Miesiąc: sierpień 2018

W Wiecznym Mieście marmurowe posągi Michała Anioła beznamiętnie stoją w rozżarzonym słońcu, obojętne na polityków i ich działania. W istocie w drugiej połowie sierpnia większość Włochów nadal wyleguje się na plażach, sącząc lodowaty Aperol w śródziemnomorskim upale, podczas gdy sytuacja polityczna w kraju z każdym dniem się pogarsza.

Już wkrótce jednak nawet najbardziej zahartowani w bojach inwestorzy będą musieli przyznać, że włoskie obligacje skarbowe czeka katastrofa.

W ubiegłym tygodniu nadeszła wiadomość, że kilka państw spoza Unii Europejskiej jest gotowa wesprzeć program populistycznego rządu w Rzymie poprzez zakup włoskich obligacji skarbowych. W związku z tym narzucają się pewne pytania dotyczące sytuacji Włoch w UE: czy koalicja Ruchu Pięciu Gwiazd/Ligi zrozumie, że plany wprowadzenia płacy minimalnej dla uboższych obywateli i podatku ryczałtowego mogą okazać się zbyt ambitne? Czy też może jest to element diabolicznego planu, którego celem jest utorowanie drogi do „Italexitu”?

Trudno powiedzieć, jednak staje się coraz bardziej jasne, że mimo iż politycy ochoczo zapewniają, że nie chcą wychodzić z Unii, wyraźnie starają się zawrzeć nowe sojusze i uzyskać argumenty przetargowe do negocjacji warunków z Brukselą. W ostatecznym ujęciu może to okazać się czynnikiem destabilizującym nie tylko dla Włoch, ale także dla całej Unii.

Stany Zjednoczone, Rosja czy Chiny?

Wydaje się, że włoscy politycy prowadzą rozmowy z licznymi krajami spoza UE na temat swoich problemów gospodarczych – czy jednak którekolwiek z tych państw może budzić realne nadzieje? Nie wygląda na to…

Stany Zjednoczone: Prezydent Trump oświadczył, że w razie potrzeby jest skłonny zakupić włoskie obligacje skarbowe, jednak naszym zdaniem to myślenie życzeniowe. Skupując włoski dług Stany Zjednoczone ryzykowałyby podważenie autorytetu Brukseli i pogorszenie i tak już naruszonych przez wojnę handlową i rozbieżności polityczne relacji.

Rosja: Minister Spraw Europejskich, Paolo Savona, najwyraźniej rozmawiał z Kremlem na temat możliwej rosyjskiej „gwarancji” dla włoskiego długu publicznego w przypadku, gdyby Europejski Bank Centralny nie poparł planów rządu. To właśnie może stanowić najbardziej realne zagrożenie: czwarta co do wielkości gospodarka Europy uzyskałaby wsparcie ze strony postrachu zachodniego establishmentu. Mogłoby to zapewnić Moskwie strategiczną pozycję w centrum UE. Mimo iż pod względem politycznym wariant ten ma wiele sensu, pod względem ekonomicznym byłby szkodliwy, ponieważ wzbudziłby obawy inwestorów, że zbliżenie Rzymu do Rosji to sygnał planowanego wyjścia Włoch z UE.

Chiny: Wydaje się, że spekulacje, jakoby Minister Gospodarki i Finansów, Giovanni Tria, podczas wizyty w Pekinie miał spróbować nakłonić chińskie władze do zakupu włoskich obligacji skarbowych, były przedwczesne. Nie możemy jednak zakładać, że taka lub zbliżona oferta nie została co najmniej zasugerowana za zamkniętymi drzwiami.

Pomijając spekulacje, warto podkreślić, że UE nadal rozdaje karty, ponieważ w ramach Programu Skupu Aktywów Sektora Publicznego, EBC posiada włoskie obligacje skarbowe (BTP) o wartości 356 mld EUR. Jest mało prawdopodobne, by EBC powstrzymał się od działania w przypadku, gdyby Włochy znalazły kolejnego kupca na obligacje skarbowe; bank centralny nie tylko dążyłby do ograniczenia gwałtownego umocnienia euro, ale także zacząłby prężyć finansowe muskuły, by zapobiec opuszczeniu Unii przez inne państwa członkowskie.

BTP: powody, by obawiać się efektu endemii

Jak widać na wykresie poniżej, rentowność włoskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych utrzymywała się w granicach przedziału od 2015 r. do maja tego roku, kiedy to nastąpiło wybicie powyżej górnego poziomu oporu. Stały spadek cen BTP sugeruje, że rentowności zaczną rosnąć do kolejnego poziomu oporu w okolicach 4%.

Naszym zdaniem cel ten jest osiągalny do końca tego roku, ponieważ sprawy we Włoszech zaczynają przyspieszać. W październiku czeka nas prezentacja budżetu na 2019 r., zwalczanie imigracji przez populistów, a także możliwe obniżenie ratingu przez agencję Moody’s do końca października, w efekcie którego włoskie obligacje wyceniane byłyby zaledwie nieco wyżej niż obligacje śmieciowe.

Negatywny wpływ wyprzedaży włoskich obligacji skarbowych nie dotyczy wyłącznie państw peryferyjnych: inwestorzy staną się podejrzliwi również w odniesieniu do innych regionów, m.in. do Europy Środkowo-Wschodniej, w której władzę zdobyli populiści, a zaufanie do tradycyjnych instytucji takich jak UE jest coraz mniejsze.

Czy Włochy to ryzyko, czy okazja? 

Tam, gdzie jest ryzyko, są też i okazje. Pierwszą z nich dostrzegam na włoskim rynku krajowym. Od czasu majowych wyborów skorygowany o opcje spread papierów włoskich emitentów znacznie wzrósł, z +90 punktów bazowych do +247 punktów bazowych. To najwyższy poziom od pięciu lat, jednak mamy do czynienia z otoczeniem charakteryzującym się wyjątkowo niską zmiennością ze względu na obszerny bilans EBC i równocześnie rekordowo niskie wskaźniki niewykupionych obligacji.

Uważam, że w miarę rozszerzania się spreadów w obszarze obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności pojawią się interesujące okazje dla inwestorów dotyczące kupna i przetrzymania papierów w perspektywie średnioterminowej (3-4 lata).

W perspektywie krótkoterminowej moim zdaniem największą okazją są BTP. Poprzedni rząd wyraźnie dał do zrozumienia, że ceny włoskich obligacji skarbowych idą w dół. 8 sierpnia spread włoskich obligacji skarbowych BOT z terminem wykupu 364 dni był o +34,2 punktów bazowych (rentowność 0,679%) wyższy niż na aukcji w lipcu (0,337%). Podobnie wyemitowane we wtorek obligacje zerokuponowe (CTZ) z terminem wykupu w marcu 2020 r. miały średnią rentowność na poziomie 1,277%, czyli niemal dwukrotnie większą niż w lipcu (0,647%).

Mimo iż ceny obligacji coraz bardziej spadają, popyt utrzymuje się na wysokim poziomie; wczorajsza relacja popytu na CTZ do liczby dostępnych obligacji wyniosła 1,87, wykazując, że realny pieniądz nadal zapewnia wsparcie i nie obawia się ewentualnej niewypłacalności.

Sugeruje to, że mimo iż w perspektywie krótkoterminowej BTP muszą pójść w dół, po uzyskaniu większej jasności co do zamiarów rządu w odniesieniu do deficytu i stosunków z Unią wyniki włoskich obligacji skarbowych powinny się ustabilizować.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

W tym tygodniu polski złoty umacnia się minimalnie względem euro z poziomu 4,28 do poziomów 4,2650-4,2750. USDPLN na zakończenie poniedziałkowej sesji zamknął się na poziomie 3,6548 i to zmieniło trend na dziennym wykresie Ichimoku na spadkowy, a także wygenerowało sygnał do sprzedaży. Awersja do ryzyka spowodowana turecką lirą, a także zjawisko „zarażenia” w odniesieniu do rynków wschodzących, osłabiły polskiego złotego odpowiednio 2,3% i 5,2% względem euro oraz dolara z początkiem sierpnia. Polski złoty oraz Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie są zazwyczaj dość wrażliwe na rozwój sytuacji na rynkach wschodzących.

Z punktu widzenia analizy technicznej, w ubiegłym tygodniu lira turecka ustabilizowała się po okresie wysokiej zmienności. Doprowadziło to do poprawienia sentymentu na krajowej walucie. W tym tygodniu lira ponownie wyraźnie osłabia się względem dolara, niemniej jednak, złoty pozostaje zaskakująco stabilny.

USDPLN konsoliduje się po poniedziałkowym sygnale do sprzedaży i zmianie trendu na spadkowy. Cena poniżej chmury Ichimoku oznacza, iż instrument finansowy znajduje się w trendzie spadkowym. Następne poziomy wsparcia zlokalizowane są na poziomie 3,64 oraz 3,5950. Najbliższy obszar oporu znajduje się w obszarze 3,6757 – 3,6882 (linia span B).

Z drugiej strony, para EURPLN znajduje się w trendzie spadkowym na wykresie dziennym Ichimoku już od 16 sierpnia. Na wczorajszej sesji linia tenkan sen przecięła do dołu linię kinjun sen (wykres dzienny), co zmienia sentyment na pozytywny dla złotego i w najbliższym okresie możemy spodziewać się testowania wsparcia na poziomie 4,2450.

Warto zauważyć, że tuż pod poziomem wsparcia znajduje się linia szyi masywnej formacji głowy z ramionami. W przypadku wybicie poniżej linii szyi (zlokalizowanej w okolicach 4,24), zobaczymy sygnał do sprzedaży z minimalnym zasięgiem cenowym na poziomie 4,08.

Kamil Oziemczuk, analityk Saxo Bank

Większość kluczowych surowców w ujęciu tygodniowym odnotowała zysk w miarę, jak krótkoterminowy nacisk na związane z rynkami wschodzącymi zagrożenia dla wzrostu gospodarczego i popytu tracił na sile. Wsparcie zapewnił również dolar amerykański, który przez drugi tydzień z rzędu wykazał spadek. W ujęciu ogólnym dla surowców był to bardzo wyboisty miesiąc: w pewnym momencie indeks towarowy Bloomberg osiągnął roczne minimum, a następnie poszedł w górę.

Ze względu na fakt, iż tak wiele zależy od kursu dolara i amerykańskich stóp procentowych, w zeszłym tygodniu uwaga inwestorów skupiła się na corocznym zjeździe przedstawicieli banków centralnych z całego świata, który miał miejsce w Jackson Hole w stanie Wyoming. W piątek prezes amerykańskiej Rezerwy Federalnej, Jerome Powell, zadebiutował na sympozjum dyskusją w sprawie gospodarki i polityki pieniężnej. W trakcie tygodnia opublikowano protokoły z posiedzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku z 1 sierpnia, które sugerowały, że Fed zamierza kontynuować plan usztywniania polityki do momentu, gdy amerykańska gospodarka zacznie wykazywać tendencję do spowolnienia lub gdy siły rynkowe zmuszą Fed do przemyślenia strategii. W związku z tym na następnym posiedzeniu przewidzianym na 26 września można się spodziewać kolejnych dwóch podwyżek stóp.

Po krytyce podwyżek stóp (a tym samym wspierania dolara) przez prezydenta Trumpa, a także biorąc pod uwagę ostatnie zawirowania na rynkach wschodzących i bieżącą wojnę handlową, rynek doszukiwał się wszelkich oznak złagodzenia stanowiska Powella, co mogłoby wpłynąć zarówno na kurs dolara, jak i na ceny szeregu surowców bazujących na mocy amerykańskiej waluty. W swoim wystąpieniu Powell nie odstąpił od oczekiwanego przez rynek planu podwyżek stóp procentowych, jednak dolar stracił na wartości, przyczyniając się do umocnienia cen surowców.

Z perspektywy wzrostu gospodarczego i popytu na rynkach wschodzących narracja stanowi, że światowe rynki pozostaną wrażliwe na wahania do czasu, aż Fed nie wycofa się z programu usztywniania ilościowego i planu podwyżek stóp, przy czym ryzyko realnego kryzysu wiąże się z zaciąganiem przez rynki wschodzące licznych kredytów denominowanych w USD od czasu światowego kryzysu finansowego.

Słabszy dolar nie wpłynął na poprawę sytuacji niektórych surowców. W sektorze zbóż obejmującym główne uprawy pszenicy, kukurydzy i soi, rynek skupił się na zbiorach w Stanach Zjednoczonych po trudnym sezonie upraw w Europie, WNP i Australii – oczekuje się, że Stany Zjednoczone zapewnią podaż wystarczająco dużą, by zrównoważyć straty w innych regionach. Ponadto utrzymujący się spór handlowy z Chinami przyczynił się do znacznej redukcji popytu ze strony najważniejszego odbiorcy amerykańskiej soi.

W ujęciu ogólnym indeks towarowy Bloomberg obejmujący 25 głównych surowców po raz pierwszy od trzech tygodni odnotował wzrost, a wspomniane straty zostały więcej niż zrównoważone zyskami ropy naftowej i m.in. metali przemysłowych. Po kilku tygodniach intensywnej sprzedaży metale przemysłowe (przede wszystkim cynk i aluminium) pozytywnie zareagowały na oznaki rosnącego popytu w Chinach. Metale szlachetne zyskały na wartości, jednak jeszcze nie przekroczono istotnych poziomów, co mogłoby zmusić do zmiany strategii spekulantów dysponujących obecnie rekordową krótką pozycją, trzykrotnie wyższą niż poprzedni rekord z grudnia 2015 r.

Ropa naftowa odzyskała ponad połowę strat z wyprzedaży z okresu lipiec-sierpień. Nastąpiło to w momencie, gdy uwaga rynku z potencjalnego długoterminowego wpływu niższego wzrostu na rynkach wschodzących zwróciła się w kierunku krótkoterminowych skutków amerykańskich sankcji wobec Iranu.

Dane agencji Platts dotyczące tankowców wykazują, że eksport ropy naftowej z Iranu w pierwszej połowie sierpnia gwałtownie spadł. W okresie tym eksportowano 1,68 mln b/d, co stanowiło spadek o około 640 000 b/d w stosunku do średniej z lipca. Niewątpliwie zwiększy to presję na pozostałych członków OPEC, a także poddaje w wątpliwość ich zdolność do zrównoważenia potencjalnego spadku podaży, nie tylko w odniesieniu do eksportu z Iranu, ale także z Wenezueli, w której sytuacja w dalszym ciągu eskaluje.

W ostatnich tygodniach fundusze hedgingowe nadal redukowały olbrzymi wolumen zleceń kupna ropy; od czasu rekordowej pozycji wynoszącej około miliona lotów (miliarda baryłek) 30 marca, łączna długa pozycja w ropie WTI i Brent została zredukowana o 37%. Ze względu na swoją rolę światowego benchmarka, największą redukcję odnotowała ropa Brent (do poziomu 336 000 lotów, spadek o 47% od marca).

W kontekście wyprzedaży z lipca i sierpnia warto zauważyć, że redukowano nie tylko długie, ale także, co zaskakujące, krótkie pozycje. Krótka pozycja brutto w ropie WTI i Brent jest niemal najniższa od pięciu lat, co podkreśla ograniczony apetyt na sprzedaż w oczekiwaniu na przewidywany spadek podaży z Iranu.

Podtrzymujemy pogląd, że cena ropy Brent najprawdopodobniej pozostanie w przedziale 70-80 USD/b. Wraz z przeniesieniem krótkoterminowej uwagi rynku na kwestie podaży, dopuszczamy dodatkowy potencjał wzrostu w kierunku 80 USD/b.

Po raz pierwszy od siedmiu tygodni cena złota poszła w górę w związku z osłabieniem dolara i uwagą prezydenta Trumpa, że „nie był zachwycony” dalszym podwyższaniem stóp przez Fed.

Za kadencji powołanego przez Trumpa Jerome’a Powella, amerykańska stopa funduszy Fed została podwyższona trzykrotnie, nie wspominając o dwóch podwyżkach we wcześniejszym okresie prezydentury Trumpa.

Rynek zareagował osłabieniem dolara w stosunku do euro po wybiciu powyżej 1,15 EUR i powrocie do potencjalnego przedziału 1,15-1,17 EUR. Przyczyniło się to do pewnej redukcji odnotowanego ostatnio osłabienia euro w reakcji na ryzyko budżetowe we Włoszech i ekspozycję unijnych banków na dług rynków wschodzących, w szczególności turecki.

W przypadku dolara i krótkoterminowych stóp procentowych zasadniczą kwestią nie jest to, co mówi prezydent Trump, ale raczej to, co robi amerykańska Rezerwa Federalna. Mimo iż złoto może wykazywać oznaki stabilizacji, rajd w znacznej mierze zależy od tego, czy fundusze dysponujące rekordową krótką pozycją zaczną się wycofywać. W tym celu złoto musiałoby co najmniej wybić się powyżej obszaru oporu, tj. 1 200-1 210 USD/uncja.

W efekcie olbrzymiej podaży, ataku spekulacyjnego i swobodnego spadku reala brazylijskiego, cena kawy arabica po raz pierwszy od 12 lat wyniosła mniej niż 1 USD/funt. Z tych samych powodów po raz pierwszy od 10 lat cena cukru spadła poniżej 10 centów/funt. W oparciu o indeks towarowy kawy Bloomberg, uwzględniający zysk z rolowania, widać, że cena kawy arabica spadła o 24% w ujęciu rok do dnia, a w porównaniu z maksimum z 2014 r. kawa ta straciła na wartości niemal 70%.

Na cenę kawy najbardziej wpłynęła olbrzymia podaż z Brazylii, największego na świecie producenta wysokojakościowych ziaren, w połączeniu z niedawną deprecjacją reala brazylijskiego o 10% w związku z wyborami i ogólną nerwowością na rynkach wschodzących. Nałożyła się na to spekulacyjna sprzedaż ze strony funduszy hedgingowych, która jeszcze bardziej obniżyła cenę. Fundusze dysponują w tym momencie rekordową krótką pozycją na poziomie 1,7 mln t lub 28% przewidywanej światowej produkcji na lata 2018-19. O ile prognozy techniczne lub fundamentalne nie ulegną poprawie, prawdopodobieństwo wykupienia krótkich pozycji przez fundusze, a tym samym wsparcia cen kawy, jest znikome.

Fundamentalne wsparcie może jednak się pojawić w związku z raportami, które zaczynają podkreślać ryzyko suszy w kontekście kolejnych zbiorów w Brazylii. Nietypowo wczesne kwitnienie kawy w Brazylii wzbudziło pewne obawy, ponieważ na tym etapie niezbędna jest woda wspierająca proces owocowania. Pora sucha trwa zwykle do drugiej połowy września, dlatego najbliższych kilka tygodni może okazać się kluczowe.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Jak zauważył 17 sierpnia główny ekonomista Saxo Banku, Steen Jacobsen, „To nie Turcja, to cykl zadłużenia”. Domek z kart rynków wschodzących zbyt długo i zbyt wysoko się rozrastał w efekcie kumulacji olbrzymich poziomów długu i obecnie, na końcowych etapach cyklu koniunkturalnego, muzyka wreszcie musi zamilknąć.

Jednak zaobserwowana w ostatnich dniach wyprzedaż aktywów rynków wschodzących nie odstrasza inwestorów. Niektórzy z nich w istocie postrzegają ją jako okazję do inwestycji w tureckie i inne niżej oprocentowane obligacje skarbowe, które niedawno uległy znacznemu przeszacowaniu. Mimo iż po burzy należałoby się spodziewać nieco słońca – w szczególności w czasach, gdy polityka banków centralnych wspierała dokładne wyceny na całym świecie – uważamy, że tym razem sytuacja jest inna i wyprzedaż w Turcji nie stanowi odosobnionego przypadku, ale jest problemem o charakterze systemowym, który wcześniej czy później rozprzestrzeni się na inne obszary.

Innymi słowy, inwestujący w rynki wschodzące powinni uważać, ponieważ jeżeli turecka zmienność nie wstrząśnie rynkiem odpowiednio mocno, dokona tego wypowiedź prezesa amerykańskiej Rezerwy Federalnej, Jerome’a Powella, w Jackson Hole!

Od czasu objęcia przez Powella prezesury Fed stało się jasne, że jego stanowisko jest jednoznaczne: Fed skupia się na amerykańskich danych ekonomicznych i tylko na nich. Amerykański bank centralny oddalił nawet niedawno obawy dotyczące oznak napięcia w odniesieniu do spreadów kredytowych, takich jak spłaszczanie się krzywej dochodowości, twierdząc, że tym razem sprawy wyglądają inaczej – tj. nawet jeżeli miałoby nastąpić odwrócenie krzywej, nie wskazywałoby to na nadchodzącą recesję.

Największe ryzyko związane jest z tym, że inwestorzy mogą uznać, że Fed nie działa już niezależnie od administracji Stanów Zjednoczonych.

Mimo iż wydaje się, że nic nie mogłoby skłonić Powella do rezygnacji z dwukrotnej podwyżki stóp procentowych w tym roku i czterokrotnej podwyżki w przyszłym roku, może on nadal wpłynąć na wysoki poziom zmienności na rynkach wschodzących.

Problem w tym, że może to nie wystarczyć i nastąpić zbyt późno.

Przy referencyjnych stopach procentowych na poziomie 2,0%, na terytorium Stanów Zjednoczonych napływają już z powrotem znaczne kwoty. Tegoroczna podwyżka tej stopy do 2,5% sprawi, że rynki wschodzące znajdą się w trudnej sytuacji, a także nasili bieżący trend dotyczący sprzedaży bardziej ryzykownych aktywów na rzecz produktów mniej narażonych na ryzyko lokalnej zmienności kursowej. Największe zagrożenia dotyczą refinansowania i, jak zauważył Steen Jakobsen, teraz, gdy lira turecka straciła na wartości 38% w porównaniu z początkiem roku, prawdopodobieństwo bankructwa Turcji w ciągu najbliższych 12 miesięcy znacznie wzrosło.

Bankructwo Turcji nie tylko na nowo zdefiniuje ryzyko na rynkach wschodzących, ale może wręcz doprowadzić do dalszego spłaszczania amerykańskiej krzywej dochodowości, ponieważ inwestorzy zwrócą się ku dłuższemu końcowi tej krzywej.

Większy nacisk na dłuższy koniec krzywej w sytuacji, gdy rentowności krótkoterminowe pozostaną wysokie ze względu na politykę kształtowania stóp procentowych, nieuchronnie doprowadzi do inwersji.

Agresywny program Powella dotyczący podwyższania stóp procentowych nie tylko utrudnia sytuację na rynkach wschodzących, ale również negatywnie wpływa na sytuację w Stanach Zjednoczonych. Według agencji Bloomberg, w tym roku amerykańskie spółki o wysokich rentownościach wyemitowały o 27% mniej obligacji niż w ubiegłym roku w analogicznym okresie, przede wszystkim ze względu na rosnące koszty kredytów. Mniejszy wolumen obligacji o wysokiej rentowności na rynku pierwotnym oznacza, że ich wartość w dalszym ciągu będzie podtrzymywał identyczny popyt na rynku wtórnym, co tłumaczy, dlaczego spread skorygowanych o opcje obligacji o wysokiej rentowności pozostał zasadniczo niezmieniony.

Jeżeli Powell zgodnie z planem będzie podwyższał stopy procentowe do końca 2019 r. do poziomu 4%, można się spodziewać, że wiele z tych spółek zostanie wypchniętych z rynku, ponieważ nie będzie ich stać na udzielanie pożyczek.

W normalnych okolicznościach Fed pokładała wiarę we własne zasoby obligacji denominowanych w USD. Jednak obecny scenariusz polityczny negatywnie wpływa na nastroje na rynku obligacji. Omawialiśmy już znaczenie wojny handlowej dla amerykańskich obligacji skarbowych i długu korporacyjnego ogółem, jednak dodatkowym czynnikiem, który może pogorszyć sytuację, jest sygnał od Donalda Trumpa: prezydent nie jest zadowolony z podwyżek stóp.

Największe ryzyko związane jest z tym, że inwestorzy mogą uznać, że Fed nie działa już niezależnie od administracji Stanów Zjednoczonych. Jeżeli do tego dojdzie, całkowicie zmieni to sytuację na rynku.

Jeżeli w Jackson Hole Powell zmieni retorykę i rynki uznają, że robi to ze względu na naciski ze strony Trumpa, inwestorzy będą zmuszeni do odpowiedniej zmiany swoich strategii. W zwykłych warunkach, gdy rządy wywierają presję na banki centralne, następuje zwrot w kierunku ekspansywnej polityki pieniężnej. Oznacza to, że obligacje skarbowe poszłyby w górę, a zatem znalazłyby kupujących, a równocześnie inwestorzy, którzy zbyt długo utrzymywali krótkie pozycje, musieliby je pokryć, wywierając dalszą presję na spadek rentowności.

Niewątpliwie przyspieszyłoby to ewentualne odwrócenie krzywej dochodowości.

W tym momencie jest już pewne, że takie odwrócenie nastąpi. Inwestorzy powinni odpowiednio dostosować swoje pozycje, ponieważ po inwersji krzywej dochodowości możemy nieprędko powrócić na rynek, do którego przyzwyczailiśmy się w ostatniej dekadzie.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Ostatnio wiele się mówi o Turcji – i są ku temu powody – jednak Turcja to zaledwie pochodna drugiego lub trzeciego rzędu globalnej sytuacji makroekonomicznej.

Turcja zapoczątkowała nowy temat, tj. „nadmierne zadłużenie i deficyty na rachunku bieżącym = kryzys”. W tym sensie zatoczyliśmy pełne koło cyklu, od wzrostu znaczenia deficytów i długu w latach 80. i 90. ubiegłego wieku, ale już nie w latach dwutysięcznych i późniejszych, po krachu na Nasdaq i wielkim kryzysie finansowym związanym z największym eksperymentem polityki pieniężnej wszech czasów.

Naszym zdaniem kolejność wydarzeń w przypadku obecnego kryzysu jest następująca:

1. Cykl zadłużenia hamuje po tym, jak najpierw Chiny, a później Stany Zjednoczone przeprowadziły delewarowanie i „normalizację”.

2. Rezerwy kredytowe gwałtownie się zmniejszyły. Na początku dotyczyło to impulsu kredytowego, który spadł pod koniec 2017 r. i w 2018 r. Obecnie dotyczy to również rezerw kredytowych. W tym momencie relacja globalnego agregatu pieniężnego M2 do światowego wzrostu wynosi mniej niż 1, co oznacza, że świat dąży do osiągnięcia wzrostu gospodarczego na poziomie 6%, a baza monetarna generuje mniej niż 2,5% tego wzrostu… co stanowi dokładne przeciwieństwo opartego na bankach centralnych i politykach modelu z lat dwutysięcznych i późniejszych.

3. Mniejszy rezerwy kredytowe oznaczają aprecjację USD (wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych jest większy, niż w reszcie świata) oraz wyższy koszt krańcowy finansowania (spadek kwoty w USD dostępnej w systemie kredytowym), co prowadzi do minikryzysu na rynkach wschodzących.

4. Ponadto, mimo iż do sytuacji w Turcji doprowadziły czynniki wymienione powyżej, na jej pogorszenie wpłynęła autokratyczna i naiwna reakcja prezydenta Erdogana dotycząca polityki pieniężnej i fiskalnej. Przyczyny, dla których ten minikryzys nie ma charakteru idiosynkratycznego, wskazano w punktach 1-3, jednak rynek nadal traktuje Turcję jako zarzewie obecnego minikryzysu na rynkach wschodzących.

Co dalej? Coraz więcej inwestorów wydaje się uważać, że znajdujemy się na krawędzi „kryzysu azjatyckiego 2.0”, lub też kryzysu płynności. Nie uważam już, by sytuacja miała się potoczyć zgodnie z jakimkolwiek wytyczonym kierunkiem czy z góry określonym scenariuszem, jednak moja prognoza jest następująca:

1. 25% prawdopodobieństwo bankructwa Turcji w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Erdogan nie zastosował żadnej ze standardowych reakcji na kryzys finansowania: agresywnej reakcji w zakresie polityki pieniężnej i fiskalnej, szukania pomocy z zewnątrz (tj. od Unii Europejskiej lub Międzynarodowego Funduszu Walutowego), ani ustanowienia systemu kasy emisyjnej/zamknięcia możliwości wymiany TRY. Przyjęte przez niego podejście nie zawiera żadnego z tych elementów, co może doprowadzić do dalszej eskalacji i ogólnego kryzysu na rynkach wschodzących.

2. 25% prawdopodobieństwo mocnego odejścia od usztywniania ilościowego przez Rezerwę Federalną, przy wsparciu Europejskiego Banku Centralnego i głównych banków centralnych. Decyzja ta może zapaść w okolicach konferencji w Jackson Hole planowanej na koniec sierpnia. W ujęciu ogólnym amerykańska polityka pieniężna i wzrost gospodarczy osiągnęły wartość szczytową, a minikryzys w połączeniu z taryfami celnymi nałożonymi przez administrację Trumpa powoduje konieczność najpierw wstrzymania, a następnie odwrócenia kierunku polityki. Ostatecznie, świat znalazł się niemal w zastoju po stosunkowo pozorowanych działaniach Fed w zakresie usztywniania ilościowego.

3. 25% prawdopodobieństwo, że podobnie, jak miało to miejsce w latach 2007/2008, na pomoc przyjdą Chiny. Chiny przeprowadzają obecnie asynchroniczne luzowanie zarówno polityki pieniężnej, jak i polityki fiskalnej, ponieważ wzrost gospodarczy nie tylko nie osiągnął docelowych wartości, ale jest wręcz znacznie niższy. Moim zdaniem ostatnia wyprzedaż w sektorze technologii to znak, że już wkrótce mogą pojawić się minima. Scenariusz „chińskiej pomocy” można też określić mianem kolejnego opóźnienia, a nawet kolejnej strategii „przeciągania i udawania”, jednak dane i badania z Chin (a także badania mojego autorstwa) wskazują, że kraj ten jest boleśnie świadomy zagrożeń związanych z niedostatecznym wzrostem opartym na zbyt wielkim delewarowaniu w porównaniu z pozycją Chin w kontekście ich ogólnej transformacji gospodarczej (China 2025).

Należy pamiętać, że potencjalna siła bodźca w postaci Chin jest obecnie znacznie mniejsza, niż poprzednio, ponieważ dług krajowy jest wyższy, produktywność jest nadal niska, a kanały globalnej transmisji są zablokowane.

4. 23% prawdopodobieństwo, że – opierając się na punktach 1-3 – światowa recesja pojawi się najpóźniej w IV kwartale 2018 r. lub w I kwartale 2019 r. Recesja ta będzie wynikiem znacznego niedoszacowania strat MŚP i przedsiębiorstw średniego segmentu rynkowego spowodowanych nałożeniem taryf, rosnącym kosztem krańcowym kapitału oraz faktem, iż USD jest obecnie zbyt mocny dla zadłużonych rynków światowych.

5. 2% prawdopodobieństwo, że na świecie powróci ożywienie gospodarcze, a sytuacja w Turcji okaże się jedynie chwilowym zakłóceniem. W ramach tego scenariusza amerykańska gospodarka będzie na tyle silna, by ponieść resztę świata, wzrost gospodarczy we Włoszech osiągnie 3%, a UE rozwiąże problem Brexitu… pamiętajmy, że wszystko jest możliwe.

Przegląd rynkowy

Amerykańskie rynki są droższe o trzy odchylenia standardowe niż indeks MSCI World. Powtarzam: trzy (w oparciu o dane z ostatnich 24 miesięcy).

Nasze zalecenia:

Rynki walutowe: Mamy długie pozycje w USD, JPY, CHF, kupiliśmy złoto. Jesteśmy wyjątkowo czujni w odniesieniu do naszej długiej pozycji w USD, ponieważ głównym czynnikiem kształtującym kurs dolara jest wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych minus światowy wzrost. Przewidujemy, że amerykański wzrost gospodarczy osiągnie wartość szczytową, a światowy wzrost gospodarczy przyspieszy w porównaniu ze wzrostem amerykańskim ze względu na status USD jako waluty rezerwowej… to główny czynnik kształtujący kurs dolara.

Obligacje: Długie pozycje w amerykańskich obligacjach dziesięcioletnich i skarbowych jako bezpieczna inwestycja, dostrzegamy też poprawę fundamentów.

Surowce: W perspektywie długoterminowej dobrze wyglądają zboża; mamy na nie niewielką ekspozycję (w tym momencie głównie na pszenicę).

Rynki wschodzące: Uważamy, że Chiny tanieją… mnożniki tego kraju spadły o połowę w porównaniu z wartościami szczytowymi, a ostatni spadek w sektorze technologii to okazja do niewielkiej inwestycji w chińskie akcje. W ubiegłym miesiącu dokonaliśmy drobnej inwestycji w rynki wschodzące, a w ciągu najbliższych sześciu miesięcy będziemy ją stopniowo zwiększać do poziomu 25% w związku z potencjałem odwrócenia kierunku polityki w Chinach i usztywniania ilościowego.

Akcje: Dodajemy akcje spółek z sektora usług komunalnych, podobają nam się dobra inwestycyjne z uwagi na niskie ceny, jednak ogólnie zmieniamy naszą ekspozycję z akcji amerykańskich na rynki wschodzące/Chiny.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Dla towarów minął kolejny druzgocący tydzień, w którym wskaźnik towarowy Bloomberg wskazywał utratę wszystkich zysków wypracowanych w tym roku. Jest to wynikiem kontynuacji chińsko-amerykańskiej wojny handlowej oraz uzmysłowienia sobie, że turecki kryzys może być ostrzeżeniem dla rynków wschodzących, osłabionych wysokim poziomem zadłużenia w dolarach, silniejszym kursem USD i rosnącymi kosztami finansowania.

Biorąc pod uwagę znaczenie wzrostu popytu dla licznych kluczowych towarów na rynkach wschodzących, rynek zastosował wyprzedaż w związku z rosnącymi ryzykiem negatywnych konsekwencji spowolnienia gospodarczego dla wzrostu popytu w 2019 roku. To, w połączeniu z dodatkowymi sygnałami świadczącymi o spowolnieniu gospodarki Chin (największego konsumenta towarów na świecie), stało się powodem rosnących niepokojów.

Złoto i inne metale szlachetne nie uniknęły konsekwencji wspomnianej wyprzedaży – złoto uzyskało najniższe notowania w ciągu minionych 19 miesięcy, podczas gdy srebro przodowało w wyścigu cotygodniowych spadków, odnotowując tendencję zniżkową dziesiąty miesiąc z kolei.

W przypadku zbóż, z soją na czele, nastąpiło ożywienie w porównaniu do spadków, które miały miejsce po opublikowaniu ostatnich aktualności przez amerykański rząd. Obejmowały one wyższe prognozy dotyczące produkcji i zapasów kukurydzy i ziaren soi, przy jednoczesnym niższym, w porównaniu do oczekiwań, wpływie na zapasy pszenicy po problematycznym sezonie wzrostu w Europie, Australii i Wspólnocie Niepodległych Państw. Wznowienie rozmów handlowych pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami również wpłynęło na poprawę nastrojów.

Jeśli chodzi o metale przemysłowe, najbardziej ucierpiała miedź, która często jest traktowana jako wskaźnik kondycji globalnej gospodarki z uwagi na jej różnorodne obszary wykorzystania, odnotowując spadek o ponad 20% w stosunku do najwyższego od czterech lat poziomu osiągniętego zaledwie kilka miesięcy wcześniej, w czerwcu. Niekorzystny wpływ na miedź miały również informacje o prawdopodobnym uniknięciu potencjalnych zakłóceń w dostawie z największej kopalni w Chile, na które zanosiło się już od tygodni.

Złoto pozostaje pod presją ze strony silniejszego dolara i słabej kondycji rynków wschodzących, na co zwrócono uwagę, kiedy załamanie tureckiej liry zapewniło wzrost kursu dolara, kształtując cenę złota na poziomie 1.205$/oz. Rynek jest obecnie sparaliżowany w związku z negatywnymi konsekwencjami dla gospodarek rynków wschodzących, utrzymujących wysoki poziom długu zagranicznego w dolarach w momencie, gdy zarówno kurs dolara, jak i koszty finansowania rosną.

Zamiast wsparcia wspomniane problemy geopolityczne przyczyniły się do jeszcze większego pogrążenia tego metalu. Inwestorzy długoterminowi inwestujący w fundusze typu ETF zabezpieczone złotem wyprzedali łącznie około 115 ton, natomiast, biorąc pod uwagę bieżące ceny na poziomie poniżej 1.200$/oz, kolejne 200 ton może odnotować wartość ujemną w porównaniu do ceny nabycia (źródło: StanChart przez Bloomberg).

Połączenie popytu na amerykańskich rynkach akcji i najważniejszych obligacji ograniczyło potrzebę prowadzenia alternatywnych inwestycji, takich jak złoto. Na tej podstawie konieczna byłaby zmiana tendencji dolara, zwłaszcza w stosunku do yuana, z kursem którego złoto było wyraźnie powiązane w ciągu ostatnich kilku miesięcy. Inne przyczyny obejmują znaczną wyprzedaż na głównych giełdach papierów wartościowych lub ewentualnie zmiana perspektyw amerykańskiej gospodarki i potrzeba dalszego podnoszenia stóp procentowych.

24 sierpnia Jerome Powell, szef Rezerwy Federalnej wygłosi przemówienie podczas corocznej konferencji Jackson Hole. Zapewne dowiemy się, że sytuacja globalnych rynków pozostanie niestabilna do momentu zrezygnowania przez Fed ze strategii obejmującej zacieśnienie polityki pieniężnej i podwyższanie stóp, wraz z ryzykiem wystąpienia prawdziwego kryzysu wynikającego ze zbyt intensywnego zaciągania kredytów w USD na rynkach wschodzących od czasu globalnego kryzysy finansowego.

Jeśli Powell niespodziewanie przymknie oko i zasygnalizuje spowolnienie procesu zacieśniania, sprzedaż dolara wzrośnie, co umożliwi poprawę sytuacji złota.

W przypadku takiego scenariusza poprawa prawdopodobnie nabierze tempa dzięki temu, że od jakiegoś czasu złoto jest regularnie wyprzedawane przez fundusze hedgingowe. W tygodniu przed 7 sierpnia pozycja krótka netto złota osiągnęła nowy rekord 63 000 lotów, ponieważ fundusz kontynuował wydłużanie pozycji krótkich brutto, jednocześnie skracając pozycje długie brutto.

W związku z powiązaniem z metalami przemysłowymi i (w niekorzystnym okresie) i niższą płynnością w porównaniu do złota srebro odnotowało kolejny tydzień strat, rekordowo niski poziom dziesiąty raz z rzędu…, a jego stosunek do złota ponownie przekroczył 80. Jest to poziom, powyżej którego srebro w wielu przypadkach otrzymało względne wsparcie od czasu kryzysu finansowego w 2008 roku.

Ropa naftowa poradziła sobie z wyzwaniem, które miało miejsce w środku tygodnia, po niekorzystnym tygodniowym raporcie giełdowym amerykańskiej agencji Energy Information Administration. Zwiększenie zapasów i produkcji ropy przyczyniło się do obniżenia notowań ropy WTI, której sytuacja była już niestabilna w związku z potencjalnym ryzykiem spowolnienia na rynkach wschodzących, zanim uległa poprawie dzięki 200-dniowej średniej kroczącej. Ropa brent rozpoczęła lipiec na niskim poziomie, ale, podobnie jak WTI, jej sytuacja uległa poprawie dzięki wsparciu w postaci 200-dniowej średniej kroczącej, zanim zakończyła tydzień na stosunkowo bezpiecznym poziomie 71$/b.

Aby zrozumieć, dlaczego ropa naftowa jest bardziej narażona na spowolnienie na rynkach wschodzących niż wcześniej, musimy przyjrzeć się wzrostowi popytu. Jak donosi Bloomberg, według IEA 50% globalnego wzrostu popytu w 1999 roku było napędzane przez kraje spoza Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju. Obecnie odsetek ten wzrósł do 87%, a jego największą część stanowią Chiny i Indie, co podkreśla bieżące ryzyko dotyczące popytu wśród kluczowych konsumentów, ponieważ ich waluty cały czas słabną w stosunku do dolara.

Dalsza część krzywej forward dotyczącej ropy brent sygnalizuje przesycenie ryków aż do lutego, przy czym nie można liczyć na istotny wpływ spodziewanego spadku dostaw z Iranu, jak tylko amerykańskie sankcje zaczną być odczuwalne. Uważamy, że to założenie jest błędne i, podczas gdy spowolnienie na rynkach wschodzących niesie za sobą duże ryzyko długofalowego spowolnienia wzrostu popytu, krótkoterminowe prognozy dotyczące podaży nadal wyglądają zachęcająco i niedługo powinny wzbudzić zainteresowanie.

Obecnie koncentrujemy się na dolarze i sytuacji walut rynków wschodzących. Podczas gdy fundusze hedgingowe skracają długie pozycje do 732 milionów baryłek, najniższego poziomu od ubiegłego października (dane obejmują tydzień do 7 sierpnia), nie są przygotowane na potencjalny spadek poniżej kluczowego wsparcia.

Łączna pozycja krótka brutto ropy brent i WTI na poziomie 71 baryłek jest prawie najniższą wartością w ciągu ostatnich pięciu lat.

Soja produkowana w Stanach Zjednoczonych pozostaje na celowniku wojny handlowej pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami. Soja, która jest wykorzystywana do produkcji oleju jadalnego i karmy dla zwierząt, stanowi około 60% eksportu produktów rolnych Stanów Zjednoczonych do Chin o wartości 20 miliardów dolarów. Czerwcowe ogłoszenie o planowanym nałożeniu przez Chiny w odwecie własnego cła na import soi spowodowało spadek o 22%.

Po odnotowaniu poprawy o nieco ponad jedną trzecią 10 sierpnia nastąpił gwałtowny spadek, kiedy to amerykański departament rolnictwa przewidział, że połączenie rekordowych plonów i chińskich ceł może spowodować wzrost poziomu zapasów do rekordowych 785 milionów buszli do najbliższego lata.

W ostatnim tygodniu sytuacja soi uległa niewielkiej poprawie w reakcji na informację o tym, że rozmowy na niższym szczeblu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami zostaną wznowione pod koniec sierpnia.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

 

Kiedy przyglądam się tureckiemu rynkowi, na którym sprzedawane są ryzykowne aktywa, przychodzą mi do głowy sceny z filmu dokumentalnego Morgana Spurlocka „Super Size Me” z 2004 roku. Wysokość zadłużenia na rynkach wschodzących cały czas rośnie, natomiast możliwości reagowania gwałtownie maleją, czego konsekwencja są niepokojące skutki uboczne.

Niestety w tym przypadku dieta nie wystarczy, aby poradzić sobie z pogorszeniem (sytuacji dotyczącej długu), którego jesteśmy świadkami.

Pazerność związana z zaciąganiem długu, którą obserwujemy od kilku lat, była często przedmiotem dyskusji, jednak do niedawna nie zdawaliśmy sobie sprawy z tego, co, tak naprawdę, oznacza wyrażenie „nadmiernie zadłużony“. Nie jest tajemnicą fakt, że od czasu kryzysu finansowego rządy i korporacje na całym świecie zaciągają ogromne długi, co umożliwiają im zarówno polityki banku centralnego, jak i przepisy, które sprawiają, że koszty pożyczek są bardzo niskie, zaostrzając apetyty inwestorów na ryzyko w celu uzyskania dodatkowych zysków.

Mimo że od miesięcy spodziewaliśmy się nadejścia tej chwili, nie byliśmy w stanie wyobrazić sobie takiego kryzysu, jaki obecnie ma miejsce w Turcji.

Wyprzedaż obligacji tureckiego rządu nie wynikała z niekorzystnych warunków ekonomicznych. Była ona konsekwencją niekorzystnej #Trumpolityki skierowanej przeciwko Ankarze w wyniku aresztowania amerykańskiego pastora przez turecki rząd. Po tym incydencie inwestorzy w końcu otworzyli „tureckie pudełko“ i odkryli kilka niespodzianek, takich jak: gwałtownie rosnąca inflacja, nadmiernie zadłużony sektor finansowy, słabo funkcjonujący bank centralny, zbyt luźne polityki fiskalne, a przede wszystkim lider, który nie ma ochoty zająć się rozwiązaniem tych problemów.

Nic dziwnego, że inwestorzy porzucili turecki dług!

Największy problem mam jednak ze zrozumieniem, dlaczego rynek nic nie zrobił, zanim prezydent Trump nałożył na Turcję cła. To było oczywiste, że Turcja posiada wszystkie składniki katastrofy, lecz inwestorzy nadal chętnie podejmowali ryzyko i inwestowali w ten kraj oraz inne rynki wschodzące, ponieważ byli przekonani, że banki centralne i organy regulacyjne wzajemnie się wspierają w ramach szerszej struktury, mającej na celu zapewnienie harmonii na międzynarodowym rynku finansowym.

Teraz, kiedy jesteśmy w punkcie zwrotnym, prosimy inwestorów, aby zachowywali ostrożność i dwa razy zastanowili się, zanim zainwestują w kredyty na rynkach wschodzących. Oczywiście nadal istnieją możliwości, jednak dopóki Jerome Powell, szef Rezerwy Federalnej, będzie podnosił stopy procentowe, a dolar amerykański będzie utrzymywał swoją mocną pozycję, sytuacja na rynkach wschodzących będzie się pogarszać, a inwestorzy będą narażeni na wyższe ryzyko kredytowe.

Dlaczego sytuacja Turcji wygląda inaczej

Historia Turcji różni się od wahań, z którymi mieliśmy do czynienia w tym roku w Argentynie, Afryce północnej i Bahrajnie, ponieważ po raz pierwszy mamy do czynienia z tendencją do unikania nadmiernego ryzyka, która przenika do krajów rozwiniętych, a zwłaszcza do Włoch.

Bloomberg donosi, że Unicredit, jeden z największych włoskich banków, utrzymuje wysokie zaangażowanie kredytowe Turcji, wraz z hiszpańskim BBVA i francuskim BNP Paribas, mimo tego, że obligacje skarbowe były w poniedziałek o wiele bardziej niepewne niż ich francuskie i hiszpańskie odpowiedniki. W niewielkim odcinku krzywej zysku włoskiego rządu można zaobserwować wahania zysku wynoszące 20 punktów bazowych na przestrzeni dwóch lat, co stanowi istotną zmianę w przypadku instrumentów o krótkim terminie zapadalności, podczas gdy na dłuższym końcu krzywej zysk z obligacji ulegał wahaniom o 7 punktów bazowych na przestrzeni 10 lat.

Ta tendencja powinna zaalarmować inwestorów, ponieważ oznacza, że rynki wschodzące nie tylko chodzą po cienkiej linii, ale nawet w Europie sytuacja jest coraz trudniejsza ze względu na coraz większą presję wywieraną na sektory bankowe, między innymi włoski, które i tak są niestabilne.

Połączenie wysokich poziomów długów i słabej sytuacji banków może okazać się mieszanką wybuchową, która prawdopodobnie przyczyni się do powstania kolejnego kryzysu w państwach trzeciego świata.

We Włoszech można spodziewać się większych wahań, ponieważ rządzące partie populistyczne opracowują właśnie budżet na kolejny rok. W tym tygodniu możliwe będzie przeanalizowanie wahań wpływających zwłaszcza na krótszy odcinek krzywej, ponieważ dziś zostanie opublikowany bilans obrotów bieżących.

Rynki wschodzące są tańsze, ale to nie jest wystarczający powód, aby do nich wracać

Teraz, gdy rynki wschodzące ukazały swoje prawdziwe oblicze, inwestorzy powinni dokładnie zastanowić się, zanim wkroczą na ich teren – zwłaszcza w państwach suwerennych. Mimo iż kupując dług rządu na rynku wschodzącym czujemy się pewniej niż w przypadku długu korporacyjnego, warto zauważyć, że firmy przestają spłacać swój dług, kiedy nie mają na to pieniędzy, natomiast znaczna część rządów przestaje spłacać nie dlatego, że brakuje im środków, ale raczej dlatego, że tak postanowiła.

Czy naprawdę możemy stwierdzić, że wartość korporacji na rynkach wschodzących jest o wiele wyższa niż na innych rynkach?

Na poniższym wykresie na niebiesko przedstawiono najniższą możliwą stopę zwrotu na rynkach wschodzących Bloomberg Barclays, a na czarno najniższą możliwą stopę zwrotu Global High Yield Bloomberg Barclays bez nazw rynków wschodzących. Jak widać, mimo że papiery wartościowe na rynkach wschodzących zapewniają wyższe zyski, spread pozostaje na stosunkowo niskim poziomie około 50 punktów bazowych.

Inną istotną rzeczą, na którą należy zwrócić uwagę, jest to, że podczas gdy spready w ramach kredytów korporacyjnych (na byłych rynkach wschodzących) stopniowo rosną od początku tego tygodnia, zyski z papierów wartościowych na rynkach wschodzących powiększają się o wiele szybciej, wskazując na szybsze pogarszanie się sytuacji dotyczącej zadłużeń w porównaniu do innych rynków.

Uważamy, że na rynkach rozwiniętych istnieje wiele możliwości, zwłaszcza jeśli chodzi o zadłużenia w walucie USD. Konserwatywni inwestorzy mogą odnaleźć szanse w emisjach o niskim ryzyku, które od początku roku stopniowo przynoszą coraz większy zysk, podczas gdy inwestorzy spekulacyjni mogą dostrzec szanse w krótkim odcinku krzywej, pamiętając o tym, aby trzymać się z dala od branż, które mogą być podatne na wpływ wojny handlowej.

Fałszywe nadzieje: wygląda na to, że najgorsze już za nami

Począwszy od wtorku, sytuacja na rynkach wschodzących ulega częściowej poprawie, jednak uważamy, że ryzyko nadal będzie bardzo wysokie, a zwroty z inwestycji nadal nie są dla inwestorów wystarczającą rekompensatą.

Największym problemem nadal jest wysokość zadłużenia w walutach obcych w systemie, który obecnie, przy mocnej pozycji dolara oraz coraz wyższych stopach procentowych, uniemożliwia refinansowanie wielu rządom i korporacjom rynków wschodzących.

Większość obligacji w twardych walutach, emitowanych przez rynki wschodzące ma termin zapadalności między dniem dzisiejszym a 2023 rokiem, zatem naszym zdaniem sytuacja dotycząca spreadów kredytowych ulegnie pogorszeniu, przez co prawdopodobnie zaczniemy obserwować problemy ze spłatą w tym odcinku krzywej.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Jakie są główne przyczyny obecnej sytuacji w Turcji i jaki może być dalszy rozwój wypadków?

Rząd Turcji, przede wszystkim turecki sektor prywatny, pożyczał olbrzymie kwoty w obcej walucie – część z nich przeznaczona była na finansowanie ambitnych przedsięwzięć infrastrukturalnych Erdogana – i w efekcie deficyt Turcji na rachunku bieżącym mocno wzrósł, tworząc strukturalne podwaliny kryzysu. Zdania co do głównej przyczyny tej sytuacji są podzielone, jednak w znacznej mierze przyczyniły się do tego sygnały ze strony prezydenta Erdogana, że zamierza ingerować w proces kształtowania polityki banku centralnego – turecki bank centralny potrzebuje dalszych podwyżek stóp procentowych, aby bronić się przed osłabieniem narodowej waluty.

Co do dalszego rozwoju wydarzeń – Turcja ponosi już olbrzymie szkody gospodarcze i znalazła się w recesji. O ile w sprawy te nie zaangażuje się inne duże państwo, wydaje się, że tureckie banki będą zmuszone do restrukturyzacji kredytów zaciągniętych w bankach europejskich, co jeszcze bardziej pogorszy sytuację na rynku kredytowym, a minimalizacja skutków tego rodzaju działań będzie czasochłonna, ponieważ dotychczasowi pożyczkodawcy jeszcze długo nie będą skłonni udzielać kredytów tym podmiotom. Pakiet ratunkowy ze strony MFW nie wydaje się prawdopodobnym scenariuszem, ponieważ prezydent Erdogan uznałby taki ruch za utratę suwerenności i kontroli nad polityką państwa.

Jaki jest poziom obecnej niestabilności w Turcji? Czy może spowodować problemy finansowe i gospodarcze o charakterze globalnym?

Dla Turcji sprawy przybrały bardzo zły obrót i obserwujemy zjawisko „zarażenia”, w szczególności w odniesieniu do wrażliwych rynków wschodzących, takich jak RPA, jednak nie musi to bezpośrednio oznaczać światowego kryzysu finansowego, chyba że z jakiegoś powodu proces „zarażenia” wywoła szeroko zakrojoną panikę wśród inwestorów – ostatecznie, poziom światowego długu jest dziś najwyższy w historii – jednak pytanie brzmi, czy ten czynnik jest na tyle silny, by doprowadzić do delewarowania na tak wielką skalę.

Czy sytuacja w Turcji może wpłynąć na gospodarkę strefy euro i UE? Jeżeli tak, to jakimi kanałami – za pośrednictwem waluty, handlu? W jakim stopniu jest to możliwe?

Głównym kanałem w tym zakresie są unijne banki, przede wszystkim z Hiszpanii, Włoch i Francji, ponieważ udzieliły one dużych kredytów Turcji, których spłata jest obecnie problematyczna. Czy nadal do pewnego stopnia podzielona UE jest gotowa pod względem politycznym do zapewnienia kolejnego pakietu ratunkowego, skoro na arenie politycznej mamy np. włoskich populistów, którzy wywołują już kolejne problemy? To jedna z przyczyn niedawnego spadku kursu euro i osłabienie to może się przez jakiś czas utrzymać, mimo iż uważamy, że potencjał spadku wynosi maksymalnie kilka procent. Ekspozycja handlowa na Turcję w ujęciu bezwzględnym jest znacząca (około 90 mld EUR przed wybuchem kryzysu), jednak stanowi zaledwie kilka procent eksportu do krajów spoza UE.

Czy jakieś kraje skorzystają gospodarczo na obecnej sytuacji?

Nie pod względem gospodarczym – obecna sytuacja nie generuje żadnych korzyści nikomu, może z wyjątkiem kilku tureckich eksporterów, których konkurencyjność wzrośnie ze względu na słabszy kurs liry tureckiej; dla wszystkich pozostałych oznacza to wyłącznie straty.

Czy obecna sytuacja może stanowić bodziec do korzystania z walut narodowych w rozrachunkach międzynarodowych (w tym odejście od USD)?

Z pewnością jest to ostrzeżenie, by nie zaciągać kredytów w walutach obcych – jednak było ono zasadne od zawsze i co jakiś czas ponownie je podkreślano – tym razem sprawy przybrały nieco inny obrót, niż zwykle, ponieważ realne kredyty państw w większości przypadków nie są aż w takim stopniu denominowane w obcych walutach, w przeciwieństwie do sektora prywatnego, gdzie zglobalizowana branża finansowa dopuściła do zaciągania dużych kredytów w walutach innych niż narodowe – za przykład mogą tu posłużyć kredyty hipoteczne na Węgrzech i w innych krajach Europy Wschodniej, zaciągane we franku szwajcarskim przed globalnym kryzysem finansowym, a także szacowane na biliony dolarów popularne kredyty dla firm na wszystkich rynkach wschodzących, od Turcji po RPA, Brazylię i inne państwa.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Sierpień to zwykle spokojny miesiąc dla rynków, jednak w tym roku sytuacja jest odmienna. Na rynkach zapanowało zamieszanie w związku z dalszą eskalacją retoryki dotyczącej wojny handlowej pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, a inwestorzy obawiają się, że zwiększa to przyszłe ryzyko dla światowego wzrostu gospodarczego i popytu.

Napięcia geopolityczne nasiliły się po nałożeniu przez Waszyngton dodatkowych sankcji na Rosję i Turcję przy równoczesnym wznowieniu sankcji wobec Iranu. Ta ostatnia decyzja może spowodować problemy z podażą ropy naftowej, co z kolei może odwrócić uwagę inwestorów od negatywnego wpływu wojny handlowej na ceny.

Najnowszym ciosem wymierzonym w rynki jest kryzys finansowy w Turcji, który rozpoczął się w ubiegłym tygodniu nagłą deprecjacją liry; w pewnym momencie turecka waluta straciła aż 35% względem dolara. Ostrzeżenie Europejskiego Banku Centralnego w sprawie wiążącego się z załamaniem kursu liry potencjalnego ryzyka dla europejskich banków spowodowało, że euro odnotowało czternastomiesięczne minimum, zapewniając dodatkową amunicję walucie amerykańskiej, która od kilku miesięcy konsekwentnie się umacnia, przede wszystkim względem walut rynków wschodzących.

W ubiegłym miesiącu, w efekcie aprecjacji dolara i narracji stanowiącej, że „wojna handlowa zahamuje wzrost gospodarczy”, ceny energii (z wyjątkiem gazu ziemnego) spadły, a scenariusz wdrożenia przez Chiny kolejnego szeroko zakrojonego programu bodźców pobudzających gospodarkę stał się bardziej realny.

To z kolei przyczyniło się do zahamowania spadków cen metali przemysłowych, a miedź znalazła dodatkowe wsparcie w postaci ryzyka zakłócenia dostaw z największej na świecie kopalni w Chile w przypadku ewentualnego strajku.

W ciągu ostatnich kilku miesięcy światowe ceny pszenicy gwałtownie rosły w miarę dalszego pogarszania się prognoz dla produkcji w Europie, Australii i rejonie Morza Czarnego. Produkcja pszenicy, kukurydzy i rzepaku w tych ośrodkach mocno ucierpiała na skutek ekstremalnie wysokich temperatur i suszy.

W Danii – siedzibie Saxo Banku – trwa najcieplejsze i najbardziej suche lato w historii (pierwsze dane pochodzą z 1874 r.), które doprowadziło do 40% spadku produkcji.

Chińskie cła na importowaną ze Stanów Zjednoczonych soję, niedawne pogorszenie dotychczas pozytywnych amerykańskich warunków uprawnych oraz wspomniane problemy z pogodą na całym świecie doprowadziły do sytuacji, w której rynek desperacko potrzebuje solidnych danych zapewniających wytyczne na przyszłość w zakresie cen. 10 sierpnia amerykański Departament Rolnictwa opublikuje comiesięczny raport w sprawie podaży i popytu w światowym rolnictwie, obejmujący dane rynkowe na temat plonów, produkcji i zapasów trzech głównych produktów rolnych.

Ze względu na fakt, iż jest to pierwszy raport w sezonie letnim, który zawiera wyniki badań terenowych dotyczących amerykańskich upraw, raport ten zwykle przyczynia się do znacznych wahań cenowych.

Złoto w dalszym ciągu szuka wsparcia po spadku o 12% z poziomu maksimum w kwietniu wynoszącego 1 365 USD/uncja. W ubiegłym tygodniu pojawiły się oznaki powrotu kupujących na rynek po tym, jak złoto znalazło wsparcie nieco powyżej poziomu 1 200 USD/uncja, który już wielokrotnie zapewniał wsparcie w ostatnich latach.

Ostatnia zmiana wsparcia spowodowana była dodatkowym umocnieniem dolara amerykańskiego po gwałtownym załamaniu kursu TRY. Ryzyko „zarażenia” innych walut przez lirę turecką przyczyniło się do wzrostu zleceń kupna w odniesieniu do bezpiecznych aktywów; w ostatnich miesiącach inwestycje te plasowały się na niskim poziomie.

W tym okresie rynek skupiał się na bardzo wysokiej korelacji złota i chińskiego juana – oba te aktywa znacznie straciły na wartości.

Biorąc pod uwagę, że CNY zmierza do najsłabszego od ponad roku tygodniowego zamknięcia, złoto najprawdopodobniej w dalszym ciągu będzie odnotowywać problemy, dopóki nie pojawi się realne zagrożenie dla stabilności europejskich banków z największą ekspozycją na Turcję.

W ostatnim tygodniu objętym raportem, kończącym się 31 lipca, fundusze hedgingowe nadal wyprzedawały złoto. Krótka pozycja netto odnotowała nowy rekordowy wzrost o 51%, spowodowany przede wszystkim kolejnym skokiem krótkiej pozycji brutto do również rekordowego poziomu 153 596. Na razie u steru pozostają niedźwiedzie, a potencjał wzrostu jest nieograniczony. Zmiana prognozy krótkoterminowej dla dolara lub większy nacisk na popyt na aktywa bezpieczne wiążą się zatem z ryzykiem dla niedźwiedzi dysponujących tak znaczną pozycją.

Ropa naftowa pozostaje pod wpływem dwóch skrajnych czynników. W ubiegłym miesiącu obawy dotyczące wojny handlowej i wzrost podaży z OPEC i Rosji złagodziły niepokój na rynkach związany z załamaniem podaży w wyniku planowanego na listopad nałożenia na Iran dodatkowych sankcji przez Stany Zjednoczone. Cena ropy Brent powróciła do dolnej granicy przedziału pomiędzy 71 USD/b a 81 USD/b, czyli obszaru, który omawialiśmy w naszej prognozie na trzeci kwartał.

Sierpniowy raport Międzynarodowej Agencji Energetycznej (MAE) w sprawie ropy zawierał spostrzeżenie, że obawy dotyczące podaży uległy zmniejszeniu ze względu na wzrost produkcji i zahamowanie wzrostu popytu w II i III kwartale. MAE zauważyła również, iż: „po wejściu w życie sankcji wobec Iranu, być może w połączeniu z problemami z produkcją w innych krajach, utrzymanie światowej podaży na obecnym poziomie może być dużym wyzwaniem i może się wiązać z naruszeniem dotychczasowych rezerw produkcyjnych”.

Realny wpływ ponownych sankcji wobec Iranu jest jeszcze nieznany, jednak obniżenie oczekiwań (obecnie powyżej 1 mln baryłek dziennie) niewątpliwie sprawi, że sytuacja na rynku się zaostrzy i ceny pójdą w górę.

W perspektywie krótkoterminowej będzie trwać walka o wsparcie na poziomie 71 USD/b. Obserwując pozycję funduszy w ropie naftowej można zauważyć, że rynek nie jest przygotowany na dodatkowe osłabienie. Podczas gdy długa pozycja brutto (kolor niebieski) od rekordowego poziomu w styczniu spadła o niemal jedną trzecią, łączna krótka pozycja brutto (kolor czerwony) jest obecnie w okolicach najniższego poziomu od sześciu lat.

Podwyższając prognozę dla światowego popytu na 2019 r. do poziomu 1,5 mln baryłek dziennie, MAE nie odnotowała jeszcze negatywnego wpływu obecnej wojny handlowej na popyt. Mimo iż nie da się wykluczyć oddziaływania o charakterze długoterminowym, jesteśmy przekonani, że nacisk na prognozy krótkoterminowe ostatecznie przełoży się na wzrost ryzyka dla podaży, nie tylko w związku z Iranem, ale również w kontekście ostatnich sygnałów hamowania tempa wzrostu produkcji w Stanach Zjednoczonych ze względu na obowiązujące ograniczenia dotyczące rurociągów.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Moja decyzja o niewyjeżdżaniu na wakacje w tym roku ostatecznie okazała się trafna. Kto by pomyślał, że ostatni tydzień lipca i pierwszy tydzień sierpnia będą najciekawszymi tygodniami od dłuższego czasu? Po latach zmienności w okolicach zera nadszedł moment na to, by sięgnąć po broń i zacząć działać.

Jeżeli inwestorów zszokował fakt, iż rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych w ubiegłym tygodniu przekroczyły 3%, w tym tygodniu musiała ich zaskoczyć zmienność w Turcji. Sytuacja ta stanowiła przypomnienie, że zmienność w Stanach Zjednoczonych, strefie euro czy Japonii jest nadal ograniczona ze względu na szerokie bilanse banków centralnych.

Jednak w pozostałych krajach reakcja rynku na awersję do ryzyka staje się coraz bardziej brutalna.

Rentowności tureckich dziesięcioletnich obligacji skarbowych osiągnęły aż 20%, natomiast kurs liry tureckiej względem dolara amerykańskiego spadł do poziomu 0,1875, co stanowi spadek o 28% w porównaniu z początkiem roku.

Czy to może stanowić okazję kupna?

Jeszcze chwilę wstrzymajmy się z inwestowaniem w Turcji

Rozwój wydarzeń w Turcji nie jest zdrowy, a ryzyko może jeszcze wzrosnąć ze względu na fakt, iż prezydent Erdogan podjął niebezpieczną grę ze swoim amerykańskim odpowiednikiem, który już udowodnił, że nie zawaha się przed nałożeniem ceł, aby osiągnąć swoje cele polityczne.

Może to spowodować dalsze spadki zarówno kursu liry tureckiej, jak i tureckich obligacji skarbowych.

Poza ryzykiem związanym z taryfami celnymi, omówionym przez mojego kolegę, Johna Hardy’ego, w tym momencie jedynym ratunkiem dla Turcji są następujące kwestie:

1.Niezależność banku centralnego: to największa zagadka. Erdogan może się nieco wycofać, jednak udowodnił już, że jego władza i poglądy polityczne mają wpływ na funkcjonowanie tureckiego banku centralnego. Mimo iż bank centralny zamierza demonstrować swoją niezależność, dopóki Erdogan pozostaje u steru można się spodziewać, że niezależność ta będzie bardzo słaba i skłonna do naginania się do woli prezydenta.

2.Sztywniejsza polityka fiskalna: gospodarka Turcji pilnie potrzebuje wyższych stóp procentowych. W przeciwnym wypadku można się spodziewać wzrostu inflacji kosztem tureckich obligacji skarbowych i tureckiej waluty.

3.Potencjalny pakiet ratunkowy z MFW: może to całkowicie zmienić sytuację na rynku obligacji, ponieważ taki ruch uspokoiłby międzynarodowych inwestorów powątpiewających w zdolność Ankary do spłaty długu – w szczególności w obcej walucie.

Przy braku któregokolwiek z powyższych rozwiązań możemy być spokojni, że zmienność na tureckim rynku wzrośnie jeszcze bardziej. Mimo iż pięcioletnie CDS (swapy ryzyka kredytowego) osiągnęły już najwyższy poziom od dziesięciu lat, czyli 347, mogą wzrosnąć nawet do poziomów z czasu kryzysu finansowego, tj. do 400, o ile zmienność nie zostanie ograniczona.

Poza tureckimi obligacjami skarbowymi, największe ryzyko wiąże się z tureckimi bankami. Mimo iż sektor ten wydawał się dobrze skapitalizowany, obecnie koszty finansowania gwałtownie wzrosły i TRY jest słabsza od dolara o 28%, przez co z dużym prawdopodobieństwem banki będą mieć problem z refinansowaniem istniejącego długu. Może to doprowadzić do ograniczenia płynności, w wyniku czego przedstawiciele realnego pieniądza mogą zrewidować swoje poglądy na temat inwestycji w tureckie aktywa, a może nawet w aktywa rynków wschodzących jako takie.

Ryzyko, na które należy uważać: w perspektywie krótkoterminowej będzie to spotkanie z tureckimi politykami w Waszyngtonie. W perspektywie średnioterminowej, retoryka Erdogana w odniesieniu do polityki pieniężnej.

Okazje w Indiach

Wyraźnie widać, że od dawna preferowana strategia „kupuj wszystko” w odniesieniu do rynków wschodzących okazała się niekorzystna. Wkraczamy obecnie w nowy etap inwestowania, który negatywnie wpłynie na słabsze inwestycje dłużne, w szczególności na rynkach wschodzących. Wyprzedaż w tym obszarze jest nie do uniknięcia, przede wszystkim ze względu na mocnego dolara, stały wzrost kosztów finansowania oraz możliwość wojny handlowej.

W dalszym ciągu jednak wierzymy, że w obszarze rynków wschodzących można znaleźć korzystne okazje. Gospodarki te nadal napędzane są pozytywnym trendem w zakresie wydatków konsumenckich, w szczególności w takich krajach, jak Chiny czy Indie. Mimo iż podtrzymujemy pozytywną prognozę dla Chin pomimo ryzyka wojny handlowej, które wpływa na wyniki chińskich akcji i obligacji, jesteśmy przekonani, że najlepsze okazje można znaleźć w Indiach.

W ostatnich latach indyjski rynek obligacji zaczął zmagać się z problemami, a rentowności dziesięcioletnich indyjskich obligacji skarbowych od listopada 2016 r. wzrosły o około 180 punktów bazowych do poziomu 7,8%, jednak w wycenach tych uwzględniono już negatywne czynniki zewnętrzne, takie jak te omówione powyżej. Mimo iż Bank Rezerw Indii od czerwca już dwukrotnie podwyższył stopy procentowe, w ubiegłym tygodniu zasygnalizował, że nie planuje dalszego usztywniania polityki. Innym czynnikiem korzystnym dla indyjskiego długu jest plan banku centralnego zakładający korektę płynności rupii za pośrednictwem zakupów na rynku publicznym.

W tym przypadku wydaje się, że BRI wyprzedził krzywą dochodowości.

Mimo iż inwestowanie w indyjskie obligacje skarbowe denominowane w rupiach za pośrednictwem platformy Saxo nie jest możliwe, dostęp do indyjskiej krzywej dochodowości umożliwiają obligacje organizacji ponadnarodowych i obligacje korporacyjne denominowane w USD.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank