Przeciąganie liny na rynkach finansowych

W dniu, w którym nastąpił największy atak na amerykańską demokrację we współczesnej historii, indeksy S&P 500 i Russell 2000 odnotowały kolejne rekordowe maksima. Wszyscy wiemy, że trudno podążać za narracją na rynku w okresie pandemii Covid-19, a także oczekiwania na skuteczną szczepionkę i ożywienie gospodarcze. W niniejszej analizie podejmujemy próbę podsumowania zalet i wad rynku akcji na obecnym etapie, po intensywnej hossie na większości giełd światowych.

Lista ta nie jest ani ostateczna, ani wyczerpująca, stanowi raczej zbiór wytycznych opartych na moim trzydziestoletnim doświadczeniu rynkowym jako weterana makro, a także na doświadczeniu naszej młodszej gwiazdy z pokolenia milenialsów, specjalisty ds. strategii rynków akcji, Petera Garnry’ego.

Analiza ta opiera się na rynkach amerykańskich, ponieważ są one największe pod względem rozmiaru i płynności, a Stany Zjednoczone mają najsilniejszy potencjał fiskalno-pieniężny. Należy mieć na uwadze, że zespół Saxo nie zajmuje się zasadniczo typowaniem kolejnego 10% rynku czy transakcji typu swing trade, a dostarczaniem informacji i opinii na temat wycen, fundamentów i struktury rynku. Uważamy, że w tym momencie rynek oferuje więcej ryzyka, niż zysków, jest to jednak wyłącznie nasza opinia, a nasza ocena czasu i analiza może być błędna, dlatego prezentujemy argumenty zaobserwowane i zasłyszane po obu stronach rynku.

Argumenty przemawiające za dalszą hossą

– Alokacja aktywów: tylko jedna klasa aktywów oferuje dodatnią premię za ryzyko: akcje (oraz instrumenty powiązane z akcjami).

– Polityka pieniężna: Fed twierdzi, że kolejna podwyżka stóp nastąpi najwcześniej w 2024 roku, a skala wsparcia luzowania ilościowego to „wszystko, co tylko możliwe” do czasu minimalizacji bezrobocia.

– Polityka fiskalna: prezydent elekt Biden mówi o bodźcach o wartości 3 bln USD; w takim wypadku obecny poziom amerykańskich wydatków fiskalnych (20%+ PKB) utrzyma się co najmniej przez następne dwa lata.

– Polityka ubezpieczeniowa: Fed i rząd będą chronić inwestorów do czasu minimalizacji bezrobocia, definiowanej jako poziom co najmniej odpowiadający poziomowi sprzed pandemii.

– Rozpoczęcie szczepień: normalizacja na rynkach, zaangażowanie nagromadzonych oszczędności na rzecz ożywienia gospodarki, zysków i wzrostu.

– Aspekty techniczne: rynek kontynuuje odbicie, znajduje wsparcie, z takich poziomów technicznych jak np. studniowa średnia ruchoma.

Argumenty przemawiające za bessą

– Wrażliwość na poziom stóp: W świecie obostrzeń związanych z pandemią, niedoinwestowania infrastruktury fizycznej i ograniczenia inflacji za pośrednictwem polityki pieniężnej ryzyko wiążą się ze wzrostem stóp procentowych, nawet jeżeli dotyczyłoby to pierwotnie jedynie dłuższego końca krzywej. Zespół Saxo Strats dostrzega większe niż kiedykolwiek ryzyko wyższych od przewidywanych stóp procentowych, a wraz z nim zagrożenie dla rynku akcji związane z wrażliwością na ryzyko akcji spółek technologicznych i akcji spekulacyjnych niegenerujących zysków. Relacja dźwigni finansowej do zysków jeszcze nigdy nie była tak wysoka.

– Wycena: dotychczasowe miary nie mają obecnie zastosowania ze względu na niemal zerowe stopy procentowe i bezprecedensowe interwencje banków centralnych. Wyceny są wysokie, ekstremalnie wysokie. W przypadku niektórych spółek – astronomicznie wysokie. Rynek „uwielbia” spółki bez zysków i przejrzystości, ponieważ w porównaniu z „realnym światem” zysków nie ponoszą one żadnych konsekwencji. To po prostu narracja, czy też snucie historii, a kto z nas nie lubi baśni Andersena?

– Realna gospodarka: Problemem stanie się rozdźwięk pomiędzy realną gospodarką a rynkami. Rynek akcji to podgrupa ogólnych PKB; może go przerosnąć, ograniczony jest jednak stanem ogólnej gospodarki. Uważamy, że nierówność będzie czynnikiem politycznym, skutkującym błędnym przydzielaniem środków na projekty promowane przez rząd, takie jak energia odnawialna. Rządy słyną z nieodpowiedniej alokacji środków, a udział rządu w gospodarce rośnie wszędzie!

– Koniec cyklu. Czas! Może to po prostu najwyższy czas na zakończenie cyklu – pamiętajmy, że trwająca ostatnie dwa lata hossa na rynku akcji nie była poparta zyskami ani poprawą produktywności. Długoterminowy zwrot bazuje na innowacyjnej produktywności i zyskach. Rynek zasilany jest jedynie przez tani pieniądz.

– Szturm na Kapitol 6 stycznia, podobnie jak ataki z 11 września, to wydarzenie stanowiące historyczny punkt zwrotny dla rynków oraz otwartego modelu pieniądza fiducjarnego. Frontalny atak na demokrację dąży do podważenia praw własności i państwa prawa, czyli fundamentów naszej bogatej kultury, edukacji i społeczeństwa. 50 lat temu – w latach 70. – odeszliśmy od parytetu złota, Chiny otworzyły się na świat, odkryliśmy naszą zależność od energii, odżegnaliśmy się od nadmiernego zaangażowania rządu w gospodarkę i od okropnych fryzur. Obecnie dążymy do zamknięcia naszych relacji z Chinami, cykl pieniądza fiducjarnego osiąga swój przerażający kres, paliwa kopalne zastępujemy źródłami odnawialnymi, a włosów na naszych głowach jest coraz mniej.

Szersze omówienie najważniejszych argumentów prezentujemy poniżej.

Lista „za”

Alokacja aktywów. Analiza rynku akcji z punktu widzenia alokacji aktywów oznacza zadanie sobie pytania, jaki jest potencjalny zwrot z faktu posiadania aktywa, akcji, w czasie i jak się plasuje w porównaniu z alternatywą?

Premia za ryzyko z akcji NASDAQ to 360 punktów bazowych w porównaniu z „pozbawioną ryzyka” premią -100 punktów bazowych realnych rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych. Ujemna realna rentowność to sposób, w jaki Stany Zjednoczone zmuszają nas do utrzymywania długich pozycji na giełdzie, ponieważ akcje to w tym momencie jedyna klasa aktywów oferująca dodatnią premię za ryzyko. Wynika to po części z faktu, iż obecnie mamy większe oszczędności, niż w czasie poprzednich cykli i musimy zainwestować te środki. Oznacza to, że preferowaną inwestycją stają się akcje, a wraz z nimi instrumenty powiązane z akcjami, takie jak private equity, SPAC czy obligacje korporacyjne. Jeżeli zajmujesz się planowaniem finansowym, jedynym sposobem na zapewnienie dodatniego zwrotu jest inwestycja na rynku akcji.

Ramy polityki pieniężnej i fiskalnej. Realnie oznacza to pytania: jaka jest cena pieniądza i na jak długo? Ile pieniędzy wykorzysta rząd do zwiększenia lub ochrony popytu? Wreszcie: jak bardzo skłonni są rządzący do ratowania ryzykantów w przypadku, gdyby sprawy potoczyły się bardzo źle? Odpowiedzi na te pytania są proste: cena pieniądza wynosi de facto zero i sytuacja ta utrzyma się do 2024 r., o ile wierzyć amerykańskiemu bankowi centralnemu – Rezerwie Federalnej.

W 2020 r. rząd wydawał średnio 10-30% PKB na wsparcie wzrostu; w latach 2021-2024 wsparcie to się utrzyma, jednak ostatecznie spadnie średnio do poziomu 3-8%, mimo iż w tym momencie skala i horyzont czasowy interwencji Fed na rynkach (tzw. Fed put), czy też gwarancji pozbawionej ryzyka, są nieograniczone, przynajmniej do czasu powrotu zatrudnienia do poziomów sprzed pandemii.

Szczepionka. Wszyscy mają nadzieję, że szczepienia na Covid-19 w 2021 r. umożliwią normalizację realnej gospodarki oraz wzrost zysków, zatrudnienia i marż. Ryzyko wiąże się z możliwością, że nowe mutacje wirusa staną na przeszkodzie naszym dążeniom do przywrócenia normalności dzięki szczepionce pierwszej generacji.

Lista „przeciw”

Wrażliwość na poziom stóp. Niektóre z największych amerykańskich spółek notowanych na giełdzie działają obecnie jako pośrednicy w obrocie obligacjami ze względu na stabilność zysków i niskie rentowności obligacji skarbowych. W miarę, jak akcje amerykańskich spółek technologicznych zdominowały giełdy w okresie niskich rentowności, wzrastała wrażliwość na poziom stóp procentowych. Według naszych uproszczonych wyliczeń, zmiana amerykańskich rentowności o 100 punktów bazowych może oznaczać spadek na rynku o 15-20% wyłącznie w wyniku przeszacowania przyszłych przepływów pieniężnych. Dla akcji spółek technologicznych spoza indeksu Nasdaq 100, w odniesieniu do których poziom spekulacji i wycen jest wyższy, wrażliwość ta jest jeszcze większa. Relacja długu korporacyjnego do PKB wzrosła z 46,2% w grudniu 2019 r. do 51,5% w grudniu 2020 r., znacznie przekraczając poziomy z lat poprzedzających światowy kryzys finansowy. Oznacz to, że cały amerykański sektor prywatny może znaleźć się pod presją finansową w wyniku znacznie mniejszych zmian stóp procentowych, co spowoduje chaos na rynkach.

Wyceny. W ciągu ostatniej dekady wiele koncepcji dotyczących polityki makroekonomicznej, polityki pieniężnej czy rynków finansowych zostało gruntownie zreformułowanych. Najbliższa „prawu inwestowania” jest teza, że im wyższa wartość aktywa w momencie inwestycji, tym niższa będzie wartość przyszłego zwrotu. Mnożnik wyceny akcji amerykańskich na najbliższe 12 miesięcy wynosi obecnie 23,2. Poziom ten zbliża nas coraz bardziej do szczytowej wyceny spółek internetowych z grudnia 1999 r., czyli przewidywanego mnożnika wzrostu zysków na poziomie 25,7 w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Polityka pieniężna zmusiła rynki finansowe do wejścia w jedną z największych w historii baniek spekulacyjnych i mimo iż określenie konkretnego terminu jest trudne, historia sugeruje nam, że przyszłe zyski będą niskie i w pewnym momencie pętla spekulacyjnego sprzężenia zwrotnego straci impet, kiedy inwestorzy przestaną kupować. Znajomość poziomów wyceny z czasów bańki internetowej i niskich przewidywanych zwrotów może w pewnym momencie dotrzeć do psychologicznego punktu zwrotnego, w którym ogół zmieni poglądy o 180 stopni, a wówczas może nastąpić eskalacja.

Nierówność społeczna/rozdźwięk z realną gospodarką. Od czterdziestu lat politycy i spółki optymalizowali wzrost PKB i zysków kosztem społeczeństwa i środowiska. Doktryna ta leżała u podstaw globalizacji, niższych cen, mniejszego zaangażowania w związki zawodowe i zerowego wzrostu płac w przypadku dolnych 50% społeczeństwa, a koszty opieki zdrowotnej przytłaczały klasę średnią. Doprowadziło to do powstania „ruchu Trumpa” i do epickiej hossy na rynkach akcji ze względu na olbrzymi wzrost zysków z globalizacji i postępu technologii. Spowodowało to jednak równocześnie coraz większy rozdźwięk pomiędzy rynkami finansowymi a „szarymi obywatelami”. Nierówność jest na najwyższym poziomie od 1929 r. i nie widać końca tej sytuacji. Jeżeli politycy nie obiorą za cel poprawy sytuacji dolnych 50% społeczeństwa w państwach zachodnich – w szczególności w Stanach Zjednoczonych – historia pokazuje, że niepokoje społeczne jedynie będą się nasilać do czasu, aż poziom zamożności i dochodów nie zostanie wyrównany siłą zamiast metodami pokojowymi.

Wnioski

Istnieje wiele argumentów przemawiających zarówno za hossą, jak i za bessą. Uważamy, że 2021 r. zaoferuje inwestorom olbrzymie szanse i zyski, należy jednak zachować świadomość tego, na jakim etapie cyklu jesteśmy, ostrożnie zarządzać środkami, odpowiednio dobierać rozmiar transakcji i pamiętać, że zyski do pewnego stopnia są kwestią szczęścia. Życzymy wam wszystkiego najlepszego w 2021 r.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku oraz Peter Garnry, specjalista ds. strategii rynków akcji

Rynki towarowe: Mocny początek roku podsyca spekulacje związane z supercyklem

Przewidujemy, że ogólna hossa na rynkach towarowych, w wyniku której indeks towarowy Bloomberg w ostatnim kwartale zyskał aż 10%, będzie trwać również w 2021 r. W efekcie licznych pozytywnych impulsów spowodowanych spadkiem podaży rynek światowy został zalany gotówką, co nasiliło spekulacje na wszystkich rynkach i zwiększyło popyt na zabezpieczenie przed inflacją. Ponadto perspektywy osłabienia dolara, ożywienie globalnego popytu w związku ze szczepionką, a także nowe obawy związane z pogodą sprawiają, że da się już dostrzec elementy kolejnego supercyklu na rynku surowców.

Równocześnie wiele krajów nadal zmaga się z pandemią, w szczególności w regionach półkuli północnej, w których obecnie panuje zima, a perspektywy poprawy – dzięki szczepionce lub z innych powodów – są niewielkie, dopóki w marcu i kwietniu nie nastąpi ocieplenie. Ponieważ hossa może zahamować do czasu, aż program szczepień nabierze tempa, rynkowi pozostaje nadzieja, że dalszy popyt na inwestycje okaże się wystarczająco silny, aby zapewnić rynkom wsparcie w nadchodzących miesiącach, kiedy negatywne skutki lockdownów i ograniczenia mobilności będą największe.

Popyt na inwestycje był wyraźnie widoczny w pierwszym zakończonym tygodniu obrotów: giełda amerykańska mocno poszła w górę, osiągając nowy rekord, przede wszystkim tzw. „akcje z bańki” w branży technologicznej oraz zielone akcje, po uzyskaniu przez Demokratów większości w Kongresie. Wartość Bitcoina, kolejnego kandydata do bańki spekulacyjnej, przekroczyła 40 000 USD w miarę, jak ten alternatywny instrument zyskuje na popularności w efekcie rosnącego popytu instytucjonalnego.

Inwestorzy spekulacyjni zdecydowanie zareagowali na poprawę nastrojów w ciągu ostatniego półrocza, a na początku 2021 r. dysponowali łączną długą pozycją netto w 24 głównych kontraktach terminowych na surowce w wysokości 2,5 mln lotów, co odpowiada wartości nominalnej wynoszącej 125 mld USD. Podczas gdy w przypadku dwóch poprzednich wierzchołków z 2017 i 2018 r. dominował rynek ropy, na wykresie poniżej widać, że transakcje byków rozłożyły się bardziej równomiernie pomiędzy trzema głównymi sektorami – energii, metali i produktów rolnych.

W ujęciu ogólnym, największe zlecenia dotyczą ropy naftowej – łączna długa pozycja w ropie WTI i Brent wynosi 614 tys. lotów, co odpowiada wartości nominalnej w wysokości 30 mld USD, złota – długa pozycja to 137 tys. lotów o wartości 26 mld USD, a także soi i jej produktów – długa pozycja netto w soi, śrucie sojowej i oleju sojowym sięgnęła 399 tys. lotów, tj. nominalnej wartości 19 mld USD. Długa pozycja netto w ropie naftowej i w złocie, czyli w dwóch największych kontraktach pod względem ekspozycji, utrzymuje się znacznie poniżej wcześniejszych wierzchołków, czyli 1,1 mln lotów z marca 2018 r. w przypadku ropy oraz 292 tys. lotów z września 2019 r. w przypadku złota. 

Zwiększyła się również liczba transakcji zakładających reflację, a tym samym konieczność zabezpieczenia portfeli przed wzrostem inflacji, po podwójnym zwycięstwie Partii Demokratycznej w wyborach do Senatu w Georgii. Demokraci uzyskali w efekcie większość w Senacie, umożliwiając prezydentowi elektowi Bidenowi planowanie dodatkowych bodźców fiskalnych i wydatków na rzecz wsparcia osłabionej przez pandemię gospodarki oraz zjednoczenia wyjątkowo podzielonego narodu. Doprowadziło to do niepożądanego w kontekście metali szlachetnych wzrostu rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. Wzrost rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich powyżej 1%, czyli pułapu odnotowywanego przez całe drugie półrocze 2020 r., przyczynił się do zniwelowania wcześniejszych zysków złota i srebra, ponieważ dolar w efekcie przyciągnął inwestorów pokrywających krótkie pozycje, aby umożliwić dalszy wzrost.

Dla metali szlachetnych to prawdziwy paragraf 22, ponieważ wyższe oczekiwania inflacyjne automatycznie powodują umocnienie dolara w reakcji na wzrost rentowności, co może zaszkodzić krótkoterminowym perspektywom złota. Mimo to zachowujemy optymizm i w oparciu o naszą prognozę zakładającą, że cena złota sięgnie 2 200 USD/oz, wysoka beta srebra powinna sprzyjać dalszym solidnym wynikom, a relacja złota do srebra w 2021 r. znajdzie się w dolnych rejonach przedziału 60-69, dzięki czemu cena srebra może wynieść około 35 USD/oz.

Tymczasem miedź HG po rolowaniu z solidnej pozycji w grudniu odnotowała najlepszy tydzień od lipca 2020 r. w efekcie spekulacji reflacyjnych i fizycznego popytu. Do wynoszącej 75% hossy z poziomu marcowego minimum przede wszystkim przyczyniły się Chiny, największy konsument tego metalu na świecie; przewiduje się, że globalne ożywienie związane ze szczepionką przełoży się na wzrost popytu również w innych krajach. Wynika to przede wszystkim z faktu, iż odejście od węgla przyspieszy proces elektryfikacji, tym samym zwiększając popyt na miedź ze względu na jej zastosowanie jako przewodnik ciepła i prądu. Po wybiciu miedzi HG powyżej 3,65 USD/lb nie widać większego oporu aż do 4,0 USD/lb.

Imponująca hossa ropy naftowej od czasu pierwszych zapowiedzi rozpoczęcia szczepień na początku listopada przeciągnęła się również na pierwszy tydzień obrotów, a cena ropy Brent po raz pierwszy od lutego przekroczyła 55 USD/b. Nastąpiło to po tym, jak OPEC+, w obliczu niepewnych prognoz krótkoterminowych dotyczących popytu, podjęła decyzję o utrzymaniu obecnych poziomów produkcji do marca. Zaskoczeniem była zapowiedź jednostronnego ograniczenia wydobycia przez Arabię Saudyjską, w coraz większym stopniu postrzeganą jako strażnika rynku ropy. Saudowie najprawdopodobniej uznali, że obecne osłabienie popytu na paliwo na Zachodzie w ciągu następnych kilku miesięcy obejmie również Azję, w której w szybkim tempie rośnie liczba zakażonych.

Biorąc to pod uwagę z obecnej fundamentalnej perspektywy pozostajemy sceptyczni co do zdolności ropy do wybicia się znacznie wyżej na tym etapie. Ponieważ jednak impet jest nadal silny, cena ropy może z łatwością dotrzeć do poziomów, których w innym przypadku nie dałoby się uzasadnić na tym etapie ożywienia. Przewidujemy, że cena ropy Brent przekroczy 60 USD/b w późniejszym terminie, kiedy globalny popyt na paliwo bardziej się ożywi, a rezerwy produkcyjne państw z OPEC i spoza OPEC, przekraczające obecnie 7 mln baryłek dziennie, zaczną spadać dzięki dodatkowemu zwiększaniu produkcji przez OPEC+.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Surowce z impetem wkraczają w 2021 rok

W pierwszym dniu sesji surowce z impetem wyrwały się z bloków startowych, ponieważ zjawiska, które pojawiły się pod koniec 2020 r. w dalszym ciągu działają jak magnes na nowych kupujących. W ostatniej analizie spekulowaliśmy, czy nie jest to początek nowego supercyklu, jakiego nie obserwowaliśmy od początku tego milenium. 

Niektóre z kluczowych czynników, które wspierały i potencjalnie nadal będą wspierać sektor towarowy, obejmują:
– zawężanie warunków rynkowych w odniesieniu do głównych surowców, od miedzi po najważniejsze uprawy
– ożywienie światowego wzrostu i popytu w związku z rozpoczęciem szczepień
– nieposkromiony apetyt Chin na surowce
– osłabienie dolara amerykańskiego, które ożywia ten se
– obawy związane z pogodą, wpływające na wzrost kosztów kluczowych produktów żywnościowych
– zalew gotówki na rynku światowym, skutkujący intensywną spekulacją na wszystkich rynkach
– wzrost popytu na zabezpieczenia przed inflacją ze względu na ryzyko błędów politycznych

Pod koniec 2020 r. zjawiska te przyczyniły się do znaczącej zmiany rocznego kosztu utrzymywania koszyka kluczowych surowców. Olbrzymia podaż ze względu na duże inwestycje, w szczególności w branży wydobywczej i energetycznej (ropa z łupków) oraz łagodne warunki pogodowe spowodowały, że przez ostatnie pięć lat utrzymywanie koszyka surowców generowało ujemny zysk z rolowania. W ujęciu historycznym odstraszało to inwestorów od tego sektora, ponieważ wskazywało na nadpodaż i brak potencjału wzrostu. W ciągu ostatniego półrocza, przede wszystkim w sektorze rolnym, zysk z rolowania ponownie przyjął wartości dodatnie. Odzwierciedlało to zawężenie warunków rynkowych, w ramach którego ceny natychmiastowe surowców wykazywały premię w stosunku do cen wykonania kontraktów terminowych, ale także wzrost liczby pozycji spekulacyjnych. 

Na drugim wykresie powyżej widzimy, że liczba pozycji spekulacyjnych w odniesieniu do 24 najważniejszych surowców jest na najwyższym poziomie od czterech lat (prawie 2,4 mln lotów, co odpowiada wartości nominalnej wynoszącej 121 mld USD). Pod względem nominalnej ekspozycji netto na podium znalazła się ropa naftowa (30 mld USD), złoto (26 mld USD) i soja (12 mld USD). Na wykresie widać również, że mimo iż dwa poprzednie maksymalne wzrosty liczby pozycji spekulacyjnych spowodowane były przede wszystkim wzrostem zaangażowania w energię, ostatnia zwyżka obejmowała wszystkie trzy sektory. W szczególności sektor rolny, przede wszystkim trzy główne uprawy, odnotował ożywienie po wielu latach słabych wyników. 

Cena ropy naftowej na początku sesji osiągnęła najwyższy poziom od dziesięciu miesięcy, a napięcie na linii Stany Zjednoczone – Iran oraz optymizm związany ze szczepionką w dalszym ciągu umożliwiają poprawę wyników w przygotowaniu na coraz wyraźniej widniejący na horyzoncie okres pogorszenia, spowodowany przedłużaniem lockdownów w rejonach półkuli północnej, w których obecnie panuje zima. Po stronie podaży rynek czeka obecnie ponadto na decyzję OPEC+ w sprawie możliwości dalszego zwiększania wydobycia w kontekście rozprzestrzeniania się wirusa. 

Prognoza dla ropy na najbliższe dni, w szczególności przy obecnych poziomach, może stanowić pewne wyzwanie, ponieważ globalne ożywienie popytu na paliwo nadal rośnie. OPEC przewiduje, że popyt na ropę naftową w tym roku wzrośnie do 95,9 mln baryłek dziennie, czyli nadal plasować się będzie znacznie poniżej wierzchołka na poziomie 100 mln baryłek dziennie, odnotowanego przed wybuchem pandemii rok temu. Takie tempo wzrostu może również stanowić problem dla OPEC+: organizacja dysponuje obecnie rezerwami produkcyjnymi w wysokości ponad 8 mln baryłek dziennie, które w pewnym momencie będzie chciała ponownie wprowadzić na rynek.

Z perspektywy wzrostu i reflacji, pozycje spekulacyjne w ropie naftowej najprawdopodobniej okażą się korzystne dla ceny w pierwszych trudnych dla popytu miesiącach tego roku. Przewidujemy, że w tym okresie potencjał wzrostu dla ceny ropy Brent ograniczony będzie do 55 USD/b, przy wsparciu na poziomie 49 USD/b, a następnie 46,6 USD/b. 

Cena złota (XAU/USD) na początku sesji przekroczyła 1 900 USD/oz; kolejnym poziomem oporu będzie listopadowe maksimum, tj. 1 965 USD/oz. Aspekt reflacji w połączeniu z deprecjacją dolara oraz ze spadkiem realnych rentowności wskazuje na możliwość dalszych zysków w ujęciu krótkoterminowym. Podczas gdy rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich powyżej progu opłacalności – odzwierciedlające oczekiwania inflacyjne – osiągnęły 2%, realne rentowności, będące kluczowym czynnikiem kształtującym ceny złota, spadły do -1,09% i znajdują się w okolicach najniższego poziomu w bieżącym cyklu. 

W Stanach Zjednoczonych wtorkowe wybory do senatu w Georgii mogą jeszcze bardziej nasilić nastroje związane z reflacją i złotem, o ile potwierdzą się sondaże wskazujące na zwycięstwo Demokratów, a wraz z nim – na uzyskanie przez nich większości w Senacie. Wynika to z przewidywań, że w efekcie dla administracji Joe Bidena łatwiej będzie zwiększyć poziom zarówno bodźców fiskalnych, jak i wydatków budżetowych.

Cena srebra (XAG/USD) wzrosła o ponad 3% dzięki wsparciu ze strony złota, miedzi oraz słabszego dolara. Relacja XAU/XAG ponownie zbliżyła się do 70 (uncji srebra do jednej uncji złota), natomiast cena natychmiastowa znalazła się w okolicach oporu na poziomie 27,50 USD/oz.

W pierwszym dniu sesji w górę poszła również cena miedzi HG dzięki wsparciu ze strony słabszego dolara, przede wszystkim względem juana chińskiego, któremu Ludowy Bank Chin zaskakująco pozwolił na umocnienie w ciągu nocy o ponad 1%. Wskaźnik PMI w chińskim sektorze produkcyjnym przez ósmy miesiąc z rzędu odnotowuje wzrost, co sugeruje dalszy mocny popyt na metale ze strony największego światowego konsumenta.

Soja (SOYBEANSMAR21), kukurydza (CORNMAR21) i pszenica (WHEATMAR21) odnotowały wzrost, wspierane przez słabszego dolara, dobre prognozy dla popytu, przede wszystkim w Chinach, a także suszę zagrażającą produkcji w Ameryce Południowej. Dotyczy to w szczególności Argentyny – największego światowego eksportera produktów sojowych, jednak susza nasila się również w Brazylii. Po raz pierwszy od 6,5 roku cena soi przekroczyła 13 USD/bu, natomiast kukurydza odnotowuje najdłuższy okres zysków od sześćdziesięciu lat.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Polska gospodarka i złotówka w 2020 roku. Co czeka nas w 2021?

Jaka była kondycja polskiej gospodarki w mijającym roku, naznaczonym pandemią COVID-19? Jak radziła sobie złotówka i co może przynieść nadchodzący 2021 r. dla głównych walut? Eksperci Saxo Banku skomentowali najważniejsze kwestie na przełomie roku.

Według Christophera Dembika, dyrektora ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku, Polska skutecznie zareagowała na pandemię, sięgając po nowe narzędzia polityki pieniężnej, takie jak skup długu skarbowego przez bank centralny, co przyczyniło się do minimalizacji skutków kryzysu. Od początku pandemii NBP skupił około 50% nowo wyemitowanego długu skarbowego, co odpowiada poziomowi Banku Anglii.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku, podsumował z kolei sytuację polskiej waluty, która rozpoczęła 2020 rok w dobrej kondycji, w okolicach najwyższego poziomu od początku 2018 r. względem euro, jednak straciła na wartości około 10% w okresie załamania rynków światowych spowodowanego pandemią Covid-19 w marcu. – Wartość złotego stosunkowo szybko się ustabilizowała, a straty zostały zmniejszone o około połowę, zanim kurs zaczął się wahać w granicach szerokiego przedziału – powracając w okolice minimów względem euro w związku z obawami, że Polska nie otrzyma środków w ramach nowego unijnego budżetu”, mimo iż UE ostatecznie odsunęła tę kwestię i PLN ponownie się umocnił – i kończąc rok mniej więcej w połowie przedziału w ujęciu rocznym i ze spadkiem o około 5% względem euro, natomiast ze zwyżką o ponad 3% względem szybko słabnącego pod koniec roku USD – komentuje Hardy.

Gospodarka w 2021 r.

Według Christophera Dembika w 2021 roku można się spodziewać, że niezbędne będzie dalsze luzowanie polityki pieniężnej, aby poradzić sobie z konsekwencjami kryzysu i ryzykiem nowego lockdownu. – Kolejne obniżenie stóp nie wchodzi w grę, ponieważ nie byłoby to efektywne narzędzie. Przewidujemy przede wszystkim dwa kanały luzowania polityki pieniężnej: 1) wzrost skupu obligacji skarbowych, co zagwarantowałoby bardzo atrakcyjne koszty zaciągania kredytów i zapobiegłoby znacznemu umocnieniu się PLN względem EUR i USD oraz 2) wdrożenie kreowania nowych kredytów lub modyfikacja kreowania istniejących kredytów (tj. modyfikacja kredytów wekslowych) – twierdzi Dembik.

– W tym momencie nie sądzimy, że NBP dokona bezpośrednich zakupów długu korporacyjnego, przede wszystkim z przyczyn technicznych, ponieważ na rynku brakuje instrumentów o wysokim ratingu. Podobnie jak w przypadku innych państw europejskich tempo ożywienia w znacznej mierze zależeć będzie od powodzenia kampanii szczepień. Innymi słowy, najlepszy pakiet bodźców zaoferuje szczepionka. Ograniczając rozprzestrzenianie się pandemii, przywróci zaufanie – tak ważne dla gospodarki – i umożliwi uwolnienie wszystkich oszczędności nagromadzonych w ostatnich miesiącach, powodując mocne ożywienie aktywności gospodarczej – komentuje Christopher Dembik.

Co ze złotym w 2021?

– Biorąc pod uwagę, że przewidujemy wzrost inflacji w przyszłym roku, złoty może nie odnosić szczególnie dobrych wyników, jeżeli NBP utrzyma dotychczasowe bardzo akomodacyjne podejście – uważa John Hardy. – Jeszcze przed pandemią pojawiły się niepokojące sygnały presji inflacyjnych w Polsce, w efekcie których inflacja znacznie przekroczyła stopę procentową banku centralnego, co oznacza, że utrzymywanie depozytów czy obligacji w polskiej walucie jest wysoce nieatrakcyjne ze względu na ujemny realny zwrot.

Według Hardy’ego w przypadku powtórzenia się tej sytuacji w 2021 r. PLN może wykazywać kurs boczny lub spadki względem euro. Natomiast w przypadku bardziej negatywnego scenariusza dla globalnego ożywienia PLN może stracić na wartości nieco więcej niż w ramach stosunkowo optymistycznego scenariusza bazowego. – Wariant pesymistyczny mimo wszystko warto brać pod uwagę, jeżeli normalizacja aktywności gospodarczej zajmie więcej czasu niż przewidywano lub jeżeli amerykańskie stopy procentowe szybko wzrosną, powodując osłabienie na światowych rynkach aktywów pomimo wsparcia ożywienia gospodarczego – dodaje Hardy.

John Hardy zwraca również uwagę, iż kwestia unijnego budżetu i „państwa prawa” nie została tak naprawdę w pełni rozstrzygnięta i niewątpliwie prędzej czy później pojawi się ponownie. – Będzie to stałe, nieprzewidywalne ryzyko dla PLN, w szczególności w sytuacji, gdy jakieś konkretne działania polskiego rządu przekroczą w opinii UE dopuszczalne granice.

Euro, frank i dolar

– W ramach scenariusza mocnego globalnego ożywienia z pewnym wzrostem inflacji podejrzewamy, że frank szwajcarski nieco straci względem euro, byłaby to zatem dość niewielka zmiana dla kursu CHF/PLN. W 2021 r. przewidujemy deprecjację dolara amerykańskiego (o ile zmaterializuje się nasz bardziej optymistyczny scenariusz), co najprawdopodobniej oznaczałoby, że PLN zyska kolejne kilka procent względem USD w przyszłym roku. Ponadto, jak już wspomniałem, euro może umocnić się względem PLN – uważa John Hardy.

2021 r. pod znakiem Bidena, Yellen, USD i odbicia gospodarczego

Według Johna Hardy’ego w 2021 roku duże znaczenie będą mieć relacje Joe Biden / Janet Yellen oraz kurs USD. Najważniejsze wydarzenie może jednak nastąpić już 5 stycznia, jeżeli wybory do senatu w Georgii wygrają demokraci. – Dzięki temu mogą uzyskać niewielką przewagę w Kongresie (50-50 w Senacie, a wiceprezydentka Harris może mieć decydujący głos), a skala potencjalnych bodźców fiskalnych w Stanach Zjednoczonych może się znacznie zwiększyć.

– Pomijając powyższe kwestie, w 2021 r. trzeba także obserwować stopień odbicia wzrostu gospodarczego w efekcie rozpoczęcia szczepień, a nawet jeżeli szczepienia okażą się stosunkowo skuteczne – czy bodźce fiskalne, zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w Europie i w innych częściach świata, nie będą zbyt szybko wycofywane, jeżeli wzrost i inflacja okażą się początkowo szczególnie imponujące – twierdzi Hardy. – Bardzo ważne są także Chiny, ponieważ próbują przeprowadzić delewarowanie gospodarki w sposób bezprecedensowy w najnowszej historii, co może również doprowadzić do błędów politycznych, jeżeli władze źle oszacują odporność gospodarki i systemu finansowego.

Turbodoładowane surowce spodziewają się jeszcze więcej w 2021 r.

Rynki towarowe utrzymały mocny impet przed końcem roku, ponieważ tak zwana „całościowa” hossa w dalszym ciągu napędzana jest pozytywnymi doniesieniami. Poza słabszym dolarem i optymizmem związanym ze szczepionkami, które pozytywnie przekładają się na prognozy na 2021 r., dla rynku korzystne są również spekulacje dotyczące dalszych bodźców ze strony rządów i banków centralnych w perspektywie krótkoterminowej.

Zjawiska te podkreślają obecne wyzwania, w ramach których rynki uwzględniają w wycenach lepsze jutro, podczas gdy wiele krajów nadal zmaga się z pandemią, w szczególności w regionach półkuli północnej, w których obecnie panuje zima, a perspektywy poprawy – dzięki szczepionce lub z innych powodów – są niewielkie, dopóki w marcu i kwietniu nie nastąpi ocieplenie.

W efekcie sytuacji, w której globalny rynek zalewa gotówka, powodując szalone spekulacje na wszystkich rynkach, a ponadto możliwy jest kolejny supercykl na rynkach towarowych, przede wszystkim napędzany przez Chiny i ich nieposkromiony apetyt na surowce, indeks towarowy Bloomberg zyskał w tym kwartale niemal 9%. Mimo iż w ujęciu rocznym indeks nadal odnotowuje stratę, przede wszystkim w wyniku mocnych spadków na rynku energii na pierwszych etapach pandemii, perspektywy na 2021 r. wyglądają coraz lepiej.

Przyczyniły się do tego zielona transformacja, zwiększająca popyt na kluczowe metale przemysłowe, w tym na srebro, słabszy dolar, rosnący popyt na zabezpieczenie przed inflacją, wzrost popytu na paliwo w miarę ożywienia światowej mobilności oraz popytu poza Chinami w związku ze zwiększaniem wydatków przez rządy, aby wesprzeć zatrudnienie. Należy do tego dodać ryzyko wzrostu cen żywności, ponieważ pogoda staje się coraz bardziej zmienna.

W ubiegłym tygodniu kontynuacja „całościowej” hossy była szczególnie wyraźna w przypadku metali. Na prowadzenie wysunęły się metale przemysłowe: miedź HG osiągnęła 3,6 USD/lb, natomiast miedź LME dotarła do poziomu 8 000 USD/t po raz pierwszy od siedmiu lat. Umocnienie to objęło również metale półszlachetne: srebro zyskało w ujęciu tygodniowym 7% po pokonaniu kluczowych poziomów technicznych, zarówno względem dolara, jak i względem złota.

Wydaje się, że wzrost popytu, przede wszystkim w Chinach, utrzyma się również w 2021 r., kiedy czarne chmury związane z Covid-19 rozwieją się nad resztą świata, co powoduje obawy o dostępną podaż po latach niedostatecznych inwestycji. Hossa metali w 2020 r. jest największa od dekady, a Goldman Sachs porównuje ją do hossy z początku XXI w., kiedy to chiński popyt zapoczątkował trwający niemal dziesięć lat supercykl.

Jedną z największych przeszkód dla hossy na rynkach towarowych w ostatniej dekadzie była powszechna dostępność surowców. Nadpodaż w tym okresie, a w szczególności w ciągu ostatnich sześciu lat, spowodowała, że sektor surowców utrzymywał się w stanie contango, w którym cena natychmiastowa, ze względu na powszechną dostępność towarów, była niższa niż ceny wykonania. Wpływ tej sytuacji na inwestycje pasywne przedstawia wykres poniżej.

Od 2014 r. zysk z rolowania portfela obejmującego 24 kluczowe surowce, który niekiedy sięgał nawet 5% w ujęciu rocznym, był ujemny. Z perspektywy inwestycyjnej to utrudnienie, w połączeniu z ogólnie mocnym dolarem oraz niską inflacją, obniżyło atrakcyjność tego sektora. Jednak w ostatnich miesiącach zysk z rolowania przyjął wartości dodatnie, przede wszystkim w sektorze rolnym, w którym kluczowe uprawy odnotowały silną hossę w reakcji na spadek produkcji i wzrost popytu.

Wydaje się, że w 2021 r. nastąpi w tym sektorze przewidywany wzrost popytu i reflacja, w szczególności na rynkach, na których podaż może nie dorównać popytowi. Dotyczy to m.in. miedzi, platyny czy soi.

Nic nigdy nie jest proste, w szczególności w odniesieniu do surowców. Dlatego mimo iż prognozy na 2021 r. są coraz lepsze, należy wziąć pod uwagę, że hossa w ciągu ostatnich kilku miesięcy napędzana była bardzo optymistycznymi perspektywami dotyczącymi szczepionki, które przełożyły się na osłabienie dolara i wzrosty na giełdach.

W tym kontekście osiągnęliśmy poziomy, które rodzą pewne wątpliwości w miarę, jak zbliżamy się do 2021 r. Dotyczy to przede wszystkim rynku ropy: cena ropy Brent po raz pierwszy od marca przekroczyła 50 USD/b. Nastąpiło to w okresie, w którym jedynym pozytywnym zjawiskiem był mocny popyt ze strony Chin i Indii, ponieważ w pozostałych częściach świata popyt na paliwo był nadal niewielki ze względu na lockdowny. W najnowszych raportach na temat rynku ropy OPEC, MAE i EIA ostrzegały, że przywrócenie równowagi na światowym rynku ropy może potrwać dłużej, niż pierwotnie zakładano. Po spadku popytu o 9,2 mln baryłek dziennie w 2020 r., wszystkie trzy podmioty prognozują obecnie, że w 2021 r. nastąpi wzrost o 5,8 mln baryłek dziennie, przy czym MAE przewiduje, że nadpodaż utrzyma się do końca 2021 r.

Po nieprzerwanej hossie od początku listopada, kiedy to ogłoszono wprowadzenie na rynek szczepionki, ropa Brent odrobiła już 61,8% strat poniesionych w okresie od stycznia do kwietnia. Biorąc pod uwagę krótkoterminową prognozę dla popytu i podaży, hossa najprawdopodobniej zahamuje w okolicach 50 USD/b do czasu, aż faktyczny wzrost popytu stanie się bardziej widoczny.

Złoto, a przede wszystkim srebro, główny wygrany w ubiegłym tygodniu, odnotowało dalszą poprawę apetytu na ryzyko w związku z osłabieniem dolara, postępami w Stanach Zjednoczonych w zakresie porozumienia w sprawie bodźców fiskalnych oraz potwierdzenia przez FOMC zamiaru wspierania ożywienia. Srebro, które w ujęciu tygodniowym zyskało 7%, wspierane było przez dalszą hossę w sektorze metali przemysłowych. Po przełamaniu trendu spadkowego z poziomu sierpniowego maksimum, metal ten umocnił się, osiągając kolejny poziom oporu, tj. 26 USD/b. Równocześnie złoto, które jest na dobrej drodze do największego zysku w ujęciu rocznym od dziesięciu lat, wyhamowało, a najbliższym istotnym poziomem do pokonania jest 1 900 USD/oz.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Rekordowy rok dla akcji amerykańskich spółek technologicznych

Marcowy gwałtowny spadek na globalnych rynkach spowodował, że Rezerwa Federalna zapowiedziała podjęcie „wszelkich możliwych środków”, aby wesprzeć gospodarkę, oferując maksymalne bodźce w celu walki z największą zapaścią gospodarczą od lat 30. Groźbę bessy zastąpiło nieoczekiwanie historyczne szybkie ożywienie, które umożliwiło zniwelowanie niektórych strat poniesionych pod koniec marca.

W tym roku Saxo powitał ponad 200 tysięcy nowych klientów i odnotował kolejne rekordy aktywności, kiedy inwestorzy na całym świecie zwrócili się w kierunku rynków finansowych jako nabywcy netto po marcowych krachu. Ożywiona aktywność trwała cały rok w miarę, jak coraz więcej ludzi brało kontrolę nad swoimi inwestycjami we własne ręce.

W roku, który upłynął pod znakiem Covid-19, najlepsze wyniki i największy wolumen obrotów odnotowały kolejny raz amerykańskie spółki technologiczne. Surowe lockdowny i tendencja do pracy z domu wpisywały się w ich modele biznesowe, czego dowodem jest fakt, iż Nasdaq-100 w 2020 r. poszedł w górę o ponad 40%.

Bezkonkurencyjni okazali się jednak producenci pojazdów elektrycznych. Tesla i Nio (koncern określany jako „chińska Tesla”) odnotowały rekordowe zyski: akcje Tesli zyskały ponad 640%, natomiast Nio – aż 1 069%.

– Bieżący rok odzwierciedlał walkę pomiędzy światem online a światem offline: spółki technologiczne zostały katapultowane w przyszłość w efekcie pandemii Covid-19, natomiast wiele branż „fizycznych”, takich jak transport lotniczy, turystyka, rekreacja, hotelarstwo czy branża motoryzacyjna, znalazło się pod istotną presją w wyniku surowych restrykcji i lockdownów – mówi Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo.

Rok ten przejdzie do annałów jako najszybsze odbicie na giełdzie w najnowszej historii po gwałtownej przecenie o 34% w ciągu zaledwie 23 dni obrotowych w lutym i w marcu, w efekcie agresywnych działań politycznych na całym świecie.

Covid-19 przyczynił się do zwiększenia udziału inwestorów detalicznych na giełdach; trend ten został zapoczątkowany jeszcze przed pandemią, a jego motorem byli przede wszystkim młodzi ludzie. Coraz większy wpływ inwestorów detalicznych doprowadził do przekształcenia rynków akcji i utworzenia nowych warunków, znacznie trudniejszych dla tradycyjnych inwestorów instytucjonalnych.

2020 r. zostanie również zapamiętany jako triumf Tesli, której wartość rynkowa wzrosła o 646% do poziomu 590 mld USD, kończąc ten rok największą liczbą włączonych akcji w historii indeksu S&P 500. Do sukcesu Tesli przyczynił się wzrost globalnej sprzedaży samochodów elektrycznych pomimo pandemii oraz hossa akcji związanych z „zieloną transformacją”, podkreślająca silny nowy trend na rynkach finansowych.

Najpopularniejsze akcje w ofercie Saxo Banku w 2020 roku (zwrot w ujęciu rok do dnia w %, stan na 15 grudnia 2020 r.):

1. Tesla (+646%): Wielu analityków zakładało, że Tesla osiągnęła szczytową wartość na początku lutego. Dla Elona Muska był to jednak dopiero początek nadzwyczajnego roku. Mimo iż wzrost o 646% oznacza, że spółka zbliżyła się do rejonów bańki spekulacyjnej, nowa, przyjazna dla klimatu administracja Bidena może zapowiadać dalsze zyski dla króla pojazdów elektrycznych.

2. Apple (+70%): Początek roku był dla Apple dość słaby, jednak spółka szybko odrobiła straty w pierwszych miesiącach tego roku. Pandemia nie powstrzymała klientów przed kupnem najnowszych gadżetów, a iPhone 12 odnotowuje jedne z najlepszych wyników sprzedaży w historii spółki.

3. Nio (+1 069%): Podczas gdy Tesla dąży do wejścia na rynek chiński, Nio już tam jest. 2020 r. zwrócił uwagę inwestorów na chińskiego producenta pojazdów elektrycznych, którego wartość w ciągu roku astronomicznie wzrosła aż o 1 069%. Musk może być ulubieńcem mediów, jednak to Nio korzysta z pomyślnej koniunktury. Kolejnym krokiem będzie utorowanie sobie drogi na rynek europejski.

4. Microsoft (+33%): Strategiczny zwrot w kierunku usług opartych na chmurze się opłacił. Jeżeli tendencja do pracy z domu nasili się zgodnie z przewidywaniami, Microsoft przez najbliższe lata będzie głównym dostawcą usług. Widać to również w kontekście akcji, które w bieżącym roku zyskały 33%.

5. Amazon (+67%): Podczas gdy wiele sklepów stacjonarnych zderzyło się ze ścianą, należący do Jeffa Bezosa „sklep ze wszystkim” nawet nie drgnął i zatrudnił 175 000 pracowników, aby sprostać rosnącej liczbie zamówień internetowych. Światowe organy regulacyjne szykują jednak pewne ograniczenia, co może oznaczać kłopoty w 2021 r.

Metale przemysłowe i ropa liczą na mocne ożywienie w 2021 r.

Optymizm w sprawie szczepionki i bodźców w dalszym ciągu powoduje wzrosty na giełdach i winduje ceny surowców, a równocześnie wpływa na spadek kursu dolara. Od czasu pierwszej z całej serii zapowiedzi dotyczących szczepionek – w tym przypadku Pfizer/BioNTech – w dniu 9 listopada, wiele rynków, w szczególności akcji związanych z branżą technologiczną oraz z pewnym koncernem motoryzacyjnym, zachowuje się jak na sterydach. W efekcie warunki na rynkach przypominają te z okresu poprzedzającego pęknięcie technologicznej bańki spekulacyjnej dwadzieścia lat temu. Mając to na uwadze dostrzegamy podwyższone ryzyko zakończenia „imprezy” i ostatecznego powrotu do rzeczywistości.

Surowce, przede wszystkim metale przemysłowe, ropa naftowa i produkty paliwowe, silnie zareagowały na możliwość, że i tak już zdecydowany popyt ze strony Azji, w szczególności Chin, jeszcze bardziej wzrośnie po tym, jak krążące nad Europą i Stanami Zjednoczonymi widmo Covid-19 wreszcie się rozwieje. W efekcie niektóre rynki, w szczególności sektor energetyczny, zdołały otrząsnąć się z kolejnego spowolnienia popytu na paliwa spowodowanego wzrostem liczby zachorowań i zgonów na Covid-19.

Złoto nadal się konsoliduje, a obecny brak impetu w okresie niskiej płynności zwiększa ryzyko wzrostu zmienności, w szczególności biorąc pod uwagę, że powrót tego metalu na względnie bezpieczny poziom powyżej 1 850 USD/oz trwał zaledwie niecałą dobę. Tymczasem srebro również poszło w dół po odrzuceniu na poziomie 24,80 USD/oz. Jak już wspomnieliśmy, jest to taki okres roku, w którym broni się zysków, a brak impetu może doprowadzić do znacznej huśtawki cen. Na brak impetu uskarżają się obecnie rynki metali szlachetnych, a ostatnio w szczególności rynek platyny, natomiast miedź musi dopiero pokonać poziomy, które mogą wywołać nerwowość wśród inwestorów spekulacyjnych utrzymujących znaczne długie pozycje.

Metale przemysłowe w ubiegłym tygodniu zyskiwały na wartości; ceny kluczowych surowców, od miedzi po rudę żelaza, osiągnęły siedmioletnie maksima w wyniku zainteresowania traderów azjatyckich. Ruda żelaza poszła w górę o ponad 40%, a w piątek w Singapurze osiągnęła cenę 160 USD/t do czasu realizacji zysków. Był to wynik niższych prognoz dla podaży Vale, największego producenta na świecie, po tym, jak listopadowe dostawy z Brazylii spadły do najniższego poziomu od sześciu miesięcy, a także znacznego popytu ze strony Chin w związku z bodźcami w zakresie infrastruktury, powodującego spadek zapasów oraz olbrzymi wzrost zainteresowania wśród inwestorów spekulacyjnych.

Równocześnie miedź HG dotarła niemal do poziomu 8 000 USD/t na londyńskiej giełdzie metali (LME) przed realizacją zysków. W tym samym czasie i w całkowicie niepowiązany z tym sposób cena bawełny osiągnęła najwyższy poziom od 19 miesięcy po tym, jak amerykański Departament Rolnictwa mocno obniżył prognozę dotyczącą światowych zapasów w związku ze zmniejszeniem produkcji na lata 2020-2021 do najniższego poziomu od czterech lat w kontekście spadku produkcji w Indiach, Pakistanie, a przede wszystkim w Stanach Zjednoczonych.

Jeżeli Dr Miedź ma dyplom z ekonomii, biorąc pod uwagę przydatność tego metalu w określaniu stanu światowej, a w szczególności chińskiej, gospodarki, analogicznie można powiedzieć, że Dr Bawełna ma doktorat z zachowań konsumenckich ze względu na zastosowanie tego surowca do oszacowania produkcji wyrobów tekstylnych. Jednak żarty na bok – oba te zjawiska podkreślają ryzyko wyraźnego wzrostu nakładów w 2021 r.

Pozostańmy przy tym temacie: w ciągu ostatnich miesięcy zaobserwowaliśmy dramatyczny wzrost kosztów transportu kontenerów z Chin do innych krajów. Wdrożone w Europie i w Stanach Zjednoczonych na pierwszym etapie pandemii bodźce i wsparcie publiczne przyczyniły się do istotnego wzrostu wydatków konsumenckich. Znaczna część tych zachęt trafiła do Chin w zamian za dobra konsumpcyjne, podczas gdy popyt Chin na tych rynkach był stosunkowo słaby. Doprowadziło to do zaburzeń na rynku, a porty na całym świecie zapełniły puste kontenery, które powinny powrócić do Państwa Środka. W efekcie koszt wynajęcia dwunastometrowego kontenera na trasie z Szanghaju do Los Angeles przekroczył 4 000 USD, natomiast do Rotterdamu – 4 500 USD, przy czym pięcioletnia średnia w obydwu przypadkach wynosi około 1 500 USD.

Ropa naftowa kontynuuje wzrost; w ubiegłym miesiącu zarówno ropa WTI, jak i Brent, dwa światowe benchmarki, zyskała na wartości niemal jedną czwartą. W zeszłym tygodniu ropa Brent po raz pierwszy od czasu niefortunnego pod względem terminu wypowiedzenia przez Arabię Saudyjską wojny cenowej na początku marca powróciła do poziomu 50 USD/b. Miało to miejsce w tygodniu, w którym nastąpił wzrost zapasów ropy w Stanach Zjednoczonych przy równoczesnym dalszym spowolnieniu popytu na paliwo w kontekście nieopanowanej dotychczas pandemii, co podkreśla gotowość rynku do przyjęcia szerszej perspektywy wykraczającej poza słabe krótkoterminowe fundamenty i oczekiwania szybkiego ożywienia w związku ze szczepionką, przede wszystkim w drugim półroczu 2021 r.

Biorąc pod uwagę zachowanie ropy Brent od czerwca i oscylowanie wokół kluczowych technicznych poziomów Fibonacciego zaznaczonych na wykresie, założenie, że rynek może podjąć próbę konsolidacji w okolicach obecnych poziomów jest zasadne. Podczas gdy cena akcji spółek energetycznych może pójść w górę w związku z oczekiwanym przyszłym ożywieniem cen ropy i zysków, fizyczny rynek ropy potrzebuje codziennego powrotu do równowagi, aby uniknąć negatywnych skutków wzrostu zapasów. W kontekście obecnych problemów związanych z wprowadzeniem lockdownów na całym świecie cena ropy może obecnie za bardzo wykroczyć poza poziomy uzasadnione bieżącymi fundamentami.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Ropa w górę po porozumieniu OPEC, rośnie popyt na wszelkie metale

Zapoczątkowany 9 listopada mocny wzrost apetytu na ryzyko w związku z optymizmem w sprawie szczepionki trwa również w grudniu. Giełdy, przede wszystkim azjatyckie, kontynuują zwyżki, natomiast indeks dolarowy Bloomberg, monitorujący wyniki dziesięciu głównych światowych walut względem dolara amerykańskiego, spadł do najniższego poziomu od 32 miesięcy. W połączeniu z obecną dyskusją o dodatkowych bodźcach fiskalnych w Stanach Zjednoczonych i w Europie oraz z dojściem do rozsądnego porozumienia przez OPEC+ w odniesieniu do zwiększenia wydobycia po pandemii, przyczyniło się to do umocnienia cen ropy naftowej i metali, zarówno przemysłowych, jak i szlachetnych.

Sektor rolny zahamował po trwającej od czerwca hossie, w wyniku której zyskał 25%, przy czym głównymi przegranymi było kakao, pszenica i kawa. Na samym dole znalazł się ponownie gaz ziemny, który stracił ponad 10% w związku z łagodniejszą, niż zwykle zimą w Stanach Zjednoczonych, co powoduje obawy o popyt w okresie intensywnej produkcji.

W efekcie indeks towarowy Bloomberg zamknął się na niemal niezmienionym poziomie w tygodniu, który – po publikacji miesięcznego raportu w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych – zwykle sygnalizuje początek spowolnienia obrotów przed świętami i Nowym Rokiem. Mimo iż w ujęciu rocznym indeks ten nadal wykazuje stratę po spowodowanym lockdownem załamaniu w I kwartale, od tego czasu odnotowuje wyraźne ożywienie.

Trend ten został w ubiegłym miesiącu wzmocniony optymizmem w sprawie szczepionki i najprawdopodobniej przedłuży się do 2021 r. Zakładamy przy tym, że po okresie pandemii nastąpi zdecydowany wzrost, dolar może nadal tracić na wartości, a także wzrosną obawy dotyczące inflacji oraz warunków pogodowych. W efekcie dla tego indeksu może to być najlepszy rok od ponad dekady, a w przypadku materializacji takiego scenariusza kluczowe surowce, takie jak miedź, ropa naftowa, soja czy złoto odnotowywać będą dobre wyniki.

Wzrost cen żywności w dalszym ciągu podgrzewa emocje wokół inflacji, które w 2021 r. mogą jedynie się nasilić, jak podkreśla Organizacja Narodów Zjednoczonych do spraw Wyżywienia i Rolnictwa (FAO) w miesięcznym raporcie w sprawie indeksu cen żywności w listopadzie. Indeks ten, który monitoruje średnią wartość 95 cen żywności w podziale na pięć grup produktów, osiągnął najwyższą wartość od sześciu lat i odnotował wzrost o 6,5% w ujęciu rok do roku. Wszystkie subindeksy w listopadzie odnotowały zyski, przy czym subindeks olejów roślinnych zyskał aż 14,5% w porównaniu z październikiem i 31% w porównaniu z analogicznym okresem ubiegłego roku.

Ropa naftowa osiągnęła dziewięciomiesięczne maksimum po tym, jak producenci z OPEC+, po kolejnym nerwowym tygodniu rozmów, doszli do kompromisu. W jego efekcie wydobycie w nadchodzących miesiącach będzie stopniowo zwiększane, począwszy od 500 000 baryłek dziennie w styczniu. Biorąc pod uwagę przewidywane ożywienie globalnego popytu na paliwa w związku ze szczepionką, porozumienie to zapewni wsparcie dla ceny ropy do czasu, aż będzie mogła kształtować się samodzielnie.

Fakt, iż na rynku zapanowała hossa pomimo uwzględnieniu w wycenach opóźnienia uprzednio uzgodnionego zwiększenia wydobycia o 1,9 mln baryłek dziennie, wynikał z elastycznego charakteru porozumienia. Innymi słowy, produkcja może zostać zwiększona, ale również ograniczona, jeżeli ożywienie okaże się wolniejsze niż przewidywano. W ujęciu ogólnym analitycy uważają obecnie, że droga do przywrócenia równowagi na rynku została znacznie skrócona, co daje podstawy do prognozowania wzrostu cen ropy i paliw w 2021 r.

Ponadto tegoroczne ograniczenie długoterminowych wydatków kapitałowych przez największe koncerny naftowe o 80 mld USD najprawdopodobniej przełoży się na wyższe ceny ropy w 2022 r. i w latach następnych. Dopiero czas pokaże, czy bieżący rok nie zmienił w drastycznym stopniu sposobu pracy i podróżowania światowych konsumentów, a tym samym zużycia przez nich paliwa.

Cena ropy Brent prędzej czy później osiągnie poziom 50 USD/b, ponieważ do i tak już solidnego popytu ze strony państw azjatyckich dołączą inni po rozwiązaniu problemu Covid-19. Skala dalszego wzrostu w perspektywie krótkoterminowej zależy od tego, w jaki sposób Europa, a w szczególności Stany Zjednoczone, zdołają poradzić sobie z obecną i jeszcze nie do końca opanowaną drugą falą pandemii Covid-19.

Złoto mocno poszło w górę od czasu amerykańskiego Święta Dziękczynienia, kiedy cena spadła do poziomu kluczowego wsparcia – choć go nie przekroczyła, tj. do 1 763 USD/oz, czyli zniesienia o 50% z linii hossy w okresie od marca do sierpnia. Mimo iż fundusze giełdowe w dalszym ciągu redukują swoje pozycje – obecnie o 3,7% lub 411 000 uncji po informacji na temat szczepionki 9 listopada – wsparcie w postaci słabszego dolara, rosnących oczekiwań inflacyjnych i rozmów w sprawie bodźców fiskalnych w Stanach Zjednoczonych przyczyniło się do odwrócenia trajektorii.

Do tego czasu złoto uzyskało już pewne wsparcie dzięki powiązanej z miedzią hossie na rynku srebra. Ceny miedzi osiągnęły najwyższy poziom od ponad siedmiu lat w związku z rosnącymi obawami, iż spółki wydobywcze nie zdołają zaspokoić popytu ze strony ożywiających się gospodarek poza mocnym wzrostem popytu w Chinach. Do wzrostu popytu przyczyni się ponadto ekologiczna transformacja w miarę, jak fala elektryfikacji przybiera na sile.

Wraz z miedzią zdecydowanie poszły w górę srebro i platyna, tym samym umożliwiając złotu uzyskanie wsparcia, dopóki nie będzie w stanie odbić się samodzielnie. Srebro już w sierpniu umocniło się względem złota; relacja złota do srebra powróciła wówczas do długoterminowej średniej wynoszącej około 70 uncji srebra za jedną uncję złota. Równocześnie platyna potrzebowała impulsu w postaci informacji o szczepionce i zdecydowanego ożywienia popytu na samochody. Od czasu, gdy te dwa czynniki zmaterializowały się na początku listopada, platyna prześcignęła złoto o 20%, a relacja złota do platyny z 2,15 spadła do obecnego poziomu 1,75.

Warto wreszcie przyjrzeć się uważniej relacji miedzi (LME) do złota oraz jej relatywnie ścisłej korelacji ze zmianami rentowności obligacji amerykańskich. Na wykresie poniżej widzimy, że relacja ta w ostatnim miesiącu gwałtownie poszła w dół. Zdecydowane umocnienie miedzi przy słabnącym zainteresowaniu złotem to obraz świata, w którym w centrum uwagi znajduje się wzrost. W zwykłych okolicznościach doprowadziłoby to do wzrostu rentowności obligacji, a fakt, iż to nie nastąpiło, każe nam zadać sobie pytanie, czy jest to nowa normalność, czy też może mieć miejsce korekta. Skłaniamy się ku tej drugiej możliwości, zakładając wzrost cen złota, który przyczyni się do obniżenia relacji względem miedzi, a także niewielki wzrost rentowności obligacji.

Dostrzegamy ryzyko wzrostu nominalnych rentowności obligacji z potencjalnym wybiciem amerykańskich dziesięcioletnich papierów skarbowych powyżej 1%, co podwyższy wspomnianą relację do około 1,5%. Podtrzymujemy jednak pogląd, że na rosnące nominalne rentowności wpływają przede wszystkim coraz wyższe rentowności powyżej progu opłacalności (oczekiwania inflacyjne), nie zaś realne rentowności, które najprawdopodobniej utrzymają się w okolicach obecnego poziomu -1%.

W odniesieniu do źródeł popytu na złoto, popyt inwestycyjny może w perspektywie krótkoterminowej nieco wyhamować, równocześnie jednak wraz z ożywieniem aktywności gospodarczej i społecznej nastąpi wzrost zainteresowania biżuterią, przede wszystkim w Chinach i w Indiach, będących największymi konsumentami takich produktów na świecie. Można ostrożnie zakładać zwiększony popyt ze strony sektora, który w ciągu ostatnich pięciu lat odpowiadał za 50% popytu ogółem (źródło: Światowa Rada Złota) po spadku o 40% r/r w pierwszych trzech kwartałach tego roku.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Nadzieje na solidny 2021 r. – wyniki rolowania kontraktów surowcowych

W drugim półroczu 2020 r. na rynkach towarowych miała miejsce silna hossa. W efekcie indeks towarowy Bloomberg zyskał 15%. Przyczyniło się do tego kilka do pewnego stopnia długotrwałych czynników. Poza naturalną normalizacją po związanym z Covid-19 spadku na początku tego roku, sektor skorzystał również z dynamicznego ożywienia popytu w Azji – przede wszystkim w Chinach- oraz z faktu, iż obawy o warunki pogodowe wpłynęły na podwyższenie cen produktów rolnych. Ponadto inwestorzy koncentrują się na skutkach wydatków fiskalnych i pieniężnych, a tym samym na ryzyku osłabienia dolara i wzrostu inflacji.

Przez pierwszych osiem lat XXI w. pracowałem w Londynie dla obracającego różnorodnymi aktywami funduszu podążającego za trendem (CTA) o znacznym zaangażowaniu w surowce. W tym okresie osobiście byłem świadkiem wzrostu znaczenia Chin jako gospodarczego mocarstwa, pochłaniającego wszelkiego rodzaju surowce, aby zasilić nimi swoją rosnącą gospodarkę. Były to czasy prosperity, kiedy niewielka podaż umożliwiła gwałtowny wzrost cen, a indeks towarowy Bloomberg zyskał aż 160% od 2000 r. do szczytowej wartości w 2008 r., zanim światowy kryzys finansowy nie doprowadził do załamania, po którym sektor ten do tej pory usiłuje stanąć na nogi.

Gwałtowny wzrost cen w ciągu tamtej dekady zapewnił producentom potężny impuls, umożliwiając zwiększenie wydajności i produkcji. Po krachu z 2008 r. nastąpiło dziesięć lat innowacji technologicznych, które umożliwiły wzrost produkcji ropy z łupków w Stanach Zjednoczonych, natomiast rolnicy zdołali zwiększyć zarówno plony, jak i produkcję kluczowych upraw. Wraz z rosnącą liczbą przedsięwzięć wydobywczych doprowadziło to do niemal sześcioletniego, trwającego do dziś, okresu, w którym duża podaż powodowała, że wiele surowców znajdowało się w stałym stanie reportu (contango), czyli strukturze krzywej kontraktów terminowych, w której cena natychmiastowa (spot) jest najniższa ze względu na nadmierną podaż.

W tym okresie portfele obejmujące jedynie długie pozycje, odzwierciedlające wyniki głównych indeksów towarowych, takich jak ogólny indeks towarowy Bloomberg czy przede wszystkim energetyczny indeks S&P GSCI, narażone były na ryzyko rocznego kosztu utrzymywania i rolowania pozycji (tzw. negative carry, tj. koszt utrzymywania pozycji przekraczał zyski z jej tytułu). W połączeniu z ogólnie mocniejszym dolarem i ograniczonym ryzykiem inflacji doprowadziło to do niemal dekady niskich zysków. Jednak w ciągu ostatnich kilku miesięcy zaobserwowaliśmy zmianę nastawienia wobec inwestycji w surowce.

Sektor rolny znacznie się umocnił w związku z obawami o pogodę i solidnym popytem na eksport, metale po raz kolejny zostały pochłonięte przez Chiny, natomiast sektor energii zaczął szykować się na ożywienie światowego popytu na paliwa po zakończeniu pandemii. Rośnie popyt na metale szlachetne i półszlachetne, które mogą stanowić zabezpieczenie przed błędami politycznymi i ryzykiem reflacji. Wpływ tych zjawisk na krzywe kontraktów terminowych przedstawiono w tabeli powyżej.

Rok temu koszt utrzymywania (i rolowania) pozycji w kontraktach terminowych na kukurydzę, cukier, soję, olej sojowy i śrutę sojową przekraczał 5% w skali 12 miesięcy. Obecnie towary te zapewniają wynik dodatni (positive carry) wynoszący od dwóch do ponad dziesięciu procent. Ponadto znaczną poprawę odnotowały inne surowce, przy czym z perspektywy kosztów rolowania najdroższe w utrzymaniu są pozycje w kontraktach na kawę arabica, olej napędowy i gaz ziemny.

W przypadku 26 najpopularniejszych kontraktów terminowych na surowce, koszt rocznego rolowania po raz pierwszy od ponad sześciu lat powrócił do zera. Na wykresach poniżej przedstawiono pozytywne zmiany we wszystkich trzech sektorach, przede wszystkim w sektorze rolnym, w drugiej kolejności metali – zarówno szlachetnych, jak i przemysłowych – oraz energii. W szczególności sektor energii odnotowuje istotną poprawę od 9 listopada, kiedy pierwsza z wielu informacji na temat szczepionki uprawdopodobniła perspektywy powrotu do normalności w 2021 r.

W odniesieniu do 2021 r. przewidujemy fundamentalne wsparcie dla energii i metali przemysłowych w miarę rozprzestrzeniania się cyklicznego ożywienia poza Azję w efekcie wygasania pandemii. Sektor rolny może mieć do czynienia z ryzykiem wzrostu cen, ponieważ problemy z pogodą przeciągną się na nowy rok, przede wszystkim ze względu na utrzymujące się zjawisko La Ninä, które już utrudnia życie rolnikom z Ameryki Południowej. Nie przewidujemy wreszcie zakończenia hossy złota biorąc pod uwagę, że banki centralne w dalszym ciągu będą finansowały stopy procentowe na najniższych możliwych poziomach, dolar coraz bardziej narażony będzie na ryzyko deprecjacji, a potrzeba zabezpieczenia się przed rosnącym ryzykiem inflacji będzie nadal zapewniała wsparcie nie tylko złotu i metalom półszlachetnym, ale także surowcom jako takim.

Z perspektywy inwestycyjnej ekspozycja na sektor towarowy może mieć formę ETF lub CFD podążających za głównymi indeksami.

W tabeli poniżej przedstawiono trzy największe fundusze giełdowe, istnieje ich jednak znacznie więcej. W przypadku większości z nich ekspozycją bazową jest jednak jeden z trzech wspomnianych indeksów. Należy zwrócić uwagę, że preferencje dotyczące energii i metali najlepiej wyrazić wybierając indeks S&P GSCI, który jest w znacznym stopniu eksponowany na energię (62%), jeżeli natomiast głównym celem jest ogólne zabezpieczenie przed inflacją, lepiej wybrać indeks towarowy Bloomberg ze względu na większą dywersyfikację i mniejszą ekspozycję na surowce takie jak energia, które nadal cechuje negative carry.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Obligacje z rynków wschodzących: hossa jeszcze się nie skończyła

Wraz z upływem 2020 r. inwestorzy zaczynają dokonywać podsumowania tego de facto wyjątkowego roku. W efekcie pandemii Covid-19 zmienność znacznie wzrosła. Mimo iż wiele aktywów nadal znajduje się na drodze do ożywienia, niektóre już zdołały solidnie się odbić. Szczególne odbicie odnotowały obligacje z rynków wschodzących, przez co wiele osób zastanawia się, czy dalszy wzrost jest jeszcze możliwy.

Nasza pozytywna opinia na temat rynków wschodzących wynika z kilku powodów.

Po pierwsze, Rezerwa Federalna nie podwyższy stóp procentowych, dopóki nie nastąpi wzrost inflacji. Oznacza to, że inwestorzy będą zmuszeni do szukania solidnych zysków poza swoją strefą komfortu. Oznacza to również, że jeżeli stopy procentowe nie wzrosną, rynki wschodzące będą w stanie z łatwością w dalszym ciągu same się finansować.

Stałe zapotrzebowanie rynków wschodzących na finansowanie to kwestia, która niepokoi inwestorów, ponieważ coraz bardziej uzależniają się od rynków kapitałowych. Naszym zdaniem nie jest to istotny problem. Rynki wschodzące dostały zielone światło od MFW, aby rozpocząć ekspansywną politykę pieniężną, co z kolei ostatecznie wesprze wartość rynkową ich obligacji.

Po drugie, nawet jeżeli pandemia Covid-19 nasili presję na niektóre regiony czy sektory, w 2020 r. terminy wykupu obligacji z rynków wschodzących wydłużały się, a nie skracały. To pozytywna tendencja, ponieważ oznacza ona, że kraje mogą zablokować niskie stopy procentowe na dłużej, obniżając ryzyko refinansowania w perspektywie krótko- i średnioterminowej. Jednym z najlepszych przykładów jest tu Turcja, która była w stanie przedłużyć terminy wykupu obligacji denominowanych zarówno w dolarach, jak i w lirach, pomimo kryzysu walutowego. Podobnie Peru, które w tym tygodniu wyemitowało obligacje o wartości 4 mld USD z terminami wykupu wynoszącymi 12, 40 i 100 lat. Stuletnie obligacje peruwiańskie zostały wycenione o 170 punktów bazowych powyżej amerykańskich obligacji skarbowych, co oznacza, że są to stuletnie obligacje o najniższej rentowności ze wszystkich rynków wschodzących.

Wdrożenie akomodacyjnej polityki pieniężnej przez banki centralne krajów rozwiniętych również pozytywnie przekłada się na dług gospodarek wschodzących. Jak widać na wykresie poniżej, obligacje skarbowe z rynków wschodzących denominowane w twardej walucie osiągały lepsze wyniki, niż obligacje skarbowe denominowane w walucie lokalnej. Wytłumaczeniem może tu być ekspansywna polityka Rezerwy Federalnej i EBC po pandemii Covid-19, która doprowadziła do spadku rentowności wszystkich grup aktywów. Ponieważ banki centralne na całym świecie stale wdrażają nowe bodźce fiskalne, można się spodziewać, że aktywa te w dalszym ciągu będą miały wsparcie.

Co ciekawe, po pandemii aktywa z rynków wschodzących o lepszej jakości odnotowały znacznie większe odbicie, niż obligacje śmieciowe. Przed pandemią dług z rynków wschodzących o wysokiej rentowności osiągał lepsze wyniki, niż obligacje o ratingu inwestycyjnym. Może to być sygnał, że bardziej ryzykowne aktywa są nadal niedowartościowane.

Jak już wskazaliśmy wcześniej, istotna jest dokładna selekcja ryzyka, ponieważ niektóre kraje mogą być nadmiernie lewarowane. Nasz wskaźnik stresu na rynkach wschodzących (poniżej) wykazuje, że Rosja, Indonezja, Meksyk i Czechy oferują stabilne warunki rynkowe. Za to Turcja, Argentyna, Egipt, Angola i Chile wydają się obciążone największym ryzykiem. Wskaźnik porównuje relację długu do PKB każdego z krajów z ich spreadami pięcioletnich swapów ryzyka kredytowego i podażą pieniądza.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank