Miesiąc: sierpień 2017

Wraz ze zbliżaniem się do 10. rocznicy kryzysu finansowego, nasuwa się pytanie, czy obecny rynek jest bardziej solidny, czy może jednak instytucje finansowe mogą ponownie utracić nasze zaufanie.

W przypadku sektora bankowego wiele rzeczy zmieniło się po wielkiej recesji. Instytucje regulujące dokładnie prześwietliły sektor oraz wypracowały przepisy, których celem jest zwiększenie odporności banków na zmienność i szoki. Wprowadzono bardziej surowe wymogi kapitałowe, aby powstrzymać banki przez stosowaniem wysokiej dźwigni finansowej i uniknąć ich niewypłacalności. Surowsze wymagania płynnościowe, testy zgodności, a także stress-testy, mają z kolei zapewnić, że banki pozostaną wypłacalne w przypadku kolejnych potencjalnych kryzysów.

Z powodu takich skandali jak afera związana ze stopą Libor oraz niezadowalających wyników testów, instytucje regulujące postanowiły spojrzeć bardziej szczegółowo także na zarządzających bankami i wprowadzić dodatkowe ograniczenia dotyczące ich pensji i bonusów. Głównym celem jest zniechęcenie przedstawicieli banków do podejmowania agresywnych kroków, a co za tym idzie – zwiększenie stabilności otoczenia finansowego.

Znajdujemy się obecnie w świecie, w którym banki są bardziej stabilne i lepiej regulowane niż w przeszłości. Mimo to spready w sektorze finansowym są szersze niż w okresie przez kryzysem finansowym – dlaczego więc inwestorzy nie chcą lokować swoich środków w tym segmencie?

Rentowności 10-letnich amerykańskich i europejskich obligacji z sektora finansowego i korporacyjnego

Źródło: Bloomberg

Aby zrozumieć, czy istnieje potencjał zwrotu na rynku obligacji w sektorze finansowym, należy na początku porównać rentowności z tymi w sektorze korporacyjnym. Powyższy wykres przedstawia rentowności 10-letnich obligacji z oceną inwestycyjną w amerykańskim i europejskim sektorze finansowym, a także średnią rentowność 10-letnich obligacji z oceną inwestycyjną w sektorze korporacyjnym. Można zaobserwować, że w ciągu ostatniego roku, rentowności w sektorze finansowym – zarówno w Europie jak i USA – znajdowały się wyżej niż rentowności w sektorze korporacyjnym. Dodatkowo, ruchy na tych rynkach były ze sobą powiązane.

Wyceny takich spółek z sektora finansowego jak JP Morgan, Barclays i Unicredit są wyższe od poziomów na rynku obligacji skarbowych USA. Jeśli weźmiemy na przykład pod uwagę emisje ich obligacji w USD, to mamy do czynienia z następującymi poziomami: Citi, 3,887%, 2028, 140 punktów bazowych powyżej obligacji USA, z rentownością 3,5%; Barclays, 4%, 2026, 145 punktów powyżej obligacji USA, z rentownością 3,8% i Unicredit, 4.625%, 2027, 180 punktów powyżej obligacji USA, z rentownością 3,9%.

Ostrożność

Wszystkie te papiery charakteryzują się oceną inwestycyjną, co oznacza niskie ryzyko niewypłacalności. Jednak inwestorzy nadal patrzą na sektor finansowy z podejrzliwością i preferują lokowanie środków w innych korporacyjnych sektorach, a także w sektorze konsumpcji.

Powodem, dla którego spready w sektorze finansowym są nadal szerokie, jest fakt, że mimo surowych przepisów oraz wymogów, banki nie udowodniły jeszcze, że są faktycznie bardziej stabilne. W Europie wiele banków zmaga się ze złymi kredytami, a znakomita część ich zysków jest wykorzystywana do tworzenia rezerw pod tym kątem. Dotyczy to zwłaszcza Włoch, Hiszpanii i Portugalii – w tych państwach wiele banków, zarówno mniejszych jak i większych, musi stawić czoło niespłaconym pożyczkom.

Istotna korekta poziomów rentowności w europejskim sektorze finansowym od stycznia do marca 2016 roku była wywołana potencjalnym ryzykiem płynącym z peryferyjnych gospodarek na Starym Kontynencie. Jednak i w tych państwach nadal można znaleźć kilka solidnych marek, takich jak Banco Santander, Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA) i Intesa Sanpaolo, o których można pomyśleć dywersyfikując swój portfel.

Dodatkowo, wiele banków nadal polega na hurcie w swojej aktywności pożyczkowej. Jest on użytecznym rozwiązaniem, gdy krzywa rentowności jest normalna. Gdy jednak dochodzi do jej odwrócenia lub wypłaszczenia, hurtowe pożyczki stają się problemem, ponieważ spread między kosztem depozytu a rentownościami obligacji coraz silniej się zmniejsza.

Ryzyko deregulacji

Prezydent USA zapowiada, że doprowadzi do deregulacji rynku finansowego. Zmiany proponowane przez Trumpa umożliwią bankom tworzenie większej liczby depozytów, inwestycji w bardziej rentowne obligacje oraz emisję mniejszej ilości własnego zadłużenia. Doprowadzi to do większej ekspozycji na ryzyko, tak jak miało to miejsce przez kryzysem w 2008 roku. Istnieje wielu krytyków takich rozwiązań – w piątek, w Jackson Hole, Prezes Fed stwierdziła, że deregulacja zmniejszy odporność systemu finansowego.

Deregulacja byłaby szansą dla większych banków z USA, które miałyby więcej przestrzeni na alokowanie własnego kapitału. Jednak w dłuższej perspektywie mogłoby to doprowadzić do nierównowagi całego sektora finansowego i gospodarki.

Podsumowując, w ciągu ostatnich 10 lat, przepisy regulacyjne w sektorze finansowym zostały zaostrzone. Mimo że rentowności są szersze, to istnieje więcej kontroli nad podmiotami w sektorze. Jednak z uwagi na plany deregulacyjne Trumpa, inwestorzy muszą dokładnie ocenić, co jest odpowiednie dla ich strategii.

Solidne banki spoza USA

Konserwatywni inwestorzy, którzy krytykują plany Trumpa, powinni spojrzeć w kierunku Kanady, Skandynawii i Australii. Na przykład obligacje Toronto-Dominion są oceniane na poziomie AA- (S&P) i oferują rentowność 2%, 48 punktów powyżej czteroletnich obligacji skarbu. Z kolei obligacje Nordei są oceniane na poziomie AA- (S&P), a papiery zapadające w 2020 roku oferują rentowność 1.9%, 50 punktów bazowych powyżej obligacji skarbowych.

W skrócie – spółki finansowe mogą przynieść wyższe zwroty niż inne podmioty z sektora korporacyjnego. Jednak należy uważnie ocenić preferowany poziom ryzyka i zwrotów.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

W Jackson Hole nie doszło do przełomu. Prezes Fed Janet Yellen nie zrobiła nic, aby osłabić oczekiwania rynku na zbliżanie się przez bank do końca cyklu podwyżek stóp. Nadal najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest tylko jedna lub dwie podwyżki stóp procentowych w kolejnych 18 miesiącach.

Zamiast tego Yellen pochwaliła działania Fed oraz kroki regulacyjne w kierunku ograniczenia kryzysu oraz dodała, że kolejny kryzys jest mało prawdopodobny. Jeśli więc do kryzysu jednak dojdzie w kolejnych 12-18 miesiącach (a w rzeczywistości obserwujemy kryzys natury politycznej i społecznej w USA), to wypowiedzi Yellen z Jackson Hole będą z pewnością przypominane.

Z kolei Prezes EBC Mario Draghi podkreślił, że należy działać stopniowo i rozważnie – jego słowa nie były więc niczym nowym. Reakcja na rynku EURUSD sugeruje, że rynek oczekiwał jastrzębiej Yellen – brak takich sygnałów osłabił amerykańską walutę, zwłaszcza wobec walut rynków wschodzących.

EURUSD

Kolejnym celem dla EURUSD jest 1,2000+ – czyli bariera oporu z 2012 roku. W tym tygodniu z pewnością ciekawie będzie w czwartek, gdy opublikowane zostaną dane o inflacji w strefie euro (wstępne dane HICP za sierpień) oraz USA (PCE w lipcu). Publikacje te z pewnością będą kluczowe dla sytuacji na tym rynku.

Francja oddaliła się od zwolenników twardego Brexitu, apelując o przejście do kolejnego etapu negocjacji – w sprawie relacji handlowych – już w październiku oraz o trzyletni okres przejściowy dla Wielkiej Brytanii. Zwolennicy twardego stanowiska wobec Londynu są zaś za tym, aby ustalić warunki „rozwodu” przed przejściem do kolejnej fazy rozmów. Najnowsze kroki Francji mogą wesprzeć funta. Przy okazji Francji, niesamowite jest, jak szybko obniżyła się popularność Prezydenta Emmanuela Macrona zanim zdążył podjąć jakiekolwiek kluczowe decyzje.

Prezydent Donald Trump po raz kolejny stał się źródłem zawirowań, ułaskawiając kontrowersyjnego szeryfa Arizony, Joe Arpaio. Niektórzy kluczowi Republikanie – w tym Spiker Izby Reprezentantów, Paul Ryan – nie zgadzają się z Trumpem w tej kwestii, co utrudni debatę w sprawie limitu zadłużenia. Partyjni liderzy stoją w coraz silniejszej opozycji do Trumpa.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Sektor energii zakończył ubiegły tydzień bez większych zmian, ponieważ wzrost cen benzyny z uwagi na Huragan Harvey został zrównoważony przez niewielkie spadki notowań ropy naftowej. Sytuacja na rynku metali szlachetnych była stabilna, a notowania złota nieskutecznie próbowały pokonać kluczową barierę oporu w oczekiwaniu na sygnały płynące z konferencji bankowej w Jackson Hole w Wyoming.

Najciekawiej wyglądał rynek metali przemysłowych. Indeks Metali Przemysłowych Bloomberga, pociągnięty w górę przede wszystkim przez ceny aluminium i cynku, wzrósł do najwyższego poziomu od grudnia 2014 roku – zanotował także 8 tygodniowych zwyżek w ciągu ostatnich 10 tygodni.

Notowania benzyny silnie wzrosły, ponieważ rafinerie na wybrzeżu zaczęły wstrzymywać prace z powodu Huraganu Harvey, którego nadejścia oczekiwano w piątek wieczorem. To pierwszy huragan, który tak bardzo zbliżył się do wybrzeża Teksasu – prognozy mówiły o obfitych opadach deszczu w kluczowych terenach dla takich upraw jak soja i bawełna, co wsparło ceny tych towarów.

Notowania cukru odrabiały straty w reakcji na informacje, że fundusze ograniczyły rekordową ilość krótkich pozycji na tym rynku, ponieważ rząd Brazylii poinformował, że wprowadzi 20-procentowy podatek na import etanolu powyżej ustalonych rocznych kwot. Wsparłoby to lokalną produkcję etanolu, a co za tym idzie – użycie cukru.

Ceny grudniowych kontraktów na kukurydzę CBOT i pszenicę znalazły się w dołku, jednak następnie odbiły z powodu polowania na okazje. Premium pszenicy nad kukurydzą wzrosło po silnych spadkach w ostatnim miesiącu.

Kontynuowane były silne wzrosty na rynku metali przemysłowych – przede wszystkim z powodu sygnałów napływających z Chin. Działania tego kraju w kierunku zamknięcia silnie zanieczyszczających powietrze zakładów hutniczych stoją za trwającymi miesiąc wzrostami cen metali przemysłowych, przede wszystkim cynku i aluminium. Połączenie ograniczonej podaży oraz wzrostu popytu spowodowało, że notowania kontraktów futures w Chinach i na innych światowych giełdach silnie wzrosły.

Spekulacyjne pozycjonowanie w Chinach jest bardzo silne, a instytucje regulujące ponownie próbują wejść na rynek, rozważając wprowadzenie takich kroków jak limit wielkości pozycji lub wyższy depozyt zabezpieczający, jednocześnie apelując do inwestorów o rozważne działania.

Notowania miedzi skorzystały z ogólnej sytuacji na rynku i wzrosły do najwyższych poziomów od dwóch lat na giełdach w Nowym Jorku i Londynie. Fundusze obracające wysokogatunkową miedzią posiadają obecnie największą ekspozycję na tym rynku od 2006 roku, gdy rozpoczęto zbieranie tych danych.

Z powodu dwóch niejednoznacznych czynników – rosnącej produkcji i spadających zapasów – notowania ropy WTI pozostają blisko $48,50/baryłkę od miesiąca. W sierpniu, ceny znajdują się między $48,50 a $46,70 za baryłkę – 50-dniową średnią kroczącą.

Wraz ze zbliżaniem się września, rośnie jednak prawdopodobieństwo spadku – przebicie się przez kluczowe poziomy wsparcia mogłoby doprowadzić do czwartej fali wyprzedaży ze strony funduszy, które obecnie posiadają największą długą pozycję netto w Brent i WTI od 14 marca. Gdyby jednak doszło to przebicia górnej granicy ostatniego zakresu, to rynek mógłby zostać zachęcony do ataku na barierę $50/baryłkę.

Należy także pamiętać o sezonowych ruchach na rynku – zazwyczaj szczyt występuje w pierwszym tygodniu września, a następnie zaczyna się okres ze zmniejszonym popytem na surowiec.

Warto jednak pamiętać o jednej istotnej zmiennej – pogarszających się perspektywach dla Wenezueli oraz potencjalnych sankcjach USA, jeśli rząd Prezydenta Nicolása Maduro będzie nadal podważać prawo Wenezuelczyków do samostanowienia. Wszelkie działania, które ograniczą możliwości eksportowe Wenezueli, będą czynnikiem, który wsparłby notowania ropy naftowej w krótkim okresie.

Ropa WTI

Źródło: Saxo Bank

Notowania złota pozostały w ciągu tygodnia w zakresie między $1.280 a $1.295 za uncję. Nieudana próba przebicia się znacznie wyżej spowodowała, że fundusze hedgingowe i inwestorzy zaczęli obawiać się potencjalnej korekty.

Jednak na razie do niej nie doszło, na co wpływ miały ostatnie wypowiedzi Prezydenta USA. Zagroził on, że dojdzie do rozwiązania rządu, jeśli nie zagwarantowane zostaną środki na zbudowanie muru wzdłuż granicy z Meksykiem. Słowa te spowodowały, że ceny akcji oraz kurs dolara nie zdołały odbić.

W centrum uwagi rynku znajdują się wystąpienia Prezes Fed i Prezesa EBC. Inwestorzy zastanawiają się, jak będzie wyglądać przyszły kształt polityki monetarnej w USA i strefie euro.

Z punktu widzenia analizy technicznej, przebicie się powyżej $1.295/uncję na rynku spot doprowadziłoby do dalszych zwyżek, podczas gdy spadek poniżej trendu zwyżkowego z lipca to ryzyko ograniczenia liczby długich pozycji oraz nadejścia dalszych zniżek.

Rynek nadal trzyma się mocno mimo nieudanej próby przebicia wyżej, co oznacza, że inwestorzy są nadal zainteresowani złotem jako dywersyfikacją swoich portfeli. Ten metal szlachetny jest nadal postrzegany jako bezpieczna inwestycja, zwłaszcza w momencie, w którym niepewne są perspektywy dla innych klas aktywów, przede wszystkim akcji. Istnieje jeden czynnik zagrażający dalszym zwyżkom cen złota – skala długiej pozycji w euro wobec dolara. Jakakolwiek redukcja tej pozycji doprowadziłaby do zwyżki kursu dolara, co z kolei przełożyłoby się na spadki notowań metali szlachetnych.

Wzrost powyżej $1.295/uncję mógłby oznaczać ruch w kierunku szczytu po wyborach w USA – $1.337/uncję. Z kolei spadek poniżej $1.280/uncję mógłby doprowadzić do dalszej zniżki – w kierunku $1.264/uncję i $1.253/uncję.

Złoto Spot

Źródło: Saxo Bank

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Odbicie na rynkach akcji USA i na całym świecie, po lekkim osłabnięciu obaw związanych z Koreą Północną, okazało się krótkotrwałe, ponieważ inwestorzy nadal zamartwiają się innymi czynnikami. Ciągle trwają spory polityczne między Prezydentem Trumpem i Kongresem, a administracja w Waszyngtonie wygląda na coraz bardziej dysfunkcyjną i izolowaną.

Rozwiązanie przez Trumpa Biznesowych Rad Doradczych, w reakcji na odejście kluczowych biznesmenów, było istotnym ciosem dla probiznesowej polityki Prezydenta. Z powodu rosnącego ryzyka paraliżu amerykańskiej polityki, rynek zachowuje się coraz bardziej nerwowo.

S&P 500 spadł o 1,5% w czwartek, a użycie takich słów jak „upadek” w stosunku do tej stosunkowo niewielkiej zniżki pokazuje jak nieprzygotowany jest rynek na poradzenie sobie ze zmiennością i spadkami indeksów.

Notowania towarów zniżkowały. Drugi tydzień z rzędu to ceny metalów przemysłowych i szlachetnych zapobiegły silniejszym zniżkom w tym sektorze. Notowania złota testowały kolejny kluczowy poziom oporu w reakcji na sprawozdania z ostatnich posiedzeń Rezerwy Federalnej (Fed) i Europejskiego Banku Centralnego (EBC), które zasygnalizowały, że polityka monetarna może pozostać wspierająca.

Notowania cynku wiodły prym w zwyżkach wśród metali przemysłowych. Osiągnęły one najwyższy poziom od dziesięciu lat, ponieważ zapasy metalu, używanego do cynkowania stali, spadły do najniższego poziomu od 2008 roku w magazynach monitorowanych przez giełdy w Szanghaju i Londynie.

Rynek miedzi skorzystał z tych ruchów, ale cenom tego metalu nie udało się przebić bariery oporu, przede wszystkim z powodu ponownego nasilenia niepewności na globalnych rynkach, o czym wspomniałem powyżej.

Rynek ziaren kontynuował silne zniżki, a grudniowy kontrakt pszenicy CBOT osiągnął swój dołek z powodu wysokiej podaży – zwłaszcza w Rosji, w której i tak już wysokie poziomy produkcji są rewidowane w górę.

Notowania ropy WTI i Brent znalazły wsparcie po zniwelowaniu niemal połowy zysków z okresu od czerwca do sierpnia. Ostatnia słabość na rynku była reakcją na cotygodniowy rządowy raport o zapasach i produkcji surowca w USA. Wskazał on, że doszło do siódmej z rzędu zwyżki zapasów ropy. Spadek łącznych zapasów ropy i produktów ropopochodnych w USA nie uzyskał tyle samo uwagi ze strony inwestorów. Z najnowszych danych wynika, że w skali tygodnia, produkcja ropy wzrosła o 79.000 baryłek do poziomu 9,5 miliona baryłek dziennie – jest to poziom bliski szczytu z czerwca 2015 roku (9,6 miliona baryłek dziennie).

W ciągu ostatniej silnej zwyżki, krzywa forward ponownie spłaszczyła się. Doszło do tego, ponieważ producenci ponownie nasilili swoją aktywność hedgingową, gdy kontrakt Calendar-18 w WTI wrócił powyżej $50/baryłkę. Według ostatniego raportu agencji Reuters, w którym przeanalizowano raporty finansowe za drugi kwartał, producenci ropy z łupków w USA potrzebują ceny WTI na poziomie około $50/baryłkę, aby wyjść na zero. Biorąc to pod uwagę, potencjał zwyżki znacznie powyżej $50/baryłkę w przypadku WTI pozostaje ograniczony, ponieważ OPEC-owi będzie trudno w najbliższym czasie ograniczyć nadwyżkę surowca na globalnym rynku. Obecne rosnące ceny zwiększają bowiem prawdopodobieństwo, że produkcja w USA zostanie ponownie zwiększona.

Powrót procesu backwardation w stosunku do wcześniejszych kontraktów, które charakteryzowały się wcześniej ceną wyższą od tych z dostawą w przyszłości, pomógł wrócić premium Brent nad WTI do poziomów z grudnia 2015 roku.

Inwestorzy wracają obecnie do procesu backwardation, co zasygnalizował raport Commitments of Traders dla tygodnia zakończonego 8 sierpnia. Fundusze zwiększyły w tym okresie liczbę długich pozycji w Brent do 55.255 lotów, podczas gdy dla WTI obniżyły o 2.253 lotów.

Obecny proces backwardation w przypadku Brent, który niektórzy oceniają jako tymczasowy, jest wywołany niższą produkcją w regionie Morza Północnego oraz wysokimi marżami rafineryjnymi wraz ze zwiększonym transportem ropy europejskiej i zachodnioafrykańskiej ropy do Azji. Wysokie premium do WTI może skutkować zwiększonym popytem eksportowym na WTI. To zmniejszyłoby wpływ wysokich zapasów w USA wynikający z sezonowego obniżenia popytu ze strony rafinerii – zniżka ta rozpocznie się za kilka tygodni z powodu końca okresu ze wzmożoną jazdą samochodami.

Trzeci cykl byka od marca pozostaje silny. Jednak w ubiegłym tygodniu doszło do jego osłabienia. Brent udało się znaleźć wsparcie w pobliżu psychologicznego poziomu $50/baryłkę. Dopóki Brent pozostanie powyżej $48/baryłkę, będziemy utrzymywać pogląd, że obecne osłabienie jest tylko próbą znalezienia dolnej granicy zakresu, w którym oporem jest $55/baryłkę.

Źródło: Saxo Bank

Na rynku złota i srebra doszło do odbicia po chwilowej słabości wywołanej złagodzeniem obaw wokół Półwyspu Koreańskiego. Opublikowanie relatywnie gołębich sprawozdań z posiedzeń Fed i EBC, a także ponowne spadki na rynkach akcji, spowodowały, że notowania złota osiągnęły nowy szczyt w skali roku po przełamaniu formacji podwójnego szczytu na poziomie $1295/uncji z okresu od kwietnia do czerwca.

Status bezpiecznego aktywa, chęć dywersyfikacji inwestycji przez rynkowych graczy, a także słabość na rynku akcji spowodują, że presja do sprzedaży złota będzie niska. Jednak najlepszy przyjaciel złota – jen – musi przebić się wyżej w przypadku USDJPY – obecnie na poziomie 108,80 – aby zaoferować temu szlachetnemu metalowi dalsze wsparcie.

Mimo że obawy wokół Korei Północnej to nasilają się, to słabną, to wygląda na to, że działania Donalda Trumpa będą stałym źródłem niepokoju, co będzie wspierać rynek. Spory polityczne między Białym Domem i Kongresem nie ustają, a administracja Trumpa wygląda na coraz bardziej dysfunkcyjną i izolowaną.

Notowania złota ponownie testują podwójny szczyt, ale potrzebują wsparcia mocniejszego jena, niższych cen akcji oraz rentowności obligacji, aby zbliżyć się do kolejnego celu. Jest nim szczyt z listopada – okresu po wyborach USA – na poziomie $1.337/uncję, a następnie szczyt z 2016 roku na poziomie $1.375/uncję.

Źródło: Saxo Bank 

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Po prowokujących wypowiedziach ze strony Prezydenta USA Donalda Trumpa i lidera Korei Północnej Kim Dzong-una, ten tydzień rozpoczęliśmy bez nowych niepokojących wiadomości i z lekkim uspokojeniem na rynkach finansowych. Wiele wskazuje na to, że Pjongjang postanowił po prostu znów znaleźć się w centrum uwagi w swoim tradycyjnym stylu.

Bez względu na powody eskalacji napięcia, wydarzenia z ostatniego tygodnia spowodowały, że wielu zaczęło się zastanawiać, co należałoby zrobić w przypadku wojskowej interwencji. Pytaniem jest, czy należałoby się wtedy zwrócić w kierunku tradycyjnych aktywów postrzeganych jako „bezpieczna przystań”.

Historia pokazuje, że w okresach wzmożonego napięcia, inwestorzy odchodzą od ryzykownych aktywów i kierują się w stronę złota, obligacji USA, franka szwajcarskiego i USD. Dotychczas były to najpopularniejsze bezpieczne aktywa – jeśli Korea Północna wystrzeliłaby rakietę w stronę Guam, to moglibyśmy oczekiwać zakupów właśnie tych aktywów ze strony inwestorów.

Ale czy jest możliwe, aby krzywa obligacji USA jeszcze silniej się zakrzywiła, biorąc pod uwagę obecne, niskie poziomy?

Źródło: Bloomberg

Powyższy wykres obrazuje zmiany rentowności 10-letnich obligacji USA od początku lat 80. do obecnego okresu. Szare obszary to wojna w Zatoce Perskiej, Afganistanie i kryzys finansowy – wskazują one, że krzywa rentowności kontynuowała ogólnie zakrzywienie mimo aktywnego uczestnictwa USA w tych destabilizujących wydarzeniach.

Naszym zdaniem oznacza to, że inwestorzy oceniają ryzyko bankructwa rządu USA jako minimalne, nawet jeśli państwo znajduje się w bardziej skomplikowanej sytuacji.

Mimo to, moim zdaniem znajdujemy się w wyjątkowym momencie w historii USA, w którym działania jednej nieprzewidywalnej osoby mogą osłabić supremację USA w finansowym świecie. Odkąd Donald Trump przejął prezydencki fotel 20 stycznia, jesteśmy świadkami dalszych wzrostów na rynku akcji (Dow Jones w górę o 10,95%, S&P 500 o 8,51%, a Nasdaq o 16,68%).

Jednak bardziej doświadczeni inwestorzy są świadomi, że prezydentura Trumpa ma niewiele wspólnego z tymi zwyżkami. Powód jest inny – niskie rentowności z ostatnich lat spowodowały, że inwestorzy zwrócili się w stronę bardziej ryzykownych aktywów.

Jednak ten trend może zostać szybko zakończony przez administrację Trumpa, która, z uwagi na niską popularność i problemy legislacyjne, może zareagować bardziej agresywnie na globalne czynniki ryzyka, aby odwrócić uwagę od porażek na domowym podwórku.

Czy w takim przypadku, gdyby doszło do interwencji USA w Korei Północnej, inwestorzy ponownie zaczęliby kupować obligacje USA bez pewności, jaki będzie kolejny krok Trumpa? Moim zdaniem byłoby wtedy wskazane zwrócenie się ku innym aktywom, mniej zależnym od nieprzewidywalnej polityki USA… zwłaszcza, że tradycyjny status USD może stanąć pod znakiem zapytania.

Niemieckie Bundy byłyby naturalnym zastępstwem obligacji USA, ponieważ oferują one dostęp do stabilnej gospodarki z dala od Półwyspu Koreańskiego oraz działań prezydenta USA. Jednak, z uwagi na obecny poziom rentowności 10-letnich Bundów – 0,417% – warto jest być może spojrzeć poza rynek obligacji rządowych w kierunku sektora korporacyjnego.

Blue-chipy z solidnym ratingiem są zazwyczaj bezpieczną inwestycją. Gdy spready zawężają się, wartość kredytu wzrasta, a gdy spready rozszerzają się, to cena obligacji przechodzi korektę – ale nie tak silną jak cena ryzykownych aktywów. Te obligacje korporacyjne z wysoką oceną są zazwyczaj powiązane z bezpiecznymi obligacjami rządowymi, co osłabia ich korelację z niestabilnymi rynkami akcji.

W przypadku eskalacji konfliktu wokół Korei Północnej, należałoby przyjrzeć się spółkom, które nie są zbyt silnie narażone na ryzyko płynące z Azji. Można wyróżnić takie firmy jak Amazon, Anheuser-Busch, Coca-Cola, Daimler. Microsoft, Oracle i wiele innych.

Mimo że Kim Dzong-un chce pokazać światu, że posiada możliwości atomowe, to na razie rynek nie bierze go do końca poważnie. Wyprzedaż z ubiegłego tygodnia została ograniczona, rynki akcji rosną, a indeks zmienności VIX zniżkuje.

Jednak nie można wykluczyć dłuższego okresu napięcia między USA i Koreą Północną, co doprowadzi do zmienności na rynkach. Ważne jest więc, aby odpowiednio zarządzać ryzykiem i mieć możliwość ograniczenia potencjalnych strat. Mimo że obligacje USA oraz USD były dotychczas popularnymi „bezpiecznymi przystaniami”, to warto spojrzeć także na inne bezpieczne aktywa.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Czy umocnienie euro stało się problemem dla Europejskiego Banku Centralnego (EBC) oraz wzrostu gospodarczego w Unii Europejskiej? Naszym zdaniem zbliżamy się do tego momentu. Oczekujemy, że Prezes EBC Mario Draghi oraz inne banki centralne zaczną przestrzegać przed „tempem ruchu”. Dodatkowo, należy stopniowo tłumić oczekiwania dalszych podwyżek stóp przez Rezerwę Federalną (Fed), ponieważ inflacja jest w najlepszym wypadku ograniczona (a w najgorszym ceny mogą zacząć spadać).

Z uwagi na wygasanie wewnętrznych i zewnętrznych czynników oraz dane makro, EBC może wywiesić żółtą lub nawet czerwoną flagę. Dlatego ruch EURUSD powyżej 1,1800 to sygnał do sprzedaży w średnim terminie. To wszystko zbiega się z rosnącymi kosztami „finansowania” oraz mniejszą ilością USD do finansowania.

Pozycja: Krótka w EURUSD z zamknięciem powyżej 1,1950 jako stopem.

Podchodziliśmy bardzo konstruktywnie do euro od początku tego roku z uwagi na modele odbicia w 2016 i 2017 roku. Przed wyborami we Francji byliśmy odosobnieni w tym poglądzie (warto przeczytać analizę Bloomberga dotyczącą naszych prognoz), a po wyborach we Francji stwierdziliśmy, że europejskie rynki akcji prawdopodobnie osiągnęły już swoje szczyty.

Rynek i wskaźniki techniczne sygnalizują, że 1,2000 jest w zasięgu, jednak zalecamy neutralne podejście zarówno do euro jak i dolara po znaczącym okresie sprzedaży…

Draghi nie wykona “Tricheta” i nie podniesie stóp. Nie zdecyduje się także na normalizację przed końcem kadencji. Nikt nie pamięta o Prezesie EBC Jean-Claude Trichecie (2003-2011 r.)  po jego odejściu i Draghi nie chce podzielić tego losu. Jego kadencja kończy się 31 października 2019 roku. Dodatkowo, otrzymujemy sygnały, że mocne euro uderza w europejskich eksporterów i spowalnia wzrost gospodarczy…

Źródło: SaxoBank

STOXX 600 osiągnął szczyt w maju i testuje obecnie poziom wsparcia. Od wyboru Prezydenta Francji w maju, europejski rynek akcji (mimo znacznych przypływów kapitału i rozpędu) zachowuje się gorzej niż ten sam rynek w USA.

Źródło: SaxoBank

Popatrzmy na indeks S&P 500 i STOXX600 od 30 kwietnia, tuż po wyborach we Francji.

Kolejnym powodem do niepokoju są „relatywnie” zacieśniające się warunki monetarne…

Źródło: SaxoBank

Mimo że warunki są nadal łagodne, to doszło do znacznej zmiany (minus 40 punktów bazowych) od ostatniego posiedzenia EBC.

Co do dolara, to moi dobrzy znajomi z Nedbank – Neels Heyneke i Mehul Daya, przygotowują jedne z najlepszych analiz dotyczących płynności dolara…

Wykres ten obrazuje, jak „limit zadłużenia” może okazać się istotnym problemem dla „nadwyżki dolarów” – Neels i Mehul oczekują, że faza apetytu na ryzyko może zostać zastąpiona awersją do ryzyka wraz ze zbliżaniem się do ostatecznego terminu.

Swapy walutowe także sygnalizuję przejście od łagodnych do nieco mniej łagodnych warunków, co jest najlepiej widoczne na przykładzie rocznych swapów dla JPY.

Wygląda na to, że trend w kierunku „wysokiej” płynności dokonał zwrotu.

Na koniec, także i dane makro sygnalizują, że wspaniała seria w europejskiej gospodarce powoli dobiega końca. Dowodem jest Surprise Index Citigroup oraz spread między 10-letnimi obligacjami Niemiec i Włoch/Hiszpanii (mały, ale zmienił się).

Źródło: Citi

Źródło: SaxoBank

Z kolei ten wykres, przygotowany przez dyrektora inwestycyjnego Saxo Bank Theisa Knuthsena, jest interesujący… poziomy europejskich wysoce rentownych obligacji znacznie wzrosły.

Wczoraj opublikowana została informacja, że Draghi nie skomentuje polityki podczas wystąpienia w Jackson Hole (24-26 sierpnia), co oznacza, że potrzebuje czasu do namysłu w związku z euro, inflacją (lub jej brakiem) oraz kolejnymi krokami.

Pogarszające się dane potwierdzają, że potrzebny jest czas do namysłu.

Jeśli mamy rację, to istnieje zagrożenie, że rynki wschodzące osiągnęły już swoje szczyty. Dobrze wiemy, że USA jest kluczowe, jeśli chodzi o nadawanie kierunku na rynkach – większość ruchów na rynkach w tym roku była wywołana otoczeniem z apetytem na ryzyko oraz znaczną płynnością USD.

Jednak obecnie jesteśmy nastawieni neutralnie do rynków wschodzących i oczekujemy ograniczenia płynności dolara oraz wzmożonej niepewności wraz ze zbliżaniem się do końca września, gdy wyjaśniona ma zostać kwestia limitu zadłużenia w USA.

Źródło: Bloomberg, SaxoBank

Wniosek: EUR, dolar, rynki wschodzące i otoczenie z apetytem na ryzyko są kilka tygodni od swoich dołków (lub szczytów). Mniejsza płynność i słabszy impuls kredytowy będą tematem przewodnim od końca sierpnia, a następnie przez cały wrzesień.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

W ubiegłym tygodniu nasilone napięcie geopolityczne, wynikające z zaostrzającej się retoryki ze strony Prezydenta USA Donalda Trumpa i Korei Północnej, zwiększyły popyt na złoto, jena i inne aktywa postrzegane jako „bezpieczna przystań”. Z kolei wysoko rentowne obligacje oraz akcje silnie straciły na wartości. Wzrosły notowania metali szlachetnych oraz – co było zaskoczeniem – przemysłowych, podczas gdy notowania surowców energetycznych pozostały bez większych zmian, a ceny towarów rolnych spadły.

Metale szlachetne, wśród których prym wiodły złoto i srebro, kontynuowały odbicie dzięki kilku sprzyjającym czynnikom. Najsilniejszy spadek S&P 500 w skali dnia od maja spowodował, że inwestorzy szukali schronienia przed potencjalną zbliżającą się burzą.

Ceny metali przemysłowych silnie wzrosły, a indeks Bloomberg Industrial Metal osiągnął najwyższy poziom od 30 miesięcy oraz znalazł się w obszarze wykupienia zanim doszło do realizacji zysków oraz nasilenia napięć i spadku cen ropy. Wcześniejsze wzrosty wspierał także wzrost popytu ze strony Chin, przede wszystkim na rudę żelaza i miedzi.

Sytuacja na rynku surowców energetycznych była niejednoznaczna – notowania gazu wzrosły najsilniej od ośmiu miesięcy, ponieważ zapasy zbliżyły się do długoterminowej średniej oraz napłynęły informacje, że USA stają się eksporterem netto surowca. Fundamenty na rynku ropy wskazują na poprawę, jednak ogólnie rzecz biorąc, ceny pozostają pod wpływem dwóch przeciwstawnych czynników – rosnącej produkcji i spadających zapasów – które mogą powodować, że notowania pozostaną w wąskim zakresie.

Fakt, że wcześniejsze prognozy dotyczące zapasów kluczowych ziaren w USA i na całym świecie okazały się błędne spowodował, że fundusze zdecydowały się na ograniczanie ekspozycji na tych rynkach. W reakcji na raport World Agricultural Supply and Demand Estimates (WASDE) dotyczący zapasów w sierpniu, ceny na rynku znacznie obniżyły się, a indeks Bloomberg Grain spadł do niemal najniższych poziomów w historii – oznacza to, że wcześniejsze silne wzrosty cen od lipca zostały w pełni ograniczone.

Notowania złota kontynuowały wzrosty, ponieważ wzrost napięcia oraz atrakcyjności aktywów postrzeganych jako bezpieczne miały silniejszy wpływ na notowania kruszcu niż lepsze od oczekiwań dane makro z USA. Realizacja zysków w reakcji na dane o liczbie nowych etatów w sektorze pozarolniczym w USA z początku sierpnia okazała się krótkotrwała.

Zwyżka cen nabrała tempa w reakcji na zaostrzającą się retorykę Prezydenta USA w stosunku do Korei Północnej. Obawy związane z komplikującą się sytuacją geopolityczną wsparły notowania złota oraz pociągnęły w dół ceny akcji oraz rentowności obligacji. JPY z kolei silnie umocnił się.

Tak jak zazwyczaj, to fundusze hedgingowe stały za zmiennością na rynku. Cykl sprzedaży z ostatniego miesiąca spowodował, że długa pozycja netto w futures i opcjach spadła do poziomu odpowiadającego tylko 2,9 milionom uncji – najniższego od 18 miesięcy. Od tego momentu zakupiono rekordową ilość 9,4 miliona uncji. Z perspektywy historycznej, ostatnie pozycjonowanie – długa pozycja netto odpowiadająca 12,3 miliona uncji – z 1 sierpnia, było umiarkowane, ponieważ podczas ostatniej próby przebicia się powyżej $1.295/uncję pozycjonowanie odpowiadało aż 17,5 miliona uncji. Obecne wielkości są także o 43% niższe niż szczyty z czerwca 2016 roku.

Dalsze problemy wokół Korei Północnej spowodują, że na rynku złota nie będzie wielu chętnych do sprzedaży, a nasilające się napięcie geopolityczne oznacza szansę na kolejny test kluczowej bariery oporu – $1.295/uncję. Jej przebicie mogłoby doprowadzić do dalszych wzrostów, ponieważ większa liczba funduszów mogłaby zdecydować się na wykorzystanie tej sytuacji i zwiększenie swojej ekspozycji na rynku – dodatkowo, fakt, że obecne pozycjonowanie jest słabsze w stosunku do ostatniej próby testu tej bariery sygnalizuje, że istnieje w tym obszarze duże pole do poprawy.

Dalszy kierunek rynku zależy od sposobu rozwiązania kryzysu koreańskiego. W przypadku eskalacji napięcia, możemy być świadkami przebicia cen powyżej $1.295/uncję oraz dalszej zwyżki w kierunku $1.375/uncję, czyli szczytu z ubiegłego czerwca. Z kolei potencjalne złagodzenie kryzysu może wywołać realizację zysków, z poziomami wsparcia wynoszącymi $1.250/uncję i $1.230/uncję (200-dniowa średnia krocząca).

Źródło: Saxo Bank

Notowania ropy naftowej pozostają w wąskim zakresie od silnych zwyżek w lipcu. Wzrosty z ubiegłego miesiąca wywołało pokrywanie krótkich pozycji w reakcji na obniżkę eksportu przez Arabię Saudyjską oraz dalszy spadek zapasów w USA. Jednak potencjał zwyżek jest ograniczony z uwagi na stale rosnącą produkcję surowca w USA i Libii – czynniki te będą równoważyły pozytywny wpływ dalszych spadków zapasów i eksportu.

Mniejsza skala realizowania przez OPEC zobowiązań o cięciu produkcji oraz wzrost podaży ze strony Libii to dwa czynniki, które wywołały cykl sprzedaży w czerwcu. W tamtym miesiącu ilość krótkich pozycji brutto funduszów hedgingowych w ropie Brent i WTI osiągnęła drugi najwyższy poziom w historii. Jednak w lipcu doszło do silnego pokrycia tych krótkich pozycji z powodu ograniczenia eksportu i spadku zapasów, o czym wspomniałem powyżej.

W okresie pięciu tygodni do 1 sierpnia, fundusze hedgingowe zwiększyły ilość długich pozycji netto w ropie Brent i WTI o 294 miliony baryłek. Zakupy wyniosły 102 miliony baryłek, a ilość krótkich pozycji została ograniczona o 192 miliony baryłek. Zwyżka netto o 101 milionów baryłek z ubiegłego tygodnia była największym tygodniowym wzrostem od początku grudnia, gdy producenci z OPEC i spoza tej organizacji zapowiedzieli ograniczenie produkcji.

Z uwagi na fakt, że ceny WTI wróciły do poziomu $50/baryłkę, a Brent zbliża się do naszego celu na trzeci kwartał, czyli $55/baryłkę, warto jest zwrócić uwagę na czynniki, które są potrzebne, aby zwyżki notowań były kontynuowane:

– Spowolnienie wzrostu instalowania nowych wiertni w USA oraz produkcji surowca.
– Silna sezonowa redukcja zapasów ropy w USA (zazwyczaj sezon trwa do końca września).
– OPEC radzi sobie z państwami, które nie do końca stosują się do zobowiązań – Irakiem i ZEA – oraz ogranicza eksport.
– Spowolnienie wzrostu produkcji w Libii i Nigerii.
– Czynniki geopolityczne.

Fundamenty rynku poprawiają się, ponieważ zapasy w USA i na całym świecie obniżają się w reakcji na silniejszy od oczekiwań popyt na ropę w skali globalnej.

Jednak należy pamiętać, że OPEC nadal nie radzi sobie z państwami zwiększającymi podaż International Energy Agency (IEA) podała w najnowszym Oil Market Report, że produkcja OPEC w lipcu osiągnęła najwyższy poziom w roku, ponieważ Libia kontynuowała podwyższanie podaży. Jednocześnie, ogólny wskaźnik wypełniania zobowiązań o ograniczeniu produkcji spadł do 75% – najniższego poziomu w roku – z powodu działań Algierii, Iraku i ZEA.

IEA obcięła także prognozy dotyczące popytu na ropę wyprodukowaną przez OPEC w 2017 i 2018 roku. Oznacza to, że OPEC stanie przed trudną decyzją w marcu, gdy wygaśnie obecne porozumienie o cięciu produkcji.

Mimo że byki ponownie zajmują długie pozycje, rynek powinien pozostać w wąskim zakresie przez dłuższy czas. Fakt, że produkcja będzie nadal rosnąć, a zapasy spadać, powoduje, że ceny WTI powinny pozostać w zakresie między $47 a $50,5/baryłkę.

Źródło: Saxo Bank

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Obecną debatę na temat rynku obligacji można sprowadzić do jednej kwestii – kiedy rentowności zaczną zdecydowanie rosnąć? Można przeczytać wiele artykułów i raportów, których autorzy zastanawiają się, kiedy dojdzie do mocnego odbicia i jak inwestorzy mogą się na nie przygotować.

Faktycznie, istnieje wiele sygnałów świadczących o poprawie kondycji globalnej gospodarki: europejska gospodarka wychodzi na prostą, ostatnie dane z USA okazały się lepsze od oczekiwań, a obawy przed pogorszeniem sytuacji w Chinach na razie się nie zmaterializowały – wprost przeciwnie, w Państwie Środka doszło raczej do poprawy.

Źródło: Bloomberg/Saxo Bank

Poprawa globalnych perspektyw oraz brak dużego ryzyka geopolitycznego przełożyły się na sytuację na rynkach finansowych. Większość indeksów akcyjnych znajduje się na szczytach, spready kredytowe zawężają się, a obligacje na rynkach wschodzących biją coraz to nowsze rekordy. To dobre czasy dla ryzykownych aktywów.

Nie dotyczy to tylko globalnych rynków akcji, ale także i bardziej ryzykownych klas obligacji. Gdy rynki te osiągają szczyt, od razu celują w kolejny.

Jednak ta sytuacja budzi pewne obawy. Są to poziomy notowane przed wielkim kryzysem. Czy może więc dojść do jego powtórki? Czy jesteśmy na skraju załamania?

Niepokój jest w pełni uzasadniony, ale warto odpowiedzieć na pytanie, dlaczego znajdujemy się na obecnych poziomach oraz dlaczego globalnym rentownościom trudno jest wzrosnąć.

Mimo lepszych od oczekiwań danych makro, inflacja nie ruszyła. Wcześniej w tym roku sądziliśmy, że będziemy świadkami wyższych rentowności wywołanych presją inflacyjną, ale rzeczywistość okazała się inna.

Nawet w gospodarkach, w których stopa bezrobocia jest niska, a cała ekonomia jest rozgrzana do czerwoności, brak jest silnej presji inflacyjnej, choć według oczekiwań ma ona nadejść w pewnym momencie. Może jest ona opóźniona, a może nasze oczekiwania inflacyjne okazały się wygórowane.

Czy znajdujemy się przed krzywą, czy może rozwój technologii w skali globalnej będzie powodować ograniczoną presję inflacyjną? Jeśli tak, to należałoby obniżyć w przyszłości nasze oczekiwania co do tempa wzrostu cen.

Dodatkowo, w takiej sytuacji rentowności miałyby trudności, aby wzrosnąć, co oznaczałoby ograniczone prawdopodobieństwo wyprzedaży na rynku bardziej ryzykownych obligacji. Kolejną konsekwencją byłaby niska zmienność, wynikająca z przekonania, że niewiele złego może się wydarzyć.

Mogłyby pojawić się inne czynniki wahań – inwestorzy zazwyczaj decydują się na wyjście z rynków, które zanotowały zdecydowane zwyżki. Kilka rynków wschodzących mogłoby znaleźć się pod negatywnym wpływem czynników politycznych/geopolitycznych, a także wahań dolara.

Ale czy możliwe jest pęknięcie bańki na rynku obligacji wywołane wyższymi benchmarkowymi rentownościami? Trudno jest nam wyobrazić sobie materializację takiego scenariusza w najbliższej przyszłości.

A co na to banki centralne? Kilkukrotnie zasygnalizowały, że są zaniepokojone wysokimi poziomami cen na rynku długu i akcji. W pewnym momencie przełoży się to na koniec luzowania ilościowego w Europie. Inwestorzy na rynku obligacji powinni się także martwić potencjalnym ograniczeniem salda Rezerwy Federalnej USA.

Jednak punktem zwrotnym dla większości banków centralnych jest przyspieszenie inflacji, a do tego, o czym wspomniałem wyżej, może nie dojść a najbliższym czasie.

Czy rentowności w końcu zaczną rosnąć? A może inwestorzy wiedzą, że inflacja raczej zależna jest od wzrostu cen ropy, a nie innych czynników?

Źródło: Bloomberg/Saxo Bank

Dobrym przykładem obrazującym przyspieszenie inflacji (oraz oczekiwań, że na stałe wróci ona do „starych” poziomów) jest Europa. Problem tkwi w fakcie, że przyspieszenie wzrostu cen jest nade wszystko wywołane zwyżką notowań ropy naftowej. Odbicie to zatrzymało się jednak na poziomie $50/baryłkę i niewiele wskazuje, aby miało być kontynuowane.

Problem jest jeszcze większy, ponieważ inflacja generowana wewnętrznie (DGI) w strefie euro wygląda na odporną na zewnętrzne szoki oraz, co gorsze, spowalnia. Biorąc to pod uwagę, trudno jest sobie wyobrazić, aby Europejski Bank Centralny miał podjąć bardziej zdecydowane kroki w najbliższym czasie – obawy przed spowolnieniem gospodarczym w strefie euro będą silniejsze niż niepokój związany z bańkami na różnych rynkach aktywów.

Ostatnim powodem, dla którego rentownościom jest trudno wystrzelić, jest obojętność wielkich funduszy inwestycyjnych. Dopóki obecna sytuacja się nie zmieni, to trudno jest się spodziewać z ich strony bardziej zdecydowanych ruchów.

Podsumowując:

– Inwestorzy muszą uważać na wszystkich rynkach, na którym zwyżki trwają już od dłuższego czasu – dotyczy to także akcji i obligacji.
– Obecne poziomy cen wydają się bardzo wysokie. Jednak jeśli inflacja nie ruszy, benchmarkowe rentowności pozostaną nisko, to inwestorzy będą nadal szukać premii za ryzyko, co może oznaczać dalsze zwyżki na rynkach.

Simon Fasdal, dyrektor ds. handlu instrumentami dłużnymi

Niemal pięć lat temu, Prezes Europejskiego Banku Centralnego (EBC) Mario Draghi zapowiedział program luzowania ilościowego (QE) w Jackson Hole, Wyoming. Do powtórki z rozrywki może dojść podczas kolejnej konferencji Rezerwy Federalnej (Fed), z tą różnicą, że prezes EBC może tym razem ogłosić ograniczenie działań stymulujących od jesieni.

Pozytywy

Należy podkreślić, że strefa euro jest coraz mniej zależna od QE. W ciągu pięciu lat EBC osiągnął wiele celów.

Przede wszystkim silnie przyspieszył wzrost gospodarczy. W pierwszym kwartale 2017 roku wzrost PKB wyniósł 0,5%, a w drugim kwartale 0,6%. Patrząc na PMI dla sektora przemysłu strefy euro, dynamika PKB w całym 2017 roku może osiągnąć 2-2,2%.

Uspokoiła się także sytuacja na rynku obligacji. Obecnie spread między 10-letnimi obligacjami Włoch i Niemiec wynosi 1,59% wobec 4,50% pięć lat temu. Pięć lat temu, podczas konferencji w Jackson Hole, Draghi uzasadnił rozpoczęcie QE wysokim premium na rynku długu. „Skala premium jest tak duża, że utrudnia funkcjonowanie polityki monetarnej,” powiedział wtedy.

QE przyniosło osłabienie waluty, co tymczasowo zwiększyło konkurencyjność gospodarki bloku. Jest szacowane, że optymalny kurs EURUSD dla Hiszpanii to 1,18 oraz 1,10 dla Grecji.

Stopa bezrobocia spadła od swojego szczytu na poziomie 12% cztery lata temu, ale bólem głowy jest współczynnik zastoju na rynku pracy, który wynosi obecnie 18% w strefie euro (zgodnie z Biuletynem Gospodarczym EBC 3/2017).

Ekspansywne działania EBC, takie jak długoterminowe operacje refinansowania (TLTRO) nadal wspierają odbicie gospodarcze. W ostatnim raporcie o pożyczkach bankowych, opublikowanym w lipcu 2017 roku, wskazano, że „coraz więcej banków zauważyło złagodzenie standardów kredytowych” dzięki TLTRO.

Wskaźnik                                          7 sierpnia, 2012 r. / 7 sierpnia, 2017 r.*

Rentowność 10-letnich obligacji Niemiec                        1.47% / 0.48%
Rentowność 10-letnich obligacji Włoch                           5.94% / 2.05%
CPI w strefie euro                                                              2.6% / 1.3%
CPI bazowa w strefie euro                                                 1.5% / 1.1%
Oczekiwana inflacja (5y) Niemiec                                     1.15% / 1.02%
Stopa bezrobocia w strefie euro                                        11.5% / 9.1%

Źródła: Macrobond, SaxoBankResearch&Strategy
*Ostatnie dostępne dane.

Jednak z powyższej tabeli wynika, że w obszarze inflacji pozostało jeszcze wiele do osiągnięcia. CPI w strefie euro pozostaje nisko. Tylko cztery państwa, których wzrost PKB to 4% (Litwa, Estonia, Łotwa i Austria), charakteryzują się inflacją w pobliżu celu EBC „blisko 2%”. Dodatkowo, inflacja bazowa jest znacznie niżej.

Negatywy

Aby zrozumieć dynamikę inflacji, należy wymienić cztery czynniki generujące cykliczną inflację: rynek pracy (bezrobocie, wydajność i płace), szoki (naftowe, walutowe), pieniądze oraz oczekiwania (co do polityki banków centralnych, przyszłych zachowań i wydarzeń).

Ogólnie rzecz biorąc, większość banków centralnych, w tym EBC, odnoszą się do CPI, określając swój cel inflacyjny. Jednak, alternatywny model podkreśla wagę takich trudnych do kontrolowania czynników, jak ceny surowców i wahania kursów walutowych. Dało to początek idei inflacji generowanej wewnętrznie (DGI). Otrzymany model jest jak najmniej zależny od zewnętrznych szoków i bierze pod uwagę: deflatora PKB, ceny usług oraz wzrost płac (które są głównym czynnikiem generującym inflacje według modeli neo-Keynesowskich).

Po zastosowaniu tego modelu w strefie euro można wysnuć cztery wnioski. Potwierdza on, że inflacja przyspieszyła głównie w wyniku zewnętrznych czynników, zwłaszcza cen ropy, a trendy na rynku pracy nie wskazują na znaczną aktywność. Krzywa Phillipsa nie jest już tak zakrzywiona – raczej spłaszcza się, co oznacza, że niższa stopa bezrobocia nie przełożyła się na wzrost płac i przyspieszenie inflacji.

Drugi wniosek jest taki, że biorąc pod uwagę spowolnienie GDI oraz umocnienie euro (czerwcowe oczekiwania EBC wskazują na 1,09 dla EURUSD), EBC będzie mieć ograniczone pole, aby obniżyć swoje oczekiwania inflacyjne w nadchodzących latach oraz utrzymać łagodną politykę dłużej niż tego obecnie oczekuje Rada Prezesów.

Czynniki, które powodują niską inflację, są skomplikowane. Jak powiedział ekonomista Scott Summerslikes, „polityka monetarna działa z opóźnieniem”. Nikt nie jest w stanie stwierdzić, czy i kiedy zdecydowane działania monetarne w okresie po globalnym kryzysie finansowym przełożą się na znacznie wyższą inflację lub hiperinflację.

Według mnie „niska inflacja” jest obecnie przede wszystkim wynikiem czynników strukturalnych – technologicznej deflacji (1) i starzejącego się społeczeństwa (2).

(1) Po raz pierwszy w historii, Yves Mersch, przedstawiciel EBC przyznał, że postęp technologiczny wpływa na politykę pieniężną. „Zmiany w ogólnym tempie postępu technologicznego wpływają na stopy procentowe banków. Ich przedstawiciele muszą zaadaptować się do zmian w realnej gospodarce ” (Konferencja w Kuala Lumpur, 24 lipca 2017 r.). Istnieje coraz więcej dowodów świadczących o tym, że globalny postęp technologiczny, w tym robotyzacja, która ograniczy miejsca pracy już w krótkim okresie, jest czynnikiem deflacyjnym oraz ograniczającym wzrost płac, które z kolei są kluczowe dla CPI.

(2) Starzejące się społeczeństwa to także kluczowy czynnik dla inflacji. W większości rozwiniętych gospodarek największa grupa społeczeństwa jest powiązana z „babyboomers” (oszczędzający netto), podczas gdy kolejne grupy są relatywnie mniejsze niż w przeszłości (w większości pożyczkobiorcy netto). W rezultacie, oszczędzający mają mniej możliwości na uwolnienie swoich znacznych oszczędności. To pożyczkobiorcy stoją za obecnym rynkiem pożyczek, co oznacza, że koszt kapitału pozostanie niski, aby zachęcać do większych pożyczek.

Wnioski

– W otwartej gospodarce banki centralne nie są skuteczne we wpływaniu na inflację silnie i długo, co prawdopodobnie doprowadzi do zmiany ich mandatu.

– EBC będzie zmuszony do utrzymania łagodnej polityki monetarnej dłużej niż się oczekuje, nawet przez dekadę, z powodu zmian strukturalnych. Inwestorzy z pewnością nie powitają z otwartymi rękoma ograniczenia QE, które jest nieuniknione z powodów technicznych (mniejsza dostępność obligacji) oraz politycznych (lobby niemieckie). Jednak należy przygotować się, że stopy procentowe banku pozostaną niskie przez dłuższy czas, co będzie gwarantować rynkowi niski koszt kapitału.

– Długi okres z niską inflacją otwiera drzwi do nowych instrumentów w polityce monetarnej, na przykład podobnych do reguły Taylora lub „luzowania ilościowego dla ludzi”- czyli QEFP lub „pieniędzy z helikoptera”.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Dotychczasowa reakcja notowań złota na lepsze od oczekiwań dane o liczbie nowych etatów w sektorze pozarolniczym w USA (publikacja w ubiegły piątek) była pozytywna. Dane wywołały niewielką realizację zysków, ale kluczowy poziom wsparcia – 1.247 USD/uncję – nie jest zagrożony.

Rynek złota wspiera chęć dywersyfikacji i zabezpieczenia się przez inwestorów przed potencjalną korektą na rynku akcji, wydarzeniami związanymi z Koreą Północną, niepewnością wokół Trumpa oraz potencjalnymi nowymi sygnałami z Fedu podczas zaplanowanej na 24-26 sierpnia corocznej konferencji w Jackson Hole.

Obecnie największym zagrożeniem dla cen złota jest odbicie kursu dolara, które może nastąpić w reakcji na potencjalne przyspieszenie inflacji w USA – dane na ten temat zostaną opublikowane w piątek.

Mimo lepszych od oczekiwań danych z rynku pracy USA, rentowności obligacji w USA pozostały bez większych zmian, podczas gdy ostatnie umocnienie euro doprowadziło do lekkiego umocnienia JPY.

W ubiegłym miesiącu inwestorzy obracający złotem za pomocą produktów typu exchange-trade głównie sprzedawali ten szlachetny metal, nawet mimo nieudanej próby przebicia się poniżej 1.215 USD/uncję 7 lipca i następującego po niej silnego wzrostu.

Źródło: SaxoBank

Tak jak zawsze, to fundusze hedingowe były największym źródłem wahań. Długa pozycja netto w futures i opcjach spadła tylko do poziomu 2,9 miliona uncji, najniższego od 18 miesięcy. Podczas dwóch tygodni zakończonych 1 sierpnia zakupiono rekordową ilość 9,4 miliona uncji.

Ogólna długa pozycja netto odpowiada 12,3 miliona uncji (123.000 lotów), wobec 17,5 miliona, czyli poziomu z momentu próby pokonania bariery oporu 1.295 USD/uncję. Jest to poziom także o 43 procent niższy niż szczyty z czerwca 2016 roku.

W krótkim okresie należy uważać na dalszą realizację zysków. Jednak może pojawić się poziom wsparcia między 1.254 USD/uncję a 1.248/uncję – ten drugi poziom to 38,2% zniesienia zwyżki od dołka z lipca.

Obecnie, musiałoby dojść do spadku poniżej 1.230 USD/uncję (61,8% i 200-dzienna średnia krocząca), aby perspektywy zmieniły się na negatywne.

Źródło: SaxoBank

Srebro nie podążyło droga złota i jest mu trudno zachęcić do siebie inwestorów szukających dywersyfikacji. Z tego powodu współczynnik złota/srebra wzrósł do 77,5 uncji srebra z uncję złota.

Pozycjonowanie funduszów hedgingowych odpowiada 23.000 lotów, co stanowi 23% rekordowych poziomów z kwietnia. Z kolei ETP zanotowały odpływ o 330 ton po osiągnięciu trzy tygodnie temu rekordowo wysokiego poziomu 21.200 ton.

Źródło: SaxoBank

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank