Miesiąc: lipiec 2018

W tej części naszego raportu na III kwartał omówimy zmiany w polityce handlowej Stanów Zjednoczonych, które mogą dać nam wgląd w przyszłość światowego handlu i potencjalnych konsekwencji eskalacji wojny handlowej dla chińskich i amerykańskich obywateli.

Początki współczesnej polityki handlowej datują się na 1930 r., w którym amerykański Kongres przyjął ustawę Smoota-Hawleya (Smoot–Hawley Tariff Act). Ustawa ta podwyższała cła na towary rolne i przemysłowe w samym środku Wielkiego Kryzysu. Pozostałe kraje podjęły działania odwetowe, nakładając podobne cła i wzmacniając relacje handlowe pomiędzy sobą, wymykając się spod strefy wpływów Waszyngtonu.

Protekcjonistyczne przepisy stanowiły odpowiedź na izolacjonizm i nacjonalizm narastający w Stanach Zjednoczonych po I wojnie światowej aż do Wielkiego Kryzysu. Sytuacja w tym okresie do złudzenia przypomina warunki, które mamy dzisiaj. Po niemal dekadzie hossy na rynkach, Stany Zjednoczone pod przewodnictwem prezydenta Trumpa zaczynają stopniowo prowadzić politykę protekcjonizmu i izolacjonizmu. Należy jednak pamiętać, że już w kolejnej kadencji po przyjęciu protekcjonistycznych przepisów, Franklin D. Roosevelt podjął kampanię skierowaną przeciwko ustawie Smoota-Hawleya i wygrał wybory prezydenckie. Nie wiadomo jeszcze, czy cła Trumpa będą argumentem w kampanii wyborczej w 2020 r.

Po objęciu urzędu, Roosevelt podpisał ustawę z 1934 r. w sprawie dwustronnych umów handlowych (Reciprocal Trade Agreements Act), zapoczątkowując nową falę liberalnej polityki handlowej, która dotychczas dominowała w Stanach Zjednoczonych. Ustawa zwiększyła zachęty polityczne na rzecz obniżenia ceł, równocześnie zmniejszając zachęty do ich podwyższania, dzięki wzmożonemu lobbingowi amerykańskich przedsiębiorstw eksportowych, które najbardziej skorzystały na nowej polityce handlowej.

Ustawa dawała prezydentowi prawo do prowadzenia dwustronnych negocjacji i w ciągu zaledwie pięciu lat doprowadziła do zawarcia 19 umów handlowych. Według Frederico i Junguito (2016 r.), pomimo liberalizacji handlu, w latach 1929-1938 obroty w handlu światowym wzrosły zaledwie o -0,83%.

Ustawa w sprawie dwustronnych umów handlowych ma znaczenie, ponieważ ustanowiła pierwsze ustrukturyzowane ramy handlu międzynarodowego, torując drogę do zawartego w 1947 r. Układu Ogólnego w sprawie Taryf Celnych i Handlu (ang. General Agreement on Tariffs and Trade, GATT). GATT stanowił pierwszą międzynarodową umowę handlową o zasadniczym znaczeniu; podpisały go 23 kraje w celu „istotnej redukcji taryf celnych i innych barier handlowych, jak również eliminacji dyskryminacji w handlu międzynarodowym”.

Układ GATT został ostatecznie zastąpiony utworzeniem Światowej Organizacji Handlu liczącej 123 sygnatariuszy; od czasu zawarcia GATT/porozumienia ustanawiającego Światową Organizację Handlu, średni wzrost wolumenu światowego handlu w latach 1950-2007 wynosił 5,1%.

Przed utworzeniem Światowej Organizacji Handlu Stany Zjednoczone przyjęły ustawę z 1963 r. w sprawie ekspansji handlowej (Trade Expansion Act), która uprawniła prezydenta do jednostronnego nakładania ceł na towary uznane za zagrażające lub szkodliwe dla bezpieczeństwa narodowego. Od 1981 r. z uprawnienia tego korzystano 16 razy, a w tym roku skorzystał z niego Trump, aby nałożyć cła na import stali i aluminium.

Cła nałożone przez Trumpa zastosowano przede wszystkim w stosunku do eksportu z Chin, natomiast obecna administracja bierze również pod uwagę inne produkty i kraje. Chiny to główny partner handlowy Stanów Zjednoczonych; od 2009 r. obroty towarowe z Państwem Środka odpowiadają średnio za 45% amerykańskiego deficytu handlowego (a 36% od 2001 r., tj. od roku przystąpienia Chin do Światowej Organizacji Handlu).

Jednak pomimo przystąpienia Chin do Światowej Organizacji Handlu i związanego z tym szybkiego wzrostu wolumenu handlu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, wojna handlowa pomiędzy dwoma najbardziej powiązanymi ze sobą pod względem gospodarczym mocarstwami może najwyżej zahamować tempo wzrostu obrotów handlowych, nie może zaś zatrzymać stałego marszu w kierunku globalizacji i wolnego handlu. Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego, ostatnie badania wykazały, że w pełni symetryczne działania odwetowe (tj. wprowadzenie podatku granicznego, ang. border adjustment tax) w ramach wojny handlowej mają całkowicie neutralny wpływ na światowy handel, natomiast reakcja polegająca wyłącznie na nałożeniu ceł na towary importowane może mieć negatywne skutki dla światowego handlu i doprowadzić do spadku globalnego PKB.

Na działaniach tych najwięcej tracą zwykli obywatele (każdego kraju!), ponieważ to oni ponoszą ekonomiczne i społeczne koszty podwyższonych ceł. W obydwu krajach nastąpi inflacja kosztowa, ponieważ czynniki produkcji z wykorzystaniem towarów importowanych staną się droższe, zmniejszając łączną podaż i wymuszając wzrost cen.

Ostrożni inwestorzy mogą jednak wykorzystać ten unikalny moment w historii światowego handlu, aby tak skomponować swoje portfele, by doprowadzić do kapitalizacji skutków totalnej wojny handlowej pomiędzy tymi mocarstwami, a także, by się przed nimi uchronić.

Rok	Chiny	Unia Europejska	Świat (dane nieskorygowane sezonowo)	Udział Chin (w %)
1994	-29505,1		-150627	19,58823
1995	-33789,5		-158805	21,27741
1996	-39520,2		-170213	23,21804
1997	-49695,5	-16964,6	-180523	27,52863
1998	-56927,4	-28582,8	-229758	24,77709
1999	-68677,1	-45228,1	-328819	20,886
2000	-83833	-58719,7	-436105	19,22314
2001	-83096,1	-64637,2	-411898	20,17398
2002	-103065	-85692,2	-468265	22,00995
2003	-124068	-97871,6	-532350	23,30574
2004	-162254	-110729	-654830	24,77806
2005	-202278	-124462	-772372	26,1892
2006	-234101	-118595	-827971	28,27412
2007	-258506	-110243	-808762	31,96316
2008	-268040	-95807,4	-816199	32,84002
2009	-226877	-61201,5	-503582	45,0527
2010	-273042	-79672,9	-635362	42,97417
2011	-295250	-99395,2	-725447	40,69903
2012	-315102	-116383	-730446	43,13835
2013	-318684	-125415	-689470	46,22158
2014	-344818	-144334	-734482	46,94704
2015	-367328	-155899	-745483	49,27387
2016	-346996	-146845	-736577	47,10936
2017	-375576	-151363	-795690	47,20136
			średnia w latach 2001-2017	36,36186
			średnia w latach 2009-2017	45,44559

Jacob Pouncey, analityk w Saxo Banku

W naszej prognozie na II kwartał wyraziliśmy negatywną opinię na temat długoterminowych perspektyw dla dolara amerykańskiego oraz dysfunkcji roli USD jako światowej waluty rezerwowej. Słowa te padły co najmniej w nieodpowiednim momencie, ponieważ w II kwartale dolar ostro zyskał na wartości po kilku kwartałach osłabienia. Podkreśliliśmy jednak ryzyko związane z pozycjonowaniem spekulacyjnym, które mogło skomplikować sytuację w perspektywie krótkoterminowej, a rajd amerykańskiej waluty zasadniczo usunął obecnie ten problem dla niedźwiedzi dolarowych.

Mimo iż dolar pozostaje zbyt drogi, inny istotny problem dla niedźwiedzi to dywergencja polityki. W kontekście polityki fiskalnej brakuje jakiegokolwiek impulsu poza Stanami Zjednoczonymi, a Waszyngton za pośrednictwem reformy podatkowej Trumpa zaoferował szaleńczy bodziec fiskalny. W odniesieniu do polityki banku centralnego, większość pozostałych krajów usztywnia swoją politykę pieniężną w powolnym tempie, podczas gdy Rezerwa Federalna nadal robi to pospiesznie, zarówno pod względem podwyżek stóp procentowych, jak i stopniowego rozszerzania programu usztywniania ilościowego.

Na początku III kwartału plan usztywniania ilościowego Fed przewiduje redukcję bilansu o 40 mld USD miesięcznie, a w IV kwartale tempo to ma przyspieszyć do 50 mld USD. Byki dolarowe mają nadzieję, że tempo podwyżek stóp jeszcze bardziej przyspieszy, ponieważ wydaje się, że amerykańska gospodarka wreszcie pozbywa się ostatnich pozostałości luki produktowej i przegrzania ze względu na skalę bodźców zapewnionych dzięki reformie podatkowej Trumpa.

Jednak w perspektywie długoterminowej nie zmieniamy szczególnie naszej prognozy dotyczącej ponownego osłabienia USD. Oto kilka długoterminowych przyczyn potencjalnej ponownej deprecjacji USD:

Stany Zjednoczone znajdują się na końcu cyklu: Bodźce związane z reformą podatkową Trumpa porównano do dolewania benzyny do znajdującego się na późnym etapie cyklu pożaru gospodarczego. Może nastąpić zatem krótki wzrost wskaźnika inflacji w Stanach Zjednoczonych, co pobudzi nadzieje rynku na potencjalnie znaczne większe podwyżki stóp procentowych Fed w tym i w przyszłym roku, jednak podejrzewamy, że już w IV kwartale amerykańska gospodarka dotrze do ściany. Widać już liczne oznaki nadchodzącej recesji, od wyjątkowo niskich poziomów oszczędności po szybko spłaszczającą się krzywą dochodowości, która w drugim półroczu może nawet ulec odwróceniu. W ujęciu historycznym stopy Fed często odnotowywały gwałtowny skok w cyklu podwyżek, po którym następował szybki spadek; jedynym wyjątkiem były tu lata 2005-2007.

Ryzyko związane z wojną handlową: Agresywna postawa administracji Trumpa w sprawie handlu może okazać się istotnym niekorzystnym dla dolara czynnikiem. Zakłócenia handlu obniżą bowiem także poziom wykorzystywania rezerw do umacniania dolara, ponieważ partnerzy handlowi USA nie będą chcieli przyczyniać się do podwyższania rezerw dolarowych lub też będą całkowicie unikać amerykańskiej waluty. Ten ostatni scenariusz dotyczy przede wszystkim Chin, które najwyraźniej przyjęły długoterminową strategię ukierunkowaną na podwyższanie roli własnej waluty w relacjach handlowych. Biorąc pod uwagę gwałtowny wzrost wolumenu importu energii do Chin, uruchomienie w I kwartale denominowanych w juanach kontraktów na ropę może okazać się gambitem, który ma na celu ostateczne zastąpienie (przynajmniej na poziomie regionalnym) petrodolara petrojuanem. Nie zapominajmy też, że Trump równie często wybiera swoje bitwy handlowe z tradycyjnymi sojusznikami geopolitycznymi Stanów Zjednoczonych, takimi jak członkowie NAFTA czy UE, co z odleglejszymi krajami.

Jeżeli Trump skupi się na polityce Banku Japonii czy Europejskiego Banku Centralnego, których ukrytym celem jest utrzymanie osłabienia JPY i EUR, może to nieoczekiwanie zmienić sytuację w parach USD/JPY i EUR/USD.

Należy jednak przyznać, że ryzyko takiej zmiany dotyczy de facto deprecjacji CNY i aprecjacji USD względem walut azjatyckich rynków wschodzących, jeżeli Chiny zadecydują o odstąpieniu od polityki mocnego juana.

Deficyty strukturalne: Duże deficyty Stanów Zjednoczonych od zawsze były przedmiotem niepokoju, jednak sytuacja jeszcze bardziej się pogorszyła po wzroście deficytów budżetowych spowodowanym reformami podatkowymi Trumpa. Szeroka gama bodźców fiskalnych na etapie późnego ożywienia gospodarczego to nietypowe połączenie, które doprowadzi do jeszcze większego wzrostu amerykańskich deficytów zewnętrznych.

Po pojawieniu się nieuniknionej recesji (usztywnianie polityki Fed niemal zawsze do tego prowadzi) nie będzie możliwości dalszego rozszerzania bodźców fiskalnych bez szkód dla waluty, ponieważ oszczędzający nie będą w stanie zniwelować olbrzymich deficytów i konieczna będzie ich monetyzacja przez Fed, co przyczyni się do obniżenia wartości waluty.

Równocześnie ryzyko dla niedźwiedzi dolarowych wiąże się z terminem i przewlekłym procesem ograniczania płynności USD, w szczególności za granicą, ponieważ Fed zwykle kontynuuje usztywnianie polityki, jeżeli amerykańska gospodarka w kolejnym kwartale wykazuje odporność lub wręcz przegrzanie. Widzieliśmy już w tym roku znaczną presję na waluty rynków wschodzących po tym, jak umocnieniu dolara towarzyszyła podwyżka amerykańskich stóp procentowych. W ostatnich latach zbyt wiele podmiotów z rynków wschodzących zdecydowało się na finansowanie w USD; denominowana w walutach zagranicznych ekspozycja rynków wschodzących na dług osiągnęła rekordowy poziom szacowany na 19 bln USD i będzie raczej niemożliwa do spłacenia po tym, jak waluty i gospodarki zaczną słabnąć.

Największe straty odnotowują rynki wschodzące, które wykazują lub niedawno wykazywały deficyt zewnętrzny, takie jak Turcja, Brazylia czy RPA, jednak nawet rynki dysponujące nadwyżką mogą znaleźć się pod istotną presją w najbliższym czasie, częściowo ze względu na wojnę handlową, częściowo przez ryzyko stagnacji w Chinach (szczegółowe omówienie tego problemu przedstawiamy poniżej). Rynki wschodzące mogą zatem odkryć, że Fed pod przewodnictwem Powella jest głuchy na ich prośby, ponieważ jego polityka koncentruje się przede wszystkim na zagadnieniach krajowych.

Prognozy dla poszczególnych walut

Dolar amerykański wydaje się pełnić rolę głównego czynnika równowagi na rynku walutowym w 2018 r., ponieważ polityka pieniężna w Stanach Zjednoczonych jest najbardziej dynamiczna i najprawdopodobniej taka pozostanie, w porównaniu ze statyczną polityką innych państw. Przewidujemy, że w nadchodzących miesiącach potencjał wzrostu USD ulegnie odwróceniu.

USD – argument, że Fed usztywnia politykę do momentu, aż coś pójdzie nie tak, jest zasadny – właściwym pytaniem jest „kiedy”, a nie „czy”. Czy możemy się spodziewać początku recesji już pod koniec tego roku, czy jest to zbyt wcześnie? Jeżeli długi koniec amerykańskiej krzywej dochodowości pozostanie stosunkowo mocno zakotwiczony, ryzyko aprecjacji USD w drugim półroczu może okazać się minimalne nawet w przypadku uwzględnienia w wycenach dodatkowych podwyżek stóp Fed.

EUR – po olbrzymim wzroście wartości euro na początku 2017 r., w II kwartale tego roku ponownie pojawiło się ryzyko egzystencjalne dla wspólnej waluty w związku z utworzeniem populistycznego rządu we Włoszech i z problemami kanclerz Merkel piętrzonymi przez jej własnych koalicjantów w kwestii imigracji. UE musi zdefiniować swoją przyszłość przed pojawieniem się kolejnej recesji, jednak euro w coraz większym stopniu wydaje się zbyt tanie (na poziomie 1,1500 lub niżej), dlatego należy uważać na potencjalne odwrócenie techniczne.

JPY – podtrzymujemy nasz scenariusz „każda opcja jest dobra” dla jena japońskiego, tj. założenia, że inflacja, siła gospodarki lub oba te czynniki zmuszą wreszcie BJ do przyjęcia bardziej znormalizowanego podejścia; w przeciwnym razie jen może stać się mniej nieatrakcyjny dla inwestorów, jeżeli apetyt na ryzyko ulegnie odwróceniu lub tempo usztywniania polityki na całym świecie spadnie. Problemy natury dyplomatycznej mogą utrudnić dalszą aprecjację w parze USD/JPY powyżej 110,00 biorąc pod uwagę fakt, iż Japonia może znaleźć się na celowniku administracji Trumpa ze względu na swoją (bądźmy szczerzy) politykę słabej waluty.

GBP – chaos związany z Brexitem trwa, a III kwartał może oznaczać jeszcze większą niepewność co do kolejnego opóźnienia wyjścia z Unii, biorąc pod uwagę dotychczasowy brak postępów. W efekcie inwestujący w funta byliby zdani na zgadywanie ewentualnego rozwoju wydarzeń. Korzystniejsza dla funta jest za to wyraźna gotowość Banku Anglii do ponownego podwyższenia stóp procentowych w sierpniu; według deklaracji banku centralnego, rozpocznie on redukcję bilansu przy stopie referencyjnej na poziomie 1,5%.

CHF – trend dotyczący normalizacji pary EUR/CHF, zapoczątkowany po ubiegłorocznych wyborach we Francji, zanika w związku z nowymi zagrożeniami egzystencjalnymi dla UE w postaci wyniku wyborów we Włoszech i coraz mocniejszego sporu niemieckich polityków w odniesieniu do imigracji. Przedział w parze EUR/CHF będzie mało stabilny z potencjalnym spadkiem zmienności w przypadku problemów egzystencjalnych w UE; 1,2000 wydaje się mocnym poziomem oporu.

CAD, AUD i NZD – AUD i NZD znalazły się wreszcie pod presją w wyniku szybko rosnących spreadów rentowności; dodatkowe obawy dotyczą Stanów Zjednoczonych i możliwych problemów Chin. Ponadto nowy prezes nowozelandzkiego banku centralnego, Adrian Orr, wprowadził pewien zamęt, ogłaszając dwukierunkowe wytyczne dotyczące przyszłej polityki banku. CAD może mieć na razie lepszą pozycję, jednak narażony jest na oddziaływanie szeregu silnych czynników, zarówno krajowych, jak i ze strony Stanów Zjednoczonych w przypadku odwrócenia koniunktury amerykańskiej.

NOK i SEK – fakt, iż Norwegia powoli zabiera się za usztywnianie polityki może zapewnić wsparcie, natomiast SEK będzie bardzo tania – zasłużenie – do czasu, gdy Riksbank odejdzie od opieszałej „gołębiej” polityki. Motorem zmian mogą być wrześniowe wybory w Szwecji.

Waluty rynków wschodzących

Waluty rynków wschodzących najprawdopodobniej pozostaną pod presją, dopóki Fed będzie usztywniać politykę, a dolar zyskiwać na wartości; kolejna recesja może nie być korzystna dla rynków wschodzących. Ponadto gospodarka Chin zmaga się z własnymi przejściowymi kłopotami, a polityka mocnego CNY może zostać porzucona na rzecz polityki „w najlepszym razie stabilnego” CNY; eksportujący towary do Chin powinni liczyć się z większym, niż dotychczas relatywnym osłabieniem w obszarze rynków wschodzących – do niedawna dotyczyło to wyłącznie najbardziej podatnych przypadków.

Gorączka wyborcza – TRY, MXN i BRL

Trzy ze słabszych walut rynków wschodzących czekały na kluczowe wybory w II kwartale i na początku III kwartału. W ubiegłym roku najsłabszą walutą rynków wschodzących była lira turecka w wyniku niefortunnego połączenia wpływu dużych deficytów zewnętrznych, niewystarczających rezerw walutowych i otwartej zapowiedzi prezydenta dotyczącej ingerencji w politykę banku centralnego, jak również jego tezy, że turecki problem z inflacją mogą rozwiązać cięcia stóp.

Po wyraźnym zwycięstwie Erdogana w wyborach pod koniec czerwca musi on zapewnić rynki, że lira umocni się względem pozostałych walut rynków wschodzących, nie wywołując równocześnie kolejnych obaw o wypłacalność Turcji. Po wyborach uwaga rynków jeszcze bardziej skupiła się na Erdoganie – wdrożono nowe reformy konstytucyjne, które znacznie rozszerzają uprawnienia prezydenta, de facto oznaczając „jedynowładztwo”.

Peso meksykańskie czeka test po wyborach 1 lipca, w których mocny mandat najprawdopodobniej uzyska lewicowy populista Obrador, w związku z czym rynek obawia się niestabilnej polityki fiskalnej, a być może również dalszych konfliktów z administracją Trumpa.

Brazylia i BRL muszą czekać aż do wyborów w październiku. Antydemokratyczne tendencje w tym kraju nasiliły się w wyniku dużego strajku kierowców ciężarówek, apeli o przejęcie rządów przez juntę, a także uzyskanie pozycji lidera w sondażach przez prawicowego populistę i zwolennika junty wojskowej, Bolsonaro, co nie dziwi zważywszy, że wyborcy nie są zachwyceni wyborem kandydatów. Lewicowy populista Lula, który wcześnie przewodził w sondażach, został skazany na karę pozbawienia wolności za korupcję.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Z każdym dniem rośnie napięcie na świecie, podsycane niemądrą polityką niemądrych przywódców. Odwetowe wojny handlowe i egoistyczne plany negatywnie wpływają na globalną gospodarkę.

Wkraczamy w jeden z najniebezpieczniejszych okresów dla światowej gospodarki od czasu upadku Muru Berlińskiego w 1989 r. „Wojna handlowa”, pomijając fakt, iż nie miała się w ogóle wydarzyć, obecnie zdominowała doniesienia medialne. Krótkowzroczność rządów na całym świecie jest olbrzymia, a biorąc pod uwagę historię wojen handlowych, wyjątkowo niepokojąca.

W tym momencie sprawy mogą się rozegrać w trojaki sposób:

– „Lekki” kryzys, w ramach którego Stany Zjednoczone, Chiny i Europa uzyskają wyższe cła, jednak wstrzymają się od obwarowania się istnymi „murami” – prawdopodobieństwo: 25%.
– Poważniejszy kryzys, w ramach którego eskalacja napięć handlowych nastąpi w okolicach 6 listopada, tj. wyborów połówkowych, i po tym terminie (ponieważ prezydent Trump będzie musiał udowodnić swojemu elektoratowi, że spełnia obietnicę „uzyskania dla Stanów Zjednoczonych lepszych warunków”) – prawdopodobieństwo: 50%.
– Decyzja odpowiadająca ustawie Smoota-Hawleya z czerwca 1930 r. – prawdopodobieństwo: 25%.

Warto zauważyć, że każdy z tych scenariuszy prowadzi do osłabienia światowego wzrostu gospodarczego! W wojnie handlowej nie ma zwycięzców, a trend skierowany jest w niewłaściwą stronę, ponieważ nacjonalistyczne programy podważają status globalnych ram instytucjonalnych.

Historia uczy nas, że może się to bardzo źle skończyć. Najbardziej dobitnym przykładem pod tym względem jest ustawa Smoota-Hawleya z 1930 r., na mocy której cła na ponad 20 tysięcy importowanych towarów podniesiono o 45%. Celem tej ustawy było wypełnienie obietnicy wyborczej dotyczącej ochrony amerykańskich rolników, którzy przed Wielkim Kryzysem stanowili 25% ludności kraju. Rezultaty tej katastrofalnej decyzji były natychmiastowe:

– maj 1929 r.: Izba Reprezentantów przyjmuje ustawę Smoota-Hawleya; ceny akcji spadają nawet do 191 punktów.
– 19 czerwca 1929 r.: Republikanie w Senacie wprowadzają poprawki do ustawy; giełda idzie w górę, a 3 września osiąga maksimum na poziomie 216 punktów.
– 21 października: Senat wprowadza do ustawy cła na towary importowane inne niż produkty rolne; krach na giełdzie, tzw. czarny czwartek.
– 31 października: Hoover, kandydat na prezydenta, popiera ustawę; rozpoczyna się ucieczka zagranicznego kapitału.
– 24 marca 1930 r.: Senat przyjmuje ustawę; ceny akcji spadają.
– 17 czerwca 1930 r.: Hoover podpisuje ustawę; w lipcu ceny akcji osiągają 140 punktów.

W efekcie wprowadzenia ustawy Smoota-Hawleya obroty handlowe spadły o 65%. Eksport ze Stanów Zjednoczonych spadł z 7 mld USD w 1929 r. do 2,5 mld USD w 1932 r., a eksport produktów rolnych zmniejszył się o dwie trzecie. Jak na ironię, ceny zbóż poszły ostro w dół, doprowadzając do fali bankructw wśród rolników.

W 1989 r. Francis Fukuyama napisał swój znany esej „Koniec historii?”. W świetle upadku imperium ZSRR i protestów na placu Tiananmen, Fukuyama argumentował, że zwycięstwo zachodniej liberalnej demokracji było pewne, ponieważ „historia (…) wydaje się kulminować w postaci wolności: rządów wybieranych w powszechnych wyborach, praw jednostki, systemu ekonomicznego, w którym kapitał i siła robocza funkcjonują przy stosunkowo skromnym nadzorze ze strony państwa”.

Jednak argumenty te nie przeszły próby czasu. Po rozpoczęciu procesu globalizacji na modelu ekonomicznym zaczęły się pojawiać pęknięcia. Większość ekspertów argumentuje, że motorem globalizacji jest technologia; Internet przekracza granice, zapewniając ekonomię skali i przejrzystość cen. Standardowa teoria handlu uczy nas, że mimo iż handel może podwyższać łączny wzrost gospodarczy i dochody, może również produkować zwycięzców i przegranych.

Jeżeli przegranym jest duża gospodarka lub mocarstwo polityczne, mogą one nałożyć ograniczenia – na przykład cła – aby zrównoważyć niekorzyść konkurencyjną.

Obecnie handel staje się coraz bardziej problematyczny ze względu na fakt, iż waluty nie podążają już ścieżkami, którymi powinny podążać zgodnie z dynamiką rachunku bieżącego. Państwo z nadwyżką na rachunku bieżącym powinno mieć mocną/droższą walutę, jednak w dzisiejszym świecie gospodarki z dużą nadwyżką chcą uniknąć aprecjacji waluty względem światowego standardu dolara, aby utrzymać swoją konkurencyjność i zminimalizować ryzyko deflacji (oraz przerażających skutków deflacji dla nadmiernie zadłużonego świata).

W tym momencie pojawia się prezydent Trump, który obecnie utrzymuje, że nie zamierza dłużej akceptować status quo, a obowiązujące ramy są niesprawiedliwe wobec Stanów Zjednoczonych.

Narracja Trumpa brzmi mniej więcej tak: „pomogliśmy Europie po II wojnie światowej dzięki Planowi Marshalla. Pomogliśmy Korei i Japonii po wojnie koreańskiej i II wojnie światowej, a nawet pomogliśmy Chinom, dopuszczając je do Światowej Organizacji Handlu w 2001 r. Co dostaliśmy w zamian? Nic! Co najwyżej olbrzymie deficyty”.

Taką historię prezydent Trump od zawsze opowiada swoim wyborcom i snuł ją na długo, zanim stał się prezydentem.

Według konsensusu nadal możliwe jest uniknięcie bezpośredniej wojny handlowej, jednak nie uwzględnia się przy tym wyborów połówkowych w Stanach Zjednoczonych. Nie chodzi też wyłącznie o Trumpa – ważnym czynnikiem jest dążenie Chin do poprawy swojego globalnego profilu na każdym polu.

Przykładem może być taka historia z Xinhua: prezydent Xi chce przełomu w sprawie międzynarodowej dyplomacji o chińskiej charakterystyce. To de facto deklaracja wobec świata, że Chiny konkurują obecnie ze Stanami Zjednoczonymi i ich sojusznikami w walce o światową pozycję lidera w handlu, a nawet w obszarze rządów. Mimo charakterystycznego enigmatycznego języka, przesłanie jest wyraźne: „[Xi Jinping] poparł również dążenia do zabezpieczenia suwerenności, bezpieczeństwa i interesów rozwojowych Chin, aktywnego uczestnictwa w przewodzeniu procesowi reformowania globalnego systemu rządów, a także budowania kompletnej sieci partnerstw globalnych, aby można było dokonać kolejnych postępów w zakresie międzynarodowej dyplomacji o chińskiej charakterystyce na rzecz utworzenia korzystnego otoczenia dla budowy stosunkowo zamożnego społeczeństwa i silnego współczesnego państwa socjalistycznego pod każdym względem, wnosząc w ten proces odpowiedni wkład”.

Realizację tej wizji Chiny opierają głównie na handlu za pośrednictwem planu „Jednego Pasa, Jednej Drogi”.

Pekin mógł już zrezygnować ze współpracy ze Stanami Zjednoczonymi jako długoterminowym rynkiem eksportowym – im dłużej utrzymuje swój udział w rynku, tym lepiej – jednak Plan B „Jednego Pasa, Jednej Drogi” został już zainicjowany i plan ten pomija Stany Zjednoczone. Naturalnie, Stany Zjednoczone aktywnie demontują te same organizacje międzynarodowe, które od końca II wojny światowej i upadku Muru Berlińskiego wspierały wzrost gospodarczy i globalizację.

Raport ONZ z maja tego roku wyraźnie to stwierdza: wojna handlowa może spowodować „gwałtowny spadek światowych inwestycji i obrotów handlowych”.

Przewidziany przez ONZ scenariusz sugeruje, że w 2019 r. głęboka eskalacja globalnych barier handlowych może obniżyć wzrost światowego produktu brutto o 1,4% i zahamować wzrost światowego handlu o ponad 6%. Straty handlowe tego rzędu odpowiadają około połowie strat odnotowanych w 2009 r., tj. w najgorszym roku światowego kryzysu finansowego. W przypadku eskalacji ostatniego trendu nasilania się sporów handlowych aż do istnej spirali działań odwetowych, reperkusje dla światowej gospodarki, w tym dla wielu rozwijających się krajów, mogą się okazać znacznie poważniejsze.

Spadek globalnego wzrostu gospodarczego i impulsu kredytowego oraz znaczne niedocenianie ryzyka wojny handlowej – oto nasze ostrzeżenia w odniesieniu do pozostałej części 2018 r.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Z początkiem drugiego półrocza 2018 r. rynek towarowy zmaga się z coraz większymi wyzwaniami. Po mocnym rozpoczęciu roku, w ostatnim kwartale zaczęły pojawiać się liczne problemy. Głównym z nich jest realne zagrożenie dla światowego wzrostu gospodarczego, a w konsekwencji dla popytu na wiele kluczowych surowców w związku z rosnącym prawdopodobieństwem wojny handlowej pomiędzy Stanami Zjednoczonymi, a ich licznymi partnerami handlowymi, ze szczególnym uwzględnieniem Chin.

Wojny handlowe to zwykle nieskuteczna strategia, ponieważ wyższe cła skutkują obniżeniem wolumenu obrotów i zahamowaniem tempa wzrostu, podwyższając równocześnie koszty dla globalnych konsumentów.

Obecna siła amerykańskiej gospodarki w porównaniu z resztą świata doprowadziła do obecnych rozbieżności pomiędzy polityką pieniężną Rezerwy Federalnej i innych głównych banków centralnych. Spowodowało to umocnienie dolara, co wywiera dodatkową presję na zadłużone gospodarki wschodzące, które muszą mocniej walczyć o finansowanie i więcej za nie płacić w miarę spadku światowej płynności USD.

Obecne wydarzenia mają zasadnicze znaczenie, ponieważ wzrost gospodarczy rynków wschodzących stymuluje popyt na wiele kluczowych surowców, od metali przemysłowych po energię.

Jednym z wyjątków w tym zakresie jest ropa naftowa, która pomimo niedawnych starań OPEC i Rosji w dalszym ciągu jest kupowana w kontekście coraz wyższego ryzyka dla dostaw krótko- i długoterminowych od wielu producentów, w tym Wenezueli, Libii, Kanady, oraz – przede wszystkim – Iranu.

Aprecjacja dolara zarówno wobec walut rynków wschodzących, jak i wobec walut gospodarek rozwiniętych, doprowadziła do – przynajmniej tymczasowej – utraty statusu bezpiecznej inwestycji przez złoto na rzecz USD i amerykańskich obligacji skarbowych. Metale przemysłowe znalazły się pod presją nałożoną przez coraz większe problemy dotyczące prognozy ekonomicznej dla Chin, związane z wojną handlową i zahamowaniem tempa wzrostu kredytów.

Mocny wzrost cen kluczowych produktów rolnych na początku tego roku ponownie ruszył z miejsca, ponieważ inwestorzy wystraszyli się widma wojny handlowej zagrażającej eksportowi amerykańskiej kukurydzy do Meksyku oraz w szczególności amerykańskiej soi do Chin. W połączeniu z negatywnym wpływem mocnego dolara i poprawą warunków uprawnych w Stanach Zjednoczonych spowodowało to spektakularne załamanie pozycji funduszy we wszystkich trzech głównych uprawach: kukurydzy, pszenicy i soi.

W ubiegłym tygodniu zarówno metale przemysłowe, jak i szlachetne, a także produkty rolne kontynuowały spadek w miarę, jak obawy o wojnę handlową i ujemny impet cenowy przyciągały zwolenników krótkiej sprzedaży.

Tymczasem cena ropy WTI gwałtownie poszła w górę, osiągając poziomy odnotowane ostatnio w 2014 r. Zarówno cena ropy Brent, jak i WTI otrzymały impuls do wzrostu po zwiększeniu presji Waszyngtonu na Iran i wniosku, by od listopada wszyscy sojusznicy zmniejszyli import irańskiej ropy do zera. Cena ropy WTI uzyskała ponadto wsparcie w postaci największego spadku zapasów od niemal dwóch lat, rosnącego popytu ze strony rafinerii oraz informacji, że miesięczny przestój u kanadyjskiego producenta piasków bitumicznych może jeszcze bardziej obniżyć stan zapasów w Cushing w nadchodzących tygodniach.

W nadchodzących miesiącach najważniejszą kwestią będzie podaż, a raczej jej potencjalny brak. Pomimo faktu, iż trzej najwięksi producenci na świecie – Rosja, Arabia Saudyjska i Stany Zjednoczone – zamierzają produkować po 11 mln baryłek dziennie, wielu producentów zmaga się z problemami, a ich produkcja spada.

Po 1 listopada amerykańskie sankcje wobec Iranu najprawdopodobniej zdecydowanie ograniczą eksport z tego kraju, ponieważ klienci na całym świecie szukają dostawców alternatywnych w obawie przed odwetem ze strony Waszyngtonu. Wenezuela odnotowuje dalsze załamanie branży naftowej, natomiast ostatnie walki w Libii ponownie podkreśliły zagrożenie dla wynoszącej 1 mln baryłek dziennie produkcji tego kraju, która spadła właśnie o 300 000 baryłek dziennie.

Wyższe koszty paliw, wojna handlowa i globalne spowolnienie gospodarcze mogą ostatecznie zahamować rajd na rynku ropy, kiedy uwaga inwestorów skupi się na niższym wzroście popytu. Trudno zgadywać, kiedy to nastąpi i jak wysoko może wzrosnąć cena ropy do tego czasu. Nie należy zapominać przy tym o zasadniczych interwencjach politycznych, które wpływają na rynek ropy.

Przeprowadzone niedawno wśród 35 ekonomistów i analityków badanie Reuters przewiduje, że w drugiej połowie 2018 r. cena ropy Brent osiągnie średnio 74 USD/b, czyli nieco mniej niż obecna cena spot na poziomie 79 USD/b. Z perspektywy wykresu wydaje się, że cena ropy Brent ponownie przekroczy 80 USD/b, zanim znajdzie opór w okolicach poziomu 82 USD/b.

W czerwcu złoto odnotowywało znacznie niższe wyniki, szukając ochrony przed mocnym dolarem i agresywną retoryką prezesa Fed, Jerome’a Powella, w sprawie dalszej normalizacji amerykańskich stóp procentowych. Dziewięć miesięcy zysków zostało zniwelowane w związku z rosnącą frustracją inwestorów spowodowaną niezdolnością złota do pokonania kluczowego oporu powyżej 1 360 USD/uncja.

Inwestorzy szukający bezpiecznych inwestycji w obliczu ryzyka makroekonomicznego, finansowego i geopolitycznego zwracali się w stronę dolara oraz amerykańskich papierów skarbowych. Przy braku kupujących i aprecjacji USD złoto zachowywało się tak, jak każde inne ryzykowne aktywo w ostatnich tygodniach. Po pogorszeniu się prognozy technicznej, fundusze podjęły krótką sprzedaż złota; w efekcie 19 czerwca długa pozycja netto spadła do najniższego od 2½ roku poziomu.

Inwestorzy długoterminowi, którzy często grali na zwyżkę złota za pośrednictwem produktów notowanych na giełdzie, ograniczyli swoje lokaty o 44 ton, co stanowiło największy spadek od lipca ubiegłego roku.

Złoto i metale półszlachetne szukają obecnie wsparcia i z perspektywy długoterminowej wydaje się, że kolejnym kluczowym rejonem będzie obszar poniżej 1 240 USD/uncja. Tymczasem srebro utrzymało relatywnie stabilną relację względem złota, co wskazuje, że większość słabych długich pozycji została już zamknięta.

Biorąc pod uwagę wyprzedaż w czerwca, złoto musi powrócić powyżej 1 270 USD/uncja, a potencjalnie nawet 1 286 USD, zanim zacznie się zamykanie najnowszych krótkich pozycji i pojawią się dotychczas nieprzekonani kupujący.

Coraz wyższe ryzyko inflacyjne związane z wojną handlową i oznaki, że wiele gospodarek wkrótce zahamuje, to wystarczająco dobre powody, aby w tym momencie nie zakładać spadku ceny złota. Mimo iż krótkoterminowa prognoza techniczna jest problematyczna i może oznaczać dalsze straty, w naszej opinii złoto może się umocnić po zatrzymaniu rajdu dolara i/lub w momencie, gdy nowe dane potwierdzą nasze wspomniane powyżej poglądy na temat inflacji i wzrostu gospodarczego.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank