Grecja: Dalszy ciąg farsy

Powrót Grecji na rynki finansowe to dobre zagranie tego państwa. Wzmocni ono pozycję tych w Syrizie, którzy są za wyjściem z programów pomocowych w przyszłym roku. Jednak jest to niemożliwe, biorąc pod uwagę potrzeby finansowe państwa, które są szacowane na niemal 19 miliardów euro w 2019 roku. W rzeczywistości Grecja będzie miała tylko trzy wyjścia, gdy obecny plan pomocowy skończy się w sierpniu 2018 roku: czwarty program dostosowania gospodarki, wydłużenie okresu zapadalności pożyczek lub redukcja nominalnego zadłużenia.

Czwarty program dostosowania gospodarki 

Jest to najmniej pożądane rozwiązanie, ponieważ oznaczałoby dalszą pożyczkę środków Grecji przez europejskie państwa, ale nie rozwiązałoby problemu zwiększającego się zadłużenia publicznego (obecnie niemal 180% PKB wobec 146% w 2008 roku). Dodatkowo, grecki rząd musiałby wprowadzić dalsze cięcia, które dotąd nie przyniosły wielu korzyści ekonomicznych. Konsekwencją tego byłoby osłabienie pozycji Alexisa Tsiprasa oraz zwiększenie zagrożenia politycznego w Europie.

Wydłużenie okresu zapadalności pożyczek

Jest to dość prawdopodobne rozwiązanie w średnim okresie. Zostało ono zresztą częściowo wdrożone, ponieważ państwo zacznie spłacać odsetki od pożyczek bilateralnych od 2020 roku, choć nie dotyczy to jeszcze pożyczek EFSF i ESM. Obecnie Grecja spłaca europejskim pożyczkodawcom wyższe oprocentowanie niż to, po którym pożyczki zostały zaciągnięte. Wydłużając okres zapadalności, Grecja otrzymuje nieco przestrzeni bez dodatkowych kosztów dla europejskich państw i obywateli, dopóki oprocentowanie do spłaty pozostanie wyższe niż koszt refinansowania pożyczkodawców.

Redukcja nominalnego zadłużenia 

Jest to najbardziej radykalne, ale i prawdopodobne rozwiązanie, biorąc pod uwagę sytuację ekonomiczną i finansową. Na pewno nie można mówić, że ograniczenie zadłużenia to tylko przypadek Grecji. Do podobnych kroków dochodziło częściej niż się wydaje. Od 1950 do 2010 roku mieliśmy do czynienia z 186 takimi sytuacjami między instytucjami finansowymi i posiadaczami obligacji oraz 447 bilateralnymi porozumieniami z Klubem Paryskim. Zgodnie z szacunkami MFW z 2010 roku, redukcja długu miałaby obniżyć zadłużenie Grecji ze 175% do 120% PKB w 2022 roku oraz wygenerować nadwyżkę na saldzie pierwotnym na poziomie przynajmniej 3% rocznie.

Istnieją jednak dwa problemy z tymi szacunkami, na co wskazuje kilka analiz. Na przykład Mendoza i Ostry („International evidence on fiscal solvency: Is fiscal policy responsible?”, Journal of Monetary Economics, vol. 55, 2008) stwierdzają, że im wyższy poziom zadłużenia jako procent PKB, tym trudniej jest wygenerować dodatnie saldo budżetowe, które byłoby wystarczające, aby naprawić finanse w dłuższej perspektywie. Jak widać na przykładzie Grecji, nadwyżka na saldzie na poziomie 3% nie obniżyła stosunku zadłużenia do PKB. Dodatkowo, zanotowano wolniejszy wzrost gospodarczy. Po drugie, szacunki te nie wzięły pod uwagę wielu ważnych czynników makro, które są kluczowe dla szacowania trajektorii zadłużenia, na przykład inflacji i wzrostu. Koniec końców kluczowym pytaniem nie jest to, czy do redukcji powinno dojść, ale czy jest to prawnie możliwe i jaka skala redukcji powinna zostać przyjęta.

Wbrew wielu opiniom, redukcja nominalnego zadłużenia nie jest sprzeczna z klauzulą zabraniającą pomocy finansowej Artykułu 125 Traktatu Lizbońskiego. W wytłumaczeniu werdyktu w sprawie Pringle’a z marca 2011 roku, Europejski Trybunał Sprawiedliwości stwierdził, że legalne jest oferowanie pomocy finansowej między państwami członkowskimi w celu utrzymania stabilności finansowej całego bloku. Oznacza to zielone światło dla ESM. W sensie prawnym, restrukturyzacja greckich obligacji w posiadaniu europejskich państw jest więc możliwa. Pytaniem jest, co z obligacjami posiadanymi przez Europejski Bank Centralny (EBC) o wartości około 27 miliardów EUR.

Istnieją dwie metody obliczenia skali redukcji. Pierwszą jest zbudowanie modelu wypłacalności opartego na trzech czynnikach: nominalnych stopach procentowych, realnej stopie wzrostu oraz oczekiwanej nadwyżce na saldzie pierwotnym. Wadą tego modelu jest fakt, że nie bierze on pod uwagę wielu wyjątków, na przykład kursów walutowych lub zagrożeń dla stóp procentowych w dłuższej perspektywie. Wynik tego modelu powinien być więc traktowany jako uzupełnienie innych szacunków. Dlatego w ostatnich latach zaczęto używać innego modelu, który opiera się na relacji zadłużenia do PKB. W przypadku Grecji, MFW ustalił cel na poziomie 120% PKB. Należy jednak dokonać rozróżnienia między zadłużeniem, które może zostać zrestrukturyzowane (na przykład w posiadaniu europejskich państw), a długiem, który nie podlega redukcji (na przykład posiadanym przez MFW).

Obliczenia są następujące: Redukcja = [Obecne zadłużenie jako % PKB – Docelowy próg zadłużenia jako % PKB] / Dopuszczone zadłużenie jako % PKB. W oparciu o uczestnictwo europejskich państw i EBC, potrzeba jest redukcja 88% (180-120) / 68 = 0,88, aby osiągnąć docelowy poziom zadłużenia 120% PKB. W przypadku braku uczestnictwa EBC w redukcji, musiałaby ona wynieść 100%, co jest mało prawdopodobne.

Redukcja nominalnego zadłużenia musi być uwarunkowana wdrożeniem kluczowych reform oraz przeprowadzona w ramach istniejących międzynarodowych ram – Inicjatywy Silnie Zadłużonych Biednych Państw – które można łatwo zaadaptować do europejskiego kontekstu. Od powstania inicjatywy w 1996 roku (i modyfikacji w 1999 r.), została ona użyta w przypadku 36 państw, przede wszystkim w Afryce, których zadłużenie zostało zredukowane o maksymalnie 90%.

Problemem związanym z redukcją greckiego zadłużenia są także koszty, które będą musieli ponieść europejscy pożyczkodawcy. Wbrew ogólnym opiniom, będą one jednak relatywnie ograniczone oraz ich negatywny wpływ nie będzie duży – zwłaszcza biorąc pod uwagę obecne otoczenie niskich stóp procentowych oraz dostępną tanią płynność. Mimo zacieśnienia polityki monetarnej w USA, IFF szacuje, że płynność bankowa będzie rosnąć w średnim rocznym tempie równym 2% globalnego PKB, zanim zacznie się obniżać po 2019 roku. Widać więc, że obawy przed spadkiem płynności są przesadzone w średnim okresie.

Oczywiście europejskie państwa-pożyczkodawcy straciliby płacone przez Grecję oprocentowanie (średnio 1,5%), ale koszt redukcji nominalnego zadłużenia jest znacznie mniejszy niż potencjalne koszty geopolityczne związane z możliwym upadkiem Grecji.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Draghi i potencjalna normalizacja w centrum uwagi

Rentowności europejskich obligacji rządowych zaczynają powoli podążać w górę z powodu oczekiwania, że trwająca wiele lat akomodacyjna polityka pieniężna Europejskiego Banku Centralnego (EBC) zostanie zakończona.

Jednak ubiegłotygodniowe posiedzenie EBC nie potwierdziło tych oczekiwań, ponieważ Prezes Mario Draghi (ponownie) zaprezentował umiarkowane stanowisko (niektórzy nazwaliby je nawet gołębim) oraz wysłał dość enigmatyczne sygnały. Inwestorzy domyślili się takiego stanu rzeczy już przed konferencją, gdy opublikowany wcześniej komunikat nie obejmował żadnych zmian w retoryce. Przed posiedzeniem wielu komentatorów spodziewało się, że bank wyśle jastrzębie sygnały w reakcji na poprawiające się warunki gospodarcze na Starym Kontynencie.

Rentowności 10-letnich obligacji Niemiec silnie wzrosły w ostatnich tygodniach z powodu nasilających się oczekiwań, że EBC dokona zwrotu w swojej polityce.

Źródło: Bloomberg

W rzeczywistości inwestorzy powinni byli zachować więcej ostrożności. Nagła zmiana nastrojów, która doprowadziła do wzrostu rentowności 10-letnich obligacji Niemiec z 24 punków bazowych 26 czerwca do 60 punktów bazowych 13 lipca, nie była uzasadniona podobnie jastrzębimi sygnałami ze strony przedstawicieli EBC. Wprost przeciwnie, po komentarzach Draghiego o „siłach reflacyjnych”— słowach dość nieodpowiedzialnie wypowiedzianych na forum inwestorskim w portugalskiej Sintrze – bank centralny od razu zaczął prostować tę wypowiedź.

Jednak rynek zinterpretował to jak uwolnienie dżina z lampy – nie było już odwrotu. Należy jednak podkreślić, że nawet znormalizowany poziom rentowności w okresie po kryzysie jest niższy od historycznych poziomów o około 150-250 punktów bazowych. Dlatego jeszcze długa droga, aby wrócić do „normalnych” poziomów.

EBC przekonał się, że stoi przed nim nie lada wyzwanie w komunikacji, gdy w najbliższej przyszłości będzie wysyłać sygnały na rynki. Biorąc to pod uwagę, w centrum uwagi znajdzie się teraz zaplanowane na 24 sierpnia wystąpienie Draghiego, do którego dojdzie na corocznym sympozjum ekonomicznym w Jackson Hole. Prezes EBC będzie musiał wypowiadać się niezwykle ostrożnie, aby nie podkręcić temperatury na rynkach. Inwestorom na rynku obligacji Jackson Hole kojarzy się głównie ze słynnym wystąpieniem Bena Bernanke, który zasygnalizował zakończenie programu luzowania ilościowego przez Rezerwę Federalną (Fed) w 2013 roku. W tamtym momencie rentowności 10-letnich obligacji USA znajdowały się na poziomie 1,50%, ale do końca roku wzrosły do 3%. Inwestorzy zastanawiają się teraz, czy możliwa jest powtórka z rozrywki – tym razem w Europie.

Gdy Ben Bernanke, były Prezes Fed, zakomunikował koniec QE w 2013 roku, rentowności obligacji znacznie wzrosły.

Źródło: Bloomberg

Jeszcze przed ubiegłotygodniowym posiedzeniem EBC część analityków nawoływała do dalszego ograniczenia wielkości miesięcznych zakupów obligacji – do 40 miliardów euro z obecnego poziomu 60 miliardów (i początkowych 80 miliardów euro). Jednak obecnie decyzja o takim kroku jest możliwa najwcześniej w październiku.

Mimo tej oczekiwanej zmiany, na niektórych rynkach długu w Europie rentowności pozostają nisko. Na przykład spread między 10-letnimi obligacjami Hiszpanii i Niemiec znajduje się tylko o 5 punktów bazowych od dołka z 2010 roku. Z kolei spread Francji powrócił do historycznych poziomów. Portugalia jest kolejnym przykładem, a według różnych źródeł Grecja chce skorzystać z najniższych rentowności od 2009 roku i sprzedać na rynku nowe obligacje.

Spread między obligacjami Hiszpanii i Niemiec jest najniższy od momentu kryzysu zadłużenia w Europie w 2010 roku.

Źródło: Bloomberg

Na razie rynki wzięły głęboki oddech, ponieważ większość inwestorów udała się na wakacje. Jednak 24 sierpnia może dojść do wielkiej zmiany na rynku długu – czekamy, czy Draghi zapowie w Jackson Hole koniec wieloletniego okresu z akomodacyjną polityką pieniężną.

Michael Boye, trader na rynku instrumentów dłużnych, Saxo Bank

Historia uczy, aby nie grać stale na krótko w Chinach

Ostatnie napawające optymizmem dane makro z Chin rozwiały wcześniejszy pesymizm ze strony inwestorów i mediów, zwłaszcza na rozwiniętych rynkach.

W naszej części świata problemem jest fakt, że skupiamy się na znacznym wzroście gospodarczym Chin, a także akumulacji zadłużenia, które przełożyły się na największy od 50 lat boom w sektorze nieruchomości. Wielu jest zdania, że ta bańka musi w pewnym momencie pęknąć, co może nieść za sobą istotne konsekwencje, biorąc pod uwagę wagę sektora nieruchomości w chińskiej gospodarce. Problemem w tej dyskusji jest jednak fakt, że nikt nie używa odpowiednich porównań i odniesień do obecnej sytuacji w Chinach. Poniżej nasza próba przedstawienia chłodnej i merytorycznej analizy dotyczącej kondycji sektora nieruchomości w Chinach.

Urbanizacja kluczowym motorem wzrostu

Naszą analizę należy rozpocząć od ustalenia dynamiki urbanizacji Chin, która jest kluczowa dla przyszłych wydatków w sektorze budowlanym. W 2015 roku około 56% populacji Chin mieszkało w miastach wobec 43% w 2005 roku – oznacza to, że tylko w ciągu 10 lat 175 milionów ludzi przeniosło się do miast. To dwukrotność populacji Niemiec.

Źródło: wikipedia.org i Rocznik Statystyczny Chin 2015 r. www.stats.gov.cn

Jak dynamika urbanizacji Chin wygląda w porównaniu do tego samego procesu w USA? Ta sama dynamika była notowana w 1930 roku. Oznacza to, że Chiny mogą liczyć na wysokie wydatki w sektorze budowlanym oraz szybki wzrost w kolejnych 80 latach, jeśli państwo utrzyma dynamikę urbanizacji podobną do tej notowanej w przeszłości w USA. Wystarczy sobie wyobrazić, ile dróg, lotnisk, portów, wieżowców zostało wybudowanych w USA od lat 30. To perspektywa tego, czego można oczekiwać po Chinach.

Źródło: wikipedia.org oraz Departament Spisu Ludności USA

Co bardziej fascynujące, dynamika urbanizacji w USA wzrosła do 56% z 43% w okresie 1905-1930 r. – Stanom skok porównywalny do tego w Chinach zajął więc 15 lat dłużej!

Chiński boom w sektorze nieruchomości niczym nowym

Media na rozwiniętych rynkach powtarzają, że boom w chińskim sektorze nieruchomości jest trudny do utrzymania na dłuższą metę i ma zbyt duży udział we wzroście gospodarczym państwa. Pogląd ten można zaobserwować zwłaszcza w USA. Naszym zdaniem ostatnie problemy w rozwiniętych gospodarkach związane z sektorem mieszkaniowym są głównym źródłem obaw o Chiny. Ale ponownie popatrzmy na te kwestię z szerszej perspektywy.

Ile wynosił wzrost w sektorze budowlanym w USA w okresie, gdy dynamika urbanizacji była niezwykle wysoka? Byłoby idealnie, gdybyśmy mieli dostęp do statystyki z lat 1905-1930, ale niestety nie można liczyć na dokładność szacunków z tego okresu. Bardziej wiarygodne dane są dostępne raczej w okresie po Wielkiej Depresji.

W 1905 roku Dolny Manhattan dopiero zaczął nabierać kształtów, które znamy z dziś. Jednak już w 1930 roku można było zauważyć wiele zmian. Na Dolnym Manhattanie wybudowano wiele wieżowców, powiększono doki, a Brooklyn dokonał wielkiego skoku naprzód. To samo można powiedzieć o innych obszarach wokół miasta, na przykład New Jersey także zanotowało szybki wzrost.

Jeśli więc dynamika urbanizacji rośnie do 56% z poziomu 43%, to należy spodziewać się znacznego wzrostu nakładów w sektorze budowlanym. Można to było zaobserwować w USA i innych rozwiniętych gospodarkach. Nie jest więc zaskoczeniem, że i Chiny mogą podążyć tą ścieżką. Przejdźmy do konkretnych liczb.

Tak jak wspomniałem wyżej, w tym okresie nie zbierano wielu danych. Jednak bazując na tych sporządzanych przez pośredników finansowych, możemy nakreślić pewien obraz dotyczący wzrostu w USA i wydatków w sektorze budowlanym w latach 20.

Łączne pożyczki/aktywa banków (kasy oszczędności i S&L) wzrosły od około 7 miliardów do 20 miliardów dolarów w ciągu 10 lat, lub w średnim rocznym tempie sięgającym 11,1%. Dynamika ta zapewne odpowiada dynamice wzrostu wydatków w sektorze budowlanym. Szacunki te dotyczą skali całego państwa. Biorąc pod uwagę, że połowa ówczesnej populacji mieszkała w szybko rozwijających się miastach – profil wzrostu wskazuje na około 5% na terenach rolniczych oraz 15% na terenach zurbanizowanych. Jeśli założyć roczny wzrost o 15% w terenach zurbanizowanych, to oznacza to, że wszystko rośnie z 1$ do 4$ tylko w ciągu 10 lat.

Źródło: eh.net (portal prowadzony przez Economic History Association)

Historia pokazuje nam więc, że nie ma nic wyjątkowego w dynamice wzrostu i boomie w sektorze nieruchomości Chin. Sytuację tę można porównać do USA i Europy z lat 1900-1930.

Czy coś może pójść nie tak?

Nie próbujemy przekonać wszystkich, że sytuacja w Chinach jest bezproblemowa, a państwo kroczy ścieżką bez wybojów. Ponownie, należy znaleźć odpowiednie punkty odniesienia, aby dokonać miarodajnych prognoz. Od lat 30. wiele rozwiniętych gospodarek przeszło przez recesje i kryzysy kredytowe. Należy więc założyć, że i Chiny czekają takie trudne okresy. Koniec końców, gospodarka państwa jest w pewnym stopniu kapitalistyczna, a ogólne prawa ekonomiczne mają zastosowanie także i w Chinach. Kiedy jednak dojdzie do takich okresów? To znacznie trudniejsze pytanie.

Jedno jest pewne – stała krótka pozycja dotycząca rozwijających się gospodarek przyniosłaby bankructwo inwestorowi. Z punktu widzenia matematyki, stała negatywna ocena nie ma sensu. W 95% czasu, gospodarki i rynki finansowe działają w stabilnych i normalnych warunkach. Dlatego nie ma sensu granie na krótko w Chinach przez okres całych pięciu lat. Wystarczy spojrzeć na S&P 500, który od 1927 roku stopniowo rośnie.

S&P 500 od grudnia 1927 r.

Źródło: Bloomberg

Rozsądny inwestor dostrzegłby wzrost w Chinach i zainwestował w tym regionie. Należy być pozytywnym co do przyszłości i ostrożnym co do możliwości pojawienia się okresowych problemów. Trudno jest prognozować, kiedy one nadejdą, ale gdy już się pojawią, należy działać szybko w celu ochrony kapitału. Stała krótka pozycja w Chinach jest tym samym, co stała krótka pozycja w USA w latach 30. – w obu przypadkach oznacza bankructwo inwestora.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Grecy rozważają powrót na rynki

Saga wokół kryzysu zadłużenia w Grecji jest tematem przewodnim na rynkach finansowych od 2010 roku, gdy doszło do wdrożenia pierwszego planu pomocowego dla państwa. Od tego czasu sytuacja w Grecji kilkukrotnie zagroziła stabilności europejskiego systemu finansowego.

Jednak wiele wskazuje na to, że dla Aten przychodzą lepsze czasy. Minęły ponad trzy lata od ostatniej aukcji obligacji Grecji, lecz wiele wskazuje, że Ateny mogą wrócić na międzynarodowy rynek.

Z pewnością część inwestorów pamięta o lecie 2015 roku, gdy w reakcji na publiczne głosowanie w sprawie odrzucenia planu oszczędnościowego forsowanego przez Brukselę, Grecja była bardzo blisko opuszczenia strefy euro, a nowo wyemitowane obligacje otrzymały potężny cios.

Gdy Grecja wyemitowała obligacje po raz ostatni w 2014 roku, wielu inwestorów otrzymało silny cios.

Źródło: Bloomberg

Ostatni optymizm jest wynikiem kolejnego porozumienia między Grecją a jej pożyczkodawcami, w ramach którego Unia Europejska i Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) zgodziły się na kolejną rundę wartych miliardy euro pożyczek pomocowych. Dodatkowo, co jest pozytywne dla perspektyw długoterminowych, umowa zakłada też redukcję zadłużenia na pewną skalę, co oznacza, że państwo ma większą szansę, aby w końcu stanąć na nogi.

Pierwszym wielkim testem będzie reakcja inwestorów na planowaną za kilka tygodni aukcję nowych obligacji Grecji – może ona obejmować pięcioletnie papiery o wartości potencjalnie przekraczającej 3 miliardy euro.

Dla rządu Tsiprasa byłby to mocny sygnał, a także nagroda za lata oszczędności i trudnych reform gospodarczych. Jednak należy zachować ostrożność, zwłaszcza biorąc pod uwagę obecne nastroje na rynkach obligacji. Należy przy tym podkreślić, że w czerwcu rentowności 10-letnich obligacji Grecji spadły poniżej dołka z 2014 roku, czyli okresu, gdy państwo po raz ostatni było aktywne na rynku długu. Ostatni okres z pewnością należy określić jako pełen zmienności.

Rentowności 10-letnich obligacji Grecji na najniższym poziomie od 2009 roku!

Źródło: Bloomberg

Grecja nie jest jedynym emitentem szukającym finansowania. Poszukiwania rentowności na rynku długu spowodowały, że inwestorzy zainteresowali się na przykład takimi papierami jak 100-letnie obligacje Argentyny.

Tak jak w przypadku Argentyny, historia Grecji, która znalazła się na skraju bankructwa, może nie odstraszyć inwestorów, ale nie można wykluczyć, że ich cierpliwość będzie ponownie poddana próbie.

Michael Boye, trader na rynku instrumentów dłużnych, Saxo Bank

Ceny ropy i złota w górę dzięki pokrywaniu krótkich pozycji

Ogólnie ujmując, sektor towarów zanotował zwyżkę dzięki osłabiającemu się dolarowi. Pokrywanie krótkich pozycji w sektorze surowców energetycznych i metali szlachetnych przeważyło nad spadkami cen ziaren z powodu osłabienia obaw przed pogorszeniem warunków atmosferycznych.

Kolejny bank dołączył do Rezerwy Federalnej (Fed) i zapowiedział zakończenie ultra-łagodnej polityki pieniężnej – Bank Kanady zdecydował w środę, że podwyższa stopy procentowe po raz pierwszy od siedmiu lat, o 25 punktów bazowych do 0,75%. Z drugiej strony, Prezes Fed Janet Yellen powiedziała w swoim wystąpieniu w Kongresie, że mimo iż bank centralny będzie nadal stopniowo podwyższać stopy, to proces ten może być realizowany w niższym tempie, jeśli inflacja pozostanie poniżej celu.

Wypowiedzi Yellen w środę, wraz z czwartkowymi danymi, które wskazały na niższą od prognoz inflację CPI w USA, oraz piątkowymi, rozczarowującymi szacunkami o sprzedaży detalicznej, wywołały pokrywanie krótkich pozycji na rynku złota i srebra.

Ceny ropy zakończyły tydzień zwyżką, choć na rynek napłynęły raczej niejednoznaczne sygnały. Z jednej strony, International Energy Agency (IEA) podała, że oczekuje wzrostu popytu, a z drugiej strony rosnącej produkcji OPEC oraz wyłamania się niektórych producentów z tej organizacji z porozumień o ograniczeniu podaży. W USA zapasy po raz kolejny spadły silniej od oczekiwań, choć wpływ tych danych osłabił wzrost produkcji po pięciu tygodniach bez większych zmian.

W tym tygodniu na rynku ziaren po raz kolejny mieliśmy do czynienia z istnym roller-coasterem. Po wzrostach na początku lipca, na rynku trzech głównych ziaren doszło do zniżki – było to częściowo związane ze złagodzeniem się obaw przed pogorszeniem warunków atmosferycznych.

Wyprzedaż nabrała tempa w reakcji na dane Departamentu Rolnictwa USA, które wskazały na dosyć wysokie globalne zapasy ziaren.

Grudniowe kontrakty futures na pszenicę i listopadowe na soję na giełdzie w Chicago

Źródło: Saxo Bank

Co do rynku ropy, najsilniejszy wpływ na ceny miał najnowszy, comiesięczny raport International Energy Agency (IEA): „W każdym miesiącu pojawiają się nowe wątpliwości dotyczące procesu równoważenia zapasów. W obecnym obserwujemy znaczny wzrost produkcji ropy w Libii i Nigerii, a także mniejsze zaangażowanie niektórych producentów OPEC w ograniczanie podaży.”

Mimo że IEA wskazała na wzrost globalnego popytu, to dodała, że ogólne zaangażowanie OPEC w ograniczanie produkcji jest najniższe od sześciu miesięcy – jest szacowane na 78% wobec 95% w maju. Dodatkowo, produkcja w Libii i Nigerii wzrosła łącznie o 700 tysięcy baryłek dziennie – oznacza to wiele wyzwań dla OPEC.

Problemy OPEC odzwierciedlają prognozy kartelu dotyczące popytu w 2018 roku. Organizacja oczekuje wzrostu globalnego popytu o 1,26 miliona baryłek oraz wzrostu podaży ze strony producentów spoza OPEC o 1,14 miliona baryłek dziennie. Biorąc to pod uwagę, OPEC będzie trudno przerwać ograniczenie własnej podaży po 31 marca, ponieważ w przeciwnym wypadku rynek zostanie ponownie zalany niechcianym surowcem.

Nadwyżka ropy na rynku oraz nieskuteczne działania dotyczące redukcji podaży oznaczają, że ceny surowca mogą pozostać na niższym poziomie przez dłuższy okres. Jeśli tak by się stało, to mogłoby to wpłynąć na zaangażowanie ponoszących wysokie koszty producentów ropy z łupków w USA w dalsze zwiększanie podaży.

Jednak na razie nic nie wskazuje na obniżkę podaży w USA – po pięciu tygodniach bez większych zmian, produkcja surowca w USA wzrosła o 59.000 baryłek dziennie w ubiegłym tygodniu do 9,39 miliarda baryłek – najwyższego poziomu od lipca 2015 roku. Skala produkcji jest obecnie niższa tylko o 213 tysięcy baryłek dziennie od rekordowo wysokich poziomów z lipca 2015 roku. Dodatkowo, producenci ropy z łupków w USA zwiększają o osiem liczbę platform wiertniczych w skali tygodnia – jest to średnia od maja, gdy zanotowano dołki w tym względzie. Nie widać więc na razie oznak spowolnienia w tym obszarze.

W krótkim okresie dla rynku ropy istnieje wiele wyzwań. Odbicie jest tylko możliwe, jeśli dojdzie do niespodziewanego wydarzenia, które mogłoby ograniczyć niemal rekordową liczbę krótkich pozycji na rynku WTI i Brent. Dłuższy ruch w stronę górnej granicy zakresu wymagałby jednak spełnienia kilku czynników:

– Spowolnienia wzrostu budowy nowych platform wiertniczych w USA oraz ograniczenia wzrostu produkcji.
– Silniej sezonowej redukcji zapasów ropy w USA (zazwyczaj notuje się ją do końca września).
– Utrzymania dyscypliny ze strony OPEC – dotyczy to zwłaszcza Iraku i Iranu.
– Ograniczenia przez kluczowych producentów OPEC eksportu w trzecim kwartale.
– Spowolnienia produkcji w Libii i Nigerii.

Naszym zdaniem perspektywy dla rynku w tym kwartale są jednak pozytywne – zakładamy, że niektóre z powyższych punktów zmaterializują się w nadchodzących tygodniach. Jednak do tego momentu niedźwiedzie na rynku utrzymają kontrolę.

Należy skupić się na oporze w okolicy $47,3/baryłkę w przypadku WTI oraz $50/baryłkę w przypadku Brent.

Źródło: Saxo Bank

Ceny złota i srebra lekko odbiły się po wyprzedaży z ubiegłego tygodnia. Wypowiedzi Yellen w Kongresie USA wywołały nieco pokrywania krótkich pozycji na rynku złota i srebra, ale oba rynki pozostają pod presją z powodu perspektyw wyższych stóp. Słabsze od oczekiwań dane o sprzedaży detalicznej i CPI okazały się wsparciem dla notowań tych metali w czwartek i piątek, umacniając dodatkowo jena i obniżając rentowności obligacji.

Spadek rentowności na początku 2016 roku pociągnął wtedy w górę notowania złota. Jednak z uwagi na ogólne perspektywy podwyżek stóp, rynek złota i srebra czeka wiele wyzwań, z uwagi na oczekiwane wzrosty rentowności.

Zmieniające się perspektywy dotyczące polityki banków centralnych wywołały zmniejszenie ekspozycji funduszów hedgingowych na rynku złota. W ciągu ostatnich czterech tygodni fundusze te ograniczyły liczbę długich pozycji o 78% do 38.000 lotów, czyli poziomu blisko 15-miesięcznego dołka. Liczba krótkich pozycji brutto wzrosła zaś o jedną trzecią do najwyższego poziomu od 18 miesięcy (stan na 4 lipca).

Liczba długich pozycji w złocie osiągnęła rekordowy pozom 99.000 lotów w kwietniu, ale rynek powrócił do neutralnych poziomów w ciągu ostatnich czterech tygodni, z liczbą krótkich pozycji brutto sięgającą 58.000 lotów.

Taktyczne pozycjonowanie funduszów hedgingowych po raz kolejny stoi w kontraście do inwestorów korzystających z produktów typu exchange-traded. Mimo ostatniej zniżki cen, inwestorzy ci zwiększyli swoje posiadanie złota i srebra w ramach ETP – dodatkowo, w przypadku srebra osiągnięto w tym względzie nowy rekord w tym tygodniu.

Naszym zdaniem długoterminowi inwestorzy są nadal zainteresowani złotem i srebrem w celu dywersyfikacji portfeli. Jednak w kontekście zmiany cen w krótkim okresie, fundusze hedgingowe pozostają kluczowym czynnikiem.

Spadek cen złota poniżej $1.214/uncję w ubiegłym tygodniu wywołał wyprzedaż, bazującą na formacji podwójnego szczytu na poziomie $1.295/uncję z kwietnia i czerwca. Celem było $1.133/uncję.

Jednak nieudana próba spadku cen poniżej $1.205/uncję doprowadziła do odbicia. Wzrost powyżej $1.230/uncję w piątek może być sygnałem, że wyprzedaż już się zakończyła, a do gry wkraczają inwestorzy pokrywający krótkie pozycje.

Źródło: Saxo Bank

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Alibaba najpopularniejszą spółką w pierwszej połowie 2017 roku

Saxo Bank ogłosił listę pięciu najpopularniejszych akcji wśród użytkowników SaxoTraderGO w pierwszej połowie 2017 roku. Z danych wynika, że inwestorzy i inni rynkowi gracze nadal preferują akcje spółek technologicznych z USA, które radzą sobie lepiej od innych firm notowanych na giełdach.

– Z uwagi na wzrost sektora technologicznego o 18% od początku roku, wszyscy mówią o bańce, a czerwiec przypomniał o zmienności, gdy nagle indeks Nasdaq 100 stracił 4% w ciągu dwóch sesji. Jednak sektor szybko znalazł nowych kupujących, ponieważ to nadal jedno z niewielu miejsc z potencjałem do dalszego wzrostu w obecnym otoczeniu makro. Mimo to, wyceny spółek technologicznych są już na tyle wysokie, że dalsze zwyżki mogą nie być kontynuowane – mówi Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku.

Akcje Alibaby zyskały 32% w drugim kwartale dzięki pozytywnym wynikom finansowym za czwarty kwartał w roku finansowym 2017 (kończącym się w marcu). Wyniki te opublikowano 18 maja. Przychody okazały się lepsze o 7% od prognoz, notując wzrost o 60% rok do roku. E-commerce w Chinach nadal oferuje wysokie zwroty i więcej możliwości niż w innych obszarach. Dotychczas w ciągu roku akcje Alibaby zyskały 60%. Alibaba pozostaje jedną z najpopularniejszych spółek, oferując inwestorom dostęp do chińskiego rynku e-commerce.

Apple nie zanotowało zbyt dobrego kwartału, ponieważ ceny akcji pozostały bez większych zmian wobec zwyżki o 15% w przypadku cen akcji Samsunga. Inwestorzy prognozują spowolnienie wzrostu Apple’a, oczekując w 2017 roku dynamiki wzrostu na poziomie 5%. Mimo że Apple znajduje się w gorszym okresie, to spółka pozostaje popularna, ponieważ jest nadal najbardziej zyskownym producentem smartphone’ów z szeroką i lojalną bazą klientów.

Amazon można nazwać nowym Applem, a spółka cieszy się dużą popularnością wśród inwestorów z powodu niezwykle dynamicznego wzrostu oraz dostępu do szybko rosnącego rynku e-commerce. W drugim kwartale ceny akcji spółki zyskały 9% w reakcji na pozytywne wyniki finansowe oraz przejęcie Whole Foods, co ma pomóc firmie w rozwinięciu sieci dystrybucyjnej w miastach.

NVIDIA to jedna z najbardziej pożądanych spółek, której procesory GPU są używane w takich szybko rozwijających się segmentach jak gry, centra danych i samochody (autonomiczne). W drugim kwartale akcje spółki wzrosły o 33% w reakcji na napawające optymizmem wyniki finansowe, wskazujące na wzrost przychodów o 48% rok do roku.

Facebook pozostaje najbardziej atrakcyjnym serwisem społecznościowym w zachodnim świecie, posiadając 1,4 miliarda użytkowników i oferując atrakcyjne fundamenty biznesu. Ceny akcji wzrosły o 6% w reakcji na lepsze od oczekiwań wyniki finansowe, jednak część inwestorów obawia się, że wzrost zacznie spowalniać w nadchodzących latach, ponieważ Newsfeed na platformie Facebooka powoli osiąga swoje maksymalne limity.

Najpopularniejsze akcje – wszystkie rynki:

Alibaba Group Holding Ltd
Apple Inc.
Amazon.com Inc.
NVidia Corp.
Facebook Inc.

Najpopularniejsze akcje wśród polskich inwestorów:

Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA
Amazon.com Inc.
Apple Inc.
KGHM Polska Miedz SA
Electronic Arts

Najpopularniejsze akcje w Europie Środkowo-Wschodniej:

NVidia Corp.
Apple Inc.
Amazon.com Inc.
Facebook Inc.
Alibaba Group Holding Ltd

Europa – na razie dobrze

Po raz pierwszy od kryzysu zadłużenia w 2012 roku, wokół strefy euro można wyczuć optymistyczne nastroje. Istnieją mocne argumenty przemawiające za tym, że ożywienie gospodarcze będzie kontynuowane.

Strefa euro (w końcu) notuje wzrost oparty na kilku filarach 

W odróżnieniu od CESI w USA, który znajduje się na najniższym poziomie od dwóch lat, wzrost gospodarczy w strefie euro jest notowany od czwartego kwartału 2016 roku, a od początku tego roku dane ekonomiczne ogólnie zaskakują in plus.

Po latach wysokiej stopy bezrobocia oraz niskiego wzrostu gospodarczego, strefa euro wychodzi na prostą. Wskaźnik wzrostu znajduje się w trendzie zwyżkowym (plus 0,70%), a wiele wskaźników wyprzedzających także potwierdza stopniową poprawę warunków gospodarczych. Na przykład, dane dotyczące liczby rejestracji nowych samochodów lub nastrojów konsumentów wskazują na najbardziej optymistyczną sytuację od 10 lat. Spowolnienie wzrostu wydatków konsumpcyjnych, zanotowane w pierwszym kwartale 2017 roku, było wyjątkiem, wywołanym niższymi wydatkami w sektorze użyteczności publicznej, co z kolei było konsekwencją nadzwyczaj wysokich temperatur.

W średnim i długim okresie wskaźnik konsumpcji w strefie euro pozostanie wysoko, prawdopodobnie blisko 1,4%-1,5% (rok do roku), dzięki rosnącemu zatrudnieniu oraz ekspansji kredytowej.

Populizm osiągnął już swój szczyt

W pierwszej połowie roku przeszacowano ryzyko natury politycznej w Europie. Wynik wyborów w Holandii i we Francji, a także sondaże w Niemczech wskazujące na zdecydowane zwycięstwo CDU/CSU (41% głosów wobec 25% dla SPD i poniżej 10% dla AfD) to potwierdzenie, że inwestorzy zbyt silnie wliczyli w ceny zagrożenia polityczne.

Wiele wskazuje na to, że populizm w Europie osiągnął już swoje apogeum, co w ostatnim czasie widać choćby na przykładzie rozpadu grupy parlamentarnej Prawdziwi Finowie w Finlandii lub kłopotów wyborczych ruchu Pięciu Gwiazd we Włoszech. Ryzyko polityczne w Europie osłabło – inaczej sytuacja wygląda w USA, w których nadal istnieje zagrożenie impeachmentem Prezydenta Trumpa. 

Wracają przypływy kapitałowe 

Niższe ryzyko polityczne oraz poprawiające się warunki gospodarcze spowodowały, że na Starym Kontynencie wróciło zaufanie inwestorów, co doprowadziło do wyższych przypływów kapitałowych. W rezultacie, po raz pierwszy od trzech lat, pozycjonowanie na rynku EUR wskazuje na długą pozycję netto. Europejski rynek akcji także nadrabia stracony czas (plus 15,4% od początku roku wobec 7,1% w USA).

Powrót inwestorów do Europy jest wywołany lękiem przed korektą w USA. Obecnie wskaźnik PE vs VIX znajduje się na najwyższym poziomie, co jest sygnałem ostrzegawczym dla inwestorów oraz zachętą do przejścia na rynki z tańszymi akcjami, np. do Europy (oraz, w mniejszym stopniu, na rynki wschodzące).

Inwestycje tematem roku

Inwestycje odbijają w skali globalnej od dołka osiągniętego w sierpniu 2016 roku, gdy wzrost wynosił poniżej 1% rok do roku. Negatywny trend zakończył się w ostatnim kwartale 2016 roku, a ankiety wśród przedsiębiorców wskazują, że obecny pozytywny trend powinien być kontynuowany i wzmocniony.

W strefie euro wydatki kapitałowe osiągnęły solidny poziom w pierwszym kwartale 2017 roku, a oczekiwania gospodarcze wskazują na dalszą poprawę w tym obszarze w kolejnych sześciu miesiącach. Jednak na prawdziwe odbicie należy jeszcze poczekać, ponieważ wiele firm nadal wstrzymuje się z podjęciem bardziej zdecydowanych kroków, oczekując na więcej sygnałów dotyczących perspektyw globalnej gospodarki. Moim zdaniem jest to klucz do zagwarantowania szybszego tempa wzrostu PKB w strefie euro przez dłuższy okres.

Należy także pamiętać o zagrożeniach dla odbicia gospodarczego w strefie euro …

Rynki nie wierzą w skuteczność banków centralnych w obszarze inflacji i płac 

10-letni wskaźnik inflacyjny w Niemczech wynosi 0,98%; we Francji 1,05%, a we Włoszech 0,94%. Należy podkreślić, że inflacja i płace to te wskaźniki gospodarcze, które pozostają najbardziej w tyle w strefie euro. Efekt bazy powiązany z cenami ropy także nie pomaga z powodu ostatnich spadków cen surowca. Zarówno w czwartym kwartale 2016 jak i pierwszym w 2017 roku, wzrost płac wyglądał znacznie lepiej niż obecnie.

Dynamika płac mierzona przez Eurostat wyniosła minus 1,4% rok do roku w pierwszym kwartale, a podobny wskaźnik EBC spadł do 1,25%. Według prognoz, wzrost płac pozostanie stłumiony w średnim okresie, zwłaszcza biorąc pod uwagę, że stopa bezrobocia w strefie euro wynosi 18% (według szacunków EBC). Brak presji płacowej utrudnia EBC wykonywanie mandatu, mimo silnego skupienia się przez bank w ostatnich miesiącach na kwestii bezrobocia, jakości pracy oraz wzrostu wynagrodzeń.

W konsekwencji EBC raczej nie ogłosi ograniczenia programu skupu aktywów we wrześniu. Decyzja ta może zostać przeniesiona na koniec roku, w zależności od napływających danych. Odroczenie przez EBC tej decyzji byłoby przyjęte z otwartymi rękami przez rynek, ale oznaczałoby, że odbicie gospodarcze w strefie euro ma jeszcze kruche podstawy. 

Globalny impuls kredytowy coraz słabszy

Dotychczas impuls kredytowy w Europie silnie wspierał odbicie gospodarcze. Wzrost M3 i pożyczek dla sektora prywatnego jest kontynuowany od 2015 roku i wyniósł odpowiednio 5,4% oraz 1,9% rok do roku w pierwszym kwartale 2017 roku.

Jednak jeśli przyjrzeć się bardziej szczegółowo sytuacji, wzrost w prywatnym sektorze był przede wszystkim zanotowany tylko w kluczowych gospodarkach, takich jak Niemcy i Francja (z silnym odbiciem już od połowy 2016 roku), a nie w państwach Club Med, na przykład we Włoszech, które noszą obecnie miano „chorej gospodarki Europy”.

Jeśli chodzi o przepływy, to obraz sytuacji jest mniej pozytywny i wskazuje na słabsze odbicie. W pierwszym kwartale 2017 roku impuls kredytowy osłabł z powodu niższych przepływów kredytowych oraz niekorzystnych efektów bazy. Jednak sytuacja powinna poprawić się w średnim okresie, co potwierdzają wskaźniki dotyczące popytu (zwłaszcza PMI).

Kluczowym pytaniem jest, jak długo strefa euro będzie się opierać globalnemu spowolnieniu w akcji kredytowej. W centrum tego spowolnienia stoją Chiny, które charakteryzują się obecnie nierentownymi inwestycjami oraz zacieśnieniem warunków kredytowych w celu zwalczania szarej strefy w bankowości. Europa znajduje się także pod wpływem spowolnienia w USA (które jest jednak naturalną koleją rzeczy w cyklu ekonomicznym po ośmiu latach wzrostów).

Jeśli utrzymany będzie tradycyjny sześciomiesięczny okres zależności między warunkami kredytowymi, a PKB, to oznaczałoby to, że globalną gospodarkę, w tym strefę euro, czekać będzie spowolnienie w pewnym momencie drugiej połowy roku.

Oczywiście nie można brać niczego za pewnik, ponieważ może na przykład dojść do interwencji banku centralnego lub nagłego ogłoszenia planów stymulujących w Chinach. Obecnie głównym zadaniem decydentów w strefie euro jest wykorzystanie optymizmu, wynikającego ze złagodzenia obaw politycznych oraz pojawienia się „efektu Macrona”, do przyspieszenia wzrostu i osłabienia wpływu końca cyklu w USA na sytuację na Starym Kontynencie.

Być może ktoś nazwie mniej naiwnym, ale uważam, że “Merkcron” może stać się inicjatywą, która po wyborach w Niemczech wskrzesi europejski projekt i spowoduje, że optymizm wokół Europy utrzyma się na dłużej.

Kanclerz Angela Merkel najprawdopodobniej nie wystartuje w wyborach w 2022 roku, co oznacza, że tak jak wszyscy inni wielcy politycy, będzie chciała zakończyć swoją karierę wielkim osiągnięciem… dotychczas nie mogła sobie zapisać wielu zasług. Z kolei Macron jest świadom, że jeśli nie doprowadzi do poprawy warunków gospodarczych we Francji do końca pięcioletniej kadencji, to do głosu może dojść Front Narodowy.

Między Niemcami i Francją istnieje więc obecnie silna wspólnota interesów, a liderzy obu państw roztaczają równie ambitne plany co projekt Giscarda i Schmidta.

Jednym z pomysłów mogłoby być stworzenie wspólnego budżetu strefy euro, który byłby narzędziem do stymulowania gospodarki w okresach spowolnienia.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Towary: kluczowy moment dla OPEC

Drugi kwartał 2017 roku był pełen wyzwań dla rynku ropy, ponieważ zmiany technologiczne w USA oraz ograniczone napięcie w Nigerii i Libii doprowadziły do znacznego wzrostu produkcji surowca. Zniwelowało to pozytywny wpływ decyzji producentów z OPEC i Rosji o ograniczeniu podaży i utrudniło zrównoważenie rynku.

Z powodu ponownych spadków notowań w czerwcu, cena WTI i Brent przebiła się poniżej poziomu 50 USD za baryłkę, w pełni ograniczając zyski wypracowane w reakcji na ubiegłoroczną decyzję producentów z OPEC i spoza tej organizacji o obniżeniu podaży.

Mimo że większość producentów realizuje postanowienia porozumienia, to wpływ ich starań jest ograniczony przez fakt, że ich eksport nie został ścięty w takim samym stopniu co podaż.

W trzecim kwartale eksport OPEC powinien jednak się obniżyć z powodu zwiększonego popytu na wewnętrznych rynkach w tym okresie roku (szczytowe wakacyjne miesiące). W USA wzrost produkcji w drugim kwartale spowolnił o niemal połowę, w porównaniu do pierwszego kwartału, co może być sygnałem, że firmy w USA nie są przygotowane lub nie chcą zwiększać produkcji przy niższych cenach.

Czynniki te oznaczają, że ceny Brent mają szansę w nadchodzących miesiącach na powrót w kierunku 55 USD za baryłkę. Następnie możemy mieć do czynienia z trudniejszą sytuacją na początku 2018 roku (ryzyko wzrostu produkcji), jeśli OPEC i Rosja nie zdołają przedłużyć obecnego porozumienia o ograniczeniu produkcji do okresu po pierwszym kwartale 2018 roku.

Z uwagi na to zagrożenie obniżamy nasz cel dotyczący cen Brent z 58 USD za baryłkę (prognoza z drugiego kwartału) do 53 USD za baryłkę.

Za funduszami hedgingowymi także trudna pierwsza połowa roku. Umowa z listopada ubiegłego roku o ograniczeniu produkcji wywołała znaczny wzrost spekulacyjnych długich pozycji. Szczyt został osiągnięty w lutym tego roku, gdy ekspozycja funduszy wyniosła 1 miliard baryłek.

Jednak po trzech falach wyprzedaży oraz coraz większym rozczarowaniu co do planów OPEC na rynek zaczęli napływać grający na krótko.

Sytuacja ta się utrzyma aż do momentu pojawienia się twardych danych świadczących o odbiciu popytu/ograniczeniu nadwyżki surowca na rynku. Oczekiwanie na poprawę w danych spowodowało, że takie publikacje jak Weekly Petroleum Status Report, przygotowane przez Energy Information Administration (EIA) w USA, znajdują się obecnie w centrum uwagi inwestorów na rynku ropy naftowej.

Doszło nawet do tego, że raporty EIA zaczęły być postrzegane jako barometr kondycji całego rynku, mimo że dotyczą one wyłącznie USA.

Globalny popyt na ropę będzie rosnąć do kolejnej dekady, co zwiększy presję na firmy naftowe, aby zastąpić starsze odwierty nowymi. W ciągu dwóch-trzech lat przestoje w produkcji związane z tym procesem nie sprawią raczej większych problemów, ponieważ sam wzrost podaży ze strony producentów spoza OPEC wystarczy, aby pokryć wzrost popytu.

W dalszej perspektywie kluczowe dla produkcji będą poziomy popytu na paliwa, które mogą obniżyć przejście z silników spalinowych na napędy elektryczne.

Utrzymujemy pozytywne perspektywy dla złota, ponieważ nasilają się zagrożenia dla gospodarki USA. Istnieje prawdopodobieństwo, że Fed podchodzi obecnie zbyt optymistycznie do podwyżek stóp, co widać na przykładzie rynku długu oraz spłaszczającej się krzywej.

Oczekiwania inflacyjne w 10-letniej perspektywie osiągnęły najniższy poziom od siedmiu miesięcy i choć może być to postrzegane jako negatyw dla złota, to taki spadek obniża realne stopy – które są jednym z istotnych czynników dla kruszcu.

Popyt na produkty typu exchange-traded stopniowo rośnie od roku. Zarówno detaliczni jak i instytucjonalni inwestorzy szukają dywersyfikacji portfeli oraz potencjalnego zabezpieczenia przed błędnym oszacowaniem zagrożeń finansowych. Istnieje bowiem coraz większa różnica między wysokimi cenami akcji i niską zmiennością, a nasilającą się niepewnością natury politycznej.

Kluczowym pytaniem jest to, czy Prezydentowi Trumpowi uda się wdrożyć zapowiadane w kampanii prorynkowe reformy. Zainteresowanie złotem, które cieszy się statusem „bezpiecznego aktywa”, zwiększyło dodatkowo także kilka innych czynników geopolitycznych.

Fundusze hedgingowe dokonywały istotnych zakupów złota na początku czerwca, ponieważ pojawiła się szansa na przebicie przez ceny linii trendu spadkowego zapoczątkowanego w 2011 roku. Jednak nieudana próba pokonania 1.300 USD za uncję oraz jastrzębie sygnały z FOMC 14 czerwca wywołały korektę, którą postrzegamy jako dobrą okazję do zakupów w średnim okresie.

Utrzymujemy prognozę, że ceny złota osiągną poziom 1.325 USD/uncję na koniec roku. Istnieje możliwość nawet wyższych poziomów, ponieważ potencjalne przebicie się powyżej 1.300 USD/uncję może wywołać nową falę zainteresowania tym metalem szlachetnym, co mogłoby przełożyć się na nawet silniejsze zwyżki. 

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Czy rynek akcji jest odporny na spowolnienie?

Za nami kolejny pozytywny kwartał dla globalnych rynków akcji. Najsilniej zyskały rynki wschodzące i Chiny, a za nimi uplasowała się Europa, wspierana wyższymi napływami kapitałowymi. Europa ponownie zyskała zaufanie inwestorów, przede wszystkim dzięki wygranej centrysty i nastawionego prorynkowo Emmanuela Macrona w wyborach prezydenckich we Francji w maju oraz jego partii w wyborach parlamentarnych w czerwcu. Oznacza to, że nowy prezydent cieszy się wśród francuskiego społeczeństwa najsilniejszym mandatem od II Wojny Światowej, co umożliwi mu skuteczne wdrażanie zapowiadanych reform.

Na rynku byka pojawiło się kilka pęknięć, przede wszystkim w Australii i Brazylii, choć nie były one znaczące. Jednak jest to ostrzeżenie, że spowolnienie w Chinach oraz słabszy impuls kredytowy moją coraz silniejszy wpływ na rynki.

Wśród sektorów największym zaskoczeniem były spółki użyteczności publicznej i nieruchomościowe, wsparte niskimi długoterminowymi stopami procentowymi, ponieważ rynek nie zgadza się w pełni z projekcjami Rezerwy Federalnej (Fed). Wolniejsza trajektoria stóp procentowych jest oczywiście pozytywna dla sektorów korzystających w największej mierze z zadłużenia. Z kolei spółki energetyczne były ponownie jedynym sektorem z ujemnym zwrotem. Utrzymywaliśmy negatywne prognozy dla tego sektora przez trzy kwartały i nie zmieniamy tego nastawienia w kolejnych trzech miesiącach. Wyceny spółek energetycznych nadal odzwierciedlają zbyt wygórowane oczekiwania wobec odbicia cen ropy naftowej.

Z uwagi na wzrost sektora technologicznego o 18% od początku roku, wszyscy mówią o bańce, a czerwiec przypomniał o zmienności, gdy nagle indeks Nasdaq 100 stracił 4% w ciągu dwóch sesji. Jednak sektor szybko znalazł nowych kupujących, ponieważ to nadal jedno z niewielu miejsc z potencjałem dalszego wzrostu w obecnym otoczeniu makro. Jednak wyceny spółek technologicznych są już na tyle wysokie, że dalsze zwyżki mogą nie być kontynuowane.

Jeśli nasze prognozy mówiące o spowolnieniu w trzecim kwartale są prawidłowe, to w tym okresie najlepiej będą sobie radziły spółki z sektora opieki zdrowotnej, podstawowych dóbr konsumenckich oraz użyteczności publicznej.

Impuls kredytowy wskazuje na niższy wzrost

Nasza prognoza spowolnienia jest ściśle związana z warunkami kredytowymi, kluczowymi dla kształtu obecnej gospodarki. Ciekawy jest fakt, że mierzona w czasie różnica między impulsem kredytowym (12-miesięczna zmiana w kredytach netto dla gospodarki), a wzrostem gospodarczym, to około jeden-dwa kwartały. Aby zrozumieć, dlaczego kredyty są tak ważne, wystarczy spojrzeć na Chiny. Przed kryzysem finansowym nowe kredyty jako udział PKB wynosiły 19%, podczas gdy średnia po kryzysie finansowym osiągnęła poziom 29%.

Globalny impuls kredytowy stał się ujemny w drugim kwartale, co po raz pierwszy zostało odnotowane w Chinach w marcu. W konsekwencji w drugim kwartale mieliśmy do czynienia z bardziej niejednoznacznymi danymi makro, a ostatnie wskaźniki inflacyjne rozczarowały.

Ponownie, aby zrozumieć, jak wielką rolę spełniają Chiny w globalnej gospodarce, można podać kolejny przykład: według prognoz, państwo będzie odpowiedzialne w ciągu następnych trzech lat za 35% PKB. Z uwagi na spowolnienie wzrostu w Chinach, spodziewamy się, że rynki akcyjne w gospodarkach wschodzących w końcu zaczną radzić sobie gorzej niż inne rynki, a sektory towarowe znajdą się pod presją.

Impuls kredytowy jest także ujemny w USA, więc także i spowolnienie gospodarcze w tym państwie w trzecim kwartale nie byłoby zaskoczeniem. Biorąc pod uwagę szacunki, że USA będą odpowiedzialne w ciągu następnych trzech lat za 18% PKB, to spowolnienie akcji kredytowej w tym państwie także będzie miało znaczący wpływ na kondycję globalnej gospodarki.

Także i w Indiach, które według szacunków zajmują trzecie miejsce pod względem kontrybucji do globalnego PKB, dochodzi do ujemnego impulsu kredytowego. Jedynym istotnym regionem z dodatnim impulsem jest Europa – utrzymujemy pozytywne prognozy wobec rynku akcji na Starym Kontynencie i spodziewamy się dalszych napływów kapitałowych.

Czy Abenomics działa? 

Słońce ponownie wschodzi nad Japonią, jak zauważyliśmy w maju. Nominalne PKB Japonii znajduje się wyżej niż podczas szczytu z 1997 roku, a wzrost w ujęciu rocznym wynosi 2,1% od czwartego kwartału 2012 roku, znacznie powyżej kosztów finansowania państwa, co jest kluczowym wskaźnikiem dotyczącym skutecznej obsługi zadłużenia w długim okresie.

Dynamika wzrostu Japonii nie była tak wysoka od 1993-98 roku. Stopa bezrobocia wyniosła 2,8% w kwietniu, co było najniższym poziomem od 1994 roku. Historycznie rzecz biorąc stopa ta zbliża się do poziomów, przy których inflacja zaczyna przyspieszać. Jeśli tak się stanie, będzie to jednym z tematów przewodnich w 2018 roku. Jednocześnie akcje w Japonii charakteryzują się dyskontem sięgającym 20% wobec rynku w USA. Biorąc pod uwagę poprawiające się dane oraz wycenę akcji w Japonii, zalecamy ich przewagę w portfelach.

Transformacja EV

Rok 1990 był przełomowy dla komputerów i software’u, ponieważ Microsoft przekroczył wtedy poziom 1 miliarda przychodów. W tym roku podatkowym spółka może wygenerować przychody sięgające 96 miliardów dolarów. Oznacza to średnioroczny wzrost na poziomie 19% od 26 lat.

2013 rok był zaś przełomowym rokiem dla samochodów elektrycznych, ponieważ Tesla pokonała barierę 2 miliardów dolarów przychodów. Cztery lata później nadal nie brakuje sceptyków wobec tego rynku, ale istnieje wiele dowodów, że faktycznie jesteśmy świadkami momentu podobnego do „przełomu Microsoftu”, a rynek EV i autonomicznych samochodów rozpycha się łokciami.

Zgodnie z branżowymi szacunkami długodystansowe EV będą kosztowały około 22 tysiące USD, co oznacza, że będzie na nie stać nawet konsumentów z gospodarek wschodzących. Szacunki Bloomberg New Energy Finance wskazują, że EV odpowiadają za 35% globalnej sprzedaży nowych samochodów. Nawet te szacunki mogą być w rzeczywistości zbyt niskie. Jeśli ktoś wątpi w zaangażowanie koncernów w tym nowym obszarze, wystarczy spojrzeć na Volkswagena. Firma planuje swoją strategię wokół EV i obiecuje 20 nowych modeli do 2020 roku.

Źródło: Bloomberg New Energy Finance

Kluczowym pytaniem jest, jak rozwój rynku EV i autonomicznych samochodów wpłynie na popyt na ropę naftową. Trendy zapewne ograniczą własność samochodów do „kilku wybranych” (jak prywatne konie dla bogatych), a zużycie benzyny zostanie silnie ograniczone. Jeśli obecne tempo wzrostu EV będzie kontynuowane, to do 2023 roku popyt na ropę zostanie obniżony o 2 miliony baryłek dziennie, co jest poziomem niemal równym do nadwyżki surowca na rynku z 2014 roku.

Innymi słowy rewolucja EV wywoła duży kryzys na rynku ropy. Być może złoża ropy znajdujące się głęboko w oceanach nie zostaną nigdy wydobyte?

Jednak największą zmianę może przynieść rynek samochodów autonomicznych, które mogą przełożyć się na spadek liczby samochodów w użyciu oraz optymalizację zużycia benzyny. Doprowadziłoby to do nawet głębszego spadku popytu na ropę. W bardzo długiej perspektywie jesteśmy negatywnie nastawieni wobec rynku ropy naftowej i spodziewamy się, że będzie on przynosić bardzo niskie zwroty z zainwestowanego kapitału.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Chiny w centrum uwagi

Nadeszło lato, a wraz z nim cieplejsze i bardziej stabilne wiatry, które doszły nawet do Skandynawii. Stabilność to także motyw przewodni drugiego kwartału, jeśli spojrzeć na rynki finansowe. Wyłączając kilka momentów z wahaniami VIX, w drugim kwartale obserwowaliśmy brak większych zmian na rynku długu, a także dalsze wzrosty na rynku akcji.

Drugi kwartał minął pod znakiem ryzyka związanego z wyborami, które okazało się przesadzone, oraz braku dalszych wzrostów globalnych rentowności. Ten trend boczny, jeśli chodzi o rentowności, był czymś, czego obawialiśmy się wcześniej z uwagi na niższe ceny ropy naftowej oraz ryzyko geopolityczne.

Niektóre części składowe tego scenariusza zmaterializowały się w drugim kwartale i przyniosły wyższe zwroty na rynku bardziej ryzykownych aktywów, dzięki niskim wahaniom oraz trendzie bocznym globalnych rentowności i inflacji. Mimo niskich rentowności w dalszej części drugiego kwartału oraz nieco mniej optymistycznych wskaźników makro, nie ma obecnie żadnych obaw związanych z rynkami akcji lub globalnymi spreadami kredytowymi.

Biorąc pod uwagę ten obraz sytuacji bez wątpienia istnieje pokusa, aby założyć podobny scenariusz w trzecim kwartale – obejmujący dalsze wzrosty notowań bardziej ryzykownych aktywów, czyli globalnych akcji, wysokorentownych obligacji lub długu gospodarek wschodzących. Istnieje kilka pozytywnych sygnałów: wygląda na to, że Europa radzi sobie lepiej niż w ciągu ostatnich pięciu lat, a czynniki geopolityczne – takie jak wybory w Europie, wpływ Trumpa na globalne obroty – grają obecnie mniejszą rolę niż jeszcze kilka miesięcy temu (lub ich wpływ został w pełni ograniczony).

Patrząc z tej perspektywy można założyć, że przed nami kolejny kwartał stabilności w klasie bardziej ryzykownych obligacji. Nie można jednak zapominać, że pojawiły się inne zagrożenia, które należy wziąć pod uwagę podczas kreślenia perspektyw na kolejne miesiące.

Jak zauważyli Peter Garnry i Steen Jakobsen, jesteśmy zaniepokojeni słabszym impulsem kredytowym oraz ryzykiem, że mógłby wywołać on spowolnienie w globalnej gospodarce. Od kryzysu finansowego paliwem gospodarki był właśnie kredyt. Jesteśmy szczególnie zaniepokojeni słabym impulsem kredytowym w Chinach, których gospodarka odpowiada za około 35% globalnego PKB. Podobną sytuację można także zaobserwować w USA – można więc zrozumieć, dlaczego wchodzimy w trzeci kwartał zalecając ostrożność.

Jedną kwestią jest wpływ globalnego spowolnienia na rynki akcji; drugą jest wpływ na rynek długu. Gdyby taki scenariusz się zmaterializował, należałoby skupić się na trzech czynnikach.

Cena kredytu

Najsilniejszym bezpośrednim wpływem słabszego impulsu kredytowego będzie wzrost globalnych cen kredytu. Jednostka kredytu byłaby po prostu droższa, a inwestorzy na rynku obligacji domagaliby się wyższego spreadu, co z kolei przełożyłoby się na większe spready kredytowe. Oznaczałoby to wyższe rentowności i niższe ceny wysokorentownych, ryzykownych obligacji.

Wpływ na rynki towarów

Potencjalny brak wzrostu w Chinach byłby oczywiście bolesny, ale rynek długu znalazłby się przede wszystkim pod wpływem spadku cen towarów wywołanego potencjalnie takim spowolnieniem. Jeśli zmaterializuje się scenariusz ze spowolnieniem wzrostu, to należy spodziewać się silnych spadków cen surowców energetycznych i metali, co z kolei oznaczałoby problemy dla firm i państw zależnych od ropy naftowej i rudy żelaza.

Przykładowo, jeśli spadnie popyt ze strony Chin, to silnie osłabiona zostałaby Brazylia, która dodatkowo musi radzić sobie ze skandalem politycznym. Brazylia eksportuje aż 55% produkcji rudy żelaza do Chin, więc Państwo Środka jest kluczowym rynkiem dla tej południowoamerykańskiej gospodarki. Dodatkowo, Brazylia musi silnie konkurować na tym polu z Australią. Dlatego spowolnienie w Chinach zmusiłoby inwestorów do większej ostrożności wobec obligacji z Ameryki Łacińskiej, zwłaszcza z Brazylii. Negatywnie wpłynęłoby ono także na firmy powiązane z eksportem rudy żelaza, a także spółki z sektora energii.

Rosja jest obecnie głównym dostawcą ropy naftowej dla Chin, a obroty wrosły aż o 24% w 2016 roku. Rosja dzielnie walczy ze skutkami zdecydowanego spadku cen ropy na początku 2016 roku, który skutkował znacznym osłabieniem rubla oraz wyprzedaży na rynkach rosyjskich aktywów. Jednak od osiągnięcia dołków ceny rosyjskich aktywów rosną, dotyczy to zwłaszcza Eurobondów.

Jednak z uwagi na potencjalne spowolnienie w Chinach oraz spadek popytu na ropę, Rosja po raz kolejny znalazłaby się w tarapatach z powodu silnej zależności od eksportu energii.

Doprowadziłoby to do cięć budżetowych oraz spowolnienia wzrostu gospodarczego. Dodatkowo, spółki powiązane z sektorem energii musiałby poradzić sobie ze spadającymi przychodami oraz pogarszającymi się warunkami kredytowymi.

Naszym zdaniem rosyjska gospodarka pokazała w ostatnich dwóch latach, że dość dobrze radzi sobie z zewnętrznymi szokami. Jednak obecnie bardzo wąskie spready kredytowe dla rosyjskich spółek energetycznych oraz Eurobondów są sygnałem, że należy zachować ostrożność w trzecim kwartale. 

Inflacja, która zniknęła

Potencjalne spowolnienie gospodarcze oraz brak impulsu kredytowego karze skupić się na obligacjach korporacyjnych oraz długu gospodarek wschodzących, które obecnie radzą sobie bardzo dobrze. W tej chwili spread CDS dla europejskich wysokorentownych obligacji korporacyjnych ITRAXX XOVER znajduje się blisko najniższych poziomów od trzech lat, w okolicy 235. To samo można powiedzieć o spreadzie JP Morgan dla rynków wschodzących EMBI, który wrócił do poziomów z 2014 roku.

Byliśmy dotychczas bardzo pozytywnie nastawieni do obligacji rynków wschodzących i ogólnego otoczenia kredytowego, co było uzasadnione wieloma czynnikami.

Jednak sytuacja może się zmienić, jeśli zmaterializuje się scenariusz spowolnienie gospodarczego i niższych cen towarów. Należy zachować ostrożność zwłaszcza wobec obligacji rynków wschodzących, ponieważ w ich przypadku należy brać pod uwagę takie czynniki jak jakość kredytów, brak impulsu kredytowego oraz niepewność związana z poradzeniem sobie z zewnętrznymi szokami. W najgorszym scenariuszu mogłoby dojść na tych rynkach do osłabienia kursów lokalnych walut, spadku cen akcji oraz ograniczenia płynności i ucieczki funduszów. 

Światło w tunelu

Mimo wszystko nie istnieją same negatywy dla rynku obligacji w trzecim kwartale. Globalne spowolnienie i silne spadki cen towarów spowodowałyby ponowne zniżki rentowności głównych obligacji. A należy pamiętać, że jedną z wielkich obaw były zbyt wysokie poziomy rentowności w USA – szacowano, że przy poziomie 3% w przypadku obligacji 10-letnich mogłoby dojść do wyprzedaży – nie tylko w USA, ale w skali globalnej.

Zamiast tego, w obliczu wolniejszego wzrostu, niższych cen towarów oraz spadających oczekiwań inflacyjnych, rentowności 10-letnich obligacji USA mogą znaleźć się poniżej 2%, a rynek długoterminowych obligacji na poziomie inwestycyjnym może zrobić znaczny krok do przodu.

Simon Fasdal, dyrektor ds. handlu instrumentami dłużnymi