Miesiąc: marzec 2018

Podczas gdy wielu z nas wyjechało na święta w nadziei, że to już koniec brzydkiej pogody, która utrzymywała się w Europie przez ostatnich kilka tygodni, inni podjęli decyzję o pozostaniu na posterunku, aby monitorować rynek, który nie jest już pod kontrolą w takim stopniu, w jakim miało to miejsce w ostatnich latach. W ubiegłym tygodniu indeks zmienności ponownie wzrósł powyżej 20%, uderzając w akcje i zmuszając indeks S&P do zamknięcia na poziomie niższym o 5,80%, natomiast inwestorzy salwowali się ucieczką, co przyczyniło się do spadku rentowności obligacji skarbowych.

Mimo iż przed posiedzeniem FOMC rynek był niemal całkowicie pewny, że agresywna retoryka Fed zwiększy presję na rentowności obligacji skarbowych i że rentowności dziesięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych mogą dotrzeć do psychologicznego poziomu 3%, sprawy przyjęły nieco inny obrót i obecnie rentowność tych obligacji wynosi 2,76%. Jest zatem jasne, że nastroje na rynku pogarszają się, a inwestorzy coraz bardziej obawiają się ryzyka, które obciąża ich portfele.

Wąskie spready to dla nas sygnał alarmowy. Nie mam jedynie na myśli niepokojącego trendu spłaszczającej się krzywej dochodowości, ale także spready kredytów korporacyjnych i fakt, iż spready kredytów o ratingu inwestycyjnym (investment grade, IG) rozszerzają się szybciej, niż tych o wysokiej rentowności (high yield, HY), co wyraźnie wskazuje na to, że ryzyko jest kosztowne.

To prawdziwy dylemat dla inwestujących w obligacje, którzy przyjęli do wiadomości, że spready IG słabną bardziej, niż spready HY, w szczególności po fali zmienności, którą niedawno odnotowano na rynku. Może to jednak wynikać po prostu z pogarszającej się jakości kredytów w tym obszarze. Obecnie kredyty o ratingu BBB-, czyli najniższym ratingu inwestycyjnym, stanowią około połowę rynku IG, a średnia dźwignia finansowa spółek w tej kategorii ratingowej jest dziś trzykrotnie większa, niż dwa lata temu.

Wynika to z faktu, iż spółki, zachęcone korzystnymi warunkami na rynku, prześcigały się w emisji obligacji i refinansowaniu istniejącego długu. Co gorsza, działalność w zakresie fuzji i przejęć ostatnio zyskała na intensywności, co oznacza, że spółki IG dążące do fuzji ze słabszymi uczestnikami rynku lub do ich przejęcia muszą się obecnie liczyć z większym lewarowaniem, niż przewidywali to inwestorzy, co powoduje wzrost rentowności na tym rynku. Dobrym przykładem może być planowane przejęcie AETNA przez CVS. W celu sfinansowania przejęcia, gigant farmaceutyczny wyemitował w tym miesiącu obligacje w wielu transzach o wartości 40 mld USD. Inwestorzy jednak szybko zorientowali się, że ogólna dźwignia finansowa grupy kapitałowej wzrośnie ponad czterokrotnie, a w efekcie poczuli się uprawnieni do wyższej rentowności.

Obligacje o ratingu inwestycyjnym i znacznym lewarowaniu nie są jedynymi czynnikami ryzyka dla inwestujących w obligacje.

Kolejną tajemniczą sprawą w obszarze kredytów jest fakt, iż nie da się jeszcze wytłumaczyć nieoczekiwanego wzrostu krótkoterminowych stóp finansowania, które w normalnych warunkach określają, jak drogie są pożyczki zaciągane przez banki. Spread stóp Libor–OIS osiągnął poziomy ostatnio odnotowane w 2007 r., a uczestnicy rynku obawiają się, że może to sygnalizować problemy w obszarze finansowym w miarę wzrostu kosztów finansowania. Mimo iż najprawdopodobniej jest to reakcja rynku kredytowego na intensywną podaż bonów skarbowych w krótkim okresie, połączoną ze stopniowym usztywnianiem polityki przez Fed, nie należy ignorować tego trendu.

Jak wspomnieliśmy w zeszłym tygodniu, wydaje się, że banki mogą skorzystać na wyższych przychodach spowodowanych wyższymi stopami procentowymi, a rozszerzenie spreadu Libor–OIS może stanowić jedynie przejściowy etap, który nie wpłynie negatywnie na kredytodawców w perspektywie długoterminowej. Jednak w kontekście stałego spłaszczania się krzywej dochodowości wzrost spreadu Libor-OIS może oznaczać duże problemy da sektora bankowego i przedsiębiorców, ponieważ z jednej strony obniża zdolność banków do generowania zysków poprzez zaciąganie pożyczek krótkoterminowych i udzielanie kredytów długoterminowych, z drugiej strony natomiast spółki znajdują się pod presją w odniesieniu do płynności.

Dalsze rozszerzanie spreadów kredytowych może zapoczątkować Tesla. Wczoraj agencja Moody’s obniżyła rating tej spółki do poziomu Caa1 w związku z obawami o cele produkcyjne i presję dotyczącą płynności. W sierpniu ubiegłego roku Tesla wyemitowała obligacje z zapadalnością w 2025 r. Spread pomiędzy nimi a obligacjami skarbowymi wynosił wówczas 320 punktów bazowych; obecnie są one wyceniane o 450 punktów bazowych powyżej papierów skarbowych. Wydaje się, że jest jeszcze potencjał do rozszerzenia, ponieważ inwestorzy szybko przeszacowują ryzyko, nie chcąc płacić wysokiej ceny za wysoko lewarowane i ryzykowne przedsięwzięcia.

Ostatnie wydarzenia powinny stanowić pobudkę dla inwestorów. Rynek wysyła wiele sprzecznych sygnałów, które powinny zaalarmować inwestorów i zmusić ich do otwarcia swoich portfeli i obiektywnego rozważenia podejmowanego ryzyka.

Oto najbardziej niepokojące zidentyfikowane przez nas zagrożenia:

Obligacje COCO: Instrumenty te są najbardziej wrażliwe na zmienność i degradację kredytów. Mimo iż od połowy 2014 r. wygenerowały zysk na poziomie +35%, ich wyniki w ujęciu rok do dnia są niezadowalające ze względu na szereg czynników, w tym rosnące stopy procentowe i wysoką zmienność na rynku akcji, która spowodowała lekką wyprzedaż bardziej ryzykownych aktywów kredytowych. W kontekście pogarszających się warunków kredytowych (m.in. spread Libor-OIS czy spłaszczenie krzywej dochodowości) można się spodziewać, że ta klasa aktywów odnotuje znaczne straty.

Słabsze rynki wschodzące: W ciągu ostatnich kilku lat rynki wschodzące generowały coraz więcej długu w twardej walucie. Mimo trwającej od początku 2017 r. deprecjacji USD, Fed usztywnia politykę pieniężną, co w dłuższej perspektywie powinno przyczynić się do umocnienia dolara. Sztywniejsza polityka pieniężna spowoduje również wzrost rentowności, co w połączeniu z mocniejszym dolarem może doprowadzić do istotnej ucieczki kapitału z gospodarek, które już teraz dysponują znaczną dźwignią finansową. Kolejny powód osłabienia w tym obszarze to szeroko omawiana wojna handlowa zainicjowana przez Stany Zjednoczone. W efekcie państwa rozwijające się, które eksportują towary do Stanów Zjednoczonych, staną się jeszcze bardziej narażone na działanie innych czynników, takich jak ceny surowców.

Obligacje o ratingu BBB-: Jak już wspomnieliśmy powyżej, spółki emitujące te papiery w coraz większym stopniu opierają się na dźwigni finansowej w porównaniu z podmiotami o wyższych ratingach. W miarę wzrostu stóp procentowych możemy się spodziewać dalszej zmienności w odniesieniu do obligacji BBB-, natomiast obligacje o wyższych ratingach powinny się ustabilizować, ponieważ są one powszechnie uznawane za bezpieczniejsze.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Wyraźne na początku tego roku nadzieje na reflację okazały się krótkotrwałe pomimo obaw o wojnę handlową. W państwach G7 średnia inflacja była w ubiegłym roku na stabilnym poziomie około 1,7%, natomiast w krajach BRICS+Indonezji, gdzie presje inflacyjne są zwykle większe, obserwujemy wyraźną konwergencję stóp inflacji z poziomami odnotowanymi w gospodarkach rozwiniętych. W gospodarkach wschodzących inflacja jest na najniższym poziomie od czasów Wielkiego Kryzysu Finansowego (zaledwie 3,2% r/r).

Z drugiej strony, pojawia się coraz więcej oznak, że światowy wzrost gospodarczy mógł już osiągnąć wartość szczytową. Spowolnienie jest już widoczne w Chinach, gdzie impuls kredytowy od początku 2017 r. spada. Obecnie wynosi -2,11% PKB, a w I kwartale ubiegłego roku odnotował najniższy poziom od 2010 r.

Jesteśmy przekonani, że delewarowanie w Chinach jest działaniem celowym i że w przyszłości proces ten będzie monitorowany przez Wanga Qishana. Jako zwolennik prezydenta Xi na początku marca został on nominowany na stanowisko wiceprezydenta po tym, jak z sukcesami zwalczał korupcję. Mimo iż jego kompetencje nie budzą zastrzeżeń, proces delewarowania w każdej chwili może zboczyć z wytyczonej ścieżki z uwagi na olbrzymie zadłużenie Państwa Środka. Jednym ze słabszych ogniw jest sektor nieruchomości, który przez ostatnie kilka lat napędzany był nieproporcjonalnie dużym napływem kredytów. Ponieważ chiński impuls kredytowy wyprzedza ceny nieruchomości o trzy kwartały, co widzimy poniżej, możemy spodziewać się dalszej presji na spadek cen w trakcie tego roku. Prawdziwym wyzwaniem dla Chin jest obniżka cen tak, aby uniknąć załamania na rynku, które osłabiłoby cały system bankowo-finansowy. Zależność banków od kredytów hipotecznych jest niebezpiecznie duża: w ciągu ostatnich dwudziestu lat korelacja pomiędzy nieruchomościami a bankami wynosiła niemal 0.90.

W innych częściach świata prognozy gospodarcze nie są o wiele lepsze. Niewiele wskazuje na to, że reforma podatkowa prezydenta Trumpa istotnie przedłuży cykl koniunkturalny. Ponadto PKB za I kwartał raczej nie będzie wysoki: dobra trwałe i sprzedaż detaliczna od początku tego roku spadają i nie widać, by reforma podatkowa wpłynęła na ożywienie w zakresie wydatków kapitałowych. Jedyną nadzieją jest cud w postaci wyjątkowej produktywności, jednak obiektywnie jest to mało prawdopodobne. Wszystkie nasze wskaźniki wyprzedzające – zahamowanie amerykańskiego impulsu kredytowego, niższy, choć jeszcze nie ujemny wzrost kredytów komercyjnych i przemysłowych, jak również coraz bardziej płaska krzywa dochodowości (różnica pomiędzy amerykańskimi swapami na 10 i 30 lat niemal uległa odwróceniu) – wskazują, że Stany Zjednoczone zbliżają się do końca bieżącego cyklu.

Najbardziej nieprzyjemna niespodzianka dotyczy jednak strefy euro. Impet wzrostu jest tam znacznie większy, niż w innych regionach, jednak ostatnie dane Markit i Komisji Europejskiej wydają się wskazywać, że wzrost gospodarczy osiągnął już szczyt możliwości. Indeks ekonomicznych niespodzianek Citi dla strefy euro w I kwartale gwałtownie spadł, przyczyniając się do wzmocnienia presji spadkowej na akcje spółek europejskich. Obecnie wskaźnik ten jest na najniższym poziomie w całej grupie G10, tj. -57,9.

Strefa euro pozostaje nadmiernie zależna od eksportu, a popyt jest nadal zbyt słaby. Ponadto kryzys w strefie euro jeszcze się nie skończył: bilanse handlowe Hiszpanii i Włoch wskazują, że zasadnicza część ożywienia wynika z wyższego popytu spoza strefy euro i słabej waluty. Poprawa konkurencyjności w wielu krajach Europy nadal trwa.

To najgorszy moment na niższy wzrost gospodarczy, ponieważ stale pojawiają się nowe rodzaje ryzyka. Mamy do czynienia z unikalnym połączeniem rosnącego ryzyka geopolitycznego, wzrostu globalnego protekcjonizmu i usztywniania polityki pieniężnej.

Protekcjonizm to bardziej skomplikowane zjawisko niż może się wydawać

Od zapowiedzi Trumpa 1 marca dotyczącego nałożenia ceł na stal i aluminium, na rynku zapanowała awersja do ryzyka. W marcu indeks ryzyka geopolitycznego (GPR) znalazł się na najwyższym poziomie w ujęciu miesięcznym od czasu wojny w Iraku z 2003 r. i wynosi obecnie 286. Inwestorzy wybrali bezpieczne przystanie, takie jak złoto, porzucając rynki akcji. Giełdy, które są najbardziej wrażliwe na sytuację w handlu międzynarodowym, odnotowały gwałtowne spadki – m.in. japońska Nikkei.

Objaśnienie: Indeks ryzyka geopolitycznego (Geopolitical Risk Index, GPR) opracowali Caldara i Iacoviello. Opiera się on na liczbie artykułów na temat ryzyka geopolitycznego w prasie krajowej i międzynarodowej w danym miesiącu (11 tytułów) wyrażonej jako procent ogólnej liczby artykułów prasowych. Szczegółowe informacje na temat metodologii dostępne są tutaj.

W perspektywie długoterminowej ryzyko realnej chińsko-amerykańskiej wojny handlowej (to jest prawdziwy problem, nie pogłoski na temat wojny handlowej pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Europą!) jest trudne do przewidzenia i wycenienia. Z zachowaniem niezbędnej ostrożności, biorąc pod uwagę, że Trump jest całkowicie nieprzewidywalny, uważamy, że ten scenariusz w tym momencie jest wysoce nieprawdopodobny. Niewątpliwie Trump wydaje się przekonany, że najwięcej do stracenia w wojnie handlowej mają państwa z nadwyżką, jednak możemy założyć, że jest na tyle pragmatyczny, że nie będzie dążył do otwartej konfrontacji z Pekinem. Czy mu się to podoba, czy nie, potrzebuje Chin do finansowania amerykańskiego długu i wspierania procesu dialogu z Koreą Północną. Dotychczas działania protekcjonistyczne okazywały się w znacznej mierze iluzją. Większość z nich stanowi ukłon w kierunku amerykańskich przedsiębiorstw poprzez przyjęcie agresywnej retoryki wobec naruszania przez Chiny praw własności intelektualnej przy jednoczesnym braku jakichkolwiek działań, które mogłyby wywołać gniew Pekinu.

Ze swojej strony, Chinom nie zależy na wojnie handlowej. Prezydent Xi przeprowadził już konsolidację władzy i ma przed sobą zadanie ponownego uruchomienia krajowej gospodarki. Jest wysoce nieprawdopodobne, by chciał w tym momencie zaburzyć sytuację na rynkach finansowych wojną w sprawie dolara amerykańskiego czy obligacji skarbowych. W istocie najsprytniejszym odwetem ze strony Chin byłyby asymetryczne ataki skierowane przeciwko najważniejszym firmom amerykańskim, takim jak GM czy Boeing. Przykładowo, dla Chin byłoby znacznie prościej i bardziej skutecznie wysłać inspektorów BHP do fabryk, na których opiera się amerykański łańcuch produkcyjny i zamknięcie tych zakładów pod dowolnym pretekstem na kilka tygodni lub dłużej.

Podsumowując, Chiny i Stany Zjednoczone nie mają innego wyboru, niż dojść do porozumienia w sprawie handlu/praw własności intelektualnej.

Prawdziwie istotną kwestią jest zagrożenie związane z błędami politycznymi

To, co realnie nas niepokoi w perspektywie długoterminowej, to ryzyko błędów politycznych wynikające z normalizacji polityki pieniężnej. Od 2008 r. na rynkach regularnie przeplatały się okresy ciszy i gwałtownych wstrząsów. W niemal dwóch przypadkach na trzy okresy wstrząsów następowały z winy banków centralnych (korekta prognoz, błędna interpretacja komunikacji centralnej, niepewność dotycząca inflacji itp.). Warunki na światowych rynkach finansowych cechowały się dotychczas stosunkowo dużą akomodacją i proces normalizacji polityki Fed był skuteczny.

Jednak coraz bardziej ograniczana jest zdolność banków centralnych do podwyższania stóp procentowych ze względu na spadek płynności spowodowany zmiennością, kredytami i spółkami-zombie, a impet wzrostu gospodarczego w kluczowych krajach spada. Pozornie niewinny wstrząs rynkowy może doprowadzić do bessy. Zaskakujący jest fakt, iż coraz więcej inwestorów spodziewa się realizacji tego scenariusza w dowolnym momencie w najbliższej przyszłości. Pytanie brzmi, co zapoczątkuje ten proces – czy będzie to przekroczenie przez stopę funduszy federalnych progu 2%, czy może 2,5%? Czy nastąpi to wówczas, gdy rentowność dziesięcioletnich referencyjnych amerykańskich obligacji skarbowych przekroczy 3,5%? Tego nie wie nikt. A zatem, biorąc pod uwagę okoliczności, należy zachować czujność.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Sytuacja geopolityczna wygląda coraz gorzej po decyzji prezydenta Trumpa o objęciu cłem wytworzonych w Chinach towarów o wartości 50 mld USD. Chiny natychmiast odpowiedziały nałożeniem ceł na wart 3 mld USD eksport amerykański i rozważają dodatkowe środki odwetowe.

Powołanie krytycznych wobec Iranu osób do grona najbliższych współpracowników Trumpa zwiększa ponadto ryzyko ponownego wprowadzenia przez Stany Zjednoczone sankcji wobec Iranu najpóźniej 12 maja. Dwa najnowsze nazwiska na tej liście to Pompeo w miejsce Tillersona jako sekretarza stanu oraz Bolton, który w następstwie McMastera obejmie ważne stanowisko doradcy ds. bezpieczeństwa narodowego.

Rynek zareagował na te decyzje gwałtownym spadkiem cen akcji, podczas gdy obligacje i jen japoński były chętnie kupowane w efekcie redukcji krótkich pozycji.

Indeks towarowy Bloomberg zakończył tydzień nieco niżej niż poprzednio w odpowiedzi na najnowsze wydarzenia, które wpłynęły na wzrost cen ropy w związku z zagrożeniem dostaw z Iranu oraz na spadek cen metali przemysłowych w związku z ryzykiem, że projekcje światowego wzrostu gospodarczego mogą okazać się błędne. Oba te czynniki były równocześnie korzystne dla złota, a dodatkowym bodźcem w tym zakresie było pokrywanie krótkich pozycji po kolejnej ostrożnej podwyżce amerykańskich stóp procentowych.

Towary rolne w ujęciu ogólnym straciły na wartości; sektor zbóż odnotował straty w efekcie obaw dotyczących wojny handlowej, a pogarszające się fundamenty doprowadziły do realizacji zysków przez inwestorów spekulacyjnych. W ciągu ośmiu tygodni do 13 marca, pozycja funduszy w trzech głównych produktach rolnych (pszenica, kukurydza i soja) z rekordowo krótkiej, wynoszącej 473 000 lotów, stała się długa (406 000 lotów).

Pozycje netto w kukurydzy i soi przekroczyły odpowiednio po 200 000 lotów, co stanowi najwyższy poziom od niemal czterech lat. Historyczne dane wykazują, że pozycja tych rozmiarów jest trudna do utrzymania i często prowadzi do gwałtownego odwrócenia.

Głównym nabywcą soi produkowanej w Stanach Zjednoczonych są Chiny z pozycją rzędu niemal 15 mld USD rocznie. Jakakolwiek eskalacja wojny handlowej może spowodować, że Chiny zaczną skupywać ten towar od dostawców z Ameryki Południowej. Scenariusz taki wydaje się jednak mało prawdopodobny na większą skalę, przede wszystkim dlatego, że podaż spoza Stanów Zjednoczonych jest niewystarczająca, aby sprostać popytowi ze strony Chin.

Po wielu tygodniach hibernacji ceny ropy podskoczyły. Rajd rozpoczął się po tym, jak zarówno ropa WTI, jak i Brent przełamały kluczowe poziomy techniczne i uzyskały fundamentalne wsparcie w związku z nowymi obawami dotyczącymi zakłóceń dostaw.

Wydaje się coraz bardziej prawdopodobne, że Waszyngton, za cichym przyzwoleniem Arabii Saudyjskiej ponownie nałoży 12 maja sankcje na Iran, co może negatywnie wpłynąć na zdolność do produkcji i eksportu ropy naftowej tego kraju. Ryzyko odstąpienia przez Stany Zjednoczone od porozumienia nuklearnego z Iranem w maju tego roku wzrosło po spotkaniu w Waszyngtonie z saudyjskim następcą tronu, Mohammedem Bin Salmanem, a także po zastąpieniu przez Trumpa dotychczasowego sekretarza stanu i doradcy ds. bezpieczeństwa narodowego osobami znanymi z negatywnego nastawienia do Iranu, Wenezueli i Korei Północnej.

Wspólny kompleksowy plan działania, określany także jako porozumienie nuklearne z Iranem, to dokument podpisany przez Chiny, Francję, Rosję, Wielką Brytanię, Stany Zjednoczone, Niemcy i Unię Europejską. Odstąpienie Waszyngtonu od porozumienia – w sytuacji, gdy wszyscy pozostali sygnatariusze podtrzymają swoje stanowisko – raczej nie wpłynie w istotny sposób na zmniejszenie eksportu z Iranu. Może mieć jednak negatywny wpływ na zdolność Teheranu do przyciągnięcia dodatkowego kapitału zagranicznego w celu podtrzymania produkcji (nie mówiąc już o jej zwiększeniu), ponieważ inwestorzy zagraniczni (z ewentualnym wyjątkiem Rosji i Chin) będą w takiej sytuacji trzymać się z daleka.

Od dawna oczekiwane uruchomienie przez Chiny denominowanego w juanach kontraktu terminowego na ropę 26 marca nie mogłoby nastąpić w bardziej interesującym terminie, biorąc pod uwagę bieżące wydarzenia. W naszych szokujących prognozach na 2018 r. powiązaliśmy uruchomienie tego kontraktu z gwałtowną aprecjacją juana. Chiny są już największym importerem ropy na świecie i niektórzy kluczowi eksporterzy, tacy jak Iran czy Rosja, będą najprawdopodobniej zachwyceni możliwością obejścia petrodolara. Podobnie jednak jak w przypadku każdego innego nowego kontraktu terminowego, jego sukces w znacznym stopniu zależy od zdolności do przyciągnięcia producentów, funduszy hedgingowych i spekulantów; wszyscy oni są konieczni do zapewnienia niezbędnej płynności.

Techniczny sygnał kupna został uruchomiony po wybiciu z ustanowionej niedawno formacji trójkąta. Docelowy poziom dla ropy WTI może wynieść nawet 71 USD za baryłkę, najpierw jednak należy pokonać maksimum z 2018 r., tj. 66,70 USD za baryłkę. Możliwość takiego obrotu spraw zależy od tego, jak długo rynek będzie skupiać się na zakłóceniach podaży w kontekście ciągłego wzrostu produkcji spoza OPEC i ryzyka, że światowa wojna handlowa negatywnie wpłynie na przyszły popyt.

Podobnie jak wcześniej, złoto ponownie pozytywnie zareagowało na kolejną podwyżkę stóp przez Rezerwę Federalną. Podczas gdy analitycy nie mogli się zdecydować, czy podwyżkę tę można określić jako agresywną, czy ostrożną, rynek wybrał tę drugą możliwość i złoto gwałtownie się umocniło po pokrywaniu krótkich pozycji i nowej fali transakcji kupna w efekcie czarnych chmur zbierających się nad światową gospodarką.

Rosnące napięcia handlowe i powrót obaw o stabilność sytuacji na Bliskim Wschodzie spowodowały, że inwestorzy zwrócili się w stronę złota, aby uchronić się przed ponownymi spadkami na rynkach akcji i przed deprecjacją dolara, przede wszystkim względem jena japońskiego. Faktyczna wojna handlowa to ryzyko spadku globalnych obrotów, co może zahamować światowy wzrost gospodarczy i spowodować spadek cen akcji, a w konsekwencji przyczynić się do zwiększenia popytu na bezpieczne inwestycje i dywersyfikację portfeli.

Mocniejszy jen japoński wobec dolara amerykańskiego umożliwił zrównoważenie negatywnego dla złota oddziaływania rosnących realnych rentowności, podczas gdy kolejna podwyżka Fed zapewniła nowe okazje do kupna.

Inwestycje w złoto za pośrednictwem produktów notowanych na giełdzie osiągnęły najwyższy poziom od pięciu lat w efekcie dalszej kumulacji przez inwestorów długoterminowych. W ciągu ostatnich sześciu tygodni fundusze hedgingowe były sprzedającymi netto kontrakty terminowe na złoto i obecnie mają możliwość odbudować długie pozycje w miarę poprawy prognoz technicznych i fundamentalnych.

Na rynku złota panuje poczucie déjà vu, ponieważ cena złota kolejny raz powróciła w rejony, w których wielokrotnie w ciągu ostatnich czterech lat następowało odrzucenie. Pokrywanie krótkich pozycji po podwyżce stóp przez Fed najprawdopodobniej już się zakończyło i konieczne są obecnie nowe transakcje kupna, aby rynek nabrał impetu wymaganego do wybicia powyżej 1 375 USD za uncję.

Naturalnie podtrzymujemy naszą pozytywną prognozę pomimo pogorszenia prognoz dla pozostałych klas aktywów. Kluczowe wsparcie pozostaje na poziomie 1 300 USD za uncję, natomiast wybicie powyżej 1 375 USD za uncję może sygnalizować przedłużenie ruchu w kierunku 1 475 USD za uncję.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Pewnego ciepłego dnia w połowie września, w Nowym Jorku bank Lehman Brothers złożył wniosek o ogłoszenie upadłości. To był początek końca bankowości inwestycyjnej w dotychczasowej formie i ten dzień przyczynił się do wybuchu światowego kryzysu finansowego, który spowodował poważne straty.

To pamiętne lato już na zawsze zmieniło sposób, w jaki inwestorzy postrzegali banki: wcześniej uważano je za instytucje zapewniające płynność przedsiębiorstwom i osobom fizycznym; od tego momentu stały się chciwymi sępami wyciągającymi pieniądze podatników, aby ratować własną skórę.

Jeżeli przyjrzymy się wykresowi światowej łącznej rentowności finansowej Bloomberg Barclays (poniżej), zobaczymy, że w 2008 r. rentowności obligacji światowych instytucji finansowych przekroczyły 8%, a następnie stopniowo spadały na niższe poziomy. Obecnie obligacje tych instytucji plasują się na znacznie niższym poziomie niż przed kryzysem; czy zatem warto narażać się na ryzyko długu finansowego?

Prawda jest taka, że porównywanie banków sprzed kryzysu do banków dzisiejszych jest bezcelowe. W istocie, od września 2008 r. wprowadzono wiele regulacji i procedur nadzoru ostrożnościowego, aby wzmocnić system finansowy. Organy regulacyjne nie tylko wdrożyły zasady zniechęcające uczestników rynku do nieuczciwych zachowań, ale wymusiły także przeprowadzenie reform, w ramach których podwyższono minimalny kapitał banków, co oznacza, że jeżeli sprawy przyjmą niekorzystny obrót, instytucje te będą dysponowały buforem minimalizującym straty. Równocześnie na banki nałożono większe obowiązki w zakresie zgodności, które podwyższają ich koszty, ale przy tym zabezpieczają je przed innymi rodzajami ryzyka operacyjnego i ryzyka utraty reputacji.

Zatem sytuacja, w której rentowności obligacji instytucji finansowych są niższe niż wcześniej, jest uzasadniona, ponieważ działalność tych instytucji jest w znacznie mniejszym stopniu narażona na efekty dźwigni finansowej i ryzyko. Interesujący jest natomiast fakt, iż kredyty te są o wiele mniej płynne niż pozostałe obligacje korporacyjne, przez co są bardziej wrażliwe na oddziaływanie najnowszych informacji. Można to wykorzystać przy dywersyfikacji własnego portfela.

Instytucje finansowe można podzielić na pięć głównych kategorii: banki detaliczne, banki inwestycyjne, instytucje „bezpiecznej przystani”, rynków wschodzących i rynków peryferyjnych.

Ta klasyfikacja jest ściśle związana ze środowiskiem operacyjnym banków, a w każdej kategorii można wyszczególnić mniej lub bardziej ryzykowne instytucje w zależności od kondycji bilansu danego banku i ewentualnego rządowego wsparcia systemowego dla danej instytucji.

Dzięki temu inwestorzy mogą kształtować swoją strategię w oparciu o najnowsze wiadomości nawet wówczas, gdy nie istnieją jakiekolwiek bezpośrednie instrumenty do tego celu.

Dobrym przykładem jest kryzys na linii Hiszpania-Katalonia. Obecnie, gdy problemy Katalonii wydają się w ograniczonym stopniu oddziaływać na resztę kraju, agencje ratingowe kolejno podwyższają rating Hiszpanii ze względu na odnotowane tam imponujące ożywienie gospodarcze. Jeszcze w styczniu agencja Fitch podwyższyła rating o jeden stopień do poziomu A-, a w tym tygodniu spodziewamy się analogicznej zmiany ratingu agencji S&P. Hiszpański sektor finansowy skorzysta na podwyższonym ratingu obligacji skarbowych, co może doprowadzić do podwyższenia ratingu kredytowego banków. Najwięcej korzyści odniosą instytucje finansowe zaangażowane w Katalonii, takie jak CaixaBank czy Banc de Sabadell; w szczególności, zmniejszą się spready ich obligacji podporządkowanych, ponieważ są one najbardziej wrażliwe na oddziaływanie najnowszych informacji.

Zasadniczo oznacza to, że inwestorzy mogą wykorzystać osłabienie spowodowane niestabilnością polityczną w Katalonii, inwestując w obligacje należące do banków zaangażowanych w tym regionie. To prawda, że Katalonia ma własne obligacje regionalne; w porównaniu jednak z długiem emitowanym przez banki regionalne, są one znacznie mniej płynne i oferują jedynie nieco wyższą rentowność, która nie musi dokładnie odzwierciedlać ryzyka powiązanego z obligacją lub ratingiem. W istocie obligacje Generalitat de Catalunya oprocentowane 4,22% z terminem zapadalności na 2035 r. mają rating B+/BB z negatywną prognozą agencji S&P i Fitch i oferują orientacyjną rentowność 3,5%, natomiast obligacje Sabadell z kuponem 5,625% z terminem zapadalności na 2026 r. i ratingiem Ba3/BB oferują rentowność na poziomie około 3%. Łatwo wyliczyć, że zysk rzędu 50 punktów bazowych przy zapadalności o dziewięć lat dłuższej i gorszym ratingu nie jest atrakcyjny dla inwestorów.

W odniesieniu do krajów innych niż peryferyjne, należy zauważyć, że bieżący rok może okazać się korzystny dla amerykańskiego sektora bankowego. W istocie wyższe stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych mogą przyczynić się do wzrostu marży odsetkowej, co bezpośrednio podwyższy zyski. Ponadto nowa reforma podatkowa niemal na pewno będzie mieć pozytywny wpływ na ten sektor. Warto również obserwować postępy w zakresie deregulacji, ponieważ mogą one umożliwić większym bankom podwyższenie wskaźnika dźwigni. Jednak najbardziej skorzystają na tym małe i średnie banki amerykańskie, ponieważ regulacje dotyczące praktyk udzielania kredytów zostaną uelastycznione, a same banki zostaną potencjalnie zwolnione z przestrzegania reguły Volckera, zgodnie z którą obecnie kredytodawcy nie mogą obracać aktywami na własny rachunek.

Podsumowując, ten sam sektor bankowy, który dziesięć lat temu odstraszył inwestorów, może dziś, w obliczu bessy, zapewnić tym samym inwestorom narzędzia do uzyskania ekspozycji na rozmaite aspekty ryzyka politycznego (takie jak Brexit, Katalonia itp.) bez narażenia na zbyt wysokie ryzyko, ponieważ nowe regulacje poprawiły współczynnik kapitału systemu bankowego i upadłość solidniejszych banków jest mniej prawdopodobna. Jednak podobnie, jak w przypadku innych branż, należy uważnie dobierać inwestycje i właściwie oceniać ryzyko, ponieważ nic dziś nie daje gwarancji zerowego ryzyka.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Już trzeci tydzień z rzędu indeks towarowy Bloomberg odnotowuje spadek, a główne surowce, takie jak ropa naftowa, złoto i miedź utrzymują się w stosunkowo wąskich przedziałach. Rynek denerwuje się przed niemal pewną szóstą podwyżką amerykańskich stóp procentowych (w bieżącym cyklu) przewidzianą na 21 marca, a ryzyko geopolityczne i niepewność polityczna w Waszyngtonie przyczyniły się do pogorszenia popytu wśród inwestorów.

Informacja, że Trump zastąpił sekretarza stanu, Rexa Tillersona, dyrektorem CIA Pompeo, może oznaczać kłopoty dla porozumienia nuklearnego z Iranem, a równocześnie wzmocnić „twarde stanowisko” Stanów Zjednoczonych w sprawie handlu. Opinia, iż Waszyngton zmierza w kierunku protekcjonizmu, podwyższyła ryzyko wojny handlowej obejmującej dodatkowe towary poza stalą, aluminium czy pralkami. Ostatecznym przegranym będzie światowy wzrost gospodarczy, a tym samym popyt na surowce zależne od wzrostu, takie jak energia czy metale przemysłowe.

Złoto znajdowało się w stosunkowo wąskim przedziale w związku z przewidywaną podwyżką stóp i zwiększoną niepewnością polityczną. Jedna z miar ryzyka geopolitycznego osiągnęła tymczasem najwyższy poziom od czasu inwazji na Irak w 2003 r.

Wszystkie metale przemysłowe, z aluminium na czele, straciły na wartości po tym, jak stan zapasów monitorowany przez giełdę Shanghai Futures Exchange osiągnął rekordowy poziom. Wiosenny popyt w Chinach dopiero się zaczyna, a wojna handlowa mogłaby jeszcze bardziej pogorszyć prognozy.

Sektor rolny już drugi tydzień z rzędu odnotowuje niższe wyniki po realizacji zysków, która szczególnie uderzyła w surowce, które wcześniej szły w górę, takie jak pszenica, śruta sojowa czy bawełna. W sektorze zbóż nadal rozgrywa się bitwa pomiędzy wysokim stanem zapasów a niekorzystnymi warunkami pogodowymi. Wyjątkowa susza, która w ciągu ostatnich kilku miesięcy miała miejsce zarówno w Argentynie, jak i na amerykańskich równinach centralnych, przyczyniła się do wzrostu transakcji kupna, których liczba obecnie spada w związku z prognozowanymi opadami deszczu.

W efekcie ceny stały się szczególnie wrażliwe na zmiany po tym, jak fundusze hedgingowe, które przez sześć tygodni (do 6 marca) nieustannie kupowały, po czym z rekordowej łącznej krótkiej pozycji netto w kukurydzy, pszenicy i soi, wynoszącej 473 000 lotów, przeszły do długiej pozycji netto wynoszącej 315 000 lotów.

Złoto było na dobrej drodze, aby znaleźć się w najwęższym tygodniowym przedziale w ujęciu procentowym od 2012 r., a w ujęciu dolarowym – od 2007 r. Poza bardzo spokojnym tygodniem dla amerykańskiej waluty, nerwowość związana z podwyżką stóp przez Federalny Komitet Otwartego Rynku zrównoważyła niepewność geopolityczna w postaci napięć na linii Stany Zjednoczone – Rosja, a także dalsza niepewność polityczna w Stanach Zjednoczonych w odniesieniu do kierowania się przez Waszyngton w stronę protekcjonizmu, co może ostatecznie zaszkodzić światowemu wzrostowi gospodarczemu w miarę spadku przepływu towarów.

Posiedzenie FOMC odbędzie się 21 marca, a prawdopodobieństwo kolejnej podwyżki stóp wycenia się na 100%. Dotychczasowe pięć podwyżek stóp w bieżącym cyklu wiązało się z identycznym zachowaniem na rynku: wyprzedaż złota przed decyzją o podwyżce, a następnie mocny rajd po ogłoszeniu tej decyzji. Wszystkie te podwyżki uznano za „gołębie”, co tłumaczy obecne obawy przed potencjalnym negatywnym oddziaływaniem tej decyzji w przypadku, gdyby nowy prezes Fed, Jerome Powell, przyjął bardziej agresywną retorykę (nieuzasadnioną jednak ostatnimi danymi ekonomicznymi).

Jeżeli FOMC nie zaostrzy retoryki, złoto najprawdopodobniej będzie chętnie kupowane w kontekście bezpiecznej lokaty kapitału i potrzeby dywersyfikacji portfela.

Na rynku złota mamy jeden z najwęższych przedziałów od sześciu lat, a indeks ryzyka geopolitycznego jest najwyższy od 15 lat – ta sytuacja raczej się nie utrzyma. Indeks ryzyka geopolitycznego Caldary i Iacoviello opiera się na liczbie artykułów na temat ryzyka geopolitycznego w prasie krajowej i międzynarodowej w danym miesiącu dla poszczególnych gazet jako procent ogólnej liczby artykułów prasowych. 

Złoto jest aktualnie w wąskim przedziale 1 300-1 340 USD za uncję i podtrzymujemy prognozę wzrostu powyżej 1 285 USD za uncję, przy czym początkowe wybicie celuje w 1 356 USD za uncję.

Podobnie jak złoto i miedź, ropa naftowa również dążyła do wybicia z przedziału. Zastój na rynku spowodował wzrost produkcji w Stanach Zjednoczonych i niższe premie terminowe zrównoważone prognozowanym mocnym popytem i ryzykiem zakłócenia dostaw, w szczególności w Wenezueli i Iranie.

Miesięczne raporty w sprawie ropy z OPEC, MAE i EIA potwierdzają, że podaż spoza OPEC w bieżącym roku przekroczy tempo wzrostu popytu. Podkreślając zagrożenie dla światowego popytu w postaci wojny handlowej, MAE zaznaczyła również ryzyko dalszego pogorszenia prognoz dla produkcji w Wenezueli, która znajduje się już na najniższym poziomie od kilkudziesięciu lat.

Ryzyko odstąpienia Stanów Zjednoczonych od porozumienia nuklearnego z Iranem w maju tego roku wzrosło po wiadomości, że Trump zdymisjonował sekretarza stanu, Rexa Tillersona. Jego zastępca, dyrektor CIA Pompeo, jest znany z negatywnego nastawienia do Iranu, Wenezueli i Korei Północnej, a zatem ma poglądy zbliżone do prezydenta Trumpa.

Reakcja rynku na te doniesienia była jednak dość stonowana w związku ze spekulacją, że obniżenie eksportu z Iranu może doprowadzić do odstąpienia przez grupę OPEC-plus od umowy w sprawie ograniczania produkcji o 1,8 mln baryłek dziennie. Rosja byłaby zachwycona z możliwości odstąpienia od tej umowy, natomiast Arabia Saudyjska najprawdopodobniej wykorzystałaby to do odzyskania udziału w rynku poprzez podwyższenie własnej produkcji, aby uzupełnić potencjalny niedobór.

Największe krótkoterminowe ryzyko dla podaży dotyczy jednak Wenezueli, w której produkcja spadła do najniższego poziomu od kilkudziesięciu lat. Dodatkowe sankcje Stanów Zjednoczonych mogłyby jeszcze bardziej pogorszyć zdolność Wenezueli do produkcji – kraj ten już zmaga się z olbrzymim zadłużeniem, fatalną infrastrukturą, zamieszkami wśród robotników i coraz wyższą inflacją.

Cena ropy znalazła się w zwężającym się przedziale, co wskazuje na to, że już niedługo nastąpi wybicie. Niemal rekordowa długa pozycja funduszy hedgingowych może jednak ograniczyć potencjał wzrostowy, o ile nie pojawi się wyraźne zagrożenie dla dostaw. Z drugiej strony, ewentualny spadek również byłby ograniczony, dopóki występuje ryzyko zakłócenia dostaw. Wybicie poniżej minimów z lutego, tj. 57,60 USD za baryłkę (WTI) i 61,75 za baryłkę (Brent) mogłoby doprowadzić do dodatkowej likwidacji długich pozycji.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Mimo iż w ciągu ostatnich kilku tygodni rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych pozostawały na stabilnym poziomie (około 2,9%), to od początku roku rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych wzrosły już o około 45 punktów bazowych.

Można by się spodziewać, że wzrost rentowności obligacji skarbowych spowoduje skok zmienności na rynku obligacji, przez co rentowności denominowanych w dolarach papierów dłużnych na całym świecie poszłyby w górę szybciej, niż rentowności obligacji skarbowych. Jednak ku zaskoczeniu wielu analityków tak się nie stało – spread amerykańskich obligacji skorygowany o opcje (tzw. OAS, option-adjusted spread) w istocie nie zmienił się zanadto od 1 stycznia.

Podczas gdy OAS denominowanych w dolarach obligacji o ratingu inwestycyjnym pozostawał na stabilnym poziomie od początku tego roku, spready obligacji o wysokiej rentowności de facto uległy zawężeniu, co jeszcze bardziej obniżyło atrakcyjność tych papierów wartościowych w porównaniu z końcem ubiegłego roku. To zaskakujące, ponieważ z początkiem lutego indeks zmienności przekroczył 30%, wywołując wyprzedaż na rynku akcji, i przewidywano, że inwestorzy pozbędą się bardziej ryzykownych aktywów ze swoich portfeli, w tym obligacji śmieciowych.

To wyraźny sygnał, że mimo iż rentowności obligacji skarbowych i zmienność mogą rosnąć, popyt na amerykański kredyt jest nadal duży i przy choćby najmniejszych oznakach osłabienia inwestorzy zaczynają kupować „na dołku”. Sprawy jeszcze bardziej komplikuje fakt, iż inwestorzy coraz częściej nabywają obligacje, aby przetrzymać je do daty zapadalności z tej prostej przyczyny, że w przypadku zawężenia spreadów trudno jest znaleźć ewentualny zamiennik po sprzedaży obligacji.

Oczywiście, jeżeli spready się rozszerzają, wygodniej jest zatrzymać obligacje do daty zapadalności i wybierać krótsze okresy zapadalności.

Na rynkach wschodzących sytuacja wygląda podobnie. Podczas gdy łączna rentowność kredytu denominowanego w USD wzrosła do 4,95% z 4,53% na dzień 2 stycznia, OAS rozszerzył się zaledwie o jeden punkt bazowy w porównaniu z początkiem roku, pomimo licznych wahań.

Niektóre regiony ucierpiały jednak bardziej niż pozostałe; jednym z nich są Chiny.

Inwestorzy trzymali się z dala od chińskich obligacji z wielu powodów. W ubiegłym roku odstraszyło ich widmo wojny z Koreą Północną; obecnie, jako że konflikt ten zmierza ku rozstrzygnięciu, administracja Trumpa ma szansę wziąć na Chinach odwet za deficyt handlowy.

Nie należy zapominać, że inwestorzy nie ufają jeszcze chińskiemu rynkowi obligacji. Powszechnie uważa się, że praktyki biznesowe w Chinach są niejasne, a często udzielane przez chiński rząd gwarancje nie zapewniają tego samego poziomu bezpieczeństwa, co gwarancje innych gospodarek wschodzących. Ponadto chińska polityka, w tym decyzje banku centralnego, dyktowana jest przez partię komunistyczną.

Wiara rynku w chiński sektor finansowy poddawana jest próbie, a media donoszą o połączeniu Chińskiej Komisji Regulacyjnej ds. banków z Chińską Komisją Regulacyjną ds. ubezpieczeń, w ramach którego część bieżących uprawnień tych organów – m.in. regulację finansów i nadzór ostrożnościowy – przejmie Ludowy Bank Chin.

Rynek czeka również w napięciu na następcę obecnego prezesa LBCh, Zhou Xiaochuana, który odchodzi na emeryturę po 15 latach sprawowania tej funkcji.

Zmiany te nie są bez znaczenia dla inwestujących w obligacje. W istocie wiele osób już zauważa, że LBCh coraz bardziej zyskuje na znaczeniu na rynkach międzynarodowych. Każda zmiana polityki pieniężnej wywołuje wstrząs w różnych sektorach, ponieważ wiele spółek ma istotną ekspozycję na chiński rynek.

Mimo iż czynniki te negatywnie wpływają na atrakcyjność chińskich obligacji, inwestorzy mogą nie doceniać potencjału tego rynku, w szczególności obecnie, gdy Państwo Środka otwiera się na zagranicznych inwestorów.

Bond Connect to nowy system wzajemnego dostępu do rynku umożliwiający inwestorom międzynarodowym dostęp do lokalnego chińskiego rynku bez konieczności zakładania rachunku onshore. To istna rewolucja na chińskim rynku obligacji, ponieważ obecnie zaangażowanie cudzoziemców na tym rynku wynosi zaledwie nikły procent.

Dla zagranicznych inwestorów lepszy dostęp do chińskich obligacji to wiele powodów do radości. Po pierwsze, rentowności są wyższe niż na innych rynkach wschodzących. Po drugie, obecnie, gdy na rynek ten mają napłynąć środki z zagranicy, bardzo możliwe jest zawężenie spreadów.

Przykładowo, rentowność dwuletnich chińskich obligacji denominowanych w juanach wynosi około 3,35%. Dla porównania, rentowność dwuletnich obligacji skarbowych to około punkt mniej, tj. mniej więcej 2,25%. Ponieważ chińska krzywa dochodowości jest wyjątkowo płaska, inwestorzy nie muszą lokować środków w papierach o dłuższych zapadalnościach, aby uzyskać wyższe rentowności, co oznacza, że mogą spokojnie inwestować w mniej ryzykowne obligacje o krótszych terminach zapadalności.

Kolejnym czynnikiem, który może przyciągnąć zagranicznych inwestorów, jest możliwość inwestowania w obligacje denominowane w juanach. Chińska waluta umacnia się względem dolara amerykańskiego: od początku tego roku jej kurs wzrósł o 3,1%, a od stycznia 2017 r. – aż o 10%.

Mimo iż wielu inwestorów jest podejrzliwych wobec chińskiego rynku, wszystko wskazuje na to, że w przyszłości Chiny staną się graczem, którego nie da się ignorować.

Nastąpi to raczej szybciej niż później, a Saxo Bank pragnie umożliwić inwestorom zawieranie transakcji dotyczących różnego rodzaju papierów wartościowych. W efekcie dążymy do wdrożenia Bond Connect na naszej platformie transakcyjnej. Oznacza to, że inwestorzy Saxo już wkrótce uzyskają dostęp do rynku, o którym jeszcze kilka lat temu można było jedynie pomarzyć.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Napięcia w światowym handlu przyczyniły się do masowych spadków cen głównych surowców. Ryzyko eskalacji odwetowej wojny handlowej może negatywnie wpłynąć na prognozy dotyczące globalnego wzrostu, a w efekcie na popyt na surowce. Ceny metali przemysłowych spadły do najniższego poziomu od 12 tygodni, cena ropy poszła w dół, gdy uwaga inwestorów skupiła się na rosnącej podaży, natomiast ceny kluczowych produktów rolnych po ostatnim gwałtownym wzroście spowodowanym warunkami pogodowymi ucierpiały na skutek realizacji zysków.

Ceny ropy naftowej znalazły się w dolnych rejonach ustanowionego w styczniu przedziału. Pomimo istotnego oddziaływania wahań na rynku akcji, utrzymujący się optymizm inwestorów spekulacyjnych wspiera olbrzymi światowy popyt. Na ceny ropy ma jednak równocześnie wpływ rosnąca podaż spoza OPEC, a obecnie także wspomniane powyżej napięcia handlowe.

Złoto również szuka wsparcia po drugiej w ciągu dwóch tygodni nieudanej próbie wybicia powyżej poziomu oporu, tj. 1 340 USD za uncję. Dodatkowe osłabienie odnotowano przed piątkową publikacją korzystnego raportu w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych oraz po tej publikacji, a także po tym, jak nadzieje na złagodzenie napięć pomiędzy Waszyngtonem a Pjongjangiem przyczyniły się do deprecjacji jena względem dolara. Spotkanie Trumpa z Kim Dzong Unem w maju może stanowić przełom niezbędny do zmniejszenia ryzyka ewentualnego konfliktu nuklearnego na Półwyspie Koreańskim.

Mocny wzrost produkcji ropy spoza OPEC wydaje się podważać zdolność tej organizacji oraz Rosji do utrzymania stabilnych cen, przynajmniej w perspektywie krótkoterminowej. Według najnowszej prognozy EIA dla surowców energetycznych w perspektywie krótkoterminowej, w 2018 r. produkcja w Stanach Zjednoczonych wyniesie średnio 10,7 mln baryłek dziennie, co stanowi wzrost o 1,4 mln baryłek dziennie w porównaniu z 2017 r. Nastroje podgrzała dodatkowo MAE, prognozując w tegorocznym raporcie na temat ropy, że do 2020 r. wzrost produkcji ze Stanów Zjednoczonych, Brazylii, Kanady i Norwegii przekroczy tempo wzrostu światowego popytu na ropę.

W tygodniu kończącym się 27 lutego po raz pierwszy od pięciu tygodni fundusze hedgingowe podwyższyły łączną długą pozycję w ropie WTI i Brent o 36 000 lotów do poziomu 1 miliona lotów. W ciągu ostatnich czterech tygodni pozycja ta została zredukowana łącznie o 133 000 lotów. Mniejsza liczba krótkich pozycji doprowadziła do kolejnego wzrostu relacji długich/krótkich pozycji do rekordowego poziomu 12,6. Wskazuje to na utrzymujące się ryzyko spadku cen ropy w przypadku, gdyby prognozy techniczne i/lub fundamentalne okazały się mniej korzystne.

EIA w dalszym ciągu podwyższa prognozowany wzrost podaży spoza OPEC w 2018 r., pozostawiając równocześnie wzrost popytu na niezmienionym poziomie. Raporty miesięczne OPEC i MAE poznamy już w tym tygodniu, 14 i 15 marca.

Biorąc pod uwagę dotychczasowy niewzruszony spokój inwestorów spekulacyjnych, nie przejmą się zanadto głębszą korektą, o ile ceny pozostaną powyżej 61 USD za baryłkę w przypadku ropy Brent i 57,50 USD za baryłkę w przypadku ropy WTI. Poziomy te odpowiadają korekcie o 38,2% rajdu z okresu czerwiec-styczeń i mimo iż znajdują się powyżej obecnego kursu, będą postrzegane wyłącznie jako lekka korekta w ramach mocnego trendu rosnącego.

Na razie cena ropy WTI znalazła się w przedziale 60-65 USD, a największy wpływ na dzienne wahania cen mają zewnętrzne zdarzenia na rynku. Zamknięcie poniżej 60 USD za baryłkę oznacza ryzyko przedłużenia spadku do wspomnianego kluczowego poziomu 57,50 USD za baryłkę.

Cena złota znalazła się w czterdziestodolarowym przedziale pomiędzy 1 300 USD za uncję a 1 340 USD za uncję. Negatywny wpływ ostatniego wzrostu realnych rentowności w Stanach Zjednoczonych zrównoważyło pozytywne oddziaływanie aprecjacji jena japońskiego. Większa zmienność na rynku również odegrała rolę w ostatnich wahaniach cen tego metalu. Pierwotna zapowiedź Trumpa dotycząca ceł spowodowała spadek cen akcji i wzrost ceny złota, które jednak ponownie straciło na wartości po odbiciu się giełdy od dna w wyniku publikacji bardziej stonowanego oświadczenia.

Dodatkowe zamieszanie spowodowała piątkowa publikacja raportu w sprawie zatrudnienia, ostatniego przed zaplanowanym na 21 marca posiedzeniem Federalnego Komitetu Otwartego Rynku. Idealny raport, wykazujący mocny wzrost zatrudnienia i słabą inflację, otworzył drogę do szóstej podwyżki stóp procentowych, a potencjalnie również do podwyższenia prognoz dotyczących polityki pieniężnej. Poprzednie podwyżki stóp w bieżącym cyklu, który rozpoczął się w grudniu 2015 r., dotychczas przynosiły identyczny rezultat: cena złota spadała przed posiedzeniem FOMC, natomiast po zapowiedzi podwyżki stóp gwałtownie rosła.

Stały wzrost stóp procentowych raczej nie jest w stanie wpłynąć na zdolność złota do umacniania. Nie jest to przynajmniej możliwe w sytuacji, gdy podwyżki stóp spowodowane są inflacją niewłaściwego rodzaju, tj. taką, która wynika np. ze wzrostu cen w efekcie nałożenia ceł importowych, w przeciwieństwie do inflacji opartej na popycie.

Podtrzymujemy zatem pozytywną prognozę dla złota, w szczególności biorąc pod uwagę jego odporność na ostatnie wahania realnych rentowności. Do posiedzenia FOMC 21 marca cena złota pozostanie jednak najprawdopodobniej w przedziale, a nerwowość związana z podwyżką stóp równoważy ryzyko rosnących napięć w światowym handlu.

Metale przemysłowe z wyjątkiem niklu straciły na wartości w ujęciu rocznym, a ryzyko wojny handlowej spotęgowało obecnie obawy dotyczące prognoz krótko- i średnioterminowych dotyczących wzrostu gospodarczego i popytu w Chinach. Nastąpiło to w momencie, gdy transformacja Chin z dawnego modelu ekonomicznego w kierunku nowej, mniej zależnej od surowców gospodarki może przyczynić się do spadku popytu.

Mocny wzrost miedzi HG z poziomu minimum odnotowanego w 2016 r. w ciągu ostatnich kilku miesięcy spowalniał; metal ten dążył do wybicia powyżej poziomu oporu, tj. 3,30 USD za funt, stanowiącego zniesienie o 50% z wyprzedaży z lat 2011-2016. Na razie cena miedzi utrzymuje się w przedziale, a wsparcie plasuje się nieco poniżej 3 USD za funt.

Najlepsze wyniki w ubiegłym tygodniu:

Gaz ziemny w ciągu ostatnich tygodni zyskiwał na wartości po uzyskaniu wsparcia na poziomie 2,50 USD/therm. Bardziej surowa niż zwykle zima spowodowała wzrost popytu, który zrównoważył rekordową produkcję.

Kakao, wzrost o 30% w ujęciu rok do dnia, poszybowało do najwyższego poziomu w ciągu ostatnich 16 miesięcy; zarząd Ivory Coast Cocoa poinformował, że sprzedawał ziarno powyżej posiadanego zapasu ze względu na fakt, iż produkcja ucierpiała w wyniku suszy.

Bawełna umacniała się w wyniku nietypowo dużego popytu na eksport i pogarszającej się suszy w Teksasie, która może spowodować problemy z zasiewem. W ostatniej informacji na temat popytu i podaży, amerykański Departament Rolnictwa podał, że zjawiska te przyczyniły się do korzystnej dla cen bawełny korekty w dół stanu zapasów w Stanach Zjednoczonych.

W tym samym raporcie odnotowano wzrost cen kukurydzy w efekcie nieoczekiwanego spadku krajowych zapasów spowodowanego rosnącym popytem na eksport po tym, jak susza i upały zaszkodziły uprawom w Argentynie, będącej trzecim na świecie eksporterem kukurydzy i soi.

Trwający od połowy stycznia dramatyczny wzrost w sektorze zbóż i soi w znacznej mierze był wynikiem działalności spekulacyjnej. W ciągu sześciu tygodni od 16 stycznia do 27 lutego, fundusze przeszły od łącznej rekordowej krótkiej pozycji w kontraktach terminowych na sześć zbóż i soję (480 000 lotów) do długiej pozycji netto wynoszącej 250 000 lotów. Przy tak dużej liczbie nowo otwartych długich pozycji, ryzyko korekty było wysokie przed publikacją miesięcznego raportu na temat popytu i podaży. W efekcie zarówno w odniesieniu do pszenicy, jak i do soi nastąpiła realizacja zysków po tym, jak dane okazały się mniej korzystne, niż przewidywano.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Jak często podkreślaliśmy, hossy bardzo rzadko wygasają w efekcie upływu czasu czy obaw o wyceny. W większości przypadków realną przyczyną jest recesja. Dlatego najważniejsze pytanie dla każdego inwestora powinno brzmieć: czy nadchodzi recesja?

Luty był interesujący

Ubiegły miesiąc dostarczył mocnych wrażeń. Giełdy niemal zapadły w sen pod względem spadkowej zmienności, natomiast impet spowodował, że światowe indeksy osiągnęły nowe maksima. Z początkiem lutego na światowym rynku akcji panowała najdłuższa hossa od czasu utworzenia indeksu MSCI ACWI w 1988 r. Wszystkie parametry wskazywały, że rynek był rozgrzany do czerwoności. W oparciu o nasze obserwacje na rynkach finansowych opublikowaliśmy prognozę na I kwartał, której tematem były bańki spekulacyjne. Podkreśliliśmy wręcz, że spodziewamy się korekty na rynkach akcji.

Jednak nie była to zwykła korekta. Kontrakty terminowe na S&P 500 w ciągu zaledwie sześciu sesji straciły na wartości 12%, spadając ze szczytu na samo dno. Do wyprzedaży przyczyniły się również fundusze krótkiej zmienności (oraz ETN), starające się zabezpieczyć krótkie pozycje w kontraktach terminowych na VIX, które wybuchały im w twarz po tym, jak indeks VIX odnotował największy jednodniowy spadek w ciągu ostatnich dziesięciu lat, przyćmiewający wszystkie podobne wydarzenia z okresu krachu w 2008 r. po ogłoszeniu upadłości Lehman Brothers. Fundusze krótkiej zmienności jako takie rozrosły się do gigantycznych rozmiarów na rynku, ponieważ inwestorów przyciągała strategia bazująca na wynoszącym 66% zysku zanualizowanym od III kwartału 2011 r.

Co gorsza, wyprzedaż nastąpiła w momencie, gdy oczekiwania inflacyjnie gwałtownie rosły po lepszym, niż przewidywano odczycie płac godzinowych w Stanach Zjednoczonych za styczeń. Stopy procentowe poszły w górę, a dolar amerykański, który podczas wyprzedaży zwykle jest kupowany, również zaczął być wyprzedawany. Największymi przegranymi okazały się w istocie klasyczne defensywne sektory rynku akcji, ponieważ rosnące stopy procentowe zadały cios sektorom wrażliwym na zmiany stóp, takim jak telekomunikacja, usługi komunalne, energia czy nieruchomości. Fundusze oferujące zrównoważone portfele i parytet ryzyka odnotowały mocne spadki w ciągu zaledwie kilku dni.

Rynki kredytowe zachowały spokój i po upływie kilku tygodni giełdy zdołały odbić się od dna, zanim wojna handlowa uderzyła w rynki. Ostatnia wyprzedaż (druga fala) miała bardziej normalny charakter: akcje straciły na wartości w wyniku obaw o wojnę handlową, chętniej nabywane były za to obligacje. Klasyczne defensywne sektory ponownie zadziałały jako tama dla spadkowej zmienności. Inwestorów ogarnął nieoczekiwany niepokój o dalsze ożywienie gospodarcze, natomiast rynki kredytowe już wykazują pewną nerwowość – krzywa dochodowości dramatycznie się spłaszczyła.

Drugie co do długości ożywienie gospodarcze od 1900 r.

Pamiętając, że recesje powodują spadki na wszystkich rynkach, zastanówmy się, w jakim kierunku zmierza gospodarka. Obecne ożywienie w Stanach Zjednoczonych trwa już 103 miesięcy; dla porównania, okres prosperity z lat 1991-2001 trwał 118 miesięcy. Obecny rozkwit gospodarczy przyćmił nawet wydarzenia z lat 60. ubiegłego wieku, a w efekcie jest on drugim co do długości ożywieniem gospodarczym od 1900 r. Jeżeli potrwa ono do czerwca 2019 r., będzie to najdłuższy okres ożywienia gospodarczego w najnowszej historii.

Dobrym wyznacznikiem przyszłego obrotu wydarzeń jest zwykle premia terminowa od obligacji skarbowych. W swojej ostatniej publikacji gospodarczej Bauer i Mertens z oddziału Fed w San Francisco podkreślają, że niższa premia terminowa wiąże się ze spowolnieniem gospodarczym, a poniżej pewnego poziomu prawdopodobieństwo recesji staje się duże. Wykres poniżej prezentuje obecną sytuację gospodarczą w Stanach Zjednoczonych.

Jest to zaledwie jeden wskaźnik, a gospodarka jest niemal nieskończenie złożona, dlatego do wyciągnięcia definitywnych wniosków konieczne jest wystąpienie większej liczby czynników. W innym przypadku losowość danych może nas zmylić. Jednak wyższe stopy procentowe dla dolara, który jest globalną walutą, oznaczają, że cena pieniądza idzie w górę, co z czasem przyniesie negatywne rezultaty, ponieważ cały świat tonie w długach.

Kiedy jednak nastąpi koniec?

Szybkie tempo wzrostu jako takie nie tłumaczy, dlaczego zmiany nie mogą zachodzić szybko. W I kwartale 2008 r. wzrost w strefie euro wyniósł 0,5% kw/kw; dla porównania, w II kwartale było to już -0,4%, a w III kwartale -0,6%. Zasadniczo w ciągu zaledwie kilku miesięcy strefa euro przeszła z trendu wzrostowego do poważnej recesji. Taki scenariusz mógłby się powtórzyć, wymagałby jednak silnego wstrząsu dla gospodarki lub systemu finansów. Bez takiego wstrząsu bardziej prawdopodobny rozwój wydarzeń to stopniowe spowolnienie aż do recesji.

Podtrzymujemy nasz podstawowy scenariusz, w ramach którego do końca 2018 r. światowa gospodarka nadal będzie w rozkwicie, a kryzys nastąpi dopiero w 2019 r. Naszą prognozę mogą pokrzyżować dwie sprawy:

1.Eskalacja retoryki do poziomu wojny handlowej, powodująca zapaść aktywności gospodarczej w efekcie wstrzymania inwestycji i pogorszenia nastrojów konsumentów. Wojny handlowe są skomplikowane i nie ma w nich zwycięzców, dlatego realne prawdopodobieństwo tego scenariusza w tym momencie pozostaje niewielkie.
2.W Chinach trwa niekontrolowana implozja długu: od 2008 r. wzrost kredytów znacznie przekroczył wzrost dochodów, rozkręcając spiralę długu, z którą w pewnym momencie trzeba się będzie zmierzyć. Z pewnością z czasem doprowadzi to do spadku wzrostu, może to jednak okazać się dla Chin korzystne, ponieważ problem zanieczyszczenia środowiska to największe ryzyko niepokojów społecznych.

Ostatni wzrost

Nasz podstawowy scenariusz dla globalnych rynków akcji zakłada, że nastąpi jeden ostateczny wzrost, który wyczerpie apetyt na ryzyko światowych inwestorów, zanim zapanuje recesja. Na giełdach w II kwartale najprawdopodobniej wystąpi trend boczny, jednak jeżeli wojna handlowa ograniczy się do mniej istotnych czynów i słów, ceny akcji mogą pójść w górę jeszcze raz przed końcem hossy.

Na razie jednak, jak już wspominaliśmy w naszych publikacjach, w odniesieniu do akcji pozostajemy w defensywie. Niech czas gra na naszą korzyść. Nie rzucajmy się na akcje w obawie, że coś nas ominie. Ryzyko jest realne i potrzebujemy więcej danych oraz kolejnego sezonu zysków, aby przekonać inwestorów do podbijania cen. W przypadku światowych akcji oznacza to konieczność domknięcia obecnej luki wynoszącej 6%.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

W ubiegłym tygodniu, kiedy większość z nas oddawała się hygge siedząc przed telewizorem z filiżanką gorącej czekolady, Włosi ruszyli do urn. Wybory w tym kraju to ważne wydarzenie społeczne: ludzie udają się na najbliższą piazzę, zasiadają w jednej z wielu kawiarni i popijają espresso, czytając gazety.

Następnie statecznie podążają w kierunku lokalu wyborczego, zatrzymując się co chwila, aby powitać przyjaciół i wymienić uwagi na temat wyborów. W drodze z kawiarni do lokalu wyborczego przeciętny Włoch może wielokrotnie zmienić zdanie co do najlepszego kandydata, jednak wie, że w momencie, gdy chwyci ołówek, nastąpi chwila prawdy i że podejmie wówczas decyzję, na kogo głosować.

Chwila ta ma posmak zwycięstwa dla każdego, kto wierzy w demokrację i chce wnieść wkład w przyszłość swojego kraju. Jednak w przypadku wyborów 4 marca trudno jest określić związek przyczynowo-skutkowy pomiędzy głosowaniem a przyszłością Włoch; jasne jest jedynie, że czeka nas dalszy polityczny chaos.

Największą liczbę głosów (32,67%) uzyskał populistyczny Ruch Pięciu Gwiazd, podczas gdy prawicowa koalicja w składzie: Lega Nord, Forza Italia i dwa pomniejsze ugrupowania otrzymała większość głosów, potencjalnie upoważniającą ją do utworzenia rządu (37%).

Wyraźnym przegranym jest Partia Demokratyczna pod przewodnictwem Renziego, która uzyskała niespełna 20% głosów; w efekcie lider ugrupowania został zmuszony do popełnienia politycznego samobójstwa, czyli do dymisji z funkcji przywódcy rządzącej partii centrolewicowej.

Oczywiste jest, że wyniki wyborów nie pozwalają na utworzenie jakiejkolwiek jasnej i bezproblemowej koalicji, co oznacza, że kadencja przyszłego włoskiego rządu może być znacznie skrócona.

Pomimo uzasadnionych prognoz, że chaos wywołany włoskimi wyborami spowoduje wyprzedaż na europejskim rynku, oznaki osłabienia pojawiły się wyłącznie w samych Włoszech. Chociaż po otwarciu giełd w poniedziałek kontrakty terminowe na dziesięcioletnie BTP poszły w dół o 101 ticków, rentowność benchmarkowych dziesięcioletnich BTP wzrosła o zaledwie siedem punktów bazowych do 2,02%, a w ciągu dnia spadła, osiągając 1,99% na zamknięciu.

Różnica rentowności dziesięcioletnich obligacji włoskich i niemieckich w poniedziałek lekko wzrosła do 135 punktów bazowych, pozostając jednak znacznie poniżej poziomu 160 punktów bazowych odnotowanego na początku tego roku.

Zaskoczeniem był masowy wzrost cen obligacji krajów peryferyjnych przy równoczesnym spadku rentowności o około 5 punktów bazowych. Wyniki obligacji krajów peryferyjnych są zwykle skorelowane z krajami należącymi do tej grupy. W poniedziałek jednak zależność ta nie zaszła, co oznaczało, że w opinii inwestorów niestabilność polityczna we Włoszech nie wiązała się z ryzykiem zarażenia.

Mimo iż wybory we Włoszech stanowiły wydarzenie o minimalnym oddziaływaniu, reakcja rynku powinna dać nam mocno do myślenia w odniesieniu do sytuacji na europejskim rynku obligacji i do potencjalnych implikacji dla inwestorów na tym rynku.

Przede wszystkim musimy sobie uświadomić, że nastąpił koniec zmienności. Kto to spowodował? Europejski Bank Centralny. Całkiem niedawno EBC oświadczył, że nie jest mu spieszno do wygaszania luzowania ilościowego i podwyższania stóp procentowych, jasno dając do zrozumienia, że nie zamierza zmarnować wykonanej dotąd dobrej roboty. Reakcja rynku na wybory we Włoszech oznacza, że w opinii inwestorów 8 marca, na posiedzeniu EBC w celu przeglądu polityki pieniężnej, nie zostaną zapowiedziane żadne gwałtowne ruchy.

W istocie, gdy tylko EBC rozpocznie usztywnianie polityki pieniężnej, BTP pójdą na pierwszy ogień w strefie euro.

Ponadto należy wziąć pod uwagę, że być może populizm stał się już normą. Włochy nie są pierwszym europejskim krajem, który wykazał poparcie dla partii populistycznych, przez co zwycięstwo tego rodzaju ugrupowania było do przewidzenia. Dodatkowo, nawet ugrupowania populistyczne muszą zmierzyć się z faktem, iż wynik wyborów oznacza zawieszenie parlamentu, a zatem do sprawowania rządów konieczne jest dojście do porozumienia z pozostałymi partiami.

To ważny aspekt, ponieważ w efekcie partie polityczne muszą uelastycznić swoje stanowisko, aby efektywnie sprawować władzę (alternatywą jest skrócona kadencja rządu). Dla inwestorów nie musi to oznaczać wysokiego ryzyka; w istocie wręcz potwierdza to, że zasadnicze elementy włoskiego status quo utrzymają się dłużej, niż wskazywałby na to bezpośredni wynik wyborów, ponieważ nacjonalistyczne plany populistów nie będą mogły zostać wdrożone w praktyce.

Pomimo wsparcia EBC, można zakładać, że włoskie BTP w ciągu najbliższych kilku miesięcy stracą na wartości. Od rozpoczęcia luzowania ilościowego w marcu 2013 r. do dziś średnia rentowność dziesięcioletnich BTP wynosiła 2,387%. Jest wysoce nieprawdopodobne, by włoskie obligacje skarbowe wykroczyły poza ten poziom; możliwy jest jednak wzrost o 25/30 punktów bazowych (w efekcie którego rentowność dziesięcioletnich BTP wyniosłaby 2,30%), w szczególności, jeżeli obligacje te pozostawałyby pod presją przez dłuższy czas w przypadku, gdyby na czele rządu stanęli populiści.

W kontekście ostatnich wydarzeń wzrost o 30 punktów bazowych może nie wydawać się duży, należy jednak pamiętać, że mimo iż zagraniczni inwestorzy mogą sprzedawać obligacje lub je przetrzymywać, realny krajowy pieniądz to główny nabywca i największe wsparcie dla włoskiej krzywej dochodowości, co oznacza, że w przypadku jakichkolwiek oznak osłabienia inwestorzy krajowi zaczną kupować więcej obligacji skarbowych, aby skorzystać z rosnących rentowności.

Podsumowując, włoski populizm nie sprowadzi Europy na dno.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

2017 r. był bez wątpienia wyjątkowy dla wielu regionów. W tym artykule skupię się jednak na regionie, który przez wiele lat pozostawał daleko w tyle za sąsiadami. Mowa o Europie Środkowo-Wschodniej.

W 2017 r. Polska – największa gospodarka regionu – odnotowała wzrost na poziomie 4,6%; dla Czech było to 5,1%, natomiast Rumunia wyprzedziła oba te kraje ze wzrostem wynoszącym 6,9%. Równocześnie polski złoty i korona czeska osiągnęły jedne z najlepszych wyników wśród rynków wschodzących.

W odniesieniu do rynku inwestycji o stałym dochodzie, w 2017 r. rentowności obligacji skarbowych wielu krajów tego regionu spadły, podobnie jak rentowności obligacji korporacyjnych.

Tak spektakularne wyniki są ściśle związane ze strefą euro, ponieważ Unia Europejska wspiera popyt na eksport na tym obszarze, a do regionalnych gospodarek napływają środki z funduszy unijnych. Pomimo oznak osłabienia, w szczególności dotyczących niepewności politycznej w tym regionie, inwestorzy nadal lokują pieniądze w obligacjach korporacyjnych i skarbowych w przeświadczeniu, że w grę może wchodzić wyłącznie zysk.

Ostatecznie, skoro 2017 r. był wyjątkowy, w 2018 r. nadejdzie spełnienie wszelkich marzeń… prawda? Czy ceny obligacji z Europy Środkowo-Wschodniej będą miały wsparcie w trakcie całego roku? Aby odpowiedzieć na to pytanie, musimy się cofnąć i zobaczyć, jak kształtuje się ten region w porównaniu z sąsiednimi krajami.

Jak widać, ratingi państw środkowo- i wschodnioeuropejskich cechuje polaryzacja. Większość tych krajów ma ratingi inwestycyjne; „czarną owcą” tej grupy jest Chorwacja, której obligacje uznawane są za śmieciowe, a S&P i Fitch przyznały im rating BB/BB+.

W porównaniu z Europą Zachodnią widać, że ratingi obligacji skarbowych z Europy Środkowo-Wschodniej są niewspółmiernie wysokie. Hiszpania ma ocenę BBB+/A- (S&P/Fitch), podobnie jak Polska, natomiast Włochy mają rating BBB (S&P/Fitch), co plasuje je pomiędzy Rumunią a Polską. Podczas gdy rentowności włoskich i hiszpańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych wynoszą odpowiednio 2% i 1,5%, rentowności polskich i rumuńskich dziesięcioletnich obligacji denominowanych w euro to odpowiednio 1,35% i 2,2%.

Kraje Europy Środkowo-Wschodniej nie powinny być już uznawane za gospodarki wschodzące – stanowią one w końcu część UE. Możemy się jednak zgodzić, że w regionie nadal utrzymuje się ryzyko typowe dla rynków wschodzących, takie jak zależność od silniejszych gospodarek, czy niepewność polityczna.

To powinno stanowić ostrzeżenie dla inwestorów. W ujęciu historycznym, kiedy którykolwiek z krajów przestawał spłacać długi, była to świadoma decyzja, tj. pomimo posiadania środków na spłatę inwestorów podejmował decyzję o niespłacaniu długów. Nie sugeruję bynajmniej, że powinniśmy się spodziewać niewypłacalności w odniesieniu do obligacji skarbowych w tym regionie; chcę jedynie podkreślić, że ryzyko instytucjonalne jest często niedoceniane i nie należy go ignorować.

Pomimo wzrostu gospodarczego w Europie Środkowo-Wschodniej, dostrzegamy niepokojące sygnały, takie jak dojście do władzy populistycznych ugrupowań politycznych na fali powszechnego przeświadczenia, że zwykli ludzie nie odnoszą korzyści z ożywienia gospodarczego. Obniża to zaufanie do tradycyjnych instytucji, takich jak UE, zwiększając równocześnie zmienność na rynkach lokalnych.

W przypadku obligacji korporacyjnych z tego regionu sytuacja nie jest lepsza: wielu inwestorów krajowych i zagranicznych zainteresowało się ostatnio tym obszarem, co zredukowało ewentualną premię z tytułu tych obligacji. W efekcie wzrosło ryzyko związane z lokalnymi obligacjami, ponieważ cechuje je znacznie mniejsza płynność niż środkowo- i wschodnioeuropejskie obligacje korporacyjne denominowane w twardej walucie.

Obecnie, kiedy wkroczyliśmy w okres wzmożonej zmienności, najważniejszym aspektem dla inwestorów jest płynność. To czynnik o zasadniczym znaczeniu, który w istocie przyciąga wyższe premie, ponieważ inwestorzy zdają sobie sprawę z tego, że w przypadku załamania rynku do obrotu będą się nadawać wyłącznie obligacje płynne.

Powinni wziąć to pod uwagę inwestujący w lokalne obligacje korporacyjne i skarbowe państw Europy Środkowo-Wschodniej, ponieważ – jak już wspomnieliśmy powyżej – w tym momencie aktywa te nie wiążą się z premią za płynność.

Wspomnieliśmy już, że włoskie dziesięcioletnie obligacje BTP mają obecnie rentowność na poziomie 2%, podczas gdy denominowane w euro obligacje skarbowe z regionu Europy Środkowo-Wschodniej o podobnym ratingu oferują rentowność wynoszącą około 1,5% (z wyjątkiem Rumunii, gdzie rentowność ta wynosi 2,2%).

Jednak mimo iż denominowane w euro rumuńskie dziesięcioletnie obligacje skarbowe mają o 20 punktów bazowych wyższą rentowność niż odpowiadające im obligacje włoskie, musimy pamiętać, że całkowity dług Włoch wynosi około 2,4 bln USD, podczas gdy Rumunii – zaledwie 76 mld USD.

Dla zilustrowania głębokości rynków finansowych w Europie Środkowo-Wschodniej, krajem o najwyższym długu jest Polska – wynosi on 285 mld USD, jest zatem około ośmiokrotnie niższy niż dług Włoch.

Osobiście uważam, że dane dotyczące wzrostu w Europie Środkowo-Wschodniej wyglądają przekonująco, jednak spready kredytowe w tym regionie są zbyt wąskie i nie uwzględniają premii niezbędnej do wynagrodzenia inwestorów za poszczególne rodzaje ryzyka, z których najważniejsze jest ryzyko płynności i ryzyko instytucjonalne.

W okresie bessy, kiedy stopy procentowe mają wzrosnąć, możemy się spodziewać większej zmienności, ponieważ inwestorzy mogą rozpocząć sprzedaż kredytów postrzeganych jako obciążone większym ryzykiem pod względem ryzyka fundamentalnego i ryzyka płynności. Może to negatywnie wpłynąć na obligacje skarbowe i korporacyjne w tym regionie, bez względu na fakt, iż gospodarki odpowiednich krajów będą odnotowywać spektakularny wzrost.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank