Miesiąc: luty 2018

W ubiegłym tygodniu ceny surowców zasadniczo pozostawały bez zmian; wzrost cen energii na indeksie towarowym Bloomberg zrównoważyły straty wśród metali przemysłowych i szlachetnych. Sektor rolny pozostawał na stabilnym poziomie po miesiącu zdecydowanych wzrostów, w szczególności w odniesieniu do upraw.

Najnowszy raport amerykańskiej Agencji Informacji Energetycznej (EIA) dostarczył potrójną dawkę informacji sprzyjających wzrostom; cena ropy WTI sięgnęła poziomu oporu, tj. 63,15 USD za baryłkę. Nastąpiło to po zaskakującym, sprzecznym z trendem sezonowym spadku zapasów w efekcie wzrostu eksportu, natomiast produkcja pozostawała bez zmian po ostatnim gwałtownym wzroście.

Tymczasem dla złota był to najgorszy tydzień od początku grudnia ubiegłego roku, w związku z umocnieniem USD, bardziej agresywną retoryką Federalnego Komitetu Otwartego Rynku, a także faktem, iż rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich sięgnęły niemal 3% – poziomu, którego nie odnotowano od czasu zahamowanego rajdu w grudniu 2013 r.

Piąta z rzędu (od 2014 r.) nieudana próba wybicia wyżej przyczyniła się również do wzrostu krótkoterminowych obaw o pogłębioną korektę.

Kwestie geopolityczne

Motto tegorocznej Monachijskiej Konferencji Bezpieczeństwa, która odbyła się w ubiegłym tygodniu, brzmiało: „Do krawędzi – i z powrotem”. Niestety wszystko wskazuje na dalsze konflikty, ponieważ konferencja ta wykazała gruntowny brak zaufania wśród najpotężniejszych państw świata.

Uwidoczniła liczne aspekty ryzyka politycznego, począwszy od problemów na linii Stany Zjednoczone-Rosja, Zachód-Korea Północna, Europa-Turcja, a kończąc na chaotycznej sytuacji na Bliskim Wschodzie, gdzie Rosja i Iran przeciwstawiają się Izraelowi i Stanom Zjednoczonym na terytorium Syrii.

Inne zagrożenia będące przedmiotem rozmów i obaw obejmowały cyberzagrożenia, m.in. wzrost napięcia dotyczącego światowego handlu, w szczególności pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami. Amerykański Departament Handlu opublikował niedawno zalecenia dotyczące ograniczenia importu stali i aluminium. Projekt ten, obecnie oczekujący na odpowiedź i podpis prezydenta Trumpa, może nałożyć karne opłaty celne na import z pięciu głównych państw-dostawców, w tym z Chin i z Rosji.

Z perspektywy globalnej oddziaływanie tej decyzji najprawdopodobniej będzie ograniczone, a główne ryzyko dotyczy reakcji zwrotnej w odniesieniu do importu ze Stanów Zjednoczonych, nie tylko ze strony Chin, ale również pozostałych krajów objętych tym projektem. Ceny akcji amerykańskich producentów stali i aluminium najpewniej wzrosną, natomiast amerykańskie firmy wytwarzające produkty z tych metali mogą stać się mniej konkurencyjni ze względu na wpływ wyższych cen stali i aluminium produkcji krajowej.

W ujęciu ogólnym metale przemysłowe straciły na wartości po powrocie chińskich inwestorów z obchodów noworocznych. Spadek ten spowodowany był aprecjacją dolara, wzrostem oczekiwań dotyczących dalszych podwyżek stóp przez Federalny Komitet Otwartego Rynku, a także działaniami chińskiego rządu w zakresie delewarowania w celu uzyskania bardziej zrównoważonej trajektorii wzrostu.

Podczas gdy inwestorzy czekają na poświąteczny wzrost popytu w Chinach, ryzyko spadkowe wydaje się na razie ograniczone, a miedź HG znajduje się obecnie w przedziale 3-3,3 USD/funt.

Produkty żywnościowe jako jedyne idą w górę

W ogólnym ujęciu sektor rolny, przede wszystkim zboża, wydaje się budzić z wieloletniego snu: rekordowo wysokim stanom zapasów w coraz większym stopniu zagrażają prognozy dotyczące niepewnego poziomu produkcji. W ubiegłym miesiącu wzrosła premia pogodowa po tym, jak wyjątkowa susza na półkuli południowej i ekstremalne chłody na półkuli północnej negatywnie wpłynęły na szereg towarów żywnościowych, od soi, przez pszenicę, po kakao.

Dodatkowe wsparcie zapewniły słabszy dolar, mocny popyt i rosnące ceny energii, jak również pokrywanie krótkich pozycji przez fundusze hedgingowe, które w ciągu ostatnich czterech tygodni zredukowały rekordową krótką pozycję w zbożach do neutralnego poziomu.

Ostatni wzrost cen kluczowych upraw, przede wszystkim soi w efekcie spadku produkcji z Argentyny, może obecnie się zatrzymać w oczekiwaniu na szczególnie istotny miesiąc – marzec. To właśnie wtedy poznamy rozmiary plonów w Ameryce Łacińskiej i rozpocznie się sezon siewny w Stanach Zjednoczonych, a wraz z nim informacje na temat tego, co i w jakiej ilości zamierzają uprawiać amerykańscy rolnicy.

Na konferencji IP Week omawiano spadek zapasów I wzrost produkcji spoza OPEC

W ubiegłym tygodniu dostawcy ropy i gazu, jak również traderzy i ministrowie, pojawili się w Londynie na największej corocznej konferencji branży naftowej IP Week. Mimo iż konsensus dotyczył wzrostu cen w efekcie skutecznych i ciągłych cięć produkcji w krajach OPEC i w krajach powiązanych, wyrażano również niepewność w odniesieniu do wzrostu produkcji spoza OPEC.

Podkreśliła to w swojej prognozie Międzynarodowa Agencja Energetyczna (MAE), według której w latach 2018 i 2019 wzrost światowego popytu może zostać zrównoważony rosnącą produkcją spoza OPEC.

Houston, mamy problem… wasza ropa jest za lekka

Jedną z coraz częściej wyrażanych obaw była ta dotycząca realnej użyteczności ropy z łupków, biorąc pod uwagę jej wyjątkowa lekkość, która ogranicza możliwości wykorzystywania tego surowca przez rafinerie. Obecny wzrost produkcji ropy w Stanach Zjednoczonych jest wynikiem wydobywania bardzo lekkiej ropy naftowej, która w procesie rafinacji generuje mniej średnich destylatów, takich jak diesel czy paliwo lotnicze – dwa kluczowe segmenty przyszłego popytu.

W ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat amerykański system naftowy przestawił się na przetwarzanie cięższych paliw z takich regionów, jak Wenezuela, Kanada czy kraje Bliskiego Wschodu. Stany Zjednoczone potrzebują zatem coraz więcej zagranicznych nabywców swojej lekkiej ropy – co spowodowało obecny wzrost eksportu.

Amerykańskie dane wspierają ceny ropy

Najnowszy raport amerykańskiej Agencji Informacji Energetycznej (EIA) dostarczył potrójną dawkę informacji sprzyjających wzrostom; cena ropy WTI sięgnęła poziomu oporu, tj. 63,15 USD za baryłkę. Nastąpiło to po zaskakującym, sprzecznym z trendem sezonowym spadku zapasów w efekcie wzrostu eksportu, natomiast produkcja pozostawała bez zmian po ostatnim gwałtownym wzroście.

W efekcie cena ropy WTI znalazła się na poziomie zniesienia o 61,8% z wyprzedaży w styczniu i lutym. Pokonanie tego poziomu wyraźnie wskazywałoby na to, iż rynek po ostatniej korekcie znalazł dno cyklu. W ujęciu ogólnym traderzy podtrzymują prognozy wzrostowe, a obecne osłabienie powoduje jedynie lekką redukcję tego, co zaledwie miesiąc temu stanowiło rekordową liczbę zleceń zakładających wzrost cen ropy i jej produktów.

Kwietniowe kontrakty na ropę WTI gwałtownie poszły w górę do poziomu oporu, tj. 63,15 USD, co stanowiło zniesienie o 61,8% z wyprzedaży w styczniu i lutym. Pokonanie tego poziomu oznaczałoby, że znaleziono krótkoterminowe minimum, a potencjalnymi czynnikami zewnętrznymi byłyby zmiany stanu zapasów i kurs dolara.

Jak zaznaczyliśmy powyżej, cena złota jest obecnie hamowana przez rentowności obligacji, mocnego dolara i bardziej agresywną politykę FOMC. Podtrzymujemy jednak pozytywną prognozę w przekonaniu, że liczne obecnie obawy dotyczące inflacji i sytuacji geopolitycznej, wraz z potencjalnym ryzykiem kolejnych spadków na giełdach i gorszych, niż przewidywano danych ekonomicznych, przyczynią się do wzrostu popytu wśród inwestorów dążących do zabezpieczenia swoich pozycji z ogona rozkładu.

Złoto testuje wsparcie linii trendu z poziomu grudniowego minimum; wybicie sugerowałoby dalsze straty w kierunku 1 300 USD za uncję, kluczowego technicznego i psychologicznego obszaru wsparcia. Powyżej wieloletniej linii oporu, obecnie na poziomie 1 365 USD za uncję, znajduje się kluczowa bariera dla potencjalnego istotnego przedłużenia ruchu w górę.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Wszystko zaczęło się 2 lutego od publikacji niepokojąco wysokiego wzrostu płac w Stanach Zjednoczonych (2,9% r/r) oraz wyższego, niż oczekiwano odczytu amerykańskiego CPI za styczeń (2,1% r/r). Na rynkach wywołało to krótką panikę związaną z obawami, że wstrząs inflacyjny może zmusić Rezerwę Federalną do usztywnienia polityki pieniężnej w szybszym tempie, niż prognozowano. Do pewnego stopnia strach przed wstrząsem inflacyjnym stanowił idealną wymówkę w odpowiednim czasie, aby przeprowadzić korektę rynkową. Jak wspomnieliśmy w poprzedniej analizie, wszystkie mierniki, w tym wskaźnik Warrena Buffeta i wskaźnik Hussmana, wskazują, że przewartościowanie rynku amerykańskiego zbliża się do poziomu z 2000 r.

Niemniej jednak obawy przed wstrząsem inflacyjnym nie stanowiły jedynie wymówki, a odzwierciedlały również przekonanie wyrażane od lat przez niektórych inwestorów, że luzowanie ilościowe może zakończyć się hiperinflacją (co określamy zwykle jako „ketchupowa teoria inflacji”). W efekcie w pierwszych tygodniach lutego inwestorzy zaczęli pytać o strategie zabezpieczające ich portfele przed rosnącą inflacją. Zaczęli przyglądać się akcjom, której wykazują się zwykle pewną odpornością, m.in. spółek produkujących dobra luksusowe czy zajmujących się opieką zdrowotną, ponieważ ze względu na dominującą pozycję na rynku mogą one przerzucać wyższą inflację na swoich klientów.

To jednak nonsens! Nie ma żadnych wątpliwości, że obawy przed wstrząsem inflacyjnym są znacznie przesadzone. Inflacja zmierza donikąd. W porównaniu z poziomem sprzed kryzysu pozostanie stosunkowo niska.

Przyjrzyjmy się amerykańskim danym na temat inflacji.

Inflacja bazowa wyniosła 1,8% r/r, tj. pozostała na niezmienionym poziomie w porównaniu z poprzednim miesiącem i na zbliżonym poziomie w porównaniu z ubiegłym rokiem. Inflacja zasadnicza sięgnęła 2,1%, tj. zaledwie o 0,1% przekroczyła wartość docelową. Tak niewielka różnica w istocie nie znaczy zbyt dużo. Częściowo uzasadnia ją wzrost w sektorach elektroniki, transportu i opieki medycznej, ale również fakt, iż na odczyt CPI istotnie wpływają wyższe ceny ropy. W tym miejscu należy podkreślić, że nieoczekiwany wzrost nie jest niczym nowym. Na początku 2017 r. inflacja w Stanach Zjednoczonych znacznie wzrosła w wyniku efektów bazy, po czym na pozostałą część roku całkowicie zniknęła. Dotychczas nie było oznak wskazujących, że obecny wzrost mógłby utrzymać się w nadchodzących miesiącach.

Odczyty inflacji należą do danych, których precyzyjne prognozowanie jest najbardziej skomplikowane. To powiedziawszy, istotne siły strukturalne i cykliczne oddziałujące na inflację sugerują, że ewentualny wzrost nie nastąpi zbyt szybko.

Ceny surowców i Chiny zapewniają niewielkie wsparcie w perspektywie krótko- i średnioterminowej

Ceny energii oraz, w szerszym ujęciu, ceny surowców nie potwierdzają opinii o wzroście inflacji, co widać na wykresie poniżej. Nasz indeks światowych cen surowców, bazujący na aż 14 różnych surowcach, w styczniu wzrósł zaledwie o 1,4% r/r w porównaniu z 10,3% r/r w styczniu 2017 r. Chiny, które od 2012 do połowy 2016 roku były głównym eksporterem deflacji, obecnie eksportują inflację, jednak w bardzo powolnym tempie. W ciągu ostatnich trzech miesięcy PPI hamował, natomiast CPI pozostawał na umiarkowanym poziomie.

Płace rosną, jednak zależność pomiędzy bezrobociem a inflacją mogła zostać naruszona

W ostatnim czasie inwestorzy zwracali szczególną uwagę na szybkie tempo wzrostu płac w Stanach Zjednoczonych. Najnowsze dane (+2,9% r/r) wywołały panikę ze względu na silne i nieoczekiwane przyspieszenie. Mam trzy uwagi w tym zakresie.

Po pierwsze, przeprowadzona przez mnie analiza wskazuje, że zaobserwowany wzrost częściowo odzwierciedla oddziaływanie związane ze zmniejszeniem liczby godzin pracy ze względu na złe warunki pogodowe.

Po drugie, mimo iż wiele firm planuje podnieść płace w ciągu najbliższych trzech miesięcy (ostatnie badanie NFIB), obecny wzrost płac jest nadal niższy, niż w czasach poprzedzających światowy kryzys finansowy, zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w większości krajów rozwiniętych (z wyjątkiem Niemiec!). W większości przypadków trend ten uzasadniony jest zastojem na rynku pracy. To powiedziawszy, rezerwy siły roboczej są znacznie większe w strefie euro, niż w Stanach Zjednoczonych, gdzie wynoszą 8,1% w oparciu o wskaźnik U6 (uwzględniający oficjalną stopę bezrobocia, liczbę bezrobotnych zniechęconych do poszukiwania pracy oraz pracowników zatrudnionych na niepełny etat z przyczyn ekonomicznych).

Nawet jeżeli zastój na rynku pracy byłby mniejszy, nic nie wskazuje na to, by automatycznie oznaczało to wzrost inflacji. Wiele ostatnich opracowań podkreśla, że zależność pomiędzy inflacją a bezrobociem mogła zostać naruszona. M.in. analiza Banku Francji wykazuje, że w krajach G-7 to inflacja, a nie stopa bezrobocia, pozostaje niezmienna, co podważa zasadność krzywej Phillipsa (Does the Phillips curve still exist, 2018 r.). Tym razem sprawy mogą przybrać inny obrót, przynajmniej pod względem dynamiki inflacji. Autorzy innego badania z Chicago Booth School of Business dochodzą do podobnych wniosków w odniesieniu do Stanów Zjednoczonych (Deflation Inflation Expectations: The Implications of Inflation’s Simple Dynamics, 2017 r.).

Po trzecie, analiza historyczna wskazuje, że wzrost płac jest kluczowym czynnikiem wzrostu inflacji wyłącznie wówczas, gdy przekracza 4% w ujęciu nominalnym, co miało miejsce np. w latach od 2003 r. do światowego kryzysu finansowego. W okresie tym umożliwiło to Rezerwie Federalnej realizację celu inflacyjnego. W obecnym tempie, mimo iż najwięksi optymiści prognozują, że wzrost płac o około 3,5% jest w tym roku realny, raczej nie spowoduje to nadmiernego wzrostu inflacji.

Popyt na kredyty netto jest słaby

W zasadniczym ujęciu inflacja jest przede wszystkim wynikiem szybkości obiegu pieniądza, który jest uzależniony od popytu na kredyty netto. Na wykresie poniżej widać, dlaczego inflacja w Stanach Zjednoczonych musi pozostać niska w porównaniu z poprzednimi okresami. Zarówno impuls kredytowy, który kształtowany jest przez napływ nowych kredytów z krajowych sektorów niefinansowych, jak i wskaźnik kredytów i pożyczek komercyjnych i przemysłowych, który prezentuje szerszy obraz kredytów w Stanach Zjednoczonych, są na bardzo niskim poziomie.

Wzrost inflacji ograniczają ponadto inne długoterminowe czynniki strukturalne: kumulacja długu, starzenie się społeczeństwa, nowe technologie, a także rozwój nowych niskokosztowych modeli biznesowych. W ostatnich latach inflacja ograniczała się do rynku towarów i usług ze względu na większą zależność od outsourcingu i „wolnych strzelców”, dzięki czemu spółki nie musiały się ściśle dostosowywać do sztywnych kosztów i płac. Zjawiska te najprawdopodobniej się utrzymają, zapobiegając ewentualnym wstrząsom inflacyjnym.

Realne rentowności są nadal dość niskie

Wielu inwestorów obawia się inflacji, ponieważ z podręczników możemy się dowiedzieć, że wyższa inflacja oznacza wyższe rentowności na całej krzywej dochodowości. Naprawdę ważne są jednak realne rentowności. Na wykresie poniżej przedstawiono rentowności dziesięcioletnich obligacji głównych gospodarek. Przede wszystkim należy pamiętać, że pomimo wzrostu rentowności te nieprędko osiągną poziomy z okresu Wielkiej Normalizacji. Era niskich stóp procentowych jeszcze się nie skończyła. Nowy paradygmat jeszcze się nie pojawił.

Główne wnioski

– Inwestorzy nie powinni skupiać się nadmiernie na odczytach danych na temat inflacji, które są dość zmienne i nie wskazują na jakikolwiek nowy trend.
– Nie mamy problemu z inflacją. Odczyt CPI w Stanach Zjednoczonych wykazał wzrost, ponieważ pozostaje pod wpływem cen ropy, natomiast odczyt bazowy CPI i CPE powiązany jest z oczekiwaniami.
– Pomimo ostatnich zawirowań na rynku nie ma konsensusu w odniesieniu do ogólnej zdolności Fed do przeprowadzenia więcej niż trzech podwyżek stóp w tym roku i jasne jest, że kilka odczytów danych nie wpłynie na strategię banku centralnego.
– Owszem, inflacja powoli powraca. W krajach G-7 średni CPI wynosi 1,7%, jest jednak nieco niższy niż w lutym 2017 r. (1,8%). W krajach BRICS + Indonezji, średni CPI jest zbliżony do minimów z okresu po kryzysie, tj. do 3,5%. Inflacja nie spowoduje zatem przetasowania na rynku. Mogłoby tak być, gdyby amerykański CPI znalazł się w strefie ryzyka, tj. pomiędzy 3% a 4%. Scenariusz ten jest jednak mało prawdopodobny ze względu na czynniki strukturalne i słaby impuls inflacyjny, które ograniczają presje inflacyjne.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

W ubiegłym tygodniu wspominaliśmy, że nie stoimy u progu kolejnego kryzysu, a jedynie rozpoczynamy późną fazę cyklu koniunkturalnego. Rynek najwyraźniej doszedł do tego samego wniosku, ponieważ w piątek ceny akcji poszły w górę, a indeks S&P 500 odnotował największy zysk tygodniowy od 2013 roku. Rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych również pomyślnie zakończyły tydzień, spadając poniżej 2,9%, a indeks VIX zamknął się poniżej 20% sygnalizując, że inwestorzy byli znacznie mniej nerwowi niż tydzień wcześniej.

Mimo to nadal jesteśmy w lesie. Oczywiste jest, że osłabienie na rynku jest spowodowane wzrostem stóp procentowych, jak również tym, że stopy te będą rosnąć szybciej, niż przewidywano. Banki inwestycyjne pospiesznie zmieniają swoje założenia z ubiegłego miesiąca, że rentowności amerykańskich obligacji skarbowych do końca roku osiągną 3%, ponieważ dostrzegają, jak szybkie jest tempo tego wzrostu – po publikacji solidnego odczytu CPI w Stanach Zjednoczonych w zeszłym tygodniu przekroczony został poziom 2,9%. Jedyne pytanie brzmi obecnie: czy ten wzrost się zakończy?

W tym momencie, przy wzroście gospodarczym, rosnących płacach, szybszym tempie inflacji i prawdopodobieństwie, że Rezerwa Federalna przyspieszy podwyżki stóp procentowych, inwestorzy muszą zaakceptować fakt, iż czasy się zmieniły. Im więcej dobrych wiadomości dociera do nas ze Stanów Zjednoczonych, tym większe są szanse na wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, co spowoduje nierównowagę pomiędzy rynkiem akcji a rynkiem obligacji i wymusi kolejną korektę cen akcji. Ostatecznie, skoro można uzyskać wyższą rentowność poprzez inwestowanie w bezpieczniejsze aktywa, takie jak obligacje, po co płacić wysoką cenę za zaangażowanie na bardziej ryzykownym rynku akcji? To ewidentny nonsens.

Warto jednak pamiętać, że akceptując fakt, iż żyjemy w czasach ożywienia gospodarczego, możemy ustawić się w pozycji umożliwiającej nam wykorzystanie tej sytuacji. Sektory, dla których ten cykl będzie korzystny, to te, które jako pierwsze odnotowały straty w wyniku kryzysu finansowego z 2008 r., czyli te, które są bezpośrednio związane z wydatkami konsumpcyjnymi. Do tych, które odnotują największe zyski, należą sektor konsumpcyjnych dóbr podstawowych, sektor detaliczny i sektor nieruchomości, ponieważ konsumenci dysponują obecnie większymi kwotami do wydania. Silny rynek akcji, wzrost gospodarczy i rosnące płace oznaczają, że do sklepów zawita więcej osób skłonnych do wydawania pieniędzy.

Sektor energetyczny również odniesie korzyści z dużego popytu ze względu na kumulację presji inflacyjnych. To samo dotyczy surowców i usług komunalnych, ponieważ wysoki popyt sprzyja cenom surowców.

Zabezpieczanie zysków

Inwestorzy obawiają się, że późna faza cyklu koniunkturalnego może nieoczekiwanie przekształcić się w recesję, która negatywnie wpłynie na powyższe sektory i spowoduje ich gwałtowne załamanie. Czy jednak powinniśmy się spodziewać recesji w nadchodzących miesiącach? Pewnie nie. Wynika to z faktu, iż gospodarka jest nadal w doskonałej formie, jednak banki centralne w dalszym ciągu ją wspierają i dopiero rozpoczynają wycofywanie się z luzowania ilościowego.

Pewne jest to, że od tej pory nie powinniśmy się spodziewać wzrostu wartości obligacji – pierwsza zasada na tym rynku stanowi, że kiedy stopy procentowe idą w górę, ceny obligacji idą w dół. Nie znaczy to, że nie należy inwestować w obligacje – wręcz przeciwnie. To może być właściwy moment, aby zapewnić sobie stabilne zyski dzięki bezpieczniejszym aktywom, unikając ostatecznego załamania na rynku akcji i dysponując środkami do inwestycji w późniejszym terminie.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

W ubiegłym tygodniu wyraziliśmy obawy, że powrót globalnej awersji do ryzyka może doprowadzić do dalszego osłabienia walut rynków wschodzących. W trakcie tygodnia jednak apetyt na ryzyko powrócił na światowe rynki akcji i waluty rynków wschodzących odnotowały zasadniczo równie dobre wyniki. Jak również zaznaczyliśmy w ubiegłym tygodniu, być może najbardziej istotną cechą całego ostatniego wzrostu zmienności był fakt, iż waluty rynków wschodzących, w przeciwieństwie do rynków akcji i obligacji, jedynie w niewielkim stopniu zostały „zarażone” tym chaosem – wydaje się, że zarażenie na rynku akcji to bardzo wysokie ryzyko w przypadku tak nieoczekiwanego załamania, jak to, które miało miejsce na początku tego miesiąca, jednak kredyt – zarówno korporacyjny, jak i rządowy na rynkach wschodzących – zareagował znacznie spokojniej i sytuacja dość szybko powróciła do normy.

Prognoza dla walut rynków wschodzących

W ubiegłym tygodniu zmienność znacznie się unormowała, mimo iż ostatni epizod był na tyle gwałtowny, że wiele osób zastanawia się, czy nie wkraczamy w nową erę wyższej zmienności, skoro ostatnie wydarzenia zniechęciły do samonapędzającej się sprzedaży zmienności jako rentownej strategii inwestycyjnej po dwóch latach absurdalnie wysokich zysków. Stosunkowo agresywny wzrost całej amerykańskiej krzywej dochodowości to nowy zaskakujący zwrot akcji, który musi zwiększyć niepewność i zmienność na marginesie naszej zadłużonej globalnej gospodarki.

Trudno jest w tym momencie określić narrację dla aktywów rynków wschodzących. Rosnące rentowności obligacji amerykańskich to zwykle zdecydowany sygnał dla rynków wschodzących, że spada płynność głównej światowej waluty rezerwowej, biorąc pod uwagę denominowaną w USD bilionową ekspozycję na całym świecie. Tym razem jednak wyższym stopom procentowym w Stanach Zjednoczonych towarzyszy deprecjacja dolara, odzwierciedlająca obawy o pogorszenie się amerykańskiego rachunku bieżącego w ramach nowej ordynacji podatkowej zainicjowanej przez Trumpa. Łagodzi to obawy dotyczące wzrostu stóp, mimo iż na pewnym poziomie stały wzrost rentowności może negatywnie wpłynąć na ogólne ryzyko, co omawiamy poniżej.

W odniesieniu do nadchodzących tygodni interesuje nas kilka obserwacji, które sprawiają, że nie chcemy zbyt pochopnie stwierdzić, że inwestycje na rynkach wschodzących są ponownie bezpieczne:

– Opublikowany w ubiegłym tygodniu odczyt CPI w Stanach Zjednoczonych okazał się wyższy, niż przewidywano. Niektórzy obawiali się, że może to skutkować zarówno wzrostem rentowności w Stanach Zjednoczonych w obawie przed jeszcze bardziej agresywną polityką Fed, jak i spadkiem apetytu na ryzyko ze względu na zagrożenie, że wyższe rentowności postrzegane są jako przekleństwo mnożników cen akcji. Reakcja była dość interesująca, ponieważ rentowności obligacji faktycznie stosunkowo gwałtownie poszły w górę do nowych maksimów cyklu, jednak apetyt na ryzyko szybko się ożywił. Jest to oczywiście zachęcające dla ryzykantów na rynkach wschodzących i innych, jednak zbliżamy się do kluczowego punktu przegięcia rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich: sześcioletniego maksimum nieco powyżej 3,00%. Od pewnego poziomu wzrost rentowności będzie miał duże znaczenie. Ten tydzień jest również interesujący dla amerykańskiego rynku obligacji skarbowych, ponieważ Stany Zjednoczone organizują aukcję olbrzymich pakietów dwuletnich, pięcioletnich i siedmioletnich obligacji skarbowych. Dobre wyniki na aukcji mogą ograniczyć rentowności obligacji amerykańskich – jednak teraz, gdy reakcja rynku zmieniła się o 180 stopni w odniesieniu do wyższych rentowności w Stanach Zjednoczonych, czy duże zainteresowanie aukcją może w perspektywie krótkoterminowej umocnić USD/osłabić waluty rynków wschodzących w związku z implikacjami dotyczącymi przepływów?

– Uważnie monitorujemy retorykę handlu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, ponieważ administracja Trumpa wspomina o pomyśle narzucenia cła na chińską stal i aluminium. Bez względu na rozmiar importu tych towarów do Stanów Zjednoczonych, jakikolwiek wyraźny sygnał, że grozi nam konflikt handlowy, będzie mieć istotny negatywny wpływ na światowe ryzyko. Walutą tygodnia jest juan chiński (zob. poniżej).

– Egzystencjalne rozterki UE od czasu wyborów w Holandii i Francji zeszły na dalszy plan, być może zasłużenie. Należy jednak zachować pewną ostrożność do przewidzianych na 4 marca wyborów we Włoszech oraz, potencjalnie ważniejszego, głosowania w niemieckiej SPD w sprawie zatwierdzenia wielkiej koalicji przywództwa SPD z CDU/CSU pod przywództwem Merkel. W ostatnich sondażach SPD osiągnęła rekordowo niski wynik. Nieoczekiwany chaos na niemieckiej scenie politycznej może stanowić „niemiecką wersję Trumpa/Brexitu” i doprowadzić do głębszych analiz w dłuższej perspektywie, nawet jeżeli bezpośrednie implikacje nie są całkowicie oczywiste ani złowieszcze. To tzw. dzika karta, która jednak zasługuje na wzmiankę.

Jeżeli warunki na rynku będą w dalszym ciągu się normować, a rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych pozostaną stosunkowo umiarkowane, warunki nadal będą sprzyjać walutom rynków wschodzących.

Wskaźnik globalnego ryzyka

Wykres poniżej przedstawia wskaźnik globalnego ryzyka prezentujący perspektywę krótkoterminową i impet apetytu na ryzyko. Obecnie widzimy gwałtowny wzrost tego wskaźnika, ponieważ warunki na rynku znacznie się uspokoiły po ostatniej erupcji awersji do ryzyka. Najmniej ustabilizowała się zmienność kursowa, być może dlatego, że para USD/JPY przekroczyła niedawno ważny poziom, przyczyniając się do wzrostu zmienności JPY.

Wyniki walut rynków wschodzących: ostatnie i długoterminowe, skorygowane o transakcje carry

Wykres poniżej prezentuje gwałtowne umocnienie większości walut rynków wschodzących względem USD po tym, jak apetyt na ryzyko ponownie wzrósł po zakończeniu chaosu na rynkach akcji. W związku z rezygnacją prezydenta Zumy, najlepsze wyniki odnotowuje ZAR. Uwaga na ogłoszenie budżetu RPA w środę w kontekście możliwości utrzymania tego impetu przez randa – teraz właśnie zaczyna się okres ciężkiej pracy dla RPA. Warto zauważyć, że real brazylijski w perspektywie miesięcznej odnotowuje stosunkowo kiepskie wyniki, ponieważ prezydent Temer stara się zreformować katastrofalny i niemożliwy do utrzymania system emerytalny – jest to kluczowe dla poprawy prognozy strukturalnej dla Brazylii.

W perspektywie trzy- i dwunastomiesięcznej, ostatni wzrost apetytu na ryzyko przyczynił się do poprawy sytuacji.

Waluta tygodnia: CNY (juan chiński)

Ze względu na ogólną wyprzedaż dolara i podwyższenie oficjalnej stopy referencyjnej przez Ludowy Bank Chin, juan jest blisko najwyższego poziomu od III kw. 2015 r. względem dolara amerykańskiego i w 2018 r. umocnił się dotychczas o około 2,5%. CNY zyskał na wartości również względem oficjalnego, ważonego handlem, rządowego koszyka walut – juan znajduje się powyżej przedziału niskiej zmienności ustanowionego w 2017 r. Według wcześniejszego konsensusu, juan miał stracić na wartości względem USD, ponieważ Rezerwa Federalna kontynuuje usztywnianie polityki, podczas gdy chińska waluta wydawała się przeceniona.

Jednak dynamika dolara amerykańskiego uległa zmianie, a podwyżki stóp Fed nie zrównoważą w publicznej opinii pogorszenia prognoz fiskalnych i dotyczących rachunku bieżącego w Stanach Zjednoczonych po reformie podatkowej Trumpa. Pytanie w tym momencie brzmi, czy CNY dalej będzie się umacniać, ponieważ wydaje się zbyt mocny w kontekście szeregu podstawowych miar wyceny.

Jednym z czynników, które mogą spowodować deprecjację juana, jest możliwość spadku wzrostu PKB w Chinach. Coraz więcej danych z Chin potwierdza naszą teorię o recesji w nadchodzących kwartałach. Nasz ulubiony wskaźnik – impuls kredytowy, wyprzedzający realną gospodarkę o 9-12 miesięcy – w przypadku Chin spada. Hongkoński indeks wolumenu handlu towarowego, który jest dobrym pośrednim wskaźnikiem handlu w Chinach ze względu na przeładunkową rolę lokalnego portu, od początku 2017 r. tracił na wartości. Ponadto zaskakująco wiele przedsięwzięć infrastrukturalnych zostało wstrzymanych lub anulowanych w związku z położeniem większego nacisku na jakościowe, a nie ilościowe aspekty wzrostu gospodarczego (m.in. projekty w Mongolii Wewnętrznej). Decyzje te negatywnie wpłyną na sytuację w sektorze prywatnym oraz ostatecznie na wzrost gospodarczy, ponieważ te projekty infrastrukturalne stanowią około 20% inwestycji w aktywa trwałe ogółem.

W odniesieniu do chińskiej polityki pieniężnej w perspektywie krótkoterminowej można się spodziewać zachowania status quo. W 2017 r. LBCh nieco podwyższył oficjalną średnioterminową stopę pożyczek z 3,00% do 3,25% w ramach działań na rzecz delewarowania gospodarki. W tym roku mogą mieć miejsce niewielkie korekty w związku z niższym wzrostem, mające na celu złagodzenie warunków ekonomicznych, a pierwszą tego oznaką mogą być krótkoterminowe stopy repo, jednak głównym pytaniem dla inwestujących w waluty jest kwestia kosztów tej polityki. Wraz z zaostrzeniem kontroli kapitałowych w Chinach w 2017 r., Państwo Środka nadal dostaje to, czego chce pod względem kursowym – a chciało aprecjacji, być może w celu uniknięcia braku zaufania w Chinach do lokalnej waluty, który był problemem pod koniec 2015 i na początku 2016 r.; być może również w celu uniknięcia konfrontacji ze Stanami Zjednoczonymi w kwestiach handlowych. Jednak na tych poziomach trudno zrozumieć, dlaczego Chiny chcą dalszego umacniania swojej bardzo mocnej waluty, a jakikolwiek dalszy spadek w parze USD/CNY będzie raczej związany z USD, niż z Chinami.

W 2015 i 2016 r. globalne obawy dotyczące Chin koncentrowały się głównie na odpływie kapitału i dewaluacji juana, w szczególności po gwałtownej rewaluacji w sierpniu 2015 r. Jednak od czasu maksimum kursu USD z 2017 r., renminbi umocnił się o niemal 10% względem waluty amerykańskiej. Dla porównania powyżej prezentujemy oficjalny koszyk referencyjny dla Chin wykazujący, że wartość tej waluty w tym roku również zasadniczo rosła (waga USD w tym koszyku wynosi zaledwie 22,4%).

Dla juana problemem strukturalnym w tym roku, który nie został jeszcze wyceniony przez rynek, nie jest ucieczka kapitału, a ryzyko pogorszenia chińsko-amerykańskich relacji handlowych. W ciągu ostatnich tygodni Stany Zjednoczone i Chiny przyjęły bardziej agresywne stanowiska dotyczące polityki handlowej, wymieniając groźby po wzmiankach administracji Trumpa na temat ewentualnego cła na stal i aluminium. Nie można wykluczyć eskalacji, która może spowodować zmianę stanowiska Chin w sprawie waluty, jeżeli Trump zrealizuje swoje groźby.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Nowy apetyt na ryzyko wzbudził ożywienie na rynku światowych akcji, odnotowujących najlepszy tydzień od sześciu lat pod względem zysków. Dolar, będący na najniższym poziomie od 2014 r., a także coraz większe zainteresowanie inflacją, wzmocniły ceny surowców w zeszłym tygodniu, a fundusze wykazywały dalszą chęć do inwestowania w kompleksowe fundusze towarowe. Zyski odnotowały wszystkie sektory, przede wszystkim metale przemysłowe w okresie poprzedzającym chiński Nowy Rok.

Mimo iż rosnące różnice w rentowności obligacji coraz bardziej sprzyjały dolarowi w porównaniu z pozostałymi głównymi walutami, deprecjacja amerykańskiej waluty pogłębiała się. W tym momencie najważniejszą kwestią jest ryzyko, że wprowadzone w ostatnich miesiącach istotne bodźce fiskalne w postaci niższych podatków mogą ostatecznie zaszkodzić amerykańskiej gospodarce poprzez wyższe rentowności obligacji i wzrost inflacji. Ze względu na odwrotną korelację dolara z cenami surowców, najnowsze wydarzenia dały sygnał do inwestycji w surowce. Kompleksowe zainteresowanie inwestorów odzwierciedlały zyski odnotowywane równocześnie w poszczególnych sektorach w ostatnim czasie.

Złoto ponownie dąży do obszaru oporu, który był już wielokrotnie odrzucony w ciągu ostatnich kilku lat. Tymczasem srebro w dalszym ciągu daje do myślenia, ponieważ osiągnęło najniższy poziom od 22 miesięcy względem złota, mimo iż umocniło się względem metali przemysłowych.

Ropa naftowa, przede wszystkim WTI, odzyskała niemal połowę spadku z początku lutego w miarę osłabienia dolara i mniejszego, niż oczekiwano wzrostu stanu zapasów w Stanach Zjednoczonych. Zmieniamy prognozę dla ropy na neutralną po tym, jak ceny dotarły niemal do naszej wartości docelowej na I kwartał. Jednak słabszy dolar w wyniku zwiększonych obaw o prognozy dla amerykańskiej gospodarki nie stanowi wystarczająco mocnej podstawy, by zakładać wzrost cen. W związku z tym przewidujemy, że na razie rynek pozostanie w granicach przedziału.

Niekorzystne warunki pogodowe w Stanach Zjednoczonych i Ameryce Południowej w dalszym ciągu przyczyniają się do redukcji krótkiej pozycji funduszy, która jeszcze kilka tygodni temu, 19 stycznia, była rekordowa. Utrzymująca się susza w Argentynie doprowadziła do korekt w dół cen zarówno soi, jak i kukurydzy, natomiast w Stanach Zjednoczonych może wpłynąć na obniżenie zbiorów czerwonej twardej pszenicy ozimej. Indeks cen zbóż Bloomberg może zacząć wykazywać zmiany w odniesieniu do utrzymującego się od 2012 r. trendu spadkowego.

Najgorsze wyniki odnotował gaz ziemny, ponieważ mocny popyt w sezonie zimowym nadal równoważy rekordowa produkcja. W miarę zbliżania się do końca sezonu grzewczego i dalszego wykorzystywania zapasów można dostrzec ryzyko, że latem stan zapasów może osiągnąć rekordowy poziom przed zimą 2018-2019 r. W efekcie cena gazu ziemnego w tym miesiącu spadła aż o 22% i ponownie dotarła w rejony kluczowego wsparcia na poziomie 2,52 USD/therm, który zapewnił już wsparcie czterokrotnie od 2016 r.

Po wynoszącej ponad 12% stracie i po dotarciu niemal do naszej wartości docelowej na bieżący kwartał ceny ropy wykazują coraz większe oznaki stabilizacji. Jednak słabszy dolar w wyniku zwiększonych obaw o prognozy dla amerykańskiej gospodarki nie stanowi według nas wystarczająco mocnej podstawy, by zakładać wzrost cen.

Wszystkie trzy najważniejsze ośrodki prognoz na rynku – OPEC, amerykańska Agencja Informacji Energetycznej (EIA) i Międzynarodowa Agencja Energetyczna (MAE) – opublikowały miesięczne aktualizacje prognoz dla światowego popytu i podaży. Mimo iż prognozy te się różnią, w szczególności pomiędzy MAE (reprezentującą konsumentów) a OPEC (reprezentującą producentów), trend zakładający wzrost podaż spoza OPEC i stabilny popyt został podtrzymany.

Ograniczenie światowego rynku ropy po cięciach produkcji w grupie OPEC+ w ubiegłym roku umożliwiło powrót do deportu. Sytuacja, w której pierwszy kontrakt terminowy jest najdroższy w porównaniu z pozostałą częścią krzywej, przyczyniła się do mocnej, choć niemożliwej do utrzymania kumulacji spekulacyjnych inwestycji funduszy hedgingowych.

Zaobserwowana w ubiegłych tygodniach korekta spowodowana była załamaniem na rynku akcji i brakiem dalszych doniesień umacniających ceny ropy, niezbędnych do podtrzymania fali spekulacji powyżej 1 miliarda baryłek. Po rozpoczęciu sezonowego wzrostu zapasów w Stanach Zjednoczonych – mimo iż w wolniejszym tempie, niż zwykle – amerykańska produkcja przekroczyła 10 mln baryłek dziennie.

Na wykresie poniżej widać, że ostatnia korekta nie zdołała negatywnie wpłynąć na sprzyjający cenom deport. Innymi słowy, fundamenty pozostają zdrowe, a największym ryzykiem jest potencjalna konieczność dalszej redukcji zaangażowania przez fundusze hedgingowe.

W ciągu dwóch tygodni kończących się 6 lutego fundusze hedgingowe zredukowały liczbę inwestycji bazujących na zwyżce o ponad 5%. Po tej dacie sprzedaż się nasiliła, ponieważ dane obejmujące ważny okres do 13 lutego stały się dostępne dopiero 16 lutego, po zamknięciu giełd amerykańskich. Zdolność cen ropy do stabilizacji zależy od rozmiaru redukcji zaobserwowanej dwa tygodnie temu, kiedy ropa straciła na wartości ponad 6%.

Cena ropy Brent zdołała uzyskać wsparcie przed wartością docelową na poziomie 61 USD za baryłkę, stanowiącym zniesienie o 38,2% z linii rajdu z okresu pomiędzy czerwcem a styczniem. Tak ograniczona korekta oznacza, że to, co zaobserwowaliśmy do tej pory, stanowi jedynie lekką korektę solidnego trendu rosnącego. W połączeniu z rosnącą produkcją spoza OPEC wydaje się, że ropa naftowa może w najlepszym razie zatrzymać się w przedziale, a przed rejonem oporu na poziomie 66,50 USD za baryłkę dla ropy Brent pojawią się sprzedający.

Cena złota wzrosła w reakcji na podwójne wsparcie w postaci słabszego dolara (przede wszystkim wobec jena japońskiego) i dalszego nacisku na inflację. Uwaga inwestorów jeszcze bardziej skupiła się na inflacji po tym, jak zarówno ceny konsumpcyjne, jak i ceny producenckie przekroczyły oczekiwania. Na razie jednak złoto opiera się na słabym dolarze, a negatywny wpływ ostatniego, niekorzystnego dla tego metalu wzrostu rentowności dziesięcioletnich obligacji do 2,9% (czteroletnie maksimum), a realnych rentowności do 0,8% (dwuletnie maksimum) był ograniczony.

Cena złota powróciła do obszaru oporu, który od 2014 r. był areną zmagań byków i niedźwiedzi. W poprzednich dwóch przypadkach – w lipcu 2016 r. i we wrześniu ubiegłego roku – odrzucenie spowodowało zdecydowane korekty. W tym kontekście można przyjąć, że rynek ponownie się zatrzyma, starając się ocenić, czy tym razem sytuacja będzie inna. Będzie to zależało od zdolności dolara do deprecjacji przy równoczesnym podtrzymaniu zainteresowania rosnącą inflacją, potencjalnie w związku z niepewnością geopolityczną.

Wybicie powyżej maksimum z 2016 r. na poziomie 1 375 USD za uncję może spowodować, że złoto zacznie dążyć do 1 436 USD za uncję, a ostatecznie do 1 480 USD za uncję, natomiast kolejne odrzucenie oznacza ryzyko korekty do 1 330 USD za uncję. Podtrzymujemy pozytywną prognozę dla złota, jednak sugerujemy wykorzystanie obecnych poziomów do redukcji zaangażowania i zaczekanie do momentu wycofania lub wybicia powyżej poziomu 1 375 USD za uncję przed ponownym wejściem do gry.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

W piątek 2 lutego rozpoczął się nowy etap zmienności i nie da się w tym momencie określić, jak długo on potrwa. Obserwacja historycznych danych indeksu zmienności wykazuje, że za każdym razem, gdy wskaźnik ten rósł, jego normalizacja trwała latami. Mimo iż wzrost VIX nie jest tak duży, jak w okresie kryzysu finansowego z 2008 r. czy kryzysu zadłużenia z 2011 r., eksperci zgadzają się, że poziom zmienności nie był tak wysoki od co najmniej siedmiu lat, przez co można się zastanawiać, czy tym razem sprawy nie przyjmą innego obrotu.

W ciągu ostatnich tygodni wzrostowi zmienności towarzyszyło załamanie na rynku akcji. Spready kredytowe okazały się jednak stosunkowo odporne i rozszerzyły się jedynie trochę w efekcie wyższych stóp procentowych. Spready te są jednak na najniższym poziomie od dziesięciu lat i mimo iż obecne przeszacowanie może wydawać się relatywnie niewielkie, rynek postrzega to jako okazję do kupna „na dołku” zamiast do sprzedaży posiadanych drogich aktywów. Problemem jest fakt, iż nikt nie wie na pewno, czy mamy do czynienia z faktycznym dołkiem. Jeżeli indeks zmienności pozostanie na wysokim poziomie przez dłuższy czas, najprawdopodobniej przyczyni się do dalszego rozszerzania spreadów kredytowych. W takim wypadku przeszacowanie spreadów nie nastąpi szybko.

Na wykresie poniżej widać, że aby indeks zmienności powrócił do niedawnych, bardzo niskich poziomów (poniżej 15), muszą minąć 2-4 lata. W tym okresie spready kredytowe będą narażone na presję wzrostową skutkującą przeszacowaniem papierów wartościowych o stałym dochodzie.

Ponadto, biorąc pod uwagę, że banki centralne kończą właśnie wsparcie dla cen aktywów, może nas czekać dłuższy okres wysokiej zmienności, co mogłoby wywindować spready kredytowe do poziomów odnotowanych ostatnio w latach poprzedzających kryzys finansowy. Jeżeli weźmiemy pod uwagę, że przed kryzysem rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych wynosiły 4-5%, możemy się spodziewać, że denominowane w dolarach obligacje o ratingu inwestycyjnym zostaną ponownie wycenione powyżej tej wartości. Oznacza to około 200 punktów bazowych wyżej, niż ich obecna rentowność.

Ze względu na fakt, iż spready kredytowe są obecnie równie wąskie, co w 2007 r., ich rozszerzenie można uznać za pozytywne zjawisko. Czy jednak obligacje śmieciowe będą wystarczająco odporne, aby wytrzymać ten cios?

Obligacje śmieciowe znalazły się ostatnio w centrum uwagi, ponieważ wiele osób przewiduje załamanie na rynku słabszych aktywów w wyniku narastającej presji w obszarze kredytowym. Nie uważam jednak, aby to te aktywa stanowiły główny powód do niepokoju. To prawda, że inwestujący duże, realne pieniądze, dokonują obecnie delewarowania i sprzedają kredyt w tym obszarze; nie sprzedają jednak obligacji o wysokiej rentowności w obawie przed rosnącymi stopami przeterminowania, a jedynie obligacje śmieciowe, przyznając tym samym, że ich wyceny były zawyżone. W szczególności niepokojąca jest utrata wartości obligacji o niższym ratingu (CCC+ i niższym), ponieważ inwestorzy płacą za aktywa obciążone zbyt wysokim ryzykiem, aby je uwzględnić w portfelu. W istocie, mimo iż stopy przeterminowania są ogólnie niskie, w ujęciu historycznym stopy te zawsze były stabilne w odniesieniu do obligacji o ratingu CCC.

Obligacje o wysokiej rentowności okazały się ponadto korzystnym składnikiem zdywersyfikowanego portfela, ponieważ są one mniej wrażliwe na podwyżki stóp procentowych z uwagi na fakt, iż mają zwykle krótsze terminy zapadalności. Oznacza to, że w odpowiedniej proporcji obligacje śmieciowe mogą w istocie okazać się korzystne dla inwestora, a presja związana z obligacjami o wysokich rentownościach może być przeceniana.

Analizując ostatnie wydarzenia możemy zgodzić się, że do kryzysu jest nam jeszcze daleko. Kiedy rynek jest w trybie awersji do ryzyka, inwestorzy zwracają się ku bezpieczniejszym aktywom, takim jak obligacje rządowe, złoto czy niektóre waluty, np. frank szwajcarski.

W tym momencie nie dostrzegamy takich ruchów. Widzimy natomiast, że mimo iż na rynku akcji panuje wyprzedaż, obligacje skarbowe wysyłają sprzeczne sygnały, osiągając nowe minima, a następnie wycofując się z tych poziomów, podczas gdy złoto i frank szwajcarski w istocie straciły na wartości.

W ubiegły piątek rentowności dziesięcioletnich obligacji wyniosły na zamknięciu 2,85%, co – mimo iż jest to o trzy punkty bazowe niżej, niż ostatnie maksimum na poziomie 2,88% – nadal stanowi wzrost o 45 punktów bazowych w porównaniu z początkiem tego roku. W tygodniu kończącym się w piątek 9 lutego, rentowności niemieckich obligacji skarbowych na zamknięciu znalazły się o kilka punktów bazowych niżej – na poziomie 0,75% – przy czym rentowności są nadal o 32 punktów bazowych wyższe, niż 1 stycznia. Dla franka szwajcarskiego tydzień ten zakończył się 1,4% niżej względem dolara w porównaniu z maksimum, natomiast cena złota osiągnęła najniższy poziom od dwóch miesięcy.

To wyraźne sygnały, że nie mamy do czynienia z kryzysem, a jedynie jesteśmy w późnej fazie cyklu koniunkturalnego. Na tym etapie gospodarka korzysta z hossy na rynku akcji i ze sprzyjającej koniunktury. Zmienność w tej fazie zwykle nie jest zbyt wysoka. Ponieważ jednak banki centralne zaczynają delewarowanie swoich bilansów (lub też planują to zrobić), rynek odpowiednio dostosowuje swoje wyceny w miarę, jak wartości aktywów spadają w efekcie rosnących stóp procentowych.

Jedynym poważnym zagrożeniem w tym momencie jest sytuacja, w której wzrost stóp procentowych byłby szybszy, niż wzrost gospodarczy lub wzrost inflacji, bądź w której nastąpiłoby odwrócenie krzywej dochodowości lub miałoby miejsce istotne wydarzenie skutkujące dalszą wysoką zmiennością i wyprzedażą na rynku.

Biorąc pod uwagę, że krzywa dochodowości amerykańskich obligacji skarbowych w ostatnich tygodniach zwiększyła kąt nachylenia, oraz że nie dostrzegamy żadnych istotnych problemów w sektorze finansowym, które mogłyby skutkować dalszą zmiennością, wydaje się, że potwierdza to tezę o końcówce cyklu koniunkturalnego i inwestorzy mogą to wykorzystać, lokując środki w sektorach, którym ten etap zwykle sprzyja.

Jednym z sektorów, który od dawna ponosił straty, a na tym etapie może uzyskać podstawy do ożywienia, jest rynek towarowy, ponieważ spółki z tego obszaru skorzystają na wyższych cenach surowców.

Kolejnym sektorem, który warto rozważyć, jest obszar dóbr luksusowych, ponieważ przy dobrej koniunkturze i korzyściach z rekordowej hossy na rynkach akcji powinien nastąpić wzrost wydatków, który sprzyja w szczególności detalistom.

Jedyny problem to fakt, iż w przypadku dalszych spadków na rynku akcji efekt majątkowy związany z wysoką wartością akcji może ulec odwróceniu i pozostaje pytanie, co może się wówczas wydarzyć.

Historia uczy nas, że jeżeli sprawy nie idą zgodnie z planem, ktoś w końcu zawsze interweniuje. Jeżeli zatem banki centralne nie będą dostrzegać korzyści w podtrzymywaniu agresywnej prognozy polityki pieniężnej, mogą ostatecznie powrócić do „gołębiej” retoryki.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Rynek światowy ogarnął strach po ostatnich wydarzeniach w Stanach Zjednoczonych, gdzie rosnąca presja na płace w kontekście niskiego bezrobocia i obniżek podatków budzi niepokój inwestorów. Indeks S&P 500 wkroczył w fazę korekt po wynoszącej 10% stracie w porównaniu z maksimum z 26 stycznia, a biorąc pod uwagę równoczesne spadki na rynku obligacji, dla surowców był to kolejny tydzień znacznych strat.

Główne surowce, od złota i miedzi po ropę naftową, odnotowały straty w efekcie likwidacji długich pozycji, ponieważ inwestorzy zmuszeni byli do redukcji ekspozycji w kontekście zmian krótkoterminowych prognoz technicznych i fundamentalnych.

W ostatnim numerze The Economist pojawiła się teza, że Stany Zjednoczone podjęły bezprecedensową ekonomiczną grę, która może zagrozić ich gospodarce. Dostarczenie mocnych bodźców fiskalnych w postaci niższych podatków pod koniec bieżącego cyklu ożywienia to ryzyko, że Stany Zjednoczone będą zmagać się z rosnącymi stopami procentowymi i inflacją oraz koniecznością finansowania wyższego deficytu budżetowego.

Dla ropy naftowej zapowiadał się najgorszy tydzień od marca ubiegłego roku, kiedy to po miesiącach napływających informacji zwyżkowych produkcja amerykańska gwałtownie wzrosła i nastąpił sezonowy spadek popytu ze strony rafinerii. Zmusiło to zarządzających środkami pieniężnymi do redukcji niemożliwej już do utrzymania długiej pozycji. Mimo iż w efekcie cięć produkcji, zakłóceń podaży i mocnego popytu w ostatnim półroczu prognozy fundamentalne uległy poprawie, obecnie można zadać sobie pytanie, czy 70 USD za baryłkę nie stanowiło jednego kroku za daleko na tym etapie.

Już drugi tydzień trwa korekta ceny złota w dół w reakcji na mocniejszego dolara i spekulacje, że amerykańskie stopy procentowe mogą zostać podwyższone szybciej, niż przewidywano. Chaos na światowych rynkach akcji umożliwił częściowe zrównoważenie presji sprzedażowej, a inwestorzy, którzy nabyli złoto w ostatnich miesiącach w odpowiedzi na uśpienie czujności rynku, zostali nagrodzeni co najmniej względnie (o ile nie bezwzględnie) dobrymi wynikami w porównaniu z pozostałymi klasami aktywów.

Przez drugi tydzień z rzędu miedź traciła na wartości i osiągnęła najniższy poziom od 15 grudnia, ponieważ fundusze w dalszym ciągu redukowały ekspozycję zwyżkową w związku z utrzymującymi się zawirowaniami na rynku, umocnieniem dolara i wzrostem stanu zapasów w magazynach monitorowanych przez Londyńską Giełdę Metali. Awersja do ryzyka i konieczność minimalizacji ryzyka sprzyjały pokrywaniu krótkich pozycji w sektorze rolnym, gdzie zarówno zboża, jak i surowce miękkie szły pod prąd obecnego trendu spadkowego.

Dotychczas skuteczne starania grupy OPEC+ na rzecz ograniczenia światowej produkcji, aby podwyższyć ceny, ponownie ruszyły z miejsca. Kolejny raz reakcja ze strony producentów spoza OPEC zaskoczyła rynek. W ostatniej prognozie miesięcznej amerykańska Agencja Informacji Energetycznej (EIA) ponownie podwyższyła prognozowany poziom produkcji ropy w Stanach Zjednoczonych. Po przebiciu pułapu w wysokości 10 mln baryłek dziennie, Administracja spodziewa się, że w listopadzie tego roku – tj. o rok wcześniej, niż przewidywano – produkcja amerykańska przekroczy 11 mln baryłek dziennie.

Wyprzedaż przyspieszyła po publikacji tygodniowego raportu w sprawie zapasów w Stanach Zjednoczonych, który wykazał wzrost przez drugi tydzień z rzędu. To kolejny dowód na to, że wkraczamy w okres sezonowego spadku popytu ze strony rafinerii ze względu na prace konserwatorskie; okres ten zwykle trwa do kwietnia. Szacowana tygodniowa produkcja ropy naftowej została podwyższona o 332 000 baryłek dziennie do poziomu 10,25 mln baryłek dziennie, przekraczając tym samym produkcję w Arabii Saudyjskiej po raz pierwszy od 1990 r.

Pomimo przyczynienia się do zdecydowanego wzrostu światowych cen ropy naftowej od czerwca ubiegłego roku, Arabia Saudyjska i pozostali członkowie OPEC wraz z Rosją zaczynają obecnie płacić cenę za te działania w postaci utraty udziału w rynku na rzecz producentów spoza OPEC. W perspektywie krótkoterminowej ważniejsze jest ryzyko spadku cen w efekcie wspomnianej rosnącej produkcji spoza OPEC.

Jednym z ciekawszych zjawisk zaobserwowanych podczas wielomiesięcznego rajdu cen ropy była zwiększona działalność hedgingowa prowadzona przez dealerów swapowych w imieniu producentów ropy. Efektem była rekordowa długa pozycja spekulacyjna oraz rekordowa krótka pozycja dealerów swapowych.

W rezultacie w trakcie rajdu kupujący i sprzedający nie mieli żadnych problemów ze znalezieniem drugiej strony transakcji. Relację tę zakłóca jednak korekta, ponieważ krótka pozycja nie jest pokrywana. Może to skutkować nierównymi warunkami rynkowymi, przez co etap likwidacji długich pozycji w ropie może okazać się dość bolesny.

Utrzymujące się spadki cen światowych akcji mogą przyczynić się do zwiększenia ogarniającej rynek nerwowości i podtrzymujemy pogląd wyrażony w prognozie na I kwartał, zatytułowany „Jak wykryć bańkę spekulacyjną?”, że cena ropy Brent może w tym kwartale spaść o 10-15%.  W efekcie ropa Brent może powrócić w rejony 60 USD za baryłkę, zanim ustabilizuje się w przedziale 60-70 USD za baryłkę.

Zaobserwowana dotychczas korekta cen ropy Brent i WTI może postępować dalej bez ryzyka zmiany prognozy technicznej, która powyżej 61 USD za baryłkę może być nadal opisywana „jedynie” jako uzasadniona korekta w ramach mocnego trendu rosnącego.

Złoto spadło nieco z poziomu zysków odnotowanych podczas wynoszącego 130 USD rajdu w okresie od grudnia do stycznia. W efekcie siedmiu kolejnych tygodni kupowania i ponownej nieudanej próby ustanowienia wsparcia powyżej poziomu 1 350 USD za uncję, złoto stało się wrażliwe na korekty, ponieważ awersja do ryzyka rośnie przy równoczesnym gwałtownym wzroście zmienności na rynku akcji.

Pomimo spadku, zachowanie złota było relatywnie spokojne w porównaniu ze zmianami na rynkach zarówno obligacji, jak i akcji. W perspektywie krótkoterminowej problematyczne mogą się okazać rosnące stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych i pokrywanie krótkich pozycji dolarowych. Coraz gorsze prognozy dla amerykańskiej gospodarki, niepokoje geopolityczne i ryzyko dalszych strat na rynkach akcji mogą jednak zapewnić trwałe wsparcie dla złota.

Naszym zdaniem oznaką, że większość niezbędnych likwidacji długich pozycji została już przeprowadzona, jest redukcja otwartych pozycji w kontraktach terminowych Comex Gold do poziomu rocznej średniej. Z perspektywy technicznej kolejnym kluczowym poziomem wsparcia może być 1 300 USD za uncję. Poziom, który należy utrzymać, aby możliwe było podtrzymanie hossy, to 1 285 USD za uncję, natomiast wybicie powyżej 1 343 USD za uncję może sygnalizować kolejny atak na najnowsze maksima.

Spadki cen metali przemysłowych wpłynęły również negatywnie na srebro: relacja ceny złota do srebra wzrosła powyżej 80 zaledwie po raz czwarty w ciągu dwudziestu lat. Innym metalem, który ucierpiał na wzroście awersji do ryzyka, był pallad. W efekcie połączenia niskiej płynności ze znaczną spekulacyjną długą pozycją, po raz pierwszy od września różnica cen palladu i platyny powróciła do zera.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Trwa krach na rynkach finansowych. 26 stycznia indeks S&P 500 osiągnął maksimum na poziomie 2 872, po czym gwałtownie spadł do 2 650, co stanowiło stratę o 7,8%. Załamanie widać również na rynkach obligacji: rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych wynoszą 2,84% – taki poziom odnotowano ostatnio w 2014 r.

Wydarzenia te wywołały szok wśród inwestorów, a należy zdać sobie sprawę również z kolejnego zjawiska: dla byków to już koniec.

W miarę wzrostu zmienności i przeszacowania na rynku akcji rynek obligacji korporacyjnych stanął w miejscu w oczekiwaniu na sygnał do sprzedaży, który nie nastąpi. Czy jesteśmy właśnie świadkami rozpoczęcia kryzysu finansowego, czy też sprowadza się to zaledwie do zmian wypukłości? Trudno powiedzieć, znajdujemy się jednak w punkcie, w którym inwestorzy dzielą się na dwie grupy: na tych, którzy mówią o kryzysie, i na tych, którzy uważają, że to jedynie korekta.

Czy banki centralne rzeczywiście nas zabezpieczają?

Ci, którzy uważają, że obecne pogorszenie na rynkach finansowych to korekta, są również przekonani, że banki centralne dołożą wszelkich starań, aby uniknąć kolejnego kryzysu. Wkraczamy jednak w fazę, w której trudno będzie przewidzieć, jak zachowają się te instytucje.

W Stanach Zjednoczonych rośnie inflacja, a tegoroczna republikańska ustawa podatkowa przyczyni się do poprawy wzrostu gospodarczego i wydatków, co będzie dodatkowym bodźcem dla gospodarki. Czy osoby fizyczne zaczną jednak więcej wydawać, jeżeli ceny akcji w dalszym ciągu będą spadać? Prawda jest taka, że efekty rekordowych cen akcji stosunkowo szybko stracą na znaczeniu, a wydatki ponownie zaczną się kurczyć.

W tym momencie inwestorzy mogą oczekiwać od Rezerwy Federalnej odejścia od planowanego ograniczania skupu aktywów, jeżeli jednak to nie nastąpi, będzie to stanowiło kolejny powód do wyprzedaży na rynkach.

Po drugiej stronie Atlantyku wzrost inflacji w dalszym ciągu jest powolny, a mocne euro nie pozostawia Europejskiemu Bankowi Centralnemu innego wyboru niż przyjęcie bardzo niskiego poziomu prognozowanych stóp procentowych. Ponadto – co podkreślaliśmy w ubiegłym tygodniu, problemem dla EBC jest niestabilność polityczna. Różnice pomiędzy rentownościami obligacji peryferii / Niemiec są rekordowo małe pomimo nierozwiązanego kryzysu w Katalonii i planowanych za miesiąc wyborów we Włoszech. To wyraźny sygnał, że inwestorzy uważają, że EBC „dołoży wszelkich starań”, aby wesprzeć strefę euro.

Jeżeli jednak wyprzedaż akcji się pogłębi, EBC będzie miał niewielkie pole manewru.

Czy to już koniec dla rynków wysokich rentowności i rynków wschodzących?

Pomimo spadku w odniesieniu do obligacji skarbowych rynek obligacji nadal uzyskuje wsparcie w postaci znacznego popytu ze strony inwestorów, a ostatnie rozszerzenie spreadów nie sugeruje wyprzedaży na rynku kredytowym. W ciągu ostatnich tygodni można było zaobserwować, że inwestorzy stali się bardziej wybredni i spread pomiędzy obligacjami denominowanymi w USD z ratingiem BB gwałtownie wzrósł, w miarę jak inwestorzy dążą do większych zysków z podjętego ryzyka.

Faktem jest, że stopy przeterminowania znajdują się nadal na historycznym poziomie bazowym, a zarówno obligacje rynków wschodzących, jak i wysokich rentowności w dalszym ciągu korzystają na akomodacyjnym otoczeniu makroekonomicznym, mocnym rajdzie cen akcji i licznych podwyżkach ratingów kredytowych. Kiedy spready zaczną się rozszerzać, zmienność, która obecnie wywołuje wstrząsy na rynku spowoduje jedynie, że rynek kredytowy stanie się bardziej atrakcyjny.

Dla rynku kredytowego lepiej już może nie być

Zamiast sprzedawać drogie aktywa, inwestorzy obecnie kupują „na dołku”, ponieważ muszą zaangażować swoje pieniądze, a na poziomach, których potrzebują, nie ma wystarczająco dużo aktywów do nabycia. Jeżeli pozostaniemy na bieżącym poziomie zawężenia, w odniesieniu do obligacji o ratingu inwestycyjnym może nastąpić kolejny duży napływ inwestorów, co wywinduje ceny tych aktywów jeszcze wyżej.

Ostatecznie gospodarka jest w dobrej kondycji, a zatem mimo iż obligacje z tym ratingiem są drogie, ich wycena nie jest nieprawidłowa.

Biorąc pod uwagę, że banki centralne nadal zasadniczo zabezpieczają inwestorów, jedyną rzeczą zdolną zagrozić obecnemu trendowi jest dalsze załamanie rynku akcji.

Czy ceny akcji nadal będą spadać?

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Nie jest zaskoczeniem, że pionowy rajd apetytu na ryzyko, który nastąpił w pierwszych tygodniach 2018 r., okazał się korzystny również dla aktywów i walut rynków wschodzących. Jednak w ubiegłym tygodniu miała miejsce istotna konsolidacja w związku z nieoczekiwanym wzrostem wartości aktywów wysokiego ryzyka.

Widać to wyraźnie na wykresie poniżej, prezentującym słabe wyniki wielu walut rynków wschodzących w ubiegłym tygodniu. Należy również pamiętać, że nasze wartości referencyjne dla aktywów rynków wschodzących bazują na najważniejszej światowej walucie rezerwowej – na dolarze amerykańskim – a zatem znaczna część zysków generowana jest zarówno przez mocne waluty docelowe, jak i przez słabszego dolara.

Przyjrzyjmy się np. bazującemu na euro indeksowi Dollar Index, który od końca roku kalendarzowego do publikacji niniejszego artykułu stracił na wartości około 3,5%. Mierzone w ten sposób wyniki walut rynków wschodzących w horyzoncie miesięcznym nie są szczególnie imponujące w porównaniu z pozostałymi ważniejszymi walutami innymi niż USD.

Wskaźnik globalnego ryzyka

Nasz pierwszy wykres przedstawia opracowany przez nas wskaźnik globalnego ryzyka, ponieważ historia uczy nas, że apetyt na ryzyko jest jednym z kluczowych czynników (może nawet głównym) zysków z inwestycji w aktywa rynków wschodzących. Wskaźnik ten prezentuje perspektywy w ujęciu krótkoterminowym oraz impet apetytu na ryzyko. Ze względu na to, iż wskaźnik ten wykorzystuje stosunkowo wąski horyzont czasowy, możliwa jest szybsza reakcja na zmieniające się warunki na rynku. Z uwagi na charakter rozkładu zysków z aktywów wysokiego ryzyka oraz na wykorzystanie komponentów zmienności w naszym wskaźniku globalnego ryzyka, rozkład jest mocno niesymetryczny w kierunku ujemnym, co wyraźnie widać na wykresie.

W tym momencie ostatnia fala awersji do ryzyka spowodowała spadek wskaźnika do zera i nieco poniżej tego poziomu, po dłuższym okresie solidnego apetytu na ryzyko. Waluty i rynki wschodzące najprawdopodobniej odnotują gorsze wyniki, jeżeli globalne ryzyko w dalszym ciągu będzie się pogłębiać – mamy w tym zakresie pewne obawy, co zostanie omówione poniżej.

Dotychczasowe oddziaływanie na waluty rynków wschodzących było relatywnie niewielkie, ponieważ dolar amerykański – kluczowy aspekt światowej płynności – pozostawał stosunkowo słaby.

Prognoza dla walut rynków wschodzących

Mocno zaniepokoiła nas niedawna korekta apetytu na ryzyko, w szczególności biorąc po uwagę równoczesne osłabienie rynku obligacji (ponieważ rentowności obligacji światowych również rosną). Oznacza to ograniczenie płynności i może istotnie wpłynąć na różnice ryzyka również w odniesieniu do obligacji rynków wschodzących.

W ubiegłym tygodniu rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich znacząco wzrosły, przede wszystkim po niewiele mówiącym, lekko agresywnym oświadczeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku w ubiegłą środę oraz po piątkowej publikacji raportu w sprawie średnich płac godzinowych w Stanach Zjednoczonych w styczniu, który wykazał solidny wzrost.

Jeżeli długi koniec amerykańskiej krzywej dochodowości w dalszym ciągu będzie agresywnie piąć się w górę, w szczególności w sytuacji, gdy USD zacznie się umacniać w otoczeniu ogólnie rosnącej zmienności we wszystkich klasach aktywów, może to znacznie wpłynąć na waluty i aktywa rynków wschodzących.

Wyniki walut rynków wschodzących: ostatnie i długoterminowe, skorygowane o transakcje carry

Na wykresie poniżej widać, że dosłownie wszystkie waluty rynków wschodzących w ubiegłym tygodniu wypadły z kursu w wyniku osłabienia apetytu na ryzyko (kilka z walut uwzględnionych poniżej nie należy do koszyka G-10, a równocześnie nie są to waluty rynków wschodzących – służą do prezentacji wyników w odpowiedniej perspektywie).

Jedynie renminbi zdołał odnotować zysk w ubiegłym tygodniu, jednak w perspektywie całego miesiąca większość walut jest nadal mocniejsza od zasadniczo słabego dolara.

(Uwaga: wyniki skorygowane o transakcje carry to wyliczenie z zachowaniem należytej staranności w oparciu o dostępne dane i nie uwzględnia jakichkolwiek szacunków dotyczących kosztów transakcji.)

Tygodniowe wyniki natychmiastowe i miesięczne wyniki walut rynków wschodzących w odniesieniu do USD, skorygowane o transakcje carry:

Wykres: trzy- i dwunastomiesięczne wyniki walut rynków wschodzących w odniesieniu do USD, skorygowane o transakcje carry

Wykres wykazuje, że większość walut rynków wschodzących skorygowanych o transakcje carry dokonało istotnych postępów wobec dolara amerykańskiego w okresie trzech i dwunastu miesięcy; w tym drugim przypadku znacznie przyczynił się do tego mocny ogólnoświatowy apetyt na ryzyko i słaby kurs dolara amerykańskiego.

W ostatnim kwartale niewątpliwą gwiazdą okazał się rand południowoafrykański w efekcie wyboru Ramaphosy na prezesa Afrykańskiego Kongresu Narodowego, co może pomóc nieefektywnemu rządowi i źle zarządzanej gospodarce RPA ponownie stanąć na nogi.

(Uwaga: wyniki skorygowane o transakcje carry to wyliczenie z zachowaniem należytej staranności w oparciu o dostępne dane i nie uwzględnia jakichkolwiek szacunków dotyczących kosztów transakcji.)

Bieżące kursy roczne

Poniżej przedstawiono najbardziej rentowne waluty azjatyckich rynków wschodzących. Najwyższą rentowność – nieco powyżej 6% – miała rupia indyjska. Indie utrzymują stosunkowo wysoką referencyjną stopę procentową, częściowo ze względu na kontrolowanie inflacji, częściowo dlatego, że w ciągu ostatnich 12-18 miesięcy dynamika handlu zagranicznego tego kraju była ujemna (rosnące deficyty).

Poniżej przedstawiono roczne rentowności najbardziej rentownych walut rynków wschodzących z wyłączeniem walut azjatyckich. Najbardziej rentowną walutą jest niewątpliwie lira turecka, ponieważ turecki bank centralny został zmuszony do podwyższenia stóp w celu obrony przed odpływem kapitału i wysoką inflacją.

Waluta tygodnia: rubel rosyjski (RUB)

Należy pamiętać, że najnowsza decyzja rosyjskiego banku centralnego w sprawie stóp zostanie ogłoszona 9 lutego i przewiduje się obniżkę stopy bazowej o 25 punktów bazowych do poziomu 7,50%, po obniżce z 10% w 2017 r.

Rubel rosyjski ostatnio zahamował umacnianie się względem wyjątkowo słabego dolara amerykańskiego po tym, jak rosyjski minister finansów wyraźnie oświadczył, że Moskwa zamierza wykorzystać mocny rubel do znacznego przyspieszenia skupu zagranicznych walut. Najnowsze komentarze pojawiły się w chwili, gdy para USD/RUB dociera w okolice minimum z 2017 r.

Interwencja ta nastąpiła pomimo faktu, iż ceny ropy w rublach osiągnęły rekordowe poziomy; rosyjska gospodarka i inflacja nie wykazują żadnych oznak przegrzania – w ostatnich kwartałach wzrost gospodarczy w Rosji był bardzo słaby lub wręcz ujemny.

Na posiedzeniu w grudniu rosyjski bank centralny obniżył stopę referencyjną o 50 punktów bazowych – o więcej, niż przewidywano – i najprawdopodobniej wpisuje się to w działania na rzecz powstrzymania nadmiernego umocnienia rubla. Na tych poziomach władze są bardziej zainteresowane stabilnością waluty niż dalszą aprecjacją, dlatego potencjał wzrostu może być ograniczony.

Jednak w przypadku powrotu apetytu na ryzyko rosyjskie władze czeka prawdziwa walka, ponieważ realne stopy procentowe wynoszące +5,0% są bardzo atrakcyjne. Stopy te zostaną obniżone, jeżeli bank centralny w dalszym ciągu będzie ciąć stopy procentowe, a efekty wcześniejszej aprecjacji zaczną słabnąć.

EUR/RUB i USD/RUB oraz rosyjski roczny kurs swap (kolor pomarańczowy)

Znaczna część ostatniego umocnienia rubla była wynikiem osłabienia dolara amerykańskiego (USD/RUB, kolor czarny). Od połowy ubiegłego roku w odniesieniu do EUR rubel zyskał jedynie pod względem transakcji carry (wykres prezentuje kurs swap).

W nadchodzącym roku rosyjskiemu bankowi centralnemu mogą wyczerpać się możliwości cięcia stóp. Ewentualny ponowny spadek cen ropy może wpłynąć na walutę i przyczynić się do wzrostu inflacji w odniesieniu do towarów importowanych, natomiast znacznie wyższe ceny ropy mogą powodować przegrzanie gospodarki w połączeniu z licznymi obniżkami stóp w ubiegłym roku.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Odejdziemy dziś od zwykłych wiadomości i poruszymy kwestię, która stanowi tabu dla rynków światowych – załamanie rynków akcji zapoczątkowane przez giełdy amerykańskie wczoraj pod koniec dnia i w ciągu nocy. Głównym czynnikiem na tym etapie był klasyczny problem „ujemnej wypukłości”, który powstaje w sytuacji, gdy na rynkach zbyt długo panował spokój i nastąpił wzrost zmienności. Posiadacze pozycji o krótkiej zmienności („ubezpieczenia sprzedaży”) nieoczekiwanie odkrywają, że przyjęte ryzyko wynoszące 1 wzrosło pięciokrotnie, a następnie dziesięciokrotnie, w miarę uaktywniania się współczynnika gamma i ujemnej wypukłości.

W dalszej kolejności następują wezwania do uzupełnienia depozytu i brak płynności, ponieważ wszyscy inwestorzy starają się wyjść z rynku w tym samym momencie. W tym przypadku bezpośrednim czynnikiem najprawdopodobniej były testy warunków skrajnych założeń rynku dotyczących Fed (powolne i stabilne podwyżki stóp) i korelacji (jeżeli nastąpi wyprzedaż akcji, spadek częściowo zrównoważą obligacje, których wartość pójdzie w górę). Opublikowany w piątek amerykański raport w sprawie zatrudnienia zakłócił tę narrację – mocny wzrost płac i rentowności przyczynił się do sprzedaży akcji.

Co ciekawe, efekt zarażenia w pozostałych klasach aktywów, w szczególności walut, jest bardzo ograniczony. JPY się umocnił, natomiast para USD/JPY nie odnotowała nawet jeszcze kolejnego minimum, a waluty rynków wschodzących jedynie skonsolidowały się nieco niżej w wyjątkowo uporządkowany sposób. Daje to nadzieję, że najnowsze wydarzenia oznaczają jedynie oczyszczenie obszaru zmienności z graczy dysponujących najbardziej przesadną dźwignią finansową oraz dołożenie algorytmów w związku z gwałtownym spadkiem płynności. Najważniejszym testem będzie jednak dzisiejszy dzień, ponieważ sprzedaż powinna się w tym momencie zakończyć, jeżeli cały ten epizod ma pozostać nieprzewidzianą falą, a nie istnym tsunami.

Jesteśmy jednak przekonani, że zjawisko to stanowi punkt zwrotny i wyprowadza nas z otoczenia niskiej zmienności, nawet jeżeli ryzyko w pełni powróci do poprzedniego stanu, ponieważ modele będą musiały zostać skorygowane pod kątem najnowszych wydarzeń.

W tym momencie należy sobie zadać dwa pytania: pierwsze, ogólne: czy to już koniec? Drugie, dotyczące w szczególności traderów walutowych: jakie jest ryzyko zarażenia rynków walutowych? Na pierwsze z tych pytań staramy się odpowiedzieć powyżej – pewne oznaki wskazują, że być może to już koniec, nie możemy jednak przyjmować żadnych definitywnych założeń.

Główne barometry ryzyka: Uważam, że 200-dniowa średnia krocząca dla indeksu S&P 500 jest kluczowym czynnikiem wskazującym, że sytuacja nie przyjmie jeszcze bardziej niepokojącego obrotu. Dla kontraktów terminowych na indeks S&P poziom wyniósł 2 530 i jest to dokładnie ten sam poziom, z którego rozpoczęło się wybicie. To nieprzekraczalna granica.

Na rynkach walutowych: 107,50 lub faktyczne minimum na poziomie 107,32 w parze USD/JPY może stanowić ważny wskaźnik pogłębiającego się zarażenia rynków walutowych i makro w ujęciu ogólnym.

Wykres: Tygodniowy kurs USD/JPY

Para USD/JPY musi utrzymać się w przedziale, jeżeli rynek walutowy ma uniknąć większego zarażenia spowodowanego obecną falą zmienności.

Ochrona/zabezpieczenia

Jeżeli – podkreślamy, „jeżeli” – dzisiejsze delewarowanie ryzyka się utrzyma, nie uda się uniknąć konsekwencji dla walut, ponieważ pozycje walutowe nie są w stanie uchronić się przed ogólnym delewarowaniem portfela ponad to, co zaobserwowaliśmy w ciągu nocy. W tym zakresie zwracamy uwagę w szczególności na umocnienie JPY, a zdecydowane opcje sprzedaży out of the money (OTM) na parę USD/JPY mogą stanowić obszerne zabezpieczenie przed ryzykiem. Mniej typowym wariantem byłyby opcje sprzedaży na parę EUR/JPY jako zabezpieczenie, biorąc pod uwagę masowe długie pozycje w euro.

Ponadto warto rozważyć kontrakty terminowe na dwuletnie i pięcioletnie amerykańskie obligacje skarbowe OTM, ponieważ kolejna fala zmienności mogłaby spowodować znacznie głębsze i szerzej zakrojone delewarowanie, krótkie pozycje na krótkim końcu krzywej stanowią konsensus i większość transakcji, a nieoczekiwane wykluczenie w wycenach podwyżek stóp Fed może skutkować masowym równoważeniem pozycji w związku ze zmianą założeń.

Ostatnia uwaga, w szczególności do tych, którzy mieli rację i w jakiś sposób skorzystali na bieżących wydarzeniach: należy mieć świadomość, że w miarę rozwoju wydarzeń ryzyko zmienności staje się dwustronne i mieliśmy już okazję to zaobserwować w postaci wynoszącego 100 punktów wybicia kontraktów terminowych na S&P z poziomu minimum odnotowanego ubiegłej nocy.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku