Miesiąc: kwiecień 2017

Globalni inwestorzy odetchnęli z ulgą, ponieważ wynik pierwszej tury wyborów prezydenckich we Francji nie przyniósł niespodzianek – zwyciężył niezależny, prorynkowy i prounijny kandydat Emmanuel Macron. Fakt, że w drugiej rundzie znalazła się także kandydatka radykalnej prawicy Marine Le Pen nie jest źródłem silnych obaw rynku, ponieważ różnica poparcia między kandydatami jest duża.

Fakt, że wcześniejsze sondaże okazały się tym razem trafne został także pozytywnie odebrany przez rynek. Macron może obecnie liczyć na ponad 20 punktów procentowych przewagi nad Le Pen w drugiej turze. Oznacza to, że kandydatka radykalnej prawicy musiałaby nadrobić dystans większy od tego, z jakim musiał się zmierzyć Trump w USA. Taki zwrot sytuacji jest mało prawdopodobny 7 maja, kiedy dojdzie do drugiej rundy wyborów prezydenckich nad Sekwaną.

Rynki odetchnęły z ulgą. W ciągu kilku tygodni przed wyborami inwestorzy decydowali się na zachowanie ostrożności i skierowanie się ku bezpiecznym aktywom, co zazwyczaj oznacza silniejszy popyt na obligacje Niemiec.

Od początku tego roku tematem przewodnim była niepewność inwestorów związana z sytuacją polityczną w Europie. Ryzyko wyjścia Francji ze strefy euro oraz przywrócenia franka, co było jednym z postulatów w kampanii Le Pen, doprowadziło nawet do tego, że inwestorzy zaczęli zabezpieczać się na wypadek potencjalnej redenominacji. Oznaczało to, że inwestorzy zwrócili się ku obligacjom Niemiec – ponieważ potencjalne nowe niemieckie euro albo reinkarnacja niemieckiej marki byłyby najmocniejszą walutą.

W oczekiwaniu na wybory we Francji rentowności 10-letnich obligacji Niemiec spadły z powodu wzmożonego popytu inwestorów, osiągając najniższe poziomy w roku, czemu towarzyszyło także złagodzenie stanowiska Europejskiego Banku Centralnego (EBC) w sprawie zaostrzenia polityki pieniężnej. Po zniknięciu politycznego zagrożenia uwaga ponownie skupi się na fundamentach ekonomicznych, które stopniowo się poprawiają.

Opublikowany w ubiegłym tygodniu indeks PMI dla strefy euro wskazuje na najwyższe tempo wzrostu ekspansji gospodarczej od lat. W rezultacie nasila się presja inflacyjna, zwłaszcza w Niemczech, które są znane z krytyki obecnej zdecydowanie łagodnej polityki pieniężnej EBC pod przewodnictwem Draghiego. Innym państwem, w którym poprawiają się warunki gospodarcze, jest Francja.

Polityka monetarna nie bazuje oczywiście tylko na indeksach PMI, a Mario Draghi raczej nie zapowie zwrotu w polityce banku na czwartkowym posiedzeniu. Jednak w pewnym momencie bank będzie musiał odpowiedzieć na poprawiające się warunki gospodarcze w strefie euro, a rynek – teraz, gdy blednie ryzyko polityczne – będzie musiał szybko dostosować się do nowej sytuacji. Będzie to widoczne także na rynku długu (w rentownościach).

 

Co do Macrona, może on wygrać drugą turę wyborów, która odbędzie się w kolejną niedzielę. Nie będzie to jednak koniec wojny. Największym wyzwaniem będzie uzyskanie poparcia francuskiego parlamentu, przed którym jeszcze zaplanowane na czerwiec wybory.

Mimo że spread między rentownościami 10-letnich obligacji Francji i Niemiec – czyli premia za ryzyko inwestorów, którzy decydują się pożyczyć środki rządowi Francji, a nie Niemiec – w tym tygodniu znacznie się zmniejszył, to powrót do historycznych poziomów może zająć jeszcze wiele miesięcy. Nadal istnieje bowiem ryzyko, że w najbliższym czasie druga pod względem wielkości gospodarka w strefie euro będzie musiała mierzyć się z polityczną niestabilnością.

Michael Boye, trader na rynku instrumentów dłużnych, Saxo Bank

Zgodnie z ostatnimi danymi francuskiego ministerstwa spraw wewnętrznych, po podliczeniu 97% głosów, Macron zdobył 23,86% głosów, a Le Pen 21,43%.

Rynek już wcześniej wycenił, że Le Pen zakwalifikuje się do drugiej tury wyborów. Biorąc pod uwagę, że nie osiągnęła ona lepszych wyników niż w sondażach opublikowanych na kilka dni przed wyborami, wpływ na globalny rynek powinien być dość ograniczony. Wczoraj wieczorem spodziewałem się, że rano francuskie giełdy otworzą się na zielono, akcje banków trochę się odbiją, a obligacje francuskie, które w ostatnich tygodniach ustabilizowały się na poziomie około 70 punktów bazowych, mogą spaść, ale na pewno poważnie nie wpłynie to na globalny rynek. „Business as usual”, czyli nic się nie zmieniło…

Wygląda na to, że Macron zostanie następnym prezydentem. Podobnie jak kiedyś, Front Republikański (większość poza Le Pen) powinien uniemożliwić wybranie liderki Frontu Narodowego.

W następstwie wyborów legislacyjnych może on jednak zmierzyć się z wyzwaniami związanymi z podzieloną większością w parlamencie. Prawdopodobnie uda mu się zdobyć większość, wychodząc z założenia, że ​​kandydaci En Marche! sami zdobędą wiele miejsc oraz dołączą do nich przedstawiciele innych partii (Partii Socjalistycznej, UDI, Modem i zwolennicy Alaina Juppé). Może on jednak napotykać trudności z niejednorodną większością, od liberałów do komunistów.

Początkowym dobrym pomysłem Emmanuela Macrona było poproszenie wszystkich swoich kandydatów o obietnicę głosowania w sprawie kilkunastu niezbędnych reform – musiał jednak z tego zrezygnować, ponieważ zabrania tego konstytucja. Teraz może jedynie liczyć na moralne zobowiązanie wsparcia ogólnych projektów, takich jak „modernizacja gospodarki”.

Jak mówią, obietnice wiążą tylko tych, którzy w nie wierzą. Ryzykiem dla Macrona jest, że ​​jego prezydencja zostanie obezwładniona nieustającymi negocjacjami parlamentarnymi, próbującymi znaleźć prawicową większość dla projektów prawicowych i lewicową większość dla lewicowych. Spowolniłoby to tempo reform i doprowadziło do wielu ustępstw. Ostatecznie mogłoby to doprowadzić do niestabilności politycznej, jak miało to miejsce w najgorszych momentach Czwartej Republiki.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

W ostatnim miesiącu można było zaobserwować znaczną zmienność na rynkach towarów, zwłaszcza w sektorze rolnym. Wysokie poziomy globalnych zapasów oraz sprzyjające wysokiej produkcji warunki atmosferyczne sprawiły, że fundusze hedgingowe zdecydowały się na sprzedaż towarów typu soft i ziaren. Ta ostatnia grupa towarów otrzymała szczególnie silny cios, ponieważ inwestorzy utrzymują w niej obecnie krótką pozycję netto.

Ceny metali przemysłowych są na dobrej drodze, aby spaść drugi miesiąc z rzędu, a ceny miedzi osiągnęły najniższy poziom od 4 stycznia. Rosnące zapasy rudy żelaza oraz obawy przed spadkiem popytu w Chinach na stal stały za ostatnią wyprzedażą na tym rynku. Starania Chin w kierunku głębszych reform strukturalnych w 2017 roku oznaczają mniej kredytowania i potencjalnie niższy wzrost gospodarczy. W rezultacie współczynnik złota/miedzi wzrósł, a inwestorzy skupiają się obecnie silniej na ochronie swoich pozycji niż na szansach na przyspieszenie wzrostu gospodarczego.

 

W okresie wielkanocnym silnie podrożały metale szlachetne, których notowania wsparło nasilające się napięcie geopolityczne wraz z mocniejszym jenem i niższymi rentownościami obligacji. Dzięki tym czynnikom cenom złota udało się dotrzeć do linii trendu spadkowego z 2011 roku, choć nie doszło do jej przekroczenia. Przed wyborami we Francji utrzymuje się zwiększony popyt na złoto, choć jeśli nie dojdzie do żadnego niespodzianki, ceny kruszcu mogą znaleźć się w krótkookresowej korekcie obecnego trendu zwyżkowego.

Niespodziewany wzrost zapasów benzyny w USA, na co wskazały cotygodniowe dane, rozczarował byki na rynku ropy naftowej. Po zwyżce cen o ponad 10% od marca do kwietnia, ceny ropy ograniczyły ten wzrost o około połowę, ponieważ okazało się, że wcześniejszy wzrost był przede wszystkim wynikiem pokrywania krótkich pozycji oraz nasilającego się napięcia geopolitycznego – obecnie wpływ tych czynników jest słabszy.

Ogólnie rzecz biorąc w ostatnim miesiącu można było zaobserwować nasiloną zmienność na rynkach towarów – najgorzej radziły sobie towary rolne, rosnące zapasy rudy żelaza uderzyły w notowania metali przemysłowych, a ceny złota silnie wzrosły, aby zatrzymać się w pobliżu poziomu oporu $1.292/uncję. Z kolei notowania ropy pozostały w dotychczasowym zakresie.

Notowania ropy pozostają w wąskim zakresie po zanotowaniu najsilniejszej zniżki od sześciu tygodni w reakcji na najnowszy raport o zapasach opublikowany przez US Energy Information Administration (EIA). Przed tą korektą trwające trzy tygodnie zwyżki osiągnęły skalę większą niż 10%, jednak następnie wytraciły tempo, co oznacza, że ceny surowca pozostają w dobrze znanym zakresie między $54/baryłkę a $55/baryłkę.

Raport EIA wskazał na zaskakujący wzrost zapasów benzyny w USA oraz dalszą zwyżkę produkcji ropy. Dodatkowo, z najnowszych informacji wynika, że import surowca z kluczowych producentów z OPEC wzrósł do najwyższego poziomu od sześciu tygodni. Fakt, że notowania surowca zanotowały tak silny spadek tylko z powodu jednego raportu sugeruje, że rynek ma słabe podstawy i może pozostać w trendzie bocznym w krótkiej perspektywie.

Zapasy benzyny zazwyczaj obniżają się na początku maja, jednak wyjątkowo wysoki popyt rafinerii w USA na surowiec, wynoszący obecnie 17 milionów baryłek dziennie, o około 10% wyższy od średniej z pięciu lat, spowodował wzrost produkcji benzyny.

Z uwagi na ten wyższy poziom produkcji benzyny, do którego dochodzi w okresie jeszcze przed tradycyjną zwyżką popytu konsumentów na ten produkt, istnieje ryzyko, że nieużyta część produkcji zwiększy zapasy. Jest to główny powód, dla którego rynek zareagował tak zdecydowanie na najnowszy raport z USA.

 

Zniżka z marca była wywołana faktem, że rekordowo wysoka liczba długich pozycji zaczęła być trudna do utrzymania. Do spadków doszło w momencie sporów między członkami OPEC i producentami spoza tej organizacji dotyczącymi ograniczenia produkcji surowca, a także rosnącej podaży w USA.

Doprowadziło to do ograniczenia liczby długich pozycji i dodania krótkich pozycji. Do momentu stabilizacji rynku liczba długich pozycji netto w ropie Brent i WTI została ograniczona o 177 milionów baryłek do poziomu 642 milionów baryłek. Mimo że liczba długich pozycji brutto została ograniczona tylko o 38 milionów baryłek, to kluczowe znaczenie miało zajęcie krótkich pozycji odpowiadające 139 milionom baryłek – dało to szanse na potencjalne odbicie w pewnym momencie.

Silny wzrost do okresu wielkanocnego był wywołany pokrywaniem krótkich pozycji przez inwestorów, którzy zaczęli obawiać się, że grają zbyt krótko w okresie, w którym zaczyna nasilać się napięcie geopolityczne – USA przeprowadziły bowiem atak rakietowy na bazę wojskową w Syrii, a dodatkowo w centrum uwagi ponownie znalazł się Półwysep Koreański.

Kluczowi producenci z OPEC wyrazili gotowość do ograniczenia produkcji także w drugiej połowie roku. Jednak nawet jeśli członkowie z OPEC oraz producenci spoza tej organizacji wypracują nowe porozumienie, to mogą oni wdrażać postanowienia o cięciach na mniejszą skalę niż ma to obecnie miejsce. Rynki wliczyły już w cenę przedłużenie obecnego porozumienia o cięciu produkcji, więc gdy dodamy do tego tylko niewielką redukcję zapasów surowca w OECD, łatwo zrozumieć, czemu potencjał wzrostów cen ropy jest ograniczony.

Z drugiej strony potencjalna interwencja słowna lub nagłe nasilenie napięcia geopolitycznego mogą szybko zwiększyć popyt na ropę. Biorąc to pod uwagę uważamy, że rynek pozostanie w dość szerokim zakresie przez pewien czas.

Kontynuacja obecnych zniżek mogłaby być wywołana zwrotem funduszów hedgingowych, które zajmują obecnie dość stabilną długą pozycję brutto w surowcu. Fundusze te mogły zmienić zdanie i zdecydować się na sprzedaż, gdyby wzrost popytu okazał się słabszy od oczekiwań, niektórzy producenci z OPEC i spoza tej organizacji nie byliby skłonni do wdrażania postanowień o cięciu produkcji lub gdyby nie udało się OPEC przedłużyć obecnego porozumienia o obniżeniu podaży. Nie można także zapominać o wciąż rosnącej produkcji ropy w USA, która może przekroczyć poziom 10 milionów baryłek dziennie do końca roku.

Ceny złota silnie wzrosły w okresie wielkanocnym z uwagi na nasilone napięcie geopolityczne, niepewność związaną z wyborami we Francji oraz rozczarowujące dane makro z USA. Linia trendu spadkowego z 2011 roku, której notowaniom nie udało się pokonać pięć razy w ubiegłym roku, ponownie znajduje się w centrum uwagi. Jednak z uwagi na fakt, że wpływ powyższych czynników obecnie słabnie, możemy być świadkami korekty przed kolejną próbą zwyżki.

Rozczarowujące dane z rynku pracy w USA, opublikowane 7 kwietnia, amerykański atak bombowy na bazę al-Shayrat w Syrii z użyciem 59 Tomahawków oraz nasilone napięcie geopolityczne na Półwyspie Koreańskim, wraz z niepewnością towarzyszącą wynikowi pierwszej rundy wyborów prezydenckich we Francji, okazały się silnym wsparciem dla notowań złota.

Należy dodać do tego niższe realne rentowności w USA oraz mocniejszego jena – w pierwszym przypadku powodem były rozczarowujące dane makro z USA, które złagodziły oczekiwania dotyczące podwyżek stóp, a w drugim przypadku japońska waluta skorzystała ze swojego statusu bezpiecznej przystani.

Sekretarz Skarbu USA Steven Mnuchin stwierdził w czwartek, że do głębokiej reformy podatkowej może dojść do końca roku. Z kolei prezes Banku Japonii (BoJ) zasugerował, że ultra-akomodacyjna polityka pieniężna banku nie zakończy się w najbliższym czasie. Oba te sygnały nie obniżyły notowań złota, choć ich wynikiem był lekki wzrost rentowności obligacji i osłabienie jena.

Linia trendu (kolor niebieski) od szczytu z 2011 roku była testowana i odrzucona kilka razy w ubiegłym roku. Obecnie, po ostatnich wzrostach, linia ta ponownie znajduje się w centrum uwagi oraz areną walki między bykami i niedźwiedziami. Gdyby doszło do jej pokonania, to notowania złota mogłyby celować w $1.315/uncję, a następnie w $1.325/uncję, co jest naszą prognozą na koniec roku.

W ostatnim tygodniu rynek srebra pozostawał w defensywie z uwagi na rekordowo wysoką akumulację długich pozycji przez fundusze hedgingowe. Dodając do tego ryzyko korekty, o którym wspomnieliśmy powyżej, możemy być świadkami cen w okolicy $1.250, czyli 38,2% zniesienia wzrostu z marca i kwietnia oraz poziomu blisko 200-dniowej średniej kroczącej.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

W lutym, gdy niemal każdy był już pewien, że w strefie euro zakończyły się czasy darmowej gotówki, rentowności 10-letnich obligacji Niemiec spadły z najwyższego od ponad roku poziomu do nowego dołka w roku 2017 – 0,18%.

Ten ruch nie miał dla nas – a później także dla innych – sensu, biorąc pod uwagę powrót optymizmu w strefie euro, związanego z perspektywami gospodarczymi oraz prognozy, że grudniowa decyzja EBC o ograniczeniu QE to tylko zapowiedź kolejnych bardziej zdecydowanych kroków.

Wkrótce rentowności ponownie zaczęły rosnąć, osiągając nowy szczyt roku – 0,51% – w wyniku spekulacji, że EBC może wkrótce podwyższyć stopę depozytową, mimo faktu, że zakupy QE zostały w pełni ograniczone.
Stopa depozytowa to stopa, którą EBC opłaca (w rzeczywistości pobiera, ponieważ stopa pozostaje ujemna od połowy 2014) prywatnym bankom za ich depozyty. Znalazła się ona pod ostrzałem krytyki, ponieważ doprowadziła do spadku rentowności obligacji rządowych i korporacyjnych poniżej zera oraz uderzyła w wyniki banków.

Gdy rentowności zaczęły rosnąć, wygrał zdrowy rozsadek – przynajmniej tak sądziliśmy.

 

Jednak do chwili obecnej rentowności benchmarkowych obligacji rządowych w Europie wróciły lub przekroczyły najniższe poziomy w roku. Może być to związane ze złagodzeniem stanowiska EBC, który nieco ograniczył swoje ambicje w kierunku zaostrzenia polityki, przestrzegając uczestników rynku przed przeszacowaniem tempa zaostrzenia polityki monetarnej.

Wygląda jednak na to, że te ostatnie ruchy na rynku długu są także wywołane innymi czynnikami – przede wszystkim niepewnością polityczną, która już od dłuższego czasu utrzymuje się na europejskim rynku.

W ten weekend poznamy wynik pierwszej tury wyborów prezydenckich we Francji oraz dowiemy się których dwóch kandydatów przejdzie do drugiej – ostatecznej – tury.

Niepewność na rynku nasilają najnowsze wyniki sondażowe, które wskazują, że różnice między kandydatami zmniejszają się. Lider i faworyt inwestorów Emmanuel Macron utrzymuje prowadzenie (choć wynoszące tylko kilka punktów procentowych) przed budzącą popłoch kandydatką radykalnej prawicy Marine Le Pen.

W drugiej rundzie Macron pozostaje faworytem przeciwko Le Pen, jednak obecnie część rynku obawia się, że jeśli Macron przegra w pierwszej turze z kandydatem Socjalistów Jean-Luciem Mélenchonem, to w drugiej turze – zaplanowanej na 7 maja – wszystko jest możliwe.

Oczywiście należy pamiętać, że nie można w pełni wierzyć sondażom – o czym przekonaliśmy się w przypadku  „Bremainu” i przegranej Hillary Clinton w USA!

W przypadku Francji różnicą jest fakt, że wybory składają się z dwóch etapów. Po reakcji na pierwszą rundę inwestorzy i tak nie będą stuprocentowo pewni ostatecznego wyniku.

 

Inwestorzy zachowują ostrożność, co odzwierciedla wycena rentowności benchmarkowych obligacji w strefie euro. Jednak jesteśmy zdania, że gdy sytuacja się uspokoi, EBC zda sobie sprawę, że perspektywy wzrostu PKB nie uzasadniają akomodacyjnej polityki EBC. 

Ograniczenie skupu obligacji w ramach QE powinno w pewnym momencie osłabić popyt na dług – mamy na to już pierwsze dowody. Tak jak wspomniałem, EBC zaczął już ograniczać program – z 80 miliardów euro miesięcznie do 60 miliardów euro od początku kwietnia – jednak bank nie zasygnalizował jeszcze czy dokona podobnego ograniczenia w różnych klasach aktywów.

Bank centralny publikuje dane dotyczące skupu obligacji korporacyjnych co tydzień. Patrząc na dotychczasowe wyniki, nie widać tam spadku wartości zakupów w tym obszarze… co oznacza, że ograniczenie zakupów dotyczyło przede wszystkim obligacji rządowych.

Jest jeszcze za wcześnie na forowanie zdecydowanych wniosków, ponieważ EBC może zmienić swój kurs w każdym momencie, ale należy przygotować się na sytuację, w której największy nabywca obligacji rządowych w Europie usuwa się w cień.

Michael Boye, trader na rynku instrumentów dłużnych, Saxo Bank

Wchodzimy w drugi kwartał księżycowego roku Ognistego Koguta i nadal nie mogę wyjść z podziwu nad magiczną sztuczką z pierwszego kwartału. Mowa tu oczywiście o prezes Rezerwy Federalnej Janet Yellen, która wyciągnęła całe stado królików ze swojego magicznego kapelusza.

Skacząc z pierwszego na czwarty bieg, FED na początku podniósł stopy procentowe dwukrotnie na przestrzeni 12 miesięcy, aby następnie dokonać podwyżki numer trzy po mniej niż trzech miesiącach. A należy pamiętać, że mamy do czynienia z najbardziej konserwatywnym i ostrożnym FEDem w historii.

Prawdopodobieństwo podwyżki w marcu wzrosło z 30% do 100% na przestrzeni mniej niż trzech tygodni – jednocześnie nie doszło do osiągnięcia nowych szczytów w przypadku rentowności 10-letnich obligacji USA lub DXY. Bez względu na to czy było to planowane czy nie – ostatnia podwyżka stóp przez FED przeszła w dużej mierze niezauważona (przynajmniej do momentu pisania tego raportu).

Sytuacja ta stoi w wyraźnym kontraście do pierwszych dwóch podwyżek z grudnia 2015 i 2016 r., gdy rynkowi wydawało się, że za rogiem czai się koniec świata. Pytania jakie należy sobie zadać w drugim kwartale, są następujące:

1. Jeśli mamy obecnie do czynienia z naprawdę wywindowanym rynkiem akcyjnym, to dlaczego nie czuć wielkiego szaleństwa porównywalnego z hossą z lat 1999-2000, kiedy co drugi taksówkarz czy fryzjer na prawo i lewo rzucali nazwami spółek technologicznych?

Należy pamiętać, że wycena jest wypadkową płynności oraz ogólnych nastrojów. Wymowny jest fakt, że nikt z moich znajomych nie zna zarządzających funduszami, którzy po wielkim kryzysie finansowym przeważają w swoich portfelach rynki akcji.

Obecne wyceny są spowodowane faktem, że część osób miała pewną ekspozycję na akcje, ale chciała jej zwiększyć. Obecny rynek jest na “najbardziej znienawidzonej” hossie w historii, która nadal trwa. Fakt, że nikt nie zagwarantował sobie wystarczającej ekspozycji na akcje w tym cyklu oznacza, że dołki będą nadal okazją do kupna.

Być może jednak obecnie największym problemem jest doszukiwanie się paraleli z wielkim kryzysem finansowym (nawet mimo faktu, że miał on miejsce “dawno temu” – w roku 2008) przez wszystkich tych, którzy mieli wtedy pewną ekspozycję na rynki. Doświadczenia z tamtego okresu powodują obawy części inwestorów, że może rynek posunął się obecnie za daleko.

Nie mówię tu o tej części inwestorów – stanowiących około 30% rynku – którzy otworzyli swoją ekspozycję dopiero po wybuchu wielkiego kryzysu finansowego i nie podzielili losu innych, którzy byli zmuszeni przełknąć porażkę, zamknąć swoje firmy itp. Najbardziej fascynujące w tym biznesie jest to, że trudno jest mówić o pełnowymiarowej perspektywie – mamy do czynienia tylko z potencjalnymi zwycięzcami/przegranymi w danym momencie wyścigu.

Indeks S&P500 mógłby spokojnie spaść do 2.200 punktów albo o około 8%, co byłoby zdrową korektą. Aby tak się stało musielibyśmy mieć do czynienia z istotnym punktem zwrotnym na globalnych rynkach lub wielką porażką ekipy Trumpa (brakiem przeforsowania głównych inicjatyw, takich jak zrewidowanej reformy opieki zdrowotnej lub inicjatyw podatkowych).

2. Czy rentowności w USA oraz kurs dolara napotkały już szklany sufit, co oznacza, że czekają nas spadki?

Moim zdaniem nie. Z rentownościami 10-letnich obligacji USA na poziomie 2,40% prędzej dojdziemy do 3,00% niż 2,00% (jeśli nie dojdzie do niespodzianki związanej z Marine Le Pen). Wygląda na to, że FED jeszcze dwukrotnie podniesie w tym roku stopy procentowe, a do czwartej podwyżki w cyklu dojdzie najprawdopodobniej 14 czerwca (3 maja dojdzie do posiedzenia bez konferencji prasowej, a na 7 maja zaplanowana jest druga runda wyborów we Francji).

Prawdopodobnie nawet ważniejsze informacje napłynęły z Europy, gdzie prezes Europejskiego Banku Centralnego Mario Draghi przestrzegł, zapewne będąc pod presją (Bundesbanku), przed ponownym zagrożeniem deflacją. Jeśli dojdzie do załamania na rynku ropy, to presja inflacyjna może faktycznie zniknąć.

Jednak jeśli do tego nie dojdzie (a Le Pen nie przyniesie rynkowi niemiłej niespodzianki), to rentowności długu w strefie euro będą coraz wyższe. Będzie trzeba zachować ostrożność w przypadku Bundów i długu Włoch.

3. Czy Trump kiedykolwiek wdroży swoje pomysły, czy on i jego administracja dalej będą rzucać słowa na wiatr?

Mimo że około 99% analityków prognozuje, że Trump i jego administracja poniosą klęskę, to my zajmujemy przeciwną pozycję. Oczywiście nic nie przyjdzie bez trudu, ale obecna administracja i republikańska większość w Kongresie w pewnym momencie pozytywnie zaskoczą.

Oczywiście stracono już trochę czasu, ale wiele osób nie rozumie, jak bardzo ważne są zmiany wynikające z ośmiu lat antybiznesowych i pełnych regulacji rządów Baracka Obamy oraz podzielonego Kongresu. Nasza opinia jest obecnie odosobniona, ale jeśli tylu zgadza się w danej kwestii – tak jak obecnie rynek w kwestii Trumpa – to można “spodziewać się niespodziewanego”.

Taktyczne i strategiczne pozycjonowanie:

Strategicznie celujemy w zakończenie roku z bardzo mocną długą pozycją w aktywach z rynków wschodzących (obligacje, waluty rynków wschodzących takie jak RUB, MXN, BRL, IDR, INR i akcje) – opierając się na następujących założeniach:

1. Będziemy zbliżać się do końca cyklu stóp w USA oraz umocnienia USD. Po zakończeniu kadencji Yellen w pierwszym kwartale 2018 r. Trump zamieni FED w twierdzę gołębi.
2. Inflacja pozostaje bez zmian i będzie kontynuowana. Będzie to wspierać notowania towarów (w odróżnieniu od wielkiego huraganu pod koniec 2015 r., mocnego USD, deflacji i rynków towarów spadających z klifu. Warto przy tym zaznaczyć, że nawet w tamtym trudnym okresie na rynkach wschodzących nie doszło do załamania…Brazylia była blisko tragedii, ale udało jej się wyjść obronną ręką).
3. Globalny wzrost gospodarczy będzie przyspieszać, choć prawdopodobnie będziemy świadkami także słabszych okresów z rozczarowującymi danymi makro.

Z taktycznego punktu widzenia skłaniam się ku umocnieniu EUR wobec większości crossów, zwłaszcza USD. Pod koniec drugiego kwartału możemy zbliżyć się z 1,08 do 1,12/1,15. Byłoby to negatywne dla wielu europejskich eksporterów, którzy mają za sobą kilka solidnych miesięcy.

Z uwagi na dalsze oczekiwane wzrosty globalnych rentowności oraz ostatni zwrot EBC, zalecam krótką pozycję w Bundach. Przed końcem drugiego kwartału możemy szybko odejść z obecnych poziomów 40bp do 80bp. Pamiętajmy, że byliśmy świadkami wzrostu do około 51bp tylko w reakcji na wzrosty rentowności w USA – jeszcze przed zwrotem EBC. W ostatnim czasie doszły do nas sygnały świadczące o potrzebie “normalizacji”/zacieśnienia (Jens Weidman). Mogę się założyć, że wraz ze zbliżaniem się do wyborów w Niemczech we wrześniu każdy polityk będzie mówić o tym jak rentowności muszą się znormalizować, a demon inflacji w Niemczech pozostaje poza kontrolą.

Mimo że Bank Japonii jest ostatnim bankiem centralnym chcącym wykonać krok w stronę normalizacji (inflacja 40bp to jeszcze daleko od celu na poziomie 200bp), to krzywa rentowności w Japonii wzrośnie wraz ze zwyżkami rentowności w USA i strefie euro – bez względu na kontrolowanie krzywej przez bank.

Kluczowe zagrożenia w drugim kwartale:

• Wygrana Le Pen oznaczałaby Bundy poniżej 20bp i spadek EURUSD o 10%;
• Załamanie na rynku ropy, z ceną WTI w pobliżu $40/baryłkę, mogłoby nasilić obawy przed deflacją;
• Brak szybkiego przyjęcia ustawy o opiece zdrowotnej w USA (zwłaszcza w Senacie) mógłby stać się źródłem nerwowości rynku.

Kay van Petersen, specjalista ds. strategii makro, Saxo Bank​​

Okres wiosenny oraz letni zawsze przynosi ze sobą powiew optymizmu, przynajmniej dla tych wszystkich z nas, którzy żyją na północy i właśnie musieli przeżyć pięć miesięcy bez słońca i w niskich temperaturach. Ten wiosenny optymizm widać także na rynkach finansowych.

Nasze pozytywne prognozy na pierwszy kwartał 2017 roku w dużym stopniu się sprawdziły. Rynki akcji znajdują się na najwyższych poziomach od wielu lat, a inflacja i wzrost gospodarczy przyspieszają silniej od oczekiwań, nawet mimo niepewności politycznej. Wydaje się, że zagrożenia natury politycznej mogą mieć mniejszy od spodziewanego wpływ na rynki finansowe, choć może się to zmienić wraz ze zbliżaniem się do wyborów we Francji.

Zgodnie z naszymi prognozami globalne rentowności rosną, ale jest to akurat obszar, który według nas wymaga przezorności. Jesteśmy rozczarowani poziomem głównych globalnych rentowności i dlatego doradzamy ostrożność. Istnieje ryzyko, że ich dalsze wzrosty zostaną zahamowane przez poniższe czynniki.

Wybory w Europie

 Z perspektywy rynku obawy związane z wyborami w Europie dotyczą przede wszystkim możliwego wzrostu popularności ugrupowań antyunijnych, co grozi rozpadem całego projektu UE. Z tego powodu spodziewamy się znacznego nasilenia awersji do ryzyka wraz ze zbliżaniem się do wyborów we Francji.

Jednak nawet w przypadku uformowania antyunijnego rządu we Francji, istnieje bardzo duże prawdopodobieństwo, że rząd ten będzie pozbawiony faktycznej władzy. Dlatego też prognozujemy, że po wyborach we Francji zniknie znaczna część obaw, co z kolei przełoży się na wzrost notowań ryzykownych aktywów oraz spadek zainteresowania takimi “bezpiecznymi przystaniami” jak rynki obligacji w Niemczech, Holandii lub Danii, co spowoduje globalny wzrost rentowności.

Wrześniowe wybory w Niemczech mogą rozpocząć kolejny okres z nasiloną awersją do ryzyka, choć obecnie obawy związane z pójściem do urn w kraju nad Renem nie są tak silne jak w przypadku Francji.

Załamanie na rynku ropy

W 2016 roku ceny ropy naftowej ustabilizowały się, a poziom blisko $50/baryłkę jest pozytywny dla komponentów inflacyjnych. Wzrost od dołka na poziomie $27/baryłkę na początku 2016 r. był jednym z czynników przyspieszających globalną inflację i pozostaje istotnym efektem bazy, który w pewnym momencie wpłynie na wzrost globalnych rentowności obligacji. Z drugiej strony powrót do poziomów bliskich $20/baryłkę w przypadku cen ropy nie tylko miałby silny wpływ na oczekiwania inflacyjne, ale także zwiększyłby zmienność na rynkach finansowych oraz doprowadziłby do spadków cen akcji oraz rentowności globalnych obligacji.

Czy może dojść do kolejnego załamania na rynku ropy naftowej? Problemem jest fakt, że mimo oczekiwanego zwiększenia się popytu dzięki przyspieszającemu wzrostowi gospodarczemu, podaż ropy jest nadal wysoka (i nawet rośnie), zwłaszcza dzięki produkcji ropy z łupków, co ogranicza potencjał zwyżek cen surowca.

Co więcej dla cen ważne jest także pozycjonowanie inwestorów na rynku kontraktów futures w ropie, które może doprowadzić do załamania – wyjście z obecnych pozycji może bowiem wywołać falę wyprzedaży na rekordową skalę.

Geopolityka

 Nie obserwujemy znacznych zagrożeń natury geopolitycznej dla rynków. Należy przy tym podkreślić, że sytuacja w Turcji może zwiększyć niepewność w Europie, choć jej wpływ na ogólny rynek powinien być ograniczony. Impas w Turcji mógłby jednak odcisnąć swoje piętno na rynkach wschodzących.

Nasz bazowy scenariusz zakłada więc stopniowe wzrosty rentowności w ciągu roku oraz potencjał wzrostów cen ryzykownych aktywów w okresach bezpośrednio po wyborach. Istnieje jednak pewne ryzyko, że przedstawione przez nas czynniki zmaterializują się, co zmieniłoby sytuację na rynku.

Jeśli nasze pozytywne założenia się nie sprawdzą, może się okazać, że niektóre z obecnych rynków długu są zbyt tanie. Na naszym radarze znajdują się rynki bezpośrednio połączone z krzywą benchmarka dolarowego – mogą one zaoferować znaczne zwroty, jeśli oczekiwania dotyczące polityki fiskalnej, szybszego globalnego wzrostu gospodarczego oraz inflacji nie zostaną spełnione. Jeżeli dojdzie do kolejnej rundy spadków globalnych rentowności oraz rozczarowanie będzie silne, to wygranym może zostać amerykański rynek obligacji korporacyjnych.

Rynki wschodzące – łatwa gotówka?

Nasze długoterminowe pozytywne prognozy dotyczące rynków obligacji gospodarek wschodzących zostały potwierdzone znacznymi zwyżkami na większości tych rynków. Podtrzymujemy te prognozy wchodząc w drugi kwartał. Naszym zdaniem stopniowa poprawa kondycji gospodarek wschodzących ma silniejszy wpływ na zwiększenie atrakcyjności tej klasy aktywów niż stopniowe wzrosty głównych globalnych rentowności.

Jednym z powodów jest umiarkowane premium za ryzyko na rynkach wschodzących, które naszym zdaniem będzie nadal zachęcać inwestorów. Dodatkowo coraz więcej rynków tego typu jest bardziej zglobalizowanych, ustandaryzowanych oraz łatwiejszych w obrocie. Jednocześnie kilka gospodarek wschodzących staje się bardziej dojrzałymi rynkami, a niektóre wcześniejsze czynniki ryzyka, takie jak brak struktury rynkowej lub niska płynność, w ostatnim czasie wyparowały, ponieważ gospodarki te oraz ich systemy finansowe znacznie się rozwinęły.

Z drugiej strony nie twierdzimy, że rok 2017 nie przyniesie żadnych przeszkód – dla tej klasy aktywów szczególnym zagrożeniem są wygórowane oczekiwania wobec polityki Rezerwy Federalnej USA oraz potencjalne zawirowania geopolityczne. W 2017 r. wyzwania mogą także czyhać na waluty rynków wschodzących.

Czynnik polityczny przesadzony

 Z wydarzeń w 2016 r. można wysnuć wniosek, że rynek reaguje na czynniki polityczne budując oczekiwania przed ich faktycznym nadejściem. Zazwyczaj dochodzi wtedy do nasilenia awersji do ryzyka, co przekłada się na silne wzrosty rentowności głównych obligacji przed wydarzeniami politycznymi.

W wielu przypadkach ogólne pozycjonowanie się rynku jest wynikiem decyzji wielkich funduszów o ograniczeniu ekspozycji na ryzyko, co z kolei jest rezultatem ich wewnętrznych lub zewnętrznych modeli ryzyka. W dwóch przypadkach pozycjonowanie przed wydarzeniami politycznymi okazało się przesadzone, a po wystąpieniu faktycznego wydarzenia rynek odetchnął z wielką ulgą, skierował się ponownie w stronę ryzykownych aktywów – nawet gdy zmaterializował się najgorszy z zakładanych scenariuszów.

Należy o tym pamiętać, gdy wejdziemy w okres wyborów w Europie. Na rynku długu należy szczególnie monitorować główne europejskie rentowności po wyborach we Francji, jeśli ich wynik nie okaże się zaskakujący, co obecnie jest bardzo prawdopodobne. Połączenie takich czynników jak poprawiająca się sytuacja makro w Europie i przyspieszająca inflacja wraz z Europejskim Bankiem Centralnym znajdującym się pod presją, aby zmienić kurs, może okazać się wyzwaniem dla europejskich rynków obligacji.

Spodziewamy się, że inflacja i rentowności będą stopniowo przyspieszać/rosnąć, ale należy pamiętać o czynnikach ryzyka, jakimi jest możliwe załamanie na rynku ropy naftowej oraz zwiększenie napięcia geopolitycznego. Oczekujemy także, że wraz ze zbliżaniem się do wyborów w Europie rosnąć będzie awersja do ryzyka, która negatywnie wpłynie na rentowności głównych europejskich obligacji przed tymi głosowaniami.

Największym zagrożeniem są możliwe silne zwyżki na rynkach z powodu ulgi po wyborach, które mogłyby wywindować w górę rentowności głównych europejskich obligacji szybciej niż rynek byłby w stanie to zaabsorbować, zwłaszcza jeśli po wyborach będziemy świadkami mniej gołębiego Europejskiego Banku Centralnego.

Simon Fasdal, dyrektor ds. handlu instrumentami dłużnymi

Transakcje reflacyjne, których źródłem była wygrana Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w USA, przyspieszyły w pierwszym kwartale z uwagi na lepsze od oczekiwań globalne dane makroekonomiczne. Globalne rynki akcji zyskały 6,5%[1] w ujęciu dolarowym, a takie rynki jak Hong Kong, gospodarki wschodzące i Brazylia okazały się największymi wygranymi.

Spodziewamy się jednak, że w drugim kwartale transakcje reflacyjne zakończą się, co wywoła korektę na globalnych rynkach akcji.

Zalecana ostrożność

Nie sprawdziła się nasza prognoza na pierwszy kwartał zakładająca, że indeksy akcyjne w Chinach i na rynkach wschodzących poradzą sobie gorzej niż inne. Stalo się tak, ponieważ nie zmaterializowała się nasza prognoza umocnienia dolara – indeks USD spadł o 2,4%, co wsparło rynki wschodzące. W tym okresie poprawiły się nastroje w Chinach, co wsparło rynki surowcowe i silnie związane z nimi gospodarki, takie jak Brazylia (indeksy akcyjne w tym państwie zyskały 11%).

Mimo że nasze prognozy dotyczące Chin i rynków wschodzących nie sprawdziły się, to przewidywania dotyczące poszczególnych sektorów okazały się trafne. W prognozach na pierwszy kwartał pisaliśmy:

“Jeśli rentowności będą kontynuować wzrost, oczywistą strategią na rynkach akcji jest przewaga sektora finansowego (wyłączając sektor nieruchomości), IT, dóbr luksusowych oraz sektora zdrowia, ponieważ charakteryzują się one niskim współczynnikiem zadłużenia netto do EBITDY.”

Trzy z czterech wskazanych przez nas sektorów wypracowały najlepsze wyniki. Jedyną nietrafioną prognozą – co bardzo nas o zaskoczyło – okazał się sektor finansowy, który nie zareagował tak pozytywnie jak oczekiwaliśmy na prognozowaną podwyżkę stóp przez FED oraz transakcje reflacyjne.

Jednak z uwagi na najwyższe od sześciu lat wyceny na rynkach wschodzących oraz możliwe zakończenie transakcji reflacyjnych w drugim kwartale, spodziewamy się, że w nadchodzących trzech miesiącach rynki akcji w gospodarkach wschodzących będą radzić sobie gorzej. W drugim kwartale spodziewamy się silniejszej awersji do ryzyka, dlatego też zalecamy inwestorom skupienie się na akcjach charakteryzujących się niską zmiennością i wysoką jakością.

Zakładamy, że w drugim kwartale europejski rynek akcji poradzi sobie lepiej niż amerykański i japoński.

Warto także rozważyć akcje z sektora technologicznego, ponieważ jest to jedyna możliwość, aby dodać komponent powiązany ze wzrostem gospodarczym do portfela. Zmniejszająca się atrakcyjność transakcji reflacyjnych spowoduje, że gorzej niż inne sektory będą radzić sobie spółki finansowe. Z kolei swoje pięć minut mogą mieć akcje z sektora konsumenckiego. Dobrze radzić sobie może sektor nieruchomości, jeśli dane inflacyjne i ogólne makro staną się źródłem rozczarowania, co osłabi perspektywy wyższych rentowności.

Energia i zadłużenie

Już od kilku kwartałów (również w pierwszym kwartale b.r.) powtarzamy, że sektor energii znajduje się pod dużą presją. Współczynnik zadłużenia do aktywów jest najwyższy od 1995 r., co jest wynikiem tanich pożyczek oraz wywindowanych przez pewien czas cen ropy naftowej.

Współczynnik zadłużenia netto do EBITDY w sektorze także jest wysoki – wynosi 3,4x wobec 7,6x w sierpniu, ale z perspektywy historycznej nadal są to wysokie poziomy. Indeks High Yield Energy OAS w USA znajduje się na poziomie 485 bps[2], o 100 bps wyżej od dołków ze stycznia, lecz nadal daleko od szczytów na poziomie 1.600 bps z lutego 2016 r.

Ceny Brent spadły do około $50/baryłkę z powodu rosnącej podaży ropy ze strony USA, Iranu i Libii. Obecnie potencjał zwyżek notowań surowca jest mocno ograniczony, co powoduje, że prognozy dotyczące rynku należy skorygować w dół. Analitycy oczekują, że w ciągu kolejnych 12 miesięcy EBITDA globalnych spółek z sektora wzrośnie o 112%, a następnie o stabilne 10% w kolejnych latach.

Naszym zdaniem spółki z sektora charakteryzują się kruchą i niezrównoważoną strukturą finansową, biorąc pod uwagę obecne perspektywy dotyczące cen ropy naftowej, a jedyną receptą na znalezienie przez sektor równowagi jest przeprowadzenie restrukturyzacji długu. Zalecamy, aby w portfelu zająć pozycję “niedowaga” jeśli chodzi o sektor energii.

Presja inflacyjna osłabnie

Kolejnym argumentem wskazującym, że transakcje reflacyjne mogą zostać ograniczone jest fakt, że przy braku zmian cen ropy naftowej, co jest naszym scenariuszem bazowym, wpływ notowań surowca na generowanie inflacji obniży się z 55% w ujęciu rocznym do 2% rok do roku. Impuls ze strony chińskich producentów pozostanie silny w drugim kwartale, z PPI w Chinach na poziomie 7,8% rok do roku w lutym, dzięki czemu perspektywy inflacyjne będą stabilne, ale nie wskazujące na przyspieszenie – a właśnie to jest niezbędne dla rynku, aby kontynuowany był proces ponownej wyceny klas aktywów.

Oczekiwania inflacyjne w skali 5 lat wskazują na poziom 2%, jednak osłabły one w ostatnich tygodniach. Dodatkowo biorąc pod uwagę fakt, że wiele wskaźników makro w kluczowych gospodarkach znajduje się na najwyższych od lat poziomach, istnieje spory potencjał rozczarowania wśród inwestorów w drugim kwartale – byłaby to nowa narracja na rynku. Ta narracja może zakładać stabilną inflację (nie przyspieszającą) oraz tylko ograniczony pozytywny wpływ Trumpa na wzrost gospodarczy, ponieważ większość jego pomysłów będzie torpedowana przez Republikanów.

Francuska niespodzianka

Pierwsza runda wyborów prezydenckich we Francji zaplanowana na 23 kwietnia będzie kluczowa dla europejskich rynków akcji. Obecnie, z uwagi na niepewność polityczną na Starym Kontynencie, europejski rynek akcji charakteryzuje się dyskontem sięgającym 20% wobec amerykańskiego rynku– jest to najwyższa taka wartość od 2012 r.

Skupiając się na wyborach we Francji i w Niemczech, inwestorzy zdają się nie zauważać faktu, że wzrost PKB w Europie przyspieszył do niemal 3% w ujęciu rocznym, według szacunków wskaźnika euroCOIN Banku Włoch.

Czynniki, które stoją za przyspieszeniem wzrostu w Europie, to poprawiające się warunki finansowe, presja cenowa oraz lepsze nastroje w biznesie. Z uwagi na te czynniki oraz znaczne dyskonto europejskiego rynku akcji do rynków w USA, zalecamy przewagę Europy w portfelu oraz niedowagę USA. Jeśli we Francji Macron wygra, to prognozujemy, że w drugim kwartale francuski rynek akcji będzie radzić sobie lepiej od innych europejskich rynków.

Ponadto wyniki finansowe spółek w czwartym kwartale ubiegłego roku pokazały, że przychody i zysk operacyjny odbiły się w Europie. Uważamy, że trend ten będzie kontynuowany w wynikach za pierwszy kwartał tego roku i spodziewamy się dalszej poprawy przychodów europejskich spółek w 2017 r.

 Oczekujemy także, że w drugim kwartale lepiej będą sobie radzić spółki z sektora obronności – trend ten jest już zresztą widoczny, rozpoczął się w momencie wygranej Trumpa w USA. Patrząc z perspektywy historycznej, wydatki na obronność w zachodnich państwach są bardzo niskie, ale administracja Trumpa wywiera presję na NATO, aby wynosiły 2% PKB. Planowany wzrost tych wydatków, a także zwiększone napięcie geopolityczne u wrót Europy powodują, że firmy z sektora obronności znajdą się na fali wznoszącej.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

[1]Stan na 23 marca, 2017

[2]Stan na 23 marca, 2017

Euforia wynikająca z oczekiwań związanych z listopadową wygraną Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w USA oraz porozumieniem OPEC w sprawie ograniczenia produkcji ropy naftowej wywołała znaczny wzrost spekulacyjnych pozycji na rynku, których wysoka liczba utrzymywała się jeszcze w lutym.

Jednak w pierwszym kwartale ruchy cen nie odzwierciedlały tak silnego spekulacyjnego pozycjonowania. Pod koniec kwartału rynek ropy ponownie znalazł się pod presją, ponieważ starania producentów z OPEC i spoza tej organizacji w kierunku ograniczenia podaży surowca osłabiały ruchy innych państw-producentów.

Z kolei w USA pojawiły się sygnały, że Trump może mieć problemy z przeforsowaniem swoich pomysłów z kampanii przez Kongres.

Indeks Bloomberg Commodity – mierzący wartość koszyka głównych towarów – od roku pozostaje w trendzie bocznym, a spadek cen w marcu, w szczególności ropy naftowej, wywołał rekordowo silne ograniczenie długich pozycji ze strony funduszów.

Drugi kwartał może okazać się punktem zwrotnym dla kilku rynków, które będą musiały zmierzyć się z wieloma wyzwaniami. Dolar może zakończyć swoje umocnienie, zwłaszcza wobec euro i jena.

Fundamenty rynku ropy naftowej nie są na tyle silne, aby wywołać długotrwałe odbicie cen. Dowód na to otrzymaliśmy w pierwszym kwartale, gdy notowania surowca napotkały na silny opór na poziomie $55/baryłkę, mimo wsparcia ze strony funduszów, które w tamtym momencie posiadały długie pozycje odpowiadające 1 miliardowi baryłek.

Starania producentów z OPEC i spoza tej organizacji w kierunku ograniczenia podaży surowca spotkały się z pozytywnym odbiorem rynku. Jednak wdrożenie postanowień okazało się znacznie trudniejsze, z uwagi na brak entuzjazmu niektórych państw-producentów, co z kolei wywołało ostatni spadek cen.

Osłabienie nastrojów na rynku, do którego doszło w marcu, nie zniknie w najbliższej przyszłości. OPEC może być potencjalnie zmuszony do przedłużenia obecnego porozumienia o ograniczeniu produkcji poza sześć miesięcy, aby mieć szanse na zrównoważenie rynku.

Jednak takie przedłużenie porozumienia wymagałoby kolejnych negocjacji między producentami z OPEC oraz spoza tej organizacji. Nie będą one łatwe, zwłaszcza biorąc pod uwagę narastającą irytację Arabii Saudyjskiej poczynaniami Rosji i Iraku. Pytaniem jest, jak porozumienie mogłoby przetrwać pełen rok, jeśli do nieporozumień dochodzi już w trakcie pierwszych 12 tygodni.

W USA produkcja ropy rośnie z tygodnia na tydzień. Liczba platform wiertniczych ponownie znalazła się na poziomie z września 2015 roku, ponieważ poziom, przy którym produkcja surowca w USA jest opłacalna, ciągle spada. Z uwagi na fakt, że ponad 35% produkcji w 2017 r. jest już zahedgowanej (źródło: Goldman Sachs), ruch cen w dół musiałby być naprawdę duży, aby zmienić obecne perspektywy wskazujące na rosnącą produkcję w USA.

Nasza prognoza zakładająca, że zanim notowania Brent osiągną $60/baryłkę spadną do $50/baryłkę, spełniła się w pierwszym kwartale. Obecnie z uwagi na wiele wyzwań, przed którymi stoi rynek, oczekujemy, że w drugim kwartale inwestorzy mogą w najlepszym wypadku liczyć na stabilizację cen wokół $50/baryłkę – nie można nawet wykluczyć zniżki w okolicę $45/baryłkę. Obniżamy naszą prognozę na koniec roku do poziomu $58/baryłkę, zakładając, że wzrost popytu oraz ograniczenia produkcji w końcu ustabilizują rynek.

Ropa naftowa
Czynniki pozytywnie wpływające na ceny	Czynniki negatywnie wpływające na ceny
Ceny muszą znaleźć się na poziomie $55-65, aby ponownie zwiększyć inwestycje w celu pokrycia rosnącego popytu	Producenci z OPEC i spoza tej organizacji mają problemy z wdrożeniem swoich postanowień o obniżeniu podaży
Nasilenie napięcia geopolitycznego u kluczowych eksporterów surowca	Wyższa produkcja w Nigerii, Libii i USA
Silniejsze od oczekiwań cięcia podaży ze strony producentów z OPEC i spoza tej organizacji	Dalsze ograniczanie długich pozycji przez fundusze
Prawdopodobnie słabszy dolar	Ograniczenie znacznej nadwyżki surowca możliwe tylko w przypadku niższych cen

Po mocnym rozpoczęciu roku, z uwagi na nasilone obawy natury geopolitycznej w Europie i USA, na rynku złota doszło do wyprzedaży przed podwyżką stóp w USA, tak samo jak miało to miejsce w grudniu 2015 i 2016 r., ale po faktycznej decyzji podjętej przez Rezerwę Federalną (FED) 15 marca kupujący wrócili na rynek.

Nie sprawdziły się prognozy wskazujące na “jastrzębią podwyżkę”, ponieważ FOMC podtrzymał, że dojdzie tylko do dwóch kolejnych podwyżek stóp w 2017 r. i następnych dwóch w 2018 r. Bank zasygnalizował tym samym, że spodziewa się stłumionej dynamiki PKB i inflacji, co przełożyło się na słabszego dolara i niższe rentowności obligacji, a to z kolei wsparło ceny metali szlachetnych. Dodatkowo okazało się, że miesiąc miodowy Donalda Trumpa i rynków dobiegł końca.

Inwestorzy znacznie zwiększyli liczbę długich pozycji w złocie w styczniu i lutym, dokonując silnego odwrotu tuż przed marcowym posiedzeniem FOMC. Wygląda na to, że złoto potrzebuje dalszego osłabienia oczekiwań związanych z mocniejszym dolarem i wyższymi rentownościami, aby otrzymać impuls do dalszych wzrostów.

Z drugiej strony w skali globalnej nasila się niepewność geopolityczna, jakiej nie widzieliśmy od dawna, co z pewnością będzie zachęcać inwestorów do dywersyfikacji i zabezpieczenia przed nieprzewidzianymi zdarzeniami.

Metale przemysłowe wykazują oznaki zmęczenia, choć problemy po stronie podażowej okazały się pewnym wsparciem dla notowań miedzi. Liczba długich pozycji netto funduszy hedgingowych w srebrze jest trzykrotnie wyższa od średniej z pięciu lat, podczas gdy podobne pozycjonowanie w złocie odpowiada połowie średniej. Biorąc to pod uwagę srebro może radzić sobie gorzej od złota. Od początku roku współczynnik złota do srebra pozostaje między 68 a 72 – aby doszło do większego zainteresowania współczynnik ten powinien znaleźć się na dłużej blisko górnej granicy tego zakresu.

 

Podtrzymujemy prognozę, że na koniec roku ceny złota wyniosą $1.325/uncję, a srebra $19/uncję, zakładając wzrost popytu na metale przemysłowe.

Złoto (metale szlachetne)
Czynniki pozytywnie wpływające na ceny	Czynniki negatywnie wpływające na ceny
Rynek wlicza w ceny zbyt silny wzrost PKB w USA i zbyt jastrzębi FOMC	Potencjalnie skuteczne działania Trumpa wspierające wzrost, które zwiększą zainteresowanie akcjami kosztem obligacji
Zagrożenia natury geopolitycznej zwiększające zainteresowanie dywersyfikacją portfeli i hedgingiem	Lepsze od oczekiwań warunki gospodarcze w USA, zwiększające presję na FOMC, aby bardziej zaostrzyć politykę
Zawirowania na rynku akcji prowadzące do niższych rentowności obligacji

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Po raz pierwszy od 1981 roku wybory prezydenckie we Francji są tak istotnym źródłem niepokoju wśród zagranicznych inwestorów. Indeks niepewności ekonomicznej Francji znajduje się na najwyższych poziomach w historii, a spready obligacji państwa rozszerzyły się do 60 punktów bazowych (z 20 punktów bazowych kilka miesięcy temu).

Po Brexicie i niespodziewanej wygranej Trumpa w 2016 r. inwestorzy obawiają się, że liderka Frontu Narodowego Marine Le Pen dokona niemożliwego.

Pod wieloma względami wybory prezydenckie w 2017 r. są wyjątkowym zdarzeniem w najnowszej historii Francji. W 2017 roku po raz pierwszy:

– z uwagi na słabe wyniki sondażowe oraz presję ze strony własnej partii kończący kadencję prezydent nie walczy o reelekcję;

– jak wskazują sondaże, dwie tradycyjne partie (Socjaliści i Republikanie) nie mogą być pewne automatycznego wejścia do drugiej rundy;

– polityczne centrum – reprezentowane przez Emmanuela Macrona – ma szansę na prezydencję (około 25% głosów w pierwszej rundzie). Ostatnia wygrana kandydata centrum miała miejsce w 1974 r.– zwyciężył wtedy Valéry Giscard d’Estaing;

– radykalna prawica i lewica mogą liczyć na łącznie około 40% głosów w pierwszej rundzie, wobec 34% dla Socjalistów i Republikanów. Partie populistyczne cieszą się obecnie największym poparciem we Francji;

– dwóch kandydatów (François Asselineau z Unii Ludowej i Republikańskiej, który według sondaży może liczyć na 1% głosów oraz Marine Le Pen) otwarcie są za wyjściem Francji z Unii Europejskiej.

‘Lepenizacja’ francuskiego społeczeństwa

W 2002 roku kandydat Frontu Narodowego, Jean Marie Le Pen, zaskoczył wszystkich kwalifikując się do drugiej rundy wyborów prezydenckich z 16,86% głosów (więcej niż kandydat Socjalistów). Nie miał on wtedy szans na zostanie prezydentem, co potwierdziło 17,79% głosów w drugiej rundzie wyborów.

Piętnaście lat później jego córka, Marine Le Pen, cieszy się zdecydowaną przewagą w pierwszej rundzie (według sondaży około 27% głosów) i może otrzymać do 44% głosów w drugiej. Jednak nawet zakładając najbardziej optymistyczny dla Le Pen scenariusz w drugiej rundzie, liderce Frontu Narodowego nadal będzie brakować 2-3 milionów głosów do wygranej. Nie jest to nieznaczna liczba.

Z drugiej strony wzrost poparcia dla Le Pen w ciągu ostatnich lat z pewnością jest imponujący i świadczy o ‘Lepenizacji’ francuskiego społeczeństwa.

Proces ten można wytłumaczyć sześcioma czynnikami.

1. Procesem “oddemonizowania” lub oczyszczania partii z najbardziej radykalnych prawicowych elementów, zapoczątkowanym przez Marine Le Pen i zakończonym odejściem Jean Marie Le Pena z partii w 2015 r.
2. Ideologicznym zwrotem od kapitalizmu w stronę państwowości i protekcjonizmu.
3. Faktem, że Partia Socjalistyczna nie reprezentuje już interesów klasy robotniczej. W słynnym artykule partyjny think tank Terra Nova zaproponował odejście od klasy robotniczej i skupienie się na interesach klasy wyższej oraz służby cywilnej.
4. Końcem unikania jakiegokolwiek kompromisu lub porozumienia wyborczego z Frontem Narodowym przez tradycyjne partie prawicowe. Od 2007 roku prawica zradykalizowała swój przekaz (na przykład stworzyła i prowadziła w latach 2007-2010 “Ministerstwo Tożsamości Narodowej”), aby zachęcić do siebie radykalnych prawicowych wyborców. Strategia ta okazała się w dużej części nieskuteczna, ale pomogła w popularyzacji pomysłów Frontu Narodowego w całym państwie.
5. Nasileniem się zjawisk imigracji zarobkowej, nielegalnej imigracji i kryzysem migracyjnym.
6. Rosnącym przekonaniem o zwiększającej się nierówności spowodowanej globalizacją i deindustrializacją. Należy jednak wspomnieć, że indeks Gini dla Francji spadł w ostatnich latach do 0,29. Udział najbogatszego 1% społeczeństwa w łącznym bogactwie spadł zaś z 40% pod koniec lat 30. ubiegłego wieku do około 8% obecnie.

Tradycyjna odpowiedź Francji na kryzys

Od 1958 roku centrowe opcje polityczne zazwyczaj dołączały do prawicowych koalicji. Jeśli jednak dokładniej spojrzeć na historię Francji, to możemy zauważyć, że niejednokrotnie centrum było odpowiedzią wyborców na kryzysy.

Jest to ruch polityczny, który czerpie z filozofii takich myślicieli jak Blaise Pascal, Michel de Montaigne oraz ruchu Sillon (działającego w latach 1894-1910). W okresie Piątej Republiki miał swoje pięć minut w połowie lat 70., gdy okazał się odpowiedzią na kryzys naftowy i znaczny wzrost bezrobocia. Ruch En Marche! Emmanuela Macrona czerpie z tych doświadczeń i chce stanowić alternatywę dla tradycyjnego podziału między lewicą a prawicą i istniejącym od czasów Rewolucji Francuskiej rozbiciem na Żyrondystów i Jakobinów.

We Francji centryzm miał swoje pięć minut parę razy w historii i tak naprawdę nigdy nie stał się kluczową częścią sceny politycznej. Główną bolączką ruchu jest fakt, że centrowi wyborcy nie stanowią twardego elektoratu. Według sondażu IFOP z końca lutego, tylko 36% wyborców Emmanuela Macrona było pewnych swojego wyboru, wobec 58% w przypadku Benoit Hamona (Partia Socjalistyczna), 62% w przypadku Jean Luc Mélenchona (radykalna lewica), 70% w przypadku François Fillona (Republikanie) i 80% w przypadku Marine Le Pen.

Z tego powodu nie możemy wykluczyć niespodzianki w ostatnim momencie i wygranej Fillona czy nawet Hamona z Macronem… choć szanse na to są nikłe.

To, co tak naprawdę jest ważne, to nie wybory prezydenckie …

…a wybory parlamentarne zaplanowane na 11 i 18 czerwca. Francja charakteryzuje się systemem półprezydenckim, w którym głowa państwa nie ma pełnej władzy i musi mierzyć się z parlamentem równoważącym kompetencje prezydenta. Zagraniczni inwestorzy popełniają więc błąd tak bardzo skupiając się na wyborach prezydenckich. Kluczowe będą wybory parlamentarne. Istnieją dwa możliwe scenariusze:

Scenariusz nr.1: Marine Le Pen zostaje prezydentem, ale jest pozbawiona faktycznej siły sprawczej

System wyborczy Francji (zwykła większość w dwóch rundach, a nie ordynacja proporcjonalna) uniemożliwi Frontowi Narodowemu uzyskanie większości parlamentarnej w wyborach (wymaga ona przynajmniej 289 miejsc wobec dwóch, które partia obecnie posiada). Dlatego Francja może znaleźć się w sytuacji “kohabitacji” po raz czwarty od 1958 r. oraz po raz pierwszy od 2000 r., kiedy zorganizowano referendum konstytucyjne w sprawie uniknięcia kohabitacji za pomocą dopasowania mandatu prezydenta do mandatu parlamentarzystów.

Kohabitacja uniemożliwi Frontowi Narodowemu zorganizowanie referendum w sprawie członkostwa w UE, które Le Pen chciałaby rozpisać po wypracowaniu “lepszego porozumienia” z Brukselą. Mimo że prezydent Francji posiada konstytucyjne prawo rozpisania takiego referendum, to może ono zostać zorganizowane tylko na wniosek rządu lub wspólny wniosek Zgromadzenia Narodowego i Senatu.

Nawet jeśli Le Pen zostanie prezydentem, to nie będzie ona w stanie wdrożyć programu swojej partii dotyczącego kwestii ekonomicznych i europejskich. Znalazłaby się w sytuacji, w której jej siła sprawcza jest ograniczona.

Jednak poprzednie okresy kohabitacji – w latach 80. i 90. – wskazują, że mogłaby ona liczyć na większą decyzyjność w sprawach obronności (ponieważ prezydent jest dowódcą sił zbrojnych) a także dyplomacji. Natomiast jej wpływ na lokalną politykę byłby ograniczony.

Scenariusz nr.2: Emmanuel Macron zostaje prezydentem, lecz ma problem z współpracą z własną większością

W przypadku wygranej Macrona pojawiają się dwa kluczowe pytania: czy może liczyć na większość parlamentarną? A jeśli tak, to czy większość ta będzie go wspierać, czy może będzie torpedować jego działania (tak jak w przypadku Françoisa Hollanda i lewego skrzydła Partii Socjalistycznej)?

Możliwe jest, że Macron będzie mógł liczyć na większość parlamentarną, pod warunkiem, że kandydaci En Marche! wygrają wiele mandatów i dołączą do nich przedstawiciele innych partii (Partii Socjalistycznej, UDI, Modem i zwolennicy Alaina Juppé’a). Jednak Macron może mieć wielkie problemy z współpracą z niejednolitą większością, w której skład będą wchodzić zarówno liberałowie jak i komuniści.

Emmanuel Macron zaproponował wcześniej kandydatom, aby zobligowali się do głosowania w sprawie kilku kluczowych reform. Musiał się jednak z tego wycofać, ponieważ jest to sprzeczne z konstytucją. Teraz może tylko liczyć na moralne wsparcie w takich ogólnych propozycjach jak “modernizacja gospodarki”.

Jak mówią, obietnice wiążą jedynie tych, którzy w nie wierzą. Istnieje ryzyko, że potencjalna prezydentura Macrona będzie torpedowana przez różne siły większości parlamentarnych, a sam prezydent będzie musiał lawirować między prawica i lewicą, przedstawiając propozycje raz zgodne z jedną, a raz z drugą linią. Znacznie spowolniłoby to tempo potrzebnych reform i wymuszałoby pójście na ustępstwa. W końcu mogłoby to doprowadzić do politycznej niestabilności, tak jak miało to miejsce w najgorszych momentach Czwartej Republiki.

Nie jest więc tak ważne, kto zostanie prezydentem. W przypadku swojej wygranej każdy z kandydatów będzie musiał zmierzyć się z problemem rządzenia albo bez większości albo z niejednolitą większością reprezentującą różnorodne – często sprzeczne – interesy.

Po raz pierwszy od 1958 roku parlamentarzyści mogą liczyć na wielki powrót, co biorąc pod uwagę doświadczenia Trzeciej i Czwartej Republiki (lata 1871-1958), nie jest pozytywnym sygnałem.

Istnieje zatem ryzyko, że Francja będzie niemożliwa do rządzenia.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

 

W pierwszym kwartale 2017 roku zmienność na rynku walutowym zmniejszyła się mimo Brexitu, niepewności politycznej w UE w obliczu zbliżających się wyborów we Francji w kwietniu/maju oraz problemów prezydenta Trumpa we wdrażaniu działań zapowiedzianych w trakcie kampanii i wynikającej z tego walki z mediami oraz innymi, których nowy prezydent oskarża o konspirację przeciwko niemu.

W drugim kwartale obawy natury politycznej w UE mogą złagodnieć, a rynek w końcu odpowiednio wyceni konsekwencję wyborów we Francji oraz możliwe odbicie gospodarcze na Starym Kontynencie. W USA kluczową kwestią będzie odpowiedź na pytanie, czy Trumpowi uda się skuteczne funkcjonować wśród politycznych elit Waszyngtonu i przeforsować w Izbie Reprezentantów i Senacie reformy, które mogłyby wzmocnić dolara.

W każdym wypadku spodziewamy się, że zmienność na rynku walutowym, która była niezwykle niska w pierwszym kwartale – czasami nawet blisko dołków z 2014 roku (dla opcji walutowych) – wzrośnie, ponieważ inwestorzy będą na bieżąco oceniać powyższe czynniki, a rynek wyjdzie z okresu samozadowolenia, którego świadkami byliśmy w pierwszym kwartale.

Efekt Trumpa… słabszy, ale czy zupełnie zniknął?

Prezydent Trump ma za sobą trudny początek prezydentury, podczas którego nie do końca udało mu się przekonać rynki, że zapowiedzi z kampanii przełożą się na faktyczne decyzje w najbliższej przyszłości. Mimo tych problemów należy pamiętać, że Trump posiada większość w obu izbach Kongresu, co jest kluczem do skutecznego prowadzenia dalszej polityki.

Z uwagi na cykl wyborów w 2018 r., partia Republikanów jest świadoma, że będzie częściowo odpowiedzialna za wszelkie sukcesy lub porażki (w zależności od kondycji gospodarki) i nawet obóz przeciwników Trumpa wśród Republikanów może dążyć do wypracowania czegoś konstruktywnego podczas jego kadencji. Dlatego też nie można przekreślać szans Trumpa, choć moment, w którym mógłby on przeforsować część swoich pomysłów pozostaje niewiadomą.

W drugim kwartale powinniśmy dojść do punktu zwrotnego w oczekiwaniach wobec Trumpa, po niepowodzeniach od czasu inauguracji. Wspominamy o Trumpie przed odniesieniem się do Rezerwy Federalnej (FED), ponieważ bank może zmienić obecną ścieżkę zmian stóp (wliczając około cztery podwyżki w ciągu kolejnych 18 miesięcy) tylko w przypadku zaskakujących danych makro lub skutecznych działań Trumpa.

W drugim kwartale istnieje prawdopodobieństwo zarówno spadków i wzrostów kursu USD – choć potencjał zwyżki zwiększył się z powodu ostatniego nasilenia sceptycyzmu rynku.

Odbicie EUR?

W pierwszym kwartale 2017 roku euro było dość odporne na niepewność polityczną w Europie z uwagi na poprawiające się dane makro oraz wypowiedź Prezesa Europejskiego Banku Centralnego (EBC) Mario Draghiego, który podkreślił, że perspektywy znacznie się poprawiły i bank nie musi już tak bardzo martwić się pogorszeniem warunków.

Rynek poszedł nawet o jeden krok dalej, wliczając pierwsze podwyżki stóp przez EBC do początku przyszłego roku. Na długim końcu krzywej rentowności obligacji w Europie wzrosły nawet silniej niż w USA w pierwszym kwartale, dzięki czemu kurs euro pozostawał daleko od dołków zanotowanych na przełomie roku. Może dojść do dalszych zwyżek rentowności w Europie, jeśli złagodzone zostaną obawy związane z wyborami we Francji, na przykład gdy wynik Marine Le Pen będzie gorszy od oczekiwań. Zaostrzą się wtedy oczekiwania co do stóp EBC oraz ograniczenia programu luzowania ilościowego (QE) banku.

Ważna kwestia w długiej perspektywie, choć jest być może za wcześnie, aby martwić się nią już w drugim kwartale, to pytanie jak peryferyjne państwa UE, szczególnie Włochy, poradzą sobie z potencjalnym ograniczeniem skupu aktywów przez EBC, zwłaszcza jeśli nie pojawią się nowe inicjatywy w kierunku emisji obligacji UE. Więcej na ten temat we fragmencie raportu dotyczącym CHF.

Chiny dokręcają śrubę – konsekwencje?

W latach 2015-16 Chiny zapewniły swojej gospodarce wielką płynność, aby wesprzeć wzrost i uniknąć kryzysu kredytowego. Dodatkowo Pekin ograniczył produkcję w takich kluczowych sektorach przemysłu jak węglowy i stalowy, aby wesprzeć ceny i pomóc silnie zadłużonym podmiotom. W ciągu kilku ostatnich miesięcy władze ograniczyły jednak dostępność płynności, co spowodowało zacieśnienie się warunków kredytowych wraz ze zbliżaniem się do drugiego kwartału.

Warunki kredytowe w Chinach są ważne nie tylko dla tego państwa, ale także dla całej aktywności gospodarczej na świecie, a konsekwencje ograniczonej płynności mogą być odczuwalne w drugim i trzecim kwartale, co będzie miało negatywny wpływ na gospodarki i waluty silnie powiązane z Chinami.

Wśród walut G7 szczególnie dotyczy to dolara australijskiego, ponieważ Chiny są głównym importerem kluczowego towaru eksportowego Australii – rudy żelaza. Ponadto spowolnienie w Chinach mogłoby uderzyć w ogólne nastroje na rynkach wschodzących.

Bank Japonii będzie miał trudności z utrzymaniem słabej waluty

Bank Japonii nie mógł wymarzyć sobie lepszego momentu na rozpoczęcie polityki kontroli krzywej rentowności.  Zbiegła się ona z silnym wzrostem rentowności obligacji USA oraz szerszymi spreadami między Japonią a resztą świata, co spowodowało potrzebę zmian raczej dotyczących waluty niż rynku obligacji.

W pierwszym kwartale kurs JPY nabrał tempa dzięki osłabieniu apetytu na ryzyko, niższym rentownościom w USA oraz osłabieniu efektu Trumpa. Pokazało to, jak bardzo JPY jest wrażliwy na ruchy rentowności oraz mniejszą/większą awersję do ryzyka. Jeśli frustracja wynikająca z nieskuteczności Trumpa będzie się ciągnąć, a transakcje reflacyjne stracą na sile (prawdopodobnie w związku z obawami o Chiny), może za tym pójść ogólne zmniejszenie apetytu na ryzyko. To z kolei może przełożyć się na solidne zwyżki kursu jena w drugim kwartale, zwłaszcza wobec walut, które zyskały na popularności w ciągu ostatnich 15 miesięcy, na przykład walut gospodarek wschodzących lub dolarów surowcowych.

Z drugiej strony, jeśli rentowności ponownie zaczną rosnąć, a perspektywy dla globalnej gospodarki nie pogorszą się, to w drugim kwartale Bank Japonii może być zmuszony do naśladowania działań EBC z pierwszego kwartału – czyli przyznania, że kondycja lokalnej gospodarki poprawia się, co może w pewnym momencie przełożyć się na zmianę kształtu polityki monetarnej.

Generalnie rzecz biorąc potencjał osłabienia JPY może być ograniczony zarówno w najgorszym jak i bardziej umiarkowanym scenariuszu.

Funt – za wcześnie, aby formułować wnioski?

Funt jest bardzo słaby w ujęciu ważonym handlem, choć był znacznie słabszy wobec euro podczas globalnego kryzysu finansowego. Jeśli spojrzy się na podwójny deficyt Wielkiej Brytanii oraz niepewność związaną z procesem Brexitu, to nie można dziwić się dyskontowi funta. Naszym zdaniem Londyn wypracuje w pewnym momencie rozsądne porozumienie z Brukselą, co przełoży się na poprawę długoterminowych perspektyw dla funta.

Problemem jest fakt, że nie wiadomo kiedy to się wydarzy – wkrótce, czy też negocjacje w sprawie Brexitu znacznie się wydłużą. Proces ten z pewnością nie zakończy się do czasu wyborów w Niemczech, a jeśli dojdzie tam do niespodzianki, to rynek nie będzie do końca pewien, z kim Londyn ma faktycznie rozmawiać.

Bez względu na wszystko proces Brexitu może zająć wiele lat, co pozwoli rynkom na stopniowe przyzwyczajenie się do tej zmiany.

Co do innych walut:

CHF – frank szwajcarski to źródło frustracji dla inwestorów, ponieważ Narodowy Bank Szwajcarii (NBS) cały czas stoi na straży i interweniuje na rynku, gdy sytuacja tego wymaga – czyli w momentach znacznego umocnienia lokalnej waluty albo – innymi słowy – spadku EURCHF.

Inwestorzy decydują się na szwajcarską walutę ze względu na jej status bezpiecznej przystani – nie tyle z powodu wyborów we Francji, ale z uwagi na ogólne egzystencjalne zagrożenia dla UE, które będą utrzymywać się tak długo, jak Bruksela będzie zwlekać z emisją wspólnych obligacji UE.

Na przykład, jak bez pomocy programu luzowania ilościowego EBC poradzą sobie Włochy, gdy ich dług o wartości 600 miliardów euro zapadnie od 2018 do 2021 roku? Szanse na wspólne obligacje UE mogą pojawić się dopiero po wyborach w Niemczech, jeśli wygra Schulz, będący za bardziej fiskalnie zintegrowaną UE. Trudno jest obecnie ocenić prawdopodobieństwo takiego scenariusza, ale byłoby ono z pewnością wyższe niż obecnie, za kadencji Ministra Finansów Niemiec Schaeuble.

Ogłoszenie wspólnych obligacji UE oznaczałoby, że EURCHF mógłby osiągnąć poziom 1,20 lub nawet wyższy.

AUD, CAD i NZD – sytuacja na rynkach dolarów surowcowych była ciekawa w pierwszym kwartale i nie inaczej powinno być w kolejnych trzech miesiącach. NZD zaczął oddalać się od swoich zawyżonych poziomów, a CAD wygląda na niedoszacowanego, zwłaszcza jeśli „efekt Trumpa” ponownie się nasili. AUD musi poradzić sobie zaś z problemami australijskiego sektora mieszkaniowego oraz spowolnieniem w Chinach. Dlatego też można spodziewać się zniżki AUDCAD i zwyżki EURNZD w drugim kwartale.

NOK i SEK – przychylnie patrzymy na SEK z powodu silnej ekspozycji eksportowej Szwecji na unijny rynek. Dodatkowo, Riksbank powoli odchodzi od swojego gołębiego nastawienia. NOK jest mniej atrakcyjny, zwłaszcza biorąc pod uwagę fakt, że w pierwszym kwartale Norges Bank znacznie obniżył oczekiwania inflacyjne, a w nadchodzących miesiącach ceny ropy mogą pozostać pod presją z powodu nadwyżki surowca na rynku.

Waluty rynków wschodzących – po znaczącej przerwie spowodowanej wyborami w USA, w pierwszym kwartale tego roku waluty rynków wschodzących silnie się umocniły, co było ruchem podobnym do wydarzeń z początku 2016 r. Meksykańskie peso było największą gwiazdą, ponieważ rynek zmęczył się już kolejnymi atakami Trumpa. Następnie bardziej umiarkowana retoryka ze strony administracji Trumpa znacznie zwiększyła zainteresowanie peso w pierwszym kwartale.

Ogólne zmęczenie dolara oraz brak obaw, że FED ostro podwyższy ścieżkę stóp, były głównymi czynnikami wspierającymi waluty rynków wschodzących oraz transakcje typu “carry trade”. Jednak dalsze umocnienie jest pod znakiem zapytania, ze względu na siłę dotychczasowego ruchu oraz niezwykle wysoki globalny apetyt na ryzyko.

Dodatkowo ograniczenie płynności w Chinach jest bez wątpienia negatywnym czynnikiem dla walut wschodzących w drugim i trzecim kwartale, osłabiając także zainteresowanie transakcjami reflacyjnymi.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku