Podsumowanie: Istnieją pewne sektory, które są wyjątkowo atrakcyjne dla inwestorów. Jednym z nich jest „luksus”. Ale czy warto inwestować w dobra luksusowe, czy jest to to coś zarezerwowanego „dla nielicznych wybrańców”? Przyjrzyjmy się temu, jak radził sobie ten sektor rynku, jak uzyskać na niego ekspozycję i na jakie czynniki zwrócić szczególną uwagę przed zainwestowaniem w luksus.
Czym jest „lusksus”?
Akcje luksusowe można zdefiniować jako udziały spółek, które sprzedają wysokiej klasy towary i usługi uważane za zbyteczne, ale pożądane. Niektóre przykłady to zegarki, samochody, diamenty, wyroby skórzane, moda, perfumy i wino. Istnieje kilka kluczowych cech akcji luksusowych:
– Skojarzenie z ekskluzywnością, wysoką jakością i prestiżem. Marki luksusowe roztaczają wokół swoich produktów aurę wyjątkowości.
– Wysokie ceny. Dobra luksusowe są wyceniane znacznie powyżej nieluksusowych alternatyw. Marki luksusowe nie konkurują ceną.
– Koncentracja na spuściźnie, rzemiośle i tradycji. Marki luksusowe podkreślają swoją historię, pochodzenie i tradycyjne metody produkcji.
– Wpływ na kulturę i konsumentów. Marki luksusowe kształtują aspiracje i pragnienia konsumentów. Posiadanie dóbr luksusowych sygnalizuje status.
– Inwestycje w innowacje w celu utrzymania jakości produktów. Marki luksusowe nieustannie wprowadzają nowe rozwiązania, zachowując jednocześnie dziedzictwo marki.
– Produkcja w miejscu pochodzenia. Produkcja dóbr luksusowych często koncentruje się w historycznym lub kulturowym miejscu narodzin marki.
Podsumowując, akcje spółek luksusowych to akcje spółek zajmujących się zbytecznymi, ale prestiżowymi i pożądanymi towarami i usługami, z naciskiem na dziedzictwo, jakość i ekskluzywność. Należy również wziąć pod uwagę fakt, że luksus jest pojęciem względnym. Dla dużej liczby osób na całym świecie Nike może być uważana za markę luksusową, podczas gdy inni określiliby Nike jako firmę głównego nurtu.
Jak zyskać ekspozycję na luksus?
Jednym z filarów sukcesu w inwestowaniu jest dywersyfikacja. Dotyczy to również luksusu, a najłatwiejszym sposobem na uzyskanie ekspozycji na temat luksusu jest inwestycja w ETF zajmujący się dobrami luksusowymi. Taki ETF składa się z kilku tego typu akcji, zapewniając inwestorom bardzo łatwą ekspozycję na te aktywa. Funduszem ETF dostępnym na platformie Saxo jest Amundi S&P Global Luxury UCITS ETF. Ci, którzy zagłębią się bardziej w ten fundusz, odnajdą spółki, które mogą nie spełniać kryteriów określania ich mianem „luksusowych”. Poniżej 10 największych spółek funduszu Amundi S&P Global Luxury UCITS ETF.
To ETF odpowiedni dla osób, które czują się komfortowo z tą listą 10 najlepszych udziałów. Pozostali mogą rozważyć stworzenie własnego wyboru luksusowych akcji. Dlaczego? Ponieważ dywersyfikacja zmniejsza ryzyko. Poniżej wymieniamy kilka akcji (i niektóre z ich sub-marek), które mogą stanowić inspirację:
– Hermes
– LVMH Louis Vuitton, Moët & Chandon i Givenchy
– Tapestry Jimmy Choo, Versace i Michael Kors
– sub-marki Burberry Burberry
– Compagnie Financiere de Richemont Cartier, Montblanc i Piaget
– Moncler Stone Island i Moncler
– Ferrari Ferrari
– Prada, Miu Miu i Church’s
– Porsche
Wyniki
Pomimo otaczającej produkty luksusowe aury bogactwa, sukcesu i wysokiej jakości, nie przekłada się ona na wszystkie inwestycje dokonane w tym sektorze. Jeśli spojrzeć na pięcioletnie wyniki wymienionych spółek, nie otacza nas wyłącznie blichtr i przepych.
Aby uzyskać pewien kontekst tego, jak kształtowały się ceny w ciągu ostatnich 5 lat (ceny 14 listopada 2023 r.):
Nasdaq 100 (QQQ)+ 127%
Amundi S&P Global Luxury UCITS ETF+ 69%
Indeks S&P 500 (SPY)+ 61%
Wyraźnymi zwycięzcami w temacie luksusu w ciągu ostatnich 5 lat byli:
Hermes+ 282%
Ferrari+ 231%
LVMH+ 161%
Z drugiej strony, pięcioletnie wyniki były ujemne dla:
Tapestry – 30%
Porsche – 22%
Burberry – 5%
Krótko mówiąc, temat luksusu (ETF) osiągnął lepsze wyniki niż indeks S&P 500 w ciągu ostatnich 5 lat, ale wypadł gorzej w porównaniu z indeksem technologicznym Nasdaq 100. Wyniki poszczególnych akcji luksusowych wahały się od -30% do + 277%, co podkreśla znaczenie wyboru odpowiednich aktywów.
Bieżąca wycena
W poniższej tabeli znajdują się wskaźniki dotyczące bieżącej wyceny. Warto zauważyć, że zwycięzcy z ostatnich 5 lat mają – jeśli wierzyć konsensusowi analityków – najmniejszy potencjał wzrostu (ostatnia kolumna). Również z perspektywy P/E (czyli porównania ceny akcji do zysku przez nią generowanego)
wydają się być drogie (P/E blisko 50). I tak rodzi się pytanie za milion dolarów: czy spółki te będą w stanie utrzymać swoje wyniki z ostatnich pięciu lat? Patrząc na istotę dóbr luksusowych – rzadkość i bardzo wysoką jakość – wydaje się, że są one we właściwym miejscu, ale wyceny tych dwóch marek zdają się być napięte.
W praktyce
Rozważając inwestycję w akcje luksusowe, warto pamiętać o kilku wskazówkach:
– Warto zadbać o odpowiednią dywersyfikację; albo poprzez ETF, albo przez wybór kilku luksusowych firm
– Należy inwestować w uznane marki luksusowe z dziedzictwem i historią;
– Kluczem jest inwestycja w marki dbające o innowacje, aby pozostać na czasie, ale zachowujące jednocześnie aurę ekskluzywności;
– Marki luksusowe są w stanie uzyskać ceny premium, co może prowadzić do wyższych marż zysku. Należy jednak uważać na marki, które rozwijają się zbyt szybko lub osłabiają swoją ekskluzywność;
– Wpływ marki na kulturę i baza lojalnych klientów, może wskazywać na siłę cenową i stabilny popyt;
– Należy wziąć pod uwagę fakt, że rynek dóbr luksusowych jest bardziej odporny na spowolnienie gospodarcze, ponieważ zamożne bazy klientów są nimi lżej dotknięte
Wnioski
Podsumowując, inwestowanie w uznane marki luksusowe charakteryzujące się troską o dziedzictwo, innowacyjnością i wpływem kulturowym może w dłuższej perspektywie zwiększyć dywersyfikację portfela. Inwestowanie w tym segmencie wymaga jednak starannej analizy siły marki i wycen. Ryzyko pomaga zmniejszyć wybór kilku spółek (lub ETF) w tym segmencie.
Podsumowanie: Od czasu przejęcia Monsanto pięć lat temu Bayer był istnym koszmarem dla akcjonariuszy. Piątkowy wyrok sądu zwiększył prawdopodobieństwo, że Bayer może zapłacić więcej niż już spisane na straty 16 mld USD. Ponadto grupa kapitałowa ucierpiała na skutek zakończenia III fazy badania leku, co do którego rynek liczył, że wyrówna straty związane z wygaśnięciem dwóch patentów w dziale farmaceutycznym. W przypadku grupy Bayer wszystko, co mogło pójść nie tak, poszło nie tak, obniżając oczekiwania rynku do bardzo niskiego poziomu. Bayer stał się wyborem cierpliwych inwestorów, a potencjalna poprawa wiąże się z zapowiedzią możliwości podziału grupy kapitałowej w marcu przyszłego roku.
Podwójne uderzenie w grupę Bayer
Akcje grupy Bayer poszły dwa dni temu w dół aż o 18% w efekcie dwóch negatywnych wiadomości. Grupę kapitałową nadal prześladuje koszmar związany z przejęciem Monsanto pięć lat temu, ponieważ ogłoszony z opóźnieniem piątkowy wyrok w sprawie słynnego produktu Monsanto – Roundup – oznacza jeszcze większe ryzyko. W najgorszym przypadku Bayer może być zmuszony do zapłacenia w ramach prowadzonych spraw sądowych więcej, niż 16 mld USD, które już zostały uwzględnione w bilansie.
Sytuację pogarsza fakt, iż Bayer został zmuszony do wstrzymania kluczowego badania nad eksperymentalnym lekiem, ponieważ nie okazał się on wystarczająco skuteczny w stosunku do poziomów odniesienia przyjętych na potrzeby badania. W dziale farmaceutycznym presja z czasem będzie rosnąć, ponieważ patenty na dwa leki generujące wysokie przychody w tym dziale już niedługo wygasną.
Czy Bayer jest w stanie znaleźć wyjście z tej sytuacji?
W związku z opisaną powyżej niepewnością cena akcji grupy Bayer poszła w dół aż o 68% w porównaniu z maksimum z 2015 r. i plasuje się na poziomach zaobserwowanych ostatnio w 2012 r. Sytuacja ta jest oczywiście trudna dla akcjonariuszy i pytanie brzmi: czy istnieje jakaś ścieżka prowadząca do bardziej pozytywnej przyszłości?
Koszty postępowania sądowego w sprawie Monsanto mogą przekroczyć 16 mld USD, jest to jednak pozycja jednorazowa, a tym samym nie stanowi zagrożenia dla kontynuacji działalności grupy Bayer. Zakończone niepowodzeniem badanie III fazy leku asundexian stanowi znaczący problem w kontekście ceny akcji, ponieważ analitycy modelowali wartość działu farmaceutycznego w oparciu o ten lek, aby zrównoważyć przewidywany spadek przychodów i rentowności wynikający z wygaśnięcia wspomnianych powyżej patentów. Przy dwuletnim mnożniku wartości przyszłej EV/EBITDA na poziomie nieco powyżej 6x, Bayer wyceniany jest z dużym dyskontem (~33%) w stosunku do całego rynku akcji, poziom oczekiwań jest zatem naturalnie niski, co sprawia, że jest to oczywista inwestycja wartościowa, trzeba jednak uzyskać jasność co do czynników, które doprowadziły do tej sytuacji. Inną kluczową kwestią, czy też ryzykiem, jest to, że wartość rynkowa grupy spadła do 33,5 mld USD, czyli poniżej bilansowego długu netto, co dla każdej firmy oznacza wkroczenie w niebezpieczne rejony. Jaka jest zatem sytuacja i perspektywy dla inwestorów grupy Bayer?
Przyszły rok będzie prawdopodobnie kolejnym rokiem przejściowym z ciemnymi chmurami na biznesowym horyzoncie, dlatego inwestorzy powinni uzbroić się w cierpliwość. Bayer nadal posiada najwyższej klasy jednostkę naukową zajmującą się uprawami – chociaż przewiduje się, że w 2024 r. będzie się ona zmagać z przeciwnościami – i nadal ma bardzo wysoką rentowność. Analitycy spodziewają się przychodów za rok obrotowy 2023 w wysokości 47,9 mld EUR i EBITDA w wysokości 10,8 mld EUR, a EBITDA od sześciu lat stale oscyluje wokół 11-13,5 mld EUR, co świadczy o niskiej zmienności związanej z działalnością grupy. Potencjalnym czynnikiem w tym momencie jest możliwy podział grupy kapitałowej w celu odblokowania wartości, podobnie jak w przypadku Siemensa i GE w ostatnich latach. Następny Dzień Rynków Kapitałowych przypada na 5 marca 2024 r. i będzie prawdopodobnie kluczowym wydarzeniem, podczas którego rynek może usłyszeć taką zapowiedź.
Analitycy spodziewają się obniżenia dywidendy za rok obrotowy 2023 do 2,15 EUR, co w ujęciu terminowym oznacza oczekiwaną stopę dywidendy na poziomie 6,3%. Jeżeli założymy, że Bayer nie musi emitować kapitału własnego i przyjmiemy, że grupa może podążać za średnimi stopami wzrostu gospodarczego w ciągu najbliższych 10 lat, wówczas oczekiwana realna stopa zwrotu wynosi 6,3% + 2%, czyli około 8,3% w ujęciu rocznym. Oznacza to dodatni spread wynoszący około 3 p.p. w stosunku do całego rynku akcji, odzwierciedlający niepewność i ryzyko związane z inwestowaniem w grupę Bayer oraz ryzyko dalszego spadku dywidend w przyszłości.
Choć jest to trudny okres dla grupy Bayer, przez kilkadziesiąt lat wykazała ona jednak zdolność do rozwoju i budowania wartości biznesowej. Długoterminowi inwestorzy liczą, że Bayer raz na zawsze rozstrzygnie spór dotyczący Monsanto, być może dokonując podziału działalności, a ceny środków ochrony roślin ustabilizują się i w przyszłości wzrosną. Wszystko to wymagać będzie znacznej cierpliwości.
Był to bardzo zróżnicowany tydzień na rynkach towarowym, w którym największą uwagę przyciągnęły dwa szczególne wydarzenia. Na szczycie znalazł się sektor metali szlachetnych, który umocnił się o 3,8% w obliczu rosnącego przekonania, że stopy procentowe na całym świecie osiągnęły wartości szczytowe. Z drugiej strony, perspektywa spowolnienia gospodarczego i dużej podaży przyczyniła się do spadku w sektorze energii o 2,6%, odwracając znaczną część zysków wymuszonych jednostronnymi cięciami produkcji na początku tego roku.
Najlepsze wyniki odnotowały te surowce, na które w ostatnich miesiącach był mniejszy popyt i które były przedmiotem intensywnej krótkiej sprzedaży ze strony inwestorów, czyli metale z grupy platynowców, srebro, miedź i kukurydza, natomiast największe straty odnotowały gaz ziemny i ropa naftowa, ponieważ inwestorzy spekulacyjni kontynuowali odwracanie długich pozycji otwartych w ostatnich miesiącach po nieudanej próbie wymuszenia wyższych cen przez Arabię Saudyjską i Rosję.
Równocześnie umocnił się również sektor metali przemysłowych: dla miedzi był to najlepszy tydzień od lipca, ponieważ nastroje na rynku uległy poprawie w efekcie złagodzenia napięć pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, osłabienia dolara i silnego popytu w Chinach w związku z wdrożeniem dalszych bodźców wspierających wzrost gospodarczy. Wzrost wykazał również sektor rolniczy – zyskały zarówno tzw. produkty miękkie, jak i zboża, z godnym uwagi wyjątkiem pszenicy, którą nadal ciągnie w dół znaczna podaż ze strony kluczowych światowych producentów.
Na froncie makroekonomicznym szereg danych ekonomicznych z kluczowych gospodarek z całego świata wzmocnił pogląd, że cykle agresywnego zacieśniania polityki przez Rezerwę Federalną i inne banki centralne uległy już zakończeniu i najważniejszy staje się obecnie termin, jak również tempo, przyszłych obniżek stóp procentowych. Traderzy zareagowali na spadek inflacji i zatrudnienia, podwyższając oczekiwania dotyczące obniżek stóp procentowych w 2024 r. w Stanach Zjednoczonych i Europie do pełnego punktu procentowego, przy czym pierwsze cięcia powinny nastąpić w II kwartale.
Traderzy wykorzystują kontrakty terminowe SOFR, aby obstawiać kierunek krótkoterminowych stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, a po wydarzeniach minionego tygodnia rynek uwzględnia obecnie w wycenach obniżkę stóp o +1% do grudnia 2024 r. Kontrakty SOFR wskazują również na oczekiwania traderów, że nadchodzący cykl obniżek stóp potrwa do grudnia 2025 r., kiedy to stopa referencyjna osiągnie poziom około 3,75%, a następnie ponownie wzrośnie.
Rynki finansowe zareagowały na te wydarzenia, powodując gwałtowny spadek rentowności amerykańskich obligacji skarbowych na długim końcu krzywej. Dolar odnotował znaczny spadek względem pozostałych kluczowych walut, natomiast światowe rynki akcji poszły w górę, w szczególności sektory, które ostatnio zmagały się z wysokim poziomem zadłużenia i rosnącymi kosztami obsługi tego długu. Za przykład mogą tu posłużyć branże magazynowania energii i energii odnawialnej – dwa obszary wspierające popyt na metale, takie jak tanie i niedoceniane przez kupujących srebro i platyna.
Posiedzenie OPEC 26 listopada w centrum uwagi w związku ze spadkiem cen ropy
Ogólne straty w sektorze energii sprawiły, że subindeks Bloomberg Energy spadł o ponad 2% w ujęciu tygodniowym, przedłużając tym samym czterotygodniowy spadek o 10% do najniższego poziomu od lipca. Mimo iż najnowszymi czynnikami tego spadku były wzrost zapasów w Stanach Zjednoczonych i utrzymujące się obawy o popyt, tempo tąpnięcia zwiększyła sprzedaż techniczna ze strony traderów, którzy w coraz większym stopniu zmuszeni byli do redukcji długich pozycji, dodając równocześnie nowe krótkie pozycje w obliczu pogarszających się prognoz technicznych.
Spadek cen ropy naftowej do lipcowego minimum przyspieszył po tym, jak ceny nie zdołały osiągnąć bezpieczniejszych poziomów w ubiegły wtorek, kiedy nastąpiło ogólne umocnienie i wzrost apetytu na ryzyko po tym, jak słabszy, niż przewidywano odczyt CPI w Stanach Zjednoczonych zwiększył prawdopodobieństwo osiągnięcia szczytowych stóp procentowych i niższych kosztów finansowania. W efekcie nieudanego wybicia ukierunkowani technicznie zwolennicy krótkiej sprzedaży nabrali przekonania, że ceny spadną, czego kulminacją był czwartkowy spadek o 5%, który wprowadził ropę Brent i WTI, które od szczytowych wartości z początku października poszły w dół o ponad 20%, w obszary technicznej bessy.
Według rynku terminowego, prognoza krótkoterminowego popytu wykazuje oznaki osłabienia. Jest to najbardziej widoczne w przypadku ropy WTI, gdzie spread pomiędzy natychmiastowym i trzymiesięcznym terminem realizacji po raz pierwszy od lipca powrócił do stanu contango na poziomie 0,4 USD za baryłkę. Pod koniec września, kiedy rynek skupił się na ograniczonej podaży po cięciach produkcji w Arabii Saudyjskiej i Rosji, spread ten osiągnął stan deportu na poziomie 6,2 USD za baryłkę. Równoważny trzymiesięczny spread na rynku ropy Brent również zbliża się do contango, spadając z około 5,7 USD za baryłkę do obecnych 0,05 USD za baryłkę.
W efekcie tych wydarzeń umocnienie z III kwartału szybko zanika, a cięcia produkcji w Rosji, a przede wszystkim w Arabii Saudyjskiej, mają ograniczony wpływ na rynek. Od końca czerwca do końca września cena ropy Brent wzrosła o około jedną trzecią w reakcji na cięcia produkcji w Arabii Saudyjskiej w związku z dążeniem do wyższych cen i szacowanym przez OPEC deficytem podaży na poziomie 3 mln baryłek dziennie. Od tego czasu jednak prognozy dotyczące popytu poszły w dół, co wymusiło silną reakcję w postaci fali sprzedaży ze strony inwestorów spekulacyjnych, którzy nieoczekiwanie znaleźli się w sytuacji, w której dysponowali dużą długą pozycją i najmniejszą krótką pozycją brutto od 12 lat. Poziom spekulacyjnych krótkich pozycji utrzymywanych na słabnącym rynku określa rozmiary przeceny, ponieważ krótkie pozycje są potrzebne do absorbowania presji na sprzedaż ze strony długich pozycji dążących do likwidacji.
Jak podkreślaliśmy w ostatniej tygodniowej analizie rynków towarowych, obawialiśmy się, że na rynku ropy naftowej istnieje ryzyko nadmiernego spadku; przy cenie ropy Brent poniżej 80 USD i WTI poniżej 75 USD uważamy, że etap ten został już osiągnięty, a czwartkowa przecena sprawia wrażenie kapitulacji, potencjalnie sygnalizując dno rynku. Ostatnie osłabienie nastąpiło po tym, jak EIA, w najnowszym raporcie obejmującym dane z dwóch tygodni, poinformowała o wzroście zapasów w Stanach Zjednoczonych o 17,5 mln baryłek. Jednak informacja, która przeszła niemal niezauważenie, dotyczyła niemal identycznego spadku całkowitych zapasów benzyny, destylatów i paliwa lotniczego o 16,4 mln baryłek. Oprócz wzrostu implikowanego popytu na benzynę do korzystnego cenowo poziomu 9 mln baryłek dziennie – najwyższego poziomu o tej porze roku od 2021 r. – pewne wsparcie dla cen może się również pojawić, kiedy rafinerie zakończą prace konserwacyjne, zwiększając tym samym popyt na ropę naftową.
W przypadku ropy WTI powrót powyżej 75 USD może być pierwszym sygnałem konsolidacji, natomiast ponowne umocnienie wymagać będzie wybicia powyżej 80 USD, a w przypadku ropy Brent – powyżej 83,50 USD. Niemniej jednak, biorąc pod uwagę, że ostatnie tąpnięcie było wynikiem raczej zmian technicznych niż fundamentalnych, potencjalne minimum znajduje się naszym zdaniem w bezpośrednim zasięgu; traderzy powinni ponadto wziąć pod uwagę ryzyko zaostrzenia sytuacji geopolitycznej i dodatkowych działań wspierających ceny ze strony OPEC i pozostałych producentów na posiedzeniu 26 listopada.
Srebro na prowadzeniu po dobrym tygodniu dla metali szlachetnych
Ceny złota mocno odbiły w ubiegłym tygodniu po tym, jak od dawna konieczna korekta wyhamowała w okolicach 1 935 USD, czyli kluczowego technicznego poziomu wsparcia. Jednak podczas gdy do wzrostu w ubiegłym miesiącu doprowadziły obawy geopolityczne i ryzyko finansowe związane z rosnącymi rentownościami amerykańskich obligacji, ostatnie odbicie wynikało z założenia, że stopy procentowe osiągnęły wartości szczytowe i w przyszłym roku zostaną obniżone. Wyjaśnia to również, dlaczego metale półprzemysłowe, takie jak srebro czy platyna, przegapiły zeszłomiesięczny rajd, zanim w ubiegłym tygodniu wyszły na prowadzenie.
Perspektywa niższych kosztów finansowania wspierająca branże wymagające dużej płynności, z których część potrzebuje platyny i srebra, przyczyniła się do silnego odbicia obu tych tanich i niedocenianych przez kupujących metali. Ponadto niedawne osłabienie względem złota można również częściowo wyjaśnić brakiem popytu na te metale ze strony banków centralnych. W tygodniu kończącym się 7 listopada fundusze hedgingowe dysponowały długą pozycją netto w kontraktach terminowych na złoto na giełdzie COMEX wynoszącą 105 tys. kontraktów (10,5 mln uncji), czyli o ponad 20 tys. powyżej średniej rocznej.
Tymczasem w przypadku srebra fundusze utrzymywały niemal neutralną pozycję wynoszącą zaledwie 2,2 tys. kontraktów, około 10 tys. poniżej średniej rocznej, podczas gdy w przypadku platyny dysponowały niewielką krótką pozycją netto wynoszącą 1,4 tys. kontraktów, około 8 tys. poniżej średniej rocznej.
Poza zleceniami kupna ze strony banków centralnych, nadal składanymi w rekordowym tempie, rachunki funduszy lewarowanych, takich jak fundusze hedgingowe i CTA, a także popyt inwestorów na ETF pozostają kluczowe dla dalszego umocnienia złota. Możliwe osiągnięcie szczytowych stóp procentowych – kiedy tylko zostanie potwierdzone – obniży koszty utrzymywania nieoprocentowanych pozycji w metalach szlachetnych, co będzie bodźcem do kolejnego ruchu w górę. Do tego czasu podtrzymujemy nasze cierpliwie pozytywne podejście do złota i srebra, a ewentualne spadki postrzegamy jako okazję do zakupu.
Cena srebra plasuje się w okolicach 24 USD, co oznacza wzrost o ponad 7% w ujęciu tygodniowym, ponieważ inwestorzy spekulacyjni starają się ponownie zająć długie pozycje w związku z prognozowanym obniżeniem stóp procentowych, a tym samym z perspektywą poprawy popytu ze strony branży przemysłowej. Niepotwierdzona jeszcze linia trendu od majowej wartości szczytowej może zapewnić opór na poziomie 24,25 USD poniżej 25 USD, podczas gdy wsparcie prawdopodobnie pojawi się przed dwustudniową średnią ruchomą, obecnie na poziomie 23,30 USD.
Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.
Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank
Podsumowanie: Dolar amerykański mocno stracił na wartości po niższym, niż przewidywano odczycie CPI w Stanach Zjednoczonych, a w tym tygodniu możliwe są dalsze spadki, jeżeli rozmowy Bidena z Xi doprowadzą do rozwiązania części taktycznych napięć. Jednak narracja dotycząca szczytowych stóp procentowych nadal nie osłabia wyjątkowości Stanów Zjednoczonych, a fala zleceń kupna USD może się utrzymać w przypadku, gdyby wskaźniki inflacji i wzrostu gospodarczego w innych krajach uległy pogorszeniu. Umocnienie juana może nabrać tempa, ponieważ chińskie władze trzymają się z dala od obniżek stóp, zamiast tego dokonując zastrzyków płynności, podczas gdy AUD i NZD wykazują wzrostową dynamikę.
USD: Niski odczyt CPI może oznaczać szczytowy poziom stóp, jednak niekoniecznie miękkie lądowanie
Dolar amerykański stracił na wartości aż 1,5% po słabym odczucie CPI w Stanach Zjednoczonych poprzedniej nocy, a dynamiczne AUD i NZD odnotowały największy wzrost wśród walut G7. Zarówno inflacja zasadnicza, jak i bazowa spadły bardziej, niż przewidywano. W październiku wskaźnik zasadniczy CPI m/m pozostał bez zmian, poniżej przewidywanego poziomu +0,1% i wrześniowego +0,4%, podczas gdy wskaźnik r/r spadł do 3,2% z 3,7%, poniżej przewidywanych 3,3%. Wskaźnik bazowy CPI wzrósł o 0,2% m/m – mniej, niż poprzednio i mniej, niż o przewidywane 0,3% – natomiast wskaźnik r/r poszedł w górę o 4,0% – mniej, niż poprzednio i mniej, niż o przewidywane 4,1%. Do spadku w znacznej mierze przyczyniły się ceny benzyny i samochodów; również inflacja czynszów powróciła do trendu spadkowego i może przyczynić się do dalszej dezinflacji. Przedstawiciele Fed starali się podtrzymać neutralne stanowisko podkreślając, że jest jeszcze dużo do zrobienia, jednak rynek przekonał się do narracji dotyczącej szczytowych stóp Fed i obecnie uwzględnia w wycenach obniżki stóp o 100 pb w przyszłym roku.
Mimo iż zgadzamy się z narracją dotyczącą szczytowych stóp Fed, należy zastanowić się, co będzie dalej. Czy po zakończeniu cyklu zacieśniania polityki przez Fed czeka nas miękkie lądowanie w gospodarce, czy też recesja? Ostatnia reakcja poszczególnych segmentów rynku – w szczególności wzrost banków regionalnych o 6% i indeksu Russell 2000 o 5% – sugeruje, że rynek nadal obstawia miękkie lądowanie. W takim przypadku dolar może pozostać słaby. Niezwykle istotne będą dane dotyczące wzrostu gospodarczego, a jednym z tych, które warto obserwować, jest wczorajszy odczyt dotyczący sprzedaży detalicznej. Konsensus przewiduje ujemną sprzedaż detaliczną ze względu na niskie ceny benzyny i sprzedaż nowych samochodów. Wzrost zaległości w spłacie kart kredytowych również wskazuje na coraz większe ograniczenie wydatków konsumenckich.
Jeżeli rynek zacznie zmierzać w kierunku recesji, dolar jako bezpieczna inwestycja może ponownie zyskać na atrakcyjności. Warto również podkreślić, że spowolnienie w Stanach Zjednoczonych samo w sobie nie oznacza, że historia amerykańskiej wyjątkowości zmierza ku zakończeniu. W przypadku, gdy inne gospodarki, takie jak strefa euro czy Wielka Brytania, osłabią się szybciej niż Stany Zjednoczone, w szczególności biorąc pod uwagę ich większą zależność od zmiennych stóp procentowych i cen energii, oczekiwania dotyczące złagodzenia amerykańskiej polityki pieniężnej mogą się utrzymać w ujęciu względnym, co w dalszym ciągu będzie zapewniać wsparcie USD. W tym tygodniu najważniejszym wydarzeniem będą jednak rozmowy Biden-Xi, w ramach których pojednawczy ton może przyczynić się do jeszcze większego osłabienia dolara. Nadal istnieje ryzyko wstrzymania prac administracji amerykańskiej, jest ono jednak na razie ograniczone ze względu na przyjęcie ustawy o tymczasowym finansowaniu przez Izbę Reprezentantów.
Wnioski dla rynku: DXY testuje uchwyt na poziomie 104, którego pokonanie toruje drogę do dwustudniowej średniej ruchomej na poziomie 103,61, do potwierdzenia trendu spadkowego może być jednak konieczne przełamanie zniesienia o 0,618 na poziomie 102,546. Na razie dolar pozostaje opcją selektywnego kupna przy lekkich spadkach, ponieważ oczekiwania dotyczące miękkiego lądowania mogą okazać się zbyt optymistyczne.
CNH: Sprzyjające warunki do umocnienia
Poprawa danych dotyczących aktywności w Chinach postępuje powoli, przyćmiewana przez osłabienie w sektorze nieruchomości. Produkcja przemysłowa w październiku wzrosła o 4,6% r/r w porównaniu z 4,5% we wrześniu oraz z wartością przewidywaną, podczas gdy sprzedaż detaliczna wzrosła o 7,6% r/r w porównaniu z 5,5% we wrześniu. Jednak inwestycje w nieruchomości po raz kolejny rozczarowały, osiągając -9,3% r/r w ujęciu rok do dnia wobec przewidywanych -9,1%.
Mimo to juan odnotował wyraźne umocnienie dzięki osłabieniu USD, a wysiłki chińskich władz w zakresie podtrzymania sztywnych fixingów pomimo dużej zmienności USD w ciągu ostatnich kilku tygodni wreszcie przyniosły rezultaty. Ponadto Ludowy Bank Chin dziś rano przeprowadził dużą operację o wartości 1 450 mld CNY w ramach średnioterminowego instrumentu pożyczkowego, zapewniając olbrzymi zastrzyk płynności netto w wysokości 600 mld CNY. Zastrzyk ten był najwyższy od siedmiu lat i może oznaczać mniejsze szanse na rychłe obniżenie poziomu rezerwy obowiązkowej, biorąc pod uwagę, że władze nie chcą wywierać większej presji na juana. Pojawiły się niepotwierdzone informacje, że Chiny planują przeznaczyć 1 bln CNY na tanie finansowanie modernizacji „miejskich wiosek” oraz na program przystępnych cenowo mieszkań, co poprawiło nastroje na rynku.
W centrum uwagi będą rozmowy Biden-Xi, przy czym oczekuje się pojednawczego tonu pomimo utrzymujących się strategicznych różnic. Może to mieć dalszy pozytywny wpływ na juana. Kurs USD/CNH zamknął się poniżej studniowej średniej ruchomej i był notowany poniżej 7,25 na rynkach azjatyckich. Następne kluczowe wsparcie jest na poziomie 7,2124, tj. zniesienia o 0,618.
Wnioski dla rynku: Ludowy Bank Chin prawdopodobnie nadal będzie rządzić twardą ręką, aby zapobiec deprecjacji juana, jednak powrót do 7,10 będzie musiał poczekać na obniżki stóp Fed.
Antypody: NZD wybija się wyżej, AUD może zyskać kolejny impuls dzięki danym na temat zatrudnieniu
Waluty o wysokim współczynniku beta najmocniej zareagowały na narrację dotyczącą szczytowych stóp Fed, zyskując dalszy impet. Para NZD/USD powróciła powyżej psychologicznego poziomu i studniowej średniej ruchomej na poziomie 0,60, podczas gdy para AUD/USD umocniła się do 0,65. Chińskie zastrzyki płynności również przyczyniły się do wsparcia walut z antypodów, a ceny rudy żelaza po raz pierwszy od marca osiągnęły 130 USD w związku z doniesieniami o poprawie popytu na stal w Państwie Środka. W odniesieniu do tych walut powróciły oczekiwania wzrostowe i mogą się one utrzymać, dopóki nie nasilą się obawy o globalny wzrost gospodarczy.
Do wzrostu AUD przyczyniła się również ostatnia podwyżka stóp procentowych przez RBA, pomimo łagodnej retoryki. Jastrzębie komentarze mogą się jednak ponownie nasilić. Opublikowany dziś rano indeks cen płac w III kwartale wyniósł 4,0% r/r wobec 3,6% w poprzednim kwartale, osiągając szczytową wartość prognozy RBA. Rynki uwzględniają obecnie w wycenach 50% szans na kolejną podwyżkę stóp RBA, a najważniejszym wydarzeniem będzie teraz publikacja czwartkowych danych na temat zatrudnienia.
Wnioski dla rynku: Narracja dotycząca szczytowych stóp może przyczyniać się do umocnienia AUD i NZD, dopóki nie nasilą się obawy o globalny wzrost gospodarczy. Para NZD/USD może ponownie przetestować maksima z początku października na poziomie 0,6056, podczas gdy w parze AUD/USD bezpośredni opór znajduje się na poziomie 0,6524.
CharuChanana, specjalistka ds. strategii rynku,Saxo Bank
Podsumowanie: Po tygodniu, w którym miała miejsce fala sprzedaży we wszystkich sektorach z wyjątkiem produktów miękkich, sektor towarowy zmierza do największego od marca spadku w ujęciu tygodniowym. W centrum zainteresowania po raz kolejny znalazł się sektor energii: rozpoczęła się likwidacja nietrafionych długich pozycji w miarę, jak rynek – zamiast na ograniczonej podaży i ryzyku geopolitycznym – coraz bardziej skupiał się na słabszym popycie po tygodniu, w którym producenci w Stanach Zjednoczonych, Europie i Chinach wskazali na pogorszenie warunków prowadzenia działalności w październiku. Podczas gdy złoto wykazuje oznaki stabilizacji, pozostałe metale, takie jak srebro, platyna i pallad, pozostają pod presją słabszego popytu ze strony przemysłu.
Po tygodniu, w którym miała miejsce fala sprzedaży we wszystkich sektorach z wyjątkiem produktów miękkich, podtrzymanych przez mocne kakao i kawę w kontekście pogarszających się prognoz dla podaży, sektor towarowy zmierza do największego od marca spadku w ujęciu tygodniowym. W centrum zainteresowania po raz kolejny znalazł się sektor energii: rozpoczęła się likwidacja nietrafionych długich pozycji w miarę, jak rynek – zamiast na ograniczonej podaży i ryzyku geopolitycznym – coraz bardziej skupiał się na słabszym popycie po tygodniu, w którym producenci w Stanach Zjednoczonych, Europie i Chinach wskazali na pogorszenie warunków prowadzenia działalności w październiku, niwelując część stopniowej poprawy z okresu od czerwca do września.
Sytuacja w sektorze metali była zróżnicowana, a niedawna korekta złota wykazywała oznaki hamowania, podczas gdy srebro, platyna, a przede wszystkim pallad – trzy metale zależne od popytu ze strony przemysłu – mocno poszły w dół wraz z pojawieniem się gradowych chmur na gospodarczym horyzoncie. Ponadto sektor zbóż notował spadek po tym, jak amerykański Departament Rolnictwa zaskoczył traderów, prognozując rekordową produkcję kukurydzy w Stanach Zjednoczonych i podwyższone globalne zapasy soi i pszenicy po sezonie produkcyjnym, który okazał się znacznie lepszy, niż pierwotnie się obawiano.
Z perspektywy makroekonomicznej, dolar amerykański umocnił się w stosunku do większości swoich odpowiedników, przede wszystkim słabych AUD, JPY i GBP, podczas gdy rentowności amerykańskich obligacji wzrosły po zapowiedzi prezesa Rezerwy Federalnej Jerome Powell, że amerykański bank centralny będzie nadal zachowywał ostrożność, ale nie zawaha się zaostrzyć polityki, jeżeli będzie to konieczne do powstrzymania inflacji. Na konferencji MFW Powell uderzył w jastrzębie tony, gdy próbował cofnąć gołębie przewartościowanie po posiedzeniu FOMC i słabym raporcie w sprawie zatrudnienia w sektorze pozarolniczym w ubiegłym tygodniu, które doprowadziło do spadku rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich aż o 44 punkty bazowe poniżej 4.5% oraz do spadku rentowności dwuletnich obligacji wrażliwych na zmiany polityki pieniężnej o 25 punktów bazowych, równocześnie zapewniając indeksowi S&P 500 najlepszy okres od 2021 r. Luzowanie warunków finansowych, zanim inflacja nie powróci do pożądanego poziomu, nie może być tolerowane i chociaż uważamy, że Fed zakończyła już podwyższanie stóp procentowych, członkowie FOMC będą musieli powstrzymać się od takiego przekazu, dopóki nie będzie to absolutnie konieczne, aby zapobiec sytuacji, w której rynki ich uprzedzą.
Indeks towarowy Bloomberg, monitorujący 24 najważniejsze kontrakty terminowe na surowce, rozłożone niemal równomiernie na sektory energii, metali i produktów rolnych, zmierzał do tygodniowej straty wynoszącej 3% – najgorszego wyniku od marca – przede wszystkim ze względu na spadek o 7% w sektorze energii i o 2,4% w sektorze metali szlachetnych. W sektorze produktów rolnych nadal obserwuje się rosnącą rozbieżność pomiędzy sektorem zbóż, wspieranym przez obfitą podaż po solidnym sezonie produkcyjnym na półkuli północnej, a sektorem produktów miękkich, w którym podaż kawy, kakao i cukru jest coraz mniejsza w miarę, jak zjawiska pogodowe związane z El Niño nadal wpływają na kluczowe regiony produkcyjne na półkuli południowej. W efekcie sektor produktów miękkich zyskał ponad 30% w ujęciu rok do dnia, podczas gdy sektor zbóż stracił ponad 10%, co przyniosło pewną ulgę konsumentom na całym świecie.
Krótkoterminowe cykliczne osłabienie kontra długoterminowy wzrost strukturalny
Pomimo obecnego osłabienia cen, spowodowanego obawami o wzrost gospodarczy w Chinach, Europie i potencjalnie także w Stanach Zjednoczonych, Saxo podtrzymuje pogląd, że kluczowe surowce wkraczają w okres wieloletniej hossy napędzanej niedoborem wydatków kapitałowych ze względu na rosnące koszty finansowania, niższy apetyt inwestycyjny i ograniczenia kredytowe. Zielona transformacja generuje „zieloną inflację” poprzez wzrost popytu na metale przemysłowe w związku ze zwrotem w kierunku „nowej” energii w czasie, gdy spółki wydobywcze zmagają się z rosnącymi kosztami, pogorszeniem gatunków rudy, rosnącą kontrolą społeczną i środowiskową, a w niektórych przypadkach – nacjonalizmem surowcowym.
Ponadto obserwujemy coraz większe rozdrobnienie, powodujące wzrost popytu i cen kluczowych surowców. Sektor produktów rolnych prawdopodobnie będzie musiał zmierzyć się z rosnącą zmiennością warunków pogodowych i skokami cen. Zasadniczo skorygowanie tych nierównowag podaży i popytu może trwać całe lata, w rezultacie wspierając inflację strukturalną powyżej 3%, co prawdopodobnie zwiększy popyt inwestycyjny na rzeczowe aktywa trwałe, takie jak surowce.
Utrzymująca się od końca 2021 r. ograniczona podaż szeregu kluczowych surowców zapewnia indeksowi towarowemu Bloomberg dodatni zysk z rolowania brutto w ujęciu rok do roku. Zysk z rolowania brutto wykazuje różnicę pomiędzy wynikami ceny spot a ogólnym zwrotem, przy czym cena spot jest ceną natychmiastową kontraktu terminowego, obserwowaną zwykle przez strategów i analityków technicznych, podczas gdy wskaźnik ogólnego zwrotu wykazuje rzeczywisty zrealizowany zwrot, obejmujący koszty finansowania i magazynowania, a także dodatni zwrot z rolowania kontraktów terminowych w warunkach ograniczonej podaży (takiej, jak obecnie), określanych mianem deportu, bądź ujemny zwrot przy rolowaniu kontraktów na rynku o dużej podaży, określanym jako contango.
Średni zysk z rolowania brutto w ciągu ostatnich 10 lat wynosi -3,25%, podkreślając długi okres obfitej podaży prowadzący do okresu zakłóceń spowodowanych pandemią w 2020 r. i gwałtownego wzrostu popytu na towary konsumpcyjne. W okresie tym rentowności obligacji mocno wzrosły, osiągając szczytową wartość 9,25% w grudniu ubiegłego roku, a następnie spadły do obecnego poziomu, tj. 4,5%. Uważamy, że dodatnie zyski z rentowności w efekcie ograniczonej podaży będą nadal wspierać popyt inwestycyjny w tym sektorze w nadchodzących miesiącach i kwartałach.
Korekta na rynku złota hamuje, prognoza wzrostu nie ulega zmianie
Złoto przechodzi okres konsolidacji od czasu osiągnięcia w ubiegłym miesiącu maksimum na poziomie 2 009 USD. Ta krótkoterminowa wartość szczytowa została osiągnięta po rajdzie wynoszącym niemal 200 USD, wspieranym przez powracanie do długich pozycji przez zaskoczonych technicznych zwolenników krótkiej sprzedaży, ryzyko geopolityczne związane z wojną Izraela z Hamasem, a także obawy związane z dalszym wzrostem rentowności amerykańskich obligacji, w efekcie których traderzy i inwestorzy są coraz bardziej zaniepokojeni amerykańską polityką fiskalną, w szczególności tym, czy niedawny skok zarówno realnych, jak i nominalnych rentowności „coś” zepsuje.
Obawy te zmalały po gołębim posiedzeniu FOMC 1 listopada, co w połączeniu ze złagodzeniem obaw przed rozprzestrzenieniem się konfliktu na Bliskim Wschodzie umożliwiło traderom zaksięgowanie pewnych zysków. Równocześnie zwiększyło to ryzyko dodatkowej likwidacji długich pozycji przez zarządzających środkami pieniężnymi, takich jak fundusze hedgingowe i fundusze podążające za trendem (CTA), którzy w ciągu zaledwie trzech tygodni nabyli łącznie kontrakty terminowe na złoto o drugiej co do wielkości wartości w historii.
Po korekcie w dół o około 60 USD, jednak bez poważnego zagrożenia dla kluczowych poziomów wsparcia, z których pierwszy znajduje się w okolicach 1 933 USD, uważamy, że faza korekty zaczyna hamować. Wspomniany wcześniej jastrzębi zwrot Powella nie był aż tak zaskakujący, biorąc pod uwagę potrzebę utrzymania względnie restrykcyjnych warunków finansowych i stanowi wytłumaczenie, dlaczego traderzy na rynku złota zignorowali jego uwagi. Podtrzymujemy pogląd, że Fed zakończyła już podwyżki stóp procentowych, a obniżki stóp od mniej więcej połowy przyszłego roku, wraz z rekordowym popytem ze strony banków centralnych, będą nadal wspierać dążenie do nowego rekordowego maksimum w przyszłym roku.
Wsparcie ceny spot złota znajduje się obecnie w okolicach 1 933 USD, dwustudniowej średniej ruchomej i zniesienia z linii rajdu o 38,2%. Biorąc pod uwagę długość ostatniego umocnienia, cena złota może ulec korekcie z powrotem poniżej 1 900 USD bez szkody dla byczej konfiguracji, podczas gdy nowe wybicie powyżej 2 000 USD może na tyle ośmielić traderów, że wywindują cenę w kierunku 2 050 USD.
Srebro, platyna i pallad pod presją
W perspektywie krótkoterminowej będziemy obserwować srebro i platynę, które zmagają się z problemami w związku z obniżeniem prognozowanego wzrostu, przez co użytkownicy przemysłowi, w szczególności z branży zielonej transformacji, zaczynają poddawać w wątpliwość prognozy dla tych metali w najbliższym terminie, ponieważ rosnące koszty finansowania szkodzą sektorom energii wiatrowej i słonecznej, a także w coraz większym stopniu sektorowi wodorowemu – przyszłemu źródłu oczekiwanego popytu na platynę. Warto również obserwować pallad, który spadł do najniższego poziomu od pięciu lat w wyniku spekulacyjnej sprzedaży zmuszającej producentów do zabezpieczania pozycji na poziomach, które coraz częściej przekraczają krzywą zagregowanych kosztów. Krótka pozycja brutto w kontraktach terminowych wynosząca 14 tys. lotów jest bliska czterokrotności dziennego wolumenu obrotu, co naraża ten metal na poważne ryzyko squeeze’u w sytuacji, gdy prognoza techniczna i/lub fundamentalna ulegnie poprawie.
Ropa naftowa zagrożona spadkiem
Sektor energii zmierza w kierunku najgorszego wyniku w ujęciu tygodniowym od marca; największą stratę odnotowuje notorycznie zmienny kontrakt na gaz ziemny, który poszedł w dół o ponad 10% w ujęciu tygodniowym ze względu na niewielkie zapotrzebowanie na ogrzewanie, ponieważ listopad jest nadal ciepły, a produkcja zbliża się do rekordowego maksimum. Równocześnie przecena na rynku ropy naftowej i produktów paliwowych w ubiegłym tygodniu przyspieszyła, a cena ropy Brent po raz pierwszy od lipca na krótko spadła poniżej 80 USD, podczas gdy cena ropy WTI zeszła poniżej 75 USD, po czym nastąpiła stabilizacja.
Ceny znalazły się pod coraz większą presją, gdy uwaga rynku skupiła się na ograniczonej podaży wspieranej przez saudyjskie cięcia produkcji i krótkotrwały wzrost premii wojennej po ataku Hamasu na Izrael 7 października i późniejszej odpowiedzi izraelskich sił obronnych w Strefie Gazy. Jednak mimo iż liczba ofiar śmiertelnych w Strefie Gazy w wyniku izraelskich kontrataków nadal rośnie, osiągając niewyobrażalną skalę, perspektywa rozprzestrzenienia się konfliktu na bogatą w ropę część Bliskiego Wschodu jest coraz bardziej bliska zeru.
Zamiast tego, rynek skupił się na obniżeniu prognozowanego popytu w związku z pogorszeniem prognoz gospodarczych w Europie, Stanach Zjednoczonych, a także w Chinach, będących największym importerem ropy naftowej na świecie. Do zmiany prognozy i cen doszła również presja na sprzedaż ze strony inwestorów spekulacyjnych, którzy od początku lipca do końca września nabyli ponad 325 mln baryłek na rynku kontraktów terminowych w związku z perspektywą saudyjskich cięć windujących cenę. W okresie tym krótka pozycja brutto spadła do dwunastoletniego minimum, nie pozostawiając żadnych pozycji, które byłyby w stanie wchłonąć korektę taką jak ta, którą obserwowaliśmy w ciągu ostatnich kilku tygodni; w efekcie istnieje ryzyko spadku cen ropy do niskich poziomów nieuzasadnionych obecnymi fundamentami.
Wsparcie dla ropy Brent znajduje się w okolicach 78,34 USD; poniżej nie widać wyraźnego wsparcia aż do okolic 72 USD, czyli minimów z maja i czerwca. W perspektywie średnioterminowej ropa Brent wykazuje trend spadkowy, który zostałby dodatkowo potwierdzony przez tygodniowe zamknięcie poniżej 81,94 USD. Podobnie zamknięcie powyżej tego poziomu mogłoby sygnalizować krótkoterminowe umocnienie do 84,78 USD, czyli zniesienia o 0,382 z linii ostatniej przeceny od poziomu 93,80 USD.
Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank
Podsumowanie: Mimo iż ekonomiści przewidywali recesję już w 2023 r., amerykańska gospodarka wykazała nieoczekiwaną odporność. Ból związany ze wzrostem stóp procentowych pomogły zrównoważyć dwa czynniki: ekspansja fiskalna oraz inwestycje w sztuczną inteligencję i produkcję półprzewodników. Gospodarka amerykańska jeszcze nigdy nie była tak silna tak wiele miesięcy po osiągnięciu szczytowej wartości wskaźnika wyprzedzającego (Leading Index); czy zatem w końcu nastąpi recesja, czy jednak miękkie lądowanie? Dowiemy się tego w ciągu najbliższych 6-9 miesięcy.
Jak dotąd – niezwykły cykl
Pod koniec 2022 r. ekonomiści byli zgodni co do tego, że globalna gospodarka w 2023 r. wkroczy w recesję; również i my z początkiem tego roku stawialiśmy stosunkowo negatywne prognozy. Pogląd ten wydawała się również potwierdzać inwersja amerykańskiej krzywej dochodowości, jak również krótkotrwały kryzys bankowy w marcu wraz z krachem Silicon Valley Bank. Dwa czynniki odegrały kluczową rolę w zrównoważeniu bólu związanego ze wzrostem stóp procentowych. Podstawy wzrostu zapewniły przeprowadzona przez administrację Bidena ekspansja fiskalna o wartości 1 bln USD oraz boom inwestycyjny związany z generatywną sztuczną inteligencją i przenoszeniem do kraju mocy produkcyjnych w branży półprzewodników za pośrednictwem amerykańskiej ustawy CHIPS.
Aktywność gospodarcza w Stanach Zjednoczonych znalazła się w okolicach trendu wzrostowego od lat 80. (wartość zerowa na pierwszym wykresie poniżej), co stanowi najwyższy poziom odnotowany w tym kraju od 1978 r. po 23 miesiącach od osiągnięcia szczytowej wartości amerykańskiego wskaźnika wyprzedzającego koniunktury (Leading Index; wartość szczytową osiągnięto w grudniu 2021 r.). Jedynie ścieżka światowego kryzysu finansowego była podobnie silna na tym etapie cyklu. W tym momencie sprawy mogą się rozegrać w dwojaki sposób:
Aktywność gospodarcza w Stanach Zjednoczonych zacznie się znacznie pogarszać, a gospodarka amerykańska wkroczy w recesję przed drugim półroczem 2024 r. Efektem ubocznym może być kryzys długu lub szok płynnościowy jako skutek najbardziej wypiętrzonej trajektorii stóp procentowych od czasu II wojny światowej.
Gospodarka amerykańska i konsumenci wchłoną wstrząs związany ze stopami procentowymi, a rynek pracy pozostanie wystarczająco silny, aby wspierać wzrost płac realnych i miękkie lądowanie; byłoby to pierwsze spowolnienie na taką skalę, które nie prowadziłoby do recesji. Efektem ubocznym tego scenariusza byłoby wzmocnienie dynamiki inflacji i wzrost rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych.
Ważnym czynnikiem będzie trajektoria deficytu fiskalnego i już teraz pojawiają się sygnały, że w amerykańskim cyklu fiskalnym następuje zwrot, ponieważ Waszyngton zmuszony jest do ograniczenia wydatków. W takim przypadku gospodarka amerykańska otrzyma znaczący negatywny impuls fiskalny wymuszający spowolnienie, chyba że zrównoważy to boom inwestycji prywatnych.
Jedno jest pewne. Jeżeli historia może tu posłużyć za jakąkolwiek wskazówkę, a jesteśmy w stanie wskazać sześć niezależnych okresów, w których amerykański wskaźnik wyprzedzający osiągnął wartości szczytowe (przed recesją), to kolejne 6-9 miesięcy okaże się jednym z najbardziej fascynujących okresów dla rynków finansowych od długiego czasu.
Czy generatywna sztuczna inteligencja i automatyzacja sprawią, że lata 20. będą przypominać lata 60. ubiegłego wieku?
W dłuższej perspektywie najbardziej interesującą debatą i obserwacją ekonomiczną będzie 1) potencjalny negatywny wpływ kryzysu długu lub niezrównoważonej dynamiki długu publicznego w efekcie wyższych stóp procentowych oraz 2) wzrost produktywności dzięki technologiom generatywnej sztucznej inteligencji i automatyzacji. W słynnym już raporcie McKinsey na temat generatywnej sztucznej inteligencji i związanego z nią potencjalnego wzrostu produktywności szacuje się, że do 2040 r. generatywna AI w połączeniu z innymi technologiami automatyzacji może przyspieszyć wzrost produktywności o 0,2 do 3,3 punktu procentowego. Gdyby tak się stało, będzie to nowy paradygmat dla stóp procentowych.
Poprzednie okresy boomu produktywności w Stanach Zjednoczonych przypadały na lata 1950-1969 i 1995-2004, kiedy to szacowany roczny wzrost produktywności wynosił od około 2,5 do 2,7 punktu procentowego. W okresie następującym po światowym kryzysie finansowym (lata 2010-2018) roczny wzrost produktywności wyniósł zaledwie 0,9 punktu procentowego, co doprowadziło do wielkiej debaty na temat niskiego wzrostu produktywności. Okres 2019-2023 przyniósł roczny wzrost produktywności na poziomie 1,9 punktu procentowego, a ostatni odczyt wyniósł 4,7 punktu procentowego, co stanowi najwyższy wynik od ponad 13 lat, z wyłączeniem krótkiego okresu ożywienia podczas pandemii w II kwartale 2020 r.
Wyobraźmy sobie gospodarkę, która zapewnia wzrost produktywności w stylu lat 50.-60., czyli o 2,7 punktu procentowego, przy wzroście siły roboczej o 0,8 punktu procentowego w ujęciu rocznym; wówczas realny wzrost PKB mógłby wynieść około 3,5 punktu procentowego. Jeżeli następnie dodamy do tego 3 punkty procentowe inflacji w ujęciu rocznym z powodu przenoszenia produkcji z powrotem do kraju, zielonej transformacji i zakłóceń pogodowych (ceny produkcji żywności), nieoczekiwanie uzyskamy nominalny wzrost PKB powyżej 6,5% w ujęciu rocznym. Gdyby ten długoterminowy scenariusz stał się rzeczywistością, rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych nie powróciłyby do niskich poziomów obserwowanych w okresie po światowym kryzysie finansowym.
Podsumowanie: Rynki finansowe w ubiegłym tygodniu odczuły ulgę po tym, jak prezes Fed Powell wyraźnie zasugerował, że Rezerwa Federalna zakończyła już podwyżki stóp procentowych. Dolar stracił na wartości względem pozostałych walut, a rentowności amerykańskich obligacji skarbowych zdecydowanie poszły w dół, co poprawiło nastroje na rynkach zdominowanych ostatnio przez obawy związane z sytuacją geopolityczną i mocny wzrost rentowności obligacji skarbowych, zwiększający ryzyko osłabienia gospodarczego. Sytuacja na rynkach towarowych była zróżnicowana: zyski tzw. produktów miękkich i metali zostały zniwelowane przez dalsze straty w sektorze energii.
Rynki finansowe w ubiegłym tygodniu odczuły ulgę po tym, jak prezes Fed Powell wyraźnie zasugerował, że Rezerwa Federalna zakończyła już podwyżki stóp procentowych. Pomimo ostrożnej retoryki niewykluczającej kolejnej podwyżki Powell, koncentrując się na znacznym spadku inflacji, zamiast na niedawnym umocnieniu gospodarki, pozwolił rynkowi dojść do wniosku, że Rezerwa Federalna naprawdę nie chce ponownie podwyższać stóp, chyba że zostanie do tego zmuszona ze względu na gorsze, niż przewidywano dane ekonomiczne. Dolar stracił na wartości względem pozostałych walut, a rentowności amerykańskich obligacji skarbowych zdecydowanie poszły w dół, co poprawiło nastroje na rynkach zdominowanych ostatnio przez obawy związane z sytuacją geopolityczną i mocny wzrost rentowności obligacji skarbowych, zwiększający ryzyko osłabienia gospodarczego oraz zróżnicowane wyniki spółek.
Sytuacja na rynkach towarowych była zróżnicowana: wzrost odnotowały tzw. produkty miękkie, przede wszystkim kawa po tym, jak zapasy w monitorowanych przez giełdy magazynach spadły do najniższego poziomu od 24 lat, a także metale przemysłowe, w przypadku których na prowadzenie wyszła miedź, również ze względu na spadek zapasów i słabszego dolara. Sektor metali szlachetnych odnotował wzrost, przede wszystkim w odniesieniu do platyny i srebra, które nadrabiały zaległości po niedawnym umocnieniu złota. Zyski te zostały zniwelowane przez straty w sektorze energii, w którym ropa naftowa przez drugi tydzień z rzędu wykazała spadek, ponieważ wojna pomiędzy Izraelem a Strefą Gazy nie rozprzestrzeniła się na sąsiednie kraje, a równocześnie popyt jest coraz słabszy. Ponieważ sektor zbóż również odnotował niewielki spadek, na czele z kukurydzą i pszenicą, indeks towarowy Bloomberg, monitorujący koszyk 24 najważniejszych kontraktów terminowych na surowce, rozłożonych równomiernie pomiędzy energię, metale i produkty rolne, zakończył tydzień bez zmian.
Zielona transformacja cierpi na skutek wyższych kosztów i koncentracji na energii wiatrowej i słonecznej
Był to również tydzień, w którym pojawiły się zróżnicowane sygnały w odniesieniu do tematu zielonej transformacji, ponieważ branże energii wiatrowej i słonecznej stają przed coraz większymi wyzwaniami związanymi z rosnącymi kosztami, podczas gdy coraz większą uwagę przyciąga sektor jądrowy. Ponadto wydobycie zielonych metali, w szczególności miedzi, stanęło pod znakiem zapytania po tym, jak panamscy ustawodawcy zagłosowali za uchyleniem nowego kontraktu z kanadyjską spółką First Quantum Minerals, co wzbudziło niepewność co do przyszłości gigantycznej kopalni miedzi Cobra, drugiego co do wielkości źródła przychodów Panamy, zatrudniającej bezpośrednio i pośrednio 49 000 osób.
W swojej najnowszej analizie rynku akcji mój kolega Peter Garny napisał: „Październik był kolejnym niekorzystnym miesiącem dla naszych trzech koszyków tematycznych związanych z zieloną transformacją (energia odnawialna, magazynowanie energii i zielona transformacja), zwiększając tegoroczne straty do poziomu od -27% do -32%. Jak już wielokrotnie pisaliśmy w tym roku, zielona transformacja wymaga znacznych nakładów kapitału i surowców, a zatem ten segment rynku mocno ucierpiał ze względu na rosnące rentowności obligacji i wyższe ceny surowców. Ponadto do obecnego „kaca” w tym segmencie rynku akcji przyczyniły się również zawyżone wyceny akcji we wszystkich branżach związanych z zieloną transformacją w 2021 r.”.
Coraz większa rozbieżność pomiędzy wynikami spółek działających przede wszystkim w branży energii wiatrowej i słonecznej, a spółek zajmujących się energią jądrową, jest wprost oszałamiająca. W ujęciu rok do dnia (YTD) ETF Global X Uranium (kapitalizacja rynkowa: 2,3 mld USD) zyskał aż 36,5%, podczas gdy fundusz iShares Global Clean Energy (kapitalizacja rynkowa: 2,7 mld USD) stracił niemal 33%. Ostatnie wydarzenia we wszystkich trzech obszarach podkreślają konieczność zwiększenia udziału energii jądrowej w dekarbonizacji gospodarki. Na początku ubiegłego tygodnia Cameco, jeden z największych na świecie producentów uranu, przedstawił rewelacyjne wyniki za III kwartał, które spowodowały gwałtowny wzrost cen akcji tej spółki, co pokazuje, że prognozy popytu na energię jądrową z kwartału na kwartał stają się coraz lepsze.
Krótkoterminowe cykliczne osłabienie kontra długoterminowy wzrost strukturalny
Wracając do szerszego spojrzenia na rynki towarowe, Saxo podtrzymuje pogląd, że kluczowe surowce wkraczają w okres wieloletniej hossy napędzanej niedoborem wydatków kapitałowych ze względu na rosnące koszty finansowania, niższy apetyt inwestycyjny i ograniczenia kredytowe. Zielona transformacja generuje „zieloną inflację” poprzez wzrost popytu na metale przemysłowe w związku ze zwrotem w kierunku „nowej” energii w czasie, gdy spółki wydobywcze zmagają się z rosnącymi kosztami, pogorszeniem gatunków rudy, rosnącą kontrolą społeczną i środowiskową, a w niektórych przypadkach – nacjonalizmem surowcowym.
Ponadto obserwujemy coraz większe rozdrobnienie, powodujące wzrost popytu i cen kluczowych surowców. Sektor produktów rolnych prawdopodobnie będzie musiał zmierzyć się z rosnącą zmiennością warunków pogodowych i skokami cen. Zasadniczo skorygowanie tych nierównowag podaży i popytu może trwać całe lata, w rezultacie wspierając inflację strukturalną powyżej 3%, co prawdopodobnie zwiększy popyt inwestycyjny na rzeczowe aktywa trwałe, takie jak surowce.
Rajd złota hamuje w związku z poprawą apetytu na ryzyko po wstrzymaniu podwyżek stóp przez Fed
Powodem, dla którego złoto nie wystrzeliło z powrotem powyżej 2 000 USD po sugestii Powella, że FOMC skończył z podwyżkami stóp, był fakt, że kruszec zdążył się już znacznie umocnić w ciągu ostatnich kilku tygodni. I choć początkowo rajd ten spowodowany był niepokojem na Bliskim Wschodzie i zaskoczeniem zwolenników krótkiej sprzedaży na rynku kontraktów terminowych, uważamy, że znaczna część tego wynoszącego niemal 200 USD umocnienia była wynikiem stałego wzrostu rentowności amerykańskich obligacji, w efekcie którego traderzy i inwestorzy coraz bardziej obawiali się o amerykańską politykę fiskalną, w szczególności o to, czy niedawny skok zarówno realnych, jak i nominalnych rentowności „coś zepsuje”. Nacisk na tę kwestię doprowadził do nietypowej sytuacji, w której rosnące rentowności obligacji, a nawet umocnienie dolara, ostatecznie wsparły złoto.
Ponieważ rentowności amerykańskich obligacji skarbowych wykazują oznaki stabilizacji i potencjalnie zaczynają nieco słabnąć, możemy być świadkami normalizacji relacji pomiędzy kruszcem a rentownościami, a mimo iż szczytowe stopy procentowe zapewnią wsparcie złotu w nadchodzących miesiącach, stały ruch w kierunku wyższych cen hamować będą typowe okresy konsolidacji i korekt. Na razie jednak, dopóki liczne obszary niepewności geopolitycznej nadal zapewniają względne wsparcie, uważamy, że wszelkie krótkoterminowe korekty będą krótkotrwałe i płytkie, między innymi dzięki ciągłemu i rosnącemu wsparciu ze strony banków centralnych, które nadal w rekordowym tempie skupują kruszec.
Silny popyt ze strony banków centralnych przez drugi rok z rzędu stanowi wytłumaczenie, dlaczego złoto nie zachowywało się „normalnie”, osiągając niemal rekordowy poziom w okresie rosnących realnych rentowności w Stanach Zjednoczonych, wyższych kosztów utrzymywania aktywów, silnego dolara i intensywnej sprzedaży wśród ETF. Niedawny raport Światowej Rady Złota wykazał, że banki centralne, na czele z Chinami, prawdopodobnie przetestują w tym roku zeszłoroczny rekord wszech czasów pod względem zakupów złota, przy czym na czele skupujących znalazły się rynki wschodzące, dążące do zmniejszenia swojej zależności od dolara amerykańskiego w zakresie utrzymywania rezerw. Według Światowej Rady Złota, w ciągu pierwszych dziewięciu miesięcy tego roku banki centralne kupiły 800 ton tego metalu, co stanowi wzrost o 14% w ujęciu rok do roku, a w przypadku, gdyby IV kwartał okazał się równie mocny, ubiegłoroczny rekord powyżej 1 000 ton może zostać pobity.
W porównaniu ze wspomnianymi 800 tonami zakupionymi przez banki centralne, redukcja całkowitych zasobów ETF od początku roku do III kwartału wyniosła 183 tony, co podkreśla, dlaczego negatywny wpływ tej sprzedaży na ceny był tak ograniczony. Uważamy, że ponowne zainteresowanie funduszami giełdowymi, podobnie jak w ubiegłym tygodniu, kiedy łączna pozycja ETF w złocie po raz pierwszy od maja wzrosła, będzie bodźcem, który ostatecznie spowoduje wzrost cen złota. Taka zmiana nastąpi dopiero wówczas, gdy zobaczymy wyraźny trend obniżania stóp procentowych i/lub wybicie w górę, wymuszające reakcję ze strony inwestorów lokujących realne pieniądze w obawie przed przeoczeniem jakiejś okazji.
Złoto zatrzymało się po umocnieniu o niemal 200 USD w ubiegłym miesiącu w efekcie ponownej realizacji zysków powyżej poziomu 2 000 USD za uncję. Po tak silnym wzroście w tak krótkim czasie rynek potrzebuje konsolidacji, jednak jak dotąd korekta jest stosunkowo płytka, a wsparcie pojawiło się na poziomie 1 953 USD, przed 1 933 USD, dwustudniową średnią ruchomą i zniesieniem z linii rajdu o 38,2%. Biorąc pod uwagę długość ostatniego umocnienia, cena złota może ulec korekcie z powrotem poniżej 1 900 USD bez szkody dla byczej konfiguracji, podczas gdy nowe wybicie powyżej 2 000 USD może na tyle ośmielić traderów, że wywindują cenę w kierunku 2 050 USD.
Surowcowy podcast specjalny z WisdomTree
Na początku ubiegłego tygodnia zaprosiliśmy do naszego studia w Kopenhadze Nitesha Shaha, dyrektora ds. rynków towarowych i badań makroekonomicznych na Europę w WisdomTree, spółce będącej największym europejskim dostawcą produktów notowanych na giełdzie (Exchange Traded Products, ETP), do szeroko rozumianej dyskusji na temat obecnej sytuacji rynkowej i prognoz dotyczących kluczowych surowców, w tym złota, srebra, platyny i ropy naftowej, a także obecnego podziału pogody na północ i południe, który w różny sposób przekłada się na zboża i produkty miękkie. Zwróciliśmy również uwagę na ekologiczny wyścig zbrojeń i jego wpływ na pierwszo- i drugorzędne metale.
W odniesieniu do korzystania z ETP, zapytaliśmy Nitesha o zalety i wady inwestowania w surowcowe ETP w porównaniu z ekspozycją na spółki z branży towarowej oraz o to, na co inwestorzy powinni zwracać największą uwagę inwestując w surowcowe ETP.
Podsumowanie: Sektor towarowy najwyraźniej odnotuje niewielki wzrost w miesiącu, który do tej pory obfitował w istotne wydarzenia – od kryzysu na Bliskim Wschodzie, zwiększającego ryzyko dotyczące podaży ropy naftowej w okresie hamującego globalnego popytu, przez coraz bardziej intensywne próby wsparcia gospodarki podejmowane przez chiński rząd, po wzrost rentowności amerykańskich obligacji do wieloletnich maksimów, przez który rośnie ryzyko, że coś się zepsuje. Na prowadzenie wyszły metale szlachetne na czele ze złotem, dzięki któremu sektor ten zyskał aż 6,3%; na drugim miejscu (5%) znalazły się produkty miękkie, ponieważ zarówno dla kakao, jak i dla kawy arabiki październik był dobrym miesiącem ze względu na obawy dotyczące podaży i El Niño. Nieco zaskakujący jest fakt, iż – biorąc pod uwagę obecne napięcia na Bliskim Wschodzie i obawy o rozszerzenie konfliktu negatywnie wpływające na podaż z tak niezwykle ważnego regionu – sektor energii w tym miesiącu odnotował spadek.
Indeks towarowy Bloomberg najwyraźniej odnotuje niewielki wzrost w miesiącu, który do tej pory obfitował w istotne wydarzenia – od kryzysu na Bliskim Wschodzie, zwiększającego ryzyko dotyczące podaży ropy naftowej w okresie hamującego globalnego popytu, przez coraz bardziej intensywne próby wsparcia gospodarki podejmowane przez chiński rząd, po wzrost rentowności amerykańskich obligacji do wieloletnich maksimów, przez który rośnie ryzyko, że coś się zepsuje. Ponadto kontrakty terminowe na sok pomarańczowy biją nowe rekordy, ceny kakao osiągnęły poziomy ostatnio obserwowane pod koniec lat 70., a cukier wzrósł do dwunastoletniego maksimum.
W ujęciu ogólnym indeks ogólnego zwrotu z rynków towarowych Bloomberg (BCOMTR – Bloomberg Commodity Total Return), monitorujący koszyk 24 najważniejszych kontraktów terminowych na surowce, poszedł w górę o 1% w ujęciu miesięcznym, zmniejszając tym samym swój spadek rok do dnia do zaledwie 2,5% w porównaniu z -11% w czerwcu, zanim sektor energii doprowadził do ożywienia, gdy OPEC + zmniejszyła produkcję w celu wsparcia cen ropy. Na prowadzenie wyszły metale szlachetne na czele ze złotem, dzięki któremu sektor ten zyskał aż 6,3%; na drugim miejscu (5%) znalazły się produkty miękkie, ponieważ zarówno dla kakao, jak i dla kawy arabiki październik był dobrym miesiącem ze względu na obawy dotyczące podaży i El Niño. Sektor zbóż (2,3%) może wykazać pierwszy – co prawda niewielki – miesięczny wzrost od trzech miesięcy, przy czym wszystkie trzy główne uprawy poszły w górę, przede wszystkim pszenica CBOT, która jeszcze niedawno spadła do najniższego poziomu od ponad czterech lat w związku z dużą podażą po lepszych, niż przewidywano zbiorach na półkuli północnej.
Nieco zaskakujący jest fakt, iż – biorąc pod uwagę obecne napięcia na Bliskim Wschodzie i obawy o rozszerzenie konfliktu negatywnie wpływające na podaż z tak niezwykle ważnego regionu – sektor energii w tym miesiącu odnotował spadek, do którego przyczyniły się przede wszystkim olej napędowy i benzyna, ponieważ sezonowe wyhamowanie popytu obniżyło marże rafinerii, a wraz z nimi popyt na ropę naftową. Najniżej znalazł się sektor metali przemysłowych (-4,5%), który pomimo niewielkiego odbicia w ubiegłym tygodniu w reakcji na nowe wsparcie gospodarcze ze strony chińskiego rządu nadal słabnie z powodu obaw o średnioterminowe prognozy dotyczące wzrostu popytu zarówno w Chinach, jak i w pozostałych krajach.
Inwestorzy ETF nadal przedkładają ogólną ekspozycję nad poszczególne surowce
W tabeli poniżej przedstawiono jedne z największych na świecie i będących przedmiotem najaktywniejszego obrotu surowcowych ETF, ich najnowsze wyniki oraz ostatnie przepływy inwestorów. Istnieje wiele funduszy monitorujących surowce, dlatego lista ta w żadnym wypadku nie jest wyczerpująca i stanowi przede wszystkim źródło informacji i inspiracji.
Pierwsza część to ETF spełniające kryteria UCITS (undertakings for collective investment in transferable securities – przedsiębiorstwa zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe), oparte na unijnej dyrektywie ustanawiającej ramy regulacyjne dla funduszy zarządzanych i mających siedzibę w UE, podczas gdy druga część obejmuje przede wszystkim ETF notowane w Stanach Zjednoczonych, a zatem niezgodne z UCITS. W grupie tej znajdują się jedne z największych na świecie funduszy pod względem kapitalizacji rynkowej, ale także kilka zarejestrowanych jako PTP (publicly traded partnerships, forma spółki zbliżona do polskiej spółki komandytowo-akcyjnej), które ze względu na amerykańskie przepisy podatkowe często nie są oferowane poza Stanami Zjednoczonymi.
Głównym przedmiotem zainteresowania inwestorów są nadal fundusze surowcowe oferujące szeroką ekspozycję, w szczególności indeks towarowy Bloomberg, monitorujący 24 najważniejsze kontrakty terminowe na surowce, rozłożone równomiernie pomiędzy energię, metale i produkty rolne. Wśród ETF notowanych w Stanach Zjednoczonych najpopularniejszy jest obecnie DBIQ Optimum Yield Diversified, monitorujący węższą grupę 14 kontraktów terminowych na surowce. W dolnej części tabel już od kilku miesięcy obserwujemy odpływy z funduszy opartych na kruszcu, a poniżej omawiamy niektóre z powodów, dla których ten popularny produkt nie zareagował jeszcze na silny wzrost ceny złota obserwowany w ciągu ostatnich kilku tygodni.
Status zysków, rentowności obligacji i prognozy dotyczące krótkoterminowych stóp procentowych
Z szerszej perspektywy ekonomicznej, nastroje na rynku w ubiegłym tygodniu uległy pogorszeniu. Globalne rynki akcji przeszły do defensywy po tym, jak wiele raportów w sprawie wyników finansowych wykazało presję na szereg sektorów wywieraną przez znacznie wyższe koszty finansowania, ponieważ w ślad za rosnącymi rentownościami amerykańskich obligacji skarbowych podążają rentowności na całym świecie. Podczas gdy spekulacje na temat tego, czy stopy procentowe w największych gospodarkach światowych osiągnęły już szczytowy poziom, nie ustają w obliczu obaw związanych z recesją i niższej inflacji, w efekcie stałego wzrostu rentowności obligacji z szeroko rozumianej gospodarki zaczęły dochodzić sygnały stresu, ponieważ wywindował on oprocentowanie kredytów hipotecznych, powodując znaczne straty zarówno wśród kredytobiorców, jak i wśród wielu funduszy inwestycyjnych i banków, co z kolei może doprowadzić do ograniczenia akcji kredytowej w gospodarce. Przyczynia się również do wzrostu kosztów kredytów w krajach rozwiniętych i wysysa pieniądze z rynków wschodzących, jednocześnie podnosząc poprzeczkę dotyczącą sensu inwestowania w akcje.
Podczas gdy prezesi banków centralnych będą nadal mówić o perspektywie dodatkowych podwyżek stóp procentowych, aby uniknąć sytuacji, w której rynek uprzedziłby zapowiedzianą przyszłą obniżkę stóp, uważamy, że FOMC i inne banki centralne, w szczególności EBC, zakończyły już cykl podwyżek. Jednak termin pierwszej obniżki i głębokość przyszłych cięć stóp procentowych pozostaje pod znakiem zapytania – i zależy od napływających danych – chyba że ciągły wzrost rentowności obligacji amerykańskich sprawi, że traderzy i inwestorzy będą coraz bardziej zaniepokojeni amerykańską polityką fiskalną, w szczególności tym, czy niedawny skok zarówno realnych, jak i nominalnych rentowności „coś” zepsuje.
Zboża kontra produkty miękkie
W sektorze produktów rolnych różnica w wynikach pomiędzy produktami miękkimi, takimi jak kakao, kawa, bawełna czy cukier, z jednej strony, a sektorem zbóż i soi z drugiej strony, nadal się powiększa, przy czym sektor produktów miękkich wykazuje dotychczas wzrost o 28% w ujęciu rok do roku, podczas gdy sektor zbóż spadł o 15%. Pomimo obaw o pogodę na początku sezonu wegetacyjnego, a także o sytuację w Ukrainie, po dobrym sezonie upraw na półkuli północnej nastąpiły obfite zbiory. Niższe ceny pszenicy, kukurydzy i soi w znacznym stopniu przyczyniły się do zmniejszenia presji inflacyjnej na całym świecie. Poprawa prognoz dla pozostałych ważnych eksporterów, takich jak Brazylia czy Argentyna, również przyczyniła się do spadku cen kukurydzy i innych zbóż w ubiegłym tygodniu.
Inny obraz wyłania się jednak w przypadku produktów miękkich, gdzie kontrakty terminowe na kakao osiągnęły najwyższą cenę od 44 lat, a na cukier – od 12 lat, w obu przypadkach z powodu niekorzystnych warunków pogodowych w kluczowych regionach upraw, od Afryki Zachodniej po Indie i Tajlandię, podczas gdy katastrofalnie niewielka produkcja soku pomarańczowego na Florydzie wywołała istotny squeeze skutkujący rekordowymi cenami.
Cena gazu ziemnego rośnie przed nadejściem zimy
Kontrakty terminowe na gaz ziemny w UE i Stanach Zjednoczonych zajmują w tym miesiącu dwa pierwsze miejsca; oba wspierane są przez perspektywę rosnącego popytu na ogrzewanie wraz ze spadkową trajektorią temperatur przed nadejściem zimy na półkuli północnej. W Europie wojna pomiędzy Izraelem a Hamasem przyniosła niepożądane, choć jak dotąd możliwe do opanowania zakłócenia dostaw, ale także ryzyko rozprzestrzenienia się konfliktu, potencjalnie zmniejszając przepływy od kluczowych dostawców z Bliskiego Wschodu. Niemniej jednak, przy magazynach zapełnionych w 99% i prognozowanej lekkiej recesji zmniejszającej popyt ze strony przemysłu, region ten wydaje się dobrze przygotowany do przetrwania kolejnej zimy.
Holenderski kontrakt na gaz z terminem na luty 2024 r., który odzwierciedla szczytowy okres popytu, kiedy ryzyko zmniejszenia dostaw byłoby najbardziej dotkliwe, jest obecnie notowany na poziomie 56 EUR/MWh (17,4 USD/MMBtu) lub mniej niż 10% powyżej obecnego kontraktu spot na poziomie około 51 EUR/MWh (15,8 USD/MMBtu), co wskazuje, że na rynku panuje względny spokój. Równocześnie amerykański kontrakt na gaz powrócił powyżej 3 USD/MMBtu, a po wielu tygodniach ponadprzeciętnego wzrostu zapasów z powodu łagodnej pogody i dużej produkcji, znaczne ochłodzenie od przyszłego tygodnia zwiększy popyt na ogrzewanie przed corocznym sezonem uwalniania zapasów, który zwykle rozpoczyna się mniej więcej w połowie listopada.
Złote byki realizują zyski, 2 000 USD jest coraz bliżej
Złoto w pełni odrobiło straty po niedawnej przecenie, zbliżając się do ważnego pod względem psychologicznym poziomu 2 000 USD. Podczas gdy głównym czynnikiem wzrostu były napięcia geopolityczne po październikowych atakach w Izraelu, presja na kupno ze strony funduszy zmuszonych do odwrócenia pozycji z powrotem do długiej pozycji netto przyczyniła się do impetu. W tygodniu kończącym się 17 października zaskoczeni inwestorzy spekulacyjni kupili 5,7 mln uncji złota – czwarty co do wielkości taki zakup w ostatniej dekadzie – aby odwrócić niefortunną krótką pozycję z powrotem do wynoszącej 4,2 mln uncji długiej pozycji netto, wciąż znacznie poniżej wynoszącej 14,8 mln uncji długiej pozycji osiągniętej podczas kryzysu bankowego w Stanach Zjednoczonych na początku tego roku.
Warto również zauważyć, że łączna pozycja w ETF opartych na kruszcu nie wykazuje jeszcze żadnych oznak powrotu inwestorów długoterminowych. Spada ona nieprzerwanie od wielu miesięcy, a zarządzający aktywami, z których wielu handluje złotem za pośrednictwem funduszy, nadal uznają amerykańską siłę gospodarczą, rosnące rentowności obligacji i potencjalne kolejne opóźnienie terminu osiągnięcia szczytowych stóp procentowych za powody, dla których nie warto się angażować. Czynniki te, wraz z rosnącymi kosztami finansowania nieoprocentowanej pozycji w metalach szlachetnych, znacznie przyczyniły się do trwającej od roku redukcji pozycji w złocie; w ostatnich analizach argumentowaliśmy, że trend ten prawdopodobnie się utrzyma, dopóki nie zobaczymy wyraźnych sygnałów obniżania stóp procentowych i/lub wybicia w górę, wymuszającego reakcję ze strony inwestorów lokujących realne pieniądze w obawie przed przeoczeniem jakiejś okazji.
Złoto znajduje się w bardzo stromym kanale wzrostowym, co podkreśla nie tylko obecną siłę rajdu, ale także potrzebę konsolidacji. Na początku tego tygodnia cena żółtego metalu została skorygowana w dół tylko po to, by przy pierwszej nadarzającej się okazji znaleźć wsparcie tuż powyżej 1 950 USD. Zamknięcie powyżej 2 000 USD może sygnalizować ruch w kierunku dwóch rekordowych maksimów zamknięcia z marca 2022 r. i maja tego roku w okolicach 2 050 USD.
Cena ropy się waha, a ryzyko wojenne równoważy hamujący popyt
Kontrakty terminowe na ropę naftową nadal utrzymują się w granicach przedziału, ponieważ premia wojenna związana z wojną Izraela z Hamasem nadal to rośnie, to maleje w reakcji na wiadomości i wydarzenia w tym regionie. Od czasu ataku Hamasu na Izrael 7 października rynek na próżno próbuje oszacować i wycenić ryzyko potencjalnego, a w najgorszym przypadku poważnego zakłócenia dostaw, jednak jak dotąd ta geopolityczna premia cenowa z trudem przekroczyła pięć dolarów. Podkreśla to trudność w wycenie jeszcze niezrealizowanego zakłócenia ze świadomością, że rzeczywisty wpływ na podaż, w szczególności Iranu, może spowodować gwałtowny wzrost cen, podczas gdy brak wpływu spowodowałby skupienie się na popycie, który obecnie wykazuje sezonowe spowolnienie.
Jak już wspomnieliśmy, podczas gdy główna uwaga uczestników rynku ropy skupia się na Bliskim Wschodzie, podstawowe fundamenty zaczęły się rozluźniać, a popyt zmierza w kierunku sezonowego wyhamowania, potencjalnie pogorszonego przez trwające spowolnienie gospodarcze. Marże rafineryjne, w szczególności w przypadku benzyny, spadają w miarę zbliżania się sezonu niskiego popytu, zmniejszając tym samym popyt rafinerii na ropę naftową ze względu na niższą rentowność. Spready natychmiastowe dla ropy WTI i Brent zmniejszyły się o ponad połowę w miarę, jak maleją obawy o podaż, podczas gdy premia za średnio kwaśną ropę Dubai w stosunku do lekko słodkiej ropy Brent i WTI spadła, co jest kolejnym sygnałem, że rynek pozostaje spokojny o ryzyko rozprzestrzenienia się konfliktu na Bliskim Wschodzie.
Podczas gdy potencjał wzrostu pozostaje niemożliwy do przewidzenia, ryzyko spadku jest ograniczone ze względu na istnienie dna pod rynkiem. Arabia Saudyjska i jej bliskowschodni sąsiedzi, którzy tak ciężko walczyli o wsparcie cen ropy, rezygnując przy tym z przychodów, raczej nie zaakceptują znacznie niższych cen. W związku z tym uważamy, że wsparcie dla ropy WTI i Brent zostało już ustanowione i zostanie obronione poniżej poziomu 80 USD, a o ile nie wystąpią żadne wojenne zakłócenia, potencjał wzrostu cen wydaje się obecnie w równym stopniu ograniczony. W związku z powyższym cena ropy Brent prawdopodobnie ustabilizuje się w przedziale pomiędzy 85 i 95 USD, czyli w obszarze, który na razie określilibyśmy jako „idealny” – nie za niski dla producentów i nie za wysoki dla konsumentów.
W tym tygodniu powróciłem do Macrovoices.com i podczas rozmowy z prowadzącym Erikiem Townsendem wspomniałem o powodach, dla których nadal spodziewamy się wzrostu cen surowców w perspektywie średnioterminowej. Omówiliśmy szereg różnych tematów, w tym deport kontra contango, odporność złota pomimo rosnących rentowności i mocnego dolara, trendy dotyczące metali przemysłowych i ropy naftowej, a także raport Commitment of Traders Report – czym on jest i jak z niego korzystać.
Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.
Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank
Podsumowanie: Wzrost długoterminowych rentowności, niepewność związana z wojną na Bliskim Wschodzie oraz pogłoski, że Bank Japonii w przyszłym tygodniu zaostrzy politykę kontroli krzywej dochodowości, przygotowują grunt pod wstrzymanie się przez EBC ze zmianą polityki pieniężnej w tym tygodniu. Rynki zainteresowane będą dyskusjami na temat Pandemicznego Programu Zakupów Awaryjnych (Pandemic Emergency Purchase Program, PEPP), jednak biorąc pod uwagę rozszerzający się spread obligacji BTP-Bund jest mało prawdopodobne, aby EBC zasygnalizował, że zakończy reinwestycje w ramach tego programu. Ponieważ bank centralny podtrzymuje komunikat o „wyższych stopach przez dłuższy czas”, niedźwiedzie wypiętrzenie krzywych dochodowości po obu stronach Atlantyku będzie postępować. Dlatego też skłaniamy się ku krótkoterminowym obligacjom skarbowym i zachowujemy ostrożność w odniesieniu do czasu trwania.
Wzrost długoterminowych rentowności i niepewność związana z konfliktem w Izraelu zmuszą EBC do wstrzymania się ze zmianą polityki pieniężnej na posiedzeniu w tym tygodniu.
Od początku września rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych wzrosły o około 90 pb z 4,10% do obecnych 5%, co wywindowało rentowności również europejskich obligacji skarbowych. Rentowności niemieckich dziesięcioletnich obligacji skarbowych po raz pierwszy od 2011 r. osiągnęły poziom 3%, a rentowności włoskich obligacji skarbowych są najwyższe od 2012 r., czyli okresu bezpośrednio po kryzysie długu w strefie euro. Wyższe stopy długoterminowe jeszcze bardziej zacieśniają gospodarkę, przez co kolejna podwyżka stóp procentowych staje się coraz mniej uzasadniona.
Równocześnie EBC dysponuje ograniczoną ilością nowych informacji, które pozwoliłyby na dalsze zaostrzanie polityki pieniężnej. Wyniki badania działalności kredytowej banków, dane na temat PKB za III kwartał oraz nowa runda projekcji ekspertów dostępne będą dopiero przed grudniowym posiedzeniem w sprawie polityki pieniężnej. W związku z tym na najbliższym posiedzeniu nacisk przesunie się na rozmowy twórców polityki na temat narzędzi polityki pieniężnej niezwiązanych ze stopami procentowymi, takich jak minimalne wymogi kapitałowe czy wcześniejsze zakończenie reinwestycji w ramach Pandemicznego Programu Zakupów Awaryjnych (PEPP).
Jest jednak mało prawdopodobne, aby w najbliższym czasie nastąpiła dezinwestycja programu PEPP. Ponieważ rentowności nadal idą w górę, spread obligacji BTP-Bund rozszerzył się do 200 pb, grożąc dalszym wzrostem w związku z wysoką zmiennością. Ponieważ bank centralny nadal obawia się ograniczenia finansowania na peryferiach strefy euro, w szczególności we Włoszech, modyfikacja programu PEPP nie będzie łatwa.
W centrum uwagi znajdują się amerykańskie obligacje skarbowe i japońscy inwestorzy
W tym tygodniu europejskie obligacje skarbowe będą wrażliwe na rentowności amerykańskich obligacji skarbowych i na decyzje Banku Japonii w sprawie kontroli krzywej dochodowości. Wzrost rentowności wydaje się niemożliwy do zatrzymania z następujących powodów:
1. Oczekiwania inflacyjne ponownie rosną, w związku z czym banki centralne mogą być zmuszone do utrzymywania stóp na wysokim poziomie przez dłuższy czas. Napięcia geopolityczne na Bliskim Wschodzie wywierają presję na wzrost presji inflacyjnej. Dziesięcioletnia rentowność powyżej progu opłacalności wzrosła ostatnio do 2,47% w porównaniu z 2,10% odnotowanym w marcu. Pięcioletnia stopa T5YIFR (mierząca średnią przewidywaną stopę inflacji w pięcioletnim okresie rozpoczynającym się za pięć lat od dzisiejszej daty) i dziesięcioletni swap CPI ponownie rosną w kierunku 3%, sugerując, że wysoka inflacja może się utrzymać.
2. Zacieśnianie ilościowe (QT) i coraz większe rozmiary aukcji amerykańskich obligacji skarbowych wywierają presję na wzrost rentowności. Rezerwa Federalna i EBC angażują się w zacieśnianie ilościowe, co oznacza, że banki centralne nie wspierają cen obligacji. Równocześnie konieczne było zwiększenie podaży bonów skarbowych i obligacji kuponowych, aby sfinansować duży deficyt fiskalny. Mimo iż podaż obligacji pozostaje na poziomie z okresu pandemii, Rezerwa Federalna nie wspiera takiej emisji.
3. Bank Japonii może dalej zaostrzać politykę kontroli krzywej dochodowości (YCC). W przyszłym tygodniu Bank Japonii opublikuje prognozy gospodarcze opracowane przez członków rady polityki pieniężnej. W lipcu oczekiwano, że inflacja zasadnicza zakończy rok fiskalny (kwiecień 2024 r.) na poziomie 2,5%. Jednak jak dotąd CPI utrzymuje się znacznie powyżej 3%, co oznacza, że na październikowym posiedzeniu prawdopodobna będzie korekta w górę. Polityka kontroli krzywej dochodowości wymaga dalszego dostosowania również ze względu na wzrost rentowności na całym świecie. W niedzielę gazeta Nikkei poinformowała, że Bank Japonii może rozważać podwyższenie pułapu 1% lub zniesienie dopuszczalnych widełek wokół celu 0%. Tak czy inaczej, tego rodzaju posunięcia zniechęcą zagranicznych inwestorów do kupowania amerykańskich i europejskich obligacji skarbowych, wywierając większą presję na wzrost rentowności.
Do tej pory japońscy inwestorzy nie mieli powodu, aby kupować amerykańskie i europejskie obligacje skarbowe, ponieważ koszt zabezpieczenia takich pozycji jest wysoki, bardziej opłacalny jest zatem bezpośredni zakup JGB przy rentowności 0,85%.
Co to oznacza dla rynku obligacji denominowanych w euro?
Ponieważ europejskie obligacje skarbowe są ściśle skorelowane z amerykańskimi, rentowności w Europie pójdą w górę ze względu na stały wzrost rentowności w Stanach Zjednoczonych. Można zatem bezpiecznie założyć, że krzywe dochodowości będą się nadal wypiętrzać, a rentowności długoterminowe będą rosły szybciej niż krótkoterminowe.
Rentowności na przednim końcu krzywej pozostaną zakotwiczone, ponieważ rynki uważają, że banki centralne osiągnęły szczytową fazę cyklu podwyżek stóp procentowych. W związku z tym przed posiedzeniami banków centralnych w sprawie polityki pieniężnej nadal skłaniamy się ku przedniej części krzywej dochodowości i jakości, zachowując ostrożność co do czasu trwania. Kliknij tutaj, aby znaleźć ETF obligacji oferujące ekspozycję na poszczególne części krzywej dochodowości.
Althea Spinozzi, strateżka ds. instrumentów o stałym dochodzie, Saxo Bank
Indeks towarowy Bloomberg przez czwarty tydzień z rzędu odnotował wzrost w efekcie obaw, że wojna pomiędzy Izraelem a Hamasem może rozprzestrzenić się na cały Bliski Wschód, zwiększając tym samym niepokój dotyczący dostaw ropy naftowej i gazu ziemnego do Europy. Ponadto pogorszenie warunków upraw na półkuli południowej zapewniło impuls sektorowi produktów rolnych, podczas gdy dalszy wzrost rentowności obligacji amerykańskich skłonił inwestorów do poszukiwania bezpieczeństwa w postaci franka szwajcarskiego i złota.
Mimo iż reakcja rynku energii na wojnę Izraela z Hamasem jest jak dotąd umiarkowana, biorąc pod uwagę trudności w wycenie ryzyka faktycznego zakłócenia dostaw, rynek złota w ciągu ostatnich dwóch tygodni wykazał wzrost o około 160 USD. Podkreśla to, że traderzy i inwestorzy są coraz bardziej zaniepokojeni – nie tylko krajobrazem geopolitycznym, ale także amerykańską polityką fiskalną i tym, czy niedawny skok zarówno realnych, jak i nominalnych rentowności doprowadzi do „jakiegoś” przełomu.
Rentowności amerykańskich obligacji skarbowych w tym miesiącu mocno wzrosły, punkt kulminacyjny osiągając w piątek, kiedy to dziesięcioletnia rentowność wyniosła 5%, co stanowi najwyższy poziom od 2006 r., podczas gdy na krótkim końcu krzywej rentowność dwuletnia znalazła się na poziomie 5,25% – najwyższym od 2000 r. Gwałtowny wzrost rentowności prowadzi do wyższego oprocentowania kredytów hipotecznych, co jest negatywne dla kredytobiorców, powodując równocześnie znaczne straty wśród wielu funduszy inwestycyjnych i banków, co z kolei może ograniczyć akcję kredytową w gospodarce. Przyczynia się również do wzrostu kosztów kredytów w krajach rozwiniętych i wysysa pieniądze z rynków wschodzących, jednocześnie podnosząc poprzeczkę dotyczącą sensu inwestowania w akcje.
W swoim ostatnim wystąpieniu prezes Fed Powell zasygnalizował, że FOMC zachowuje ostrożność. Jego uwagi były echem komentarzy kilku innych członków Fed sugerujących, że FOMC prawdopodobnie wstrzyma się z podwyżkami stóp procentowych, ponieważ po ostatnim wzroście rentowności obligacji skarbowych zapotrzebowanie na ten ruch się zmniejszyło. W ciągu ostatnich 20 miesięcy Rezerwa Federalna podwyższała stopy procentowe w najszybszym tempie od czterdziestu lat, a ostatnia podwyżka w lipcu spowodowała, że referencyjna stopa funduszy federalnych znalazła się w przedziale od 5,25% do 5,5%, co stanowi najwyższy poziom od 22 lat. Biorąc pod uwagę najnowsze wypowiedzi i ostatnie wydarzenia na rynku obligacji dochodzimy do wniosku, że FOMC skończył z podwyżkami stóp, a nacisk położony będzie w coraz większym stopniu na termin pierwszej obniżki stóp i na liczbę kolejnych cięć. W ciągu ostatnich kilku tygodni traderzy obniżyli oczekiwania dotyczące cięć stóp procentowych, a minimum w tym zakresie z mniej niż 4% wzrosło obecnie do około 4,3%, co wskazuje, że rynek spodziewa się długoterminowej inflacji znacznie powyżej celu banku centralnego w okolicach 2%.
W perspektywie ogólnej indeks ogólnego zwrotu z rynków towarowych Bloomberg (Bloomberg Commodity Total Return, BCOMTR), monitorujący koszyk obejmujący 24 najważniejsze kontrakty terminowe na surowce, wzrósł o 1,7% w ujęciu miesięcznym, przy czym największe zyski odnotowały metale szlachetne, tzw. produkty miękkie i zboża, natomiast metale przemysłowe nadal traciły na wartości w związku z obawami o średnioterminowe prognozy wzrostu popytu w Chinach i na świecie. Zasadniczo indeks ogólnego zwrotu z rynków metali przemysłowych Bloomberg (Bloomberg Industrial Metal Total Return) odnotował w tym roku spadek o niemal 15%, a biorąc pod uwagę, że waga tego sektora w ogólnym indeksie towarowym Bloomberg wynosi 16%, wraz ze zbożami (waga 14% i spadek o 9%) najbardziej negatywnie wpływa w tym momencie na ogólne wyniki sektora towarowego i jest powodem, dla którego BCOMTR wykazuje aktualnie spadek o 2% w ujęciu rocznym.
Inwestorzy rzucają się na złoto w kontekście napięć na Bliskim Wschodzie i na rynku obligacji
Imponujące umocnienie złota aż o 160 USD w ciągu ostatnich dwóch tygodni sprawiło, że cena tego metalu pokonała kilka poziomów oporu, osiągając równocześnie najwyższy poziom od 13 tygodni, nieznacznie oddalony od ważnego pod względem psychologicznym poziomu 2 000 USD. Umocnienie – które rozpoczęło się 6 października po tym, jak kolejny solidny raport w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych nie zdołał doprowadzić do pokonania kluczowego wsparcia w okolicach 1 810 USD – w następnym tygodniu uległo przyspieszeniu, ponieważ wojna Izraela z Hamasem wywołała niezwykle agresywną rundę pokrywania krótkich pozycji przez zaskoczonych obrotem sytuacji inwestorów spekulacyjnych.
Jednak w ubiegłym tygodniu rajd jeszcze bardziej nabrał tempa, a złoto odnotowało jeden z największych dziennych wzrostów od czasu marcowego kryzysu bankowego. Ponieważ jednak zabezpieczanie inwestycji i pokrywanie krótkich pozycji nie są już głównymi czynnikami wzrostu, pojawił się nowy wspierający ceny element poza silnym impetem wzrostowym. Uważamy, że ciągły wzrost rentowności obligacji amerykańskich sprawia, że traderzy i inwestorzy są coraz bardziej zaniepokojeni polityką fiskalną w Stanach Zjednoczonych, a przede wszystkim tym, czy niedawny skok zarówno realnych, jak i nominalnych rentowności doprowadzi do „jakiegoś” przełomu. Jest to również powód, dla którego srebro i platyna z trudem dotrzymują kroku złotu, z potencjalną perspektywą nadrobienia zaległości w przypadku, gdyby złoto zdołało utrzymać ostatnie zyski.
Dwa wykresy poniżej prezentują dylemat rynku w tym miesiącu, kiedy cena złota rosła, podczas gdy rentowności osiągały nowe maksima. Warto również zauważyć, że łączne udziały w funduszach giełdowych (ETF) opartych na kruszcu nadal spadają, a ponieważ ta ważna część „papierowego” rynku nadal znajduje się w trybie sprzedaży, ostatnie odbicie było jeszcze bardziej imponujące. Zarządzający aktywami, z których wielu handluje złotem za pośrednictwem ETF, nadal koncentrują się na sile amerykańskiej gospodarki, rosnących rentownościach obligacji i potencjalnym kolejnym opóźnieniu terminu osiągnięcia szczytowych stóp procentowych, uznając to za powody, dla których nie warto się angażować.
Ponadto koszt finansowania nieoprocentowanej pozycji w metalach szlachetnych pozostaje wysoki i był istotnym czynnikiem trwającej od roku redukcji pozycji w złocie utrzymywanych przez zarządzających aktywami. W ostatnich analizach argumentowaliśmy, że trend ten prawdopodobnie się utrzyma, dopóki nie zobaczymy wyraźnych sygnałów obniżania stóp procentowych i/lub wybicia w górę, wymuszającego reakcję ze strony inwestorów lokujących realne pieniądze. Mając to na uwadze, warto podkreślić, że nie zaobserwowaliśmy jeszcze reakcji zarządzających aktywami w postaci „obawy, że coś ich ominie” (fear of missing out, FOMO), która potencjalnie może zwiększyć dynamikę rajdu.
Złoto spot (XAU/USD) zaledwie chwilowo zatrzymało się na poziomie oporu w okolicach 1 946, po czym wystrzeliło w górę w kierunku jeszcze silniejszego oporu w rejonach 1 985. Nieudana próba doprowadzenia do od dawna wyczekiwanej konsolidacji i korekty z powrotem w kierunku 1 946 może spowodować, że ceny pójdą w górę, aby ostatecznie dotrzeć do oporu w okolicach 2 075 USD – nominalnego rekordowego maksimum z 2020 r. W tym momencie po korekcie prawdopodobnie pojawi się nowy popyt ze strony kupujących przed poziomem 1 950 USD, a w szczególności przed dwustudniową średnią ruchomą, ostatnio na poziomie 1 930 USD.
Pomimo fluktuacji premia za ryzyko wojenne zasadniczo wspiera ceny ropy
Ostatni agresywny spadek w sektorze energii spowodowany mocnym wzrostem rentowności obligacji i kursu dolara, nasilającym obawy o popyt, w ciągu ostatnich kilku tygodni uległ niemal całkowitemu odwróceniu, ponieważ traderzy próbują oszacować potencjalny wpływ rozszerzającego się konfliktu na Bliskim Wschodzie na podaż.
Podczas gdy prognoza makroekonomiczna pozostaje niekorzystna, a popyt wykazuje oznaki osłabienia, perspektywa zakłóceń podaży spowodowanych sytuacją geopolityczną i dalszego ograniczania produkcji przez OPEC+ zapewni cenom wsparcie w nadchodzących tygodniach. Jednak z akcji cenowej w ubiegłym tygodniu jasno wynika również, że niezwykle trudno jest wycenić poziom premii geopolitycznej, co doprowadziło do szeregu chaotycznych transakcji, ponieważ kupującym zabrakło pewności, że warto utrzymać ustanowione ostatnio długie pozycje.
W obliczu potencjalnego ponownego nałożenia sankcji na Iran przez Stany Zjednoczone po wielu miesiącach przymykania oczu na politykę Teheranu – podczas których produkcja wzrosła o około 700 000 baryłek dziennie – rynek odetchnął z ulgą po zapowiedzi złagodzenia sankcji wobec Wenezueli. Jednak po latach sankcji zdolność tego kraju do zwiększenia produkcji jest ograniczona, a analitycy dostrzegają jedynie potencjał stosunkowo niewielkiego wzrostu o 200 000 baryłek dziennie w ciągu najbliższych sześciu miesięcy.
Mimo iż nie da się przewidzieć potencjału wzrostu, jedyną rzeczą, której możemy być pewni, jest istnienie dna pod rynkiem. Arabia Saudyjska i jej bliskowschodni sąsiedzi, którzy tak ciężko walczyli o wsparcie cen ropy, rezygnując przy tym z przychodów, raczej nie zaakceptują znacznie niższych cen. W związku z tym uważamy, że wsparcie dla ropy WTI i Brent zostało już ustanowione i zostanie obronione poniżej poziomu 80 USD, a o ile nie wystąpią żadne zakłócenia, potencjał wzrostu cen wydaje się obecnie w równym stopniu ograniczony, podczas gdy niedźwiedzie wypiętrzenie amerykańskiej krzywej dochodowości nadal budzi obawy związane z recesją. W związku z powyższym cena ropy Brent prawdopodobnie ustabilizuje się w przedziale pomiędzy 85 i 95 USD, czyli w obszarze, który na razie określilibyśmy jako „idealny” – nie za niski dla producentów i nie za wysoki dla konsumentów.
Susza na półkuli południowej powoduje wzrost cen produktów rolnych
Kontrakty terminowe na pszenicę, kukurydzę i soję notowane na giełdzie w Chicago w ubiegłym tygodniu wykazały mocne odbicie, a ceny osiągnęły miesięczne maksima. Po długim okresie osłabienia, ceny są obecnie wspierane przez suszę, która może negatywnie wpłynąć na prognozy dotyczące produkcji w Ameryce Południowej i Australii. Podczas gdy zarówno w Australii, jak i w Argentynie prognozy dotyczące produkcji pszenicy zostały ostatnio skorygowane w dół, prognoza dla światowej podaży pozostaje solidna, a Międzynarodowa Rada Zbożowa (International Grains Council, IGC) podwyższyła prognozę dotyczącą globalnej produkcji pszenicy w sezonie 2023/2024, a korekty w górę w odniesieniu do Ukrainy, Rosji i Stanów Zjednoczonych z nawiązką zrównoważyły gorszą prognozę dla Australii.
Warto również podkreślić, że wielomiesięczne osłabienie cen spowodowało utrzymanie krótkich pozycji netto w kukurydzy i pszenicy przez inwestorów spekulacyjnych, takich jak fundusze hedgingowe, a każda zmiana prognozy technicznej i/lub fundamentalnej może wywołać nadmierną reakcję cenową w miarę korygowania pozycji.
Przegląd pozostałych surowców:
Kawa arabica w ujęciu miesięcznym poszła w górę o 12,4%, a po wielomiesięcznym osłabieniu, podczas którego fundusze hedgingowe zbudowały znaczącą krótką pozycję netto, rynek znalazł oparcie po ustanowieniu podwójnego dna w okolicach 1,45 USD za funt. Ponadto kontrakty terminowe zarówno na kawę arabica, jak i na kawę robusta uzyskały wsparcie w postaci spadku zapasów monitorowanych przez giełdy. Zapasy kawy arabica monitorowane przez ICE spadły do poziomu 422 tys. worków, w okolice najniższego od dwudziestu lat poziomu 385 tys. worków odnotowanego w analogicznym okresie ubiegłego roku.
Cena unijnego kontraktu terminowego na gaz ziemny TTF nadal utrzymuje się w okolicach 50 EUR/MWh w związku z obawami przed rozszerzeniem konfliktu na Bliskim Wschodzie, które mogłoby wpłynąć na globalne przepływy przed krytycznym zimowym szczytem popytu. Konflikt pomiędzy Izraelem a Hamasem jak dotąd doprowadził do zamknięcia dużego izraelskiego pola gazowego zaopatrującego Egipt, co rodzi pytania o eksport skroplonego gazu ziemnego z tego północnoafrykańskiego kraju. Jednak przy niemal pełnych magazynach lutowy kontrakt TTF, czyli kontrakt z terminem wykonania w szczycie zimowego popytu, notowany jest zaledwie o 6 EUR powyżej ceny spot, a obawy o podaż są nadal stosunkowo umiarkowane.
Platyna notowana jest na poziomie około 900 USD, a jej dyskonto względem złota osiągnęło w piątek rekordowy poziom 1 088 USD za uncję, ponad 200 USD powyżej średniej obserwowanej do tej pory w tym roku, co podkreśla zainteresowanie inwestorów złotem, ale także potencjał do nadrobienia zaległości, biorąc pod uwagę prognozowane ograniczenie dostaw platyny w nadchodzących latach.
Miedź HG i pozostałe metale przemysłowe pozostają pod presją w związku z obawami o średnioterminowe prognozy wzrostu popytu w Chinach i na świecie. Obecne osłabienie jest wynikiem niedawnego wzrostu zapasów monitorowanych przez giełdy, wskazującego na dużą podaż – tezę tę wspiera rosnące contango, a w połączeniu z obecnym osłabieniem renminbi prognoza krótkoterminowa wydaje się problematyczna. Obserwujemy kluczowe wsparcie w obszarze 3,54/55 USD za funt, a przełamanie poniżej może spowodować przecenę na niższych poziomach, bez wyraźnego wsparcia aż do okolic 3,24/14 USD.
Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.
Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank
