Czy branża krypto przekroczyła Rubikon? Uruchamiamy koszyk tematyczny krypto

Podsumowanie: Wejście na giełdę Coinbase zasadniczo zakończyło się powodzeniem, mimo iż cena na zamknięciu wyniosła mniej niż cena otwarcia, jednak w stosunku do pierwotnej ceny referencyjnej w wysokości 250 USD za akcję notowanie bezpośrednie okazało się sukcesem dla największej na świecie giełdy kryptowalut. Analizujemy, co to oznacza dla całej branży i dla potencjalnych regulacji, ale także jakie są kluczowe czynniki ryzyka, które należy mieć na uwadze w przypadku Coinbase. Ponadto uruchamiamy nowy koszyk tematyczny dotyczący spółek zajmujących się kryptowalutami i technologią blockchain. Koszyk ten oferuje inspiracje i alternatywy dla inwestorów, którzy chcą się zaangażować na rynku krypto bez konieczności posiadania własnych giełdowych dłużnych papierów wartościowych (ETN) ani kryptowalut w postaci fizycznej.

Uruchomienie kontraktów terminowych na bitcoina w grudniu 2017 r. stanowiło prawdziwy przełom dla walidacji kryptowalut przez całą branżę i sektor finansów instytucjonalnych. Następnie kryptowaluty przeszły w stan hibernacji na niemal trzy lata, zanim ceny bitcoina ponownie poszły w górę. Wzrosty cen przyczyniły się do dramatycznego zwiększenia zainteresowania obrotem kryptowalutami, a ich wydobywanie zwiększyło popyt na komputerowe układy scalone. Kulminacja nastąpiła w środę, w postaci wejścia na giełdę największej na świecie giełdy kryptowalutowej Coinbase, której cena akcji na otwarciu wynosiła 381 USD za akcję, co stanowiło wzrost o 52% w porównaniu z ceną referencyjną w wysokości 250 USD, ustaloną podczas aukcji pierwotnej poprzedzającej pierwszą transakcję. Cena akcji Coinbase osiągnęła nawet 429,54 USD, jednak w trakcie sesji odnotowywała niższe wyniki, a na zamknięciu wyniosła 328,28 USD.

Koszyk tematyczny krypto/blockchain wiąże się z bardzo wysokim ryzykiem

Po wejściu Coinbase na giełdę branża krypto osiągnęła wreszcie poziom dojrzałości umożliwiający nam uruchomienie koszyka tematycznego dotyczącego spółek zajmujących się kryptowalutami i technologią blockchain. Jest to nasz dotychczas najmniejszy koszyk, obejmujący zaledwie 18 spółek działających w takich segmentach, jak giełda, usługi krypto, wydobywanie kryptowalut, inwestycje, zastosowania technologii blockchain czy sprzęt do wydobywania kryptowalut.

Historia koszyka nie sięga pięciu lat, ponieważ pięć lat temu wiele wysokojakościowych spółek nie działało jeszcze na rynku. W ubiegłym roku i w ujęciu rok do dnia ogólny zwrot nie był – co nie zaskakuje – szczególnie wysoki ze względu na hossę cen kryptowalut, jednak ostatnio nasz koszyk znalazł się pod pewną presją. Ponieważ mamy do czynienia z nową branżą, której zasady mogą być trudne do zrozumienia dla wielu inwestorów, już wkrótce opublikujemy analizę poszczególnych spółek wchodzących w skład koszyka, sporządzoną przez naszego analityka ds. kryptowalut.

Trzy główne czynniki ryzyka dla tego koszyka to nowe regulacje, które mogą istotnie zaważyć na przyszłym korzystaniu z kryptowalut, dość agresywne wyceny spółek powiązanych z branżą krypto, przez co ich akcje są bardziej wrażliwe na zmiany nastrojów, wreszcie – kluczowe ryzyko wiąże się z ceną bitcoina jako taką. Korelacja z ceną bitcoina wynosi przeciętnie 0,45, co oznacza, że ceny bitcoina będą wpływać na zyski z tego koszyka.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Konsolidacja na rynkach towarowych pod kątem inflacji

Na rynkach surowców trwa konsolidacja, a indeks towarowy Bloomberg już przez trzeci tydzień z rzędu utrzymuje się na niemal niezmienionym poziomie. Po osiągnięciu trzyletniego maksimum pod koniec lutego w efekcie wzrostu o 50% w związku z programem szczepień i optymizmem dotyczącym wzrostu gospodarczego, nastąpiła niewielka korekta w związku z umocnieniem dolara i rentowności amerykańskich obligacji skarbowych przy równoczesnym przedłużeniu lockdownów, które zahamowało proces dalszego ożywienia.

W sektorze energii cena ropy Brent konsoliduje się w przedziale 60-65 USD po marcowym odrzuceniu powyżej poziomu 70 USD/b. Perspektywa mocniejszego światowego wzrostu gospodarczego – MFW podwyższył ostatnio swoją prognozę do 6% – umożliwia obecnie zrównoważenie oddziaływania nowych zakażeń, podczas gdy OPEC+ przygotowuje się do zwiększenia podaży w nadchodzących miesiącach.

W efekcie zahamowały również napływy finansowe na rynku surowców, a fundusze hedgingowe w ciągu ostatnich pięciu tygodni funkcjonowały jako sprzedający netto. W okresie tym rekordowa długa pozycja netto w 24 najważniejszych kontraktach terminowych na surowce zmniejszyła się o 18%; skala tej redukcji wpłynęła na wszystkie sektory, jednak najmocniej uderzyła w metale, w szczególności w miedź HG.

Metale przemysłowe, przede wszystkim miedź, w ubiegłym roku zyskały na wartości ponad 40%; obecnie również wkroczyły w fazę konsolidacji w związku z lekkim zwiększeniem podaży w efekcie wzrostu stanu zapasów monitorowanych przez giełdy w Londynie i Szanghaju, a także z obawami, że szybki wzrost cen producentów w Chinach może spowodować, że druga co do wielkości gospodarka na świecie zahamuje i zaostrzy politykę pieniężną.

Marcowy odczyt chińskiego PPI, czy też cen producentów, przekroczył przewidywania analityków ze wzrostem o 4,4% – to najszybsze tempo wzrostu w ujęciu rocznym od lipca 2018 r. Znaczna część tego ożywienia jest wynikiem dynamicznego wzrostu cen surowców, co oznacza, że można się spodziewać dalszej poprawy w nadchodzących miesiącach. Na wykresie poniżej przedstawiono dalszą presję wzrostową wywieraną przez ropę naftową nie tylko na chiński PPI, ale na światową inflację w ujęciu ogólnym, ponieważ wpływ ubiegłorocznego wzrostu cen w ujęciu rok do roku będzie odczuwalny co najmniej do stycznia przyszłego roku. Powoduje to obawy, że pomimo rosnącego gospodarczego impetu chiński bank centralny zaostrzy politykę pieniężną, a tym samym osłabi napływ pieniądza na rynki finansowe.

Rolnictwo: Dalszy wzrost inflacji cen żywności potwierdziła ostatnia publikacja przez FAO światowego indeksu cen za marzec. Indeks ten, obejmujący 95 cen produktów z pięciu różnych grup, przez dziesiąty miesiąc z rzędu odnotował wzrost, osiągając najwyższy poziom od czerwca 2014 r., co stanowi roczny wzrost w wysokości niemal 25%. Wszystkie sektory z wyjątkiem mięsa wykazały dynamiczny wzrost cen w ujęciu rocznym, przede wszystkim oleje roślinne, m.in. olej palmowy, sojowy i rzepakowy na poziomie 86%, a także cukier (+30%) i zboża (+26,5%). Do tej ostatniej grupy zaliczają się kluczowe uprawy w postaci pszenicy i ryżu, które na szczęście na tym etapie odnotowały jedynie niewielkie przyrosty, obniżając ryzyko dla bezpieczeństwa żywnościowego.

Równocześnie kontrakty terminowe na amerykańską kukurydzę i soję zbliżyły się do wieloletnich maksimów po ostatniej publikacji raportu w sprawie przyszłych zasiewów (Prospective Planting), który okazał się zaskoczeniem w odniesieniu do niższego, niż przewidywano areału obydwu wspomnianych upraw. Tymczasem pszenica próbuje odrobić straty po ostatnim spadku o 14%, korzystając z suchych warunków pogodowych w licznych rejonach upraw pszenicy jarej. W perspektywie krótkoterminowej najwięcej uwagi przyciągnie jednak kukurydza, ponieważ mocny popyt eksportowy w dalszym ciągu wpływa na obniżenie stanu zapasów krajowych, a ceny osiągają najwyższe poziomy od ośmiu lat.

Mimo iż zarówno soja, jak i pszenica w ostatnich tygodniach odnotowały likwidację długich pozycji ze strony inwestorów spekulacyjnych, długa pozycja w kontraktach terminowych na kukurydzę osiągnęła najwyższy poziom od dziesięciu lat, tj. 396 tys. lotów. Długa pozycja netto w sześciu produktach zbożowych i soi, wynosząca obecnie 684 tys. kontraktów, odnotowała ostatnio największą redukcję w ujęciu tygodniowym od maja ubiegłego roku, a kukurydza odpowiada obecnie za aż 58% długiej pozycji netto ogółem.

Metale: W pierwszym kwartale zaufanie inwestorów do metali szlachetnych spadło, ponieważ złoto i srebro odnotowywały najgorsze wyniki ze wszystkich surowców. Złoto straciło na wartości niemal 10%; srebro było w nieco lepszej sytuacji ze względu na powiązanie z osiągającymi lepsze wyniki metalami przemysłowymi. Stało się jednak jasne, że metale te nie są w stanie obronić się przed wzrostem rentowności obligacji i umocnieniem dolara. Osłabienie to nie było szczególnie zaskakujące biorąc pod uwagę, że metale te są najbardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych i kursu dolara ze wszystkich surowców – dolar się umocnił, a rentowności obligacji zdecydowanie poszły w górę po bardziej dynamicznym, niż przewidywano, ożywieniu wzrostu gospodarczego na świecie, a w szczególności w Stanach Zjednoczonych.

Po spadku o niemal 20% w porównaniu ze szczytową wartością z sierpnia złoto w ubiegłym miesiącu dwukrotnie zdołało znaleźć wsparcie w kluczowym obszarze poniżej 1 680 USD, a ostatnich dniach, dzięki wsparciu w postaci łagodnej polityki amerykańskiej Rezerwy Federalnej, udało mu się osiągnąć pięciotygodniowe maksimum i prawie zagrozić równie ważnemu obszarowi oporu w okolicach 1 765 USD. Mimo iż prezes Fed w swoich wypowiedziach bagatelizuje ryzyko, że inflacja mogłaby wyrwać się spod kontroli, złoto może ponieść kolejne straty w przypadku, gdyby rynek zaakceptował ten pogląd, a rentowności amerykańskich obligacji skarbowych w dalszym ciągu by rosły w związku z perspektywami mocniejszego wzrostu gospodarczego zamiast wyższej inflacji.

Jednak biorąc pod uwagę odpływ większej części „gorącego” pieniądza krótkoterminowego, w tym momencie przewidujemy raczej ryzyko wzrostowe. Dane wykazują poziom bieżącego niedoinwestowania na tym rynku. Liczba otwartych kontraktów terminowych na złoto COMEX spadła o 25% w porównaniu ze szczytową wartością z lipca 2020 r., natomiast spekulacyjna długa pozycja zarządzających środkami pieniężnymi skurczyła się o 82% w porównaniu z ubiegłorocznym maksimum. Łączne inwestycje w fundusze notowane na giełdzie od stycznia odnotowują niemal nieprzerwany spadek; dotychczas wyniósł on 10% w porównaniu z rekordową pozycją z października ubiegłego roku, wynoszącą 3 459 t.

W przypadku, gdyby złotu udało się wybić wyżej, wydaje się, że najbardziej przysłuży się to srebru, które jest obecnie relatywnie tanie w porównaniu ze złotem – relacja XAU/XAG wzrosła do najwyższego poziomu od 2,5 miesiąca, w okolice 70 (uncji srebra do jednej uncji złota) z poziomu ostatniego minimum, tj. 64.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Prognozy Q2: Wydobywanie kryptowalut w centrum uwagi w okresie niedoboru chipów

Pandemia Covid-19 spowodowała zakłócenia na rynkach układów półprzewodnikowych, wpływając na przemysłowe linie produkcyjne, które w znacznym stopniu się na nich opierają. Ograniczona podaż układów półprzewodnikowych z trudem nadąża za wzrostem popytu i doprowadziła do globalnego niedoboru. Szczególnie mocno ucierpiała branża motoryzacyjna: spółka General Motors ograniczyła produkcję w wielu fabrykach, a w ujęciu ogólnym szacuje się, że niedobór chipów spowodował spadek sprzedaży samochodów o ponad 60 mld USD. Niedobór ten wpłynął również na wiele innych sektorów, takich jak branża konsoli do gier, smartfonów i innych zaawansowanych urządzeń elektronicznych. Wielu dostawców chipów ma obecnie zamówienia przekraczające ich zdolności produkcyjne, a czas oczekiwania na zakup maszyn umożliwiających zwiększenie mocy produkcyjnych wydaje się długi.

Coraz większa rentowność wydobywania kryptowalut

Jednym z istotnych konsumentów układów półprzewodnikowych jest sektor wydobywania kryptowalut. Zapoczątkowana na jesieni ubiegłego roku hossa na rynku kryptowalut sprawiła, że branża wydobywania kryptowalut stała się znacznie bardziej rentowna ze względu na zwiększoną aktywność w obszarze krypto (zob. wykres 1).

Wzrost aktywności przełożył się na zwiększone zainteresowanie zakupem sprzętu do wydobywania kryptowalut. Przykładowo, anonimowy kopacz z Rosji importował niedawno największą infrastrukturę do wydobywania bitcoina, jaką kiedykolwiek widziano w tym kraju. Oferuje się również alternatywne sposoby zakładania farm wydobywania kryptowalut – chińscy kopacze wykupują laptopy na potrzeby wydobywania ethereum, ponieważ obecne ceny laptopów i energii w Chinach sprawiają, że jest to opłacalne. To oczywiście ogranicza to ofertę dla tych, którzy potrzebują laptopów do podstawowych zastosowań.

(Wykres 1. Źródło: bitinfocharts.com)

Globalny niedobór chipów spowodował znaczny wzrost cen sprzętu do wydobywania kryptowalut, co może zmusić niektórych mniejszych graczy do wycofania się z gry. Kiedy liczba aktywnych kopaczy spada, sieć staje się mniej zdecentralizowana, z mniejszą liczbą podmiotów do weryfikacji transakcji. Biorąc pod uwagę obecną sytuację w tej branży, nie widzimy jeszcze żadnych oznak takiego zjawiska, ponieważ obecni kopacze mogą nie mieć krótkoterminowych potrzeb w zakresie wymiany swojego dotychczasowego sprzętu. Jeśli niedobór chipów się utrzyma przez dłuższy czas, może to ostatecznie oznaczać zwiększone zagrożenie dla bezpieczeństwa sieci.

Całkowita moc obliczeniowa, która jest wykorzystywana do wydobywania i przetwarzania transakcji, mierzona jest przez tzw. wskaźnik haszowania (hash rate), uwzględniający blockchain oparty na tzw. dowodzie wykonania pracy (Proof Of Work) – innymi słowy, kiedy wydobycie jest wykorzystywane do walidacji transakcji. Obecny wskaźnik haszowania dla bitcoina jest na wysokim poziomie, a dla ethereum osiąga wartości rekordowe (zob. wykres 2). Wydobywanie ethereum jest obecnie najbardziej opłacalne spośród wszystkich walut wydobywanych przy użyciu procesorów graficznych, dzięki czemu zyskuje na popularności wśród kopaczy.

(Wykres 2. Wskaźnik haszowania jest miarą całkowitej mocy obliczeniowej wykorzystywanej do wydobywania i przetwarzania transakcji w blockchainie opartym na „dowodzie wykonania pracy”. Źródło: Etherscan.io)

Warunki wydobywania kryptowalut wkrótce się pogorszą

Sieć Ethereum aktualizowana jest właśnie do wersji 2.0. Weryfikacja transakcji będzie odchodzić od energochłonnego kopania na rzecz tzw. dowodu stawki (Proof Of Stake), w którym posiadacze ethereum mogliby zatwierdzać transakcje za pomocą części swoich udziałów. Po pełnej implementacji aktualizacja do wersji Ethereum 2.0 całkowicie wyeliminuje koncepcję kopania, można się zatem zastanawiać, dlaczego kopacze kryptowalut tak chętnie przenoszą się do tej sieci. Przewiduje się, że pełne przejście nastąpi w 2022 r., a wpływ na to mają decyzje zespołu ds. rozwoju Ethereum. Tak długi horyzont czasowy może zachęcić kopaczy do wyboru krótkoterminowych zysków, w szczególności tych kopaczy, którzy są w stanie wydobyć znaczne ilości ETH, które z kolei będą mogli wykorzystać do wygrywania nagród w nowej opartej na stawce sieci Ethereum 2.0.

Jeszcze przed Ethereum w wersji 2.0 szykuje się kolejna aktualizacja. EIP 1559 przekształci sposób płacenia kopaczom za walidację transakcji. Zmiana planowana jest na lipiec tego roku w celu zapewnienia większej przewidywalności i niższych opłat, jak również utrzymania inflacji w sieci Ethereum na minimalnym poziomie poprzez spalanie niektórych opłat przeznaczonych dla kopaczy. Aktualizacja wydaje się być korzystna dla Ethereum jako całej sieci, jednak kopacze nie są zadowoleni z tej inicjatywy. Ponadto coraz więcej uwagi przykłada się do kwestii środowiskowych związanych z wydobywaniem kryptowalut. Jednym z przykładów jest propozycja zamknięcia jednego z największych centrów wydobywania kryptowalut w Chinach – Mongolii Wewnętrznej – ze względu na przepisy dotyczące oszczędzanie energii.

W 2021 r. czeka nas kac?

W branży układów półprzewodnikowych nadal żywe są obawy przed „kacem kryptowalutowym”. Ostatni miał miejsce po hossie na rynku kryptowalut w 2017 r., która spowodowała drastyczny wzrost popytu na procesory graficzne do wydobywania kryptowalut. Zapoczątkowało to okres, w którym dostawcy kart graficznych zmagali się z trudnościami w kontekście dostarczania sprzętu swojej długoletniej bazie klientów, a równocześnie malejące zainteresowanie kryptowalutami sprawiło, że wydobywanie stało się mniej opłacalne, przez co kopacze nie byli zainteresowani uzupełnianiem sprzętu. Takie spółki jak Nvidia podejmują obecnie nowe inicjatywy w celu uniknięcia nakładania się interesów w zakresie funkcjonalności swojego sprzętu. Firma wprowadziła na rynek specjalistyczny sprzęt do wydobywania kryptowalut, jak również opracowuje kartę dedykowaną dla graczy, która spowolni komputer, jeśli będzie używana do kopania, choć wdrożenie tego w sposób, który uchroni przed obejściem zabezpieczeń przez wykwalifikowanych kopaczy wydaje się być dużym wyzwaniem.

W dalszej perspektywie energochłonna weryfikacja transakcji kryptowalutowych poprzez wydobywanie wydaje się należeć do przeszłości. Nie nadaje się do wdrożenia w ramach skalowalnej infrastruktury transakcyjnej i nie spełnia rosnących globalnych wymagań dotyczących zużycia energii. Mimo iż bitcoin wykorzystuje kopanie do walidacji, wydaje się on mieć szczególny status ze względu na swoją długą historię. Ponieważ bitcoin uchodzi bardziej za magazyn wartości w obszarze krypto (pomimo wysokiej zmienności), może utrzymać się w czołówce następnej generacji kryptowalut, kiedy zdecydowana większość kryptowalut będzie używać metody Proof Of Stake lub podobnego podejścia do zatwierdzania transakcji – wydobywanie kryptowalut będzie należało do przeszłości. W krótszej perspektywie, kontynuacja rajdu kryptowalutowego prawdopodobnie zapewni kopaczom jeszcze większą rentowność, oferując im znaczną siłę przetargową w rywalizacji z innymi branżami o ograniczoną ilość chipów. Może to stanowić zagrożenie dla innych branż wykorzystujących chipy, jeżeli nie podejmą odpowiednich środków ostrożności.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Anders Nysteen, analityk Saxo Banku

Prognozy Q2: Wzrost kosztów produkcji to wyzwanie dla akcji

W naszej prognozie na I kwartał stwierdziliśmy, że sektor towarowy będzie odnotowywał dobre wyniki w warunkach rosnących oczekiwaniach inflacyjnych, zwiększyła się wrażliwość na stopy procentowe, a akcje wzrostowe mogą ucierpieć z powodu coraz wyższych stóp procentowych. Próbowaliśmy również odpowiedzieć na pytanie, czy hossa akcji związanych z zieloną transformacją może się utrzymać. W niniejszej prognozie kwartalnej koncentrujemy się na tym, czego brakuje na świecie i na rynkach finansowych oraz jak przekłada się to na rynki akcji.

Na świecie brakuje fizycznego potencjału

Najważniejszym trendem od czasu wielkiego kryzysu finansowego jest rozbieżność dotycząca wzrostu zysków pomiędzy Nasdaq 100 a globalnym rynkiem akcji, podkreślająca groteskowy względny sukces gospodarki internetowej nad gospodarką fizyczną. Od IV kwartału 2003 r. zysk na akcję na indeksie Nasdaq 100 poszedł w górę o 828%, podczas gdy na indeksie MSCI World wzrósł zaledwie o 114%. Dla inwestorów był to wyraźny sygnał rynkowy, że przyszłość należy do cyfryzacji we wszystkich jej formach, a w efekcie nastąpił napływ kapitału w kierunku handlu elektronicznego, oprogramowania, płatności, gier itp.

Podstawą tego trendu był szybki spadek stóp procentowych, co obniżyło koszt kapitału dla szybko rozwijających się spółek technologicznych finansowanych kapitałem własnym. Regulacje zdecydowanie nie nadążają za cyfrową rewolucją, co zapewniło temu sektorowi bezprecedensowo łagodny reżim regulacyjny. Koszty energii stale spadają, co obniża koszty krańcowe dodawania nowych użytkowników, rozwijania sieci neuronowych i przetwarzania informacji. Świat cyfrowy był w stanie rozwinąć się na fundamencie świata fizycznego, który go wspiera, jednak obecnie wiele tych korzystnych czynników wydaje się zanikać.

Sukces i wyższy zwrot z kapitału spółek cyfrowych spowodował niedoinwestowanie w świecie fizycznym do tego stopnia, że według szacunków Światowego Forum Ekonomicznego do 2040 r. globalna luka infrastrukturalna wyniesie 15 bln USD, przede wszystkim w odniesieniu do rynków wschodzących, ale również w Stanach Zjednoczonych.

W ciągu ostatnich dziewięciu miesięcy byliśmy świadkami tego niedoinwestowania, które uwidoczniło się w pełnej krasie w postaci gwałtownie rosnących cen surowców, znacznie wyższych stawek frachtu kontenerowego, wąskich gardeł w portach, niedoboru półprzewodników hamującego produkcję samochodów oraz rozwoju dostaw na ostatnim etapie łańcucha dostaw (ang. last-mile delivery). Zjawiska te wywierają presję cenową po stronie podaży, która najprawdopodobniej zostanie wyparta przez presję popytową po ponownym otwarciu gospodarek, co przedłuży presje inflacyjne.

Naszym zdaniem w przyszłym otoczeniu reflacyjnym inwestorzy powinni zwiększyć swoją ekspozycję na sektor towarowy i spółki wysokiej jakości o niskim wskaźniku zadłużenia. A co z akcjami z branży rozrywkowej, kiedy gospodarka ponownie się otworzy? Segment rozrywki osiągnął rekordowe poziomy cenowe, odzwierciedlając nadmiernie optymistyczny scenariusz odbicia. Prezentuje po prostu niekorzystną relację zysku do ryzyka.

Wzrost stóp procentowych może spowodować korektę w dół w odniesieniu do wycen akcji z najbardziej spekulacyjnych segmentów wzrostowych, takich jak akcje w ramach bańki spekulacyjnej (akcje o wysokich wskaźnikach EV/Sales i negatywnych prognozach dotyczących zysków), akcje z segmentu handlu elektronicznego, gier, zielonej transformacji i medycyny nowej generacji, co obserwowaliśmy na przełomie lutego i marca. Presje te mogą się utrzymać w miarę wzrostu stóp procentowych.

W ujęciu ogólnym, nie obawiamy się o akcje z indeksu MSCI World wyceniane obecnie z zyskiem z przyszłych wolnych przepływów pieniężnych w wysokości 5,8% i nadal oferujące atrakcyjną premię za ryzyko.

Nadchodząca inflacja będzie wyzwaniem dla akcji

Panuje konsensus, że nadchodzi wstrząs inflacyjny spowodowany bodźcami fiskalnymi, efektami bazowymi i rosnącymi cenami energii, które wywindowują ceny u chińskich producentów, nie ma jednak zgody co do tego, czy inflacja się utrzyma. Będzie to najprawdopodobniej fundamentalne pytanie na rynkach finansowych w nadchodzących latach i coś, co będzie miało istotny wpływ na zwrot z inwestycji.

Amerykańska gospodarka ma obecnie 16,2% deficytu w stosunku do PKB, i to przed wejściem w życie nowej ustawy w sprawie bodźców fiskalnych o wartości 1,9 bln USD. W miarę realizacji programu szczepień gospodarka Stanów Zjednoczonych ponownie się otworzy i szybko wypełni lukę produktową. Kiedy to nastąpi, gospodarka amerykańska znajdzie się w warunkach szeroko zakrojonych bodźców fiskalnych i braku luki produktowej. Może to potencjalnie uwolnić rzeczywistą inflację na dłuższy czas i utrzymać oczekiwania inflacyjne na wyższym poziomie.

Pod względem politycznym zostanie to zaakceptowane zarówno przez Fed, jak i przez amerykańską administrację, ponieważ wyższa inflacja jest ukrytym sposobem na transfer bogactwa i zmniejszenie nierówności majątkowych, a także na rozwiązanie problemu wysokiego długu. Zasadniczo przechodzimy do otoczenia, w którym praca będzie ceniona bardziej, niż kapitał, co wzmocni inflację.

W ostatnim badaniu przeanalizowaliśmy stopy zwrotu z akcji amerykańskich od 1969 r. w różnych reżimach inflacyjnych i ustaliliśmy, że stopa inflacji powyżej 3,1% jest niekorzystna dla rzeczywistego zwrotu z akcji (który nadal wygląda dobrze w ujęciu nominalnym) oraz że miesiące rosnącej inflacji wiążą się z niższymi względnymi rzeczywistymi stopami zwrotu z akcji w porównaniu z miesiącami malejącej inflacji. Należy zrozumieć, że inflacja podwyższa koszt kapitału i wprowadza zmienność, utrudniając spółkom podejmowanie decyzji.

Wreszcie zielona transformacja i trend dotyczący środowiska, społecznej odpowiedzialności i ładu korporacyjnego (ESG) zwiększą również presje inflacyjne, ponieważ podwyższą koszty rozwoju zarówno nieodnawialnych źródeł energii, jak i zdolności wydobywczej w odniesieniu do metali niezbędnych do elektryfikacji społeczeństwa. Te wyższe koszty emisji dwutlenku węgla związanej z produkcją najlepiej widać na przykładzie unijnych uprawnień do emisji, które właśnie osiągnęły najwyższą cenę w historii.

UE od dawna walczy z amerykańskimi gigantami technologicznymi, a Chiny nasiliły działania na rzecz rozwoju konkurencji i ograniczenia zachowań monopolistycznych. W ramach nowej administracji Bidena rząd amerykański zatrudnia w Federalnej Komisji Handlu największych krytyków gigantów technologicznych na znak, że Waszyngton będzie w coraz większym stopniu obejmował regulacjami duże spółki, w szczególności w obszarze technologii. Przewidujemy, że w duże amerykańskie spółki technologiczne wymierzonych zostanie jeszcze więcej negatywnych działań antymonopolowych i regulacji. Na świecie jest po prostu za mała konkurencja.

W każdym obszarze widzimy wzrost kosztów produkcji i być może osiągniemy punkt zwrotny, w którym nastąpi brutalny powrót inflacji. Wyższa inflacja, wyższy koszt kapitału, więcej regulacji i więcej spraw antymonopolowych najprawdopodobniej negatywnie wpłyną na marże zysku i odwrócą pozytywny trend, z którego spółki korzystają od kilkudziesięciu lat.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Prognozy Q2: Deficyt podaży jeszcze bardziej wywinduje ceny surowców

Surowce w dalszym ciągu cieszą się szczególnym zainteresowaniem i popytem. Połączenie zapoczątkowanego przez szczepienia ożywienia globalnej aktywności, zielonej transformacji i pojawiających się niedoborów w odniesieniu do wielu kluczowych surowców sprawiło, że indeks towarowy Bloomberg zyskał aż 45% w porównaniu z zapaścią spowodowaną pandemią Covid-19 w kwietniu ubiegłego roku. Wynik w ujęciu rok do dnia wywindował ceny akcji powiązanych z surowcami do czołówki koszyków akcji Saxo.

Po niemal dekadzie kursu bocznego lub spadków w sektorze tym nastąpił mocny rajd, w ramach którego poszczególne surowce odnotowały wieloletnie maksima. Mimo iż indywidualne surowce odnotowywały wówczas okresy umocnienia, w ostatnich miesiącach hossa wyraźnie się zsynchronizowała we wszystkich trzech sektorach: energii, metali i produktów rolnych.

Jednak po zapoczątkowanym w styczniu gwałtownym wzroście rentowności obligacji amerykańskich ostatni sukces tego sektora w przyciąganiu rekordowych spekulacyjnych transakcji kupna może w perspektywie krótkoterminowej – i pomimo solidnych fundamentów – wymusić korektę lub w najlepszym razie okres konsolidacji.

Wzrost cen surowców jest wynikiem szeregu czynników, jednak szczególnie istotne pod tym względem są oczekiwania dotyczące dynamicznego wzrostu po pandemii dzięki znaczącym bodźcom fiskalnym, które zwiększą popyt na aktywa związane z zabezpieczeniem przed inflacją i z zieloną transformacją. Równocześnie po latach niedostatecznych inwestycji kurczy się podaż szeregu kluczowych surowców. Zjawiska te w coraz większym stopniu przyczyniają się do przeświadczenia, że rozpoczęła się nowa era dla rynków towarowych, a w perspektywie być może kolejny supercykl.

Supercykl charakteryzuje się dłuższymi okresami dysproporcji pomiędzy rosnącym szybko popytem a nieelastyczną podażą. Skorygowanie tej nierównowagi pomiędzy popytem a podażą wymaga czasu ze względu na wysoki początkowy poziom wydatków inwestycyjnych w odniesieniu do nowych przedsięwzięć, a także na konieczność organizacji nowej podaży. Przykładowo w branży miedzi czas od podjęcia decyzji do produkcji może wynieść dziesięć lat. Tak długie okresy często powodują, że przedsiębiorstwa odwlekają w czasie podejmowanie decyzji inwestycyjnych w oczekiwaniu na wzrost cen, kiedy to zwykle jest już za późno na uniknięcie dalszych wzrostów.

Wcześniejsze supercykle popytowe obejmowały przezbrojenie przed II wojną światową oraz reformę chińskiej gospodarki, której tempo przyspieszyło po przystąpieniu Chin do Światowej Organizacji Handlu w 2001 r. Do czasu światowego kryzysu finansowego z 2008 r. indeks ogólnego zwrotu z rynków towarowych Bloomberg poszedł w górę aż o 215%. Supercykle mogą mieć również charakter podażowy – ostatni z nich dotyczył embarga na ropę z OPEC w latach 70.

Przewiduje się, że kolejny supercykl na rynkach towarowych spowodowany będzie nie tylko rosnącym popytem, ale także zwiększonym ryzykiem inflacji w momencie, kiedy inwestorzy będą potrzebowali realnych aktywów, takich jak surowce, aby zabezpieczyć portfele po wielu latach niezadowalających zysków. Ponadto po dekadzie przedkładania inwestycji w technologie nad twarde aktywa brakuje nowych linii dostaw.

Wykres: Kurcząca się podaż w odniesieniu do szeregu surowców po raz pierwszy od siedmiu lat sprawiła, że zyski z utrzymywania pozycji w odniesieniu do koszyka 26 kontraktów terminowych na surowce przyjęły wartości dodatnie – zjawisko to ma zasadnicze znaczenie i spowodowało wzrost apetytu na inwestycje ze strony inwestorów zainteresowanych długą bierną ekspozycją na surowce.

Ograniczenie podaży na rynku przyczyniające się do utworzenia struktury zwanej deportem jest najwyższe od 2014 r., a po latach niskich zysków spowodowanych contango – przeciwną strukturą wynikającą z nadpodaży – obecnie obserwujemy ponowny wzrost zainteresowania wśród inwestorów. Poniższy wykres przedstawia negatywny wpływ rynku w stanie contango – struktury, która oznacza, że inwestorzy posiadający pozycję w kontraktach terminowych lub w podążających za nimi funduszach notowanych na giełdzie osiągają ujemny zysk z każdego rolowania ekspozycji z wygasającego kontraktu na kontrakt o wyższej cenie znajdujący się na dalszym odcinku krzywej.

Wykres: Indeks kasowy Bloomberg monitoruje wyniki kontraktów dotyczących najbliższych miesięcy, natomiast indeks ogólnego zwrotu uwzględnia zyski z rolowania. Niemal czterdziestoprocentowa różnica w wynikach w ciągu ostatnich pięciu lat odzwierciedla przede wszystkim negatywny wpływ rolowania ekspozycji na rynku charakteryzującym się nadmierną podażą.

Mocny impet na rynkach towarowych w ostatnich miesiącach w połączeniu z oznakami kurczenia się podaży przyczynił się do wzrostu transakcji kupna ze strony inwestorów spekulacyjnych, z których niektórzy szukają zabezpieczenia przed inflacją, a inni po prostu do nich dołączyli na fali rosnącego impetu. Mimo iż fizyczny popyt i ograniczona podaż wydają się korzystne dla cen w nadchodzących miesiącach, o ile wręcz nie latach, perspektywa krótkoterminowa może stanowić większe wyzwanie, ponieważ „papierowe” inwestycje narażone są na skutki spadku apetytu na ryzyko w efekcie ostatniego wzrostu rentowności obligacji, w szczególności realnych rentowności.

Wykres: Pozycje funduszy w kluczowych surowcach w odniesieniu do pięcioletniego minimum i maksimum prezentujące skalę wzrostu długich pozycji w ostatnich miesiącach. Dotyczy to w szczególności produktów rolnych, zwłaszcza tych, które skorzystały na silnym popycie z Chin i ostatnich obawach o produkcję związanych z pogodą w Ameryce Południowej.

Oczekuje się, że w nadchodzących miesiącach ceny ropy naftowej będą rosnąć, ponieważ coraz większy popyt na paliwo pozwoli OPEC+ na dalsze wycofywanie się z drastycznych cięć produkcji z kwietnia ubiegłego roku, w efekcie których rok później ceny w pełni powróciły do wcześniejszego poziomu. Pozostaną jednak pewne wyzwania, w szczególności ze względu na ryzyko, że hossa spowodowana ograniczoną podażą w przeciwieństwie do napędzanej popytem może zahamować powrót do trendu wzrostowego popytu.

Część ryzyka związanego z dopuszczeniem do tak dużego wzrostu cen, zanim popyt w pełni się ożywi, opiera się na założeniu, że amerykańscy producenci ropy z łupków przestali koncentrować się na wydobyciu za wszelką cenę i zaczęli generować wartość dla akcjonariuszy, równocześnie obniżając dług. Biorąc pod uwagę, że cena ropy WTI plasuje się znacznie powyżej wartości progowej, najbliższe miesiące pokażą, czy taka dyscyplina może zostać i zostanie utrzymana.

Zakładając, że tak się stanie, jest oczywiste, że grupa OPEC+ rozpoczęła realizację strategii ograniczonej podaży na rynku ropy naftowej. Będzie ona skuteczna, dopóki światowy popyt na paliwo będzie rosnąć o 5,4 mln baryłek dziennie, co projektuje obecnie Międzynarodowa Agencja Energetyczna, a wzrost podaży spoza OPEC pozostanie ograniczony i wyniesie mniej niż milion baryłek dziennie.

Podczas gdy ropa Brent najprawdopodobniej zakończy 2021 r. w okolicach 70 USD, pozostajemy sceptyczni co do konkretnego terminu, ponieważ rynek coraz bardziej potrzebuje czasu na ochłonięcie i konsolidację. To, czy uzyska on taką chwilę oddechu, zależy od tempa wprowadzania przez OPEC+ dodatkowych baryłek na rynek, a także od kontynuacji zapoczątkowanego szczepieniami ożywienia globalnej mobilności.

Metale szlachetne, najbardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych i kursu dolara, mają za sobą trudny pierwszy kwartał, ponieważ zarówno złoto, jak i srebro starały się obronić przed rosnącymi rentownościami obligacji amerykańskich, a co za tym idzie – przed silniejszym dolarem. Wzrost rentowności jako taki nie stanowi poważnej przeszkody, o ile jest wynikiem rosnących oczekiwań inflacyjnych. Nie dotyczyło to pierwszego kwartału, ponieważ rosnące realne rentowności odpowiadały za połowę wzrostu nominalnej rentowności w okolice 1,5%.

W odniesieniu do drugiego kwartału przewidujemy ożywienie ze względu na perspektywy wzrostu inflacji o więcej, niż dotychczas uwzględnił w wycenach rynek. Będzie to powolny proces, który przyspieszy dopiero, kiedy impet osiągnie na tyle silne, dodatnie tempo, że zmusi fundusze hedgingowe, które ograniczyły ekspozycję do niemal dwuletniego minimum, do powrotu na rynek. Podtrzymujemy pogląd, że cena złota może w tym roku sięgnąć 2 000 USD/oz, natomiast srebro może odnotować jeszcze lepszy wynik, osiągając cenę 33 USD/oz. Opieramy to na dodatkowym pozytywnym impulsie w postaci popytu ze strony sektora przemysłowego, który sprawia, że relacja złota do srebra spadła i wynosi około 60.

Miedź pozostaje jednym z surowców o najsolidniejszych podstawach, co już doprowadziło do podwojenia ceny w porównaniu ze spowodowanym pandemią minimum z 2020 r. Popyt, zarówno inwestycyjny, jak i fizyczny, prawdopodobnie utrzyma się na wysokim poziomie, a coraz szybsze tempo odchodzenia od gospodarki węglowej może spowodować, że roczny deficyt podaży osiągnie najwyższy poziom od wielu lat. Od kiedy w Białym Domu zasiadł Joe Biden, zielona transformacja stała się globalna, a dążenie do bardziej zelektryfikowanego świata będzie wymagało olbrzymich ilości miedzi w czasie, kiedy przyszła podaż wygląda stosunkowo słabo. Przewidujemy, że miedź HG znajdzie się w szerokim przedziale, z trendem wzrostowym od najniższych poziomów z 2020 r. ograniczającym potencjał spadku, natomiast w kontekście wzrostu należy na początek skupić się na rekordowym maksimum z 2011 r. na poziomie 4,65 USD/lb.

Rolnictwo: Silna hossa, a co za tym idzie – rekordowe zaangażowanie inwestorów, powinny ostygnąć w miarę, jak na półkuli północnej rozpoczyna się sezon siewny i uprawny. W ciągu ostatniego roku podaż szeregu produktów rolnych, w szczególności zbóż i roślin oleistych, z dużej stała się znacznie bardziej ograniczona. Obawy związane z pogodą w Ameryce Południowej w pierwszym kwartale oraz ubiegłoroczne znaczne zlecenia kupna z Chin spowodowały, że projektowany stan zapasów na koniec sezonu 2020-2021 jest na najniższym poziomie od lat. W tym kontekście w nadchodzących miesiącach w centrum uwagi znajdą się warunki zasiewu i uprawy, w szczególności w Stanach Zjednoczonych i w rejonie Morza Czarnego.

Ze względu na wysoką długą pozycję spekulacyjną, mocny początek sezonu siewnego może sprawić, że najwyższe pozycje w kukurydzy i soi staną się narażone na ryzyko korekty. Należy również zwracać uwagę na popyt ze strony Chin ze względu na kolejne ogniska afrykańskiego pomoru świń, które mogą potencjalnie zmniejszyć popyt na surowce zagraniczne, w szczególności w odniesieniu do dwóch rodzajów upraw wspomnianych powyżej.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Prognozy Q2: Słabszy USD to konieczność dla delewarowanej globalnej gospodarki

W naszej prognozie na I kwartał podtrzymywaliśmy nasze argumenty przemawiające za długoterminowym osłabieniem dolara amerykańskiego z istotnym zastrzeżeniem, że niekiedy mocny wzrost rentowności i wypiętrzanie się krzywej dochodowości w Stanach Zjednoczonych w oczekiwaniu na przewidziane szeroko zakrojone bodźce fiskalne mogą stanowić wsparcie dla amerykańskiej waluty i źródło frustracji dla dolarowych niedźwiedzi. Cytując prognozę na I kwartał: „Tym samym doszliśmy do potencjalnego problemu dotyczącego ułatwienia deprecjacji dolara pomimo wskazanych powyżej przekonujących fundamentów dla osłabienia USD: wypiętrzającej się krzywej dochodowości i dalszego wzrostu rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych, która wybiła się powyżej kluczowych wartości progowych – takich jak 1,00% w przypadku benchmarkowych dziesięcioletnich obligacji skarbowych – w pierwszym tygodniu 2021 r.”.

W istocie gwałtowne przyspieszenie wzrostu rentowności obligacji amerykańskich pod koniec I kwartału przyczyniło się do uruchomienia znaczącego ponownego rajdu dolara, w szczególności biorąc pod uwagę, że Rezerwa Federalna wydawała się być niezadowolona z tego ruchu, a prezes Powell stwierdził jedynie, że ruch ten „przyciągnął (jego) uwagę”. Najbardziej intensywny wzrost rentowności nastąpił w wyniku chaotycznej aukcji siedmioletnich amerykańskich obligacji skarbowych, której towarzyszyły wręcz oznaki dysfunkcji rynku i znaczne różnice cen kupna i sprzedaży. Zawiniło tu połączenie wielu czynników, w tym problemy z przepustowością systemu finansowego, ponieważ banki amerykańskie zderzyły się z limitami dotyczącymi wolumenu obligacji skarbowych, które chciały lub były w stanie objąć. Równocześnie amerykański Departament Skarbu likwidował swój rachunek w Rezerwie Federalnej (gdzie w ubiegłym roku zgromadził ponad 1,6 bln USD na wydatki związane z pandemią), co spowodowało zakłócenia na najkrótszym końcu krzywej dochodowości i na amerykańskich rynkach pieniężnych.

W tym momencie najszybszą drogą do wznowienia przeceny USD byłaby sytuacja, w której rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych na jakiś czas nieco by ochłonęły i nie wzrosły znacznie powyżej maksimów cyklu ustanowionych w I kwartale, nawet jeżeli apetyt na ryzyko i otwarcie gospodarki nadal wykazywałyby solidną aktywność gospodarczą i poprawę zatrudnienia w II kwartale. Ostatecznie, rentowności uwzględniły część potencjału inflacyjnego nadchodzących bodźców i efektów bazowych ubiegłorocznych spadków cen, które przełożą się na bardzo wysokie odczyty inflacji w miesiącach letnich. Amerykański Departament Skarbu ma również wystarczająco duże oszczędności, by przetrwać do końca roku, zanim będzie musiał znacznie zwiększyć emisję, co spowodowałoby wzrost rentowności związany z brakiem równowagi pomiędzy podażą a popytem.

Alternatywnie, wdrożenie bodźców fiskalnych może tak wyraźnie rozgrzać do białości amerykańską gospodarkę w nadchodzących miesiącach, że rentowności amerykańskich długoterminowych obligacji skarbowych szybko wzrosną i na nowo zaczną wywierać negatywny wpływ wraz z silniejszym dolarem amerykańskim. Naszym zdaniem jednak ten proces sam się ogranicza, ponieważ przy pewnym poziomie wzrostu rentowności długoterminowych, a nawet kursu USD, Fed (a przede wszystkim Departament Skarbu) będzie musiała zareagować. W dłuższej perspektywie jest to zasadnicze pytanie dotyczące dolara amerykańskiego – w jaki sposób skarb państwa będzie się finansował? W IV kwartale i 2022 r., o ile Amerykanie nie zdecydują się na drastyczne podwyższenie i tak już wysokich stóp oszczędności i/lub o ile amerykańskie obligacje skarbowe nie znajdą nowych zagranicznych nabywców, konieczne będzie wypełnienie luki emisyjnej, w przeciwnym razie wyprze ona inwestycje w inne obszary i wywinduje realne stopy procentowe do niedopuszczalnie wysokiego poziomu.

Wiele osób, w tym autor niniejszej analizy, dopuszcza myśl, że następnym naturalnym krokiem, biorąc pod uwagę wolumen nadchodzącej emisji obligacji skarbowych, będzie wprowadzenie przez Fed kontroli krzywej dochodowości. Jednak po głębszym zastanowieniu doszliśmy do wniosku, że Fed jest skłonna kontrolować rentowność maksymalnie do trzech lat; należy zwrócić uwagę, że zdanie to podziela australijski bank centralny. Kontrolowanie całej krzywej dochodowości jest zdecydowanie zbyt drastyczne, zarówno pod względem skali interwencji na rynku finansowym, jak i faktu, iż kontrolowanie tak znacznej części rentowności obligacji skarbowych jest wspieraniem platformy politycznej obecnego rządu – to zbyt drastyczny krok dla Fed. Nie oznacza to, że kontrola krzywej dochodowości w końcu nie dojdzie do skutku, nastąpi to jednak na polecenie amerykańskiego Departamentu Skarbu, nie zaś wedle uznania Fed. Przyszły kwartał to zdecydowanie za wcześnie na taki obrót spraw.

Wykres: USD a światowe akcje i surowce. Na wykresie poniżej wyraźnie widać, że słaby dolar amerykański ma decydujące znaczenie dla światowych cen aktywów i realnego wzrostu, ponieważ jest on de facto globalną walutą finansowania. Należy zwrócić uwagę na istotną kierunkową sympatię cen towarów wobec dolara amerykańskiego, a wraz z nią na pokoleniowe minimum cen surowców (w USD) w najgorszych miesiącach pandemii, ponieważ indeks ten spadł nawet poniżej dołka z 1998 r. (nie zaznaczono). Należy wreszcie pamiętać, że indeks towarowy jest serią cen nominalnych. Światowy PKB w ujęciu nominalnym w dolarach amerykańskich od czasu minimum z 1998 r. na indeksie towarowym Bloomberg wzrósł niemal trzykrotnie. Waluty powiązane z surowcami powinny radzić sobie dobrze w ujęciu względnym przez okres całego pokolenia.

Tymczasem trwa dobra passa niedźwiedzi dolarowych: Stany Zjednoczone dostarczają najwięcej bodźców fiskalnych ze wszystkich dużych gospodarek, a ponieważ odpowiadają za największą część popytu w gospodarce światowej ze względu na olbrzymie bliźniacze deficyty, dolar amerykański musi w końcu ponownie stracić na wartości, aby utrzymać globalną gospodarkę na ścieżce reflacji. Mocny USD jest po prostu zbyt toksyczny. W II kwartale USD prawdopodobnie ponownie dokona zwrotu w dół, nawet jeżeli powyższe kwestie wywołają dalszą dwukierunkową zmienność na tej samej zasadzie, co w I kwartale.

Pozostałe zagadnienia walutowe w II kwartale

Waluty surowcowe będą wygrane

Zarówno w odniesieniu do walut rynków wschodzących, jak i walut G10, w perspektywie długoterminowej optymistyczne zapatrujemy się na ceny surowców ze względu na drastyczne niedoinwestowanie w tym obszarze, pogłębione przez pandemię – w szczególności w sektorze paliw kopalnych. O ile program szczepień w II kwartale przełoży się na światową gospodarkę zgodnie z oczekiwaniami, przewidujemy, że w odniesieniu do walut powiązanych z ropą, takich jak NOK czy – w mniejszym stopniu – CAD, a dla osób z wysoką tolerancją ryzyka – rubel rosyjski (RUB), pojawią się zwolennicy „kupowania na dołku” (buy-the-dip). Dolar australijski powinien w dalszym ciągu odnotowywać najlepsze wyniki w nadchodzących kwartałach.

Azjatyckie rynki wschodzące górują nad europejskimi

Waluty krajów środkowoeuropejskich wydają się nadal – jak okiem sięgnąć – oferować ujemne realne stopy procentowe, co obserwowaliśmy również w okresie przed pandemią, ponieważ nowe populistyczne programy bodźców fiskalnych wywindowują inflację znacznie powyżej reakcji w postaci stóp procentowych w całym regionie. UE najpóźniej dokona również zwrotu w kierunku „dominacji fiskalnej”, który nastąpił już w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, przez co w mniejszym stopniu napędza popyt do unijnej gospodarki, a równocześnie w ramach nowego siedmioletniego budżetu UE zmniejszyła alokacje dla Czech, Polski i Węgier o około 25%. W Azji przeciętne profile demograficzne są zdrowsze, a realne zyski prawdopodobnie okażą się wyższe, ponieważ Chiny – centrum regionu – utrzymują swoją walutę silną i stabilną w porównaniu z ryzykiem zmienności dla dolara amerykańskiego wynikającym z radykalnej zmiany polityki w Stanach Zjednoczonych.

EUR i JPY – kontrola krzywej dochodowości?

W I kwartale euro było stosunkowo słabe, a jen japoński – wyjątkowo słaby, ponieważ obie te waluty ucierpiały z powodu bardzo niskich rentowności w otoczeniu rosnących oczekiwań dotyczących rentowności i wzrostu. JPY od dawna jest bardzo wrażliwy na rentowności długoterminowe. Gwałtowne wzrosty rentowności na długim końcu krzywych rentowności obligacji skarbowych w innych krajach odbiły się jedynie słabym echem na rynkach obligacji tych dwóch kluczowych potęg gospodarczych; interesująca była natomiast reakcja EBC i BoJ na te niewielkie zwyżki. EBC wykazał pierwsze oznaki niepokoju, zanim jeszcze rentowności dziesięcioletnich obligacji niemieckich zbliżyły się do poziomu 0%. Z kolei w Japonii podczas marcowego przeglądu polityki banku centralnego BoJ musi podjąć decyzję dotyczącą swojego miksu politycznego po tym, jak rentowność dziesięcioletnich obligacji na krótko wykroczyła powyżej górnej granicy utrzymującego się od 2016 r. przedziału (na poziomie zaledwie 18 punktów bazowych).

Jeżeli globalne rentowności i ceny surowców będą nadal rosły w szybkim tempie, a UE i Japonia nie dopuszczą do podobnego wzrostu rentowności, może się to okazać zdecydowanie negatywnym sygnałem dla ich walut. Jedyną rzeczą, która równoważy to ryzyko, są tradycyjnie duże nadwyżki na rachunku bieżącym, które te gospodarki zazwyczaj utrzymują, mimo iż zostaną one zniwelowane w przypadku gwałtownego wzrostu cen surowców. UE jest szczególnie trudnym przypadkiem, biorąc pod uwagę trudności związane z fundamentalnym błędem polegającym na ustanowieniu jednej waluty i banku centralnego przy równoczesnym funkcjonowaniu wielu krajowych rynków obligacji skarbowych. Koordynacja przejścia do „dominacji fiskalnej” będzie tu najbardziej problematyczna i może sprawić, że UE pozostanie w tyle – lub gorzej – pod względem wzrostu w dłuższej perspektywie.

Funt osiągnie wysokość przelotową?

Funt szterling może kontynuować umocnienie zapoczątkowane w I kwartale, choć podejrzewamy, że w II kwartale tempo zmian wyhamuje, ponieważ korzystny czynnik w postaci sukcesu wczesnych szczepień straci na znaczeniu w ujęciu względnym. Wielka Brytania wydaje się odizolowana w kontekście stosunków handlowych, a po Brexicie zmaga się z problemami w relacjach z Europą, których rozwiązanie będzie trudne. Teraz, kiedy sytuacja po Brexicie jest już jasna, Zjednoczone Królestwo odnotuje za to znaczny napływ kapitału inwestycyjnego; z drugiej strony, będzie musiało sfinansować swoje olbrzymie deficyty budżetowe i nadal wysoki deficyt handlowy.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Prognozy Q2: Nie ma ucieczki przed rynkiem obligacji

W bieżącym kwartale na rynku obligacji zabraknie pola manewru. To, co w ubiegłym roku uchodziło za bezpieczną inwestycję, obecnie stało się zbyt ryzykowne ze względu na fakt, iż obawy o inflację i optymizm dotyczący przyszłości powodują szybki wzrost stóp procentowych. Wszystko – od obligacji skarbowych po obligacje korporacyjne z rynków wschodzących i o ratingu inwestycyjnym – w szybkim tempie traci na wartości. Jedynym walorem, który może zakończyć pierwszy kwartał z wartością dodatnią, są obligacje śmieciowe. Jednak naszym zdaniem ich dobra passa już niedługo się skończy, ponieważ wraz z wyższym kosztem kapitału rośnie również presja.

Wyższe realne rentowności zagrażają aktywom wysokiego ryzyka

Pomimo faktu, iż amerykańska krzywa dochodowości od sierpnia ubiegłego roku odnotowuje wypiętrzenie bessowe, w tym roku sytuacja wygląda zupełnie inaczej ze względu na zmiany dotyczące realnych stóp procentowych. W drugim półroczu 2020 r. nominalne rentowności szły w górę, podczas gdy realne rentowności spadały, co zapewniało przedsiębiorstwom korzystne warunki finansowe. Do grudnia rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych zabezpieczonych przed inflacją (Treasury-Inflation Protected Securities, TIPS) spadły do najniższego poziomu w historii, tj. do -1,1%. Trend ten sugeruje, że wypiętrzenie nominalnej krzywej dochodowości w całości wynikało z transakcji reflacyjnych, w efekcie których rentowności nominalne szły w górę w oparciu o wyższą inflację będącą wynikiem poprawy wzrostu gospodarczego. Jednak od początku 2021 r. sytuacja uległa zmianie: realne rentowności zaczęły rosnąć równocześnie z nominalnymi, co wskazuje na nieoczekiwany wzrost kosztu kapitału.

Wyższy koszt kapitału negatywnie wpływa na aktywa wysokiego ryzyka. Aby jednak doszło do głębokiej przeceny, rentowności powinny wzrosnąć w szybkim tempie i utrzymać się na wysokim poziomie. Mimo iż wcześniej było wystarczająco dużo czasu na przeszacowanie ryzyka, zanim wzrost nominalnych rentowności mógł zapoczątkować istotną przecenę, obecnie naszym zdaniem przecena taka mogłaby się zmaterializować już wkrótce, po wybiciu rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych powyżej 2% i utrzymaniu się powyżej tego poziomu.

Obligacje śmieciowe to ryzyko, większym zagrożeniem jest jednak zmiana dotycząca czasu trwania spowodowana transakcjami reflacyjnymi

Inwestujący w obligacje powinni mieć świadomość, że w ciągu ostatnich kilku tygodni coś się zmieniło, przez co obligacje śmieciowe stały się szczególnie niebezpieczne: korelacja pomiędzy rentownościami obligacji skarbowych i zwrotem z obligacji śmieciowych przyjęła wartość ujemną, co oznacza, że dalszy wzrost rentowności spowoduje załamanie obligacji śmieciowych. To właśnie stało się w 2013 r. w czasie „histerii ograniczania” oraz w 2016 r. po tym, jak Trump zasiadł w Białym Domu.

Wyceny obligacji śmieciowych miały dotychczas wsparcie, ponieważ inwestorzy szukający zabezpieczenia przed rosnącą inflacją zostali zmuszeni do wejścia w ten obszar. W istocie obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym oferują średnią rentowność na poziomie 2%. Biorąc pod uwagę, że dziesięcioletnia stopa breakeven (poziom inflacji, jaki powinien się zrealizować, aby rentowność z obligacji stałokuponowych (nominalnych) i indeksowanych do inflacji o tej samej zapadalności była jednakowa w ujęciu nominalnym) wynosi 2,2%, rentowność obligacji o ratingu inwestycyjnym zostanie całkowicie zniwelowana przez inflację. Ponadto aby uzyskać zwrot w tym obszarze powyżej 2,5% konieczny jest czas trwania (duration) wynoszący 15 lat, przez co portfel staje się jeszcze bardziej narażony na ryzyko stopy procentowej. Z drugiej strony, w obszarze obligacji śmieciowych, możliwe jest znaczne ograniczenie czasu trwania, ponieważ rentowność powyżej 2,5% można zapewnić już przy średnim czasie trwania wynoszącym 4 lata.

Dlatego właśnie, mimo iż uważamy, że obligacje śmieciowe zostaną nieuchronnie przeszacowane wraz z dalszym wzrostem rentowności, nadal stanowią one istotną część portfela w kontekście zarządzania ryzykiem i jego dywersyfikacji. Konieczne jest jednak ostrożne dobieranie ryzyka kredytowego pod kątem ewentualnej upadłości danej spółki oraz utrzymywanie długu do zapadalności w celu zapewnienia pożądanego zwrotu w kontekście potencjalnej przeceny.

Uważamy, że czas trwania w drugim półroczu tego roku stanie się większym zagrożeniem dla rynku niż ryzyko kredytowe. Wyjątkowo akomodacyjna polityka pieniężna realizowana przez banki centralne od czasu światowego kryzysu finansowego doprowadziła do globalnego spadku rentowności. Inwestorzy zostali zmuszeni do podejmowania większego ryzyka lub do akceptowania dłuższego czasu trwania w celu zapewnienia sobie dodatkowych zysków. Ci, którzy wybrali ryzyko zamiast czasu trwania, mogą znaleźć się w lepszej pozycji w odniesieniu do ewentualnego wzrostu rentowności, ponieważ dochód z kuponu będzie pełnił funkcję bufora. Inwestorzy, którzy wybrali dużą wypukłość, staną się jednak właścicielami portfela w wysokim stopniu narażonego na wahania rentowności. Przykładowo, w ciągu miesiąca od emisji nowe francuskie pięćdziesięcioletnie obligacje skarbowe (FR0014001NN8) z kuponem w wysokości 0,5% poszły w dół o 13 punktów. Obligacje austriackie z terminem wykupu w 2120 r. (BBG00VPK2L82) i kuponem w wysokości 0,85% w ujęciu rok do dnia poszły w dół o 30 punktów. Obligacje Petrobrasu z terminem wykupu w 2120 r. (US71647NAN93) okazały się natomiast bardziej odporne, tracąc jedynie 15 punktów – o połowę mniej, niż stuletnie obligacje austriackie. Dlaczego? Z pewnością nie dlatego, że Petrobras uchodzi za bezpieczniejszą inwestycję, niż państwo austriackie, a raczej dlatego, że kupon tych obligacji jest znacznie wyższy, około 6,85%, co przekłada się na znaczące skrócenie czasu trwania. Warto zaznaczyć, że niepewność dotycząca przywództwa tej firmy i ryzyko wiążące się z brazylijską polityką wpływa na cenę obligacji Petrobrasu w takim samym stopniu, jak wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych.

Bieżący kwartał będzie zatem kluczowy w kontekście ostrożnego podejścia do wypukłości i eliminowania aktywów oferujących niemal zerowe rentowności przy równoczesnej dalszej budowie zabezpieczenia przed wzrostem stóp za pomocą obligacji korporacyjnych o wyższych rentownościach.

Rozbieżności dotyczące polityki banków centralnych mogą spowodować kolejny kryzys europejskich obligacji skarbowych

Podczas gdy prognozy gospodarcze dla Stanów Zjednoczonych wykazują tolerancję dla wzrostu rentowności obligacji skarbowych, nie da się tego samego powiedzieć o Europie. Różnica pomiędzy tymi dwiema gospodarkami wynika z faktu, iż w Stanach Zjednoczonych bodźcom pieniężnym towarzyszą bodźce fiskalne, podczas gdy w Europie drugie z tych rozwiązań nie zostało wdrożone. Tym samym wzrost rentowności w strefie euro może spowodować usztywnienie warunków finansowych szybciej, niż w Stanach Zjednoczonych, hamując potencjalne ożywienie.

Europejski Bank Centralny (EBC) stoi przed następującym problemem: w miarę dalszego wzrostu rentowności amerykańskich obligacji skarbowych staną się one lepszą alternatywą, niż obligacje europejskie. Pomimo przeceny w ciągu ostatnich kilku tygodni europejskie obligacje skarbowe, w tym z państw peryferyjnych, uznawane zwykle za obciążone większym ryzykiem, w dalszym ciągu oferują historycznie niskie rentowności, znacznie poniżej rentowności obligacji amerykańskich po zabezpieczeniu względem EUR. Przykładowo, obligacje greckie, uchodzące za obciążone największym ryzykiem w strefie euro, oferują rentowność w okolicach 0,85% przy dziesięcioletnim terminie wykupu. Nabywając dziesięcioletnie amerykańskie obligacje skarbowe i zabezpieczając je pod kątem zmian kursu euro inwestor może uzyskać tę samą rentowność, co w przypadku papierów greckich. Jednak ryzyko utrzymywania amerykańskich i greckich obligacji skarbowych nie jest porównywalne, przez co obligacje europejskie stają się narażone na ryzyko rotacji.

W odniesieniu do wzrostu rentowności w Stanach Zjednoczonych jesteśmy przekonani, że sprzedaż obligacji krajów peryferyjnych na rzecz inwestycji w bezpieczne walory z drugiej strony Atlantyku staje się coraz bardziej atrakcyjnym pomysłem pod względem relacji ryzyka do zysku. Taka rotacja w pierwszej kolejności uderzy w greckie i portugalskie obligacje skarbowe, może jednak zapoczątkować przecenę wszystkich obligacji państw peryferyjnych, czyli zjawisko rynkowe, które spowoduje szybki wzrost rentowności obligacji skarbowych. Pod względem intensywności taka przecena nie byłaby porównywalna z sytuacją podczas kryzysu europejskich obligacji skarbowych z 2011 r., będzie wymagała jednak dogonienia wzrostu rentowności po drugiej stronie Atlantyku. Oznacza to, że rentowności mogą w szybkim tempie wzrosnąć od zera do 100 punktów bazowych, dramatycznie usztywniając warunki finansowe w słabszych państwach członkowskich UE.

W tym kontekście zainicjowany przez EBC program PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) okaże się niewystarczający. Obecnie skup aktywów w ramach programu musi być proporcjonalny do wkładu danego kraju w kapitał EBC. Tym samym EBC skupuje proporcjonalnie więcej niemieckich obligacji skarbowych, niż obligacji innych państw, co mogłoby jeszcze bardziej pogłębić niedobór zabezpieczeń, a równocześnie nie zapewnić odpowiedniego rozwiązania ewentualnego kryzysu w kontekście ograniczenia zmienności do krajów peryferyjnych. W związku z powyższym uważamy, że w przypadku kolejnego kryzysu europejskich obligacji skarbowych EBC powinien ukierunkować skup w ramach PEPP z korzyścią dla państw o największej zmienności; równocześnie Unia Europejska zmuszona będzie podjąć dalsze kroki w kierunku unii fiskalnej.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Prognozy Q2: Prawo niezamierzonych konsekwencji – światu brakuje dziś wszystkich niezbędnych rzeczy

Główną myślą przewodnią prognoz na II kwartał roku jest to, że obecne intensywne działania decydentów politycznych, aby równocześnie odpowiedzieć na trzy główne wyzwania pokoleniowe: dotyczące nierówności, zielonej transformacji i infrastruktury, będą miały wysoką cenę w postaci inflacji, wyższego kosztu krańcowego kapitału oraz świadomości, że należy nadać im odrębne priorytety.

Diametralna zmiana w ekonomii i polityce od czasu pandemii polega na tym, że w większym lub mniejszym stopniu rządy na całym świecie uznały, że wkroczyliśmy w erę niekończących się bodźców fiskalnych. To wyraźny kontrast z „oszczędną” drugą dekadą XXI w., kiedy to większość rządów i banków centralnych oszukiwała się, że możliwa jest normalizacja deficytu fiskalnego i polityki pieniężnej. Krótko mówiąc, skończyły się czasy wiary w to, że gospodarka może się ożywić dzięki kreacji kredytów poprzez manipulowanie ceną pieniądza i poleganie na systemie bankowym oraz koncentrowanie się wyłącznie na stabilności finansowej. Pieniężna heroina niemal zabiła realną gospodarkę, wywindowując przy tym ceny aktywów finansowych. Po latach zaniedbań realna gospodarka potrzebuje teraz odpowiedniej dawki sterydów. Oznacza to, że jesteśmy w trakcie gwałtownego odwrotu decydentów politycznych od stabilności finansowej na rzecz stabilności społecznej. Polityka pieniężna jest obecnie zwykłym narzędziem zjawiska określanego jako „dominacja fiskalna”.

Dominacja fiskalna jest odpowiedzią na ataki na demokrację w efekcie narastającej od kilkudziesięciu lat nierówności, która naruszyła umowę społeczną. Pandemia Covid-19 była ostatnią kroplą, która przelała kielich w postaci coraz słabszego dotychczasowego paradygmatu, ponieważ reakcja na nią spowodowała nasilenie tendencji „w kształcie litery K”, występującej przy okazji każdego ożywienia gospodarczego od lat 80., w ramach której lwią część zysków zagarniali najbogatsi i najlepiej zarabiający. W kontekście obecnego ożywienia twórcy polityki skupią większość swoich wysiłków i bodźców na wynagradzaniu dolnej połowy ekonomicznej litery K, próbując odwrócić ten kształt tak, aby utworzył swoje lustrzane odbicie i wypełnić tę lukę. Ma to istotne konsekwencje zarówno dla społeczeństwa, jak i dla rynków.

Możemy to nazwać Paradygmatem Stabilności Społecznej: to model ratowania demokracji – jest to szczególnie prawdziwe w przypadku Stanów Zjednoczonych, gdzie zniekształcenia w kształcie litery K są największe spośród wszystkich krajów rozwiniętych. W skrócie, nowa mantra polega na drukowaniu i wydawaniu jak największej ilości pieniędzy, dopóki stopy procentowe i inflacja są niskie. Z początku wydaje się to bardzo proste, jednak należy się zastanowić nad konsekwencjami tej nowej polityki, w szczególności niezamierzonymi, takimi jak ryzyko galopującej inflacji.

Wiek ma niekiedy swoje zalety, ponieważ nikt poniżej 50. roku życia nie może pamiętać, jak to jest żyć w warunkach inflacji; prawdopodobnie nie będzie tego pamiętać również żaden zawodowy inwestor poniżej siedemdziesiątki.

W tamtym czasie byłem młody i do dziś pamiętam duńskie niedziele bez samochodu podczas kryzysu OPEC, to, z jakim trudem moi rodzice spłacali kredyty hipoteczne oprocentowane na 18%, a także (to akurat dotyczyło w większym stopniu Stanów Zjednoczonych, niż Danii) jak rząd stale podwyższał płace i dewaluował walutę. A do tego podatek dochodowy! Krańcowa stawka podatkowa w Stanach Zjednoczonych wynosiła 70% do czasu reform Reagana na początku lat 80., kiedy inflacja ustąpiła, a dług publiczny został zdewaluowany przez inflację. W tym samym okresie w Szwecji stawka ta osiągnęła niewyobrażalny poziom 102% (Astrid Lindgren).

Hasło „stoimy na skraju przepaści” przerodziło się w apel do działania.

Lata 70. to także koniec systemu z Bretton Woods, który zaczął się rozpadać w 1971 r., kiedy Nixon całkowicie uwolnił kurs dolara amerykańskiego powiązany dotychczas ze złotem. Spowodowało to globalny zwrot w kierunku systemu pieniądza fiducjarnego zdominowanego przez dolara amerykańskiego, który był przewartościowany. Inflacja z lat 70. zakończyła się na początku lat 80., kiedy prezes Volcker drastycznie podwyższył stopy procentowe. Obecnie żaden z banków centralnych nie byłby skłonny tego zrobić, ponieważ spowodowałoby to natychmiast gruntowny reset cen aktywów i gospodarki realnej, która może przetrwać na dotychczasowym poziomie wyłącznie przy zerowych lub niemal zerowych stopach procentowych. Zatem rynek będzie musiał zrobić to za nie. Oto nasza najważniejsza wiadomość dla inwestorów: żyjecie dziś w innym świecie niż ten, który znaliście do tej pory.

Zdolność niskich stóp procentowych do wspierania realnej gospodarki wygasła wiele lat temu, mimo iż umożliwiła wywindowanie cen aktywów. Obecnie nierówności stają się niebezpiecznym problemem politycznym, ponieważ coraz większa część społeczeństwa pozostaje w tyle. Inflacja aktywów nie będzie już głównym celem choćby dlatego, że obecnie wszystko to, co wiąże się z przepływami pieniężnymi lub nawet odległą obietnicą ich zapewnienia (np. startupy technologiczne bez przychodów itp.) wyceniane jest na nieskończoną wartość ze względu na zerowy mianownik.

Nie ma już odwrotu.

Aby zapewnić stabilność społeczną, należy teraz skupić się na zwiększeniu dochodów z pracy (wynagrodzenia, świadczenia redystrybucyjne) w stosunku do kapitału. Z czasem będzie to oznaczać wyższą inflację płac i niższe zyski z akcji.

Rzeczowe aktywa trwałe będą odnotowywać lepsze wyniki, niż aktywa niematerialne i prawne, wygrane będą aktywa o dodatniej wypukłości (aktywa, które zyskują w efekcie wzrostu rentowności i globalnego popytu na zasoby), a ostatecznie znajdujemy się w końcowej rundzie udawania, że możemy rozwiązać kryzys produktywności/wypłacalności poprzez generowanie większego długu.

Coraz większe ograniczenia podaży i nadmierny popyt ze strony rządu na podstawowe zasoby, napędzane przez program walki z pokoleniowymi wyzwaniami związanymi z klimatem i nierównością, to kryptonit tego „wolnego rynku”.

W dalszej kolejności dojdą nieznacznie wyższe stopy procentowe, większa zmienność, ale także najlepsze otoczenie makroekonomiczne w moim życiu.

Wkrótce nastąpi epilog dotychczasowego niefortunnego modelu przeciągania i udawania, a żeby mieć pewność, że odejdziemy z hukiem, rządy odpaliły silniki helikopterów w celu zrzucania z nich pieniędzy, oszukując się przy tym, że nie przyniesie to żadnych niezamierzonych konsekwencji.

Umarł król „polityki pieniężnej” – niech żyje król fiskalny.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Chiny, dolar i wirus negatywnie wpływają na nastroje na rynkach towarowych

Indeks towarowy Bloomberg, który dotychczas poszedł w dół o 2,3% w ujęciu miesięcznym, może odnotować najgorszy miesiąc od września ubiegłego roku. Pogorszenie nastrojów na rynkach azjatyckich przyczyniło się do umocnienia dolara, tym samym powodując konsolidację cen coraz większej liczby surowców – ostatnio metali przemysłowych.

Do wyhamowania impetu przyczynił się także nagły wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, przedłużanie lockdownów i problemy ze szczepieniami w Europie, jak również sygnały, że Chiny rozpoczęły wygaszanie szeroko zakrojonego programu bodźców fiskalnych, który zapewniał wsparcie zarówno gospodarce chińskiej, jak i globalnej na początkowych etapach trwającej od roku pandemii.

W II kwartale nadal czekamy na osłabienie waluty amerykańskiej, jednak pod względem taktycznym istnieje znaczne pole manewru do przedłużenia rajdu, dopóki perspektywy wzrostu w Stanach Zjednoczonych postrzegane będą jako chwilowe wyskoki ponad większość pozostałych krajów świata i dopóki Rezerwa Federalna będzie ignorować długoterminową niemożliwą matematykę dotyczącą planowanej na ten rok emisji obligacji skarbowych (a wraz z nią wartego wiele bilionów dolarów ostatecznego planu infrastrukturalnego Bidena) w kontekście bieżącej skali skupu aktywów przez Fed w ramach luzowania ilościowego.

Miedź znajduje się poniżej lokalnego wsparcia na poziomie 4 USD/lb, jednak dotychczas zdołała znaleźć potencjalnych nabywców przed poziomem 3,93 USD/lb, stanowiącym zniesienie o 50% z linii wzrostu od końca stycznia. Mimo iż prognoza długoterminowa dla miedzi jest nadal zdecydowanie pozytywna ze względu na oznaki strukturalnego ograniczenia podaży, rynek utracił impet w reakcji na odbicie o 80% stanu zapasów monitorowanych przez giełdy w Londynie, Szanghaju i Nowym Jorku.

Choć miedzi udało się utrzymać kurs boczny od zakończenia Chińskiego Nowego Roku, nastroje ulegały pogorszeniu w związku z sygnałami osłabienia w Państwie Środka, gdzie ograniczanie skali bodźców fiskalnych uznano za jedną z przyczyn spadku indeksu CSI 300 o 18% w ciągu ostatnich pięciu tygodni. Równocześnie inwestorzy spekulacyjni od czterech tygodni są sprzedającymi netto w odniesieniu do miedzi HG, przez co długa pozycja netto spadła do poziomu zaledwie 45 tys. lotów, czyli do ośmiomiesięcznego minimum.

W związku z powyższym istnieje ryzyko, że dalsza likwidacja słabych długich pozycji może spowodować jeszcze większe zniesienie w okolice 3,88 USD, tj. pięćdziesięciodniowej średniej ruchomej, na którym to poziomie najprawdopodobniej pojawią się taktyczne długie pozycje ze zleceniem stop poniżej 3,80 USD.

Osłabienie metali przemysłowych spowodowało kolejne utrudnienie dla srebra, które w ubiegłym tygodniu zmagało się z problemami, a ostatni spadek poniżej 25 USD przyczynił się do obniżenia wartości tego metalu względem złota do najniższego poziomu od dwóch miesięcy: relacja XAU/XAG ponownie przekroczyła 70 uncji srebra do jednej uncji złota. Srebro w pełni zniwelowało tym samym szalony i nieoparty na faktach squeeze, który 1 lutego na krótko wywindował jego cenę powyżej 30 USD.

W ujęciu ogólnym srebro utrzymuje się w bardzo szerokim przedziale 22,50-30 USD, jednak ze względu na wysoką betę i ryzyko dalszej aprecjacji dolara grozi mu kolejna likwidacja pozycji spekulacyjnych, zanim ostatecznie znajdzie ponowne wsparcie, o czym jesteśmy przekonani.

Ponadto farmerzy amerykańscy mogą tego lata obsiać największy areał od 2014 r. W ubiegłym roku indeks upraw Bloomberg poszedł w górę o ponad jedną trzecią, a soja (+58%) i kukurydza (+45%) odnotowały najwyższe poziomy od ponad siedmiu lat. Podczas gdy spółkom wydobywczym zwiększenie produkcji w odpowiedzi na wyższe ceny może zająć 5-10 lat, farmerzy są w stanie reagować z roku na rok. 31 marca amerykański Departament Rolnictwa opublikuje swoją prognozę zasiewów, a jeżeli pogoda dopisze, przewiduje się rekordowe zbiory – badania wskazują na zwiększony areał upraw soi, a w szczególności kukurydzy. Inwestorzy spekulacyjni dysponują niemal rekordową długą pozycją, dlatego należy się spodziewać wzrostu zmienności przed publikacją i tuż po niej.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Tygodniowy przegląd rynku kryptowalut: Nowe fundusze i kara finansowa

1. Morgan Stanley planuje uwzględnienie w ofercie funduszy bitcoinowych

Morgan Stanley ma podobno zaoferować zamożnym klientom dostęp do trzech funduszy bitcoinowych. Tym samym po raz pierwszy duży amerykański bank zaoferuje klientom tego typu produkt. Dwa z funduszy pochodzą od dostawcy usług finansowych i kryptowalutowych – Galaxy Digital, notowanego na giełdzie jako GLXY:tsx, natomiast ostatni fundusz to efekt współpracy pomiędzy FS Investments i NYDIG.

Oferta Morgan Stanley wiąże się jednak z dość dużymi obostrzeniami. Po pierwsze, aby się zakwalifikować do takiego funduszu, klienci prywatni muszą mieć w Morgan Stanley aktywa o wartości co najmniej 2 mln USD. W przypadku firm inwestycyjnych wymóg ten wynosi 5 mln USD. Po drugie, rachunki muszą być prowadzone od co najmniej 6 miesięcy. Po trzecie, klienci, którzy się zakwalifikują, będą mogli ulokować w funduszach zaledwie do 2,5% swojej ogólnej wartości netto. W efekcie ogranicza to zarówno liczbę klientów, którzy będą mogli skorzystać z tej oferty, jak i ich potencjalne zaangażowanie w kryptowaluty.

Wiele wskazuje na to, że Morgan Stanley dąży do rozszerzenia działalności na rynku kryptowalut, ponieważ prowadzi podobno negocjacje w sprawie przejęcia znacznej części wiodącej koreańskiej giełdy kryptowalutowej Bithumb. Jej wycena miałaby wynieść 2 mld USD. Tym samym Morgan Stanley dołącza do takich amerykańskich banków, jak JPMorgan, Goldman Sachs czy BNY Mellon, które również oferują produkty kryptowalutowe.

2. Coinbase opóźnia wejście na giełdę po nałożeniu kary w wysokości 6,5 mln USD

Od końca 2020 r. wiadomo, że największa giełda kryptowalutowa z siedzibą w Stanach Zjednoczonych, Coinbase, przygotowuje się do wprowadzenie akcji do obrotu publicznego. Mniej więcej miesiąc temu Coinbase opublikowała wniosek S-1 złożony do Amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (Securities and Exchange Commission, SEC), po raz pierwszy upubliczniając stan swoich finansów. Coinbase była wówczas w stanie wejść na giełdę jeszcze w marcu. Obecnie jednak wejście to zostało przesunięte co najmniej do kwietnia.

Opóźnienie jest skutkiem publikacji w piątek ugody z Komisją ds. Obrotu Towarowymi Kontraktami Terminowymi (Commodity Futures Trading Commission, CFTC). W ramach ugody na spółkę nałożono karę finansową w wysokości 6,5 mln USD. CFTC stwierdziła, że od stycznia 2015 r. do września 2018 r. Coinbase korzystała z dwóch automatycznych programów transakcyjnych. W niektórych przypadkach programy te zawierały transakcje między sobą. W efekcie CFTC utrzymuje, że Coinbase dostarczała wprowadzające w błąd dane za pośrednictwem swojego API takim indeksom, jak CME Bitcoin Real Time Index czy NYSE Bitcoin Index, ponieważ działalność transakcyjna mogła potencjalnie wprowadzać w błąd co do wolumenu i poziomu płynności. Spółka Coinbase nie wyjaśniła, dlaczego korzystała z programów transakcyjnych. Celem mogło być lepsze zabezpieczanie zleceń ze strony klientów detalicznych za pomocą dwóch odrębnych metod, co oznaczałoby, że niekiedy programy te zawierałyby transakcje między sobą.

3. Grayscale dodaje pięć nowych kryptowalutowych funduszy powierniczych

Grayscale, największy światowy podmiot zarządzający aktywami w segmencie kryptowalut, w ubiegłym tygodniu uwzględnił w ofercie pięć nowych kryptowalutowych funduszy powierniczych. Inwestują one odpowiednio w Chainlink, Filecoin, Basic Attention Token, Livepeer i Decentraland. Nowe fundusze zostały zarejestrowane w stanie Delaware w grudniu i październiku 2020 r. Od tego czasu społeczność krypto spekulowała, kiedy (jeżeli w ogóle) fundusze te zostałyby udostępnione inwestorom. Spółka Grayscale zarządzała w ten poniedziałek aktywami o wartości 44,2 mld USD, natomiast ogólna kapitalizacja rynku kryptowalut wynosi 1,7 bln USD. Ze względu na fakt, iż Grayscale odpowiada za znaczną część ogólnej kapitalizacji rynkowej, uwzględnienie nowo dodanych kryptowalut w funduszach powierniczych jest dość logiczne. W fundusze powiernicze Grayscale inwestują najczęściej instytucje, co może wskazywać na zainteresowanie ekspozycją na te kryptowaluty.

Mads Eberhardt, analityk rynku kryptowalut, Saxo Bank