Miesiąc: wrzesień 2018

Lato wyraźnie zbliża się ku końcowi. W Skandynawii dni są coraz krótsze, wiatr jest o kilka stopni chłodniejszy, a Duńczycy zapalają świeczki, aby zagwarantować, że jesień będzie hyggelig.

Inwestorzy również z zadowoleniem oczekują na zmianę pory roku po intensywnym lecie, podczas którego rynek obligacji wydawał się na granicy załamania w wyniku informacji o kryzysie na rynkach wschodzących i eskalacji wojny handlowej pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a ich największymi partnerami handlowymi, w szczególności Chinami.

Obszar inwestycji o stałym dochodzie znalazł się obecnie w pewnym zawieszeniu, ponieważ inwestorzy wolą zaczekać z pozbywaniem się bardziej ryzykownych aktywów do momentu, gdy będzie wiadomo, czy nastąpi pogorszenie sytuacji.

Najwyraźniej rynek nie wyciągnął szczególnych wniosków z lekcji, którą zaledwie kilka tygodni temu odebrały Turcja i Argentyna. Podejście do ryzyka jest nadal beztroskie, a inwestorzy szukają względnej wartości w łatwo dostępnych aktywach na rynkach wschodzących i w obszarze obligacji o wysokiej rentowności.

Ich optymizm wynika z faktu, iż sfera finansowa jest zdeterminowana, by udowodnić, że wszystko jest w porządku, mimo iż całkiem niedawno ten sam obszar rynków wschodzących wydawał się na skraju załamania.

Agencja FTSE Russell przyznała Polsce status „rynku rozwiniętego”; była to pierwsza tego rodzaju decyzja od dziesięciu lat. To oczywiście prawda, że w ostatnich latach Polska była jedną z najszybciej rozwijających się gospodarek w Europie, jednak jej wyniki ekonomiczne i fiskalne były ściśle związane z ożywieniem w Unii Europejskiej po kryzysie finansowym.

W tym kontekście moim zdaniem należy się zastanowić, czy status Polski jako rynku rozwiniętego ma wystarczająco mocne podstawy polityczno-gospodarcze.

W poniedziałek, tuż po zmianie statusu Polski, UE skierowała do Trybunału Sprawiedliwości skargę na ten kraj zarzucając, że prawicowy rząd w Warszawie podważa niezawisłość sądów, ustanawiając wcześniejszy wiek emerytalny dla sędziów Sądu Najwyższego.

Wyraźnie widać, że mimo iż osiągnięcia gospodarcze Polski w ostatnich latach były imponujące, nadal istnieją problemy w sferze politycznej, które mogą doprowadzić do regresu i powrotu do statusu rynku wschodzącego.

Niemniej jednak, po awansie przyznanym przez FTSE Russell, większa liczba inwestorów uzyska dostęp do polskiego rynku finansowego i poprawi to wyceny polskich obligacji skarbowych. Dziesięcioletnie polskie obligacje skarbowe denominowane w PLN mają rentowność na poziomie 3,22%, co stanowi spadek o 60 punktów bazowych w porównaniu ze styczniem 2017 r.

Obszarem, który najbardziej skorzysta w perspektywie średnioterminowej, jest rynek polskich obligacji korporacyjnych, ze względu na niższe koszty kapitału, możemy się zatem spodziewać kolejnych emisji do czasu zmiany globalnego otoczenia ekonomicznego w latach 2019-2020.

Obawiamy się, że pewne sprzeczności w ramach rynków wschodzących mogą wówczas wywrzeć większą presję na ten obszar; pierwszymi ofiarami recesji będą obligacje skarbowe i korporacyjne rynków wschodzących.

Problem ten nie dotyczy wyłącznie Polski – ważną lekcję w tym zakresie dają nam obecnie Chiny.

Jak wiadomo, jednym z głównych zagadnień dotyczących rynków wschodzących w tym roku było planowane przez Pekin delewarowanie gospodarki. Równocześnie lokalne rządy planują jednak emisję obligacji „celowych” o wartości 200 mld USD. Obligacje te mają na celu finansowanie inwestycji infrastrukturalnych ze względu na spowolnienie gospodarki. W tym przypadku najgorszym aspektem nie jest fakt, iż chiński rząd zwiększy swój ogólny wskaźnik długu do PKB, który na koniec grudnia 2017 r. osiągnął aż 51%, a fakt, iż dług ten zostanie wchłonięty przede wszystkim przez chińskie banki, ponieważ wspomniane obligacje będą miały niską rentowność i niewielką płynność, przez co będą mało atrakcyjne dla przedstawicieli realnego pieniądza.

W efekcie do i tak już słabego bilansu chińskiego sektora finansowego dodany zostanie mało płynny dług rządowy, co stanowi poważne zagrożenie dla całego systemu finansowego. Jeżeli jednak sprawy będą nadal toczyć się wybranym torem, można zakładać, że obecny stan niepewnej równowagi przez jakiś czas się utrzyma, a w efekcie dla inwestorów atrakcyjniejsze będzie dalsze lokowanie kapitału, niż oczekiwanie na potencjalnie odległe pogorszenie koniunktury.

W tym kontekście uważamy, że niektóre rodzaje obligacji umożliwią inwestorom utrzymanie lokat przy równoczesnym doborze określonego ryzyka na wypadek zmiany otoczenia ekonomicznego.

Już od jakiegoś czasu wielu inwestorów spodziewa się pogorszenia koniunktury, a osoby, które zakładały spadek kursów akcji w ostatnim sezonie, odnotowały znaczące straty w wyniku nowych maksimów. Ważne jest zatem zawieranie tego rodzaju transakcji w odpowiednim czasie i równoczesne inwestowanie w bardziej tradycyjne aktywa, które cechuje odporność na nieoczekiwane załamania rynku.

W tym kontekście ekscytujące okazje oferuje obszar obligacji o ratingu inwestycyjnym, z wyłączeniem ratingu BBB w Stanach Zjednoczonych, natomiast inwestorzy preferujący inwestycje krótkoterminowe (z terminem do końca 2019 r.) mogą również zwrócić uwagę na amerykańskie obligacje o wysokiej rentowności i na wybrane obligacje korporacyjne rynków wschodzących.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Radar ryzyka G20 Saxo Banku wskazuje zdarzenia w państwach grupy G20, które potencjalnie mogą spowodować zwiększenie ryzyka politycznego, wpływając na sytuację na rynkach. Jest on regularnie aktualizowany, aby uwzględnić najnowsze wydarzenia.

Brexit

Jest to z pewnością najbardziej niedoszacowane ryzyko polityczne w perspektywie najbliższych kilku miesięcy. W naszej opinii szanse na nieosiągnięcie porozumienia z Unią Europejską są mniejsze niż 50%, jednak mamy świadomość, że możemy się mylić i że negocjacje mogą w każdej chwili zakończyć się niepowodzeniem, zwłaszcza w kontekście twardego stanowiska Unii Europejskiej. W najbliższym czasie dla Premier May wyzwaniem politycznym będzie uzyskanie jednoznacznego poparcia partii dla planu jej rządu dotyczącego wyjścia Wielkiej Brytanii z UE na Konferencji Partii Konserwatywnej, która odbędzie się od 30 września do 3 października. Premier May wygłosi przemówienie w ostatnim dniu konferencji, które powinno dać pewne wskazówki co do kluczowych etapów, które chce osiągnąć.

Wciąż uważamy, że umowa o wystąpieniu zostanie podpisana i uda się osiągnąć porozumienie w sprawie okresu przejściowego dla Wielkiej Brytanii, która przestanie być państwem członkowskim Unii Europejskiej 29 marca 2019 r. Niemniej jest prawdopodobne, że deklaracja polityczna w sprawie przyszłych stosunków z UE będzie niejednoznaczna ze względu na wiele nierozstrzygniętych jeszcze kwestii dotyczących handlu i granicy pomiędzy Irlandią a Irlandią Północną. W okresie przejściowym nasilą się napięcia polityczne pomiędzy Londynem a innymi rządami państw europejskich w odniesieniu do Irlandii Północnej i osiągnięcia porozumienia długoterminowego.

Rozmowy dotyczące włoskiego budżetu na 2019 r. 

Główne wskaźniki oraz najnowsze dane, takie jak indeks PMI i oczekiwania przedsiębiorców, potwierdzają scenariusz ogólnej stagnacji w gospodarce w III kwartale. Naszym zdaniem poważnie skomplikuje to sytuację budżetową w IV kwartale. Brak jednoznacznego komunikatu rządu dotyczącego przyszłego budżetu oraz zła sytuacja ekonomiczna z pewnością doprowadzą do większej zmienności na rynkach w ciągu najbliższych dwóch miesięcy, zwłaszcza, że zbiega się to z decyzją Komisji Europejskiej w sprawie budżetu, która ma zostać ogłoszona 30 listopada. Niemniej jednak w naszej opinii ryzyko „gorącej jesieni” we Włoszech jest ograniczone. W najbliższej przyszłości w interesie rządu Włoch będzie wywiązanie się ze swoich zobowiązań dotyczących budżetu Unii Europejskiej, ponieważ będzie potrzebował bardzo korzystnych warunków rynkowych, aby udało mu się dokonać refinansowania 300 mld EUR w 2019 r.

Wojna handlowa USA-Chiny 

Ryzyko związane z wojną handlową jest zawyżone. Ponieważ era luźnej polityki monetarnej na świecie chyli się ku końcowi, inwestorzy powinni skupić się na dolarze amerykańskim i przepływie kapitału, nie zaś na wojnie handlowej. Na dzień dzisiejszy gospodarka światowa odnotowała w tym roku o 14% więcej zakłóceń w handlu niż w 2016 r. (kiedy to liczba zaobserwowanych zakłóceń była najwyższa narastająco). Jednocześnie, według Global Trade Alert, w tym roku odnotowano o 22% większą liberalizację handlu w globalnej gospodarce. Biorąc te dane pod uwagę, wydaje się, że wojna handlowa prowadzona przez Stany Zjednoczone stanowi ryzyko dla wzrostu i rynków raczej o charakterze krótkoterminowym, które jak dotąd nie było w stanie zahamować globalnego wzrostu.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

W ubiegłym tygodniu nastąpiło istne odrodzenie indeksu towarowego Bloomberg, monitorującego wyniki 22 głównych kontraktów terminowych na surowce. Dwuprocentowy zysk pojawił się po początkowym osłabieniu spowodowanym informacją z Waszyngtonu dotyczącą nałożenia dodatkowych taryf celnych na warte 200 mld USD towary importowane z Chin.

Powszechne ożywienie, które nastąpiło na rynkach akcji i walut, było łącznym wynikiem amerykańskich ceł w dolnej części 10% widełek i zapowiedzi Chin, które równocześnie nałożyły własne taryfy, dotyczącej planowanego obniżenia podatków, zwiększenia konsumpcji i redukcji przeciętnej stawki celnej dla importu z większości krajów będących partnerami handlowymi Państwa Środka; zmiany te mogą nastąpić już w październiku.

Mimo iż wydarzenia te mogły przyczynić się do poprawy nastrojów na rynkach, na prawdziwą deeskalację konfliktu na linii Chiny – Stany Zjednoczone będziemy musieli jeszcze poczekać. Z tego względu należy zachować pewną ostrożność, chyba że ostatnie osłabienie dolara w dalszym ciągu będzie zapewniać wsparcie (więcej na ten temat poniżej). W piątek po południu dolar odzyskał część strat w reakcji na intensywną sprzedaż funta szterlinga po kolejnych nieudanych negocjacjach w sprawie Brexitu.

Był to mocny pozytywny bodziec dla surowców zależnych od wzrostu gospodarczego, takich jak energia, a przede wszystkim metale przemysłowe. Od czerwca, kiedy rozpoczęła się wojna handlowa, negatywne nastroje spowodowane były bardziej obawami niż faktycznymi danymi wskazującymi na spowolnienie gospodarcze. Wszelkie oznaki złagodzenia napięcia mogą zatem przyczynić się do wzrostu popytu ze strony konsumentów, którzy w ostatnich miesiącach odkładali zakupy na później.

Ropa Brent przetestowała poziom kluczowego oporu po tym, jak Arabia Saudyjska ogłosiła, że wzrost ceny tej ropy powyżej 80 USD/b jest całkiem zadowalający. Komentarz Rijadu najprawdopodobniej był wynikiem konstatacji, że członkowie OPEC i Rosja nie są w stanie zrównoważyć utrzymującego się spadku produkcji w Iranie; nowy atak prezydenta Trumpa na Twitterze wymierzony w OPEC i wysokie ceny ropy nie zdołał spowodować spadku.

Sankcje Trumpa wobec Iranu to główna przyczyna obecnych podwyższonych cen.

W dalszym ciągu trwają ostre wahania na europejskim rynku energetycznym: cena kontraktu ECX na emisje CO₂ i cena węgla poszły w górę, powodując gwałtowny wzrost cen energii elektrycznej w całym regionie.

Gaz ziemny odnotował największy wzrost od stycznia, a po umocnieniu o niemal 7% w ciągu tygodnia powrócił do oporu na poziomie 3 USD/therm. Rajd wywołały niższe niż oczekiwane chińskie taryfy celne na import LNG ze Stanów Zjednoczonych oraz stan zapasów, wynoszący około 18% mniej niż średnia sezonowa zaledwie kilka tygodni przed pojawieniem się zimowego popytu. Tegoroczny wzrost produkcji w Stanach Zjednoczonych zrównoważył rosnący popyt i eksport.

Miedź HG zyskała ponad 6% po zapowiedzi dotyczącej nowych wydatków Pekinu, a ruch ten umożliwił ożywienie wśród metali półszlachetnych, przede wszystkim palladu i platyny, której dyskonto względem złota spadło do sześciomiesięcznego minimum z rekordowego poziomu odnotowanego zaledwie kilka tygodni temu.

Złoto dość pozytywnie zareagowało na deprecjację dolara, jednak napotkało trudności w postaci wyższych rentowności obligacji amerykańskich, przewidzianego na 26 września posiedzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku oraz osłabienia jena względem dolara.

Problemy złota z umocnieniem w ślad za pozostałymi metalami odzwierciedlał spadek relacji ceny złota zarówno do miedzi, jak i do platyny.

Walka o coraz mniejszą pulę płynności na świecie w nadchodzących miesiącach zyska na intensywności, a Stany Zjednoczone muszą teraz przyciągnąć większe środki, aby pokryć rosnący deficyt. Pomimo coraz wyższych rentowności obligacji amerykańskich, spadek kursu dolara może wskazywać, że inwestorzy obawiający się zaostrzenia amerykańskich wymogów dotyczących finansowania nie uważają już tych rentowności za atrakcyjne przy obecnej wycenie amerykańskiej waluty.

W efekcie USD może jeszcze stracić na wartości, eliminując część obecnej presji wywieranej na rynki wschodzące zmagające się z zadłużeniem w dolarach w czasach, gdy stopy procentowe idą w górę. W przypadku realizacji tego scenariusza surowce może czekać kilka rentownych miesięcy, ponieważ fundusze i inwestorzy ponownie zamienią krótkie pozycje na długie.

W ubiegłym miesiącu złoto utrzymywało się w granicach przedziału w okolicach 1 200 USD/uncja, podczas gdy jego pole manewru w dalszym ciągu się kurczyło, co widać na wykresie poniżej. W tym momencie podtrzymujemy neutralną opinię w oczekiwaniu na wystarczająco mocny bodziec, który wyprowadziłby żółty metal z obecnych widełek. Połączenie rekordowej krótkiej pozycji i pewnego zmęczenia nabywców dolara skłania nas do wniosku, że doprowadzi to do próby umocnienia.

Najpierw jednak przeżyliśmy kolejne podejrzane wahania w piątek, kiedy nieudana próba wybicia powyżej 1 212 USD/uncja w połączeniu z odbiciem dolara i spadkiem kursu funta doprowadziła do wzmożonej sprzedaży przed samym weekendem.Główne poziomy, na które należy uważać w kontekście potencjalnego wzrostu, to 1 212, 1 224, a przede wszystkim 1 238 USD/uncja.

Powrót poniżej 1 188 USD/uncja może jednak spowodować kolejny test wytrzymałości złota.

Ropa naftowa w dalszym ciągu ma wsparcie i możliwość wybicia w miarę wzrostu obaw o podaż. Pomimo wzmożonej produkcji wśród niektórych członków OPEC i Rosji oraz znacznego eksportu ropy ze Stanów Zjednoczonych, rynek staje się coraz bardziej ciasny. Eksport z Iranu został już istotnie zredukowany i najprawdopodobniej spadnie jeszcze bardziej po wejściu w życie amerykańskich sankcji w listopadzie.

OPEC i jej sojusznicy spotkali się w Algierze 23 września, aby omówić sytuację na rynku ropy. W czerwcu miał miejsce szczyt OPEC+, podczas którego pomimo zastrzeżeń Iranu niemal całkowicie porzucono plan ograniczania produkcji ropy. W sytuacji, gdy Arabia Saudyjska, Irak i Rosja produkują dowolne ilości ropy, można oczekiwać, że podczas spotkania we wrześniu główny nacisk położony będzie na politykę, nie na wyniki. Najważniejszym graczem będzie Teheran, ponieważ irańscy przywódcy poczuli się zdradzeni i zapowiedzieli, że zawetują każdą decyzję OPEC, która zagraża ich państwu.

Coraz bardziej entuzjastyczne próby wpływania na rynki za pomocą Twittera przez prezydenta Trumpa nie powstrzymały wzrostu cen ropy, pomimo ataku na OPEC i uwagi, że organizacja „dąży do wywindowania cen ropy”. Biorąc pod uwagę, że sankcje Trumpa wobec Iranu powinny spowodować spadek o co najmniej 1 mln baryłek dziennie, OPEC i sojusznicy niewiele mogą zrobić, aby zminimalizować ryzyko wzrostu cen. Mogą mieć jedynie nadzieję, że w perspektywie krótkoterminowej deficyt podaży nie wywinduje cen na tyle, by zaszkodziło to średnio- i długoterminowym prognozom światowego wzrostu gospodarczego i popytu na ropę.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

We wrześniu 2017 r. FTSE Russell ogłosił decyzję o zaliczeniu Polski do grona rynków rozwiniętych, która wchodzi w życie 24 września. Eksperci Saxo Banku komentują, jak ta decyzja może wpłynąć na gospodarkę, polską walutę i rynek obligacji.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku uważa, że uznanie Polski za rynek rozwinięty to zdecydowanie ważny krok odzwierciedlający postęp, jaki dokonał się w polskiej gospodarce i na rynkach kapitałowych. – Może to przyciągnąć uwagę inwestorów, nie jest jednak pewne, czy efektem będzie masowy napływ inwestorów na polskie giełdy. W istocie udział Polski w indeksie rynków rozwiniętych z wyłączeniem Stanów Zjednoczonych (FTSE Developed All Cap ex-US) to zaledwie 0,38%, jest zatem mniejszy niż wynoszący 1,6% udział w indeksie rynków wschodzących (FTSE Emerging All Cap) – powiedział.

– Bardzo możliwe, że na początku inwestorzy zagraniczni będą szukać okazji na polskim rynku akcji, jednak jestem przekonany, że często lepiej być dużą rybą w mniejszej sadzawce niż małą rybką w wielkim stawie. Polski rynek akcji będzie musiał bezpośrednio konkurować z innymi znanymi rynkami rozwiniętymi, co w dłuższej perspektywie może okazać się trudne. Środowiska finansowe i polityczne powinny dołożyć wszelkich starań, aby przyciągnąć długoterminowych inwestorów zagranicznych – dodaje Dembik.

Christopher Dembik uważa również, że awans Polski to istotny krok naprzód, jednak dla rynku ważniejsze będzie ewentualne podniesienie stóp procentowych. – Jak już widzieliśmy w ostatnich latach, polski rynek akcji zwiększył swoje rozmiary i nie skorzystał na mocnym pozytywnym impecie odnotowanym w Stanach Zjednoczonych czy na niektórych giełdach zachodnioeuropejskich. Jestem zdania, że wyższe stopy procentowe mogą umożliwić lepsze wyniki w sektorze bankowym, a ponieważ sektor ten odpowiada za około 1/3 kapitalizacji na Giełdzie Papierów Wartościowych, może to przyczynić się do ożywienia rynku akcji i wzrostu powyżej 2 600, a może wręcz w okolice 3 000 (maksimum z 2011 r.) – mówi Dembik.

Rynek walutowy

– Biorąc pod uwagę długi okres oczekiwania, faktyczne oddziaływanie rolowania przewidzianego na 24 września może być minimalne – uważa John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku. – Osoby planujące zakup dużych ilości polskiego długu od tej daty włącznie mogły już wiele miesięcy temu ustanowić zabezpieczenia lub kontrakty forward w PLN. Dla kursu polskiej waluty znacznie ważniejsze jest ryzyko pogorszenia stosunków z UE i zmiany polskich spreadów (różnicy pomiędzy rentownością denominowanych w obcych walutach polskich obligacji skarbowych a rentownością obligacji skarbowych w Europie czy Stanach Zjednoczonych) po spadku na początku tego roku, po którym nastąpił gwałtowny wzrost wiosną i wczesnym latem. Dla inwestorów zainteresowanych Europą Środkowo-Wschodnią niepokojącym precedensem może być np. rozdźwięk pomiędzy UE a Węgrami, a podobne obawy budzi również Polska. UE jak dotąd zagroziła zmianą priorytetów budżetowych na lata 2021-2027, odchodząc od Europy Środkowo-Wschodniej na rzecz południa Europy, co w dłuższej perspektywie jest negatywne dla Polski – twierdzi Hardy.

– Na razie wydaje się, że nadzieje rynku wzrosły i polska gospodarka osiągnęła poziom wzrostu gospodarczego, którego większość pozostałych państw Unii może jedynie pozazdrościć. Ponadto włoski populistyczny rząd zdołał chwilowo powstrzymać dalsze pogarszanie się rentowności włoskiego długu, nieco łagodząc obawy o trwałość UE. PLN może jeszcze bardziej się umocnić – w okolicach 4,25 w parze EUR/PLN lub nieco niżej – w przypadku dalszego rozszerzenia spreadów rentowności, jednak naszym zdaniem w dłuższej perspektywie obawy o przyszłość UE raczej nie przyczynią się do widocznej aprecjacji polskiej waluty względem euro – uważa John Hardy.

Rynek obligacji

– Niewątpliwie w ciągu ostatnich kilku lat Polska odnotowała znaczny wzrost, należy jednak pamiętać, że pomimo solidnych wyników ekonomicznych i fiskalnych nadal jest mocno zależna od ożywienia gospodarczego w Unii Europejskiej, a zatem w tym momencie dwa główne czynniki ryzyka dla Polski to niestabilność we Włoszech i Brexit – uważa Althea Spinozzi, manager ds. Obrotu w Saxo Banku.

– Polskie obligacje skarbowe poszły w górę względem niemieckich, a biorąc pod uwagę informację FTSE dotyczącą podwyższenia oceny Polski do statusu rynku rozwiniętego, można się spodziewać, że polskie obligacje skarbowe jeszcze bardziej zyskają. Uważam jednak, że korzyści związane z tą informacją będą ograniczone; jak już wspomniałam, istnieją ważniejsze czynniki ryzyka dla europejskiego rynku obligacji ogółem – podsumowuje Spinozzi.

Co do zasady ceny surowców pozostały na niemal niezmienionym poziomie w ujęciu tygodniowym; wzrost cen energii i metali zrównoważyły niższe ceny zbóż. Słabszy dolar, który znalazł się pod presją w odniesieniu do umacniających się walut rynków wschodzących, umożliwił co najmniej chwilowy wzrost ogólnego apetytu na ryzyko.

Wbrew powszechnym obawom, nie nastąpiła eskalacja obecnej chińsko-amerykańskiej wojny handlowej – prezydent Trump zrezygnował z nałożenia dodatkowych taryf celnych na warte 200 mld USD towary z Chin. Planuje się nowe rozmowy pomiędzy obydwoma krajami, a przedstawiciele ponad 85 branż amerykańskich zawiązali koalicję w celu walki z taryfami. Kampania na rzecz przekonania ustawodawców do walki z taryfami celnymi wyraźnie nie jest tym, czego potrzebuje znajdujący się pod presją prezydent przed listopadowymi wyborami uzupełniającymi w Stanach Zjednoczonych.

Inwestorzy nadal kupowali ropę, biorąc pod uwagę liczne problemy z podażą i potencjalne krótkoterminowe ryzyko dla infrastruktury rurociągowej związane z huraganem Florence. Złoto nadal czeka na impuls do pokrywania krótkich pozycji i od pięciu tygodni pozostaje w granicach przedziału, tj. w okolicach 1 200 USD/uncja. Cena miedzi i pozostałych metali przemysłowych poszła w górę, jednak utrzymujące się obawy o wzrost gospodarczy, w szczególności w Chinach, spowodowały, że indeks towarowy Bloomberg dla metali zamknął się blisko najniższego poziomu od 13 miesięcy.

Trzy główne uprawy: kukurydza, soja i pszenica zareagowały negatywnie na wrześniowy raport amerykańskiego Departamentu Rolnictwa w sprawie szacowanej podaży i popytu w światowym rolnictwie. Raport podwyższył prognozowaną wydajność kukurydzy do rekordowego poziomu 181 buszli z akra, a w efekcie dane dotyczące produkcji przekroczyły oczekiwania analityków.

Raport potwierdził również rekordowe zbiory soi, co w połączeniu z chińskimi taryfami celnymi może skutkować rekordowym poziomem zapasów wynoszącym 845 mln buszli na koniec sezonu 2018-2019. Równocześnie na giełdzie w Chicago ceny pszenicy poszły w dół po tym, jak Departament Rolnictwa nieoczekiwanie podwyższył prognozy dla Rosji. W efekcie końcowy poziom światowych zapasów przekroczył oczekiwaną wartość. Niektórzy jednak poddają w wątpliwość zasadność działań Departamentu Rolnictwa w tym zakresie. Pozostałe źródła danych wykazują większy negatywny wpływ tegorocznej suszy odnotowanej poza Stanami Zjednoczonymi na poziom zapasów.

Unijny kontrakt terminowy na emisję CO₂ stracił na wartości 30% po niemal pięciokrotnym wzroście w ubiegłym roku. Główną przyczyną trwającego cały rok rajdu była ubiegłoroczna zmiana przepisów unijnych dotyczących dostępności uprawnień. Tak zwany mechanizm rezerwy stabilności rynkowej (Market Stability Reserve, MSR) dotyczący uprawnień do emisji od 2019 r. miał na celu podwyższenie cen emisji CO₂, a tym samym wymuszenie odejścia od węgla na rzecz paliw ekologicznych, takich jak energia wiatrowa, słoneczna, wodna, a także gaz ziemny. Elektrownia oparta na węglu musi wykupić dwukrotnie więcej uprawnień do emisji, niż elektrownia korzystająca z gazu ziemnego.

Nieoczekiwanym efektem była olbrzymia spekulacyjna fala kupna, która jeszcze bardziej wywindowała ceny do poziomu 25 EUR/t, stanowiącego dziesięcioletnie maksimum.  Według Financial Times, korekta w ubiegłym tygodniu mogła być spowodowana uwagami polskiego ministra energii, który zaapelował do UE o interwencję na rynku. Polska jest w znacznym stopniu uzależniona od energii węglowej, a tak liczący się konsument jak Niemcy w dalszym ciągu wytwarza niemal 40% energii elektrycznej w oparciu o węgiel.

Kontrakt na emisje ECX z terminem wygaśnięcia w grudniu 2018 r. w ciągu zaledwie czterech dni stracił na wartości 30% po osiągnięciu dziesięcioletniego maksimum na poziomie 25 EUR/t. Spadek ten jednak przyczynił się do ożywienia popytu po uzyskaniu wsparcia linii trendu na poziomie 17,70 USD/t.

Trwający trzy tygodnie wzrost cen cukru surowego z poziomu dziesięcioletniego minimum (10 centów za funt) zahamował po zaksięgowaniu zysków przez inwestorów. Rajd wywołały coraz częstsze sygnały powrotu fundamentalnego wsparcia, co zagroziło niemal rekordowej krótkiej pozycji spekulacyjnej. Wsparcie to zapewniły obawy o uprawy w Brazylii, spadek europejskiego eksportu po rekordowej suszy tego lata oraz spekulacje, że Indie mogą znieść ograniczenia upraw trzciny cukrowej w związku z odejściem od produkcji cukru na rzecz etanolu. Gwałtowny spadek otwartych kontraktów terminowych wskazuje na istotną redukcję niemal rekordowej krótkiej pozycji spekulacyjnej funduszy, która na dzień 4 września wyniosła 18 mln funtów.

Ropa Brent ponownie podjęła nieudaną próbę przekroczenia psychologicznego poziomu 80 USD/b. Ostatni rajd spowodowały liczne obawy o podaż; głównym czynnikiem są nadal amerykańskie sankcje wobec Iranu, które już zaczęły negatywnie wpływać na zdolność Teheranu do sprzedaży ropy naftowej za granicę.

Wraz z Rosją, producenci z OPEC dysponujący rezerwami produkcyjnymi raczej nie zdołają zrównoważyć spadku podaży z Iranu. Przyczynia się to do obecnej przewagi zleceń kupna na rynku i do rozbieżności w kształcie krzywych cen ropy WTI i Brent. Podczas gdy w przypadku ropy Brent w ubiegłym miesiącu przednia część krzywej odnotowała zwrot z contango do deportu (sygnalizując zmianę podaży z wysokiej na niską), ropa WTI zdołała odnotować ogólny wzrost po rajdzie cen natychmiastowych. W efekcie premia ropy Brent względem WTI osiągnęła 10 USD/b, zanim obawy związane z huraganem Florence nie powstrzymały dalszego wzrostu tej różnicy.

Przyczyną, dla której ropa naftowa nie jest w stanie wybić się wyżej, są zagrożenia dla przyszłego popytu, w szczególności w gospodarkach wschodzących, które odnotowały gwałtowny wzrost kosztów paliw wyrażonych w walutach lokalnych. Ponadto miało to miejsce po wielomiesięcznym rajdzie dolara, w ramach którego indeks walut rynków wschodzących MSCI od kwietnia stracił na wartości 8%.

Comiesięczne raporty z rynku ropy opracowywane przez OPEC, MAE i EIA podkreślają potencjalne ryzyko dla popytu, a równocześnie nie uwzględniają takiego obrotu spraw w swoich prognozach na 2019 r. Zamiast tego, podobnie jak rynek, wykazują coraz większe obawy o krótkoterminowe prognozy dla podaży. Cytując IEA: „Wkraczamy w kluczowy okres dla rynku ropy. Sytuacja w Wenezueli może zaostrzać się jeszcze szybciej, w Libii może nastąpić odnowienie konfliktu, a w ciągu 53 dni do 4 listopada poszczególne kraje i koncerny podejmą wiele decyzji w sprawie zakupu ropy z Iranu”.

Cena ropy Brent utrzymuje się w granicach 70-80 USD/b, a ryzyko krótkoterminowe wskazuje na możliwość próby przekroczenia oporu pomiędzy 80 USD/b a 82 USD/b, co widać na wykresie poniżej.

Złoto powróciło powyżej poziomu 1 200 USD/uncja, jednak musi się jeszcze wykazać siłą umożliwiającą zagrożenie poziomowi oporu, a wraz z nim niedźwiedziom z funduszy hedgingowych, którzy w tygodniu kończącym się 4 września dysponowali rekordową krótką pozycją wynoszącą 7,9 mln uncji. Po utrzymującej się od maja sprzedaży inwestujący w fundusze giełdowe muszą dopiero wykazać nowy apetyt na złoto. Pomimo stabilizacji ceny złota w ostatnich tygodniach, całkowita pozycja spadła do poziomu rocznego minimum, tj. do 2 105 ton.

Tymczasem srebro i platyna muszą wykazać jakiekolwiek oznaki ożywienia – ich cena względem złota nadal znajduje się w okolicach wieloletnich minimów. Inwestorzy w dalszym ciągu będą się kierować kursem dolara, w szczególności w parze USD/CNY, ponieważ korelacja złota z chińską walutą jest ostatnio dodatnia.

CNY pozostaje naturalnie głównym wskaźnikiem zmian na froncie wojny handlowej.

26 września amerykański FOMC planuje podwyższyć stopy procentowe; do tego czasu na rynku mogą występować problemy.

Przez ostatnie pięć tygodni cena złota wynosiła około 1 200 USD/uncja w ramach dążenia do stabilizacji po wynoszącej 200 USD/uncja wyprzedaży w okresie od kwietnia do sierpnia. Inwestorzy z pozycjami w złocie nie mają jak dotąd powodów do obaw, a z technicznego punktu widzenia rynek potrzebuje wybicia powyżej 1 220 USD/uncja – a zwłaszcza 1 238 USD/uncja – aby ta prognoza uległa zmianie.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Pod koniec ubiegłego tygodnia rynek na nowo odetchnął. Wszystkie czynniki ryzyka tak żarliwie omawiane w ostatnich tygodniach poszły w odstawkę, a inwestorzy masowo nabywali włoskie obligacje skarbowe i zaczęli czuć się bezpieczniej w odniesieniu do aktywów rynków wschodzących. Jednak biorąc pod uwagę przygotowania prezydenta Trumpa do nałożenia wartych 260 mld USD taryf celnych na Chiny, wyraźnie widać, że to zaledwie cisza przed burzą.

Rynki wschodzące

Stawka jest nadal wysoka. Problemy z Argentyną i Turcją jeszcze nie zostały rozwiązane. Ten tydzień może być kluczowy dla rynków wschodzących, ponieważ Międzynarodowy Fundusz Walutowy może zadecydować o przyznaniu dofinansowania państwom latynoamerykańskich, natomiast inwestorzy mają nadzieję, że turecki bank centralny zapowie bardziej kompleksową reakcję na obecny kryzys.

Niepewność to jedno, ale problemy rynków wschodzących dotyczące mocnego dolara i rosnących stóp są realne i w dalszym ciągu będą powodować komplikacje. Mimo iż rynki wschodzące skorzystały na trwającej ponad dekadę luźnej polityce pieniężnej, a tolerancja inwestorów i apetyt na bardziej ryzykowne aktywa wręcz wzrosły, sytuacja ulega zmianie.

Wzrost amerykańskich stóp procentowych oznacza powrót kapitału do Stanów Zjednoczonych. Mimo iż tego rodzaju zachowanie jest normalne na koniec cyklu koniunkturalnego, wyprzedaż będzie jeszcze większa, jeżeli inwestorzy uznają, że osłabienie w gospodarkach wschodzących ma charakter strukturalny.

To właśnie ma miejsce obecnie.

Podejrzany spokój we Włoszech

Po weekendzie Włosi najwyraźniej ponownie stali się przyjaźnie nastawieni do Unii Europejskiej. Zwolennik podatku ryczałtowego i przeciwnik imigracji Salvini twierdzi obecnie, że bardziej niepokoi go rynek, niż własne dzieci.

Być może włoski minister spraw wewnętrznych zmienił zdanie. Może uważa, że nie potrzebuje aż tak wielkiego długu, by zrealizować kosztowne plany polityczne zapowiedziane przez koalicję Ligi i Ruchu Pięciu Gwiazd. Pozostali politycy raczej nie podzielają jednak tego poglądu.

To oczywiście dobrze, że włoscy politycy uznali, że stabilny rynek jest lepszy niż zmienny, jednak ogólny przekaz koalicji rządzącej jest nadal negatywny wobec UE. Do czasu publikacji budżetu na 2019 r. nie ma pewności co do tego, w jakim kierunku sytuacja się rozwinie.

Nasze inwestycje we włoskie obligacje skarbowe są na niskim poziomie, ponieważ jesteśmy przekonani, że BTP pozostaną bardzo wrażliwe na najnowsze doniesienia medialne. Bardziej precyzyjny obraz sytuacji uzyskamy w połowie października po prezentacji w UE włoskiego budżetu na 2019 r. i omówieniu go z europejskimi odpowiednikami.

Płaska krzywa dochodowości wywiera presję na amerykańskie obligacje korporacyjne o wysokiej rentowności

W obszarze inwestycji o stałym dochodzie, amerykańskie obligacje o wysokiej rentowności jako jedyne wygenerowały zysk w ujęciu rok do dnia. Jak długo jeszcze inwestorzy będą jednak dostrzegać wartość w tym obszarze?

Aby uzyskać odpowiedź na to pytanie, przyjrzyjmy się ewolucji krzywej dochodowości. Na wykresie poniżej widzimy obligacje skarbowe o dwu-, dziesięcio- i trzydziestoletnim terminie wykupu. Jak widać, rentowności papierów dwuletnich rosną szybciej, niż na dłuższym końcu krzywej i obecnie osiągnęły dziesięcioletnie maksimum wynoszące 2,72%. Wraz ze wzrostem na krótkim końcu krzywej, na obligacje korporacyjne o wysokiej rentowności będzie wywierana coraz większa presja, co utrudni refinansowanie.

Wyceny w tym obszarze wydają się zawyżone i mimo iż popyt na te obligacje wspierany jest przez pozytywne uwarunkowania, widać, że szybko możemy mieć do czynienia z bańką spekulacyjną wymagającą refinansowania w miarę pogarszania się warunków finansowania.

Rentowności dwu-, dziesięcio- i trzydziestoletnich obligacji skarbowych oznaczone odpowiednio kolorem niebieskim, pomarańczowym i zielonym (źródło: Bloomberg)

Na co należy uważać w tym tygodniu? 

Argentyna: czy MFW zapewni korzystniejsze warunki udzielania pożyczek w ramach pakietów ratunkowych?

Wojna handlowa: czy Trump nałoży jeszcze większe cła na Chiny, a jeżeli tak, to kiedy?

Turcja: dziś posiedzenie banku centralnego, jednak czy oznacza to podwyżkę stóp? I czy to wystarczy?

Bank Anglii: angielski bank centralny najprawdopodobniej utrzyma dziś stopy na niezmienionym poziomie.

Europejski Bank Centralny: najważniejszą częścią dzisiejszej decyzji w sprawie stóp będą aktualizacje projekcji, ponieważ obejmują one analizę wojny handlowej i jej oddziaływania na wzrost gospodarczy.

Rosja: w piątek bank centralny ma ogłosić decyzję w sprawie stóp procentowych; rynek nie spodziewa się zmiany (obecny poziom stóp to 7,25%), jednak inwestorzy będą szukać w wystąpieniu oznak bardziej agresywnej polityki.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Rynki towarowe pozostają pod presją wywołaną przez niepewność związaną ze sporami handlowymi Stanów Zjednoczonych z resztą świata oraz przez dalsze osłabienie na rynkach akcji, obligacji i walut rynków wschodzących. W efekcie indeks towarowy Bloomberg w porównaniu z maksimum z początku czerwca stracił na wartości niemal 9% i zbliżył się do najniższego od ponad roku poziomu tygodniowego zamknięcia.

Spodziewana informacja z Białego Domu, że na Chiny nałożone zostaną dodatkowe cła w odniesieniu do towarów wycenianych nawet na 200 mld USD, jeszcze bardziej pogorszyła i tak kiepskie nastroje w ubiegłym tygodniu, w szczególności po tym, jak bilans handlowy Stanów Zjednoczonych w lipcu wykazał deficyt na poziomie 50 mld USD, natomiast deficyt handlowy dotyczący obrotów z Chinami osiągnął nową rekordową wartość 36,8 mld USD.

Ze względu na fakt, iż zbliżające się wybory uzupełniające, co najmniej niepochlebne komentarze pracowników Białego Domu oraz trwające śledztwo w sprawie Muellera zagrażają prezydenckiemu programowi krajowemu, Donald Trump raczej się nie wycofa z walki z Państwem Środka.

Możliwość eskalacji wojny handlowej pogarsza sytuację w obszarze obligacji, akcji i walut rynków wschodzących. Indeks akcji rynków wschodzących MSCI wykazuje bessę po spadku o 20% od stycznia tego roku, natomiast indeks walut rynków wschodzących MSCI od kwietnia, kiedy uwagę inwestorów przyciągnęła wojna handlowa, stracił na wartości 8,5%.

W efekcie aprecjacji dolara i zaostrzenia światowych warunków płynności, wielu inwestorów zwróciło się w stronę rynków oferujących stabilną płynność, a tym samym pewien stopień ochrony. Do obszarów takich należą rynki amerykańskich akcji i obligacji i o ile problemy nie rozprzestrzenią się na rynek amerykański, nadal można optymistycznie zakładać, że światowa gospodarka uniknie spowolnienia, które obecnie uwzględnione jest w wycenach.

Największą stratę odnotowały metale przemysłowe pomimo zapowiedzi Chin, że zamierzają chronić swoją gospodarkę w przypadku wdrożenia przez Waszyngton planowanych taryf celnych. Ropa naftowa utrzymuje się w przedziale, ponieważ uwaga inwestorów przenosi się z podaży na popyt i odwrotnie, przy czym obecna sytuacja może negatywnie wpłynąć na obie strony.

Złoto wykazuje oznaki stabilizacji, a spekulanci utrzymują rekordową krótką pozycję, po raz pierwszy od czerwca podejmując próby kupna. Równocześnie srebro i platyna straciły na wartości w efekcie obaw związanych z mniejszą płynnością i powiązań z metalami przemysłowymi. Cena srebra spadła do 14 USD/uncja, co stanowi najniższy poziom od dwóch i pół roku względem dolara i od 23 lat względem złota, natomiast dyskonto platyny względem złota osiągnęło rekordowy poziom 420 USD/uncja.

W sektorze rolnym sytuacja była zróżnicowana; cukier i kawa podjęły próbę wyjścia z największego od dziesięciu lat dołka. Utrzymujący się spór z Chinami i olbrzymie zbiory w Stanach Zjednoczonych wpłynęły na ograniczenie ceny soi, która pozostała na poziomie zbliżonym do dziesięcioletniego minimum. W sektorze pszenicy premia związana z suszą w dalszym ciągu spada w wyniku rekordowych zbiorów w Stanach Zjednoczonych i złagodzenia obaw o zimowe warunki uprawne zarówno na amerykańskich Równinach, jak i w rejonie Morza Czarnego.

Trwa huśtawka w obszarze ropy naftowej; cena od kwietnia utrzymuje się w granicach przedziału, a uwaga inwestorów przenosi się z podaży na popyt i odwrotnie. Wsparcie cenowe pojawiło się w postaci problematycznej prognozy krótkoterminowej dla podaży ze względu na sankcje amerykańskie wobec Iranu. Z drugiej strony prognoza średnio- i długoterminowa wskazuje na zagrożenia dla popytu w postaci obecnego spowolnienia na rynkach wschodzących i umocnienia dolara.

Trwający trzy tygodnie rajd zahamował we wtorek, kiedy to ropa Brent, pomimo wsparcia w postaci technicznych transakcji kupna powyżej poziomu 78,50 USD/baryłka, ponownie natrafiła na mur oporu przed poziomem 80 USD/b.

Podaż 

Opublikowane wyniki badań produkcji Bloomberg i Platts wykazały, w jaki sposób OPEC była dotychczas w stanie równoważyć rozpoczynające się spowolnienie produkcji w Iranie. Mimo iż większość wzrostu jest wynikiem jednorazowych przyrostów, w szczególności w Libii, prognoza nadal wskazuje na okres, w którym łączna produkcja OPEC najprawdopodobniej spadnie w miarę dalszego hamowania produkcji w Iranie. Na tej podstawie i do czasu, aż twarde dane lub miesięczne badania OPEC i amerykańskiej Administracji Informacji Energetycznej (EIA) nie zaczną wykazywać spadku popytu, potencjalny wzrost należy postrzegać jako kierunek oferujący mniejszy opór.

Popyt

Wzrost cen ropy w wyniku krótkoterminowego oddziaływania amerykańskich sankcji może jednak spowodować średnioterminowe problemy dla wzrostu popytu. Wiąże się to z faktem, iż rynki wschodzące, główne źródło wzrostu popytu, znalazły się w centrum idealnego sztormu rosnących cen ropy i deprecjacji walut.  Mimo iż cena ropy Brent znajduje się znacznie poniżej średniego poziomu 110 USD/b odnotowanego w latach 2011-2014, w niektórych krajach kupujących ropę ceny denominowane w lokalnych walutach są już na tym poziomie lub wręcz go przekroczyły.

Kolejnym zjawiskiem, które może przyciągnąć nieco uwagi, jest możliwe zahamowanie popytu ze strony chińskiego programu zakupu ropy na potrzeby strategicznych rezerw benzyny. Według ostatnich doniesień agencji Bloomberg szacuje się, że skup ropy na potrzeby tego programu odpowiadał około jednej trzeciej rocznego światowego popytu na ropę od 2016 r.

Spadek tego popytu może zrównoważyć potencjalny spadek podaży ropy z Iranu. W połączeniu z i tak już wysokim ryzykiem dla ogólnego popytu w 2019 r. może to wymusić korektę średnioterminowej prognozy dla cen ropy i ostatecznie przyczynić się do obniżenia cen ropy z powrotem do poziomu 70 USD/b – stąd nasz apel, by rynek na razie pozostał w granicach przedziału.

Złoto ustabilizowało się w okolicach 1 200 USD/uncja, wykazując oznaki odporności po spadku od kwietnia o 200 USD.  W tygodniu kończącym się 28 sierpnia fundusze po raz pierwszy od 11 tygodni kupowały złoto, jednak redukcja o 9 000 lotów była nadal niewielka w porównaniu ze sprzedażą 143 000 lotów od czerwca. Jak już wspominaliśmy w poprzednich analizach, dopóki nie nastąpi większy ruch, inwestorzy dokonujący krótkiej sprzedaży nie mają powodów do obaw.

Chińsko-amerykańska wojna handlowa i jej wpływ na waluty to nadal główny temat na rynku. Zapowiedź prezydenta Trumpa dotycząca nałożenia dodatkowych ceł na towary importowane z Chin o wartości 200 mld USD niewątpliwie spowoduje działania odwetowe ze strony Państwa Środka. Ponieważ nie widać oznak poprawy sytuacji dla gospodarek wschodzących, ryzyko zarażenia amerykańskiego rynku akcji, pomimo jego ogólnego bezpieczeństwa, najprawdopodobniej wzrośnie.

Mocny wzrost cen złota wymaga osłabienia na amerykańskim rynku akcji oraz deprecjacji dolara. Po piątkowej publikacji solidnego raportu w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych w sierpniu, FOMC podtrzymuje plany dwukrotnego podwyższenia stóp procentowych w tym roku, przy czym najbliższa podwyżka nastąpi na posiedzeniu 26 września.

Bez względu na te decyzje, wybicie powyżej 1 220 USD/uncja, przedstawione na wykresie poniżej, najprawdopodobniej spowoduje lekki wzrost zleceń kupna, nie wiadomo jednak jeszcze, czy to wystarczy do przyspieszenia pokrywania krótkich pozycji.

Wydarzenia związane z rynkiem energii w tym tygodniu

-11 września: prognoza krótkoterminowa dla energii opracowana przez amerykańską Administrację Informacji Energetycznej (EIA)
-11 września: posiedzenie Wspólnego Komitetu Technicznego OPEC i państw spoza OPEC
-12 września: tygodniowy raport EIA w sprawie statusu benzyny
-12 września: miesięczny raport OPEC w sprawie rynku ropy
-13 września: miesięczny raport Międzynarodowej Agencji Energetycznej (MAE) w sprawie rynku ropy
-14 września: tygodniowe raporty Commitments of Traders ICE i CFTC

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Dla wielu osób to pierwszy tydzień powrotu do pracy po wakacyjnym relaksie. W związku z tym uważam, że naszym obowiązkiem jest jasno podkreślić sytuację na rynku: to początek od dawna oczekiwanego załamania spowodowanego przez ten sam pieniądz, który tak bardzo pomógł gospodarkom starego i nowego świata w czasie kryzysu w latach 2007-2008.

Jedyna różnica polega na tym, że nie mówi się o żadnych „złoczyńcach” (takich jak Lehman Brothers). Zamiast tego mamy grupę „porządnych ludzi”, których dobre intencje doprowadziły do potencjalnie groźnej sytuacji.

Pomoc bez wyraźnej ścieżki ożywienia

Od czasu kryzysu finansowego i kryzysu wśród europejskich państw peryferyjnych w 2013 r., Rezerwa Federalna i Europejski Bank Centralny zasiliły system olbrzymią ilością pieniędzy, aby uniknąć efektu domina w kontekście niewypłacalności, co ostatecznie spowodowałoby odcięcie małych i średnich przedsiębiorstw oraz co słabszych korporacji od rynków finansowych.

W pewnym sensie strategia ta była skuteczna, ponieważ umożliwiła ożywienie gospodarcze; liczba przypadków niewypłacalności osiągnęła historyczne minima, a tuż po tym, jak inflacja zaczęła rosnąć, banki centralne rozpoczęły podwyżki stóp procentowych i rozmowy w sprawie zakończenia luzowania ilościowego. Koniec luzowania ilościowego oznacza jednak, że banki centralne muszą ograniczyć ilość tych samych pieniędzy, które dotychczas wspierały wyceny akcji i obligacji. Banki mogą mieć jedynie nadzieję, że rynek nie zauważy tego procesu; w istocie nie jesteśmy w stanie tak po prostu przywrócić okoliczności sprzed kryzysu i wycofanie tych pieniędzy pozostawi na rynku olbrzymią lukę, przez co stanie się on bardziej wrażliwy na zmienność.

Mimo iż to dopiero początek tego planu redukcji bilansu (rys. 1), można już dostrzec oznaki zagrożenia na rynkach wschodzących. Jeżeli jest to początek kryzysu, czy Fed posiada wystarczającą amunicję do złagodzenia tej sytuacji?

Pierwsze sygnały efektów ubocznych wzrostu zadłużenia

Łatwy pieniądz spowodował, że inwestorzy skłonni byli podejmować większe ryzyko, a spółki i rządy – emitować nowe obligacje. Teraz, gdy stopy procentowe rosną, spółki narażone są na ryzyko refinansowania; przez całe lata był to najmniejszy z ich problemów. Wyraźnie widać, że nadmierne lewarowanie stało się prawdziwą plagą zarówno na poziomie krajowym, jak i za granicą, i przyczyniło się do utworzenia bańki spekulacyjnej na rynkach akcji i obligacji.

Pierwszą ofiarą tej sytuacji stały się rynki wschodzące. Jest już oczywiste, że rynki wschodzące są na skraju załamania, a jeżeli inwestorzy mieli jeszcze jakiekolwiek wątpliwości, rozwiał je prezydent Argentyny Mauricio Macri, publikując filmik na YouTube (dlaczego nie bardziej oficjalnymi kanałami?), w którym potwierdzał wobec całego świata, że sytuacja w jego kraju stała się krytyczna. Peso argentyńskie straciło wobec dolara 50% w ujęciu rok do dnia. Po podwyżce stóp do 60% przez bank centralny i po ponownym opodatkowaniu eksportowanych produktów rolnych można się spodziewać zaostrzenia sytuacji w miarę pogarszania się nastrojów wśród polityków i społeczeństwa.

Macri cieszy się mocnym poparciem lobby rolniczego, które bez wątpienia nie będzie zachwycone wdrożonymi środkami awaryjnymi, co zwiększa prawdopodobieństwo rozruchów politycznych. Podobnie wygląda sytuacja w Turcji, z wyjątkiem jednego ważnego elementu: Erdogan walczy z kryzysem tureckiej waluty, współdziałając z Rosją i Iranem – dużymi graczami w tym regionie, jednak bynajmniej nie sprzymierzeńcami Zachodu. W tym tygodniu Erdogan, Putin i Rouhani spotkają się w Teheranie, aby omówić sytuację w Syrii, jednak możemy być pewni, że jednym z tematów będą również sankcje i możliwości współpracy na rzecz przeciwdziałania „karnym” dążeniom Waszyngtonu.

W Stanach Zjednoczonych sytuacja nie wygląda lepiej

Inwestorzy nie mogą nawet czuć się bezpieczni we własnym kraju. Amerykańska krzywa dochodowości jest najbardziej płaska od 11 lat, co wskazuje na możliwe odwrócenie, ponieważ prezes Fed Jerome Powell zapowiada, że w tym roku jeszcze dwukrotnie podwyższy stopy procentowe, a w przyszłym roku dokona tego cztery razy. Ponadto prezydent Trump dąży do eskalacji wojny handlowej, której ostateczne skutki dla rynków światowych są jeszcze nieznane.

Analizując amerykański obszar obligacji widzimy, że podaż obligacji śmieciowych w tym roku drastycznie zmalała. Nie tylko przyrost tych obligacji w sierpniu był najniższy od 2015 r., ale także w ujęciu rok do dnia emisja spadła o 27% w porównaniu z analogicznym okresem ubiegłego roku. Wynika to oczywiście przede wszystkim z faktu, iż stopy procentowe rosną, ale być może także ze zmiany apetytu inwestorów. Spready korporacyjnych obligacji o wysokiej rentowności w bieżącym roku wzrosły znacznie mniej niż spready obligacji rynków wschodzących i obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym. Sugeruje to nie tylko, że inwestorzy dostrzegli większą wartość w obszarze obligacji o ratingu inwestycyjnym, ale także, że emitentów obligacji o wysokiej rentowności może czekać przeszacowanie w miarę usztywniania polityki przez Fed.

Uważam, że w tym momencie inwestorzy powinni zadać sobie pytanie, czego naprawdę chcą. Czy wolą inwestować na krótkim końcu krzywej, co mniejszy ich podatność na zmienność końca cyklu (a tym samym sprawi, że będą później w stanie inwestować w lepsze okazje)? Czy też są przekonani, że luzowanie ilościowe nigdy się nie zakończy, a długi koniec krzywej będzie nadal spadał ze względu na wojnę handlową/niepewność polityczną?

Termin wykupu to zaledwie jeden z problemów, z którymi mierzą się inwestorzy. Najważniejszą kwestią jest w tym momencie selekcja ryzyka, a biorąc pod uwagę dotychczasowy rozwój wydarzeń, rozsądnie jest zachować ostrożność w stosunku do obligacji rynków wschodzących i o wysokiej rentowności, równocześnie wypatrując potencjalnych okazji w obszarze amerykańskich obligacji o ratingu inwestycyjnym.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Dla sektora surowców sierpień był trzecim z rzędu miesiącem strat, ponieważ wojny handlowe i zawirowania na rynkach wschodzących więcej niż zrównoważyły zyski dla sektora energii. Ropa naftowa zyskała w wyniku pierwszych sygnałów spadku produkcji w Iranie w reakcji na amerykańskie sankcje. Wiele z tych zjawisk, zarówno wzrostów, jak i spadków cen, można bezpośrednio powiązać z decyzjami administracji amerykańskiej i Rezerwy Federalnej z ostatnich kilku miesięcy.

Solidne wyniki gospodarki Stanów Zjednoczonych zwiększyły prawdopodobieństwo dalszego usztywniania polityki Fed, co z kolei nasiliło presję na rynki wschodzące zmagające się z wysokim zadłużeniem denominowanym w USD. Przede wszystkim jednak trwa wojna handlowa pomiędzy Chinami a Stanami Zjednoczonymi, a według sugestii Donalda Trumpa może ona zyskać na intensywności z początkiem września, ponieważ prezydent rozważa nałożenie taryf celnych na dodatkowe, warte 200 mld USD towary importowane z Chin. W efekcie na rynku coraz bardziej przeważają obawy o perspektywy światowego wzrostu, a tym samym o popyt na główne surowce w 2019 r.

W szczególności jest to powodem do zaniepokojenia dla Chin, głównego źródła popytu na metale przemysłowe; w reakcji na amerykańskie cła, Pekin dopuścił do deprecjacji własnej waluty, wywierając dodatkową presję na spadek cen metali, zarówno złota, jak i miedzi, pomiędzy którymi w ostatnich miesiącach odnotowano wysoką korelację.

Na rynku zbóż tegoroczny trudny – pomijając uprawy amerykańskie – sezon zbiorów, który umożliwił silny rajd w lipcu, w sierpniu nieoczekiwanie doprowadził do spadków w wyniku rekordowych zbiorów w Stanach Zjednoczonych. W połączeniu z chińskimi cłami na amerykańską soję, spowodowało to spadek cen w tym sektorze o ponad 7%.

Z kilkoma wyjątkami, większość zysków w sierpniu odnotowano w sektorze energii. Ropa naftowa w okresie od lipca do połowy sierpnia odrobiła straty z wyprzedaży wywołanej narracją stanowiącą, że „wojna handlowa spowoduje niższy wzrost gospodarczy w przyszłości”. Jednak po pierwszych sygnałach, że podaż w Iranie jest już mniejsza ze względu na rychłe sankcje nałożone przez Waszyngton, uwaga rynku skupiła się z powrotem na nieuchronnym spadku podaży.

Podtrzymujemy pogląd, że ropa naftowa pozostanie w przedziale 70-80 USD/b, przy czym w perspektywie krótkoterminowej z najmniejszym oporem wiązałby się ewentualny wzrost. Spadek podaży spowodował, że spready terminowe zdecydowanie powróciły do stanu deportu, co widać na wykresie poniżej prezentującym dwunastomiesięczną różnicę pomiędzy kontraktami terminowymi z terminami w grudniu 2018 r. i w grudniu 2019 r. Jest bardzo prawdopodobne, że przyciągnie to na powrót fundusze utrzymujące wyłącznie długie pozycje, a groźby Iranu dotyczące wstrzymania przepływu ropy przez cieśninę Ormuz mogą zwiększyć premię za ryzyko geopolityczne.

Po osiągnięciu w marcu rekordowej pozycji wynoszącej prawie 1,1 mld baryłek, fundusze hedgingowe zredukowały już łączną długą pozycję netto w kontraktach terminowych na ropę Brent i WTI o 40% do najniższego poziomu od 11 miesięcy. Warto jednak zauważyć, że w okresie tym sprzedaż z zachowaniem otwartych krótkich pozycji (short interest) była bardzo ograniczona. Nawet w okresie od lipca do sierpnia, kiedy cena ropy Brent spadła o niemal 10 USD/b, krótka pozycja brutto (oznaczona na wykresie powyżej kolorem czerwonym) pozostała niemal bez zmian i była na prawie najniższym poziomie od pięciu lat.

Wskazuje to, że rynek w dalszym ciągu oczekuje wzrostów, mimo iż przekonanie to jest słabsze niż na początku tego roku. Prognoza krótkoterminowa sugeruje wzrost cen, jednak ostatecznie pojawią się ponownie obawy o popyt, przede wszystkim w przypadku, gdyby obecne osłabienie na rynkach wschodzących i wojna handlowa w dalszym ciągu wpływały na obniżenie oczekiwań dotyczących przyszłego wzrostu.

Po wybiciu powyżej 75 USD/b, cena ropy Brent dąży do przetestowania górnej granicy oporu, tj. 78,50-80 USD/b.

Cena złota ponownie przekroczyła 1 200 USD/uncja w miarę wychodzenia z dołka odnotowanego w połowie sierpnia. Jednak pomimo tego wzrostu, piąty miesiąc z rzędu złoto odnotowało stratę. Tegoroczna utrata wartości wiąże się z aprecjacją dolara, wzrostem amerykańskich krótkoterminowych stóp procentowych oraz dotychczasowym brakiem oznak nadchodzącej inflacji. Dodatkową presję wywiera brak popytu na dywersyfikację ze względu na stały wzrost cen akcji spółek amerykańskich.

Rynek coraz bardziej oczekuje wskazówek, czy i kiedy fundusze hedgingowe zaczną odchodzić od rekordowej krótkiej pozycji w kontraktach terminowych na złoto COMEX. W sześciotygodniowym okresie kończącym się 21 sierpnia, zgromadziły rekordową krótką pozycję wynoszącą 79 000 lotów, 3,3-krotnie przekraczając poziom z grudnia 2015 r. Utrzymujący się wzrost może ostatecznie doprowadzić do przyspieszonego rajdu wśród tych funduszy, na razie jednak, podobnie jak w ostatnich miesiącach, głównym źródłem inspiracji pozostaje dolar, i dotyczy to zarówno byków, jak i niedźwiedzi.

Naszym zdaniem po rozpoczęciu wzrostu warto obserwować zarówno srebro, jak i platynę. Srebro stało się stosunkowo tanie w porównaniu ze złotem; w ciągu ostatnich 20 lat taka relacja zdarzyła się zaledwie kilkakrotnie. Ostatni raz relacja złota do srebra przekroczyła 82 (uncji srebra do jednej uncji złota) w lutym 2016 r., a następujący po tym wzrost sprowadził ją do poziomu 66.

Tymczasem platyna w ubiegłym tygodniu odnotowała rekordowe dyskonto względem złota wynoszące około 415 USD/uncja. Biały metal stale tracił na wartości względem złota, od premii na poziomie 1 200 USD/uncja w 2008 r. do poziomu obecnego dyskonta. Ze względu na fakt, iż platyna wykorzystywana jest przede wszystkim w silnikach diesla, wywołany parę lat temu skandal w tym sektorze przyczynił się do zmniejszenia popytu. Najnowsze osłabienie jest wynikiem obecnych sporów handlowych, które nie tylko przyczyniły się do podwyżki kosztów stali i aluminium, ale także do pierwszego trwałego zahamowania sprzedaży nowych samochodów na największych światowych rynkach w Chinach, Stanach Zjednoczonych i w Europie od czasu światowego kryzysu finansowego.

W ubiegłym tygodniu złoto dążyło do stabilizacji powyżej 1 200 USD/uncja po nieudanej próbie pokonania kolejnego poziomu oporu, tj. 1 217 USD/uncja.  Wybicie może jednak utorować drogę do poziomu 1 235 USD/uncja, po czym nastąpiłaby bardziej agresywna redukcja krótkich pozycji.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank