Miesiąc: październik 2018

Każdy, kto choć raz uczestniczył w kampanii wyborczej, doskonale wie, że decydujące są tu ostatnie tygodnie. Potwierdza się to również w przypadku wyborów uzupełniających w Stanach Zjednoczonych. Gdyby ta analiza została opracowana trzy tygodnie temu, z pewnością twierdziłbym, że z dużym prawdopodobieństwem większość w Izbie Reprezentantów przejmą Demokraci, podczas gdy Senat pozostanie pod kontrolą Republikanów.

W przypadku Senatu sytuacja w ostatnich tygodniach nie uległa zmianie.  Jednak ku powszechnemu zaskoczeniu ostatnie sondaże wskazują, że Republikanie mogą być w stanie dać odpór Demokratom i utrzymać kontrolę nad Izbą Reprezentantów. Nie jest już tak pewne, że Demokraci uzyskają większość. W odniesieniu do niemal wszystkich nadal nieustalonych 69 mandatów Republikanom udało się zmniejszyć lukę wyborczą do niewielkiego marginesu. Zwycięstwo zależy teraz od wyniku wyborów w mniej niż czterech-ośmiu okręgach.

Demokraci popełnili duży błąd zakładając, że wybory uzupełniające przeistoczą się w referendum w sprawie Trumpa. Dotychczas prezydent radzi sobie zaskakująco dobrze: poparcie ma na niemal najwyższym poziomie, w okolicach 44%, podczas gdy Demokraci stracili grunt pod nogami, nie będąc w stanie rozwiązać problemów na szczeblu lokalnym.

Jak silna jest amerykańska gospodarka?

Mocne poparcie dla Republikanów można tłumaczyć przede wszystkim faktem, iż wyborcy odczuwają dobrą koniunkturę i uważają, że jest to zasługa Trumpa. Zaufanie konsumentów osiągnęło niemal rekordowy poziom, płace powróciły do poziomów sprzed kryzysu, a stopa bezrobocia jest poniżej poziomu z 2007 r. Nawet tradycyjny wskaźnik bezrobocia U6, określający odsetek siły roboczej pozostającej na bezrobociu, zatrudnionej niewspółmiernie do możliwości lub zniechęconej do pracy, plasuje się nieco poniżej poziomu sprzed kryzysu – we wrześniu 2018 r. wyniósł on 7,5% w porównaniu z 8% z okresu poprzedzającego światowy kryzys finansowy.

Ten raczej pozytywny obraz nie oznacza jednak, że w ciągu następnych dwóch lat ryzyko recesji nie będzie wysokie. Od początku lat 50. ubiegłego wieku siedem z dziesięciu cyklów koniunkturalnych w Stanach Zjednoczonych zakończyło się gwałtownym spowolnieniem trwającym zaledwie kilka kwartałów. W odniesieniu do amerykańskiej gospodarki miękkie lądowanie, które ułatwiłoby prognozowanie ryzyka recesji, następuje bardzo rzadko. Wszyscy wiemy, że nadchodzi recesja; nie wiemy jednak, kiedy to nastąpi.

Gdy będziemy w stanie dojrzeć jej oznaki, będzie już za późno.

Dotychczasowe solidne wyniki amerykańskiej gospodarki były głównie efektem reformy podatkowej przeprowadzonej przez administrację Trumpa, która nadal pozytywnie wpływa na sytuację MŚP, a także wzrostu importu przed nałożeniem taryf celnych w styczniu przyszłego roku.

Pomijając branżę mieszkaniową i motoryzacyjną, można powiedzieć, że prezydent Trump ma zupełną rację: amerykańska gospodarka jest w idealnej kondycji. Problem w tym, że te dwa sektory są kluczowe dla wzrostu gospodarczego i wykazują poważne oznaki osłabienia. Sprzedaż samochodów spada w porównaniu z analogicznym okresem ubiegłego roku, co negatywnie wpłynie na prognozy wyprzedaży modeli z 2018 r. i wprowadzenie modeli z 2019 r.

Najbardziej niepokojącym sygnałem jest spowolnienie na rynku nieruchomości. Sprzedaż już wybudowanych domów przez szósty miesiąc z rzędu odnotowuje spadek. Na przestrzeni ostatnich 20 lat taka sytuacja miała miejsce zaledwie trzykrotnie: w 1999 r. (przed pęknięciem bańki internetowej), w 2007 r. (w czasie kryzysu na rynku nieruchomości) oraz w 2013 r. Tak konsekwentny spadek jest dość zaskakujący biorąc pod uwagę, że zaufanie konsumentów osiągnęło maksymalny poziom. Ponadto inwestycje mieszkaniowe spadły o 4%, co oznacza, że po raz pierwszy od końca 2008 r./początku 2009 r. spadek w tym sektorze trwa już trzy kwartały z rzędu. To istotny fakt, ponieważ w opinii Banku Rezerwy Federalnej w Kansas City, „inwestycje mieszkaniowe konsekwentnie i znacząco przekładają się na osłabienie koniunktury poprzedzające recesje”.

Rynek dotychczas nie poświęcał wiele uwagi coraz bardziej hamującej branży mieszkaniowej i motoryzacyjnej, ponieważ inwestorzy byli zbyt zajęci analizowaniem ostatnich wydarzeń geopolitycznych po obu stronach Atlantyku. Jest to jednak zasadnicza zmiana stanowiąca kolejny sygnał, że Stany Zjednoczone znajdują się w końcówce cyklu koniunkturalnego i w 2019 r. należy spodziewać się niższego wzrostu gospodarczego.

Jak zła jest sytuacja dotycząca deficytu?

W perspektywie krótkoterminowej prezydent Trump ma nadal możliwość przedłużenia cyklu koniunkturalnego o jeden-dwa kwartały, w szczególności poprzez obniżenie podatków dla klasy średniej. Działania takie mogą zostać zapowiedziane zaledwie na kilka dni przed wyborami. Przełożyłoby się to na konsumpcję i wzrost podobnie, jak ulgi podatkowe wprowadzone za prezydentury Busha i Obamy (z tą różnicą, że wdrażano je w okresie gwałtownego spowolnienia gospodarczego) i zmobilizowałoby to elektorat Trumpa do uczestnictwa w wyborach.

Jako wytrawny biznesmen Trump z pewnością ma świadomość, że w strategii biznesowej, podobnie jak w polityce, krótkoterminowe zyski są często przyczyną długoterminowych problemów.

Rosnący deficyt budżetowy Trumpa w okresie wzrostu gospodarczego niebezpiecznie ogranicza zdolność administracji do podjęcia działań w sytuacji kolejnego kryzysu – który jest kwestią najwyżej kilku lat. Dwunastomiesięczny deficyt kroczący w Stanach Zjednoczonych zbliża się do poziomu biliona USD – poziom ten nigdy dotąd nie został odnotowany w okresie mocnego wzrostu gospodarczego. Według prognoz Kongresowego Biura Budżetu, amerykański deficyt federalny może w ciągu 10 lat ponownie osiągnąć maksimum z czasów kryzysu finansowego, o ile wcześniej nie nastąpi recesja.

Główne i coraz bardziej wyraźne ryzyko dotyczy sytuacji, w której Stany Zjednoczone nie będą w stanie wdrożyć antycyklicznej polityki fiskalnej w momencie, gdy będzie to najbardziej konieczne. Zdolność Stanów Zjednoczonych do szybkiego ożywienia po kryzysie opiera się na bodźcach pieniężnych i fiskalnych. Akomodacyjna polityka pieniężna Fed miała decydujące znaczenie dla ożywienia gospodarczego w 2010 r., jednak dopiero połączenie obu wspomnianych polityk zmobilizowało gospodarstwa domowe do większego optymizmu i wydatków.

Amerykanie mylą się zakładając, że cudzoziemcy będą w dalszym ciągu finansować ich kosztowny styl życia. Mimo iż proces ten będzie trwał dziesięciolecia i napotka wiele problemów, dedolaryzacja jest nieunikniona. Zakup obligacji skarbowych przez cudzoziemców w tym roku spadł o połowę, a udział dolara w zagranicznych rezerwach walutowych na poziomie globalnym jest najniższy od pięciu lat (62,5%). W perspektywie długoterminowej, dolar amerykański utrzyma swój status waluty rezerwowej, jednak będzie musiał konkurować z juanem chińskim, a zagraniczni inwestorzy będą o wiele ostrożniej podchodzić do finansowania olbrzymiego deficytu Stanów Zjednoczonych.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Indeks towarowy Bloomberg, oparty na koszyku kluczowych surowców energetycznych, rolnych i metali, stracił 2% w ujęciu tygodniowym, przy czym straty energii, metali przemysłowych i zbóż zrównoważył nowy popyt na metale szlachetne, przede wszystkim złoto.

Pogrom na światowych rynkach akcji dotarł do Stanów Zjednoczonych; główne indeksy wykazały, że tegoroczne zyski zostały zniwelowane. Indeks Nasdaq, obejmujący wiodące spółki technologiczne, może odnotować najgorszy miesięczny wynik od czasu światowego kryzysu finansowego z 2008 r.

Rynki finansowe zaczynają zdawać sobie sprawę z faktu, iż zjawisko określane jako „put” banku centralnego słabnie, ponieważ usztywnianie ilościowe w Stanach Zjednoczonych powoli drenuje nadwyżkę płynności dolara, która w ostatniej dekadzie przyczyniła się do hossy na światowych rynkach. W tym okresie zmienność pozostaje niska ze względu na przekonanie, że wszelkie spadki cen obligacji i akcji doprowadzą do fali kupna, ponieważ wspomniana nadwyżka płynności musi zostać zagospodarowana.

W związku z tym głównym zagadnieniem na rynkach towarowych jest obecnie ryzyko spowolnienia gospodarczego, które może negatywnie wpłynąć na prognozy popytu na 2019 r. Najbardziej widoczny był dramatyczny zwrot cen ropy w ostatnich tygodniach. Na początku października wiele mówiło się o podaży i ryzyku gwałtownego wzrostu cen ropy przed końcem roku, kiedy to zostaną wdrożone amerykańskie sankcje wobec Iranu (5 listopada).

Ryzyko odwrócenia pojawiło się już na początku października, kiedy cena ropy Brent wybiła się powyżej 80 USD/b i sięgnęła niemal 87 USD/b. W trakcie tego rajdu fundusze hedgingowe skoncentrowały się na sprzedaży, przede wszystkim ropy WTI, zamiast tak jak zwykle kupować na fali wzrostu.  Ponownie podkreśla to, że obrót ropą naftową bardzo często opiera się na przesłankach makroekonomicznych zamiast na fundamentach podaży i popytu. W miarę wzrostu cen ropy wzrosło również ryzyko dla prognozowanego popytu: wiele gospodarek wschodzących zmaga się już z problemami spowodowanymi znacznym obciążeniem długiem w dolarach przy równoczesnym wzroście kosztów finansowania i aprecjacji amerykańskiej waluty.

Trzy tygodnie później, po spadku o 11%, cena ropy Brent dotarła do poziomu wsparcia, tj. do 75 USD/b. Zapowiedź Arabii Saudyjskiej dotycząca maksymalizacji produkcji zmniejsza obawy przed niewystarczającą podażą w nadchodzących miesiącach. Działania OPEC skutkowały wręcz opiniami, że na rynku może mieć miejsce nadpodaż, ponieważ wkraczamy w okres sezonowego spadku światowego popytu.

Jak już wspomnieliśmy w opublikowanej prognozie na IV kwartał, uważamy, że narracja „niższy wzrost prowadzi do niższego popytu” ostatecznie odbije się na cenach ropy naftowej. Jesteśmy jednak również przekonani, że rynek mógł zareagować pochopnie, ponieważ skutki zakłócenia podaży z Iranu nie są jeszcze w pełni wiadome. Obietnica OPEC, a w szczególności Arabii Saudyjskiej, dotycząca „maksymalnej produkcji” może stanowić strzał w stopę, jeżeli zapotrzebowanie na dodatkowe baryłki wzrośnie bardziej niż oczekiwano.

W takich okolicznościach rynek może zacząć się obawiać, że mniejsze rezerwy produkcyjne narażą rynek na ryzyko przestojów produkcji w innych krajach, takich jak Irak, Wenezuela, Libia czy Nigeria.

W ujęciu ogólnym jesteśmy przekonani, że niepewność, o której mowa powyżej, może zapewnić krótkoterminowe wsparcie, kiedy tylko paniczna wyprzedaż się zakończy. Przy wsparciu na poziomie 75 USD/b cena ropy Brent może powrócić w okolice 80 USD/b w oczekiwaniu na efekty amerykańskich sankcji w kontekście podaży.

Złoto zyskuje w związku z dążeniem do bezpieczeństwa

Wydaje się, że trwająca od miesiąca wyprzedaż złota uległa zakończeniu; korzyści dotyczące nowego popytu na bezpieczne inwestycje w reakcji na załamanie na światowych giełdach przeważyły nad trudnościami związanymi z silniejszym dolarem. Do zmiany tej przyczynił się również popyt na jena japońskiego i amerykańskie obligacje skarbowe; rentowność papierów dziesięcioletnich spadła poniżej 3,1%. Wybicie powyżej tego poziomu 3 października spowodowało powszechną panikę i przyczyniło się do pogromu akcji amerykańskich.

Biorąc pod uwagę dotychczasowe solidne wyniki złota w tym tygodniu (+0,8%) pomimo mocniejszego dolara (+1%), prawdopodobne jest, że opór na poziomie 1 240 USD/uncja już wkrótce może zostać przetestowany i przełamany. Wskazuje na to m.in. utrzymujące się osłabienie giełd w piątek po publikacji rozczarowujących danych dotyczących takich gigantów technologicznych, jak Amazon i Alphabet.

Do niedawna słabe wyniki złota były silne skorelowane z kursem juana, który w tym roku stracił na wartości 7%. Korelacja ta obecnie słabnie, a załamanie na giełdach i spadek rentowności obligacji skłaniają inwestorów do kupna bezpiecznych aktywów; tendencja ta na razie przeważa nad trudnościami związanymi z faktem, iż dolar osiągnął najwyższą cenę od czerwca 2017 r.

W odniesieniu do renminbi, dyrektor ds. strategii rynków walutowych, John Hardy, w ostatniej analizie ostrzegał, że mamy do czynienia z formacją „przypominającą kołek” i że wybicie powyżej zwrotnego poziomu 7,00 USD może spowodować, że płynność na rynku „wrzuci najwyższy bieg”.

Według niego „ostatnia aprecjacja USD mocno naciska na kurs USD/CNY, a kurs CNY, czyli dolna granica kursu renminbi przyjęta przez Chiny przed poziomem 7,00 zmniejsza płynność na rynkach walutowych, ponieważ globalny rynek zamarł w oczekiwaniu na informację, czy najważniejszy kurs walutowy na świecie pozostanie ograniczony.

Presja na pokonanie tego poziomu jest olbrzymia, ponieważ chińska waluta jest nadal przewartościowana w ujęciu realnym i efektywnym, a Państwo Środka w ostatnich miesiącach dąży do poluzowania polityki pieniężnej, aby wesprzeć proces delewarowania. Równocześnie Fed w dalszym ciągu usztywnia politykę, podwyższając stopy procentowe i realizując usztywnianie ilościowe (poprzez redukcję bilansu), zmniejszając płynność USD na całym świecie.”.

Biorąc pod uwagę, że Chiny to największy światowy importer surowców, zmiana kursu chińskiej waluty może mieć istotne konsekwencje ze względu na obecną wojnę handlową. Słabszy juan może wywołać reakcję Stanów Zjednoczonych, co jeszcze bardziej zwiększy ryzyko dla światowego wzrostu gospodarczego.

Przegląd pozostałych surowców:

Miedź HG w ubiegłym miesiącu odnotowała relatywnie spokojną sytuację; negatywny wpływ mocniejszego dolara zrównoważyły korzystne fundamenty fizyczne. W perspektywie krótkoterminowej pogrom na światowych giełdach i ryzyko deprecjacji juana może podtrzymać defensywną pozycję tego metalu. Nie wpływają na to pogłoski o przyszłym deficycie podaży ani sygnały, że kupujący mają trudności ze znalezieniem inwestycji natychmiastowych po tym, jak stan dostępnych zapasów monitorowanych przez Londyńską Giełdę Metali osiągnął najniższy poziom od 2005 r.

Kawa arabica zatrzymała się po wzroście wartości o niemal jedną trzecią w ubiegłym miesiącu. Aprecjacja BRL przed i po pierwszej turze wyborów w Brazylii 7 października przyczyniła się do istotnego squeeze’u.

Fundusze hedgingowe do początku października zgromadziły rekordową i ostatecznie niemożliwą do utrzymania krótką pozycję. Fundusze w dalszym ciągu będą sprzedawać na fali spadków – lub też kupować na fali wzrostów –do czasu zmiany warunków technicznych i/lub fundamentalnych. W tym przypadku szalony pęd do wyjścia z inwestycji spowodowała przede wszystkim zmiana prognozy technicznej.

Po znalezieniu oporu na poziomie 1,25 USD/lb, rynek się obecnie konsoliduje z uwagi na kurs BRL i drugą rundę wyborów prezydenckich w Brazylii 28 października. Aby podtrzymać hossę, kawa musi znaleźć wsparcie przed poziomem 1,14 USD/lb.

Pszenica CBOT z terminem grudniowym powróciła do wcześniejszego obszaru wsparcia poniżej poziomu 5 USD/buszel. W ciągu ostatnich sześciu miesięcy cena pszenicy wielokrotnie się umacniała; to, czy nastąpi to ponownie, w znacznej mierze zależy od doniesień z Rosji, kursu dolara i tego, czy kluczowi nabywcy, tacy jak Egipt, uznają, że amerykańska pszenica jest na tyle tania, by konkurować z pszenicą od innych producentów.

Cena pszenicy amerykańskiej osiągnęła najniższy poziom od dziewięciu miesięcy w reakcji na aprecjację USD i wyższą szacowaną podaż w rejonie Morza Czarnego; oba te czynniki utrudniły sytuację dla amerykańskich eksporterów chcących konkurować z dostawami z innych regionów, przede wszystkim z Europy i z Rosji.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Rynki wschodzące pełnią zasadniczą rolę w branży wydobywania kryptowalut. Wynika to z olbrzymiego potencjału produkcyjnego i taniej energii elektrycznej w niektórych z tych gospodarek. Kluczową rolę w tym sektorze pełnią przede wszystkim Chiny. Po pierwsze, większość producentów specjalistycznego sprzętu komputerowego służącego do weryfikacji i zabezpieczania największych sieci kryptowalutowych znaczną część swojej działalności prowadzi właśnie w Państwie Środka. Po drugie, Chiny osiągają najwyższą na świecie wartość hash rate (lub mocy obliczeniowej). Większość danych wskazuje, że udział Chin w sieci bitcoin wynosi ponad połowę światowego potencjału wydobywczego ogółem, co oznacza, że większość przychodów z zabezpieczania sieci kryptowalutowych płynie właśnie do chińskich podmiotów.

Ponadto po ostatnich debiutach giełdowych trzech największych producentów sprzętu z tego sektora, giełda w Hongkongu umożliwi inwestorom dostęp do 85% sprzętu do wydobywania kryptowalut za pośrednictwem przychodów i ekspozycji na niemal 40% zysków z wydobycia bitcoina, co jeszcze bardziej ugruntowuje pozycję Chin jako potęgi w dziedzinie kryptowalut pod względem dostępu do infrastruktury.

Poza Państwem Środka takie kraje, jak Wietnam czy Wenezuela bezpośrednio zakazały przywozu sprzętu do wydobywania kryptowalut na ich terytorium, starając się kontrolować przepływ walut. Według badania z początku tego roku, koszt wydobycia jednego bitcoina w Wenezueli wyniósł 532 USD. Koszt ten od czasu badania najprawdopodobniej wzrósł, ponieważ pozyskanie bitcoina jest obecnie ponad dwukrotnie trudniejsze. Obywatele Wenezueli i innych gospodarek wschodzących zwracają się w stronę kryptowalut, aby uchronić się przed hiperinflacją.

Jedni uważają, że kryptowaluty są zbyt zmienne i niewystarczająco zabezpieczają wartość inwestycji; drudzy, pochodzący głównie z gospodarek wschodzących stosujących opresyjne reżimy monetarne, postrzegają kryptowaluty jako mechanizm ochrony majątku i przechowywania zasobów. Niezależnie od tego, czy wynika to z potrzeby odpornego na cenzurę mechanizmu ochrony majątku, którego nie da się skonfiskować jak przedmiotów fizycznych, czy z dążenia do stosunkowo stabilnej platformy wymiany walut na potrzeby codziennych transakcji, przypadki użycia kryptowalut w gospodarkach wschodzących często różnią się od tych, które mają miejsce w krajach rozwiniętych i na stabilnych rynkach finansowych.

Przewidujemy, że w czwartym kwartale rynki wschodzące będą odgrywać coraz większą rolę w odniesieniu do wzrostu i zakresu stosowania kryptowalut. Chiny w dalszym ciągu będą dominować w globalnym sektorze wydobywczym pomimo ostatniej dywersyfikacji geograficznej krajowych firm i wzrostu zagranicznej konkurencji. Podczas kolejnej hossy spodziewamy się dalszego wykładniczego wzrostu rynku wydobywania kryptowalut. Kapitał pozyskany w ramach najbliższych IPO zapewni inwestorom istotną ekspozycję na rynek kryptowalut, a odpowiednim firmom zagwarantuje znaczne zasoby umożliwiające rozwój nowego sprzętu. Ponadto gospodarki wschodzące w najtrudniejszej sytuacji finansowej wydają się pełnić rolę kanarków w kopalni. W kontekście wzrostu niepewności i ryzyka geopolitycznego kryptowaluty mogą ponownie się umocnić, jeżeli nastąpi test światowego systemu walutowego.

Jacob Pouncey, analityk Saxo Banku

Dla rynków było to wyjątkowo burzliwe lato. Peso argentyńskie poszło ostro w dół, tracąc na wartości 50% w ujęciu rok do dnia; duży spadek odnotowała też lira turecka, która straciła na wartości 38% względem dolara. W efekcie nastąpiła gwałtowna wyprzedaż obligacji skarbowych tych państw. Na pozór sytuacja się ponownie stabilizuje, jednak realia są niepokojące. Inwestorów odstrasza niepewność polityczna w Turcji, natomiast w Argentynie wynosząca 57,1 mld USD linia kredytowa otwarta przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy może nie wystarczyć do wyciągnięcia kraju z politycznego i gospodarczego dołka.

Równocześnie rosną napięcia w Europie na linii Włochy – UE w związku z włoskim budżetem na 2019 r. Słychać opinie, że burzliwy dialog pomiędzy Komisją Europejską a Rzymem dotyczy nie tyle rozmiaru deficytu, co głębszego niezadowolenia, które może doprowadzić do tego, że Włochy podejmą wyjątkowe środki wobec UE, w tym być może przeprowadzą referendum w sprawie opuszczenia Wspólnoty.

Natomiast w Stanach Zjednoczonych prezes Fed Jerome Powell niezmiennie wykazuje nadmierną pewność siebie, w dalszym ciągu dążąc do usztywnienia gospodarki. Mimo iż amerykańskie stopy procentowe idą w górę, spready obligacji korporacyjnych pozostają niewielkie, przez co wielu analityków zadaje sobie pytanie, czy nie mamy do czynienia z kolejną bańką spekulacyjną.

Zaczyna uwidaczniać się kruchość rynku finansowego i związane z tym sprzeczności, a mimo iż spready obligacji w czwartym kwartale znajdą się pod znaczną presją, naszym zdaniem wyprzedaż nie nastąpi do czasu spowolnienia amerykańskiej gospodarki i stopniowego przejścia w recesję. Powinno to zapewnić inwestorom sporo czasu na analizę ryzyka i zajęcie odpowiednich pozycji w oczekiwaniu na możliwe pogorszenie koniunktury w latach 2019-2020. Obecnie rynek nadal oferuje okazje, w szczególności na krótkim końcu krzywej, a inwestorzy mogą wykorzystać epizody zmienności, aby uzyskać solidne aktywa w lepszej cenie.

Rynki wschodzące: Festiwal zadłużenia musi się zakończyć

Od czasu kryzysu finansowego z 2008 r. do dziś rynki wschodzące wykorzystują niskie stopy procentowe i pozbawionych zysków inwestorów, aby emitować coraz więcej długu denominowanego w twardej walucie, przede wszystkim w dolarach amerykańskich.

Niestety, gdy USD pozostaje mocny, a Fed nadal podwyższa stopy procentowe, rynki wschodzące stąpają po kruchym lodzie, a równowagę mogą zachwiać dwa kluczowe czynniki: płatności odsetkowe, które stają się coraz bardziej skomplikowane w miarę jak lokalne waluty szybko tracą na wartości względem dolara, oraz refinansowanie istniejącego długu, które staje się coraz bardziej kosztowne ze względu na wzrost amerykańskich stóp procentowych i szczególnie negatywnie wpływa na takie kraje jak Argentyna, w których przeważają obligacje o krótkim terminie wykupu.

Fala zmienności, która latem uderzyła w Argentynę i Turcję, to dopiero początek. Mimo iż przyczyny wyprzedaży w tych krajach były różne (w pierwszym przypadku był to kryzys walutowy, w drugim – polityczny spór ze Stanami Zjednoczonymi), skutek był identyczny: gwałtowne pozbywanie się lokalnej waluty oraz obligacji skarbowych i korporacyjnych. Sugeruje to, że bez względu na punkt wywierania presji (polityka lub gospodarka), rynki wschodzące osiągnęły szczyt prosperity i obecnie mają do dyspozycji wyłącznie jeden kierunek: w dół.

Wspomniane zjawiska były wystarczająco niepokojące, jednak najbardziej alarmujący jest fakt, iż mimo lekkiego odbicia lokalnych walut (choć w ujęciu ogólnym pozostały słabe, co odzwierciedla niestabilne warunki ekonomiczne w tych krajach), obligacje skarbowe w twardej walucie poszły mocno w górę. Oznacza to, że inwestorzy są nadal przeświadczeni, że epizody zmienności, takie jak te odnotowane latem tego roku, to pojedyncze przypadki wiążące się z okazjami do kupna, i kolejny raz pokładają wiarę w bankach centralnych, które od lat windują ceny aktywów za pośrednictwem swoich olbrzymich bilansów.

Naszym zdaniem błędem jest jednak zakładanie, że przeważająca w ostatnich latach niska zmienność będzie trwać bez końca, a przykłady Argentyny i Turcji wskazują, że możemy zbliżać się do końcówki cyklu koniunkturalnego, w której można się spodziewać wzrostu zmienności na rynkach wschodzących.

Sytuację dodatkowo pogarsza wojna handlowa, ponieważ zwrot w kierunku działań antyglobalizacyjnych może mieć poważne konsekwencje dla wzrostu gospodarczego na rynkach wschodzących.

Z tych powodów przyjmujemy ostrożną postawę wobec rynków wschodzących do końca tego roku.

Wykres 1: Kolor pomarańczowy: CDX EM (rynki wschodzące); kolor zielony: CDX HY (wysokie rentowności); kolor niebieski: CDX IG (rating inwestycyjny). Zmiana w % w porównaniu z początkiem roku. Źródło: Bloomberg

EBC wdraża „usztywnienie w wersji light” w warunkach kryzysu politycznego

Po latach luzowania ilościowego, prezes Europejskiego Banku Centralnego Mario Draghi jest wreszcie gotowy do stopniowego usztywniania gospodarki w przekonaniu, że w strefie euro panuje ożywienie i wsparcie EBC nie jest już konieczne. Mimo iż pod względem ekonomicznym sytuacja jest lepsza niż wcześniej, rośnie ryzyko polityczne, a jego źródłem jest ta sama strategia, która umożliwiła UE wyjście z kryzysu: zaciskanie pasa.

Populizm w Europie objawia się coraz większym sprzeciwem wobec reguł oszczędnościowych nałożonych przez Komisję Europejską i jest to największym zagrożeniem dla strefy euro od czasu światowego kryzysu finansowego z 2008 r.

Naszym zdaniem w czwartym kwartale ryzyko dla europejskich obligacji skarbowych wzrośnie w związku z żądaniami kierowanymi do Komisji Europejskiej przez włoski rząd, które wiązać się będą nie tylko z dyskusją w sprawie budżetu na 2019 r., ale potencjalnie również z eskalacją napięć, ponieważ Włochy wyraźnie dają do zrozumienia, że nie są skłonne przestrzegać zasad określonych w Brukseli.

Jak na ironię, właśnie teraz, gdy kraje peryferyjne potrzebują wsparcia EBC, Draghi redukuje bilans banku centralnego o połowę, przez co wyceny europejskich obligacji skarbowych stają się coraz bardziej dynamiczne. Nawet w przypadku, gdyby udało się dojść do porozumienia w sprawie włoskiego budżetu na 2019 r., włoskie obligacje skarbowe w dalszym ciągu pozostaną zmienne, ponieważ napięcia polityczne na linii Rzym – UE będą nadal wysokie.

Ponadto jeżeli pod koniec października agencja Moody’s obniży rating tych obligacji, wzrost spreadu pomiędzy rentownościami włoskich i niemieckich obligacji skarbowych może doprowadzić do większej wyprzedaży włoskich obligacji korporacyjnych oraz obligacji państw peryferyjnych, przede wszystkim greckich i hiszpańskich.

Mimo iż włoski rząd będzie miał twardy orzech do zgryzienia, jesteśmy przekonani, że „Italexit” nie wchodzi w grę. Włoska gospodarka jest w znacznym stopniu zależna od gospodarki strefy euro, a wspólna waluta komplikuje ewentualne plany wyjścia z UE. W efekcie trudno byłoby to przeprowadzić bez utraty większej części elektoratu, który znalazłby się w gorszej sytuacji, niż w przypadku pozostania w Unii.

Dlatego wyprzedaż w państwach peryferyjnych w perspektywie krótkoterminowej stanowi ryzyko, ale w perspektywie długoterminowej stanowi okazję. Obszar ten może zaoferować interesujące okazje dla pozbawionych rentowności inwestorów w miarę spadku wartości wysokojakościowych obligacji.

Wykres 2: kolor szary: program skupu aktywów przez EBC w ujęciu miesięcznym; kolor niebieski: bilans EBC; kolor pomarańczowy: włoskie dziesięcioletnie obligacje benchmarkowe BTP. Źródło: Bloomberg.

Amerykańskie obligacje o wysokiej rentowności: Najwyższy czas pozbyć się inwestycji o dłuższych terminach wykupu

Jak widać na wykresie 1, spready amerykańskich obligacji o wysokiej rentowności wzrosły najmniej w porównaniu z papierami o ratingu inwestycyjnym oraz, naturalnie, z obligacjami rynków wschodzących, dzięki czemu obligacje śmieciowe odnotowały najlepszy wynik od początku roku na rynku inwestycji o stałym dochodzie.

Może to wynikać z zaufania inwestorów do gospodarki oraz z faktu, iż emisja obligacji o wysokiej rentowności jest na najniższym poziomie od 2010 r. Nie jest to jednak wystarczający powód, by inwestować w ryzykowne aktywa w okresie wzrostu stóp procentowych, kiedy nie jest jeszcze jasne, jak długo utrzyma się moc amerykańskiej gospodarki, zanim nastąpi recesja. Podobnie jak w przypadku rynków wschodzących widzimy, że największym ryzykiem dla słabszych obligacji korporacyjnych jest w tym momencie refinansowanie długu.

Mimo iż jesteśmy przekonani, że ryzyko to nie zmaterializuje się natychmiast, uważamy, że najwyższy czas, by inwestorzy przemyśleli swoją ekspozycję na obligacje śmieciowe.

W obszarze obligacji o wysokiej rentowności obecne wskaźniki niewypłacalności nadal wynoszą mniej niż 3% i prognoza ta nie powinna ulec zmianie w tym roku ani w pierwszym półroczu 2019 r., a zatem w perspektywie krótkoterminowej obligacje korporacyjne tego rodzaju będą nadal atrakcyjne. Jednak zupełnie inna sytuacja dotyczy obligacji o dłuższych terminach wykupu. Mimo iż do końca 2018 r. wzrost gospodarczy będzie solidny dzięki polityce Trumpa, należy się spodziewać, że w pewnym momencie w przyszłym roku dojdziemy do ściany, ponieważ rosnąca inflacja zmusi Rezerwę Federalną do szybszych podwyżek stóp procentowych, co doprowadzi do spowolnienia amerykańskiej gospodarki.

Nasza opinia na temat obligacji o dłuższych terminach wykupu i niższym ratingu jest negatywna i uważamy, że czwarty kwartał to idealna okazja do zmniejszenia ekspozycji na te instrumenty, ponieważ na wyceny wpływać będzie obecny impet gospodarczy, natomiast już na początku przyszłego roku powinna nastąpić korekta w tym obszarze (i wzrost prawdopodobieństwa niewypłacalności w dalszej części 2019 r.), jak wskazała agencja Moody’s w jednym z ostatnich raportów.

Wykres 3: Bloomberg Barclays – średni spread amerykańskich korporacyjnych obligacji o wysokiej rentowności skorygowany o opcje. Źródło: Bloomberg

Podsumowanie

Przewidujemy, że rynek obligacji w nadchodzącym kwartale pozostanie zmienny. Mimo iż otoczenie ekonomiczne i nastroje na rynku są nadal korzystne, można się spodziewać odbicia po licznych epizodach zmienności. Nie oznacza to jednak okazji do otwarcia nowych ryzykownych pozycji. W miarę jak gospodarka przechodzi do końcowych etapów cyklu koniunkturalnego, okresy zmienności staną się normą do momentu wystąpienia większej wyprzedaży. Dlatego uważamy, że to idealny moment na monetyzację bardziej ryzykownych pozycji i przemyślenie obecnej alokacji aktywów.

W dłuższej perspektywie nasza opinia na temat obligacji rynków wschodzących i amerykańskich obligacji śmieciowych jest negatywna, ponieważ biorąc pod uwagę aprecjację dolara, usztywnianie gospodarki i stopniowe hamowanie wzrostu, można się spodziewać, że słabsze rynki wschodzące znajdą się w pułapce płynności.

W perspektywie krótkoterminowej negatywnie zapatrujemy się także na obligacje skarbowe państw peryferyjnych UE, które również znajdą się pod presją w miarę wzrostu niepewności politycznej i ekonomicznej w Europie. Katalizatorem potencjalnej wyprzedaży w tym obszarze będą Włochy, ponieważ napięcia na linii Rzym – Bruksela osiągnęły rekordowe poziomy. W perspektywie długoterminowej jednak nasza opinia na temat wybranych banków i spółek peryferyjnych, których przeszacowania i transakcje są tańsze, niż w przypadku ich europejskich odpowiedników ze względu na bieżącą niestabilność polityczną, jest pozytywna.

Podsumowując, jesteśmy przekonani, że czwarty kwartał to idealny moment, by inwestorzy przemyśleli, czy ich strategie są możliwe do realizacji w perspektywie średnioterminowej, a w efekcie podjęli działania ułatwiające im przetrwanie końcówki cyklu koniunkturalnego stopniowo przechodzącego w recesję.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Pod koniec 2017 roku na rynku przeważała narracja dotycząca „zsynchronizowanego światowego wzrostu”. Dziewięć miesięcy później analitycy mówią o ryzyku recesji w Stanach Zjednoczonych, prognozy dotyczące wzrostu gospodarczego korygowane są w dół, a globalny obraz polityki pieniężnej coraz bardziej się pogarsza.

W efekcie zakończenia luzowania ilościowego płynność banków centralnych zaczyna przyjmować wartości ujemne, a wskaźniki sytuacji monetarnej w głównych krajach rozwiniętych idą w dół, z wyjątkiem Wielkiej Brytanii, w której niższy kurs funta zapewnia wsparcie gospodarce. Rynki wschodzące odczuwają już ciężar spadku płynności dolara przy równoczesnym wzroście kosztów finansowania – w szczególności w krajach najbardziej narażonych na ryzyko polityczne.

LBCh dostraja swoją politykę

W tym kontekście chińska gospodarka nadal generuje zaskakująco dobre wyniki, jednak wojna handlowa ze Stanami Zjednoczonymi zaczyna przynosić efekty.

Zamieszczony poniżej wykres finansowania socjalnego (zagregowanego finansowania realnej gospodarki) sugeruje, że tempo wzrostu chińskich kredytów w dalszym ciągu spowalnia. Można by przypuszczać, że Chiny podjęły decyzję o utrzymaniu delewarowania pomimo negatywnych skutków amerykańskich taryf celnych.

Bardziej pogłębiona analiza danych kredytowych może nas jednak doprowadzić do innych wniosków. Od maja, kiedy miała miejsce eskalacja wojny handlowej, nastąpił zwrot w kierunku luźniejszej polityki i bodźców fiskalnych. Po gwałtownym spadku szanghajskiej stopy międzybankowej Shibor, chińskie rynki zalała fala taniej płynności z banku centralnego, co doprowadziło do większego wzrostu kredytów.

Od maja kwota finansowania, którą Ludowy Bank Chin wpompował w system bankowy, wzrosła aż o 15%, do wysokości 8,4 bln CNY, a dług samorządów terytorialnych wzrósł o 6% do poziomu 17,6 bln CNY. Ponadto kredyty dla instytucji finansowych innych niż banki, które w poprzednich latach miały wartości ujemne, w sierpniu skoczyły aż o 52% w ujęciu rok do roku.

Różnicę pomiędzy „szerokim” a „wąskim” kredytem wyjaśnia fakt, iż shadow banking nadal traci na znaczeniu, co skutkuje stabilnym wzrostem finansów ogółem i jest spójne z celami politycznymi chińskiego rządu. Równocześnie wzrost kredytów w bankowości tradycyjnej nasilił się w ramach polityki dostrajania, której celem jest łagodzenie konsekwencji wojny handlowej. Jeżeli niepewność dotycząca polityki handlowej się utrzyma, można się spodziewać dalszego luzowania polityki w nadchodzących miesiącach.

Kolejnym krokiem będzie z pewnością przyjęcie bardziej aktywnej polityki fiskalnej, w drugim półroczu ukierunkowanej na inwestycje infrastrukturalne i być może na znaczne luzowanie cen nieruchomości, podobnie jak miało to miejsce w drugim kwartale 2015 r.

W istocie pomimo mocniejszych danych kredytowych Chiny mają przed sobą długą drogę ze względu na coraz mniejsze wpływy dotyczące wdrażanych bodźców fiskalnych. Przed 2008 r. do wygenerowania jednostki PKB wymagana była średnio jednostka kredytowa. Od czasu światowego kryzysu finansowego Chiny potrzebują co najmniej 2,5 jednostek kredytowych do wygenerowania jednostki PKB. Aby ożywić gospodarkę, Państwo Środka będzie musiało odkręcić kurki z kredytami znacznie mocniej niż dotychczas, co może wywołać obawy o zdolność do spłaty długu.

Jednak problem chińskiego zadłużenia znacznie różni się od tego rodzaju trudności w innych krajach. Lewarowanie gospodarstw domowych jest minimalne; problem dotyczy przede wszystkim zadłużenia przedsiębiorstw. Ponieważ większość przedsiębiorstw stanowi spółki skarbu państwa, korzystają one z bezwarunkowego wsparcia budżetowego, co istotnie zmniejsza realny zakres zagrożenia długiem w Chinach i rozwiewa obawy nawet najbardziej sceptycznych inwestorów.

Impuls kredytowy rośnie

Jak dotąd najważniejszym efektem luzowania polityki pieniężnej jest fakt, iż impuls kredytowy ponownie przyjął wartości dodatnie. Nasz ostatnia analiza wskazuje, że wynosi on 3,3% PKB, co plasuje go nieco powyżej średniej długoterminowej. Za każdym razem, gdy impuls kredytowy w Chinach był dodatni, przyczyniał się do istotnego wsparcia lokalnego rynku nieruchomości, jak również wzrostu PKB, i przyspieszał ważne pozytywne zmiany ekonomiczne na rynkach wschodzących oraz w skali globalnej.

Rozmiar tego impulsu jest nadal bardzo ograniczony, jednak w nadchodzących miesiącach powinien on wzrosnąć na tyle, by wesprzeć lokalne inwestycje i ekspansję.

We wcześniejszych fazach ożywienia gospodarczego zauważyliśmy, że istnieje wysoka (0,6 do jednego) korelacja pomiędzy impulsem kredytowym a cenami nieruchomości. Wzrost liczby udzielanych kredytów powinien podtrzymać ceny w największych miastach, gdzie ceny mieszkań osiągnęły wartości ujemne pod względem zmiany w ujęciu procentowym, jak również w miastach drugiej i trzeciej kategorii, gdzie proces ten był bardziej ograniczony. Biorąc pod uwagę, że wzrost impulsu kredytowego wyprzedza wskaźnik cen nieruchomości o trzy kwartały, można spokojnie założyć, że w 2019 r. nastąpi ożywienie.

Z uwagi na fakt, iż około 50% chińskich inwestycji dotyczy sektora nieruchomości, przyczyni się to do wzrostu PKB i do poprawy danych w przyszłym roku.

Za mało, za późno?  

Od czasu światowego kryzysu finansowego, jeżeli musielibyśmy wybrać tylko jedną wiarygodną globalną zmienną makroekonomiczną, byłby to właśnie impuls kredytowy w Chinach. W ostatnich latach był to najważniejszy czynnik światowej gospodarki i w nadchodzących latach powinien utrzymać ten status, biorąc pod uwagę, że wkład Państwa Środka w światowy wzrost wynosi prawie 35% (czyli tyle, ile łączny wkład Stanów Zjednoczonych, Indii i strefy euro).

Globalne znaczenie Chin najprawdopodobniej jeszcze wzrośnie, ponieważ amerykańska gospodarka wsłuchuje się w syreni śpiew protekcjonizmu, a zastrzyki płynności ze strony banku centralnego nie przynoszą efektów. We wcześniejszych okresach spadku płynności lub tempa wzrostu Chiny pełniły rolę zmiennej korygującej, wspierając wzrost kredytów podobnie, jak miało to miejsce w latach 2012-2013, tym samym łagodząc skutki zaostrzenia polityki Fed. Wydaje się, że Chiny są skłonne ponownie podjąć działania na rzecz kolejnej stymulacji gospodarki.

Obecna rozbieżność pomiędzy polityką pieniężną Chin a reszty świata może nadal stanowić szansę dla światowej gospodarki.

Podsumowując: wydaje się, że działania Chin nastąpiły za późno i w zbyt małej skali, by zrównoważyć zagrożenia, ponieważ tempo wzrostu gospodarczego osiągnęło już wartość szczytową. Chiny mogą się skusić na ograniczanie ekspansji kredytów, aby nie zaszkodziła podjętym działaniom na rzecz redukcji sektora shadow bankingu. O ile nie nastąpi zmiana polityki innych głównych banków centralnych ani wdrożenie szeroko zakrojonych bodźców fiskalnych w gospodarkach rozwiniętych, tak zwane ożywienie zakończy się znacznie szybciej, niż podejrzewamy.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Na trendy dotyczące cen wielu istotnych surowców w dalszym ciągu wpływać będą decyzje podjęte w Waszyngtonie w ostatnim półroczu. Poza czynnikiem pogodowym, który w całym sektorze rolnym wiązał się zarówno z wyzwaniami, jak i z okazjami, sytuację w końcówce roku kształtować będzie również rozpętana przez prezydenta Trumpa wojna handlowa z Chinami oraz sankcje nałożone na Iran.

Dotychczas nic nie wskazuje, by wojna handlowa, w szczególności z Chinami, miała się szybko zakończyć. Z pewnością nie nastąpi to przed wyborami uzupełniającymi w listopadzie, biorąc pod uwagę, że Demokraci co do zasady popierają twardą postawę Trumpa wobec Państwa Środka. Równocześnie nie widać, by Chiny dążyły do załagodzenia konfliktu przed wyborami w Stanach Zjednoczonych.

Podczas gdy ceny surowców zależnych od wzrostu gospodarczego i popytu, takich jak metale przemysłowe, nadal się wahają, ceny energii gwałtownie wzrosły w odpowiedzi na zaplanowane na listopad nałożenie amerykańskich sankcji na eksport ropy z Iranu.

Ze względu na ryzyko przedłużenia wojny handlowej i wzrostu cen ropy w efekcie sankcji, światowa gospodarka może mieć trudności z utrzymaniem dotychczasowego dodatniego impetu. Równoczesny wzrost cen energii i mocny dolar, przede wszystkim względem wielu walut rynków wschodzących, będzie de facto niepożądanym podatkiem nałożonym na konsumentów.

Nie należy także zapominać o rosnących stopach procentowych w Stanach Zjednoczonych w ramach normalizacji polityki pieniężnej przez Rezerwę Federalną. Wysoki dług zewnętrzny denominowany w dolarach, rosnące stopy procentowe, mocny dolar i wyższe ceny ropy oznaczają ryzyko spowolnienia gospodarczego, w szczególności w gospodarkach wschodzących.

Z tej perspektywy spróbowaliśmy oszacować kurs ropy i ceny metali w ostatnim kwartale roku. Mimo iż obietnice Chin dotyczące obniżenia podatków i zwiększenia wydatków infrastrukturalnych przyczyniły się do odbicia cen metali przemysłowych, prognozy dla ropy są niepokojące.

Na tym etapie nie jest znany pełny efekt sankcji nałożonych na Iran, a to, czy proces ograniczania produkcji zakończy się bliżej poziomu 0,5 mln, czy też 2 mln baryłek dziennie, zadecyduje, czy koszt ropy na koniec roku wyniesie raczej 70 USD/b, czy 100 USD/b.

Mimo iż rosnące ceny ropy jeszcze nie wpłynęły negatywnie na popyt prognozowany na 2019 r., niewątpliwie już wkrótce oddziaływanie to stanie się widoczne. Rynki wschodzące, przede wszystkim Chiny i Indie, odpowiadają za niemal 90% wzrostu globalnego popytu, a tabela poniżej wykazuje, o ile wzrosła cena baryłki ropy Brent w ostatnim roku w lokalnej walucie.

W Indiach, które mogą wkrótce prześcignąć Chiny pod względem najszybszego wzrostu popytu, koszt ropy Brent w rupiach powrócił do poziomu odnotowanego w latach 2011-2014. W okresie tym cena w dolarach wynosiła średnio 110 USD/b, czyli była o około 33% wyższa niż obecnie. Przewidywany przez niektórych analityków potencjalny wzrost cen powyżej 90 USD/b w nadchodzących miesiącach jedynie przyspieszy proces hamowania popytu, który w efekcie doprowadzi do ponownego spadku cen ropy.

Jednak w perspektywie krótkoterminowej spadek podaży z Iranu oraz do pewnego stopnia z Wenezueli w dalszym ciągu będzie przyczyniał się do ograniczania rynku. Nasili to presję wywieraną na kraje dysponujące rezerwami produkcyjnymi, aby zwiększyły produkcję. Równocześnie obniżenie rezerw produkcyjnych będzie postrzegane jako korzystne dla cen ze względu na mniejszą zdolność reagowania na nieprzewidziane zakłócenia w przyszłości.

Jednak biorąc pod uwagę negatywny wpływ obecnego mocnego dolara, rosnących amerykańskich stóp procentowych i wojny handlowej, naszym zdaniem światowa gospodarka nie jest w stanie zahamować wzrostu cen ropy. Mimo iż amerykański sekretarz energii wykluczył mobilizację krajowych Strategicznych Rezerw Benzyny, atakowany ze wszystkich stron Trump nie będzie zachwycony perspektywą przedterminowych wyborów w sytuacji, gdy krajowe ceny benzyny wzrosną o jedną trzecią w porównaniu ze zwycięskimi wyborami z listopada 2016 r.

Ropa naftowa – czynniki mogące wpłynąć na wzrost cen:
– Niestabilność geopolityczna i sankcje ograniczą podaż znacznie bardziej, niż przewidywano
– Wzrost produkcji ropy z łupków zahamuje w efekcie coraz wyższej presji na koszty i „wąskich gardeł” w łańcuchu dostaw
– Zabezpieczanie przed inflacją i deport zwiększą popyt wśród inwestorów
– Dolar ponownie straci na wartości

Ropa naftowa – czynniki mogące wpłynąć na spadek cen:
– Wojny handlowe i spowolnienie na rynkach wschodzących spowodują korektę w dół prognozowanego wzrostu popytu
– Dolar nadal będzie się umacniać w miarę hamowania światowego wzrostu gospodarczego i wdrażania taryf celnych
– Wzrost podaży ze strony dostawców spoza OPEC, takich jak Kanada, Brazylia czy Kazachstan

Po redukcji zwyżkowych pozycji w ropie o 41% w porównaniu z rekordowym poziomem w okresie luty-sierpień, fundusze hedgingowe uzyskały pole manewru, aby zwiększyć swoją ekspozycję na ropę, o ile prognozy techniczne i fundamentalne na to pozwolą.

Ze względu na fakt, iż zwykłe mechanizmy popytu i podaży zastępowane są interwencjami o charakterze politycznym, wstrzymujemy się od formułowania prognozy dla ropy naftowej na koniec roku. Rozumiemy jednak pozytywne nastroje inwestorów, ponieważ rynek ropy najpierw reaguje, a dopiero potem zadaje pytania.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Amerykański rynek obligacji skarbowych na początku października wywołał poruszenie w środowisku inwestorów, gdy rentowności amerykańskich długoterminowych obligacji skarbowych osiągnęły nowe wieloletnie maksima. Rentowność dziesięcioletnich obligacji benchmarkowych po raz pierwszy od ponad siedmiu lat wyniosła 3,13%, natomiast rentowność trzydziestoletnich obligacji skarbowych po raz pierwszy od początku 2014 r. przekroczyła 3,25%, przy czym od końca 2016 r. miały miejsce co najmniej cztery próby osiągnięcia tego poziomu. Ruch ten związany był z mocnymi danymi ze Stanów Zjednoczonych oraz z obcesową uwagą prezesa Rezerwy Federalnej, Jerome’a Powella, że stopa funduszy Fed jest „daleka od neutralnej”. Podatność kursu dolara na zmiany rentowności amerykańskich obligacji w ujęciu historycznym była zmienna, jednak gwałtowny wzrost tych rentowności na koniec trzeciego kwartału po uzyskaniu mocnych danych dotyczących inflacji wynagrodzeń w sierpniu spowodowała, że przez większą część września dolar był wyraźnie słabszy.

W tym momencie to, czy rosnące rentowności obligacji amerykańskich w dalszym ciągu będą ograniczać globalną płynność USD, w szczególności na rynkach wschodzących, może zależeć od planów Chin co do renminbi. Niezależnie od tego, jeżeli zarówno amerykańskie stopy procentowe, jak i kurs USD jeszcze bardziej wzrosną, wzrost stóp szybko doprowadzi do załamania na rynkach amerykańskich, a ostatecznie – całej gospodarki Stanów Zjednoczonych. Natomiast oba te czynniki łącznie mogą przełożyć się na kryzys w światowej gospodarce, w szczególności na rynkach wschodzących, które w latach po światowym kryzysie finansowym ochoczo korzystały z denominowanych w USD pożyczek dzięki polityce zerowych stóp Fed.

Chiny zarzekają się, że nie zamierzają podążać w tym kierunku. Ma to sens pod wieloma względami. Po pierwsze, mocny i stabilny kurs juana zwiększy zainteresowanie rozliczaniem transakcji handlowych z Chinami w juanach, co stanowi główny element chińskiej polityki Jednego Pasa, Jednej Drogi. Po drugie, rachunek bieżący Państwa Środka jest obecnie niemal w pełni zbilansowany i wynosi zero po latach dużych nadwyżek, ponieważ konsumpcja importu w Chinach – w szczególności energii – rosła szybciej niż eksport. Słabsza waluta obniżyłaby siłę nabywczą Chin w odniesieniu do kluczowych importowanych towarów w szybszym tempie niż zrównoważyłby to ewentualny wzrost eksportu, w szczególności biorąc pod uwagę, że chiński eksport idzie w górę łańcucha wartości, na którym to etapie Chiny nie konkurują już z resztą świata pod względem cen.

Nie mamy pewności co do tego, w jaki sposób Pekin rozegra swoje karty, jednak skłaniamy się ku poglądowi, że Chiny utrzymają kurs swojej waluty, co byłoby istotnym czynnikiem deprecjacji USD w perspektywie krótkoterminowej. Niezależnie od tego, wzrost rentowności obligacji, najbardziej widoczny obecnie w Stanach Zjednoczonych, jednak rozprzestrzeniający się również na Europę, a nawet na Japonię, to główny temat na świecie, a wyższy koszt kapitału znacznie utrudni sytuację na światowych rynkach aktywów i ostatecznie zahamuje światowy wzrost ze względu na oddziaływanie na cykl kredytowy i rozmaite konsekwencje dla walut rynków rozwiniętych i wschodzących.

Prognozy dla poszczególnych walut

Nasza główna teza jest taka, że kierunek kursu USD jest nadal kluczowym czynnikiem akcji na rynkach walutowych, ponieważ przechodzimy od późnego etapu cyklu amerykańskiej polityki pieniężnej do potencjalnego końca tego cyklu w znacznie węższych i bardziej skoncentrowanych ramach czasowych, niż zakłada to rynek czy Fed. W tym momencie wzrost wartości USD i amerykańskich stóp procentowych jest ograniczony do momentu, gdy na rynku (a raczej rynkach) nastąpi załamanie. W trzecim kwartale wiele rynków wschodzących ugięło się pod ciężarem mocniejszego dolara i wyższych stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, a lira turecka i peso argentyńskie gwałtownie straciły na wartości, podczas gdy inne rynki wschodzące o słabym rachunku bieżącym, takie jak Indonezja czy Indie, znalazły się pod dużą presją. Jeżeli USD nie straci na wartości, wkroczymy w fazę niewypłacalności i odmowy spłaty długu denominowanego w USD, która po pierwsze zakończy amerykańskie „rządy terroru”, a po drugie doprowadzi do szerzej zakrojonego poszukiwania alternatyw dla waluty światowej. 

USD – siła nie może trwać wiecznie. Pod względem technicznym rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych przekroczyły Rubikon i w czwartym kwartale nie da się wykluczyć ich dalszego wzrostu. Wyższe stopy procentowe przyczynią się jednak ostatecznie do zahamowania ożywienia w Stanach Zjednoczonych; może to nastąpić już w momencie rozpoczęcia czwartego kwartału. Wtedy USD może osiągnąć lokalne maksimum, o ile jeszcze to nie nastąpiło, a następnie kurs ulegnie odwróceniu, ponieważ rynek uzna, że Fed posunęła się za daleko. Główne ryzyko wiąże się z wyborem odpowiedniego terminu ze względu na fakt, iż poruszamy się w obszarze prawdopodobieństwa i że możemy podjąć decyzję co najmniej o kwartał za wcześnie.

EUR – najwyższy czas na odbicie. Euro jest niedowartościowane względem USD i wyraźnie potrzebuje rajdu w miarę zbliżania się do końca polityki luzowania ilościowego przez Europejski Bank Centralny, nawet pomimo faktu, iż gospodarka strefy euro najprawdopodobniej zahamuje. Dla strefy euro światowe osłabienie gospodarcze jest wyjątkowo niefortunne, ponieważ to jedyny blok gospodarczy o największej nadwyżce na rachunku bieżącym względem świata, przez co jest ona najbardziej wrażliwa na trajektorię globalnego wzrostu. Nie oznacza to jednak, że euro straci na wartości. Po zwycięstwach populistów w ostatnich cyklach wyborów w Europie i z perspektywą wyborów do Parlamentu Europejskiego w maju 2019 r. najwyższy czas, by unijni politycy zareagowali na zagrożenie populizmem. Podjęcie walki oznaczałoby wdrożenie bodźców fiskalnych; ewentualność taką na pewno rozważą Niemcy, kiedy ich gospodarka wyraźnie znajdzie się pod presją. Zamiast sztywnej polityki fiskalnej i luźnej polityki pieniężnej UE zastosuje zatem sztywniejszą politykę pieniężną i luźniejszą politykę fiskalną, co będzie korzystniejsze dla wspólnej waluty. Owszem, należy przewidywać problemy i kolejną rundę czy dwie napięć w odniesieniu do EUR, jeżeli kwestia budżetu Włoch na 2019 r. nie zostanie szybko rozwiązana w czwartym kwartale, jednak przyjęcie luźniejszej polityki fiskalnej przez główne państwa członkowskie może okazać się bardzo korzystne dla EUR.

JPY – potencjalna zmienność ma charakter dwukierunkowy.  Jen znajduje się w punkcie zwrotnym ze względu na fakt, iż rentowności japońskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych, długi koniec „kontrolowanej” przez Bank Japonii krzywej dochodowości, na początku czwartego kwartału osiągnęły przewidywany poziom kontrolny BJ, tj. 15 punktów bazowych. Teoretycznie jakiekolwiek dalsze wzrosty rentowności światowych obligacji nie zostaną absorbowane przez japońskie obligacje skarbowe o terminie wykupu do dziesięciu lat i będą musiały przełożyć się na kurs jena, o ile BJ będzie bronił limitu dziesięcioletniej rentowności. Jednak jak bardzo niezachwiany w poglądach okaże się Bank Japonii, jeżeli rentowności będą w dalszym ciągu rosnąć? Innymi słowy – gdzie leży punkt zwrotny? BJ naturalnie zdaje sobie sprawę z istnienia tego punktu, a wszelkie górne i dolne limity polityki pieniężnej czy sztywne kursy walutowe to niebezpieczne rozwiązania, co wykazał w 2015 r. przykład górnego pułapu kursu franka ustanowionego przez Szwajcarski Bank Narodowy czy kryzys z 1992 r. związany z Mechanizmem Kursów Walutowych w odniesieniu do funta szterlinga. Im dłużej BJ broni górnego limitu kursowego i limit ten nie jest dostosowany do podwyżek stóp procentowych w innych krajach, tym bardziej gwałtowna będzie reakcja, kiedy BJ wreszcie odstąpi od tej polityki. Biorąc pod uwagę, że długoterminowa zmienność JPY na początku czwartego kwartału jest tak tania, popieramy kupno długoterminowej zmienności JPY ukierunkowanej na wzrost.

GBP – jednak ścieżka do Brexitu? Funt szterling rozpoczyna czwarty kwartał mocnym akcentem, ponieważ rynek bardziej optymistycznie zapatruje się na kwestię Brexitu po tym, jak na konferencji Partii Konserwatywnej miał miejsce pokaz solidarności, a UE zasugerowała, że opcja „Kanada+++” nadal wchodzi w grę, jeżeli obie strony zdołają znaleźć rozwiązanie problemu granic Irlandii Północnej. Niemniej jednak ścieżka do rajdu funta szterlinga będzie prosta wyłącznie w przypadku porozumienia, które wystarczająco zabezpieczy suwerenność Zjednoczonego Królestwa (tj. nie będzie przypominać planu z Chequers premier Theresy May) i zadowoli koalicjanta rządu mniejszościowego – północnoirlandzką Demokratyczną Partię Unionistyczną – kiedy porozumienie zostanie poddane pod głosowanie w parlamencie. Brak porozumienia będzie miał poważne konsekwencje polityczne dla Zjednoczonego Królestwa i prawdopodobnie znacznie opóźni negocjacje, nowe wybory, a może nawet drugie referendum. Ostatni scenariusz jest bardziej prawdopodobny niż tzw. twardy Brexit.

CHF – zbyt mocny. Frank szwajcarski zbyt długo był zbyt mocny, a w czwartym kwartale może stać się to szczególnie widoczne – polityka zacznie się normalizować w kierunku rynków rozwiniętych, a CHF znajdzie się w całkowicie odmiennej sytuacji względem poziomów długoterminowych związanych ze stosunkowo słabym JPY. CHF może czekać prawdziwy pogrom, jeżeli w czwartym kwartale nastąpi przełom w sprawie Brexitu, w efekcie którego para GBP/CHF może się umocnić w nadchodzącym kwartale, a być może również w późniejszych kwartałach.

CAD, AUD i NZD – rozbieżne ścieżki. AUD to jedyna waluta uznawana najczęściej za wskaźnik sytuacji na rynkach rozwiniętych w związku z obawami dotyczącymi chińskiej strony wojny handlowej i wraz ze swoim młodszym kuzynem, NZD, uległa istotnej dewaluacji. W czwartym kwartale, o ile Chiny utrzymają przekonywujący dolny limit kursu renminbi lub wręcz jeszcze lepszy kurs krajowej waluty, samo pozycjonowanie może spowodować aprecjację AUD, nawet jeżeli niekorzystny cykl kredytowy w Australii stanowi problem długoterminowy. CAD może wykorzystywać siłę USD, dopóki ta się utrzyma, a następnie straci na wartości w ujęciu relatywnym względem pozostałych „pomniejszych walut G10”, jeżeli i kiedy USD zacznie tracić na wartości. Skłaniamy się również ku wzrostowi w parze AUD/NZD w związku z powrotem do średniej i relatywną polityką banku centralnego oraz ze spreadami stóp procentowych, chyba że Chiny zaskoczą wszystkich wynikami, które byłyby niekorzystne dla CNY.

NOK i SEK – ciąg dalszy powrotu do średniej. Skandynawskie banki centralne podejmą decyzję wcześniej niż EBC: Norges Bank planuje podwyżkę stóp, a Riksbank może pójść w ślady sąsiada w grudniu. Pomimo rajdu NOK i SEK w trzecim kwartale są to nadal najprawdopodobniej najtańsze waluty w Europie. Transakcje tematyczne związane z normalizacją polityki banków centralnych mogą obejmować krótkie pozycje w parach CHF/SEK i CHF/NOK, jak również ostatecznie krótkie pozycje w parach USD/SEK i USD/NOK oraz bardziej bezpośrednie krótkie pozycje w parach EUR/SEK i EUR/NOK.

Waluty rynków wschodzących – przykra teraźniejszość a przykra przyszłość. Mimo iż waluty rynków wschodzących ogółem mogą odczuć pewną ulgę po osłabieniu USD i (zakładanym) osiągnięciu maksimum przez amerykańskie stopy procentowe, koszt kapitału wzrósł na dobre, a w ujęciu globalnym finansowanie za pomocą taniego dolara, a nawet euro i jena, będzie stopniowo odchodzić w przeszłość. Innymi słowy, istnieje znaczny potencjał trudności w lewarowanych gospodarkach wschodzących, w szczególności tych, które już znalazły się pod presją ze względu na słabe bilanse, znaczną ekspozycję na kredyty zaciągane w walutach obcych i słabe fundamenty rachunku bieżącego; dotyczyć to może takich krajów, jak Turcja, RPA, Argentyna itp. Jednak pomijając ryzyko krachu kredytowego dla najbardziej lewarowanych rynków wschodzących, ostatecznie może się okazać, że to kraje w największym stopniu lewarowane światowym wzrostem znajdą się pod coraz większą presją. Są to kraje z dużą nadwyżką na rachunku bieżącym i znacznym eksporcie, takie jak Korea Południowa, Tajlandia czy Singapur (można argumentować, że pierwsze i trzecie z tych państw nie jest de facto rynkiem wschodzącym). Dla tych azjatyckich gigantów eksportu część osłabienia może zostać zrównoważona stabilną polityką renminbi, o ile taką właśnie drogę obiorą Chiny.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Przez cały 2018 r. stale podkreślaliśmy, że inwestorzy powinni przyjąć strategię defensywną w odniesieniu do akcji i unikać branży półprzewodników i motoryzacyjnej ze względu na eskalację wojny handlowej pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami. Wyceny – w szczególności akcji amerykańskich, które stanowią połowę indeksu akcji światowych – osiągnęły poziomy, przy których relacja zysku do ryzyka jest zbyt niska. Równocześnie Rezerwa Federalna w dalszym ciągu przeprowadza normalizację stopy funduszy Fed komunikując, że poziomy stóp są dalekie od normalności. Podwyżka najważniejszej stopy dyskontowej zmienia dynamikę sprawiając, że akcje wzrostowe stają się podatne na ewentualne wahania, a być może wręcz torując drogę akcjom niedoszacowanym.

Pod względem taktycznym warte zakupu są akcje rynków wschodzących, biorąc pod uwagę, że na rynku chińskich akcji panuje bessa, jednak ogólna hossa na giełdach zbliża się ku końcowi. Poniżej prezentujemy sposoby na poradzenie sobie z dziką losowością na rynkach finansowych.

Akcje amerykańskie straciły na atrakcyjności

Promowana przez Trumpa polityka „America First” i reforma podatkowa okazały się korzystne dla rynków finansowych w Stanach Zjednoczonych; w drugim kwartale ceny akcji amerykańskich odnotowały nowe maksima, mimo iż giełdy w pozostałych krajach trzęsą się w posadach. Wycenia się, że indeks S&P 500 stanowi dwudziestojednokrotność przeszłych zysków i zapewnia zysk z dywidendy na poziomie 1,8%. Mierzony za pomocą dziewięciu różnych wskaźników wyceny, indeks S&P 500 plasuje się o około 0,85 odchylenia standardowego powyżej średniej liczonej od 1990 r., przez co akcje amerykańskie stały się najdroższe od 2002 r. (z wyłączeniem stycznia 2018 r., kiedy wyceny osiągnęły wartość szczytową).

Jak widać na powyższym wykresie, dziesięcioletni zanualizowany zysk realny z indeksu S&P 500 jest negatywnie skorelowany z wyceną; obszar zaznaczony kolorem czerwonym określa zakres wyceny (wskaźnik Z-score) odnotowany w 2018 r. na indeksie S&P 500 na podstawie dziewięciu wskaźników wyceny. Dane sugerują, że istnieje dość wysokie prawdopodobieństwo, że w ciągu najbliższych 10 lat akcje amerykańskie wygenerują zanualizowany zysk realny na poziomie zaledwie 0-1%. Jeżeli inflacja przekroczy oczekiwania, wynik ten może okazać się znacznie gorszy.

Sytuację pogarsza fakt, iż w efekcie ostatnich podwyżek stóp przez Fed pojawiły się wreszcie atrakcyjne alternatywy dla akcji amerykańskich. Przykładowo, rentowność piętnastoletnich obligacji hipotecznych wynosi 4,03%, oferując znacznie bardziej korzystną relację zysku do ryzyka niż akcje w perspektywie najbliższych dwóch lat. W obszarze długów hipotecznych odchylenie w dół jest znacznie mniejsze niż w obszarze kapitałowych papierów wartościowych, a w przypadku recesji ceny akcji będą spadać, podczas gdy hipoteki będą znajdować nabywców. Jeżeli w ciągu najbliższych dwóch lat na zwykłych rynkach przeważać będzie niski wzrost i nie nastąpi recesja, obie klasy aktywów z dużym prawdopodobieństwem będą generować zbliżony zysk realny.

Czy akcje niedoszacowane ponownie pójdą w górę?

Ostatnie 10 lat to najgorszy okres dla relacji akcje niedoszacowane/wzrostowe od 1985 r., co widać na kolejnym wykresie. W istocie we wszystkich latach następujących po światowym kryzysie finansowym klasyczna premia akcji niedoszacowanych względem akcji wzrostowych uległa odwróceniu. Jednak ta sama analiza przeprowadzona wyłącznie na akcjach amerykańskich prowadzi do odmiennych ustaleń: przez większość lat 90. wyniki akcji wzrostowych były znacznie lepsze, niż wyniki akcji niedoszacowanych, a zatem obecna drastyczna zmiana premii akcji niedoszacowanych to zasadniczo ugruntowane zjawisko na rynku.

Jakie jest wytłumaczenie pogorszenia wyników akcji niedoszacowanych? Z wyjątkiem internetowej bańki spekulacyjnej, która odznaczała się unikalną charakterystyką, oczywistym czynnikiem, który uległ zmianie po światowym kryzysie finansowym była narzucona przez banki centralne w krajach rozwiniętych obniżka stóp procentowych. Historycznie niskie stopy procentowe przyczyniają się do utworzenia warunków, w których nie ma jakiejkolwiek alternatywy dla akcji, przez co wśród inwestorów dramatycznie nasila się apetyt na ryzyko i dążenie do wysokich rentowności. Najprawdopodobniej to właśnie doprowadziło do podwyższenia wycen akcji wzrostowych, tworząc premię względem akcji niedoszacowanych w okresie następującym po światowym kryzysie finansowym. Akcje niedoszacowane są ponadto w znacznym stopniu podatne na zmiany w branży materiałowej, finansowej i energetycznej, które od 2010 r. odnotowywały problemy, przynajmniej w krajach rozwiniętych.

W naszej prognozie na trzeci kwartał argumentowaliśmy, że sektor technologii ma unikalny charakter ze względu na wysoki wzrost spowodowany rosnącą wagą tego sektora w związku z przewagą konkurencyjną producentów oprogramowania. Ponadto sektor technologii wykazuje niski poziom długu netto, dzięki czemu jest najmniej wrażliwy na zmiany stóp procentowych spośród wszystkich branż. Na pozór jest to prawda, jednak dalsze analizy wykazały wyższą podatność na zmiany stóp procentowych, co powinno zaniepokoić inwestorów, którzy znacznie zaangażowali się w akcje spółek technologicznych.

Akcje wzrostowe są bardziej niż akcje niedoszacowane dodatnio skorelowane ze stopami procentowymi uwzględnionymi w ich wycenach, ponieważ większa proporcja bieżącej wartości akcji wzrostowych generowana jest przez przyszłe przepływy pieniężne na etapie rezydualnym (w modelu przepływów pieniężnych oznacza to sytuację za pięć lat od dzisiaj). Kiedy Fed podwyższa stopę dyskontową dla przepływów pieniężnych, bieżąca wartość rezydualna akcji wzrostowych spada w ujęciu względnym znacznie bardziej niż w przypadku przepływów pieniężnych akcji niedoszacowanych, które generują mniejszą część wartości bieżącej w fazie rezydualnej. Innym aspektem relacji akcje wzrostowe/akcje niedoszacowane jest fakt, iż akcje wzrostowe mają dłuższy czas trwania (duration), przez co są bardziej podatne na wzrost stopy dyskontowej. Jeżeli normalizacja stóp procentowych będzie kontynuowana, można się spodziewać, że akcje niedoszacowane ponownie pójdą w górę względem akcji wzrostowych. Akcje spółek technologicznych mogą stanowić największą negatywną niespodziankę na giełdach ze względu na normalizację stóp procentowych.

Czy należy kupować akcje rynków wschodzących? 

Dla rynków wschodzących był to annus horribilis: spadek o 12% w ujęciu rok do dnia i o 20% względem maksimum ze stycznia; dla porównania, akcje rynków rozwiniętych, przede wszystkim akcje amerykańskie, w ujęciu rok do dnia zyskały na wartości. Spadek ten spowodowany był aprecjacją USD i podwyżką amerykańskich stóp procentowych, które przyczyniły się do wzrostu zagranicznych zobowiązań finansowych i do pogorszenia warunków finansowych. Za przykład problemów na rynkach wschodzących spowodowanych procesem normalizacji stóp amerykańskich mogą posłużyć takie kraje, jak Turcja, Argentyna, Rosja czy Indonezja.

Ponadto, denominowane w USD ceny ropy są w tym roku znacznie wyższe, jednak w przeliczeniu na walutę lokalną wiele gospodarek wschodzących odnotowało w ubiegłym roku wzrost cen energii o 50-100%, co skutkowało presją na wydatki konsumenckie. Problemy rynków wschodzących nasiliła ponadto chińsko-amerykańska wojna handlowa, ponieważ amerykańskie taryfy celne nałożone na chińskie towary przyczyniły się do pogorszenia nastrojów chińskich inwestorów, a indeks CSI 300 stracił 15% w ujęciu rok do dnia. Chińskie akcje stanowią zasadniczą część indeksu rynków wschodzących MSCI, przez co mają kluczowe znaczenie dla akcji rynków wschodzących.

W oparciu o nasze prognozy, że amerykańskie stopy procentowe mogą w dalszym ciągu rosnąć w efekcie podwyżek stóp przez Fed i wzrostu cen energii przewidujemy, że rynki wschodzące będą się zmagać z kolejnymi trudnościami. Jednak Chiny to unikalny kraj dysponujący istotną amunicją finansową umożliwiającą wyprowadzenie gospodarki z obecnej zapaści. Rząd wdrożył znaczące bodźce pieniężne i fiskalne, a ostatnie dane na temat kredytów wykazują, że impuls kredytowy (pochodna drugiego rzędu kredytów) ponownie przyjmuje wartości dodatnie. Mimo iż chiński rynek akcji zwykle pozytywnie reagował na bodźce, wojna handlowa ze Stanami Zjednoczonymi sprawia, że analiza i wyniki stają się znacznie bardziej skomplikowane.

Pomimo tej niepewności uważamy, że chińskie akcje pod względem taktycznym stanowią okazję do kupna, w szczególności w przypadku nadmiernego zaangażowania w akcje amerykańskie. Spread wycen akcji chińskich i amerykańskich od czasu światowego kryzysu finansowego zmienił się od wysokiej premii na poziomie 40-80% do obecnego poziomu -15%, co jest zastanawiające ze względu na fakt, iż prognozy ekonomiczne sugerują wyższe długoterminowe tempo wzrostu w Chinach niż w Stanach Zjednoczonych. Rynek wyraźnie niepokoi się chińskim modelem i uwzględnia istotną premię za ryzyko polityczne w odniesieniu do chińskiego rynku w kontekście eskalacji wojny handlowej. Jak widać na wykresie pierwszym wykresie, punkt wyjścia dla wyceny to kluczowy czynnik przyszłych zysków, dlatego jesteśmy przekonani, że w nadchodzących latach chińskie akcje zaczną odnotowywać lepsze wyniki, niż akcje amerykańskie.

Dzika losowość

Kilkadziesiąt lat temu, urodzony w Polsce erudyta Benoit Mandelbrot argumentował, że rynki finansowe podlegają dzikiej losowości. Oznacza to, że najprawdopodobniej nie istnieje stabilny rozkład odpowiadający zmianom finansowym i ekonomicznym. Rozkład Cauchy’ego jest przykładem dzikiego rozkładu, ponieważ wygląda jak rozkład zwykły, jednak ma wyjątkowo długie ogony, co widać na poniższym wykresie; w istocie rozkład ten nie obejmuje żadnych momentów z wyjątkiem dominanty (mediany).

Inteligentne decyzje różniące wyniki obydwu czynników podejmowane są w ogonach rozkładu wyników. Już dzieci dość wcześnie uczą się, by unikać ryzyka w ogonie rozkładu, ponieważ to tam występują poważne incydenty, dlatego celem dziecięcej funkcji przetrwania jest unikanie ogonów. To samo dotyczy inwestorów. Sytuacja inwestora podczas kryzysu z 2008 r. (ryzyko w ogonie rozkładu) to czynnik, który odróżnia zwycięzców od przegranych (wcześniejszych szczęściarzy w wyniku losowości).

Jeżeli rynki finansowe to w istocie rozkład Cauchy’ego, jak twierdził Mandelbrot, nie mamy żadnego pojęcia na temat statystycznych momentów na rynkach finansowych. Co gorsza, ogony są wyjątkowo duże, przyczyniając się do dzikiej losowości. Oznacza to, że prawdopodobieństwo rekordowego wstrząsu w odniesieniu do dowolnego instrumentu finansowego jest zawsze większe, niż prawdopodobieństwo postrzegane przez uczestników rynku. Rekordowa zmiana indeksu zmienności VIX w lutym tego roku stanowiła kompletny wstrząs dla całego rynku, ponieważ w porównaniu z nią bankructwo Lehman Brothers wydawało się zwykłym zdarzeniem. Ze względu na fakt, iż w żadnym modelu nie odnotowano tego rodzaju zmiany, wielu spekulantów zostało usuniętych z rynku, co stanowiło pogwałcenie najważniejszej zasady zarządzania ryzykiem: unikać ruiny.

Nassim Taleb zaproponował rozwiązanie problemu dzikiej losowości. Nosi ono nazwę strategii „Barbell”. Ujmując to najprościej, inwestorzy powinni przeznaczyć około 85%, w zależności od indywidualnej awersji do ryzyka, na krótkoterminowe obligacje skarbowe, potencjalnie obligacje powiązane, aby zabezpieczyć większą część majątku. Pozostałe 15% należy przeznaczyć na zdarzenia o wysoce nieprzewidywalnym charakterze za pośrednictwem opcji poza pieniądzem, inwestując w akcje o niewielkiej kapitalizacji i bardzo wysokim ryzyku, fundusze private equity, venture capital, zasadniczo we wszystko o relacji zysku do ryzyka wynoszącej 1:10. Portfel powinien być zasadniczo podzielony na dwie części, z których każda powinna służyć innym celom: część „niedźwiedzią” służącą ograniczaniu ryzyka i część złożoną z agresywnych inwestycji maksymalizujących niepewność rezultatu.

Strategia ta jest trudna do zrealizowania ze względu na negatywne wyniki przez większość miesięcy, warto jednak ją rozważyć ze względu na fakt, iż rynki najprawdopodobniej cechuje dzika losowość, a świat wydaje się coraz bardziej niepewny, biorąc pod uwagę eskalację chińsko-amerykańskiej wojny handlowej, koszmar budżetowy we Włoszech, potencjalny twardy Brexit i rosnące stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych.

Nasza opinia

Z wyjątkiem zmiany opinii w sprawie producentów oprogramowania (akcje wzrostowe) na negatywną z uwagi na argumenty przedstawione powyżej, nasze pozostałe opinie pozostają bez zmian. Zalecamy zaangażowanie w sektorach niecyklicznych, takich jak opieka zdrowotna czy konsumpcyjne dobra podstawowe, a równocześnie minimalne inwestycje w branży półprzewodników i motoryzacyjnej ze względu na eskalację wojny handlowej. Akcje powinny być równoważone względem obligacji, a ekspozycja na akcje powinna uwzględniać przewagę rynków wschodzących, z wyłączeniem akcji amerykańskich (w które należy inwestować minimalnie), a także taktyczne intensywne inwestycje w akcje chińskie, jednak w odniesieniu do pozostałych rynków wschodzących należy zachować powściągliwość. Inwestorzy powinni również uwzględnić zwiększenie ekspozycji na akcje niedoszacowane (zmiana czynnika). Inwestycje w gospodarki oparte na eksporcie o dużej nadwyżce handlowej również powinny być minimalne.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

 

Dla inwestujących w rynki wschodzące był to trudny rok – zyski okazały się niezadowalające ze względu na usztywnianie polityki pieniężnej przez Rezerwę Federalną i na wzrost globalnej niepewności w wyniku chińsko-amerykańskiej wojny handlowej.

Aktywa rynków wschodzących wykazują duże dyskonto wobec aktywów rynków rozwiniętych. W ujęciu statystycznym wyceny rynku akcji rynków wschodzących są o trzy standardowe odchylenia niższe niż wyceny amerykańskiego rynku akcji, co widać na poniższym wykresie.

Przy tak dramatycznych rozbieżnościach wyników na początku czwartego kwartału powstaje pytanie, czy jest to „pułapka wyceny”, czy też jest to jeden z najważniejszych sygnałów do kupna aktywów rynków wschodzących od bardzo, bardzo dawna.

Cokolwiek powyższy wykres wykazuje na temat aktywów rynków wschodzących, bez wątpienia wynika z niego, że należy zmniejszyć ekspozycję na akcje amerykańskie, ponieważ – niezależnie od tego, czy mamy do czynienia z kursem bocznym, załamaniem rynku, czy nową zwyżką – w ujęciu względnym powrót do średniej powinien być korzystny dla rynków wschodzących i potencjalnie mógłby zmniejszyć ogólną zmienność portfela, jako że powrót do średniej jako czynnik nie jest skorelowany z impetem, który stanowi podstawę większości wycen.

Trudniejszym pytaniem jest to, czy należy bezpośrednio kupować aktywa rynków wschodzących, ponieważ zależy to od tego, jak blisko jesteśmy końca cyklu podwyżek stóp przez Fed i analogicznie, czy kurs dolara osiągnął już wartość szczytową. Przede wszystkim jednak na rynki wschodzące może wpływać termin względnego ożywienia na chińskich rynkach aktywów.

Wiemy, że w sytuacji, gdy prognozowany wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych w ciągu następnych 6-12 miesięcy powinien prześcignąć wzrost w Chinach, może to spowodować umocnienie USD w związku z dodatkowym usztywnianiem polityki przez Fed pod przewodnictwem Powella, co zwiększy koszty finansowania rynków wschodzących, w znacznej mierze uzależnionych od dostępności USD, który decyduje o ich impulsie kredytowym. To właśnie źródło stresu i gorszy wzrost na rynkach wschodzących odpowiadały za dynamikę w ciągu ostatnich 18 miesięcy.

Jednak w przypadku zmiany o charakterze cyklicznym w postaci wyprzedzenia Stanów Zjednoczonych przez Chiny w kontekście wzrostu gospodarczego, doprowadzi ona do osłabienia USD, co ponownie wzmocni surowce i rynki wschodzące, ponieważ motory rynków wschodzących zostaną zrestartowane i sprawią, że rynki te staną się konkurencyjne.

Na razie szacujemy, że amerykańska gospodarka osiągnęła już szczyt prosperity – mocny koktajl złożony z niefinansowanych obniżek podatków, repatriacji kapitału i wydatków fiskalnych przyczynił się do wzrostu w Stanach Zjednoczonych, jednak w miarę zbliżania się do końca roku, te jednorazowe efekty zaczną zanikać. Amerykański rynek nieruchomości wykazuje już oznaki przeciążenia, ponieważ wyższy krańcowy koszt kapitału (a w szczególności wyższe dochody z hipotek) zaczyna wywierać istotny wpływ na przyszły wzrost gospodarczy.

O ile jesteśmy pewni co do szczytu korzystnej koniunktury w Stanach Zjednoczonych, o tyle mniejszą pewność mamy co do terminu zakończenia procesu delewarowania przez Chiny i rozpoczęcia ponownej ekspansji.

Od dawna utrzymujemy, że spadek wartości impulsu kredytowego – mniejszy napływ kredytów do gospodarki – sygnalizował spowolnienie, którego materializację możemy obecnie obserwować. Pomimo trzech inicjatyw ze strony Pekinu, aby obniżyć poziom rezerwy obowiązkowej dla banków oraz zwiększyć płynność i liczbę kredytów, chiński system bankowy wykazuje opór. Ogólny plan dla Chin polegał na zmniejszeniu szarej strefy poprzez przeniesienie ryzyka z patchworkowego, „szarego” rynku kredytów na główne banki; plan ten dotychczas nie przełożył się na wzrost kredytów.

Podczas gdy wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych i w Chinach staje się coraz bardziej asynchroniczny, wojna handlowa znacznie podwyższa ryzyko dla światowej gospodarki. Obie strategie – promowane przez administrację Trumpa hasło „America First” i chiński plan na 2025 r. – dążą do dalszego uniezależnienia się od rywala, co oznacza mniejszą globalizację, mniejsze przepływy handlowe i mniejszą wymianę pomysłów i najlepszych praktyk. W ciągu tego roku trend dotyczący globalizacji nie tylko się zatrzymał, ale wręcz się odwrócił, a w obliczu zbliżających się wyborów uzupełniających w Stanach Zjednoczonych nie zapowiada się na jakiekolwiek zakończenie tej wojny na słowa – ani teraz, ani nawet po listopadowych wyborach.

Fakt, iż antychińska retoryka trafia zarówno do zwolenników Trumpa, jak i do elektoratu Demokratów, to niepokojący sygnał wskazujący na ryzyko nowej zimnej wojny w handlu i technologii. Wydaje się, że Stany Zjednoczone potrzebują nowego wroga, który zastąpiłby poprzedniego, i jest to oznaka nie tyle siły, co braku poczucia bezpieczeństwa.

Ponadto do końca roku możemy się spodziewać rozpisania nowych wyborów w Zjednoczonym Królestwie (czyli de facto kolejnego referendum w sprawie Brexitu), we Włoszech (eurosceptycyzm/budżet), w Szwecji (brak rozwiązań politycznych) oraz pogłębienia rozłamu w polityce amerykańskiej.

Znajdujemy się wyraźnie na rozstajach pod wieloma względami: globalizacji, geopolityki i ekonomii. W nadchodzącym kwartale może nastąpić jedno z dwojga: spadek zmienności w wyniku mniej agresywnej polityki Fed, bardziej intensywnego luzowania w Chinach i kompromisu w sprawie budżetu UE, lub też dalsza eskalacja napięć we wszystkich trzech obszarach.

Nie jestem przekonany, że drugi scenariusz nastąpi w czwartym kwartale tego roku, jednak jestem przeświadczony, że dzieli nas zaledwie kilka miesięcy od rozpoczęcia nowego cyklu luzowania w oparciu o brutalne realia, nie zaś o nadzieje polityków czy konsensus rynkowy.

W odniesieniu do przyszłości wykazuję największy optymizm od wielu lat, jednak wynika to wyłącznie z faktu, iż trudno sobie wyobrazić jeszcze większe pogorszenie sytuacji.

Należy zachować ostrożność.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Carpe Diem. Rzymianie byli zwolennikami podejmowania wysokiego ryzyka, aby zrealizować ambitne cele. Ta filozofia umożliwiła im podbój ziem w rejonie Morza Śródziemnego, Bliskiego Wschodu i północnej Europy, a także władanie tymi obszarami przez całe stulecia. Nikt wówczas nie wyobrażał sobie, że świat mógłby wyglądać inaczej, czy też, że mogłyby zaistnieć inne potęgi, niż Rzym – jednak historia wykazała, że było to podejście błędne. Podobnie jak wszystko inne, Cesarstwo Rzymskie ostatecznie upadło, skurczyło się i przestało istnieć. Była to jedynie kwestia czasu… czy też właściwego czasu.

Od zakończenia światowego kryzysu finansowego dokonywano ryzykownych inwestycji, które generowały tak solidne zyski przez tak długi okres, że inwestorzy nie są w stanie wyobrazić sobie, że sytuacja ta mogłaby ulec zmianie. Jednak w miarę zbliżania się do końca cyklu koniunkturalnego i zwrotu w światowej polityce polegającego na odejściu od demokracji na rzecz populizmu, najwyższy czas przemyśleć te ryzykowne inwestycje.

Jesteśmy obecnie świadkami końca cyklu koniunkturalnego. Rynki akcji osiągnęły niemal rekordowe maksima, stopy procentowe rosną, a wśród inwestorów panuje powszechny optymizm. Opierając się wyłącznie na nastrojach można by uznać, że rynki nie spodziewają się, że obecna hossa kiedykolwiek ulegnie zakończeniu.

Końcówka cyklu dodatkowo rozciągnęła się w czasie dzięki polityce prezydenta Trumpa ukierunkowanej na wsparcie amerykańskiej gospodarki i w tym momencie wielu inwestorów powątpiewa, czy recesja w ogóle nastąpi. W ostatecznym rozrachunku jednak wszystko musi dobiec końca – również obecna sytuacja. Po wydłużonym cyklu koniunkturalnym nastąpi recesja – pytanie tylko, kiedy.

W inwestowaniu kluczowe jest wyczucie czasu. Pomyłka oznacza, że – w wersji minimum – przegapimy korzystne okazje, a w wersji maksimum – że stracimy cały portfel. Dlatego ważne jest dokładne przemyślenie strategii i określenie momentu zmiany na rynku, aby zająć dobrą pozycję na wypadek pogorszenia sytuacji.

Naszym zdaniem należy to zrobić właśnie teraz. Mimo iż rynek finansowy może zakładać kolejny korzystny rok w związku z ekspansyjną polityką Trumpa, wzrost gospodarczy ostatecznie zahamuje i ten domek z kart szybko się rozpadnie.

Jesteśmy przekonani, że poza rynkami wschodzącymi, jedna z największych baniek spekulacyjnych w obszarze obligacji dotyczy amerykańskich obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności. Jak widać na wykresie poniżej, spready rentowności amerykańskich obligacji tego typu mają najmniejszą wartość od czasu światowego kryzysu finansowego z 2008 r.; najlepsze wyniki na rynku inwestycji o stałym dochodzie od początku tego roku odnotowują amerykańskie obligacje śmieciowe. Wynika to z zaufania inwestorów do gospodarki oraz z faktu, iż emisja obligacji o wysokiej rentowności jest najmniejsza od 2010 r., jednak nie są to na tyle dobre powody, aby uzasadniać utrzymywanie bardziej ryzykownych aktywów w czasie, gdy stopy procentowe idą w górę, a możliwość odsuwania recesji w czasie w końcówce cyklu koniunkturalnego w Stanach Zjednoczonych staje się coraz mniej realna.

Podobnie jak w przypadku rynków wschodzących, refinansowanie długu to w tym momencie największe ryzyko dla słabszych obligacji korporacyjnych.

W obszarze obligacji o wysokiej rentowności obecne wskaźniki niewypłacalności nadal wynoszą mniej niż 3% i prognoza ta nie powinna ulec zmianie w tym roku ani w pierwszym półroczu 2019 r., a zatem w perspektywie krótkoterminowej obligacje korporacyjne tego rodzaju będą nadal atrakcyjne. Jednak zupełnie inna sytuacja dotyczy obligacji o dłuższych terminach wykupu. Mimo iż do końca 2018 r. wzrost gospodarczy będzie solidny dzięki polityce Trumpa, należy się spodziewać, że w pewnym momencie w przyszłym roku dojdziemy do ściany, ponieważ rosnąca inflacja zmusi Rezerwę Federalną do szybszych podwyżek stóp procentowych, co doprowadzi do spowolnienia amerykańskiej gospodarki.

Z tego względu w perspektywie długoterminowej nasz prognoza dla obligacji o niższym ratingu i dłuższych terminach wykupu jest negatywna i uważamy, że do końca roku należy pozbyć się tych inwestycji, dopóki wyceny są jeszcze korzystne.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank