Fed do ograniczania skupu aktywów zwiększa ryzyko wzrostu inflacji. Nawet jeżeli bank centralny zacznie ograniczać skalę programu skupu obligacji, inflacja będzie w nieunikniony sposób stymulowana do czasu, aż skup zostanie sprowadzony do zera.

Dlatego główne pytanie, jakie powinni sobie zadać inwestorzy, brzmi: jaką skalę inflacji skłonne są tolerować banki centralne i w jakim tempie są one w stanie wycofywać wsparcie. Naszym zdaniem im później wycofane będzie wsparcie, tym bardziej agresywne będą musiały być działania banków centralnych, co spowoduje nieoczekiwany wzrost realnych rentowności, który przyczyni się do zwiększenia zmienności na rynku i zagrozi słabszym obligacjom korporacyjnym.

Spready obligacji korporacyjnych są całkowicie zależne od polityki pieniężnej banków centralnych

Spready obligacji korporacyjnych, a w ogólnym ujęciu – aktywów wysokiego ryzyka, mocniej reagują na zmienność rentowności niż na ich faktyczny poziom. Jednak pomimo wydarzeń tego roku, mimo iż obligacje skarbowe w Stanach Zjednoczonych i na Starym Kontynencie stosunkowo mocno poszły w górę, obligacje korporacyjne pozostały na niemal niezmienionym poziomie. W Stanach Zjednoczonych dziesięcioletnie rentowności w lutym poszły w górę o 45 punktów bazowych, jednak spready obligacji korporacyjnych w tym samym okresie zwiększyły się zaledwie o 10 punktów bazowych. Podobnie wygląda sytuacja w Wielkiej Brytanii, gdzie rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych wzrosły czterokrotnie w tym samym miesiącu. Równocześnie spready obligacji korporacyjnych o wysokim ratingu wręcz uległy zmniejszeniu o siedem punktów bazowych, osiągając najniższy poziom od stycznia 2018 r.

Na korzyść spreadów obligacji korporacyjnych w bieżącym roku działało ożywienie gospodarcze, które przyczyniło się do wzrostu zysków po otwarciu gospodarki. Jednak sytuacja może ulec dynamicznej zmianie, jeżeli presje inflacyjne zaczną mieć charakter trwały, a banki centralne zmuszone będą do ograniczania skupu aktywów w bardziej agresywny sposób, niż prognozowano. Obecnie rynek w ogóle nie uwzględnia w wycenach agresywnej polityki pieniężnej, zapewniając szeroko zakrojone wsparcie wszystkim przedsiębiorstwom, w tym również tym o słabych bilansach (określanych jako „zombie”). Jednak rekordowo małe spready obligacji korporacyjnych stanowią zagrożenie, ponieważ są one w znacznej mierze zależne od akomodacyjnej polityki pieniężnej. Kiedy banki centralne staną się bardziej agresywne, można się spodziewać, że spready ulegną znacznemu rozszerzeniu, a liczba upadłości wzrośnie.

Wysoka inflacja i wypiętrzanie się krzywej dochodowości: segmenty obligacji, które mogą na tym skorzystać

Jak już wspominaliśmy, polityka pieniężna ma kluczowe znaczenie dla wyników obligacji korporacyjnych. Jeżeli banki centralne w dalszym ciągu będą tolerować presję inflacyjną, można spokojnie przyjąć, że spready obligacji korporacyjnych nadal będą miały wsparcie i zyskają na tym przedsiębiorstwa, które najbardziej skorzystały na otwarciu gospodarki.

Jeżeli przewidujemy, że inflacja się utrzyma, a krzywa dochodowości się wypiętrzy w kontekście stabilnej polityki pieniężnej, ekscytujących okazji należy szukać w sektorze bankowym i finansowym. Banki zaciągają pożyczki krótkoterminowe, aby udzielać pożyczek długoterminowych. Bardziej stroma krzywa dochodowości poprawiłaby zatem ich marże odsetkowe netto. Ponadto banki w dalszym ciągu będą czerpać korzyści z otoczenia reflacyjnego w miarę otwierania gospodarki i wzrostu popytu na kredyty i inwestycje. Skorzystają na tym również pośrednicy finansowi i ubezpieczyciele, ponieważ zdrowa gospodarka oznacza zwiększoną aktywność inwestycyjną.

W takim otoczeniu dobre wyniki mogą również osiągać branże o charakterze cyklicznym, przy czym należy wybrać takie, które są w stanie w łatwy sposób przerzucić wyższe koszty na swoich klientów. Jak dotąd udaje się to producentom podstawowych materiałów i surowców pomimo gwałtownego wzrostu cen surowców. Z drugiej strony, branże o charakterze niecyklicznym, takie jak sektor żywności i napojów czy sprzedaży detalicznej, okazały się w mniejszym stopniu zdolne do przerzucenia kosztów na klientów.

Inaczej będzie wyglądać sytuacji w przypadku, gdyby banki centralne zmuszone zostały do wdrożenia bardziej agresywnej polityki pieniężnej, aby ograniczyć wzrost inflacji. W przypadku takiego scenariusza najważniejsze jest pozostanie w defensywie i ograniczenie czasu trwania obligacji do minimum, natomiast jakości na wysokim poziomie. W kontekście szybkiego pogorszenia warunków finansowych wsparcie uzyskają branże defensywne, takie jak sektor konsumpcyjnych dóbr podstawowych czy usług komunalnych. Kluczowe będzie jednak nadal odpowiednie dobieranie czasu trwania. Przykładowo, obligacje spółek świadczących usługi komunalne mają z natury bardzo długie terminy wykupu i są bardziej wrażliwe na wypiętrzanie się krzywej dochodowości.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Tajemniczy dysonans na rynku akcji – prognozy Saxo na IV kw.

W efekcie pandemii akcje wkroczyły w nowy paradygmat, a wyceny i realne rentowności osiągnęły poziomy nieodnotowywane w najnowszej historii. Marże zysku w Stanach Zjednoczonych są na rekordowym poziomie, natomiast ceny surowców zbliżają się do najnowszych historycznych maksimów. Równocześnie indeks cen żywności ONZ jest już w okolicach najwyższych poziomów od sześćdziesięciu lat, a Europa znajduje się na krawędzi wstrząsu energetycznego. Wariant delta przyczynił się do spowolnienia światowego wzrostu gospodarczego i do kolejnych utrudnień w azjatyckich ośrodkach produkcyjnych. Jak dotąd nie wpłynęło to istotnie na rynek akcji, na którym trwa druga co do długości hossa przy osłabieniu wynoszącym maksymalnie 5% od 1999 r.

Równocześnie wydatki kapitałowe w sektorze wydobywczym i energetycznym osiągnęły historycznie niskie poziomy, kraje rozwinięte w przyspieszonym tempie dążą do dekarbonizacji, nadmierny nacisk na ESG (kwestie dotyczące środowiska, społecznej odpowiedzialności i ładu korporacyjnego) podwyższa koszty dla przedsiębiorstw, a globalna produkcja podlega rekonfiguracji, co w efekcie prowadzi do mniej płynnej strony podaży w globalnej gospodarce. Jeszcze 10 lat temu nikt by nie przypuszczał, że te czynniki zbiegną się w czasie, jednak obecnie mamy do czynienia z taką sytuacją. Zasadnicze pytanie brzmi: czy istnieje możliwy do utrzymania stan równowagi, czy też stoimy u progu głębszej transformacji rynków finansowych?

Wyceny akcji amerykańskich wysyłają sygnał alarmowy – ale czy na pewno?

Wyceny światowych akcji – w szczególności akcji amerykańskich – osiągnęły bezwzględne maksima mierzone w oparciu o szeroką gamę wskaźników. W ujęciu historycznym obecny poziom wyceny wiąże się z bardzo niskim prawdopodobieństwem dodatniej realnej stopy zwrotu w ciągu najbliższych 10 lat. Jeżeli pominiemy pozostałe czynniki, wydaje się, że mamy do czynienia z kolejną olbrzymią bańką spekulacyjną na rynku akcji, jednak w przeciwieństwie do bańki internetowej, kiedy to alternatywą były wysokie realne rentowności, tym razem inwestorzy nie mogą liczyć na istotną rentowność obligacji – de facto maksymalnie wykorzystaliśmy efekt majątkowy. Inwestorzy zdają się skłonni do podjęcia ryzyka, że nawet przy tak wysokich wycenach przyszły zwrot z akcji nadal okaże się większy niż w przypadku obligacji.

Mimo iż wyceny akcji wydają się niebezpiecznie wysokie w ujęciu bezwzględnym, drugą stroną wysokich wycen są historycznie niskie rentowności. Profesor nauk finansowych Aswath Damodaran szacuje, że premia za ryzyko z akcji amerykańskich (przewidywana nadwyżka zwrotu z akcji powyżej wolnej od ryzyka stopy zwrotu) wynosi obecnie 4,6% w porównaniu z zaledwie 2% w 1999 r., najniższą odnotowaną premią za ryzyko z akcji w Stanach Zjednoczonych od 1960 r. Nie zapominajmy, że szacowana premia za ryzyko z akcji w wysokości 4,6% może okazać się zerowym zwrotem po uwzględnieniu inflacji w sytuacji kolejnego okresu dłuższej wysokiej inflacji.

W ciągu ostatnich 10 lat czas trwania akcji dramatycznie wzrósł

W sytuacji, gdy rentowności obligacji są na historycznie niskich poziomach, pojawia się naturalne pytanie o przyszłość akcji w przypadku ponownego wzrostu rentowności. W kontekście obligacji koncepcja czasu trwania (duracji) jest dobrze znana i można ją dość precyzyjnie zmierzyć. Zmiana dziesięcioletniej rentowności obligacji amerykańskich o jeden punkt procentowy oznacza spadek o około 7% w przypadku obligacji skarbowych z terminem 7-10 lat. Zupełnie inaczej wygląda to jednak w przypadku czasu trwania akcji.

Zastosowaliśmy metody przybliżenia opisane w pracy Implied Equity Duration: A New Measure of Equity Risk („Implikowany czas trwania akcji: nowy wskaźnik ryzyka akcji”, Dechow i in., 2002 r.). Ponadto skorygowaliśmy zyski i wartość księgową o wydatki na cele badawczo-rozwojowe, które podlegają kapitalizacji i amortyzacji w ciągu trzech lat. Korekta pod kątem B+R powoduje, że spółki z indeksu Nasdaq 100 wydają się tańsze, ponieważ przeznaczają 7,9% przychodów na cele badawczo-rozwojowe w porównaniu z zaledwie 3,7% w przypadku spółek z indeksu S&P 500; zgodnie z obowiązującymi zasadami rachunkowości wydatki na cele badawczo-rozwojowe są również niezwłocznie ujmowane w kosztach. Zamiast stałego kosztu akcji stosowanego w publikacji autorstwa Dechow i in. zastosowaliśmy dynamiczny koszt akcji, stanowiący funkcję obecnego poziomu stóp procentowych.

Jak wykazują nasze szacunki czasu trwania akcji, w teorii akcje stały się w ostatnim czasie bardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych w porównaniu z sytuacją 10 czy 20 lat temu. Wyraźnie widzimy, że po światowym kryzysie finansowym nastąpiła istna eksplozja wrażliwości na zmiany stóp procentowych, a ze względu na fakt, iż w Niemczech stopy procentowe przyjęły wartości ujemne, implikowany czas trwania akcji w Europie dramatycznie wzrósł. Równocześnie poziom światowego długu osiągnął 356% PKB, a ceny nieruchomości wzrosły do rekordowego poziomu. Gdziekolwiek nie spojrzeć, każdy wskaźnik stał się wrażliwy na zmiany stóp procentowych, co samo w sobie ogranicza maksymalny poziom wzrostu stóp, powyżej którego cały system staje się poważnie obciążony.

W przeciwieństwie do obligacji, w przypadku akcji czas trwania nie jest precyzyjnym wskaźnikiem ze względu na brak skończonego okresu przepływów pieniężnych. Ponadto wszystkie parametry szacowania czasu trwania akcji wiążą się ze znaczną niepewnością. Inną metodą interpretowania czasu trwania akcji jest sporządzenie wykresu poziomów wskaźnika C/Z dla indeksu MSCI USA w stosunku do realnych rentowności amerykańskich (dziesięcioletnia rentowność w Stanach Zjednoczonych pomniejszona o dziesięcioletnią rentowność powyżej progu opłacalności). Obecny poziom wyceny mierzony na podstawie wskaźnika C/Z nie był obserwowany od czasu bańki internetowej, jednak w przeciwieństwie do dzisiejszych ujemnych realnych rentowności ówczesne realne rentowności przekraczały 4%. Czy całość tego wzrostu wycen akcji da się wytłumaczyć ujemnymi realnymi rentownościami?

W 2012 r. i na początku 2013 r., jeszcze przed słynnym wystąpieniem Bernankego w sprawie ograniczania skupu aktywów, realne rentowności miały niemal takie same wartości ujemne, jak obecnie, jednak wyceny akcji były niższe o połowę. Główne różnice pomiędzy sytuacją z 2012 r. a obecną to bardziej dojrzała hossa na rynku akcji, która wzmocniła zaufanie inwestorów, a także ostatnie popandemiczne ożywienie spowodowane nadmiernymi bodźcami fiskalnymi. Czynniki te mogły skłonić inwestorów do ekstrapolacji wzrostu na wysokim poziomie, uzasadniającej wysokie wyceny akcji. Ponadto obecnie na rynku działa więcej inwestorów detalicznych, podążających za zwrotem i narracją, a zyski quasi-monopoli amerykańskich spółek technologicznych znacznie przyspieszyły po 2012 r.

Wykres pokazuje, że realne rentowności nie muszą ulec istotnej zmianie, aby – w odpowiednich warunkach – wyceny akcji amerykańskich stały się znacznie niższe. Zaobserwowania wariancja wycen przy ujemnych realnych rentownościach jest dwu- lub trzykrotnie wyższa, niż w przypadku wszystkich pozostałych kwantyli realnych rentowności po 1998 r. Innymi słowy, ryzyko ponoszone przez inwestorów jest wysokie. Teoria czasu trwania akcji przewiduje, że zmienność i ryzyko idiosynkratyczne idą w górę wraz z czasem trwania akcji. Innymi słowy, przewidujemy wzrost zmienności, w szczególności w przypadku wysokich wycen akcji spółek z segmentu technologii.

Jakiego rodzaju spółki są zatem najbardziej wrażliwe na wzrost stóp procentowych? Teoria zakłada, że spółki z niskim (lub wręcz ujemnym) zwrotem z kapitału własnego, wysokim tempem wzrostu lub wysokimi wycenami cechuje najdłuższy czas trwania akcji. Podzbiorem akcji, które naszym zdaniem okażą się najbardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych, jest zdecydowanie nasz koszyk tematyczny „akcji z bańki”, a także firmy private equity, branża nieruchomości oraz wysoko wyceniane debiuty giełdowe. Mimo iż na rynkach akcji panuje spokój, inwestorzy wzrostowi powinni w tym momencie zrównoważyć swoje portfele akcjami defensywnymi i o niskim czasie trwania, takimi jak sektor surowców czy spółki wysokiej jakości z wysokim zwrotem z kapitału własnego i wycenami poniżej średniej.

Wyjątkowe spółki amerykańskie

Wyceny akcji amerykańskich są wysokie, co nie znaczy, że nie ma ku temu podstaw. Jednym z czynników są niskie realne rentowności, jednak to samo można by powiedzieć o Europie, gdzie mimo to nie obserwujemy wycen na zbliżonym poziomie. Częściowym wyjaśnieniem jest fakt, iż spółki amerykańskie cechuje znacznie wyższy zwrot z kapitału własnego, wynoszący obecnie 17,1% w porównaniu z 11,3% w Europie, a jak już wspomnieliśmy w kontekście badań, spółki amerykańskie mają średnio bardziej stabilny poziom zysków i szybsze tempo wzrostu ze względu na większy udział spółek cyfrowych w rynkach publicznych.

Wysoki zwrot z kapitału własnego spółek amerykańskich wskazuje, że nawet przy podwyższonych obecnych poziomach wyceny akcje amerykańskie są w stanie osiągać lepsze wyniki, niż akcje europejskie. Przyjmijmy, że spółki amerykańskie i europejskie w ciągu najbliższych pięciu lat będą generować obecny poziom rocznego zwrotu z kapitału własnego: nawet jeżeli akcje amerykańskie są dziś droższe o 25% pod względem wskaźnika C/WK i po pięciu latach ich wyceny spadną do poziomów europejskich, i tak wygenerują w tym okresie o 29% wyższy zwrot. Dla inwestorów powinno być zatem jasne, że aby nie lokować przeważających środków w akcje amerykańskie, należałoby przedstawić naprawdę dobre argumenty.

Inflacja i obniżenie marży

Największym zagrożeniem dla gospodarek, rynków finansowych i akcji jest inflacja. Od 2008 r. to ona właśnie jest w stanie zachwiać całą strukturą. Na całym świecie wdrażana jest polityka sugerująca wstrząs popytowy, jednak w istocie mamy obecnie do czynienia ze wstrząsem po stronie podaży w efekcie pandemii, braku inwestycji w świecie fizycznym oraz przyspieszonej dekarbonizacji za pośrednictwem elektryfikacji i energii odnawialnych. Czynniki te wywierają olbrzymią presję na ceny surowców i naszym zdaniem zielona transformacja w połączeniu z obecną trajektorią polityczną położy podwaliny pod nowy supercykl, który będzie trwał dekadę.

Ponadto polityka w krajach rozwiniętych i w Chinach w coraz większym stopniu poruszać będzie problem nierówności, aby zapobiec niepokojom społecznym, co oznacza wyższe podatki dla przedsiębiorstw i kapitału, zapewniające wsparcie dla większego wzrostu płac osób o niskich dochodach. Połączone efekty tych działań mogą spowodować, że inflacja będzie rosnąć przez jeszcze dłuższy czas, przekraczając wynoszącą 2,3% średnią amerykańską od końca 1991 r. Jedną z niewiadomych jest to, co zrobią banki centralne w przypadku, gdyby inflacja utrzymywała się powyżej średniej przez dłuższy czas, biorąc pod uwagę, że świat stał się bardzo wrażliwy na zmiany stóp procentowych. Banki centralne mogą podwyższyć stopy, co uderzy w naszą zadłużoną gospodarkę, lub też wstrzymać się od tej decyzji, pozwalając realnym rentownościom przyjąć jeszcze bardziej ujemne wartości. Czy w tych warunkach na rynku akcji możliwy jest scenariusz nieoczekiwanego i nieuzasadnionego wzrostu? Nie da się tego wykluczyć.

Druga strona wzrostu cen surowców i płac dotyczy marż zysku w sektorze przedsiębiorstw. Indeks S&P 500 odnotował najwyższą marżę zysku od 1990 r. i siły rynkowe, o ile nie zostaną przełamane, powinny zapoczątkować powrót do średniej. Zahamuje to wzrost zysków, o ile nominalny wzrost nie pozostanie wysoki, to jednak wymagałoby dalszych bodźców fiskalnych i zakończenia pandemii.

Akcje wyceniane są pod kątem perfekcji i świata, który nie ulegnie zmianie, przedłużając trendy z ostatnich 10 lat. Jeżeli jednak faktycznie „tym razem jest inaczej”, inwestorów na rynku akcji czekają wyniki nieodnotowane od kilkudziesięciu lat. Zakończmy niniejszą prognozę dla rynków akcji stwierdzeniem, że mimo iż akcje są drogie, dla inwestorów długoterminowych nie ma bardziej atrakcyjnej alternatywy. Realne ryzyko dla inwestujących w akcje to obecnie inflacja i stopy procentowe, dlatego zalecamy obniżenie czasu trwania akcji w kontekście portfeli inwestycyjnych, dopóki na rynkach akcji panuje spokój.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Tym razem jest inaczej – prognozy Saxo na IV kw.

„Na przestrzeni dziejów zarówno bogate, jak i biedne kraje radziły sobie z nadzwyczajną serią kryzysów finansowych poprzez udzielanie pożyczek, zaciąganie ich, bankructwo – a następnie ożywienie gospodarcze. Za każdym razem krajowi eksperci utrzymywali, że ‘tym razem jest inaczej’, że dotychczasowe zasady wyceny nie mają już zastosowania, a nowa sytuacja nie przypomina wcześniejszych katastrof” – Carmen Reinhart & Kenneth Rogoff, This Time is Different.

Opublikowana w 2011 r. książka autorstwa Reinhart i Rogoffa, This Time is Different („Tym razem jest inaczej”), to odważna próba zdefiniowania, jakie warunki wstępne, w szczególności pod względem poziomów skumulowanego długu krajowego i zagranicznego w relacji do PKB, powodują, że dany kraj zaczyna zmierzać w stronę nieuniknionego kryzysu. Przedstawione w książce wyczerpujące badania opierały się na danych z 66 krajów i pięciu kontynentów. Wynikało z nich, że w 2011 r. największe rynki rozwinięte już od pewnego czasu zmierzały w stronę kolejnego kryzysu, ponieważ reakcja polityczna na światowy kryzys finansowy spowodowała znaczną kumulację dodatkowego i „niemożliwego do utrzymania” długu. Od czasu tej publikacji liczne rundy luzowania ilościowego istotnie opóźniły ten kryzys, a być może wręcz obaliły tezę przewodnią tej książki.

Rozmiar i charakter politycznej reakcji na pandemię wskazuje jednak, że tym razem skutki inflacji będą faktycznie znacznie różnić się od wszystkiego, co mieliśmy okazję zaobserwować w ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat, nawet jeżeli w ostatecznym ujęciu potwierdzi się ogólna teza Reinhart i Rogoffa, że kumulacja długu zawsze prowadzi do poważnych problemów. Wynika to z faktu, iż przy tak wysokich poziomach długu polityka pieniężna przestaje być skuteczna w sytuacji, gdy efektywne stopy procentowe są zerowe. Aby zapobiec bezpośredniemu kryzysowi, środki podjęte w reakcji na pandemię uwzględniły bodźce fiskalne na skalę mobilizacji wojskowej, wsparcie dla dochodów podstawowych oraz transfery bezpośrednie w stylu Nowoczesnej Teorii Monetarnej (MMT) do niemal każdego sektora gospodarki. Był to olbrzymi impuls dla popytu w czasie, gdy gospodarka zamykała stronę podaży w ramach walki z wirusem. I nawet teraz, gdy otwieramy się po pandemii, nowa dominacja fiskalna nie zniknie, ponieważ mamy do czynienia równocześnie z trzema pokoleniowymi wyzwaniami: nierównością, infrastrukturą oraz polityką klimatyczną, czyli tzw. zieloną transformacją.

Skutki gospodarcze tego nowego podejścia to jeszcze większy rządy, bardziej inwazyjne przepisy, zakłócenia łańcuchów dostaw, inflacja, brak odkrywania cen, ogólny mocny zwrot na lewo na Zachodzie, a także zwiększone „kierowanie kapitału” do niewielkich nisz zasobów i aktywów, w które można zainwestować. Może to oznaczać powrót do sytuacji z lat 70., jednak tym razem kluczowy jest imperatyw polityczny dotyczący dekarbonizacji gospodarki, bez względu na wpływ tego procesu na realny wzrost.

Odwrót od węgla jest oczywiście absolutnie konieczny, jednak obecnie dostępne technologie nie są odpowiednie do tego celu, ponieważ energia słoneczna czy wiatrowa jest mało skalowalna ze względu na przerwy w produkcji. Jeszcze gorszym rozwiązaniem jest zbyt gorliwie popierane przejście na pojazdy elektryczne zasilane bateriami litowo-jonowymi. Europejskie turbiny wiatrowe muszą być zatrzymywane przy silnym wietrze, ponieważ sieć nie jest dostosowana do przyjmowania wartości szczytowych. A nawet gdyby dostępna byłaby jakaś forma magazynowania energii, ilość niezbędnych do tego celu metali przemysłowych mogłaby nie wystarczyć.

Podsumowując, nasz główny problem polega na tym, że fizyczny świat jest za mały na realizację aspiracji i wizji naszych polityków i ruchów ekologicznych. Im bardziej będziemy odchodzić od węgla w ramach obecnego modelu, tym bardziej nasza gospodarka będzie zależna od metalu. Przy założeniu, że w 2030 r. 30% floty samochodowej będzie zasilane energią elektryczną, krańcowy popyt na metale dziesięcio- lub dwudziestokrotnie przekroczy obecne poziomy. Równocześnie łańcuchy dostaw są nieelastyczne ze względu na brak wsparcia w zakresie wydawania pozwoleń, zatwierdzania przez zarządy, a także na brak przepływów kapitału do „brudnej” strony produkcji ze względu na priorytety ESG.

Najnowszym trendem w inwestowaniu jest ESG, w szczególności „E” (ang. environment), czyli wszystko, co dotyczy zielonej transformacji. Trwa napływ środków do priorytetowych obszarów ESG, a spółki prześcigają się w dostosowywaniu do tego trendu, będącego kluczowym czynnikiem działalności gospodarczej i dostępu do kapitału. To doskonała wiadomość, o ile pominiemy fakt, iż otoczenie ESG w najlepszym razie nie jest precyzyjnie zdefiniowane, nie opiera się na żadnych regułach i często ma charakter uznaniowy. Nie wpływa to jednak w żaden sposób na mój kluczowy przekaz dla klientów i polityków, który brzmi:

ESG to największy projekt polityczny w historii.

Nacisk na ESG i związaną z tym zieloną transformację opiera się na tak olbrzymim kapitale politycznym, że porażka po prostu nie wchodzi w grę. Za najlepszą analogię uważam kwestię euro. Byłem studentem profesora Nielsa Thygesena w czasie, gdy opracowywał raport Komisji Delorsa w latach 1988-1989, poprzedzający wprowadzenie euro i wytyczający drogę do unii gospodarczej i walutowej. Wszyscy mieliśmy świadomość, że koncepcja UGiW/euro pozbawiona była odpowiednich fundamentów (w postaci unii fiskalnej), że żadna unia walutowa nie przetrwała próby czasu oraz że silniejsze państwa będą „rozwadniać” słabsze kraje. Mimo to wszyscy nie doceniliśmy zainwestowanego kapitału politycznego. Podobnie jak w przypadku zielonej agendy i ESG, to przedsięwzięcie było skazane na sukces. Wszelkie wątpliwości zostały rozwiane 26 lipca 2012 r. podczas wystąpienia prezesa EBC Mario Draghiego na Global Investment Conference w Londynie, w trakcie jednej z najgorszych faz unijnego kryzysu długu państwowego, kiedy to Draghi oświadczył: „W ramach naszego mandatu EBC jest gotowy do podjęcia wszelkich możliwych środków, aby ocalić euro. I uwierzcie mi – to wystarczy”.

Obecny program/czynnik przyrównałbym do tej samej ideologii politycznej. ESG i zielona agenda zwyciężą, choćby ze względu na bezprecedensową wolę polityczną i kapitał, na których się opierają. Bloomberg Intelligence szacuje, że do 2025 r. wartość aktywów ESG wyniesie 50 bln USD (dla porównania, PKB Stanów Zjednoczonych to 23 bln USD rocznie).

Mamy więc do czynienia z największą w historii skalą „wszelkich możliwych środków” i mają one charakter globalny – do programu dołączyły Chiny z planem dekarbonizacji do 2050 r.

ESG i zielona transformacja to po prostu największa stawka polityczna, jaką kiedykolwiek podjęto, a jej głównymi konsekwencjami będą inflacja i jeszcze niższe realne stopy. W tym przypadku inflacja będzie funkcją niezdolności fizycznego świata do zapewnienia podaży odpowiadającej ilości pieniądza oraz popytu, natomiast ujemne realne stopy procentowe to sygnał, że czeka nas niski realny wzrost gospodarczy ze względu na niewielki wzrost produktywności.

My – inwestorzy – musimy przyjąć to do wiadomości, zrozumieć to i według tego działać. Istnieją dwie główne klasy aktywów, które będą dobrze sobie radzić w takim reżimie: aktywa sankcjonowane przez rządy oraz aktywa uwzględniające odkrywanie cen. Oznacza to, że w perspektywie długoterminowej największe szanse na dodatkowy zwrot zapewnią zielone aktywa oraz – jak na ironię – surowce.

Nie znaczy to, że taka projekcja przewidywać będzie wyłącznie pasmo sukcesów. Przeciwnie: obecny model ujemnych realnych stóp jako źródła finansowania nieproduktywnych zmian społecznych doprowadzi do pewnego rodzaju załamania. Spowoduje to jednak wyłącznie jeszcze większy napływ środków i dotacji do tego samego wadliwego procesu. Należy mieć nadzieję, że ostatecznie na ratunek przyjdą nowe źródła energii (energia termojądrowa?) o znacznie lepszej wydajności na zainwestowaną jednostkę energii i na zainwestowanego dolara. Na razie jednak głównym argumentem jest pieniądz.

Podsumowując, ujemne realne stopy procentowe to funkcja nieproduktywności naszego modelu ekonomicznego w przyszłości. Im bardziej będziemy dążyć do nieoptymalnego modelu realizacji – skądinąd szlachetnego celu zakładającego czystszą, lepszą i bardziej sprawiedliwą przyszłość – tym niższe będą realne stopy i tym większa będzie nierówność społeczna, blokując drogę do realnej wizji przyszłości.

Wizja taka powinna się opierać na produktywnych społecznościach otrzymujących lepszą edukację, przeznaczaniu zasadniczej części wydatków fiskalnych na badania podstawowe oraz współpracy międzynarodowej bazującej na regułach, która dała nam szczepionkę przeciwko Covid, mapowanie genomu, Internet i wiele innych osiągnięć. Smutne jest to, że jeszcze nigdy nie byliśmy tak odlegli od tego „obrotu w dobrym kierunku”.

Powtórzmy zatem: tym razem jest inaczej, ponieważ czeka nas nowa inflacyjna era, jakiej nie pamiętają żadne osoby poniżej 60. roku życia. Aspektem, który nie ulega zmianie, jest jednak to, że mamy do czynienia z ostatnią fazą procesu zapoczątkowanego za kadencji Greenspana w 1998 r., w ramach której politycy jeszcze mocniej ingerują w gospodarkę. Pierwotnie dotyczyło to banków centralnych ratujących system, dziś są to rządy dążące do wymuszenia określonych rezultatów bez względu na ich produktywność. To właśnie doprowadziło do zerowych stóp procentowych, a obecnie do zdecydowanie ujemnych realnych stóp. Musimy uświadomić sobie, że ujemne realne stopy procentowe to pętla zagłady i nie będziemy w stanie na dobre ruszyć w kierunku tej świetlanej przyszłości, którą chcemy stworzyć, dopóki realne stopy nie pójdą w górę i nie przyjmą wartości dodatnich.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Rynek paliw idzie w górę w związku z chińskim poleceniem „kupna za każdą cenę”

Dla sektora surowców był to kolejny tydzień ekstremalnych zmian cen, a wpływ kryzysu energetycznego w Chinach i w Europie odbił się echem na światowych rynkach energetycznych i towarowych. Ponadto rynek musiał poradzić sobie z umacniającym się dolarem, który wraz z rosnącymi kosztami paliwa i coraz wyższymi kosztami finansowania poprzez wyższe rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, może mieć ostatecznie negatywny wpływ na wzrost gospodarczy i wyceny giełdowe. Taki rozwój sytuacji może doprowadzić niektóre gospodarki do stagflacji, która oznacza okres inflacji przy równoczesnym spowolnieniu wzrostu.

Takie połączenie, które obejmuje również wąskie gardła w łańcuchu dostaw oraz ryzyko regulacyjne w Chinach, spowodowało, że globalne rynki akcji odnotowały największą miesięczną stratę od marca 2020 r., co oznaczało burzliwe rozpoczęcie ostatniego kwartału. Kwartału, który w coraz większym stopniu wiąże się z ryzykiem pogorszenia zysków spółek, które ucierpiały w efekcie rosnących kosztów produkcji, wspomnianych wąskich gardeł w łańcuchu dostaw oraz słabnącego popytu konsumpcyjnego.

Głównym tematem na rynkach towarowych pozostaje utrzymujący się wzrost cen paliw, przede wszystkim gazu ziemnego i węgla. Niskie zapasy większości paliw na świecie oraz ograniczony czas na uzupełnienie zapasów przed sezonem szczytowego popytu sprawiły, że globalni konsumenci są coraz bardziej narażeni na kryzys dostaw, jeżeli zima okaże się bardziej mroźna niż zwykle. Przy bardzo wysokich cenach gazu i węgla mamy obecnie do czynienia z kolejnym etapem kryzysu energetycznego, w ramach którego w górę idą również ceny ropy naftowej. W tym tygodniu cena ropy Brent po raz pierwszy od trzech lat przekroczyła 80 USD w związku z perspektywą zwiększonego popytu na zastępcze wytwarzanie energii z ropy naftowej.

Obawy o niedobory paliw tej zimy wzrosły jeszcze bardziej po tym, jak wicepremier Chin Han Zeng nakazał najważniejszym państwowym firmom energetycznym zabezpieczenie dostaw na zimę za wszelką cenę. W Chinach, podobnie jak na całym świecie, brakuje paliw, które pozwoliłyby im przetrwać zimę. Sponsorowana przez banki centralne i rządy nadmierna stymulacja światowej gospodarki w ciągu ostatnich 18 miesięcy doprowadziła do gwałtownego wzrostu popytu na dobra konsumpcyjne, z których wiele produkowanych jest w Chinach.

Doprowadziło to do wyższych kosztów transportu, zakłóceń łańcuchów dostaw oraz skokowego wzrostu popytu na energię elektryczną w Chinach, ponieważ produkcja gwałtownie poszła w górę, aby sprostać dodatkowym zamówieniom konsumentów z całego świata. W celu złagodzenia tego najnowszego kryzysu energetycznego, szereg regionów zostało zmuszonych do ograniczenia dostaw energii dla sektora przemysłowego. W Europie zmagamy się z takimi samymi problemami, co skutkuje rekordowo wysokimi cenami gazu, energii i emisji, które mają zrównoważyć większe zużycie węgla.

Ceny metali przemysłowych spadły, ponieważ rosnące koszty paliwa i oznaki spowolnienia w Chinach negatywnie wpłynęły na nastroje. Indeks metali przemysłowych Bloomberg powrócił do pięciotygodniowego minimum, natomiast miedź HG testowała, jednak ponownie znalazła wsparcie przed kluczowym obszarem w okolicach 4 USD za funt. Powszechne przerwy w dostawach energii w Chinach i kryzys długu w sektorze nieruchomości, wraz z ryzykiem regulacyjnym i działaniami na rzecz ograniczania zanieczyszczeń, przyczyniły się do zmniejszenia aktywności przemysłowej, co potencjalnie obniżyło krótkoterminowe perspektywy popytu na miedź i inne metale, takie jak nikiel, cyna czy cynk. W wyniku tych wydarzeń chiński wskaźnik PMI w sektorze produkcyjnym we wrześniu po raz pierwszy od 19 miesięcy odnotował spadek.

Metale szlachetne: dla złota był to stosunkowo dobry tydzień, przynajmniej w ujęciu względnym, biorąc pod uwagę ograniczony negatywny wpływ gwałtownie umacniającego się dolara i rosnących rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. W połowie tygodnia nastąpiło pewne osłabienie ze względu na srebro, które tymczasowo spadło poniżej kluczowego wsparcia w rejonie 22 USD. Ponieważ niemal połowa ogólnego popytu na srebro dotyczy zastosowań przemysłowych, obecne obawy o spowolnienie gospodarcze w Chinach zaszkodziły nastrojom bardziej niż złotu, ponieważ inwestorzy szukają zabezpieczeń przed rosnącą presją cenową widoczną niemal wszędzie, ostatnio w postaci rosnących kosztów energii.

Złoto jest nie tylko metalem, który ma tendencję do reagowania na zmiany kursu dolara i poziomu rentowności, przy czym oba te czynniki w dalszym ciągu negatywnie przekładają się na ceny. Jest ono również wykorzystywane przez zarządzających funduszami jako zabezpieczenie lub dywersyfikator chroniący przed ryzykiem w odniesieniu do wszystkich aktywów finansowych, a po roku, w którym zainteresowanie tym metalem spadło, gdy aktywa finansowe i wyceny rynkowe osiągnęły niemal rekordowo wysokie poziomy, możemy zaobserwować odwrócenie tego trendu, biorąc pod uwagę coraz większą niepewność dotyczącą krótkoterminowego kierunku gospodarki światowej oraz zmienność na rynkach akcji.

Jeżeli jako inwestorzy uważamy, że obecne zaufanie do rynku i umiarkowane prognozy dotyczące inflacji są błędem, biorąc pod uwagę sygnały z rynku obligacji, koszt zakupu ubezpieczenia na tę okoliczność spada w sytuacji, gdy cena złota plasuje się obecnie w okolicach dolnej granicy rocznego przedziału. W nadchodzących tygodniach będziemy uważnie obserwować rozwój sytuacji w obszarze rentowności, ponieważ rosnące rentowności mogą potencjalnie doprowadzić do ponownego wzrostu niepewności w innych klasach aktywów, takich jak wrażliwe na stopy procentowe akcje wzrostowe. Ponadto dalszy wzrost kosztów większości źródeł energii może ostatecznie wesprzeć nasz pogląd, że inflacja nie ma charakteru przejściowego i zapewnić złotu wsparcie niezbędne do zbliżenia się do 1 835 USD, a ostatecznie – do przekroczenia tego poziomu.

Ropa naftowa  utrzymywała się na niemal niezmienionym poziomie, przy czym perspektywa wzrostu popytu, m.in. ze strony konsumentów zastępujących drogi gaz produktami rafinowanymi, takimi jak olej opałowy, olej napędowy i propan, została zrównoważona osłabieniem na rynku akcji oraz pierwszym od ośmiu tygodni wzrostem zapasów ropy naftowej w Stanach Zjednoczonych. W reakcji na te wydarzenia cena ropy Brent początkowo wzrosła powyżej 80 USD po raz pierwszy od października 2018 r., po czym nastąpiła realizacja zysków, gdy apetyt na ryzyko osłabł. Pewną rolę może również odegrać coraz większa zmienność na rynku akcji, potencjalnie zmuszając fundusze celujące w określony poziom zmienności do ogólnej redukcji ekspozycji, aby utrzymać się w granicach swojego mandatu.

Polecenie chińskiego rządu, aby kupować energię za wszelką cenę, ma niewielki wpływ na ropę naftową, biorąc pod uwagę poziom państwowych rezerw, które mogą zostać wykorzystane w razie potrzeby. Obecnie uwaga inwestorów skupia się na posiedzeniu OPEC+, które odbędzie się na początku października, a rynek spekuluje, że grupa może zdecydować się na zwiększenie produkcji o więcej niż planowane 400 000 baryłek dziennie.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank