Miesiąc: maj 2018

Jaki jest obecny stan włoskiej gospodarki?

Włoska gospodarka spowalnia. Nasz wyprzedzający wskaźnik makroekonomiczny, impuls kredytowy, wynosi -2% PKB, co jest najniższym poziomem od 2013 roku. Pomimo akomodacyjnej polityki EBC, Włochy nie zdołały powrócić na właściwy tor. Przewiduje się, że wzrost PKB w nadchodzących latach osiągnie 1%, co automatycznie ogranicza możliwość realizacji ekspansywnej polityki fiskalnej.

Objaśnienie: Impuls kredytowy wyprzedza realną gospodarkę o 9-12 miesięcy. Odzwierciedla przepływ nowych kredytów z sektora prywatnego jako procent PKB. Włoski impuls kredytowy opiera się na kredytach gospodarstw domowych i przedsiębiorstw niefinansowych, publikowanych co miesiąc przez Bank Włoch.

Jeszcze bardziej niepokojący jest fakt, iż warunki prowadzenia włoskiej polityki pieniężnej szybko ulegają pogorszeniu w efekcie wyższego kosztu kapitału na świecie i mniejszej płynności. Kryzys polityczny i instytucjonalny nastąpił zatem w najgorszym możliwym momencie. Nasz prosty model indeksu restrykcyjności polityki pieniężnej dla Włoch (poniżej) opiera się na zestawie zmiennych odzwierciedlających stopy procentowe, dynamikę agregatów pieniężnych, kurs walutowy i środki niekonwencjonalne. Od listopada 2015 r. warunki prowadzenia polityki pieniężnej stały się znacznie mniej elastyczne, co dla mocno zadłużonego kraju oznacza spowolnienie koniunktury i wyższy koszt kredytów.

W przeciwieństwie do pojawiających się gdzieniegdzie opinii, włoska gospodarka jest nadal słaba. Tanie kredyty napędzały gospodarkę od czasu światowego kryzysu finansowego, jednak w ujęciu fundamentalnym Włochy pozostają mało konkurencyjne. Reformy strukturalne, w szczególności te wdrażane przez M. Renziego, nie przyniosły jeszcze oczekiwanych rezultatów. Brak konkurencyjności wyraźnie wykazuje analiza bilansu handlowego z państwami członkowskimi Unii gospodarczej i walutowej, a także z krajami spoza UGiW. Na wykresie poniżej widać, że wzmocnienie bilansu handlowego Włoch wynika przede wszystkim z większych obrotów handlowych z państwami spoza strefy euro, natomiast w przypadku krajów ze strefy euro zakres zmian jest znacznie bardziej ograniczony. Gdyby Włochy ponownie stały się konkurencyjne, można by logicznie oczekiwać, że osiągałyby o wiele lepsze wyniki w strefie euro. W istocie Włochy, jak wiele innych państw o złej sytuacji budżetowej (PIIGS), skorzystały przede wszystkim na niskim kursie euro w ostatnich latach, który przełożył się na większe obroty handlowe, jednak w dłuższej perspektywie nie spowodował wzrostu konkurencyjności gospodarki krajowej.

Czy Włochy dysponują dźwignią finansową umożliwiającą wzrost wydatków? Krótka odpowiedź (oczywiście) brzmi – nie.

Wkroczyliśmy w nową erę nieodpowiedzialnego wydawania pieniędzy. Znaczną część europejskich partii populistycznych, zarówno skrajnie lewicowych, jak i skrajnie prawicowych, więcej łączy, niż dzieli. Wspólnym mianownikiem jest dążenie do podwyższanie wydatków publicznych, antykapitalizm, eurosceptycyzm, polityka antyimigracyjna, silny korporacjonizm, a niekiedy również regionalizm. Te elementy wyjaśniają ostatnie zbliżenie Ligi i Ruchu Pięciu Gwiazd. Zasadniczym pytaniem nie jest to, czy rynki są skłonne do finansowania wyższego deficytu we Włoszech, a raczej to, za jaką cenę to zrobią. Warto podkreślić, że podczas gdy kraj szykuje się do eksplozji deficytu, inwestujący w obligacje niemal żądają dodatnich rentowności dwuletnich papierów włoskich. Według konserwatywnego scenariusza (wzrost wydatków publicznych o 75 mld EUR euro, spadek PMI, inflacja na stabilnym poziomie i niższe tempo wzrostu PKB), w 2022 r. relacja długu do PKB mogłaby sięgnąć niemal 135% PKB, natomiast według ostatniej prognozy MFW zakładającej dalszy wzrost i odpowiedzialną politykę fiskalną, relacja długu do PKB w tym samym okresie może spaść do około 107%.

Czy ryzyko opuszczenia przez Włochy strefy euro jest realne? Nie, jednak prywatni inwestorzy zaczynają panikować, a to zły znak.

W niecały miesiąc znacznie wzrosły obawy przed wyjściem Włoch ze strefy euro. W badaniu Sentix z udziałem 1 000 inwestorów, prawdopodobieństwo rozpadu strefy euro wzrosło do 8,2% w przypadku inwestorów instytucjonalnych, jest jednak nadal poniżej poziomów odnotowanych w 2012 r. Wśród inwestorów prywatnych strach przed opuszczeniem strefy euro przez Włochy jest jednak znacznie wyższy. W kwietniu wskaźnik ten wyniósł 4,8%, podczas gdy w maju osiągnął już 14,2%.

Co dalej?

Większość najnowszych informacji wskazuje, że 9 września Włochy mogą przeprowadzić przedterminowe wybory. Na razie powinien zostać ustanowiony rząd tymczasowy, jednak nie gwarantuje to uspokojenia rynków. Jeżeli UE ani EBC nie zareagują oficjalnie na sytuację we Włoszech do tego czasu, następnym istotnym wydarzeniem dla rynków będzie najbliższe posiedzenie EBC 14 czerwca. Na posiedzeniu tym EBC powinien co najmniej potwierdzić swoją gotowość do ograniczania spekulacji z użyciem obligacji skarbowych (a być może nawet podjąć konkretne działania, jeżeli warunki na rynku ulegną gwałtownemu pogorszeniu). Mimo iż oszacowanie prawdopodobieństwa jest oczywiście trudne, zbyt wcześnie jest jeszcze na zakładanie, że bieżące wydarzenia we Włoszech wpłyną na krótkoterminową trajektorię polityki pieniężnej w strefie euro.

Pod względem politycznym Liga mocno popiera przedterminowe wybory, ponieważ liczy na więcej głosów i miejsc w parlamencie. Sondaże wskazują, że od wyborów 4 marca, kiedy Liga zdobyła 17% głosów, popularność tej partii wzrosła i wynosi obecnie nawet 24%. Jak wspomniała wczoraj nasza ekspertka od włoskich obligacji, Althea Spinozzi, Liga i Ruch Pięciu Gwiazd mogą zadecydować o utworzeniu koalicji, która byłaby w stanie uzyskać wotum zaufania.

Jak wysokie jest ryzyko rozprzestrzenienia się problemu na pozostałe kraje? W perspektywie krótkoterminowej – dość wysokie, jednak państwa PIIGS wykazują znacznie lepszy wzrost i pozycję fiskalną, niż 2012 r.

Nie od dziś wiadomo, że rynki negatywnie reagują na ryzyko polityczne, co prowadzi do wzrostu premii za ryzyko i potencjalnego rozprzestrzenienia się problemu na sektor finansowy i pozostałe „słabsze” kraje. Proces ten w istocie już się rozpoczął w odniesieniu do Hiszpanii i dalszych państw. W ujęciu średnioterminowym pozostajemy jednak optymistami. Obecna sytuacja gospodarcza i finansowa krajów PIIGS nie ma nic wspólnego z europejskim kryzysem długu w 2012 r. Mimo iż impuls kredytowy krajów PIIGS, podobnie jak większości państw europejskich, spada w efekcie ujemnego impulsu kredytowego w Chinach i wzrostu protekcjonizmu, wzrost gospodarczy i pozycja fiskalna tych krajów są znacznie lepsze, niż pięć lat temu, co widać na wykresie poniżej.

Nie oznacza to, że państwa te są odporne na dłuższy okres paniki, jednak w przypadku, gdyby kryzys okazał się krótkotrwały i odzwierciedlał jedynie chwilowy wzrost awersji do ryzyka (jak miało to miejsce podczas wyborów prezydenckich we Francji w 2017 r.), jest wysoce prawdopodobne, iż ewentualne rozprzestrzenienie się problemu będzie miało ograniczony zasięg.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

W tym roku surowce odnotowywały dotychczas najlepsze wyniki spośród wszystkich klas. Rosnące ceny ropy powoli przekładały się na wzrost inflacji zasadniczej. W połączeniu ze wzmożonymi obawami o sytuację geopolityczną i warunki pogodowe, przyczyniło się to do wzrostu popytu wśród inwestorów na szeroko pojęte towary.

Indeks towarowy Bloomberg osiągnął w ubiegłych tygodniach najwyższy poziom od 2015 r. i wykazuje obecnie wzrost o około 4% w ujęciu rok do dnia. Oznacza to, że plasuje się nadal za bogatym w surowce energetyczne indeksem S&P GSCI, który dotychczas odnotował zysk na poziomie 12%. Wynika to przede wszystkim z faktu, iż ropa naftowa osiągnęła najwyższy poziom od 3½ roku w związku z obawami o dostawy z Wenezueli i Iranu.

To jednak nie ropa ani nie jej produkty zapewniły największe zyski w ostatnim czasie. Zarówno sektor zbóż, jak i gaz ziemny znalazły wsparcie w postaci wysokich temperatur w całych Stanach Zjednoczonych. Równocześnie rosnący popyt na gaz ziemny ze strony elektrowni, w odpowiedzi na zapotrzebowanie w zakresie chłodzenia w kontekście i tak już suchego klimatu w Stanach Zjednoczonych i na całym świecie, wywołał obawy o spadek produkcji roślin uprawnych w tym roku.

Metale szlachetne odbiły w górę po kilku tygodniach problemów spowodowanych rosnącymi rentownościami i mocniejszym dolarem. Wydarzenia geopolityczne zapewniły nowe wsparcie po tym, jak prezydent Trump odwołał czerwcowe spotkanie z przywódcą Korei Północnej, Kim Dzong Unem. Wyprzedaż walut rynków wschodzących, przede wszystkim w Turcji, w połączeniu z wydarzeniami politycznymi we Włoszech i w Hiszpanii również przyczyniła się do umocnienia złota.

Metale szlachetne, przede wszystkim złoto, walczyły ostatnio z przeciwnościami w postaci mocniejszego dolara i przekroczenia psychologicznego poziomu 3% przez rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich. Po spadku poniżej 1 300 USD/uncja 15 maja, złoto zdołało uzyskać wsparcie na kluczowym technicznym poziomie 1 386 USD/uncja. Do powrotu do relatywnie bezpiecznego poziomu 1 300 USD/uncja przyczyniły się najnowsze wydarzenia geopolityczne. Złotu pomogły również sygnały ze strony Federalnego Komitetu Otwartego Rynku sugerujące, że Komitet nie dąży do bardziej agresywnego podwyższania stóp procentowych pomimo możliwości wzrostu inflacji.

W kontekście pogarszającej się krótkoterminowej prognozy dla cen, fundusze hedgingowe, które zwykle są bardziej wrażliwe na negatywne zmiany cen, niż inwestorzy długoterminowi, zaczęły ograniczać zlecenia kupna kontraktów terminowych do poziomu dziesięciomiesięcznego minimum, tj. 31 000 lotów, znacznie poniżej pięcioletniej średniej na poziomie 105 000 lotów. Tymczasem inwestorzy długoterminowi, którzy często korzystają z funduszy notowanych na giełdzie, wykazali się znaczną odpornością.

W ostatnim okresie osłabienia utrzymali całkowitą pozycję na poziomie bliskim pięcioletniego maksimum. Potwierdza to naszą tezę, że mimo iż fundusze muszą reagować na krótkoterminowe zmiany cen, obecne ograniczone zaangażowanie może stać się motorem wzrostu dla złota po tym, jak prognoza techniczna ulegnie poprawie na tyle, by nakłonić kupujących do powrotu.

Złoto zdołało się ustabilizować i umocnić po uzyskaniu wsparcia na istotnym poziomie 1 286 USD/uncja. Powrót powyżej 1 300 USD/uncja oraz, co ważniejsze, zamknięcie tygodnia powyżej poziomu 1 307 USD/uncja, może spowodować, że 200-dniowa średnia krocząca umożliwi dodatkowe zyski.

Przedłużenie rajdu ropy naftowej po ogłoszonej w ubiegłym miesiącu decyzji Trumpa o jednostronnym odstąpieniu od porozumienia nuklearnego z Iranem zaczyna powoli hamować. Ponadto cena ropy Brent znalazła wsparcie na poziomie 80 USD/b, ostatni raz odnotowanym pod koniec 2014 r. W obliczu pojawiających się oznak niepokoju wśród konsumentów wywołanego szybkim wzrostem cen w ostatnich miesiącach, Arabia Saudyjska i Rosja rozpoczęły rozmowy w sprawie częściowego zniesienia ograniczeń produkcji, które w ubiegłym roku z powodzeniem przyczyniły się do przywrócenia równowagi na światowym rynku ropy.

Konieczność zapewnienia dodatkowych baryłek ropy, aby utrzymać stabilny poziom na rynku, stała się bardziej widoczna w kontekście bieżącego spadku produkcji w Wenezueli oraz dotychczas niemożliwego do oszacowania przyszłego wpływu amerykańskich sankcji na potencjał eksportowy Iranu.

W Wenezueli tempo spadku produkcji ropy rośnie, a po fikcyjnych wyborach, zakończonych reelekcją Maduro, prognoza dla kraju jest wyjątkowo negatywna. Biorąc pod uwagę dodatkowe sankcje ze strony Stanów Zjednoczonych istnieje ryzyko, że produkcja spadnie do poziomu zaledwie 1 mln b/d z obecnego poziomu 1,5 mln.

Po nałożeniu sankcji na Irak w 2012 r. eksport tego kraju spadł o ponad 1 mln baryłek. Bez wsparcia Europy, Rosji i Chin, wpływ nowych sankcji Trumpa, które zaczną obowiązywać przed końcem tego roku, jest na tym etapie bardzo trudny do oszacowania. Biorąc pod uwagę, że „przyjaciele” Stanów Zjednoczonych, od Europy po Japonię i Koreę Południową, są obecnie odbiorcami około jednej trzeciej eksportu Iranu, nie da się uniknąć pewnych konsekwencji dla światowej podaży.

Zgodnie z tym założeniem OPEC i Rosja, które od początku 2017 r. wstrzymywały wypuszczanie na rynek 1,7 mln baryłek dziennie, mogą wcześniej, niż przewidywano podjąć kroki na rzecz stabilizacji rynku i zapobieżenia wzrostowi cen do poziomów, przy których ucierpi światowy popyt. Na początek najmniej kontrowersyjna decyzja grupy mogłaby dotyczyć podwyższenia produkcji o 300-500 tysięcy baryłek dziennie, aby wyrównać niedobory z Wenezueli, a tym samym przywrócić stan 100% z poziomu +150% odnotowanego w ostatnich miesiącach.

W perspektywie krótkoterminowej uwaga inwestorów skupia się na spotkaniu OPEC 22 czerwca w Wiedniu. Dzień później kartel spotka się z grupą spoza OPEC, w szczególności z Rosją, która poparła ograniczenia produkcji.

Należy patrzeć na czyny, nie na słowa – tak można opisać zachowanie funduszy hedgingowych w ciągu ostatnich czterech tygodni. Od czasu decyzji Trumpa w sprawie Iranu, fundusze hedgingowe i zarządzający środkami pieniężnymi prowadziły aktywną sprzedaż, obniżając do niedawna rekordową łączną długą pozycję w ropie Brent i WTI. W tygodniu kończącym się 15 maja łączna długa pozycja netto spadła poniżej miliona lotów do najniższego poziomu od pięciu miesięcy.

Zachowanie cen w ubiegłym tygodniu wzmocniło przekonanie, że rajd ropy naftowej, przynajmniej na razie, hamuje i wymaga konsolidacji. Dwie kolejne próby wywindowania ropy Brent powyżej 80 USD/b zakończyły się spektakularną porażką w miarę pojawiania się nowych sprzedających. Doniesienia, że Arabia Saudyjska i Rosja zasugerowały dalsze złagodzenie limitów produkcji potwierdzają ogólne przekonanie, że w tym momencie należy skupić się na konsolidacji.

Z perspektywy technicznej ropa Brent dąży obecnie bardziej do konsolidacji niż do korekty. Spadek poniżej 75,40 USD/b mógłby jednak wpłynąć na zmianę tego poglądu i przyczynić się do dodatkowej likwidacji długich pozycji.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Rentowności włoskich obligacji skarbowych (BTP) są na stabilnym poziomie – około 1,8% – od czasu marcowych wyborów, jednak po tym, jak rynek zdał sobie sprawę, że koalicja dwóch populistycznych partii i utworzenie przez nie wspólnego rządu nie może przynieść nic dobrego, wyprzedaż tych obligacji przyspieszyła, a różnica rentowności BTP i obligacji niemieckich sięgnęła aż 185 punktów bazowych; ostatni raz poziom taki odnotowano w czerwcu ubiegłego roku. Obecnie, po prezentacji głównych założeń koalicji Ruchu Pięciu Gwiazd i Ligi, inwestorzy uznali wreszcie, że ryzyko jest stanowczo zbyt wysokie.

Inwestorów nie poruszyły pogłoski o minimalnym gwarantowanym dochodzie i ryczałtowym podatku na poziomie 15%, jednak po informacji w ubiegłym tygodniu, że koalicjanci zamierzają wnioskować do Europejskiego Banku Centralnego o umorzenie 250 mld EUR krajowego długu, rynek ostatecznie pojął powagę sytuacji. Mimo iż ostateczne porozumienie Ruchu Pięciu Gwiazd i Ligi nie uwzględnia już możliwości umorzenia długu, w rozmowach w sprawie obniżenia deficytu nadal pojawia się kwestia wniosku do Eurostatu o usunięcie z rachunku zadłużenia obligacji nabytych przez EBC w trakcie luzowania ilościowego w związku z regułami budżetowymi UE.

Częściowo stanowi to odpowiedź na pytanie, w jaki sposób możliwe byłoby sfinansowanie bardzo kosztownego programu tych partii, ponieważ w tym momencie, zgodnie z unijnymi regułami, deficyt budżetowy państw członkowskich nie może przekraczać 3% PKB, a włoski deficyt budżetowy wynosi obecnie około 2,3%.

To z pewnością zahamowało entuzjazm inwestorów, ponieważ wykreślenie tych obligacji z rachunku deficytu nie sprawi, że dług przestanie istnieć. Deficyt budżetowy będzie rosnąć w miarę realizacji populistycznej polityki koalicji i mimo iż nadal przewiduje się, że włoski rząd wykupi obligacje, takie problemy, jak powolny wzrost gospodarczy czy słabość sektora finansowego i bankowego obniżą efektywność całego kraju, a może wręcz całej Europy.

Widać zatem wyraźnie, że żadna z tych partii nie rozumie, jakie są podwaliny zdrowej gospodarki, a w efekcie nie wiedzą, w jaki sposób wdrożyć ekspansywną politykę bez narażania przyszłości Włoch. Pomimo faktu, iż koalicja złagodziła już swoje stanowisko w odniesieniu do obniżenia deficytu, dla inwestorów potencjalne ryzyko związane z kupnem „na dołku” jest w tym momencie nadal wysokie, ponieważ sprawy mogą szybko wymknąć się spod kontroli.

Wewnętrzne zagrożenie: eurosceptycyzm

Trudno sobie dziś wyobrazić, że Włochy były jednym z członków-założycieli Unii Europejskiej. Mimo iż obie partie złagodziły swoje stanowisko względem UE, a Di Maio na początku roku zarzekał się, że nie przewiduje referendum w sprawie wyjścia z Unii, nie należy zapominać, że koalicjanci przez dłuższy czas sugerowali ten pomysł i stanowi on nadal aktywne ryzyko.

Salvini, lider Ligi, wielokrotnie nadmieniał, że w przypadku, gdyby UE odmówiła renegocjacji reguł fiskalnych i gospodarczych, nie zawaha się przed wyprowadzeniem kraju z Unii. Biorąc pod uwagę, że jedną z propozycji koalicji jest redefinicja deficytu i że UE raczej nie pójdzie na ustępstwa w tym zakresie, można się spodziewać wzmożonej zmienności, która negatywnie wpłynie na euro i włoskie obligacje skarbowe.

Możliwość kolejnego kryzysu zadłużenia w krajach peryferyjnych, o ile nie na skalę europejską

Istnieje możliwość, że zanim sprawy przyjmą lepszy obrót, muszą najpierw ulec pogorszeniu. Jeżeli rozmowy z UE dotyczące umożliwienia Włochom emisji większej liczby obligacji, aby sfinansować kosztowny program koalicji, wymkną się spod kontroli, zmienność w krajach peryferyjnych może skoczyć do poziomów odnotowanych ostatnio w czasie kryzysu zadłużenia w latach 2011-2012.

Na wykresie poniżej widać, że w ubiegłym tygodniu, gdy BTP odnotowały gwałtowny spadek, spready hiszpańskich, portugalskich, a nawet francuskich obligacji skarbowych względem obligacji niemieckich mocno wzrosły. Największą potencjalną ofiarą zmienności we Włoszech jest Grecja, której gospodarka dopiero ożywia się po kryzysie w oczekiwaniu na zakończenie programu ratunkowego latem tego roku.

Nie da się wykluczyć możliwości, że w przypadku, gdyby Włochy wynegocjowały korzystne warunki dotyczące długu, Grecja połączy swoje siły z włoskim rządem w celu wywarcia presji na UE, aby wywalczyć własny kawałek tortu.

Rynek obawia się słabego włoskiego sektora finansowego

Włoskie banki od wielu lat zmagają się z trudnościami, a jeszcze latem ubiegłego roku Monte dei Paschi di Siena otrzymał od włoskiego rządu, za zgodą UE, pomoc w wysokości 5,4 mld EUR. Program nowych partii rządzących zakłada, że „misją” banku powinna być służba społeczeństwu i nie jest pewne, czy nowy rząd będzie w stanie dotrzymać warunków uzgodnionego planu ratunkowego.

W przypadku komplikacji może to stanowić impuls dla szeroko pojętego włoskiego sektora finansowego. Innym czynnikiem, który może pogrążyć włoskie banki, jest fakt, iż nagromadziły one olbrzymie pakiety włoskich obligacji skarbowych. Tak wielcy kredytodawcy, jak Banco Popolare, dysponują obligacjami skarbowymi o wartości dwukrotnie przekraczającej własny kapitał podstawowy.

Problemy związane z włoskimi obligacjami skarbowymi mogą mieć zatem poważne konsekwencje dla krajowego sektora finansowego.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Projekt domniemanego programu rządowego włoskiego eurosceptycznego Ruchu Pięciu Gwiazd i skrajnie prawicowej Ligi wydaje się potwierdzać, że Włochy mogą stać się dużym problemem dla rynków finansowych i strefy euro, jeżeli rząd ten powstanie.

Założenia projektu:
– gabinet cieni
– zniesienie sankcji na Rosję
– mechanizm wyjścia ze strefy euro
– zmiany w traktatach unijnych i zasadach stabilności
– współpraca z NATO przy równoczesnej zmianie roli Włoch w niektórych misjach
– wniosek do EBC o umorzenie wartego 250 mld włoskiego długu

Program ten może się wydawać mało realistyczny, jednak wydaje się, że koalicja zakłada, że eurosceptyczny Parlament Europejski mógłby kontrolować Komisję Europejską. Powątpiewam w to, ponieważ Francja i Niemcy nadal mają przewagę w instytucjach unijnych. Niewątpliwie jednak powinniśmy przygotować się na definitywne zwycięstwo partii eurosceptycznych w wyborach europejskich w 2019 r.

Powyższy dokument to oczywiście projekt i jego wyciek nastąpił z określonej przyczyny, najprawdopodobniej dlatego, że niektóre z tych punktów mogą być nadal przedmiotem negocjacji.

Jest on jednak niepokojący i stanowi kolejny problem w kontekście euro. Wyciek nastąpił w najgorszym możliwym momencie:

– para EUR/USD odnotowała spadek, a rentowności dwu- i dziesięcioletnich obligacji amerykańskich osiągnęły nowe maksima,
– włoski impuls kredytowy wykazuje niewielką dynamikę, co oznacza spadek tempa wzrostu gospodarczego,
– opublikowane we wtorek dane dla Niemiec potwierdzają, że wzrost w strefie euro wkroczył w okres stagnacji, prawdopodobnie w IV kwartale 2017 r. – oznacza to definitywny koniec idealnej gospodarki,
– usztywnianie ilościowe wywiera dodatkową presję spadkową na rynek akcji,
– roczna średnia krocząca na indeksie ryzyka geopolitycznego zbliża się do wartości szczytowej.

Powyższe zjawiska wydają się wskazywać na umocnienie USD wobec EUR i większości pozostałych walut. Jeżeli Włochy staną się nowym ryzykiem dla rynku, inwestorzy zwrócą się w kierunku bezpiecznych inwestycji, co jak zwykle oznaczać będzie długie pozycje w dolarze.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Najbardziej udana strategia inwestycyjna w ostatnich latach w obszarze obligacji polegała na kupnie i przetrzymywaniu długu do daty zapadalności. Bez względu na to, czy były to obligacje gospodarek wschodzących, śmieciowe czy o ratingu inwestycyjnym, najbardziej prawdopodobnym scenariuszem był wzrost cen aktywów, a najmniej prawdopodobnym – bankructwo emitenta. Mimo iż byliśmy świadkami epizodycznej zmienności, takiej jak spadek cen ropy w 2014 r., czy niedawne nałożenie sankcji na Rosję, mogliśmy spokojnie przyjąć, że przy odpowiedniej dywersyfikacji portfela aktywne zarządzanie aktywami nie było konieczne.

Obecnie jednak mają miejsce gwałtowne zmiany – Fed przyjęła bardziej agresywną retorykę, USD zyskuje na wartości, a zmienność na rynkach akcji rośnie – przez co strategia przetrzymywania obligacji do daty zapadalności przestała być aktualna i może dziś kosztować inwestorów znaczne kwoty, w szczególności, jeżeli niedokładnie przeanalizowali ryzyko dotyczące własnych portfeli.

Jak już omówiliśmy w prognozie na II kwartał, w obszarze obligacji widać coraz więcej oznak napięcia, a w licznych artykułach wskazywaliśmy na fakt, iż amerykańskie papiery skarbowe zmierzają wyłącznie w jednym kierunku: w dół. Nadszedł zatem czas na przyjęcie nowego podejścia do inwestowania i na zapytanie samych siebie, czy rynki, na których dotychczas możliwości były nieograniczone, takie jak obligacje skarbowe gospodarek wschodzących, będą w stanie w dalszym ciągu generować zyski.

W ostatniej dekadzie obligacje skarbowe gospodarek wschodzących przyciągały inwestorów ze względu na znacznie wyższe rentowności. Bardzo niewielu zdecydowało się na inwestowanie w obligacje korporacyjne tych gospodarek, ponieważ papiery skarbowe postrzegano zasadniczo jako bezpieczniejsze z tej prostej przyczyny, że państwo rzadko decyduje o ogłoszeniu niewypłacalności w stosunku do własnego długu wiedząc, iż utrudniłoby to znacznie pozyskiwanie kapitału w przyszłości. Z wyjątkiem kilku znanych przypadków, takich jak Argentyna, Wenezuela czy Zimbabwe, większość krajów, zarówno rozwiniętych, jak i wschodzących, wypełniała swoje zobowiązania w zakresie kuponów i spłaty wartości nominalnej.

Obecnie jednak coraz więcej sygnałów wskazuje, że sytuacja ta uległa zmianie, w szczególności w kontekście słabszych gospodarek. W ciągu ostatnich kilku lat mniej wydajne gospodarki emitowały znaczne ilości długoterminowych obligacji skarbowych denominowanych w USD przy korzystnym oprocentowaniu. Przykładowo, we wrześniu ubiegłego roku Ukraina emitowała obligacje skarbowe o wartości 3 mld USD z terminem zapadalności w 2032 r. i rentownością na poziomie 7,375%. Podobnie na początku tego roku Ekwador wprowadził na rynek warte 3 mld USD obligacje skarbowe z terminem zapadalności w 2028 r. i rentownością na poziomie 7,875%.

Obecnie, gdy inwestorzy zdali sobie sprawę, że ogólna koniunktura gospodarcza w tych krajach uległa pogorszeniu ze względu na szereg czynników, takich jak wysoki wskaźnik obciążenia długiem czy mocny dolar, wartość tych obligacji skarbowych szybko spada: obligacje ekwadorskie z zapadalnością w 2028 r. wyceniane są na poziomie około 85 (rentowność na poziomie 10,15% w porównaniu z 7,875% w momencie emisji), a ukraińskie na około 90, z rentownością wyższą mniej więcej o punkt w porównaniu z ceną emisyjną. Nawet w RPA, gdzie po wyborze nowego prezydenta, Cyrila Ramaphosy, panowały pozytywne nastroje na rynku, ostatnio odnotowano znaczną wyprzedaż.

Sprawy przybrały zły obrót nawet w przypadku krajów, co do których inwestorzy żywili duże nadzieje. Jednym z nich jest z pewnością Argentyna, która w czerwcu ubiegłego roku wyemitowała warte 2,75 mld USD stuletnie obligacje z efektywną rentownością na poziomie 8% – skromnym oprocentowaniem w kraju, który przez ostatnie 35 lat pięciokrotnie ogłaszał niewypłacalność, przy czym w 2001 r. było to największe bankructwo kraju w historii. Nowe obligacje mają obecnie pięć punktów dyskonta w stosunku do emisji, jednak istnieje ryzyko dalszego spadku w przypadku wystąpienia realnego kryzysu walutowego. Kolejny raz inwestorzy wykazali się nadmiernym optymizmem, opierając swoje decyzje jedynie na informacjach na temat programu politycznego prezydenta Mauricio Macriego, który od grudnia 2015 r. promuje zniesienie kontroli walutowych i ograniczeń handlowych oraz cięcia wydatków rządowych, co odróżnia go od jego poprzedniczki, Cristiny de Kirchner.

W tym momencie nie możemy mieć zaufania nawet do państw, których sytuacja gospodarcza niedawno uległa poprawie dzięki bliskości i zależności od silniejszych regionów. Jednym z tych obszarów jest Europa Środkowo-Wschodnia. Nieufność może budzić fakt, iż pomimo niekiedy lepszego ratingu i mniejszych wahań obligacji skarbowych tych krajów w porównaniu z innymi papierami europejskimi, państwa te nadal zmagają się z problemami typowymi dla gospodarek wschodzących, a ponadto ich obligacje są znacznie mniej płynne niż obligacje grupy G7. Mimo iż sytuacja polityczna jest niestabilna, dług państw peryferyjnych wydaje się znacznie atrakcyjniejszy.

Uwzględniając powyższe aspekty – a nie zapominajmy, że w większości przypadków ogłoszenie przez państwo niewypłacalności to decyzja polityczna, a nie konieczność spowodowana brakiem środków do spłaty długu – naturalne wydaje się odejście od obligacji skarbowych gospodarek wschodzących w kierunku solidniejszych okazji umożliwiających swobodny wybór i ograniczenie ryzyka przy równoczesnych interesujących rentownościach. W tym kontekście coraz większe zainteresowanie budzą ostatnio amerykańskie obligacje o wysokim ratingu, ponieważ wyceny od stycznia nieco złagodniały.

Docelowe oprocentowanie obligacji korporacyjnych denominowanych w USD w IV kwartale według agencji Moody’s spadło do 3,3% i agencja ta przewiduje, że już za rok docelowe oprocentowanie w tym segmencie będzie niższe o połowę. Mimo iż powyższa prognoza ma jedynie charakter orientacyjny, nie możemy zapominać, że mimo iż koszt finansowania w przypadku większości światowych spółek rośnie, przeważająca ich liczba zdołała dotychczas uzyskać korzystnie oprocentowane kredyty, a pomimo powolnego wzrostu stóp procentowych obligacje korporacyjne nadal mają czas na uzyskanie atrakcyjnej pozycji.

Segment amerykańskich obligacji o wysokim ratingu jest szczególnie interesujący, jeżeli uświadomimy sobie, że od początku tego roku spready rosną znacznie szybciej niż w przypadku obligacji śmieciowych.

W tym momencie średnia rentowność najmniej atrakcyjnych obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym denominowanych w USD wynosi 4,15%. Oznacza to, że dla inwestorów potencjał wzrostu długu spółek o ratingu inwestycyjnym w porównaniu z obligacjami skarbowymi może szybko przekroczyć 100 punktów bazowych.

Jeżeli jesteśmy sceptyczni wobec zestawiania obligacji z akcjami, ponieważ rentowność na poziomie 4% dla dziesięcioletnich obligacji korporacyjnych jest niewystarczająca, powinniśmy przyjrzeć się wykresowi poniżej, porównującemu trzymiesięczne bony skarbowe ze stopą dywidendy S&P 500. Jak widać, obie proste dochodzą do 2%, a ponieważ bony skarbowe kontynuują spadek, możemy założyć, że rentowność obligacji będzie wyższa niż akcji. W tym momencie różnice w ryzyku związanym z tymi aktywami będą zależne od rozkładu aktywów w portfelu.

Podsumowując: nie tkwijmy w przeszłości. Inwestor odnoszący sukcesy musi zachowywać obiektywizm i spoglądać w przyszłość. Zmienność w obszarze rynków wschodzących dopiero zaczyna rosnąć, a wyprzedaże mogą okazać się gwałtowne i szeroko zakrojone. Przetrzymywanie obligacji skarbowych gospodarek wschodzących o dużym kuponie w nadziei na pomyślne zakończenie nie przyniesie nam zysków. W tym momencie kluczowe jest znalezienie aktywów zapewniających bezpieczeństwo, a równocześnie wysoką rentowność. Natomiast inwestorzy obawiający się rosnących rentowności powinni przeczekać zamieszanie lokując środki w krótkoterminowych papierach wysokiej jakości.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

W tym tygodniu rynki mogą uzyskać najnowsze informacje na temat wojny handlowej ze względu na intensywną debatę w Stanach Zjednoczonych w sprawie proponowanych przez prezydenta Trumpa taryf celnych. Ponadto istotny będzie ogólny status rajdu USD, ponieważ para EUR/USD dobiła się niemal do poziomu 1,2000.

W drugiej połowie ubiegłego tygodnia USD stracił na wartości, a apetyt na ryzyko uległ poprawie, być może w efekcie utrzymania górnej granicy rentowności amerykańskich obligacji po drobnej negatywnej niespodziance w postaci kwietniowego odczytu CPI w Stanach Zjednoczonych oraz po potrójnej aukcji obligacji skarbowych obejmujących solidne wyniki papierów dziesięcio- i trzydziestoletnich. Dramaty geopolityczne jak zwykle zostały zignorowane przez inwestorów, w tym coraz bardziej zaogniający się konflikt pomiędzy Izraelem a Iranem na terytorium Syrii po odstąpieniu przez Stany Zjednoczone od porozumienia nuklearnego z Teheranem.

We Włoszech dwie populistyczne partie najwyraźniej zdołają utworzyć koalicję rządzącą, co rynek postrzega jako zerowy ciężar egzystencjalny dla wspólnej waluty. Różnica rentowności włoskich i niemieckich dziesięcioletnich obligacji jest znacznie większa, niż w przypadku obligacji hiszpańskich i niemieckich (odpowiednio około 132 punktów bazowych i 72 punktów bazowych).

Optymiści uważają najwyraźniej, że koalicja nie zdoła przeprowadzić żadnych dramatycznych zmian ze względu na brak synergii lub na realia polityczne, jednak w dłuższej perspektywie takie założenie jest bardzo niebezpieczne. Trajektoria włoskiego długu jest niemożliwa do utrzymania, a najciekawszym pomysłem partii rządzących jest sugerowana przez partię Lega analiza możliwości emisji nowych obligacji (tzw. „mini-BOT”) opartych na wpływach podatkowych, które funkcjonowałyby jako swoista waluta równoległa – rozwiązanie, które w pełni wykracza poza ramy prawne UE.

Bez względu na konkretny impuls, kolejna recesja we Włoszech to gwarancja swego rodzaju rozstrzygającego starcia z UE, biorąc pod uwagę charakter obydwu koalicjantów.

W tym tygodniu uwaga inwestorów może być nieco rozproszona – w kalendarzu ekonomicznym przewidziano wiele wydarzeń, jednak niewiele z nich wiąże się z istotnym ryzykiem. Takim wydarzeniem jest na pewno trzydniowe (od wtorku do czwartku) przesłuchanie w amerykańskim Biurze Przedstawiciela Handlowego dotyczące planowanych taryf. Już niedługo dowiemy się, czy zostaną nałożone cła, co może spowodować powrót tematu „wojny handlowej”. Ponadto przez cały tydzień czekają nas mocne wystąpienia przedstawicieli Fed i EBC, ponieważ jeden z najważniejszych wskaźników makro – coraz bardziej płaska krzywa dochodowości – będzie się pogłębiać, o ile: a) stopy krótkoterminowe pozostaną wysokie, a Fed w dalszym ciągu będzie podwyższać stopy procentowe; b) dłuższy koniec krzywej nie przekroczy oporu na poziomie 3,00% dla rentowności dziesięcioletnich obligacji benchmarkowych.

Jesteśmy również pod wrażeniem, że główne wskaźniki dotyczące akcji zdołały osiągnąć lokalne maksima pomimo istotnych utrudnień w postaci podwyższonych cen ropy, problemów geopolitycznych itp. Obecne poziomy nie wydają się możliwe do utrzymania, ponieważ albo czeka nas szybkie przedłużenie ruchu w górę, albo odrzucenie ostatniego wybicia.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Powtarzające się okresy niskiej zmienności na rynku obligacji w ciągu ostatnich kilku lat zmusiły inwestorów do skupiania się na pojedynczych zdarzeniach, które potencjalnie mogą stanowić okazje inwestycyjne. To dlatego właśnie regularnie koncentrowaliśmy się na krajach peryferyjnych w nadziei, że niepewność polityczna i społeczne niepokoje mogą ostatecznie stanowić okazję inwestycyjną, na którą wszyscy czekamy.

W istocie jednak katalońskie dążenia niepodległościowe w Hiszpanii oraz wybory we Włoszech nie wpłynęły znacząco na rynek, a różnica rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych i niemieckich dziesięcioletnich obligacji skarbowych jest obecnie najmniejsza od 2010 r. w przypadku Hiszpanii i od 2016 w przypadku Włoch. Ponadto, ponieważ nie ma jeszcze pewności co do utworzenia rządu we Włoszech, a w mediach mówi się o możliwości przeprowadzenia kolejnych wyborów już w lipcu, rentowność włoskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych (BTP) spadła o ponad 15 punktów bazowych od daty wyborów (4 marca), kiedy wynosiła ona nieco powyżej 2%.

Jeszcze inna, znacznie bardziej intrygująca historia dotyczy Portugalii i wyników portugalskich obligacji skarbowych po korekcie ratingu przez agencje S&P i Fitch. Rentowność portugalskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych spada: w lipcu zeszłego roku wynosiła ona 3%, a obecnie jest to 1,7%, czyli 10 punktów bazowych mniej niż BTP. Mimo iż włoski dług postrzegany jest jako bardziej ryzykowny ze względu na niepewność polityczną, nadal jest bardziej płynny niż obligacje portugalskie.

Mimo iż umocnienie obligacji państw peryferyjnych cieszy wielu inwestorów, obecnie, gdy możliwość zawężania spreadu wobec niemieckich obligacji skarbowych staje się coraz mniejsza, zaczyna się odchodzić od inwestycji w dług tych krajów na rzecz ostatniego z państw peryferyjnych, które jest w stanie zapewnić jeszcze ponadprzeciętną rentowność.

Mowa o Grecji, której dziesięcioletnie obligacje skarbowe nadal zapewniają rentowność na poziomie 4%, czyli ponad dwukrotnie więcej niż porównywalne europejskie obligacje skarbowe i znacznie więcej niż wiele obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności denominowanych w euro.

Nie można zatem nie zadać sobie pytania, czy ryzyko związane z tak wysoką rentownością jest tego warte, w szczególności w przypadku inwestowania w euro, ponieważ w ciągu ostatnich kilku lat tego rodzaju inwestycje stały się bardzo nudne ze względu na ogólnie niskie rentowności.

Mija osiem lat od pierwszego pakietu ratunkowego dla Grecji; program ten ma się zakończyć 20 sierpnia. Czeka nas jednak jeszcze długa droga do pełnego rozwiązania greckiego kryzysu – zanim opadnie kurz, należy rozstrzygnąć szereg istotnych kwestii. Tematem, który wszyscy boją się poruszyć, są negocjacje w sprawie redukcji długu wartego 320 mld EUR, który obecnie podzielił pożyczkodawców. Jedna strona, obejmująca Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Komisję Europejską i Francję, jest przekonana, że należy bezwarunkowo zredukować dług, natomiast druga strona, reprezentowana przez Niemcy, uważa, że ewentualna redukcja długu powinna być obwarowana surowymi warunkami, ponieważ stanowiłoby to gwarancję spłaty.

Narzucenie warunków redukcji długu oznaczałoby, że w przypadku, gdyby grecki rząd naruszył którekolwiek z postanowień, redukcja zostałaby zawieszona. To istotny aspekt, ponieważ Grecja jest nadal mocno zadłużona: dług stanowi 180% PKB, a w przypadku bezwarunkowej redukcji presja uległaby zmniejszeniu, co obniżyłoby prawdopodobieństwo takich komplikacji, jak niepokoje społeczne czy wzrost poparcia dla antyeuropejskich radykałów.

MFW odgrywa bardzo ważną rolę w negocjacjach w sprawie długu, ponieważ każdy jego pozytywny komentarz na temat Grecji jest pozytywnym sygnałem dla rynku, w szczególności w kontekście możliwości spłaty tego zadłużenia.

Przy dobrym układzie gwiazd możemy się spodziewać, że różnica rentowności greckich i niemieckich obligacji skarbowych, wynosząca obecnie około 305 punktów bazowych, zmniejszy się do poziomów odnotowanych ostatnio dziewięć lat temu, tj. do około 200 punktów bazowych, co oznacza, że jeżeli rentowność niemieckich dziesięcioletnich obligacji skarbowych pozostanie na obecnym poziomie 0,55%, rentowność greckich dziesięcioletnich obligacji skarbowych może spaść do 3%.

Jeżeli inwestorzy przeanalizują pozostałe europejskie obligacje skarbowe, szybko zorientują się, że żaden inny kraj nie oferuje tak konkurencyjnej rentowności.

Ze względu na silne zadłużenie Grecji, agencje ratingowe przyznają jej ocenę B. Jeżeli jednak przyjrzymy się krajom z Europy Środkowo-Wschodniej, które nadal uznaje się za rynki wschodzące, przekonamy się, że niski rating nie musi oznaczać wyższych rentowności. Jeden z krajów o najniższym ratingu w tym regionie (BB+), czyli Chorwacja, oferuje rentowność na poziomie około 2%. Mimo iż prawdą jest, że w ciągu ostatnich kilku lat Europa Środkowo-Wschodnia odnotowała bezprecedensowy wzrost gospodarczy, należy pamiętać, że nie wiemy jeszcze, czy wzrost ten da się utrzymać. Wiemy również, że rozwiązanie problemu Grecji leży w interesie społeczności międzynarodowej.

Greckie obligacje skarbowe z dużym prawdopodobieństwem mogą osiągnąć mocne wyniki w nadchodzących miesiącach. Nie należy jednak zapominać o niepewności, która podwyższa ryzyko tej inwestycji. Na rynku, na którym rentowności wydają się niezmienne, może to być rozsądna inwestycja. Ostatecznie inwestorzy powinni pamiętać, że w okresie kryzysu w państwach peryferyjnych w latach 2011-2012 ci, którzy nie dołączyli do gry nie odnotowali wysokich zysków.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Można powiedzieć, że okres oczekiwania i zgadywania właśnie się zakończył: prezydent Trump zapowiedział wczoraj na Twitterze, że Biały Dom ogłosi dziś decyzję w sprawie porozumienia nuklearnego z Iranem. Ze względu na wypowiedź prezydenta w styczniu, że zamierza zakwestionować „najgorsze porozumienie w historii”, w wycenach ropy uwzględniono już premię za ryzyko geopolityczne/niefundamentalne.

Od dołka w lutym br. cena ropy wzrosła o 20% w efekcie wydarzeń geopolitycznych, silnego globalnego popytu, utrzymującego się kryzysu produkcji w Wenezueli, a także wysokiej dyscypliny produkcyjnej, przede wszystkim w Rosji i Arabii Saudyjskiej. W nadchodzących dniach reakcje na decyzję Trumpa wykażą jednak, czy taki wzrost premii za ryzyko był uzasadniony. Dzisiejsze oświadczenie może okazać się zatem potencjalnie największym wydarzeniem od czasu porozumienia OPEC/Rosja z grudnia 2016 r. w sprawie ograniczenia produkcji ropy, aby podwyższyć jej cenę.

Kwestią zasadniczą jest porozumienie z 14 czerwca 2015 r. pomiędzy Teheranem a sześcioma światowymi mocarstwami, na mocy którego zawieszono sankcje wobec Islamskiej Republiki Iranu w zamian za ograniczenie irańskiego programu nuklearnego. W przypadku, gdy Trump zadecyduje o odstąpieniu od porozumienia, grozi nam gwałtowny skok światowych cen ropy, który może okazać się negatywny ze względu na jego wpływ na globalny wzrost gospodarczy i inflację. Podczas gdy pozostali sygnatariusze porozumienia skłonni są utrzymać je w mocy, ponowne nałożenie sankcji amerykańskich mogłoby obniżyć zdolność Iranu do zawierania transakcji w dolarach. Mimo iż Iran nie eksportuje ropy do Stanów Zjednoczonych, decyzja Trumpa mogłaby w najlepszym razie zmniejszyć lub wręcz potencjalnie całkowicie wyeliminować popyt ze strony sojuszników amerykańskich z Europy, Japonii i Korei Południowej – podobnie jak miało to miejsce w latach 2012-2015, kiedy obowiązywały sankcje nałożone na Iran.

Stany Zjednoczone, Izrael i Arabia Saudyjska uważają, że obecne porozumienie jest wadliwe, ponieważ umożliwia Iranowi budowę broni atomowej po okresie dziesięcioletniego moratorium, równocześnie zapewniając Teheranowi siłę gospodarczą pozwalającą na finansowanie organizacji terrorystycznych w Syrii, Libanie i Jemenie. W efekcie zniesienia sankcji na początku 2016 r. irańska produkcja ropy wzrosła o milion baryłek dziennie do poziomu 3,8 mln b/d. Ponowne nałożenie sankcji bez zwiększenia produkcji przez pozostałych członków OPEC mogłoby zmniejszyć produkcję w Iranie szacunkowo o 300-500 tysięcy baryłek dziennie.

Fakt, iż prezydent Trump ma do wyboru wiele możliwości, przesądza o binarnym charakterze tego zdarzenia – cena może gwałtownie pójść zarówno w górę, jak i w dół. Trzy najbardziej prawdopodobne według analityków opcje to:

1) ponowne wstrzymanie sankcji przy równoczesnym zapewnieniu sobie czasu na renegocjację porozumienia;
2) „miękkie” odstąpienie od porozumienia, tj. odmowa kontynuacji zawieszenia sankcji dotyczących eksportu ropy przez Iran. Koncerny naftowe miałyby 180 dni na zamknięcie kontraktów przed wdrożeniem sankcji. Zapewniłoby to również Stanom Zjednoczonym i Europie czas niezbędny na ustalenie wspólnego stanowiska;
3) „twarde” odstąpienie od porozumienia – Trump wznowiłby sankcje z efektem natychmiastowym.

Biorąc pod uwagę amerykańską politykę wewnętrzną, opcja nr 2 mogłaby stanowić najlepsze wyjście dla prezydenta, który chce udzielić stanowczej odpowiedzi, ale równocześnie musi się liczyć z walką o przetrwanie jeszcze w tym roku. Najbliższe wybory parlamentarne w Stanach Zjednoczonych odbędą się 6 listopada; Amerykanie wybierać będą wszystkich 435 członków Izby Reprezentantów oraz jednej trzeciej z ogółu 100 senatorów. Wybory te coraz bardziej zapowiadają się jako walka o przetrwanie ze względu na ryzyko, iż demokratyczna większość podejmie decyzję o uruchomieniu procedury impeachmentu.

W efekcie dalszy dynamiczny wzrost cen ropy naftowej wynikający z zakłóceń podaży ropy z Iranu to ryzyko jeszcze wyższych kosztów benzyny dla konsumentów. Średnia krajowa cena benzyny w Stanach Zjednoczonych (obecnie 2,81 USD) w ubiegłym roku wzrosła o 20%, a w bieżącym roku, w ujęciu sezonowym, osiągnęła najwyższy poziom od 2014 r. W nadchodzących miesiącach można się spodziewać sezonowego wzrostu cen ze względu na zwiększony popyt wśród kierowców udających się w letnie trasy. Mogliby oni odczuć zatem dodatkową presję w związku ze skokiem cen ropy w wyniku nałożenia sankcji. Przekroczenie progu 3 USD niewątpliwie przyciągnie niepożądaną uwagę – w tym momencie elektorat z klasy średniej odczuwa już skutki wyższych kosztów opieki zdrowotnej i kredytów hipotecznych, co obniża populistyczną atrakcyjność Trumpa.

Jeszcze przed dzisiejszym oświadczeniem, amerykańska Administracja Informacji Energetycznej (EIA) opublikuje comiesięczną krótkoterminową prognozę energetyczną. Mimo iż publikacja ta raczej nie zwróci większej uwagi inwestorów, rynek będzie wypatrywać istotnych zmian prognozy w odniesieniu do podaży spoza OPEC, w szczególności w kontekście amerykańskich producentów i światowego popytu.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

W bieżącym kwartale wyniki głównych surowców są jak dotąd solidne. Mimo to napięcia handlowe i geopolityczne, w połączeniu z umocnieniem dolara, przyczyniły się do utrudnienia warunków na rynku. W ujęciu ogólnym umacniający się dolar spowodował pewne problemy m.in. dla metali szlachetnych. W efekcie wzrostu liczby spekulacyjnych krótkich pozycji w dolarze i długich w euro w ostatnich tygodniach zwiększyła się liczba chętnych na kupno amerykańskiej waluty. Pokrywanie krótkich pozycji, do pewnego stopnia wynikające z coraz większych różnic w rentowności w porównaniu z innymi walutami, spowodowało, że dolar odzyskał większość strat z 2018 r.

Sektor energii, w szczególności ropy naftowej, poza wsparciem w postaci limitu produkcji z OPEC/Rosji oraz olbrzymiego popytu, skorzystał na wzroście ryzyka geopolitycznego związanego z przewidzianą na 12 maja decyzją prezydenta Trumpa w sprawie ewentualnego odstąpienia od porozumienia nuklearnego z Iranem. Przełoży się to albo na przedłużenie trendu rosnącego na rynku ropy, albo na deflację premii za ryzyko, która w ostatnich tygodniach wzrosła.

Na ceny metali przemysłowych wpływa konflikt handlowy pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami ze względu na potencjalne zagrożenie dla światowego wzrostu gospodarczego i zwiększony popyt w przypadku faktycznej wojny handlowej. Ryzyko zakłócenia dostaw przyczyniło się do wzrostu cen aluminium oraz w mniejszym stopniu niklu po tym, jak Stany Zjednoczone nałożyły sankcje na wielu rosyjskich oligarchów, z których jeden posiada pakiet większościowy w największej poza Chinami spółce produkującej aluminium.

Niewielka liczba opadów przyczyniła się do umocnienia sektora zbóż i soi. Utrzymujący się jeszcze do niedawna negatywny wpływ rekordowo wysokich zapasów z poprzednich lat jest obecnie co najmniej równoważony niepewnymi prognozami w zakresie produkcji. W ostatnich miesiącach wzrosła premia za warunki pogodowe w wyniku zjawisk odnotowanych zarówno na półkuli północnej, jak i na półkuli południowej. Inwestorzy spekulacyjni, tacy jak fundusze hedgingowe, w efekcie zaczęli grać na zwyżkę w odniesieniu do trzech głównych upraw – ich liczba jest największa od 2014 r. w ujęciu sezonowym.

Ceny pszenicy wzrosły w związku z brakiem opadów na amerykańskich Równinach Centralnych. Plony z ostatniej zimy są niewielkie, a wiosenne zasiewy pszenicy są znacznie opóźnione.

Za kilka dni czeka nas potencjalnie największe wydarzenie od czasu porozumienia OPEC/Rosja z grudnia 2016 r. w sprawie ograniczenia produkcji ropy, aby podwyższyć jej cenę. Do 12 maja prezydent Donald Trump musi podjąć decyzję w sprawie Iranu. Kwestią zasadniczą jest porozumienie z 14 czerwca 2015 r. pomiędzy Teheranem a sześcioma światowymi mocarstwami, na mocy którego zawieszono sankcje wobec Islamskiej Republiki Iranu w zamian za ograniczenie irańskiego programu nuklearnego.

W przypadku, gdy Trump zadecyduje o odstąpieniu od porozumienia, grozi nam gwałtowny skok światowych cen ropy, który może okazać się negatywny ze względu na jego wpływ na globalny wzrost gospodarczy i inflację. Podczas gdy pozostali sygnatariusze porozumienia skłonni są utrzymać je w mocy, ponowne nałożenie sankcji amerykańskich mogłoby obniżyć zdolność Iranu do zawierania transakcji w dolarach. Mimo iż Iran nie eksportuje ropy do Stanów Zjednoczonych, decyzja Trumpa mogłaby zmniejszyć lub wręcz potencjalnie całkowicie wyeliminować popyt ze strony sojuszników amerykańskich z Europy, Japonii i Korei Południowej – podobnie jak miało to miejsce w latach 2012-2015, kiedy obowiązywały sankcje nałożone na Iran.

Stany Zjednoczone, Izrael i Arabia Saudyjska uważają, że obecne porozumienie jest wadliwe, ponieważ umożliwia Iranowi budowę broni atomowej po okresie dziesięcioletniego moratorium, równocześnie zapewniając Teheranowi siłę gospodarczą pozwalającą na finansowanie organizacji terrorystycznych w Syrii, Libanie i Jemenie.

Izrael dołączył do debaty po oświadczeniu premiera Benjamina Netanyahu, że Iran „bezczelnie kłamie” i przedstawieniu dokumentów, które według izraelskiego premiera stanowiły dowód, że w latach 1999-2003 Teheran realizował program budowy bomby atomowej. Powyższa wypowiedź miała jednak zaledwie przelotny wpływ na rynek, ponieważ Netanyahu nie zaprezentował żadnych dowodów na to, że Iran narusza obecnie postanowienia obowiązującego porozumienia. Wydaje się jednak, że wybierając ten termin na przedstawienie zarzutów Izrael niejako odpowiadał europejskim przywódcom, przede wszystkim prezydentowi Francji Emmanuelowi Macronowi i kanclerz Niemiec Angeli Merkel, którzy nasilili próby wpłynięcia na prezydenta Trumpa, aby zamiast odstępować od porozumienia zgodził się na prowadzenie zmian.

W efekcie zniesienia sankcji na początku 2016 r. irańska produkcja ropy wzrosła o milion baryłek dziennie do poziomu 3,8 mln b/d. Ponowne nałożenie sankcji bez zwiększenia produkcji przez pozostałych członków OPEC mogłoby zmniejszyć produkcję w Iranie szacunkowo o 300-500 tysięcy baryłek dziennie.

Cena ropy Brent – światowy benchmark – skorzystała na bieżącym wzroście ryzyka geopolitycznego, przede wszystkim na konflikcie amerykańsko-irańskim oraz na utrzymującym się kryzysie produkcji w Wenezueli.

Ponadto w I kwartale globalny popyt był na wysokim poziomie, co w połączeniu z dalszą dyscypliną OPEC i Rosji w zakresie ograniczania produkcji przy równoczesnych wzmiankach podwyższających cenę ropy w okolice 80 USD/b, doprowadziło do istotnego wzrostu spekulacyjnych zleceń w zakresie wyższych cen.  W ujęciu historycznym, długa pozycja netto na rynku jest bardzo rozciągnięta, przede wszystkim w kontekście ropy Brent, gdzie na jedną krótką pozycję przypada aż dwadzieścia długich pozycji.

Wzrost produkcji ropy z łupków w Stanach Zjednoczonych, ograniczenia dotyczące rurociągów oraz odległość do terminali eksportowych w Zatoce Meksykańskiej przyczyniły się do istotnych różnic cenowych na rynku amerykańskim.

 

Produkcja ropy w Stanach Zjednoczonych w dalszym ciągu rośnie skokowo, a w miarę wzrostu pojawiają się wąskie gardła. Działalność rurociągów zbliżyła się do maksymalnej przepustowości, co wpłynęło na cenę ropy z basenu permskiego w Zachodnim Teksasie w porównaniu z cenami na pozostałych obszarach Stanów Zjednoczonych. Na wykresie powyżej widać istotne rozbieżności w zakresie ropy z łupków z basenu permskiego wycenianej w Midland w porównaniu z ropą WTI w Cushing. Cena ropy w głównych ośrodkach eksportowych na wybrzeżu Zatoki Meksykańskiej, przede wszystkim w porcie Louisiana Offshore Oil Port (LOOP), jest znacznie bardziej zbliżona do ceny ropy Brent – światowego benchmarku.

Techniczna wartość docelowa dla ropy Brent wynosi obecnie prawie 82 USD/b, co stanowi zniesienie o 61,8% z poziomów wyprzedaży w latach 2014-2016. Jej osiągnięcie zależy jednak od tego, czy uda się utrzymać obecną, nie opartą na fundamentach premię za ryzyko, która wynosi szacunkowo 5-10 USD.

Ostatni spadek ceny złota zahamował po posiedzeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku, który podtrzymał decyzję o stopniowym usztywnianiu polityki; wsparcie zapewniły natomiast wojna handlowa pomiędzy Chinami a Stanami Zjednoczonymi, kwestia ponownego nałożenia amerykańskich sankcji na Iran oraz ryzyko irańsko-izraelskiego konfliktu zbrojnego. Odnotowywany w ciągu ostatnich trzech tygodni spadek wynikał przede wszystkim z ponownego umocnienia dolara.

Kwietniowy raport w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych przyczynił się do dalszej aprecjacji amerykańskiej waluty ze względu na mocne dane, jednak brak oznak presji na wzrost wynagrodzeń spowodował, że obligacje poszły lekko w górę, zapewniając złotu równowagę wobec mocniejszego dolara.

Dane spekulacyjne oparte na kontraktach walutowych na IMM wykazują, w jaki sposób w ostatnich miesiącach rekordowa pozycja w euro oraz najwyższa od siedmiu lat krótka pozycja w dolarze przyczyniły się do wzrostu ryzyka zmiany kursu w przeciwnym kierunku. Biorąc pod uwagę, że ponad 80% krótkich pozycji w dolarze dotyczy euro, ostatnie wydarzenia – takie jak coraz większa różnica rentowności czy rozczarowujące dane ekonomiczne ze strefy euro – spowodowały deprecjację europejskiej waluty, dzięki czemu dolar – przynajmniej w perspektywie krótkoterminowej – dodatkowo zyskał i skorzystał na związanym z tym spadku cen surowców, przede wszystkim złota i srebra.

Na podstawie przeglądu czynników wytyczających kurs złota widać, że nie dostrzegamy na tym etapie wyraźnego kierunku. Rosnące oczekiwania inflacyjne, ogólny trend zwyżkowy na rynku surowców (preferowany na późnym etapie cyklu na tym rynku) oraz ryzyko geopolityczne i finansowe równoważone są mocniejszym kursem dolara i wzrostem realnych stóp procentowych.

Ewentualny wzrost wydaje się zablokowany przez silną linię oporu, natomiast ponawiane od 2016 r. liczne nieudane próby przebicia się powyżej obszaru 1 365-1 375 USD/uncja spowodowały, że rynek zachowuje się nerwowo, a głównym celem jest znalezienie wsparcia.

Po zniesieniu z połowy linii rajdu z okresu grudzień-styczeń, złoto uzyskało wsparcie przed kluczowym pod względem technicznym i psychologicznym poziomem 1 300 USD/uncja. Ewentualny sukces w utrzymaniu tego poziomu jest przede wszystkim zależny od kursu dolara i jego krótkoterminowej trajektorii, a także od informacji ze Stanów Zjednoczonych dotyczących przewidzianej na 12 maja decyzji w sprawie sankcji na Iran. Konieczny jest powrót powyżej poziomu 1 322 USD/uncja, sygnalizujący osiągnięcie względnego bezpieczeństwa.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Tzw. Goldilocks economy się rozpada: globalne odczyty PMI spadają, na amerykańskich rynkach pieniężnych widać stres dotyczący płynności, w Stanach Zjednoczonych można dostrzec pierwsze oznaki recesji, a ryzyko geopolityczne pozostaje wysokie ze względu na zagrożenia w postaci wojny handlowej i konflikty pomiędzy sunnitami i szyitami na Bliskim Wschodzie.

W przeciwieństwie do pojawiających się gdzieniegdzie opinii, z rentownością benchmarkowych amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych na poziomie 3% nie wiąże się żadna magia. Krótkoterminowe zmiany na amerykańskim rynku obligacji wynikały dotychczas przede wszystkim z korekty w dół oczekiwań dotyczących światowego wzrostu gospodarczego. Najnowsze twarde i miękkie dane potwierdziły, że globalny impet hamuje, w przeciwieństwie do przewidywań większości ekspertów pod koniec 2017 roku. Jest oczywiście zbyt wcześnie na panikę, jednak – jak widać na wykresie poniżej – w perspektywie długoterminowej nie ulega wątpliwości, że dalszy wzrost amerykańskich stóp procentowych wywrze presję spadkową na rynek akcji, podobnie jak działo się to za każdym razem od lat 80. Spadek na indeksie S&P 500 może wynieść zaledwie 10%, jak w 1994 r., lub może osiągnąć znacznie większy rozmiar, na przykład – jak w połowie lat 80. – niemal 30%.

Na wielu istotnych rynkach osiągnięto krytyczny poziom techniczny. Pomimo bardzo korzystnego sezonu zysków w Stanach Zjednoczonych (wskaźnik zysku na akcję wzrósł o 24% w porównaniu z oczekiwaniami, tj. 17%, a sprzedaż w ujęciu rok do roku wzrosła o około 10%, co stanowi najwyższy poziom od dekady), w ostatnich tygodniach nastroje inwestorów uległy pogorszeniu. Zyski okazały się solidne, jednak w wycenie akcji uwzględniono już dobre wiadomości. W efekcie uwaga rynku skupiła się wyłącznie na wzroście ryzyka, gorszych prognozach makroekonomicznych oraz na pytaniu, czy wyprzedaż, która miała miejsce w lutym tego roku, była wystarczająca. Indeks S&P 500 znalazł się na rozdrożach: linia trendu utrzymująca się przez ponad dwa lata obecnie mocno osłabła, podobnie jak 200-dniowa średnia ruchoma.

Bardzo możliwy jest dalszy spadek, a wówczas nie jest wykluczone, że jako pierwsze padną rynki azjatyckie. W listopadzie 2017 r. spadek na chińskiej giełdzie spowodował opóźnioną konsolidację na amerykańskich i europejskich rynkach akcji. Od połowy 2016 r. indeks Shanghai Composite odnotowuje wahania rzędu 500 punktów bazowych w przedziale 3 000-3 500 punktów (zob. wykres poniżej). Oczywiste jest, że wsparcie na poziomie 3 000 punktów stanowi istotny psychologicznie punkt zwrotny, a chińskie władze nie chcą zbyt szybko go osiągnąć. W ostatnich dniach Chiny podjęły próbę podwyższenia tego poziomu, jak dotąd sukces był jednak połowiczny. Jeszcze bardziej niepokojący jest fakt, iż do spadku cen akcji przyczynił się chiński sektor konsumentów krajowych, co może wskazywać na poważne problemy gospodarki.

W nadchodzących tygodniach i miesiącach inwestorzy będą musieli przyzwyczaić się do trudnych i ryzykownych warunków wynikających z mniejszej płynności, większej zmienności i rozczarowujących danych. Będzie to okres zwrotny dla rynku: w dalszym ciągu publikowane będą solidne dane, jednak jeżeli przyjrzymy im się uważniej, dostrzeżemy, że gospodarka wyraźnie hamuje. Przykładem w tym zakresie może być amerykański PKB w I kwartale. Mimo iż sam odczyt PKB jest lepszy od oczekiwanego, niektóre kluczowe czynniki wzrostu amerykańskiego PKB uległy pogorszeniu. Udział wydatków kapitałowych był o połowę mniejszy, niż w IV kwartale 2017 r.; najwyraźniej jest to również koniec narracji o „silnym konsumencie”, ponieważ w I kwartale konsumpcja wzrosła zaledwie o 1,1%.

Prognozy dla Stanów Zjednoczonych z każdym dniem ulegają lekkiemu pogorszeniu. Najważniejszym tematem makro dla Stanów Zjednoczonych w nadchodzących kwartałach jest ryzyko stagflacji. Zagrożenie to staje się coraz bardziej realne, a ponadto nie zostało jeszcze uwzględnione w wycenach. Jego wpływ na rynek będzie całkowicie odmienny od Trumpflacji z końca 2016 r. – i będzie on najprawdopodobniej w znacznej mierze negatywny.

Trend rosnący dla inflacji bazowej mierzonej CPI i PCE ma już solidne podstawy. Jak widać poniżej, istnieje bardzo silna korelacja inflacji bazowej mierzonej PCE, a planami cen NFIB. W ostatnim badaniu NFBI odsetek małych przedsiębiorstw sygnalizujących wzrost cen był najwyższy od 2009 r., co w perspektywie średnioterminowej powinno przełożyć się na wzrost inflacji w Stanach Zjednoczonych. Problemem jest fakt, iż to, co jest dobre dla przeciętnego człowieka (wyższe płace) nie zawsze jest dobre dla Wall Street, w szczególności w sytuacji, gdy spowolnienie gospodarcze jest nieuniknione.

Poniżej prezentujemy jeden z naszych ulubionych „przerażających wykresów” dotyczących prognozowanego wzrostu gospodarczego. W tak silnie lewarowanej gospodarce, jak Stany Zjednoczone, głównym czynnikiem wzrostu są kredyty. W wyniku normalizacji polityki pieniężnej, impuls kredytowy oraz kredyty i pożyczki komercyjne i przemysłowe skorygowane o CPI są niemal równe zeru, co wyraźnie wskazuje na niższy wzrost.

Naturalnie, obecna sytuacja różni się od warunków z lat 70., kiedy stagflacja pojawiła się w kontekście kryzysu naftowego. Dzisiejsza gospodarka jest znacznie bardziej sfinansjalizowana i mimo iż ceny ropy idą w górę, realne znaczenie ma płynność i polityka pieniężna. Niemniej jednak, w przypadku, gdy ryzyko stagflacji się zmaterializuje, jej wpływ na rynek będzie taki sam, jak w latach 70. – skorzysta na tym przede wszystkim złoto i srebro.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku