Francuska hossa jeszcze trwa, chociaż…

Na francuskim rynku sytuacja na razie wygląda dobrze. Indeks CAC 40 jest na najwyższym poziomie od 2007 r., a po reinwestycji dywidend z faktoringu indeks ten odnotował najwyższy poziom w historii. Według publikacji Globalix/ZoneFinance Equity Indexes Consensus 2018 (zestawiającej prognozy najważniejszych zarządzających funduszami w Paryżu), CAC 40 w połowie 2018 r. może osiągnąć 5 725 punktów, a do końca roku nawet 5 800 punktów. Niektórzy z inwestorów zaczynają jednak wyrażać swoje obawy związane z zapoczątkowaniem normalizacji polityki pieniężnej przez banki centralne. Uważamy, że hossa jeszcze się nie skończyła, ale inwestorzy powinni zrozumieć, że ryzyko podlega kumulacji, a korekta jest nie tylko niezbędna, ale wręcz zdrowa w tym momencie.

W 2017 r. nastąpiła druga co do długości hossa od czasów GFC 

W 2017 r. średnio w 87% dni obrotu indeks CAC 40 zamknął się w wąskim przedziale pomiędzy +1% a -1%. To dość zaskakujące, biorąc pod uwagę, że wielu inwestorów – głównie zagranicznych – postrzegało wybory prezydenckie we Francji jako istotny czynnik ryzyka.

Ponadto wskaźnik VCAC, który mierzy zmienność na indeksie CAC 40, w 2017 r. kontynuował trend spadkowy zapoczątkowany w 2016 r., kiedy nastąpiło maksimum (39% w porównaniu z rekordowym poziomem 78% w 2008 r.). Potwierdza to tezę, że w przypadku Francji ryzyko polityczne zostało zdecydowanie zawyżone, jednak utrzymująca się niska zmienność to również bezpośrednia konsekwencja bieżącej metastabilności rynku i błędnego lokowania kapitału.

W ubiegłym roku po reinwestycji dywidend z faktoringu na indeksie CAC 40 nastąpiła druga co do długości hossa od 2007 r. W okresie 2007-2017 jedyny podobny przypadek miał miejsce w 2015 r., kiedy w pierwszych pięciu miesiącach roku odnotowano nieprzerwane wzrosty w ujęciu miesięcznym. Jednak w latach, dla których dysponujemy danymi (tj. od 1988 r.), najlepsze wyniki odnotowano w 1998 r. (6 miesięcy do pierwszego miesiąca z wynikiem ujemnym ogółem) i 2000 r. (8 miesięcy). Tego rodzaju serie zwyżek zwykle kończą się ostrym spadkiem. Gdy stało się to w 2000 i 2015 r., zysk CAC 40 ogółem w następnym miesiącu spadł odpowiednio o 5,4% i 3,8%. W ubiegłym roku spadek ten był bardziej umiarkowany (-2,6%) i nastąpiło po nim 5 miesięcy stałych zwyżek.

Uwzględniając oczywiste ryzyko rynkowe (również i tym razem, w przeciwieństwie do tego, co często słyszymy), możemy określić cztery przesłanki utwierdzające nas w przekonaniu, że trend zwyżkowy jeszcze potrwa, przynajmniej w perspektywie średnioterminowej.

CAC 40 ma nadal znaczny potencjał zwyżkowy

Efekt Macrona: Właśnie ten czynnik najczęściej wymieniają dziennikarze i inwestorzy w odniesieniu do hossy we Francji. Obiektywnie jest jednak zbyt wcześnie na to, by oceniać konsekwencje gospodarcze i finansowe zainicjowanych obiecujących reform. W kontekście rynku obligacji, który jest wiarygodnym wskaźnikiem nastrojów inwestorów, efekt Macrona nie miał większego wpływu. Na wykresie poniżej widzimy, że w okresie od listopada 2016 r. do wiosny 2017 r. japońscy inwestorzy unikali Francji na rzecz obligacji niemieckich ze względu na niepewność związaną z wyborami prezydenckimi. Wkrótce po wyborach sytuacja powróciła do normy. Japońskie nabytki miesięczne netto (Niemcy minus Francja) są wręcz mniejsze niż za czasów prezydenta Hollande’a. Na rynku nie odnotowano wymiernego efektu Macrona.

To, co nazywamy efektem Macrona, dotychczas dotyczyło znacznego wzrostu pewności na rynku i bardzo dobrze zarządzanej kampanii komunikacyjnej mającej na celu przyciągnięcie inwestorów. Po raz pierwszy, od kiedy pamiętam, Francja oficjalnie przychylnie ustosunkowała się do kapitalizmu i globalizacji. W ujęciu konkretnym dla zagranicznych inwestorów pojawiają się nowe okazje, m.in. tzw. „FrenchTech”, ale przede wszystkim fala prywatyzacji celująca w spółki o dużej wartości działające w różnych branżach (porty lotnicze, motoryzacja, gry losowe itp.) oraz wprowadzenie bardziej przyjaznego dla inwestorów podatku. W tym kierunku zmierza Francja, jednak nie jest to wystarczające wyjaśnienie wzrostu na indeksie CAC 40 w ciągu ostatnich kilku lat.

Impuls kredytowy: Poza ogólnoświatowym luzowaniem ilościowym, solidnymi zyskami i efektem Macrona, głównym czynnikiem wzrostu na indeksie CAC 40 był impuls kredytowy. Nasz wewnętrzny indeks dla Francji osiągnął maksimum w październiku 2016 r. na poziomie 3,1% PKB, a obecnie plasuje się na solidnym poziomie 1,8% PKB. Biorąc pod uwagę, że indeks ten wyprzedza CAC 40 o 6-9 miesięcy, można oczekiwać, że obecny trend zwyżkowy na giełdzie paryskiej potrwa jeszcze dłużej.

Brak ryzyka przegrzania: W przeciwieństwie do indeksu S&P500, który jest wysoko wyceniany w oparciu o różne wskaźniki (Shiller CAPE, ale również wskaźnik Warrena Buffetta i współczynnik Q Tobina), wartość indeksu CAC 40 nie jest zawyżona. Pod koniec grudnia 2017 r. wskaźnik C/Z wynosił 20,4 w porównaniu z 28 na początku 2014 r.

Analiza części składowych CAC 40 wykazuje, że tylko około jedna trzecia akcji w ostatnich miesiącach odnotowała rekordowy kurs. Możemy wyodrębnić akcje wzrostowe (Kering, LVMH), akcje defensywne (Danone, Pernod Ricard, Vinci), ale również akcje o charakterze bardziej cyklicznym (Airbus, Safran, Michelin, Scheider, Air Liquide). Innymi słowy, wiele akcji nadal nie osiągnęło rekordowej wartości. Dotyczy to m.in. akcje spółek sektora bankowego i ubezpieczeniowego (kurs akcji BNP Paribas jest o 25% niższy, a Société Générale – o ponad 60% niższy niż dotychczasowe maksimum), ale także z branży motoryzacyjnej i energetycznej. Podsumowując, wycena elementów składowych CAC 40 nie została zawyżona. W odniesieniu do wielu akcji nadal istnieje potencjał wzrostu.

Analiza techniczna w dłuższej perspektywie jest pozytywna: Z technicznego punktu widzenia indeks CAC 40 przekroczył kluczowy próg w marcu 2017 r. (co ciekawe, nastąpiło to w trakcie kampanii prezydenckiej we Francji). Tym samym przełamał długoterminowy trend spadkowy zapoczątkowany latem 2000 r. Dla inwestorów długoterminowych był to istotny sygnał do rozpoczęcia kupowania.

W perspektywie krótko- i średnioterminowej indeks CAC 40 nadal dysponuje potencjałem wzrostu. Wskaźniki techniczne nie wykazują wyraźnych oznak rychłej korekty. Siła i tempo tego trendu nie są tak imponujące, co w przypadku rynków amerykańskich, jednak wskaźniki robią wrażenie: indeks znajduje się powyżej pięćdziesięcio- i studniowej wykładniczej średniej kroczącej, powyżej linii długoterminowego trendu spadkowego z 2000 r., a mocne wsparcie umacnia bieżący trend.

Następnym istotnym poziomem, który mógłby stanowić cel średnioterminowy, jest obszar 5 800/6 000.

To powiedziawszy, w dalszym ciągu trudno uwierzyć, że trend ten będzie miał nadal formę liniową. Rynki światowe odnotowują imponujące wyniki, nie tylko w Stanach Zjednoczonych. Wielu analityków wskazuje na możliwość korekty, a wszyscy użytkownicy rynku uważają, że byłoby to uzasadnione. Nie jest możliwe przewidzenie dokładnego terminu, jednak należy pamiętać, że korekty zawsze dokonywane są wówczas, gdy nikt się tego nie spodziewa.

Niektóre czynniki, takie jak mocniejsze euro czy spowolnienie gospodarcze, o których będzie jeszcze mowa, mogłyby wymusić korektę. W ujęciu technicznym, w perspektywie krótkoterminowej pierwszym sygnałem ostrzegawczym może być przekroczenie poziomu 5 425. W perspektywie średnioterminowej spadek poniżej 5 250 punktów może zagrozić obecnemu trendowi i stanowiłby pierwszą wartość docelową w przypadku korekty na rynkach światowych.

Czynniki ryzyka spadku 

Błędne oszacowanie światowego spowolnienia gospodarczego: To zdecydowanie główny czynnik ryzyka, który może spowodować korektę. Od miesięcy zapowiadamy, że czeka nas spowolnienia wzrostu gospodarczego, przede wszystkim ze względu na sytuację w Chinach, które odpowiadają za ponad 1,3 światowego impulsu do wzrostu. Jest to wyraźnie istotny czynnik ryzyka dla rynku akcji, ponieważ nie został on w pełni uwzględniony w wycenach. Innymi słowy, w przypadku indeksu CAC 40 ryzyko jak zwykle pochodzi z zewnątrz, nie zaś od wewnątrz. Nasze ulubione wskaźniki z Chin wykazują niższe wartości, a ostatnie dane z Azji wydają się potwierdzać ten scenariusz. Podczas gdy wszyscy mówią o zsynchronizowanym i wyższym wzroście, Korea Południowa po raz pierwszy od kryzysu Lehman Brothers wykazała ujemny PKB w ujęciu kwartalnym (-0,4% w IV kw. 2017 r.). Jako dwie przyczyny tego odczytu uznaje się efekt świąteczny (który wpływa również na Chiny) oraz huragany w Stanach Zjednoczonych (ponownie, oddziałujący także na Chiny). W przypadku Korei Południowej główna różnica polega jednak na tym, że Chiny oficjalnie nadal wykazują wzrost wynoszący około 7%. Wydarzenia te mają zerowy wpływ na dane. Kto tu kłamie? Albo Chiny zdołały rozwinąć rynek krajowy w szybszym tempie, niż zakładaliśmy, albo ostatni odczyt chińskiego PKB należy traktować jako wartość orientacyjną, a nie odzwierciedlenie rzeczywistości.

Niekorzystny kurs euro w kontekście wojny handlowej: To drugie największe wyzwanie dla francuskiego rynku akcji w bieżącym roku. Davos nie jest zwykle interesującym wydarzeniem. Oznacza dużo bankietów i networkingu, za to niewiele informacji dotyczących polityki gospodarczej. Jednak tym razem pojawiło się coś, co może dawać do myślenia. Perspektywa wojny handlowej zainicjowanej przez Chiny i Stany Zjednoczone w połączeniu ze słabszym dolarem to zła wiadomość dla europejskiego rynku akcji. Ponieważ USD rozpoczął cykl długoterminowych spadków, mocniejsze euro potencjalnie oznacza niższe zyski. Każdy wzrost kursu euro o 10% obniża zyski spółek w strefie euro średnio o 7%, doprowadzając ostatecznie do spadków na rynku akcji.

Anomalie rynkowe: Ponownie, anomalie rynkowe są mniej uderzające niż w przypadku anomalii na rynku amerykańskim. Jednak podobnie jak wszędzie indziej luzowanie ilościowe zniekształciło ceny. Najciekawszym wydarzeniem z końca 2017 r., choć było ono jednym z mniej komentowanych, okazała się informacja, że francuska spółka o ratingu BBB, Veolia, otrzymywała środki na zaciąganie kredytów. Nie są to zupełnie warunki rynkowe. W przypadku błędów w zarządzaniu, odejście od akomodacyjnej polityki pieniężnej może stanowić realne zagrożenie dla hossy, w szczególności po zakończeniu urzędowania przez Draghiego w lutym 2019 r. To jednak jeszcze dużo czasu…

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Tygodniowy Przegląd Rynku Surowców: Słaby dolar umacnia ceny surowców

Po siedmiu tygodniach nieprzerwanej sprzedaży amerykańskiej waluty nastąpił mocny rajd cen surowców, przede wszystkim energii i metali szlachetnych. Kulminacja miała miejsce w zeszłym tygodniu po tym, jak dolarowy indeks kasowy Bloomberg, który podąża za kursem dolara względem dziesięciu największych walut, w tym chińskiego juana, odnotował najnowsze trzyletnie minimum.

Ropa zdołała odrobić połowę strat z wyprzedaży w latach 2014-2016, natomiast złoto ponownie dotarło w okolice oporu powyżej 1 350 USD, gdzie od 2014 r. już trzykrotnie nastąpiło odrzucenie.

Cena gazu ziemnego poszybowała w górę, wybijając się poza przedział, w którym pozostawała od ponad roku. Kolejne duże redukcje zapasów i prognozowane ochłodzenie temperatur aż do lutego przechyliło szalę na korzyść byków, pomimo obecnej rekordowej produkcji.

Słabszy dolar przyczynił się również do umocnienia sektora zbóż, w którym nastąpiło nietypowe ożywienie. Było ono wynikiem wzrostu konkurencyjności eksportowej dotyczącej kontraktów denominowanych w amerykańskiej walucie oraz zapotrzebowania na środki finansowe, aby zredukować dotychczasową rekordową krótką pozycję w trzech głównych uprawach, tj. kukurydzy, pszenicy i soi. Umocniło to kontrakty na produkty rolne zawierane w Chicago, natomiast osłabiło denominowany w euro kontrakt na pszenicę konsumpcyjną dostępny na giełdzie paryskiej. Biorąc pod uwagę negatywne fundamenty, tj. bieżący niezmieniony nawis podaży, to, czy sektor ten zdoła zyskać jeszcze więcej wyłącznie w oparciu o korelacje walutowe, dopiero się okaże.

Złoto kontynuowało swój trwający już tydzień rajd i pomimo konieczności konsolidacji zdołało dotrzeć do kluczowego obszaru oporu pomiędzy 1 357 i 1 380 USD za uncję. Poszczególne czynniki kształtujące zwykle kurs złota i metali szlachetnych jako takich obecnie sprzyjają umocnieniu tego metalu.

Najważniejszym z nich bez wątpienia pozostaje dolar, który przez ostatnie siedem tygodni zapewniał niemal stały poziom wsparcia w miarę postępującej deprecjacji. Należy jednak wspomnieć również o pozostałych czynnikach:

– Wszystkie podwyżki amerykańskich stóp procentowych (dotychczas miało ich miejsce pięć w bieżącym cyklu) skutkowały osiągnięciem przez złoto minimum, a następnie umocnieniem. Ostatni rajd nastąpił po podwyżce, która miała miejsce 13 grudnia.

– Jaki jest realny poziom inflacji? Podczas gdy amerykański wskaźnik CPI wydaje się utrzymywać w okolicach 2%, Underlying Inflation Gauge (UIC – miernik inflacji bazowej nowojorskiej Rezerwy Federalnej) osiągnął najwyższy poziom od ponad dziesięciu lat.

– Realne rentowności utrzymują się w granicach przedziału, natomiast wzrost rentowności nominalnych równoważony jest przez rosnące rentowności progowe.

– Ogólny trend na rynku towarowym wskazuje na wzrost; korzysta na tym złoto jako główny składnik większości kluczowych indeksów.

– Bieżące samozadowolenie na rynku przy spadku zmienności w większości klas aktywów, jak również rekordowy poziom zapasów, zwiększyły zapotrzebowanie na ochronę pozycji z ogona rozkładu oraz na dywersyfikację inwestycji.

– Wskaźniki ryzyka geopolitycznego wzrosły po objęciu urzędu przez Donalda Trumpa ze względu na ryzyko istotnego kryzysu dyplomatycznego oraz na co najmniej kontrowersyjne nawyki obecnego prezydenta dotyczące mediów społecznościowych. W tym momencie największy nacisk położony jest na ryzyko wojen handlowych, konfliktu z Koreą Północną i z Iranem.

– Amerykańskie dane ekonomiczne w ubiegłym miesiącu zasadniczo rozczarowywały, podwyższając ryzyko spowolnienia gospodarczego w Stanach Zjednoczonych.

– Popyt na inwestycje pozostaje mocny; pozycje w produktach notowanych na giełdzie osiągnęły najwyższy poziom od 55 miesięcy w wyniku stałego popytu ze strony inwestorów długoterminowych, natomiast fundusze hedgingowe od połowy grudnia dokonywały agresywnych zakupów.

Złoto dotarło do oporu na poziomie 1 366 USD za uncję, zanim pojawili się sprzedający. Po wzroście o 130 USD od 12 grudnia bez jakiegokolwiek istotnego wycofywania wydaje się, że metal ten coraz bardziej wymaga konsolidacji. Popyt bazowy jest nadal mocny i jedynie istotna zmiana obecnych negatywnych prognoz dla dolara mogłaby wpłynąć na nastroje inwestorów. Na tym etapie nie należy jednak wykluczać racjonalnej korekty w kierunku 1 316 USD.

Jak widać na wykresie długoterminowym, po przełamaniu powyżej poziomu 1 380 USD za uncję cena złota może dążyć do 1 484 USD za uncję.

Cena ropy w dalszym ciągu rosła po uzyskaniu wsparcia w postaci słabego dolara, uwag z Arabii Saudyjskiej i Rosji, a także dalszej redukcji zapasów ropy w Stanach Zjednoczonych. Rajd zatrzymał się jedynie w momencie, gdy zarówno ropa WTI, jak i Brent zdołały nadrobić połowę strat z wyprzedaży z lat 2014-2016.

W efekcie sezonowego spowolnienia popytu ze strony rafinerii i rosnących zapasów benzyny w wyniku spadku popytu w miesiącach zimowych oraz stałego wzrostu produkcji, rekordowy cykl cotygodniowych redukcji zapasów ropy naftowej najprawdopodobniej już wkrótce się zakończy.

Wówczas uwaga inwestorów może się zwrócić w kierunku nieprzerwanie rosnącej produkcji w Stanach Zjednoczonych, która już niedługo może przekroczyć 10 mln baryłek dziennie. W połączeniu z rekordową długą pozycją spekulacyjną wynoszącą niemal 1,1 mld baryłek, może to co najmniej wstrzymać wzrost, a potencjalnie – doprowadzić do korekty.

Biorąc pod uwagę wpływ zmian popytu lub podaży na poziomie kilkuset tysięcy baryłek dziennie na ceny ropy, dostrzegamy ryzyko spadku cen, w szczególności w najbliższych miesiącach, w ramach którego cena ropy Brent może zatrzymać się w przedziale 60-70 USD za baryłkę.

Połączenie słabego dolara z nowymi rodzajami ryzyka geopolitycznego (które było wszechobecne w drugim półroczu 2017 r.) najprawdopodobniej okaże się głównym źródłem wsparcia, które może przyczynić się do zmiany naszej prognozy na I kwartał 2018 r. dotyczącej spadku cen.

W perspektywie krótkoterminowej wsparcie zapewnią ostatnie maksima na poziomie 65 USD w przypadku ropy WTI i 70 USD w przypadku ropy Brent, natomiast wybicie może sygnalizować rozpoczęcie etapu korekty.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Czy spekulacyjna mania wokół kryptowalut potrwa jeszcze dłużej?

2018 r. będzie przełomowy dla rozrastającego się rynku kryptoaktywów. Optymiści spodziewają się, że kapitalizacja rynkowa przekroczy 1 bilion USD, natomiast pesymiści przewidują zaostrzenie regulacji, a nawet całkowity zakaz handlu kryptowalutami, ponieważ twórcy polityki pieniężnej mogą uznać, że obszar ten nie podlega jakiejkolwiek kontroli, przez co stanowi bezpośrednie zagrożenie dla ich monopolu na pieniądz.

Jeżeli rynek utrzyma impet odnotowany w poprzednim kwartale, kwota 1 biliona USD nie wydaje się niemożliwa, w szczególności biorąc pod uwagę fakt, iż w ubiegłym kwartale kapitalizacja rynkowa ogółem wzrosła czterokrotnie do poziomu 600 mld USD, a obecnie wynosi 700 mld USD.

Fundamenty

Zasadnicza dynamika wygląda następująco: rynek kryptoaktywów co tydzień zyskuje setki tysięcy nowych użytkowników, a dziennie ponad 100 tysięcy użytkowników.

Według Google Trends, znaczny wolumen wyszukiwań pochodzi z krajów rozwijających się, natomiast gospodarki rozwinięte dysponują największymi giełdami. Wynika to z faktu, iż w obecnej sytuacji na rynku kraje rozwijające się są objęte reżimem hiperinflacyjnym, a zatem czerpią największe korzyści z kryptowalut, podczas gdy gospodarki rozwinięte posiadają lepszą infrastrukturę wspierającą rozrastający się rynek w odpowiedniej skali (infrastruktura elektryczna i informatyczna).

Ponadto w tej klasie aktywów istnieje olbrzymie zaangażowanie ukierunkowane na pozyskiwanie kapitału, a jego rozmiary wskazują raczej na chciwość, niż na racjonalną kalkulację.

Spekulacje rynkowe

Kryptoaktywa zachowują się podobnie do akcji spółek internetowych pod koniec lat 90. ubiegłego wieku. Takie spółki, jak Kodak (KODK) czy Long Blockchain Company (LBCC) – znana wcześniej jako Long Island Iced Tea – odnotowały gwałtowny skok cen akcji po zapowiedzi wdrożenia technologii blockchain, podobnie jak spółki, które dodały „.com” do swojej nazwy w erze bańki internetowej.

W jej szczytowym momencie nazwę zmieniło ponad 100 przedsiębiorstw. Dlatego spodziewamy się, że w I kwartale 2018 r., zanim ta spekulacyjna faza się zakończy, wdrożenie technologii blockchain zapowie jeszcze więcej spółek.

Obecnie w tej przestrzeni inwestycyjnej funkcjonuje ponad 120 funduszy hedgingowych bazujących na kryptoaktywach. Tymczasem Securities and Exchange Commission (amerykańska komisja papierów wartościowych i giełd) odnotowała wzrost liczby wniosków dotyczących ETF opartych na technologii blockchain i kryptowalutach, z czego ponad 12 tego rodzaju funduszy oczekuje obecnie na zatwierdzenie.

SEC otrzymała ponadto wnioski dotyczące ETF lewarowanych i odwrotnych funkcjonujących w zmiennej przestrzeni kryptoaktywów. Tego typu podmioty ułatwiłyby dostęp do tych aktywów dla chętnych inwestorów detalicznych i instytucjonalnych, umożliwiając napływ kapitału do tej przestrzeni i podtrzymanie spekulacji. Niektóre z funduszy rozpoczną działalność już w tym kwartale, a większość z nich – w tym roku, natychmiast po zatwierdzeniu.

Istniej jednak pewien interesujący aspekt profilu zysków z kryptoaktywów: nie są one skorelowane z rynkami finansowymi.

Trendy rynkowe

Istotnym trendem w 2018 r. może być dalszy spadek wartości bitcoina. Kapitalizacja rynkowa bitcoina jako procent całego rynku kryptoaktywów osiągnęła rekordowe minimum, co odzwierciedla umocnienie pozostałych kryptoaktywów, z których wiele powstało zaledwie w ubiegłym roku.

Tego rodzaju przedsięwzięcia nie generują żadnych produktów, jedynie dokumentację techniczną i plany działania. Ich zakres obejmuje zarówno hazard i gry, jak i opiekę zdrowotną i ubezpieczenia. W I kwartale 2018 r. na rynku pojawi się jeszcze więcej tego rodzaju projektów, z których każdy będzie rzekomo stanowił kryptorewolucję w swoim sektorze. To jedynie zintensyfikuje spekulację na tym młodym rynku.

W I kwartale 2018 r. bitcoin może ponownie zdominować ten segment pod względem kapitalizacji rynkowej, lub też pozostałe kryptoaktywa będą regularnie zyskiwać na wartości, pozostawiając bitcoina w tyle. W dłuższej perspektywie jednak na całym rynku kryptoaktywów nastąpi ogólna konsolidacja liczby przedsięwzięć, ponieważ większość kryptowalut poniesie porażkę.

Jeżeli w przestrzeni tej wyłoni się nowy lider; jedną z kryptowalut o realnej użyteczności wykraczającej poza funkcję kryptowalutową może być ethereum. Perspektywy ethereum wyglądały solidnie już na poziomie 300 USD, a obecnie, po czterokrotnym wzroście, nadal wydają się obiecujące w dłuższym okresie (24 miesięcy).

Ethereum przetwarza ponad 1,25 mln transakcji dziennie przy wolumenie wynoszącym dziesiątki miliardów USD. Liczba wniosków bazujących na tej sieci stale rośnie. Jeżeli jednak przedsięwzięcia te nie odniosą sukcesu, użyteczność ethereum spadnie i cena tej kryptowaluty odpowiednio straci na wartości.

Ryzyko inwestowania w kryptoaktywa jest wysokie i inwestorzy powinni dokonać odpowiedniej dywersyfikacji w tym zakresie. Jeżeli na rynku utrzyma się trend z poprzedniego kwartału, będziemy świadkami narodzin nowej klasy aktywów. Jeżeli jednak nastąpi krach, organy regulacyjne rzucą się na zainteresowane strony i za pomocą biurokratycznych sztuczek uniemożliwią rozwój tej technologii, co może cofnąć ten sektor o całe lata wstecz.

Jacob Pouncey, analityk ds. kryptowalut, Saxo Bank

Makro: Kolejne bańki spekulacyjne na rynku nieruchomości – co dalej?

To prawdziwy sezon na bańki spekulacyjne generowane przez akomodacyjną politykę pieniężną i nadmierną płynność. Identyfikacja bańki spekulacyjnej, zanim nastąpi pęknięcie, jest często utrudniona. Możemy się jednak przynajmniej zgodzić, że najbardziej oczywistym symptomem jest superwykładniczy wzrost cen – i to ma właśnie obecnie miejsce na wielu rynkach na całym świecie: kryptowalut, obligacji o ujemnej rentowności, czy też akcji spółek technologicznych. Z perspektywy makroekonomicznej najbardziej niebezpieczne są jednak bańki, z którymi mieliśmy już do czynienia w przeszłości, w szczególności na rynku nieruchomości.

Bańki spekulacyjne w odniesieniu do aktywów finansowych to niepokojące zjawisko, jednak zwykle oddziałują one na mniejszą część społeczeństwa niż bańki na rynku nieruchomości. W tym momencie najbardziej ryzykowne rynki nieruchomości to Australia, Londyn, Hongkong, Szwecja i Norwegia. Na każdym z nich występują dwa zjawiska: ceny nieruchomości mieszkaniowych nie są skorelowane z lokalnym poziomem dochodów, a w realnej gospodarce występują zakłócenia związane z polityką pieniężną, takie jak gwałtowny wzrost akcji kredytowej lub boom w sektorze budowlanym.

  Okres (lata) % aprecjacji Dostępność cenowa Sygnały wskazujące na potencjalną korektę (w oparciu o indeks cen BIS)
Rynek nieruchomości w Norwegii 25 490% W 2016 r. średnie ceny nieruchomości mieszkaniowych siedmiokrotnie przekraczały medianę dochodów gospodarstw domowych po opodatkowaniu Tak – spadek na indeksie cen nieruchomości od początku 2017 r.
Rynek nieruchomości w Hongkongu 14 450% W 2016 r. średnie ceny nieruchomości mieszkaniowych 18,1-krotnie przekraczały roczną medianę dochodów gospodarstw domowych brutto Nie
Rynek nieruchomości w Londynie i na przedmieściach 21 380% W 2016 r. średnie ceny nieruchomości mieszkaniowych dwunastokrotnie przekraczały średnioroczne dochody gospodarstw domowych Nie
Rynek nieruchomości w Szwecji 12 123% W 2016 r. średnie ceny nieruchomości mieszkaniowych ośmiokrotnie przekraczały roczną medianę dochodu rozporządzalnego gospodarstw domowych Nie
Rynek nieruchomości w największych miastach Australii 14 108% W 2016 r. średnie ceny nieruchomości mieszkaniowych 6,6-krotnie przekraczały roczną medianę dochodów gospodarstw domowych brutto Nie

(Na potrzeby porównania do wyliczenia aprecjacji na rynku nieruchomości wykorzystano dane z indeksu BIS. Źródło: Saxo Bank Research & Strategy, Macrobond, Statistics Norway, Housing Affordability Survey.)

Pomimo światowego kryzysu finansowego ceny nieruchomości w tych pięciu lokalizacjach w dalszym ciągu rosły. Według danych BIS, od 2007 r. wzrost ten wyniósł od 45% w Londynie i na jego przedmieściach do 200% w Hongkongu. Jednak w dłuższej perspektywie najbardziej ryzykownym rynkiem jest Norwegia. W ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat ceny nieruchomości w tym kraju poszybowały w górę, a wskaźnik produkcji sektora budowlanego osiągnął ostatnio najwyższy poziom od 2000 r. (135 w III kw. 2017 r.), co stanowi kolejną oznakę zakłóceń na rynku.

Od 1992 r. ceny nieruchomości w Norwegii wzrosły o 490% (o 60% od 2007 r. bezpośrednio w wyniku polityki niskich stóp procentowych Norges Bank). W perspektywie krótkoterminowej skok cen był jednak wyższy w Hongkongu.

To, co sprawia, że norweski rynek nieruchomości jest narażony na największe ryzyko, to unikalne połączenie niepokojącego poziomu zadłużenia gospodarstw domowych (relacja długu gospodarstw domowych do dochodu rozporządzalnego netto jest jedną z najwyższych wśród państw OECD – 220%) i jeden z najwyższych wskaźników posiadania na własność domów, wynoszący około 85% (podczas gdy w pozostałych atrakcyjnych lokalizacjach, takich jak Londyn, wskaźnik ten malał lub pozostawał na stabilnym poziomie).

Nieuniknione pęknięcie bańki spekulacyjnej – a widać już wczesne sygnały korekty, ponieważ w 2017 r. ceny nieruchomości mieszkaniowych zaczęły spadać – spowoduje istotny spadek zamożności właścicieli nieruchomości, z których wielu nie będzie w stanie wywiązywać się z płatności rat hipotecznych. Według Statistics Norway, ogólne zadłużenie ponad 17% gospodarstw domowych (głównie młodych rodziców) ponad trzykrotnie przekracza ich roczne dochody. Tego rodzaju finansowa czarna dziura będzie miała druzgocące konsekwencje makrofinansowe.

Brak inflacji w połączeniu z wysokim poziomem zadłużenia i wysokim wskaźnikiem posiadania na własność nieruchomości w gospodarce do tego stopnia lewarowanej oznacza, że korekta na rynku mieszkaniowym (lub pęknięcie bańki spekulacyjnej, bez względu na jego termin) negatywnie wpłynie na całą gospodarkę i zahamuje akcję kredytową i wzrost gospodarczy.

Dobra wiadomość jest taka, że ryzyko systemowe powiązane z tego rodzaju bańkami spekulacyjnymi pozostaje ograniczone. Bańki na rynku mieszkaniowym dotyczą zwykle stosunkowo małych, otwartych gospodarek doświadczających napływu taniego pieniądza w wyniku akomodacyjnej polityki pieniężnej, a w niektórych przypadkach, takich jak Australia, spekulacyjnych środków od inwestorów z Chin. Zjawiska takie są jednak interesujące dla obserwatorów, ponieważ małe, otwarte gospodarki często stoją na czele większych obszarów w kontekście rynku mieszkaniowego.

Dotychczas sytuacja w większości krajów rozwiniętych była stosunkowo zdrowa, dostrzegamy jednak problemy z wyceną w niektórych regionach. Sytuacja ta jednak w niczym nie przypomina okoliczności sprzed 2007 r.

– W kluczowych gospodarkach europejskich ryzyko bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości jest dość ograniczone. Światowy kryzys finansowy spowodował eksplozję bańki na rynku nieruchomości, a ceny dopiero po 2014 r. zaczęły powracać do poziomów sprzed kryzysu w wyniku szybszego tempa wzrostu gospodarczego. Istnieją jednak wyjątki, np. Hiszpania, gdzie ceny są obecnie o 20% niższe niż w 2007 r.

– W Stanach Zjednoczonych na rynku mieszkaniowym nastąpiło pełne ożywienie. Krajowy indeks Case-Shiller powrócił już niemal do poziomów sprzed kryzysu. W miejsce Miami i Las Vegas, gdzie ceny nieruchomości mieszkaniowych pozostają poniżej poziomów z 2007 r., pojawiły się nowe miasta, w których rynek mieszkaniowy rozkwita. Ceny w Bostonie są o około 20% wyższe niż dotychczasowe maksimum; w Seattle – o około 40%, a w Dallas – o 50%. Jednak w przeciwieństwie do 2007 r. zadłużenie gospodarstw domowych ma bardziej trwały charakter, ponieważ w 2015 r. relacja długu gospodarstw domowych do dochodu rozporządzalnego netto wynosiła 112%, podczas gdy w 2017 r. wyniosła ona już 142% (źródło: OECD, najnowsze dostępne dane).

W głównych gospodarkach obawy inwestorów skupiły się przede wszystkim na Chinach, gdzie ceny nieruchomości zostały znacznie zawyżone w wyniku nadmiernej płynności. Pozytywną stroną tej sytuacji jest fakt, iż pierwsze działania rządu na rzecz lepszej regulacji rynku nieruchomości wydają się przynosić rezultaty, ponieważ w październiku 2017 r. sprzedaż nowych domów spadła, po raz pierwszy od wiosny 2015 r. Jest jednak zbyt wcześnie, aby wyciągać jakiekolwiek wnioski; musimy zaczekać na dalsze dane z Chin, aby potwierdzić, czy w 2018 r. nastąpi korekta. W znacznym stopniu zależeć to będzie od celów gospodarczych ustalonych przez władze chińskie na corocznym posiedzeniu parlamentarnym w marcu 2018 r.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Obligacje: Na głębokich wodach

2017 r. był najspokojniejszym rokiem dla rynków obligacji, jaki pamiętam – przez cały rok zmienność była rekordowo niska. Napływ stabilnych danych makroekonomicznych stworzył optymalne warunki dla utrzymania rentowności na niskich poziomach w kluczowych segmentach, a w przypadku bardziej ryzykownych klas obligacji – dla generowania solidnych dochodów w wyniku stałej kompresji spreadów.

Było to możliwe m.in. dzięki spektakularnemu ożywieniu na światowych rynkach akcji, w wyniku którego tradycyjne zasady dotyczące korelacji klas aktywów na mniej więcej rok uległy zawieszeniu. Jedną z ciekawszych obserwacji był fakt, iż rentowność niemieckich dziesięcioletnich kluczowych obligacji znalazła się w przedziale 44 punktów bazowych, przez cały rok pozostając poniżej poziomu 0,60. Czy to cisza na morzu, czy też cisza przed burzą?

W drugiej części roku zaczęły się jednak pojawiać sygnały, że obecny złowróżbny spokój może wkrótce zostać naruszony. W 2017 r. światowa gospodarka rozwijała się w szybszym tempie i zarówno Europa, jak i Japonia odnotowały zaskakująco duży wzrost. Kolejną niespodzianką był gwałtowny skok cen ropy, w wyniku którego cena obydwu wariantów referencyjnych ustabilizowała się powyżej 60 USD za baryłkę, oddalając obawy przed nagłym spadkiem do rekordowych minimów w okolicach 20 USD za baryłkę. Dostrzegamy również, że coraz więcej krajów zmaga się z problemami kadrowymi w wybranych branżach w miarę, jak poszukiwanie pracowników przybiera na intensywności.

Pomimo technologicznych przemian, które działają na niekorzyść inflacji, wydaje się, że znajdujemy się we wstępnej fazie niemal normalnej funkcji cen w światowej gospodarce lub też – dla zwolenników luzowania ilościowego – w trzeciej fazie łagodzących skutków QE, obejmujących powrót do inflacji.

Jest zatem niepokojące, że nowy rok rozpoczynamy w następujących warunkach:
– ogólnie pozytywnej koniunktury w głównych gospodarkach;
– rosnącego ryzyka inflacji;
– braku pomysłu banków centralnych na sprawne odejście od luzowania ilościowego;
– oraz, co jest najbardziej niepokojące: amerykańskiej krzywej dochodowości, gdzie rentowności obligacji dwuletnich (1,97%) i pięcioletnich (2,33%) już wzrosły, natomiast wydaje się, że rentowności obligacji o dłuższych terminach zapadalności utkwiły w miejscu. Przypomina to zatkaną rurę, w której narasta ciśnienie – stąd metafora „głębokich wód”.

Jest jeszcze zbyt wcześnie, aby stwierdzić, czy w tym roku na rynkach obligacji nastąpi wyprzedaż o parametrach zbliżonych do słynnej katastrofy platformy wiertniczej Deepwater Horizon z 2010 r. Natomiast należy podkreślić, że rynki obligacji czeka wyjątkowo trudne wyzwanie związane z gwałtownym skokiem rentowności amerykańskich i światowych dziesięcioletnich obligacji.

Problemem jest rozmiar rynku obligacji w porównaniu z całym rynkiem jako takim. Przykładowo, rynki obligacji gospodarek wschodzących od 2007 r. wzrosły trzykrotnie, a dług Japonii i Chin wynosi obecnie tyle samo, co dług Stanów Zjednoczonych. Nie chodzi o to, że rozmiar tych gospodarek nie uzasadnia takiego wzrostu, ale o to, że cały rynek światowy rozrasta się do niepokojących rozmiarów.

Mimo iż nieoczekiwany wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych może oznaczać problemy dla rynku obligacji, nie jest to moim zdaniem najpoważniejsze zagrożenie. Uważam, że rentowności papierów amerykańskich posłużą jedynie za instrument zagłady, o czym świadczy sytuacja sprzed pięciu lat, kiedy to uwaga ówczesnego prezesa Fed, Bena Bernankego, że bank zamierza stopniowo ograniczać luzowanie ilościowe, spowodowała istny „szał ograniczania”, w efekcie którego rentowności dziesięcioletnich obligacji przekroczyły 3%. Obawiam się raczej, że podczas gdy rynki obligacji gospodarek wschodzących czy obligacji korporacyjnych krajów rozwiniętych odnotowały znaczący wzrost, rynek pierwotny dla tych samych obligacji skurczył się w wyniku przeprowadzanej przez banki regulacyjnej redukcji (downscaling).

Owszem, ewolucja handlu elektronicznego i handlu typu „wszyscy ze wszystkimi” (all-to-all) zapewniła rynkom światowym nową płynność, jednak pod wieloma względami płynność ta wiąże się z mniejszym zaangażowaniem – ostatecznie, kiedy kupujący zawierają transakcje z kupującymi, faktycznie generuje to płynność, jednak nie ma ona naglącego charakteru.

W ostatecznym rozrachunku tego typu transakcje zachodzą w przypadku, gdy ich strony mają ochotę na zawarcie transakcji – i jest to problem w sytuacji, gdy wszyscy mają akurat ochotę sprzedawać!

Najbardziej negatywny scenariusz dla rynków obligacji może wyglądać mniej więcej tak:

– Wydarzenia spowodowane inflacją lub działaniami banków centralnych wywołają falę sprzedaży amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych.
– Wszyscy nagle zorientują się, że w dolnej części krzywej dochodowości wzrosła presja, co spowoduje wyprzedaż obligacji o dłuższych terminach zapadalności.
– Masowy odwrót od obligacji o dłuższych terminach zapadalności zapoczątkują zarządzający funduszami, redukując terminy zapadalności i liczbę rocznych transakcji typu carry trade. Tendencja ta przeniesie się na europejskie rynki obligacji skarbowych, na których rentowności obligacji państw peryferyjnych wzrosną jeszcze bardziej ze względu na premię za umocnienie względem referencyjnych obligacji niemieckich.
– W wyniku tej samej premii wzrośnie popyt inwestorów na rentowności obligacji korporacyjnych, w szczególności na rynkach wschodzących, co doprowadzi do znacznej redukcji portfeli.
– Równocześnie obawy dotyczące spadku płynności spowodują, że fundusze będą coraz więcej sprzedawać na mniej dojrzałych rynkach obligacji.
– Kredyty europejskie, które przez długi czas zabezpieczało luzowanie ilościowe Europejskiego Banku Centralnego, wyrwą się spod kontroli. W rezultacie krzywa kredytowa gwałtownie pójdzie w górę, ponieważ sztucznie wygenerowana presja w dół zostanie usunięta.
– Waluty gospodarek wschodzących osłabną, ponieważ obawy przed krachem na rynku doprowadzą do wyprzedaży walut lokalnych. W efekcie nastąpi druga runda sprzedaży aktywów rynków wschodzących.
– Na wielu zamrożonych rynkach szereg funduszy i banków odnotuje znaczne straty. Rynki poszczególnych krajów wschodzących przestawią swoje systemy finansowe w tryb alarmowy, a lokalne banki centralne podejmą próby walki z wyprzedażą i kryzysem.

Naturalnie, powyższy scenariusz jest najbardziej negatywnym z możliwych i obejmuje pęknięcie bańki spekulacyjnej – w żadnym wypadku nie jest to scenariusz bazowy. Przyjrzyjmy się jednak rentownościom dziesięcioletnich obligacji skarbowych, które wynoszą 2,57, innymi słowy, są zaledwie 43 punktów bazowych poniżej 3%… W pierwszym kwartale należy zachować ostrożność.

Simon Fasdal, dyrektor ds. handlu instrumentami dłużnymi

Rynki walutowe: 2018 r. będzie interesujący

Ostatni kwartał 2017 r. był zwieńczeniem spektakularnego roku pod względem apetytu na ryzyko. Indeks spółek amerykańskich S&P 500 oraz indeks akcji światowych spółek MSCI z każdym miesiącem odnotowywały nowe wzrosty, a ich roczny zysk w USD z wyłączeniem dywidend wyniósł około 20%.

W efekcie dobrych wyników aktywów rynków wschodzących i faktu, iż dolar amerykański w ujęciu rocznym był neutralny lub wręcz słaby w odniesieniu do innych walut, indeks MSCI EM odnotował zawrotny zysk w USD wynoszący 34,3%. Apetyt na ryzyko i słaby USD to często dwie strony tej samej monety; zasadnicze pytanie dotyczy przyczynowości w tej relacji. Do zwiększenia impetu w zakresie ryzykownych aktywów przyczyniło się również rekordowe tempo skupu aktywów przez banki centralne; prym wiódł pod tym względem Europejski Bank Centralny, Bank Japonii, a także Chiny przed kluczowym XIX zjazdem KPCh w październiku ubiegłego roku.

W czwartym kwartale akcja na rynkach walutowych w coraz większym stopniu hamowała ze względu na spadek zmienności w poszczególnych klasach aktywów. Mocne euro, które zdominowało uwagę inwestorów w 2017 r., lekko osłabło po przyjęciu ostrożniejszych wytycznych przez EBC.

Być może najciekawszym wydarzeniem IV kwartału w kontekście walut poza odosobnionymi, ale kuszącymi okazjami, takimi jak mocny powrót randa, był „szczyt G10 pomniejszych walut”. Dwie waluty skandynawskie i trzy dolary surowcowe rozpoczęły IV kwartał na niskim poziomie, jednak po osiągnięciu minimum umocniły się w różnym stopniu i sytuacja ta utrzymała się wraz z początkiem 2018 r. Głównymi czynnikami kształtującymi kurs tych walut były skutki powszechnie zachwalanej „globalnej zsynchronizowanej poprawy”, wzrost cen surowców, jak również założenie, że konwergencja polityki banków centralnych powinna sprzyjać aprecjacji większości walut nie tylko względem USD, ale nawet w kontekście apatycznego EBC.

I tak dochodzimy do pierwszego kwartału i kolejnego roku. Po tym, jak w ubiegłym roku napięcie znacznie wzrosło i po spektakularnym początku 2018 r., wiele osób zastanawia się, co mogłoby powstrzymać tę „falę ryzykanctwa”, określaną również jako „powszechna bańka spekulacyjna”.

Dostrzegamy wyraźne, oczywiste wyzwania, które w 2018 r. z dużym prawdopodobieństwem mogą zakłócić samozadowolenie inwestorów, zarówno już w pierwszym kwartale, jak i dopiero w drugim półroczu. Dodajmy do tego szereg widocznych już wyzwań nieoczywistych i 2018 r. może okazać się znacznie bardziej zmienny i dynamiczny, niż końcówka 2017 r., którą cechował nieustępliwy, stały wzrost apetytu na ryzyko i spadek zmienności kursów walutowych.

Główne oczywiste wyzwania, które w 2018 r. mogą wpłynąć na sytuację na rynku, są następujące:

Inflacja – w IV kwartale inflacja była wyjątkowo łagodna i przyczyniła się do zwiększenia apetytu na ryzyko, nawet po tym, jak banki centralne na całym świecie zasygnalizowały zwrot w kierunku neutralnej polityki. Jednak szereg wiodących wskaźników (takich jak amerykański wskaźnik cen ISM czy miernik inflacji bazowej nowojorskiej Rezerwy Federalnej) wskazuje na ryzyko mocnego wzrostu inflacji już w pierwszym półroczu 2018 r. Kluczową kwestią będzie poziom inflacji, od którego banki centralne uznają, że znalazły się nagle poza krzywą. Jeżeli w I kwartale wzrost inflacji będzie niewielki, a rynek lekko skoryguje w górę przewidywaną ścieżkę w odniesieniu do wielu banków centralnych, akcja zapoczątkowana w 2017 r. może zostać przedłużona o co najmniej kwartał i obejmować zdecydowaną aprecjację walut surowcowych i rynków wschodzących oraz deprecjację USD.

Jeżeli jednak w Stanach Zjednoczonych, gdzie – sądząc po wiodących wskaźnikach – takie ryzyko jest największe, inflacja gwałtownie przyspieszy, a długi koniec krzywej dochodowości bardziej agresywnie pójdzie w górę, podobnie jak oczekiwania dotyczące stóp Fed (uwzględniające co najmniej cztery podwyżki stóp procentowych w tym roku), wówczas zmienność światowych aktywów powszechnie wzrośnie. Wzrost taki niekoniecznie umocni amerykańską walutę, ale może negatywnie wpłynąć na apetyt na ryzyko i waluty wrażliwe na ryzyko, najprawdopodobniej z korzyścią dla jena japońskiego.

Amerykańska polityka fiskalna – w 2017 r. deficyt budżetowy w Stanach Zjednoczonych został podwyższony i był to już drugi rok podwyżki z rzędu; w 2018 r. deficyt ten może zostać znacznie zwiększony w wyniku mniejszych wpływów spowodowanych pospieszną reformą podatkową zainicjowaną przez prezydenta Donalda Trumpa. Mając w perspektywie deficyt w wysokości biliona USD, kto odważy się zapewnić finansowanie, jeżeli światowe rezerwy walutowe nie rosną już w takim tempie, jak dawniej? To główny negatywny czynnik dla kursu dolara amerykańskiego w nadchodzącym roku.

Ograniczanie/zmiana polityki Banku Japonii – Bank deklaruje, że nie zamierza zmieniać swojej polityki, jednak podejmowane działania wskazują na ograniczanie polityki akomodacyjnej. Na razie polega to jedynie na kontroli krzywej dochodowości, narzucającej mniejszą częstotliwość skupu aktywów, aby utrzymać rentowności japońskich obligacji skarbowych na pożądanym poziomie. Jeżeli jednak wzrosną rentowności obligacji na całym świecie BJ będzie musiał skorygować swoje deklaracje, biorąc pod uwagę stan japońskiej gospodarki. W szczególności, przewidziana w polityce kontroli krzywej dochodowości zmiana „pułapu” rentowności dziesięcioletnich obligacji może spowodować, że rynek gwałtownie zareaguje w oczekiwaniu na zmianę polityki BJ, podobnie jak wyjątkowa aprecjacja euro w 2017 r. była wynikiem powolnej modyfikacji wytycznych EBC w związku z przewidywanym wygaszaniem luzowania ilościowego w Unii Europejskiej.

Poza wymienionymi powyżej oczywistymi wyzwaniami istnieje też szereg wyzwań nieoczywistych:

Kwestia handlu pomiędzy Chinami a Stanami Zjednoczonymi – wspomina się o tym, że przebiegły prezydent Stanów Zjednoczonych w 2018 r. zwróci się przeciwko Chinom, co ma stanowić ukłon w stronę jego elektoratu i wynikać z rozczarowania dotychczasowym brakiem istotnych postępów w sprawie relacji handlowych w kontekście sztandarowego hasła „America first”. Nie wiadomo, jaką formę mogą przybrać takie działania i jak szeroko będą one zakrojone, jednak można się zastanawiać, czy artykuł z portalu Bloomberg (zdementowany później przez chińskie władze), w którym wysoko postawieni urzędnicy twierdzili, że Chiny straciły zainteresowanie amerykańskimi obligacjami skarbowymi w związku z wyceną i obawami o relacje handlowe, nie stanowił ataku wyprzedzającego strony chińskiej w oczekiwaniu na tegoroczne wszczęcie wrogich działań przez Trumpa. Jakikolwiek konflikt handlowy pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami spowoduje istotny spadek apetytu na ryzyko i przyspieszy działania Państwa Środka w zakresie dedolaryzacji, a potencjalnie może też wstrząsnąć fundamentami światowych finansów, biorąc pod uwagę wyjątkowe samozadowolenie i niezdolność rynku do absorpcji złych wiadomości.

Stopień wyhamowania tempa wzrostu – w IV kwartale wiele badań aktywności wykazało rekordowe lub niemal rekordowe maksima, począwszy od wskaźników PMI w strefie euro, poprzez badanie amerykańskiego sektora wytwórczego ISM, po znaczny wzrost odczytów aktywności w Chinach. A jednak nasze pomiary impulsu kredytowego wykazują coraz niższe wartości, a prawa powrotu do średniej – w szczególności zdolność danych do dalszego zaskakiwania in plus – sugerują, że w I kwartale impet spadnie, nawet jeżeli jest jeszcze zbyt wcześnie, by bić na alarm. Pierwszym krajem, który najprawdopodobniej dotrze do ściany, będą Stany Zjednoczone, co może wpłynąć na relację słaby USD/konwergencja polityki banków centralnych.

Wydarzenia geopolityczne – w 2017 r. rynek beztrosko ignorował wyzwania o charakterze geopolitycznym. Co prawda, nie należy do nas przewidywanie wydarzeń na świecie, jednak sama liczba i potencjalne oddziaływanie ewentualnych konfliktów geopolitycznych narzuca ostrożność w 2018 r. Wyzwania te obejmują m.in. amerykańską politykę handlową (zob. powyżej), relacje Zachodu z Rosją, przyszłość Syrii, a także podział na linii Iran/Arabia Saudyjska, sytuację w Korei Północnej, czy kryzys w Wenezueli. Lista ta jest stanowczo zbyt obszerna, a zaostrzenie któregokolwiek z tych konfliktów może w szybkim tempie wprowadzić chaos na rynkach (np. wzrost cen ropy, ogólna awersja do ryzyka, albo jedno i drugie naraz).

Funt szterling/Brexit – istotnym potencjalnym źródłem zmienności, mimo iż najprawdopodobniej dopiero w II kwartale, byłoby niepowodzenie negocjacji w sprawie Brexitu, wymuszające rozpisanie nowych wyborów w Zjednoczonym Królestwie i określenie przez partie polityczne, czego oczekują od najprawdopodobniej „twardego Brexitu, jeżeli w ogóle do niego dojdzie”; w szczególności dotyczy to Jeremy’ego Corbyna z Partii Pracy. Mimo iż nie wiadomo, co może przynieść drugie referendum, mogłoby to spowodować silną aprecjację funta w nadziei na przywrócenie status quo w Wielkiej Brytanii, wywołać obawy co do przyszłości brytyjskiego sektora finansowego, a także pobudzić inwestycje biznesowe i przywrócić przepływ kapitału do Zjednoczonego Królestwa.

Czeka nas dynamiczny rok

2018 r. może cechować dynamika, a także liczne wątki poboczne. Nie mamy pewności co do terminu wydarzeń przewidywanych przez nas na ten rok, jednak wiele z nich powinno zostać co najmniej zasygnalizowane w I kwartale. USD może kilkakrotnie na krótko się umocnić w przypadku zaskakujących danych na temat inflacji w Stanach Zjednoczonych, w efekcie których ścieżka podwyżki stóp Fed już na początku 2018 r. może zostać znacznie skorygowana. Jednak z końcem roku amerykańska waluta straci na wartości, w szczególności względem jena japońskiego, ale również względem euro i funta szterlinga.

Waluty rynków wschodzących i wyższego ryzyka mogą lekko się umocnić w związku z poprawą światowego wzrostu, jednak w przypadku przewidywanego przez nas znacznego wzrostu zmienności pojawią się liczne przeszkody. Jedyną możliwą drogą do aprecjacji USD jest sytuacja, w której w pewnym momencie nastąpiłby realny kryzys płynności – odwieczne ryzyko grubego ogona rozkładu. Ryzyko to zmaterializuje się wyłącznie po wcześniejszej materializacji szeroko omawianego ryzyka gwałtownego ożywienia na rynkach światowych.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Rynki towarowe: Inflacja w centrum uwagi, byki rosną w siłęc

Surowce w ujęciu ogólnym zyskują na fakcie, iż inwestorzy zwracają obecnie większą uwagę na inflację, ponieważ bieżące ożywienie zbliża się do fazy końcowej, w której zwykle narastają presje cenowe. Inwestujący na indeksach towarowych spowodowali, że indeks Bloomberg Commodity odnotował osiemnastomiesięczne maksimum, a w większym stopniu oparty na energii indeks S&P GSCI osiągnął najwyższy poziom od 27 miesięcy.

Ponieważ ropa naftowa stanowi odpowiednio 39% i 15% zaangażowania na indeksach S&P GSCI i BCOM, jakikolwiek popyt ze strony inwestorów indeksowych wzmacnia ten surowiec znacznie bardziej, niż inne towary.

Światowy rynek ropy dąży obecnie do stanu równowagi pomiędzy podażą a popytem. Przyczyniła się do tego w szczególności podjęta w grudniu 2016 r. decyzja OPEC i Rosji o ograniczeniu produkcji w celu redukcji nadpodaży będącej wynikiem szybkiego wzrostu produkcji spoza OPEC w latach 2011-2014. Zdecydowany popyt wywołany obecnym zsynchronizowanym globalnym wzrostem, a także liczne zakłócenia dostaw w ostatnim kwartale, przyczyniły się do wywindowania cen znacznie powyżej poziomów uznawanych wcześniej za możliwe do osiągnięcia na tym etapie ożywienia na rynku.

Naszym zdaniem jednak to jeszcze nie koniec, a decyzja z listopada ubiegłego roku o przedłużeniu pierwotnego porozumienia w sprawie ograniczenia produkcji do końca 2018 r. z przeglądem w czerwcu to wyraźny sygnał utrzymujących się problemów.

Po tym, jak zarówno OPEC, jak i Rosja zapowiedziały dalsze ograniczanie produkcji, trzy kluczowe kwestie najprawdopodobniej wpłyną na ceny ropy w 2018 roku: reakcja produkcji na wyższe ceny (przede wszystkim ze strony amerykańskich producentów ropy z łupków); potencjalne nowe zakłócenia dostaw; a także utrzymanie dobrej koniunktury gospodarczej na świecie.

Przewiduje się, że będzie to kolejny rok globalnego wzrostu popytu w regionie na poziomie 1,5 mln baryłek dziennie (średnie wartości z grudnia szacowane przez OPEC, Międzynarodową Agencję Energetyczną (MAE) oraz amerykańską Administrację Informacji Energetycznej (EIA)) przy równoczesnym wzroście podaży spoza OPEC na poziomie 1,4 mln b/d.

Ewentualny niedobór na poziomie zaledwie 0,1 mln b/d oznacza ryzyko zahamowania lub wręcz odwrócenia procesu przywracania równowagi.

Co może pójść nie tak? Poza wszelkimi problemami natury geopolitycznej, rekordowa długa pozycja funduszy wynosząca miliard baryłek ropy na początku 2018 r. może stanowić potencjalne wyzwanie dla obecnego impetu wzrostowego. Sezonowe osłabienie popytu ze strony kierowców i rafinerii może spowodować wzrost stanu zapasów w pierwszym kwartale. Nieco niepokoi nas również stan chińskiej gospodarki w 2018 r., który może wpłynąć na obniżenie tempa wzrostu popytu poniżej oczekiwanego poziomu.

Biorąc pod uwagę wpływ zmian popytu lub podaży na poziomie kilkuset tysięcy baryłek dziennie na ceny ropy, dostrzegamy ryzyko spadku cen, w szczególności w najbliższych miesiącach, w ramach którego cena ropy Brent może powrócić do poziomu 60 USD za baryłkę.

Przewidujemy, że do końca roku cena ropy Brent osiągnie 60 USD za baryłkę, natomiast cena ropy WTI będzie o trzy dolary niższa na poziomie 57 USD za baryłkę.

Głównym źródłem wsparcia i czynnikiem, który jest w stanie wpłynąć na zmianę naszej prognozy na I kwartał 2018 r., może być dalsze ryzyko geopolityczne (które okazało się szczególnie istotne w drugim półroczu 2017 r.), w szczególności wniosek prezydenta Trumpa, aby w ciągu pół roku wprowadzić zmiany do porozumienia z Iranem w sprawie broni atomowej, w tym uwzględnić dodatkowe postulaty.

Po tym, jak w ubiegłym roku cena złota osiągnęła poziom niemal całkowicie odpowiadający prognozowanemu przez nas 1 325 USD za uncję, podtrzymujemy pozytywną prognozę dla tego metalu w odniesieniu do początków 2018 r. Ostrożna podwyżka stóp procentowych przez amerykański Federalny Komitet Otwartego Rynku 13 grudnia oraz porozumienie w sprawie reformy podatków w Stanach Zjednoczonych sygnalizują kolejny spadek cen złota, natomiast inflacja ponownie odegra rolę kluczowego czynnika wsparcia.

Po mocnym rajdzie korekta i odrzucenie kursu w dół może być tym, czego rynek potrzebuje, aby ustanowić fundamenty niezbędne do wywindowania ceny do kluczowego oporu na poziomie 1 375 USD za uncję, a potencjalnie powyżej tego poziomu.

Nasza optymistyczna prognoza wynika z przeświadczenia, że rosnąca inflacja będzie skupiać na sobie coraz większą uwagę inwestorów, natomiast ryzyko geopolityczne pozostanie podwyższone ze względu na awersję rynku do niepewności generowanej przez nieprzewidywalny charakter prezydenta Stanów Zjednoczonych. Inwestorzy najprawdopodobniej w dalszym ciągu będą dążyć do zabezpieczenia swoich pozycji z ogona rozkładu przez podwyższonym ryzykiem korekty w innych klasach aktywów, w szczególności akcji i obligacji, ale potencjalnie również kryptowalut.

Nasz pomysł inwestycyjny na pierwszy kwartał to długa pozycja w złocie w kontrze do ropy WTI. Ostatnie pogorszenie wyników złota w porównaniu do ropy spowodowało, że relacja ta spadła do poziomu 20,7, tj. do najniższego poziomu od 30 miesięcy. Skłaniamy się ku ropie WTI zamiast Brent ze względu na niższy koszt (deport) utrzymywania krótkiej pozycji w ropie WTI.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Akcje: Najważniejszy rok od 2008 r.

Bieżący rok rozpoczął się przy najkorzystniejszej koniunkturze od 2006 r., zanim zmaterializowały się pierwsze oznaki recesji na rynku nieruchomości. W wielu kluczowych gospodarkach indeksy ekonomicznych niespodzianek odnotowują najwyższe poziomy od czasu ich utworzenia (2000 r.). Natomiast szacowany wzrost EBITDA w spółkach wchodzących w skład indeksu S&P 500 jest wyższy niż jakiekolwiek zrealizowane roczne tempo wzrostu EBITDA dla tego indeksu od 1991 r. Indeks MSCI World AC nieprzerwanie od 15 miesięcy zyskuje na wartości, co od czasu utworzenia tego indeksu w 1988 r. nigdy jeszcze nie miało miejsca.

Na rynku akcji można dostrzec sygnały wskazujące na bańkę spekulacyjną, jednak nie na skalę odnotowywaną w przypadku krachu z 1987 r. i słynnej bańki internetowej. W porównaniu z pozostałymi aktywami akcje nie są drogie, jednak w ujęciu bezwzględnym sprawa zaczyna się komplikować. Faktyczny entuzjazm wydaje się dotyczyć kryptowalut. W wielu krajach ceny nieruchomości w ujęciu realnym również mocno wzrosły. Niedźwiedzie poddają się dyktatowi silnego rynku akcji i tylko nieliczni wskazują na sygnały ostrzegawcze.

Kto ma rację – niedźwiedzie czy byki?

Brazylia – słusznie, energia – błąd

W naszej prognozie na IV kwartał podkreśliliśmy, że brazylijskie akcje są przecenione ze względu na słabszego dolara i fakt, iż rynki liczyły na odbicie, podążając za przykładem Chin. Stwierdziliśmy, że inwestorzy powinni mniej uwagi poświęcać Brazylii, ponieważ wycena była równa wycenie akcji amerykańskich, a sytuacja polityczna była nadal niestabilna. Okazało się, że brazylijskie akcje odnotowały o 7,5 punktu procentowego gorsze wyniki, niż MSCI World i o 8,5% punktu procentowego gorsze wyniki, niż MSCI Emerging Markets (w USD).

Wyraziliśmy również negatywną opinię na temat sektora energetycznego opartą na naszej prognozie potencjalnego wzrostu cen ropy i słabych wyników bilansowych. Cena ropy Brent wzrosła o 18% w wyniku niewielkiej podaży i silnych nastrojów na rynkach. Na szczęście wycena sektora energetycznego uwzględniała już istotny wzrost cen ropy, dzięki czemu indeks MSCI World Energy w IV kwartale zyskał 6,8% w porównaniu z 5,8% na indeksie MSCI World, co przełożyło się na niewielką przewagę.

Inwestorzy w pogoni za iluzją

W odniesieniu do I kwartału podkreśliliśmy mocny impet cen i optymistyczne oczekiwania oraz fakt, iż najprawdopodobniej będzie to sezon solidnych zysków odzwierciedlający przeszłe wydarzenia. Z tego powodu utrzymujemy, że ceny akcji mogą w krótkim terminie jeszcze bardziej wzrosnąć, jednak w drugiej połowie I kwartału dane makroekonomiczne ulegną pogorszeniu, co spowoduje korektę cen akcji przekraczającą 7%, czyli coś, czego nie widzieliśmy od czasu Brexitu.

Ostatnia duża korekta cen akcji miała miejsce pod koniec 2015 r. i trwała do początku 2016 r., kiedy świat ogarnęły obawy związane z Chinami, przez co akcje globalnych spółek straciły niemal 20% na wartości.

Inwestorzy przewidują, że w tym roku EBITDA spółek z indeksu S&P 500 wzrośnie o niemal 20% – notabene, byłoby to pierwsze tego typu wydarzenie od 1991 r. Biorąc pod uwagę końcówkę 2017 r., wielkie nadzieje są dość zrozumiałe, jednak niska zmienność implikowana nie powinna uśpić czujności inwestorów – wręcz przeciwnie. Nadal możliwy jest jakiś błąd polityczny ze strony Chin lub Stanów Zjednoczonych, a inflacja – bez względu na to, czy zbyt niska, czy zbyt wysoka, będzie w 2018 r. najważniejszym czynnikiem kształtującym sytuację na rynkach światowych.

Co zachowanie cen mówi nam o ewentualnej bańce spekulacyjnej na rynku akcji?

Jeżeli naniesiemy dzienne kursy z indeksu MSCI World na skalę logarytmiczną, można dostrzec przyspieszenie w ostatniej części szeregu czasowego, wskazujące na wzrost superwykładniczy, który stanowi matematyczną definicję bańki spekulacyjnej. Jest to solidny powód do obaw w perspektywie krótkoterminowej i potencjalnie główny czynnik, który mógłby spowodować korektę przekraczającą 7%.

Od momentu ustanowienia, tj. od 1988 r., indeks MSCI World AC nigdy nie odnotował nieprzerwanego wzrostu przez 15 miesięcy. Rekordem było 11 miesięcy w okresie kończącym się w lutym 2004 r. Nawet w czasie szaleństwa związanego z bańką internetową rynek akcji nie wykazywał tak wysokiej dodatniej korelacji, co naturalnie można wytłumaczyć tym, że bańka internetowa koncentrowała się na kilku wybranych sektorach, a nie na całym rynku.

Zachowanie cen w ciągu ostatnich 15 miesięcy jest bez precedensu i dotyczy całego rynku, od gospodarek rozwiniętych po wschodzące.

Mimo iż dzienne kursy na indeksie MSCI World wskazują na superwykładniczy wzrost w ostatnich miesiącach, nasze wnioski zmieniają się dramatycznie w przypadku, gdy zmniejszymy częstotliwość do obserwacji miesięcznych, a okres obserwacji przedłużymy do 1970 r.

W tym przypadku ostatni wzrost cen światowych akcji nie następuje w sposób superwykładniczy. Trend taki jest jednak wyraźnie widoczny w ciągu trzech lat poprzedzających gigantyczny krach z 1987 r.; wzrost superwykładniczy można również (pośrednio) zaobserwować w ostatniej fazie bańki internetowej.

Sektorem, którego wyniki poprawiły się najbardziej od czasu kryzysu finansowego jest branża technologiczna, jednak nawet w tym przypadku zachowanie cen po 2009 r. nie wskazuje na istnienie bańki spekulacyjnej. Na indeksie NASDAQ Composite w latach 1980-2000 można dostrzec wiele okresów superwykładniczego wzrostu, jednak lata 2009-2018 na skali logarytmicznej to linia prosta o nieco mocniejszym nachyleniu, co sugeruje wyższe, ale stałe tempo wzrostu. Nie odpowiada to definicji bańki spekulacyjnej sensu stricto.

Akcje drożeją

W oparciu o obszerny koszyk miar służących do wyceny, takich jak P/E, P/S, Div. Yld., EV/EBITDA, FCF Yld., P/B, P/CF, EV/Book, czy EV/Sales, indeks MSCI World plasuje się o 0,5 odchylenia standardowego powyżej średniej wyliczonej na podstawie danych z ostatnich 22 lat. W szczytowym momencie bańki internetowej powyższych dziewięć wskaźników znajdowało się średnio o 1,5 odchylenia standardowego powyżej średniej; w najniższym punkcie we wrześniu 2011 r. średnia wycena plasowała się o 1 odchylenie standardowe poniżej średniej.

Akcje światowych spółek drożeją, jednak na razie nie wygląda to groźnie. Największe ryzyko – recesji – dotyczy dużej korekty cen akcji, nie wyceny.

Gdy opracowujemy prognozę, musimy wziąć pod uwagę wiele czynników, takich jak bieżące wyceny, horyzont prognozy, prognozy ekonomiczne czy reakcje polityczne. Jeżeli zaczniemy od prognozy długoterminowej obejmującej najbliższe pięć lat, zyski z akcji będą wyższe niż w pozostałych klasach aktywów, w szczególności wyższe niż zyski z obligacji, a najlepsze wyniki odnotują akcje rynków wschodzących.

Skąd ta pewność?

Ceny nieruchomości są wyjątkowo przecenione w ujęciu realnym i podtrzymują je jedynie rekordowo niskie stopy procentowe i procesy urbanizacyjne w toku (nawet w krajach rozwiniętych), jednak niższy wzrost dochodów ograniczy zyski z nieruchomości ze względu na niższe zyski w oparciu o wartość rynkową.

Z kolei obligacje oferują niewielkie zyski – rentowności dziesięcioletnich papierów dłużnych na 20 największych rynkach obligacji skarbowych wynoszą około 1,2%. W przypadku światowych obligacji o wysokich rentownościach mamy co prawda do czynienia z 3,2%, jednak najprawdopodobniej nie da się już osiągnąć lepszego wyniku, ponieważ w tym segmencie nie nastąpi raczej kolejna kompresja stóp kapitalizacji. Innymi słowy, poprzeczka dla inwestujących w akcje jest zawieszona bardzo nisko. Jedyny scenariusz długoterminowy, w którym akcje nie przyniosłyby największych zysków, jest sytuacja, w której świat ogarnęłaby deflacja po krachu spowodowanym rozmiarami narosłego długu.

Jeżeli spojrzymy na rok naprzód, postawienie prognozy jest utrudnione, ponieważ wszystko zależy od tego, czy gospodarka znajdzie się w recesji, czy nie. Obecne dane makroekonomiczne wskazują na niskie prawdopodobieństwo recesji, dlatego też 2018 r. raczej nie okaże się niekorzystny dla rynków akcji, o ile warunki gospodarcze nie ulegną jakiejś dramatycznej zmianie.

Dlaczego zatem nasza prognoza dla akcji w I kwartale jest tak ostrożna, a wręcz negatywna? Nastroje na rynku są nadmiernie entuzjastyczne, przez co łatwo o rozczarowanie. Wiele wskaźników jest zawyżonych, często do bezprecedensowych poziomów, co zwiększa prawdopodobieństwo gwałtownych reakcji w przypadku, gdy dane makro okażą się niezadowalające – a jest to całkiem możliwe, ponieważ dane te mają tendencję do powrotu do średniej w porównaniu do oczekiwań inwestorów.

I kwartał ma wszelkie dane po temu, by zapowiadać się interesująco, a 2018 r. okaże się być może najważniejszym rokiem od czasu kryzysu finansowego. Albo wszystkie wskaźniki będą rosnąć wraz z inflacją i racjonalnie zarządzanym procesem normalizacji stóp procentowych, albo też banki centralne popełnią błąd polityczny i dług narastający w gospodarce światowej będzie miał dalekosiężne skutki.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Jak wykryć bańkę spekulacyjną?

Były prezes amerykańskiej Rezerwy Federalnej, Alan Greenspan, jak nikt inny wypełnił świat pustymi obietnicami bailoutów, luźniejszej polityki pieniężnej i innymi fikcyjnymi rozwiązaniami tego rodzaju, przy czym jedna z jego błędnych zapowiedzi mocniej niż inne zapisała się w publicznej świadomości.

Podczas wystąpienia w Jackson Hole w 2002 r. zatytułowanego „Zmienność gospodarcza”, Greenspan powiedział ponoć, iż „przeanalizowaliśmy w Fed szereg kwestii związanych z bańkami spekulacyjnymi, tj. z nagłymi skokami cen aktywów do poziomów, których nie da się utrzymać. W miarę rozwoju wydarzeń musieliśmy przyznać, że pomimo naszych założeń definitywna identyfikacja bańki spekulacyjnej okazała się bardzo trudna, chyba że po fakcie, tj. dopiero kiedy pęknięcie takiej bańki potwierdziło jej istnienie”.

Jak brzmi zatem główna teza? Że wykrycie baniek spekulacyjnych jest bardzo trudne – jednak nie, szanowny panie Greenspan, wcale tak nie jest! W istocie analityk makro Saxo Banku (a przy tym dyplomowany astrofizyk), Anders Nysteen, sporządził krótkie wprowadzenie do podstaw matematycznych dotyczących baniek spekulacyjnych, które definiujemy jako sytuację, w której ceny rosną w sposób superwykładniczy.

Nie utrzymujemy, że wiemy, kiedy nastąpi pęknięcie bieżących baniek. Możemy jednak potwierdzić ich istnienie i uważamy, że obecnie mamy do czynienia ze znaczną ich liczbą. Dostrzegamy je na rynku obligacji, akcji, private equity, venture capital, nieruchomości, a także, naturalnie, kryptowalut (co ciekawe, nie wykryliśmy ich na giełdach towarowych, które już od dawna nie były w takim stopniu ignorowane przez inwestorów – jednak to zupełnie inna historia).

Bańka dotycząca kryptowalut może być najbardziej widoczna ze względu na wysoką zmienność i wyniki odnotowane w 2017 r., jednak nie dajmy się zwieść pozorom – inne klasy aktywów również są narażone na ryzyko spekulacyjne. W istocie długotrwałość i rozmiar niektórych hoss może jedynie maskować to, jak daleko od fundamentów odeszły te aktywa.

Przykładowo, w ubiegłym miesiącu Austria wyemitowała stuletnie obligacje z kuponem na poziomie zaledwie 2,1%, których wartość w przypadku wzrostu stóp procentowych o co najmniej 1% spadnie o około połowę; w ubiegłym tygodniu stary dobry Kodak odnotował wzrost o 117% w reakcji na zapowiedź przeprowadzenia ICO, aby zebrać kapitał.

Trwa pogoń za rentownością, podczas gdy decydenci z banków centralnych, wspierani przez polityków nadal niezdolnych do przeprowadzenia realnych reform, chowają głowy w piasek w nadziei, że najgorsze jakoś minie. Z początkiem pierwszego kwartału 2018 r. świat ponownie cechuje nadzieja i niemal całkowity brak realizmu. Przewidywany w 2018 r. wzrost EBITDA dla indeksu S&P 500 wynosi 19,0% (w porównaniu z rekordowym poziomem 17,5% odnotowanym w latach 90.). Mimo iż obietnice Fed dotyczące trzech lub więcej podwyżek stóp procentowych nie wpłynęły na rynek obligacji, na którym spready kredytowe odnotowują kolejne minima, a rentowności dziesięcioletnich i trzydziestoletnich obligacji amerykańskich rosną w ślimaczym tempie, należy tu wspomnieć o kilku interesujących sprawach.

Banki centralne na całym świecie wzięły przykład z Fed i dążą do normalizacji swojej polityki. Od początku roku zarówno Europejski Bank Centralny, jak i Bank Japonii wykazują znacznie większy optymizm co do przyszłości – na tyle, że poza obecnymi działaniami na rzecz normalizacji rozważają także dalsze ograniczanie skupu aktywów (mamy tu na myśli faktyczne zahamowanie wsparcia Banku Japonii w IV kwartale oraz zapowiedzianą redukcję skupu aktywów przez EBC z 60 do 30 mld EUR miesięcznie).

To nowy sygnał, który jest powszechnie ignorowany w klasach aktywów lewarowanych, takich jak akcje czy private equity. Na wiadomość tę zareagowały natomiast pary EUR/USD i USD/JPY, windując zarówno jena, jak i euro znacznie wyżej, niż rynek był skłonny zakładać na początku stycznia.

Uważam, że jest to pierwszy sygnał ostrzegawczy.

Drugim sygnałem (a faktycznie pierwszym, biorąc pod uwagę fakt, iż od dawna poświęcaliśmy mu sporo uwagi) jest stały spadek tempa wzrostu impulsu kredytowego, czy też „wskaźnika zmiany” kredytów na rynku.

Przewidujemy, że globalny wzrost w II-IV kwartale tego roku znacznie wyhamuje, pozostawiając otwartą furtkę dla Fed umożliwiającą częściowe wycofanie się z zacieśniania polityki i dalszą deprecjację słabszego dolara, biorąc pod uwagę rozczarowanie świata mrzonkami o wzroście w wyniku rozdawnictwa podatkowego w USA (z którego skorzysta jedynie górne 0,1% społeczeństwa) i porażkę tzw. „zsynchronizowanego wzrostu”, który ma ukryć fakt, iż nie przeprowadzono żadnych reform strukturalnych ani nie dokonano żadnych strukturalnych zmian.

To, co realnie miało miejsce, to niemal nieskończona chciwość podsycana niskimi stopami procentowymi i ciągła manipulacja danymi, aby dopasować je do założeń Greenspana dotyczących baniek spekulacyjnych.

Jeżeli nie da się przewidzieć baniek spekulacyjnych, nie ma sensu ich szukać, prawda?

Nieprawda!

Najwyższy czas, aby zacząć mówić o tym, jak bańki spekulacyjne powstają, a nie o tym, jak się kończą. Najwyższy czas – skoro rozpoczynamy I kwartał 2018 r. – zacząć mówić o tym, że niska zmienność jako taka nie prowadzi do wysokiej zmienności, w przeciwieństwie do wyższych oczekiwań inflacyjnych, wzrostu deficytu fiskalnego, korelacji pomiędzy klasami aktywów czy zacieśniania polityki pieniężnej.

Nasze rynki przemierza czterech jeźdźców Apokalipsy i gdy opadnie kurz, może się okazać, że to właśnie w 2018 r. zdamy sobie sprawę, iż nadzieja nigdy nie zastąpi realizmu.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Impuls kredytowy sygnalizuje gwałtowne spowolnienie głównych gospodarek

Nasz wewnętrzny model impulsu kredytowego, monitorujący przepływ nowych kredytów z sektora prywatnego jako odsetek PKB, od II kwartału 2017 r. wykazywał spadek.

Wskaźnik ten, który wyprzedza realną gospodarkę o 9-12 miesięcy, obecnie sygnalizuje, że w II-IV kw. tego roku możemy się spodziewać spowolnienia gospodarczego. Połączenie ujemnego impulsu kredytowego i restrykcyjnej polityki pieniężnej oznacza ryzyko dla potencjału odzyskiwania długów i może wskazywać, że zbliżamy się do końca bieżącego cyklu krótkoterminowego długu, który zwykle trwa 8-10 lat.

Ożywianie wzrostu gospodarczego za pośrednictwem (głównie) kumulacji długu i pieniądza podlega oczywistym ograniczeniom.

Ostatnia poprawa tempa wzrostu w znacznej mierze wynikała z maksimum impulsu kredytowego odnotowanego w pierwszych trzech kwartałach 2016 r. jako bezpośrednia konsekwencja dodatniego impulsu z Chin.

Nasze trzy główne gospodarki (Chiny, Stany Zjednoczone i Indie), łącznie stanowiące niemal 40% naszego światowego indeksu pod względem wagi, wykazują spadek, przy czym Chiny wyszły pod tym względem na prowadzenie. Chiny będą niewątpliwie pierwszym i najważniejszym czynnikiem niższego wzrostu w 2018 r., ponieważ odpowiadają za około jedną trzecią światowego impulsu kredytowego.

Od II kwartału 2017 r. światowe spowolnienie gospodarcze było słabsze niż oczekiwano, przede wszystkim dzięki mocnemu dodatniemu impulsowi w wielu krajach (w szczególności we Francji, Kanadzie, RPA i Australii), który zminimalizował spadek w Chinach. Jednak nadal jest widoczny jego wpływ. Jedynie wyjątkowo silny bodziec z Chin mógłby zapobiec światowemu spowolnieniu.

Taki scenariusz jest dość nieprawdopodobny, ponieważ chińskie władze od miesięcy powtarzały, że zamierzają walczyć ze zjawiskiem banków cieni (shadow banking) i rozpocząć delewarowanie. Przejście do polityki bodźców stanowiłoby zaskakujący i niezrozumiały zwrot polityczny, ponieważ od 19. zjazdu KPCh widzieliśmy podejmowane środki na rzecz ograniczenia nadwyżki mocy produkcyjnych, w tym przerywanie przedsięwzięć infrastrukturalnych w wielu prowincjach.

Wraz z negatywnym impulsem kredytowym działanie to zdecydowanie wskazuje na słabszy wzrost, ponieważ infrastruktura stanowi około 20% ogólnych inwestycji Chin w aktywa trwałe.

Od naszego ostatniego raportu amerykański impuls kredytowy wszedł w fazę lekkiego osłabienia. W II kw. 2017 r. wynosił 0,4% PKB, a do III kw. spadł do -0,7% PKB. Pomimo planu fiskalnego prezydenta Trumpa nie ma powodów do optymizmu w perspektywie średnioterminowej. W oparciu o najnowsze dane dotyczące kredytów bankowych przewidujemy, że spowolnienie gospodarcze się utrzyma.

W IV kw. tempo wzrostu popytu na kredyty komercyjne i inwestycyjne (zapewniające szerszą perspektywę, niż przepływ środków, na podstawie którego wyliczamy wartość impulsu kredytowego w Stanach Zjednoczonych) ponownie spadło. Ponadto bardzo pomocne było ostatnie badanie opinii pracowników wyższego szczebla ds. kredytów w sprawie praktyk w zakresie udzielania kredytów przez banki, ponieważ potwierdziło ono zaostrzanie standardów dotyczących kart kredytowych i kredytów samochodowych, przede wszystkim ze względu na „mniej korzystne lub bardziej niepewne perspektywy gospodarcze”.

Dane te łącznie sugerują, że tempo wzrostu krajowego popytu już wkrótce spadnie. Do pewnego stopnia taki właśnie przekaz otrzymaliśmy z rynki obligacji pod koniec ubiegłego roku: w 2018 r. nie spodziewajcie się większego wzrostu ani powrotu inflacji.

W przeciwieństwie do powszechnej opinii, strefa euro nie ma większych powodów do świętowania, ponieważ impuls kredytowy pozostaje umiarkowany, na poziomie 0,2% PKB w III kw. 2017 r. Sygnalizuje to, że łączny prywatny popyt osłabnie w perspektywie średnioterminowej. Sytuacja kredytowa w państwach PIIGS pogarsza się, a w Grecji i Portugalii impuls kredytowy niedawno przyjął wartości ujemne.

W głównych gospodarkach najmocniejszy impuls odnotowują obecnie Francja i Hiszpania. W tym przypadku ponownie pozytywne zjawiska gospodarcze, które zaobserwowaliśmy w ostatnich kwartałach, zasadniczo są wynikiem dodatniego, mocnego impulsu odnotowanego w latach 2014-2016.

Do utrzymania ścieżki wzrostu PKB niezbędny będzie zdecydowany wzrost przepływów kredytowych do przedsiębiorstw niefinansowych; będzie to jednak coraz mniej prawdopodobny scenariusz w miarę zbliżania się do momentu odejścia od luzowania ilościowego.

Ponieważ warunki rynkowe zmieniają się w szybkim tempie (z naciskiem na normalizację polityki pieniężnej i spadek impetu na rynkach), impuls kredytowy staje się istotnym czynnikiem kształtującym zmiany cen aktywów. Przepływ kredytów odnotowywany na rynkach finansowych od 2009 r. przyczynił się do podwyższenia cen aktywów w ostatnich latach. Obecnie, gdy banki centralne postanowiły „powrócić do normalności”, istnieje ryzyko, że rynki nie będą w stanie kontynuować wzrostu według obecnej trajektorii.

W oparciu o korelację kroczącą wydaje się, że impuls kredytowy stał się obecnie mniej istotny dla rynków akcji (z wyjątkiem Japonii, gdzie rolę animatora rynku pełni Bank Japonii). Nie jest to zaskakujące: rynki spoczęły na laurach – można by wręcz powiedzieć, że stały się dysfunkcyjne – i istnieje duża rozbieżność pomiędzy oczekiwaniami inwestorów (niekończący się wzrost) a rzeczywistością (wyższy koszt kapitału i ujemny impuls kredytowy).

Złoto również zmniejszyło swoją korelację z impulsem kredytowym, przy czym wpływ tego impulsu na rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich był właściwie zerowy. Jak dotąd początek roku okazał się bardzo korzystny dla cen aktywów, jednak dwa zagrożenia sygnalizowane przez nasz model, tj. ujemny globalny impuls kredytowy i trwające spowolnienie gospodarcze w Chinach, w znacznej mierze były ignorowane, powodując błędne wyceny.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku