Recesja – coraz więcej dowodów

Pod koniec ubiegłego roku zbyt pochopnie zaakceptowano narrację „zsynchronizowanego globalnego wzrostu” i nikt nie ośmielił się kwestionować siły amerykańskiej gospodarki. W środowisku finansów przeważał optymizm. Z początkiem II kwartału 2018 r. szybko stracono nadzieję na zsynchronizowany wzrost, ponieważ globalna gospodarka traci impet (odczyt światowego PMI osiągnął najniższy poziom od 16 miesięcy), a w Stanach Zjednoczonych widać już pierwsze sygnały ostrzegające przed nadchodzącym spowolnieniem.

Impuls kredytowy spada

 

Objaśnienie: Do wyliczenia impulsu kredytowego wykorzystujemy odchylenie liczby kredytów w niefinansowym sektorze prywatnym (przedsiębiorstwa niefinansowe, gospodarstwa domowe i instytucje niekomercyjne działające na rzecz gospodarstw domowych – INKgd) w ujęciu kwartalnym, a następnie wyliczamy pochodną drugiego rzędu, wyrażoną ostatecznie jako procent PKB. Światowy impuls kredytowy Saxo Banku wyliczany jest w oparciu o 18 krajów odpowiadających za 69,4% globalnego PKB (wartość skorygowana o parytet siły nabywczej). Wskaźnik ten jest aktualizowany co kwartał, aby uniknąć zbyt wielu korekt. Wskaźnik jest ważony PKB i skonstruowany jest z wykorzystaniem PKB w cenach bieżących, określonego w WEO MFW, w celu uzyskania dostępu do prognoz, dlatego też wszystkie dane wyrażone są w USD.

Od połowy 2017 r. nasz ulubiony wskaźnik wyprzedzający – impuls kredytowy (określający napływ nowych kredytów z sektora prywatnego jako procent PKB) wkroczył w strefę ryzyka. Impuls kredytowy (ogółem i w głównych krajach) spada w związku z działaniami Chin i Stanów Zjednoczonych, których waga stanowi około ⅓ naszego globalnego wskaźnika. Nasze najbardziej aktualne dane wskazują, że impuls kredytowy w Stanach Zjednoczonych w IV kwartale 2017 r. wynosił zaledwie 0,4% PKB (po wejściu w fazę spadku w III kwartale), a impuls kredytowy w Chinach odnotowywał gwałtowny trend spadkowy od końca 2016 r., w III kwartale 2017 r. osiągając wartość -2,1% PKB.

W oparciu o aktualne dane krajowe dotyczące kredytów w sektorze niefinansowym, takich jak kredyty komercyjne i przemysłowe w Stanach Zjednoczonych, mamy pełne podstawy, by wierzyć, że zarówno w przypadku Chin, jak i Stanów Zjednoczonych impet pozostanie niewielki ze względu na delewarowanie i normalizację polityki pieniężnej.

W gospodarce o wysokim poziomie lewarowania, takiej jak Stany Zjednoczone, kredyt to główny wyznacznik wzrostu. Niższy poziom kredytów przełoży się na niższy popyt i mniejsze inwestycje prywatne w nadchodzących kwartałach. Istnieje silna korelacja (0,70, gdzie 1 stanowi wartość maksymalną) pomiędzy amerykańskim impulsem kredytowym a inwestycjami stałymi w sektorze prywatnym oraz istotna korelacja (0,60) pomiędzy impulsem kredytowym a ostatecznym popytem krajowym. Jak dotąd nie widać oznak, by obniżka podatków przez Trumpa mogła zminimalizować negatywny wpływ spadku impulsu kredytowego poprzez rozszerzenie planów wydatków inwestycyjnych w sektorze przedsiębiorstw. W ostatnim badaniu NFIB odsetek respondentów planujących podwyższenie wydatków kapitałowych spadł wręcz do 26%, co wydaje się wskazywać, że poza samymi podatkami przedsiębiorcy biorą pod uwagę również inne czynniki.

Widmo recesji

Głównym ryzykiem dla inwestorów jest coraz większa rozbieżność pomiędzy optymistycznymi nastrojami na rynku, według którego ryzyko recesji jest mniejsze niż 10%, a tym, co wskaźniki recesji mówią o gospodarce. Wskaźniki te sugerują, że Stany Zjednoczone znajdują się w końcówce cyklu koniunkturalnego – co nie jest wielkim zaskoczeniem – oraz że już wkrótce nastąpi recesja, a polityka gospodarcza Trumpa nie wydaje się w stanie temu zapobiec.

Wskaźnikiem, który przyciąga największą uwagę, jest stale spłaszczająca się krzywa dochodowości (obecnie na poziomie 46 punktów bazowych). Inwersja krzywej dochodowości wraz z ujemnym impulsem kredytowym poprzedzała ostatnich pięć recesji.

W ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat innym miarodajnym wskaźnikiem był spadek kredytów i pożyczek komercyjnych i przemysłowych, który poprzedzał ostatnie trzy recesje. W ciągu 2017 r. kredyty i pożyczki komercyjne i przemysłowe spadały, by w IV kwartale osiągnąć minimum na poziomie 1,2% (rok do roku).

Sygnały ostrzegawcze wykazują nawet wskaźniki niekonwencjonalne. Sprzedaż w zakładach produkcji papieru i kartonu, odzwierciedlająca zmiany w sprzedaży, a tym samym sygnalizująca przyszłe zmiany w produkcji, spada od początku tego roku. Mimo iż wskaźnik ten jest naturalnie mniej wiarygodny niż kiedyś ze względu na cyfryzację gospodarki, nadal istnieje oczywista korelacja z cyklem koniunkturalnym.

Pamiętacie „silnego konsumenta”? 

Wielu komentatorów jest coraz bardziej świadomych tych niepokojących sygnałów, jednak często starają się oni zminimalizować ich oddziaływanie, powołując się na „silnego amerykańskiego konsumenta” oraz na fakt, iż zaufanie konsumentów jest na najwyższym poziomie od końca 2000 r.

Nawet jeżeli zgodzimy się, że historia nie zawsze się powtarza, warto zauważyć, że w ujęciu historycznym taki poziom zaufania konsumentów poprzedzał zwykle recesję i „straconą dekadę”. Czy to nie zbyt duży zbieg okoliczności?

Zaufanie amerykańskich konsumentów ponownie osiągnęło wysoki poziom, jednak sytuacja finansowa gospodarstw domowych pozostaje niekorzystna. Dług gospodarstw domowych osiągnął rekordową wysokość 13 bilionów USD, a gospodarstwa najbardziej wrażliwe zaczynają mieć poważne problemy ze względu na wyższe stopy procentowe i ostrzejsze warunki udzielania kredytów. W ostatnich miesiącach znacznie wzrosły zaległości w spłacie kredytów, w szczególności w zakresie kredytów samochodowych typu subprime, gdzie istotne zaległości osiągnęły proporcje z czasów bankructwa Lehman Brothers, podobnie jak w przypadku kart kredytowych.

Stopa zaległości z tytułu kart kredytowych w małych bankach gwałtownie wzrosła w ciągu niecałych dwóch lat, w IV kwartale 2017 r. powracając do szczytowej wartości z okresu światowego kryzysu finansowego, tj. do 5,55%. Mimo iż udział małych banków w zaległościach z tytułu kart kredytowych ogółem po 2008 r. znacznie spadł, zmiana wartości tego wskaźnika to zły znak, który wiele nam mówi na temat sytuacji finansowej najbardziej wrażliwych amerykańskich gospodarstw domowych.

 Stany Zjednoczone to kraj o niewielkich oszczędnościach. Jednak po kryzysie finansowym stopa oszczędności osobistych na pewien czas wzrosła, osiągając najwyższy poziom od 1984 r., tj. 11%, a następnie równie szybko spadając do poziomu 3,4%.

Spadek ten można tłumaczyć czynnikami o charakterze strukturalnym – amerykański konsument ma niewielkie oszczędności – ale także czynnikami o charakterze cyklicznym, ponieważ niskie stopy procentowe nie zachęcają do oszczędzania, w szczególności w formie aktywów niskiego ryzyka. Jak wiemy, oszczędzanie związane jest z przygotowaniem na nieprzewidziane sytuacje, a – bazując na zmianie wiodących wskaźników w Stanach Zjednoczonych – wszystko wskazuje na to, że najgorsze jest dopiero przed amerykańską gospodarką.

Sytuacja nie jest jednak tak ponura, jak się wydaje. Amerykańskie gospodarstwa domowe nie są aż tak nieprzygotowane do tej sytuacji, jak w latach 2007-2008. W IV kwartale 2017 r. zadłużenie gospodarstw domowych i zobowiązania finansowe jako odsetek dochodu rozporządzalnego pozostawały znacznie poniżej poziomów sprzed kryzysu, tj. odpowiednio 10,2% i 15,8%, co sugeruje, że skutki kolejnej recesji dla gospodarstw domowych mogą okazać się znacznie mniej dotkliwe niż w 2008 r. Zasadnicza niepewność dotyczy zmian stóp procentowych: jeżeli w dalszym ciągu będą rosnąć, to samo dotyczyć będzie spłaty zadłużenia.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Najwyższy czas, by obligacje dołączyły do festiwalu zmienności

I kwartał 2018 r. był dość absorbujący. Nie tylko po raz pierwszy od lat zmienność na rynku wzrosła, ale również administracja Trumpa dała nam wiele powodów do spędzania bezsennych nocy na analizie ryzyka i skutków nowej polityki w kontekście nadal zglobalizowanego rynku finansowego.

Najwięcej zabawy mieli traderzy akcji, natomiast w obszarze obligacji charakterystyczna dla I kwartału niepewność sprawiła, że rentowności pozostały umiarkowane. Prawdziwe pytanie brzmi: jak długo jeszcze rentowności dziesięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych mogą plasować się poniżej kluczowego poziomu psychologicznego, tj. 3%?

Rentownościom tym trudno będzie się utrzymać na poziomie około 2,80% biorąc pod uwagę, że Rezerwa Federalna wydaje się spokojnie patrzeć w przyszłość i skupiać na usztywnianiu polityki pieniężnej. Wydaje się również, że Departament Skarbu będzie zmuszony do zwiększania emisji obligacji, aby sfinansować deficyt fiskalny, co może wywrzeć dodatkową presję na wzrost rentowności.

Presję może wywrzeć również ewentualna decyzja Chin o redukcji skupu obligacji skarbowych, jeżeli nastąpi realna wojna handlowa.

Biorąc pod uwagę, że Biuro Budżetowe Kongresu twierdzi obecnie, że wartość amerykańskiego deficytu do 2020 r. przekroczy bilion dolarów (dwa lata wcześniej, niż przewidywano) i przestrzega przed niebezpiecznymi implikacjami tej sytuacji, m.in. przed nagłą podwyżką stóp procentowych, spadkiem elastyczności polityki, a w ostatecznym ujęciu nawet przed kryzysem finansowym, zdecydowanie musimy zachować ostrożność.

Naszym zdaniem w II kwartale pojawi się coraz więcej oznak problemów w przestrzeni korporacyjnej, które mogą skutkować ograniczonymi okresami zmienności, jednak poważniejsza wyprzedaż nastąpi najwcześniej pod koniec tego roku.

Symptomy problemów

Począwszy od amerykańskiej krzywej dochodowości widzimy, że mimo iż rentowności obligacji skarbowych wzrosły w efekcie usztywnienia polityki Fed, krzywa jest lekko spłaszczona w porównaniu z początkiem roku, a różnica pomiędzy rentownościami dziesięcioletnich i dwuletnich obligacji amerykańskich jest najmniejsza od 2007 r. Można to wytłumaczyć tym, iż mimo iż Fed podwyższa stopy krótkoterminowe, na długim końcu krzywej utrzymuje się presja na kupno.

Równocześnie, wraz z coraz większą emisją obligacji przez amerykański Departament Skarbu w celu finansowania deficytu fiskalnego, wartość deficytowa obligacji skarbowych gwałtownie spadła – tego trendu nie zaobserwowaliśmy od dekady.

 

Należy zaznaczyć, że bardziej płaska krzywa dochodowości nie musi być problemem. Jednak w przypadku pogorszenia pozostałych wskaźników kredytowych sytuacja może eskalować szybciej niż przewidywano.

Spread Libor-OIS odnotował nowe maksima od 2009 r., co oznacza, że obligacje zostaną poddane nowej presji. Wiele osób nie doceniało ostatniego trendu wzrostowego w odniesieniu do spreadu Libor-OIS twierdząc, że mógłby to być sygnał stricte techniczny (spowodowany najprawdopodobniej usztywnianiem polityki Fed i wzmożoną działalnością emisyjną Departamentu Skarbu); naszym zdaniem jednak rozszerzenie spreadu Libor-OIS ma głębsze znaczenie i wyraźnie wskazuje na wzrost kosztów finansowania.

Wyższe koszty finansowania przy stale spłaszczającej się krzywej dochodowości mogą szybko przekształcić się w pułapkę płynności dla intensywnych kapitałowo firm o niższym ratingu.

Jeszcze bardziej niepokojący jest fakt, iż spread Libor-OIS nie jest jedynym spreadem kredytowym, który uległ rozszerzeniu. Jak widać na wykresie poniżej, w Stanach Zjednoczonych w I kwartale rozszerzeniu uległy również spread TED (różnica trzymiesięcznej stopy LIBOR i oprocentowania trzymiesięcznych bonów skarbowych) oraz spread obligacji korporacyjnych o ratingach BBB/Baa. Ze względu na trend wzrostowy wśród spreadów kredytowych można bezpiecznie przyjąć, że w II kwartale sytuacja spreadów kredytowych ulegnie pogorszeniu, co może spowodować wyprzedaż, jeżeli inwestorzy bardziej nerwowo zaczną pochodzić do ryzykownych aktywów.

Powyższy wykres ujawnia kolejny istotny fakt: spready obligacji korporacyjnych o niższym ratingu inwestycyjnym (BBB/Baa) zaskakująco szybko rosną. Na wykresie poniżej zestawiono spready obligacji o ratingu inwestycyjnym (IG) i obligacji o wysokiej rentowności (HY); widać, że te pierwsze rozszerzają się szybciej, niż te drugie.

Ten trend powinien zaniepokoić inwestorów, ponieważ jest to wyraźna oznaka, że wyceny są zbyt sztywne w kontekście rosnącego ryzyka.

Coraz większe rozszerzanie się spreadów obligacji o niższym ratingu jest wynikiem spadku jakości kredytowej w tym obszarze. Obecnie kredyty o ratingu BBB-, czyli najniższym ratingu inwestycyjnym, stanowią około połowę rynku IG, a średnia dźwignia finansowa spółek w tej kategorii ratingowej jest dziś trzykrotnie większa, niż dwa lata temu.

Wynika to z faktu, iż spółki, zachęcone korzystnymi warunkami na rynku, prześcigały się w emisji obligacji i refinansowaniu istniejącego długu. Co gorsza, działalność w zakresie fuzji i przejęć ostatnio zyskała na intensywności, co oznacza, że spółki IG dążące do fuzji ze słabszymi uczestnikami rynku lub do ich przejęcia muszą się obecnie liczyć z większym lewarowaniem, niż przewidywali to inwestorzy, co powoduje wzrost rentowności na tym rynku.

Dobrym przykładem może być planowane przejęcie AETNA przez CVS. W ubiegłym miesiącu w celu sfinansowania przejęcia gigant farmaceutyczny wyemitował obligacje w wielu transzach o wartości 40 mld USD. Inwestorzy jednak szybko zorientowali się, że ogólna dźwignia finansowa grupy kapitałowej wzrośnie ponad czterokrotnie, a w efekcie poczuli się uprawnieni do wyższej rentowności.

Ryzyko i okazje

Widać zatem wyraźnie, że w II kwartale rynek obligacji znacznie osłabnie, a wszelkie negatywne doniesienia mogą stanowić impuls do wyprzedaży na tym rynku.

Nie powinno to odstraszać inwestorów, ponieważ to właśnie w takich niepewnych chwilach można wykorzystać możliwości na rynku i odkryć ekscytujące okazje.

Jesteśmy przekonani, że w zmiennym otoczeniu, dla którego charakterystyczne są rosnące stopy procentowe, najbardziej ryzykowne mogą okazać się następujące produkty:

– Słabsze rynki wschodzące: W ciągu ostatnich kilku lat rynki wschodzące generowały coraz więcej długu w twardej walucie. Mimo trwającej od początku 2017 r. deprecjacji USD, Fed usztywnia politykę pieniężną, co w dłuższej perspektywie powinno przyczynić się do umocnienia dolara. Sztywniejsza polityka pieniężna spowoduje również wzrost rentowności, co w połączeniu z mocniejszym dolarem może doprowadzić do istotnej ucieczki kapitału z gospodarek, które już teraz cechuje wysoki poziom lewarowania. Inną przyczyną osłabienia na tym rynku jest coraz większe napięcie pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a ich partnerami handlowymi. W efekcie państwa rozwijające się, które eksportują towary do Stanów Zjednoczonych, staną się jeszcze bardziej narażone na działanie innych czynników, takich jak ceny surowców.

– Obligacje o ratingu BBB-: Jak już wspomnieliśmy powyżej, spółki emitujące te papiery w coraz większym stopniu opierają się na dźwigni finansowej w porównaniu z podmiotami o wyższych ratingach. W miarę wzrostu stóp procentowych możemy się spodziewać dalszej zmienności w odniesieniu do obligacji BBB-, natomiast obligacje o wyższych ratingach powinny się ustabilizować, ponieważ są one powszechnie uznawane za bezpieczniejsze.

– Podporządkowane obligacje zamienne (CoCo): Instrumenty te są najbardziej wrażliwe na zmienność i degradację kredytów. Mimo iż od połowy 2014 r. wygenerowały zysk na poziomie +35%, ich wyniki w ujęciu rok do dnia są niezadowalające ze względu na szereg czynników, w tym rosnące stopy procentowe i wysoką zmienność na rynku akcji, która spowodowała lekką wyprzedaż bardziej ryzykownych aktywów kredytowych. W kontekście pogarszających się warunków kredytowych (m.in. większy spread Libor-OIS czy spłaszczenie krzywej dochodowości) można się spodziewać, że ta klasa aktywów odnotuje znaczne straty.

Z drugiej strony interesujące okazje mogą oferować następujące produkty:

– Obligacje blue chip: To klasyczna transakcja. W przypadku wzrostu zmienności kupno bezpiecznych aktywów gwarantuje wyższe zyski. Jesteśmy przekonani, że obligacje spółek blue chip mogą zostać wykorzystane w tym celu znacznie lepiej niż obligacje skarbowe, ponieważ – jak wyjaśniliśmy powyżej – te drugie znajdują się pod presją w efekcie usztywniania polityki Fed i konieczności zwiększenia emisji obligacji skarbowych, aby ich wartość dwukrotnie przekroczyła wartość zaciąganych pożyczek i pozwoliła na sfinansowanie coraz większego deficytu budżetowego. Ponadto obligacje blue chip mogą być bardziej odporne na „Trumpolitykę” ze względu na fakt, iż większość tego rodzaju spółek prowadzi działalność globalną.

– Obligacje krótkoterminowe o wysokiej rentowności: Mimo iż słabsze kredyty zwykle jako pierwsze padają ofiarą wzrostu stóp procentowych, naszym zdaniem krótkoterminowe obligacje o wysokiej rentowności mogą nadal stanowić interesujące okazje inwestycyjne. Poziom bankructw jest nadal minimalny w ujęciu historycznym, a w przypadku terminów zapadalności nieprzekraczających trzech lat inwestorzy mogą natrafić na prawdziwe okazje pod względem relacji ryzyka do zysku, umożliwiające im zablokowanie rentowności na określony czas.

– Sektor detaliczny: Naszym zdaniem II kwartał cechować będą presje typowe dla końcówki cyklu, tj. przegrzana, ale nadal rosnąca się gospodarka, a także stopniowy wzrost inflacji. W takich warunkach detaliści powinni uzyskać wyższe marże, ponieważ konsumenci będą skłonni więcej wydawać ze względu na fakt, iż nadal odczuwać będą korzyści ze wzrostu gospodarczego i hossy na rynkach akcji.

Uważamy, że inwestorzy powinni skoncentrować się na inflacji oraz na popycie/podaży obligacji skarbowych, a wszelkie zaskoczenia w odniesieniu do tych danych mogą spowodować wzrost zmienności w obszarze obligacji skarbowych.

Nie spowoduje to jednak najprawdopodobniej wyprzedaży na rynku obligacji korporacyjnych, dopóki rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych nie osiągną psychologicznego poziomu 3% lub dopóki na rynku akcji nie nastąpi większa wyprzedaż. Wyraźne pogorszenie kredytów nie musi jednak stanowić wystarczającego powodu dla inwestorów, aby sprzedawać bardziej ryzykowne aktywa, ponieważ uczestnicy rynku są świadomi tego, że banki centralne jak nigdy wcześniej przyczyniają się do zniekształcenia zachowań na rynkach.

W II kwartale zaobserwujemy nasilone, choć ograniczone, epizody zmienności, które zapewnią inwestorom okazję do ostrożnego wyboru poziomu ryzyka, zanim rynki ogarnie prawdziwy sztorm. Najwyższy czas przyznać, że wkraczamy w okres rosnących stóp procentowych i że nie wpłynie to na obligacje w jednakowym stopniu.

Ważna jest zatem szersza perspektywa umożliwiająca znalezienie odpowiednich okazji przy równoczesnym zadbaniu o dywersyfikację.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Czy kryptowaluty wkraczają w nowy cykl?

O ile 2017 rok stanowił istny rajd kryptowalut, to I kwartał tego roku oznaczał zadyszkę – bitcoin stracił na wartości aż 52%.

Poważne straty przyspieszyły konsolidację w tym sektorze. Wprowadzanie nowych aktywów na rynek nastąpiło w niekorzystnym momencie i wiele bazujących na kryptoaktywach funduszy hedgingowych, giełd oraz ICO już zakończyło swoją działalność.

Na rynku miały miejsce liczne przejęcia giełd kryptowalutowych od firm finansowych, m.in. przejęcie Poloniex przez spółkę Circle wspieraną przez Goldman Sachs, przejęcie Coincheck przez grupę kapitałową Monex, czy nabycie 40% udziałów w BitARG Exchange Tokyo przez Yahoo Japan.

Na horyzoncie wciąż widać wdrożenie surowszych regulacji, ponieważ grupa G20 i inne kraje chcą określić konkretne przepisy jeszcze przed końcem tego roku.

Dodatkowy cios stanowiły zakazy umieszczania informacji marketingowych na temat ICO w mediach społecznościowych, takich jak Google czy Facebook.

Wreszcie, z perspektywy makroekonomicznej, era łatwych kredytów zbliża się ku końcowi, a napięcia geopolityczne rosną.

Poza ewentualnym usztywnieniem regulacji, które może doprowadzić do dalszych spadków w perspektywie krótkoterminowej, dalsza wyprzedaż dużych bloków kryptowalut, takich jak sprzedaż bitcoin cash przez syndyka MtGox, może podtrzymać presję na sprzedaż na tym rynku. W II kwartale mogą jednak zaistnieć pewne okoliczności umożliwiające hossę na rynku kryptowalut, której przyczyną mogą być zarówno czynniki fundamentalne, jak i samospełniająca się przepowiednia.

W przypadku istotnego odwrotu z rynków akcji nastąpi napływ pieniędzy do aktywów znajdujących się poza zasięgiem tradycyjnego systemu finansowego, wśród których pewną alternatywę stanowią właśnie kryptowaluty. W ujęciu historycznym wiele kryptowalut typu blue chip odnotowało wzrost cen w otoczeniu globalnej niepewności i zdarzeń zwiększających awersję do ryzyka, takich jak Brexit, wybór Trumpa na prezydenta Stanów Zjednoczonych, czy próby rakietowe w Korei Północnej.

Napływ kapitału instytucjonalnego na rynek kryptowalutowy w wyniku zwiększonych regulacji i ochrony inwestorów może spowodować, że II kwartał okaże się korzystny dla kryptoaktywów.

Moim zdaniem obecny negatywny cykl dla kryptowalut już wkrótce się zakończy, ponieważ bessa wyeliminowała z gry wielu słabych uczestników, a pozostali inwestorzy gotowi są wykorzystać wszelkie dobre wiadomości po tak niekorzystnym początku roku.

Jacob Pouncey, analityk ds. kryptowalut, Saxo Bank

Dolar amerykański to tykająca bomba na rynku, a moment wybuchu jest coraz bliżej

Tzw. dylemat Triffina zawdzięcza swoją nazwę belgijsko-amerykańskiemu ekonomiście, Robertowi Triffinowi, i jego krytyce wykorzystywania dolara jako światowego standardu w ramach systemu z Bretton Woods ustanowionego po II wojnie światowej. Dylemat ten podkreśla nieuniknioną niestabilność w sytuacji, gdy waluta krajowa funkcjonuje jako główna światowa waluta rezerwowa i niezbędny jest jej stały i duży deficyt. Deficyt taki ostatecznie może prowadzić do podważenia zaufania do wartości tej waluty.

Dowodem numer jeden w analizie dylematu Triffina jest oczywiście dolar amerykański, a uniezależnienie jego kursu od ceny złota w 1971 r. jedynie zapoczątkowało istną sagę statusu dolara jako głównej światowej waluty rezerwowej. W odniesieniu do 2018 r. i dalszych lat podejrzewamy, że rola, jaką pełni USD w światowej gospodarce, zbliża się ku końcowi.

Pomińmy tu kwestię petrodolara i azjatyckiego merkantylizmu, które przyczyniły się do wzmocnienia siły nabywczej USD od lat 70. ubiegłego wieku do początku lat dwutysięcznych. Dopiero światowy kryzys finansowy w latach 2008-2009 w pełni ujawnił pogłębiającą się dysfunkcję globalnego systemu finansowego opartego na dolarze. Załamanie cen światowych aktywów spowodowało rozpaczliwą walkę o płynność w globalnym systemie finansowym w związku z rozprzestrzenianiem się paniki i powiązanego z tym delewarowania. Ze względu na fakt, iż tak wiele światowych aktywów i krótkoterminowego finansowania denominowanych było w USD, Rezerwa Federalna zmuszona była do ratowania nie tylko amerykańskiego systemu finansowego, ale wręcz całego globalnego systemu finansowego, otwierając obszerne linie swapowe w celu zapewnienia płynności USD zagranicznym bankom centralnym. Dotyczyło to nie tylko głównych gospodarek azjatyckich czy europejskich, ale także takich krajów, jak Brazylia czy Nowa Zelandia.  Dzięki temu istnemu tsunami płynności udało się uratować globalny system finansowy z pominięciem jego fundamentalnej słabej strony i uzależnienia od zdolności Fed do udzielenia pomocy.

Jak na ironię, rozpoczęte przez Fed po kryzysie luzowanie ilościowe, mające zasadniczo na celu uzdrowienie poszkodowanej gospodarki amerykańskiej, przyniosło niezamierzony skutek w postaci napompowania kolejnej bańki kredytowej na rynkach wschodzących na całym świecie, które dotychczas wykazywały relatywnie stabilne bilanse krajowe i których realne gospodarki nie ucierpiały na skutek kryzysu tak mocno, jak gospodarki krajów rozwiniętych. Podsumowując, kredytobiorcy na rynkach wschodzących chętnie pożyczali „darmowy” globalny pieniądz (dolary amerykańskie) przy dosłownie zerowych odsetkach, aby finansować nowe przedsięwzięcia.

Do 2011 r. wygenerowana przez Fed na rynkach wschodzących bańka łatwego pieniądza rozrastała się coraz wolniej, a w 2013 r. rozpoczął się proces jej pękania, którego kulminacja nastąpiła na przełomie 2015 i 2016 r. po pierwszym wydanym przez Rezerwę Federalną ostrzeżeniu, że w 2013 r. zamierza ograniczyć skup aktywów w ramach luzowania ilościowego, a do końca 2014 r. planuje całkowicie zakończyć luzowanie.

Patrząc wstecz, doskonale widać, że na przyspieszenie tego cyklu koniunktury-dekoniunktury w przeważającej mierze wpłynęły działania Fed – banku centralnego światowej waluty rezerwowej. Po usztywnieniu polityki Fed pod koniec 2013 r. podaż drukowanych dolarów amerykańskich zaczęła spadać, a kurs dolara w coraz większym stopniu dążył do pionu. Dość szybko zapomniano, jak złym rokiem dla cen światowych aktywów był 2015 r., w szczególności na rynkach wschodzących, a także, że od popadnięcia w recesję świat uchroniło wdrożenie przez Europejski Bank Centralny ekstremalnego luzowania ilościowego na początku 2015 r. oraz uruchomienie przez Chiny gigantycznych bodźców fiskalnych w tym samym roku; obie decyzje podjęto w idealnym momencie.

Obecnie jednak większość źródeł polityki pieniężnej na świecie częściowo lub całkowicie zanikło. Chiny zmieniają swoje priorytety w zakresie wzrostu gospodarczego na takie, które koncentrują się na standardzie życia obywateli, a także na ochronie środowiska; Pekin musi się również zmierzyć z trudnym wyzwaniem w postaci własnej bańki kredytowej. Równocześnie Fed w dalszym ciągu usztywnia politykę pieniężną i zamierza coraz szybciej zawężać swój bilans. Ponadto EBC ogłosił, że do końca tego roku przestanie rozszerzać skup aktywów. W tyle pozostaje jedynie Bank Japonii, który jednak również ograniczył tempo skupu aktywów w ubiegłym roku.

Eliminacja bodźców dla globalnej polityki nastąpiła w momencie, gdy światowa gospodarka odnotowała wreszcie kilka kwartałów zsynchronizowanego wzrostu gospodarczego w 2017 r. Naszym zdaniem wzrost ten jest jednak nieistotny i nastąpił na bardzo późnym etapie cyklu koniunkturalnego, w szczególności w Chinach i w Stanach Zjednoczonych, ponieważ cykl kredytowy już zmienił kierunek. Ponadto już wkrótce na rynki czekają nowe wyzwania…

Poza trwającym procesem wycofywania się banków centralnych z akomodacyjnej polityki oraz poza rosnącym ryzykiem recesji, w I kwartale administracja Trumpa dorzuciła do i tak już niestabilnego globalnego systemu finansowego dwa bardzo zmienne elementy, które przyspieszą dzień ostatecznego rozrachunku.

Po pierwsze, eskalacja protekcjonistycznej retoryki Stanów Zjednoczonych, przede wszystkim wobec Chin, uruchamia szeroką gamę potencjalnych reakcji ze strony chińskiej. Państwo Środka niewątpliwie podejmie próbę ograniczenia władzy dolara amerykańskiego nad światowym handlem i rynkami finansowymi.

Jeszcze w 2009 r. słynny prezes chińskiego banku centralnego, Zhou Xiaochuan, oświadczył, że związany z dolarem dylemat Triffina przesądził o skali światowego kryzysu finansowego. Niektórzy argumentują wręcz, że uruchomienie w I kwartale kontraktów na ropę denominowanych w juanach to milowy krok w kierunku zastąpienia lub przynajmniej częściowego wyparcia petrodolara petrojuanem w handlu światowym; jest to o tyle wiarygodna teza, że Chiny są obecnie największym na świecie importerem ropy naftowej, wyprzedzając Stany Zjednoczone. Podobnie można zakładać, że jednym z długoterminowych celów chińskiej strategii „Jednego Pasa, Jednej Drogi”, jej realizacji i ustanowienia węzłów handlowych w całej Azji oraz częściowo w Europie i Afryce będzie jednostka wartości w większym stopniu ukierunkowana na Chiny, a przynajmniej taka, na którą Chiny będą miały wpływ.

Po drugie, nowy reżim podatkowy Trumpa gwarantuje bezprecedensowy spadek wpływów do budżetu na etapie ożywienia w Stanach Zjednoczonych – już w najbliższym roku budżetowym niedobór ten może wynieść nawet bilion USD. Bez względu na obniżenie podatków, sugerowane przez nas ryzyko recesji w Stanach Zjednoczonych w ciągu nadchodzących 12-18 miesięcy jest znacznie niedoceniane; luka fiskalna rozciągnęłaby się wówczas nawet powyżej wartości skrajnych odnotowanych podczas kryzysu finansowego, tj. prawie 12% PKB.

Biorąc pod uwagę rozmiar amerykańskiego deficytu na rachunku bieżącym, Stany Zjednoczone musiałyby go sfinansować za pomocą kapitału zagranicznego – najprawdopodobniej przy znacznie niższej wartości dolara.

Konieczność pilnego znalezienia alternatywy dla USD wiąże się z faktem, iż należy zdewaluować poziom światowego długu denominowanego w dolarach, gwałtownie narastający w tym samym zagranicznym systemie dolarowym, który przyczynił się do światowego kryzysu finansowego w latach 2008-2009. We wrześniu ubiegłego roku Bank Rozrachunków Międzynarodowych oszacował, że wartość netto denominowanego w USD długu i instrumentów pochodnych w zagranicznym systemie finansowym wynosiła 25 bln USD. Świat nie może sobie pozwolić na kolejną katastrofę związaną z finansowaniem przez Stany Zjednoczone, częściowo już zapoczątkowaną przez obniżkę podatków dla firm przez Trumpa, zachęcającą amerykańskie korporacje do repatriacji setek miliardów USD z zagranicy, a tym samym drenującą zagraniczny system dolarowy z płynności. W połączeniu z usztywnianiem ilościowym przez Fed spowodowało to największy skok spreadów stopy Libor dla USD względem oficjalnej stopy referencyjnej Fed od czasu światowego kryzysu finansowego.

Jak więc będą się kształtować losy dolara i co ewentualnie mogłoby go zastąpić? Wszystko wskazuje na deprecjację USD; najbardziej negatywne dla amerykańskiej waluty są tradycyjne podstawowe fundamenty (końcówka cyklu koniunkturalnego w Stanach Zjednoczonych i niekorzystny deficyt na rachunku bieżącym).

Na tej podstawie oczywiste wydają się kursy USD/JPY na poziomie 90 i EUR/USD na poziomie 1,35. Dylemat Triffina znacznie komplikuje jednak krótko- i średnioterminową drogę w kierunku ostatecznej długoterminowej dewaluacji, ponieważ w pewnym momencie dolar straci – w całości lub w części – obecny status waluty rezerwowej. Jeżeli pozostawimy sprawy własnemu biegowi, światowi finansów grozi kolejny kryzys płynności związany z dolarem amerykańskim w przypadku ponownej paniki finansowej lub zmiany globalnego cyklu kredytowego.

Można mieć nadzieję, że problemy z dolarem w latach 2008-2009 były tak dotkliwe i oczywiste, że istnieją już plany na wypadek powtórki tej sytuacji. Tym razem jednak za rozwiązanie tego problemu nie może odpowiadać wyłącznie Fed; możliwe jest zaangażowanie Międzynarodowego Funduszu Walutowego we współpracy z wieloma innymi światowymi bankami centralnymi.

W centrum nowego systemu będzie musiał się znaleźć nowy typ aktywa rezerwowego; niektórzy wysuwają propozycję specjalnego prawa ciągnienia, SDR opartego na złocie lub podobnego rozwiązania. W przeciwnym razie nowy kryzys dolarowy mógłby uderzyć w system finansowy bez jakiejkolwiek skoordynowanej reakcji, co oznaczałoby ryzyko masowych bankructw, bezprecedensowe wahania kursowe oraz bałkanizację światowego systemu finansowego bez jednolitego aktywa rezerwowego, a także podział świata na nowe strefy wpływów.

Bez odpowiedzi pozostaje pytanie, czy elity światowe są w stanie podjąć działania na rzecz ograniczenia skali nieuniknionego kryzysu dolarowego poprzez wdrożenie monumentalnej restrukturyzacji światowego systemu finansowego bez zezwolenia/zgody/wytycznych władz politycznych w krajach demokratycznych.

W demokracjach, jak wykazał światowy kryzys finansowy i kryzys zadłużenia w UE, ewentualne rozwiązanie zwykle nie jest w stanie wyprzedzić kryzysu.

Przegląd prognoz dla poszczególnych walut

Nasz główny temat na bieżący kwartał jasno wykazuje, że w nadchodzących kwartałach szczególną uwagę będziemy poświęcać dolarowi amerykańskiemu; poniżej prezentujemy jednak krótkie uwagi na temat pozostałych walut.

EUR – rynek jest w dobrej pozycji do kolejnej aprecjacji euro, ponieważ spekulanci mają zasadniczo długie pozycje. Dalszy wzrost w parze EUR/USD może okazać się stosunkowo trudny i może wymagać uprzedniej korekty.

JPY – krótkoterminowa niepewność co do kierunku, jednak w ostatecznym ujęciu albo cykl stóp procentowych wejdzie w etap wzrostu i BJ będzie zmuszony do zmiany polityki, albo nastąpi wzrost awersji do ryzyka, w efekcie którego JPY będzie ponownie postrzegany jako bezpieczna inwestycja; w perspektywie długoterminowej każdy kierunek będzie zatem korzystny.

GBP – warunkiem realizacji wiarygodnego scenariusza „miękkiego Brexitu”, umożliwiającego przeszacowanie funta szterlinga w górę względem euro – nasz preferowany scenariusz – jest pojawienie się już wkrótce wiążących informacji na temat Brexitu. Podczas gdy unijne elity przyjęły twarde stanowisko negocjacyjne, krajowi politycy w całej UE mogą zaprezentować bardziej racjonalne i korzystne dla Wielkiej Brytanii stanowisko (w szczególności w kontekście wspólnej polityki obronnej UE!).

CHF – preferowana trajektoria to lekka korekta przewartościowania; nowa aprecjacja nastąpi dopiero w przypadku recesji w UE i ponownego pojawienia się na horyzoncie zagrożeń o charakterze egzystencjalnym.

AUD – dla dolara australijskiego fakt, iż Chiny chcą utrzymać silną walutę, jest korzystny, jednak Chiny prawdopodobnie zmienią podejście do wzrostu gospodarczego na takie, które w mniejszym stopniu oparte będzie na surowcach, a zakończenie australijskiej bańki mieszkaniowej nastąpi dopiero po zmianie kierunku cyklu kredytowego na Antypodach. Linia najmniejszego oporu dla australijskiej waluty to spadek.

CAD – para USD/CAD może utrzymać się w granicach przedziału. Naszym zdaniem wszystko poniżej 1,2000 w parze USD/CAD wydaje się zbyt tanie, ponieważ ceny ropy wynoszą już 70 USD za baryłkę, a Kanada musi się zmierzyć z delewarowaniem własnej bańki mieszkaniowej, czego widać już pierwsze oznaki. Mimo wszystko jednak skłaniamy się raczej ku CAD, niż ku AUD czy NZD.

SEK – Szwecja najprawdopodobniej osiągnęła już szczytową wartość wzrostu gospodarczego przy stopie referencyjnej na poziomie -0,5% i aktywnym luzowaniu ilościowym; jakie są możliwości polityczne w przypadku nieuniknionej recesji w przewidywalnej przyszłości w sytuacji, gdy punktem startowym dla Riksbanku byłaby polityka zerowych stóp/luzowanie ilościowe? Owszem, korona jest tania – ale są ku temu powody.

NOK – w odniesieniu do euro może pozostać w granicach przedziału, mimo iż pewnym ryzykiem dla Norwegii jest spadek cen ropy, jeżeli światowy wzrost gospodarczy pod koniec roku zacznie hamować; Norwegia musi się ponadto zmierzyć z własną bańką mieszkaniową.

Waluty rynków wschodzących 

CNY – pomimo wyraźnego przewartościowania CNY skorygowanego o CPI, Chiny ewidentnie chcą utrzymać politykę silnej waluty, być może dążąc do przerzucenia koniecznych korekt w zakresie dewaluacji poza granice kraju.

RUB – kurs rubla ponownie się waha po ostatniej rundzie sankcji dla oligarchów, w efekcie których międzynarodowi inwestorzy masowo pozbywali się rosyjskich aktywów. Zakładając, że przyszłe sankcje nie odetną ostatecznie zagranicznych inwestorów od rynku rosyjskiego, rubel stanie się korzystną lokatą, ponieważ władze Rosji słyną z wdrażania bolesnych środków w celu utrzymania stabilności.

TRY – lira jest jedną z walut, które warto obserwować w 2018 r., ponieważ prezydent Erdogan wysyła niewłaściwe sygnały i planuje pobudzić wzrost pieniędzmi inwestorów zagranicznych, których nie może znaleźć. Gospodarka Turcji i jej znaczna ekspozycja na zagraniczny dług wymaga zdecydowanego napływu kapitału, aby zachować stabilność. Ryzyko utraty zaufania jest znaczne i może oznaczać bankructwo Turcji oraz rozszerzenie się tego problemu na inne rynki wschodzące.

MXN – jesteśmy w rozterce: biorąc pod uwagę liczne zagrożenia związane z protekcjonizmem Trumpa, peso odnotowuje solidne wyniki. Pogorszenie prognoz dla światowego wzrostu byłoby jednak niekorzystne dla meksykańskiej waluty i gospodarki, która w znacznej mierze opiera się na eksporcie.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Surowce na rozdrożach

Rynki towarowe rozpoczęły 2018 r. mocnym akcentem, jednak wkrótce znalazły się pod silną presją, ponieważ coraz większe napięcia w handlu międzynarodowym zagroziły dalszym spowolnieniem i tak już hamującego tempa wzrostu gospodarczego. Zmniejszyły się również oczekiwania co do korzystnego dla surowców wzrostu inflacji – bieżące i przyszłe prognozy nie wykazują istotnego wzrostu presji na światowe ceny.

Równocześnie pojawia się coraz więcej czynników ryzyka geopolitycznego, m.in. konflikt rosyjsko-zachodni w związku z wojną w Syrii czy napięcia na linii Iran – Arabia Saudyjska i Stany Zjednoczone. Problemy te z jednej strony przyczyniły się do wzrostu niepewności, a z drugiej strony zapewniły wsparcie ropie naftowej oraz – do pewnego stopnia – złotu. Dlatego też te dwa surowce, jako jedne z nielicznych surowców o charakterze cyklicznym, wykazują obecnie wzrost w ujęciu rocznym.

Biorąc pod uwagę nasze obawy, że prognozy światowego wzrostu i inflacji mogą okazać się gorsze, niż przewidywano, skupimy się na niecyklicznym sektorze rolnym, który przez wiele lat odnotowywał gorsze wyniki, niż niemal wszystkie pozostałe klasy aktywów.

Po gwałtownym wzroście w drugiej połowie 2017 r., ceny ropy ustabilizowały się w szerokim przedziale. Znaczny wzrost podaży od producentów spoza OPEC, przede wszystkim amerykańskich producentów ropy z łupków, przyczynił się do utrzymania względnej równowagi na rynku pomimo przedłużonego porozumienia OPEC i grupy w sprawie ograniczenia produkcji. Mimo iż podaż spoza OPEC w 2018 r. nadal musi być korygowana w górę, wzrost światowego popytu był stabilny, na poziomie około 1,6 mln baryłek dziennie.

W związku z faktem, iż wiele zdarzeń jest w stanie zakłócić tę delikatną równowagę, projekcja cen w perspektywie dłuższej niż kilka miesięcy jest utrudniona. Obecna eskalacja konfliktu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, czyli największymi konsumentami na świecie, może negatywnie wpłynąć na popyt. Ponadto wojna w Syrii oraz zapowiedziana na maj decyzja prezydenta Trumpa w sprawie ewentualnego odstąpienia od porozumienia nuklearnego z Iranem i ponownego nałożenia sankcji mogą mieć negatywny wpływ na podaż.

Ostatnie nominacje skutkujące rozszerzeniem grona zaufanych współpracowników Trumpa o wiele osób słynących z agresywnej retoryki, przed wszystkim Johna Boltona jako doradcy ds. bezpieczeństwa narodowego, zwiększyły ryzyko, że Stany Zjednoczone nałożą nowe sankcje na Iran. Może to obniżyć zdolność Iranu do produkcji i eksportu ropy naftowej na obecnym poziomie.

Wsparcie zapewniło także dalsze pogarszanie się prognoz dla podtrzymania produkcji ropy w Wenezueli, jak również najnowsze sygnały, że amerykańscy producenci ropy z łupków mają trudności z realizacją oczekiwanego wzrostu ze względu na ograniczenia dotyczące rurociągów.

Z tych właśnie powodów fundusze hedgingowe nadal wierzą we wzrost cen i utrzymują łączną długą pozycję netto w ropie WTI i Brent na poziomie ponad miliarda baryłek. Ryzyko związane z tak jednostronną pozycją było widoczne pod koniec stycznia, kiedy nastąpiła przerwa w napływie korzystnych dla cen informacji. Korekta o 10%, która miała miejsce po tym wydarzeniu, może się powtórzyć w szczególności w przypadku, gdy rynek przeniesie swoją uwagę z zakłóceń dostaw na ryzyko niższego wzrostu popytu.

Przewidujemy, że cena ropy Brent pozostanie zasadniczo w obecnym przedziale 10 USD, przy czym wzrost napięć na linii Stany Zjednoczone-Rosja oraz amerykańskie sankcje na Iran mogą skutkować chwilowym skokiem do poziomu 75 USD/b. Gwałtowne wahania związane z ryzykiem geopolitycznym mogą być niebezpieczne, ale zwykle nie trwają długo. O ile nie zagrozi to podaży, wahania takie mogą spowodować wzrost podaży spoza OPEC, a równocześnie wzrost ryzyka dotyczącego wzrostu i popytu. Z uwagi na dodatkowe zakłócenia dostaw i sukcesy OPEC w ograniczaniu produkcji, podwyższamy naszą prognozę na koniec roku o siedem dolarów do poziomu 67 USD/b dla ropy Brent i o pięć dolarów do poziomu 62 USD/b dla ropy WTI.

Złoto jest jednym z niewielu metali, które zdołały nadal generować zyski w tym roku. Jednak po wielu nieudanych próbach przebicia wynoszącego 20 USD pasma oporu powyżej poziomu 1 355 USD/uncja, wielu inwestorów przyjęło strategię na przeczekanie. Pomimo mniejszego zainteresowania inflacją, która na początku roku stanowiła kluczowy czynnik, jesteśmy przekonani, że inwestorzy będą nadal dążyć do dywersyfikacji i ochrony przed konfliktami handlowymi i geopolitycznymi, jak również przed wzrostem zmienności na światowych giełdach.

Ostatnie wydarzenia nauczyły nas, że oddziaływanie ryzyka i zdarzeń o charakterze geopolitycznym jest zwykle przejściowe, chyba że prowadzi do istotnej zmiany prognoz ekonomicznych. Przykładem sytuacji, w której wzrost gospodarczy byłby zagrożony, jest eskalacja wojny handlowej. Może to zapewnić wsparcie metalom szlachetnym, ponieważ tempo przyszłych podwyżek amerykańskich stóp procentowych spada, podobnie jak rentowności obligacji.

W związku z tym podtrzymujemy naszą prognozę, że cena złota wzrośnie powyżej 1 280 USD/uncja, a wybicie powyżej poziomu 1 375 USD/uncja otworzy drogę w kierunku 1 480 USD/uncja. Srebro może ponownie wzrosnąć w związku z utrzymującym się wsparciem dla złota. Wynika to z faktu, iż fundusze hedgingowe utrzymują rekordową krótką pozycję, która obecnie może zostać objęta squeeze’em ze względu na brak spadku cen, jak również z faktu, iż w porównaniu ze złotem srebro jest relatywnie tanie, a relacja ceny złota do srebra osiągnęła niemal dwuletnie maksimum.

Sektor upraw, w tym kukurydzy, pszenicy i soi, rozpoczął 2018 r. mocnym akcentem, kiedy to wzrost premii za niekorzystne warunki pogodowe wywołał popłoch wśród funduszy hedgingowych, które starały się pokryć to, co na początku roku stanowiło rekordową łączną krótką pozycję. Wzrost premii pogodowej spowodowały wyjątkowe upały na półkuli południowej oraz wyjątkowe mrozy i susze na półkuli północnej.

W efekcie z jednej strony mieliśmy do czynienia z wysokim stanem zapasów z ostatnich lat urodzaju, a z drugiej z wysoce niepewnymi prognozami dla produkcji. Dla Stanów Zjednoczonych II kwartał będzie kluczowy pod względem planowanych zasiewów, które częściowo uwarunkowane są pogodą, a częściowo względnymi cenami poszczególnych płodów rolnych.

Dodatkowym i bardzo ważnym czynnikiem w nadchodzących miesiącach będzie retoryka dotycząca wojny handlowej pomiędzy Chinami a Stanami Zjednoczonymi. W odpowiedzi na zapowiedź objęcia chińskiego importu cłem przez Stany Zjednoczone, Chiny zagroziły podwyższeniem podatków przywozowych dla szerokiej gamy produktów amerykańskich, w tym soi, której cena gwałtownie spadła o 5%, po czym odbiła w górę.

Chiny to największy na świecie nabywca amerykańskiej soi, jednak w ostatecznym rozrachunku jest bardzo mało prawdopodobne, by Stany Zjednoczone i Chiny mogły się bez siebie obyć, ponieważ pozostali znaczący eksporterzy, przede wszystkim z Ameryki Południowej, nie są w stanie sprostać szybko rosnącemu popytowi Chińczyków. W ubiegłym roku połowa importu soi do Chin pochodziła z Brazylii, podczas gdy amerykańska soja stanowiła około jedną trzecią, tj. 33 mln ton, a jej wartość wyniosła 12 mld USD. Krótkoterminowy wpływ nienałożenia ceł mógłby w istocie wzmocnić amerykańską soję z uwagi na jej relatywnie niską cenę w porównaniu z soją z Brazylii.

Biorąc pod uwagę łączne efekty potencjalnie trudnego sezonu zasiewów (po raz pierwszy od 2014 r.), rosnących kosztów energii, słabszego dolara, odbudowywania długich pozycji przez fundusze hedgingowe, a także niecyklicznego wsparcia produktów rolnych, sektor ten może po wielu latach gorszych wyników wreszcie powrócić do gry.

Istnieje wiele sposobów inwestowania w sektor rolny. Poszczególne produkty można kupować i sprzedawać za pośrednictwem kontraktów terminowych, kontraktów różnic kursowych (CFD) lub funduszy notowanych na giełdzie (ETF). Ze względu na zmienność, często wskazane jest kompleksowe podejście wykorzystujące ETF oparte na całym sektorze rolnym lub na jego konkretnym segmencie.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Wypalenie na rynkach akcji?

Warunki w I kwartale były skrajne. Na rynkach finansowych miały miejsce wszelkiego rodzaju dramaty, od najmocniejszego startu od kilkudziesięciu lat po największą dzienną zmianę indeksu VIX w ostatnim dziesięcioleciu wykazującą, że sprzedaż zmienności stanowiła najbardziej „zatłoczoną” transakcję na rynkach.

Na początku 2018 r. oczekiwania inflacyjne wpływały na podwyższanie stóp procentowych i wzrost zaufania Rezerwy Federalnej do prezentowanej przez siebie trajektorii, jednak rozczarowujące dane ostatecznie podważyły tę pewność, a inflacja stała się największą współczesną zagadką ekonomiczną. W segmencie technologicznym nastąpił pierwszy istotny spadek od lat w związku ze skandalem związanym z gromadzeniem danych przez Facebooka; perspektywa surowych regulacji nałożonych na przetwarzanie danych osobowych przez tę spółkę stanowiła wstrząs dla inwestorów. Ponadto Stany Zjednoczone i Chiny wydają się obierać kurs kolizyjny w kontekście handlu, co może przyczynić się do zahamowania światowego wzrostu gospodarczego.

Państwa G10 przeszły od najlepszych od II kwartału 2010 r., znacznie przekraczających oczekiwania odczytów makroekonomicznych, do najgorszych wyników od 2013 r. Dla wszystkich inwestorów najważniejsze pytanie obecnie brzmi: czy następuje wypalenie na rynkach akcji i w jaki sposób podejść do redukcji ryzyka?

Fundamenty a prognozy

W II kwartale główna rozgrywka dotyczyć będzie fundamentów i prognoz. Sezon zysków za I kwartał będzie korzystny – zyski wyniosą 10% w ujęciu globalnym dzięki wsparciu ze strony światowej gospodarki, która w ostatnim półroczu odnotowywała stosunkowo dobre wyniki. W lutym indeks CFNAI (Chicago Fed National Activity Index) wskazywał, że działalność gospodarcza w Stanach Zjednoczonych zdecydowanie przekracza historyczną linię trendu. Odczyty te należą jednak do przeszłości i sytuacja na rynku wygląda obecnie inaczej; biorąc pod uwagę ostatnie osłabienie, spadek indeksu CFNAI poniżej linii trendu nie stanowiłby zaskoczenia.

Uwaga inwestorów skupia się zarówno na potencjalnej wojnie handlowej, jak i na ostatnich rozczarowujących danych makroekonomicznych. Te dwa czynniki rzucają cień na sezon zysków za I kwartał, który będzie solidny, jednak nie wzmocni zaufania inwestorów. W lutym nasza dynamiczna alokacja aktywów w pewnym stopniu przeszła do defensywy; w efekcie podtrzymujemy negatywną prognozę dla akcji, ponieważ w tym momencie współczynnik ryzyka do zysku wydaje się zbyt niski.

Zalecamy, by inwestorzy bardziej zaangażowali się w sektorach defensywnych, takich jak opieka zdrowotna czy konsumpcyjne dobra podstawowe, jak również w sektorach wrażliwych na zmiany stóp procentowych, w tym w sektorze usług komunalnych i sektorze telekomunikacyjnym, ponieważ oczekiwania dotyczące stóp w II kwartale mogą zostać obniżone w związku z analizą zmieniających się warunków przez rynki.

Pobudka w Dolinie Krzemowej

W lutym amerykański sektor technologiczny odnotował spadek, podobnie jak giełda jako taka, tracąc niemal 11% w ciągu dwóch tygodni, jednak apetyt na wzrost wśród inwestorów ostatecznie spowodował zwyżkę i w połowie marca sektor ten odnotował najnowsze historyczne maksimum. Jednak skandal związany z Facebookiem wywołał nową falę sprzedaży, wzmocnioną negatywnymi uwagami prezydenta Trumpa na temat spółki Amazon, które wystraszyły inwestorów i wzmogły ich obawy, że na Amazon mogą wkrótce zostać nałożone nowe regulacje.

Pomimo tych problemów wszystkie trzy grupy branżowe wchodzące w skład sektora technologii znajdują się w piątce grup o najlepszych wynikach w I kwartale. W I kwartale zaledwie siedem z 24 grup branżowych odnotowało wzrost na światowych rynkach akcji.

To dowód na siłę sektora technologii. Pod względem wyceny, amerykański sektor technologiczny znajduje się zaledwie 8% powyżej historycznej średniej od 1994 r., natomiast indeks S&P 500 wycenia się 21% powyżej średniej. W marcu 2018 r. amerykański sektor technologiczny wycenia się 22% powyżej indeksu S&P 500, jednak ta przewaga wydaje się uzasadniona, biorąc pod uwagę, że od 1994 r. sektor ten wygenerował wzrost zysków w ujęciu zanualizowanym na poziomie 8,3% w porównaniu z 4,7% dla S&P 500. Natomiast historia to jedno, a prognozy dla technologii to drugie.

Ostatnie 15 lat było wyjątkowe pod względem tego, jak bardzo rozluźniło się podejście do własnej prywatności. W odniesieniu do takich firm jak Google, Facebook, Twitter czy LinkedIn, ludzie zasadniczo przehandlowali swoje informacje osobiste w zamian za darmowe usługi internetowe, a w przypadku Apple i Amazon podpisali warunki regulaminu zezwalając na szeroko zakrojone wykorzystywanie swoich danych osobowych. Wahadło z czasem przechyli się w drugą stronę i znaczenie prywatności ponownie wzrośnie.

Skandal dotyczący Facebooka odzwierciedla nieprawidłowości w branży technologicznej w kontekście wykorzystywania danych osobowych. Unia Europejska aktywnie zabrała się jednak do poskramiania dominujących amerykańskich spółek technologicznych, nakładając karę finansową na Facebooka za nieprawidłowości w ujawnianych informacjach w sprawie nabycia komunikatora WhatsApp, ścigając Apple za niezapłacone w Europie podatki (w grudniu 2017 r. doszło do ugody i spółka zapłaciła 15,4 mld USD), nakładając na Google rekordową karę w wysokości 2,7 mld USD w pierwszym postępowaniu antymonopolowym, a także nakładając na Amazon karę w wysokości 250 mln EUR z tytułu nieprawidłowości podatkowych. Pozostałe kraje obserwują Europę i rozważają przyjęcie bardziej restrykcyjnego podejścia wobec spółek technologicznych, w szczególności tych, które wykorzystują dane osobowe.

Przewidujemy, że wchodzące w życie 25 maja 2018 r. unijne ogólne rozporządzenie o ochronie danych, jak również przyszły podatek od przychodów, który ma zrównoważyć arbitraż podatkowy za pośrednictwem cen transferowych, to początek szerzej zakrojonych działań – i regulacji – dotyczących dominujących spółek technologicznych. Za UE pójdą pozostałe kraje, co w dłuższej perspektywie przełoży się na rentowność. Według Harvard Business Review, ogólne rozporządzenie o ochronie danych oznacza definitywny koniec boomu w branży internetowej.

W perspektywie długoterminowej, nasze prognozy dla branży technologicznej nie są negatywne, jednak przewidujemy, że najlepsze wyniki odnotują spółki opracowujące rozwiązania technologiczne niewymagające użycia danych osobowych; może to dotyczyć technologii baterii, robotyki czy automatyki. Radzimy inwestorom unikanie dużych spółek technologicznych wykorzystujących znaczne zasoby danych osobowych i wybieranie zamiast nich mniejszych, niszowych firm z sektora technologii.

Inwestycje w trendy długoterminowe

Tradycyjne analizy i komentarze na temat światowych akcji koncentrują się wokół określonych regionów i branż. Ponadto akcje spółek o wysokiej kapitalizacji, takich jak Apple czy Amazon, przyciągają nieproporcjonalnie większą uwagę ze względu na fakt, iż indeksy akcji ważone kapitalizacją de facto rządzą światem inwestycji. Jednak największy problem z obecnym postrzeganiem rynków akcji dotyczy faktu, iż ze względu na globalizację ignoruje się wysoką korelację wzajemną i istotne megatrendy o charakterze społecznym.

W 2018 r. położymy większy nacisk na segmenty rynku akcji, ponieważ są one łatwiejsze do pojęcia dla klientów, ale również wiążą się z realnymi, społecznymi zmianami. W szybko ewoluującym sektorze funduszy notowanych na giełdzie (ETF) pojawia się coraz więcej nowych, interesujących ETF obejmujących segmenty rynku akcji, które dotychczas były dostępne wyłącznie dla zaawansowanych inwestorów. W 2018 r. mamy ambicję przedstawić pomysły i analizy istotnych segmentów, które wpłyną na nasze społeczeństwo w nadchodzących dekadach.

Według naszych wstępnych analiz, najważniejsze segmenty w II kwartale to technologia baterii, przełomowe odkrycia farmaceutyczne, handel elektroniczny, amerykańska infrastruktura energetyczna oraz cyberbezpieczeństwo. Segmenty te mają potencjał do generowania relatywnej wartości alfa w II kwartale. Na drugim końcu mamy najmniej atrakcyjne segmenty: amerykańska technologia, podróże i wypoczynek, Indie, Wietnam oraz spółki opierające się na wykupie akcji własnych (buyback).

Mało atrakcyjna relacja ryzyka do zysku

Po dziewięciu latach globalnego ożywienia nastąpiła równoczesna kolizja wielu trendów. Stany Zjednoczone i Chiny są na kursie kolizyjnym pod względem polityki handlowej, a instytucje międzynarodowe znalazły się pod presją, co może zahamować inwestycje w sektorze przedsiębiorstw i doprowadzić do spowolnienia gospodarki. Ryzyko geopolityczne na Bliskim Wschodzie rośnie ze względu na napięcia pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Rosją. Na nastroje inwestorów może również wpłynąć zwiększony poziom regulacji spółek technologicznych. Ponadto Fed nadal sygnalizuje, że zamierza w dalszym ciągu podwyższać stopy procentowe, co przekłada się na wyższą cenę finansowania. Oznacza to, że inwestorzy powinni zacząć zmniejszać swoje zaangażowanie w odniesieniu do niefinansowych spółek o wysokim lewarowaniu.

Biorąc pod uwagę, że wycena indeksu MSCI World jest powyżej średniej, a na horyzoncie widnieją liczne czynniki ryzyka makroekonomicznego, relacja ryzyka do zysku nie jest już tak atrakcyjna dla akcji w perspektywie dwuletniej. Światowe stopy procentowe wzrosły, dzięki czemu alternatywa dla akcji stała się bardziej atrakcyjna. Z uwagi na możliwą recesję w ciągu najbliższych dwóch lat prognozy nie są korzystne dla agresywnych inwestycji i nadmiernie dużych pozycji w akcjach.

Portfele powinny być bardziej zrównoważone i zawierać więcej akcji spółek z bardziej defensywnych branż.

W perspektywie długoterminowej (5-7 lat) wyniki akcji najprawdopodobniej będą lepsze niż wyniki obligacji, o ile świat nie wkroczy w przedłużony okres deflacyjnego niskiego wzrostu.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Koniec cyklu niepodobnego do innych

Tematem przewodnim naszej prognozy na I kwartał były bańki spekulacyjne na rynkach finansowych. W II kwartale chcemy uczulić inwestorów na fakt, iż znajdujemy się na końcu cyklu niepodobnego do innych.

Zbliżamy się do końca największego eksperymentu pieniężnego w historii, w ramach którego banki centralne zastąpiły polityków w roli decydentów. Utrzymywanie przez nie niskich i ujemnych stóp procentowych oraz luzowanie ilościowe trwające znacznie dłużej, niż wymagałby tego zwykły cykl koniunkturalny, było niezbędne do podtrzymania dobrych nastrojów na rynkach; niefortunnym skutkiem ubocznym tej strategii było dobicie gospodarki rynkowej.

Bez względu na krótkie skoki zmienności w I kwartale, dzisiejsze rynki kapitałowe przypominają zombie – w odniesieniu do wszystkich klas aktywów obserwujemy niską zmienność i ekstremalne wyceny przy równoczesnym braku wzrostu gospodarczego i produktywności netto oraz przy olbrzymim wzroście nierówności.

Mimo iż dzięki tej niefortunnej alokacji pieniężnej rynki zyskały nieco na czasie, wzrosła również wzajemna zależność rynków i krajów w ramach globalnej gospodarki. Realizowane przez amerykańską Rezerwę Federalną luzowanie ilościowe bardziej przyczyniło się do stymulacji rynków wschodzących niż samych Stanów Zjednoczonych, a Chiny stały się głównym motorem wzrostu gospodarczego, „ratując” świat w 2008 r. bezprecedensowo zwiększając tempo wzrostu liczby kredytów i bodźców fiskalnych, a w konsekwencji holując świat przez okres kryzysu w 2009 r. do bezpieczniejszego 2010 r.

Korzyści z globalizacji, a w szczególności z reakcji banków centralnych sztucznie podwyższających ceny aktywów, niemal w całości trafiły do uczestników rynku, którzy już wcześniej byli zamożni, natomiast przeciętni gracze ponieśli straty.

To właśnie ten proces przyczynił się do Brexitu i zwycięstwa Trumpa.

Mamy zatem obecnie pierwsze decydujące starcie od czasów zimnej wojny, kiedy to komunizm przegrał z kapitalizmem. Dziś walka rozgrywa się pomiędzy nacjonalizmem a globalizmem. Nacjonalizm wygrywa na większości frontów – prognozy dla kolejnych krajów są coraz gorsze, a równocześnie wzrasta liczba osób obwiniających o to siły zewnętrzne, od imigrantów po realne i wyimaginowane sprawki partnerów handlowych. Rozmowy na temat polityki handlowej i protekcjonizmu odbywają się obecnie pod hasłem „wojny handlowej”.

I tu powróćmy do naszego tematu: ten cykl jest niepodobny do innych. Podjęliśmy tak wiele prób zrozumienia naszej sytuacji, patrząc wstecz na kilka ostatnich recesji, a nawet na światowy kryzys finansowy.

Czy możemy z przekonaniem stwierdzić, że tym razem sytuacja jest inna?

Naszym zdaniem implikacje globalnej wojny handlowej i możliwości, iż globalizacja osiągnęła już wartość szczytową wskazują, że mamy do czynienia z supercyklem. W odniesieniu do stóp procentowych, biorąc pod uwagę nadmiernie intensywną politykę banków centralnych, już wkrótce może nastąpić koniec trzydziestopięcioletniego spadkowego trendu – a stopy procentowe wyznaczają cenę pieniądza. Implikacje mogą być poważne, ponieważ wartość światowego długu wynosi 237 bln USD, a wzrost gospodarczy jest niewielki. Kolejna runda polityki banków centralnych nie będzie zatem stanowić powtórki z rozrywki, ponieważ kontrolę nieoczekiwanie przejmą politycy.

Równocześnie byliśmy świadkami rewolucji informatycznej, w ramach której spółki technologiczne stały się monopolami o rozmiarach niewidzianych od XIX w., a ich dominacja na rynku i przerażający potencjał gromadzenia danych sprawiły, że firmy te mają obecnie większą władzę, niż rządy całych krajów.

Jako inwestorzy, cieszymy się z istnienia tzw. FANG (Facebook, Amazon, Netflix, Google) ze względu na ich zyski, jednak zapominamy, że zyski te są przede wszystkim generowane w wyniku praktyk monopolistycznych, które niwelują wzrost gospodarczy i produktywność, co przekłada się na olbrzymie opodatkowanie konsumentów. Powinniśmy byli chronić rynek i rynkową alokację; zamiast tego dopuściliśmy, by spółki te w błyskawicznym tempie wzrosły w siłę.

Obecnie sytuacja ta ulega zmianie dzięki inicjatywie unijnej dotyczącej wdrożenia ogólnego rozporządzenia o ochronie danych oraz nałożenia na spółki technologiczne podatku obrotowego w wysokości 4%.  Oznacza to przeszacowanie technologii, ponieważ (przynajmniej) wzrost gospodarczy wiąże się dziś z wyższym opodatkowaniem ze względu na większe wydatki konieczne do ochrony danych, które nie stanowią „sprzedaży”, a koszty. Na amerykańskiej giełdzie spółki technologiczne stanowią 25% – dotychczas za każdym razem, gdy którykolwiek z sektorów osiągał ten poziom, „powracał do średniej”, czyli jego udział spadał. Ostatnim takim sektorem był sektor bankowy i widzimy, co się stało po transferze bankowości do branży technologicznej: więcej regulacji, więcej nadzoru i niższe zyski.

Przy problemach w branży technologicznej rozwój gospodarki będzie utrudniony. Konsumenci nie mają już środków na dalsze kredyty: dyrektor ds. strategii makroekonomicznej w Saxo Banku, Christopher Dembik, twierdzi, że oszczędności topnieją, a wyprzedzający impuls kredytowy spada, co skłania nas do refleksji, że rynek jest zbytnio nastawiony na wzrost maksymalnego potencjału wzrostu i ogólnych zysków.

Przewidujemy, że technologie odejdą od tworzenia aplikacji i masowego gromadzenia danych w stronę większej zgodności z nowymi regulacjami w sprawie danych – co, ponownie, dokona się kosztem czegoś. Dla amerykańskiej gospodarki obniżenie podatków nie oznacza istotnego wzrostu; ceny nieruchomości w Nowym Jorku spadły już o 15-20%, a inflacja w dalszym ciągu się nie zmaterializowała, ponieważ popyt na kredyty netto, czyli prędkość obiegu pieniądza, jest nadal niski, a wkrótce przyjmie wartości ujemne.

Scena geopolityczna zdominowana zostanie przez programy nacjonalistyczne, co oznacza spadek handlu i wzrost jego ceny oraz – w przypadku najgorszego scenariusza – podział świata na Chiny i Stany Zjednoczone i zmuszenie pozostałych krajów do opowiedzenia się po którejś ze stron.

Inne przesłanki wskazujące na odmienność bieżącego cyklu od innych przedstawia wykres poniżej (sporządzony przez mojego kolegę po fachu, Dane’a Torstena Sløka z nowojorskiego oddziału Deutsche Bank), który jest najbardziej negatywny ze wszystkich, jakie kiedykolwiek widziałem.

Wykres: Młode pokolenie zawsze wykazywało większy optymizm, niż starsi – jednak obecnie już tak nie jest. Źródło: University of Michigan, Haver Analytics, DB Global Research

Czekam na wyjaśnienie, w jaki sposób osoba w wieku 35 lat może mniej optymistycznie zapatrywać się na przyszłość niż osoba w wieku 55 lat! To sprzeczne z logiką, naturą i zdrowym rozsądkiem. To przypadek młodych ludzi, którzy boleśnie odczuwają obecne realia gospodarcze: trudno jest znaleźć dobrą pracę, czy choćby odbyć rozmowę w tej sprawie, kiedy wymaga ona co najmniej doktoratu. Młodzi są coraz bardziej zadłużeni ze względu na koszty edukacji, co eliminuje ich ze starań o własne lokum. Ponadto technologia, która towarzyszyła im, gdy dorastali, nie jest dla nich wyzwoleniem, a raczej ograniczeniem; zapewnia najwyżej bezsensowną rozrywkę w mediach społecznościowych.

Nie należy ignorować tego wykresu, ponieważ taka sytuacja ma miejsce po raz pierwszy w historii. Nie wystąpiła w czasie recesji, kryzysu naftowego, a nawet w latach Wielkiego Kryzysu.

Zmiany makroekonomiczne, a także zmiany ogólnie, są zawsze produktem błędów politycznych. W bieżącym cyklu nieskończonego dodrukowywania pieniędzy i kumulacji długu przy braku reform popełniono zbyt wiele błędów.  Pozwoliliśmy na zastąpienie gospodarki rynkowej interwencjonistyczną polityką banków centralnych, na porażkę programu globalizacji, na niemal zerową debatę w sprawie rozwiązania problemu nierówności, na dorośnięcie najbardziej nieszczęśliwego pokolenia młodych ludzi w najnowszej historii, a także na rozwój monopoli w niewielu sektorach wykazujących wzrost – często jedynie kosztem pozostałych.

Nie oznacza to, że nie mamy już żadnego wyboru ani że nie ma już żadnej nadziei. Jak stwierdził kiedyś świętej pamięci Stephen Hawking: „Zauważyłem, że nawet ludzie, którzy twierdzą, że wszystko jest przeznaczeniem i że niczego nie możemy zmienić rozglądają się na boki, chcąc przejść przez ulicę”.

Stoimy przy tej ulicy. Musimy się rozejrzeć, ale również zaakceptować fakt, iż jest to koniec cyklu niepodobnego do innych, a przyszłość nie będzie przedłużeniem niedawnej przeszłości. Nasze otoczenie gwałtownie się zmienia: światu grozi podział na nowe strefy wpływów na linii Chiny – Stany Zjednoczone; wraz z wdrożeniem koniecznych regulacji i procedur zgodności może nas czekać „zima w branży technologicznej”; a młodzi ludzie – na szczęście – zadecydują o wyniku swoją liczbą, głosami i działaniami.

Jestem zadowolony, że moja przyszłość spoczywa w rękach mądrych i nieszczęśliwych młodych ludzi, ponieważ zmiany następują wyłącznie wtedy, gdy są one konieczne… a ten moment właśnie nadszedł.

Zapraszam do lektury niniejszego raportu autorstwa moich kolegów, którzy wykazali się jeszcze większą błyskotliwością, niż zwykle: https://www.home.saxo/campaigns/q2-2018

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Tygodniowy Przegląd Rynku Obligacji: Trzy przyczyny spadku obligacji skarbowych

Drugi kwartał 2018 r. rozpoczął się mocnym akcentem. Zmienność ponownie wzrosła powyżej 21% w związku z możliwą wojną handlową pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, a rynek na bieżąco przeszacowuje liczne aktywa. Podczas gdy ceny akcji spadają, rynek obligacji powoli budzi się z zimowego snu. Na razie wydaje się, że obligacje nie są w stanie odpowiednio zareagować, jednak w tym momencie należy zadać sobie pytanie, czy wyprzedaż na giełdach nie przełoży się wkrótce na obszar inwestycji o stałym dochodzie.

Mimo iż od początku tego roku amerykańskie obligacje skarbowe traciły na wartości, niepewność i zmienność odnotowane w ciągu ostatnich kilku tygodni spowodowały ponowny spadek rentowności, w efekcie którego dziesięcioletnie amerykańskie obligacje skarbowe zamknęły ubiegły tydzień na poziomie 2,77%, odległym od psychologicznego poziomu 3%, na którego osiągnięcie czeka wielu inwestorów.

Ubiegły tydzień przywrócił korelację obligacji i akcji w kontekście awersji do ryzyka w związku z faktem, iż rynek zwrócił się w kierunku bezpiecznych inwestycji. Nie jest jednak jasne, jak inwestorzy wycenią ryzyko dotyczące potencjalnej wojny handlowej. Oznacza to, że zaobserwowany rajd w obszarze obligacji skarbowych może stanowić przedwczesną reakcję rynku na niepewność, a w ujęciu długoterminowym trend może okazać się odwrotny.

Spadek obligacji skarbowych może wynikać z trzech zasadniczych przyczyn:

1) Usztywnianie polityki pieniężnej. Jakkolwiek by na to nie patrzeć, jedynym rozwiązaniem dla Rezerwy Federalnej jest usztywnienie polityki pieniężnej. Krzywa dochodowości przyjęła najbardziej płaski kształt od 10 lat, co oznacza, że różnica pomiędzy rentownościami dziesięcioletnich i dwuletnich obligacji skarbowych wynosi około 50 punktów bazowych, pozostawiając Fed niewielkie pole manewru. Aby uniknąć inwersji krzywej dochodowości, która w przeszłości stanowiła wyraźną oznakę recesji, Fed przy pomocy wszystkich dostępnych środków musi stopniowo usztywniać politykę pieniężną i powolni podnosić stopy procentowe.

2) Spadek wartości deficytowej obligacji skarbowych. To znak końca pewnej epoki. Od zakończenia kryzysu finansowego przyzwyczailiśmy się do postrzegania obligacji skarbowych jako aktywów trudno dostępnych, ponieważ Fed masowo skupowała część tego długu, obniżając tym samym rentowności tych obligacji. Obecnie, gdy Fed kończy proces luzowania ilościowego, a amerykański Departament Skarbu musi emitować coraz więcej obligacji, aby sfinansować swój deficyt fiskalny, można spokojnie założyć, że podaż przewyższy popyt.

3) Niestabilność polityczna. Być może jest to przedwczesna obawa, jednak wielu inwestorów jest już przekonanych, że chaotyczne zachowanie prezydenta Trumpa powoduje, że obligacje skarbowe tracą status bezpiecznej inwestycji. Jeżeli okaże się to prawdą, wiele międzynarodowych funduszy rezerwowych może być zmuszonych do rewizji swoich strategii inwestycyjnych i skupienia się na innych aktywach, niż obligacje skarbowe. Już dziś zaledwie 42% amerykańskich obligacji skarbowych pozostaje w portfelach cudzoziemców, co stanowi najniższy poziom od 2003 r. Czy wynika to z faktu, iż inwestorzy mają świadomość, że usztywnianie polityki przez Fed oznacza nadchodzący spadek obligacji skarbowych, czy też z tego, że inwestorzy stopniowo tracą zaufanie do Stanów Zjednoczonych?

Osobiście jestem przekonana, że przyczyny wymienione powyżej wystarczająco uzasadniają zwiększoną presję na obligacje skarbowe. Ponadto nie należy zapominać, że największym pakietem amerykańskich obligacji skarbowych poza Fed dysponują Chiny, a w przypadku eskalacji retoryki dotyczącej wojny handlowej można założyć, że argument ten z pewnością zostanie podniesiony przez stronę chińską.

Należy uważnie prześledzić trendy w zakresie amerykańskich obligacji skarbowych, ponieważ zawierają one zwykle wskazówkę co do ewentualnego rozwoju wydarzeń w największym regionie rynku obligacji. Każda zmiana wartości obligacji skarbowych powoduje zwykle zmianę wartości wszystkich obligacji denominowanych w dolarach amerykańskich, jak również obligacji denominowanych w innych walutach.

Zasadniczą kwestią w tym zakresie jest fakt, iż w przypadku, gdyby obligacje skarbowe miały stracić na wartości, można się spodziewać, że słabsze obligacje będą pod coraz większą presją, co doprowadzi do wydarzeń, które mogłyby spowodować falę niewypłacalności i przeszacowań w całej klasie aktywów.

Pomimo licznych różnic, za przykład może nam posłużyć niedawny spadek rosyjskich obligacji korporacyjnych: kiedy wyceny są zbyt sztywne, rynek zaczyna reagować zanadto gwałtownie i zbyt szybko staje się skłonny do sprzedaży ryzyka. W przypadku Rosji impulsem było nałożenie istotnych sankcji na wielu rosyjskich biznesmenów – jednak sygnały alarmowe były dostrzegalne znacznie wcześniej.

W istocie jednym z najczęściej omawianych tematów na początku 2018 r. był masowy rajd rosyjskich obligacji odnotowany w ostatnich latach. Rosja stała się wyjątkowo popularna wśród inwestujących w rynki wschodzące, ponieważ stabilne ceny ropy i pozytywne prognozy gospodarcze przyczyniły się do solidnych zysków. Spowodowało to istotne usztywnienie spreadów kredytowych, przez co rosyjskie obligacje zaczęły być postrzegane jako drogie w porównaniu z obligacjami innych rynków wschodzących. Wielu rosyjskich inwestorów szukało ostatnio okazji do lokaty kapitału poza Rosją uznając, że relacja ryzyka do zysku nie była tam dość korzystna.

Innym ważnym aspektem jest fakt, iż sankcje zadziałały również jako impuls do przeszacowania długu korporacyjnego takich spółek, jak Gazprom czy Łukoil, które nie zostały nimi objęte. Wynika to z faktu, iż inwestorów niepokoi nieprzewidywalność amerykańskiej administracji i obawiają się, że wzrośnie ryzyko najnowszych doniesień medialnych.

Jak to kiedyś podsumował mój kolega, Ole Hansen, za każdym przegranym stoi ktoś wygrany, a sankcje nałożone na rosyjskie spółki w istocie zachęcają rosyjskich producentów aluminium do zacieśnienia kontaktów z Chinami – krajem, który niedawno stał się celem brutalnego ataku ze strony administracji Trumpa.

W związku z tym pytanie brzmi: czy amerykańska administracja wie, co robi? Tu możemy powrócić do pierwotnego tematu obligacji skarbowych.

W miarę pogarszania się kredytów amerykańskich przy stabilnych spreadach kredytowych, rynek staje się coraz bardziej wrażliwy na ryzyko najnowszych doniesień medialnych, przez co obecny stan równowagi jest niemal niemożliwy do utrzymania.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Tygodniowy Przegląd Rynku Surowców: Napięcia handlowe powodują straty na rynkach towarowych

Światowe rynki zostały wplątane w coraz bardziej intensywne napięcia handlowe na linii Stany Zjednoczone-Chiny. Po odwetowym nałożeniu ceł przez Chiny na towary amerykańskie, nastroje na rynku zmieniały się jak w kalejdoskopie (awersja – apetyt na ryzyko – powrót do awersji) w związku ze sprzecznymi sygnałami napływającymi z Białego Domu. W ujęciu ogólnym ceny surowców spadły, jednak nie osiągnęły minimów. Najwięcej na wartości straciły soja i ropa naftowa.

Pierwsze straty rynki towarowe odnotowały po publikacji przez Pekin listy 106 towarów amerykańskich o łącznej wartości 50 mld USD, które zostaną objęte dodatkową opłatą przywozową wynoszącą 25%. Była to odpowiedź na publikację przez Biały Dom listy obejmującej 1 300 produktów importowanych z Chin, od technologii przemysłowych po transport i produkty medyczne. Z kolei lista chińska zawierała szeroką gamę amerykańskich towarów, w tym soję i inne produkty rolne, jak również takie produkty jak samochody, środki chemiczne, whiskey, cygara czy tytoń.

Zapowiedź ta spowodowała masową sprzedaż na giełdach światowych, ponieważ eskalacja wojny handlowej może negatywnie wpłynąć na wzrost gospodarczy i popyt. W wyniku obaw o wzrost gospodarczy ucierpiały surowce o charakterze cyklicznym, takie jak ropa czy metale przemysłowe, stosunkowo chętnie natomiast kupowane było złoto jako inwestycja bezpiecznej przystani. Najbardziej stracił sektor rolny: notowania głównych produktów, takich jak soja, kukurydza i bawełna, poszły w dół w wyniku wyprzedaży przez fundusze spekulacyjne, które znalazły się po niewłaściwej stronie transakcji.

Biały Dom zareagował na to na zasadzie „dobry policjant – zły policjant”: Larry Kudlow, powołany niedawno na stanowisko doradcy gospodarczego Donalda Trumpa, zdołał wesprzeć rajd na rynku, wyrażając gotowość do podjęcia rozmów z Pekinem. Spokój trwał zaledwie jeden dzień, po czym Trump zalecił amerykańskim urzędnikom rozważenie nałożenia dodatkowego, wartego 100 mld USD cła na chińskie towary.

Po tej informacji amerykańskie kontrakty terminowe na soję gwałtownie poszły w dół, ponieważ oznaczało to zagrożenie dla eksportu tego towaru do Chin, które są największym na świecie nabywcą amerykańskiej soi. W ostatecznym rozrachunku jest jednak bardzo mało prawdopodobne, by Stany Zjednoczone i Chiny mogły się bez siebie obyć, ponieważ pozostali znaczący eksporterzy, przede wszystkim z Ameryki Południowej, nie są w stanie sprostać szybko rosnącemu popytowi Chińczyków. W ubiegłym roku połowa importu soi do Chin pochodziła z Brazylii, podczas gdy amerykańska soja stanowiła około jedną trzecią, tj. 33 mln ton, a jej wartość wyniosła 12 mld USD.

Informacja z Pekinu negatywnie wpłynęła już na wiele spekulacyjnych długich pozycji w soi i kukurydzy. Inwestorzy zawierali transakcje głównie w związku z ostatnim raportem w sprawie przyszłych zasiewów, zgodnie z którym w bieżącym roku amerykańscy farmerzy planowali mniejsze uprawy soi i kukurydzy, niż przewidywano.

Rynek obawia się, że wojna handlowa mogłaby zahamować światowy wzrost gospodarczy, a tym samym popyt na surowce zależne od wzrostu, takie jak miedź. Dotychczas jedynym efektem tych obaw w odniesieniu do miedzi było wyeliminowanie rekordowej długiej pozycji spekulacyjnej utrzymywanej przez fundusze hedgingowe w kontraktach terminowych na miedź HG.

Po ponad trzech miesiącach niemal nieprzerwanej sprzedaży, pozycja funduszy po raz pierwszy od października 2016 r. uzyskała status neutralny. W okresie masowej sprzedaży cena miedzi utrzymywała się jednak w przedziale pomiędzy 2,95 USD/funt a 3,3 USD/funt.

Najnowsze wyniki złota ponownie okazały się rozczarowujące dla byków, które wspierały ten metal w postaci coraz większych długich pozycji zarówno w kontraktach terminowych, jak i w produktach notowanych na giełdzie. Fatalne wyniki metali białych zależnych od popytu w przemyśle, takich jak pallad, platyna czy srebro, zarówno w ujęciu względnym, jak i bezwzględnym, zahamowały wzrost cen złota i przeszkodziły we wkroczeniu w kluczowy obszar oporu powyżej 1 355 USD/uncja.

Napięcia handlowe na linii Stany Zjednoczone-Chiny oraz pośrednie napięcia o charakterze militarnym pomiędzy Arabią Saudyjską a Iranem, spowodowane poparciem przez Teheran rebeliantów Huti w Jemenie, nie wystarczyły do zneutralizowania negatywnego wpływu wzrostu cen akcji, rentowności obligacji i aprecjacji dolara w ubiegłym tygodniu.

Niepewność prognoz geopolitycznych i zwiększona zmienność na giełdach najprawdopodobniej w dalszym ciągu będą zapewniać wsparcie. Niewątpliwie jednak wielokrotne nieudane próby wybicia złota od 2016 r. spowodowały, że potencjalni nabywcy obecnie wstrzymują się z decyzją w oczekiwaniu na ewentualne pokonanie poziomu 1 375 USD/uncja, czyli maksimum z 2016 r.

Comiesięczny raport w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych zapewnił złotu niewielkie tymczasowe wsparcie, ponieważ liczba utworzonych w ciągu miesiąca miejsc pracy wyniosła 103 000, tj. nieco mniej, niż przewidywane 185 000. Stabilny odczyt płac godzinowych potwierdza pogląd, że FOMC nie jest obecnie skłonny podwyższać w tym roku stóp procentowych częściej niż przewidywano (dwie podwyżki).

Rajd cen ropy przed Wielkanocą, spowodowany ryzykiem nałożenia sankcji na Iran i wspomnianymi powyżej napiętymi relacjami na linii Rijad-Teheran, nie zdołał wygenerować wystarczającego impetu, aby ceny przekroczyły maksimum ze stycznia. W efekcie podważyło to nieco prognozy techniczne, przede wszystkim w kontekście kolejnej rundy spekulacyjnych transakcji kupna w ciągu ostatnich kilku tygodni.

Pewną ulgę stanowił spadek stanu zapasów w Stanach Zjednoczonych w ujęciu tygodniowym, mimo iż zmiana ta wynikała częściowo z faktu, iż był to kolejny rekordowy tydzień dla amerykańskiego eksportu. Chiny stały się głównym importerem amerykańskiej ropy i w związku z zapowiedziami, iż zamierzają „do końca” walczyć z Trumpem w sprawie ceł, druga runda nakładania opłat mogłaby stanowić cios dla wzrostu liczby tych transakcji. Jeżeli obie strony nałożą kolejne cła, może to wywrzeć dodatkową relatywną presję na relację cen ropy WTI i Brent ze względu na potencjalny problem ze znalezieniem innych nabywców bez konieczności zaoferowania większego dyskonta.

Stosunkowo duża korelacja z amerykańską giełdą niemal na pewno zagwarantuje dalszą zmienność cen ropy w miarę eskalacji i łagodzenia napięć handlowych. Rynek najprawdopodobniej uzyska wsparcie w związku z majowym terminem decyzji Waszyngtonu w sprawie sankcji na Iran, a także w związku z dalszymi próbami ataków rakietowych z Jemenu na terytorium Arabii Saudyjskiej. Sytuacja ta utrzyma się, dopóki prognoza techniczna nie ulegnie istotnemu pogorszeniu.

Podtrzymujemy opinię, że cena ropy najprawdopodobniej pozostanie w przedziale, przy czym krótkoterminowe ryzyko jest spadkowe, jednak potencjalnie ogranicza się do obszaru pomiędzy 62,5 USD/baryłka a 60 USD/baryłka.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Impuls kredytowy: Francja najlepsze dni ma już za sobą

W 2017 r. PKB Francji wyniósł 2% w ujęciu rok do roku, co stanowi największy wzrost od 2011 r. W 2018 r. tempo wzrostu powinno się utrzymać: większość organizacji międzynarodowych (Bank Francji, MFW i Komisja Europejska) prognozuje wzrost pomiędzy 1,8% a 1,9%. Pewne oznaki wskazują jednak, że być może osiągnięto już wartość szczytową i tempo wzrostu w nadchodzących latach spadnie. Wydaje się, że Francja najlepsze dni ma już za sobą.

Obecny trend wzrostowy ma niewiele wspólnego z działaniami Emmanuela Macrona. W istocie w ciągu ostatnich kilku lat gospodarka francuska umacniała się dzięki szeregowi sprzyjających czynników: równoczesnemu spadkowi kursu euro, cen ropy i stóp procentowych, a także zdecydowanej poprawie wzrostu liczby kredytów jeszcze przed wyborami prezydenckimi w 2017 r. To bezpośrednia konsekwencja akomodacyjnej polityki pieniężnej EBC, ale również reform wspierających przedsiębiorczość, wdrażanych od 2014 r. przez François Hollande’a (pakt w sprawie odpowiedzialności i solidarności z 2014 r. oraz związane z tym dotacje do zatrudnienia, które przyczyniły się do wzrostu inwestycji). W efekcie impuls kredytowy (rozumiany jako napływ nowych kredytów udzielanych przez sektor prywatny, wyrażony jako procent PKB) w II kwartale 2015 r. osiągnął drugi co do wielkości poziom w ujęciu kwartalnym od lat 80. (3,9% PKB), a w I kwartale 2017 r. odnotował kolejne maksimum (3,2%). W perspektywie historycznej osiągnięty w II kwartale 2015 r. poziom impulsu kredytowego został przekroczony jedynie raz, w 2010 r., w wyniku działań na rzecz walki ze światowym kryzysem finansowym.

Reformy na rzecz przedsiębiorców i mocny impuls kredytowy, wyprzedzający realną gospodarkę o 9-12 miesięcy, przełożyły się na ogólną poprawę francuskich danych ekonomicznych: wyższy odczyt PMI, zwiększony krajowy popyt i inwestycje prywatne, które osiągnęły poziom z 2010 r. Korelacja pomiędzy francuskim impulsem kredytowym a ostatecznym popytem krajowym (oraz inwestycjami stałymi w sektorze prywatnym) jest znaczna (0,70).

Najciekawszą korelację można jednak zaobserwować pomiędzy badaniem sektora przedsiębiorstw INSEE, które jest jednym z najbardziej wiarygodnych wskaźników dotyczących francuskiego PKB (R^2 0,90).

Z wyjątkiem stałych inwestycji sektora prywatnego, wszystkie te wskaźniki pod koniec 2017 r. osiągnęły najwyższy poziom od czasów kryzysu finansowego i od tej pory lekko spadają. Najnowsze dane INSEE, Markit i Komisji Europejskiej potwierdziły również niewielkie pogorszenie nastrojów w sektorze przedsiębiorstw od początku tego roku. Mimo iż w tym momencie nie jest to niepokojący sygnał, sugeruje on, że wzrost gospodarczy jest obecnie na etapie stagnacji. Ponadto impuls kredytowy wynosi dziś zaledwie 0,3% PKB w wyniku mniejszej liczby wniosków o kredyt hipoteczny i miej elastycznych warunków finansowych. Nawet w przypadku, gdyby średniomiesięczny wzrost kredytów utrzymał się na poziomie 0,25% (średnia z pięciu miesięcy), w ciągu najbliższych dwunastu miesięcy nastąpiłby spadek impulsu kredytowego, co może być istotnym problemem w kontekście wzrostu PKB w latach 2019-2020.

To, co komentatorzy nazywają zwykle „efektem Macrona”, było dotychczas najbardziej widoczne w odniesieniu do zaufania w sektorze przemysłowym, nie przełożyło się to jednak realnie na twarde dane ekonomiczne. Obecny zdecydowany wzrost jest wynikiem niemal bezprecedensowego skoku wartości impulsu kredytowego i reform przeprowadzonych przez François Hollande’a. W najbliższej perspektywie istnieje bardzo wysokie ryzyko, że francuski wzrost gospodarczy okaże się rozczarowujący dla tych, którzy wierzą, że Francja ponownie znalazła się na czele gospodarek europejskich. Obawiamy się, że od dawna oczekiwany „efekt Macrona” może zostać zniwelowany oddziaływaniem czynników o charakterze cyklicznym i strukturalnym, w szczególności spadku impulsu kredytowego w strefie euro oraz przewidywanego ujemnego impulsu kredytowego we Francji, a także bardzo niskim potencjalnym wzrostem PKB (1,25% według szacunków francuskiego Ministerstwa Skarbu).

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku