Miesiąc: grudzień 2017

Jak radziła sobie złotówka i polska gospodarka w 2017 roku? Co może nas czekać w nadchodzącym roku? Jak zachowają się euro, dolar i frank szwajcarski? Jakie globalne ryzyka polscy inwestorzy powinni brać pod uwagę? Eksperci Saxo Banku skomentowali najważniejsze kwestie na przełomie roku.

Dobry rok dla złotówki

– W 2017 roku kurs złotówki osiągnął bardzo dobry poziom, zyskując ponad 4% względem relatywnie mocnego euro, w związku z obserwowanym ożywieniem gospodarczym i wzrostem wynagrodzeń w Polsce. W III kwartale PKB Polski wzrósł o 4,7% rok do roku – powiedział John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku.

– Złoty był atrakcyjną walutą na rynku, posiadając przewagę nad wieloma innymi walutami wynikającą z utrzymującej się stopy procentowej na poziomie 1,5%. W związku z tym, uwzględniając stopy procentowe, zajęcie długiej pozycji na złotym względem euro, przy ujemnych stopach procentowych w strefie euro, zaowocowało zyskiem na poziomie ponad 5% i to pomimo bardzo dobrej kondycji europejskiej waluty w ciągu roku – twierdzi John Hardy.

– Na tle innych walut złoty umocnił się jeszcze wyraźniej. Przykładem jest frank szwajcarski, który odnotował spory spadek w 2017 roku, odczuwając skutki jeszcze niższej ujemnej stopy procentowej w Szwajcarii. Bez uwzględnienia wpływu stóp procentowych, kurs złotego względem franka szwajcarskiego wzrósł o ponad 13% w 2017 r. (według stanu na połowę grudnia) – mówi Hardy.

Według Johna Hardy’ego rok 2017 to głównie stabilny wzrost złotego: – Odbił się od strat z 2016 roku, których źródła można szukać w politycznych perturbacjach w relacjach z UE, ogłoszeniu wyników referendum w sprawie Brexitu, a także obawach o wyzwania, przed jakimi stanie UE po przeprowadzeniu najważniejszych w 2017 roku wyborów w Holandii i Francji.

Polska gospodarka

Według Christophera Dembika, dyrektora ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku, Polska od 25 lat nie boryka się z recesją, a obecnie doświadcza historycznie niskiego poziomu bezrobocia: – Wątpię jednak, czy wysoki poziom wzrostu PKB uda się utrzymać w nadchodzących latach. W przyszłym roku prawdopodobne jest niewielkie spowolnienie. Prywatne inwestycje kuleją, a zastój na rynku pracy będzie miał negatywne konsekwencje w postaci wyższego wzrostu płac, co ostatecznie zaszkodzi konkurencyjności Polski. Przedsiębiorcy już teraz walczą o znalezienie pracowników z odpowiednim doświadczeniem i ta negatywna tendencja będzie się pogłębiać, być może nawet szybciej niż się spodziewamy, ze względu na niższy wiek emerytalny, który zostanie wprowadzony w przyszłym roku.

Według Dembika Polska nie jest jednak jedynym krajem w regionie, który boryka się z problemem niedoboru siły roboczej: – Największym problemem jest to, że debata na temat imigracji nie jest tak otwarta i niewiele zrobiono, aby znacząco poprawić produktywność. Edukacja i szkolenie zawodowe to prawdopodobnie jedyny obecnie sposób na przetrwanie głębokich zmian technologicznych. W dłuższej perspektywie jednym z największych problemów Europy Środkowo-Wschodniej jest brak przygotowania na robotyzację, sztuczną inteligencję i rewolucję w zakresie zielonej energii.

Rok 2018 – perspektywy dla złotego, euro i franka

Według Johna Hardy’ego w 2018 roku wystąpią czynniki, które mogą mieć wpływ na zmianę kursu złotego w obu kierunkach: – Na osłabienie polskiej waluty może wpłynąć fakt, że w ostatnim czasie relacje pomiędzy UE i Polską były nienajlepsze i mogą ulec dalszemu pogorszeniu. Polska jest największym beneficjentem netto funduszy europejskich, dlatego UE w tej sytuacji ma pewną przewagę.

– Z drugiej strony, z perspektywy czysto organicznego wzrostu gospodarczego, kurs złotego może umocnić się o kolejne kilka procent w relacji do euro, w szczególności, jeżeli polski bank centralny podniesie stopy procentowe raz lub nawet kilka razy, co powinno nastąpić, jeżeli w nadchodzącym roku inflacja będzie utrzymywać się wyraźnie powyżej poziomu 2,0% – kontynuuje John Hardy.

– Jeżeli chodzi o inne pary walutowe, frank szwajcarski może powoli tracić na wartości względem euro, zatem – podobnie jak w 2017 roku – jeżeli PLN umocni się w relacji do EUR, a wartość EUR wzrośnie względem CHF, obserwowany będzie ponowny istotny wzrost złotego względem franka szwajcarskiego, choć być może nie aż tak wysoki jak w 2017 roku. W 2018 roku spodziewamy się niskich notowań dolara amerykańskiego, w związku z czym, jeżeli w nadchodzącym roku nie zmaterializują się czynniki ryzyka mające wpływ na kurs złotego, polska waluta może zyskać względem USD ok. 10% – uważa John Hardy.

Globalny wzrost 

Według Christophera Dembika perspektywa dla światowego PKB na mijający rok jest optymistyczna: – Wydaje się, że wyniesie ponad 3 procent. Wszystkie najważniejsze silniki napędzające światową gospodarkę nieźle pracowały – USA, Chiny oraz spisująca się zaskakująco dobrze Europa. Handel, inwestycje i popyt także utrzymywały się w trendzie wzrostowym.

– Jeśli chodzi o rok 2018, nasza prognoza jest bardziej pesymistyczna od konsensusu, który jest naszym zdaniem zbyt optymistyczny. Opracowaliśmy model prognostyczny, który pokazuje przepływ nowych kredytów emitowanych przez sektor prywatny, wyrażony jako procent PKB. Ten wskaźnik w II kwartale zaczął maleć, głównie przez Chiny. To prawdopodobnie oznacza, że chińskie przedsiębiorstwa mocno się delewarują. A to sprawia, że w 2018 roku zobaczymy wolniejsze tempo wzrostu PKB w Chinach, a więc i w całej światowej gospodarce – dodaje Dembik.

Globalne ryzyka

Christopher Dembik jako najważniejszy temat 2018 roku w krótszej perspektywie wskazuje reformę podatkową w USA: – Nie wygląda na zakończoną także kwestia napięć na linii USA – Korea Północna. Inwestorzy skupili się na reformie podatkowej, a zapomnieli o zagrożeniu konfliktem. Napięcia na Bliskim Wschodzie także wydają się dużym i niedostrzeganym w tej chwili ryzykiem, szczególnie te między Arabią Saudyjską a Iranem. Jego wzrost może mieć znaczące przełożenie na rynek surowców, a tym samym na kondycję globalnej gospodarki.

Z drugiej strony Dembik uważa, że Katalonia i Brexit nie są ryzykami, które zmaterializują się w 2018 roku: – Rynki przyzwyczaiły się do ryzyka politycznego w europejskim wydaniu, między innymi na skutek serii wyborów prezydenckich i parlamentarnych z ostatnich kilkunastu miesięcy. Zmienność na rynkach finansowych może nie być mała, ale na sferę realną takie kwestie jak Katalonia czy Brexit nie będą miały wielkiego wpływu. W kwestii polityki banków centralnych – FED i EBC zapewne nie będą chciały przyspieszać tempa zmniejszania bilansów. Tu nie będzie żadnych zaskoczeń.

Bieżący rok zbliża się ku końcowi; mamy już za sobą mocny rajd akcji i świetne wyniki obligacji, dlatego jest to dobry moment na oszacowanie, czy trend ten utrzyma się również w 2018 r.

Mimo iż w przyszłym roku wiele się może wydarzyć, chciałabym omówić w szczególności trzy zagadnienia, które moim zdaniem będą kluczowe dla rynku obligacji.

1.Po podwyżce stóp Fed wzrosną rentowności światowych obligacji, przy czym krzywa dochodowości może pozostać płaska

Bez paniki! Wzrost rentowności obligacji po dalszym zacieśnianiu ilościowym i podwyżkach stóp procentowych dokonywanych przez Rezerwę Federalną to całkowicie naturalne zjawisko. Biorąc pod uwagę kontekst, jeżeli uważamy, że teraz, po przyjęciu ordynacji podatkowej, Fed powinna wykazać się większą agresją, w 2018 r. może być konieczne podwyższanie stóp procentowych nawet co kwartał. Byłaby to łączna zmiana o 2%, co w efekcie przyczyniłoby się do wzrostu rentowności nawet w perspektywie długoterminowej.

Jeżeli jednak utrzyma się popyt na papiery o długich terminach zapadalności, może zaistnieć ryzyko, że rentowności obligacji skarbowych o krótszych terminach zapadalności wzrosną znacznie szybciej, niż rentowności obligacji długoterminowych, wywierając mocniejszą presję na i tak już płaską krzywą dochodowości.

Mimo iż jest to nadal scenariusz podwyższonego ryzyka, jestem przekonana, że płaska krzywa dochodowości to wskazówka dla inwestorów, aby skupić się na papierach krótkoterminowych w oczekiwaniu na lepszą okazję.

2.Rynki wschodzące zaczynają drżeć w posadach

Uwaga na ten aspekt. Już od bardzo długiego czasu gospodarki wschodzące stanowiły popularną inwestycję o stałym dochodzie. Po tym, jak Jim O’Neill z Goldman Sachs ukuł skrót BRIC, pojawił się akronim MIKT (Meksyk, Indonezja, Korea Południowa, Turcja). Inwestorzy podążyli jednak o krok dalej w poszukiwaniu rynków granicznych, takich jak Afryka Subsaharyjska.

W 2017 r. pojawiły się euroobligacje dla Nigerii, Senegalu, Ghany, Gabonu i wielu innych państw. Kraje te zdołały wyemitować obligacje o rekordowej wartości. Biorąc jednak pod uwagę, że państwa, których walutą jest dolar amerykański, są niezmiennie w dobrej kondycji, natomiast sytuacja polityczna w gospodarkach wschodzących coraz bardziej się komplikuje, należy zadać sobie pytanie, czy zdołają one spłacić swoje długi?

3.Wybory we Włoszech (marzec 2018 r.)

W odniesieniu do państw peryferyjnych, w tym roku byliśmy świadkami wzmożonych ruchów separatystycznych w Katalonii; pomimo wyborów wydaje się, że Madryt ma obecnie wszystko pod kontrolą. Wydarzenia w Hiszpanii stanowiły wstrząs dla obligacji krajów peryferyjnych, w szczególności dla obligacji podporządkowanych i o wyższej rentowności. Jestem jednak przekonana, że w przyszłym roku państwem, które wywrze największy wpływ na obligacje krajów peryferyjnych, będą Włochy. W piątek rentowności dziesięcioletnich obligacji włoskich po raz pierwszy od stycznia 2010 r. były wyższe, niż rentowności dziesięcioletnich obligacji portugalskich. Inwestorzy zaczynają zdawać sobie sprawę, że Włochy najprawdopodobniej zakończą ten rok na drugim miejscu od końca pod względem tempa ożywienia gospodarczego wśród pozostałych państw regionu; gorszy wynik odnotuje jedynie Grecja.

Mimo iż od wyborów we Włoszech dzielą nas aż trzy miesiące, uważam, że inwestorzy nie są jeszcze świadomi, jakim echem to wydarzenie odbije się na rentownościach obligacji państw peryferyjnych. Na horyzoncie nie ma wyraźnego zwycięzcy, a partie polityczne będą musiały zawrzeć koalicję, aby uzyskać parlamentarną większość.

Będzie to trudne, ponieważ włoskie stronnictwa są zróżnicowane i w zbyt wielu sprawach nie są w stanie dojść do porozumienia, co utrudni konsekwentne działania po stronie rządu.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Kilka tygodni temu chińskie giełdy zapoczątkowały światową wyprzedaż w wyniku obaw dotyczących krajowego wzrostu gospodarczego. Obawy te jednak szybko zniknęły po publikacji zaskakująco pozytywnych danych dotyczących chińskiego eksportu oraz po podjęciu istotnych działań na rzecz reformy podatkowej w Stanach Zjednoczonych.

Mimo to niektórzy z inwestorów nadal uważają, że był to sygnał ostrzegawczy i czeka nas kolejny wstrząs gospodarczy w Azji.

W ciągu ostatnich trzech lat Chiny kilkakrotnie zaniepokoiły inwestorów w miarę postępującej integracji ze światowym systemem finansowym. To właśnie Państwo Środka było przyczyną dwóch ostatnich korekt na światowych giełdach (w 2015 r. i w 2016 r.).

W styczniu 2016 r. indeks Shanghai Stock Exchange Composite spadł o 19%, wywołując gwałtowną światową wyprzedaż, która trwała ponad dwa miesiące. Czy w 2018 r. rynki powinny obawiać się nowego tąpnięcia w Chinach? Prawdopodobieństwo takiego wydarzenia jest duże (i może to nastąpić już wkrótce), jednak istnieje również szereg czynników, które mogą skutecznie zminimalizować to ryzyko.

Główne rodzaje ryzyka makrofinansowego dotyczące Chin

Nadchodzące spowolnienie chińskiej gospodarki może okazać się bardziej gwałtowne, niż przewiduje to rynek, a usztywnienie polityki po zjeździe partii to typowe zjawisko.

Od września chiński indeks ekonomicznych niespodzianek wykazywał wartości ujemne. Chińskie dane za październik dotyczące rynku nieruchomości, przemysłu, usług, budownictwa i inwestycji pogorszyły się w efekcie wydarzeń sezonowych (XIX zjazd KPCh) i redukcji nadwyżki mocy produkcyjnych. Bardziej zaskakuje liczba przedsięwzięć infrastrukturalnych wstrzymanych lub anulowanych w związku z położeniem większego nacisku na jakościowe, a nie ilościowe aspekty wzrostu gospodarczego (np. projekty dotyczące budowy metra w Mongolii Wewnętrznej).

Decyzje te negatywnie wpłyną na sytuację w sektorze prywatnym (ponieważ większość projektów infrastrukturalnych w Chinach opiera się na partnerstwach publiczno-prywatnych) oraz ostatecznie na wzrost gospodarczy, ponieważ przedsięwzięcia te stanowią około 20% inwestycji w aktywa trwałe ogółem. Negatywny impuls kredytowy wraz z mniejszym poziomem inwestycji w infrastrukturę doprowadzi do nieuniknionego spowolnienia gospodarczego, którego skala najprawdopodobniej będzie znacznie większa, niż się powszechnie przewiduje.

Ponadto widać już pierwsze oznaki „zarażenia” w Australii i w Hongkongu, gdzie indeks wolumenu obrotów towarowych, stanowiący pośredni wskaźnik sytuacji w chińskim handlu ze względu na przeładunkową rolę lokalnych portów, od początku roku tracił na wartości.

Dotychczas nie osiągnął on jeszcze alarmującego poziomu, jednak stanowi sygnał ostrzegawczy wskazujący, iż światowa gospodarka już wkrótce znajdzie się w impasie.

Należy również wziąć pod uwagę, że mimo iż poziom chińskiego długu korporacyjnego nie jest jeszcze szczególnie wysoki (46,2% PKB w II kwartale 2017 r.), wskaźnik pokrycia obsługi długu w sektorze prywatnym gwałtownie rośnie. Zjawisko to jest rzadko wspominane w kontekście ryzyka finansowego dotyczącego Chin.

Według danych Banku Rozrachunków Międzynarodowych, wskaźnik pokrycia obsługi długu w sektorze prywatnym osiągnął rekordowy poziom 20% dochodów (w porównaniu z zaledwie 11,7% w 2008 r.). Pomimo delewarowania przewiduje się, że ten trend się utrzyma, przynajmniej w perspektywie średnioterminowej. To niepokojące, ponieważ oznacza to, że sektor prywatny będzie przeznaczał coraz większą część środków własnych na spłatę długu kosztem inwestycji i płac w niekorzystnych warunkach wolniejszego wzrostu gospodarczego.

Utrzymujące się napięcia dotyczące stóp kredytowych mogą wywołać falę upadłości, w pierwszej kolejności w sektorach z nadwyżką mocy produkcyjnych, ostatecznie wymagając interwencji państwowej zapobiegającej przeniesieniu się tego trendu na cztery największe banki.

Uważamy, że liberalizacja finansowa to główne długoterminowe wyzwanie zarówno dla Chin, jak i dla światowej gospodarki. Dokładny rozwój wydarzeń jest nadal niejasny, jednak w nadchodzących latach możemy się spodziewać istotnych zmian (przykładowo, inwestorzy zagraniczni mogą uzyskać prawo do obejmowania pakietów większościowych w chińskich instytucjach finansowych – obecnie mogą posiadać maksymalnie 20% akcji).

Tego rodzaju finansowy „wielki wybuch” może co najmniej w tym samym stopniu pozytywnie wpłynąć na światową gospodarkę, co polityka „otwartych drzwi” Denga Xiaopinga. Podwyższy również jednak globalne ryzyko makrofinansowe dotyczące Państwa Środka.

Do niedawna spowolnienie gospodarcze w Chinach wpływało na resztę świata głównie za pośrednictwem handlu i waluty. Po liberalizacji finansowej dojdą do tego banki i pośrednictwo finansowe, co może oznaczać istotne systemowe ryzyko w przypadku silniejszego, niż przewidywano zahamowania wzrostu gospodarczego lub w przypadku rozpoczęcia kolejnego cyklu niespłacalnych kredytów.

W ujęciu historycznym liberalizacja finansowa zawsze pełniła rolę kluczowego bodźca w kontekście wcześniejszych kryzysów finansowych na rynkach wschodzących. Mimo iż jest oczywiste, że Chiny dysponują atutami niedostępnymi dla innych gospodarek wschodzących, istnieje znaczne ryzyko, że proces ten doprowadzi do wzrostu spekulacji finansowych, a tym samym zwiększy prawdopodobieństwo niewypłacalności kredytobiorców ze względu na bardzo wysoki poziom zadłużenia.

Sądząc po trzygodzinnym wystąpieniu Xi Jinpinga na XIX zjeździe KPCh, władze są w pełni świadome tego zagrożenia – dlatego też Chiny muszą przeprowadzić delewarowanie „ostrożnie, ale szybko”.

Co może skutecznie zminimalizować ryzyko?

W 2015 i 2016 r. światowe obawy dotyczące Chin koncentrowały się głównie na odpływie kapitału i dewaluacji chińskiej waluty. Obawy te od tego czasu zniknęły, przede wszystkim w wyniku wdrożenia skuteczniejszej kontroli kapitałowej. W 2017 r. interwencje na rynku walutowym przeprowadzane przez Ludowy Bank Chin zostały znacznie ograniczone i w październiku – pierwszym miesiącu po kryzysie finansowym – chiński bank centralny nie podejmował żadnych działań w tym zakresie.

W listopadzie interwencje na rynku były nadal marginalne, a wartość kupna/sprzedaży obcych walut netto przez LBCh wyniosła zaledwie 10 mld USD. Kolejną oznaką coraz większej stabilizacji finansowej było niemal kompletne domknięcie luki pomiędzy kursem juana onshore i offshore od I kwartału 2016 r. (podczas gdy w latach 2014-2015 luka ta poszerzyła się, powodując gwałtowną dewaluację). Ponadto LBCh zdołał również od początku tego roku odbudować rezerwy walutowe, które w listopadzie osiągnęły wartość 3,12 bln USD.

Wszystkie te elementy wskazują na większą stabilizację finansową i na skuteczniejszą politykę banku centralnego na rynku pieniężnym. W przypadku Chin bardziej istotnym problemem jest teraz nie tyle ucieczka kapitału, co repatriacja kapitału w posiadaniu chińskich korporacji wielonarodowych, która stanowi długoterminowe obciążenie dla potencjału inwestycyjnego i wzrostu gospodarczego w Państwie Środka.

Konsumpcja pozostaje stabilnym źródłem wzrostu i jest w stanie zrównoważyć – przynajmniej w pewnym stopniu – wolniejsze tempo wzrostu inwestycji i rozwoju sektora budowlanego. Nastroje konsumentów osiągnęły najwyższy poziom od końca 1996 r. ze względu na lepsze warunki na rynku pracy i mocny wzrost wynagrodzeń. Od 1999 r. płace znacznie wzrosły, zarówno w ujęciu realnym, jak i nominalnym, a ich poziom znacznie przekracza poziomy odnotowywane w innych kluczowych rozwijających się gospodarkach.

W tym samym okresie nominalny wzrost płac niemal zawsze przekraczał 10% (w ujęciu rok do roku). Obecnie lekko zahamował do poziomu 9,1% w ujęciu nominalnym i 6,9% w ujęciu realnym (2016 r.).

W połączeniu z niską inflacją, wzrost dochodów zapewnił twórcom polityki pewien komfort w kontekście średnioterminowych wyzwań finansowych w Chinach.

Równocześnie trwa delewarowanie finansowe. Od połowy 2016 r. wolumen kredytów udzielanych instytucjom finansowym innym niż banki spada w ujęciu rok do roku. W październiku 2017 r. odnotowano spadek tego wskaźnika o 33% r/r.

To bezpośrednia konsekwencja sztywniejszej polityki pieniężnej i ostrzejszych regulacji. W bieżącym roku LBCh dwukrotnie podwyższył stopy procentowe dla kredytów średnioterminowych i przewiduje się, że w przyszłym roku będzie kontynuował tę politykę.

Równocześnie chiński organ regulacyjny podjął istotne działania na rzecz zaostrzenia zasad dotyczących produktów zarządzania aktywami, w tym standardowego wskaźnika dźwigni finansowej i płatności gwarantowanych; działania te powinny zostać w pełni sfinalizowane w 2019 r.

Ryzyko dotyczące chińskiego długu pozostaje jednak głównym powodem obaw inwestorów, co w ciągu ostatnich kilku miesięcy doprowadziło do wzrostu rentowności obligacji. Rentowność chińskich dziesięcioletnich obligacji rządowych sięgnęła niemal trzyletniego maksimum (około 4%, w porównaniu z 2,6% odnotowanym w 2016 r.), jednak należy ponownie podkreślić, że są to również czynniki minimalizujące ryzyko.

Chiński rząd jest głównym bezpośrednim i pośrednim właścicielem długu prywatnego (za pośrednictwem dużych banków i spółek skarbu państwa, odpowiadających za około 2/3 długu korporacyjnego Chin ogółem), natomiast – w przypadku realizacji najgorszego scenariusza – wysoka stopa oszczędności brutto (około 50% PKB w porównaniu z 17% w Stanach Zjednoczonych) zapewnia mu odpowiednie zabezpieczenie.

Jak dotąd zaledwie niewielki procent chińskiego długu publicznego pozostaje w posiadaniu inwestorów zagranicznych (około 1%), co minimalizuje ryzyko zarażenia finansowego.

Wysoki poziom długu zacznie stanowić zagrożenie po zakończeniu procesu liberalizacji finansowej. Nawet chińskie byki nie mogą wykluczać, że liberalizacja zwiększy częstotliwość występowania globalnych wstrząsów finansowych ze względu na pośrednictwo bankowe, ale przede wszystkim finansowe.

Inwestorzy powinni przyzwyczaić się do myśli, że w nadchodzących latach Chiny będą obszarem niestabilnym finansowo. Pozostaje pytanie, jak wielka będzie skala tych wstrząsów i czy światowa gospodarka, która już jest znacznie zadłużona i wykazuje powolny wzrost, będzie w stanie zahamować to negatywne oddziaływanie.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Wraz z nadchodzącym końcem roku indeks towarowy Bloomberg niemal nie wykazuje zmian w ujęciu tygodniowym. Podobnie jak w ubiegłym roku, na prowadzenie wysunął się sektor metali, w szczególności metali przemysłowych, równoważąc straty cen energii i produktów rolnych.

Sektor energetyczny stracił na wartości. Mimo iż ceny ropy naftowej pozostawały na niemal niezmienionym poziomie, ceny gazu ziemnego w dalszym ciągu spadały, a byki starały się utrzymać pozycje w oczekiwaniu na ochłodzenie w Stanach Zjednoczonych. Podaż ropy z Morza Północnego znacznie spadła w efekcie tymczasowego zamknięcia rurociągu. Dzięki temu ropa Brent zdołała osiągnąć nowe dwuletnie maksimum, zanim jej cena spadła w wyniku realizacji zysków na koniec roku. Dodatkowy wpływ na obniżenie cen miały miesięczne raporty głównych organizacji naftowych, w których prognozy dotyczące produkcji spoza OPEC w 2018 r. zostały skorygowane w górę.

Złoto uzyskało wsparcie w wyniku kolejnej ostrożnej podwyżki stóp w Stanach Zjednoczonych – ostatniej za kadencji Janet Yellen. Podobnie jak w przypadku poprzednich czterech podwyżek amerykańskich stóp procentowych w bieżącym cyklu, cena złota wahała się przed ogłoszeniem decyzji Fed. Niepewność dotycząca ordynacji podatkowej w Stanach Zjednoczonych i osłabienie kursu dolara (wobec jena) wywołały spekulacje na temat możliwego odbicia cen po ogłoszeniu podwyżki stóp.

Już od jakiegoś czasu cena złota pozostaje w przedziale 1,200-1,350 USD. Przewidujemy, że tendencja ta się utrzyma z początkiem 2018 r., przy czym naszym zdaniem ewentualne ryzyko dotyczy raczej wzrostu. Obawy związane ze wzrostem gospodarczym w połączeniu z ryzykiem wzrostu inflacji mogą przyczynić się do ponownego umocnienia cen złota. Ryzyko geopolityczne – zarówno polityczne, jak i militarne – w 2018 r. nadal będzie podwyższone, dlatego inwestorzy najprawdopodobniej będą dążyć do utrzymania swoich pozycji, lub wręcz ich popyt na bezpieczne inwestycje bądź zabezpieczenie przez ryzykiem za pośrednictwem metali szlachetnych wzrośnie.

Przed decyzją Janet Yellen o ostatniej i ponownie łagodnej podwyżce stóp złoto znalazło wsparcie na poziomie 1,240 USD za uncję, co stanowi zniesienie o 50% z poziomów rajdu pomiędzy grudniem 2016 r. a wrześniem tego roku. W najbliższej perspektywie musi zostać pokonany opór na poziomie 1,260 USD za uncję oraz, co ważniejsze, na poziomie 1,267 USD za uncję, aby pokrywanie krótkich pozycji i dodatkowe długie pozycje mogły wywindować ceny złota jeszcze wyżej.

Zakłócenia podaży w północnym Iraku (październik), Kanadzie (listopad), a obecnie na Morzu Północnym, w kontekście dużego popytu i porozumienia OPEC+ w sprawie szerzej zakrojonych cięć produkcji, przyczyniły się do wsparcia cen ropy w tym kwartale. Cena ropy Brent przekroczyła 65 USD za baryłkę i osiągnęła najwyższy poziom od czerwca 2015 r. po informacji, że Forties Pipeline System, obsługujący ponad jedną czwartą produkcji na Morzu Północnym, został zamknięty po wykryciu szczeliny w rurociągu.

Rajd cen jednak szybko wyhamował po pierwszych przypadkach realizacji zysków w miarę zbliżania się świąt i nowego roku. Fundusze utrzymujące połączone długie pozycje w ropie WTI i Brent wynoszące niemal miliard baryłek mogą zadecydować o redukcji pozycji w celu uniknięcia potencjalnych negatywnych skutków zmian cen w okresie uznawanym zwykle za cechujący się niewielką płynnością.

Tygodniowy raport ze Stanów Zjednoczonych wykazał dalszy spadek zapasów ropy, częściowo zrównoważony przez wzrost rezerw benzyny i produktów naftowych. Produkcja odnotowała kolejny rekord ze względu na fakt, iż amerykańscy producenci ropy z łupków w dalszym ciągu czerpią korzyści z rajdu, który trwa już od sześciu miesięcy. Potencjalny wzrost produkcji ropy z łupków w Stanach Zjednoczonych w 2018 r. pozostaje wielką niewiadomą.

Miesięczne raporty z rynku ropy od trzech głównych organizacji naftowych niezmiennie prognozują wzrost światowego popytu o niemal 1,5 mln baryłek dziennie; wszystkie przewidują również wzrost podaży spoza OPEC do poziomu niemal równego wzrostowi popytu.

Jeżeli to się potwierdzi w ciągu nadchodzących miesięcy, połączone działania krajów OPEC i spoza tej organizacji na rzecz przywrócenia równowagi na rynku mogą przeciągnąć się do 2019 r. Rośnie ponadto niepewność co do tego, czy kraje te zdołają zachować solidarność, dopóki będzie to konieczne.

Cena ropy Brent znajduje się w relatywnie wąskim, czterodolarowym przedziale, z krótkotrwałym wzrostem powyżej 65 USD za baryłkę w wyniku realizacji zysków na koniec roku. Aby sporadyczne obecnie przypadki likwidacji długich pozycji przekształciły się w silny trend, cena ropy musi spaść poniżej psychologicznego poziomu 60 USD za baryłkę.

Kończy się trudny rok dla giełd towarowych

To mój ostatni tygodniowy artykuł przed końcem roku, chciałbym zatem zakończyć przeglądem sytuacji na giełdach towarowych w 2017 r. Można powiedzieć, że 2017 r. okazał się kolejnym trudnym rokiem dla tych giełd. Po tym, jak w 2016 r. po raz pierwszy od sześciu lat udało się odnotować zyski, w tym roku indeks towarowy Bloomberg ponownie wykaże niewielką stratę. Wszystkie sektory z wyjątkiem metali przemysłowych i szlachetnych odnotowały wyniki ujemne – przede wszystkim sektor produktów rolnych, który osiągnął dziewięcioletnie minimum.

Jak widać w tabelach powyżej, ten rok należał do metali przemysłowych, przede wszystkim do aluminium, miedzi i cynku; jedyną grupą, która poza tym odnotowała pozytywne wyniki, były metale szlachetne.

W indeksie nie uwzględniono wysoko notowanego palladu (obecnie wzrost o 50%) ze względu na jego ograniczoną płynność. Sektor produktów rolnych osiągnął dziewięcioletnie minimum; jedynym podsektorem wykazującym dodatni wynik był sektor żywca. Surowce miękkie, z wyjątkiem bawełny, były wyprzedawane w kontekście znacznej podaży, natomiast główne uprawy straciły na wartości w związku z kosztami magazynowania po kolejnym roku wyjątkowo obfitych plonów.

Amerykański rynek upraw rolnych od 2012 r. nie był narażony na żadne ryzyko pogodowe i rolnicy uzyskiwali większy plon z każdego akra. W sektorze energetycznym nastąpił wzrost cen ropy: cena Brent przewyższyła cenę WTI ze względu na rozszerzający się przedział, ale także ze względu na fakt, iż cena ropy Brent wcześniej została objęta deportem. Ceny gazu ziemnego pozostały pod presją ze względu na strukturę spadkową i opóźnienie zimowego popytu w Stanach Zjednoczonych. W ciągu ostatnich pięciu lat gaz ziemny był towarem odnotowującym najgorsze wyniki, ze stratą na poziomie 72%.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Ubiegły tydzień był dla Saxo Banku bardzo pracowity ze względu na publikację „Szokujących prognoz”, która zapoczątkowała okres świąteczny i koniec roku 2017. Jeszcze nie zdecydowałam, czy bardziej szokująca dla mnie, jako dla maniaczki inwestycji o stałych dochodach, była prognoza dotycząca wymuszonego odejścia Banku Japonii od kontroli krzywej dochodowości, czy też teza, że bitcoin straci na wartości aż 80%.

Prawdopodobnie była to ta druga prognoza, ponieważ szaleństwo kryptowalut wymyka się spod kontroli w związku z pojawianiem się na rynku nie tylko kolejnych pierwotnych ofert tokenów (ICO), ale także kryptozwierzątek (na wypadek, gdybyście przeoczyli ten fenomen – Cryptokitties to pierwsza na świecie gra oparta na technologii blockchain, w której każdy kotek wart jest około 100 000 USD, każdy jest inny i można je kolekcjonować).

Czas, by kobiety przejęły stery

Prognoza, która zwróciła moją szczególną uwagę (i która moim zdaniem nie jest wcale szokująca!) dotyczyła kobiet na stanowiskach kierowniczych w największych światowych spółkach. To prawda, że w mojej krótkiej, acz urozmaiconej karierze w sektorze finansów napotkałam więcej mężczyzn, niż kobiet – jednak większość kobiet, z którymi miałam do czynienia, była przedsiębiorcza, inteligentna i w wielu przypadkach bardziej przebojowa niż mężczyźni. A jednak, jeżeli wybierzecie się w 2018 r. na któreś z pól golfowych preferowanych przez prezesów spółek – jak myślicie, ile kobiet tam spotkacie?

Jak już wspomnieli moi koledzy, na amerykańskich uniwersytetach dyplom licencjata uzyskuje niemal o 50% więcej kobiet niż mężczyzn, a w krajach rozwiniętych w wyborach powszechnych głosuje zwykle o 7-10% więcej kobiet niż mężczyzn; kobiety mają zatem często decydujący głos.

Gdybyśmy wdrożyli najlepsze praktyki w zakresie równouprawnienia, przełożyłyby się one na wzrost światowego PKB o 10% w ciągu zaledwie dekady. Wiadomo również, że kobiety postrzegają wiele spraw w odmienny sposób, niż mężczyźni, co mogłoby oznaczać więcej efektywnych strategii w branży korporacyjnej, a tym samym zyski dla akcjonariuszy.

Spółka za spółką

Aby nieco szerzej omówić kwestie zarysowane w dziesiątej szokującej prognozie Saxo,

sprawdziłam, które ze spółek z listy Fortune 500 mają prezesa płci żeńskiej, licząc na znalezienie jakichś interesujących okazji. Bardziej konserwatywni inwestorzy powinni zwrócić uwagę na Oracle, PepsiCo i General Motors, które wydają się oferować większe korzyści, niż obligacje skarbowe, biorąc pod uwagę dochód z obligacji o ratingu inwestycyjnym (IG).

PepsiCo (A1/A+) i Oracle (A1/AA-) oferują dłużne papiery wartościowe o różnych terminach zapadalności, które w perspektywie średnioterminowej zapewniają skromny wzrost (o 35 punktów bazowych) powyżej dochodu papierów skarbowych, a w przypadku obligacji dziesięcioletnich – wzrost nawet o 65 punktów bazowych, co oznacza, że w przypadku obligacji dziesięcioletnich spółka o dobrym ratingu może wygenerować zysk na poziomie około 3%.

Pozostając w segmencie obligacji o ratingu inwestycyjnym, General Motors (Baa3/BBB) oferuje większe wypłaty dla inwestorów. Obligacje tej spółki mają kupon na poziomie 4,875% i termin zapadalności w 2023 r., oferując wzrost o niemal 100 punktów bazowych powyżej obligacji skarbowych, co oznacza dochód przekraczający 3% w przypadku obligacji de facto pięcioletnich.

Dłuższe terminy zapadalności, takie jak w przypadku obligacji o kuponie na poziomie 4,2% z terminem zapadalności w 2027 r., zapewniają wzrost o 145 punktów bazowych powyżej obligacji skarbowych, co odpowiada orientacyjnemu dochodowi w wysokości 3,8%.

Od kiedy w 2014 r. prezesem największej amerykańskiej spółki motoryzacyjnej została Mary Barra, podjęła szereg odważnych decyzji, które przełożyły się na rekordowe zyski w 2017 r. Przede wszystkim zadecydowała, że GM nie będzie już sprzedawać samochodów w Indiach i RPA, odchodząc tym samym od najszybciej rosnącego rynku wschodzącego, na którym inwestuje obecnie większość firm motoryzacyjnych.

Mimo iż decyzja ta może wydawać się dziwna, sytuacja branży motoryzacyjnej na rynkach wschodzących jest dość złożona, ponieważ spółki te muszą inwestować znaczne środki w produkcję małych, tanich samochodów, które przez lata będą obniżać ich zyski.

Barra zadecydowała również o sprzedaży Opla na rzecz Peugeota, ponieważ marka ta od 1999 r. przyniosła straty w wysokości 1 mld USD. Mimo iż decyzje te są kontrowersyjne, strategia polegająca na koncentracji na głównych rynkach ostatecznie okazała się korzystna.

General Motors (wykres dzienny)Źródło: Saxo Bank

Niestety, nie można powiedzieć, że wszystkie spółki, w których prezesem jest kobieta, są lepiej zarządzane. Przykładem może być Avon, firma kosmetyczna z ratingiem B3/B. Spółka oferuje obligacje z kuponem na poziomie 5% i terminem zapadalności w 2023 r. przy znacznym dyskoncie, generując dochód w wysokości 11%.

Kiedy w 2012 r. stanowisko prezesa objęła Sheri McCoy, firma ta była już zarządzana przez kobietę – Andreę Jung i toczyło się wobec niej śledztwo w sprawie wręczania korzyści majątkowych zagranicznym urzędnikom, co ostatecznie kosztowało Avon 500 mln USD. Inwestorzy liczyli, że McCoy wpłynie na poprawę sytuacji.

Jednak po pięciu latach spółka nadal wykazuje słabe wyniki bilansowe w efekcie szeregu błędnych decyzji. Zbyt późno (dopiero w 2014 r.) zainteresowała się segmentem handlu elektronicznego i nie zorientowała się, że mimo iż głównym rynkiem były dla niej Stany Zjednoczone, powinna była inwestować również na większych, rosnących rynkach, takich jak kraje Ameryki Łacińskiej czy Europy Wschodniej.

Obiektywnie rzecz biorąc, kobiety nie mają specjalnych supermocy – podobnie jak mężczyźni, należą do kategorii „ludzie”. Bardzo często są jednak niedoceniane jako zasoby ludzkie, które można wykorzystać, aby zmienić otaczający nas świat.

Coroczna lista „szokujących prognoz” Saxo ma na celu zmusić nas do myślenia, natomiast prawda jest taka, że kobiety u władzy nie powinny nas w ogóle szokować. Przed nami jest jednak jeszcze sporo pracy; miejmy nadzieję, że w ciągu najbliższych lat ta prognoza nie będzie już postrzegana jako „szokująca”.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Rynek, w tym Saxo, jest niemal na 100% pewny, że Fed podwyższy stopy procentowe o 25 punktów bazowych, a w efekcie stopa funduszy federalnych wyniesie 1,25-1,50%. Na decyzję tę nie wpłynie nominacja Jerome’a Powella, ponieważ na fotelu prezesa zasiądzie on dopiero w lutym przyszłego roku.

Jakiej polityki możemy się spodziewać w najbliższej przyszłości?

Powell – najpewniej nowy prezes Fed – nigdy nie odcinał się od decyzji banku centralnego, dlatego większość obserwatorów uważa go za kontynuatora obecnej polityki. Naszym zdaniem jest to prawdopodobne, o ile w gospodarce nie wydarzy się coś zaskakującego.

Uważa się, że Powell jest zwolennikiem częściowej deregulacji pewnych surowych zasad przyjętych po kryzysie finansowym z lat 2008-2009. Ma on też doświadczenie z sektora prywatnego, ponieważ zajmował się bankowością inwestycyjną – to odróżnia go od Yellen i Bernanke, których zaplecze jest czysto akademickie.

Moment, w którym różnica pomiędzy Powellem a jego poprzednikami może stać się najbardziej wyraźna, nastąpi wówczas, gdy w Stanach Zjednoczonych rozpocznie się recesja lub gdy tempo wzrostu inflacji i wzrostu gospodarczego okaże się szybsze, niż przewidywano. Wielką niewiadomą jest, jak Powell zachowałby się w obliczu nowego kryzysu.

Naszym zdaniem nic szczególnie nie zaskoczy rynków po posiedzeniu w tym tygodniu. Ostatecznie ta podwyżka jest w pełni oczekiwana, a zmiany personalne w Fed nastąpią dopiero w lutym (w tym większości stanowisk zarządczych Fed ze względu na fakt, iż wielu członków Rady Gubernatorów przechodzi na emeryturę), dlatego wszystko, co Yellen powie na swojej ostatniej planowej konferencji prasowej jako prezes Fed będzie postrzegane jako umacnianie jej spuścizny, nie jako zapowiedź faktycznego kierunku polityki Fed w 2018 r. Od lutego przyszłego roku będziemy mieć do czynienia właściwie z nową Rezerwą Federalną.

Jakie mogą być reakcje na światowych giełdach?

Fed po prostu reaguje na napływające dane ekonomiczne. Weźmy na przykład otoczenie finansowe – przy okazji każdej z licznych podwyżek stóp Fed jedynie ulegało ono poprawie. Dlatego nie mamy jeszcze do czynienia z „usztywnianiem” polityki w jakimkolwiek sensie, a zatem nie postrzegamy decyzji z tego tygodnia jako potencjalnego czynnika jakichkolwiek gwałtownych wahań cen towarów czy ropy, które opierają się głównie na fundamentach popytowo-podażowych oraz – ostatnio – na obawach dotyczących wydarzeń geopolitycznych.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Bloomberg Commodity Index spadł w skali tygodnia najsilniej od marca, ponieważ sprzedaż dotknęła wszystkie sektory, a w szczególności surowce energetyczne i metale przemysłowe. Tylko trzy spośród 30 towarów, które przedstawiamy w tabeli poniżej, zanotowały zwyżki cen.

Największym przegranym tygodnia okazał się subindeks dla towarów rolnych, który spadł do poziomów, które ostatni raz były notowane podczas Wielkiego Kryzysu Finansowego dziewięć lat temu.

Połączenie takich czynników jak mocniejszy dolar oraz dostosowywanie pozycji przez inwestorów pod koniec roku prawdopodobnie zwiększyło presję na sektorach, zwłaszcza tych, które dotychczas były przedmiotem silnego spekulacyjnego pozycjonowania.

Mimo ograniczania spadków pod koniec zeszłego tygodnia, notowania ropy były nadal na dobrej drodze do drugiej tygodniowej zniżki z rzędu – inwestorzy przeszli już do porządku dziennego nad przedłużeniem umowy OPEC o cięciach produkcji i skupiają się obecnie na sytuacji w USA – rynkach akcji, poziomach produkcji surowca i liczbie nowych platform wiertniczych.

Wzrost importu przez Chiny w ubiegłym tygodniu okazał się wsparciem dla rynku przed weekendem. Liczba długich pozycji w gazie została jednak ograniczona, ponieważ zima w USA nadal nie nadeszła, co oznacza niższą konsumpcję surowca.

W przypadku metali, ceny złota, srebra i platyny przełamały kluczowe poziomy wsparcia, ponieważ dolar umocnił się dzięki zwiększonemu prawdopodobieństwu, że reforma podatkowa w USA zostanie przeforsowana oraz oczekiwaniom co do podwyżki stóp przez FOMC na zbliżającym się posiedzeniu. Do wyprzedaży doszło przede wszystkim na rynku srebra i platyny.

Rynek metali przemysłowych zanotował najsilniejszą tygodniową zniżkę od marca, a szczególnie silny cios otrzymały aluminium i nikiel. Z kolei ceny miedzi zanotowały najsilniejszą zniżkę w skali dnia od ponad dwóch lat z powodu mocniejszego dolara, dostosowania pozycji pod koniec roku oraz obaw przed negatywnym wpływem nowej strategii gospodarczej w Chinach na popyt na metal.

Poniższa tabela pokazuje, jak ostatnia wyprzedaż spowodowała, iż kilka towarów znalazło się w obszarze wyprzedania. Dotyczy to zwłaszcza metali szlachetnych oraz towarów typu soft (z wyjątkiem bawełny).

Relative Strength Index, lub RSI, to techniczny wskaźnik momentum, którego celem jest określenie, czy rynek znajduje się w obszarze wyprzedania lub wykupienia. RSI wskazuje na obszar wykupienia, gdy znajduje się powyżej 70 oraz na obszar wyprzedania, gdy znajduje się poniżej 30

Złoto i srebro w tarapatach z powodu mocniejszego dolara oraz silnych wzrostów na rynku Bitcoina

Ceny złota spadły po przełamaniu 200-dniowej średniej kroczącej i linii wsparcia od grudniowego dołka na poziomie 1267 USD/uncję. Inwestorzy spekulacyjni, którzy pozycjonowali się do przebicia powyżej $1300/uncję, znaleźli się w trudnej sytuacji – a wszystko przez sygnały świadczące o możliwości przeforsowania reformy podatkowej w USA oraz mocniejszego dolara. Do spadków i ograniczania liczby długich pozycji doszło także na rynku srebra – spadki jego cen rozpoczęły się zresztą już kilka tygodni temu, gdy notowania przebiły się poniżej 17 USD/uncję.

Srebro jest popularnym metalem wśród inwestorów ze względu na jego stosunkowo dużą zmienność. Jednakże przez cały rok rynek tego metalu nie zdołał wyjść z impasu. Mimo że ceny metali przemysłowych silnie rosły we wcześniejszej części roku, to ceny srebra pozostawały bez większych zmian wobec notowań złota, a gdy metale przemysłowe zaczęły tanieć, to notowania srebra zaczęły spadać wobec cen złota. Mniejsze zainteresowanie srebrem może oznaczać, że inwestorzy poszukujący zmienności przenieśli się na rynek Bitcoina lub innych kryptowalut. Sygnalizuje to także, że głównym źródłem wsparcia dla złota przez cały rok było raczej zainteresowanie ze strony zarządzających środkami, poszukujących dywersyfikacji portfeli i ochrony przez nasilonym ryzykiem.

W tym tygodniu współczynnik XAUXAG zbliżył się do 80, poziomu, który był rzadko notowany w ostatnich dekadach – tylko 3 razy w ciągu ostatnich 22 lat.

W ciągu ostatnich czterech lat ceny złoty wynosiły średnio $1240/uncję – notowania wróciły do tego poziomu w zeszłym tygodniu po przebiciu się przez techniczny poziom wsparcia. Z technicznej perspektywy, kolejne wsparcie znajduje się w pobliżu $1.200/uncję. Jednak w trakcie ostatnich spadków, zainteresowanie futures Comex w złocie było najsłabsze od czterech miesięcy. Oznacza to, że gdy doszło do ograniczenia długich pozycji, nie zwiększył się jednocześnie apetyt na nowe krótkie pozycje. Może być to sygnał, że inwestorzy zamiast dodawania nowych krótkich pozycji wolą poczekać na dołek i postawić na długie pozycje z nadzieją na odbicie w dalszej perspektywie.

Źródło: Saxo Bank

Uwaga inwestorów na rynku ropy ponownie skupia się na USA

Mimo odrabiania strat pod koniec tygodnia, inwestorzy na rynku ropy powoli zapominają o umowie OPEC i Rosji o przedłużeniu cięć produkcji o dziewięć miesięcy. Decyzja ta została wliczona już w ceny, co zresztą było powodem wzrostów notowań ropy w ciągu tygodni poprzedzającej spotkanie kartelu.

Fakt, że zmienność na rynku znajduje się na najniższych poziomach od trzech lat, a fundusze hedgingowe utrzymują rekordowo wysoką liczbę długich pozycji w okresie świąteczno-noworocznym sugeruje, że nadal istnieje prawdopodobieństwo istotnych ruchów na rynku. W tym okresie istnieje wyższe prawdopodobieństwo zniżek niż zwyżek z uwagi na tradycyjne ograniczenie ekspozycji pod konie roku.

Po ogłoszeniu porozumienia OPEC oraz producentów spoza tej organizacji, uwaga rynku będzie w coraz większym stopniu skupiać się na poziomach produkcji ropy z łupków w USA – kluczowym pytaniem pozostaje kwestia tego, czy podaż ta zostanie silnie zwiększona.

Oprócz Cotygodniowego Raportu o Sytuacji na Rynku Ropy opublikowanego przez US Energy Information Administration (EIA), który przedstawia szacunki dotyczące produkcji i handlu, inwestorzy skupili się także na danych o liczbie nowych platform wiertniczych w USA. Produkcja w USA dostosowała się w ostatnim czasie do rosnących cen surowca i oprócz przerw we wrześniu i październiku z powodu huraganów, stopniowo rośnie od 13 miesięcy. W ubiegłym tygodniu jej poziom wyniósł 9,7 miliona baryłek/dzień.

13 grudnia zostaną opublikowane comiesięczne raporty rynkowe OPEC i IEA. Inwestorów najbardziej będzie interesować to, jak bardzo będą różnić się prognozy dotyczące popytu i podaży obu instytucji. W listopadzie OPEC oczekiwał deficytu w 2018 roku na poziomie 630.000 baryłek/dziennie, podczas gdy IEA spodziewała się nadwyżki wynoszącej 100.000 baryłek/dziennie. Najnowsze szacunki w tym obszarze z pewnością wpłyną na rynek.

Po przełamaniu się przez stromy trend wzrostowy z października, gdy doszło do zakłóceń w dostawach z północnego Iraku, ceny WTI znalazły się w zakresie między poziomem wsparcia $55/baryłkę a oporu $60/baryłkę – w drugim kwartale 2015 roku doszło do kilku (nieudanych) prób przełamania tego oporu. Zakładając, że nie dojdzie do zakłóceń w dostawach lub nieoczekiwanych wydarzeń natury geopolitycznej, uważamy, że obecnie wyższe jest prawdopodobieństwo spadków – byki mogą co najwyżej liczyć na konsolidację.

Źródło: Saxo Bank

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

W końcu doszliśmy do grudnia, najbardziej oczekiwanego miesiąca roku. Dzieci są zajęte pisaniem życzeń do Świętego Mikołaja, a inwestorzy robią to samo, jednak adresatem nie jest mężczyzna z długą białą brodą ubrany na czerwono, ale mniej romantycznie przebrana Janet Yellen.

Jestem pewna, że w nostalgicznej próbie podkreślenia swojego dziedzictwa przed przejęciem sterów Rezerwy Federalnej przez Jerome’a Powella, Yellen czyta listę życzeń wszystkich inwestorów i zastanawia się, czy podwyżka stóp procentowych, o której wszyscy spekulują, nie jest najrozsądniejszą decyzją tuż przed opuszczeniem urzędu i okresem świątecznym.

Podwyżka stóp jest szeroko oczekiwana i jedynym sposobem, w jaki Yellen może zaskoczyć rynek, jest pozostawienie stóp bez zmian oraz przekazanie pałeczki w tym względzie Powellowi. Wiele osób uważa, że jest to mało realna perspektywa. Jednak w ciągu ostatnich kilku tygodni temat ten był niepokojąco omawiany w wiadomościach finansowych na całym świecie – tak samo jak kwestia „spłaszczonej krzywej rentowności”.

Spread między rentownościami 10 i 2-letnich obligacji nieznacznie spada od 2014 roku, a obecnie utrzymujemy się na poziomie z roku 2007. Przerażające jest to, że w przeszłości spłaszczenie krzywej rentowności poprzedzało nadejście recesji i bessy.

Inwestorzy zbyt długo czekali na odpowiednie okazje do generowania zysku, a teraz, jeśli ktoś chce bezpiecznie ulokować pieniądze, to tylko obligacje skarbu państwa zapewniają jeszcze trochę rentowności – dla 10-latek USA wynoszą one obecnie 2,34%, dla 10-letnich Bundów 0,29%, a dla 10-letnich obligacji Japonii 0,048%. W tej sytuacji większość inwestorów zagranicznych kupuje obligacje o coraz dłuższych okresach zapadalności. W tym samym czasie, gdy Fed podwyższa stopy procentowe, ciągnie to także w górę rentowności na krótkim końcu krzywej, co powoduje zmniejszenie spreadu między papierami z krótszym i dłuższym okresem zapadalności.

Innym ważnym powodem spłaszczenia krzywej rentowności w USA są rozczarowujące odczyty CPI, które sugerują, że nie jest to idealny czas na podwyższenie stóp procentowych. Ale nawet jeśli Fed podniesie stopy procentowe, to rynek jest tak głodny w poszukiwaniu rentowności, że niewiele się zmieni.

Wiele regionalnych rynków wyemitowało w tym roku swój dług, dla którego popyt przewyższył podaż, co jest przykładem dużego apetytu inwestorów na rentowności. Ostatnio subskrypcja na obligacje denominowane w USD w Indonezji wyniosła 2,5x, dla Argentyny 4x a dla Mongolii ponad 6,5x. Oznacza to, że inwestorzy będą kupować wszystko, co oferuje wyższe rentowności, a ponieważ wiedzą, że Fed może kilkukrotnie podwyższać stopy w 2018 roku, pozostaną z dala od krótkoterminowych papierów, o których wiedzą, że zaczną oferować wyższe rentowności w niedalekiej przyszłości i skupią się na razie na dłuższym końcu krzywej.

Wszystko wskazuje na to, że wysokie ceny obligacji pozostaną z nami przez dłuższy czas, ale czy spłaszczona krzywa rentowności naprawdę sygnalizuje, że zbliża się recesja?

Odpowiedź na to pytanie staje się coraz trudniejsza. Faktem jest, że wraz z uchwaleniem ustawy podatkowej w zeszłym tygodniu wszystko może się zmienić. Rzeczywistość jest taka, że luźniejsza polityka fiskalna wymaga bardziej rygorystycznej polityki monetarnej, co oznacza, że Fed prawdopodobnie będzie musiał podnieść stopy procentowe bardziej niż się obecnie prognozuje, ponieważ w przyszłym roku gospodarka amerykańska będzie szybciej rosła. Zwiększyłoby to rentowności obligacji skarbowych USA. Jednakże w miarę wzrostu gospodarczego inflacja przyspieszyłaby w ciągu najbliższych kilku lat, co miałoby wpływ głównie na krótsze terminy zapadalności, czyniąc krzywą dochodowości jeszcze bardziej płaską. Prawdziwe ryzyko w tym przypadku polega na tym, że jeżeli gospodarka stanie się bardziej przegrzana niż obecnie, to spadek gospodarczy może być jeszcze twardszy niż się spodziewano.

Źródło: Bloomberg

Prawdą jest, że krzywa rentowności USA częściowo dyktuje ruch globalnych rentowności, jednak obecnie powolna inflacja bazowa jest wspólnym mianownikiem, który powoduje spłaszczenie globalnych krzywych rentowności i dopóki nie zobaczymy znaczącej poprawy danych makro, trudno będzie dostrzec zmianę kształtu krzywej.

Obecną sytuację można porównać do uwięzienia w „świecie do góry nogami” z serialu „Stranger Things”, z wyjątkiem tego, że jesteśmy obecnie na rynku byka, którego nie możemy złapać za rogi.

Chociaż prawdą jest, że skoro krzywa rentowności nadal się spłaszcza, krótkoterminowe terminy zapadalności staną się tańsze w przewidywalnej przyszłości. Inwestorzy nie powinni ich więc całkowicie odrzucić. Warto jednak pamiętać, że kupno obligacji oznacza określoną stałą rentowność, więc jeśli spodziewamy się korekty na rynku akcji w 2018 roku, lepiej jest uzyskać nieco większe rentowności w krótszych terminach zapadalności, aby po spłacie obligacji możliwe było inwestowanie w inne aktywa. Ponadto dłuższe terminy zapadalności są zazwyczaj bardziej wrażliwe na niestabilność, a wszyscy żyjemy obecnie w niepewnym świecie, gdzie Korea Północna wystrzeliwuje rakiety co drugi tydzień, a prezydent Stanów Zjednoczonych jest skandalicznie nieprzewidywalny.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Saxo Bank, specjalista od obrotu i inwestycji online obejmujących różnorodne aktywa, przedstawił 10 „Szokujących Prognoz” na 2018 rok. To lista mało prawdopodobnych, ale często lekceważonych wydarzeń, które mogłyby okazać się prawdziwym szokiem dla rynków finansowych.

Przewidywania te nie stanowią oficjalnych prognoz rynkowych Saxo na 2018 rok. Są ostrzeżeniem przez lekceważeniem wydarzeń, których prawdopodobieństwo zmaterializowania inwestorzy zwykle oceniają na jeden procent.

– Publikujemy Szokujące Prognozy od ponad 10 lat i moim zdaniem przewidywania na przyszły rok są jednymi z bardziej interesujących i zachęcają do nieszablonowanego myślenia. Nie należy ich traktować jako oficjalnych przewidywań rynkowych Saxo. To raczej wydarzenia, które są przez ogół rynku oceniane jako mało prawdopodobne do zmaterializowania, ale w przypadku ich potencjalnego pojawienia się, mogłyby okazać się prawdziwym szokiem dla rynków – powiedział Steen Jakobsen, Główny Ekonomista Saxo Banku.

– Rok temu wielu sądziło, że 2017 będzie bardzo niestabilny z uwagi na wygraną Trumpa i Brexit. Zamiast tego byliśmy świadkami relatywnie spokojnych 12 miesięcy, podczas których ceny aktywów na całym świecie silnie wzrosły. Jednak w 2018 roku może dojść do powrotu ryzyka. Ironią jest fakt, że dłuższe okresy spokoju są zwykle początkiem przyszłej niestabilności, gdyż inwestorzy zdają się zapominać o wszelkich ryzykach i stawiają wszystko na jedną kartę, czyli kontynuację pozytywnego cyklu – powiedział John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych, który czuwał w tym roku nad przygotowaniem Szokujących Prognoz.

– Szokujące Prognozy na ten rok nie dotyczą tylko potencjalnego krachu rynkowego. Obejmują także inne scenariusze, jak zawirowania w polityce pieniężnej banków centralnych, nowy kryzys polityczny w Europie, osłabianie przez Chiny pozycji dolara jako głównej waluty rezerwowej świata oraz nową polityczną wiosnę w RPA. Nasze prognozy mogą się zmaterializować lub nie, ale nie to jest najważniejsze. Naszym celem jest ożywienie debaty na temat potencjalnych nieoczekiwanych wydarzeń, do których może dojść w 2018 roku, a jest pewne, że takie się pojawią – dodaje Hardy.

Poniżej skrót wszystkich prognoz. Pełna wersja „Szokujących Prognoz 2018” jest dostępna tutaj.

1.Fed traci niezależność na rzecz Departamentu Skarbu USA

Republikanie i Demokraci walczą o większy udział populistycznych głosów w wyborach śródokresowych w 2018 roku, przy całkowitym braku dyscypliny budżetowej i reformie podatkowej, prowadzącej do ogromnego spadku dochodów, który pogłębi się wraz z pogrążeniem się USA w recesji. Słaba koniunktura gospodarcza, wyższe stopy procentowe i wyższa inflacja postawią Fed w trudnej sytuacji, jeśli chodzi o kształtowanie polityki pieniężnej. Fed stanie się kozłem ofiarnym, obarczanym za słabe wyniki gospodarki, zawirowania na rynku obligacji i pogłębiające się nierówności. Departament Skarbu nada sobie nadzwyczajne uprawnienia i zmusi bank centralny do ograniczenia rentowności obligacji rządowych do 2,5% w przypadku papierów o dłuższej zapadalności, co będzie miało zapobiec załamaniu się rynku obligacji – po raz ostatni takie działania wprowadzono bezpośrednio po II Wojnie Światowej.

2.Bank Japonii zmuszony do porzucenia kontroli krzywej rentowności

Polityka Banku Japonii, obejmująca kontrolę krzywej rentowności, zależy od niskich globalnych stóp procentowych i rentowności, a w 2018 roku te czynniki po prostu nie wystąpią. W miarę jak inflacja będzie przyspieszać, rentowności będą także rosnąć, czego wynikiem będzie gwałtowne osłabienie jena. Ostatecznie bank centralny będzie musiał uciec się do środków w stylu luzowania ilościowego, ale zanim do tego dojdzie, USDJPY spadnie do 150, po czym szybko obniży się do poziomu 100.

3.Chiny wprowadzają Petro-Renminbi

Chiny są największym importerem ropy naftowej, a wiele krajów-producentów jest już bardzo zadowolonych z transakcji w juanie. Biorąc pod uwagę słabnący globalny zasięg USA, a także sukces bazujących na CNY kontraktów terminowych typu futures w towarach, Międzynarodowa Giełda Energii w Szanghaju zdecyduje się na uruchomienie opartych na juanie kontraktów futures w ropie, które okażą się sukcesem. Wprowadzenie na rynek petro-juana sprawi, że CNY umocni się o ponad 10% wobec dolara, osiągając po raz pierwszy w historii poziom poniżej 6,0 w przypadku USDCNY.

4.Gwałtowne nasilenie zmienności w reakcji na załamanie rynku akcji

Światowe rynki świetnie radziły sobie w 2017 roku, czemu towarzyszyła niska zmienność w różnych klasach aktywów. Spadki indeksów zmienności VIX i MOVE do najniższych poziomów w historii są zbieżne z rekordowo wysokimi cenami akcji i nieruchomości, czego efektem jest wielka bańka. Dojdzie jednak do jej pęknięcia – S&P 500 straci 25% w szybkim, spektakularnym, jednorazowym ruchu przypominającym rok 1987.

5.Amerykańscy wyborcy stawiają na lewicę w wyborach w 2018 roku

Zmieniająca się sytuacja demograficzna w Stanach Zjednoczonych, w której znacznie większy udział mają millenialsi przed 35. rokiem życia, będzie miała kluczowy wpływ na politykę w 2018 roku. Ogólna krytyka Trumpa ze strony młodszych wyborców, pogłębiająca się nierówność, która jeszcze zwiększy się w wyniku reformy podatkowej Republikanów oraz szereg nowych kandydatów Demokratów, którzy nie będą bali się użyć populizmu w stylu Sandersa spowoduje, że w listopadowych wyborach millenialsi wybiorą lewicę. Demokraci odsuną debatę o reformie podatkowej na rzecz wydatków na rzecz społeczeństwa. Rentowności 30-letnich obligacji osiągną poziom powyżej 5%.

6.„Cesarstwo Austro-Węgierskie” grozi przejęciem UE

Napięcia dyplomatyczne między Europą Zachodnią i Wschodnią sięgnęły zenitu w 2017 roku w kwestiach dotyczących zagranicznych pracowników, kwot migracyjnych i wartości demokratycznych. W 2018 roku napięcia jeszcze się nasilą.

Ambitny francuski lider, Emmanuel Macron, który już teraz planuje kandydować na fotel prezydenta Europy, przekonuje Niemcy i osłabioną kanclerz Angelę Merkel oraz trzy kraje Beneluksu do dalszej integracji i stworzenia wspólnego skarbu i budżetu obronnego. Przeciwstawiający się dalszej integracji przywódcy państw Europy Środkowo-Wschodniej obawiają się, że takie posunięcie znacznie ograniczy ich wpływy polityczne w UE.

Nowy austriacki kanclerz, który z powodzeniem utworzył rząd koalicyjny ÖVP-FPÖ, nawiązując do historii Cesarstwa Austro-Węgierskiego, postanawia przyłączyć się do Grupy Wyszehradzkiej, która zrzesza czterech najbardziej europesymistycznych członków UE (poza opuszczającą unię Wielką Brytanią). Zbliża się on do węgierskiego premiera populisty Viktora Orbana w kwestiach gospodarczych i migracyjnych, co skutkuje francusko-niemieckim bojkotem dyplomatycznym Austrii. Napięcie sięga zenitu, gdy Komisja Europejska, wezwana przez Francję, Belgię i Niemcy, rozpoczyna procedurę z art. 7 przeciwko Polsce za brak poszanowania dla rządów prawa.

Szukając przeciwwagi dla francusko-niemieckiego tandemu przewodzącemu „głównej Unii Europejskiej”, Austria i Grupa Wyszehradzka lobbują, aby unia dokonała zwrotu w kierunku prostymulującym i antyimigracyjnym. Temu obozowi udaje się skutecznie zgromadzić grupę 13 państw UE, w tym Włochy (po raz kolejny pod przewodnictwem Silvio Berlusconiego) i Słowenię, aby stworzyć mniejszość blokującą posiedzenie Rady Europejskiej.

Po raz pierwszy od 1951 r. polityczny punkt ciężkości Europy zmienia się z francusko-niemieckiego na Europę Środkowo-Wschodnią. Blokada instytucjonalna UE szybko zaczyna niepokoić rynki finansowe. Po gwałtownym wzroście wartości euro wobec walut G10 i walut rynków wschodzących do końca 2018 roku, wspólna waluta szybko słabnie w kierunku parytetu wobec dolara.

7.Upadek Bitcoina

W 2018 roku Bitcoin osiągnie szczyt na poziomie powyżej 60.000 USD oraz kapitalizację rynkową w wysokości ponad 1 biliona USD, co będzie wynikiem uruchomionych w grudniu 2017 roku kontraktów futures w tej kryptowalucie. Kontrakty będą przedmiotem wielkiej popularności wśród inwestorów i funduszy, którym łatwiej jest handlować kontraktami niż faktyczną kryptowalutą na specjalnych giełdach. Jednak później Bitcoin straci swój blask, ponieważ Rosja i Chiny ograniczą lub nawet zakażą u siebie handlu niesterowanymi centralnie (przez siebie) kryptowalutami. Po spektakularnym szczycie w 2018 r., cena Bitcoina spadnie na łeb na szyję do poziomu 1.000 USD.

8.Polityczna wiosna w RPA przynosi pozytywne rezultaty

W 2018 roku, po zaskakującym rozwoju wydarzeń, w Afryce Subsaharyjskiej rozprzestrzenia się fala demokratycznych przemian. Przymusowa rezygnacja sprawującego przez długie lata władzę prezydenta Zimbabwe Roberta Mugabe pod koniec 2017 roku wywołuje falę politycznych zmian w innych krajach afrykańskich. Jacob Zuma zostaje pozbawiony władzy w RPA, a Joseph Kabila musi stawić czoło bezprecedensowym demonstracjom w Kongo, które zmuszą go do opuszczenia kraju. Głównym zwycięzcą okaże się jednak RPA, ponieważ ZAR stanie się ulubieńcem wśród rynków wschodzących i umocni się o 30% w stosunku do walut G3. RPA będzie notować wysokie tempo wzrostu, tak jak i sąsiadujące satelickie gospodarki.

9.Tencent wyprzedza Apple pod względem kapitalizacji rynkowej

Chiny, wciąż najbardziej zaludnione państwo na świecie, którego obywatele mogą cieszyć się gwałtownie rosnącym poziomem życia, otwierają swoje rynki kapitałowe, a programy reform przyczyniają się do poprawy nastrojów inwestorów. Jest to szczególnie widoczne w przypadku lidera sektora technologicznego na chińskim rynku akcji – Tencent – którego ceny wzrosły w 2017 r. o 120%. Pod koniec 2017 roku Tencent znalazł się w TOP 5 na świecie pod względem kapitalizacji rynkowej, osiągając poziom blisko 500 miliardów dolarów, wyprzedzając nawet w pewnym momencie Facebooka. Ale w 2018 roku Tencent, mimo już ogromnej skali, pozostawia innych gigantów w tyle, a ceny jego akcji zyskują kolejne 100%. Tencent wyprzedza Apple pod względem kapitalizacji rynkowej, osiągając poziom powyżej 1 biliona dolarów.

10.To ich czas – kobiety przebijają szklany sufit

W ostatnim pokoleniu kobiety zaczęły zdobywać wyższe poziomy wykształcenia niż mężczyźni, a amerykańskie uniwersytety na poziomie licencjatu kończy około 50% więcej kobiet niż mężczyzn. Kobiety stanowią obecnie prawie połowę wszystkich absolwentów kierunków biznesowych. A jednak w 2017 r. tylko 6,4% prezesów z listy Fortune 500 to kobiety – choć średnio zarabiają one więcej niż mężczyźni na tych samych stanowiskach.

Zbliża się zmiana – nie dlatego, że jest „sprawiedliwa”, ale z praktycznego powodu, że kobiety wykorzystujące swój potencjał są ostatnią drogą do skutecznego zwiększenia zatrudnienia bez zwiększenia liczby ludności w naszych niskoproduktywnych i starzejących się gospodarkach. W 2018 sytuacja zmienia się diametralnie, a pod koniec roku kobiety zajmują pozycje prezesów w ponad 60 firmach z listy Fortune 500.

Główny ekonomista, CIO i dyrektor ds. obrotu w Saxo Banku prezentuje swoje prognozy dotyczące kluczowych czynników na rynkach, w tym Chin, elektryfikacji, kryptowalut, recesji i polityki, które mogą odegrać ważną rolę w 2018 roku.

Przemawiając na konferencji Saxo Banku, Jakobsen omówił rosnący wpływ Chin i ich umacniającej się pozycji na światowej scenie na wzrost cen i notowania towarów wobec dolara amerykańskiego: „Ponieważ Chiny kontrolują 50% wzrostu i kredytów na świecie, pozostają najważniejszym krajem pod względem impulsu kredytowego i trendu zachowań”.

Jakobsen przewiduje, że Chiny będą motorem jednej z najważniejszych innowacji na świecie – elektryfikacji, a w szczególności pojazdów elektrycznych. Biorąc pod uwagę fakt, że zanieczyszczenie jest największym problemem w Chinach, pojazdy elektryczne będą stanowiły istotną część ambicji tego kraju w zakresie światowego przywództwa, a trzeba podkreślić, że ogólne dążenia do elektryfikacji zyskały w ostatnim czasie silnie na znaczeniu – do 2020 r. Volvo planuje zelektryfikować całą swoją linię modeli, a wiodący chiński producent samochodów BYD oczekuje, że do 2030 r. wszystkie jego samochody będą w pełni zelektryfikowane.

Jakobsen wskazał również na monopolistyczną sytuację w sektorze technologicznym jako jedno z zagrożeń w 2018 roku: „Wiodące spółki technologiczne, takie jak Google, Amazon czy Apple, działają w warunkach monopolu i z niewielką lub zerową konkurencją, co tłumaczy ich ogromną rentowność. Te zyski wynikają z braku regulacji rynku, co pozwala dużym graczom utrzymać monopolistyczną strukturę cenową wobec konsumentów, prowadzącą do negatywnych konsekwencji gospodarczych dla przyszłej produktywności, inwestycji oraz badań i rozwoju,” powiedział Jakobsen.

Kwestia regulacji została także przytoczona w odniesieniu do kryptowalut i Bitcoina – Jakobsen jest zdania, że waluta ta stanie się przedmiotem rządowej regulacji w 2018 roku.

„Bitcoin ma być zdecentralizowaną, antyrządową i antyestablishmentową walutą, ale wszyscy gracze pozostają w Internecie, który jest najbardziej uregulowanym miejscem na świecie. Wkrótce ta moneta antyrządowa będzie regulowana przez rządy, a Chiny i Rosja będą prawdopodobnie pierwszymi, które wyemitują własne narodowe kryptowaluty”. Co jest swego rodzaju ironią.

Jakobsen wyjaśnił, że perspektywy dla rynku Bitcoina są trudne do przewidzenia, ponieważ choć bardzo popularna, to waluta na razie kroczy tylko w jednym kierunku. Gdy większe giełdy, takie jak CME i CBOE, rozpoczną notowania Bitcoina, rynek się zmieni, gdyż umożliwi zajmowanie także krótkich pozycji.

Jakobsen przewiduje, że 2018 będzie rozstrzygającym rokiem dla instrumentów ze stałym oprocentowaniem w USA. „Albo osiągniemy poziom 0% albo 3%. Jeśli przełamiemy 30-letni trend spadkowy, będzie to jedna z największych zmian w moim życiu i doprowadzi do 80-procentowego prawdopodobieństwa amerykańskiej recesji w przyszłym roku,” powiedział Jakobsen. Jakobsen oczekuje, że tendencja ta utrzyma się na niezmienionym poziomie, z możliwością zerowych stóp procentowych do 2019 roku.

Na Bliskim Wschodzie wydarzenia, takie jak ubiegłoroczna emisja obligacji w Arabii Saudyjskiej oraz pogłębienie się płynności na rynkach kapitałowych zaowocowały pozytywnym rokiem, ale Jakobsen prognozuje inny model regionalny w 2018 roku: „Ryzyko geopolityczne, które obserwowaliśmy w regionie w tym roku sprawi, że inwestorzy zagraniczni będą ostrożni, a większość z nich wstrzyma się z decyzjami”. Będzie to miało pewien negatywny wpływ na wzrost gospodarczy GCC, który, według prognoz Jakobsena, wyniesie 1%.

Patrząc na przyszłość regionu, Jakobsen skupia się na sektorze małych i średnich przedsiębiorstw: „Aby wzmocnić gospodarkę, sektor MŚP musi stanowić o wiele większą część gospodarki krajów GCC. Wszystkie najsilniejsze gospodarki na świecie mają silne sektory MŚP. Jego zaangażowanie ma kluczowe znaczenie dla zapewnienia długoterminowego wzrostu poprzez rozszerzenie działalności kredytowej i wydajności na szerszy, bardziej elastyczny sektor prywatny”.