Mocny tydzień w sektorze energii pod znakiem dwutlenku węgla i gazu ziemnego

Przez trzeci tydzień z rzędu rynki towarowe odnotowywały wzrost; szeroko zakrojone zwyżki w sektorach energii i metali równoważyły punktowe spadki w sektorze rolnym. W efekcie indeks towarowy spot Bloomberg, podążający za wynikami głównych kontraktów terminowych na surowce o najbliższym terminie wygaśnięcia, utrzymywał się w okolicach dziesięcioletniego maksimum.

Kluczowe znaczenie ma nadal rosnąca inflacja, do pewnego stopnia będąca wynikiem wyższych kosztów nakładów w odniesieniu do zyskujących na wartości surowców. Inflacja „fabryczna”, tj. wskaźnik cen dóbr produkcyjnych (ang. producer price index, PPI), osiągnęła w Chinach najwyższy poziom od 2008 r., a władze w ramach dalszych działań na rzecz schłodzenia cen surowców i ograniczenia inflacji proponują uwolnienie państwowych rezerw metali przemysłowych. W Stanach Zjednoczonych ceny towarów i usług konsumpcyjnych wzrosły o 5% w ujęciu rok do roku, co również stanowi najszybsze tempo od 2008 r., a inflacja bazowa jest najwyższa od 1992 r.

Nie zniechęciło to jednak inwestorów do rynku obligacji, na którym rentowności amerykańskich obligacji skarbowych spadły do najniższych poziomów w bieżącym cyklu. Trend ten był wypadkową faktu, iż rynek zaakceptował pogląd Fed, że gwałtowny wzrost inflacji wkrótce się odwróci, a także zalewu płynności USD pompowanej na rynek w miarę, jak amerykański Departament Skarbu w dalszym ciągu redukuje swój rachunek – docelowo poniżej 500 mld USD do 1 sierpnia z poziomu maksimum z 2020 r. wynoszącego około 1 800 mld USD. Zarówno niższe rentowności, jak i słabszy dolar przyczyniły się do poprawy apetytu na ryzyko na wszystkich rynkach, w tym również na rynkach towarowych.

Największy wzrost w ujęciu tygodniowym wykazały dwa europocentryczne kontrakty terminowe na surowce nienotowane na wspomnianym indeksie towarowym, czyli Dutch TTF gas (holenderski gaz ziemny TTF) oraz ECX Carbon (emisje dwutlenku węgla). Kontrakt na gaz ziemny TTF o najbliższym terminie wygaśnięcia – europejski benchmark – osiągnął najwyższą cenę od pięciu miesięcy w efekcie ograniczonej podaży spowodowanej temperaturami powyżej średniej, tymczasowym spadkiem dostaw z Norwegii i Rosji, a przede wszystkim kolejnym wzrostem cen unijnych uprawnień do emisji dwutlenku węgla powyżej 53 EUR za tonę.

W ubiegłym roku, a w szczególności od listopada, kontrakt terminowy ICE EUA odpowiadający za jedną tonę emisji dwutlenku węgla mocno poszedł w górę do poziomu 40 EUR, tj. o 300% przekroczył średnią cenę z ostatnich pięciu lat. Co się wydarzyło w listopadzie? Przede wszystkim zapowiedziano pierwszą szczepionkę, sygnalizując wyraźną drogę do globalnego ożywienia; ponadto prezydentem Stanów Zjednoczonych został Joe Biden, preferujący bardziej przyjazną dla środowiska politykę.

Ruda żelaza: Na szczyt tabeli w ubiegłym tygodniu wysunęły się również kontrakty terminowe na rudę żelaza notowane na giełdzie singapurskiej, które mocno poszły w górę, konsekwentnie odzyskując straty po spadku o 27% w ubiegłym miesiącu, kiedy to Chiny podjęły pierwszą i jak dotąd nieudaną próbę ograniczenia wzrostu cen surowców. Wbrew polityce rządu, popyt ze strony chińskich hut stali jest nadal solidny w sytuacji, gdy rynek bierze pod uwagę możliwe zakłócenia podaży w Brazylii.

Na rynkach zbóż sytuacja była zróżnicowana, jednak zasadniczo straciły one w ujęciu tygodniowym po publikacji miesięcznego raportu amerykańskiego Departamentu Rolnictwa (USDA) w sprawie światowej szacowanej podaży i popytu na produkty rolne (WASDE). Kukurydza po raz drugi odnotowała wzrost w ujęciu tygodniowym po tym, jak raport wykazał, że dostawy były poniżej oczekiwań ze względu na silny popyt z sektorów etanolu i eksportu. Ponadto prognostyczne modele pogodowe przewidują bardziej suche warunki w kluczowym rejonie upraw w Stanach Zjednoczonych. Pszenica utrzymała się na niezmienionym poziomie w ujęciu tygodniowym po odzyskaniu strat poniesionych w ramach niedawnej korekty w związku z obawami, że susza przełoży się na spadek produkcji. Równocześnie soja pozostała pod presją po oświadczeniu USDA, że zapasy będą większe, niż przewidywano, ponieważ wysokie ceny ograniczą popyt na olej i śrutę sojową.

Ropa naftowa trzeci tydzień z rzędu odnotowała wzrost; cena ropy Brent ustabilizowała się powyżej 70 USD, natomiast ropa WTI osiągnęła najwyższą cenę na zamknięciu od 2018 r. Tempo nieco zahamowało, ponieważ rynek – pomimo bardzo optymistycznej prognozy na drugie półrocze 2021 r. – zaczął się zastanawiać, czy zasadnicza część ożywienia popytu na półkuli zachodniej nie została już uwzględniona w wycenach.

Potencjalne krótkoterminowe negatywne skutki cenowe porozumienia nuklearnego z Iranem można było zaobserwować w ubiegły czwartek, kiedy to algorytmy, które zwykle sterują znacznym odsetkiem dziennego wolumenu obrotów na rynku kontraktów terminowych, dostały chwilowej zadyszki po błędnym odczycie informacji dotyczącej zniesienia sankcji przez Stany Zjednoczone wobec jednego konkretnego obywatela Iranu, nie zaś wobec całego kraju. Spowodowało to chwilowy spadek cen ropy Brent i WTI o ponad 2%, zanim nastąpił powrót do wcześniejszego poziomu. Według serwisu TankerTrackers.com, flota irańskich supertankowców magazynuje obecnie 70 mln baryłek kondensatu gazowego, a stan ten ostatnio rośnie w związku z niedostatecznym popytem ze strony Chin, będących głównym klientem Iranu.

Miesięczne raporty na temat rynku ropy publikowane przez EIA, OPEC i MAE prezentują pozytywną prognozę dla popytu na ropę, przy czym MAE przewiduje obecnie, że globalny popyt na ropę naftową powróci do poziomów sprzed pandemii pod koniec przyszłego roku. Podczas gdy powrót Iranu na światowy rynek za kilka miesięcy byłby potencjalnie w stanie zapewnić dodatkowe baryłki niezbędne do końca tego roku, nie ulega wątpliwości, że producenci z OPEC+ mają w tym momencie możliwość i siłę, aby dyktować kierunki cen ropy. Utrzymując jednak w sztuczny sposób ograniczoną podaż na rynku w nadchodzących miesiącach ryzykują, że w 2022 r., w którym MAE przewiduje wzrost produkcji spoza OPEC o 1,6 mln baryłek ze względu na wysokie ceny, szanse pozostałych graczy zostaną wyrównane.

Szacowanie docelowej ceny surowca kontrolowanego pod względem politycznym, jakim jest ropa naftowa, jest bardzo trudne i pomimo ryzyka krótkoterminowej korekty obecna trajektoria wskazuje na wzrost cen, przy czym cena ropy Brent może dążyć do maksimum z 2019 r. na poziomie 75 USD.

Złoto i srebro przeszły okres konsolidacji, a główny etap pokrywania krótkich pozycji w złocie przez fundusze podążające za trendem długoterminowym wydaje się już zakończony.

Po niewielkiej jak dotąd korekcie złoto i srebro przyciągnęły nabywców w efekcie najmocniejszego odczytu CPI od kilkudziesięciu lat, jednak zamiast wsparcia w postaci zabezpieczeń przed inflacją oba metale odnotowały odbicie w związku z faktem, iż rentowności amerykańskich obligacji skarbowych osiągnęły kolejne minimum w bieżącym cyklu w miarę, jak rynek doszedł do wniosku, że inflacja ma charakter przejściowy, a Fed nie rozpocznie ograniczania skupu aktywów wcześniej, niż przewidywano.

Ponieważ zaplanowane na ten tydzień posiedzenie FOMC raczej nie wniesie nowych informacji dotyczących ograniczania skupu aktywów, rynek skupi się na sympozjum w Jackson Hole pod koniec sierpnia w oczekiwaniu na zapowiedź ewentualnej zmiany polityki. Dziesięcioletnie realne rentowności spadły do najniższego poziomu od miesiąca, tj. do –0,94%, a ze względu na fakt, iż srebro odnotowuje solidne wyniki, relacja XAUXAG osiągnęła tygodniowe minimum. Inwestujący w kruszce powinni się skupić na poziomach oporu – najprawdopodobniej 1 904 USD, a następnie 1 916 USD, natomiast zamknięcie poniżej dwudziestojednodniowej średniej ruchomej na poziomie 1 887 USD może sygnalizować kolejną utratę impetu; wówczas następnym spadkowym poziomem docelowym będzie dwustudniowa średnia ruchoma na poziomie 1 840 USD.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Ograniczanie skupu aktywów i decyzje OPEC negatywnie wpływają na metale

W pierwszym tygodniu czerwca sytuacja na rynkach towarowych była zróżnicowana: w odniesieniu do nabywców zarówno metali szlachetnych, jak i przemysłowych, pojawiło się chwilowe zmęczenie, zyskały natomiast zboża, a w szczególności energia. W ujęciu ogólnym indeks towarowy Bloomberg odnotował kolejne dziesięcioletnie maksimum pomimo obaw, że lepsze, niż przewidywano dane makroekonomiczne dotyczące nadmiernie pobudzanej gospodarki amerykańskiej mogą skłonić Rezerwę Federalną do poruszenia tematu ograniczania wsparcia.

Coraz większe obawy przed inflacją, zwiększony popyt na metale związane z zieloną transformacją, ograniczanie podaży przez OPEC+ oraz warunki pogodowe mogą w dalszym ciągu napędzać szeroko zakrojoną hossę w nadchodzących miesiącach. Jednak w perspektywie stricte krótkoterminowej szereg surowców odnotowało spadek impetu, natomiast inne były intensywnie wykupywane, co zwiększyło ryzyko nagłej korekty obejmującej większość metali i kawę.

Ropa naftowa wybiła się w górę przed ostatnim spotkaniem OPEC+, na którym grupa—zgodnie z przewidywaniami – zadecydowała o podtrzymaniu planowanego na lipiec zwiększenia produkcji; uwzględniając jednak perspektywy dalszego ożywienia popytu oraz niepewność związaną z porozumieniem nuklearnym z Iranem, grupa wstrzymała się od jakichkolwiek sugestii dotyczących kolejnych kroków. Mimo iż ożywienie globalnego popytu na paliwo jest nadal dalekie od synchronizacji ze względu na obawy dotyczące zaostrzenia restrykcji związanych z Covid-19 w Azji, w perspektywie krótkoterminowej rynkowi wystarcza koncentracja przede wszystkim na pozytywnych prognozach dla popytu w Stanach Zjednoczonych i w części Europy.

Czynniki te przyczyniły się jednak do zaostrzenia warunków na rynku, a OPEC prognozuje, że w drugim półroczu podaż na rynku światowym będzie niedostateczna, równocześnie naturalnie wykluczając jakiekolwiek dodatkowe baryłki zarówno z krajów OPEC+, jak i z Iranu czy od amerykańskich producentów ropy łupkowej. Ostatni wzrost cen, którego kulminacją było zbliżenie się ropy Brent do kluczowego oporu w okolicach 72 USD oraz osiągnięcie przez ropę WTI maksimum z 2018 r., napędzany był przez ropę WTI w związku z sezonowym spadkiem zapasów benzyny w Stanach Zjednoczonych przed przewidywanym intensywnym sezonem wakacyjnym oraz z faktem, że poziom zapasów w Cushing, centrum dostaw ropy WTI, pozostawał w tyle za pięcioletnią średnią. Nałożył się na to dodatkowo brak wyraźnych oznak wzrostu produkcji w sektorze ropy łupkowej, który po pierwotnym boomie odnotował zapaść, a obecnie okazał większą dyscyplinę w swoim podejściu do rosnących cen ropy.

Wybicie ropy Brent powyżej 72 USD może oznaczać, że następnym celem będzie opór linii trendu z poziomu maksimum z 2008 r., plasujący się obecnie w okolicach 78 USD, jak widać na wykresie miesięcznym poniżej. 

Złoto odnotowało największy spadek w ujęciu tygodniowym od marca po tym, jak po okresie mocnych wzrostów od początku kwietnia nastąpiła ostatecznie fala realizacji zysków. W okresie tym, a w szczególności w ubiegłym miesiącu od czasu wybicia powyżej kluczowych poziomów technicznych, zlecenia kupna ze strony funduszy podążających za trendem długoterminowym utrzymały tempo hossy na stabilnym poziomie. Jednak po warunkach nadmiernego wykupu utrzymujących się przez ostatnie dwa tygodnie ryzyko korekty poszło w górę, a po realizacji pozostałych zleceń kupna przez tzw. traderów FOMO (fear of missing out – obawa przed przeoczeniem jakiejś okazji) do gwałtownego spadku wystarczył zaledwie jeden mocny odczyt danych ze Stanów Zjednoczonych.

Pod presją ze strony mocniejszego dolara i rosnących rentowności po ostatniej fali solidnych danych ekonomicznych ze Stanów Zjednoczonych rynek ponownie skupia się na ryzyku, że Rezerwa Federalna może rozpocząć zaostrzanie warunków rynkowych wcześniej, niż przewidywano. Złoto zdołało odzyskać część wcześniejszych strat po publikacji gorszego, niż przewidywano amerykańskiego raportu na temat zatrudnienia w sektorze pozarolniczym.

Z perspektywy technicznej utrata impetu poniżej dwudziestojednodniowej średniej ruchomej podkreśla ryzyko dodatkowego krótkoterminowego osłabienia w kierunku dwustudniowej średniej ruchomej, obecnie na poziomie 1 841 USD. Jeżeli złoto zdoła się odbić przed osiągnięciem tego poziomu, nie mówiąc już o 1 825 USD, czyli zniesieniu o 38,2% z linii ostatniego rajdu, problem ten postrzegany będzie jako niewielka korekta w ramach mocnego trendu wzrostowego.

Miedź zakończyła tydzień niemal na samym dole tabeli, być może po raz pierwszy od czasu rozpoczęcia hossy na rynkach towarowych mniej więcej dziewięć miesięcy temu. Ostatnia utrata impetu zwiększyła ryzyko pogłębionej korekty ze strony inwestorów finansowych bardziej skupionych na krótkoterminowych zmianach technicznych cen, niż na perspektywie długoterminowej, która nadal wskazuje na wzrost z zastrzeżeniem, że nieelastyczna podaż może mieć problem ze sprostaniem przewidywanemu wyższemu popytowi, m.in. w miarę przyspieszenia procesu elektryfikacji.

Ponadto pojawiło się pewne osłabienie w odniesieniu do chińskiego popytu: kluczowa premia miedzi w Yangshan względem Londynu spadła do najniższego poziomu od czterech lat, natomiast spread pomiędzy ceną natychmiastową miedzi a ceną trzymiesięcznego kontraktu na londyńskiej giełdzie metali od trzech tygodni wykazuje contango (nadmierną podaż). Ponadto poziom zapasów w magazynach monitorowanych przez giełdy ustabilizował się w okolicach dziesięcioletniego maksimum, natomiast inwestorzy spekulacyjni od grudnia zredukowali swoją długą pozycję netto o 63%.

Jednak pomimo spadku krótkoterminowego apetytu na ryzyko optymizm nie zniknął do końca i przewidujemy, że nabywcy pojawią się ponownie wcześniej, niż można się tego spodziewać, aby zapobiec powrotowi ceny do linii trendu z początku października, obecnie na poziomie 4,18 USD. Do tego czasu dodatkowe wsparcie pozostanie w granicach pięciocentowego przedziału pomiędzy 4,38 USD i 4,43 USD, jak widać na wykresie poniżej.

Rolnictwo: W maju globalne koszty żywności gwałtownie wzrosły, osiągając najwyższy poziom od dekady, według światowego indeksu cen żywności FAO, który poszedł w górę o 4,8%, odnotowując wzrost wynoszący niemal 40% w ujęciu rok do roku. Indeks ten, obejmujący 95 cen produktów rolnych, wykazał trend wzrostowy we wszystkich pięciu grupach produktowych, przede wszystkim w odniesieniu do cukru, olei i mięsa. Susza w Ameryce Południowej, rekordowe zlecenia kupna ze strony Chin oraz gwałtownie rosnący popyt na biopaliwa spowodowały, że rynek produktów rolnych był niedostatecznie przygotowany na jakiekolwiek dodatkowe wstrząsy produkcyjne, co tłumaczy obecny nacisk na warunki pogodowe w kluczowych rejonach upraw na półkuli północnej.

Podobnie jak dziesięć lat temu, konsekwencje tych wzrostów odczują najuboższe kraje zależne od importu w sytuacji, w której w większości nadal zmagają się ze skutkami gospodarczymi pandemii. Pewnym pozytywnym aspektem jest jednak fakt, iż pomimo mocnego wzrostu cen produktów rolnych, ceny pszenicy, a w szczególności ryżu – dwóch najważniejszych światowych produktów żywnościowych – pozostały relatywnie umiarkowane. Wysokobiałkowa pszenica przemiałowa notowana na giełdzie w Paryżu jest o 26% powyżej pięcioletniej średniej, natomiast tajski biały ryż – podstawowy produkt kuchni azjatyckiej – poszedł w górę zaledwie o 12%. Na cenę ryżu pozytywnie wpłynął fakt, iż jego produkcja przeznaczona jest przede wszystkim do spożycia przez ludzi, podczas gdy na inne produkty rolne wpływa również popyt na pasze i biopaliwa.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Hossa towarowa wznowiona dzięki czterem surowcom

W ubiegłym tygodniu nastąpił szeroko zakrojony powrót hossy surowców, a indeks towarowy Bloomberg zyskał 2,1%, odrabiając ponad połowę strat poniesionych w ramach majowej korekty. Większość sektorów zyskała na wartości, ze szczególnym uwzględnieniem sektorów zależnych od wzrostu, takich jak metale przemysłowe czy energia. Uwagę inwestorów ponownie zwróciły optymizm dotyczący światowego wzrostu, nasilenie działań na rzecz odejścia od gospodarki węglowej oraz zwiększenie wydatków budżetowych. Jednym z czynników było ogłoszenie przez dokonującego szeroko zakrojonych wydatków prezydenta Bidena planu ożywienia amerykańskiej gospodarki na kwotę 6 bln USD, a także dalszy wzrost światowej mobilności, pomijając kilka dużych ognisk koronawirusa w Azji.

Na wspomnianą korektę wpłynęły w znacznej mierze władze Chin dążące do zmniejszenia zaangażowania inwestorów spekulacyjnych na niektórych kluczowych rynkach. Działania mające na celu ograniczenie spekulacji i gromadzenia zapasów dotychczas – i pomimo mocnego odbicia przed weekendem – przynoszą wymierne efekty w odniesieniu do istotnych dla Państwa Środka surowców, takich jak stal czy ruda żelaza. Jednak w ujęciu ogólnym raczej nie będą miały trwałego wpływu na większość pozostałych surowców, przede wszystkim ze względu na dalszy nacisk na ożywienie popytu na rynkach rozwiniętych, w efekcie którego zachodni konsumenci mogą stać się krańcowym nabywcą, czyli przejąć rolę zarezerwowaną przez kilkadziesiąt ostatnich lat dla Chin.

Rosnący popyt fizyczny w okresie nieelastycznej podaży, w szczególności w kontekście metali przemysłowych, gdzie nowe przedsięwzięcia wydobywcze mogą być wdrażane przez całe lata, w połączeniu z pewnym popytem ze strony inwestorów spekulacyjnych i dążących do zabezpieczenia przed inflacją, to główne przyczyny wzmianek na rynku dotyczących kontynuacji supercyklu na rynkach towarowych.

Ożywienie popytu w połączeniu z ograniczoną podażą w dalszym ciągu przyciąga uwagę inwestorów – nie tylko w odniesieniu do towarów fizycznych, ale także w ramach zabezpieczenia przed dłuższym okresem inflacji. Rządy dokonujące szeroko zakrojonych wydatków budżetowych oraz banki centralne zwalniające hamulce w celu utrzymania luźnych warunków polityki pieniężnej to nadal mocne połączenie, w efekcie którego inflacja może nie mieć bynajmniej charakteru przejściowego.

Wykres: Indeks towarowy Invesco DB, który zyskał 27% w ujęciu rok do dnia, z tickerem DBC, to fundusz giełdowy o kapitalizacji rynkowej wynoszącej 2,5 mld USD. Podąża za zdywersyfikowanym indeksem towarowym DBIQ (Optimum Yield Diversified Commodity Index) obejmującym 14 różnych kontraktów terminowych w podziale na energię (60%), metale (19%) i produkty rolne (21%).

Złoto osiągnęło najwyższą cenę od czterech miesięcy, a następnie najwyraźniej wkroczyło w od dawna wyczekiwaną fazę konsolidacji. Pod koniec tygodnia metal ten nieco stracił na wartości po tym, jak doszedł niemal do kolejnego kluczowego poziomu oporu (1 923 USD, zniesienie o 61,8% z linii korekty od sierpnia do marca oraz poziomu, którego pokonanie mogłoby sygnalizować dalszy ruch w kierunku rekordowego maksimum z sierpnia, tj. 2 074 USD).

Głównym tematem na rynkach, który wzmocnił apetyt na ryzyko, było istne tsunami płynności w dalszym ciągu generowane przez Fed. Działania te przyczyniły się do ostatniego osłabienia dolara, a równocześnie utrzymały obligacje w ryzach pomimo ciągłych obaw dotyczących inflacji. Jednak w perspektywie krótkoterminowej rynki metali szlachetnych muszą dokonać konsolidacji ostatnich mocnych zysków, a pierwszym ostrzeżeniem w tym zakresie były stosunkowo słabe wyniki srebra i platyny względem złota w ubiegłym tygodniu. Relacja XAUXAG osiągnęła najwyższą wartość od miesiąca, natomiast dyskonto platyny wzrosło do 710 USD z poziomu niedawnego minimum 500 USD.

Z perspektywy technicznej wybicie poniżej 1 890 USD mogłoby oznaczać ruch w kierunku 1 870 USD, a następnie dwustudniowej średniej ruchomej znajdującej się obecnie na poziomie 1 843 USD. Kluczowymi czynnikami będą jak zwykle zmiany kursu dolara i rentowności obligacji, które poszły w górę, jak również skala niezbędnej dalszej kalibracji funduszy podążających za trendem długoterminowym, umożliwiającej uwzględnienie ostatnich zmian w prognozie technicznej.

Wznowienie hossy dzięki czterem surowcom: miedzi, ropie naftowej, kawie i kukurydzy

Miedź odzyskała ponad połowę strat poniesionych w ramach ostatniej korekty wynoszącej 9% w związku z obawami o podaż oraz po uznaniu przez rynek, że działania Chin w celu ograniczenia spekulacji i gromadzenia zapasów skoncentrują się przede wszystkim na generującej znaczne zanieczyszczenie środowiska branży stalowej. Groźba strajków poszczególnych grup chilijskiej spółki BHP, obsługującej największą na świecie kopalnię miedzi, przyczyniła się do dalszej poprawy nastrojów. Wpłynęła na to między innymi perspektywa silnego, rosnącego popytu w nadchodzących latach na tzw. „zielone metale”, takie jak nikiel, aluminium, platyna oraz przede wszystkim miedź. Po niewielkiej korekcie do najniższego poziomu od miesiąca (4,44 USD za funt), miedź HG ożywiła się, a wybicie powyżej 4,72 USD, może potencjalnie sygnalizować powrót do szczytowej wartości z 10 maja na poziomie 4,88 USD i wyżej. 

Kontrakty terminowe na ropę naftową znalazły nowych nabywców dzięki wzrostowi popytu, przede wszystkim w Stanach Zjednoczonych, równoważącego obawy o możliwość zwiększenia dostaw z Iranu. Na czoło hossy wysunęła się ropa WTI, która na zamknięciu doszła do poziomu dwuletniego maksimum, natomiast ropa Brent ponownie zbliżyła się w rejony 70 USD, czyli górnej granicy obecnego przedziału. Rynek koncentruje się na zaplanowanym na ten tydzień posiedzeniu OPEC+, na którym przewiduje się, że grupa, pomimo niepewności dotyczącej przyszłej produkcji z Iranu, potwierdzi uzgodnioną już lipcową podwyżkę o 0,8 mln baryłek dziennie. Do czasu uzyskania większej pewności co do wyniku negocjacji pomiędzy Waszyngtonem a Teheranem, a także do czasu większej synchronizacji światowego ożywienia popytu na paliwo, potencjał wzrostu powyżej maksimum z marca na poziomie 71,40 USD wydaje się ograniczony.

Ceny kawy arabica w ujęciu tygodniowym poszły w górę o 7% do najwyższego poziomu od czterech i pół roku powyżej 1,6 USD za funt. Ostatni skok cen związany był z obawami o dostawy ze strony największych producentów – Brazylii, w której susza nadal negatywnie wpływa na projekcje dotyczące produkcji, oraz Kolumbii, gdzie protesty polityczne od końca kwietnia przyczyniają się do wstrzymania dostaw. W perspektywie krótkoterminowej wydarzenia te mają kluczowe znaczenie, przy czym ze względu na możliwość ochłodzenia w Brazylii zwiększającą ryzyko przymrozków w wyżej położonych rejonach upraw prognoza sugeruje dalsze wsparcie.

Kukurydza zyskała na wartości najbardziej od dwóch lat, odzyskując dalsze straty związane z niedawnym osłabieniem, którego kulminacją była całościowa korekta o 18%. Nastąpiło to po publikacji tygodniowych danych eksportowych, które wykazały drugi co do wielkości wolumen sprzedaży od 1990 r. Po zejściu do najniższego poziomu od miesiąca w ubiegłą środę (6,03 USD), lipcowy kontrakt poszedł w górę o wartość dopuszczonego przez giełdę limitu do poziomu 6,6450 USD, pociągając za sobą zarówno pszenicę, jak i w szczególności soję. Na sprzedaż wpłynęło przede wszystkim kolejne olbrzymie zamówienie z Chin stanowiące przypomnienie, że kraj ten, pomimo dążenia do ograniczenia spekulacji i gromadzenia zapasów, w dalszym ciągu będzie dokonywał drenażu globalnych dostaw w celu rozbudowy największego na świecie pogłowia nierogacizny.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Dobry (banki centralne), zły (inflacja) i brzydki (ograniczanie skupu aktywów)

Ostatni spadek rentowności odwraca uwagę od czynników długoterminowych kształtujących poziom stóp: inflacji i ograniczania skupu aktywów, które bezsprzecznie doprowadzą do wzrostu rentowności po obu stronach Atlantyku.

W takich momentach należy skoncentrować się na megatrendzie ekonomicznym i wyłapywać mniej oczywiste sygnały. Jednym z takich sygnałów była ostatnia, katastrofalna aukcja niemieckich piętnastoletnich obligacji skarbowych. Niemiecka agencja finansowa (Finanzagentur GmbH) musiała zatrzymać część wynoszącej 2,5 mld EUR docelowej kwoty sprzedaży, plasując obligacje o wartości zaledwie 1,73 mld EUR ze względu na wyjątkowo słaby popyt. Stosunek popytu do podaży (bid-to-cover) wyniósł 1,06x, co stanowi najniższą w historii wartość odnotowaną dla papierów z takim terminem wykupu, mimo iż obligacje oferowały dodatnią rentowność w sytuacji, gdy większość niemieckich papierów dłużnych nadal generuje ujemny zwrot.

Najdziwniejsze w tej historii jest to, że rynek całkowicie zignorował tę aukcję. Rentowności europejskich obligacji skarbowych, w tym również niemieckich, na zamknięciu odnotowały spadek.

Ta sytuacja jest wysoce niepokojąca. Czy ktoś poza Europejskim Bankiem Centralnym kupuje niemieckie obligacje skarbowe? To zasadnicze pytanie w odniesieniu do obligacji niemieckich, jak również tych, których rentowności niebezpiecznie zbliżają się do 0%, m.in. francuskich, hiszpańskich i portugalskich. W istocie można założyć, że popyt na europejskie obligacje skarbowe zacznie gwałtownie spadać przed rozpoczęciem ograniczania skupu aktywów przez EBC. W takim przypadku można się spodziewać, że po eliminacji głównego źródła wsparcia przeszacowanie będzie miało dramatyczny charakter.

Europejskie obligacje skarbowe są ściśle skorelowane ze swoimi amerykańskimi odpowiednikami. Dlatego dopóki rentowności papierów amerykańskich znajdują się w granicach wąskiego przedziału, rentowności obligacji europejskich również pozostaną ograniczone. Przewidujemy, że oba rynki w dalszym ciągu będą podążać tą samą ścieżką do czasu wyborów w Niemczech. Nowy niemiecki rząd najprawdopodobniej doprowadzi do koniecznych zmian na europejskim rynku obligacji – wyższe rentowności i mniejsze rozpiętości w obszarze obligacji skarbowych.

Do jesieni jednak istotne jest ustalenie, czy amerykańskie obligacje skarbowe pozostaną na obecnych poziomach, czy nie. Jeżeli tak, rentowności niemieckich dziesięcioletnich obligacji skarbowych mogą nie przekroczyć 0% do czasu wyborów. Z drugiej strony, jeżeli rentowności papierów amerykańskich do września osiągną 2%, istnieje szansa, że rentowności niemieckich obligacji skarbowych jeszcze przed wyborami przyjmą wartości dodatnie.

Rentowności papierów amerykańskich wysyłają sprzeczne sygnały. Środowa metryka przetargowa dotycząca sprzedaży wartych 61 mld USD pięcioletnich papierów skarbowych była wyjątkowo solidna. Wskaźnik bid-to-cover był najwyższy od września, a popyt ze strony inwestorów zagranicznych – najwyższy od sierpnia.

Wzrost popytu na amerykańskie obligacje skarbowe można tłumaczyć istnym tsunami płynności, którego sam rynek pieniężny nie jest w stanie opanować. Wolumen transakcji warunkowej sprzedaży (reverse repo) Fed stale rośnie, a część tej płynności może zacząć przenikać na rynek papierów o dłuższych terminach wykupu. Wskazuje to na możliwość, że może to stanowić strategię Fed mającą na celu utrzymanie kontroli nad amerykańską krzywą dochodowości w miarę, jak gospodarka zaczyna się ożywiać. Powątpiewamy jednak, by taka strategia okazała się skuteczna w przypadku, gdyby presje inflacyjne w dalszym ciągu rosły.

Dlaczego amerykańskie obligacje skarbowe utrzymują się w wąskim przedziale?

Rentowności amerykańskich obligacji skarbowych pozostają w wąskim przedziale pomiędzy 1,50% a 1,70%, ponieważ dane makroekonomiczne są coraz bardziej zróżnicowane. Mimo iż zatory i otwieranie gospodarki wyraźnie nasilają presje inflacyjne, brak siły roboczej oraz spowolnienie wzrostu zaufania konsumentów mogą potencjalnie zahamować ożywienie gospodarcze. Taki scenariusz oddaliłby oczekiwania, że Rezerwa Federalna rozpocznie ograniczanie skupu aktywów wcześniej, niż przewidywano, utrzymując rentowności w granicach wąskiego przedziału.

Co może stanowić katalizator dla rentowności papierów amerykańskich, aby wybiły się powyżej lub poniżej tego przedziału?

1) Inflacja. Naszym zdaniem jest bardziej prawdopodobne, że rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych wybiją się powyżej 1,75% i wzrosną powyżej 2% w miarę nasilania się presji inflacyjnych, niż że pójdą w dół. Według wstępnych danych Uniwersytetu Michigan, 65% respondentów przewiduje w przyszłym roku wzrost inflacji powyżej 3%. Oczekiwania dotyczące najbliższych pięciu lat są nadal wysokie – w opinii 55% respondentów inflacja zdecydowanie przekroczy 3%. Rynek obligacji w większym stopniu uwzględnia w wycenach oczekiwania inflacyjne, niż twarde dane dotyczące inflacji. Dzisiejsze dane dotyczące PCE oraz ostateczne dane z badania przeprowadzonego przez Uniwersytet Michigan mogą mieć zatem zasadnicze znaczenie dla wzrostu rentowności powyżej progu opłacalności.

2) Ograniczanie skupu aktywów.Obawy związane z ograniczaniem skupu aktywów spowodują wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, a tym samym zahamują wzrost oczekiwań inflacyjnych. Mogliśmy to zaobserwować w ubiegłym tygodniu, kiedy rentowności powyżej progu opłacalności poszły w dół z poziomu wieloletnich maksimów po publikacji protokołu z posiedzenia FOMC, wskazującego na gotowość członków Komitetu do poruszenia kwestii ograniczania skupu aktywów na następnych posiedzeniach. Ograniczanie skupu aktywów to w istocie forma zaostrzania warunków finansowych przez Rezerwę Federalną poprzez zmniejszanie kwot zastrzyków finansowych kierowanych na rynek. W opublikowanej ostatnio analizie Zoltan Pozsar, guru rynku pieniężnego z Credit Suisse, podkreślił, że w przypadku, gdyby Rezerwa Federalna zapowiedziała ograniczanie skupu aktywów przy równoczesnym zniesieniu zakazu podwyższania wartości aktywów przez Wells Fargo, system odniósłby korzyść z dodatkowego popytu na amerykańskie obligacje skarbowe. Mimo iż jest to zasadny argument, w znacznej mierze zależy on od tego, o ile wzrośnie inflacja. Według wstępnych danych Uniwersytetu Michigan, 43% respondentów przewiduje w przyszłym roku wzrost inflacji powyżej 5%. W takiej sytuacji ograniczanie skupu aktywów mogłoby nie dość skutecznie zahamować inflację, a bank centralny mógłby zostać zmuszony do podwyższenia stóp procentowych.

Jakiekolwiek rozważania na temat ograniczania skupu aktywów w Europie są bezprzedmiotowe, o ile najpierw nie zostaną przeprowadzone w Stanach Zjednoczonych. W istocie gospodarka na Starym Kontynencie pozostaje w tyle za amerykańskim ożywieniem. Dlatego wszelkie wzmianki EBC na temat ewentualnego ograniczania skupu aktywów, zanim poruszy ten temat Fed, byłyby przedwczesne. Nie oznacza to, że europejskie obligacje skarbowe nie zareagują na rozmowy w sprawie ograniczania skupu aktywów. To właśnie ograniczanie skupu aktywów, a nie inflacja będzie czynnikiem kształtującym rynki obligacji po obu stronach Atlantyku, ponieważ przywołuje echa niesławnego „histerycznego ograniczania” z 2013 r.

3) Czynnik wewnętrzny. Na spadek rentowności może wpłynąć wiele czynników wewnętrznych. Mimo iż trudno nam przewidywać taki scenariusz, istotne jest podkreślenie, że w przypadku spadku rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych poniżej 1,5%, następne wsparcie znajdzie się na poziomie 1,2%. Jednym z tego rodzaju czynników wewnętrznych mogłaby być masowa przecena na rynku akcji, która spowodowałaby odpływ inwestorów w kierunku bezpieczniejszych aktywów oraz łagodną reakcję Fed w postaci obniżenia rentowności.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Wydobywanie kryptowalut w centrum uwagi – Tygodniowy przegląd rynku kryptowalut

Duża część globalnej mocy obliczeniowej potrzebnej do wydobywania kryptowalut pochodzi z Chin, a proces ten jest popularny w tym kraju ze względu na istnienie wielu elektrowni wodnych, jak również fakt, że Chiny są dużym producentem platform sprzętowych potrzebnych do wydobywania kryptowalut.

W związku z niedawnym zamiarem Chin dotyczącym ograniczenia wydobycia bitcoinów i samej działalności handlowej związanej z kryptowalutami, niektórzy górnicy chcą wynieść się z Chin. Według CoinDesk, giełda kryptowalutowa Huobi już ograniczyła lub zawiesiła niektóre ze swoich usług związanych z wydobyciem w Chinach kontynentalnych, a inni górnicy, tacy jak BTC.TOP i HashCow, analizują swoją dotychczasową obecność Chinach. Firma Bit Mining z siedzibą w Shenzhen ogłosiła również, że rozszerza swoją działalność i chce otworzyć nowe obiekty w Kazachstanie. Jednocześnie Iran ogłosił zakaz wydobywania kryptowalut, który zacznie obowiązywać latem.

Wywiad z Rayem Dalio

Ray Dalio, założyciel dużego funduszu hedgingowego Bridgewater Associates, stwierdził podczas wydarzenia Coindesk’s Consensus, że postrzega Bitcoin jako magazyn wartości w przyszłości, która stoi pod znakiem inflacji, i że „…wolałby mieć Bitcoin niż obligacje”. Wywiad podsycił pozytywne nastroje na rynku kryptowalut, które panowały po niestabilnym tygodniu z rekordowo wysokimi spadkami. Dalio zastanawia się jednak, czy rządy będą tolerować kryptowaluty.

ETF-y idą w kierunku zieleni

Nowy wniosek o Bitcoin ETF złożony przez One River Digital Asset Management do Amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) wskazuje, że ten ETF zamierza być neutralny pod względem emisji dwutlenku węgla. Według zgłoszenia One River Digital Asset Management zamierza „zrównoważyć ślad węglowy związany z bitcoinem poprzez zakup i wycofanie kredytów węglowych niezbędnych do rozliczenia szacowanej emisji dwutlenku węgla związanej z posiadanymi bitcoinami”. Propozycja tego ETF-u dołącza do puli już rozpatrywanych przez SEC wniosków, choć ten konkretny ma ewidentnie bardziej ekologiczny charakter.

Anders Nysteen, analityk Saxo Banku

Hossa surowców zahamowała – krótkoterminowy spadek?

Sektor surowców przez drugi tydzień z rzędu odnotował spadek, a po gwałtownym wzroście w kwietniu ryzyko korekty rośnie coraz bardziej. Głównym przegranym była ropa naftowa, która straciła na wartości w oczekiwaniu na zwiększenie dostaw z Iranu ze względu na postępy w znoszeniu sankcji. Straty poniosły również metale przemysłowe po tym, jak rząd Chin, w celu przeciwdziałania wzrostowi cen surowców, zapowiedział dążenie do ograniczenia inflacji w tym sektorze. W sektorze produktów rolnych sytuacja była zróżnicowana – pszenica i soja straciły na wartości po poprawie warunków pogodowych w Stanach Zjednoczonych, natomiast kawa zyskała w związku z obawami przed suszą w Brazylii.

W ujęciu ogólnym indeks towarowy Bloomberg poszedł w dół o 1,1%, tym samym przyczyniając się do spadku amerykańskich oczekiwań inflacyjnych, a dziesięcioletnie rentowności powyżej progu opłacalności spadły o 10 punktów bazowych do poziomu 2,45%. W efekcie tych wydarzeń nastąpiło szybkie odwrócenie hossy dolarowej zapoczątkowanej publikacją protokołu z posiedzenia FOMC, a para EUR/USD osiągnęła najwyższy poziom od stycznia. Na sytuację w sektorze towarowym wpłynęła również awersja do ryzyka spowodowana środowym załamaniem na rynku kryptowalut; znaczącym wyjątkiem jest tu złoto, które odnotowało falę kupna ze strony inwestorów, którzy uznali, że nadmierna zmienność bitcoina i innych kryptowalut jest dla nich za bardzo problematyczna.

Ogólna prognoza zakładająca wzrost cen surowców nie uległa zmianie i mimo iż sektor energii może zahamować na czas analizy doniesień z Iranu i rozwiązania kwestii ognisk koronawirusa, sektory metali przemysłowych i szlachetnych – z zupełnie innych przyczyn fundamentalnych – z dużym prawdopodobieństwem w dalszym ciągu będą miały odpowiednie wsparcie.

Zmęczenie transakcjami kupna wśród inwestorów spekulacyjnych zaczęło być widoczne jeszcze przed ostatnim osłabieniem. Raport Commitments of Traders za tydzień kończący się 11 maja, kiedy „najgorętsze” surowce, takie jak miedź czy kukurydza, osiągnęły nowe maksima, wykazał, że fundusze hedgingowe podjęły decyzję o redukcji zaangażowania, zamiast przedłużać hossę poprzez dodawanie kolejnych długich pozycji. Dotychczas redukcje były ograniczone, jednak wskazują, że dany sektor może wkroczyć w okres konsolidacji.

W dół poszły wysoko notowane metale przemysłowe; miedź HG miała zasłużoną chwilę oddechu po ostatnim niemal pionowym umocnieniu. Mimo iż bazowa prognoza fundamentalna jest nadal bardzo mocna, w szczególności w przypadku miedzi ze względu na nacisk na „zielone metale” niezbędne do przeprowadzenia światowej dekarbonizacji, niektórzy inwestorzy zrealizowali zyski, podczas gdy inni obawiali się dążeń do ograniczenia cen surowców przez największego globalnego konsumenta – Chiny. Obawa ta wiąże się z ostatnimi zapowiedziami ze strony władz Państwa Środka, że zamierzają wzmocnić zarządzanie popytem i podażą surowców, aby ograniczyć „nieuzasadnione” wzrosty cen.

Po ponad podwójnym wzroście od czasu dołka z 2020 r. miedź „stać” jednak na korektę w wysokości 15% bez przełamania rocznego trendu wzrostowego. Naszym zdaniem korekta tego rzędu nie jest możliwa przy krótkoterminowym wsparciu skupiającym się na obszarze pomiędzy 4,30 USD i 4,37 USD, odzwierciedlającym spadek o dodatkowe 6%.

W piątek ropa naftowa podjęła próbę stabilizacji po największej od marca stracie w ujęciu tygodniowym w związku z doniesieniami na temat potencjalnego ożywienia w sprawie porozumienia nuklearnego z Iranem. Do tego czasu cena ropy Brent dotarła do poziomu 70 USD, choć kolejny raz nie zdołała go pokonać, ponieważ brak zsynchronizowanego globalnego ożywienia popytu chwilowo ogranicza zdolność ropy Brent do umocnienia. Pomimo mocnego wzrostu popytu na paliwo w Stanach Zjednoczonych i w Europie, kolejne ogniska koronawirusa w Azji w dalszym ciągu będą negatywnie wpływać na prognozę krótkoterminową, w tym na ożywienie popytu na paliwo lotnicze, który to proces wydaje się wyjątkowo powolny ze względu na przedłużające się restrykcje i brak zainteresowania lotami międzykontynentalnymi.

Na ceny ropy wpłynęła również ogólna korekta na rynkach towarowych po ostrzeżeniu ze strony Chin, że zamierzają wprowadzić środki mające na celu ograniczenie wzrostu cen surowców. Spread cen ropy Brent spadł, wykazując najniższy deport w bieżącym roku, co sugeruje, że podaż na rynku zaczyna rosnąć. Biorąc pod uwagę potencjalny powrót dostaw ropy z Iranu i rozpoczęte już zwiększanie produkcji przez OPEC+, cena ropy Brent najprawdopodobniej pozostanie w przedziale 65-70 USD, a ryzyko krótkoterminowe będzie spadkowe do czasu poprawy omówionej powyżej sytuacji popytowej.

Od sześciu tygodni trwa hossa na rynku złota i poza wzrostem impetu po przekroczeniu dwustudniowej średniej ruchomej wsparcie znajduje się obecnie na poziomie 1 845 USD i linii trendu spadkowego z poziomu sierpniowego maksimum. Do głównych czynników kształtujących cenę złota należały stabilne rentowności amerykańskich obligacji skarbowych oraz osłabienie dolara, jak również bardzo wysoka zmienność na rynku kryptowalut, w efekcie której ten nowy sektor stracił na atrakcyjności jako metoda magazynowania wartości. Podkreślił to komentarz JPMorgan, że w miarę nasilania się obaw przed inflacją najwięksi inwestorzy zaczęli porzucać bitcoina na rzecz tradycyjnych inwestycji w złoto.

Srebro od czasu minimum z początku kwietnia pokonało złoto, a w licznych krytycznych momentach w okresie ostatniej hossy udzielało złotu wsparcia w pokonywaniu kluczowych poziomów oporu. Jednak po spadku relacji złota do srebra z poziomu powyżej 70 uncji srebra do jednej uncji złota na początku kwietnia do minimum na poziomie 65,50, a także po załamaniu na rynku kryptowalut w środę oraz po realizacji zysków na rynku metali przemysłowych, relacja ta umocniła się do około 67,5. Uwydatniło to nowy popyt na złoto ze strony inwestorów szukających zabezpieczenia przed niepewnością na rynku i rosnącymi presjami inflacyjnymi.

Aby rajd złota wykroczył poza obecne poziomy, dane ekonomiczne ze Stanów Zjednoczonych powinny w dalszym ciągu wykazywać trajektorię spadkową. Mimo iż nie wpłynęłoby to na zmniejszenie korzystnych dla złota presji inflacyjnych, okres korekty danych amerykańskich przyczyniłby się do utrzymania rentowności amerykańskich obligacji skarbowych na stabilnym poziomie, a równocześnie wywierałby presję spadkową na dolara.

Kluczowym poziomem, który należy mieć na uwadze w przypadku wybicia powyżej 1876 USD jest 1922 USD, zniesienie o 61,8% z linii korekty z okresu od sierpnia do kwietnia. Wsparcie jest na poziomie 1 845 USD (dwustudniowa średnia ruchoma), a następnie 1 818 USD (dwudziestojednodniowa średnia ruchoma).

Na rynku produktów rolnych ubiegły tydzień miał charakter zróżnicowany: soja straciła około 4% po złagodzeniu zahamowaniu impetu zwyżkowego w związku z szybkim tempem zasiewów w Stanach Zjednoczonych, natomiast dwutygodniowy spadek ceny pszenicy o ponad 11% był wynikiem intensywnych opadów w Kansas, głównym stanie upraw tego zboża, które zwiększyły szanse na rekordowe plony. W górę poszła cena kukurydzy w związku z ograniczoną podażą spowodowaną przede wszystkim skupywaniem tego produktu przez Chiny na bezprecedensową skalę, a także zwiększonym popytem ze strony branży paliw ze źródeł odnawialnych.

Produkty „miękkie” zyskały na wartości – na szczycie tabeli znalazła się w ubiegłym tygodniu kawa arabica po wzroście o 5% do blisko czteroletniego maksimum. Utrzymująca się susza w Brazylii negatywnie wpływa na uprawy na kluczowym etapie ich rozwoju; ponadto w latach 2020-2021 susze były tak silne, że przyczyniły się do ograniczenia liczby nowych węzłów na drzewach, co wpłynie na zmniejszenie plonów w 2022 r. Ze względu na powyższe czynniki może nastąpić zmiana w kontekście zsynchronizowanej hossy, która w ostatnich miesiącach wspierała sektor rolny, w bardziej selektywnym kierunku opartym na poszczególnych wydarzeniach.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Wybicie złota i srebra efektem oddziaływania wielu czynników

Utrzymujący się od sześciu tygodni rajd złota nadal trwa; w ostatnich dniach metal ten zdołał pokonać kilka kluczowych poziomów, w szczególności dwustudniową średnią ruchomą oraz linię trendu spadkowego z poziomu maksimum z sierpnia 2020 r. Warto jednak również zauważyć, że od marca, kiedy to nastąpiła kulminacja miesięcznego spadku w postaci podwójnego dna na poziomie 1 677 USD/oz, możliwość penetracji kluczowych poziomów oporu złoto wielokrotnie zawdzięczało srebru. Krytyczne znaczenie miało wybicie powyżej 1 800 USD oraz ostatni rajd powyżej wspomnianej linii trendu spadkowego.

Od czasu minimum z początku kwietnia srebro odnotowywało o 7% lepsze wyniki od złota, a relacja złota do srebra spadła z poziomu powyżej 70 uncji srebra do jednej uncji złota do poziomu 65,50. To dodatkowe wsparcie dla srebra wynika częściowo z powiązania z zyskującymi na wartości metalami przemysłowymi, takimi jak miedź czy cynk.

Na obecne umocnienie wpłynęły liczne czynniki, z których najważniejsze to osłabienie dolara i stabilne rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. Ten ostatni czynnik kryje fakt, iż obawy o wzrost inflacji spowodowały, że dziesięcioletnie rentowności powyżej progu opłacalności osiągnęły ośmioletnie maksimum na poziomie 2,56%, natomiast realne rentowności, które często wykazują silną odwrotną korelację względem złota, powróciły w rejony -1%. Ponadto pojawił się strach przed azjatyckim wariantem wirusa, napięcia na Bliskim Wschodzie oraz bardzo wysoka zmienność na rynku kryptowalut, w efekcie której ten nowy sektor stracił na atrakcyjności jako metoda magazynowania wartości.

Aby ten rajd wykroczył poza obecne poziomy, dane ekonomiczne ze Stanów Zjednoczonych powinny w dalszym ciągu wykazywać trajektorię spadkową. Mimo iż nie wpłynęłoby to na zmniejszenie korzystnych dla złota presji inflacyjnych, dłuższy okres korekty danych amerykańskich przyczyniłby się do utrzymania rentowności amerykańskich obligacji skarbowych na stabilnym poziomie, a równocześnie wywierałby presję spadkową na dolara.

Mimo iż obecne ożywienie na rynku metali szlachetnych rozpoczęło się ponad sześć tygodni temu, przepływy inwestycji za pośrednictwem opartych na złocie funduszy giełdowych przyjęły wartość dodatnią dopiero w tym miesiącu: według doniesień agencji Bloomberg, w ciągu ostatnich kilku tygodni napływ inwestycji ogółem wyniósł 24 ton. W okresie od szczytowej wartości z października do ostatniego dołka, łączna ilość złota w posiadaniu inwestorów spadła o 377 ton do poziomu 3 090 ton. Zarządzający środkami pieniężnymi, którzy zwykle podejmują działania jako pierwsi, również zwlekali, by następnie rozpocząć przyspieszone zakupy. Od 9 marca przez osiem tygodni podwyższali swoją długą pozycję netto o 24 tys. lotów (2,4 mln uncji), a w ostatnim tygodniu sprawozdawczym kończącym się 11 maja zareagowali na poprawę prognozy technicznej, nabywając 29,5 tys. lotów, co stanowi wzrost o 45% do najwyższego poziomu od 13 tygodni.

Uwaga techniczna na temat złota (XAUUSD): Złoto od początku kwietnia wykazuje trend wzrostowy, a przyspieszony rajd od czasu ubiegłotygodniowej publikacji mocnych danych dotyczących inflacji i słabych danych na temat handlu detalicznego w Stanach Zjednoczonych spowodował wybicie powyżej dwustudniowej średniej ruchomej (1 845 USD) i zniesienia o 61,8% z linii przeceny z okresu od stycznia do kwietnia. Kolejnym kluczowym poziomem wzrostu będzie opór korytarza, a przede wszystkim zniesienie o 50% z linii przeceny z okresu od sierpnia do kwietnia, tj. 1 876 USD. Po wybiciu wyżej złoto może zagrozić poziomowi 1 922 USD, przy wsparciu na wspomnianym powyżej obszarze 1 845 USD, a wsparciu korytarza – na poziomie 1 805 USD.

Uwaga techniczna na temat srebra (XAGUSD): Srebro od początku kwietnia wykazuje trend wzrostowy, ze wsparciem na poziomie dwudziestojednodniowej średniej ruchomej (26,80 USD); w ciągu ostatnich kilku sesji nastąpiło przyspieszenie, a metal ten na krótko przekroczył pułap korytarza, co może wskazywać, że ponowny test poziomu 30 USD staje się coraz bardziej prawdopodobny. W perspektywie krótkoterminowej pewien opór może pojawić się na poziomie 28,90 USD przy próbie ustanowienia wsparcia, potencjalnie w rejonach 28,30 USD.

Miedź zyskała na wartości i znajduje się zaledwie o 2,5% poniżej rekordowej ceny z ubiegłego tygodnia; w dalszym ciągu odnajduje mocne wsparcie w postaci perspektywy dynamicznego ożywienia światowego wzrostu i popytu w połączeniu z naciskiem na zieloną transformację. W efekcie rosnącego popytu i nieelastycznej podaży, w ciągu ostatnich 12 miesięcy cena tego metalu uległa niemal podwojeniu, a biorąc pod uwagę ostatnie wydarzenia w Ameryce Południowej, potencjalne problemy z podażą mogą stanowić jeszcze większe źródło wsparcia w nadchodzących miesiącach i latach.

Wiąże się to z faktem, iż niedawne wybory w Chile w znacznej mierze zakończyły się zwycięstwem lewicy. Zaproponowała ona progresywne opodatkowanie sprzedaży chilijskiej miedzi, którego maksymalna stopa wyniosłaby 75% – podobny krok może podjąć wiodący w sondażach kandydat na prezydenta Peru. Oba te kraje odpowiadają za około 40% globalnej podaży, a spółki wydobywcze zapowiedziały już, że taki transfer na rzecz skarbu państwa oznaczałby problemy ze sprostaniem przyszłym oczekiwaniom dotyczącym wzrostu podaży.

Uwaga techniczna na temat miedzi HG (COPPERUSJUL21): Po niedawnym osiągnięciu 200% wysokości trójkąta uformowanego w marcu/kwietniu, w ubiegłym tygodniu miedź szukała wsparcia, które ostatecznie znalazła na poziomie 2,65 USD, czyli poprzedniego rekordowego maksimum z 2011 r. Po niewielkiej korekcie cena miedzi może osiągnąć nowe maksima, potencjalnie docierając do poziomu 5,10 USD.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Akcje wydają się drogie, ale czy jest tak naprawdę?

Podsumowanie: W niniejszej analizie omawiamy wyceny akcji amerykańskich, które niedawno ponownie zaczęły cieszyć się zainteresowaniem ze strony wielu inwestorów, a bieżący dwunastomiesięczny wyprzedzający wskaźnik C/Z na indeksie S&P 500 podawano jako argument przemawiający przeciwko potencjalnym zyskom z akcji amerykańskich w ciągu najbliższych 10 lat. Analizujemy poszczególne argumenty w celu wykazania, dlaczego jest to zbyt daleko idące założenie – po pierwsze, ponieważ w analizie nie uwzględniono wzrostu zysków jako takiego, a po drugie, ponieważ akcje należy wyceniać względem obligacji, które stanowią ich naturalną alternatywę. W porównaniu z obligacjami, akcje amerykańskie nadal oferują atrakcyjną premię ryzyka, dlatego w dalszym ciągu utrzymujemy ich znaczną liczbę i podtrzymujemy pozytywną prognozę dla tych aktywów.

Niemal 11 lat doświadczenia zawodowego w tej branży nauczyło mnie, że większość inwestorów rzadko ma swoje argumenty przemyślane do końca oraz ma tendencję do wykorzystywania statystyk w mocno wątpliwy sposób. Ostatnio wiele serwisów informacyjnych i kluczowych postaci w branży prezentowało poniższy wykres. Przedstawia on kolejne dziesięcioletnie zanualizowane stopy zwrotu od odpowiedniego poziomu początkowego dwunastomiesięcznego wyprzedzającego wskaźnika C/Z na indeksie S&P 500 z wykorzystaniem danych od stycznia 1992 r. Linia prosta to bieżący dwunastomiesięczny wyprzedzający wskaźnik C/Z nieco poniżej 22.

Wielu komentatorów rynkowych wykorzystywało linię regresji przechodzącą przez zerowy zwrot w oparciu o dane historyczne aby wykazać, że akcje amerykańskie oferują niekorzystną relację ryzyka do zysku. Jednak prawda statystyczna jest następująca: przedział predykcji w okolicy tych punktów jest stosunkowo duży, a dziesięcioletnia zanualizowana stopa zwrotu z obecnego poziomu może wynieść od -2% do +5%. Innymi słowy, sama wycena nie jest wiele warta, może jedynie służyć jako orientacyjne oszacowanie przyszłych wartości.

Kolejną istotną kwestią, którą należy wziąć pod uwagę, jest fakt, iż ostatni sezon zysków (I kw.) wykazał, że szacunki analityków były zbyt konserwatywne. Może się okazać, że bieżący dwunastomiesięczny wyprzedzający wskaźnik C/Z znacznie minie się z rzeczywistością, jeżeli przewidywane zyski nie odzwierciedlą znacznego oddziaływania wzrostu zysków w wyniku wdrożenia obecnego reżimu fiskalnego. Jak widać, nawet tak prosty wykres kształtowany jest przez wiele zmiennych.

Kolejnym krokiem analizy jest uznanie, że akcje nie funkcjonują w izolacji, ale stanowią część złożonego systemu finansowego, w którym ich główną alternatywą są obligacje. Jeżeli przyjmiemy odwrotność wskaźnika C/Z, otrzymamy wydajność zysku, prosty wskaźnik zastępczy dla implikowanej stopy zwrotu z akcji, a porównując ją z najniższą możliwą stopą zwrotu (yield-to-worst) amerykańskich obligacji skarbowych o terminie wykupu od siedmiu do dziesięciu lat uzyskamy prostą implikowaną premię ryzyka z akcji.

Ten prosty model nie uwzględnia wzrostu zysków, ponieważ odwrotność wyprzedzającego wskaźnika C/Z generuje wieczystą wydajność zysku. Zostawmy tę kwestię na moment, ponieważ stanowi dygresję w kontekście naszego rozumowania; możemy teraz porównać implikowaną premię ryzyka z akcji z premią ryzyka dotyczącą kolejnych dziesięcioletnich zanualizowanych stóp zwrotu z akcji amerykańskich oraz amerykańskich obligacji skarbowych o terminie wykupu od siedmiu do dziesięciu lat. Implikowana premia ryzyka z akcji zasadniczo mierzy to, czego możemy się spodziewać pod względem zwrotu z akcji w odniesieniu do zwrotu z obligacji przy bieżącym poziomie wyceny akcji i przeważającej rentowności obligacji.

Jak widać na wykresie, istnieje tu pozytywny związek, tak jak w teorii powinien mieć miejsce, co oznacza, że wyższa implikowana premia ryzyka z akcji jest w istocie powiązana z wyższymi stopami zwrotu z akcji, niż z obligacji. Wydajność zysku wynosi obecnie 4,6%, a przyjmując najniższą możliwą stopę zwrotu amerykańskich obligacji skarbowych o terminie wykupu od siedmiu do dziesięciu lat z końca kwietnia (1,5%), bieżąca implikowana premia ryzyka z akcji wynosi 3,1%.

Historia sugeruje, że na tym poziomie implikowanej premii ryzyka z akcji inwestorzy osiągają zyski, lokując środki w akcje kosztem obligacji. Jeżeli uwzględnimy wzrost zysków i zamiast tego zastosujemy wolne przepływy pieniężne, bieżąca implikowana premia ryzyka z akcji wyniesie około 4%, ponownie potwierdzając pozytywną i konstruktywną prognozę dla akcji. Wyraźnie widać jednak, że w miarę wzrostu stóp procentowych, być może w związku z wyższymi oczekiwaniami inflacyjnymi, implikowana premia ryzyka z akcji idzie w dół, a inwestorzy powinni wówczas stopniowo zmniejszać swoje zaangażowanie w akcje.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Ethereum w czołówce pomimo ograniczeń

Podsumowanie: W ubiegłym tygodniu Ethereum prześcignęło Bitcoina, jednak w odniesieniu do technologii Ethereum pojawiły się ograniczenia, a analitycy JPMorgan sugerują, że biorąc pod uwagę aktywność sieciową cena ETH powinna być znacznie niższa. Ponadto w Stanach Zjednoczonych złożono wiele wniosków o utworzenie kryptowalutowych funduszy giełdowych, jednak mogą one napotkać nowe przeszkody.

Ethereum prześcignęło Bitcoina, jednak zmaga się z problemami

Pod względem dominacji na rynku Ethereum osiągnęło rekordowy udział niemal 20%; w ubiegłym tygodniu ETH zyskało 15%, podczas gdy zwrot z Bitcoina był niemal zerowy. Użycie Ethereum wspierane jest przez inteligentne kontrakty wykorzystywane w wielu celach (również innych niż finansowe) w technologii blockchain w sieci Ethereum, a ilość ETH zablokowanych w tych inteligentnych kontraktach w ubiegłym roku znacznie wzrosła.

Ethereum stoi jednak przed pewnymi wyzwaniami, ponieważ inne kryptowaluty wykorzystujące inteligentne kontrakty lub zbliżone technologie konkurują z Ethereum o inteligentne kontrakty, pobierając niższe opłaty transakcyjne niż Ethereum. Ponadto raporty wskazują, że 2-5% transakcji na zdecentralizowanych giełdach opartych na Ethereum kończy się niepowodzeniem. Wreszcie, analitycy JPMorgan sugerują, że cena ETH powinna być o 75% niższa, biorąc pod uwagę użytkowanie sieci i aktywność.

Wnioski dotyczące ETF nadal czekają na rozpatrzenie w Stanach Zjednoczonych

Zwolennicy kryptowalutowych funduszy giełdowych postrzegają uruchomienie tych instrumentów w Stanach Zjednoczonych jako sposób na zwiększenie dostępności obrotu kryptowalutami, a tym samym – liczby aktywnych traderów/użytkowników. Mimo iż m.in. w Kanadzie fundusze kryptowalutowe już działają, w Stanach Zjednoczonych wnioski o ich utworzenie nadal czekają na rozpatrzenie; nie zatwierdzono tam jeszcze ani jednego wniosku w tym zakresie.

Na potrzeby rozpatrzenia wniosku, amerykańska komisja papierów wartościowych i giełd (Securities and Exchange Commission, SEC) wymaga od dostawców ETF posiadania partnera giełdowego. Do grona opartych na giełdzie dostawców funduszy dołączyła ostatnio spółka Wise Origin i podobnie jak trzy inne podmioty złożyła wniosek oczekujący na decyzję SEC. Wnioski takie złożyło również wielu innych dostawców niewspółpracujących z żadną giełdą. Prezes SEC, Gary Gensler, ostatnio przekazał Kongresowi, że rynek krypto „mógłby skorzystać na większej ochronie inwestorów”, sugerując, że istnieje dalsza potrzeba regulacji, zanim SEC będzie mogła wyrazić zgodę na utworzenie któregokolwiek z funduszy kryptowalutowych, co jeszcze bardziej zmniejsza prawdopodobieństwo zatwierdzenia złożonych wniosków.

Anders Nysteen, analityk Saxo Banku

Surowce to nadal najbardziej atrakcyjne inwestycje 2021 r.

Tzw. „hossa wszystkiego” na rynkach towarowych w dalszym ciąga nabiera tempa: indeks towarowy spot Bloomberg przez piąty tydzień z rzędu odnotowuje wzrost, osiągając najwyższy poziom od 2011 r. Przyczynia się do tego szereg czynników, od związanego ze szczepieniami ożywienia światowego wzrostu, zatorów transportowych utrudniających dostawy, obaw dotyczących pogody w kluczowych rejonach upraw, po coraz większy strach przed inflacją i szał spekulacyjny przekładający się na wzrost popytu na inwestycje.

Ostatnio wszystkie kluczowe surowce odnotowały wzrost, przede wszystkim ruda żelaza, kawa arabica, kukurydza i drewno. W górę poszły również wszystkie metale: miedź osiągnęła rekordowe maksimum, natomiast złoto, przy wsparciu srebra, zdołało wybić się powyżej 1 800 USD. Najgorsze wyniki wykazywał sektor energii – ropa naftowa miała problem z wybiciem w efekcie nowych ognisk wirusa w Azji, które negatywnie wpłynęły na tempo ożywienia popytu.

Na płaszczyźnie makroekonomicznej zarówno dolar, jak i rentowności amerykańskich obligacji skarbowych zapewniły dalsze wsparcie; amerykańska waluta nieco straciła na wartości, a rentowności nominalne pozostały na stabilnym poziomie. Znalazły się one w centrum uwagi po tym, jak coraz większy nacisk na wzrost inflacji spowodował, że dziesięcioletnie rentowności powyżej progu opłacalności osiągnęły ośmioletnie maksimum, natomiast realne rentowności powróciły w rejony -1%. 

Jednym z największych powodów do obaw w kontekście ostatniego wzrostu cen światowych surowców jest wpływ wyższych kosztów żywności na te narody i gospodarki, które najmniej mogą sobie na to pozwolić. Światowy indeks cen żywności FAO, obejmujący koszyk 95 cen produktów spożywczych z całego świata, w kwietniu gwałtownie poszedł w górę, osiągając roczny wzrost powyżej 30%. Takie tempo inflacji cen żywności odnotowano ostatnio w 2011 r. – wyższe ceny żywności przyczyniły się wówczas do wybuchu arabskiej wiosny – a wszystkie sektory poszły w górę, przede wszystkim oleje jadalne, które odnotowały wzrost o 100%, cukier (58%) oraz produkty zbożowe (26%).

Kontrakty terminowe na zboża notowane na giełdzie w Chicago pozostają motorem dalszej hossy w sektorze produktów rolnych. Stałe obawy o suszę w Brazylii i mocny popyt ze strony producentów pasz wpłynęły na wzrost na rynku kukurydzy, a także wsparły ceny cukru i kawy. Kukurydza, pszenica i soja odnotowały nowe ośmioletnie maksima, natomiast kawa arabica osiągnęła najwyższy poziom od czterech lat powyżej 1,5 USD/lb.

Uwaga techniczna na temat kawy arabica: Po pokonaniu dotychczasowego oporu na poziomie 1,40 USD, trend wzrostowy przyspieszył, a szereg wskaźników wspiera nadzieje na zwyżkę. Obecną pozytywną prognozę mogłoby pogorszyć jedynie zamknięcie poniżej 1,3950 USD w perspektywie krótkoterminowej; w dłuższej perspektywie prognoza wzrostowa pozostaje bez zmian powyżej 1,20 USD. Następnym kluczowym etapem wzrostu będzie maksimum z 2017 r. na poziomie 1,57 USD.

Miedź odnotowała rekordowe maksimum powyżej 10 300 USD za tonę na londyńskiej giełdzie metali oraz 4,72 USD/lb na giełdzie nowojorskiej. Metal ten stoi na czele hossy, w ramach której surowce osiągają obecnie wieloletnie lub nawet rekordowe maksima. Jako integralny element procesu zielonej transformacji, w tym produkcji samochodów elektrycznych w nadchodzących latach, miedź zyskała na wartości w związku z popytem zarówno fizycznym, jak i papierowym ze strony inwestorów szukających zabezpieczenia przed inflacją na rynkach o mocnych prognozach fundamentalnych. Według Glencore i Trafigura, dwóch tytanów w obszarze surowców fizycznych, do mocnej prognozy może być konieczny wzrost cen o 50%, stanowiący zachętę dla spółek wydobywczych do bardziej intensywnego szukania źródeł dodatkowej podaży.

Uwaga techniczna na temat miedzi HG: Ubiegłoroczny mocny trend wzrostowy miedzi spowodował nie tylko podwójny wzrost cen, ale również przyspieszenie tempa tego wzrostu od czasu ostatniej korekty w ubiegłym miesiącu. Na wykresach dziennych wydaje się narastać dywergencja RSI, która mogłaby wskazywać na krótkoterminowe ryzyko wyczerpania trendu wzrostowego; zmiana trendu nie wchodzi jednak w grę.

Zarówno ropa Brent, jak i WTI pozostawały w tyle za metalami i produktami rolnymi i pomimo coraz większej nadziei na wzrost ceny ropy Brent powyżej 70 USD, rynek rozsądnie postanowił zaczekać i śledzić rozwój wydarzeń. Przed spadkiem cena ropy Brent znalazła się niebezpiecznie blisko 70 USD/b, poziomu, który na krótko pokonała dwa miesiące temu, zanim nastąpiła korekta o 15%. Rynek, wspierany już przez popyt inwestycyjny, w coraz większym stopniu skupia się na otwarciu gospodarek w Europie i Stanach Zjednoczonych, przekładającym się na mocne ożywienie popytu na paliwo.

Byki naftowe muszą jednak uzbroić się w cierpliwość ze względu na bieżące zwiększanie produkcji przez OPEC+, perspektywy nowego porozumienia nuklearnego z Iranem prowadzącego do wzrostu produkcji, a także obecnego ryzyka dla popytu w zmagających się z pandemią rejonach Azji. Od końca marca ropa Brent odnotowywała czterodolarowy trend wzrostowy, plasujący się obecnie pomiędzy 66,50 i 70,50 USD.

Metale szlachetne: Po kilku nieudanych próbach w ostatnich tygodniach złoto ostatecznie zdołało przypuścić na tyle silny atak, aby wybić się powyżej 1 800 USD. Mimo iż niższe realne rentowności obligacji amerykańskich i słabszy dolar zapewniły fundamentalny impuls, złoto potrzebowało wsparcia ze strony cieszącego się znacznym popytem srebra – jednego z surowców odnotowujących najlepsze wyniki w ubiegłym tygodniu. W ubiegłym miesiącu kontynuacja hossy metali przemysłowych zapewniła relatywnie większe wsparcie srebru niż złotu. Odzwierciedla to relacja złota do srebra, która od końca marca idzie w dół.

Srebro znajduje się obecnie w rosnącym korytarzu i po dojściu do jego górnego końca na poziomie 27,55 USD może przez jakiś czas wymagać konsolidacji, zanim podejmie próbę dalszego umocnienia w kierunku maksimum z 2021 r., tj. 30 USD. Kontynuacja umocnienia złota wymaga natomiast ustanowienia wsparcia powyżej 1 795 USD przed podążeniem za długoterminowym trendem powiązanym z krótkimi pozycjami. Kolejnym kluczowym etapem wzrostu jest poziom 1 851 USD, dwustudniowa średnia ruchoma i zniesienie o 61,8% z linii przeceny z okresu od stycznia do marca.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank