Miesiąc: luty 2018

W tym roku światowy wzrost, w połączeniu z rosnącymi obawami o inflację, zapewniał dotychczas wsparcie surowcom. Przekrojowy indeks towarowy Bloomberg zyskał 1,5% w ujęciu rok do dnia pomimo wynoszącej 36% ekspozycji na sektor rolny. Z kolei koncentrujący się na energii indeks S&P GSCI wzrósł o 4% w efekcie doskonałych wyników ropy naftowej i jej produktów.

Dane uzyskane dotychczas przez agencję Bloomberg wykazują, że napływ inwestycji do przekrojowych funduszy towarowych w tym roku wzrósł już o 773 mln USD. Większy był jedynie wzrost inwestycji w metale szlachetne, w szczególności złoto – 787 mln USD.

Na rynku energetycznym nastąpiło umorzenie przekraczające 1,1 mld USD, przede wszystkim w wyniku działalności funduszy podążających za ceną gazu ziemnego.

Cena ropy znajduje się blisko kluczowego oporu po ubiegłym tygodniu, kiedy to rekordową produkcję w Stanach Zjednoczonych i pierwszy od listopada wzrost stanu zapasów zrównoważyły informacje o utrzymującej się solidarności członków OPEC w odniesieniu do ograniczania produkcji. Nastroje byków wzmocniły również istotne korekty w górę prognoz dla ropy takich znaczących domów maklerskich jak Goldman Sachs czy JP Morgan.

Mimo iż wydaje się, że rynek potrzebuje korekty, inwestujący w złoto w dalszym ciągu niechętnie sprzedają, choć cena tego metalu zatrzymała się na poziomie wieloletniego oporu. Uwaga inwestorów w dalszym ciągu koncentruje się na wzroście inflacji po publikacji raportu w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych w styczniu, która spowodowała gwałtowny wzrost średnich płac. Po publikacji zaobserwowano realizację zysków, a rosnące rentowności obligacji i mocniejszy dolar zrównoważyły spadek na rynku akcji. W perspektywie krótkoterminowej hamulcem mogą się okazać rosnące realne rentowności i oczekiwania dalszych podwyżek stóp w Stanach Zjednoczonych.

Relatywne osłabienie srebra i platyny wskazuje na utrzymujący się popyt na złoto wśród inwestorów dążących do bezpiecznej lokaty kapitału i dywersyfikacji. Pewne wsparcie mogła zapewnić również wynosząca niemal 61,8% korekta bitcoina w odniesieniu do rajdu z 2017 r.

Ostatnie ożywienie dotyczące kontraktów terminowych na kluczowe uprawy notowanych na giełdzie w Chicago zahamowało; inwestorzy skupili się na zmianach warunków pogodowych, danych eksportowych i kursach walutowych. Rynek ten jest mocno uzależniony od kolejnych prognoz pogody, zarówno w Ameryce Południowej ze względu na kukurydzę i soję, jak i w Stanach Zjednoczonych, gdzie wysokobiałkowa pszenica w Kansas i Oklahomie ucierpiała na skutek suszy.

Znaczny nawis światowych dostaw w dalszym ciągu stanowi jednak obciążenie dla tego rynku, zmniejszając apetyt na agresywne pokrywanie krótkich pozycji.

Rynek surowców miękkich (z wyjątkiem bawełny) pozostaje poza obszarem zainteresowania inwestorów; największą stratę w ujęciu miesięcznym od marca ubiegłego roku odnotował cukier. Przewidywana na lata 2017-2018 światowa nadwyżka podlega kolejnym korektom w górę. Największą szansą dla wzrostu cen cukru są traderzy finansowi, którzy ponownie dysponują rekordową krótką pozycją netto, przez co cena tego surowca jest wrażliwa na ewentualne ożywienie w przypadku poprawy fundamentów lub prognoz technicznych.

Cena ropy w dalszym ciągu frustruje inwestorów liczących na korektę po gwałtownym, wynoszącym 57% wzroście od czerwca ubiegłego roku. Sytuacja w ubiegłym tygodniu to kolejny przykład na to, że byki utrzymują kontrolę: próba korekty w dół zakończyła się w dniu, w którym amerykańska Agencja Informacji Energetycznej (EIA) ogłosiła pierwszy od listopada wzrost stanu zapasów, zauważając równocześnie, że po raz pierwszy od 1970 r. produkcja ropy w Stanach Zjednoczonych w listopadzie gwałtownie wzrosła powyżej poziomu 10 mln baryłek dziennie.

Po tej informacji rynek nie odnotował spadku, zadowalając się utrzymaną prognozą wysokiego wzrostu popytu na świecie i badaniami wykazującymi, że funkcjonująca w ramach OPEC grupa w ograniczająca produkcję w dalszym ciągu zachowuje daleko posuniętą solidarność (przede wszystkim dzięki Wenezueli, której potencjał produkcyjny i eksportowy nadal spada).

Główne banki inwestycyjne ponownie podwyższają swoje prognozy na 2018 r., w szczególności Goldman Sachs, według którego cena ropy Brent w ciągu najbliższych sześciu miesięcy osiągnie 82,50 USD za baryłkę.

W tym tygodniu rozpoczyna się seria comiesięcznych publikacji głównych instytucji na rynku ropy, począwszy od prognozy dla surowców energetycznych w perspektywie krótkoterminowej EIA (6 lutego). 12 lutego poznamy informacje na temat OPEC, a 13 lutego – publikację MAE.

Pomimo podtrzymania prognozy dla wzrostu popytu w 2018 r. podaż spoza OPEC w ciągu ostatnich trzech miesięcy stopniowo rosła.

Poziomy techniczne, które w dalszym ciągu ograniczają wzrost cen, to 71,40 USD za baryłkę w przypadku ropy Brent i 66,90 USD za baryłkę w przypadku ropy WTI. Odzwierciedlają one zniesienie o 50% z przeceny z lat 2014-2016. Odrzucenie na tym poziomie może sygnalizować korektę o około 10%-15%, natomiast po ewentualnym wybiciu byki skoncentrują się na poziomach 81,8 USD za baryłkę dla ropy Brent i 76,50 USD za baryłkę dla ropy WTI.

W ostatnich tygodniach złoto również wykazywało znaczną odporność. Po osiągnięciu 25 stycznia czteromiesięcznego maksimum cena tego metalu została szybko skorygowana o 33 USD, jednak od tego czasu nastąpiła konsolidacja, a potencjalni sprzedający się wahają. Wsparcie ostatnio zapewniały rosnące obawy o inflację w połączeniu z niższymi wynikami obligacji i akcji, natomiast negatywny wpływ słabszego JPY i rosnących realnych stóp był ograniczony.

Podsumowując, relatywne osłabienie zarówno srebra, jak i platyny wobec złota w ubiegłym czasie to sygnał, że metal ten nadal cieszy się zainteresowaniem inwestorów dążących do bezpiecznych inwestycji i dywersyfikacji w kontekście spadków w pozostałych segmentach (nie tylko akcji i obligacji, ale również bitcoina, który spadł do poziomu 7 600 USD, a w trakcie tego spadku uległ korekcie o ponad 61,8% w stosunku do rajdu z 2017 r.).

Złoto nadal ma wsparcie pomimo ostatniego wzrostu realnych rentowności obligacji amerykańskich i stale rosnących oczekiwań dotyczących podwyżek stóp funduszy Fed. Dwoma głównymi czynnikami obecnego popytu na aktywa bezpiecznej przystani, takie jak złoto, są samozadowolenie rynku wyrażane poprzez różnice pomiędzy obligacjami korporacyjnymi a skarbowymi oraz rosnące oczekiwania inflacyjne.

Na wykresie długoterminowym widać, że od 2013 r. złoto stopniowo wkraczało do przedziału. Obszar oporu pomiędzy obecnymi cenami a 1 380 USD za uncję może w przypadku przełamania sygnalizować ekspansję w kierunku 1 483 USD za uncję. Ze względu na coraz większy nacisk na inflację najprawdopodobniej nastąpiłoby gwałtowne odwrócenie w oparciu o obecne osłabienie dolara, co oznaczałoby nowe maksimum na rynku.

Gwałtowny wzrost płac godzinowych w amerykańskim raporcie w sprawie zatrudnienia za styczeń przyczynił się do wzrostu presji sprzedażowej w piątek, jednak na tym etapie niepewność otaczająca obligacje i akcje może oznaczać, że ewentualne korekty pozostaną stosunkowo niewielkie.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

W polskiej gospodarce nadal wyraźny jest trend rosnący. Jednym z preferowanych wskaźników ewolucji wzrostu gospodarczego w Saxo Banku jest impuls kredytowy. Wskaźnik ten, wyprzedzający realną gospodarkę o 9-12 miesięcy, prezentuje przepływ nowych kredytów z sektora prywatnego jako procent PKB. Uznaje się go za pochodną wzrostu drugiego rzędu, bardzo blisko skorelowaną z krajowym popytem.

W tym momencie nasz wskaźnik dla Polski wykazuje solidny poziom 0,6% PKB. W istocie, jest to poprawa, ponieważ jeszcze kilka kwartałów temu znajdował się na znacznie niższym poziomie, jednak nadal wartość ta jest odległa od maksimum z okresu po światowym kryzysie finansowym, wynoszącego 4,1% PKB (2011 r.). Nasz wewnętrzny wskaźnik wykazuje, że tempo wzrostu gospodarczego w Polsce w 2018 r. nadal będzie rosnąć.

W bardziej szczegółowym ujęciu, krajowa konsumpcja w dalszym ciągu stanowi kluczowy czynnik wzrostu gospodarczego, co jest w pełni zrozumiałe, ponieważ impuls kredytowy jest blisko skorelowany z prywatnym popytem krajowym. Kolejną dobrą wiadomością jest stała poprawa stopnia wykorzystania mocy produkcyjnych od 2009 r. (obecnie 82,5%), co oznacza większą produktywność i solidniejszy wzrost.

Niekorzystnym zjawiskiem jest za to niewystarczająco wysoka stopa inwestycji. Z problemem tym zmaga się jednak nie tylko Polska. Wiele krajów europejskich dąży obecnie do zwiększenia inwestycji sektora prywatnego. Ze względu na znaczną zależność od konkurencyjności cenowej, konieczne jest szybkie wdrożenie działań na rzecz zwiększenia inwestycji, a w ostatecznym ujęciu – innowacyjności.

Problem ten wiąże się nie tyle z warunkami udzielania kredytów, co z opodatkowaniem. Uważam, że odpis z tytułu innowacyjności – o ile jest dobrze skalibrowany – to zwykle dobry sposób na zachęcenie przedsiębiorstw do wdrażania innowacji przy równoczesnym zawieraniu partnerstw publiczno-prywatnych w obszarze rozwoju nowych produktów, a nawet fundamentalnych badań.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Zmienność obligacji staje się normą. W ubiegłym tygodniu uznaliśmy, że nastąpiła stabilizacja amerykańskich obligacji skarbowych, jednak już w poniedziałek okazało się, że do tego nie doszło. Obligacje skarbowe dość szybko tracą na wartości i pociągają za sobą inne obligacje rządowe. Rentowności pięcioletnich niemieckich obligacji skarbowych po raz pierwszy od listopada 2015 r. znalazły się powyżej zera. A to dopiero początek.

Mimo iż ceny obligacji skarbowych na świecie stają się coraz bardziej interesujące, są one nadal odległe od poziomów odnotowanych przed kryzysem finansowym. Sugeruje to możliwość ponownej, bardziej znaczącej zmiany wycen.

Mimo iż denominowane w USD obligacje o ratingu inwestycyjnym i obligacje o wysokiej rentowności nadal cieszą się powodzeniem wśród kupujących, wyraźnie widać, że to tylko kwestia czasu, zanim inwestorzy zorientują się, że dalsze zacieśnianie nie jest już możliwe, co spowoduje wyprzedaż bardziej ryzykownych aktywów.

Z drugiej strony, w przypadku instrumentów denominowanych w EUR, wydaje się, że to jeszcze nie koniec. Europejski Bank Centralny dąży do redukcji bodźców pod koniec tego roku, jednak podwyżka stóp procentowych wydaje się zbyt odległa i mało prawdopodobna przed rozpoczęciem II kwartału 2019 r. Biorąc pod uwagę, że kadencja prezesa Draghiego zakończy się w październiku przyszłego roku, można wnioskować, że zachowa on typową dla siebie ostrożność i zadecyduje o stopniowym wychodzeniu z inwestycji.

Równocześnie, jeżeli sprawy nie potoczą się zgodnie z oczekiwaniami, można się spodziewać, że Draghi zaciągnie hamulec i wstrzyma się z działaniami. Dlatego ceny obligacji denominowanych w EUR powinny być wspierane przez co najmniej jeszcze jeden rok i nie powinny spaść w takim stopniu, jak ceny obligacji denominowanych w USD. Mimo iż brzmi to rozsądnie, istnieją dwa czynniki, które mogą spowodować natychmiastowy skok zmienności: wybory we Włoszech i trwałość Unii Europejskiej jako takiej.

Bieżąca sytuacja polityczna

4 marca Włosi wybiorą nowy rząd. Tymczasem sytuacja jest skomplikowana, a wynik wyborów – bardzo niepewny.

Od czasu dymisji premiera Matteo Renziego w grudniu 2016 r. w związku z odrzuceniem w ramach referendum projektu reformy senatu, jego obowiązki przejął Paolo Gentiloni. Przyczyniło się to do umocnienia pozycji populistycznej partii M5S (Ruchu Pięciu Gwiazd) i pojawiły się niepokojące sygnały, że polityka tej partii skręca w coraz bardziej nacjonalistycznym i antyeuropejskim kierunku, co może jeszcze bardziej zaszkodzić gospodarce. W tym momencie sondaże wskazują, że M5S może liczyć na 28% głosów (wzrost o 3% od czasu poprzednich wyborów). Jednak dzięki niedawnej reformie wyborczej sprzyjającej tworzeniu koalicji wpływ tej partii będzie w znacznym stopniu ograniczony.

Aby nie pozostawiać niczego przypadkowi, centroprawicowa partia Forza Italia wyciągnęła z rękawa swojego asa: 82-letniego byłego premiera, Silvio Berlusconiego. Pomimo wieku, Berlusconi wydaje się gotowy, aby stanąć do walki.

I tutaj sprawy przyjmują interesujący obrót: M5S prowadzi w sondażach przed centrolewicową koalicją pod przywództwem Matteo Renziego (23%) i centroprawicową koalicją Berlusconiego (17%). Mimo iż Berlusconi nie może zostać premierem (ze względu na wyrok w sprawie przestępstw podatkowych), nadal ma wpływ na włoski elektorat, a zatem zwycięstwo jego koalicji jest całkiem realne.

W takiej sytuacji, biorąc pod uwagę techniczne aspekty włoskiego systemu wyborczego, koalicja centroprawicy obejmie władzę, podczas gdy partia M5S uzyska większość głosów. W efekcie nastąpi zawieszenie działalności parlamentu.

Rentowności włoskich obligacji skarbowych przekroczą 4% po zakończeniu programu skupu aktywów EBC

Od czasu europejskiego kryzysu zadłużenia w 2012 r., kiedy prezes Draghi oświadczył, że bank centralny „podejmie wszelkie możliwe środki”, aby ocalić euro, włoskie wieloletnie obligacje skarbowe (Buoni del Tesoro Poliennali) rozpoczęły rajd. W 2011 r. rentowność dziesięcioletnich BTP sięgnęła 7%. Obecnie wynosi ona około 2%. W ujęciu historycznym widzimy, że BTP nigdy właściwie nie znalazły się na tak niskim poziomie, co sugeruje, że przyczyną rekordowo niskich rentowności włoskich obligacji skarbowych jest luzowanie ilościowe EBC. Oznacza to, że po rozpoczęciu ograniczania skupu aktywów przez EBC rentowności tych obligacji powinny powrócić do historycznych średnich poziomów. W przypadku dziesięcioletnich BTP byłoby to około 4%.

Kolejną rzeczą wartą odnotowania jest różnica pomiędzy włoskimi a niemieckimi obligacjami skarbowymi. Jak widzimy, od 2008 r. rosła ona coraz bardziej, podczas gdy do 2008 r. była znacznie mniejsza. Może to oznaczać dwie rzeczy: albo EBC skupował większe ilości niemieckich obligacji, albo inwestorzy uznali, że włoskie obligacje obciążone są większym ryzykiem. Osobiście uważam, że oba te czynniki odegrały swoją rolę, a biorąc po uwagę obecną sytuację polityczną we Włoszech, różnica pomiędzy tymi obligacjami wzrośnie jeszcze bardziej w perspektywie średnioterminowej, ponieważ po rozpoczęciu ograniczania skupu przez EBC tempo spadku BTP będzie szybsze, niż w przypadku obligacji niemieckich. Spadek rentowności niemieckich obligacji będzie ponadto ograniczony przez inwestorów, którzy uznają je za bezpieczną lokatę kapitału.

Niepewność wokół polityki w Stanach Zjednoczonych zwiększa zmienność papierów skarbowych, przez co dług niemiecki staje się pożądaną przez inwestorów bezpieczną przystanią. Oznacza to, że w perspektywie średnioterminowej jest raczej mało prawdopodobne, by niemieckie obligacje znalazły się na poziomie sprzed kryzysu, co jeszcze bardziej pogłębi różnicę pomiędzy nimi a BTP.

Kolejnym czynnikiem, którego nie należy lekceważyć, jest fakt, iż Włochy są jednym z najbardziej zadłużonych państw na świecie; relacja długu do PKB ogółem wynosi 131%, co daje im trzecie miejsce za Japonią (223%) i Grecją (180%).

Partie startujące w wyborach nie wydają się zaniepokojone tymi danymi, a ich programy gospodarcze są bardzo kosztowne. Berlusconi obiecuje wprowadzenie ryczałtowej stawki podatku dla osób fizycznych w wysokości 23%, natomiast M5S zapowiada podwyższenie dochodu minimalnego dla najuboższych gospodarstw domowych, co z pewnością przyczyniłoby się do pogłębienia deficytu Włoch. Dobra wiadomość jest taka, że w przypadku, gdyby nastąpiło zawieszenie działalności parlamentu, każdy z tych kosztownych pomysłów zostałby wstrzymany do momentu osiągnięcia porozumienia. Pomimo wysokiego zadłużenia i zmiennego otoczenia politycznego wydaje się, że rentowności dziesięcioletnich obligacji przekroczą próg 4% po całkowitym zakończeniu programu skupu aktywów EBC.

Rynek powinien się spodziewać zmienności – najpierw w odniesieniu do obligacji, a po ich spadku – do sektora finansowego

Wydaje się, że uczestnicy rynku nie biorą na poważnie zbliżających się wyborów we Włoszech i stopnia skomplikowania sytuacji politycznej. Włoski skarb państwa sprzedał ostatnio papiery dłużne o wartości 750 mln EUR z terminem zapadalności w 2067 r. Średnia rentowność wynosiła 3,44%, a współczynnik bid-to-cover osiągnął 1,85, co wskazywało, że inwestorzy nadal potrzebowali aktywów i wysokich rentowności.

Wybory we Włoszech odbędą się w niefortunnym momencie. Uwaga wszystkich skupi się na wynikach głosowania, przede wszystkim dlatego, że jedynie silny proeuropejski rząd może zagwarantować silną i zjednoczoną Unię Europejską. Zawieszenie działalności parlamentu sugerowałoby, że Unia jest słaba i że możliwe są dalsze wydarzenia typu Brexit. W efekcie w pierwszej kolejności wpłynęłoby to negatywnie na kraje peryferyjne, po czym zmienność przeniosłaby się również na poszczególne sektory. Najbardziej ucierpiałby wówczas włoski sektor finansowy, ponieważ banki regionalne ze znacznym zaangażowaniem w BTP w ciągu ostatnich lat nie były w stanie zdywersyfikować swoich portfeli, w przeciwieństwie do banków międzynarodowych.

Wydarzenia we Włoszech przyczyniają się do wzrostu napięcia, które już obserwujemy na rynkach. Możemy być pewni jedynie tego, że – jak pokazuje historia – kiedy następuje bessa, najbardziej stabilne instrumenty to złoto i obligacje. W przypadku obligacji istotny jest wybór papierów o optymalnej zapadalności i najniższym ryzyku.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank