Kryptowaluty: Czy Jack Dorsey przechytrzył nasze Szokujące Prognozy?

Jack Dorsey, współzałożyciel, a do niedawna także prezes Twittera, od lat jest zagorzałym zwolennikiem bitcoina (BTC/USD). W 2009 r. Dorsey założył świadczącą usługi płatnicze spółkę Square, która w 2021 r. kupowała bitcoiny na potrzeby bilansu, równocześnie od wielu lat oferując pośrednictwo w handlu bitcoinem poprzez aplikację konsumencką Cash App. Notowana na giełdzie nowojorskiej spółka Square zapowiedziała, że zamierza utworzyć portfel sprzętowy dla bitcoina.

1 grudnia spółka zwiększyła swoje zaangażowanie w bitcoina informując, że jej podmiot dominujący zmienia nazwę ze Square Inc na Block Inc (SQ:NYSE), podobnie jak miało to wcześniej miejsce z Google i Alphabet oraz Facebookiem i Metą. Square argumentowała, że nowa nazwa przywołuje liczne skojarzenia: „klocki, blokowiska i tamtejsze lokalne firmy, społeczności uczestniczące wspólnie w imprezach blokowych z energetyczną muzyką, technologia blockchain, sekcja kodu, a także przeszkody do pokonania”. Podczas zmiany swojej jednostki organizacyjnej spółka Block zmieniła nazwę swojego w pełni ukierunkowanego na bitcoinie podmiotu ze Square Crypto na Spiral; podmiot ten opracowuje produkty spółki związane z bitcoinem. Mimo iż spółka nie powiedziała tego otwarcie, zmiana nazwy ze Square na Block wydaje się hołdem dla bitcoina i zdecydowanym ukierunkowaniem na tę kryptowalutę w przyszłości.

29 listopada – zaledwie kilka dni przed ogłoszeniem zmiany nazwy –Twitter poinformował, że Jack Dorsey ustąpi ze stanowiska prezesa, dzięki czemu będzie miał więcej czasu na skoncentrowanie się w pełni na swojej roli jako prezesa Block.

Block jest właścicielem muzycznej platformy streamingowej Tidal

W maju 2021 r. spółka Block nabyła pakiet większościowy w muzycznej platformie streamingowej Tidal za około 300 mln USD – pakiet ten dotychczas należał do znanego muzyka Jaya-Z. Tidal to niewielka spółka w branży streamingu muzyki, w porównaniu z takimi gigantami, jak Spotify (SPOT:NYSE) czy Apple Music (AAPL:NASDAQ), z którymi w ujęciu historycznym nie była w stanie konkurować.

W kontekście naszych Szokujących Prognoz na 2022 rok, zmiana nazwy spółki Square jest interesującym zjawiskiem. Jedna ze wspomnianych prognoz dotyczyła streamingu muzyki. Zasadniczo zakładała ona, że w przyszłości artyści będą dystrybuować swoje utwory bezpośrednio wśród słuchaczy z wykorzystaniem technologii niewymienialnych tokenów (NFT), pomijając wszelkich pośredników, takich jak wytwórnie czy platformy Spotify lub Apple Music. Ponieważ wykonawcy otrzymują zaledwie 5-25% przychodów ze streamingu muzyki, obecny model branżowy wydaje się faworyzować pośredników kosztem twórców treści, dlatego branża ta może być gotowa na transformację w kierunku sprawiedliwej dystrybucji przychodów.

Czy Tidal przeprowadzi decentralizację?

Ponieważ podmiot dominujący jest mocno skoncentrowany na bitcoinie, można zadać sobie pytanie, czy Block ostatecznie będzie dążyć do tego, by platforma Tidal stworzyła bardziej zdecentralizowane ramy działalności, co pokrywałoby się z naszą Szokującą Prognozą zakładającą, że artyści byliby rozliczani bezpośrednio w ramach łańcucha w czasie rzeczywistym, bez konieczności angażowania innych pośredników, takich jak wytwórnie. Mimo iż jest to czysta spekulacja, pewne przesłanki przemawiają jednak za decentralizacją tej platformy.

Od lat bez sukcesu usiłuje ona konkurować ze Spotify i Apple Music. Podczas gdy dwie ostatnie stale się rozwijają, Tidal wydaje się w stagnacji. Niektórzy z największych wykonawców publicznie wyrażają jednak swoje niezadowolenie z dystrybucji przychodów ze streamingu muzyki. Przykładowo w latach 2014-2017 większość utworów Taylor Swift nie była dostępna na Spotify ze względu na niesatysfakcjonujące piosenkarkę zyski za pośrednictwem tej platformy.

Wykorzystując technologię NFT w celu znacznego zwiększenia przychodów wykonawców, Tidal może w pewnym stopniu przyczynić się do kolejnej fali niezadowolenia dotyczącego uznanych muzycznych platform streamingowych, w ramach której znani artyści usuną swoje utwory z innych platform, domagając się większej sprawiedliwości w kwestii dystrybucji przychodów. W efekcie pozostałe platformy streamingowe znajdą się pod znaczną presją, ponieważ konsumenci zaczną wybierać te udostępniające najszerszą ofertę utworów. Ponieważ pakiety mniejszościowe w Tidal nadal należą do tak uznanych wykonawców jak Beyoncé, Calvin Harris, Kanye West, Rihanna czy JAY-Z, platforma ta może mieć z ich strony niezbędne wsparcie, aby wprowadzić taki plan w życie.

Jednak pomimo tego wsparcia artyści jeszcze przez wiele lat będą związani kontraktami z wytwórniami, co oznacza, że nie będą mogli udostępniać swoich utworów bezpośrednio na platformie streamingowej przed wygaśnięciem kontraktu, co znacznie wydłuży proces transformacji.

Wątpliwości dotyczące bitcoina

Decentralizację platformy Tidal utrudniają nie tylko kontrakty wykonawców z wytwórniami. Problemem są również poglądy Jacka Dorseya. Jest on tak zagorzałym zwolennikiem bitcoina, że niektórzy mogliby wręcz określić go mianem maksymalisty. To właśnie przede wszystkim ze względu na Dorseya Block nie koncentruje się na żadnej innej kryptowalucie.

Z tak silną koncentracją na bitcoinie wiąże się problem, ponieważ, w przeciwieństwie do ethereum, nie oferuje on programistom możliwości tworzenia tokenów i inteligentnych kontraktów w swojej sieci na potrzeby zdecentralizowanych aplikacji i NFT. Biorąc zatem pod uwagę obecny potencjał technologiczny bitcoina, utworzenie wspomnianych zdecentralizowanych ram streamingu muzyki nie jest możliwe. Jeżeli platforma Tidal de facto będzie dążyć do decentralizacji, będzie musiała albo uwzględnić inną kryptowalutę, na przykład ethereum, albo zaczekać do czasu, aż bitcoin zacznie w ramach swojej sieci zapewniać wspomniane wsparcie dla tokenów i inteligentnych kontraktów. Mimo iż Jack Dorsey opublikował białą księgę w sprawie zdecentralizowanej giełdy w sieci bitcoin, upłynie jeszcze sporo czasu zanim sieć ta zapewni wsparcie dla odpowiednich ram technologicznych umożliwiających udostępnianie muzycznych NFT, o ile w ogóle to nastąpi.

Tymczasem ethereum i inne kryptowaluty wychodzą na prowadzenie w zakresie inteligentnych kontraktów, NFT i skalowalności, skutecznie utrudniając bitcoinowi nadrobienie strat. Ponieważ przejście na określoną kryptowalutę, taką jak ethereum, przez Tidal jest mało prawdopodobne, należy wątpić we wdrożenie zdecentralizowanych ram przez tę platformę w przewidywalnej przyszłości – warto jednak śledzić obrót wydarzeń.

Ze wszystkimi dziesięcioma Szokującymi Prognozami na 2022 r. można zapoznać się tutaj.

Mads Eberhardt, analityk rynku kryptowalut, Saxo Bank

Gaz na czele powszechnego umocnienia na rynkach towarowych w 2022 r.

W zeszłym tygodniu surowce przedłużyły swoje mocne rozpoczęcie roku: indeks towarowy Bloomberg w tym miesiącu odnotował wzrost o 4,1%, podczas gdy indeks SP GSCI o dużym udziale sektora energii zyskał około 5%. Sektor energetyczny pozostaje w tym roku w centrum uwagi, ponieważ mniejsza niż przewidywano podaż wywindowała ceny ropy naftowej o niemal 10%, podczas gdy to, co dzieje się na rynku gazu ziemnego, zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w Europie, najlepiej opisuje termin „ekstremalny rollercoaster”.

W kontekście makroekonomicznym sektor surowców otrzymał dodatkowe wsparcie ze strony słabszego dolara i niższych rentowności obligacji po tym, jak dane wykazały, że w grudniu, zgodnie z oczekiwaniami, ceny konsumpcyjne w Stanach Zjednoczonych osiągnęły najwyższy poziom od czterdziestu lat (7%). Z kolei w Chinach odnotowano spadek wskaźnika CPI, co w połączeniu ze słabymi danymi na temat kredytów wzmocniło szanse przyspieszenia przez chiński rząd tempa realizacji niektórych ze 102 kluczowych projektów ujętych w planie rozwoju na lata 2021-2025. Wiele z tych obszarów w pewnym stopniu będzie wymagało metali przemysłowych, ponieważ dotyczą bezpieczeństwa energetycznego, przystępnych cenowo mieszkań, rozwoju infrastruktury i logistyki.

Sektor metali przemysłowych osiągnął trzymiesięczne maksimum w związku z perspektywą gwałtownego spadku zapasów, zakłóceń dostaw oraz wspomnianą możliwością wdrożenia chińskich bodźców fiskalnych zwiększających potencjał ponownego umocnienia. Na prowadzenie wysunął się nikiel, osiągając najwyższą cenę od dekady w związku z obawami, że Indonezja, największy na świecie dostawca tego metalu, opodatkuje eksport nieprzetworzonego niklu, aby skupić się na rozbudowie bardziej opłacalnej rafinacji na terenie kraju. Taki ruch ze strony Indonezji, w połączeniu z solidnym popytem związanym z produkcją baterii do pojazdów elektrycznych, może spowodować istotny deficyt podaży w 2022 r. Po wielu miesiącach trendu bocznego miedź wreszcie zasygnalizowała wybicie, a ruch powyżej obszaru dawnego oporu, a obecnie wsparcia na poziomie 4,47-50 USD spowodowany był perspektywą rosnącego popytu w związku z elektryfikacją, niewielką podażą i sygnałami, że Chiny zaostrzają swoją politykę, aby wesprzeć spowalniającą gospodarkę, równoważąc w ten sposób najnowsze ryzyko makroekonomiczne, w szczególności wiążące się z kryzysem w chińskim sektorze nieruchomości.

W sektorze produktów rolnych początek roku był zróżnicowany: rynki surowców o ograniczonej podaży, takich jak kawa, bawełna czy soja, odnotowały wzrost, utrzymywał się natomiast spadek cen pszenicy. Nabrał on tempa po tym, jak amerykański Departament Rolnictwa podwyższył swoją prognozę dotyczącą globalnych zapasów oraz po tym, jak Międzynarodowa Rada Zbożowa przewidziała rekordową produkcję światową w nadchodzącym sezonie 2022-2023. Niekorzystne warunki pogodowe w Brazylii nadal negatywnie wpływają na dostawy kawy, a ostatnio również i soi, choć obecnie w rejonach upraw spodziewane są opady, które mogą poprawić tę sytuację.

Kolejny tydzień trwał również rollercoaster na światowych rynkach gazu. Cena amerykańskiego kontraktu terminowego na gaz ziemny na pierwszy miesiąc w środę wzrosła aż o 14% do poziomu sześciotygodniowego maksimum w reakcji na mroźną pogodę, po czym następnego dnia spadła o 12% w związku z perspektywą ocieplenia i po tym, jak tygodniowe wykorzystanie zapasów okazało się zgodne z przewidywaniami. Należy do tego dodać ostatni wzrost dostaw LNG do Europy i dotychczas bezpieczny rynek amerykański stał się znacznie bardziej narażony na wydarzenia międzynarodowe, co przyczyniło się do największego wzrostu w ujęciu tygodniowym od listopada.

Tymczasem w Europie kryzys energetyczny trwa nadal i pomimo armady statków ze zwiększonymi dostawami LNG, ceny gazu pozostają na karkołomnym, a dla niektórych wręcz nieosiągalnym poziomie. Wspomniane przybycie statków z transportem LNG i jak dotąd łagodna styczniowa pogoda zmniejszyły ryzyko przerw w dostawach prądu i wyczerpania zapasów gazu, jednak niepewność dotycząca gazociągu Nord Stream 2 i zamiarów Rosji dotyczących Ukrainy nadal powoduje nagłe skoki i wysoką zmienność. W czwartek cena kontraktu terminowego na holenderski benchmarkowy gaz TTF na krótko zeszła poniżej 70 EUR/MWh w reakcji na wspomnianą łagodną pogodę i duże dostawy LNG z zagranicy, po czym nastąpił gwałtowny zwrot w górę powyżej 90 EUR/MWh po tym, jak rozmowy pomiędzy Rosją a Stanami Zjednoczonymi nie zdołały zmniejszyć obaw o interwencję zbrojną na Ukrainie –kraju, przez którego terytorium przepływa około jedna trzecia rosyjskiego gazu w drodze do Europy.

Ropa naftowa kontynuuje trwający od miesiąca rajd i choć skok na początku stycznia był wynikiem chwilowych obaw o zakłócenia podaży w Libii i Kazachstanie, w tym samym czasie uwidoczniły się większe i bardziej niepokojące zjawiska. Poza tym, że coraz częściej spotykany wariant omikron ma znacznie mniejszy negatywny wpływ na globalną konsumpcję, na wsparcie cen w tym miesiącu wpłynęły również sygnały, że szereg krajów w grupie OPEC+ ma trudności ze zwiększeniem produkcji do uzgodnionych poziomów.

Od kilku miesięcy obserwujemy wyjątkową zgodność w tej grupie, ponieważ nie udało się osiągnąć miesięcznych podwyżek wydobycia o 400 000 baryłek dziennie, w szczególności ze względu na problemy w Nigerii i Angoli. Jednak ostatnie badanie SP Global Platts dotyczące produkcji w grudniu wykazało, że 14 z 18 członków, w tym Rosja, nie osiągnęło swoich celów. Według tego badania 18 członków produkowało w grudniu 37,72 mln baryłek dziennie, czyli około 1,1 mln baryłek poniżej swoich łącznych kwot.

Coraz większa rozbieżność pomiędzy kwotami ropy naftowej OPEC+ a rzeczywistą produkcją jest już odczuwalna na rynku, a ceny kontraktów terminowych z najbliższym terminem wygaśnięcia, zarówno na ropę WTI, jak i Brent, poszły w górę mocniej, niż ceny kontraktów z późniejszym terminem. Taka różnica, czyli tzw. deport pomiędzy pierwszym a drugim kontraktem terminowym na ropę Brent, wzrosła z poziomu minimum, tj. 20 centów za baryłkę na początku grudnia, kiedy to obawy związane z omikronem spowodowały ostrą korektę, do obecnego poziomu 70 centów za baryłkę.

Nie przewiduje się osiągnięcia wartości szczytowej globalnego popytu na ropę w najbliższym czasie, co wywrze jeszcze większą presję na rezerwy produkcyjne, kurczące się już z każdym miesiącem, zwiększając tym samym ryzyko jeszcze wyższych cen. Potwierdza to naszą długoterminową pozytywną opinię na temat rynku ropy, ponieważ czekają go długie lata potencjalnego niedoinwestowania – najwięksi gracze przekierowują część już zredukowanych nakładów kapitałowych na produkcję energii o niskiej emisji dwutlenku węgla. Termin kolejnego ruchu w górę zależy od krótkoterminowej zdolności ropy Brent do zamknięcia się powyżej 85,50 USD/b, czyli zniesienia o 61,8% z linii przeceny z lat 2012-2020, a następnie wybicia powyżej podwójnego wierzchołka na poziomie 86,75 USD. Poniższy wykres coraz bardziej wskazuje jednak na potrzebę okresu konsolidacji, a może nawet i korekty. Przy tak mocnych fundamentach jedynie większy niż przewidywano wzrost zakażeń wariantem omikron i silniejsza produkcja mogą spowodować gwałtowny spadek ceny.

Złoto drożało i tym samym prawie odrobiło straty poniesione w pierwszych dniach tego miesiąca, kiedy to rosnące rentowności obligacji amerykańskich spowodowały pewne osłabienie. Zdolność złota do wytrzymania skoku dziesięcioletnich realnych rentowności obligacji amerykańskich o 0,3% na początku roku dla niektórych mogła stanowić zaskoczenie – ale nie dla nas, biorąc pod uwagę nasz nacisk na względnie niską cenę złota w stosunku do realnych rentowności, które szły w górę od lipca ubiegłego roku. Po zniknięciu tej rozbieżności złoto uzyskało w zeszłym tygodniu dodatkowe wsparcie ze strony słabszego dolara, nie tylko w stosunku do JPY, gdy nastąpiła zmiana podejścia do ryzyka, ale także w stosunku do kluczowej pary EUR/USD, która zdołała przełamać opór poniżej 1,1400 po tym, jak odczyt CPI w Stanach Zjednoczonych osiągnął najwyższy poziom od kilkudziesięciu lat.

Kilka agresywnych komentarzy członków Fed, na czele z nominowaną na stanowisko wiceprezesa Lael Brainard, która powiedziała, że jest otwarta na marcową podwyżkę stóp, miało ograniczony wpływ na złoto, najbardziej wrażliwe na stopy procentowe i kurs dolara ze wszystkich surowców. Podkreśla to nasz pogląd, że rynek złota w pełni uwzględnił już w wycenach kolejne podwyżki amerykańskich stóp procentowych, począwszy od marca tego roku, a w sytuacji, gdy rynek obligacji jest rozdarty pomiędzy wzrostem rentowności obligacji pod wpływem Fed a rosnącym ryzykiem korzystnego dla obligacji spowolnienia gospodarczego widzimy, że w przypadku złota relacja zysku do ryzyka staje się znacznie bardziej zrównoważona.

Ostatnie dobre wyniki srebra straciły na sile w reakcji na realizację zysków pod koniec tygodnia na rynku metali przemysłowych. Aby srebro mogło zabłysnąć i ruszyć wyżej w kierunku oporu w obszarze 23,90 USD, musi najpierw wybić się powyżej 23,41 USD, czyli zniesienia o 50% z linii przeceny z okresu od listopada do grudnia. Tymczasem złoto ponownie ustanowiło pewne wsparcie w rejonie 1 800 USD przed kluczowym wsparciem na poziomie 1 777 USD. Wybicie powyżej obszaru 1 830-1 835 USD mogłoby doprowadzić do osiągnięcia poziomu 1 850 USD, a następnie wierzchołka z listopada na poziomie 1 877 USD.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynków surowców, Saxo Bank

Metale przemysłowe rozpoczynają rok mocnym uderzeniem dzięki sygnałom z Chin

Sektor metali przemysłowych, podobnie jak ropy naftowej, rozpoczął 2022 rok silnym wzrostem, przede wszystkim w odniesieniu do niklu i aluminium, a po miesiącach kursu bocznego również i miedź wykazuje oznaki wybijania się w górę. Perspektywy rosnącego popytu na pojazdy elektryczne, ograniczone dostawy i oznaki, że Chiny intensyfikują swoją politykę w odpowiedzi na spowalniającą gospodarkę, przyczyniły się do minimalizacji niektórych obszarów ryzyka makroekonomicznego, które negatywnie wpływały na rynek w ostatnich miesiącach, w szczególności związanych z problemami chińskiego sektora nieruchomości. 

artykule z 1 grudnia omówiłem powody, dla których przewidujemy dalsze wzrosty cen miedzi i innych metali przemysłowych w 2022 r., między innymi ze względu na perspektywę nieelastycznej podaży, która z trudem zaspokaja popyt na zieloną transformację w kierunku elektryfikacji. W innym artykule – opublikowanym19 listopada – Peter Garnry, nasz dyrektor ds. strategii rynków akcji, również podkreślił, że miedź jest metalem o kluczowym znaczeniu dla dążenia do zielonej transformacji bazującej na samochodach elektrycznych i modernizacji infrastruktury sieci elektroenergetycznej.

Ponadto postępująca globalna urbanizacja powoduje wzrost aktywności w branży budowlanej, który stanowi jeden z głównych czynników popytu na miedź. Oprócz opisania, jak uzyskać ekspozycję na miedź za pośrednictwem kontraktów terminowych, CFD i funduszy giełdowych, Garnry zaprezentował również listę akcji spółek wydobywczych, na czele której znajduje się sześć spółek z największą ekspozycją na miedź.

Podczas gdy światowy proces odchodzenia od węgla pozostaje kluczowym długoterminowym czynnikiem napędzającym popyt na metale przemysłowe, a co za tym idzie ryzyko jeszcze wyższych cen, w perspektywie krótkoterminowej rynek skupia się na Chinach, gdzie po dekadach wysokiego wzrostu nastąpił zastój, a niektórzy ekonomiści przewidują, że w 2022 r. wzrost gospodarczy w tym kraju spadnie poniżej 5%. Powszechnie uważa się, że chińskie władze postawiły sobie za cel osiągnięcie w tym roku co najmniej pięcioprocentowego wzrostu, a reakcja polityczna, która ma to zapewnić, została już uruchomiona. Należy m.in. wziąć pod uwagę, jak wielkie znaczenie dla partii komunistycznej ma stabilność gospodarcza i społeczna w okresie poprzedzającym 20. Narodowy Kongres Partii w 2022 r. – kluczowy szczyt partyjny organizowany co pięć lat, który odbędzie się w drugim półroczu.

Rząd Chin zasygnalizował już chęć przyspieszenia tempa realizacji 102 głównych przedsięwzięć ujętych w planie rozwoju na lata 2021-2025. Wiele z tych obszarów w pewnym stopniu będzie wymagało metali przemysłowych, ponieważ dotyczą bezpieczeństwa energetycznego, przystępnych cenowo mieszkań, rozwoju infrastruktury i logistyki.

Wszystko to może spowodować, że warunki rynkowe w całym sektorze będą coraz bardziej ograniczone, przede wszystkim w odniesieniu do niklu, którego cena osiągnęła najwyższy poziom od dziesięciu lat, ponieważ popyt wśród producentów baterii, ze względu na silne trendy związane z pojazdami elektrycznymi, uwydatnił problem niewystarczającej przyszłej podaży. Pomimo utrzymujących się od miesięcy obaw o chiński rynek nieruchomości, zapasy miedzi pozostały na niskim poziomie i w rezultacie są narażone na skutki wzrostu popytu. 

Miedź wysokogatunkowa wybiła się ze swojego dotychczasowego przedziału, a ruch w górę może teraz ponownie przyciągnąć impetem zarządzających środkami pieniężnymi, którzy po wielu miesiącach kursu bocznego zredukowali swoją długą pozycję w miedzi HG do 26 000 lotów, czyli znacznie poniżej maksimum z 2020 r. na poziomie 91 600 lotów i rekordowego maksimum z 2017 r. na poziomie 125 000 lotów. Jeżeli uda się obronić wybicie powyżej 4,47 USD za funt, jedynie 4,56 USD, czyli zniesienie o 61,8% z linii przeceny trwającej od października do grudnia, które jest już obecnie testowane, stoi na drodze do ponownej próby umocnienia, pierwotnie w kierunku październikowego maksimum na poziomie 4,82 USD/lb.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynków surowców, Saxo Bank

Surowce – na celowniku wzrost cen energii i rentowności amerykańskich obligacji

Pierwsze dni obrotu w 2022 r. najlepiej da się opisać jako „burzliwe” i podobnie jak w przypadku nerwowego początku 2021 r. pierwotną inspirację dotyczącą kierunku cen poszczególnych klas aktywów, w tym surowców, takich jak złoto czy srebro, zapewnił gwałtowny wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. Równocześnie sektor energii pozostał niewrażliwy na te czynniki: ograniczona podaż spowodowała wywindowanie cen ropy naftowej i gazu ziemnego, natomiast w sektorze metali przemysłowych sytuacja była zróżnicowana, z naciskiem na wydarzenia w Chinach, gdzie polityka zerowej tolerancji Covid-19 może zahamować wydatki konsumenckie w momencie, gdy gospodarka zaczyna już funkcjonować na zwolnionych obrotach.

Wzrost rentowności obligacji skarbowych od Japonii po Niemcy i Wielką Brytanię nasilił się po publikacji protokołu z grudniowego posiedzenia Rezerwy Federalnej, który zwiększył oczekiwania dotyczące przyspieszenia tempa podwyżek stóp przez Fed w celu walki z inflacją. Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) omawiał również metody bezpośredniej redukcji bilansu, co jeszcze bardziej osłabiło energię, która przez ostatnie trzy lata była motorem mocnej hossy na rynkach akcji.

Był to sygnał, że Fed zależy na wzmocnieniu rentowności obligacji nie tylko na przednim odcinku krzywej dochodowości, ale także na całej jej długości. Referencyjna rentowność dziesięcioletnich obligacji dynamicznie wzrosła niemal do poziomu maksimum z kwietnia, tj. do 1,77%.

Metale szlachetne, w szczególności złoto jako jeden z surowców najbardziej wrażliwych na stopy procentowe, poszły w dół, jednak nie na tyle, na ile wskazywałby wzrost amerykańskich dziesięcioletnich rentowności o 0,3%. Częściowym wytłumaczeniem może tu być fakt, iż złoto jest względnie tanie w stosunku do realnych rentowności w ciągu ostatnich sześciu miesięcy, natomiast słabszy dolar, nasilone wahania na rynku akcji oraz ryzyko związane z wirusem i sytuacją geopolityczną również przyczyniły się do zrównoważenia warunków na początku roku, które w innym przypadku stanowiłyby znaczne wyzwanie.

Równocześnie na cenę srebra negatywnie wpłynął spadek apetytu na ryzyko, jak również osłabienie kolorowych metali przemysłowych, takich jak miedź. Po pewnym umocnieniu pod koniec roku srebro doświadczyło kolejnej fali sprzedaży technicznej, co nieco podwyższyło jego relatywnie niską cenę względem złota do poziomu trzytygodniowego maksimum powyżej 81 uncji srebra do jednej uncji złota.

Prognoza na 2022 r. pozostaje problematyczna, a większość spadkowych prognoz dotyczących złota wynika z oczekiwań gwałtownego wzrostu realnych rentowności. Jak widzimy poniżej, realne rentowności przez ostatnich kilka lat wykazywały wysoki stopień odwrotnej korelacji ze złotem i to właśnie ryzyko, że agresywna polityka Fed spowoduje wzrost rentowności, obecnie niepokoi rynek.

W naszym pierwszym artykule na temat metali szlachetnych w nowym roku, zatytułowanym „Złoto i srebro mogą nas zaskoczyć w 2022 r.”, wymieniliśmy powody, dla których negatywne wyniki złota w ubiegłym roku z perspektywy względnej były pozytywne, a także rozważaliśmy, co powinno się wydarzyć, aby metal ten zaskoczył nas na plus w 2022 r.

Cena złota utrzymuje się w okolicach 1 800 USD w ramach szerokiego przedziału 1 740-1 860 USD; dla kierunku w perspektywie krótkoterminowej kluczowe jest, w jaki sposób metal ten zareaguje na impulsy w przeciwnych kierunkach w postaci rosnących rentowności i zwiększonej niepewności na rynku.

Sytuacja w sektorze metali przemysłowych była zróżnicowana: miedź HG poszła w dół w reakcji na ogólny spadek apetytu na ryzyko i dalsze obawy o prognozy dla chińskiego rynku nieruchomości, jak również o krótkoterminowe skutki dla wzrostu gospodarczego coraz większej liczby zakażeń wariantem omikron, powodującej zamykanie zakładów przemysłowych w Chinach. Cena aluminium, jednego z metali, których produkcja wymaga najwięcej energii, poszła w górę po ostatnich zakłóceniach podaży, które nasiliły przewidywania dotyczące coraz większego deficytu podaży w bieżącym roku. Jednym z istotnych czynników był prognozowany spadek tempa wzrostu wydajności w Chinach w związku z nasileniem rządowych działań na rzecz walki z zanieczyszczeniem powietrza; z tej samej przyczyny producenci spoza Chin bardzo niechętnie inwestują w nowy potencjał.

Pomimo przewidywań, iż transformacja energetyczna w kierunku mniejszej zależności od węgla w przyszłości wygeneruje silny i stale rosnący popyt na wiele kluczowych metali, wielką niewiadomą jest obecnie prognoza dla Chin, w szczególności w odniesieniu do miedzi, ponieważ za znaczną część chińskiego popytu odpowiada tamtejszy rynek nieruchomości.

Biorąc pod uwagę niewielką podaż surowców z branży wydobywczej, jesteśmy przekonani, że obecne negatywne czynniki makroekonomiczne związane ze spowolnieniem na chińskim rynku nieruchomości zaczną tracić na sile w pierwszych miesiącach 2022 r. Wynika to m.in. z faktu, iż Ludowy Bank Chin oraz chiński rząd, w przeciwieństwie do amerykańskiej Rezerwy Federalnej, jest bardziej skłonny do pobudzania gospodarki, w szczególności w kontekście inicjatyw z zakresu zielonej transformacji, które wymagają metali przemysłowych. W sytuacji, gdy zapasy zarówno miedzi, jak i aluminium są już na niskim poziomie, może to spowodować, że ceny powrócą do rekordowych poziomów z ubiegłego roku, a nawet je przekroczą. Utrzymujący się od miesięcy kurs boczny zredukował spekulacyjną długą pozycję do niemal neutralnego poziomu, tym samym zwiększając perspektywy przyciągnięcia nowych nabywców, kiedy tylko prognoza techniczna ulegnie poprawie.

Ropa naftowa zyskiwała na wartości w pierwszych dniach handlu, tym samym przedłużając rajd z końca grudnia, na przekór ogólnemu trendowi awersji do ryzyka, obserwowanemu w odniesieniu do pozostałych surowców i klas aktywów. Zakłócenia podaży w Libii (spadek o ponad 400 000 baryłek dziennie w porównaniu z 2021 r.) oraz ryzyko geopolityczne związane z protestami przeciwko podwyżce cen paliw w Kazachstanie, kraju produkującym 1,9 mln baryłek dziennie, przyczyniły się do zrównoważenia wszelkich obaw o popyt dotyczących wzrostu zakażeń koronawirusem na całym świecie. Dotyczyło to m.in Chin, gdzie agresywna reakcja na największe ognisko Covid-19 od czasu Wuhan może spowodować spadek popytu w perspektywie krótkoterminowej.

OPEC+ zgodziła się utrzymać obecne tempo miesięcznego zwiększania produkcji o 400 000 baryłek dziennie i rynek – pomimo prognozowanej nadwyżki podaży w tym kwartale – poszedł w górę w związku z perspektywą, że szereg producentów nie będzie w stanie osiągnąć docelowych poziomów produkcji. Poza perspektywą światowej nadwyżki podaży w pierwszych miesiącach 2022 r., prognozowaną zarówno przez Międzynarodową Agencję Energetyczną, jak i OPEC, rynek kontraktów terminowych również wysyła sygnały dotyczące mniejszej aktywności.

Liczba otwartych pozycji, stanowiąca miarę ogólnego zaangażowania – zarówno krótkich, jak i długich pozycji – inwestujących w ropę WTI i Brent, spadła do najniższego poziomu od ponad pięciu lat, a od czasu minimum z 1 grudnia w ostatnich tygodniach jeszcze bardziej poszła w dół pomimo wzrostu cen o niemal 20%. Być może to oznaka, że wielu inwestorów i traderów pozostaje sceptycznych wobec potencjału wzrostu cen ropy, przynajmniej na początku 2022 r.

Jednak pomimo tych sygnałów podtrzymujemy długoterminową pozytywną opinię na temat rynku ropy, ponieważ czekają go długie lata potencjalnego niedoinwestowania – najwięksi gracze tracą apetyt na duże przedsięwzięcia, po części ze względu na niepewną prognozę długoterminową dla popytu na ropę, ale także, w coraz większym stopniu, ze względu na ograniczenia kredytowe nakładane na banki i inwestorów w związku z ESG (kwestiami dotyczącymi środowiska, społecznej odpowiedzialności i ładu korporacyjnego) i naciskiem na zieloną transformację.

Nie przewiduje się osiągnięcia wartości szczytowej globalnego popytu na ropę w najbliższym czasie, co wywrze jeszcze większą presję na rezerwy produkcyjne, kurczące się już z każdym miesiącem w efekcie zwiększania produkcji przez OPEC+. Jeżeli dodamy do tego perspektywę dalszego spadku poziomu zapasów w drugim półroczu, ryzyko, że wyższe ceny energii utrzymają inflację na wysokim poziomie, stanowi najbardziej prawdopodobny scenariusz cenowy w 2022 r.

Europejski kryzys energetyczny nie wykazuje żadnych oznak poprawy, a trajektoria cen gazu – a tym samym cen energii elektrycznej – pozostaje na łasce warunków pogodowych, poziomu rosyjskich zapasów, jak również tempa dostaw LNG do Europy.

W ciągu ostatnich kilku tygodni sytuacja na rynku gazu przypominała ekstremalny rollercoaster. Przed świętami bardzo duże ochłodzenie w całej Europie i w Wielkiej Brytanii spowodowało, że cena benchmarkowego unijnego gazu osiągnęła poziom dziesięciokrotnie przekraczający średnią długoterminową. Po tym nastąpiło załamanie cen o 65% w reakcji na informację, że wiele statków transportujących LNG zmieniło kurs z Azji i Ameryki Południowej na Europę, aby sprzedać gaz za najwyższą cenę na świecie. Do złagodzenia obecnych obaw dotyczących bardzo niskiego poziomu zapasów gazu przyczyniła się również, przynajmniej w perspektywie krótkoterminowej, nieoczekiwana zmiana pogody na łagodniejszą, niż zwykle o tej porze roku.

Z początkiem stycznia cena gazu ponownie zaczęła rosnąć w związku z perspektywą, że ochłodzenie i mrozy zwiększą zapotrzebowanie na ogrzewanie, a także z wyjątkowo niewielkimi dostawami z Rosji, w szczególności za pośrednictwem dwóch kluczowych rurociągów prowadzących przez terytorium Polski i Ukrainy. Trudno powiedzieć, czy Rosja celowo utrzymuje dostawy na niskim poziomie w związku z opóźnieniami dotyczącymi zatwierdzenia gazociągu Nord Stream 2 i kryzysem na granicy z Ukrainą. Podkreśla to jednak słabość unijnej i brytyjskiej polityki energetycznej oraz zarządzania rezerwami, przez co region ten stał się wysoce zależny od importu gazu, w szczególności biorąc pod uwagę nadal niestabilny poziom produkcji energii ze źródeł odnawialnych.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynków surowców, Saxo Bank

Kryptowaluty: Najważniejsze wydarzenia 2021 r. i czego spodziewać się w 2022 r.?

2021 r. był niewątpliwie historycznym rokiem, ponieważ całkowita kapitalizacja rynkowa kryptowalut wzrosła z około 800 mld USD do 2,2 bln USD. 2021 r. był jednak ekscytujący nie tylko pod względem cenowym, ponieważ w ciągu całego roku miało miejsce wiele epokowych wydarzeń i trendów. W niniejszym artykule omawiamy 5 najważniejszych wydarzeń ubiegłego roku oraz 5 aspektów, na które należy zwracać uwagę w 2022 r.

2021 r.

NFT: Nie da się mówić o 2021 r. bez wspomnienia o tokenach niewymienialnych, znanych jako NFT. Był to najprawdopodobniej kryptowalutowy trend roku. Trend ten miał jednak bardziej spekulacyjny charakter niż sam rynek kryptowalut. Jednak więcej przypadków użycia NFT, takich jak streaming muzyki, wspominanych w naszych Szokujących prognozach na 2022 r., to jedynie kwestia czasu.

Debiut Coinbase: Jest to naszym zdaniem największe wydarzenie ubiegłego roku, stanowiące swego rodzaju punkt bez powrotu pod względem regulacji i powagi rynku postrzeganej z zewnątrz. Debiut giełdowy Coinbase wykazał, że branży tej po pierwsze nie należy już ignorować, a po drugie, co ważniejsze, nie da się już ignorować.

Stabilnowaluty: Podaż stabilnowalut wzrosła z 29 mld USD do 151 mld USD, co stanowi wzrost o 421%. Stabilnowaluty to podstawa gospodarki kryptowalutowej i zdecentralizowanych finansów. Znaczny wzrost stabilnowalut wskazuje na rosnące zainteresowanie tymi produktami.

Regulacje: Co zaskakujące, pojawiło się zaledwie kilka niespodzianek w zakresie regulacji, tj. amerykański projekt ustawy infrastrukturalnej, przyjęcie bitcoina jako legalnego środka płatniczego w Salwadorze i delegalizacja kryptowalut w Chinach. Wszystko pozostałe stanowiło zwykłe kwestie, które nie powinny być szokiem dla żadnego zwolennika kryptowalut, stopniowo przyzwyczajającego się do większości z nich.

VC na rynku kryptowalut: W 2021 r. fundusze venture capital zainwestowały rekordową kwotę 30 mld USD w spółki kryptowalutowe, bijąc dotychczasowy rekord z 2018 r. w wysokości 8 mld USD. Naturalnie dowodzi to rozgrzanego rynku, równocześnie jednak wykazuje rosnące zróżnicowanie spółek kryptowalutowych przyciągających pieniądze venture capital w tym obszarze, czyli giełd i brokerów, ale także zdecentralizowanych platform finansowych, platform NFT, gier kryptowalutowych itp.

2022 r.

ETH 2.0: Oczekuje się, że od dawna wyczekiwana aktualizacja drugiej co do wielkości kryptowaluty, ethereum, nastąpi w I lub II kwartale pod nazwą ETH 2.0. Należy jednak być przygotowanym na to, że może być mowa dopiero o III, a może nawet IV kwartale, ponieważ Fundacja Ethereum i jej deweloperzy znani są z przesuwania terminów. W skrócie, ETH 2.0 sprawi, że ethereum będzie znacznie bardziej skalowalną, bezpieczniejszą i trwalszą kryptowalutą. To ostatnie jest niezwykle istotne, ponieważ protokół proof-of-work, który jest obecnym mechanizmem konsensusu bitcoina i ethereum, najprawdopodobniej nie ma przyszłości. Protokół ten znany jest z tego, że zużywa bardzo dużo energii elektrycznej, ponieważ wiele serwerów na całym świecie weryfikuje transakcje. Nakładanie ścisłych regulacji na tę branżę w oparciu wyłącznie o argumenty ekologiczne jest po prostu zbyt łatwe w sytuacji, gdy instytucje mają dobry powód, aby trzymać się z daleka, dopóki branża ta nie stanie się bardziej przyjazna dla środowiska.

Circle i spółka specjalnego przeznaczenia: Transakcja przekształcenia spółki Circle, która jest emitentem drugiej co do wielkości stabilnowaluty USDC z 43 mld USD w obiegu, w spółkę akwizycyjną specjalnego przeznaczenia (SPAC – ang. special purpose acquisition company) została ponoć przesunięta w czasie ze względu na obawy Amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd dotyczące stabilnowalut. Transakcja odbędzie się prawdopodobnie w 2022 r., podczas gdy wcześniej oczekiwano, że nastąpi to pod koniec 2021 r. Należy pamiętać o olbrzymim wzroście podaży stabilnowalut i ich ogólnym znaczeniu na rynku kryptowalut. Wpływ ustanowienia tej spółki specjalnego przeznaczenia będzie w pewnym sensie porównywalny do debiutu giełdowego Coinbase – jeżeli oczywiście do tego dojdzie.

Regulacje: Mimo iż w 2021 r. pojawiło się zaledwie kilka niespodzianek, regulacje są czymś, na co zawsze należy zwracać uwagę. Podejście do regulacji zmienia się z każdym dniem, nie ma zatem żadnych gwarancji w odniesieniu do 2022 r.

Drugie warstwy: Podczas gdy np. bitcoin i ethereum są kryptowalutami warstwy pierwszej z własną warstwą rozliczeniową, można zwiększyć ich skalowalność, budując na nich odrębne rozwiązania zwane warstwą drugą lub L2 (ang. Layer 2). Aby kryptowaluty zostały wdrożone na skalę globalną i stały się warstwą rozliczeniową ery cyfrowej, L2 są realnie potrzebne, ponieważ zakłada się, że mogą skalować kryptowaluty w nieskończoność w przyszłości. W 2021 r. L2 zaczęły zyskiwać na znaczeniu, jednak to najprawdopodobniej w 2022 r. staną się one solidną częścią rynku kryptowalut, ostatecznie udowadniając, że kryptowaluty mogą być skalowalne.

Zmiana na pozycji lidera: W pewnym sensie jest to banał. Jednak jest to nadal bardzo istotne, ponieważ jeżeli ethereum przebije bitcoina pod względem kapitalizacji rynkowej, zmieni to nastroje na rynku kryptowalut. Można przyjąć, że zbliżamy się do roku, w którym z największym prawdopodobieństwem to nastąpi, ponieważ ethereum dogoniło bitcoina w 2021 r. dzięki bardziej autentycznym przypadkom użycia i wzrostowi popularności. Jednak to, czy tak się stanie, zależy od instytucjonalnego wdrożenia poszczególnych kryptowalut, zdecentralizowanych finansów, stabilnowalut, NFT, rosnącej konkurencji, w szczególności względem ethereum, a co najważniejsze – od tego, jak wypadnie ETH 2.0.

Więcej analiz dotyczących rynku kryptowalut jest dostępnych tutaj.

Mads Eberhardt, analityk rynku kryptowalut, Saxo Bank

Wybory prezydenckie we Włoszech: niepewność polityczna i ryzyko dla rynków

Podsumowanie: Rozpoczyna się proces wyboru nowego prezydenta Włoch. Głosowanie powinno się rozpocząć w trzecim tygodniu stycznia. Zwykle wydarzenie to nie ma znaczenia dla rynków. Tym razem jednak sytuacja wygląda inaczej. Obecny prezydent, Sergio Mattarella, który mógłby startować ponownie, nie zamierza kandydować. Z dniem 3 lutego przestanie sprawować urząd. Na jego następcę typuje się przede wszystkim obecnego premiera, Mario Draghiego. Spowodowałoby to przyspieszone wybory i kolejny okres niestabilności politycznej we Włoszech w najgorszym możliwym momencie. To zdecydowanie pierwszy przypadek w najnowszej historii, kiedy włoskie wybory prezydenckie miałyby znaczenie pod względem ekonomicznym. Dla rynków finansowych może to oznaczać ryzyko w ogonie rozkładu.

Wyścig otwarty

We włoskich wyborach prezydenckich nie ma oficjalnych kandydatów. Członkowie obu izb parlamentu wraz z przedstawicielami władz regionalnych uczestniczą w tajnym głosowaniu – mogą oddać głos na kogokolwiek, pod warunkiem, że miałby włoskie obywatelstwo i ukończyłby 50. rok życia. Zdarzało się, że oddawano głosy na takich kandydatów, jak aktor porno Rocco Siffredi czy znana aktorka Sophia Loren. Zwycięzca musi uzyskać większość dwóch trzecich głosów w pierwszej turze i większość bezwzględną w kolejnych turach, jeżeli nie uda się dojść do konsensusu. W ostatnich miesiącach jako lidera wyścigu prezydenckiego typowano Mario Draghiego. 22 grudnia po raz pierwszy oficjalnie wypowiedział się na temat swojej kandydatury. Określił się jako „dziadek w służbie instytucji”.Pozostali potencjalni kandydaci to m.in. obecna minister sprawiedliwości i była sędzia Trybunału Konstytucyjnego, Marta Cartabia, a także trzech byłych premierów (Romano Prodi, Paolo Gentiloni i Silvio Berlusconi). Oficjalnie o urząd prezydenta ubiega się wyłącznie Berlusconi. Historia uczy, że większość osób wymienianych jako potencjalni kandydaci na prezydenta poniesie porażkę; wyjątkiem jest Draghi i być może Berlusconi, który ma niezrównany talent w zakresie kupowania głosów. Wyścig ten ma zatem charakter bardzo otwarty i może okazać się bardzo zaskakujący. W ubiegłym tygodniu Giuseppe Conte, lider skrajnie prawicowego Ruchu Pięciu Gwiazd, stanowiącego największe ugrupowanie we włoskim parlamencie, oświadczył, że na stanowisku nowego prezydenta preferowałby kobietę. Teoretycznie sprzyja to Cartabii. Taka zmiana miałaby symboliczne znaczenie. Około 65% członków parlamentu stanowią mężczyźni. Byłoby to również strategiczne posunięcie dla Conte. Według najnowszych sondaży, jego partia poniosłaby druzgocącą porażkę w przypadku przyspieszonych wyborów. Przeciwko kandydaturze Draghiego są dwa pozostałe ugrupowania: Forza Italia Berlusconiego oraz antyimigracyjna i eurosceptyczna Liga Matteo Salviniego. Reszta, czyli Bracia Włosi Giorgii Meloni, Partia Demokratyczna Enrico Letty oraz Italia Viva Matteo Renziego, nie podjęli jeszcze decyzji. Większość włoskich przywódców politycznych preferowałaby inną kandydaturę niż Draghiego. Również inwestorzy woleliby, żeby Draghi pozostał premierem do końca kadencji. Nie ma jednak na razie konsensusu w sprawie innego kandydata. Na szczęście jest jeszcze wcześnie.

Praca Draghiego jeszcze się nie zakończyła

Draghi przywrócił stabilizację polityczną we Włoszech. Dobrze sobie radzi z kryzysem zdrowotnym i jego konsekwencjami. Ponadto sfinalizował i zatwierdził żmudny proces definiowania projektów i spełniania pierwotnych celów oraz założeń reform w celu uzyskania dostępu do środków w ramach pakietu odbudowy „Przyszłe Pokolenie UE”. Włochy są głównym beneficjentem tego pakietu. Już wkrótce powinny otrzymać pierwszą transzę łącznej kwoty 191,5 mld EUR (obejmującej zarówno pożyczki, jak i dotacje). Pozostaje jednak jeszcze wiele do zrobienia. Draghiemu nie starczyło czasu, aby podjąć próbę rozwiązania problemów strukturalnych włoskiej gospodarki. Jednym z nich jest spowolnienie produktywności. Według danych OECD, włoskie przedsiębiorstwa zatrudniające mniej niż 10 osób, stanowiące znaczną część modelu biznesowego Włoch, wykazują niższe poziomy produktywności niż ich odpowiedniki z innych krajów. Wartość dodana generowana przez jednego pracownika firmy włoskiej jest średnio o 35% niższa niż pracownika spółki niemieckiej. Wśród możliwych przyczyn niskiej produktywności włoskich przedsiębiorstw wymienia się niski poziom wydatków na badania (według najnowszych dostępnych danych, 1,4% PKB w 2018 r. w porównaniu ze średnią wartością 2,4% w krajach OECD) przy równoczesnych niewystarczających nakładach na edukację oraz skumulowanych opóźnieniach we wdrażaniu nowych technologii. W tym kontekście inwestycje wyszczególnione przez włoski rząd (zob. tabela poniżej), które zostaną sfinansowane w ramach pakietu odbudowy „Przyszłe Pokolenie UE”, mogą stanowić doskonałą okazję do przyspieszenia wzrostu produktywności siły roboczej. Naszym zdaniem realizacja tych inwestycji wymagać będzie stabilizacji politycznej, którą zagwarantować jest w stanie jedynie Draghi.

Główne inwestycje na rzecz poprawy wzrostu gospodarczego i produktywności wyszczególnione przez włoski rząd (zaprezentowane pierwotnie jesienią 2020 r. przez byłego premiera Giuseppe Conte). Źródło: włoskie Ministerstwo Gospodarki i Finansów, Saxo Bank Research & Strategy.

– Transformacja energetyczna: 74,3 mld EUR na inwestycje w produkcję energii ze źródeł odnawialnych oraz w efektywność energetyczną zgodnie z założeniami Europejskiego Zielonego Ładu
– Cyfryzacja i innowacyjność: 48,7 mld EUR na cyfryzację administracji publicznej oraz na wsparcie integracji pionowej przedsiębiorstw w celu poprawy konkurencyjności
– Zdrowie: 9 mld EUR na ratownictwo medyczne oraz usługi lekarzy pierwszego kontaktu
– Infrastruktura: 27,7 mld EUR na zrównoważoną mobilność miejską oraz inwestycje infrastrukturalne. Obejmują one inwestycje w sieć szybkiej kolei oraz autostrady ze szczególnym uwzględnieniem inteligentnych dzielnic
– Finansowanie B+R: 19,2 mld EUR na edukację i badania

Co by się stało, gdyby…?

Jeżeli Draghi zostanie prezydentem, spowoduje to przyspieszenie wyborów powszechnych o rok – zamiast w 2023 r. odbyłyby się w 2022 r. Według sondaży przyspieszone wybory mogłyby oznaczać zwycięstwo skrajnej prawicy (Ligi i Braci Włochów) w koalicji z ugrupowaniem Forza Italia. Mogłoby to doprowadzić do kolejnego okresu niestabilności politycznej we Włoszech w najgorszym możliwym momencie. Włoskie wybory prezydenckie nie znalazły się jeszcze na celowniku inwestorów. W przypadku przyspieszonych wyborów można jednak się spodziewać twardego przebudzenia i chaosu na rynku oraz zmienności na rynku włoskich obligacji skarbowych (BTP).

Pozostałe wybory, które odbędą się w 2022 r.:

– Wybory parlamentarne w Portugalii (30 stycznia)
– Wybory parlamentarne na Węgrzech (kwiecień – dokładna data będzie potwierdzona)
– Wybory prezydenckie we Francji (10 kwietnia)
– Wybory parlamentarne we Francji (12 stycznia)
– Wybory do Izby Radców w Japonii (25 lipca)
– Wybory powszechne w Brazylii (2 października)
– Wybory uzupełniające w Stanach Zjednoczonych (8 listopada)

Więcej analiz makroekonomicznych jest dostępnych tutaj.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

2021 był zdumiewającym rokiem dla akcji

Podsumowanie: Mijający rok był fantastyczny dla akcji: po nadzwyczajnych zyskach w 2020 r. stopa zwrotu na tym rynku wyniosła 21%. Wydaje się to niemal niemożliwe, biorąc pod uwagę galopującą inflację niespotykaną od wczesnych lat 80., jednak niskie nominalne rentowności stworzyły warunki, w których akcje okazały się jedynym korzystnym wyborem. Zyski z akcji w całości były wynikiem takich aspektów technicznych, jak niskie nominalne rentowności, ważnym czynnikiem były jednak również olbrzymie zyski przedsiębiorstw, które poszły w górę o 28% w porównaniu z 2019 r., co dowodzi istotnego wpływu publicznych bodźców fiskalnych na sektor prywatny. Patrząc wstecz, staramy się również patrzeć w przyszłość pod kątem tego, czego możemy się spodziewać w 2022 r. oraz w jaki sposób inwestorzy powinni kształtować swoje portfele akcji, aby uwzględnić obszary, które mogą okazać się rentowne w okresie inflacji.

Ujemne realne rentowności oznaczają TINA

Podczas gdy inwestorzy szykują się do zamykania ksiąg na ten rok, warto przeanalizować, jak wyglądała sytuacja na rynku w mijającym roku. Gdybyśmy rok temu poinformowali, że indeks S&P 500 pójdzie w górę o 28%, a MSCI World – o 21% w ujęciu rocznym, a równocześnie inflacja bazowa w Stanach Zjednoczonych wyniesie niemal 5%, co stanowi najwyższy poziom od początku lat 80., z pewnością nasi czytelnicy by nam nie uwierzyli. Kluczem do zrozumienia, dlaczego akcje zyskują pomimo presji inflacyjnej, jest reakcja rynku obligacji na rosnącą inflację.

Rynek obligacji przychylił się do opinii Fed, że inflacja ma charakter przejściowy, jednak nawet po tym, jak Rezerwa Federalna porzuciła tę koncepcję i przyznała, że przyczyny inflacji są głębsze i trwalsze, niż początkowo sądzono, rynek obligacji w dalszym ciągu prognozował, że inflacja pozostanie na niskim poziomie. Opierało się to na wysokim poziomie relacji długu do dochodów w wielu częściach świata, starzejącej się populacji oraz postępie technologicznym, które łącznie przeciwdziałały siłom inflacyjnym w perspektywie długoterminowej. Uporczywie niskie nominalne rentowności przy wzroście inflacji – zarówno zrealizowanym, jak i przewidywanym – wywarły istotną presję na spadek realnych rentowności, co zapoczątkowało szeroko zakrojony zwrot w kierunku akcji.

Dlaczego ktokolwiek miałby inwestować w obligacje, kiedy jego kapitał się kurczy w ujęciu realnym? Równie dobrze można by przerzucić się na akcje pomimo historycznie wysokich cen i wycen, ponieważ być może w ten sposób udałoby się przynajmniej ocalić kapitał przed destrukcyjnym wpływem inflacji. Innymi słowy, podejście TINA (ang. there is no alternative – „nie ma alternatywnego rozwiązania”) jest nadal żywe na rynkach finansowych w miarę zbliżania się 2022 r., ponieważ – jak zauważyli zarówno John Maynard Keynes, jak i Warren Buffett, choć w różnym kontekście – inflacja jest wrogiem gospodarki kapitalistycznej i inwestorów.

Olbrzymie zyski w efekcie rekordowych bodźców fiskalnych

Mimo iż w tym roku niskie nominalne rentowności odegrały istotną rolę w hossie na rynku akcji ze względu na ich wpływ na koszt kapitału wykorzystywanego do dyskontowania przyszłych wolnych przepływów pieniężnych, inwestorzy nie powinni pomijać faktu, iż zyski na indeksie MSCI World za pierwsze trzy kwartały 2021 r. poszły w górę o 104% w porównaniu z analogicznym okresem 2020 r. Można uznać, że to jedynie efekt odbicia, należy jednak zauważyć, że zyski w pierwszych trzech kwartałach 2021 r. były o 28% wyższe niż zyski w analogicznym okresie 2019 r. Innymi słowy, dynamika zysków generowanych przez wychodzące z pandemii spółki była nadzwyczajna i wynikała z olbrzymich luźnych bodźców pieniężnych i fiskalnych wdrożonych na skalę niespotykaną od lat powojennych, tj. od zakończenia II wojny światowej. Deficyty w wielu z największych światowych gospodarek spowodowały odpowiedni skokowy wzrost nadwyżki w sektorze prywatnym.

Wrażliwość na stopy procentowe

Cała ironia dotycząca wysokich zysków i doskonałych stóp zwrotu z akcji w 2021 r. polega na tym, że 2022 r. może okazać się „zły” dla akcji ze względu na prognozowaną inflację, ponieważ reakcja na rynku obligacji rzędu 100 punktów bazowych na długim końcu amerykańskiej krzywej dochodowości (dziesięcioletnie obligacje skarbowe) mogłaby zepchnąć akcje w dół bez względu na wzrost zysków. Szacowaliśmy ostatnio, że akcje wzrostowe takich spółek jak Pinterest czy Adobe cechuje wrażliwość na stopy procentowe wynosząca odpowiednio 18% i 26%, co oznacza, że o tyle obniżą się wyceny tych akcji w wyniku zmiany rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich o 100 punktów bazowych, zakładając, że wszystkie pozostałe aspekty pozostaną bez zmian.

W ujęciu ogólnym, amerykański rynek akcji najprawdopodobniej cechuje czas trwania akcji wynoszący około 15-18%, co oznacza, że sam wzrost nominalnych rentowności może zniwelować przyszłoroczny wzrost zysków. Poniższy wykres pochodzi z naszej ostatniej analizy rynku akcji zatytułowanej Powrót wrażliwości na stopy procentowe jest postrachem akcji spółek technologicznych i wykazuje, że indeksy NASDAQ 100 i STOXX 600 poruszają się w przeciwnych kierunkach w reakcji na istotne zmiany rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich. Akcje amerykańskich spółek technologicznych cechuje ujemna nadwyżkowa stopa zwrotu w porównaniu z akcjami globalnymi w dniach, w których rentowności długoterminowe idą w górę, natomiast akcje europejskie wykazują pozytywną nadwyżkową stopę zwrotu ze względu na fakt, iż przeważają wśród nich spółki finansowe, energetyczne i wydobywcze.

Nadal uważamy, że inwestorzy powinni w dalszym ciągu dostosowywać swoje portfele akcji pod kątem lepszej absorpcji wyższych stóp procentowych i inflacji w 2022 r. Obejmuje to zwiększanie ekspozycji na sektor surowców, finansów, półprzewodników, logistyki oraz na firmy zajmujące się obrotem finansowym, które skorzystają na wzroście zmienności i mogą również służyć jako zabezpieczenie przed stratami w ogonie rozkładu portfeli akcji.

Zielona transformacja, Indie, Chiny i urbanizacja

Nasz koszyk dotyczący zielonej transformacji poszedł w tym roku w dół o 6%, tracąc część olbrzymich zysków z 2020 r., kiedy to inwestorzy zapewnili masowy napływ kapitału do tego obszaru. Ponieważ przyszły rok będzie przełomowy dla pojazdów elektrycznych, transakcje dotyczące zielonej transformacji odnotują spektakularny powrót. Vale wyraźnie deklaruje, że zamierza zostać preferowanym dostawcą metali niezbędnych w branży pojazdów elektrycznych w Ameryce Północnej, a Rio Tinto inwestuje również mocno w przedsięwzięcia związane z węglanem litu, w tym w olbrzymi projekt w Serbii, który potencjalnie może w przyszłości zaspokoić niemal 10% europejskiego zapotrzebowania w kontekście produkcji samochodów elektrycznych. Zielona transformacja w odniesieniu do pojazdów elektrycznych, energetyki słonecznej i wiatrowej, magazynowania energii czy produkcji wodoru będzie postępować ze względu na presję na wzrost cen wielu kluczowych metali i w perspektywie długoterminowej jesteśmy przekonani, że przyczyni się w istotny sposób do wzrostu długoterminowej stopy inflacji.

Pod względem wzrostu gospodarczego, inwestycji w infrastrukturę, reform rynkowych, debiutów spółek technologicznych oraz związanych z tym zysków dla akcjonariuszy, a także urbanizacji, Indie wydają się nowymi Chinami. Akcje spółek indyjskich były jednym z najlepszych rynków akcji w ciągu ostatnich 20 lat, generując wzrost zysków o 10% w ujęciu rocznym i wierzymy, że tendencja ta utrzyma się przez kolejną dekadę, zapewniając nadzwyczajne stopy zwrotu inwestorom. Jednak równocześnie z olbrzymim wzrostem gospodarczym i urbanizacją w Indiach nastąpi zielona transformacja, co również przyczyni się do wzrostu globalnej inflacji w efekcie inflacji na rynkach towarowych.

Chiny w tym roku znalazły się w defensywie, nietypowo odbiegając od reszty świata. Kryzys na rynku mieszkaniowym negatywnie przekłada się na gospodarkę, rynki kredytowe oraz zaufanie konsumentów. Mimo iż branża ta potrzebuje znaleźć jakieś rozwiązanie, musi ono uwzględniać narrację „wspólnego dobrobytu” i dostrzegamy już sygnały wskazujące, że rząd i bank centralny zaczynają dążyć do minimalizacji oddziaływania tego kryzysu na gospodarkę. Bodźce fiskalne powrócą w 2022 r., zasadniczym pytaniem jest jednak to, w jakim kierunku podąży rentowność, ponieważ wprowadzenie surowych regulacji dotyczących technologii i innych reform, w tym nowej ustawy w sprawie prywatności danych, negatywnie wpływa na szacunki analityków dotyczące wzrostu. Nie mamy jednoznacznego poglądu na przyszłość chińskich akcji, z wyjątkiem konstruktywnej prognozy dla przedsiębiorstw z branży dóbr konsumpcyjnych, ponieważ nie są one ze swej natury zależne od danych.

Więcej analiz dotyczących rynków akcji jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Jak ograniczenia podaży ukradły nam święta

Problemy z globalnymi łańcuchami dostaw to nie nowość, jednak w jaki sposób do tego doszło i co to oznacza dla naszych gwiazdkowych prezentów? W niniejszym artykule omawiamy przyczyny ograniczeń podaży i ich wpływ na świąteczne zakupy. – Przyzwyczailiśmy się do faktu, że kiedy coś zamawiamy przez Internet, dostajemy to w ciągu kilku dni. Ten system uległ załamaniu i musimy obecnie uzbroić się w cierpliwość – mówi Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynków surowców w grupie kapitałowej Saxo Bank.

Nadzwyczajny popyt to wyzwanie dla fizycznych ograniczeń naszego świata

Jednym z głównych czynników ograniczeń podaży jest nieoczekiwany brak równowagi pomiędzy popytem a podażą, co jest efektem pandemii Covid-19 z początku 2020 r. Z jednej strony prognozowano załamanie globalnej gospodarki; z drugiej strony rządy na całym świecie zaczęły wspierać zarówno przedsiębiorców, jak i osoby fizyczne, zapewniając im pomoc finansową. Do załamania globalnej gospodarki w znacznej mierze nie doszło, a świat przeszedł w stan lockdownu, co oznaczało, że nieoczekiwanie ludzie dysponowali gotówką, jednak nie mogli wydać jej na podróże czy restauracje, zaczęli zatem kupować towary i surowce.

– W wywiadach dla duńskich mediów mówię zwykle, że wszystko zaczęło się w momencie, w którym otrzymaliśmy od rządu ustawowy dodatek urlopowy, ponieważ wtedy właśnie rozpoczęło się szaleństwo zakupów. Restauracje i kina były zamknięte, dlatego przerzuciliśmy się na Internet i zaczęliśmy nabywać dobra konsumpcyjne. A zatem wkrótce po anulowaniu znacznej liczby zamówień w oczekiwaniu na gwałtowny spadek aktywności gospodarczej ze względu na pandemię, przedsiębiorstwa zostały nagle zarzucone nowymi zamówieniami i system nie był w stanie temu sprostać – tłumaczy Hansen.

W świecie, w którym globalna aktywność osiągnęła już historycznie wysoki poziom, tego rodzaju wzrost popytu wywiera znaczną presję na fizyczne aspekty zdolności do dostarczania klientom zamawianych produktów.

Systemem, o którym mówi Hansen, jest sektor logistyczny, w którym szybki postęp technologiczny zaczyna eliminować fizyczne ograniczenia naszego świata. – Moim zdaniem cały problem z łańcuchem dostaw wykazał, że wszystko, o czym mówimy, dotyczy zasadniczo ograniczeń w świecie fizycznym i jeżeli pandemia coś nam pokazała, była to fenomenalna hossa akcji spółek technologicznych i przedsiębiorstw prowadzących działalność internetową. Podczas moich podróży i rozmów z klientami pokazuję im ten wykres, na którym widzimy, że od czasu światowego kryzysu finansowego przychody i zyski spółek technologicznych wystrzeliły jak rakieta w porównaniu ze światem fizycznym – normalnym światem, w którym żyjemy – a ostatnie ograniczenia podaży ponownie wykazały, że znaczna część okazji inwestycyjnych wiąże się ze światem cyfrowym – utrzymuje Garnry.

Zasadniczo oznacza to, że ze względu na obawy rządów o załamanie gospodarki, zaczęły one rozdawać pieniądze ludziom i przedsiębiorstwom, a ci z kolei wykorzystali te środki do zakupu większej liczby towarów, niż zwykle, m.in. urządzeń technologicznych i gadżetów, co zwiększyło presję na ograniczenia dotyczące fizycznych statków, portów, ciężarówek i dróg. W takiej sytuacji ostatnią rzeczą, jaką chcemy jest zator całego systemu, dlatego presja na ograniczenia fizyczne jeszcze bardziej rośnie. Za przykład może tu posłużyć sprawa Ever Given.

Zator

Powróćmy do marca bieżącego roku, kiedy to jeden z największych kontenerowców na świecie, Ever Given, przechodził przez Kanał Sueski, stanowiący jeden z najważniejszych światowych szlaków handlowych. Ze względu na silne wiatry statek zmuszony był do zawrócenia, a w efekcie utknął w poprzek Kanału. Przez sześć dni na ponowne otwarcie Kanału Sueskiego czekało około 400 kontenerowców, co spowodowało nie tylko opóźnienia dostaw, ale także dalsze zatory w momencie równoczesnego wejścia statków do portów, zwiększające presję na świat fizyczny.

Mamy zatem rozdawanie pieniędzy przez rządy, ludzi z całego świata chętnie nabywających towary, porty, które już wcześniej były zatłoczone, a także zamknięcie globalnego szlaku handlowego, wstrzymujące zwykły przepływ towarów ze wschodu na zachód.

Niedobór ludzi

Można uznać, że udrożnienie tego rodzaju zatorów nie powinno potrwać długo, o ile wszystko inne działa tak, jak powinno. Należy jednak zrozumieć dwie rzeczy. Po pierwsze, transport towarów drogą morską stale rośnie, nie dotyczy to jednak transportu drogą lądową.– Kontenerowce są coraz większe, nadal jednak do przewiezienia jednego kontenera do portu i z portu potrzebna jest jedna ciężarówka. Dlatego fakt, iż takie statki wpływają do portu i trzeba je rozładować i załadować w relatywnie krótkim czasie, to coraz większe wyzwanie. Jest to już duży problem, co mogliśmy zaobserwować w brytyjskim Felixstowe, w Los Angeles, a nawet w Rotterdamie – mówi Hansen.

Równocześnie na całym świecie mamy historyczny niedobór kierowców ciężarówek. W samych Stanach Zjednoczonych szacuje się, że potrzeba 80 000 dodatkowych kierowców do obsługi liczby kontenerów, którą można dostarczyć do krajowych portów. Przyczyny tej sytuacji są liczne, jednak jest to ważny czynnik ograniczeń podaży, którego ponadto nie da się w łatwy sposób zminimalizować.

W ujęciu ogólnym kierowców ciężarówek brakuje od połowy lat dwutysięcznych. Ponadto wiele gospodarek na całym świecie pracuje już przy niemal maksymalnym obłożeniu, co zwykle umożliwia osobom o niższych zarobkach – takim jak kierowcy – zmianę pracy na lepiej płatną i bardziej atrakcyjną ze względu na zwiększone zapotrzebowanie na pracowników. Dodatkowo rządowe wsparcie w okresie pandemii mogło zapewnić części kierowców środki, które wykorzystali na zdobycie lepszej pracy. – Potrzebujemy wielu kierowców ciężarówek, co stanowi kolejny problem, ponieważ jest ich za mało. Wynika to przede wszystkim z faktu, iż niektórzy z nich znaleźli inną pracę podczas lockdownu, a w innych branżach wynagrodzenia idą w górę, dlatego zatrudnienie wszystkich kierowców potrzebnych do transportu wszystkich tych kontenerów jest bardzo trudne. Oznacza to, że nieoczekiwanie mamy port z coraz większą liczbą pustych kontenerów, zajmujących miejsce pełnych, które powinny do tego portu trafić – tłumaczy Hansen.

A zatem wraz ze wzrostem popytu wywierającym presję na świat fizyczny oraz z blokadą istotnego szlaku handlowego mamy jeszcze niedobór osób i pojazdów do obsługi tych kontenerów po zawinięciu statku do portu, co przyczynia się jeszcze większych opóźnień i trudności w światowym transporcie towarów.

Zamykanie obiektów w związku z Covid

Próbując wyjaśnić, w jaki sposób doszło do ograniczeń podaży, nie sposób nie wspomnieć o wirusie Covid-19, ponieważ miał on na to istotny wpływ. Jak już wspomnieliśmy, jedną z reakcji na pandemię były rządowe bodźce fiskalne, które miały szereg pomniejszych efektów. Konkretnie rzecz ujmując, pandemia Covid-19 negatywnie wpłynęła na pracę portów na całym świecie – w szczególności w Chinach, jednym z kluczowych światowych ośrodków produkcji. – Chińska polityka zerowej tolerancji na Covid-19 utrudnia utrzymanie efektywnego funkcjonowania łańcuchów dostaw, ponieważ w przypadku nowej fali zakażeń rząd Chin ma tendencję do zamykania znacznych części regionu, w którym miały miejsce zakażenia – mówi Garnry.

Brak najważniejszego elementu

Trudności z transportem towarów na całym świecie stanowią istotne wyzwanie. Jednak trudności z dostawą najważniejszego elementu dzisiejszych produktów technologicznych to z pewnością znacznie większy problem.

Półprzewodniki – zwane również układami scalonymi lub mikroprocesorami – stosowane są w szerokiej gamie produktów i towarów, ze szczególnym uwzględnieniem elektroniki. Niedobór półprzewodników – podobnie jak w pozostałych wspomnianych przypadkach – jest wynikiem szeregu czynników, w tym złych warunków pogodowych w Teksasie, sporów handlowych pomiędzy Stanami Zjednoczonymi i Chinami, a przede wszystkim pandemii Covid-19. Niedobór ten ma jednak znacznie większe znaczenie, ponieważ wpływa na spadek sprzedaży części produktów, na które istnieje największe zapotrzebowanie. W tym sensie niedobór półprzewodników to prawdziwy Grinch, który kradnie nam najpopularniejsze prezenty gwiazdkowe, zanim jeszcze zostaną wyprodukowane.- Niedobór półprzewodników wpływa na wszystko, od konsoli Nintendo po produkcję samochodów i PlayStation. Z tych względów również nastąpiło ograniczenie produkcji iPhone’ów aż o 10 mln sztuk. A zatem nawet jeżeli tego chcemy i jest to fajne, nie będziemy mogli tego dostać – podkreśla Garnry.

– Podobnie jeżeli chcemy kupić nowy samochód, półprzewodniki mogą przekreślić nasze plany. Producenci samochodów, którzy kupują półprzewodniki z niższą marżą, spóźnili się ze składaniem zamówień po tym, jak załamanie gospodarki w wyniku pandemii nie nastąpiło. Branża półprzewodników znalazła już chętnych nabywców ze względu na wysoki popyt na karty graficzne do gier i kryptowalut, a także na mikroprocesory stosowane w centrach danych i komputerach. Producenci samochodów znaleźli się zatem na samym końcu kolejki i dotychczas nie zdołali odzyskać priorytetowego statusu, przez co produkcja samochodów została ograniczona ze względu na brak półprzewodników, co oznacza, że mamy wiele pojazdów niemal w pełni gotowych do transportu, nie może to jednak nastąpić, ponieważ brakuje jednego istotnego elementu – mówi Garnry.

Centralizacja produktów

Analizując różne przyczyny problemów w łańcuchu dostaw można zauważyć, że jedna z nich wskazuje również na potencjalne rozwiązanie w postaci masowej zmiany wieloletniej strategii produkcji. – Jeżeli postawimy się dziś na miejscu dużej firmy produkującej dobra konsumpcyjne, której głównym rynkiem są Stany Zjednoczone i Europa, narzuca się pytanie, czy nie należałoby przesunąć produkcji bliżej naszych rynków zbytu – mówi Garnry. Dodaje:

– Nie tak dawno temu odbyłem bardzo interesującą rozmowę z Jensem Bjørnem Andersenem, prezesem DSV, w której omawialiśmy taką sytuację. W branży finansowej zawsze sugerujemy, żeby inwestorzy dołożyli starań, aby zdywersyfikować swoje portfele. Jednak z niepojętej przyczyny koncepcja taka umknęła branży produkcyjnej, czego dowodem są portfele produkcyjne. Innymi słowy, przedsiębiorstwa produkcyjne przeniosły olbrzymią część swojej globalnej produkcji do Chin, a to okazuje się bardzo problematyczne w przypadku takich zakłóceń, jak dzisiaj. W efekcie produkcja może stać się bardziej rozdrobniona, a producenci mogą zacząć dywersyfikację swoich łańcuchów dostaw. Obstawiam, że w przyszłości część produkcji powróci na główne zachodnie rynki konsumenckie.

Jak z powrotem wykraść święta podażowemu Grinchowi?

Mimo iż wskazywana przez Garnry’ego możliwość przeniesienia produkcji z powrotem w pobliże głównych rynków zbytu jest zasadna, jest to rozwiązane długoterminowe, które nie jest w stanie uratować świątecznych zakupów. Na razie musimy się przyzwyczaić do myśli, że uzyskanie tego, czego chcemy będzie utrudnione.

– Musimy przywrócić równowagę popytu i podaży. Do tego czasu będziemy musieli przez kilka lat akceptować pewne zakłócenia powodujące tymczasowe trudności w różnych częściach świata – mówi Hansen. Garnry dodaje, że problem zatorów sam się rozwiąże: – To nastąpi, ale wymaga to czasu.

Co zatem mamy zrobić? Mimo iż Grinch może ukraść nam samochód, iPhone’a czy PlayStation, Hansen uważa, że należy przejrzeć nasze listy do Świętego Mikołaja i wpisać tam coś, czego Grinch nie jest w stanie ukraść – i dzięki czemu możemy zrobić coś dobrego. – W kontekście Gwiazdki można pomyśleć nieco mniej standardowo. Ożywienie globalnej gospodarki było bardzo silne, jednak pewna sfera pozostała w ciemności – mówię tu o sektorze usługowym. Jeżeli zatem nie możecie znaleźć produktów, na których wam zależało, pomyślcie o usługach. Zażyczcie sobie kartę upominkową do kina czy restauracji albo do innego lokalnego obiektu usługowego. Im nie skończą się zasoby, a może im się to przydać – podkreśla.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Końcówka roku pod znakiem omikronu i zmienności na unijnym rynku energii

Notowania surowców były zróżnicowane w tygodniu, w którym przekaz amerykańskiego FOMC zgodnie z oczekiwaniami okazał się bardziej agresywny w związku z dalszymi działaniami na rzecz walki z dynamicznym wzrostem inflacji. Jednak po zaprezentowaniu rynkowi perspektywy trzech podwyżek stóp w latach 2022 i 2023 nastąpiła gwałtowna zmiana apetytu na ryzyko, w efekcie której wartość euro i innych głównych walut przewyższyła cenę dolara amerykańskiego, co przyczyniło się z kolei do umocnienia niektórych surowców, które przed posiedzeniem FOMC znajdowały się pod presją.

Amerykańskie obligacje skarbowe, kluczowy wskaźnik kierunku w odniesieniu do metali inwestycyjnych, również zaskakująco zareagowały na posiedzenie FOMC. Już następnego dnia po zaostrzeniu retoryki w postaci kolejnej serii mocniejszych prognoz dotyczących gospodarki, inflacji i polityki Fed rentowności spadły na całej długości krzywej. Pomijając rajd w związku z uzyskaniem pogłębionej wiedzy na temat sposobu rozumowania banku centralnego, do reakcji tej przyczyniło się najprawdopodobniej również dalsze szybkie rozprzestrzenianie się wariantu omikron koronawirusa, powodujące gwałtowny wzrost liczby zakażeń na całym świecie.

Pomimo wsparcia w postaci słabszego dolara, rynek ropy naftowej odnotowywał gorsze wyniki, a krótkoterminowe obawy o popyt związane z wariantem omikron potwierdziły prognozę Międzynarodowej Agencji Energetycznej dotyczącą nadmiernej podaży na rynku w pierwszych miesiącach 2022 r. Ceny gazu ziemnego nadal wykazywały rozbieżności – łagodna zimowa pogoda w Stanach Zjednoczonych sprowadziła ceny do poziomów obserwowanych zwykle w miesiącach letnich, podczas gdy w Europie sztorm doskonały korzystnych dla cen zjawisk przyczynił się do wzrostu cen gazu i energii elektrycznej do nowych rekordowych poziomów.

Rezultatem tych wydarzeń był stosunkowo neutralny tydzień na indeksie towarowym Bloomberg, monitorującym koszyk najważniejszych surowców w równomiernym podziale na energię, metale i produkty rolne. Tym samym indeks ten skonsolidował swój bardzo dobry wynik za 2021 r., wynoszący obecnie 24%, co stanowi największy wzrost w ujęciu rocznym od 2001 r.

Metale szlachetne otrzymały pozytywny impuls po tym, jak posiedzenie FOMC potwierdziło oczekiwane zaostrzenie polityki. Oba metale znajdowały się pod presją od czasu zaskakująco jastrzębich wypowiedzi prezesa Powella i wiceprezes Brainard z Fed z 22 listopada. Ponieważ większość z zapowiedzianych działań została już uwzględniona w wycenach przed posiedzeniem, oba metale skorzystały z okazji, by odrobić część niedawnych strat. W sytuacji, gdy dziesięcioletnie realne rentowności powróciły do poziomów sprzed posiedzenia FOMC poniżej -1%, a dolar odnotował największy spadek od października, złoto zdołało przebić się powyżej dwustudniowej średniej ruchomej, czyli poziomu, który stanowił opór w okresie poprzedzającym posiedzenie.

Prognoza na 2022 r. pozostaje problematyczna, a większość spadkowych prognoz dotyczących złota wynika z oczekiwań gwałtownego wzrostu realnych rentowności. Realne rentowności przez ostatnie kilka lat wykazywały wysoki stopień odwrotnej korelacji ze złotem i to właśnie ryzyko, że agresywna polityka Fed spowoduje wzrost rentowności, obecnie niepokoi rynek.

Jednak przy trzech podwyżkach stóp procentowych już uwzględnionych w wycenach na 2022 i 2023 r. i przy złocie notowanym na poziomach, które wydają się o około 0,25% za tanie w stosunku do dziesięcioletnich realnych rentowności, ryzyko spadkowe powinno być ograniczone, chyba że Fed w nadchodzących tygodniach i miesiącach zaostrzy retorykę i zasygnalizuje bardziej agresywne tempo podwyżek stóp.

Należy również pamiętać, że wzrost stóp procentowych najprawdopodobniej doprowadzi do wzrostu ryzyka na rynku akcji, ponieważ wiele nieprzynoszących zysków akcji wysokiego wzrostu może objąć gruntowna aktualizacja wyceny. Ponadto czynnikami mogącymi zrównoważyć negatywne skutki wzrostu rentowności obligacji są obawy o utrzymujące się poziomy długu rządowego i prywatnego, zwiększenie skupu aktywów przez banki centralne i trwające kolejne miesiące umocnienie dolara.

Złoto, które wybiło się powyżej oporu zamienionego we wsparcie na poziomie 1 795 USD, znajdzie wsparcie ze strony krótkoterminowych nabywców, aby jednak to nowe umocnienie wykroczyło poza ten poziom, muszą pojawić się inwestorzy długoterminowi, a na razie ogół inwestycji funduszy giełdowych opartych na złocie nie wykazuje żadnych oznak poprawy. Być może wynika to z pory roku, w której reaguje się jedynie na istotne przypadki inwestycyjne, podczas gdy inne odkłada się na styczeń.

Srebro również zasługuje na uwagę po tym, jak po raz kolejny udało się znaleźć wsparcie, a od września nabywcy czterokrotnie pojawili się poniżej 22 USD, zapobiegając tym samym zejściu w okolice 21,15 USD – kluczowego wsparcia z 2016 r. Akcja przedstawiona na wykresie może potencjalnie sygnalizować ustanawianie istotnego minimum, na razie jednak metal ten potrzebuje wsparcia zarówno ze strony złota, jak i metali przemysłowych, aby wymusić istotną zmianę kierunku.

Metale przemysłowe, podobnie jak metale szlachetne, otrzymały pozytywny impuls po posiedzeniu FOMC, jednak dopiero po zapobiegnięciu kolejnej próbie spadku, w ramach której cena miedzi chwilowo spadła do dwumiesięcznego minimum. Wsparciem dla ożywienia była informacja, że chińska produkcja aluminium w listopadzie zahamowała z powodu utrzymujących się ograniczeń dotyczących zużycia energii, co spowodowało zwiększony popyt na zapasy w magazynach monitorowanych przez LME. Równocześnie miedź znalazła wsparcie po tym, jak jedna z największych peruwiańskich kopalni zaczęła ograniczać produkcję w związku ze społecznymi protestami utrudniającymi wydobycie.

Zaczęły już napływać roczne prognozy i przewidywania dotyczące cen, formułowane przez wiodące banki aktywne na rynkach towarowych, i mimo iż prognozy dla energii i produktów rolnych są zasadniczo pozytywne, a dla metali szlachetnych – negatywne ze względu na spodziewaną podwyżkę amerykańskich stóp krótkoterminowych oraz rentowności na długim końcu krzywej dochodowości, w przypadku metali przemysłowych są one zróżnicowane. Pomimo przewidywań, iż transformacja energetyczna w kierunku mniejszej zależności od węgla w przyszłości wygeneruje silny i stale rosnący popyt na wiele kluczowych metali, wielką niewiadomą jest obecnie prognoza dla Chin, w szczególności w odniesieniu do miedzi, ponieważ za znaczną część chińskiego popytu odpowiada tamtejszy rynek nieruchomości.

Biorąc pod uwagę niewielką podaż wydobywanych metali uważamy, że obecne negatywne czynniki makroekonomiczne związane ze spowolnieniem na rynku nieruchomości w Chinach zaczną słabnąć na początku 2022 r., a w sytuacji, gdy zapasy zarówno miedzi, jak i aluminium są już na niskim poziomie, może to spowodować, że ceny powrócą do rekordowych poziomów z początku tego roku, a nawet je przekroczą. Utrzymujący się od miesięcy kurs boczny zredukował spekulacyjną długą pozycję do niemal neutralnego poziomu, tym samym zwiększając perspektywy przyciągnięcia nowych nabywców, kiedy tylko prognoza techniczna ulegnie poprawie.

Ropa naftowa w piątek nieco straciła na wartości, co spowodowało spadek w ujęciu tygodniowym, ponieważ sytuacja dotycząca wariantu omikron nadal wpływa na krótkoterminowe prognozy dla popytu. Słabszy dolar został zrównoważony zaostrzeniem polityki pieniężnej, co może jeszcze bardziej złagodzić prognozę dla wzrostu gospodarczego w 2022 r. Podczas gdy Europa boryka się z pogłębiającym się kryzysem energetycznym, łagodniejsza niż zwykle pogoda w Azji doprowadziła do zmniejszenia popytu na produkty paliwowe wykorzystywane do produkcji energii elektrycznej i ogrzewania. W związku z problematyczną prognozą spodziewamy się, że większość obrotów przed Nowym Rokiem będzie wynikiem krótkoterminowych strategii technicznych.

Ponieważ Międzynarodowa Agencja Energetyczna, jak również OPEC prognozują równowagę na rynku w pierwszych miesiącach 2022 r., ryzyko wzrostu cen może zostać opóźnione, jednak nie wyeliminowane. Podtrzymujemy długoterminową pozytywną opinię na temat rynku ropy, ponieważ czekają go długie lata potencjalnego niedoinwestowania – najwięksi gracze tracą apetyt na duże przedsięwzięcia, po części ze względu na niepewną prognozę długoterminową dla popytu na ropę, ale także, w coraz większym stopniu, ze względu na ograniczenia kredytowe nakładane na banki i inwestorów w związku z ESG (kwestiami dotyczącymi środowiska, społecznej odpowiedzialności i ładu korporacyjnego) i naciskiem na zieloną transformację.

Unijny rynek gazu i energii elektrycznej odnotował w czwartek nowe rekordowe maksimum, po czym w piątek nastąpił spadek po tym, jak Gazprom zarezerwował część przepustowości gazociągu. Wcześniej cena holenderskiego benchmarkowego kontraktu na gaz TTF zamknęła się powyżej 140 EUR/MWh lub 45 USD/MMBtu, ponad dziewięciokrotnie przekraczając średnią długoterminową, podczas gdy cena niemieckiego kontraktu terminowego na energię elektryczną była ponad sześciokrotnie wyższa od średniej długoterminowej i wyniosła 245 EUR/MWh.

Tymczasowe wyłączenia francuskich elektrowni atomowych z powodu wykrytych wad rur, spodziewane w przyszłym tygodniu mrozy i niskie przepływy z Rosji nadal zmniejszają i tak już niski poziom zapasów. Do tego dochodzi presja Stanów Zjednoczonych dotycząca nałożenia sankcji na Rosję w związku z Ukrainą oraz zapowiedź niemieckich organów regulacyjnych, że gazociąg Nord Stream 2 może nie zostać zatwierdzony do lipca.

Rynek jest wyraźnie napędzany obawami o niedobór gazu w lutym i w związku z tym będzie nadal intensywnie koncentrował się na krótkoterminowym rozwoju sytuacji pogodowej, jak również na wszelkich oznakach zwiększonych dostaw z Rosji. Poprawa obu tych czynników może spowodować gwałtowną korektę cen, ponieważ obecne poziomy hamują wzrost gospodarczy, podwyższają inflację i przyczyniają się do utworzenia lokalnych obszarów ubóstwa energetycznego w całej Europie.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynków surowców, Saxo Bank

Zegar tyka – miesięczna prognoza makro

Narracja o „przejściowym” charakterze inflacji nie ma już racji bytu. W listopadzie inflacja CPI w Stanach Zjednoczonych wzrosła o 6,8% w ujęciu rocznym. To najwyższy poziom od 1982 r. Presja inflacyjna jest szeroko zakrojona: obejmuje np. energię (+3,5%), benzynę (+6,1%) i używane samochody (+2,5%). Ceny bazowe również rosną w najszybszym tempie od 30 lat. Badania sugerują, że presja inflacyjna w Stanach Zjednoczonych osiągnęła już wartość szczytową. Naszym zdaniem jest jeszcze za wcześnie na takie definitywne twierdzenia. Należy oczekiwać, że amerykańska Rezerwa Federalna (Fed) przyspieszy tempo ograniczania skupu aktywów (tzw. tapering). W efekcie luzowanie ilościowe zakończy się w marcu 2022 r. zamiast w czerwcu 2022 r. Naszym zdaniem w 2022 r. możliwe są co najmniej dwie podwyżki stóp procentowych.

W Chinach rząd zaczął ponownie odkręcać kurek z kredytami. Nasz wskaźnik wyprzedzający, impuls kredytowy w Chinach, nadal znajduje się na niskim poziomie. Jednak w 2022 r. najprawdopodobniej ponownie przyjmie wartości dodatnie, odzwierciedlając bardziej akomodacyjne podejście. Państwo Środka wydało również nowe wytyczne w sprawie emisji dwutlenku węgla po corocznej Centralnej Konferencji Pracy Gospodarczej 13 grudnia.

Stany Zjednoczone: To nie jest przejściowe

Debata dobiegła końca. Zwolennicy „przejściowej” inflacji przegrali. Zarówno prezes Fed Jerome Powell, jak i sekretarz skarbu Janet Yellen przyznali, że w tym momencie należałoby odejść od stosowania terminu „przejściowy” w kontekście dyskusji na temat obecnych trendów inflacyjnych w Stanach Zjednoczonych. „Termin „przejściowy” stosujemy zwykle w takim sensie, że nie pozostawi to trwałego śladu w postaci wyższej inflacji (…). Myślę, że to chyba dobry moment, aby odejść od tego sformułowania i spróbować dokładniej wyjaśnić, co mamy na myśli” – powiedział Powell podczas przesłuchania w Kongresie 30 listopada.

Stany Zjednoczone stoją w obliczu spirali płacowo-cenowej (wykres 1). Plany NFIB dotyczące wynagrodzeń o trzy miesiące wyprzedzają wskaźnik kosztów zatrudnienia (mierzący wzrost całkowitych wynagrodzeń pracowników). Planuje się podwyższyć wynagrodzenia netto w ciągu najbliższych trzech miesięcy aż o 30%. To najwyższy poziom w historii. W III kwartale wskaźnik kosztów zatrudnienia wzrósł o 4,5% w ujęciu rok do roku. Należy się spodziewać, że będzie on nadal rosnąć, najprawdopodobniej znacznie przekraczając 5% w 2022 r. Jednak rosnące koszty życia niwelują niektóre korzyści płynące z wyższych wynagrodzeń dla pracowników. Muszą oni więcej płacić za szeroką gamę produktów. Na kwestię tę zwrócono uwagę w listopadowym raporcie w sprawie CPI. Przykładowo, warunki kupna pojazdów są na najgorszym poziomie w historii (wykres 2), a warunki kupna i sprzedaży domów są nadal bardzo negatywne (wykres 3). Jednak najniższy punkt być może został już osiągnięty.

Rezerwa Federalna nie mogła już dłużej przymykać oczu na przyspieszające tempo inflacji. W ostatnich tygodniach pojawiło się wiele dowodów na to, że bank centralny jest daleko w tyle za krzywą inflacji. Należy się spodziewać, że FOMC przyspieszy tempo ograniczania skupu aktywów. W efekcie luzowanie ilościowe zakończyłoby się w marcu 2022 r. zamiast w czerwcu 2022 r. Oczekujemy, że mediana na wykresie punktowym na lata 2022-2024 przesunie się w górę i wskaże na dwie podwyżki stóp procentowych w 2022 r. oraz po cztery podwyżki w 2023 i 2024 r. (wykres 4). Projekcje ekonomiczne powinny również odzwierciedlać niższe bezrobocie i wyższą inflację w 2022 r. Ewolucja wariantu omikron nie powinna mieć większego wpływu na projekcje gospodarcze. Nowy wariant okazuje się na razie przeważnie łagodny. Z podsumowania posiedzenia powinno zostać usunięte słowo „przejściowy”. Podczas konferencji prasowej głównym zadaniem Powella będzie lepsze wyjaśnienie bieżącego i oczekiwanego stanu inflacji. Wywrze to presję na Radę Zarządzającą Europejskiego Banku Centralnego (EBC), która spotka się jeszcze w tym tygodniu. Z pewnością pojawia się coraz więcej wątpliwości co do tempa spadku inflacji w strefie euro w przyszłym roku i w dalszych okresach. Nie oczekujmy jednak od EBC żadnej decyzji w sprawie polityki pieniężnej ani zmiany narracji w tym tygodniu. EBC będzie musiał sprecyzować swoją funkcję reagowania raczej wcześniej niż później.

W 2022 r. ewolucja polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych będzie zależała przede wszystkim od trajektorii inflacji. Konsensus rynkowy zakłada, że w przyszłym roku inflacja będzie stopniowo spadać w związku z wolniejszym wzrostem popytu i eliminacją zatorów podażowych. Tak wygląda najbardziej optymistyczny scenariusz. Nasz scenariusz bazowy jest nieco gorszy. Utrudnienia dostaw wynikające z chińskiej polityki „zero Covid” oraz wyższe ceny energii spowodowane wieloletnim niedoinwestowaniem infrastruktury energetyki opartej na paliwach kopalnych okażą się bardziej trwałe, niż przewidywano. Inflacja może pozostać zmienna i trudna do przewidzenia. Będzie to stanowiło duże wyzwanie dla amerykańskiej Rezerwy Federalnej, a także dla wszystkich innych światowych banków centralnych. Zamiast dwóch podwyżek stóp procentowych mogą nastąpić trzy.

Chiny: Przez większą część 2021 r. polityka pieniężna i fiskalna była zbyt surowa. To już przeszłość.

Nasz wskaźnik wyprzedzający, impuls kredytowy w Chinach, nadal znajduje się na niskim poziomie (-2,5% PKB). To najniższy poziom od początku 2019 r. Należy się spodziewać, że na początku 2022 r. ponownie przyjmie on wartości dodatnie, zapewniając tym samym pożądane wsparcie globalnej gospodarce. Ludowy Bank Chin zapowiedział w ubiegłym tygodniu, że obniży wskaźnik poziomu rezerwy obowiązkowej (Reserve Requirement Ratio, RRR) o 0,5 punktu procentowego, ze skutkiem od 15 grudnia. Po tym ruchu średni poziom RRR dla wszystkich banków wyniesie 8,4%. Uwolnione środki pieniężne będą niższe niż przewidywano, ponieważ zostaną częściowo obniżone z uwagi na konieczność pokrycia zastrzyków płynności. Konsensus ekonomistów przewiduje, że zastrzyk netto wyniesie około 1,2 bln CNY (tj. 120 mld EUR). Nie jest to dużo jak na chińskie standardy. Jednak naszym zdaniem w najbliższych tygodniach i miesiącach wprowadzane będą kolejne środki wsparcia. Po roku dobrych wyników spodziewamy się, że Chiny z zadowoleniem powitają osłabienie CNY również w 2022 r. Będzie to kolejny sposób na wsparcie strony eksportowej gospodarki. Władze nie mają innego wyjścia, niż pobudzanie wzrostu w 2022 r. Będzie to strategiczny rok dla Chin ze względu na dwa ważne wydarzenia: Zimowe Igrzyska Olimpijskie w lutym 2022 r. i 20. Kongres Partii w październiku 2022 r.

Wreszcie, Państwo Środka wydało również nowe wytyczne w sprawie emisji dwutlenku węgla po corocznej Centralnej Konferencji Pracy Gospodarczej 13 grudnia. Zamiast ustalać cele dotyczące zużycia energii, Chiny będą ograniczać emisję dwutlenku węgla w ramach ogólnego zużycia energii, aby osiągnąć swoje cele środowiskowe. Nie są jeszcze znane wszystkie szczegóły. Jednak nowo dodane moce odnawialne i „energia surowcowa” (feedstock energy) będą teraz zwolnione z wszelkich limitów zużycia energii, aby pomóc w zagwarantowaniu dostaw energii. To prawdopodobnie oznacza, że ograniczenia w przemyśle ciężkim, takim jak węglowo-chemiczny i petrochemiczny, w perspektywie krótkoterminowej zostaną złagodzone. Nowe podejście ma na celu uniknięcie zakłóceń w dostawach energii, które były często obserwowane w ciągu ostatnich kilku miesięcy, oraz promowanie „stabilnego” wzrostu w 2022 r.

Więcej analiz makroekonomicznych jest dostępnych tutaj.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku