Dlaczego przedłużenie porozumienia OPEC pozostaje bez wpływu na inwestorów

Porozumienie producentów z OPEC i spoza tej organizacji o przedłużeniu ograniczenia podaży o kolejnych dziewięć miesięcy nie zostało odebrane przez rynek z równie wielkim optymizmem jak pierwsza, listopadowa umowa.

Biorąc pod uwagę nadal rosnącą produkcję ropy w USA, OPEC ma nadzieję, że sezonowy wzrost popytu w nadchodzących miesiącach pomoże w zrównoważeniu rynku.

Jednak wielu inwestorów silnie poczuło wyprzedaż z pierwszego kwartału i będzie potrzebowało twardych danych, aby wrócić na rynek. Z ostatnich szacunków wynika, że z 90.000 lotów zakupionych na rynku futures WTI i Brent przed posiedzeniem 25 maja, większość dotyczyła pokrywania krótkich pozycji.

Długie pozycje brutto pozostały bez większych zmian, nawet mimo silnych wzrostów cen w ciągu tygodnia przed 23 maja. Jest to dowodem, że rynek zdecydował się na zachowanie ostrożności, nawet mimo przedłużenia porozumienia.

Biorąc pod uwagę tę reakcję rynku, OPEC w najlepszym wypadku może obecnie oczekiwać stabilizacji na rynku, aż relacja popytu do podaży stanie się bardziej korzystna w drugiej połowie 2017 roku.

Obniżenie nadpodaży jest jedną kwestią… inną jest strategia wyjścia, gdy zapasy będą na tyle niskich poziomach, aby skłonić producentów do ponownego wzrostu podaży.

Kwestią tą nie zajęto się podczas wiedeńskiego spotkania i będzie to kluczowy problem na początku 2018 roku – zwłaszcza jeśli produkcja w USA będzie rosnąć w tempie 100.000 baryłek dziennie. Jeśli tak się stanie, ceny ropy mogą pozostać w obecnym zakresie do 2018 roku, a wtedy inwestorzy długoterminowi nie będą skłonni otwierać nowych pozycji.

Obecnie natychmiastowy kontrakt CLc1 WTI znajduje się na podobnych poziomach do tych sprzed roku. Jednak w tym samym okresie inwestycja w ropę z użyciem produktu typu exchange-traded oznaczałaby dwucyfrową stratę.

Źródo: Bloomberg

Ceny WTI pozostają obecnie w zakresie blisko $50/baryłkę. Działania producentów z OPEC i spoza tej organizacji są wsparciem dla rynku, jednak nie należy oczekiwać silniejszego odbicia, ponieważ nadal istnieje wiele niewiadomych dotyczących produkcji w USA oraz popytu ze strony takich gospodarek jak Chiny.

Źródło: Saxo Bank

W czwartek w USA zostanie opublikowany cotygodniowy raport o zapasach ropy, przygotowany przez EIA. Oficjalne rozpoczęcie sezonu samochodowego w poniedziałek oznacza wsparcie dla cen. Dodatkowo przed nami sezonowa obniżka zapasów z powodu większej aktywności rafinerii.  

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Francja przed trudnym zadaniem obniżenia deficytu

W poniedziałek nowy minister gospodarki Francji Bruno Le Maire powiedział, że państwo spełni unijne zobowiązania dotyczące redukcji deficytu. Jednak obecne prognozy ekonomiczne każą stwierdzić, że osiągnięcie tego celu może okazać się dużym wyzwaniem.

Wypowiedź Le Maire’a należy połączyć z jego spotkaniem z ministrem gospodarki Niemiec Wolfgangiem Schaeuble w Berlinie oraz stanowiskiem Komisji Europejskiej, która stwierdziła, że nową francuską administrację czeka wiele gospodarczych wyzwań, a Paryż powinien szybko wdrożyć odpowiednie działania, aby zniwelować nierównowagę w finansach, włącznie z ograniczeniem deficytu budżetowego.

Le Maire, prounijny konserwatysta w nowym rządzie Edouarda Philippe’a, powiedział, że podczas pięcioletniej kadencji nowego prezydenta Emmanuela Macrona Francja musi przeprowadzić skuteczne reformy.

„Francja spełni unijne zobowiązania dotyczące redukcji deficytu i nie zrobi tego wyłącznie, aby zadowolić Komisję Europejską. Zrobimy to, ponieważ jest to dobre dla Francji,” powiedział Le Maire podczas wspólnej konferencji prasowej z Schaeublem, jak podał Reuters.

Zgodnie z ustawą finansową na 2017 r., relacja zadłużenia publicznego do PKB ma być obniżona do 96% do końca tego roku z poziomu 96,3% na koniec 2016 r. i 89,5% na koniec 2012 r. Cel ten jest oparty na średniorocznym tempie wzrostu PKB na poziomie 1,5%. Jednak z uwagi na dynamikę sięgającą tylko 0,7% w pierwszym kwartale, rządowe prognozy wydają się trudne do zmaterializowania.

Dynamika PKB jest raczej bliższa 1%, co czyni redukcję deficytu i zadłużenia trudnym zadaniem.

W 2017 r. potrzeby finansowe Francji to 185 miliardów euro (wobec 187 miliardów euro w 2016 r.). Oznacza to, że Francja jest drugim pod względem wielkości pożyczkobiorcą w UE, ustępując tylko Włochom. Mimo tego wysokiego zadłużenia, Francja cieszy się jednak zaufaniem inwestorów, ponieważ w strefie euro posiada status „nienajgorszego pożyczkobiorcy”.

W przypadku obligacji krótkoterminowych państwo korzysta z ujemnego oprocentowania, a w przypadku długoterminowych – z bardzo niskiego oprocentowania, które jest blisko historycznych dołków. Średnia rentowność 10-letnich obligacji w 2017 r. wyniosła 0,92%, wobec 2,28% w 2012 r. Ponadto spread obligacji Francji – czyli różnica rentowności między 10-letnim długiem Francji i Niemiec – spadła do 46 punktów bazowych z 78 punktów bazowych na początku roku, co jest pozytywnym sygnałem.

Zadłużenie spada

Według prognoz relacja zadłużenia do PKB Francji ma obniżać się do 1,5% do 2018 r. z uwagi na spłatę długu wyemitowanego podczas kryzysu finansowego. Relacja ta wyniosła 1,7% w 2016 r. wobec 2,5% w 2007 r.

Relacja zadłużenia do PKB jest we Francji niższa niż w większości europejskich państw (na przykład niższa niż w Wlk. Brytanii, Hiszpanii lub we Włoszech), z wyjątkiem Niemiec.

Według prognoz wzrost rentowności będzie mieć ograniczony wpływ na finanse publiczne w ciągu całego pięcioletniego okresu. Z uwagi na 7-letni okres zapadalności francuskich obligacji wzrost rentowności o 1% miałby tylko 0,14-procentowy wpływ na zadłużenie. W przypadku znacznych zawirowań finansowych i gospodarczych (rentowności 10-letnich obligacji na poziomie 4%, średnioroczna inflacja na poziomie 2% i średnioroczny wzrost PKB wynoszący 1%), zadłużenie nie osiągnęłoby swojego poziomu z 2012 r. do 2020 roku.

Zagraniczni inwestorzy ograniczają ekspozycję

Udział w zadłużeniu publicznym przez zagranicznych inwestorów osiągnął pod koniec 2016 r. historycznie najniższy poziom (58,5% wobec średniej na poziomie 60%). Odpływ kapitału, do którego doszło przede wszystkim w ostatnim kwartale ubiegłego roku, można wytłumaczyć nasilonym napięciem politycznym przed wyborami prezydenckimi nad Sekwaną.

Teraz, gdy polityczna niepewność zeszła na dalszy plan, można założyć, że ten trend się odwróci.

Drugim wytłumaczeniem tego odpływu może być zachowanie japońskich inwestorów. Zwykle preferują oni bezpieczne aktywa, ale od stycznia do września 2016 r. masowo skupowali francuskie obligacje (OAT) kosztem niemieckich Bundów, aby następnie sprzedać je w czwartym kwartale, bez żadnego potwierdzonego związku z wyborami prezydenckimi we Francji.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Trump i OPEC kluczowymi czynnikami dla towarów

Niepewność związana z polityczną przyszłością Prezydenta Trumpa oraz zdolnością do przeforsowania przez niego działań wspierających wzrost gospodarczy nadal silnie wpływa na globalne rynki. Ostatnie kontrowersje dotyczą zdymisjonowania szefa FBI Jamesa Comeya oraz powołanie specjalnej rady, która ma zbadać potencjalne związki zespołu Trumpa z Rosją.

Rentowności obligacji oraz ceny akcji w USA spadły najsilniej od września, lecz następnie odbiły dzięki lepszym od oczekiwań danym makro z USA. Na rynek towarów wpływ miał także skandal korupcyjny w Brazylii, który silnie osłabił reala, obligacje rynków wschodzących, a także akcje i waluty tych regionów.

Bloomberg Commodity Index zyskał w skali tygodnia, jednak od początku roku stracił 4%. W skali ostatniego roku pozostaje w relatywnie wąskim zakresie. W tym okresie fundusze hedgingowe zwiększyły liczbę długich pozycji do rekordowo wysokiego poziomu z lutego, a następnie, gdy ceny nie zareagowały istotnie na te ruchy, ograniczyły o dwie trzecie te pozycje, zwłaszcza na rynku ropy naftowej, miedzi, cukru i ziaren.

Metale szlachetne korzystały ze swojego statusu bezpiecznej przystani, podczas gdy notowania ropy naftowej znalazły wsparcie w oczekiwaniu na kluczowe posiedzenie OPEC zaplanowane na 25 maja. Ceny miedzi HG się odbiły, ponieważ osłabły obawy przed zadłużeniem hut stali w Chinach z uwagi na fakt, że Ludowy Bank Chin (PBoC) spowolnił tempo zacieśnienia warunków pieniężnych w Chinach, zwiększając dopływ gotówki.

Na notowania soi, cukru i kawy negatywny wpływ miał spadek kursu brazylijskiego reala. Z kolei ceny kakao silnie wzrosły, ponieważ fundusze zdecydowały się na pokrycie krótkich pozycji z uwagi na brak deszczu w kilku kluczowych dla upraw regionach w Zachodniej Afryce.

Notowania złota, a także jena i rentowności japońskich obligacji silnie wzrosły – wszystkie te aktywa skorzystały ze statusu bezpiecznej przystani w okresie wzmożonej niepewności politycznej w reakcji na wydarzenia w Waszyngtonie. Ceny złota wróciły powyżej 200-dniowej średniej kroczącej na poziomie $1.245/uncję, a następnie napotkały na opór w pobliżu $1.265/uncję, czyli 61,8% zniesienia wyprzedaży z kwietnia i maja.

Potencjał spadku jest obecnie ograniczony do $1.245/uncję, ale wiele zależy od kierunku rentowności obligacji oraz kursu dolara.

Obecnie uwaga rynku skupia się na perspektywach podwyżki stóp procentowych w USA oraz wzmożonym popycie na aktywa postrzegane jako bezpieczna przystań. Według prognoz, FOMC ma podwyższyć stopy na posiedzeniu 14 czerwca, jednak z uwagi na zawirowania w Waszyngtonie notowania złota powinny kontynuować zwyżki.

Obawy o wzrost gospodarczy w Chinach oraz potencjalnie w USA mogą ograniczyć prawdopodobieństwo dalszych podwyżek stóp, co wraz z przyspieszającym tempem wzrostu PKB w Europie może oznaczać, że kursowi dolara będzie trudno wrócić do poprzednich wysokich poziomów.

Czynniki te mogą ograniczyć zainteresowanie sprzedażą złota, dla którego notowań prawdopodobnym kierunkiem jest teraz wzrost.

Perspektywy dla notowań złota w średnim okresie zależą od przekroczenia linii sześcioletniego trendu spadkowego, który obecnie tworzy opór na poziomie $1.280/uncję.

Na rynku srebra po raz kolejny doszło zaś do silnych wahań – ceny metalu silnie spadły tuż po zanotowaniu najsilniejszej zwyżki od ponad miesiąca. Ogólnie ceny srebra nie dotrzymały kroku notowaniom złota. Srebro w mniejszym stopniu korzysta ze statusu bezpiecznej przystani, ponieważ biorąc pod uwagę jego wykorzystanie w przemyśle, negatywnie wpływają na niego obawy przed spowolnieniem wzrostu gospodarczego w Chinach.

Współczynnik złota do srebra, który określa koszt złota w uncjach srebra, nadal znajduje się blisko najwyższego poziomu od czerwca zeszłego roku, choć częściowe wsparcie nadeszło ze strony popytu za pośrednictwem produktów typu exchange-traded.

Notowania ropy naftowej zyskały drugi tydzień z rzędu dzięki dwóm napawających optymizmem raportom o stanie zapasów w USA. Dodatkowo rośnie nadzieja, że OPEC i producenci spoza organizacji, których szczyt jest zaplanowany na 25 maja w Wiedniu, porozumieją się w sprawie przedłużenia obecnej umowy o ograniczeniu produkcji o kolejnych sześć miesięcy.

Z uwagi na oczekiwania sezonowego wzrostu popytu w drugiej połowie roku, redukcja globalnej nadwyżki surowca powinna być coraz bardziej widoczna, co będzie coraz silniej wspierać ceny. Z drugiej strony negatywnym czynnikiem będzie rosnąca produkcja w USA, a także potencjalnie w Libii i Nigerii.

W ciągu ostatnich sześciu miesięcy od ogłoszenia porozumienia OPEC o ograniczeniu podaży, odnotowaliśmy wzrost produkcji w USA o prawie milion baryłek w porównaniu z oczekiwaniami z listopada.

Dlatego ambicje OPEC prawdopodobnie zostaną zredukowane w porównaniu z poprzednimi spotkaniami – na tym etapie głównym celem jest kupowanie czasu i wspieranie ceny, dopóki nie nastąpi spodziewane odbicie.

W ostatni piątek notowania WTI wróciły do poziomu $50/baryłkę, po wcześniejszym osiągnięciu zniesienia 61,8% wyprzedaży z kwietnia i maja. Ceny mogą kontynuować wzrosty wraz ze zbliżaniem się do szczytu OPEC. Jeśli jednak organizacja nie podejmie bardziej agresywnych kroków niż jest obecnie oczekiwane, to perspektywa dalszych zwyżek będzie ograniczona.

Porozumienie o ograniczeniu produkcji może doprowadzić do zwiększenia udziału w rynku niektórych państw (przede wszystkim Arabii Saudyjskiej). Z drugiej strony, rosnący popyt wewnętrzny w szczytowych letnich miesiącach może także oznaczać potrzebę użycia zapasów przeznaczonych na eksport.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Obligacje Noble Group w tarapatach przez obawy o niewypłacalność spółki

Problemy brokera towarów z Singapuru – Noble Group – są już znane od dłuższego czasu. W wyniku silnego spadku cen towarów w latach 2014-2015, Noble Group był zmuszony do restrukturyzacji salda. Jak wtedy stwierdziliśmy, spółka zdecydowała, że akcjonariusze przejmą koszty tych zmian, a właściciele obligacji unikną stałych strat.

Działania spółki, które objęły emisję praw, refinansowanie bankowych linii kredytowych oraz sprzedaż aktywów, zdawały się przynosić spodziewane efekty i zwiększyły zaufanie inwestorów na rynku obligacji.

Ceny obligacji Noble Group 2020 w USD odzwierciedlają burzliwy okres, w którym znalazła się spółka

Źródło: Bloomberg

Doszło nawet do tego, że w marcu Noble Group wrócił na rynek długu i wyemitował nowe obligacje w USD zapadające w 2022 roku z rentownością 8,75%. W międzyczasie, wróciło zainteresowanie istniejącymi obligacjami 2020 spółki.

Jednak następnie przyszło ubiegłotygodniowe ostrzeżenie dotyczące wyników, gdy spółka podała, że zanotowała w pierwszym kwartale stratę sięgającą 130 milionów USD i nie spodziewa się, aby rentowność wróciła przed 2018-19 rokiem.

W reakcji na ten komunikat akcje i obligacje Noble Group otrzymały mocny cios ze strony rynku. Obligacje, o których wspomniałem powyżej, w tym nowa emisja papierów zapadających w 2022 roku, zanurkowały.

Obecne ceny na rynku sugerują, że częściowo wliczany jest scenariusz restrukturyzacji, a nawet niewypłacalności spółki z zaciągniętego długu.

Z uwagi na wcześniejszą historię tego brokera towarami, który był jednym z wiodących podmiotów na tym rynku, z wartością rynkową na poziomie 10 miliardów USD jeszcze siedem lat temu, niewypłacalność byłaby olbrzymim rozczarowaniem. Byłaby to także bolączka głowy dla agencji ratingowych (Moody’s, S&P i Fitch), które mimo cięcia ratingów w ostatnim czasie w reakcji na nowe informacje, utrzymywały jednak rating spółki na poziomie inwestycyjnym aż do listopada 2015 roku.

Dla akcji Noble Group ostatnia dekada to ciągły spadek

Źródło: Bloomberg

Co więcej, Fitch nie obniżył ratingu spółki poniżej poziomu inwestycyjnego do maja ubiegłego roku, a od tego momentu nie znalazł powodu, aby dokonać kolejnych zmian w ratingu BB+. Jest to kolejny dowód, że agencje ratingowe reagują z dużym opóźnieniem. Przy tej okazji warto przytoczyć analizę S&P z 2014 roku, która wskazuje, że podmioty z ratingiem BBB- charakteryzują się tylko 0,9% prawdopodobieństwem niewypłacalności w ciągu dwóch lat – jest to jednak nadal realistyczny scenariusz dla Noble Group.

Jednak by go uniknąć, Noble Group postanowił wyciągnąć rękę do Paula Brougha, który, między innymi, zajmował się restrukturyzacją Lehman Brothers. Został on nowym prezesem Noble. Przed nim trudne zadanie wyciągnięcia spółki z tarapatów.

Płynność w krótkim okresie nie jest problemem, jednak jej ograniczenie w dłuższej perspektywie będzie coraz większą bolączką, wraz z odwracaniem się klientów od spółki.

Kluczowym zadaniem dla nowego prezesa jest znalezienie nowego inwestora strategicznego, który zagwarantowałby zastrzyk świeżej gotówki. W lutym spółka potwierdziła, że prowadziła rozmowy z anonimowym inwestorem strategicznym, którym według spekulacji rynkowych był wspierany przez Chiny Sinochem Group.

Nie trzeba chyba mówić, że uzyskanie wsparcia ze strony chińskiego rządu byłoby świetną opcją dla Noble Group – jednak, tak jak w przypadku każdych negocjacji, ich końcowy wynik nie jest pewny. Należy także dodać, że pozycja negocjacyjna Noble Group jest bardzo słaba.

Dopóki nie pojawi się poważny inwestor, któremu będą mogli zaufać posiadacze obligacji Noble Group, to los firmy pozostanie niepewny.

Michael Boye, trader na rynku instrumentów dłużnych, Saxo Bank

Co wybory w Wielkiej Brytanii oznaczają dla rynków akcji?

Jeśli Premier May uzyska mocny wynik podczas czerwcowych wyborów w Wielkiej Brytanii, może to wpłynąć na wyższy kurs funta i w krótkim okresie negatywnie wpłynąć na brytyjski rynek akcji.

Przez ostatnie półtora roku mogliśmy zaobserwować, że gdy funt się umacniał, brytyjski rynek akcji reagował negatywnie w krótkim okresie. Może dojść do powtórki tej sytuacji – w krótkim okresie zmiany kursowe zwykle mają znaczny wpływ na rynek akcji. Jednak w średniej i długiej perspektywie więcej zależeć będzie od wzrostu przychodów i otoczenia makro. Obecnie mikrootoczenie jest akurat całkiem sprzyjające zarówno w Europie jak i w Wielkiej Brytanii, co pozytywnie wpływa na rynki akcji.

Jednak wraz ze zbliżaniem się Brexitu, kiedy Artykuł 50. znajduje się w centrum uwagi, zakładamy, że giełdy w Europie będą radzić sobie coraz lepiej. Będzie to miało znaczący wpływ na brytyjski rynek akcji. Napływają już pierwsze sygnały, że niektóre publiczne spółki przenoszą zatrudnienie poza Wielką Brytanię i ograniczają swoją aktywność na Wyspach – chcą się bowiem przygotować na negatywne skutki Brexitu.

To dotyczy dłuższej perspektywy. W krótkim okresie, jeśli May uzyska wynik, na który wskazują obecne sondaże, to funt umocni się, a brytyjski rynek akcji straci z uwagi na siłę lokalnej waluty.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Europejskie rynki długu rozgrzane do czerwoności

W ciągu ostatniego roku ryzyko polityczne i niezadowolenie społeczne były kluczowymi czynnikami na rynkach finansowych. Inwestorzy musieli zmierzyć się z Brexitem, wyborem nowego (i nieobliczalnego) prezydenta USA oraz serią wyborów w Europie – właśnie byliśmy świadkami głosowania dotyczącego wyboru prezydenta Francji.

Mimo niepewności politycznej i nienajlepszych nastrojów, apetyt na ryzyko na europejskim rynku finansowym rośnie, a w niektórych jego częściach jest nawet największy w historii.

Spready wysokorentownych europejskich obligacji korporacyjnych na najniższym poziomie w ciągu roku

Źródło: Bloomberg

Gdy spojrzy się na rynki obligacji, zwłaszcza na europejskie obligacje korporacyjne, to można zauważyć, że sygnałów świadczących o braku stabilności lub o nasilonym niepokoju praktycznie tam nie ma (co stoi w kontraście do tego, co można przeczytać w nagłówkach gazet).

Od pierwszej rundy wyborów we Francji indeks Itraxx Xover, który mierzy wyniki 75 najbardziej płynnych wysokorentownych europejskich obligacji korporacyjnych, obniżył się o ponad 40 punktów bazowych i osiągnął najniższy poziom w ciągu roku – 250 punktów bazowych (spready kredytowe).

Indeks nie był na niższym poziomie od 2014 roku, gdy wyniósł 219 punktów bazowych. Wygląda więc na to, że ryzyko polityczne, które spędzało sen z powiek dziennikarzy, nie wpłynęło równie silnie na nastroje inwestorów.

„Przyspieszający wzrost gospodarczy, tania gotówka oraz niska inflacja są czynnikami silnie wspierającymi rynki, a ryzyko polityczne okazało się być przesadzone w tym roku,” napisał Standard & Poors w swoim ostatnim raporcie.

Można także zaobserwować nasiloną aktywność na rynku pierwotnym – w pierwszym kwartale tego roku emisje nowych obligacji osiągnęły rekordowe poziomy.

Niedzielna wygrana Emmanuela Macrona w drugiej rundzie wyborów prezydenckich we Francji okazała się ciosem dla zwolenników Le Pen, ale nie wpłynęła silnie na rynki. Wygląda na to, że inwestorzy spodziewali się takiego wyniku już po pierwszej rundzie wyborów, do której doszło dwa tygodnie temu.

Dla rynku obligacji rządowych oznaczało to, że początkowy popyt wywołany strachem przed Le Pen, która zapowiedziała wyjście Francji ze strefy euro, prowadzący do spadku rentowności Niemiec do najniższych poziomów w roku, szybko osłabł, co przełożyło się na powrót tych rentowności na wyższe poziomy.

Spread między obligacjami Francji i Niemiec nie zmienił się znacznie w reakcji na zwycięstwo Macrona w drugiej rundzie

Źródło: Bloomberg

Spread między 10-letnimi obligacjami Francji i Niemiec tylko nieznacznie zareagował na wygraną Macrona, co oznacza, że była ona oczekiwana przez inwestorów. Spread ten zmniejszył się od najwyższych poziomów (moment największej paniki) bliskich 100 punktów bazowych w okolice 40 punktów bazowych – średnia to około 20-30 punktów bazowych, co oznacza, że inwestorzy zachowują jeszcze pewną ostrożność przed wyborami parlamentarnymi we Francji zaplanowanymi na czerwiec. Od wyniku tych wyborów będzie zależeć to, na jak silne poparcie będzie mógł liczyć Macron w forsowaniu swoich reform.

Ogólnie rzecz biorąc ryzyko polityczne schodzi obecnie na dalszy plan, co oznacza, że inwestorzy ponownie kierują swoją uwagę na politykę monetarną i kolejny krok ze strony EBC. Od pewnego czasu jesteśmy zdania, że wkrótce zareaguje on na poprawiające się fundamenty europejskiej gospodarki – między innymi fakt, że rynki akcji i długu radzą sobie tak dobrze!

Po kwietniowym posiedzeniu, które przeszło bez większego echa, wygląda na to, że zaplanowane na 8 czerwca posiedzenie EBC będzie dużo ciekawsze. Bank może zasygnalizować zmianę polityki, która najprawdopodobniej zakładałaby dalsze ograniczenie luzowania ilościowego, ale prawdopodobnie także podwyżkę stopy depozytowej.

Wtedy pytaniem będzie, jak na nowy paradygmat obejmujący stopy zareagują rynki akcji i obligacji?

Michael Boye, trader na rynku instrumentów dłużnych, Saxo Bank

Francja – za wcześnie na pełen optymizm

Być może na ulicach Paryża czuć entuzjazm w reakcji na wynik wyborów prezydenckich, jednak nowy prezydent ma mało czasu na świętowanie zwycięstwa. Wkrótce będzie musiał stawić czoła wielu wyzwaniom. Już 11 maja Komisja Europejska opublikuje wiosenny raport zawierający najnowsze prognozy gospodarcze, a 17 maja dojdzie do oceny francuskiego deficytu, co zawsze jest bolączką głowy dla rządzących.

Francja ma o tyle szczęście, że przez rynki finansowe jest oceniana lepiej niż inne kraje tzw. Club Med, czego dowodem jest ubiegłotygodniowa emisja 10-letnich obligacji z niższą rentownością niż w kwietniu: 0,81% wobec 0,97%.

Mimo obaw części analityków ryzyko wzrostu kosztów pożyczkowania jest znacznie przesadzone w krótkiej i średniej perspektywie. W 2007 roku relacja zadłużenia do PKB wyniosła około 2,5% wobec 1,7% w 2016 r., co jest niższym poziomem niż w większości europejskich państw, z wyjątkiem Niemiec. Ze względu na średni 7-letni termin zapadalności francuskiego długu, skokowy wzrost stóp procentowych o 1% miałby jedynie 0,14% wpływ na roczny obrót zadłużenia. W krótszej perspektywie, w latach 2017 i 2018, zadłużenie może kontynuować spadek w kierunku 1,5% PKB, co daje Emmanuelowi Macronowi ponad 18 miesięcy spokoju na polu wydatków publicznych.

Kluczowym wyzwaniem dla nowego prezydenta będzie pobudzenie wzrostu gospodarczego nad Sekwaną.  W pierwszym kwartale 2017 r. wzrost PKB wyniósł tylko 0,3% kwartał do kwartału, o połowę mniej niż w pierwszym kwartale 2016 r., na co znaczący wpływ miał rozczarowujący wynik handlu zagranicznego i konsumpcji małych gospodarstw domowych. Wygląda na to, że rządowa prognoza dotycząca średniorocznego wzrostu PKB na poziomie 1,5% w 2017 r. może być zawyżona. Dlatego jednym z pierwszych działań gospodarczych nowego rządu mogłaby być rewizja tej prognozy, zgodnie z niższymi prognozami organizacji międzynarodowych. Byłaby to decyzja odzwierciedlająca rzeczywistość gospodarczą, ale także negatywny sygnał ze strony nowej administracji sugerujący, że trudno będzie uzyskać wzrost w wysokości 2%, kiedy jest on bardziej zbliżony do 1%.

Podobnie do Françoisa Hollande’a, Emmanuel Macron będzie musiał zwiększyć konkurencyjność francuskich spółek, redukując koszty pracy oraz – przede wszystkim – wzmocnić wydajność gospodarki. Z historycznego punktu widzenia istnieją dwa czynniki kluczowe dla odbicia gospodarczego – demografia i wydajność. We Francji wydajność kapitału jest na średnich poziomach dla rozwiniętych gospodarek. Rzeczywistym problemem jest wydajność pracy, która spada od 20 lat. Ten negatywny trend można wytłumaczyć poniższymi czynnikami:

-Nierównowaga w umiejętnościach pracowników, jak wskazał raport PISA OECD. Francja nie potrzebuje większej liczby ekonomistów, zarządzających i profesorów, ale inżynierów, doktorów, naukowców oraz specjalistów w sektorze wytwórczym. Ponad jedna trzecia firm w sektorze wytwórczym narzeka na brak rąk do pracy. Jest to o tyle kuriozalne, że stopa bezrobocia znajduje się blisko 10%;

-Brak innowacji modyfikujących procesy produkcyjne i nawyki konsumentów. Aby rozwiązać ten problem, należałoby zainwestować w badania i rozwój. Obecny budżet francuskiej Państwowej Agencji ds. Badań to 640 milionów euro wobec 2,7 miliarda euro, którymi dysponuje jej niemiecki odpowiednik. To dowód, że Francja musi dokonać istotnych zmian.

Polityka Szkoleń, które chce wprowadzić nowy prezydent, jest krokiem w odpowiednim kierunku. Nie ma w tym przypadku większych problemów z finansowaniem. Jednak kluczowe jest, aby działania te zostały skierowane w stronę odpowiedniej części społeczeństwa i wyszły naprzeciw faktycznym oczekiwaniom francuskiego rynku pracy. Dodatkowo należy w tym procesie ściśle działać z regionalną administracją, ponieważ tylko dzięki współpracy na lokalnym szczeblu można skuteczniej naprawiać faktyczne problemy francuskiej ekonomii.

Aby osiągnąć sukces nowy prezydent musi zrobić wszystko, aby przekonać do swoich pomysłów jak największą część francuskiego społeczeństwa, które pójdzie do urn w wyborach parlamentarnych 11 i 18 czerwca. Istnieje prawdopodobieństwo, że En Marche! zagwarantuje sobie tylko względną większość w Zgromadzeniu Narodowym. Jednak jak pokazały lata 1988-1991, brak większości absolutnej nie musi oznaczać związanych rąk prezydenta. W tamtym okresie socjalistyczny premier Michel Rocard znalazł się w podobnej sytuacji, a mimo to udało mu się przeforsować kilka kluczowych reform, takich jak CSG i RMI (składki na ubezpieczenie społeczne i świadczenia socjalne), dzięki tworzonym ad hoc sojuszom i korzystaniu z Artykułu 49-3. Historia może się powtórzyć. Napłynęło wiele sygnałów pokazujących, że zarówno przedstawiciele lewicy jak i prawicy są skłonni współpracować z Emmanuelem Macronem. Wielka koalicja w niemieckim stylu jest w dłuższej perspektywie utopią, ale prawdopodobna jest współpraca francuskich reformatorów przy indywidualnych projektach… przynajmniej do 2019 roku, gdy dojdzie do wyborów do Parlamentu Europejskiego.

Europa dwóch prędkości?

Polityka zagraniczna Macrona skupia się przede wszystkim na przebudowie UE, zwłaszcza strefy euro. Po zaprzysiężeniu rozpocznie on podróż po europejskich stolicach, mającą na celu zachęcenie do wspólnego budżetu w strefie euro. Nie wiadomo jeszcze, czy uda mu się zdobyć kluczowe poparcie Niemiec, zwłaszcza przed wrześniowymi wyborami parlamentarnymi. Propozycja ta jest jednak z pewnością oryginalnym sposobem rozwiązania wielu problemów gospodarczych i finansowych w strefie euro, takich jak ucieczka kapitału z Włoch i Hiszpanii do Niemiec. Polski rząd może nie przyjąć tej inicjatywy z otwartymi rękami, biorąc pod uwagę, że sprzeciwia się dalszej politycznej i gospodarczej integracji UE, a taki posuniecie wzmocniłby Europę dwóch prędkości.

Pomimo tego, jest to jedyny sposób, aby Unia Europejska i strefa euro efektywniej funkcjonowały, co w rezultacie byłoby też pozytywne dla polskiej gospodarki. Z mojego punktu widzenia Polska i wszyscy inni członkowie UE powinni poprzeć propozycję Macrona.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Inwestorzy z długimi pozycjami na rynku ropy tracą nadzieje, obawy o Chiny uderzyły w rynek metali

W piątek notowania większości towarów ustabilizowały się po tygodniu wyprzedaży. Silne spadki zanotowały ceny większości towarów, w tym surowce energetyczne jak i metale przemysłowe i szlachetne. Bloomberg Commodity Index znalazł się blisko najniższego poziomu od sześciu miesięcy, a notowania ropy naftowej ograniczyły wszelkie zyski zanotowane wcześniej w reakcji na listopadowe porozumienie o ograniczeniu produkcji surowca. Z kolei ceny miedzi zanotowały najsilniejszą dwudniową zniżkę od 2015 roku, a notowania złota spadły z powodu wyprzedaży na rynku srebra i platyny.

W centrum uwagi inwestorów na rynku metali przemysłowych, w tym rudy miedzi, znalazły się Chiny, ponieważ nasiliły się obawy, że starania Pekinu w kierunku zaostrzenia warunków kredytowych przełożą się na niższy popyt.

Z uwagi na rosnące koszty kredytu w trudnej sytuacji może znaleźć się sektor mieszkaniowy – a dochodzi do tego w momencie, w którym słabnie pozytywny wpływ zwiększonych wydatków infrastrukturalnych z 2016 roku.

To jednak na rynku ropy doszło w ubiegłym tygodniu do najsilniejszych ruchów cen. Ograniczanie długich pozycji przez rozczarowanych inwestorów spowodowało, że notowania surowca przebiły się poniżej dołków z marca – pokonany został poziom $47/baryłkę w przypadku WTI oraz $50/baryłkę w przypadku Brent.

Na notowania surowca negatywny wpływ miała także krótka sprzedaż ze strony inwestorów technicznych i tzw. momentum.

Z kolei ceny wołowiny silnie wzrosły z powodu nasilonych obaw przed spadkiem podaży – pojawiły się bowiem informacje, że ubiegłotygodniowa zamieć na Wielkich Równinach w USA mogła zabić tysiące zwierząt. Burza śnieżna wsparła także notowania ziaren, ponieważ nasiliła obawy o ich uprawy.

Notowania ropy wróciły do poziomów sprzed listopadowego porozumienia OPEC o cięciu produkcji. Trwająca dwa dni wyprzedaż spowodowała, że ceny WTI osiągnęły poziom $43,76/baryłkę w trakcie azjatyckiej sesji w piątek. Fundusze posiadające znaczną ilość długich pozycji w ropie ograniczają je już od kilku tygodni.

Inwestorzy stracili cierpliwość, ponieważ na rynek stale napływają informacje o zwiększającej się podaży surowca. Czwartkowy spadek poniżej kluczowych poziomów wsparcia doprowadził do nasilenia wyprzedaży i wzrostu liczby krótkich pozycji.

Istnieje kilka czynników stojących za ostatnimi spadkami cen:

-Produkcja ropy w USA wzrosła o 840.000 baryłek dziennie od października ubiegłego roku – nie ma na razie sygnałów wskazujących na spowolnienie wzrostu. W ubiegłym tygodniu produkcja ta osiągnęła poziom 9,3 miliona baryłek dziennie, najwyższy od sierpnia 2015 roku.

-Sprzedaż samochodów w USA spadła w kwietniu czwarty miesiąc z rzędu, co nasiliło obawy o popyt na benzynę w szczytowym okresie roku.

-Chiny kontynuują zacieśnianie warunków kredytowych, podczas gdy pozytywny wpływ zwiększonych wydatków infrastrukturalnych z 2016 roku zaczyna słabnąć.

– Libia wznowiła w ubiegłym tygodniu produkcję ropy ze swojego największego pola naftowego – podaż wzrosła z 200.000 baryłek dziennie do 760.000 baryłek dziennie.

– Pojawiły się sygnały, że dostawy ze strony producentów OPEC nie zmniejszyły się odpowiednio do wielkości cięć produkcji (oznacza to, że eksport może pochodzić z zapasów).

Fundusze hedgingowe ograniczają liczbę długich pozycji w WTI i Brent od kilku tygodni. Dodatkowo, zwiększyła się liczba krótkich pozycji po pokonaniu bariery $47/baryłkę w przypadku WTI i $50/baryłkę w przypadku Brent.

Notowania WTI pokonały 38,2% zniesienia wzrostu z okresu 2016-2017. Obecnie w centrum uwagi znajduje się $42/baryłkę, czyli dołek z listopada, a następnie, potencjalnie, psychologiczny poziom $40/baryłkę.

Źródło: Saxo Bank

Rynek prawdopodobnie najgorsze ma już za sobą i może teraz nadejść stabilizacja, lecz potencjał wzrostów jest obecnie ograniczony. Jedyną szansą są pozytywne dane wraz ze zbliżaniem się do drugiej połowy roku.

Obecnie kluczowe nie są psychologiczne bariery, ale to, jak bardzo niektórzy inwestorzy będą chcieli ograniczyć swoje pozycje.

Należy przy tym podkreślić, że dwa dni z wysokimi obrotami nieco zrównoważyły relację długich do krótkich pozycji, a rynek powinien niedługo być świadkami werbalnej interwencji. Należy także pamiętać, że na 25 maja zaplanowano szczyt OPEC – może pojawić się wtedy na rynku więcej kupujących, jeśli otrzymamy sygnały, że organizacja może przedłużyć obecne porozumienie o cięciach produkcji do drugiej połowy roku. Jednak aby na rynek wrócił spokój, ceny muszą wzrosnąć powyżej dołka z marca.

Silny wzrost produkcji w USA może się zatrzymać, ponieważ WTI znajduje się okolicach 45 USD za baryłkę. Na tych poziomach cen niektórzy producenci ropy z łupków mogą zrezygnować ze zwiększenia podaży, choć wpływ takich decyzji na notowania będzie raczej ograniczony.

Notowania złota spadły trzeci tydzień z rzędu z powodu wyprzedaży na rynku srebra i platyny, będącej reakcją na wiadomości płynące z Chin. Dodatkowo, na posiedzeniu 3 maja, FOMC pozostawił otwartą furtkę dla podwyżki stóp 14 czerwca – taki krok wspierają także dane z rynku pracy w USA z kwietnia. Dodatkowo osłabł status bezpiecznej przystani jakim wcześniej cieszyło się złoto, ponieważ zmniejszyły się obawy polityczne przed decydującą rundą wyborów prezydenckich we Francji.

Przez sześć ostatnich tygodni fundusze hedgingowe aktywnie kupowały złoto, a poziom długich pozycji netto w futures Comex zwiększył się ponad trzykrotnie w tym okresie. Spowodowało to, że złoto było istotnie narażone na likwidację długich pozycji, do której doszło, gdy ceny spadły poniżej 200-dniowej średniej kroczącej na poziomie $1253/uncję.

Z perspektywy technicznej trend wzrostowy z marca i kwietnia znalazł się w tarapatach po spadku poniżej wsparcia i zniesienia 61.8%. Niezbędny jest teraz wzrost powyżej $1250/uncję, aby ograniczyć ryzyko kontynuacji spadku do $1195/uncję, czyli dołka z marca.

Źródło: Saxo Bank

Na rynku produktów typu exchange-traded, obejmujących złoto, nie doszło do tak silnych zmian jak na rynku futures, ponieważ w trakcie ostatniej wyprzedaży ograniczenie długich pozycji nie było zbyt duże. Dlatego sądzimy, że obecne osłabienie to tylko chwilowa korekta po długim okresie zwiększania liczby długich pozycji w złocie.

Z punktu widzenia analizy fundamentalnej ostatnie spadki cen złota były przede wszystkim wywołane wzrostem realnych rentowności w USA oraz kursu USDJPY. Te dwa czynniki pozostaną kluczowe dla notowań metalu.

Współczynnik złota do srebra (określający liczbę uncji srebra potrzebnych do kupna jednej uncji złota) wzrósł do najwyższego poziomu od 11 miesięcy – 75. Z kolei popyt na platynę spadł z powodu dalszej zniżki produkcji samochodów. Dyskonto platyny wobec złota wzrosło do najwyższego poziomu w historii – $340 – aby następnie spaść do $318.

Gdy sytuacja na rynku ustabilizuje się, te dwa metale mogą znaleźć kupców chcących wykorzystać niższe ceny.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Czy Emmanuel Macron będzie w stanie rządzić państwem?

„Nie ma żadnego sporu między mną a Ministrem Finansów, z jednego prostego powodu – który dotyczy zwłaszcza kwestii bezpieczeństwa – ja podejmuję decyzje, a on je wdraża.” – Jacques Chirac, 14 lipca 2004 r.

Pięć kluczowych wniosków po pierwszej rundzie wyborów we Francji

  1. W odróżnieniu od Brexitu i wyborów prezydenckich w USA sondaże we Francji okazały się bardzo trafne. Użyta metoda (dobór kwotowy oraz zastosowanie korekt) umożliwiła zredukowanie marginesu błędu do minimum.
  2. Front Narodowy (FN) stracił poparcie w porównaniu do pierwszej rundy wyborów regionalnych z 2015 roku (21,3% wobec 28%).
  3. W systemie zdominowanym od dekad przez dwie partie (Socjalistów PS i Les Républicains), Macron powtórzył wyczyn Generała Charles De Gaulle’a, prowadząc trzecią polityczną siłę do zwycięstwa.
  4. Struktura głosów na założyciela partii En Marche wskazała na kilka kluczowych zmian wobec poprzednich wyborów. Macron wygrał w regionach, w których głęboko zakorzeniona jest chrześcijańska demokracja, ale także w historycznych bastionach PS, takich jak departament Puy-de-Dôme oraz w miastach, które charakteryzują się większym udziałem wyższej klasy średniej.
  5. Największym ryzykiem dla inwestorów w 2017 roku jest fakt, że zbyt wielką uwagę poświęcili oni zagrożeniom natury politycznej. Jak wskazały wybory w Austrii, Holandii i Francji, obawy te zostały wyolbrzymione przez rynki w ostatnich miesiącach.

Zwycięzca drugiej rundy jest już znany

Emmanuel Macron zostanie kolejnym prezydentem Francji. Obecnie sondaże dają mu 60% poparcia wobec 40% w przypadku Marine Le Pen, liderki FN. Istnieje jednak ryzyko, że przewaga Macrona zmniejszy się wraz ze zbliżaniem się do drugiej rundy wyborów. Jest to kluczowy czynnik, który nie został jeszcze w pełni wliczony w ceny. Jeśli tak by się faktycznie stało, to mogłoby to zwiększyć napięcie na rynkach francuskich aktywów i przede wszystkim zwiększyć spread francuskich obligacji. Mimo to nieformalny alians przeciwko Le Pen, zawiązany przez partie mainstreamu, powinien oznaczać pewne zwycięstwo kandydata En Marche. Byłoby jednak błędem porównanie poparcia dla Emmanuela Macrona wobec tego, które uzyskał Jacques Chirac w 2002 roku (w drugiej rundzie przeciwko ojcu Marine Le Pen, ówczesnym liderze FN), ponieważ w międzyczasie mieliśmy do czynienia z kryzysem finansowym (2007 rok) oraz tak zwaną strategią “dediabolizacji”, prowadzoną przez FN od 2011 roku, dzięki której partia znacznie zwiększyła swój elektorat.

Marine Le Pen nie przekroczy szklanego sufitu. Po otrzymaniu 7,7 miliona głosów w pierwszej rundzie, przy spodziewanej frekwencji w okolicach 81,5% w drugiej rundzie (średnia frekwencja od 1958, czyli roku, w którym po raz pierwszy zastosowano bezpośrednie powszechne głosowanie w wyborach prezydenckich we Francji), FN potrzebowałby 10 milionów dodatkowych głosów, aby wygrać, co wydaje się obecnie nieprawdopodobne. Obecne szacunki wskazują na to, że kandydatce radykalnej prawicy będzie brakować 2-3 milionów głosów, aby przekroczyć próg 50%.

Jedyną niewiadomą jest udział osób, które zrezygnują z oddania głosu. Może on być wyższy niż średnia na poziomie 20%. Jednak frekwencja musiałaby obniżyć się do historycznego dołka na poziomie 50%, aby Marine Le Pen mogła zacząć poważnie myśleć o pokonaniu Emmanuela Macrona. W takim przypadku potrzebowałaby ona tylko 12 milionów głosów, aby wygrać. Taki spadek frekwencji jest jednak mało prawdopodobny, ponieważ najniższa frekwencja od 1958, zanotowana w 1969, wyniosła 68,85%.

Kluczowe są wybory parlamentarne zaplanowane na 11 i 18 czerwca

Kluczowym pytaniem dla Francji jest to, czy Emmanuel Macron uzyska większość w parlamencie niezbędną do wdrożenia jego programu reform. Do wyborów parlamentarnych dojdzie 11 i 18 czerwca. Istnieją cztery możliwe scenariusze:

  1. Zdobywa większość absolutną (289 miejsc): Zgodnie z duchem Konstytucji Piątej Republiki (założonej w 1958 roku) i reformą konstytucyjną z września 2000 r., większość w parlamencie byłaby wynikiem wsparcia En Marche, części PS, członków UDI i zwolenników Alaina Juppé. Umożliwiłoby to wdrożenie zapowiadanych reform. Taki scenariusz zakłada wielki entuzjazm wokół Macrona (na co nie wskazał jednak wynik w pierwszej rundzie wyborów), wsparcie ze strony PS oraz podziały w Les Républicains, co nie wydaje się wysoko prawdopodobne.
  2. Zdobywa większość względną: To nasz scenariusz bazowy. Z uwagi na fakt, że Macron i jego rząd nie zdobędzie większości absolutnej w Zgromadzeniu Narodowym, francuskim odpowiedniku Izby Reprezentantów, nowy prezydent Francji będzie musiał walczyć o poparcie w przypadku każdej inicjatywy legislacyjnej. Macron może osiągnąć swoje cele, ponieważ dochodzą pewne sygnały, że niektórzy prominentni członkowie Les Républicains mogliby go wesprzeć. W takim przypadku premierem musiałby zostać wprawny negocjator, na przykład poseł PS i Sekretarz Generalny En Marche, Richard Ferrand. Byłaby to wyjątkowa, ale nie nowa sytuacja w historii Piątej Republiki, ponieważ z podobnymi okolicznościami musiał się zmierzyć socjalistyczny premier Michel Rocard w okresie 1988-1991. W tamtym czasie mógł on liczyć na wsparcie centrystów, podczas gdy Partia Komunistyczna zgodziła się na pozostanie neutralną. Korzystał on także bardzo często z Artykułu 49-3. Jest to mechanizm gwarantowany przez konstytucję, który sprawia, że rząd ponosi odpowiedzialność za ustawodawstwo przyjęte automatycznie, chyba że co najmniej 58 posłów złoży wniosek o wotum nieufności będący następnie przyjęty przez 289 posłów (absolutna większość). W takim przypadku rząd musi zrezygnować, co nie zdarzyło się od 1963 roku. Dlatego też, mimo braku absolutnej większości, w okresie 1988-1991 udało się przeprowadzić głębokie reformy, takie jak wprowadzenie CSG (składki społecznej), ponowne wprowadzenie ISF (podatku majątkowego) oraz wprowadzenie RMI (ulg dla osób poszukujących pracy), które zostały przeforsowane w 1988 roku ze wsparciem RPR (partii konserwatywnej) i UDF. Konstytucja Francji jest zaprojektowana w ten sposób, aby nawet rząd ze względną większością był w stanie przeprowadzić reformy. Dlatego też jest bardzo prawdopodobne, że Emmanuel Macron będzie prezydentem, który wprowadzi choć część zapowiadanych reform.
  3. Rząd koalicyjny z Les Républicains i/lub UDI: Jest to z pewnością drugi najbardziej prawdopodobny scenariusz. Oznaczałoby to czwarty rząd koalicyjny od 1958 roku. Zamiast zostania “republikańskim monarchą”, Macron zostałby sprowadzony do roli prezydenta z ograniczoną władzą i z pewnością nie miałby szans na przeprowadzenie swoich ambitnych reform gospodarczych. Miałby kompetencje w kilku sferach (obronność i polityka zagraniczna), ale dużo mniejszą rolę w polityce wewnętrznej.
  4. Bałkanizacja Zgromadzenia Narodowego: Jest to najgorszy scenariusz, który ma małe szanse na zmaterializowanie się, choć wyniki pierwszej rundy wyborów prezydenckich mogłyby na to wskazywać. Czterech głównych kandydatów otrzymało bowiem po około 20%, co mogłoby wskazywać na cztery równie silne grupy parlamentarne oraz niestabilność polityczną przypominającą czasy Czwartej Republiki. To założenie jest jednak błędne. Na przykład popularność Jean-Luca Mélenchona nie przekłada się na poparcie dla Front de Gauche lub partii komunistycznej, która potrzebuje pomocy ze strony PS, aby przeforsować swoich kandydatów do parlamentu. Dodatkowo, zasada proporcjonalności w wyborach parlamentarnych oznacza, że FN nie zdoła wprowadzić w wyborach wielu kandydatów (obecnie posiada tylko dwóch przedstawicieli).

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Redukcja salda może związać ręce Rezerwy Federalnej USA

  • Prognozy wskazują na brak zmian w polityce monetarnej podczas posiedzenia FOMC zaplanowanego na 2-3 maja.
  • Saldo Fedu w centrum uwagi Waszyngtonu i Wall Street.
  • Fed zakupił obligacje o wartości 4,5 biliona USD w trzech rundach QE.
  • Zasugerowanie przez Bernanke w maju 2013 roku, że może dojść do ograniczenia QE, wywołało wtedy ostrą reakcję rynku.
  • Rośnie presja na Fed, aby zredukować olbrzymie saldo.
  • Trump przeciwnikiem polityki zerowych stóp procentowych prowadzonej przez Fed za kadencji Bernake i Yellen.
  • Fed mógłby zakończyć sprzedaż papierów wartościowych lub po prostu wstrzymać reinwestowanie.
  • To pierwsze działanie jest postrzegane jako bardziej agresywne od drugiego.
  • Nowi przedstawiciele zarządu banku, wybierani do 2018 roku, mogą skierować się ku bardziej agresywnemu stanowisku.

We wtorek i środę dojdzie do trzeciego w tym roku posiedzenia FOMC. Po marcowej podwyżce obecnie podobny krok nie jest prognozowany przez rynek.

Po latach bierności Fed podwyższył stopy dwa razy podczas trzech ostatnich posiedzeń i, według prognoz, może podnieść stopy jeszcze dwa razy w tym roku. Celem banku jest bowiem zacieśnienie polityki pieniężnej i stopniowa normalizacja stóp.

Istnieją jednak inne sposoby na zacieśnienie polityki monetarnej niż podwyżka stóp procentowych, a saldo banku zaczyna znajdować się w centrum uwagi Waszyngtonu i Wall Street.

Po niemal załamaniu systemu finansowego dekadę temu, bank centralny USA zakupił rządowe obligacje oraz gwarantowane rządowo obligacje hipoteczne o wartości około 4,5 biliona dolarów – wszystko w ramach trzech rund luzowania ilościowego (QE). Wsparcie dla rynku obligacji ze strony banku było tak silne, że gdy tylko Prezes Fed Ben Bernanke zasugerował w Jackson Hole w maju 2013 roku o możliwym zakończeniu programu QE, to reakcja rynku była zdecydowana – rentowności 10-letnich obligacji USA wzrosły niemal dwukrotnie do końca roku.

Mimo że poziomy rentowności są obecnie niższe (rentowności 10-letnich obligacji nigdy nie osiągnęły wyższych poziomów niż w 2013 roku) to skala tamtych ruchów była tak silna, że zapewne nadal wpływa na decyzje na polu polityki pieniężnej – decydenci obawiają się powtórki z rozrywki i ponownej paniki wywołanej zapowiedzią ograniczenia wsparcia.

Działania Fedu związane z QE są przedmiotem gorącej debaty w Waszyngtonie. Demokraci są zdania, że zakupy banku uratowały amerykański system finansowy przed upadkiem, a druga strona argumentuje, że gospodarka poradziła sobie bez względu na QE a nie dzięki QE. Prawdy zapewne nigdy nie poznamy, ale z uwagi na nowego prezydenta USA, który jest znanym krytykiem polityki zerowych stóp Fed za kadencji Bernanke i Yellen, a także rosnące rentowności i poprawiające się warunki gospodarcze, rośnie presja na Fed, aby podjąć decyzję co do ogromnego salda będącego pozostałością reakcji na dawny kryzys finansowy.

Dotychczas, z uwagi na fakt, że QE został ograniczony w grudniu 2013 roki i oficjalnie zakończony w październiku 2014 r., bank centralny reinwestował płatności i wygasające papiery, czyli utrzymywał wielkość salda bez większych zmian. Obecnie, aby zredukować saldo, bank musiałby zacząć albo sprzedawać papiery albo po prostu wstrzymać politykę reinwestowania. Pierwszy krok jest postrzegany jako bardziej agresywny od drugiego i byłby istotnym zwrotem w polityce banku — z konsekwencjami zapewne odczuwalnymi także w Białym Domu.

Większość przedstawicieli Fedu wydaje się wspierać pasywne podejście do redukcji salda.  W sprawozdaniu z marcowego spotkania można przeczytać: „wielu przedstawicieli podkreśliło, że ograniczenie wielkość salda powinno być wykonane w pasywny i przewidywalny sposób „.

Sytuację skomentował nawet sam Bernanke, który przypomniał czasy, gdy zasiadał na czele Fedu, opisując panikę w reakcji na jego komentarze o możliwym ograniczeniu skali zakupów. Nie wykonując żadnych działań, saldo Fedu stopniowo zmniejszałoby się z powodu wygasających papierów. Dodatkowo, takie podejście byłoby transparentne i przejrzyste dla rynku długu – inwestorzy nie musieliby także brać pod uwagę ciągłej świeżej podaży długu gwarantowanej przez bank centralny USA.

Jednak wraz z wygraną Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w USA obecni przedstawiciele Fedu nie mogą być pewni swojej funkcji (oraz wielu innych rzeczy). Nie można wykluczyć tego, że do 2018 roku, czyli momentu, do którego będą wybierani nowi członkowie banku, stanowisko Fed nie skieruje się w bardziej agresywną stronę. „Może być to istotne dla polityki dotyczącej salda, ponieważ wielu ekonomistów z republikańskim światopoglądem krytykuje luzowanie ilościowe i jest za szybkim ograniczeniem salda, być może nawet poprzez sprzedaż papierów,” powiedział ekonomista Goldmana, Daan Struyven, w wywiadzie dla CNBC.

Mimo że w najbliższej przyszłości Fed pozostanie na umiarkowanej ścieżce – czyli będzie dość powolnie podnosić stopy i być może ogłosi pasywne ograniczanie salda pod koniec roku – to pytaniem jest, czy nowe kierownictwo banku nie zdecyduje się na bardziej agresywne działania oraz jaki będzie ich wpływ na rentowności amerykańskich obligacji oraz zmienność.

Michael Boye, trader na rynku instrumentów dłużnych, Saxo Bank