Nadzieje na solidny 2021 r. – wyniki rolowania kontraktów surowcowych

W drugim półroczu 2020 r. na rynkach towarowych miała miejsce silna hossa. W efekcie indeks towarowy Bloomberg zyskał 15%. Przyczyniło się do tego kilka do pewnego stopnia długotrwałych czynników. Poza naturalną normalizacją po związanym z Covid-19 spadku na początku tego roku, sektor skorzystał również z dynamicznego ożywienia popytu w Azji – przede wszystkim w Chinach- oraz z faktu, iż obawy o warunki pogodowe wpłynęły na podwyższenie cen produktów rolnych. Ponadto inwestorzy koncentrują się na skutkach wydatków fiskalnych i pieniężnych, a tym samym na ryzyku osłabienia dolara i wzrostu inflacji.

Przez pierwszych osiem lat XXI w. pracowałem w Londynie dla obracającego różnorodnymi aktywami funduszu podążającego za trendem (CTA) o znacznym zaangażowaniu w surowce. W tym okresie osobiście byłem świadkiem wzrostu znaczenia Chin jako gospodarczego mocarstwa, pochłaniającego wszelkiego rodzaju surowce, aby zasilić nimi swoją rosnącą gospodarkę. Były to czasy prosperity, kiedy niewielka podaż umożliwiła gwałtowny wzrost cen, a indeks towarowy Bloomberg zyskał aż 160% od 2000 r. do szczytowej wartości w 2008 r., zanim światowy kryzys finansowy nie doprowadził do załamania, po którym sektor ten do tej pory usiłuje stanąć na nogi.

Gwałtowny wzrost cen w ciągu tamtej dekady zapewnił producentom potężny impuls, umożliwiając zwiększenie wydajności i produkcji. Po krachu z 2008 r. nastąpiło dziesięć lat innowacji technologicznych, które umożliwiły wzrost produkcji ropy z łupków w Stanach Zjednoczonych, natomiast rolnicy zdołali zwiększyć zarówno plony, jak i produkcję kluczowych upraw. Wraz z rosnącą liczbą przedsięwzięć wydobywczych doprowadziło to do niemal sześcioletniego, trwającego do dziś, okresu, w którym duża podaż powodowała, że wiele surowców znajdowało się w stałym stanie reportu (contango), czyli strukturze krzywej kontraktów terminowych, w której cena natychmiastowa (spot) jest najniższa ze względu na nadmierną podaż.

W tym okresie portfele obejmujące jedynie długie pozycje, odzwierciedlające wyniki głównych indeksów towarowych, takich jak ogólny indeks towarowy Bloomberg czy przede wszystkim energetyczny indeks S&P GSCI, narażone były na ryzyko rocznego kosztu utrzymywania i rolowania pozycji (tzw. negative carry, tj. koszt utrzymywania pozycji przekraczał zyski z jej tytułu). W połączeniu z ogólnie mocniejszym dolarem i ograniczonym ryzykiem inflacji doprowadziło to do niemal dekady niskich zysków. Jednak w ciągu ostatnich kilku miesięcy zaobserwowaliśmy zmianę nastawienia wobec inwestycji w surowce.

Sektor rolny znacznie się umocnił w związku z obawami o pogodę i solidnym popytem na eksport, metale po raz kolejny zostały pochłonięte przez Chiny, natomiast sektor energii zaczął szykować się na ożywienie światowego popytu na paliwa po zakończeniu pandemii. Rośnie popyt na metale szlachetne i półszlachetne, które mogą stanowić zabezpieczenie przed błędami politycznymi i ryzykiem reflacji. Wpływ tych zjawisk na krzywe kontraktów terminowych przedstawiono w tabeli powyżej.

Rok temu koszt utrzymywania (i rolowania) pozycji w kontraktach terminowych na kukurydzę, cukier, soję, olej sojowy i śrutę sojową przekraczał 5% w skali 12 miesięcy. Obecnie towary te zapewniają wynik dodatni (positive carry) wynoszący od dwóch do ponad dziesięciu procent. Ponadto znaczną poprawę odnotowały inne surowce, przy czym z perspektywy kosztów rolowania najdroższe w utrzymaniu są pozycje w kontraktach na kawę arabica, olej napędowy i gaz ziemny.

W przypadku 26 najpopularniejszych kontraktów terminowych na surowce, koszt rocznego rolowania po raz pierwszy od ponad sześciu lat powrócił do zera. Na wykresach poniżej przedstawiono pozytywne zmiany we wszystkich trzech sektorach, przede wszystkim w sektorze rolnym, w drugiej kolejności metali – zarówno szlachetnych, jak i przemysłowych – oraz energii. W szczególności sektor energii odnotowuje istotną poprawę od 9 listopada, kiedy pierwsza z wielu informacji na temat szczepionki uprawdopodobniła perspektywy powrotu do normalności w 2021 r.

W odniesieniu do 2021 r. przewidujemy fundamentalne wsparcie dla energii i metali przemysłowych w miarę rozprzestrzeniania się cyklicznego ożywienia poza Azję w efekcie wygasania pandemii. Sektor rolny może mieć do czynienia z ryzykiem wzrostu cen, ponieważ problemy z pogodą przeciągną się na nowy rok, przede wszystkim ze względu na utrzymujące się zjawisko La Ninä, które już utrudnia życie rolnikom z Ameryki Południowej. Nie przewidujemy wreszcie zakończenia hossy złota biorąc pod uwagę, że banki centralne w dalszym ciągu będą finansowały stopy procentowe na najniższych możliwych poziomach, dolar coraz bardziej narażony będzie na ryzyko deprecjacji, a potrzeba zabezpieczenia się przed rosnącym ryzykiem inflacji będzie nadal zapewniała wsparcie nie tylko złotu i metalom półszlachetnym, ale także surowcom jako takim.

Z perspektywy inwestycyjnej ekspozycja na sektor towarowy może mieć formę ETF lub CFD podążających za głównymi indeksami.

W tabeli poniżej przedstawiono trzy największe fundusze giełdowe, istnieje ich jednak znacznie więcej. W przypadku większości z nich ekspozycją bazową jest jednak jeden z trzech wspomnianych indeksów. Należy zwrócić uwagę, że preferencje dotyczące energii i metali najlepiej wyrazić wybierając indeks S&P GSCI, który jest w znacznym stopniu eksponowany na energię (62%), jeżeli natomiast głównym celem jest ogólne zabezpieczenie przed inflacją, lepiej wybrać indeks towarowy Bloomberg ze względu na większą dywersyfikację i mniejszą ekspozycję na surowce takie jak energia, które nadal cechuje negative carry.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Obligacje z rynków wschodzących: hossa jeszcze się nie skończyła

Wraz z upływem 2020 r. inwestorzy zaczynają dokonywać podsumowania tego de facto wyjątkowego roku. W efekcie pandemii Covid-19 zmienność znacznie wzrosła. Mimo iż wiele aktywów nadal znajduje się na drodze do ożywienia, niektóre już zdołały solidnie się odbić. Szczególne odbicie odnotowały obligacje z rynków wschodzących, przez co wiele osób zastanawia się, czy dalszy wzrost jest jeszcze możliwy.

Nasza pozytywna opinia na temat rynków wschodzących wynika z kilku powodów.

Po pierwsze, Rezerwa Federalna nie podwyższy stóp procentowych, dopóki nie nastąpi wzrost inflacji. Oznacza to, że inwestorzy będą zmuszeni do szukania solidnych zysków poza swoją strefą komfortu. Oznacza to również, że jeżeli stopy procentowe nie wzrosną, rynki wschodzące będą w stanie z łatwością w dalszym ciągu same się finansować.

Stałe zapotrzebowanie rynków wschodzących na finansowanie to kwestia, która niepokoi inwestorów, ponieważ coraz bardziej uzależniają się od rynków kapitałowych. Naszym zdaniem nie jest to istotny problem. Rynki wschodzące dostały zielone światło od MFW, aby rozpocząć ekspansywną politykę pieniężną, co z kolei ostatecznie wesprze wartość rynkową ich obligacji.

Po drugie, nawet jeżeli pandemia Covid-19 nasili presję na niektóre regiony czy sektory, w 2020 r. terminy wykupu obligacji z rynków wschodzących wydłużały się, a nie skracały. To pozytywna tendencja, ponieważ oznacza ona, że kraje mogą zablokować niskie stopy procentowe na dłużej, obniżając ryzyko refinansowania w perspektywie krótko- i średnioterminowej. Jednym z najlepszych przykładów jest tu Turcja, która była w stanie przedłużyć terminy wykupu obligacji denominowanych zarówno w dolarach, jak i w lirach, pomimo kryzysu walutowego. Podobnie Peru, które w tym tygodniu wyemitowało obligacje o wartości 4 mld USD z terminami wykupu wynoszącymi 12, 40 i 100 lat. Stuletnie obligacje peruwiańskie zostały wycenione o 170 punktów bazowych powyżej amerykańskich obligacji skarbowych, co oznacza, że są to stuletnie obligacje o najniższej rentowności ze wszystkich rynków wschodzących.

Wdrożenie akomodacyjnej polityki pieniężnej przez banki centralne krajów rozwiniętych również pozytywnie przekłada się na dług gospodarek wschodzących. Jak widać na wykresie poniżej, obligacje skarbowe z rynków wschodzących denominowane w twardej walucie osiągały lepsze wyniki, niż obligacje skarbowe denominowane w walucie lokalnej. Wytłumaczeniem może tu być ekspansywna polityka Rezerwy Federalnej i EBC po pandemii Covid-19, która doprowadziła do spadku rentowności wszystkich grup aktywów. Ponieważ banki centralne na całym świecie stale wdrażają nowe bodźce fiskalne, można się spodziewać, że aktywa te w dalszym ciągu będą miały wsparcie.

Co ciekawe, po pandemii aktywa z rynków wschodzących o lepszej jakości odnotowały znacznie większe odbicie, niż obligacje śmieciowe. Przed pandemią dług z rynków wschodzących o wysokiej rentowności osiągał lepsze wyniki, niż obligacje o ratingu inwestycyjnym. Może to być sygnał, że bardziej ryzykowne aktywa są nadal niedowartościowane.

Jak już wskazaliśmy wcześniej, istotna jest dokładna selekcja ryzyka, ponieważ niektóre kraje mogą być nadmiernie lewarowane. Nasz wskaźnik stresu na rynkach wschodzących (poniżej) wykazuje, że Rosja, Indonezja, Meksyk i Czechy oferują stabilne warunki rynkowe. Za to Turcja, Argentyna, Egipt, Angola i Chile wydają się obciążone największym ryzykiem. Wskaźnik porównuje relację długu do PKB każdego z krajów z ich spreadami pięcioletnich swapów ryzyka kredytowego i podażą pieniądza.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Dlaczego nasza prognoza dla akcji rynków wschodzących w 2021 r. jest optymistyczna?

Bieżący tydzień rozpoczęliśmy przy wyraźnej rozbieżności pomiędzy giełdami: akcje impetowe (czyli spółek technologicznych) poszły w dół, natomiast na szeroko rozumianym rynku przeważają zlecenia kupna, co sugeruje ponowny wzrost popularności aktywów wartościowych.

Jak już pisaliśmy w ubiegły piątek, do potwierdzenia zwrotu w kierunku akcji wartościowych konieczne jest, aby rentowność amerykańskich dziesięcioletnich obligacji przekroczyła 1-1,1%. Widzimy ponadto, że akcje spółek z rynków wschodzących wczoraj rano odnotowywały najlepsze wyniki w związku z lepszymi, niż przewidywano danymi eksportowymi z Korei Południowej w ujęciu rok do roku (za pierwsze 20 dni listopada), które wyniosły 11,1% w porównaniu z szacowanym -5,8%, co jest sygnałem, że cykliczny element gospodarki faktycznie się rozgrzewa.

Uwzględniając powrót wzrostu przemysłowego w Chinach do poziomów sprzed pandemii, wiele wskazuje na mocny wzrost w Azji, który pozytywnie przełoży się na ceny akcji spółek z rynków wschodzących, przede wszystkim z Korei Południowej, Chin, Tajwanu oraz Indii.

Od końca czerwca akcje spółek z rynków wschodzących odnotowują o 10,5% lepsze wyniki, niż akcje spółek z rynków rozwiniętych. Zmieniają się nastroje w związku z założeniem, że wskaźniki z głównych gospodarek wschodzących (Chiny, Tajwan, Korea Południowa i Indie) przekroczą przewidywane wartości, ponieważ ta część świata znacznie lepiej radzi sobie z pandemią, niż kraje rozwinięte. Wyniki rynków wschodzących i rozwiniętych w ujęciu względnym również sugerują, że mamy do czynienia z powrotem do średniej, ponieważ rynki wschodzące od lat odnotowują gorsze wyniki z uwagi na skupienie inwestorów na akcjach amerykańskich spółek z branży technologii i opieki zdrowotnej.

Naszą optymistyczną opinię opieramy w znacznej mierze na założeniu, że Chiny poluzują warunki finansowe za pośrednictwem polityki pieniężnej. Pod wieloma względami warunki finansowe w Chinach są zbyt zaostrzone, co konsekwentnie przyczyniało się do umocnienia chińskiej waluty względem dolara, jednak długi okres utrzymywania tych warunków zaczyna stanowić problem w kontekście wzrostu eksportu oraz sektorów gospodarki powiązanych z nieruchomościami. Przewidujemy, że w 2021 r. Chiny poluzują politykę pieniężną, co może wywindować ceny akcji w związku z podwyższeniem mnożników wyceny.

Kolejny argument przemawiający za długimi pozycjami w akcjach rynków wschodzących to fakt, iż bodźce wdrożone przez Chiny oraz lepsza pozycja azjatyckiej gospodarki znacznie zwiększą zyski w porównaniu z ich obecnymi niskimi poziomami. Analitycy przewidują, że w ciągu najbliższych 12 miesięcy zyski wzrosną o 43%, co najprawdopodobniej wygeneruje istotne pozytywne skutki: wyższe, niż przewidywano oraz szybko rosnące zyski w ujęciu rok do roku zwykle przekładają się na poprawę nastrojów na rynku. W odniesieniu do lat następujących po 2021 r., analitycy przewidują, że wzrost zysków wyniesie 11-15%, co powinno również przełożyć się na wyższe ceny akcji, ponieważ inwestorzy w dalszym ciągu będą ukierunkowani na wzrost.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Szczepionka i pogoda zapewniają wsparcie surowcom

Rynki światowe odczuwają równocześnie negatywne oddziaływanie wzrostu liczby zakażeń koronawirusem i pozytywny wpływ możliwości udostępnienia szczepionki w przyszłym roku. Od 9 listopada, czyli od zapowiedzi wprowadzenia na rynek szczepionki przez koncerny Pfizer/BioNTech, a także po podobnej informacji ze strony koncernu Moderna, rynki starały się skoncentrować na perspektywach ożywienia. Perspektywy te wiążą się jednak nadal ze znaczną niepewnością, ponieważ nie wiadomo jeszcze, kiedy dokładnie szczepionki zaczną wywierać znaczący wpływ na światową społeczność. W szczególności dotyczy to sytuacji, w której dalszy wzrost liczby przypadków koronawirusa na całym świecie doprowadzi do nowych lockdownów i ograniczy możliwość przemieszczania się.

Po części również tłumaczy to, dlaczego od 9 listopada, czyli od zapowiedzi wprowadzenia na rynek szczepionki na Covid-19, sektor towarowy zyskał „zaledwie” 2%. Mimo iż ceny energii i metali przemysłowych, które najwięcej skorzystają na zwiększonej mobilności i ożywieniu gospodarczym, poszły w górę, największe zyski do pewnego stopnia odnotowywać będzie sektor rolny.

W ostatnich dniach na prowadzenie wyszły kakao, kawa i platyna, podczas gdy gaz ziemny, srebro i złoto znalazły się na dnie ze względu na wydarzenia polityczne, warunki pogodowe i doniesienia na temat szczepionki. Kakao notowane na giełdzie nowojorskiej zyskało 12% po tym, jak spółka Hershey, jeden z głównych producentów czekolady w Stanach Zjednoczonych, podjęła bezprecedensowe kroki w celu pozyskania znacznych ilości tego surowca z rynku kontraktów terminowych zamiast z rynku fizycznego w związku z faktem, iż kraje zachodnioafrykańskie dorzuciły wysoką premię za swoje ziarna.

Kawa poszła w górę o 10% po tym, jak Brazylia odnotowała najbardziej suchy trymestr od czterdziestu lat, natomiast platyna zyskała na wartości w związku z prognozowanym spadkiem podaży, a także z informacjami na temat szczepionki, które spowodowały, że metale szlachetne ruszyły w przeciwnym kierunku. Z kolei gaz ziemny stracił 12% po prognozie amerykańskiej agencji meteorologicznej NOAA, przewidującej niekorzystne dla popytu ocieplenie na początku grudnia.

Jak już wspomnieliśmy, kakao poszło w górę po tym, jak spółka Hershey, według doniesień agencji Bloomberg, wkroczyła i nabyła znaczną liczbę kontraktów terminowych na kakao z terminem realizacji w grudniu. W efekcie grudniowa cena kolejnego kontraktu terminowego względem ceny marcowej wzrosła od zera do rekordowego poziomu 250 USD. Aby zrozumieć, dlaczego znaczący nabywca czekolady nieoczekiwanie podwyższa cenę dostaw o ponad 250 USD, należy przyjrzeć się alternatywie.

W bieżącym roku Wybrzeże Kości Słoniowej i Ghana, w celu wsparcia lokalnych rolników, podjęły decyzję o dorzuceniu znacznej premii w wysokości 400 USD/t za dostawy z zapoczątkowanego w październiku sezonu 2020-2021. Jednak w związku ze zmniejszonym popytem w wyniku lockdownów nabywcy nie byli skłonni wypłacać premie w okresie słabnącego popytu. W efekcie cena kontraktów mocno poszła w górę, natomiast kraje Afryki Zachodniej nadal dysponują znaczną ilością kakao z obecnych upraw, którą powinny sprzedać.

Platyna odnotowała najlepszy tydzień od czterech miesięcy: cena tego metalu przekroczyła 900 USD/oz. Było to o tyle niezwykłe, że zarówno srebro, jak i złoto poszły w przeciwnym kierunku w reakcji na realizację zysków spowodowaną informacjami na temat szczepionki. Impet tego wzrostu zwiększył się jeszcze bardziej po tym, jak w swoim raporcie kwartalnym World Platinum Investment Council (WPIC) podwyższył prognozowany na 2020 r. deficyt podaży do 1,2 mln uncji, przy deficycie na 2021 r. w wysokości 0,2 mln uncji. Wynikało to z mocnego ożywienia popytu na samochody oraz z nadal solidnego popytu inwestorów na metale szlachetne, w tym na platynę.

Gaz ziemny: w każdym tygodniu musi być jakiś przegrany – tym razem padło na tradycyjnie zmienny kontrakt na gaz ziemny. Nietypowo wysokie temperatury wpłynęły na zmniejszenie zapotrzebowania na ogrzewanie, a tym samym na zwiększenie poziomu zapasów, opóźniając równocześnie rozpoczęcie zimowego sezonu wykorzystywania zapasów. Ich stan ostatnio zwiększył się o około 31 mld stóp sześciennych w porównaniu ze średnim spadkiem o 24 mld stóp sześciennych w ciągu ostatnich pięciu lat.

Złoto w dalszym ciągu traciło impet w odpowiedzi na ostatnie informacje dotyczące szczepionki oraz jej potencjalnej skuteczności w zwalczaniu pandemii. Spowodowało to niewielki exodus z funduszy notowanych na giełdzie, których wolumen złota ogółem spadł o 1,75 mln uncji do 109,3 mln uncji, co stanowi najniższy poziom od dwóch i pół miesiąca.

W efekcie wzrosło ryzyko głębszej korekty, jednak równocześnie warto pamiętać, że przepływy w funduszach są często opóźnione względem akcji cenowej, zamiast ją wyprzedzać. Jak już podkreśliliśmy w poprzednich artykułach, szczepionka może rozwiązać problem wirusa, ale nie gigantycznego długu narosłego w ciągu tego roku. Przewiduje się, że banki centralne utrzymają ultraluźne warunki polityki pieniężnej, co może doprowadzić do wzrostu ryzyka inflacji ze względu na błąd polityczny polegający na zbyt późnej reakcji na ostateczne ożywienie.

Poza ryzykiem wyższej inflacji, które zapewniłoby wsparcie złotu w ujęciu średnioterminowym, innym kluczowym czynnikiem dla surowców w ogólności, a dla metali szlachetnych w szczególności, jest w dalszym ciągu ujemna korelacja względem dolara. Jak donosi Financial Times, analitycy największych banków przewidują, że dolar może stracić na wartości 20%, jeżeli ogólnodostępna szczepionka na koronawirusa doprowadzi do ożywienia gospodarki w 2021 r.

Podczas gdy krótkoterminowi traderzy techniczni mogą szukać okazji do krótkiej sprzedaży przy wybiciu poniżej 1 850 USD/oz, inwestorzy długoterminowi będą raczej skłonni – naszym zdaniem – skorzystać z okazji do kumulacji na niższych poziomach.

Mimo iż kontrakty terminowe na surowce energetyczne mogą mieć problem z wybiciem wyżej do czasu, aż fundamenty nie wykażą rzeczywistej poprawy, nie dotyczy to rynku akcji, który ma podejście perspektywiczne. Od 9 listopada, kiedy to koncerny Pfizer/BioNTech zapowiedziały wprowadzenie na rynek szczepionki, akcje głównych spółek naftowych mocno zyskują. Światowy indeks energetyczny MSCI od tego czasu poszedł w górę o 19%, natomiast fundusz XLE monitorujący największych amerykańskich producentów energii zyskał na wartości niemal jedną czwartą.

Nawet po tych mocnych wzrostach zarówno MSCI, jak i XLE w 2020 r. odnotowują spadek odpowiednio o 35% i 40%. Równocześnie kontrakty terminowe na ropę Brent i WTI odnotowały około połowę zysków osiągniętych na poziomie spółek.

Mimo iż naszym zdaniem sektor energetyczny w końcu zdecydowanie powróci do gry, w tym momencie niezbędne jest uzbrojenie się w cierpliwość w odniesieniu do rynku kontraktów terminowych. Chociaż szczepionka ostatecznie doprowadzi do normalizacji popytu, nie należy zapominać, że ropa naftowa i surowce w ujęciu ogólnym nie są w na tyle komfortowej sytuacji – jak akcje – że umożliwiają rolowanie prognoz, ponieważ popyt i podaż powinny się równoważyć każdego dnia.

Biorąc to pod uwagę podtrzymujemy opinię, że cena natychmiastowa ropy naftowej w najbliższym czasie nie zdoła wybić się znacznie wyżej. W perspektywie krótkoterminowej oddziaływanie zyskujących na wartości kontraktów o najdalszych terminach oraz zakupów spekulacyjnych kontraktów o najbliższych terminach może jednak doprowadzić do wzrostu.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Doniesienia o szczepionkach, redukcje ETF prowadzą do ryzyka korekty cen złota

Złoto nadal traci impet w odpowiedzi na ostatnie doniesienia dotyczące szczepionek i ich potencjalnej skuteczności w zwalczaniu Covid-19. W rzeczywistości obserwujemy obecnie, jak waluty rynków wschodzących, jak również indeksy giełdowe wycofują się z ostatniej serii zysków wobec obaw o ostrzejsze restrykcje wprowadzane w celu ograniczenia odradzającej się pandemii koronawirusa.

Pomimo tego złoto pozostaje w defensywie, a utrata dynamiki przyciąga sprzedaż z funduszy giełdowych. Wczoraj łączne zasoby spadły o 322 tys. uncji, a od czasu komunikatu Pfizer/BioNTech z 9 listopada łączne zasoby spadły o 1,7 mln uncji do poziomu 109,4 mln, czyli najniżej od 2-1/2 miesiąca.

Chociaż zmiany te mogą jeszcze bardziej zwiększyć ryzyko głębszej korekty, warto pamiętać, że przepływy ETF pozostają zwykle w tyle, zamiast prowadzić akcje cenowe. Jak podkreślaliśmy w poprzednich komentarzach, szczepionka może zneutralizować wirusa, ale nie zrobi tego z górą długu, który został zgromadzony w tym roku. Oczekuje się, że banki centralne utrzymają ultraluźne warunki monetarne, co nieumyślnie może doprowadzić do ryzyka wyższej inflacji w wyniku błędnej polityki, polegającej na tym, że nie zareagują wcześniej na ewentualną poprawę sytuacji.

Oprócz ryzyka wzrostu inflacji zapewniającego średnioterminowe wsparcie dla złota, kolejnym kluczowym czynnikiem wpływającym na towary w ogóle, a zwłaszcza metale szlachetne, pozostaje odwrotna korelacja z dolarem. Analitycy dużych banków przewidują, że dolar może spaść o 20%, jeśli powszechnie dostępna szczepionka doprowadzi do ożywienia gospodarczego w 2021 roku. Można o tym przeczytać m.in. w dzisiejszym Financial Times’ie, w artykule pt. „Szczepionka może spowodować załamanie kursu dolara w 2021 r.” (“Vaccine arrival expected to trigger dollar slump in 2021”).

Krótkoterminowa prognoza pozostaje jednak pod znakiem zapytania ze względu na pogarszające się perspektywy techniczne i wspomniane wycofywanie środków z funduszy giełdowych. Jak widać na poniższym wykresie, w wyniku niedawnej akcji cenowej pojawiły się ostrzeżenia dla giełdowych niedźwiedzi, a przełamanie poniżej 1850 USD/oz niesie ze sobą ryzyko głębszej korekty w kierunku 1837 USD/oz, zmianę o 38,2% względem rajdu między marcem a sierpniem, a nawet spadku do 200-dniowej średniej kroczącej na poziomie 1790 USD/oz.

Podczas gdy krótkoterminowi traderzy techniczni i handel algorytmiczny mogą sprzedawać przy obecnej słabości, inwestorzy z perspektywą długoterminową mogą – naszym zdaniem – skorzystać z okazji do akumulacji przy niższych poziomach.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Rynki towarowe: Nadzieje dotyczące szczepionki kontra obawy związane z wirusem

Zgodnie z przewidywaniami, po wyborach w Stanach Zjednoczonych uwaga rynku szybko ponownie zwróciła się w stronę pandemii Covid-19 i obiecujących informacji dotyczących szczepionki, na które gwałtownie, choć całkowicie odmiennie, zareagowały metale szlachetne i surowce energetyczne. Impulsem był komunikat koncernów Pfizer i BioNTech, iż opracowywana szczepionka na koronawirusa ma ponad 90% skuteczność. Złoto poszło w dół o ponad 100 dolarów, natomiast ropa naftowa zyskała niemal 10%.

Jednak wraz z upływem tygodnia dalszy wzrost liczby zakażeń w Europie, a przede wszystkim w Stanach Zjednoczonych, nieco ostudził nastroje. Inwestorzy uświadomili sobie, że problemy gospodarcze w perspektywie krótkoterminowej najprawdopodobniej się nasilą, zanim będzie mogła nastąpić poprawa po dostarczeniu na rynek szczepionek umożliwiających stopniowy powrót do normalności w drugim półroczu 2021 r.

Jest to szczególnie interesujące z perspektywy rynków towarowych ze względu na możliwość, że kolejna krótkoterminowa reakcja polityczna okaże się błędem z uwagi na wdrożenie nadmiernych bodźców fiskalnych. Naszym zdaniem spowodowałoby to, że na początku 2021 r. uwaga rynku ponownie skupiłaby się na reflacji, co byłoby korzystne dla metali.

Indeks towarowy Bloomberg zyskał 1,3%; spadek metali szlachetnych o 3,8% więcej niż zrównoważyły zyski w sektorze rolnym, a także energetycznym, który poszedł w górę o 6%.

Sektor upraw według indeksu Bloomberg (przykładowy ticker ETF: AIGG:arcx) odnotował kolejne siedemnastomiesięczne maksimum, kontynuując mocną hossę zapoczątkowaną jeszcze w sierpniu. Do najnowszego wzrostu przyczynił się raport amerykańskiego Departamentu Rolnictwa, w którym stwierdzono, że zapasy amerykańskiej kukurydzy i soi na koniec roku obrotowego 2020/2021 spadną do najniższego poziomu od siedmiu lat.

Listopadowy raport w sprawie światowej szacowanej podaży i popytu na produkty rolne (World Supply and Demand Estimates, WASDE) zwykle nie ma większego znaczenia dla inwestorów, biorąc pod uwagę, że sytuacja dotycząca produkcji i zapasów jest już wówczas jasno określona. Bieżący rok był jednak daleki od normalności z uwagi na niekorzystne warunki pogodowe oraz przyspieszony skup ze strony Chin. Soja odnotowała czteroletnie maksimum, a kukurydza osiągnęła najwyższy poziom od 15 miesięcy, zanim doszło do realizacji zysków po wyczerpaniu optymistycznych wiadomości.

(Fundusz WisdomTree Grains, spełniający unijne kryteria przedsiębiorstwa zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe, monitoruje subindeks upraw Bloomberg z ekspozycją na poziomie 37,5% na soję, 34,8% na kukurydzę oraz łącznie 27,6% na miękką (CBOT) i twardą czerwoną pszenicę ozimą (KCBT).)

Ropa naftowa zyskała na wartości po wiadomości na temat szczepionki, po czym nieco poszła w dół w efekcie korekty globalnego popytu w raportach amerykańskiej EIA, OPEC oraz Międzynarodowej Agencji Energetycznej (MAE). W miesięcznym raporcie na temat rynku ropy MAE obniżyła prognozowany światowy popyt na ropę w związku z nowymi ograniczeniami związanymi z wirusem oraz ze wzrostem wydobycia w takich krajach jak Libia. MAE wywarła ponadto nacisk na OPEC+, aby organizacja przesunęła w czasie zaplanowane na styczeń zwiększenie produkcji. Grupa spotka się w celu omówienia dalszych działań 1 grudnia.

W tym kontekście MAE stwierdziła: „Ponieważ szczepionka na Covid-19 jeszcze przez jakiś czas nie będzie w stanie uratować światowego rynku ropy, słabszy popyt w połączeniu z rosnącą podażą ropy znacznie utrudnią warunki na rynku. O ile fundamenty nie ulegną zmianie, proces przywracania równowagi na rynku będzie powolny”. Grupa obniżyła prognozę dla popytu na ropę zarówno na ten rok, jak i na 2021 r., przewidując, że do drugiej połowy 2021 r. nie nastąpi znaczące ożywienie.

Mimo iż naszym zdaniem sektor energetyczny w końcu zdecydowanie powróci do gry, w tym momencie niezbędne jest uzbrojenie się w cierpliwość. Sektor ten najmocniej ucierpiał w związku ze spadkiem popytu na paliwo w efekcie lockdownów i zmniejszonej mobilności. Mimo iż szczepionka ostatecznie doprowadzi do normalizacji popytu, nie należy zapominać, że ropa naftowa i surowce w ujęciu ogólnym nie są w na tyle komfortowej sytuacji – jak akcje – że umożliwiają rolowanie prognoz, ponieważ popyt i podaż powinny się równoważyć każdego dnia. Przy zbyt dużej podaży cena idzie w dół, aby wymusić obniżenie podaży przy równoczesnym zwiększeniu popytu, przykładowo poprzez manipulowanie poziomem zapasów.

(Ropa Brent najprawdopodobniej utrzyma się w granicach przedziału w okolicy 40 USD/b, a korzystne doniesienia dotyczące OPEC+ przed posiedzeniem mogą zrównoważyć dalszy wzrost liczby zakażeń Covid-19.)

Powyborcza hossa metali szlachetnych okazała się krótkotrwała, ponieważ doniesienia na temat szczepionki koncernu Pfizer wpłynęły na prognozę krótkoterminową. Kurs dolara uległ odwróceniu w górę, a rentowności obligacji gwałtownie wzrosły, podczas gdy akcje technologicznych „bezpiecznych przystani” straciły na wartości w związku z faktem, iż inwestorzy wybrali akcje spółek o małej kapitalizacji z indeksu Russell 200, postrzeganych jako barometr stanu amerykańskiej gospodarki i jej potencjalnego ożywienia. Masowy zwrot od aktywów defensywnych w kierunku wartości wpłynął na złoto, ponieważ wymusił wzrost amerykańskich realnych stóp – kluczowego czynnika kształtującego cenę tego metalu.

Naszym zdaniem szczepionka przyczyni się do poprawy prognozy na 2021 r., jednak w perspektywie krótkoterminowej politycy i banki centralne najprawdopodobniej zaczną panikować w miarę dalszego wzrostu liczby zachorowań. Podkreśliło to trzech członków najważniejszych światowych banków centralnych ostrzegając, że sama perspektywa wprowadzenia na rynek szczepionki na Covid-19 nie wystarczy do rozwiązania spowodowanych pandemią problemów gospodarczych.

W sytuacji, gdy świat jest o krok od naukowego przełomu na froncie szczepionki, dodatkowe bodźce mogą podwyższyć oczekiwania inflacyjne w przyszłym roku. Wynika to nie tylko z nadmiernej płynności, ale – co równie ważne – ze wzrostu nakładów w efekcie wyższych cen żywności i energii. Biorąc to pod uwagę, przewidujemy wzrost rentowności obligacji o dłuższych terminach spowodowany przede wszystkim wzrostem oczekiwań inflacyjnych, przez co realne rentowności na dobre utkwią w obszarze wartości ujemnych.

Ponadto nadal dostrzegamy możliwość osłabienia dolara. Nie tylko obniżyłoby to apetyt na akcje technologicznych „bezpiecznych przystani” wyceniane w dolarach, ale także przyczyniłoby się do wzrostu na rynkach wschodzących, a tym samym do ożywienia popytu na biżuterię, który według Światowej Rady Złota w III kwartale odnotował spadek o 29% r/r.

Podsumowując, podtrzymujemy pozytywną prognozę dla złota, a wraz z nią możliwość jeszcze lepszych wyników srebra i platyny. Termin kolejnego ruchu w górę jest nadal niepewny, ponieważ nowe doniesienia na temat szczepionki mogą doprowadzić do głębszej korekty, niż dotychczasowa. Kluczowe wsparcie to w dalszym ciągu obszar pomiędzy 1 850 USD/oz i 1 835 USD/oz, natomiast do przyciągnięcia dalszych nabywców niezbędne jest wybicie powyżej 1 970 USD/oz.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Polityka handlowa Bidena: częściowy reset

Wraz z przejęciem władzy przez nową administrację należy zadać sobie pytanie, jak kształtować się będą relacje pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a resztą świata w ciągu najbliższych czterech lat. Nie da się zaprzeczyć, że na arenie międzynarodowej wizerunek Stanów Zjednoczonych już uległ zmianie; niewątpliwie również Waszyngton odejdzie od charakterystycznej dla administracji Trumpa wojowniczej retoryki. W pierwszych miesiącach urzędowania nowej administracji polityka handlowa nie będzie głównym tematem, ponieważ priorytetem będzie ożywienie osłabionej pandemią gospodarki, jednak kwestia umów handlowych i taryf celnych to drugi pod względem znaczenia najważniejszy obszar polityki nowego prezydenta. Naszym zdaniem administracja Bidena w polityce zagranicznej przyjmie podejście Jeffersona (podobnie jak administracja Obamy), wspierając wielostronność i dążąc do pojednania z Europejczykami. Polityka handlowa Bidena przede wszystkim skoncentruje się na Chinach, a lista zarzutów wobec Pekinu pokrywać się będzie z listą sporządzoną przez administrację Trumpa.

Biorąc to pod uwagę, oto nasze prognozy dotyczące ewolucji amerykańskiej polityki handlowej za kadencji Bidena, koncentrującej się na pięciu głównych tematach: Światowej Organizacji Handlu i jej organu odwoławczego; zmian klimatu i integracji tego zagadnienia w ramach polityki handlowej; polityki taryfowej; a także relacji handlowych z Unią Europejską i Chinami.

— Światowa Organizacja Handlu: Za administracji Trumpa obchodzono zasady Światowej Organizacji Handlu, Stany Zjednoczone nie przestrzegały praworządności w kontekście handlu międzynarodowego, a Waszyngton podejmował działania jednostronne w celu ochrony własnych interesów handlowych. Zastrzeżenia Stanów Zjednoczonych wobec Światowej Organizacji Handlu i jej efektywności w zakresie rozstrzygania sporów handlowych nie znikną z dnia na dzień, jednak administracja Bidena, działająca w bardziej konwencjonalny sposób, najprawdopodobniej podejmie próbę reformowania organizacji od wewnątrz, co ostatecznie doprowadziłoby do rewitalizacji tej organizacji i jej organu odwoławczego oraz zapewniło maksymalnie płynne, przewidywalne i swobodne obroty handlowe.

— Zmiany klimatu: Biorąc pod uwagę przewidywane ponowne przystąpienie przez Stany Zjednoczone do paryskiego porozumienia klimatycznego na początku 2021 r., w ciągu najbliższych czterech lat zmiany klimatu będą w centrum amerykańskiej polityki bezpieczeństwa i polityki handlowej. Prezydent elekt zapowiedział już wywieranie dalszych nacisków na inne kraje w zakresie obierania bardziej ambitnych celów, w razie konieczności wykorzystując amerykańską dźwignię ekonomiczną (najprawdopodobniej raczej np. w postaci pomocy rozwojowej niż taryf). Po raz pierwszy trzy główne supermocarstwa (Stany Zjednoczone, UE i Chiny) będą zgodne z kwestii zmian klimatu, co może doprowadzić do konkretnych osiągnięć w zakresie walki z tym globalnym problemem w najbliższej przyszłości.

— Polityka taryfowa (w ujęciu ogólnym): W odniesieniu do taryf polityka handlowa Bidena będzie różnić się od polityki Trumpa. Administracja Bidena najprawdopodobniej wstrzyma się w miarę możliwości z grożeniem nowymi taryfami, zamiast tego przyjmując bardziej wielostronne podejście w celu promowania programu handlu międzynarodowego. W sytuacji dużych podziałów w Kongresie, w którym władzę w Senacie najprawdopodobniej utrzymają republikanie, nowa administracja będzie miała mniejsze pole manewru w kontekście polityki handlowej. Kongres skłania się do wycofania uprawnień dotyczących nakładania taryf i do zwiększenia nadzoru nad ewentualnymi środkami „bezpieczeństwa narodowego”.

— Sekcja 232 – taryfy na stal i aluminium: Przewidujemy zakończenie sztucznej wojny handlowej z Europą, co oznacza zniesienie taryf celnych na stal i aluminium, a także groźby automatycznych taryf. To niezbędny krok, aby wzmocnić relacje transatlantyckie i stworzyć zjednoczony front międzynarodowy wobec chińskich praktyk handlowych. W czasie kampanii Biden potwierdził, że niezwłocznie skonsultuje się z sojusznikami Stanów Zjednoczonych, zanim podejmie decyzję w sprawie przyszłości amerykańskich taryf na towary z Chin, w celu utworzenia wspólnej przewagi względem Państwa Środka. Utworzenie koalicji państw niezadowolonych z faktu, iż Chiny wykorzystują luki prawne w zasadach Światowej Organizacji Handlu, aby nieuczciwie konkurować z firmami zagranicznymi, będzie łatwym zadaniem. W przeciwieństwie do administracji Trumpa administracja Bidena rozumie, że Stany Zjednoczone mogą bardziej efektywnie dbać o własne interesy dzięki koalicjom i wielostronnej współpracy, niż w przypadku inicjatyw jednostronnych i wrogości względem pozostałych krajów. Takie nowe podejście może ostatecznie okazać się o wiele większym wyzwaniem dla Pekinu.

— Chiny: Ograniczenie chińskich wpływów i konfrontacja z Państwem Środka to konsensus strategiczny obydwu głównych partii politycznych w Stanach Zjednoczonych. Nie przewidujemy zatem, by Biden zniósł taryfy nałożone przez Trumpa na towary z Chin – przynajmniej na początku zarówno taryfy, jak i porozumienie pierwszej fazy pozostaną w mocy. Zakładając, że w Chinach nastąpi kontynuacja niezakończonego ożywienia w kształcie litery V, tempo chińskich zakupów powinno jeszcze bardziej przyspieszyć, co będzie kolejnym dobrym powodem do utrzymania w mocy porozumienia pierwszej fazy. W odniesieniu do Chin poglądy Bidena są mniej więcej zbieżne z podejściem Trumpa, co oznacza, że pokrywają się również zarzuty obu prezydentów wobec Państwa Środka. Główna różnica polega na tym, że Biden będzie w tym zakresie ściśle współpracował z UE, Japonią i Australią. Przewidujemy zatem, że Chiny będą jednym z głównych problemów amerykańskiej polityki handlowej w ciągu najbliższych czterech lat, ze szczególnym naciskiem na chińskie dotacje i nierynkowe praktyki. Retoryka niewątpliwie ulegnie zmianie, jednak napięcia na linii obu krajów pozostaną.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Rynki towarowe: Spadek kursu dolara przyczyną hossy surowców, głównie metali

Od wtorkowych wyborów w Stanach Zjednoczonych niemal wszystkie aktywa, w tym większość surowców, znacznie się umocniły. Hossa aktywów przy równoczesnym osłabieniu dolara nastąpiła pomimo możliwości co najmniej dwuletniego impasu politycznego w Waszyngtonie, uniemożliwiającego napływ bodźców fiskalnych do zmagającej się z pandemią gospodarki, a także osłabiającego potencjał reflacji.

Na rynkach towarowych miała jednak miejsce silna hossa w miarę, jak stawało się coraz bardziej jasne, że nowym prezydentem będzie Joe Biden pomimo nieuzasadnionych zarzutów Trumpa dotyczących oszustwa wyborczego. Podczas gdy surowce zyskiwały na wartości w reakcji na spadek zmienności, metalom szlachetnym i przemysłowym, a także innym aktywom, dodatkowy impuls zapewnił słabszy dolar. Po wyborach indeks towarowy Bloomberg poszedł w górę o 1,4%, a mocne zyski odnotowały srebro, platyna, złoto i miedź.

Sektor rolny, przede wszystkim soja, kawa i kukurydza, zyskał na wartości, co sugeruje możliwość wzrostu kosztów żywności. Kontrakty na soję notowane na giełdzie w Chicago osiągnęły czteroletnie maksimum po tym, jak lokalne ceny w Chinach odnotowały rekordowe poziomy w związku z niedoborem podaży. Suche warunki pogodowe w kluczowych regionach rolnych, od Morza Czarnego po Amerykę Południową i amerykański Środkowy Zachód, w połączeniu z mocnym popytem ze strony Chin, a obecnie również ze słabszym dolarem, przyczyniły się do wywindowania cen głównych upraw w ostatnich tygodniach.

FAO opublikowało miesięczny światowy indeks cen żywności za październik, który wykazał kontynuację trendu zwyżkowego. Podczas gdy wzrost rok do roku wyniósł 6%, w ujęciu miesiąc do miesiąca było to 3,1% i wynikało ze znacznie wyższych cen cukru, nabiału, produktów zbożowych i olejów roślinnych; jedynie ceny mięsa odnotowały niewielki spadek.

Metale szlachetne i przemysłowe poszły w górę, kiedy dolar spadł do najniższego poziomu od dwóch i pół roku; cena złota wybiła się powyżej wcześniejszego poziomu oporu (1 930 USD/oz) i wraz z miedzią odnotowała największy zysk w ujęciu tygodniowym od lipca. Najlepsze wyniki osiągało srebro, które od wtorku zyskało na wartości niemal 6%. Ze względu na równoczesny spadek relacji złota do srebra srebro mogło wkroczyć w okres lepszych wyników, a wspominana relacja może ponownie wynieść 70 (uncji srebra do jednej uncji złota).

Słabszy dolar przyczynił się również do spadku rentowności obligacji, ponieważ przy podziałach w rządzie Stanów Zjednoczonych ryzyko reflacji poszło w dół. Mimo iż na ostatnim posiedzeniu Rezerwa Federalna nie wprowadziła dodatkowych bodźców, zapowiedziała, że konieczne może być wsparcie w postaci polityki pieniężnej i fiskalnej. Na rynku spekuluje się obecnie, że w sytuacji, gdy Biden nie będzie w stanie wydawać pieniędzy ze względu na opór Senatu kontrolowanego przez republikanów, Fed już wkrótce będzie zmuszona wkroczyć i wypełnić tę lukę. Stąd właśnie mocna hossa metali szlachetnych, ale również akcji ze względu na nowe zainteresowanie hasłem TINA (ang. There Is No Alternative, nie ma alternatywy).

Złoto może obecnie zmierzać w kierunku prognozowanej przez nas wartości docelowej na koniec roku (2 000 USD/oz), w tym celu jednak musi utrzymać się powyżej obszaru wsparcia pomiędzy 1 920 USD/oz a 1 930 USD/oz.

Energia: Po dojściu do najniższego poziomu od pięciu lat na początku zeszłego tygodnia w związku z obawami dotyczącymi Covid-19 i zwiększeniem produkcji w Libii, ropa naftowa dokonała gwałtownego odwrócenia w reakcji na znaczny spadek amerykańskich zapasów w połączeniu z coraz częstszymi spekulacjami, że OPEC+ podejmie interwencję w celu wsparcia ceny. Hossa zaczęła jednak słabnąć po tym, jak uwaga inwestorów przeniosła się z wyborów w Stanach Zjednoczonych z powrotem w kierunku pandemii koronawirusa i rekordowej liczby zakażeń zarówno w Europie, jak i w Stanach Zjednoczonych.

W ujęciu ogólnym ropa Brent w dalszym ciągu odnotowuje szeroki trend spadkowy; opór znajduje się obecnie na poziomie 42 USD/b, natomiast wsparcie na poziomie 35,50 USD/b. Jak już wspomnieliśmy, jedynym właściwym rozwiązaniem dla ropy naftowej przy tak relatywnie niskich poziomach byłaby eliminacja zagrożenia związanego z koronawirusem dzięki odkryciu szczepionki, którą można by zastosować na poziomie globalnym. Dopiero wówczas rynek będzie mógł rozważyć, w jakim stopniu brak inwestycji w innowacje może przyczynić się do wzrostu ceny w nadchodzących latach. Na razie światowy popyt pozostaje zagrożony – na ile, okaże się w tym tygodniu po publikacji miesięcznych raportów na temat rynku ropy: przez EIA we wtorek, przez OPEC w środę i przez MAE w czwartek.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Surowce hamują w związku z nerwowością wokół wirusa i wyborów

W minionym tygodniu sektor surowców odnotował gwałtowny odwrót od mocnych zysków generowanych w ciągu ostatnich kilku miesięcy. W kontekście nowej fali zakażeń Covid-19 w Europie i w Stanach Zjednoczonych, jak również w związku z kluczowym pod względem ryzyka zdarzeniem – amerykańskimi wyborami prezydenckimi, przejście inwestorów do defensywy nie jest szczególnie zaskakujące.

Do niedawna potencjalnie reflacyjne skutki wygranej Bidena, ogólnoświatowe obawy o warunki pogodowe oraz mocny popyt ze strony Chin zapewniały solidne fundamentalne wsparcie metalom – zarówno szlachetnym, jak i przemysłowym – a także kluczowym uprawom, natomiast ropa naftowa odnotowywała trend boczny ze względu na fakt, iż obawy o popyt na paliwo zrównoważyło zmniejszenie wydobycia przez OPEC+.

Do – przynajmniej chwilowego – zakończenia tej sytuacji przyczynił się wzrost awersji do ryzyka, w efekcie którego indeks S&P 500 stracił około 5%, podczas gdy dolar umocnił się o 1%, przez co indeks towarowy Bloomberg poszedł w dół o 2,5%, a największe straty odnotował sektor paliwowy i uprawy. W odniesieniu do upraw, które w ostatnich tygodniach odnotowywały jedne z najlepszych wyników, ilustruje to niebezpieczeństwo sytuacji, w której pozycje stają się zbyt duże w okresie mniejszego apetytu na ryzyko.

Ropa naftowa odnotowała najgorszy miesiąc od marca tego roku w związku z rosnącymi obawami o popyt na paliwo w regionach najbardziej dotkniętych pandemią oraz ze wzrostem produkcji w Libii; wydarzenia te przyciągnęły więcej uwagi na rynku, niż solidny popyt w Azji i coraz mocniejsze przekonanie, że OPEC+ opóźni wprowadzenie uzgodnionego styczniowego zwiększenia wydobycia.

Ropa Brent zeszła poniżej wsparcia na poziomie 39 USD/b w reakcji na większy niż przewidywano wzrost zapasów w Stanach Zjednoczonych oraz nowe lockdowny we Francji i w Niemczech, w ślad których niewątpliwie pójdą kolejne kraje europejskie. Jednak w ogólnym ujęciu podejrzewamy, że zakończenie likwidacji długich pozycji i ustnej interwencji OPEC+ przed dojściem do poziomu 35 USD/b może zapobiec dalszym istotnym spadkom cen.

W efekcie ostatnich wydarzeń w najbliższej przyszłości należy się spodziewać, że inwestorzy będą bardziej przejmować się ochroną kapitału niż zyskami. W tym kontekście naszym zdaniem największe ryzyko wiąże się z tymi surowcami, w przypadku których inwestorzy spekulacyjni dysponują dużymi, przeważnie długimi pozycjami, ponieważ odwracają się od prognozowanych długoterminowych wzrostów na rzecz krótkoterminowego, bardziej defensywnego podejścia. W efekcie największe straty odnotowują uprawy i paliwo, natomiast metale – zarówno szlachetne, jak i przemysłowe – dokonały gwałtownego zwrotu.

W ostatnich tygodniach wspomniane powyżej fundamentalne wsparcie przyczyniło się do wzmocnienia popytu na kontrakty terminowe ze strony funduszy lewarowanych i podążających za trendem (CTA). W najnowszym raporcie COT za tydzień kończący się 20 października łączna długa pozycja netto obejmująca 24 najważniejszych rynków kontraktów terminowych wyniosła 2,3 mln lotów, co stanowi najwyższy poziom od lutego 2017 r. Nowe wielomiesięczne maksima osiągnęły takie surowce, jak gaz ziemny, miedź HG, śruta sojowa, kukurydza, pszenica z Kansas, cukier i bawełna; liczne zlecenia kupna składano ponadto na ropę naftową i złoto. W sektorze upraw łączna długa pozycja netto sześciu kontraktów na soję, kukurydzę i pszenicę wyniosła 702 249 lotów, co stanowi najwyższy poziom od 2012 r. Wyraźnie odzwierciedla to mocne fundamentalne wsparcie, jednak równocześnie stanowi to ostrzeżenie, że ewentualne zmiany krótkoterminowe wiążą się z ryzykiem korekty.

Tabela poniżej prezentuje długie/krótkie pozycje spekulacyjne i pozycje netto dużych inwestorów spekulacyjnych, takich jak fundusze hedgingowe czy CTA, w kontraktach terminowych na kluczowe surowce. Dane kompilowane są przez amerykańską komisję CFTC i podlegają publikacji co piątek w odniesieniu do okresu kończącego się do ostatniego wtorku. Liczby oznaczone kolorami w kolumnie netto wykazują pozycje netto przy ekstremum +12 miesięcy.

Innym przykładem rynku, na którym prognoza była i nadal jest przeważająco pozytywna, jest rynek złota. Po osiągnięciu rekordowego maksimum 2 075 USD/oz na początku sierpnia, przez ostatnie trzy miesiące złoto traciło na wartości. Wyniki te nie odstraszyły jednak inwestorów, którzy w dalszym ciągu zwiększali zaangażowanie, przede wszystkim za pośrednictwem funduszy giełdowych opartych na złocie.

W naszym ostatnim raporcie na temat rynku złota ostrzegaliśmy, że złoto nie było gotowe na wstrząs wyborczy ani na żadne inne negatywne wydarzenia. Taki wniosek wyciągnęliśmy po analizie aktywności na rynku opcji przed wyborami w Stanach Zjednoczonych, która pod względem zdarzeń wiążących się z ryzykiem nie wzrosła w sposób znaczący. Przegląd najpopularniejszych opcji na GLD:arcx i GDX:arcx, największego ETF złota i spółek wydobywczych, wykazał – co być może nie jest zaskoczeniem, ale daje pewne powody do niepokoju – przeważające zainteresowanie wzrostem za pośrednictwem opcji kupna. Przy tak zwyżkowym podejściu na rynku ryzyko negatywnej reakcji wzrosło w stopniu, w którym nowe osłabienie na rynku i mocniejszy dolar przyczyniły się do spadku nie tylko metali, ale również większości innych surowców.

Jednak na wykresie złota nie widać jeszcze trendu, który budziłby obawy dotyczące głębszej i dłuższej przeceny. Pomimo ostatniego osłabienia, metal ten nie przetestował jeszcze wrześniowego minimum 1 849 USD/oz, nie mówiąc już o 1 837 USD/oz, zniesieniu o 38,2% z linii hossy z okresu od marca do sierpnia. Obecną korektę postrzegamy jako chwilową, a rekordowo niskie stopy i kontynuacja interwencji fiskalnych i pieniężnych zapewniają złotu niezbędne wsparcie. W związku z tym przewidujemy również, że srebro pójdzie w górę po uspokojeniu nastrojów po wyborach.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Lockdown i pieniądze z helikoptera

Po silnym, ale częściowym odbiciu w III kwartale zaraz po zniesieniu lockdownu, nie ma już wątpliwości, że Europa i prawdopodobnie Stany Zjednoczone stoją w obliczu dużego spadku w IV kwartale przez ponowne rozprzestrzenianie się wirusa i wprowadzanie dalszych ograniczeń. W tej kwestii Europa wyprzedza o kilka tygodni Stany Zjednoczone, a Francja jest prawdopodobnie kolejnym krajem UE, który ogłosi dziś wieczorem narodowy lockdown. Oczekuje się, że Niemcy zrobią podobny krok w nadchodzących dniach, wprowadzając ponownie dwutygodniowy „falowy lockdown”, który oznaczałby zamknięcie wszystkiego, oprócz szkół, przedszkoli i sklepów pierwszej potrzeby. Straty gospodarcze z pewnością będą ogromne. W oparciu o wcześniejsze prace francuskiego Państwowego Instytutu Statystyki i Badań Ekonomicznych (INSEE), straty wynikające jednomiesięcznej przerwy w działalności gospodarczej we Francji mogą sięgać nawet 60 mld euro, nie licząc nieuniknionej fali bankructw, które nastąpią w sektorach najbardziej dotkniętych ograniczeniami, zwłaszcza w hotelarstwie i gastronomii.

Na horyzoncie dalsze działania akomodacyjne

Biorąc pod uwagę szybkie pogarszanie się sytuacji gospodarczej, wszystkie oczy ponownie zwracają się ku bankom centralnym, zwłaszcza EBC, który spotyka się jutro. Choć nie spodziewamy się żadnych zmian w polityce pieniężnej na tym posiedzeniu, ryzyko ożywienia gospodarczego w kształcie litery W wraz z utrzymującym się spadkiem inflacji zmusi Christine Lagarde do zdwojenia gołębiej postawy monetarnej EBC i otwarcia drzwi do dalszych bodźców na grudniowym posiedzeniu. Niewysłanie jutro na rynek gołębich sygnałów byłoby równie szkodliwym błędem politycznym jak podwyżka stóp procentowych w lipcu 2008 roku. Fakt, że wiele rządów europejskich rozważa przedłużenie wszystkich głównych programów pomocowych poza koniec roku, stanowi ulgę dla EBC, który postrzega ich potencjalne zakończenie jako główne ryzyko dla wzrostu na początku 2021 roku. Dalsze działania w zakresie polityki pieniężnej są jednak nieuniknione. Jeżeli gospodarka nadal będzie słabnąć, a urzędnicy EBC będą musieli zapewnić dalsze narzędzia, najbardziej prawdopodobnym rozwiązaniem będzie zwiększenie tempa i łącznej puli środków na zakup aktywów, ale naszym zdaniem nie jest to szczególnie skuteczne.

Następny krok: pieniądze z helikoptera

To, co kiedyś było niewyobrażalne, staje się coraz bardziej prawdopodobne: uważamy, że jedynym skutecznym sposobem radzenia sobie przez banki centralne z trwałymi bliznami po pandemii jest wdrożenie jakiejś formy pieniędzy z helikoptera w połączeniu z cyfrową walutą fiat, która służyłaby bezpośredniemu przekazaniu środków gospodarstwom domowym.

Szczególnie interesująca jest obecna kampania prowadzona w Szwajcarii, zmierzająca ku referendum w sprawie przekazania 7500 franków każdemu obywatelowi. W kontekście szwajcarskim nie chodzi tyle o stymulowanie wzrostu i popytu, co raczej o dewaluację franka szwajcarskiego. W związku z tym, jest to również forma pieniędzy z helikoptera. Wśród pracowników naukowych coraz mniej jest wątpliwości, że ta forma działa i jest prawdopodobnie znacznie bardziej efektywna niż luzowanie ilościowe. Jednak przed faktycznym wdrożeniem należy przeprowadzić dalsze badania, aby wiedzieć dokładnie, na ile jest to efektywne.

Spośród wszystkich głównych banków centralnych, uważamy, że już w latach 2021-22 Fed jako pierwszy mógłby wprowadzić cyfrową walutę w celu szybkiego dostarczenia obywatelom pieniędzy z helikoptera. Wraz z uruchomieniem programu pomocowego dla firm średniej wielkości oraz dążeniem do osiągnięcia średniej inflacji w celu nadania priorytetu pełnemu zatrudnieniu, Rezerwa Federalna udowodniła, że chce mieć większy kontakt ze społeczeństwem i skupić się bardziej na realnym stanie gospodarki niż na rozwoju rynku akcji. Takie posunięcie jest na razie mało prawdopodobne w strefie euro ze względu na duże ograniczenia techniczne i polityczne. W przeciwieństwie do Rezerwy Federalnej i Banku Ludowego Chin, Europejski Bank Centralny nie jest jeszcze w stanie planować bezpośrednich transferów do gospodarstw domowych, ale jak to zawsze ma miejsce w przypadku nowej opcji politycznej, jest prawdopodobne, że ostatecznie, z pewnym opóźnieniem, pójdzie drogą swoich odpowiedników.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku