Akcje w czwartym kwartale: należy skupić się na Chinach

W naszej prognozie z trzeciego kwartału postawiliśmy pytanie, czy akcje będą odporne na spowolnienie. Pomimo zróżnicowanych sygnałów z Chin, gdzie od marca wskaźniki wyprzedzające spadają, ceny akcji na globalnych rynkach kontynuują zwyżki do rekordowych poziomów. W trzecim kwartale globalne rynki akcji wzrosły o 3% w lokalnej walucie. Perspektywy na czwarty kwartał tego roku skupiają się na trwających silnych wzrostach na rynkach akcji oraz związanych z nimi zagrożeniach. Skoncentrujemy się również na Chinach i perspektywach dotyczących otwarcia rynków kapitałowych tego państwa.

Czy kończy się brazylijska fiesta?

Podczas gdy ceny akcji na rynkach rozwiniętych wzrosły o 3% w lokalnej walucie, to właśnie akcje na rynkach wschodzących były głównymi wygranymi, notując wzrost o prawie 10% w walucie lokalnej, przy czym liderem był brazylijski rynek akcji, który wypracował imponujący wzrost o 20% w BRL. Głównym czynnikiem wpływającym na wyniki ryków akcji gospodarek wschodzących był kolejny spadek USD wobec innych walut – tym razem o 4%. Słabszy USD łagodzi warunki finansowe na świecie, tym samym wspierając gospodarki wschodzące ze znacznym zadłużeniem w USD.

Kryzys polityczny, który dotknął prezydenta Brazylii, ciągle zatacza szersze kręgi, ale nie ma znaczącego wpływu na walutę. Lokalny rynek akcji zwiększył wzrosty wraz z dalszą poprawą perspektyw makroekonomicznych, a bezrobocie znów mocno spada. Wskaźniki wyceny wzrosły do poziomów konkurencyjnych w stosunku do amerykańskich rynków kapitałowych, co naszym zdaniem wydaje się być przesadzone z uwagi na sytuację polityczną i potencjalne spowolnienie gospodarki Brazylii w krótkim okresie, będące wynikiem spowolnienia akcji kredytowej w Chinach. Dlatego rekomendujemy inwestorom niedowagę Brazylii w portfelach w czwartym kwartale.

Sektor energetyczny nie poradził sobie jeszcze z problemami

W trzecim kwartale sektor energii zanotował trzecie najlepsze wyniki wśród branż, rosnąc o 5% w lokalnej walucie, przede wszystkim dzięki zwyżkującym notowaniom ropy naftowej. Silny wzrost był napędzany przez kombinację czynników, takich jak osłabienie dolara amerykańskiego i huragan Harvey, który uderzył w amerykańskie dostawy ropy naftowej, co wsparło ceny surowca. Jednak obecne ceny ropy nie mają do końca uzasadnienia w poziomach popytu i podaży, a dalszy potencjał zwyżek jest ograniczony. W rezultacie podtrzymujemy naszą negatywną ocenę dotyczącą sektora energetycznego.

Kolejne wydarzenie porównywalne z 1989 rokiem 

Podczas gdy świat jest skupiony na terroryzmie i destabilizacji na Półwyspie Koreańskim, Chiny dążą do otwarcia swojej gospodarki w ramach długoterminowego planu, który zakłada wyprzedzenie USA jako wiodącego światowego mocarstwa. Wpływ tych działań będzie równie istotny dla inwestorów jak koniec zimnej wojny w 1989 roku, który przełożył się na gwałtowny wzrost obrotów w światowym handlu, wraz z włączeniem nowych rynków do WTO.

Działania Chin w kierunku otwarcia rynków obejmują tak zwany Bond Connect, który umożliwia zagranicznym funduszom na prowadzenie transakcji na chińskim rynku długu o wartości 9 bilionów dolarów bez konieczności zakładania rachunku w Chinach kontynentalnych. Tzw. Stock Connect już teraz integruje Hongkong, Szanghaj oraz Shenzhen i prawdopodobnie utorował drogę do decyzji MSCI o dodaniu 222 spółek z China A do MSCI Emerging Market Index, co przełoży się na zwiększenie wagi Chin (obecna waga – 29%). Dodatkowo, Chiny zostały włączone do koszyka specjalnych praw ciągnienia Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW), dzięki czemu renminbi stał się częścią światowych walut rezerwowych. Chiny umożliwiły również zagranicznym firmom zarządzającym posiadanie 100% udziałów w lokalnych funduszach, co spowodowało, że takie podmioty jak Man Group, Bridgewater Associates i Fidelity International uruchomiły prywatne fundusze w Chinach.

Dodatkowo, chińskie organy regulacyjne decydują się na kroki, które umożliwią zagranicznym towarzystwom ubezpieczeniowym oferowanie ubezpieczeń zdrowotnych, emerytalnych i od katastrof.

Oczekuje się, że Ludowy Bank Chin zaproponuje jeszcze w tym roku rozporządzenie umożliwiające instytucjom zagranicznym sprawowanie kontroli nad swoimi lokalnymi spółkami joint venture w sektorze finansowym, a także podniesienie obecnego pułapu 25% dotyczącego zagranicznych udziałów w chińskich bankach. Uzasadnieniem jest to, że jeżeli Chiny nie otworzą swojej gospodarki, w przyszłości będą niekonkurencyjne i pozostaną w tyle za innymi światowymi potęgami.

W niedawnym raporcie podkreśliliśmy, że biorąc pod uwagę wskaźnik urbanizacji Chin na poziomie 56%, odpowiadający poziomowi urbanizacji USA z 1930 roku, Chiny mają przed sobą wiele dziesięcioleci ze wzrostem powyżej średniej. W miarę otwierania się chińskich rynków kapitałowych, zagraniczni inwestorzy będą mogli uczestniczyć w wielkiej transformacji. A należy pamiętać, że także i Indie odzyskują swoją dawną chwałę pod względem udziału w światowym bogactwie. Chiny już teraz są największą gospodarką na świecie pod względem parytetu siły nabywczej. Każdy inwestor, który zdecyduje się na niedowagę Chin i Indii w swoim portfelu w ciągu następnych 50 lat, będzie radzić sobie znacznie gorzej niż inni na globalnych rynkach akcji.

Dla inwestorów w krajach rozwiniętych zalecamy przewagę sektora technologicznego, ponieważ pozostaje on najmniej uregulowanym i w przeważającej większości prywatnym sektorem. Zakup indeksów za pomocą funduszów typu exchange-traded będzie dobrym rozwiązaniem w większości przypadków, jednak należy pamiętać, że w okresie przejścia do gospodarki kierowanej konsumpcją i nacechowanej nowoczesną technologią wyniki może hamować zbyt duża ekspozycja na spółki kontrolowane przez państwo.

Chiny już teraz są liderem w wielu obszarach

Chiński Plan Rozwoju, zaprezentowany w lipcu 2017 roku, wyznacza jasne cele w zakresie sztucznej inteligencji. Pekin dąży do tego, aby zostać globalnym liderem na rynku AI oraz robotyki do 2030 roku. Plan ten jest bezpośrednią reakcją na rosnące płace, które obniżają konkurencyjność Chin. Płace krajowe wzrosły o 200% od 2006 roku lub o 13% w skali rocznej, co w dłuższej perspektywie jest niemożliwe do utrzymania. W rezultacie chińscy producenci już teraz intensywnie inwestują w robotykę i technologie automatyzacji. Światowe dane wskazują również, że zagęszczenie robotów na 1000 pracowników jest pozytywnie skorelowane z wyższą dochodowością firmy.

W branży robotyki działa bardzo niewiele chińskich przedsiębiorstw notowanych na giełdzie. Według naszych szacunków istnieją tylko cztery takie firmy, które są jednak notowane tylko na giełdach Chin kontynentalnych, co utrudnia do nich dostęp. Największą firmą publiczną działającą na rynku robotyki jest Estun Automation o wartości rynkowej 1,9 miliarda USD. Jeśli firma znajdzie się wśród spółek A, które wejdą w skład indeksu EM w 2018 roku, to inwestorzy światowi otrzymają szansę na inwestycję w chińską robotykę.

Wiodące chińskie spółki technologiczne, które powinny stać się częścią portfela każdego inwestora, to firma z sektora serwisów społecznościowych i gier Tencent (00700:xhkg), gigant e-sprzedaży Alibaba (BABA:xnys) oraz wyszukiwarka Baidu (BIDU:xnas). W ciągu ostatnich 12 miesięcy łączne przychody tych trzech spółek wyniosły 64,8 miliarda USD, co oznacza wzrost o 26,4% rok do roku. Każda z tych spółek zajmuje czołowe pozycje w swojej branży i charakteryzuje się wysoką rentownością.

Także i w sektorze podstawowych produktów konsumenckich inwestorzy mogą znaleźć ciekawe firmy. Największy producent napojów – Kweichow Moutai – ma wartość rynkową wynoszącą nieco mniej niż 100 miliardów USD i rosnącą w tempie 23% rocznie. Z taką dynamiką nie może się równać żaden producent napojów w rozwiniętych gospodarkach.

W sektorze opieki zdrowotnej jedną z największych firm notowanych na giełdzie jest CSPC Pharmaceutical (01093:xhkg), której przychody wynoszą 1,7 miliarda USD i rosną o 14% w skali rocznej. Wartość rynkowa spółki to około 10 miliardów USD. Jest to jedna z wiodących chińskich firm prowadzących specjalistyczne apteki.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Rynek długu w czwartym kwartale: Chiny w centrum uwagi

Koniec trzeciego kwartału to odpowiedni moment, aby ocenić ruchy na rynku instrumentów ze stałym oprocentowaniem oraz porównać wcześniejsze prognozy z faktycznymi zmianami cen.

Należy stwierdzić, że w ostatniej części kwartału na rynki wrócił optymizm. Zwyżki notowały bardziej ryzykowne aktywa, akcje oraz wysokorentowne obligacje, nawet mimo nasilenia się napięcia geopolitycznego. Odporność rynku jest naprawdę zdumiewająca.

Europa kontynuuje odbicie, a pod koniec trzeciego kwartału wiele politycznych i geopolitycznych czynników ryzyka osłabło, co przełożyło się na zwiększenie apetytu na ryzyko.

Nasze obawy przed negatywnym wpływem słabszego impulsu kredytowego na kondycję globalnej gospodarki nie zmaterializowały się, tak samo jak prognozy, że Chiny mogłyby stać się największą ofiarą słabszego impulsu kredytowego, ciążąc tym samym globalnemu wzrostowi.

Na rynku obligacji obserwujemy kontynuację pozytywnych trendów z wcześniejszych okresów 2017 roku. Utrzymujące się na niskim poziomie rentowności, w połączeniu z poprawiającymi się danymi makro na całym świecie, niską inflacją oraz niewielką zmiennością, umożliwiły znaczne zwroty w wielu podklasach na rynku obligacji. Największym pozytywnym zaskoczeniem okazały się rynki wschodzące, których zwrot od początku roku jest rekordowy – nawet mimo wcześniejszych obaw, że rynki te mogłyby zostać osłabione przez działania Trumpa i niższe ceny surowców.

Koniec niewinności

Wchodząc w czwarty kwartał czuć poprawę nastrojów co do globalnej sytuacji gospodarczej, na co wskazuje odbicie indeksów zaskoczeń ekonomicznych.

Podczas gdy wskaźniki dotyczące wzrostu były generalnie źródłem rozczarowania w pierwszej części 2017 roku, to ostatni kwartał przyniósł poprawę, co przełożyło się na wzrosty na rynku ryzykownych aktywów, akcji oraz wysokorentownych obligacji.

Podsumowując, w czwarty kwartał wkraczamy w lepszych nastrojach. Czy oznacza to jednak, że nie mamy się niczym martwić? Można założyć, i jest to naszym scenariuszem bazowym, że sytuacja będzie umiarkowanie pozytywna dla bardziej ryzykownych aktywów. Nadal widać przestrzeń do dalszych zwyżek, ponieważ globalna gospodarka kroczy w odpowiednim kierunku. Warto jednak pamiętać, że ostatnia poprawa warunków gospodarczych nasiliła także obawy przed presją inflacyjną. Obecnie tylko bardziej stabilne rynki surowców oraz inflacja w Chinach wskazują na taką presję, ale może się to zmienić w najbliższej przyszłości, nawet mimo naszej wiary w świat charakteryzujący się skalowalnością, cyfryzacją i globalizacją.

Źródło: Saxo Bank

Poprawa warunków ekonomicznych w ostatnim czasie przełożyła się na wzrost rentowności głównych obligacji w Europie i USA, a także mniej umiarkowane nastawienie Fed w USA. Nasiliło to oczekiwania inwestorów, że rentowności na tych rynkach mają szansę na dalsze wzrosty. Wszystko będzie zależeć od tego, czy poprawa globalnych warunków gospodarczych będzie kontynuowana. W takim przypadku można spodziewać się dalszych działań ze strony Fedu i Europejskiego Banku Centralnego (EBC). Jeśli okażą się one bardziej zdecydowane niż jest to obecnie wliczone w ceny, to przełoży się to także odpowiednio na sytuację na rynkach.

Źródło: Saxo Bank

Należy wspomnieć, że do znacznego odbicia doszło na rynkach wschodzących – obecnie wydają się one słabiej skorelowane z obligacjami USA, ponieważ gospodarki te są bardziej dojrzałe i stabilne niż w przeszłości. Należy jednak pamiętać o tym, do czego doszło w 2013 roku w różnych klasach obligacji, zwłaszcza na rynkach wschodzących, w reakcji na wypowiedź ówczesnego Prezesa Fedu Bena Bernanke o ograniczeniu wsparcia przez bank. Dlatego można założyć, że zdecydowane postawienie na rynki wschodzące może okazać się negatywne w skutkach, jeśli rentowności w USA zaczną nagle rosnąć.

Wchodząc w czwarty kwartał jesteśmy umiarkowanie pozytywnie nastawieni wobec bardziej ryzykownych klas obligacji, ale należy uważać na zagrożenie dla tych rynków płynące z możliwego wzrostu rentowności na głównych rynkach długu. Uważamy, że w czwartym kwartale takie czynniki, jak negatywne niespodzianki ekonomiczne oraz wydarzenia geopolityczne zejdą na dalszy plan, a w centrum uwagi znajdzie się inflacja. Ogólnie rzecz biorąc, skłaniamy się jeszcze na skupieniu na bardziej ryzykownych klasach aktywów, w tym obligacjach.

Chiny – okazja czy kłopot?

Przejdźmy do Chin, które już od pewnego czasu znajdują się w centrum uwagi. Państwo jest motorem napędowym globalnej gospodarki, a potencjalnie pęknięcie bańki kredytowej może doprowadzić do podobnych konsekwencji w innych częściach świata. Dodatkowo, w Chinach może dojść do zdecydowanego działania banku centralnego.

W zeszłym roku obawy przez załamaniem w Chinach okazały się przesadzone, ale mimo to były kluczowym czynnikiem, który spowodował trudny początek 2016 roku dla całego świata. Od tego momentu z Chin napływają jednak kolejne pozytywne informacje.

Źródło: Saxo Bank

Jednak jeśli chodzi o obligacje, to chiński lokalny rynek długu nie został zauważony poza granicami tego kraju, mimo że jest wart 9,4 biliona USD (rozliczany w juanie), co daje mu trzecią pozycję na świecie. Rynek ten, wraz z jego ewolucją, nie może być dalej ignorowany przez inwestorów. W ubiegłym kwartale, oprócz wyrażenia zaniepokojenia słabnącym impulsem kredytowym, zwłaszcza w Chinach, stwierdziliśmy także, że inwestorzy muszą szczegółowo śledzić sytuację w tym państwie, ponieważ może ona mieć silny wpływ (zarówno pozytywny jak i negatywny) na inne rynki finansowe.

Na szczęście Chiny notowały stałą poprawę, co pozytywnie przełożyło się na inne rynki i aktywa, na przykład surowce, których ceny zdecydowanie rosną w ostatnim okresie. Należy także pamiętać o wpływie chińskiej inflacji na globalny wzrost cen. Trzeba stwierdzić, że w ostatnim czasie wszystko, co wydarzyło się w Chinach, miało stabilizujący wpływ na globalną gospodarkę. Dlatego globalni inwestorzy powinni kibicować dalszej poprawie w Państwie Środka.

A perspektywy wyglądają optymistycznie. Mój kolega z Saxo, Peter Garnry, kreśli pozytywne perspektywy dla chińskiego rynku akcji, a rynek długu, według mnie, nie pozostaje daleko w tyle. Z nowoczesną technologią i odpowiednią strukturą, China Bond Connect to krok naprzód dla chińskiego rynku finansowego. Oznacza on, że trzeci pod względem wartości rynek długu na świecie w końcu ma szansę na stanie się częścią globalizacji.

Działania Chin i Ludowego Banku Chin w kierunku otwarcia rynku są oceniane bardzo pozytywnie. Nie trzeba być ekspertem, aby stwierdzić, do czego może dojść, gdy od dawna zamknięty rynek staje się nagle dostępny dla wszystkich inwestorów. Dodatkowo, chińskie aktywa mogą być tym, czego brakowało portfelom inwestycyjnym – od teraz będą miały okazję na zwiększenie ekspozycji na jednej z największych i najszybciej rozwijających się gospodarek na świecie.

Prognozujemy, że działania te będą miały pozytywny wpływ na chiński i azjatycki rynek finansowy, a także okażą się wsparciem dla rynków finansowych na całym świecie.

Źródło: Saxo Bank

Simon Fasdal, dyrektor ds. handlu instrumentami dłużnymi

Świat odwraca się od wielkiego dolara

Zmiany geopolityczne powodują, że rośnie zapotrzebowanie na wymianę dolara, coraz bardziej dysfunkcyjnej globalnej waluty rezerwowej, „na coś innego”. To poszukiwanie będzie kluczowe dla globalnych rynków w nadchodzących latach. Zacznijmy jednak od trzech geopolitycznych czynników, które wywierają presję na dolara oraz osłabiają jego rolę w globalnej gospodarce.

1) Dalsze umocnienie pozycji Chin w globalnym obrocie handlowym i na rynkach finansowych. Kluczowy będzie zwłaszcza sposób, w jaki państwo będzie dalej zarządzać polityką oraz poradzi sobie z bańką kredytową bez osłabienia lokalnej i globalnej gospodarki. Wiele wyjaśni 19. Kongres Partii zaplanowany na październik 2017 roku.

2) Reżim w Korei Północnej traci wiarygodność i nietykalność. Dążenia państwa w kierunku rozwinięcia arsenału atomowego z pewnością wpłyną na relacje między Chinami i USA oraz politykę zagraniczną Japonii.

3) Rozluźnienie sojuszu między USA a Europą oraz sposób, w jaki Europa silniej uniezależni się jako mocarstwo (albo i nie) po wyborach w Niemczech.

Oprócz tych trzech regionalnych czynników należy wyróżnić także dwa globalne zjawiska, które będą kluczowe dla rynku walutowego: po pierwsze, de-dolaryzację i po drugie, impuls fiskalny. Drugie zjawisko oznacza zwrot od polityki pieniężnej w kierunku polityki fiskalnej oraz korzystanie z możliwości banków centralnych tylko jako dodatkowe wsparcie. Popularnym terminem są w tym przypadku pieniądze z helikoptera.

Impuls fiskalny i połączenie z geopolityką. Nie jest tajemnicą, że zdecydowanie łagodna polityka pieniężna jest nieskutecznym narzędziem do stymulowania popytu w gospodarce. Oczywiście w krótkim okresie zapobiega załamaniu kredytowemu, jednak w dłuższej perspektywie pojawia się wiele efektów ubocznych. Korzyści NIRP, ZIRP i QE odczuwają przede wszystkim bogaci, ponieważ niskie koszty wykorzystują głównie podmioty, które już wcześniej były wiarygodne i dzięki temu były w stanie się zadłużać. Wspieranie już wcześniej bogatych podmiotów to błędna ścieżka w kierunku wsparcia wzrostu, ponieważ są one mniej skłonne do wydawania dodatkowych zysków.

Jednocześnie nowe podmioty wchodzące do gospodarki napotykają na bariery, jakimi są na przykład nagłe wzrosty cen aktywów. Nie są one w stanie na przykład oszczędzić na spłatę domu z powodu gwałtownie rosnących cen na rynku nieruchomości. Dodatkowo, wpływ działań banków na wartość pieniądza powoduje, że spada wydajność, ponieważ nieskuteczne podmioty mogą kontynuować swoje nie przynoszące zysków działania dzięki stałemu dostępowi do taniego kredytu. W innym przypadku byłyby one wyrzucone z rynku, co miałoby zbawienny wpływ na kondycję całej gospodarki. Brak wzrostu wydajności gospodarki oraz rosnąca nierówność wynikająca z ery NIRP, ZIRP i QE doprowadziły do nasilenia populizmu, który z kolei przyniósł wyborczą wygraną Prezydenta Trumpa i umożliwił Brexit.

Jeśli chodzi o politykę banków centralnych, to nasilenie populizmu oraz rosnąca nierówność będzie oznaczać, że w ich działaniach dojdzie do zwrotu. W przypadku kolejnej rundy słabości gospodarczej – a że do niej dojdzie sygnalizuje nam mniejszy impuls kredytowy – silniejszy nacisk zostanie tym razem położony na rozwiązania fiskalne.

Istnieje nawet prawdopodobieństwo, że działania fiskalne zostaną uruchomione przed faktycznym nadejściem potencjalnej recesji. W nadchodzących kwartałach dwoma obszarami, w których możemy być świadkami stymulacji fiskalnej mogą być Japonia i UE. W Japonii dochodzi do zwrotu w myśleniu, ponieważ tradycyjnie pacyfistyczna konstytucja państwa nie jest odpowiednia na czasy rosnącego zagrożenia atomowego ze strony Korei Północnej. Premier Shinzo Abe ogłosił już przyspieszone wybory do niższej izby Parlamentu na październik, aby, między innymi, uzyskać silniejszy mandat na bardziej zdecydowane działania wobec swojego nieprzewidywalnego sąsiada. Premier planuje także zrebilansowanie japońskiego systemu ubezpieczeń społecznych, aby wyjść naprzeciw problemowi starzejącego się społeczeństwa oraz trudności związanych z opieką nad dziećmi. Premier zlecił przede wszystkim przygotowanie wartego 2 biliony jenów (17,8 miliarda dolarów) stymulującego planu fiskalnego, którego ostateczny kształt ma zostać ogłoszony do końca roku. JPY może nieco umocnić się z powodu tego planu, zwłaszcza, że nieco więcej uwagi zostanie poświęconej lokalnym inwestycjom oraz ograniczeniu odpływu gotówki na zagraniczne rynki. W pewnym momencie ruszyć może inflacja, co umożliwiłoby BoJ zdjęcie nogi z monetarnego gazu, choć jest jeszcze za wcześnie, aby mówić o zdecydowanym hamowaniu.

Także i w Europie wiele wskazuje na zwrócenie się ku działaniom fiskalnym, ponieważ Merkel po wyborach w Niemczech oraz Macron planują reformę UE w celu ograniczenia populizmu – a fakt, że ten umacnia się, został potwierdzony przez wynik wyborczy radykalnych partii lewicowych i prawicowych na Starym Kontynencie. Uwaga działań fiskalnych początkowo prawdopodobnie skupi się na obronności, z uwagi na osłabione NATO oraz mniejsze zainteresowanie USA Europą. Kwestia wspólnej obronności jest świetnym argumentem za rozpoczęciem dyskusji o wspólnym zadłużeniu, które jest z kolei podstawą stworzenia potencjalnej unii fiskalnej.

Geopolityka, Chiny i de-dolaryzacja: USA, jako największa gospodarka na świecie i właściciel globalnej waluty rezerwowej, żyły ponad stan, ponieważ eksportowały swoją walutę do reszty świata w formie długu. Obecnie rosnące Chiny dostrzegają korzyści płynące z posiadania własnej waluty, odgrywającej większą rolę na świecie oraz zastępującej rolę dolara w światowym obrocie handlowym. Początkowym krokiem Pekinu było skupienie się na globalnym obrocie ropą naftową. Chiny ogłosiły zamiar zakupu ropy w juanie i umożliwienia partnerom handlowym rozliczenia tego juana w złocie. „Rozliczenie w złocie” jest najbardziej pomysłowym sposobem na zapewnienie krajom eksportującym ropę poczucia komfortu w prowadzeniu transakcji w juanie. Chiny są największym na świecie importerem ropy, a pomyślna realizacja pomysłu rozliczania ropy w juanie oraz utrzymanie stabilnej waluty byłyby pierwszym kluczowym krokiem w kierunku długoterminowego pogłębienia chińskich wpływów na rynkach oraz wzmocnienia światowego popytu na juana. Takie posunięcie pomogłoby Chinom w przywróceniu równowagi między nadmiernymi oszczędnościami (a zatem inwestycjami) a zwiększeniem konsumpcji. Kluczowi eksporterzy ropy naftowej, Rosja i Iran, którzy otrzymali w przeszłości ciosy z powodu sankcji finansowych i handlowych ze strony USA, będą skłonni wziąć udział w chińskiej inicjatywie, co nada jej impetu. Prawdziwym testem będzie jednak to, czy tradycyjni amerykańscy sojusznicy, tacy jak Arabia Saudyjska, zechcą zaryzykować i narazić się na gniew USA, zgadzając się rozliczenie ropy w juanach. Z pewnością istnieje więc wiele zagrożeń dla chińskiego planu, choć obecnie Pekin korzysta z wiatru w swoje żagle.

Należy jeszcze wspomnieć o jednej ważnej kwestii. Chiny muszą znaleźć drogę wyjścia z bańki kredytowej, która zdecydowanie zwiększyła się od czasu światowego kryzysu finansowego. W ostatnich latach powszechne było stwierdzenie, że Chiny muszą zdewaluować swoją walutę wobec światowych odpowiedników, ale uderzyłoby to w przedstawione powyżej plany mające na celu umocnienie statusu renminbi i wzbudzenie zaufania do inwestycji związanych z Chinami. Być może zamiast tego chińską grą jest wyeksportowanie potrzebnej dewaluacji do globalnej gospodarki poprzez dewaluację cen surowców, takich jak złoto i ropa, a nie waluty. W każdym razie Chiny są strategicznie zaangażowane w stabilność walutową i zrobią wszystko, co w ich mocy, aby doprowadzić do dewaluacji za pomocą innych środków.

Poniżej przedstawiamy nasze prognozy dotyczące walut G-10 w czwartym kwartale.

USD – osłabienie dolara może być kontynuowane, choć w czwartym kwartale może nie być to tak jednostronny ruch jak w większości tego roku. Gdzieś na horyzoncie pojawia się szansa na porozumienie między Trumpem i Kongresem w sprawie reformy podatkowej i działań fiskalnych w 2018 roku, jednak wpływ tych wydarzeń nie będzie tak silny jak po wygranej Trumpa w 2016 roku. Jednym z negatywnych czynników, które nie są jeszcze w pełni wliczone w cenę, jest rosnący deficyt budżetowy USA, który tylko się powiększy z powodu ograniczania salda Fedu. Pytaniem jest, kto będzie finansować ten deficyt. Z uwagi na fakt, że USA to państwo z podwójnym deficytem, świat wkracza w okres de-dolaryzacji, a wielkie azjatyckie państwa oraz eksporterzy ropy mogą być mniej skłonni do zwiększania swoich dolarowych rezerw.

EUR – wspólną walutę czeka dalsze umocnienie, ponieważ EBC skłania się ku ograniczeniu luzowania oraz normalizacji stóp. Dodatkowo spodziewamy się zapowiedzi emisji wspólnych obligacji UE, co zmniejszy spready między peryferyjnymi i głównymi gospodarkami na Starym Kontynencie oraz będzie dodatkowym wsparciem dla ekonomii całego bloku.

JPY – w czwartym kwartale sytuacja polityczna w Japonii będzie pełna zwrotów z uwagi na działania sąsiada – Korei Północnej. Czy inflacja ma szansę na przyspieszenie z powodu osłabienia USD oraz zbliżających się działań fiskalnych? BoJ będzie kontynuować swoje zakupy, a na horyzoncie zbliżają się działania w stylu pieniędzy z helikoptera.

GBP – w czwartym kwartale otrzymamy więcej szczegółów dotyczących Brexitu. Zwłaszcza GBPUSD ma szansę na zwyżkę.

CHF – jeśli scena polityczna po wyborach w Niemczech będzie nadal wskazywać na bardziej zjednoczoną Europę, to ucierpieć może na tym status „bezpiecznej przystani” franka. Dodatkowym argumentem za słabszą szwajcarską walutą są plany EBC w kierunku ograniczenia luzowania.

AUD – dolar australijski będzie ciekawym wyborem, w zależności od tego, co zostanie zakomunikowane przez chińskie władze podczas 19. Kongresu Partii w połowie października. Nowy impuls fiskalny z Chin byłby niewątpliwym pozytywem dla waluty, choć z drugiej strony należy pamiętać o zadłużeniu australijskiej gospodarki.

CAD – Zwrot BoC w jastrzębią stronę oraz wzrost gospodarki wspierany działaniami fiskalnymi Premiera Justina Trudeau (odpowiedni model dla innych gospodarek?) dotychczas wspierały CAD, choć być może rynek jest zbyt optymistyczny, oczekując więcej od BoC niż od Fedu w 2018 roku.

NZD – w przypadku kiwi wiele będzie zależeć od działań banku centralnego – w tym przypadku zalecamy ostrożność.

SEK – korona jest zbyt tania, ale Riksbank właśnie do tego dąży, nawet kosztem kondycji gospodarki w długim okresie, prowadząc absurdalną akomodacyjną politykę, która doprowadziła do bańki na rynku mieszkaniowym.

NOK – potencjalne zawirowania dla rynku ropy z uwagi na kroki Chin w kierunku osłabienia petro-dolara. Jednak ogólne perspektywy dla NOK w czwartym kwartale kreślą się pozytywnie. 

Rynki wschodzące – co do zasady, napięcie geopolityczne oraz rosnąca zmienność są negatywne dla rynków wschodzących i ich walut, ponieważ inwestorzy skłaniają się w takich okresach ku bezpiecznym przystaniom – na przykład JPY, USD i EUR. Jednak najnowsza historia pokazuje, że rynki wschodzące są mniej wrażliwe na powyższe czynniki niż w poprzednich cyklach. Dodatkowo, jeśli nasze prognozy dotyczące słabszego USD okażą się trafne, to waluty na rynkach wschodzących mogą z tego skorzystać – zwłaszcza rosyjski rubel i turecka lira.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Prognozy Saxo na IV kwartał: Polityczne zamieszanie

Rynek kurczowo trzyma się przeświadczenia, że niektóre rzeczy już nigdy się nie zmienią – jest to tym dziwniejsze, że od pewnego czasu otrzymujemy sygnały o pojawiających się zagrożeniach. Niestety ludzki mózg działa w ten sposób, że zakłada, iż wydarzenia z bliskiej przeszłości będą kontynuowane w przyszłości – jednak jest to sprzeczne zarówno z nauką jak i empirycznymi doświadczeniami.

Ryzyko geopolityczne nie grało istotnej roli na rynkach finansowych i w gospodarce od Wielkiego Kryzysu Finansowego w 2007/09 roku przede wszystkim dzięki działaniom banków centralnych, które odpowiadały nawet na najmniejsze pojawiające się problemy „morzem drukowanej gotówki”.

Jednak ten okres się kończy. Fed jest zdecydowany na wprowadzenie ograniczenia (QT) swojego programu luzowania ilościowego, co ma mu pomóc w redukcji salda. W konsekwencji jego wygasające obligacje nie zostaną odnowione.  Jednak Fed popełnia duży błąd oczekując, że inflacja będzie zachowywać się spójnie z krzywą Phillipsa, co zostało naukowo obalone.

Na przykład analiza przeprowadzona przez Dotseya, Fujitę i Starka z oddziału Fed w Filadelfii wykazała, że: „prognozy pochodzące z naszych modeli krzywych Phillipsa są zwykle bezwarunkowo gorsze od prognoz pochodzących z naszych jednoczynnikowych modeli prognostycznych”. Bezwarunkowo gorsze! Mimo to Fed (a także EBC i BoJ) nadal używają tego modelu i „mają nadzieję”, że zacznie w końcu działać.

Fed oczekuje (a raczej wierzy), że ograniczanie luzowania ilościowego nie wywoła rozczarowania na rynkach. Jest to dosyć pobożne życzenie, ponieważ większość (jeśli nie całość) wzrostu na świecie w okresie po wielkim kryzysie jest właśnie wywołana pomocą banków: wzrostem salda o 3 biliony dolarów. A teraz mamy uwierzyć w to, że zabranie ponczu nie zakończy w żadnym wypadku dobrej imprezy, tylko dlatego, że zostaliśmy o tym wcześniej poinformowani. Zostało to nawet powiedziane na profilu banku na Facebooku. Jesteśmy z pewnością innego zdania.

Zwrot Fedu jest powodem do niepokoju, ale największym zmartwieniem jest fakt, że impuls kredytowy – nasz ulubiony wskaźnik gospodarczy – słabnie.

Osłabienie impulsu kredytowego jest drugim pod względem skali w całej historii sporządzania tego wykresu. Do najsilniejszego doszło w… 2007/2009 roku. Zazwyczaj impuls kredytowy wyprzedza kondycję globalnej gospodarki o 9-12 miesięcy – oznacza to, że obecne spowolnienie, jeśli chodzi o realne dane makro, osiągnie swój dołek w marcu-lipcu 2018 roku.

Oznacza to, że dokładnie w okresie między czwartym kwartałem 2017 a drugim kwartałem 2018 roku, gdy zbliżymy się do recesji, globalne gospodarki i decydenci będą nawoływać do dalszego wycofywania pomocy. Jest to klasyczny przykład nie zważania na prawa natury oraz pójście po linii najmniejszego oporu. Poprawa danych w ostatnim okresie jest następstwem wielkiej ekspansji kredytowej w 2015/16 roku w Chinach, USA i Europie, na co wskazuje nasz wykres (zielona strzałka). Ponownie, wielu wydaje się, że te pozytywne wyniki z niedalekiej przeszłości będą kontynuowane w przyszłości, choć dowody wskazują obecnie na coś zupełnie innego.

W październiku dojdzie do spotkania najważniejszych decydentów w Chinach, którzy nakreślą wzrost w ciągu kolejnych 5, a może nawet 15 lat. Prognozuję, że Prezydent Xi nie tylko pozostanie na swojej pozycji na następną kadencję, jako pierwszy chiński lider od czasów Przewodniczącego Mao, ale także skupi się silniej na poprawie jakości gospodarki. Chiny nie tylko są największym graczem w obszarze fuzji i przejęć (skupując aktywa w sektorze środowiska, użyteczności publicznej, surowców, wody i alternatywnych źródeł energii), ale także w sferze nowych technologii.

Jesteśmy świadkiem powstania nowych, bardziej zielonych Chin, które nie tylko celują w ograniczenie zanieczyszczenia za pomocą elektryfikacji, ale mogą dopuścić w tym celu do wolniejszego wzrostu gospodarczego. Jest to złą wiadomością dla impulsu kredytowego oraz globalnego tempa wzrostu. Chiny bezpośrednio odpowiadają za jedną trzecią globalnego wzrostu, ale pośrednio – nawet za 50%. Chiny ciągnęły całą światową gospodarkę od wielkiego kryzysu w 2007/09 roku, ale teraz skupiają się bardziej na sobie i swoich długoterminowych celach.

Dlatego w czwartym kwartale zalecamy defensywne nastawienie – uważamy, że połączenie wygórowanych oczekiwań gospodarczych z niską zmiennością, powolną inflacją oraz błędami banków centralnych może doprowadzić do zagrożenia dla znanego nam modelu gospodarczego.

Kolejnym ryzykiem jest zaogniająca się retoryka między USA, a Koreą Północną i Iranem. Stosunki między tymi państwami coraz bardziej przypominają przekrzykiwanie się w przedszkolu. Prognozuję, że prawdopodobieństwo, że w „październiku dojdzie do czegoś nieoczekiwanego” wynosi obecnie 50/50. Najbardziej zatrważający jest fakt, że wiele sfer wymaga zmian, ale mimo to poziom samozadowolenia jest najwyższy w mojej 30-letniej karierze.

Wydaje się, że obecnie rozumowanie świata można porównać do stwierdzenia byłego mistrza F1 Mario Andrettiego: „Jeśli ci się wydaje, że wszystko masz pod kontrolą, to znaczy, że nie posuwasz się wystarczająco szybko”. Bazując na tej wypowiedzi, można podać inne stwierdzenie, które może okazać się przepowiednią na czwarty kwartał tego i cały 2018 rok: „Jeśli myślisz, że wszystko jest pod kontrolą, to nic nie rozumiesz”.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku