Tygodniowy przegląd rynku obligacji: Walka z zimnym wiatrem i niską rentownością we Włoszech

Niestety przyjęło się, że poprzedzeniem sezonu świątecznego jest zwykle sezon grypowy. Nauka dowiodła, że grypę powodują wirusy. Włosi mają jednak w pogardzie ten fakt naukowy i utrzymują, że grypę powoduje słynne colpo d’aria, czyli dosłownie „uderzenie powietrza”. Bez dalszego zagłębiania się w szczególne zagrożenia dla zdrowia Włochów można stwierdzić, że zjawisko colpo d’aria dotyka również włoską gospodarkę.

Od początku roku, wraz z uderzeniami powietrza z północy – ze strony Komisji Europejskiej, ceny włoskich obligacji skarbowych BTP szły w dół, zwiększając ryzyko dla włoskiej gospodarki ogółem.

Bank Włoch opublikował ostatnio raport, w którym przeanalizował stabilność finansową kraju i ostrzegł przed możliwością pogorszenia sytuacji gospodarczej Włoch w nadchodzących latach.

Głównym czynnikiem tego ryzyka są wysokie rentowności BTP. Jak widać na wykresie poniżej, rentowności dziesięcioletnich włoskich obligacji skarbowych są na najwyższym poziomie od czterech lat. W 2016 r. osiągnęły minimum na poziomie 1,04%, co oznacza, że włoskie spółki i banki ponoszą obecnie trzy i pół raza wyższe koszty finansowania, niż zaledwie kilka lat temu.

Nie jest zatem zaskoczeniem, że emisja obligacji korporacyjnych w tym roku zahamowała. Emisja włoskich obligacji korporacyjnych rosła wykładniczo od czasu światowego kryzysu finansowego i w ubiegłym roku osiągnęła wartość szczytową; według danych agencji Bloomberg, wartość emisji obligacji korporacyjnych, w tym obligacji instytucji finansowych, wyniosła 135 mld EUR, podczas gdy w bieżącym roku osiągnęła dotychczas zaledwie 89 mld EUR.

Jak już wielokrotnie wspominaliśmy, tak wysokaemisja była możliwa dzięki łagodnej polityce Europejskiego Banku Centralnegooraz silnemu popytowi na papiery wartościowe o wyższej rentowności w strefieeuro. Mniejsza emisja obligacji w 2018 r. oznacza, że włoskie obligacjeskarbowe zaczynają wreszcie odczuwać spadek płynności spowodowany wyższymikosztami finansowania, a biorąc pod uwagę, że w przyszłym roku kończy się kadencjaprezesa EBC Mario Draghiego, sprawy mogą szybko przybrać jeszcze gorszy obrót wmiarę spadku poparcia dla państw południowej Europy. Czy należy się tego obawiać?

Fakt, iż rentowności BTP rosną, związany jest głównie z niepewnością polityczną. Od czasu majowych wyborów, media straszyły inwestorów możliwością przyjęcia twardego stanowiska wobec Komisji Europejskiej przez obecny włoski rząd tworzony przez koalicję Ligi Północnej i Ruchu Pięciu Gwiazd. I to właśnie miało miejsce. Politycy docierają jednak obecnie do ściany i jeżeli rentowności w dalszym ciągu będą rosnąć, realizacja obietnic przedwyborczych będzie coraz mniej wykonalna.

Dlatego właśnie uważamy, że w tym momencie włoscy politycy mogą stać się bardziej skłonni do słuchania zaleceń Komisji i do kompromisu, aby osiągnąć odpowiednią równowagę umożliwiającą im częściową realizację obietnic na rzecz elektoratu przy równoczesnym utrzymaniu poparcia inwestorów.

Naturalnie, takie porozumienie wywołałoby burzliwe protesty znacznej części włoskiej sceny politycznej, jednak wyborcy powinni zaakceptować, iż inne rozwiązanie nie wchodzi w grę. Już w tym tygodniu pojawiły się pogłoski, że Matteo Salvini, przywódca Ligi Północnej, wyraża gotowość do negocjacji z UE, a także, że wysokość deficytu na przyszły rok jest elastyczna.

Włoski rynek obligacji: okazje, na które czekało wielu inwestorów

To właśnie może być okazja, na którą czekali inwestorzy. Mimo iż sytuacja polityczna we Włoszech była niepewna, spready obligacji znacznie wzrosły w porównaniu z ich europejskimi odpowiednikami. Przeszacowanie wartości włoskich obligacji korporacyjnych miało skromne rozmiary, jednak ceny w sektorze finansowym swobodnie spadały.

Od początku tego roku obligacje podporządkowane największych banków spadły o niemal 20 punktów. Obligacje wieczyste UniCredit z kuponem w wysokości 6,75% (XS1107890847) rozpoczęły ten rok z rentownością na poziomie 4% i wynik ten wzrósł ponad dwukrotnie w związku z niepewnością polityczną we Włoszech i zmiennością w Turcji. Podobna sytuacja miała miejsce w przypadku drugiego co do wielkości banku we Włoszech: Intesa san Paolo. Wieczyste obligacje podporządkowane Intesa z kuponem w wysokości 6,25% (XS1614415542) w styczniu miały rentowność na poziomie 4,5%, podczas gdy obecnie wynosi ona 7,6%.

Wykraczając poza obszar obligacji podporządkowanych w kierunku mniej ryzykownych obligacji uprzywilejowanych można zdecydowanie stwierdzić, że ceny w ciągu roku podlegały korekcie. Niezabezpieczone obligacje uprzywilejowane UniCredit o kuponie w wysokości 1% z terminem wykupu w styczniu 2023 r. (XS1754213947) plasują się obecnie o około +120 punktów bazowych powyżej BTP, podczas gdy na początku tego roku emitowano je przy stopie mid-swap wynoszącej +70 punktów bazowych.

W świecie korporacji sytuacja wygląda zupełnie inaczej: ceny obligacji zostały objęte niewielką korektą, co oznacza, że inwestorzy nie uzyskają równie wysokiej rentowności, jednak negatywne doniesienia na temat skandalu dotyczącego zarządzania w Telecom Italia i fakt, iż CMC Ravenna nie wypłaciła kuponu od obligacji z terminem wykupu w 2023 r. wskazują, że wyceny są nadal wysokie w sektorze przedsiębiorstw w porównaniu z sektorem finansowym, dlatego właśnie skłaniamy się ku włoskim obligacjom bankowym.

Warto pamiętać, że włoski sektor finansowy pozostaje stosunkowo wrażliwy na ryzyko ze względu na wysokie stopy procentowe i znaczną ilość przeterminowanych kredytów, należy zatem skupić się na większych instytucjach i unikać tych, które w dalszym ciągu zmagają się ze słabymi bilansami, takich jak Monte dei Paschi czy inne mniejsze włoskie podmioty.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Tygodniowy Przegląd Rynku Surowców: Odliczanie do „G2”

Skrócony ze względu na amerykańskie Święto Dziękczynienia tydzień okazał się bardzo trudny dla rynków towarowych. Dalsze osłabienie ropy naftowej i jej produktów, podobnie jak artykułów rolnych, przeważyło nad niewielkim wzrostem cen metali szlachetnych. W efekcie indeks towarowy Bloomberg odnotował największą tygodniową stratę od pięciu miesięcy i najgorsze zamknięcie od 15 miesięcy.

Rynki towarowe nadal niepokoi niepewność związana z amerykańsko-chińską wojną handlową i jej oddziaływaniem na światowy wzrost gospodarczy i popyt, a także dramatyczna zmiana krótkoterminowych prognoz dotyczących ropy naftowej.

W tym tygodniu rozpocznie się odliczanie do spotkania prezydenta Stanów Zjednoczonych Donalda Trumpa z chińskim przywódcą Xi Jinpingiem na szczycie G20 w Argentynie w dniach 30 listopada-1 grudnia. Niepewność związana z eskalacją wojny handlowej pomiędzy dwiema największymi gospodarkami świata jest już odczuwalna w postaci spadku cen światowych akcji, a niedawno przyczyniła się do spekulacji na temat możliwego zmniejszenia tempa podwyżek stóp procentowych przez Rezerwę Federalną w 2019 r.

Oba te wydarzenia przyczyniły się do wsparcia cen złota, które pozostaje w granicach przedziału, a wynik szczytu G20 najprawdopodobniej nada ton spokojnemu okresowi obrotów w grudniu poprzedzającemu święta i Nowy Rok.

Oberwać po kieszeni czy oberwać od Trumpa, oto jest pytanie, na które będzie musiała odpowiedzieć OPEC na spotkaniu w Wiedniu 6 grudnia. Należy pamiętać, iż zaledwie kilka miesięcy temu wydawało się, że spotkanie to będzie wspólnym powodem do świętowania organizacji i jej partnerów, których działania zdołały wywindować ceny ropy do akceptowalnego poziomu.

Jednak wzrost produkcji trzech największych światowych producentów, obawy o popyt w 2019 r. oraz mniejszy, niż zakładano spadek eksportu ropy z Iranu wywróciły rynek do góry nogami. Przez siedem kolejnych tygodni wyprzedaży cena ropy WTI spadła z poziomu czteroletniego maksimum, tracąc połowę zysków sprzed około 34 miesięcy, kiedy cena tej ropy osiągnęła 26 USD/baryłkę.

Obecna różnica pomiędzy rosnącą podażą a sezonowym spadkiem popytu stała się jeszcze bardziej wyraźna w zeszłym tygodniu po oświadczeniu Arabii Saudyjskiej, że produkcja w tym kraju osiągnęła rekordowy poziom przekraczający 10,7 mln baryłek dziennie. W połączeniu z rekordową produkcją ropy w Rosji i Stanach Zjednoczonych, kolejnym tygodniowym wzrostem zapasów amerykańskiej ropy i dalszą presją na podtrzymanie intensywnej produkcji wywieraną przez Trumpa na OPEC, ropa jeszcze bardziej straciła na wartości.

W miarę pogorszenia cen oczekiwania dotyczące istotnego ograniczenia produkcji przez OPEC i innych producentów zdecydowanie wzrosną. W raportach wspomina się już o cięciach rzędu 1,5 mln b/d. Ponadto spodziewane w nadchodzących tygodniach ożywienie popytu ze strony światowych rafinerii, które miałoby podobne lub wręcz większe rozmiary, ostatecznie umożliwiłoby ustanowienie dolnej granicy na rynku.

Do tego czasu rynek narażony będzie na sprzedaż ze strony banków dążących do ochrony producentów. Według portalu Bloomberg, wypłacana przez traderów premia za deltę opcji kupna względem opcji sprzedaży z terminem 12 miesięcy osiągnęła najwyższą wartość od czasu krachu z 2014 r. Dodatkowo zwolenników technicznej krótkiej sprzedaży zachęcił ujemny impet oraz słaba pozycja Arabii Saudyjskiej wobec Trumpa po zabójstwie Dżamala Chaszukdżiego.

Podczas gdy uwagę rynku zmonopolizuje chińsko-amerykański szczyt G2 w Argentynie, inwestorów interesuje obecnie również możliwość spotkania G3 pomiędzy trzema największymi producentami na świecie reprezentowanymi odpowiednio przez Trumpa, prezydenta Rosji – Władimira Putina oraz następcę tronu, księcia Muhammada ibn Salmana.

Triumf Trumpa na Twitterze dwa tygodnie temu, w ramach którego gratulował samemu sobie i Arabii Saudyjskiej obniżenia ogólnego podatku nałożonego na konsumentów, najprawdopodobniej jeszcze bardziej nasilił niepokój w Rijadzie. W ciągu ostatnich miesięcy Arabia Saudyjska stopniowo zwiększała produkcję ropy, aby uniknąć gwałtownego skoku po wdrożeniu amerykańskich sankcji na Iran na początku listopada. Fakt, iż administracja Trumpa zadecydowała o zwolnieniu z wymogów dotyczących sankcji ośmiu krajów, w tym dwóch największych nabywców na świecie – Chiny i Indie, usunął grunt spod nóg na rynku.

Z pozytywnego punktu widzenia, spadek cen może zmniejszyć ryzyko dla popytu na ropę na rynkach wschodzących w 2019 r. Taki kraj, jak Indie, którego nie stać na odnotowany zaledwie kilka tygodni temu wzrost o niemal 70% w ujęciu rok do roku, z radością powitał fakt, iż zmiana spadła niemal do zera, ponieważ niższe ceny ropy umożliwiły wyjście rupii z rekordowego dołka względem dolara amerykańskiego.

Podczas gdy na innych rynkach w dalszym ciągu odnotowywano straty, złoto zachowywało względny spokój pomimo trudności związanych z utrzymującą się aprecjacją dolara. Podtrzymujemy pozytywną prognozę dla złota w przekonaniu, iż po grudniowej podwyżce stóp Fed w 2019 r. nastąpi jeszcze tylko jedna, po czym bank centralny zarządzi przerwę. W efekcie w 2019 r. dolar może stracić na wartości, z korzyścią gospodarek wschodzących zmagających się z problemami w związku z mocnym dolarem, coraz większym zadłużeniem, wyższymi kosztami finansowania oraz – do niedawna – z rosnącymi cenami ropy.

Szczyt G20, czy też przede wszystkim szczyt G2 pomiędzy Trumpem a Xi, może nadać ton końcówce roku. W przypadku niepowodzenia i związanej z tym eskalacji chińska waluta może stracić na wartości ponad siedem punktów względem dolara. Spowodowałoby to początkowe osłabienie złota, dopóki na ratunek nie pospieszyłyby dodatkowe spadki cen akcji i rentowności obligacji. Na razie metal ten pozostaje w przedziale 1 200-1 240 USD/uncja, a fundusze hedgingowe dysponujące zwiększoną krótką pozycją raczej nie mają powodów do zmartwień do momentu pokonania górnej granicy przedziału.

W piątek srebro straciło na wartości ze względu na relatywną presję wywoływaną przez spadające ceny ropy i niewielką płynność spowodowaną brakiem na rynku wielu amerykańskich traderów. Kilkudziesięcioletnie dyskonto srebra względem złota zmniejszy się dopiero wówczas, gdy rynki uspokoją się, a inwestorzy zaczną szukać względnej wartości.

Równocześnie miedź HG od lipca, kiedy to gwałtownie straciła na wartości w wyniku wojny handlowej, wykazuje trend boczny. Za oznakę siły uznajemy fakt, iż miedź zdołała utrzymać się w przedziale w ciągu ostatnich miesięcy, kiedy globalne akcje poszły w dół w związku z obawami dotyczącymi wzrostu, wojna handlowa zyskała na intensywności, a ceny ropy spadły o niemal jedną trzecią.

Na cenę miedzi pozytywnie wpłynęły sztywniejsze fundamenty i perspektywa dodatkowych wydatków infrastrukturalnych, nie tylko w Chinach, ale także w Stanach Zjednoczonych. Tymczasem nikiel osiągnął najniższy poziom od grudnia ubiegłego roku, ponieważ nadmierna podaż naraziła go na ryzyko spadku popytu.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Ważny jest przemyślany wybór – akcje i obligacje idą w dół

Często przyglądamy się amerykańskim rynkom finansowym i zastanawiamy się, czy dobra passa już się nie zakończyła i czy nie nadszedł czas na przyjęcie bardziej defensywnego podejścia do inwestycji. Rzadko jednak omawiamy to samo zjawisko w odniesieniu do Europy. Ten rok zostanie zapamiętany jako rok przejściowy, ponieważ zarówno obligacje amerykańskie, jak i europejskie odnotowały straty we wszystkich kategoriach ratingowych, przez co jesteśmy świadkami jednego z najgorszych okresów w obszarze obligacji korporacyjnych od 2008 r.

Obecnie, w miarę zbliżania się do końca 2018 r., uważam, że warto przyjrzeć się europejskim obligacjom korporacyjnym i zadecydować, czy te oznaki problemów wskazują na coś poważnego, czy też nadszedł czas na zakup obligacji korporacyjnych o niższym ratingu, aby wykorzystać nadchodzącą falę obniżonych wycen.

W ujęciu historycznym obszar europejskich obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności stał się niewiarygodnie tani w porównaniu z analogicznymi obligacjami amerykańskimi. Na wykresie poniżej spread amerykańskich obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności skorygowany o opcje zaznaczono kolorem niebieskim, natomiast obligacji europejskich – kolorem pomarańczowym. Jak widać, w tym roku po raz pierwszy od 2013 r. spready europejskich obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności skorygowane o opcje prześcignęły spready amerykańskie sygnalizując, że wartość spółek europejskich może być większa, niż ich amerykańskich odpowiedników.

Rozszerzenie spreadów europejskich obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności można wytłumaczyć najnowszymi doniesieniami. Przykładowo, w tym roku jedne z najgorszych wyników na globalnym rynku obligacji odnotowała Telecom Italia – cena denominowanych w EUR niezabezpieczonych obligacji uprzywilejowanych z terminem wykupu w 2033 r. i kuponem w wysokości 7,75% spadła o niemal 40 punktów, przez co ich rentowność dwukrotnie wzrosła, z 3% do 6%.

Telecom Italia to szczególny przypadek, kiedy to niestabilność kadry zarządzającej negatywnie wpłynęła na wyniki obligacji korporacyjnych, jednak te same czynniki, które przyczyniły się do istotnego pogorszenia spółki telekomunikacyjnej – słabe fundamenty, niepewność polityczna i polityka banków centralnych – mogą spowodować szeroko zakrojony spadek cen pozostałych denominowanych w EUR obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności.

Nieprzypadkowo również inne spółki, niż Telecom Italia, znalazły się w „trybie awaryjnym”. Przykładowo, włoska firma budowlana, CMC Ravenna, poinformowała, że nie będzie w stanie wypłacić kuponu za obligacje z terminem wykupu w 2023 r. Poza terenem Włoch, Nystar, największa w Europie huta cynku, również odnotowała słabe wyniki za III kwartał i spekuluje się o możliwej restrukturyzacji długu.

Do listy europejskich spółek w tarapatach należy dodać Renault, którego prezes, Carlos Ghosn, został aresztowany w Japonii.

Sytuacji z pewnością nie poprawia agresywna polityka banków centralnych, załamanie na rynkach akcji i niepewność polityczna.

Rola banków centralnych

W ciągu ostatnich pięciu lat Europejski Bank Centralny nie tylko odgrywał kluczową rolę w ożywieniu w państwach peryferyjnych strefy euro, ale także zapobiegł większemu kryzysowi zadłużenia, który uderzyłby w inwestorów i wierzycieli w całej Europie. Polityka EBC skupiała się na wspieraniu cen aktywów, umożliwiając przetrwanie spółkom w nawet największych tarapatach, ponieważ stopy procentowe osiągnęły historyczne minima, a inwestorzy stopniowo zmuszani byli do akceptacji wyższego ryzyka, aby osiągnąć większe zyski.

Jak widać na wykresie 2, Itraxx Crossover – indeks podążający za wynikami kontraktów CDS najbardziej płynnych europejskich spółek o ratingu poniżej inwestycyjnego – utrzymuje się w granicach przedziału od czasu uruchomienia programu skupu aktywów przez EBC. Upewnia to inwestorów, że wyceny będą wspierane do czasu, kiedy EBC agresywnie rozwinie swój bilans.

Oznacza to ogólne zawężanie spreadów europejskich obligacji i znaczny spadek niewypłacalności przedsiębiorstw.

Biorąc pod uwagę, iż EBC twierdzi, że nie zamierza podwyższać stóp procentowych do końca przyszłego roku, można bezpiecznie przyjąć, że w 2019 r. europejskie obligacje korporacyjne o wysokiej rentowności będą w dalszym ciągu miały wsparcie. Czy oznacza to jednak, że inwestorzy powinni nadal kupować obligacje korporacyjne o niższym ratingu nawet w przypadku spadku cen?

W tym obszarze niezbędna jest zmiana strategii, jednak łatwiej to powiedzieć, niż zrobić. Rentowności obligacji europejskich we wszystkich branżach i kategoriach ratingowych w dalszym ciągu pozostają na bardzo niskim poziomie, a ucieczka w bezpieczne inwestycje oznacza odejście od obszaru obligacji o wysokiej rentowności, w którym rentowności są obecnie niskie, na rzecz jeszcze niższych rentowności w obszarze obligacji o ratingu inwestycyjnym.

Zasadnicze znaczenie ma przemyślany wybór

Mimo iż otoczenie gospodarcze obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności staje się coraz bardziej problematyczne, zawsze można znaleźć jakieś okazje w tym obszarze, w szczególności w odniesieniu do spółek, które w zależności od agencji znajdują się kategorii wysokiej rentowności lub w kategorii ratingu inwestycyjnego. Za taki przypadek można uznać np. Telecom Italia, gdzie ceny uległy znacznej korekcie na skutek najnowszych doniesień, jednak największe ryzyko nadal wiąże się z obniżeniem ratingu, a nie z niewypłacalnością.

Inwestorzy powinni pamiętać, że niższe tempo wzrostu w Europie może spowodować wzrost wskaźnika dźwigni finansowej, a obniżenie zadłużenia stanie się trudniejsze. Sugeruje to, że bardzo prawdopodobne jest pogorszenie sytuacji w tym obszarze, a w najbliższych latach przewiduje się obniżenie wycen.

Dlatego właśnie istotne jest podejmowanie decyzji zapewniających inwestorom elastyczność i możliwość zaczekania do terminu wykupu, za wszelką cenę unikając obligacji podmiotów zagrożonych niewypłacalnością.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Co w górę, a co w dół?

Właśnie wróciłem z intensywnej podróży, która potwierdziła, że nasz główny scenariusz makroekonomiczny „Czterech Jeźdźców” w istocie zaczyna się materializować w światowej gospodarce:

– Ilość pieniądza: gwałtownie spada
– Cena pieniądza: szybko rośnie
– Globalizacja: ostro hamuje
– Cena energii: rośnie (działając jako dodatkowy podatek dla konsumentów)

Od czasu opracowania przez nas scenariusza „Czterech Jeźdźców”, cena energii została skorygowana, jednak pełny efekt wcześniejszego wzrostu cen wyraźnie wpłynął na światową konsumpcję, wspierany dodatkowo przez fakt, iż „tort kredytowy” jest najmniejszy od kilkudziesięciu lat, a Rezerwa Federalna zachowuje się bardziej agresywnie niż kiedykolwiek od czasu prezesury Volckera w latach 80.

Czego się można spodziewać dalej? Dalszych spadków? Jeszcze większej awersji do ryzyka? Uważam, że termin nadchodzących wydarzeń staje się coraz bardziej oczywisty: czwarty kwartał oznacza większą awersję do ryzyka; oczekujemy, że w grudniu indeks dolara amerykańskiego osiągnie maksimum (wraz z „gołębią podwyżką stóp przez Fed”), a Chiny wdrożą istotne bodźce fiskalne.

W 2018 r. Chiny w znacznej mierze powstrzymywały się od jakichkolwiek działań, a lokalni biznesmeni i biurokraci oczekiwali na następną fazę krajowej rewolucji przemysłowej. Na Zachodzie często nie jesteśmy świadomi tego, iż Chińczycy postrzegają swoją najnowszą historię jako 30 lat zmagań pod rządami Mao Zedonga, po których nastąpiło 40 lat „reform i otwarcia kraju na świat” zainicjowanych decyzją Denga Xiaopinga w 1989 r.

Innymi słowy, przez ostatnie 70 lat Chiny podążały dwiema ścieżkami: trudności i zmian. Obecnie należy zadecydować, jak wyglądać będzie „trzecia droga”, lub też faza od teraz do setnej rocznicy ustanowienia ChRL w 2049 r.

Kiedy ostatni raz byłem w Chinach, miały miejsce dwa istotne wydarzenia.

Po pierwsze, prezydent Xi życzliwie odniósł się do sektora prywatnego, dokonując zwrotu niemal o 180 stopni w porównaniu ze wcześniejszą polityką. To kluczowy sygnał, iż sektor prywatny odegra ważną rolę w trzeciej fazie, która najprawdopodobniej określana będzie jako „otwarcie zgodnie z chińską specyfiką”. Pozostaje istotne pytanie, czy nieufność sektora prywatnego w Chinach zostanie przełamana niedawnym gestem przyjaźni ze strony partii, obejmującym m.in. obniżkę podatków i znaczne wsparcie o charakterze politycznym.

Po drugie, poparcie chińskich przedsiębiorstw przez partię stanowiło publiczne potwierdzenie obchodów czterdziestolecia polityki Denga. Powszechnie uznano to za sygnał, iż Pekin pozytywnie ocenia „otwarcie kraju na świat i reformy”.

Uważam, że skutkiem tego „niezdecydowania” była znaczna część niekorzystnych danych odnotowanych w 2018 r. – brak wyraźnych sygnałów, że Pekin zamierza przeprowadzać reformy spowodował, że firmy i biurokraci powstrzymali się od odważniejszych działań. Obecnie atmosfera powinna trochę się oczyścić, na co wskazuje niedawny artykuł na portalu XinhuaNet:

Xi Jinping, sekretarz generalny Komitetu Centralnego Komunistycznej Partia Chin (KPCh), przewodniczył w środę piątemu posiedzeniu Komitetu Centralnego poświęconego pogłębieniu ogólnych reform. Xi, będący również prezydentem Chin, przewodniczącym Centralnej Komisji Wojskowej, a także przewodniczącym komitetu centralnego ds. pogłębienia ogólnych reform, zaapelował o „dalsze dzierżenie sztandaru reform i otwarcia kraju na świat oraz o realizację nadrzędnego celu w postaci poprawy i rozwoju ustroju socjalistycznego zgodnie z chińską specyfiką oraz o modernizację chińskiego systemu i zdolności w zakresie zarządczości. Wzywał również do dalszych działań na rzecz wdrażania reform i otwarcia kraju na świat w nowej erze.

Na potrzeby obchodów czterdziestolecia konieczne są konkretne działania usprawniające przeprowadzanie reform” – można przeczytać w dokumencie, który dodaje, że lokalne władze powinny przyjąć twarde stanowisko wobec zjawiska „piętrzenia zbędnych formalności” i biurokracji”.

Ze względu na te dwa wydarzenia jestem stosunkowo pewny, że począwszy od I kwartału 2019 r. Chiny będą podążać prognozowaną przez nas ścieżką przyspieszenia.

Często powtarzaliśmy, że sytuacja w Chinach jest gorsza, niż wskazują na to oficjalne dane, i że najbardziej prawdopodobnym rezultatem będzie kolejny bodziec dla impulsu kredytowego.

Przyjrzyjmy się rozmiarom spadku chińskiego impulsu kredytowego, od +5% do -5% PKB!

To skutki delewarowania i walki z korupcją/zanieczyszczeniem środowiska, a także wspomnianego powyżej niezdecydowania dotyczącego nowych inwestycji i przedsięwzięć w 2018 r. Naszym zdaniem obecnie droga jest już utorowania, jednak należy pamiętać, że punktem wyjścia jest tu niski rzeczywisty poziom aktywności, przez co tempo ożywienia będzie wolniejsze, niż zwykle. Oznacza to, że termin przewidywany na I kwartał jest dość odważny, niemniej jednak jesteśmy przekonani, że ożywienie rozpocznie się właśnie wtedy.

Podtrzymujemy decyzję o realokacji aktywów z amerykańskiej giełdy na rynki wschodzące i do Chin, jednak pod względem ogólnego ryzyka John Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku, sygnalizuje „uwaga!”, a zatem rynek ten nadal może odnotowywać potencjalne spadki.

Z taktycznego punktu widzenia uważamy, że ostatni dołek na SPX i NASDAQ, minus 5-10%, stanowi faktyczny punkt zwrotny, który powstrzyma Fed.

W ujęciu rok do dnia dołek na Nasdaq plasuje się na poziomie 6 317, a zatem spadek o 5% spowodowałby spadek indeksu do 6 000, a spadek o 10% – do 5 685 punktów; ponadto 6 059 to mniej więcej wartość zniesienia Fibonacciego o 61,8%, a 5 544 – o 50%.

Dla terminu tych wydarzeń kluczowym czynnikiem pozostaje kurs dolara. Prezentujemy doskonały wykres zapożyczony od działu ekonomicznego Nordei, przedstawiający korelację pomiędzy nadwyżką płynności USD i indeksem DXY.

(Uwaga: koniec roku w modelu Nordei pokrywa się z końcem roku kalendarzowego.)

Ponadto w ostatnich dniach nasz „prymitywny” model sugeruje zakup amerykańskich obligacji skarbowych USZ8–10.

Grudzień w dalszym ciągu będzie cechowała zmienność, jednak pomimo najbardziej negatywnych nastrojów wśród inwestorów, jakie kiedykolwiek widziałem, Chiny będą odnotowywać mocne wyniki. Rynek zaczyna przeczuwać dużą zmianę, o której wspomniałem na początku niniejszego artykułu.

Tymczasem warto wziąć pod uwagę inne podejście: „Siderograph Bradleya”, który pokrywa się z naszą prognozą.

Bądźcie ostrożni.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Ekonomia protestów „gilets jaunes”

Protesty gilets jaunes, nazwane tak z uwagi na żółte kamizelki, które francuscy kierowcy muszą zakładać w przypadku awarii pojazdu, to spontaniczny i chaotyczny ruch, którego postulaty nie są precyzyjnie określone, ale który cieszy się bardzo dużym poparciem na obszarach wiejskich. Wszystko zaczęło się w momencie, gdy ceny benzyny poszły w górę w efekcie wzrostu cen ropy naftowej i podatku ekologicznego.

We Francji podatki stanowią około 60% ceny benzyny. W przypadku zakupu przez konsumenta jednego litra benzyny, 60 centów to cena ropy naftowej, z czego 10-20 centów to opłata za transport z rafinerii do stacji benzynowej, około 1 euro to krajowy podatek konsumpcyjny od produktów energetycznych, a 20% to VAT.

Protestujący sprzeciwiają się podatkom ekologicznym nałożonym przez rząd Macrona, które w trakcie jego prezydentury wyniosły około 55 mld EUR, ponieważ bezpośrednio ograniczają ich siłę nabywczą. W istocie we Francji wskaźnik Consumer Stress Index po raz pierwszy od września 2014 r. wykazuje podwyższony poziom, przede wszystkim w efekcie podwyżek podatków w styczniu ubiegłego roku (podniesienie contribution sociale généralisée, czyli składki na ubezpieczenie społeczne, jak również podatku od produktów tytoniowych i paliw).

Podwyżki te bardzo negatywnie wpłynęły na konsumpcję w I kwartale 2018 r. i jeżeli rząd nie opóźni planowanej na I kwartał 2019 r. podwyżki podatku ekologicznego, może ona przynieść podobny efekt, jednak w znacznie mniej korzystnych okolicznościach ze względu na wolniejszy wzrost gospodarczy i wyższe ceny ropy.

Sprowadzenie tego ruchu wyłącznie do protestów przeciw opodatkowaniu przysłoniłoby jednak szerszy kontekst sytuacji. Realnym problemem przyczyniającym się do protestów żółtych kamizelek jest coraz większa różnica pomiędzy miastem a wsią. W ciągu ostatnich 40 lat polityka publiczna Francji koncentrowała się przede wszystkim na pięciu czy sześciu dużych ośrodkach przy całkowitym pominięciu obszarów wiejskich. Mieszkańcy tych regionów tracą dostęp do usług publicznych, są narażeni na rosnące bezrobocie i w coraz większym stopniu pozbawiani są połączeń komunikacyjnych z krajowymi ośrodkami handlowymi.

Poniżej załączyłem najlepszą mapkę, jaką udało mi się znaleźć, która obrazowałaby proces opuszczania tych obszarów wiejskich przez rząd – prezentuje ona ewolucję francuskiej sieci kolejowej w latach 1910-2014. Wyraźnie widać, że w 1910 r. nawet mała miejscowość miała połączenie pasażerskie z metropolią, jednak od tego czasu polityka skoncentrowana na zaledwie kilku miastach doprowadziła do zamknięcia wielu mniejszych linii kolejowych.

W efekcie mieszkańcy wsi zmuszeni zostali do poruszania się samochodami ze względu na brak alternatywy. Na obszarach takich odległość od miejsca pracy, supermarketu czy szkoły dziecka może wynosić nawet kilkadziesiąt kilometrów. Dla najmniej zamożnych gospodarstw domowych wyższe ceny benzyny mogą oznaczać istotne obniżenie ich siły nabywczej.

Uważam, że rząd Francji zapłaci wysoką cenę za nieudolną reakcję polityczną na te protesty. Różnica pomiędzy zglobalizowanymi mieszkańcami miast a zapomnianymi przez polityków mieszkańcami wsi to jeden z głównych czynników populizmu. Protestujący nie są zasadniczo przeciwni podatkom ekologicznym; popierają oni przejście na bardziej przyjazne dla środowiska rozwiązania, nie są jednak w stanie sprostać podwyżce opłat ekologicznych w sytuacji, gdy żyją od wypłaty do wypłaty.

Do tej grupy nie przemawia idea „narodu start-upów”. Ludzie ci chcą jedynie móc utrzymać się z własnej pracy i poczuć się częścią Francji. To, czy na protestach skorzysta głównie skrajna prawica, czy skrajna lewica, jest jeszcze niejasne, ale jedno jest pewne: to punkt zwrotny dla prezydentury Macrona.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Najważniejsze jest wyczucie czasu – Tygodniowy Przegląd Rynku Obligacji

Wkraczamy w taki okres w ciągu roku, w którym inwestorzy nie wiedzą co robić. Niektórzy już ubierają choinkę i rozpoczęli przygotowania do Sylwestra, a inni do ostatniej chwili rozważają gdzie ulokować kapitał przed 2019 r.

Zakładam, że wielu inwestorów zalicza się do tej drugiej grupy, z jednego prostego powodu: po roku obfitującym w zawirowania na rynkach akcji i obligacji z rynków wschodzących wielu wciąż posiadają wolne środki, których nie zdołali zainwestować.

Biorąc pod uwagę, że rynki właśnie zaczęły falować, niektórzy chcieliby ulokować gdzieś kapitał jeszcze przed Świętami. Inni natomiast wolą zachować środki na przyszłość, kiedy sytuacja gospodarcza będzie bardziej stabilna.

W tym okresie niezwykle trudno jest odpowiedzieć na pytanie, gdzie ulokować wolne środki. Zmienność na rynkach wzrasta, a wsparcie dla rynków finansowych udzielane od dłuższego czasu przez banki centralne wygasa, co przyczynia się do gwałtowniejszych ruchów, odstających od normy obserwowanej po kryzysie.

Wycofywanie się banków centralnych dopiero się rozpoczęło, a wciąż daleko nam do poziomów sprzed kryzysu. Możemy bezpiecznie założyć, że wzmożona zmienność nadal będzie występować na niektórych segmentach rynków finansowych bez istotnego ryzyka przeniesienia się na pozostałe, aż do momentu, kiedy późny etap cyklu koniunkturalnego przekształci się w recesję.

Najważniejsze jest wyczucie czasu. Pamiętacie kryzys zadłużenia państw peryferyjnych na przełomie lat 2011 i 2012? W niedługim czasie po tym, jak ceny zaczęły znów piąć się w górę, inwestorzy wciąż skupiali się na widocznych przeszkodach dla trwałego ożywienia w Grecji, we Włoszech, w Hiszpanii czy Portugalii, a niektórzy oczekiwali jeszcze silniejszej wyprzedaży. Ci, którzy zdecydowali się wstrzymać z inwestycjami w obserwowanym wówczas dołku, pozostali z dużą ilością wolnych środków, a tymczasem na rynkach państw peryferyjnych, w tym we Włoszech, przez kolejne pięć lat dominowały byki.

Utrzymywanie zbyt dużej ilości wolnych środków może być błędem. Ważne jest zatem dokonanie oceny aktualnej sytuacji gospodarczej i zidentyfikowanie segmentów, które mogą okazać się zyskowne, jednocześnie pamiętając o zachowaniu ostrożności w związku z obserwowanymi ostatnio fundamentalnymi zmianami w gospodarce globalnej.

W zbudowanym zgodnie z tą zasadą portfelu bardzo istotne miejsce mogą zająć obligacje, ponieważ potrafią zapewnić poduszkę dla inwestycji na rynkach akcji charakteryzujących się większą zmiennością. Spready są pod coraz większą presją, dlatego najważniejsze jest rozważne dobieranie instrumentów, aby uniknąć przykrych niespodzianek.

Czy amerykańskie obligacje korporacyjne o wysokim ratingu inwestycyjnym mogą zapoczątkować wyprzedaż?

Dla rynku amerykańskich instrumentów dłużnych o ratingu na poziomie inwestycyjnym bieżący rok jest najgorszy od 2008 r.

Przyglądając się bliżej segmentowi amerykańskich obligacji korporacyjnych posiadających wysoką ocenę inwestycyjną, można zauważyć, że instrumenty korporacyjne z niższą oceną, na poziomie BBB, ciągną ze sobą w dół cały segment. Jak wynika z poniższego wykresu, podczas gdy od początku roku spready instrumentów dłużnych z oceną AAA zbliżyły się do poziomu obligacji skarbowych o 7%, w tym samym okresie spready obligacji korporacyjnych o ratingu BBB zwiększyły się o 20%.

Taki wzrost spreadów martwi, ponieważ świadczy o pogorszeniu się jakości długu. Przyczyny należy upatrywać w zwiększonej aktywności w zakresie transakcji fuzji i przejęć ze strony spółek posiadających rating BBB na przestrzeni ostatnich kilku lat. To ożywienie było możliwe dzięki łatwo dostępnym kredytom umożliwiającym spółkom dalsze zadłużanie się i zwiększenie dźwigni w krótkim czasie.

Za przykład może posłużyć spółka General Electric, której obligacje ostatnio notowane są po kryzysowo niskiej cenie. Chociaż GE dopiero od niedawna odczuwa pogorszenie nastrojów wśród inwestorów, spółka zmaga się z trudnościami od 2014 r., kiedy przejęła Alstom za 17 mld USD, licząc na to, że dzięki gazowi ziemnemu stanie się liderem na rynku energetycznym. Transakcja przejęcia została sfinansowana kapitałem dłużnym, który radykalnie zwiększył efekt dźwigni całej struktury GE. Ponadto spółka GE pozostała z olbrzymim długiem, prowadząc działalność, która stała się nierentowna po tym, jak ceny energii z końcem 2014 r. rozpoczęły długotrwały trend spadkowy.

Wzrost aktywności na rynku fuzji i przejęć oczywiście stanowi jedynie częściową przyczynę nagłego zwiększenia spreadów amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu BBB. Innym powodem jest polityka Rezerwy Federalnej i podwyższanie stóp procentowych, przez które inwestorzy na nowo analizują podejmowane ryzyko.

Chociaż segment amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu BBB ulega przeszacowaniu, uważam, że jest bardzo mało prawdopodobne, że zwiększenie spreadów i pojedyncze przypadki, takie jak GE, mogą spowodować wyprzedaż obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym na większą skalę, z tego prostego powodu, że inwestorzy nadal mają apetyt na wysokie poziomy rentowności, a zwiększone spready w segmencie instrumentów o ratingu inwestycyjnym stanowią idealną okazję do zamiany obligacji korporacyjnych posiadających niższą ocenę na instrumenty z wyższym ratingiem, co pozwoliłoby przetrwać późny etap cyklu gospodarczego i okres ewentualnej recesji.

Krótkoterminowe amerykańskie obligacje korporacyjne o wysokim ratingu inwestycyjnym mogą okazać się dobrym miejscem ucieczki

W naszej opinii teraz jest dobry moment na rozejrzenie się za możliwością ulokowania kapitału w segmencie amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym, przy czym większą wagę należy przypisać papierom z krótkim niż z długim terminem wykupu. Dlaczego jednak mielibyśmy kupować obligacje z krótkim terminem wykupu, skoro oczekujemy, że stopy procentowe podniosą krótszą część krzywej?

Choć rzeczywiście spodziewamy się, że krótkoterminowe stopy procentowe będą wzrastać do końca tego roku, a nawet w następnym roku, uważamy również, że inwestowanie w instrumenty z krótkim terminem wykupu może być dla inwestorów sposobem na wypracowanie odsetek, przy jednoczesnym zajęciu niejako neutralnej pozycji wobec zmian krzywej rentowności amerykańskich obligacji. Po terminie wykupu obligacji, inwestor będzie mógł swobodnie decydować o podjęciu nowych inwestycji, poszukując okazji, które mogą się pojawić w związku z występowaniem zupełnie innych niż obecnie warunków rynkowych.

W tym scenariuszu obligacje korporacyjne o ratingu BBB, które teraz odnotowują wzrost rentowności względem obligacji skarbowych o ok. 150 punktów bazowych, wydają się stanowić idealny bufor dla rosnącej inflacji i coraz wyższych stóp procentowych, nawet pomimo obniżek ratingów inwestycyjnych.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Duże zagrożenie dla wzrostu w Wielkiej Brytanii

Fala entuzjazmu wywołana wczorajszym ogłoszeniem porozumienia w sprawie Brexitu była przedwczesna. Ostrzeżenia premier Szkocji były pierwszym znakiem wskazującym na negatywny rozwój sytuacji. Obecnie wszystko wskazuje na to, że premier May przegra głosowanie w sprawie Brexitu z racji ostrego sprzeciwu Unionistów i Konserwatystów. Sytuację polityczną cechuje chaos, ale wydaje się, że to właśnie porozumienie spowodowało w ostatnich godzinach złożenie rezygnacji przez dwójkę ministrów. By wygrać głosowanie, Theresa May musiałaby zjednać sobie serca ciężkiej do zdobycia liczby przedstawicieli opozycji. To olbrzymie i zgoła nieprawdopodobne wyzwanie. Dzisiejsze analizy Eurasia wskazują, że grudniowe głosownie może potoczyć się zgodnie z jednym z następujących scenariuszy: rządowi zabraknie minimalnej ilości głosów (17), lub straci większość różnicą 37. Niezależnie od tego, który z nich się sprawdzi, oba otwierają furtkę politycznej niepewności, chaotycznemu wyjściu, rozpisaniu nowych wyborów, a nawet powtórzeniu referendum.

Wszystko to stanowi zagrożenie dla wzrostu w Wielkiej Brytanii z trzech powodów.

1) Wskaźniki wyprzedzające wciąż wskazują na spowolnienie wzrostu

Najnowsze miękkie i twarde dane zdają się potwierdzać, że rozpęd, którego w lecie nabrała Wielka Brytania, napędzany był pogodą. PKB w czwartym kwartale nie będzie wysokie i trend ten utrzyma się również w przyszłym roku. Wskaźnik wyprzedzający OECD Wielkiej Brytanii, którego zadaniem jest przewidywanie ekonomicznych punktów zwrotnych z wyprzedzeniem od sześciu do dziewięciu miesięcy, we wrześniu zmalał, czternasty miesiąc z rzędu. Wskaźnik dynamiki wzrostu rok do roku początkowo wynosił minus 0.6%, a obecnie to minus 1.45%. To niemała zmiana w przeciągu dziewięciu miesięcy! Poziom 98,9 jest najniższy od września 2012 r.

Ponadto całkowitemu odwróceniu uległ cykl kredytowy, który napędzał Wielką Brytanię w okresie po kryzysie finansowym. Wartość naszego wewnętrznego wskaźnika impulsu kredytowego, który wyprzedza realną gospodarkę od 9 do 12 miesięcy, zmniejsza się. Wskaźnik ten pokazuje przepływ nowych kredytów z sektora prywatnego jako procent PKB. Ostatnia aktualizacja wskazuje, że trend ten jest mniej negatywny – impuls kredytowy wynosi minus 1,55% PKB, w porównaniu do minus 7,5% PKB w poprzednim kwartale – ale wciąż mocno spadkowy. Choć związki między impulsem kredytowym a niektórymi wskaźnikami aktywności są raczej nikłe (korelacja z krajowym popytem końcowym wynosi 0,52), ten ostry negatywny trend z pewnością przełoży się na wzrost PKB w średnioterminowej perspektywie czasowej. Oczekujemy, że rok 2019 również upłynie pod znakiem niekorzystnych danych, jednak jest jeszcze za wcześnie, by obawiać się poważniejszego ryzyka recesji, gdyż zależy ono od tego, czy i jakie porozumienie zostanie potwierdzone i wprowadzone.

2) Ścieżka inwestycji w Wielkiej Brytanii napawa niepokojem

Nie powinno dziwić, że Brexit bardzo negatywnie odbija się na inwestycjach w kontekście ograniczenia przepływu nowych kredytów. Biorąc pod uwagę rozczarowujący kierunek inwestycji w ostatnich kilku kwartałach, nie wiemy, czym jest skrywana „fundamentalna siła” brytyjskiej gospodarki, na którą wskazuje Hammond. Tak długo jak będzie trwać polityczna stagnacja, zaufanie biznesowe i inwestycje będą się stale zmniejszać. W ostatecznym rozrachunku ograniczy to potencjalny wzrost PKB Wielkiej Brytanii i zwiększy ryzyko przedłużonego okresu niskiego wzrostu.

3) Rosną problemy finansowe brytyjskich gospodarstwach domowych

Doskonale ilustruje to zmiana przepływu nowych pożyczek osobistych i kredytów w rachunku bieżącym w okresie od czasu referendum. Jak widać na poniższym wykresie, ulega on stałemu pogorszeniu, a zeszłej wiosny stała się ujemna. Naszym zdaniem jest to jedna z najbardziej niepokojących tendencji, brutalnie wskazuje bowiem na to, że boom kredytowy, który napędzał brytyjską gospodarkę w latach po kryzysie, ostatecznie się zakończył.

Ciężko jest przewidzieć, co, poza niespodziewanym rozwiązaniem w ostatniej chwili, może zmienić negatywny średnioterminowy trend wzrostu w Wielkiej Brytanii. Fantastyczna wizja absolutnej i nieograniczonej suwerenności z pewnością doprowadzi do jednego z najbardziej gwałtownych przykładów utraty bogactwa, władzy i zaufania do kraju Europy Zachodniej od czasów II wojny światowej.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Tygodniowy Przegląd Rynku Surowców: Złoto i ropa szukają wsparcia, ceny gazu szybują

Surowce wciąż znajdują się pod presją związaną z rosnącą podażą dla szerokiej grupy towarów, od ropy naftowej po zboża. Obawy dotyczące wzrostu gospodarczego dwóch największych gospodarek w 2019 r. ciążyły na rynku metali przemysłowych i półszlachetnych, natomiast złoto z trudem utrzymywało niedawne odbicie, na co miał wpływ silny dolar i zamiar kontynuacji podwyżek stóp procentowych w kolejnych miesiącach przez Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC).

Wybory do Kongresu USA nie przyniosły większych niespodzianek, dając zwycięstwo Partii Demokratycznej, która choć zdobyła kontrolę w Izbie Reprezentantów, nie zdołała wywołać „Niebieskiej Fali”. Republikanie nie uzyskali takiego poparcia, jak w poprzednich wyborach, jednak zdołali powiększyć swoją przewagę liczebną w Senacie. Ceny akcji wzrosły, dając rynkowi nieco wytchnienia, rentowności obligacji ponownie zaczęły piąć się w górę, natomiast dolar, po początkowych oznakach słabości, umocnił się po informacji ogłoszonej przez Rezerwę Federalną o zamiarze utrzymania stopniowego podwyższania stóp procentowych w najbliższych miesiącach.

Na razie wpływ wyborów na ceny surowców jest ograniczony, jednak wraz z upływem czasu należy mieć na uwadze następujące czynniki:

– Wsparcie w postaci kolejnych cięć podatkowych może nie przyczynić się do dalszego wzrostu gospodarki USA, która obecnie znajduje w późnym etapie cyklu koniunkturalnego;
– Niemające pokrycia kapitałowego nakłady na infrastrukturę mogą mieć wpływ na rynek metali przemysłowych, deficyt budżetowy i rentowności obligacji;
– Sprzeciw wobec planu Trumpa dotyczącego liberalizacji rynku energii może mieć wpływ na długoterminowe perspektywy wzrostu wydobycia ropy naftowej w USA;
– Podzielony rząd USA może potencjalnie z czasem osłabić dolara.

Najwięcej uwagi inwestorów przyciągała ropa naftowa, której ceny nadal spadały w związku z wyeliminowaniem kwestii obaw o sankcje wobec Iranu i dalszym zwiększaniem wydobycia przez największych światowych producentów tego surowca. W ujęciu szerokim w sektorze energii nie odnotowano istotnych zmian w porównaniu z wcześniejszym tygodniem, przy czym należy zaznaczyć, że najsilniejsze od dwóch lat wybicie cen gazu ziemnego skompensowało słabe notowania ropy naftowej i produktów naftowych.

Cena gazu ziemnego wzrosła o ponad 10% w stosunku do wcześniejszego tygodnia, co było spowodowane gwałtownym spadkiem temperatur we wschodniej części USA, który skierował uwagę na poziom zapasów przed okresem szczytowego zapotrzebowania w zimie, a są one na najniższym sezonowym poziomie od 15 lat.

W ciągu jedynie sześciu tygodni spekulacje rynkowe uległy dramatycznej zmianie, początkowo sugerując uzyskanie przez cenę ropy Brent poziomu 90 USD/baryłkę do końca roku, a obecnie wskazując na poziom 60 USD/ baryłkę. Ropa WTI ucierpiała najmocniej spośród tych dwóch benchmarków, ponieważ z powodu istotnego wzrostu wydobycia w USA i rosnących cen akcji, w obliczu ograniczonego popytu ze strony rafinerii ze względu na postoje remontowe, notowania tego gatunku ropy spadły o ponad 22% w stosunku do najwyższego poziomu z października, co oznacza powrót do rynku niedźwiedzia.

Ciągła zmiana nastrojów dotyczących obecnej wojny handlowej stanowi czynnik ryzyka, którego wpływ rozlewa się na kilka głównych rynków surowców, od nasion soi po miedź, a nawet złoto ze względu na silną korelację z chińskim renminbi. Mając już za sobą wybory do Kongresu USA, po których Trump ma nieco mniejszą swobodę działania na arenie krajowej, być może amerykański Prezydent będzie chciał jeszcze mocniej skupić się na działaniach prowadzonych w ramach polityki międzynarodowej. Szczególnie ze względu na wojnę handlową i zmianę pozycji Trumpa oczekiwania dotyczące efektów spotkania pomiędzy amerykańskim Prezydentem a Prezydentem Chin Xi Jinping na szczycie G20, który odbędzie się w tym miesiącu w Argentynie, są raczej pesymistyczne.

Producenci nasion soi w USA wciąż odczuwają skutki sezonu, w którym plony były rekordowo obfite i jednocześnie nastąpiło załamanie popytu ze strony Chin ze względu na taryfy celne. Notowania nasion soi na CBOT wciąż utrzymują się poniżej 9 USD/buszel, na poziomie ok. 20% poniżej szczytu odnotowanego w marcu, kiedy to perspektywy były zupełnie inne. Efekt utrzymujących się niekorzystnych warunków widoczny jest w miesięcznych szacunkach dotyczących podaży i popytu publikowanych przez Departament Rolnictwa Stanów Zjednoczonych. Prognoza zapasów nasion soi na koniec bieżącego sezonu w USA, który trwa do 1 października w przyszłym roku, od czerwca jest sukcesywnie podnoszona.

 

Wojna handlowa niekorzystnie wpływa na notowania metali przemysłowych 

Metale przemysłowe, bardziej niż inne rynki, odczuwają skutek presji możliwego niekorzystnego wpływu przedłużającej się wojny handlowej na globalny wzrost i popyt. Niemniej notowania miedzi zdołały ustabilizować się w szerokiej strefie od 2,55–2,85 USD/funt po wyprzedaży w czerwcu i lipcu, kiedy to rynek odnalazł wsparcie, do którego przyczyniły się oznaki poprawy popytu na rynku fizycznym. Chilijski koncern Codelco, największy producent miedzi na świecie, odnotował w tym roku najniższy poziom wydobycia w ujęciu kwartalnym spowodowany spadkami produktywności wszystkich należących do niego kopalni w związku z niższym poziomem jakości rudy.

Mało optymistyczna perspektywa podaży wynikająca z niskiej jakości rudy i brakiem inwestycji zdołała już wywołać spekulacje, zgodnie z którymi w najbliższych latach może występować deficyt o charakterze strukturalnym, co może spowodować wzrost notowań miedzi i innych metali przemysłowych. Scenariusz ten może być tym bardziej prawdopodobny, jeżeli Chiny i Stany Zjednoczone zdecydują się na zwiększenie inwestycji w projekty infrastrukturalne.

Ceny złota obecnie utrzymują się w przedziale 1210–1240 USD/uncję, przy czym wzrosty w październiku wynikają głównie z pokrywania pozycji krótkich (short-covering) przez fundusze hedgingowe. W okresie tym fundusze miały otwarte rekordowo duże i – jak się później okazało – niemożliwe do utrzymania pozycje krótkie, kiedy to nastąpiła ucieczka do aktywów bezpiecznych i wzmocnił się trend dążący do dywersyfikacji portfeli w obliczu pogromu na rynku akcji i istotnego wzrostu rentowności obligacji.

Po korekcie o 55% w ostatnich trzech tygodniach wpływ kupujących dążących do pokrycia stratnych pozycji stracił na sile. Biorąc pod uwagę apetyt na ryzyko związane z inwestowaniem w akcje i umocnienie się dolara w związku z zamiarem kontynuacji polityki podwyższania stóp procentowych przez Rezerwę Federalną, wydaje się, że na rynku złota ponownie będą dominowały niedźwiedzie. Nastrojom nie pomaga też jeszcze większa przecena srebra, wynikająca z jego powiązania z metalami przemysłowymi, które obecnie znajdują się pod presją.

Ponieważ w naszej ocenie odbicie na rynku akcji zmierza ku końcowi i nie jest możliwe utrzymanie obecnie dobrej kondycji dolara, podtrzymujemy opinię, że inwestorzy nadal będą poszukiwać alternatywnych inwestycji. Będą one stanowić zabezpieczenie zarówno przed ryzykiem inflacji, jak i rosnącej pozytywnej korelacji pomiędzy akcjami a obligacjami.

Cena złota obecnie waha się w przedziale 31 USD. Spadek poniżej 1201 USD/uncję, a tym bardziej poniżej 1191 USD/uncję, oznaczałby powrót rynku niedźwiedzia. Jednocześnie potencjalni kupujący prawdopodobnie będą wyczekiwać wybicia ponad 1243 USD/uncję, które spowodowałoby konieczność ponownego pokrywania stratnych pozycji (short-covering) przez fundusze.

Ropa naftowa pod silną presją podaży

Spadkowy trend cen ropy naftowej trwa już piąty tydzień, napędzany doniesieniami o rosnącej podaży ze strony trzech największych światowych producentów tego surowca: Stanów Zjednoczonych, Rosji i Arabii Saudyjskiej, oraz wzrostem cen akcji na amerykańskich giełdach. Ropa WTI weszła w rynek niedźwiedzia po odnotowaniu spadku o ponad 22%, natomiast ropa Brent przebiła w dół psychologiczny poziom 70 USD/baryłkę.

W zeszłym tygodniu Stany Zjednoczone ponownie nałożyły sankcje na Iran, przy czym informacja o takim zamiarze na początku października przyczyniła się do wzrostu ceny ropy Brent powyżej 87 USD/baryłkę, ponieważ wystąpiły obawy o to, że na światowym rynku podaż będzie niewystarczająca. Aby zapewnić innym producentom wystarczająco dużo czasu na zwiększenie produkcji, amerykańska administracja przyznała zwolnienie ośmiu krajom, które będą mogły nadal kupować irańską ropę przez okres maksymalnie sześciu miesięcy.

Dodatkowym czynnikiem wpływającym na spadek cen ropy było opublikowanie przez Urząd ds. Informacji o Energii USA (EIA) krótkoterminowej perspektywy rynku energii na listopad, w której prognoza wydobycia ropy w USA na 2019 r. została zwiększona o 0,3 mln baryłek/dzień do rekordowego poziomu 12,06 mln baryłek/dzień, przy jednoczesnym obniżeniu prognozy wzrostu globalnego popytu o 0,1 mln baryłek/dzień do 1,4 mln baryłek/dzień. Z drugiej strony w raporcie EIA podkreślono również, że globalny popyt ze strony rafinerii, który według szacunków jest niższy o 2 mln baryłek/dzień ze względu na postoje remontowe, ma w najbliższych tygodniach wzrosnąć i powrócić do normalnego poziomu.

Po skutecznym zareagowaniu na wezwanie Trumpa do zwiększenia wydobycia w celu zapobiegnięcia skokowemu wzrostowi cen, wyprzedaż rzędu 17 USD, jaka nastąpiła później, i która trwa od początku października, teraz zwiększa prawdopodobieństwo ograniczania wydobycia w celu wsparcia cen.

Mając to na uwadze, podtrzymujemy naszą opinię, że cena ropy naftowej ostatecznie ustabilizuje się w przedziale 70–80 USD/baryłkę. OPEC i Rosja mogą ograniczać wydobycie, aby utrzymać cenę na poziomie 70 USD/baryłkę, a amerykańska administracja mogłaby wykazać pewną elastyczność w zakresie przyznanych zwolnień, aby zapobiec wybiciu ponad 80 USD/baryłkę.

Niemniej w krótkim terminie występuje ryzyko przekroczenia tego przedziału w dół. Kiedy ropa notowana była na poziomie powyżej 80 USD/baryłkę, odczuwana była presja w kierunku 90 USD/baryłkę, natomiast po spadku poniżej 70 USD/baryłkę nowym celem mogą stać się okolice 60 USD/baryłkę. Żaden z tych poziomów nie jest możliwy do utrzymania, jednak możliwość ich osiągnięcia przyczynia się do zmienności, do której zdążyliśmy się już przyzwyczaić na rynku ropy.

Aby rynek ropy naftowej mógł się ustabilizować, w pierwszej kolejności musi nastąpić odwrócenie strategii funduszy hedgingowych, które obecnie stawiają na sprzedaż. Sądząc po tempie wyprzedaży w okresie pięciu tygodni do 30 października, może to wymagać czegoś więcej niż jedynie słownej interwencji OPEC. Tym niemniej po korekcie niwelującej wzrosty notowań ropy WTI i Brent, powodującej powrót do dołków sprzed odpowiednio 13 i 15 miesięcy, dalszy spadek cen wymagałby zmiany w perspektywach rynku o fundamentalnym charakterze.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Impas w Waszyngtonie nie wpłynie na realia późnego cyklu

Dobrze zorientowani inwestorzy nie mogli zmrużyć oka w trakcie obliczania wyników amerykańskich wyborów. Partia Demokratyczna pracowała bez wytchnienia, aby wygrać w Izbie, dzięki czemu odniosła zwycięstwo; niestety, skutkiem tego będzie impas w rządzie. Ale czy te wyniki zmienią bieg cyklu rynku finansowego? Jest to mało prawdopodobne.

W rzeczywistości, niezależnie od wyniku bieżących wyborów, późny cykl koniunkturalny już się rozpoczął, a polityka Sanów Zjednoczonych może jedynie opóźnić lub przyspieszyć nadejście recesji.

Z demokratyczną Izbą i republikańskim Senatem Waszyngton znajdzie się w kłopotliwym położeniu. Propozycje podatkowe Republikanów raczej nie przejdą, a bieżące wydatki Kongresu prawdopodobnie nie ulegną zmianie w nadchodzącym roku. Zanik bodźców podatkowych prawdopodobnie wpłynie na spowolnienie gospodarcze, natomiast dalsze dochodzenie dotyczące majątku Prezydenta Trumpa może zakończyć się postawieniem go w stan oskarżenia. Trump nie będzie miał wyboru, będzie musiał skupić się na polityce zagranicznej oraz kontynuować nakładanie ceł w związku z rosnącym zagrożeniem wojną handlowa.

Będzie to oczywiście miało poważne konsekwencje dla krzywej rentowności Stanów Zjednoczonych oraz samych rynków. Mimo że Rezerwa Federalna nie musi dalej podążać tą samą drapieżną ścieżką co w ostatnim czasie oraz z uwagi na to, że szef Rezerwy być może ograniczy podwyżki stóp w 2019 roku, eskalacja wojny handlowej może mieć negatywny wpływ na długoterminowe zyski. To oznacza, że w ciągu najbliższych kilku miesięcy zaobserwujemy gwałtowny spadek krzywej zysków. Krótsza część krzywej może spadać szybciej niż dłuższa część będzie rosnąć, ponieważ długofalowe zyski będą ograniczone przez niepewną sytuację handlową.

Powolne pogarszanie się sytuacji na rynku kredytów, którego obecnie jesteśmy świadkami, nadal będzie miało miejsce, a do końca przyszłego roku i początku 2020 roku możemy zacząć obserwować znaczące przeszacowanie spreadów kredytowych, co będzie miało również wpływ na wyceny akcji.

Widzimy już pierwsze oznaki niepokoju w obszarze kredytów. Ostatni miesiąc był pierwszym miesiącem od sierpnia 2017 roku, w którym wyniki dotyczące kredytów o wysokim ryzyku były ujemne. Mimo że mówimy o stracie wynoszącej zaledwie 0,03% zgodnie z indeksem zwrotu S&P/LSTA Leveraged Loan Total, inwestorzy detaliczni wycofali znaczną pulę pieniędzy z funduszy kredytowych o wysokim ryzyku, obawiając się, że może to być początek poważniejszych zmian.

Obszar kredytów o wysokim ryzyku znajdował się w ostatnich latach pod rosnącą kontrolą, ponieważ firmy korzystały zarówno z niskiego oprocentowania, jak i apetytu inwestorów na kredyty zapewniające wysokie zyski, pożyczając coraz więcej pieniędzy. Obecnie, kiedy warunki kredytowe są coraz surowsze, wiele osób uważa, że niektóre z tych kredytów o słabych kowenantach mogą nagle przestać być spłacane, biorąc pod uwagę pierwszy podmuch, który uderzył w domek z kart budowany od czasu kryzysu finansowego w 2008 roku.

Ma to sens, jednak należy zaznaczyć, że zidentyfikowanie baniek nie jest tym samym, co określenie momentu ich pęknięcia. Mimo że stawianie jakości ponad zysk jest uzasadnione, być może nie należy jeszcze wycofywać się z instrumentów przynoszących wysokie zyski, ponieważ gospodarka nadal jest oparta na solidnych podstawach.

Niezależnie od wyniku wyborów uważamy, że obszar kredytów w Stanach Zjednoczonych nadal będzie wspierany przez najbliższe kilka lat. W związku z tym, że sytuacja po wyborach zaczyna się stabilizować, inwestorzy mają do wyboru wiele możliwości zainwestowania swoich pieniędzy.

W dalszym ciągu obligacje korporacyjne dominują nad obligacjami skarbowymi. Gwałtowny spadek krzywej rentowności może być bolesny dla posiadaczy długoterminowych obligacji skarbowych, podczas gdy potencjał wzrostu w przypadku krótkoterminowych obligacji skarbowych jest ograniczony z uwagi na to, że Rezerwa nadal może podnieś stopy w pierwszej połowie 2019 roku pomimo mniej agresywnego ogólnego podejścia.

Z tego powodu korporacje odgrywają interesującą rolę w środowisku silnej gospodarki oraz niestabilnej polityki.

Pomimo przeszacowania amerykańskiej krzywej rentowności podstawowe parametry ekonomiczne będą utrzymywać się na wysokim poziomie przez najbliższe 18 miesięcy, pozytywnie wpływając na wyceny najlepiej prosperujących spółek. Uważamy, że krótsza część krzywej w obszarze amerykańskich spółek o wysokim ratingu zapewnia interesujące możliwości w niepewnych czasach; na szczególną uwagę zasługują spółki o ratingu BBB w sektorze obronnym.

Nie spodziewamy się znaczącej zmiany podejścia ze strony Rezerwy na najbliższym posiedzeniu. Naszym zdaniem Powell prawdopodobnie skopiuje treść ze swoich wcześniejszych oświadczeń i będzie obserwował rozwój wydarzeń na scenie politycznej w nadchodzących miesiącach. Dzięki temu inwestorzy będą mieli do dyspozycji dużą przestrzeń na wypracowanie dowolnej pozycji. Należy jednak pamiętać o tym, że jakość kredytów szybko staje się priorytetem.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Wybory w USA i rynki – co dalej?

Prezydent Stanów Zjednoczonych Donald Trump zdążył już nazwać wtorkową noc „olbrzymim sukcesem”, ale fakty są takie: Demokraci mają solidną większość w Izbie Reprezentantów, natomiast Republikanie utrzymali Senat, powiększając nieznacznie swoją przewagę.

„Niebieska fala” poparcia dla Demokratów jednocześnie miała i nie miała miejsca. Wyniki wyborów powszechnych, głównie wśród ludzi z wyższym wykształceniem oraz kobiet, powinny, uśredniając, przemawiać na korzyść Demokratów (ponad 9%, a policzono już znaczącą część głosów w całym kraju).

Jednak przewaga w Izbie Reprezentantów nie zaznaczyła się tak wyraźnie, jak to zdarzało się niekiedy podczas wyborów środka kadencji. Co więcej, umocnienie przewagi Republikanów w Senacie pozostawia Kongres podzielonym. Jest to, mimo wszystko, znaczny sukces Demokratów, partii, która nie posiada żadnego ogólnonarodowego programu.

Nowa Demokratyczna większość w amerykańskiej Izbie Reprezentantów oznaczać będzie…

Nową lider większości – prawdopodobnie zostanie nią Nancy Pelosi. Jest twarda i doświadczona, ale brak jej charyzmy, która powinna cechować twarz „oporu Demokratów”.

Zmiany na fotelach przewodniczących 13 komisji, wliczając w to sądownictwo oraz bankowość (oczekujemy, że będzie skutkować to uchyleniem deregulacji – co źle odbije się na bankach i rozpocznie ponowną walkę o ceny leków).

Zmiana, wprowadzona w ostatniej chwili przez Republikanów, a która umknęła powszechnej uwadze, daje przewodniczącemu komisji prawo do stawiania wezwań mimo braku zgody większości jej członków. Demokraci zaznaczają, że zamierzają korzystać z tego przywileju. Za cel mogą postawić sobie przyjrzenie się zwrotom podatkowym Donalda Trumpa lub jego operacje na rynku nieruchomości.

Demokratyczna większość w Izbie Reprezentantów będzie stała na przeszkodzie realizacji konserwatywnych założeń administracji Trumpa, nie należy więc oczekiwać nowych cięć podatkowych lub bardziej kompleksowych zmian w prawie.

Demokracji zaznaczają, że będą „pracować” z Trumpem, jeśli rezultaty takiej pracy przysłużą się Ameryce – głównie w zakresie infrastruktury (co nie może się udać, biorąc pod uwagę fakt, że ciężar fiskalny spoczywać będzie na władzach stanowych) oraz niewielkich cięć podatkowych, ale tylko jeśli kolejne spowolnienie przyjdzie przed wyborami w roku 2020.

Moje wnioski

Demokraci odnieśli zwycięstwo wymagane, aby ponownie rozpocząć kampanię na rok 2020. Jednak partia ta nie ma wizji i musi zacząć definiować się czymś więcej niż tylko hasłami sprzeciwu wobec polityki Trumpa.

Zatrzymano rozpęd konserwatywnych zmian wprowadzanych przez Trumpa.

USA jest bardziej podzielone niż kiedykolwiek, a obie partie mają poważne – i to bardzo – problemy z określeniem własnej tożsamości: Republikanie przeżywają wzloty i upadki zależnie od sukcesów i porażek Donalda Trumpa, nie umiejąc przy tym przekonać do siebie rozrastających się grup demograficznych, zwłaszcza najliczniejszej generacji w Ameryce – millenialsów.

Demokraci zaś nie mają żadnego prawdziwego programu i nie potrafią zdecydować czy dać ponieść wewnętrznym tendencjom centrowym, czy też postawić na progresywność (socjaldemokracja spod znaku Berniego Sandersa).

Reakcje rynków

Kontrakty terminowe w górę – „oddech ulgi” może zaowocować wzrostami Nasdaq i S&P 500 w ciągu następnych 48 godzin.

Sektor bankowy i farmaceutyczny może radzić sobie gorzej…

Dolar – bez wpływu.

Co warto mieć na uwadze

Trump i Chiny. Jego zdolność do przeprowadzania fiskalnej ekspansji zmalała, a w najbliższym czasie skupi się na własnej reelekcji, czyli na temacie anty-imigracji oraz uderzania w Chiny.

Wybory środka kadencji charakteryzuje silna „sezonowość” – poprzedza je zwykle największe spowolnienie, a kolejne 12 miesięcy zwykle cechują wzrosty. Nie zapominajmy też o naszych „Czterech Jeźdźcach”:

1) Ilość pieniędzy – spada
2) Koszt pieniądza – rośnie
3) Cena energii – rośnie
4) Ryzyko polityczne – rośnie

Ponadto…

Dobre wieści są takie, że nowy Parlament stanowi lepszy przekrój amerykańskiego społeczeństwa i zasiądą w nim:

– pierwsza muzułmańska kongresmenka
– pierwsza kongresmenka będąca imigrantką z Somalii
– pierwszy otwarcie homoseksualny gubernator
– najmłodsza w historii członkini kongresu.

Wtorkowa noc przejdzie do historii.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku