Miesiąc: październik 2017

„Wierzę tylko w te statystyki, które sam sfałszowałem” – to mój ulubiony cytat z Winstona Churchilla i taki, który pod wieloma względami mógłby doskonale odnieść się do Chin. Podobnie jak wszyscy inni, również i my narzekamy na jakość danych z Chin. Oczywiste jest, że oficjalne dane dotyczące PKB nie są prawdopodobnie najlepszym wskaźnikiem pozwalającym na analizę rozwoju największej światowej gospodarki. Jak zauważył kiedyś chiński premier Li Keqiang, dane dotyczące PKB są „tylko do celów orientacyjnych”.

Ponadto PKB, będący ilościowym miernikiem bogactwa narodowego, nie jest w stanie odzwierciedlić transformacji kraju w kierunku wzrostu jakościowego opartego na innowacjach technologicznych i zielonej rewolucji. Nie oznacza to jednak, że nie można poznać rzeczywistego stanu gospodarki Państwa Środka.

Poniższych pięć wiarygodnych danych może, naszym zdaniem, dostarczyć rzetelnych informacji każdemu zainteresowanemu gospodarką Chin.

Ewolucja importu i eksportu Chin od 2006 roku (rok do roku)

Handel międzynarodowy jest jedną z tych danych, ponieważ chiński import i eksport można łatwo porównać ze statystykami publikowanymi przez inne gospodarki w celu oceny ich dokładności. Można dokonać pewnych dostosowań wynikających z różnic metodologicznych, ale głównych tendencji nie można zmanipulować.

Na bilans handlowy Chin duży wpływ mają perspektywy międzynarodowe. Spowolnienie chińskiego eksportu w 2016 roku odzwierciedlało niższy wzrost gospodarczy na wschodzących azjatyckich rynkach, a także osłabienie gospodarcze w strefie euro i USA. W tym samym roku doszło jednak później do odbicia globalnego wzrostu, zwłaszcza w takich kluczowych obszarach gospodarczych, jak Europa.

Co więcej, od połowy 2016 roku obserwuje się gwałtowny wzrost importu, co odzwierciedla silny popyt krajowy oraz dążenie kraju do tworzenia rezerw strategicznych, w szczególności rezerw ropy naftowej.

Patrząc na import, otrzymujemy również wskazówki co do wysiłków Chin na rzecz oczyszczenia środowiska. Jak zauważył Ole Hansen, szef strategii ds. rynków towarowych w Saxo Banku, import rudy żelaza po raz pierwszy osiągnął poziom 100 milionów ton we wrześniu 2017 roku, w wyniku strategii Pekinu polegającej na zwiększeniu zapasów wyższej jakości surowca kosztem lokalnych dostaw rudy żelaza niższej jakości.

Wielkość chińskiego towarowego transportu kolejowego od 2007 roku (rok do roku)

Wzrost importu jest również powiązany z większą wielkością towarowych przewozów kolejowych. We wrześniu 2017 roku wzrost w tym obszarze wyniósł 14,6% od początku roku, osiągając niemalże najwyższy poziom po kryzysie.

Jak pokazali Fernald, Hsu i Spiegel w raporcie “Is China Fudging its Figures? Evidence from Trading Partner Data”, w latach 2008-2014 wielkość towarowego transportu kolejowego była najbardziej skutecznym spośród innych wskaźników wyjaśniających import Chin.

Wskaźniki te, wraz z PMI HSBC dla sektora przemysłu Chin przedstawiają obraz solidnej gospodarki. Jednakże pozytywne tempo wzrostu obserwowane w pierwszym półroczu słabnie. W oparciu o analizę wskaźników wyprzedzających, które okazały się wcześniej skuteczne w prognozowaniu trendu wzrostowego w Chinach, oczekujemy obecnie gorszych danych statystycznych w przyszłym roku.

Impuls kredytowy Saxo Banku dla Chin (rok do roku)

Niedawno opublikowane chińskie dane pozwoliły zaktualizować nasz wewnętrzny szacunek Impulsu Kredytowego, który śledzi przepływ nowych kredytów emitowanych przez sektor prywatny.

Dla gospodarki napędzanej długiem, takiej jak Chiny, poziom nowych udzielonych kredytów ma oczywiście pierwszorzędne znaczenie. Na podstawie naszych wyliczeń wydaje się, że w drugim kwartale 2017 roku chiński impuls kredytowy obniżył się o nie mniej niż 25% rok do roku, osiągając tym samym nowy dołek po kryzysie.

Ponieważ wskaźnik ten wyprzedza gospodarkę realną o 9-12 miesięcy, oznacza to, że w połowie 2018 roku Chiny prawdopodobnie odczują spowolnienie gospodarcze. W rzeczywistości już teraz widoczne są wczesne oznaki niższego wzrostu.

Indeks 'Li Keqiang’ dla Chin od 2013 roku

Indeks Li Keqiang dla Chin (wskaźnik stworzony przez The Economist w celu pomiaru wolumenu ładunków kolejowych, zużycia energii elektrycznej i pożyczek wypłacanych przez banki – trzy wskaźniki, które według doniesień są preferowane przez Li) znajduje się w trendzie spadkowym od lipca.

Indeks obejmuje trzy składowe: konsumpcja energii * 0,4, następnie wolumen towarowego transportu kolejowego * 0,25 oraz pożyczki w lokalnej walucie * 0,35. Jest on zazwyczaj postrzegany jako miarodajny wskaźnik wzrostu w sektorze przemysłowym.

Produkcja energii w Chinach od 2008 roku (rok do roku)

Jeszcze bardziej niepokojące są dane dotyczące wytwarzania energii elektrycznej (obejmujące zużycie końcowe, zużycie w trakcie procesu produkcji i straty) gromadzone na poziomie prowincji przez Narodowy Urząd Statystyczny.

Historycznie, zużycie energii elektrycznej jest jednym z najbardziej wiarygodnych wskaźników wzrostu gospodarczego w Chinach. Dane liczbowe dotyczące zużycia energii elektrycznej są dość wiarygodne i na przestrzeni lat ulegały jedynie niewielkim zmianom. Na poziomie krajowym produkcja energii elektrycznej we wrześniu 2017 r. utrzymywała się na raczej stabilnym poziomie 6,2%.

Jednak niektóre spośród najbardziej uprzemysłowionych prowincji Chin odnotowały ujemną dynamikę produkcji energii elektrycznej w ciągu ostatnich kilku miesięcy. W Jiangsu, który charakteryzuje się najwyższym PKB na mieszkańca spośród wszystkich chińskich prowincji, we wrześniu ubiegłego roku skurczenie się wyniosło 22,5%, a w Shandong, który rozwinął silny przemysł przetwórstwa spożywczego i produkcji żywności, osiągnęło ono 17,8%.

Spadek ten jest raczej niepokojący, a biorąc pod uwagę, że zużycie energii elektrycznej jest efektywnym wyznacznikiem wzrostu PKB, wydaje się potwierdzać ryzyko spowolnienia gospodarczego.

Podsumowując, kwestionując wiarygodność chińskich danych gospodarczych, należy pamiętać o trzech kwestiach:

-Nie można uznać danych dotyczących PKB za najbardziej trafny wskaźnik oceny kondycji gospodarczej Chin. Jak wielokrotnie przypominał nam Pekin, jest to w większości przypadków punkt odniesienia, który w niedoskonały sposób mierzy przejście do bardziej jakościowego modelu wzrostu.
– Zużycie energii elektrycznej jest kluczowym wskaźnikiem silnie skorelowanym ze wzrostem gospodarczym i nie podlega manipulacjom. Spadek produkcji energii elektrycznej w kluczowych dla przemysłu prowincjach oraz skurczenie się impulsu kredytowego potwierdzają ryzyko spowolnienia wzrostu w najbliższych miesiącach.
– Spowolnienie gospodarcze Chin nie zostało wliczone w ceny przez rynek i będzie miało znaczący wpływ na gospodarkę światową, ponieważ według Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) Chiny odpowiadają za jedną trzecią światowego impulsu wzrostu.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Przeczytanie opinii Jordana Belforta aka „Wilka z Wall Street”, który odradza inwestycje w kryptowaluty w tak dużej gazecie finansowej jak Financial Times, uświadamia mi, że inwestorzy czekają na koniec świata. Belfort przez wiele lat manipulował na giełdzie. Został oskarżony i uznany winnym, spędził prawie dwa lata w więzieniu, a mimo to teraz nagle powstał się z popiołów i pełni rolę doradcy. Jego opinia znalazła się w centrum uwagi, ponieważ większość inwestorów obawia się, że obecnie „jest zbyt dobrze” i rynek w pewnym momencie ponownie załamie się. Z tego powodu są gotowi słuchać opinii każdego, aby zrozumieć, jak potencjalnie wybuchnie kolejny kryzys.

Należy podkreślić, że wielu przewidywało powstanie bańki zaraz po kryzysie z 2008 roku. Tak naprawdę od upadku banku Lehman Brothers żyjemy w świecie, w którym „niewidzialna ręka” Adama Smitha wcale nie była niewidzialna. Banki centralne bardzo silnie wspierały gospodarkę, a wiele firm utrzymało się na rynku tylko dzięki ich niezwykle łagodnej polityce pieniężnej. Prawdziwym problemem jest to, że po latach bardzo intensywnego QE dotarliśmy do punktu, w którym nie wiemy, jaka jest rzeczywista wartość wielu aktywów, w tym obligacji.

Ostatnie lata charakteryzowały się polowaniem na rentowności. Inwestorzy zrobili wszystko, aby znaleźć niedowartościowane aktywa, które oferują potencjał zwrotu. Błędem jest twierdzenie, iż inwestorzy nie biorą pod uwagę wpływu działań banków centralnych na wzrosty na rynkach obligacji lub że przywiązują niewielką wagę do ryzyka w poszukiwaniu zwrotów. W rzeczywistości większość czasu inwestorzy byli bardzo świadomi i bardzo realistycznie nastawieni do tego, jak wygląda sytuacja. Nie mieli jednak innego wyboru. W rzeczywistości niewykorzystanie dużej ilości gotówki przez kilka lat okazałoby się kosztowne, więc jedynym sposobem zarobku było ich użycie w jakikolwiek sposób.

Teraz, gdy 2017 rok jest już prawie zakończony, inwestorzy patrzą już na rok 2018 i zastanawiają się, czy dojdzie do powtórki wielkiego kryzysu. Rzeczywistość jest jednak taka, że świat przygotowuje się na kolejny rok zdominowany przez LBO i śmieciowe transakcje. Jakość emitentów stale spada i chociaż w tym roku tylko Bank of Cyprus był w stanie wyemitować 250 mln euro obligacji podporządkowanych o ratingu Caa2/B (Moody’s/S&P), w 2018 roku zjawisko to może być częstsze. Mimo że obligacje te są bardzo ryzykowne, cieszą się dużym zainteresowaniem nawet na rynku wtórnym i obecnie oferują rentowność 6,5%.

Rynkiem, na którym dojdzie do większości tych śmieciowych emisji, będzie rynek obligacji w euro, ponieważ firmom będzie taniej wyemitować dług w EUR niż w USD. Według Bloomberga, emisja obligacji w EUR była zdominowana przed papiery rządowe, a także z sektora finansowego oraz dóbr konsumenckich. Najniższy kupon wyniósł 0,875% w przypadku Ericssona, natomiast najwyższy kupon przypadł na podporządkowane obligacje emitowane przez Caixa Geral de Depositos, w wysokości 10,75%. Podczas gdy te drugie obligacje zanotowały wzrosty, to papiery Ericssona znalazły się w odwrocie, oferując rentowność w wysokości 0,87% dla 3-letniej emisji z ratingiem Ba1/BBB+ (Moody’s/Fitch).

Wkrótce jednak może nastąpić istotna zmiana. Opublikowane w tym tygodniu dane o PMI w strefie euro okazały się lepsze od prognoz i wielu oczekuje jastrzębich sygnałów ze strony Prezesa ECB Mario Draghiego. Może to spowodować, że rentowności głównych obligacji znacznie wzrosną – według Bloomberga rentowności 10-letnich Bundów mogą osiągnąć nawet poziom 0,63%. Moim zdaniem jednak nie zmieniłoby to wiele, ponieważ głodni inwestorzy znaleźliby wymówkę, aby wejść na rynek obligacji w momencie słabości, co przełożyłoby się następnie na ponowną zniżkę rentowności. Śmieciowe obligacje byłyby nadal emitowane w EUR, ponieważ nadal byłoby to tańszą opcją w porównaniu do innych rynków obligacji.

Jeśli rentowności w strefie euro rozczarują, a amerykański rynek obligacji będzie nadal wysyłać niepokojące sygnały (ponieważ Fed planuje dalsze podwyżki stóp procentowych), nie powinniśmy kupować długu w tych regionach, a patrzeć na inne obszary.

Chiny mogą oferować interesujące możliwości, ponieważ rząd w Pekinie solidnie inwestuje w przejście na wzrost gospodarczy napędzany konsumpcją. Oznacza to, że chiński rząd zrobi wszystko, co w jego mocy, aby zrealizować swoje cele. Ponadto chińskie społeczeństwo się zmienia, a obszary miejskie rosną w siłę. Chińczycy coraz częściej podróżują i korzystają z większej ilości technologii. Oznacza to, że wiele firm skupionych na sektorze konsumpcyjnym będzie wspieranych przez rosnący popyt krajowy w Chinach. Daje to szerokie możliwości wyboru spośród różnych sektorów, takich jak nieruchomości, technologia i transport. Niektórzy stwierdzą, że chińskie obligacje są drogie – jeśli jednak oczekują, że przyniosą one takie zyski jak 10 lat temu, to trzeba podkreślić, że nie jest to możliwe, ponieważ Chiny są lepiej rozwinięte i bardziej zglobalizowane niż dekadę temu.

Innym państwem, które może zaoferować interesujące możliwości jest Rosja. Rosyjskie obligacje są mniej skorelowane z amerykańskimi stopami procentowymi, a w świecie, w którym banki centralne są coraz bardziej jastrzębie, dobrze byłoby zdywersyfikować swój portfel.

Rzeczywistość jest taka, że nikt nigdy nie zarobił pieniędzy, trzymając się tylko bezpiecznych aktywów i obawiając się wybuchu kryzysu. Jedną z najpopularniejszych transakcji w 2017 roku była krótka pozycja w S&P 500, ponieważ wielu inwestorów doszło do wniosku, że z uwagi na kolejne rekordowe poziomy tego indeksu w końcu musi nadejść załamanie. Jak wszyscy wiemy, takie transakcje okazały się bardzo kosztowne. Nie ma wątpliwości, że dojdzie w pewnym momencie do zwrotu na rynkach i nasili się zmienność, ale nie wiadomo kiedy to nastąpi. Dlatego zamiast otaczać się tylko bezpiecznymi aktywami, przygotowując się do najgorszego scenariusza, należy spokojnie spojrzeć na dostępne produkty i zastanowić się, co mogą one zaoferować. Dywersyfikacja jest kluczem do sukcesu, a spojrzenie poza to, co zwykle jest dla nas wygodne, może przynieść satysfakcjonujące wyniki.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Od grudnia 2015 roku, kiedy Rezerwa Federalna (Fed) podniosła stopy procentowe po raz pierwszy od czerwca 2006 roku, inwestorzy spoglądają na rynek obligacji i obawiają się, że spready długu korporacyjnego i rządowego wzrosną.

W tym okresie, dzięki łagodnej polityce Fed, do silnych wzrostów doszło w przypadku obligacji na rynkach wschodzących. Teraz, gdy ceny wyglądają na bliskie swoich limitów, każdy czeka na pęknięcie bańki, ponieważ wzrost stóp procentowych może oznaczać, że firmy z gospodarek wschodzących nie będą w stanie spłacić zadłużenia wyemitowanego w dolarach amerykańskich.

Na razie nie stało się nic wielkiego, a pojawiające się problemy tych firm nie są wynikiem jastrzębiego Fedu, a raczej zmiennej sytuacji na rynku surowców oraz napięć politycznych.

W świecie, w którym znalezienie wartości jest niezwykle trudne i wiele emisji wiąże się z ujemnymi rentownościami, nietrudno zrozumieć, że inwestorzy zostali zmuszeni do spojrzenia w stronę bardziej ryzykownych aktywów, państw i walut. Dlatego nie należy się dziwić, że wielu z nich zainteresowało się nawet długiem rządowym i korporacyjnym z krajów objętych sankcjami, takich jak Rosja, gdzie oferowane są wyższe spready (zwłaszcza jeśli weźmie się pod uwagę papiery denominowane w lokalnej walucie).

Po wprowadzeniu sankcji przez USA i Unię Europejską w 2014 r., rosyjski rynek obligacji nie był w stanie wyemitować takiej samej kwoty długu w dolarach amerykańskich co wcześniej, zmuszając spółki do wykorzystywania finansowania na lokalnym rynku kapitałowym (w rublach).

Mimo to, nie zniechęciło to międzynarodowych inwestorów do spoglądania na rosyjski dług. W świecie obligacji korporacyjnych miały miejsce nowe emisje w telekomunikacji, podstawowych produktach konsumenckich, nieruchomościach i wielu innych rynkach.

Na przykład w ubiegłym tygodniu Rosyjskie Koleje przeprowadziły wartą 15 miliardów RUB emisję 7-letniego długu. Wynik? Subskrypcja została przekroczona dwukrotnie.

Według Bloomberga 60% emisji kupili rosyjscy inwestorzy, ale duża jej część przypadła brytyjskim (31%).

Ograniczony dostęp do rynku międzynarodowego nie zniechęcił rosyjskich firm do zadłużania się i przedłużania terminów zapadalności. Dobrym przykładem jest emisja obligacji Novolipetsk o wartości 500 mln USD w ramach siedmioletniej transzy. Novolipetsk użył zebranych środków na wykup wartych 317 milionów USD Euroobligacji zapadających w 2018 i 2019 roku po odpowiednio 1.017,5 USD i 1.053,75 USD za jednostkę.

Z kolei Nostrum Oil & Gas wyemitował w lipcu bieżącego roku 725 mln USD w nowych obligacjach, które zostały w większości rozdysponowane wśród międzynarodowych inwestorów. Według Bloomberga 40% z nich zostało kupionych przez inwestorów z USA, 39% z Wielkiej Brytanii i 16% z Europy. Wśród kupujących można było znaleźć globalnych zarządzających aktywami, banki, fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne i towarzystwa ubezpieczeniowe.

Pokazuje to, że istnieje apetyt na rosyjskie ryzyko i że gdy tylko zostaną złagodzone sankcje, rosyjski dług korporacyjny zostanie dobrze przyjęty za granicą. Dług zagraniczny ma kluczowe znaczenie dla niektórych emitentów, ponieważ duża część ich przychodów jest denominowana w USD; dotyczy to w szczególności przedsiębiorstw z branży metalurgicznej i górniczej, chemicznej, naftowej i gazowej.

Rosja jest zazwyczaj przedstawiana jako czarny charakter w Hollywood, ale czy inwestorzy powinni naprawdę bać się rosyjskiego długu? Prawda jest taka, że jeśli inwestor lubi rynki wschodzące, ale obawia się przyspieszenia inflacji w USA, to rosyjski rynek jest ciekawą alternatywą, ponieważ jest on słabiej skorelowany ze stopami w USA niż inne obszary geograficzne.

Dlaczego tak się dzieje? Podstawowym powodem jest to, że Rosja zawsze aktywnie poszukiwała sposobów uniezależnienia się od Zachodu. Jest to główny powód, dla którego bank centralny kraju dążył do dalszego zwiększenia rezerw złota po nałożeniu sankcji w 2014 roku… po prostu nie chciał uzależnić się od walut obcych, takich jak dolar amerykański.

Obecnie Rosja jest jednym z największych na świecie posiadaczy tego kruszcu, dzięki czemu jest mniej podatna na niepewność polityczną i gospodarczą w USA.

Innym czynnikiem, który ma korzystny wpływ na Rosję, są poprawiające się stosunki między Moskwą a Pekinem. W zeszłym miesiącu CEFC China Energy kupiło 14,16% akcji Rosnefta, co jest kolejnym sygnałem, że Rosja i Chiny – dwóch największych producentów i konsumentów energii na świecie – zbliżają się do siebie.

Inwestycje chińskie oznaczają, że Rosja coraz silniej uniezależnia się od inwestorów amerykańskich i europejskich.

Rosja ma swoje problemy, ale jej sytuacja daleka jest od tragedii … i inwestorzy o tym wiedzą. Właśnie dlatego tak aktywnie uczestniczą w każdej emisji nowych rosyjskich obligacji, zwłaszcza w USD.

Przeprowadzona w ubiegłym miesiącu emisji 30-letnich Euroobligacji znalazła wielu kupujących w Wielkiej Brytanii i USA. Silny spadek obniża rosyjskie rentowności – na przykład rentowności 10-letniego długu rządowego znajdują się na poziomach z 2013 roku (przed aneksją Krymu), co oznacza, że rosyjski rynek znajduje się w obszarze wykupu.

Wielu inwestorów uważa, że nadszedł czas na sprzedaż rosyjskich aktywów, ale w sytuacji, gdy podwyżka stóp procentowych w USA jest nadal możliwa, a rentowności we wschodzących i rozwiniętych gospodarkach pozostają nisko, kluczowym pytaniem jest: gdzie jeszcze można znaleźć wartość?

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Populistyczna fala w Europie jeszcze się nie skończyła, jak pokazuje zwycięstwo byłego ministra spraw zagranicznych Sebastiana Kurza w Austrii. Podobnie jak w Niemczech, Francji czy Holandii, wybuch populizmu tłumaczy się obawą przed imigracją, a w niektórych przypadkach także paranoją o samych imigrantów.

Uważam jednak, że źródłem problemu jest gospodarka. Ożywienie gospodarcze w Europie nie przyniosło w ostatecznym rozrachunku większych korzyści dużej części ludności. To z kolei skłoniło mniej uprzywilejowanych do głosowania na skrajnie prawicowe partie. Wiele społeczeństw europejskich jest bardziej niż kiedykolwiek podzielonych ze względu na rosnącą nierówność społeczną i gospodarczą.

Dodatkowo, zwycięstwo Kurza z pewnością nie jest dobrą wiadomością dla prezydenta Francji Emmanuela Macrona. W trakcie kampanii Kurz wspomniał o swojej gotowości przyłączenia się do Grupy Wyszehradzkiej, która zrzesza najmniej eurofilskich członków UE. Austriacki lider wyraził także kilka poglądów zbliżonych do poglądów premiera Węgier Viktora Orbana.

Po wyniku wyborów niemieckich i austriackich wydaje się dość jasne, że nowy krajobraz polityczny w UE nie pozwoli na dalsze kroki w kierunku głębszej integracji. Dlatego też ambitny europejski program prezydenta Macrona ma niewielkie szanse na realizację.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Dzięki wzrostom na rynku surowców energetycznych i metali, Bloomberg Commodity Index zanotował najlepszy wynik od sześciu tygodni. Osłabienie dolara okazało się wsparciem dla wszystkich rynków, a ceny ropy poszły w górę przez proces uzupełniania zapasów oraz nowe sankcje USA na Iran. Gołębi Fed oraz słabe dane o inflacji w USA pociągnęły w górę notowania złota, a notowania metali przemysłowych zostały wsparte działaniami Pekinu ograniczającymi podaż w celu zmniejszenia zanieczyszczenia. W centrum uwagi znajdzie się teraz zbliżający się kongres Komunistycznej Partii Chin, który wytyczy kierunki rozwoju Państwa Środka.

Zarówno rynek ropy naftowej jak i metali szlachetnych został także wsparty przez nasilające się napięcie geopolityczne. Prezydent Trump znalazł się bowiem w sporze z wieloma stronami – Kapitolem, mediami, własnym sztabem oraz Koreą Północną. Najsilniejszym czynnikiem były jednak wypowiedzi prezydenta USA dotyczące Iranu oraz jego programu atomowego.

W tym tygodniu w Pekinie dojdzie do jednego z najważniejszych wydarzeń w najbliższym czasie – 19. kongresu partyjnego, który rozpoczyna się w środę. Jest to forum, na którym wyznaczani są przywódcy partii komunistycznej i zarysowywane są priorytety ekonomiczne na przyszłość. Ambitny plan Pekinu dotyczący opanowania problemu zanieczyszczeń w dużych miastach może sprawić, że Chiny staną się liderem w dziedzinie technologii produkcji akumulatorów, silników elektrycznych oraz kontroli zanieczyszczeń.

Ambitne przyszłe cele dotyczące produkcji pojazdów elektrycznych, wraz z zapowiedzią ograniczeń produkcji, przyczyniły się do wzrostu cen surowców przemysłowych, m. in. miedzi (okablowanie elektryczne), niklu (baterie) i aluminium (lżejsze samochody). Wahania wartości chińskiego juana również mają wpływ na notowania, jak wskazuje poniższy wykres cen miedzi HG.

Na rynku ziaren nie doszło do większych zmian. Notowania soi osiągnęły najwyższy poziom od 2,5 miesiąca, ponieważ comiesięczny raport administracji USA wskazał na niższe poziomy plonów i produkcji. Podobne dane dla kukurydzy i pszenicy były mniej pomocne dla tych rynków, choć doszło na nich do lekkiego odbicia od dołków obecnego kontraktu. Było to wynikiem wkroczenia funduszów hedgingowych, które zdecydowały się na pokrycie krótkich pozycji w przekonaniu, że ceny wykonały już wystarczający ruch na tym etapie.

Pozycjonowanie funduszy hedgingowych w tygodniu do 3 października wskazało na krótką pozycję netto w pszenicy i kukurydzy oraz długą netto w soi. Pozycjonowanie we wszystkich trzech ziarnach pozostawało jednak poniżej długoterminowej średniej, z uwagi na wysoką podaż. Jednakże, mimo że nowy kontrakt znalazł się w nowym dołku, to krótka pozycja netto na poziomie 143.201, co odpowiada 69% szczytu w skali roku, może świadczyć o słabnięciu apetytu na sprzedaż.

Słabszy dolar i niższe rentowności obligacji po raz kolejny wsparły ceny złota. Po osiągnięciu kluczowego poziomu wsparcia w ubiegłym tygodniu, ceny metalu odbiły i stworzyły wzrostową formację młota na tygodniowym wykresie. Notowania prezydenta Trumpa ponownie silnie spadły, ponieważ znajduje się on w sporze z ustawodawcami w Kapitolu oraz obrał ostry kurs w stosunkach z Koreą Północną (ryzyko działań militarnych) oraz Iranem (sankcje).

W reakcji na nieoczekiwanie gołębią publikację sprawozdania z wrześniowego posiedzenia Federalnego Komitetu ds. Otwartego Rynku oraz słabsze niż oczekiwano dane dotyczące inflacji, ceny złota wzrosło do poziomu powyżej $1.300 USD/uncję. Fed przedstawił dość umiarkowane perspektywy inflacyjne, próbując znaleźć odpowiedzi na pytanie, dlaczego poprawiająca się sytuacja na rynku pracy nie wywarła jeszcze presji cenowej. Ze sprawozdania wynika, że Fed nie spieszy się z przyspieszeniem umiarkowanego tempa podwyżek stóp procentowych. Obecnie rynek ocenia prawdopodobieństwo podwyżki stóp na posiedzeniu 13 grudnia na 73%.

W ciągu ostatniej korekty inwestorzy używający produktów typu exchange-traded nie odwrócili się znacznie od złota. Tego samego nie można powiedzieć o funduszach hedgingowych, które ograniczyły długie pozycje o 30% w ciągu ostatnich trzech tygodni.

Po znalezieniu wsparcia na poziomie $1.260/uncję, notowania złota odbiły, jednak aby nie była to tylko słaba korekta trendu spadkowego, musimy być świadkami uformowania kolejnego wsparcia powyżej $1.298/uncję.

Źródło: Saxo Bank

W ubiegłym tygodniu ceny ropy naftowej odbiły w reakcji na sygnały z OPEC, że organizacja skutecznie ogranicza podaż surowca. Dodatkowymi pozytywnymi dla cen czynnikami był spadek zapasów w USA oraz bliski rekordu import Chin. Do krótkotrwałego osłabienia na rynku doszło po publikacji raportu Międzynarodowej Agencji Energii (IEA) na temat rynku ropy naftowej. W ostatnim czasie to właśnie ten raport przyczynił się do wzrostu notowań ropy Brent do 60 USD/baryłkę, jednak tym razem wnioski raportu były mniej optymistyczne.

IEA dostrzega ryzyko, że w 2018 roku globalny spadek zapasów ulegnie zahamowaniu w odpowiedzi na silny wzrost produkcji ze strony członków spoza OPEC. Założenia te pozostawiają OPEC, Rosji i innym państwom członkowskim mniej elastyczności w działaniu. IEA przewiduje wzrost podaży ze strony członków spoza OPEC o 1,5 miliona baryłek dziennie, czyli nieco więcej niż prognozy dotyczące globalnego wzrostu popytu na poziomie 1,4 miliona baryłek dziennie.

Cotygodniowy raport o zapasach w USA przywrócił jednak nieco optymizmu na rynek. Dodatkowo, ceny pozytywnie zareagowały na sygnały świadczące o niemal rekordowych poziomach importu przez Chiny oraz nasilające się ryzyko geopolityczne związane z Iranem.

Źródło: Saxo Bank

Trwający cztery miesiące (od czerwca) trend wzrostowy nie został nigdy zagrożony przez ostatnią korektę (wykres powyżej). W ubiegłym tygodniu notowania odrobiły ponad 61,8% korekty z początku października, zbliżając się do kolejnego poziomu oporu.

W tym okresie fundusze hedgingowe nie wystraszyły się i tylko lekko ograniczyły swoją długą pozycję na rynku ropy i produktów ropopochodnych.

Ogólnie podtrzymujemy prognozę, że obecnie potencjał dalszych wzrostów powyżej $60/baryłkę jest ograniczony, jeśli nie dojdzie do żadnego nieoczekiwanego wydarzenia geopolitycznego. OPEC i Rosja będą musiały przedłużyć obecne porozumienie o ograniczeniu produkcji (wygasa w marcu), aby dalej równoważyć rynek. Jednak wynosząca 1,7 miliona baryłek dziennie różnica w prognozach EIA i OPEC dotycząca popytu na ropę w 2018 roku pokazuje, że prognozy przyszłych cen ropy są trudne – dotyczy to nawet perspektywy najbliższych kwartałów.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Ça va mieux – wszystko poprawia się – to nowa francuska mantra. Na kilka miesięcy przed wyborami prezydenckimi Francois Hollande, który jeszcze wtedy nie ogłosił, że nie będzie znów kandydować, powtarzał przy każdej możliwej okazji, że wszędzie dochodzi do poprawy. W tamtym czasie jednak wiele osób było dość sceptycznie nastawionych do takich stwierdzeń, co prawdopodobnie tłumaczy słabe wyniki partii Hollande’ a w dniu głosowania.

Ostatecznie jednak Hollande miał rację: we Francji sytuacja była i jest lepsza! W rzeczywistości ożywienie gospodarcze rozpoczęło się w połowie 2014 roku, w wyniku przyjęcia przez Europejski Bank Centralny (EBC) akomodacyjnego kursu polityki pieniężnej. Innymi pozytywnymi czynnikami były i są: wyższy wzrost gospodarczy na świecie oraz, w mniejszym stopniu, polityka probiznesowa realizowana przez francuski rząd.

Emmanuel Macron jest szczęściarzem. Nie wdrożył jeszcze żadnych działań, a mimo to sytuacja gospodarcza kreśli się w różowych barwach. Obecnie po raz pierwszy od 2011 roku wzrost PKB jest tak silny (1,8% w 2017 r.) i praktycznie wszystkie wskaźniki gospodarcze wykazują tendencję wzrostową.

Sytuacja w sektorze przemysłowym, który odpowiada za 10% dodanej wartości brutto, znacznie się polepszyła, co jest przede wszystkim konsekwencją wyższego popytu zewnętrznego.

Najbliższa przyszłość także wygląda optymistycznie. Indeks INSEE, dotyczący ogólnych oczekiwań produkcyjnych, znajduje się na najwyższym poziomie od października 2000 roku, co dobrze rokuje dla inwestycji i zatrudnienia.

W konsekwencji obserwujemy powolny spadek bezrobocia dotyczący wszystkich grup ludności, a zwłaszcza młodych ludzi poniżej 25 roku życia (gdzie stopa bezrobocia jest nadal bardzo wysoka).

Ponadto najważniejszym wskaźnikiem analizy rynku pracy jest wskaźnik zatrudnienia, który znajduje się na najwyższym poziomie od 1980 roku. Obecnie tworzone miejsca pracy są zasadniczo umowami na czas określony, co świadczy o pewnej niestabilności tego ożywienia gospodarczego. Ogólnie uważa się, że wzrost o około 1,7% wystarczy do obniżenia stopy bezrobocia we Francji, ale nie należy spodziewać się żadnego znaczącego spadku w perspektywie średnioterminowej, ponieważ gospodarka musi również wchłonąć wysoki poziom nowych podmiotów na rynku pracy (około 750.000 osób/rok).

Bilans handlowy Francji przypomina nam, że nie wszystko jest jeszcze bliskie doskonałości. Pomimo środków wdrożonych w celu wzmocnienia konkurencyjności kraju i obniżenia kosztów pracy, rozpoczęte 17 lat temu pogorszenie bilansu handlowego nadal trwa. W 2017 roku deficyt sięgnął 60 miliardów euro. Wynika to głównie z osłabienia bazy przemysłowej od początku XXI wieku.

Największym problemem gospodarczym Francji jest to, że wyższy wzrost PKB nieuchronnie prowadzi do zwiększenia importu dóbr konsumpcyjnych oraz narzędzi maszynowych, które nie są już produkowane we Francji. Innymi słowy, gdy gospodarka odbija, zasila przede wszystkim wzrost PKB partnerów handlowych – zwłaszcza Niemiec.

Obniżenie kosztów pracy było oczywiście konieczne, ale uważam, że jest to przegrana bitwa, ponieważ zawsze będzie inny kraj, który będzie w stanie produkować towary średniej jakości po niższych kosztach niż Francja.

Potrzebny jest zamiast tego postęp w kierunku „gospodarki opartej na wiedzy” i wyższej wydajności.

Jeśli chodzi o francuski rynek akcji, krajowa dynamika makroekonomiczna nie zmienia sytuacji na krajowym rynku akcji. To raczej ekspansywna polityka monetarna EBC przyczyniła się do przełamania długoterminowego trendu spadkowego indeksu CAC 40. Pomimo napięć politycznych w pierwszym półroczu, spowodowanych scenariuszem wygranej Mélenchona i Le Pen, CAC 40 wzrósł o 10% od stycznia i prawdopodobnie zakończy rok powyżej 5.400 punktów.

Jednak w perspektywie krótkoterminowej wskaźnik ten może wykazać pewną konsolidację. Po czterech kolejnych tygodniach zysków, rynek musi zrobić sobie przerwę, zanim ponownie ruszy w górę. Październik może być właściwym miesiącem dla konsolidacji, ponieważ jest on tradycyjnie bardzo niestabilny i obecnie na rynku panuje duży chaos polityczny.

Kluczowa reforma podatkowa Macrona

Każdy uważny obserwator polityki francuskiej wie, że zgodnie z republikańską tradycją nowy rząd wstrzymuje prace swojego poprzednika przy każdej zmianie politycznej… i tworzy nowe podatki.

Macron z zainteresowaniem podąża za tą tradycją, tworząc lub modyfikując obowiązkowe opłaty i tworząc nowe luki podatkowe na rekordową łączną kwotę 100 miliardów euro.

Ta długa lista nowych środków obejmuje zwolnienie z podatku od nieruchomości dla 80% gospodarstw domowych, obniżenie stawki podatku dochodowego od osób prawnych z 33% do 25%, wyższe podatki od wyrobów tytoniowych i energii, modyfikację podatku od majątku… oraz wprowadzenie ryczałtowego podatku od zysków kapitałowych w wysokości 30%.

(Obecnie stawka opodatkowania kapitału, wliczając wszystkie te elementy, wynosi 40% we Francji w porównaniu z 28% w USA i 26% w Niemczech i Włoszech!)

Wprowadzając podatek liniowy, Emmanuel Macron stara się stymulować innowacyjność (tak jak w Szwecji), ale chce on także zwiększyć kapitał własny firm francuskich, zwłaszcza MŚP. Wpływ gospodarczy tych działań nie został jeszcze określony, ale jest pewne, że reforma ta zmierza we właściwym kierunku.

Jak zauważył Marek Belka, były prezes polskiego banku centralnego, gdy kilka lat temu się z nim spotkałem, „[…] stawka podatkowa we Francji może być utożsamiana z wywłaszczeniem, nawet Sowieci nie poszliby tak daleko”.

Rewolucyjny mandat

Emmanuel Macron jest pierwszym francuskim politykiem, który przedstawił solidny program zmian strukturalnych w gospodarce. Podczas wystąpienia na Sorbonie na temat Europy doskonale podsumował wyzwania gospodarcze stojące przed UE, wspominając o: robotyzacji, zmianach klimatycznych, cyfryzacji, optymalizacji podatkowej GAFA, rewolucji zielonej energii, bezpieczeństwie cybernetycznym.

Porozumienie, jakie Macron zawarł z Merkel jest proste: „Wdrażam reformy strukturalne we Francji, ale Niemcy muszą się zgodzić na postęp w budowie wspólnej Europy”. Na razie solidny wzrost PKB oferuje znaczne możliwości reform, ponieważ negatywny wpływ liberalizacji na grupy znajdujące się w najtrudniejszej sytuacji i najbardziej zagrożone grupy społeczne będzie mniejszy niż w czasie kryzysu.

Jednak dwa tygodnie temu francuskie Ministerstwo Skarbu zaniepokoiło wszystkich, podając, że potencjalny wzrost PKB we Francji został skorygowany do poziomu zaledwie 1,25% w latach 2017-2020 wobec 2% przed kryzysem.

Powszechnie wiadomo, że wzrost PKB dostosuje się ostatecznie do wzrostu potencjalnego, o ile nie zostaną przeprowadzone właściwe reformy.

Moim zdaniem celem ekonomicznym Macrona powinna być rewolucja francuskiej gospodarki (termin „Rewolucja” był przecież tytułem jego książki). Średni roczny wzrost wydajności w ciągu ostatniej dekady wyniósł we Francji 0,45%, podczas gdy w Niemczech 0,76%, co jest zbyt niskim poziomem, aby przyspieszyć wzrost gospodarczy we Francji, a tym samym wypłacać emerytury oraz wspierać hojny system opieki zdrowotnej w perspektywie długoterminowej.

Francja musi zmodernizować swoją gospodarkę i skierować się w stronę robotyzacji. Według IFR (Międzynarodowej Federacji Robotyki) udział Francji w światowej podaży wyniesie 1,08% w 2019 r., wobec 2,1% dla Włoch, 6% dla Niemiec i 38,6% dla Chin.

Francja nie może sobie pozwolić na przegapienie trwającej rewolucji technologicznej. Niestety, niski poziom inwestycji biznesowych nie pozwala na optymizm. Francja lubi przedstawiać się jako potęga technologiczna, ale jej wzrost opiera się głównie na pracy wymagającej niskich kwalifikacji w sektorze usług.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Wielu Europejczyków spędza wakacje w Hiszpanii, wielu z nich nawet kupiło tam drugie domy i spędza mroźne zimy, relaksując się w krainie słońca, paelli i sangrii. Jednak dwa miliony katalońskich wyborców sądzi, że lepiej byłoby znaleźć się poza Hiszpanią. Ich protest był obserwowany na całym świecie i wzbudził wiele wątpliwości w samej Unii Europejskiej.

Inwestorzy na rynku obligacji dokładnie śledzili rozwój wydarzeń, zastanawiając się, co by się stało w przypadku eskalacji wydarzeń. Na to pytanie można odpowiedzieć, patrząc na zeszłotygodniowe zmiany rentowności obligacji, jako że rynek ten pozycjonował się na ewentualność „Catalexitu”.

W poniedziałek w zeszłym tygodniu, dzień po głosowaniu niepodległościowym, rentowność hiszpańskich 10-letnich obligacji była wyższa o 8 punktów bazowych, osiągając szczyt w środę, kiedy to wyniosła 1,76%, co oznaczało całkowite zwiększenie o 16 punktów bazowych w porównaniu z końcem poprzedniego tygodnia. Mimo że na początku zeszłego tygodnia nastroje rynkowe były szczególnie negatywne, hiszpański rząd zdecydował się na emisją nowych pięcioletnich i dziesięcioletnich papierów.

Co zaskakujące, emisja nowego długu spotkała się z dobrym przyjęciem na rynku. Rentowność papierów 6% 2029 r. wyniosła 1,867%, a współczynnik bid-to-cover 2,5. Z kolei rentowność papierów 0,45% 2022 r. wyniosła 0,53%, a współczynnik bid-to-cover 2,12. Jest to wyraźny sygnał, że inwestorzy są nadal pozytywnie nastawieni wobec Hiszpanii, niezależnie od tego, co dzieje się w Katalonii, ponieważ uważają, że regionowi brakuje tego, co jest konieczne do uzyskania niepodległości.

W wyjątkowych sytuacjach, takich jak ta, rentowności długu podporządkowanego zwykle wykazują największe wahania. Jeżeli jednak spojrzymy na obligacje Santander i BBVA, dwóch największych hiszpańskich banków pod względem aktywów, możemy zauważyć, że rentowności ich długu podporządkowanego zwiększyły się o 10-20 punktów bazowych tuż po głosowaniu niepodległościowym, ale następnie szybko dokonały odwrotu wraz ze zmniejszaniem się ryzyka.

Z kolei obligacje podporządkowane CaixaBank i Banco de Sabadell, które są bardzo narażone na ryzyko związane z Katalonią, otrzymały silniejszy cios – rentowności rozszerzyły się o 35-40 punktów bazowych, choć i w tym przypadku w ostatnich kilku dniach dochodzi do odwrotu wraz z zanikiem zagrożenia niepodległości.

Mimo że oba banki są w dużym stopniu narażone na ryzyko związane z regionem, to w ostatnich latach zrobiły wiele, aby je ograniczyć, dokonując ekspansji na hiszpańskim rynku i za granicą. Jeżeli sytuacja wymknie się spod kontroli, oba banki są w stanie przenieść swoją siedzibę z Katalonii do Hiszpanii. Gdyby tak się stało, spowodowałoby to kłopoty dla ruchu niepodległościowego Katalonii, ponieważ oznaczałoby utratę jednych z największych podatników tego regionu.

Największym przegranym jest sama Katalonia. Generalitat de Catalunya 4,95% 2020 r. rozszerzyły się o +90 punktów w ubiegłym tygodniu i są wyższe o +320 punktów wobec hiszpańskiej krzywej. Jest to wyraźny znak, że gdyby Katalonia opuściła Hiszpanię, ogólnie rzecz biorąc rentowności ucierpiałyby, ale to mniejsze regiony zapłaciłyby najwyższą cenę.

Wydaje się, że inwestorzy nie traktują obecnie poważnie zagrożenia niepodległością Katalonii. Trudno uwierzyć, że tak mały region spełnia wszystkie wymogi, aby stworzyć aparat polityczny zdolny do prowadzenia negocjacji w sprawie niepodległości zarówno z Hiszpanią, jak i UE. Separatyści powinni zdać sobie sprawę z jednego faktu: osamotniona Katalonia przeciwko światu nie jest wiarygodna.

Dlaczego to Włochy są prawdziwym zagrożeniem

Prawda jest taka, że Katalonia kamufluje to, czym naprawdę powinni martwić się inwestorzy. Włochy są bardzo zadłużone, z całkowitym długiem na poziomie 132,5% PKB,. Na całym świecie tylko Grecja i Japonia mają wyższe wskaźniki w tym obszarze. Gospodarka włoska radzi sobie gorzej niż inne, a wzrost PKB jest powolny. Tegoroczne odczyty za I i II kwartał wyniosły odpowiednio ok. 0,5% i 0,3% i wielu wątpi, czy do końca roku uda się osiągnąć wynik 1%. Niespłacone kredyty (NPL) ciążą saldom włoskich banków, ponieważ nie są one w stanie same poradzić sobie ze skalą tego problemu, a Europejski Bank Centralny nie rozwiązuje tej sytuacji we właściwy sposób. Na dodatek, kiedy rozpocznie się proces ograniczenia luźnej polityki banku centralnego, włoska gospodarka będzie narażona na dalsze napięcia, co być może doprowadzi do kryzysu finansowego.

Sytuacja staje się jeszcze bardziej tragiczna, gdy spojrzymy na sytuację polityczną kraju. Coraz większym poparciem cieszy się populistyczny antyeuropejski Ruch Pięciu Gwiazd, który obiecuje renegocjowanie traktatów z UE, jeżeli zostanie wybrany w maju przyszłego roku.

Rentowność 10-letnich włoskich BTP to 2,11%, co jest poziomem wyższym tylko o 45 punktów od Hiszpanii. Włoskie banki posiadają około 20% obligacji rządu Włoch, co oznacza, że nie tylko ich salda mają słabe podstawy, ale ich ekspozycja na dług rządowy jest znaczna – dlatego też są silnie narażone na zawirowania polityczne.

Obecna sytuacja w Hiszpanii jest dobrym punktem wyjścia, aby zrozumieć, co by się stało na rynku obligacji, gdyby we Włoszech zaczęła się nasilać niestabilność. Problem polega na tym, że wzrost rentowności nie byłby tak stonowany jak w Hiszpanii. W miarę zbliżania się do wyborów włoska krzywa ulegnie złagodzeniu, a jeśli wyniki wyborów wykażą znaczące poparcie dla partii antyeuropejskiej, nastąpi znaczne rozszerzenie włoskich rentowności, które wywarłyby presję na włoski system finansowy. A jeśli EBC będzie kroczyć jastrzębią ścieżką, to rentowności mogą znaleźć się jeszcze wyżej.

Połączenie słabych wyników gospodarczych, niestabilnego systemu bankowego i rosnącego poparcia dla populistycznej partii politycznej sprawia, że włoska sytuacja jest bardzo trudna. Czy inwestorzy rzeczywiście w pełni wliczają to w ceny obligacji?

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Znajdujemy się obecnie w dobrym momencie, aby przez kolejnym posiedzeniem Europejskiego Banku Centralnego (EBC) ocenić dotychczasowy wpływ ekspansywnej polityki pieniężnej na wzrost gospodarczy i ceny aktywów.

Jednym sposobem na przeprowadzenie tej oceny jest powrót do teorii gospodarczej – w tym przypadku do szybkości obiegu pieniądza. Każdy student ekonomii pamięta, że szybkość może być zrozumiana jako ilość nominalnego PKB, które można kupić za każde euro pieniądza bazowego. Można określić to, używając następującej formuły: V=PY/M, gdzie V to szybkość, M to baza monetarna, a nominalny PKB to wynik ogólnego poziomu ceny (P) i realnego PKB (Y).

Biorąc pod uwagę teorię, jeśli działania EBC miałyby przynieść pozytywne efekty, to nominalny PKB powinien zdecydowanie wzrosnąć. Wynik poniższego wykresu, który bierze pod uwagę szybkość i politykę pieniężną, jest interesujący: okazuje się, że stałą jest 3,6, co jest poziomem bliskim średniej nominalnego PKB w strefie euro w tym okresie, a nachylenie wynosi -0,8, co oznacza, że gdy baza monetarna jest rozszerzona, to szybkość zmniejsza się w niemal tej samej proporcji.

Oznacza to, że ultrałagodna polityka EBC nie miała znacznego wpływu na gospodarkę i wzrost, wbrew temu co sądzi wielu ekonomistów. Wytłumaczenie tego faktu jest proste: banki komercyjne nie spełniły swej roli pożyczkodawców dla gospodarki. Polityka monetarna zwiększyła rezerwy bankowe, ale banki nie przekazały ich w formie pożyczek gospodarstwom domowym i firmom postrzeganym jako ryzykowne. Dodatkowo, płynność została skierowana na rynki finansowe z atrakcyjnym poziomem ROI. Ostatnia ewolucja w kredytowaniu daje podstawy do optymizmu w strefie euro, ale istnieje kilka czarnych punktów – na przykład Włochy.

Co do rynków akcji, ekspansywne działania okazały się wsparciem w tym obszarze, choć w mniejszym stopniu dla Euronext (wykres poniżej) niż dla rynku akcji w USA, ponieważ pośrednictwo banków gra większą rolę w Europie.

Dotychczas osiągnięcie celu inflacyjnego EBC było największym wyzwaniem. Tylko pięć państw EMU (Słowacja, Niemcy, Hiszpania, Belgia i Austria), reprezentujących 54% łącznego PKB strefy euro, zanotowało CPI blisko celu EBC na poziomie 2%.

W większości państw EMU, inflacja jest przede wszystkim wynikiem cen energii, jak wskazuje nasz model inflacji generowanej lokalnie (DGI). Model ten oblicza inflację w strefie euro tylko w oparciu o czynniki lokalne: deflatora PKB, ceny usług i wzrost cen. Jego głównym celem jest wyłączenie wpływu cen energii na ogólną inflację.

Od 2016 roku trend nie wskazuje na wzrosty, a lekka zwyżka w tym roku jest niewystarczająca, aby wynieść CPI na pożądany poziom. Z uwagi na wyniki naszego modelu oraz wyższy kurs euro (który redukuje importowaną inflację), należy stwierdzić, że EBC nie będzie mieć szans, aby wypełnić swój inflacyjny mandat w najbliższym czasie. Jednak jest bardziej widoczne, że to coraz mniejsze zmartwienie dla inwestorów.

Kluczowym elementem naszego modelu DGI jest wzrost płac. Środki oszczędnościowe w państwach PIIGS (Portugalia, Włochy, Irlandia, Grecja i Hiszpania) oraz umiarkowana polityka płacowa w państwach o kluczowym znaczeniu poważnie ograniczyły wzrost płac w następstwie światowego kryzysu finansowego. Jednak od 2014 roku notowany jest stabilny wzrost płac, który wynika z ożywienia gospodarczego w strefie euro. Mimo że obecny poziom znajduje się poniżej szczytu z lat 1998-2008, obecny trend może utrzymywać się przez pewien czas w wyniku przyspieszenia wzrostu PKB, wyższych marż korporacyjnych i ewentualnych wyższych płac w Niemczech.

W tym względzie kluczowe znaczenie będą miały rozmowy płacowe w Niemczech. Jeśli IG Metall, głównemu związkowi zawodowemu w kraju, uda się uzyskać wzrost o 3% lub 4%, będzie to bardzo pozytywny sygnał dla inflacji. Jednak w dłuższej perspektywie wzrost płac w EMU będzie prawdopodobnie ograniczony z powodu zastoju na rynku pracy.

W niedawnym badaniu opublikowanym w Biuletynie Ekonomicznym EBC w części zatytułowanej „Ocena zastoju na rynku pracy” (3/2017) stwierdzono, że „pomimo wyraźnej poprawy wielu wskaźników rynku pracy, rynki pracy w większości krajów strefy euro – z wyraźnym wyjątkiem Niemiec – wydają się być nadal w znacznym stopniu niedostatecznie wykorzystywane”. Zastój na rynku pracy jest oceniany na 15% (pod koniec 2016 roku), co będzie ograniczać dynamikę wzrostu płac w średnim okresie oraz utrudniać działania EBC.

Jeśli chodzi o inwestycje (wyłączając sektor budowlany), destrukcja kapitału wywołana wielkim kryzysem finansowym spowodowała odchylenie od długoterminowego trendu (jak wskazano na poniższym wykresie).

Jednak od końca 2013/początku 2014 roku dochodzi do stopniowej poprawy – aby była ona kontynuowana, potrzebne są zachęty podatkowe w celu wsparcia inwestycji, tak jak miało to miejsce we Francji, która wprowadziła odliczenie 40% dochodu podlegającego opodatkowaniu z tytułu zakupu nowego sprzętu przemysłowego.

Największym i bezsprzecznym sukcesem EBC było zatrzymanie spekulacji na rynku obligacji PIIGS. Ważony spread PIIGS wobec Niemiec wynosi obecnie 1,8%, co jest bliskie poziomem sprzed kryzysu. W samym środku kryzysu zadłużenia w Europie w  latach 2011-12, spread ten wynosił 8,3%.

Nie jest tajemnicą, że normalizacja polityki EBC będzie zagrożeniem dla PIIGS, zwłaszcza Włoch, ponieważ gospodarka tego państwa nadal musi radzić sobie z wysokim zadłużeniem, a ryzyko polityczne będzie rosnąć wraz ze zbliżaniem się do wyborów zaplanowanych na maj 2018 roku. Monitorowanie kosztu finansowania dla PIIGS będzie kluczowe, gdy Prezes EBC Mario Draghi wdroży swoje plany na początku przyszłego roku.

Wnioski

– EBC wykonał dobrą robotę, powstrzymując najgorsze, ale konsekwencje ekspansywnej polityki monetarnej dla gospodarki realnej i cen aktywów są nadal trudne do oszacowania, ponieważ są to nowe środki (zazwyczaj luzowanie ilościowe), które zostały wdrożone w bardzo szczególnym kontekście zmian strukturalnych (demografia, technologia, zadłużenie).

– Chociaż tendencja wzrostu płac w Europie jest bardziej pozytywna niż w Stanach Zjednoczonych, szczególnie ze względu na pozytywne trendy w Niemczech, niska inflacja wewnętrzna w EMU powinna sprawić, że EBC będzie szczególnie ostrożny w kwestii ograniczenia QE.

– Gospodarka światowa wkroczyła w nowy cykl koniunkturalny, który przez długi czas będzie wymagał niskich stóp procentowych, co wydaje się być dobrze zrozumiałe dla bankierów centralnych. Jak wspomniał ekonomista C. Reinhart z okazji spotkania Stowarzyszenia Historii Gospodarczej 2017: „Niskie stopy procentowe utrzymywały się przez dziesięciolecia po rok 1945”.

– W perspektywie krótko- i średnioterminowej główne ryzyko dla rynków finansowych polega na tym, że wyjście z QE znów stawia PIIGS na skraju kryzysu. Dotyczy to szczególnie Włoch, które pozostają jednym z najsłabszych punktów Europy.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Sektor surowców wkracza w ostatni kwartał 2017 roku w znacznie lepszej kondycji niż w trzecim.  Dolar w dalszym ciągu tracił na wartości w ostatnim okresie, co wsparło wiele sektorów, przede wszystkim metale. Ceny ropy naftowej odbiły dzięki okresowemu wstrzymaniu części produkcji z powodów atmosferycznych oraz dalszych działań producentów z OPEC i spoza tej organizacji w kierunku ograniczenia podaży surowca. Rozwój sytuacji w Chinach wsparł zaś ceny metali przemysłowych – dane wskazujące na przyspieszenie wzrostu oraz mocniejszy juan wzmocniły popyt, a działania w zakresie ochrony środowiska przyczyniły się do ograniczenia podaży.

Ceny metali szlachetnych wzrosły, ponieważ nasilające się globalne napięcia zwiększyły zapotrzebowanie inwestorów na bezpieczne przystanie i dywersyfikację portfeli. Należy wspomnieć jednak, że po silnej zwyżce o 150 USD doszło do realizacji części zysków.

Z drugiej strony, towary rolne nadal borykały się z trudnościami, ponieważ kolejny rok sprzyjających uprawom warunków pogodowych zapewnił solidną produkcję, zwłaszcza na rynku zbóż – magazyny były pełne, a podaży nie towarzyszył równie wysoki popyt.

Patrząc ogólnie na rynki surowców należy jednak przestrzec, że zwyżki mogą nie być kontynuowane, ponieważ dolar może się zatrzymać, podczas gdy fundamenty mogą nie być wystarczająco silne, aby podtrzymać dalszy wzrost, zwłaszcza w przypadku notowań surowców silnie zależnych od wzrostu gospodarczego, takich jak ropa naftowa lub metale przemysłowe.

Wiele zależeć będzie od 19. Kongresu Partii Komunistycznej Chin, który rozpocznie się 18 października. Rynek z uwagą będzie czekać na informacje o priorytetach partii oraz pomysłach na wsparcie wzrostu w nadchodzących latach. Ograniczanie zanieczyszczeń i kroki w kierunku utrzymania stabilności finansowej mogą mieć negatywny wpływ na popyt na surowce w Chinach, przede wszystkim metale przemysłowe.

Zagrożenia geopolityczne pozostają w centrum uwagi dla gospodarki światowej i mogą silnie wpłynąć na podaż i popyt na kilku kluczowych rynkach surowców. Jeśli chodzi o handel, dążenie Prezydenta USA w kierunku wypracowania korzystnej umowy dla amerykańskich producentów mogłoby oznaczać bardziej protekcjonistyczną politykę USA, która mogłaby doprowadzić do wojen handlowych. Pogarszające się relacje między Koreą Północną, a resztą świata są wyraźnym i aktualnym zagrożeniem, ale nie można także ignorować napięć na Bliskim Wschodzie.

Coraz bardziej niebezpieczny krajobraz geopolityczny, a także często nieracjonalne zachowania i komentarze prezydenta USA wspierały i będą wspierać notowania metali szlachetnych, przede wszystkim złota. W połączeniu ze słabszym dolarem i łagodnymi prognozami dotyczącymi globalnych stóp procentowych, inflacji i wzrostu gospodarczego, czynniki te będą w dalszym ciągu wsparciem dla tego sektora do końca roku. Nie zmieniliśmy naszych prognoz dotyczących cen złota na koniec roku – oczekujemy $1.325/uncję. Nie obserwujemy na tym etapie żadnych czynników, które uzasadniałyby korektę tej prognozy.

Inne czynniki ważne dla cen złota, oprócz dolara i rentowności, to ogólne trendy cenowe na rynkach surowcowych oraz zaufanie wobec systemu politycznego i finansowego. Uważamy, że większość tych czynników będzie miała pozytywny wpływ na notowania metali szlachetnych w 2018 roku. Popyt inwestycyjny jest nadal silny – dotyczy to zwłaszcza funduszów hedgingowych. Może dojść do zdecydowanych korekt, ale tak długo, jak będą wynosić mniej niż 61,8% ostatniego ruchu, rynek pozostanie w dobrej kondycji.

Kluczowe czynniki dla złota

Srebro nie dotrzymało kroku złocie, na co wskazuje współczynnik złota/srebra w ostatnim roku. Jest to o tyle rozczarowujące, że niemal połowa popytu na ten półszlachetny metal pochodzi ze strony konsumentów przemysłowych. Pokazuje to, jak bardzo złoto skorzystało ze swojego statusu bezpiecznej przystani oraz chęci inwestorów do ograniczenia swojej ekspozycji na ryzyko. W takich okresach srebro radzi sobie gorzej od złota – prognozujemy, że cena srebra osiągnie poziom $17,35/uncję na koniec roku.

Złoto (metale szlachetne):

Czynniki pozytywne dla cen:
– Rynek wlicza zbyt szybkie tempo wzrostu w USA >zbyt wielki optymizm wobec podwyżek stóp > niższe rentowności > słabszy dolar
– Niedoszacowanie ryzyka finansowego, nasilenie się geopolitycznej niepewności
– Dalsze dążenie inwestorów do dywersyfikacji i zabezpieczenia się przed ryzykiem na wypadek nieoczekiwanego zwrotu na rynku akcji po kilku kwartałach zwyżek 

Czynniki negatywne dla cen:
– FOMC staje się bardziej jastrzębi, ponieważ uwaga oddala się od inflacji, w kierunku kontroli wysokich cen aktywów
– Powracają transakcje związane z działaniami Trumpa – potencjalne postępy na polu obniżek podatków i inicjatyw infrastrukturalnych wsparłyby dolara i pociągnęły w górę rentowności obligacji

Rynek ropy naftowej może zakończyć 2017 rok z najlepszym wynikiem od wyprzedaży z 2014 roku, którą wywołała znaczna nadpodaż.  Ostatnie cięcia produkcji przez członków OPEC oraz producentów spoza tej organizacji w końcu zaczynają skutecznie redukować nadpodaż. Spadek zapasów paliw w USA w następstwie wstrzymania produkcji spowodowanego przez Huragan Harvey na wybrzeżu Zatoki Teksańskiej będzie nadal korzystnie wpływać na marże rafineryjne i utrzymywać zwiększony popyt na ropę naftową w czasie, gdy zazwyczaj dochodzi do sezonowego spowolnienia konsumpcji.

Rosnąca produkcja w Libii, Nigerii i ze strony producentów ropy z łupków w USA była istotną przeszkodą w pierwszej połowie roku. Późniejszy spadek cen prawdopodobnie wywarł większy niż oczekiwano negatywny wpływ na podaż w Stanach Zjednoczonych, podczas gdy zarówno Libia, jak i Nigeria miały problem z dalszym wzrostem podaży.

Rafinerie odłożyły prace konserwacyjne, aby skorzystać z podwyższonych marż, jakie pojawiły się w konsekwencji Huraganu Harvey. W miesiącu po wystąpieniu huraganu, zapasy benzyny i oleju napędowego w USA spadły o 24 miliony baryłek w porównaniu ze średnim wzrostem z ostatnich pięciu lat o 2,5 miliony baryłek.

Producenci z OPEC i spoza tej organizacji będą zadowoleni z powiększającej się różnicy pomiędzy cenami ropy WTI i Brent, która wynosi około $6/baryłkę w momencie pisania niniejszego raportu. Powrót procesu backwardation na rynku Brent nie tylko zwiększa przychody producentów używających ceny spot do rozliczeń, ale także pomaga przyciągnąć popyt inwestorów finansowych korzystających z dodatniego rolowania. Ceny WTI z dyskontem sięgającym niemal $6/baryłkę powstrzymuje także producentów ropy z łupków w USA przed zwiększeniem podaży.

Perspektywy dotyczące popytu na ropę w 2018 roku nie dają producentom z OPEC i spoza tej organizacji wielkiej przestrzeni do zwiększenia podaży. Będą oni musieli przedłużyć obecne porozumienie o cięciach produkcji, które wygasa w marcu przyszłego roku – tylko wtedy ceny surowca będą mogły liczyć na dalsze wsparcie.

Z uwagi na pozytywny wpływ zwiększonego popytu ze strony rafinerii, prognozujemy, że ceny ropy Brent zakończą rok w pobliżu $55/baryłkę. Z kolei oczekujemy poziomu w okolicach $51/baryłkę w przypadku WTI z powodu możliwego wzrostu podaży ze strony producentów ropy z łupków w USA.

W 2018 roku wiele będzie zależeć od tego, czy uda się otrzymać silny popyt. Biorąc pod uwagę obawy o wzrost w USA i Chinach, możemy być świadkami rozczarowań dotyczących poziomów popytu – dlatego też nie wycofujemy się na razie ze stwierdzenia, że czekają nas dalsze skoki cen w określonym zakresie, tak jak miało to miejsce przez większość 2017 roku.

Ropa naftowa 

Czynniki pozytywne dla cen:
– OPEC wspiera ceny, przedłużając umowę o cięciach do okresu po marcu 2018 roku
– Rośnie napięcie geopolityczne w kluczowych państwach-eksporterach (Libia, Irak, Wenezuela)
– Ceny ropy potrzebują $50-$60, aby zatrzymać ograniczanie podaży
– Dolar dalej słabnie

Czynniki negatywne dla cen:
– Producenci OPEC i spoza tej organizacji nie przedłużają porozumienia o cięciach
– Zwiększona produkcja w Nigerii, Libii i przede wszystkim USA
– Wzrost popytu zatrzymany z powodu spowolnienia gospodarczego, przede wszystkim w USA i Chinach
– Zwiększona podaż ze strony takich producentów spoza OPEC jak Kanada, Brazylia i Kazachstan

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Narracja ożywienia gospodarczego na całym świecie wywołała wzrosty cen na rynkach akcji w ciągu ostatnich kilku miesięcy, pomimo utrzymującej się niskiej inflacji w krajach rozwiniętych, normalizacji polityki monetarnej i rosnącego ryzyka geopolitycznego.

W normalnych okolicznościach te trzy elementy spowodowałyby gwałtowny spadek cen na rynkach finansowych, ale jak dotąd nie miało to miejsca ze względu na optymistyczne prognozy dotyczące wzrostu. Naszym zdaniem prognozy te mogą być nieco zbyt pozytywne. Osłabienie globalnego impulsu kredytowego wskazuje, że spowolnienie gospodarcze jest tuż za rogiem i może nastąpić już w przyszłym roku.

Czym jest impuls kredytowy?

Ideą przyświecającą impulsowi kredytowemu jest to, że skoro wydatki są przepływem, należy je raczej porównać do nowych pożyczek netto, które również są przepływem, niż do niespłaconych kredytów. Impuls kredytowy należy zatem rozumieć jako przepływ nowych kredytów emitowanych przez sektor prywatny wyrażony jako procent PKB.

Nasz wewnętrzny odczyt globalnych impulsów kredytowych opiera się na 18 krajach, co stanowi 69,4% światowego udziału w PKB (skorygowanego o siłę nabywczą). Jest on aktualizowany co kwartał w celu uniknięcia zbyt wielu korekt sezonowych i zapewnienia dokładnego obrazu sytuacji przez cały rok.

Dlaczego jest to kluczowy wskaźnik?

Impuls kredytowy jest kluczową pochodną globalnego wzrostu akcji kredytowej i jest skorelowany z globalnym popytem krajowym. Jest to użyteczne narzędzie, które określą skalę kredytowania, która z kolei może wpłynąć na globalny wzrost gospodarczy.

Od początku roku światowy impuls kredytowy jest sygnałem ostrzegawczym dla inwestorów. Według naszych szacunków indeks spadł o 9% (rok do roku) w drugim kwartale 2017 roku, a spowolnienie impulsu jest obecnie najsilniejsze od 2009 roku.

Różnica jest taka, że tym razem nie ma wielkiego kryzysu finansowego. Od szczytu po wielkim kryzysie finansowym – który przypadł na okres między drugim a czwartym kwartałem 2016 roku – doszło do znacznego spowolnienia wzrostu, przede wszystkim ze względu na sytuację w USA, Chinach i Indiach. Te trzy państwa są kluczowe dla ewolucji impulsu kredytowego, ponieważ odpowiadają za 39% naszego globalnego wskaźnika.

Chiny: trudny wybór między niższym tempem wzrostu, a dalszymi działaniami stymulującymi

Jako największa gospodarka świata, pod względem parytetu siły nabywczej, Chiny są motorem globalnego impulsu kredytowego. Znaczący spadek (lub wzrost) przepływu kredytów w Chinach ma zasadniczy wpływ na ewolucję akcji kredytowej w innych częściach świata. Dlatego monitorowanie impulsu kredytowego Chin jest dla inwestorów równie ważne, jak śledzenie posiedzeń Europejskiego Banku Centralnego (EBC) i Rezerwy Federalnej (Fed) w sprawie polityki pieniężnej.

Od końca 2016 roku polityka kredytowa w Chinach stała się bardzo restrykcyjna, co doprowadziło do wyższych stóp procentowych w sektorze międzybankowym. W połączeniu z bardziej rygorystycznymi regulacjami bankowymi, zwłaszcza w zakresie produktów związanych z zarządzaniem majątkiem, spowodowało to spadek impulsu kredytowego o 15% r/r w drugim kwartale 2017 roku.

Skala tego spadku przypomina rok 2010. Tym razem jednak stało się to w momencie, w którym gospodarka była znacznie bardziej prężna, charakteryzując się wzrostem PKB na poziomie 10,6%.

Skupienie się na ograniczaniu ryzyka finansowego – co prawdopodobnie będzie tematem przewodnim podczas zbliżającego się 19. Kongresu Partii – sugeruje, że decydenci polityczni w Chinach są bardziej otwarci na niższy wzrost gospodarczy. Aby zmusić władze do podjęcia działań, tak jak miało to miejsce w przeszłości, konieczne będą wyraźniejsze oznaki niższego wzrostu. Jest to jednak tylko kwestią czasu – prawdopodobnie nastąpi to w ciągu następnego roku (po konsolidacji władzy przez Xi).

 

USA: Szczyt cyklu koniunkturalnego za nami

Impuls kredytowy w USA również się odwrócił i teraz wskazuje na zero w wyniku słabego popytu na komercyjne i instytucjonalne kredyty. Spowolnienie to widać na poniższym wykresie, który pokazuje, że wzrost komercyjnych kredytów bankowych wyniósł tylko 0,6% w drugim kwartale 2017 roku, wobec spadku o 0,6% w pierwszym kwartale.

Brak znaczącego wzrostu akcji kredytowej ograniczy, według prognoz, wzrost PKB w nadchodzących kwartałach, co po raz kolejny potwierdza, że szczyt cyklu koniunkturalnego w USA jest już za nami. Mogłoby się to oczywiście zmienić, gdyby prezydent Trump przeprowadził reformy podatkowe i tym samym stworzył pozytywne bodźce ekonomiczne.

Indie: w trakcie zmian strukturalnych

W drugiej połowie 2016 roku, impuls kredytowy w Indiach osłabł, tak jak miało to miejsce w Chinach i USA, ale od tego czasu nastąpiło nieznaczne odbicie. Trend pozostaje jednak w dużej mierze negatywny, pomimo niedawnej obniżki stóp procentowych przez Reserve Bank of India (kluczowa stopa została obniżona do 6% w sierpniu).

Koszt kredytu nie jest jednak głównym problemem, przed którym stoją Indie. Powolny wzrost akcji kredytowej i niski poziom inwestycji prywatnych mają się utrzymać, głównie ze względu na obecnie prowadzone zmiany strukturalne. Niski poziom wykorzystania mocy produkcyjnych i ograniczenie sald banków (ilość niespłaconych kredytów zwiększyła się pięciokrotnie od 2008 roku, osiągając poziom 9,2% całkowitej ilości kredytów brutto banków) w znacznym stopniu ograniczy wzrost akcji kredytowej, a tym samym wzrost PKB w nadchodzących latach.

Europa: ekspansja kredytowa nadal wspiera wzrost 

Spośród sześciu krajów europejskich, które monitorujemy (Francja, Niemcy, Włochy, Polska, Hiszpania, Wielka Brytania i Niemcy), impuls kredytowy w pięciu z nich wciąż rośnie. Wyjątek stanowią Włochy, gdzie od końca 2016 roku nastąpiło osłabienie, co wskazuje na to, że w nadchodzących kwartałach dynamika wzrostu PKB może wytracić tempo.

Nie ma tu żadnej tajemnicy: pozytywna zmiana w przepływie kredytów od 2014 roku była główną siłą napędową wzrostu PKB w strefie euro. Obecnie wskaźnik wzrostu gospodarczego eurocoin nadal wykazuje tendencję wzrostową i pozostaje bliski szczytów po kryzysie. Tendencja ta odzwierciedla jednak w dużej mierze cykliczne opóźnienie pomiędzy gospodarką europejską a amerykańską, w której ożywienie gospodarcze rozpoczęło się wcześniej.

Naszym zdaniem główne ryzyko gospodarcze dla kontynentu nie jest związane z normalizacją polityki monetarnej EBC, lecz raczej z osłabianiem się globalnego impulsu kredytowego, które dotrze także i do Europy, co w ostatecznym rozrachunku spowoduje, że odbicie okaże się tylko krótkotrwałe.

Japonia: poprawa mimo ujemnych stóp

Impuls kredytowy w Japonii nasila się od czwartego kwartału 2015 roku, mimo wprowadzenia ujemnych stóp w styczniu 2016 roku. W tamtym czasie istniały obawy, że to posunięcie BoJ sprawi, że banki będą niechętne udzielaniu pożyczek potencjalnym klientom. Jednak te prognozy się nie zmaterializowały.

Według badania Tankan, postawa kredytowa instytucji finansowych podąża za tendencją wzrostową, osiągając najwyższy poziom od czasu kryzysu finansowego w pierwszym kwartale 2017 roku – 24 punkty procentowe.

Wytyczne FSA, przyjęte w 2016 roku w celu zachęcenia przyznawania pożyczek kredytobiorcom o niskiej punktacji kredytowej, z pewnością odegrały ważną rolę w uniknięciu spowolnienia wzrostu kredytów w Japonii. Ten pozytywny impuls ma jednak ograniczony wpływ globalny, ponieważ udział Japonii w naszym światowym indeksie to zaledwie 5,2%.

Wzrost gospodarczy na zakręcie

Sygnał, jaki wysyła nam osłabienie globalnego impulsu kredytowego jest taki, że wzrost gospodarczy na świecie znajduje się na zakręcie. Po latach ekspansji dynamika kredytowa całkowicie się odwróciła. Ponieważ wskaźnik ten charakteryzuje się wyprzedzeniem o dziewięć miesięcy, powinniśmy spodziewać się gorszych danych jesienią tego roku, co może doprowadzić do globalnego spowolnienia gospodarczego w przyszłym roku.

Niższy wzrost gospodarczy jest tylko kwestią czasu i pod pewnymi względami ma sens, zważywszy, że ożywienie gospodarcze rozpoczęło się dokładnie osiem lat temu w połowie 2009 roku (w USA).

Ostatni okres był trzecią najsilniejszą ekspansją od 1950 roku (ustępując tylko latom 1991-2001, 1961-1969 i 1982-1990). Implikacje osłabienia impulsu kredytowego są kluczowe dla rynków finansowych. Jeśli dojdzie do spowolnienia gospodarczego, to zmusi to Fed i EBC do zredukowania szybkości i skali wyjścia z ich programów stymulujących. Mogłoby to także doprowadzić do monetarnych i fiskalnych działań stymulujących w Chinach.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku