Miesiąc: grudzień 2018

Jaka była kondycja polskiej gospodarki w mijającym roku? Jak radziła sobie złotówka i co może przynieść nadchodzący rok? Jakie są perspektywy dla głównych walut i jakie globalne ryzyka inwestorzy powinni brać pod uwagę? Eksperci Saxo Banku skomentowali najważniejsze kwestie na przełomie roku.

Polska gospodarka w 2018 roku: „jedna z najszybciej rozwijających się w Europie”

Dla Christophera Dembika, dyrektora ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku, Polska do tej pory potwierdziła swój status najszybciej rozwijającej się gospodarki w Europie: „według danych GUS za III kwartał, polski PKB wzrósł o 5,1%, inwestycje – o 9,9%, a konsumpcja – o 4,5%”.

Dembik dodaje, że wzrost inwestycji wydaje się imponujący, jednak należy pamiętać, że są napędzane przede wszystkim przez sektor publiczny. „W odniesieniu do pozostałych danych, relacja długu do PKB powinna nadal spadać w nadchodzących latach z 66% w 2018 r. do 63% w 2020 r., a w oparciu o dane na temat bezrobocia wydaje się, że po ostatnim spadku na rynku pracy nastąpiła pewna stabilizacja”.

Christopher Dembik twierdzi też, że wskaźnik stresu konsumenckiego dla Polski, bazujący na szerokiej gamie danych, takich jak inflacja kosztów opieki zdrowotnej, zadłużenie gospodarstw domowych czy cenie ropy w PLN, w marcu 2018 r. osiągnął dwuletnie maksimum, przede wszystkim ze względu na czynnik inflacyjny, jednak w szerokim ujęciu konsumpcja pozostaje na korzystnym poziomie. „Dotychczas wydawało się, że obecne spowolnienie w Europie, w szczególności w strefie euro, nie wywierało żadnego wpływu na Polskę. Taka sytuacja nie potrwa jednak długo, ponieważ Polska jest w znacznej mierze zależna od strefy euro, przede wszystkim Niemiec”.

Kondycja złotówki w 2018 r.

Według Johna Hardy’ego, dyrektora ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku, złoty rozpoczął ten rok obojętnością wobec euro, mimo iż w styczniu para EUR/PLN osiągnęła najniższy poziom od 2015 r., spadając poniżej 4,15. „Wiosną dosłownie wszystkie waluty rynków wschodzących odnotowywały problemy po silnej fali kupna aktywów rynków wschodzących, która rozpoczęła się w 2016 r. i utrzymywała się do końca 2017 r. Spready obligacji skarbowych rynków wschodzących rozszerzyły się. W maju i w czerwcu waluty państw środkowo- i wschodnioeuropejskich gwałtownie poszły w dół po przejęciu władzy przez populistów we Włoszech, co jeszcze bardziej wpłynęło na spready obligacji skarbowych państw „rdzenia” UE i państw peryferyjnych, w tym również na te z Europy Środkowo-Wschodniej”.

Hardy dodaje, że w lipcu para EUR/PLN osiągnęła tegoroczne maksimum, przekraczając poziom 4,40. „Na niekorzyść polskiej waluty działała także sytuacja polityczna w UE związana ze stanowiskiem Polski i Węgier w sprawie przymusowego podziału imigrantów, jak również z innymi problemami o charakterze zarządczym i konstytucyjnym w tych krajach. Pojawiły się też wzmianki o możliwości nieuwzględnienia Polski i Węgier w priorytetach budżetowych UE w ramach następnej perspektywy finansowej rozpoczynającej się w 2021 r. Od tego czasu jednak poziom strachu nieco spadł i relacja złotego do euro utrzymywała się na niezmienionym poziomie, wspierana przez mocne polskie fundamenty pomimo nadal dużych spreadów obligacji i dramatycznego pogorszenia unijnych prognoz gospodarczych”.

“Do połowy grudnia, po korekcie o transakcje carry, para EUR/PLN nie wygenerowała de facto żadnych zysków w ujęciu rocznym, przy czym nieco wyższa rentowność PLN zrównoważyła lekki spadek kursu w ciągu roku. Naturalnie, jak zaznaczyłem wcześniej, na wiosnę można było zaobserwować pewne wahania, a w okresie od początku roku do czerwca kurs natychmiastowy wzrósł z 4,15 do 4,40, po czym przez pozostałą część 2018 r. oscylował pomiędzy 4,25 a 4,35. W porównaniu z innymi walutami wschodnio- i środkowoeuropejskimi, w szczególności CZK i HUF, wynik PLN był neutralny ze względu na najmniejszą zmienność od lat”, wyjaśnia John Hardy.

“Dolar musi stracić na wartości” – 2019 r. na rynku walutowym

Dla Johna Hardy’ego fundamenty PLN same w sobie wydają się atrakcyjne, niepokoją jednak perspektywy wzrostu gospodarczego w UE w przyszłym roku, ponieważ gospodarki środkowo- i wschodnioeuropejskie co do zasady są powiązane z gospodarką unijną. “Nieprzewidziane ryzyko dla całej Europy może pośrednio wiązać się z twardym Brexitem, który może negatywnie wpłynąć na spready obligacji europejskich, w tym środkowo- i wschodnioeuropejskich. W ujęciu ogólnym skłaniamy się zatem do pozycji defensywnej, nawet jeżeli niekoniecznie spodziewamy się istotnych wahań kursu PLN”.

Hardy uważa, że polskie wybory parlamentarne nie muszą generować istotnej zmienności dla polskiej waluty. „Podejrzewamy zatem, że wahania w parach walut z Europy Środkowo-Wschodniej mogą nastąpić jedynie w przypadku nowych nieprzewidywalnych impulsów politycznych ze strony banków centralnych lub związanych z konfliktem z UE w związku z kwestiami politycznymi. W odniesieniu do tego ostatniego aspektu Polska wykazała już znacznie większą skłonność do unikania konfrontacji z UE niż np. Węgry. W tym kontekście HUF jest bardziej nieprzewidywalny niż PLN w odniesieniu do zmienności”.

W kontekście relacji złotówki do najważniejszych walut, Hardy twierdzi, że dolar amerykański musi stracić na wartości, aby zapobiec krachowi na rynkach obligacji w przyszłym roku. „To, czy polski złoty jest w stanie się umocnić względem dolara w znacznej mierze zależeć będzie nie tylko od zawieszenia cyklu podwyżek stóp procentowych, ale także od zwolnienia tempa usztywniania ilościowego przez Fed”.

“Naszym zdaniem w pewnym momencie w 2019 r. USD straci na wartości, jednak może to nastąpić dopiero w drugiej połowie roku. Frank szwajcarski jest zbyt mocny, jednak może osłabnąć wyłącznie wówczas, gdy UE zdoła poradzić sobie z kluczowymi zagrożeniami – co może nastąpić dopiero w 2020 r. lub nawet później. Dla franka szwajcarskiego ważnym czynnikiem w pierwszym kwartale będzie Brexit, jak również ewentualny status bezpiecznej waluty”, uważa Hardy.

Najważniejsze tematy 2019 r. – polityka UE i Fedu, wojna handlowa, czy kwestia płynności?

Według Christophera Dembika, czynniki krajowe, w szczególności inwestycje publiczne i konsumpcja, pozostaną pozytywne, jednak spodziewa się, że dalsze spowolnienie w strefie euro i większe oddziaływanie makroekonomiczne ryzyka politycznego uderzy w polską gospodarkę. “Pocieszający jest fakt, iż polski rząd ma nadal duże pole manewru w odniesieniu do stymulacji gospodarki ze względu na niski poziom długu publicznego i można się spodziewać, że NBP wdroży odpowiednią politykę pieniężną umożliwiającą dostosowanie się do gorszych prognoz makroekonomicznych, czego skutecznie dokonał w okresie światowego kryzysu finansowego”.

John Hardy uważa, że na rynki walutowe w 2019 roku wpływ będzie mieć wynik negocjacji handlowych pomiędzy Chinami a Stanami Zjednoczonymi, polityka pieniężna Fed, a dla Europy kluczowe znaczenie będzie miała polityka UE: „wydaje się, że 2019 r. będzie przełomowy dla Unii”.

Dembik zgadza się, że wojna handlowa oraz Brexit będą wydarzeniami wzbudzającymi największe emocje, jednak twierdzi także, że ważniejsze może okazać się coś innego. “Uważam, że w 2019 roku kluczowe znaczenie będzie mieć płynność. Ponieważ funkcjonujemy w świecie opartym na dolarze amerykańskim, płynność USD jest głównym czynnikiem światowej gospodarki i rynków finansowych”.

„Od marca 2018 r. wskaźnik płynności gwałtownie spadł do poziomu dwuletniego minimum. To wyraźny sygnał, że tempo światowego wzrostu spada, co prowadzi do pogorszenia warunków finansowych, wzrostu kosztów finansowania w USD oraz wyprzedaży bardziej ryzykownych aktywów. W znacznej mierze tłumaczy również chaos na rynkach wschodzących wiosną i latem tego roku. Przewidujemy, że w 2019 r. płynność będzie nadal spadać, co oznacza spadek tempa światowego wzrostu gospodarczego. Mimo iż Polska ma bardzo solidne fundamenty, powinna przygotować się na nadchodzący sztorm”, dodaje Christopher Dembik.

Mamy połowę grudnia, a na globalnych rynkach panuje przeciwieństwo spokojnego, relaksującego miesiąca przed świętami i końcem roku. W ostatnim czasie ceny światowych akcji i rentowności podstawowych obligacji poszły w dół, podczas gdy dolar się umocnił; od czasu światowego kryzysu finansowego niewiele było trudniejszych lat.

Rok ten rozpoczął się optymizmem związanym ze zsynchronizowanym światowym wzrostem, natomiast kończy się zsynchronizowaną wyprzedażą. Mimo iż największy wpływ na giełdy miała chińsko-amerykańska wojna handlowa, do problemów przyczyniły się również inne istotne zjawiska. Trzydziestoletni rajd na rynku obligacji zakończył się wzrostem ceny pieniądza w reakcji na konsekwentne dążenia amerykańskiej Rezerwy Federalnej, aby znormalizować stopy procentowe. Podczas gdy cena pieniądza (dolara) poszła w górę, jego ilość zaczęła spadać w miarę, jak banki centralne z luzowania ilościowego (QE) zaczęły przechodzić na usztywnianie ilościowe (QT).

Ponadto mocny dolar miał szczególnie negatywny wpływ na zadłużone w dolarach gospodarki rynków wschodzących ze względu na równoczesny wzrost stóp procentowych.

W zeszłym tygodniu rynek pozostawał pod presją pomimo obiecujących sygnałów na froncie wojny handlowej po tym, jak Chiny po raz pierwszy od miesięcy dokonały zakupu amerykańskiej soi. Rynkami wstrząsnęły za to słabe dane ekonomiczne z Europy i Chin, a także polityczna niepewność w Stanach Zjednoczonych. Widać postępy w dochodzeniu Muellera, a prezydent Trump zaczyna sobie uświadamiać, że po Nowym Roku nie będzie już jedynym szeryfem w mieście, ponieważ Demokraci przejmą Izbę Reprezentantów.

Indeks towarowy Bloomberg, monitorujący koszyk głównych surowców z sektora energii, metali i rolnictwa, poszedł w dół o 2% ze względu na powszechną wyprzedaż. Do sytuacji tej przyczynił się głównie amerykański gaz ziemny, który stracił na wartości 10% w reakcji na niższy niż przewidywano tygodniowy spadek stanu zapasów oraz na powrót nieco wyższych temperatur, co obniżyło ryzyko problemów z podażą na koniec okresu szczytowego zimowego popytu.

Cena ropy naftowej utrzymała się na niezmienionym poziomie po tym, jak grupa producentów z OPEC+ porozumiała się w sprawie obniżenia produkcji o 1,2 mln baryłek dziennie, aby zahamować spadek o 30% odnotowany od początku października. Po stronie popytu, obawy o niego w 2019 r. zrównoważył pozytywny wpływ niższych cen.

Złoto straciło nieco wcześniejszych zysków ze względu na mocniejszego dolara i planowaną na 19 grudnia decyzję Federalnego Komitetu Otwartego Rynku w sprawie stóp. Równocześnie srebro utrzymało sześciotygodniowe maksimum, jednak pozostawało poniżej poziomu kluczowego oporu względem dolara.

Metale przemysłowe straciły na wartości w reakcji na słabsze dane ekonomiczne z Europy i Chin. Po gorszych niż przewidywano danych dotyczących sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej, chiński Narodowy Urząd Statystyczny opublikował oświadczenie, że gospodarka znajduje się pod coraz większą presją ze względu na nadal skomplikowane warunki krajowe i zewnętrzne.

Miedź HG od lipca pozostaje w granicach przedziału, a ryzyko związane z wojną handlową zrównoważyły oczekiwania dotyczące zwężenia rynku w 2019 r. Skłaniamy się ku potencjalnemu wzrostowi ze względu na zwiększone ryzyko, że dodatkowe bodźce fiskalne wdrożone w Chinach przyczynią się do wzrostu popytu w momencie, gdy globalne wydobycie powinno się zmniejszyć.

Sektor zbóż, przede wszystkim soi, uzyskał – jak się okazało, jedynie chwilowe wsparcie po nabyciu przez Chiny amerykańskiej soi po raz pierwszy od miesięcy. Rynek uznał, iż jest to „zbyt mało, zbyt późno”, ponieważ już za kilka miesięcy na rynku pojawi się znaczna ilość zbóż z Ameryki Południowej. Wynosząca 1,1 mln ton sprzedaż okazała się nieco niższa od oczekiwań rynkowych i nie przyczyni się do zmniejszenia zapasów amerykańskich, które do października przyszłego roku powinny osiągnąć rekordowy poziom 26 mln ton metrycznych (955 mln buszli).

Porozumienie OPEC+ w sprawie ograniczenia produkcji do 1,2 mln b/d w nadchodzących miesiącach umożliwiło stabilizację cen ropy, jednak jak dotąd nie udało się ich oderwać od obecnej dolnej granicy przedziału. Podczas gdy prognozy dotyczące podaży w tym tygodniu pozostały na stabilnym poziomie i zapewniły wsparcie, rynek obawia się trwającej wojny handlowej pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami oraz jej potencjalnie negatywnego wpływu na wzrost gospodarczy i popyt w 2019 r.

Innymi słowy, głównym czynnikiem w okresie roku cechującym się niewielką płynnością będzie nadal ryzyko związane z wydarzeniami na świecie. Rynek ropy koncentruje się zatem w ujęciu krótkoterminowym nie na amerykańskim Basenie Permskim, Moskwie i Rijadzie, ale raczej na Waszyngtonie i Pekinie. Przy nadal znacznym oddziaływaniu politycznym na ceny ropy nie sądzimy, by nastąpiło jakiekolwiek istotne nowe pozycjonowanie do czasu, aż sytuacja się nie wyklaruje.

Jednak zmiana prognozy technicznej i/lub fundamentalnej na bardziej przyjazną cenowo może spowodować zdecydowaną reakcję i falę transakcji kupna ze strony funduszy hedgingowych, które w ostatnich miesiącach odnotowały rekordowy spadek długich pozycji w ropie. Długa pozycja netto spadła do zaledwie 265 mln baryłek, czyli do poziomu trzymiesięcznego minimum, i dzieli ją poziom od miejsca, w którym od sierpnia 2016 r. odnotowano dwa wyraźne przypadki ożywienia.

Spadek o 30% od października może przyczynić się do wsparcia popytu, a równocześnie do zahamowania produkcji w Stanach Zjednoczonych w nadchodzących miesiącach. Wraz ze stałym spadkiem podaży z Iranu może to ostatecznie zapewnić wsparcie.

Mimo iż jednak nadal mamy nadzieję na wzrost cen ropy i potencjalny powrót do przedziału 60-70 USD/b, kierunek krótkoterminowy najprawdopodobniej wytyczać będą dane makroekonomiczne i giełdy. Przede wszystkim dotyczy to Stanów Zjednoczonych, gdzie istnieje ryzyko spadku cen akcji poniżej ostatniego potrójnego minimum, co uznaje się za bardzo negatywny sygnał techniczny.

Inwestujący w złoto czekają na dalsze inspiracje ze strony akcji, obligacji, a przede wszystkim dolara amerykańskiego. Narrację tę widać było szczególnie wyraźnie w piątek, kiedy niezadowalające dane z Europy i Chin spowodowały, że cena złota ponownie spadła poniżej 1,240 USD/uncja, podczas gdy dolar osiągnął najwyższy poziom w tym roku względem szeregu najważniejszych walut.

W perspektywie krótkoterminowej najważniejszym czynnikiem będzie najprawdopodobniej posiedzenie FOMC w tym tygodniu. Pojawiają się spekulacje, iż Fed może przyjąć strategię pojedynczych kroków, tj. zasygnalizować pauzę w odniesieniu do dalszych podwyżek stóp w oczekiwaniu na nowe dane ekonomiczne.

Ze względu na prognozowane osłabienie dolara i dalsze obawy związane z wydarzeniami gospodarczymi i politycznymi, pozytywnie zapatrujemy się na perspektywy złota w 2019 r. Srebro również przyciągnęło uwagę inwestorów, jednak nie pokonało żadnych istotnych poziomów. Relacja złota do srebra, odzwierciedlająca koszt złota mierzony uncjami srebra, przez najdłuższy okres od 1993 r. utrzymuje się powyżej 82; dla porównania, pięcioletnia średnia to 73,5. Jakikolwiek wzrost popytu na metale przemysłowe, w szczególności za pośrednictwem nowych bodźców fiskalnych w Chinach, zapewni srebru dodatkowe wsparcie. 

Według cotygodniowego raportu Commitments of Traders, w tygodniu kończącym się 4 grudnia fundusze hedgingowe zmniejszyły swoją krótką pozycję netto w złocie o 97% do neutralnego poziomu. Utrzymały jednak krótką pozycję w srebrze na poziomie 22 177 lotów, czyli niemal połowy rekordowej krótkiej pozycji odnotowanej we wrześniu.

Srebro potrzebuje stałego wsparcia ze strony złota, dlatego obecnie prognozuje się przedział 1 230-1 240 USD/uncja. W przedziale tym fundusze hedgingowe nabyły niedawno znaczną część 50 000 lotów, z czego 30 000 lotów dotyczyło pokrywania krótkich pozycji, a 20 000 lotów stanowiło nowe długie pozycje. Jakikolwiek spadek poniżej tego poziomu podważy te decyzje i da nam wskazówkę co do obecnej siły rynku.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Wraz ze zbliżającym się okresem świąt nadszedł właściwy moment na to, by zatrzymać się i przeanalizować minione miesiące. Rok 2018 r. upłynął pod znakiem końca zsynchronizowanego globalnego wzrostu, umocnienia populizmu na Zachodzie oraz większej zmienności na rynku.

Krótkoterminowe zyski są często źródłem długoterminowych problemów

Dzięki intensywnym bodźcom fiskalnym i deregulacji finansowej administracji Stanów Zjednoczonych udało się ożywić gospodarkę – wzrost PKB i wynagrodzeń przekracza 3% – jednak kosztem tych działań było zwiększenie nierównowagi. Olbrzymi deficyt Trumpa wynosi niemal 1 bln USD w ujęciu dwunastomiesięcznym; nie tylko jest to poziom bez precedensu w okresie mocnego wzrostu gospodarczego, ale również towarzyszy mu wzrost ryzyka finansowego (w szczególności zadłużenia amerykańskich przedsiębiorstw). W efekcie można się obawiać, że końcówka cyklu koniunkturalnego okaże się dość skomplikowana. Główne ryzyko dotyczy sytuacji, w której Stany Zjednoczone nie będą w stanie wdrożyć antycyklicznej polityki fiskalnej w momencie, gdy będzie to najbardziej konieczne.

Wojna handlowa dotyczy zaawansowanych technologii

Administracja Trumpa koncentrowała się pierwotnie na nierównowadze handlowej, jednak w ostatnich miesiącach większą wagę przykładała do praw własności i zaawansowanych technologii. Głównym i nadrzędnym celem Stanów Zjednoczonych jest uniemożliwienie Chinom objęcia pozycji lidera w dziedzinie nowych technologii. Nadchodząca batalia w ramach chińsko-amerykańskiej wojny handlowej dotyczyć będzie technologii 5G, na co wskazuje postępowanie przeciwko Huawei. 5G to całkowicie nowa infrastruktura umożliwiająca szybszą przepustowość i większą gęstość połączeń – pomiędzy człowiekiem i człowiekiem, człowiekiem i maszyną oraz maszyną i maszyną. Ze względu na fakt, iż będzie ona służyć do przekazywania komunikatów wrażliwych, w tym tajemnic przemysłowych, 5G będzie infrastrukturą o szczególnym znaczeniu. Tłumaczy to, dlaczego administracja amerykańska i jej sojusznicy chcą odciąć chińskich dostawców od tego rynku.

Powrót złota jako aktywa strategicznego

Według Światowej Rady Złota, ponad 20 krajów z całego świata od początku 2017 r. nabywa złoto. Wiele z nich nie kupowało go od kilkudziesięciu lat – przykładem może być Polska, która po raz pierwszy od 25 lat nabyła niedawno 13 ton tego metalu. Powrót złota jako aktywa kluczowego pod względem strategicznym można tłumaczyć następująco: dążenie poszczególnych państw do niezależności politycznej (dedolaryzacji); zabezpieczenie kursu USD minimalizujące ryzyko związane z amerykańskim deficytem budżetowym; a także znaczenie tego aktywa w okresie zwiększonej dywersyfikacji spowodowanej wzrostem globalnego ryzyka.

Czego można się zatem spodziewać w przyszłości?

Jesteśmy przekonani, że wkraczamy w nowy cykl pod znakiem słabszego wzrostu gospodarczego, wyższego ryzyka politycznego, w szczególności w kontekście wyborów europejskich w 2019 r., bardziej podzielonego świata, a także powolnego osłabiania pozycji Stanów Zjednoczonych na rzecz Chin. Naszym zdaniem w nadchodzącym roku należy uważnie obserwować trzy kluczowe zagadnienia.

1) Centralna rola Chin jako motoru światowego wzrostu

Bodźce wdrożone przez Chiny odpowiadają za 34% światowego wzrostu (równowartość łącznego udziału Stanów Zjednoczonych i strefy euro) i mniej więcej 70% wzrostu produkcji na azjatyckich rynkach wschodzących; Państwo Środka jest też największym importerem dla około 50 krajów. W efekcie inwestorzy powinni zwracać szczególną uwagę na chińską politykę gospodarczą i pieniężną. Od maja ubiegłego roku Chiny luzują politykę pieniężną, dzięki czemu impuls kredytowy po raz pierwszy od końca 2016 r. przyjął wartości dodatnie. Na razie wydaje się, że bodźce wdrożono zbyt późno i na zbyt niewielką skalę, jednak Chiny w I kwartale 2019 r. powinny ponownie znaleźć się w centrum uwagi, ponieważ przewidujemy, że na konferencji dotyczącej polityki gospodarczej (Central Economic Work Conference), która rozpoczyna się dzisiaj i zakończy w poniedziałek, rząd przedstawi pakiet działań politycznych związanych z procesem otwarcia rynku na świat, w tym obniżenie taryf celnych na wiele towarów i wdrożenie nowych bodźców fiskalnych.

2) Płynność ma kluczowe znaczenie

Ponieważ funkcjonujemy w świecie opartym na dolarze amerykańskim, płynność USD jest głównym czynnikiem światowej gospodarki i rynków finansowych. Od marca 2018 r. nasz wskaźnik płynności gwałtownie spadł do poziomu dwuletniego minimum. To wyraźny sygnał, że tempo światowego wzrostu spada, co prowadzi do pogorszenia warunków finansowych, wzrostu kosztów finansowania w USD oraz wyprzedaży bardziej ryzykownych aktywów. W znacznej mierze tłumaczy również chaos na rynkach wschodzących wiosną i latem tego roku. Przewidujemy, że w 2019 r. płynność będzie spadać, co oznacza, że światowy wzrost gospodarczy będzie hamować, a inwestorzy będą zmuszeni do zmian strategii w znacznie mniej sprzyjających okolicznościach. Sytuacja stanie się szczególnie trudna dla traderów i inwestorów nieprzyzwyczajonych do wysokich stóp procentowych.

3) Rok zwrotny dla akcji

Wiele negatywnych informacji zostało już uwzględnionych w wycenach rynkowych. Od stycznia wskaźnik C/Z na rynku amerykańskim spadł do bardziej realistycznego poziomu 15,4x, a od czasu korekty w październiku indeks S&P500 jest w znacznie mniejszym stopniu uzależniony od wyników FAANGM (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google, Microsoft). Sytuacja jest jednak wysoce niepewna w kontekście pauzy Fed po przewidywanej grudniowej podwyżce stóp procentowych, a ze względu na fakt, iż wzrost zysków przyjął ponownie wartości jednocyfrowe (około 6%), w porównaniu z poprzednimi latami, a w szczególności z pierwszą połową 2018 r., istnieje mniej czynników, które byłyby w stanie pobudzić rynek. Otoczenie rynkowe będzie trudniejsze i bardziej zmienne, niż dotychczas.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

W piątek ceny surowców uzyskały wsparcie, kończąc ten tydzień ze zwyżką po tym, jak grupa OPEC+ po dwudziestoczterogodzinnych negocjacjach uzgodniła skalę cięć produkcji umożliwiającą stymulację rynku.Równocześnie złoto przekroczyło poziom 1 240 USD/uncja w reakcji na gorszy niż przewidywano raport w sprawie zatrudnienia w amerykańskim sektorze pozarolniczym.

Do piątku rynek odnotowywał znaczne trudności ze względu na ciągłe obawy dotyczące skutków ekonomicznych wojny handlowej. Zarówno na rynkach amerykańskich, jak i na rynkach światowych miały miejsce gwałtowne wahania, ponieważ wojna handlowa i coraz bardziej płaska krzywa dochodowości zwiększają prawdopodobieństwo spowolnienia w Stanach Zjednoczonych.

Podczas gdy rynek zajmował się wycenianiem ryzyka dalszych podwyżek stóp amerykańskich w 2019 r., prezes Rezerwy Federalnej, Jerome Powell, wygłosił w Waszyngtonie oświadczenie w sprawie stanu amerykańskiej gospodarki, stwierdzając, że „nasza gospodarka osiąga obecnie zasadniczo bardzo dobre wyniki – tworzonych jest wiele miejsc pracy, a wynagrodzenia stopniowo rosną”.

Po tym oświadczeniu opublikowany został jednak comiesięczny raport w sprawie zatrudnienia w listopadzie, który wykazał niższy niż oczekiwano wzrost liczby nowych miejsc pracy oraz niezmieniony poziom wynagrodzenia za godzinę pracy (3,1%).

Taryfy celne prezydenta Trumpa nie przyniosły jeszcze pozytywnych efektów dla amerykańskiego handlu z resztą świata, a w październiku deficyt wzrósł do najwyższego od dziesięciu lat poziomu 55,5 mld USD, przede wszystkim ze względu na rekordowy import towarów z Chin oraz spadek eksportu w wyniku aprecjacji dolara i niepewności związanej z wojną handlową. Tymczasem wyniki badania sektora niewytwórczego ISM osiągnęły najwyższy poziom od 1997 r. (trzymiesięczna średnia) jeszcze przed publikacją nieco rozczarowującego raportu w sprawie zatrudnienia.

Indeks towarowy Bloomberg przez drugi tydzień z rzędu odnotowywał lepsze wyniki, przede wszystkim ze względu na wzrost cen ropy naftowej, metali szlachetnych i zbóż, który równoważył straty w sektorach gazu ziemnego i niektórych metali przemysłowych.

Przez cały tydzień głównym tematem na rynku był wiedeński szczyt OPEC i państw spoza tej organizacji. Zaledwie kilka miesięcy temu przypuszczalibyśmy, że spotkania te będą stanowić okazję do świętowania sukcesu grupy w zakresie podwyższania cen ropy. Tymczasem, podobnie jak w 2016 r., kartel i pozostałe kraje ponownie zmuszone zostały do bolesnego kompromisu dotyczącego minimalizacji efektów załamania rynku, w wyniku którego od początku października ceny spadły o 30%.

Po dwóch dniach intensywnych rozmów, grupa OPEC+ zapowiedziała łączne cięcia na poziomie 1,2 mln baryłek dziennie. Stanowiło to ulgę dla rynku, który obawiał się, że ograniczenia nie przekroczą 1 mln b/d. Inwestorzy obawiali się, że Arabia Saudyjska pod presją na zwiększanie produkcji ze strony Trumpa i po morderstwie Chaszodżdżiego w Stambule, nie będzie w stanie przeprowadzić cięć na poziomie, który zadowoliłby rynek. Ostatecznie udało się ustanowić dolną granicę ceny, a rynek zareagował na to oświadczenie wzrostem ceny ropy Brent o ponad 5%.

Ropa Brent zdołała ustanowić poziom wsparcia po tym, jak niemal straciła połowę zysków odnotowanych w okresie od dołka z początku 2016 r. Uważamy, że zmniejszenie produkcji o 1,2 mln b/d może zapewnić solidne wsparcie. W efekcie stałego spadku podaży ropy z Iranu w nadchodzących miesiącach oraz potencjalnego spadku tempa wzrostu produkcji w Stanach Zjednoczonych w odpowiedzi na obecne załamanie na rynku, cena ropy Brent może powrócić do poziomu 70 USD/b w ciągu najbliższych kilku tygodni.

Podobnie jak w przypadku gwałtownego spadku cen w 2014 r., presja na OPEC i Rosję spowodowana jest nadal rosnącą produkcją w Stanach Zjednoczonych. W zeszłym roku produkcja wzrosła o ponad 2 mln b/d; w ubiegłym tygodniu doprowadziło to do sytuacji, w której po raz pierwszy od 75  lat Stany Zjednoczone stały się eksporterem netto ropy naftowej i jej produktów.

Mimo iż nie przewiduje się, by sytuacja ta się utrzymała, podkreśla ona jednak konsekwentne zmiany spowodowane amerykańską rewolucją łupkową w ostatniej dekadzie.

(Uwaga: w momencie opracowywania tego artykułu nieznane były jeszcze ostateczne szczegóły porozumienia i reakcja na nie prezydenta Trumpa.)

Złoto dąży do najlepszego wyniku od sierpnia; dotychczas pokonało poprzedni poziom oporu (1 240 USD/uncja). Wsparcie zapewnił niezadowalający raport w sprawie zatrudnienia w listopadzie, utrzymująca się niepewność w sprawie handlu, huśtawka na giełdach, spadek rentowności obligacji i obniżenie oczekiwań dotyczących podwyżek stóp procentowych w 2019 r.

Spadek cen ropy o 30% od początku października przyczynił się do częściowego zniesienia presji inflacyjnej, a tym samym zapotrzebowania na znacznie wyższe amerykańskie krótkoterminowe stopy procentowe. W ubiegłym tygodniu prezes Powell oświadczył, że Fed zbliża się do tego, co uznaje za neutralny poziom stóp, tj. nie za wysoki i nie za niski. W efekcie rynek zaczął obniżać swoje oczekiwania dotyczące przyszłych podwyżek stóp procentowych.

Dodatkowe wsparcie dla złota zapewniło ożywienie na rynku obligacji, przede wszystkim przyspieszenie tempa spłaszczania się krzywej dochodowości – zjawisko, które w przeszłości sygnalizowało wzrost ryzyka spowolnienia gospodarczego w Stanach Zjednoczonych.

Spread obligacji dwu- i dziesięciomiesięcznych, uważnie obserwowany jako potencjalny wskaźnik nadchodzącej recesji, spadł do zaledwie 12 punktów bazowych, przede wszystkim w wyniku obniżenia rentowności dziesięcioletnich obligacji do 2,88%, czyli do najniższego poziomu od trzech miesięcy. Dodatkowe źródło wsparcia zapewnił wreszcie nieco słabszy dolar – w szczególności względem juana chińskiego, biorąc pod uwagę wysoką korelację złota i tej waluty w ostatnich miesiącach. 

Trend rosnący na rynku złota rozpoczął się po osiągnięciu minimum w sierpniu, a po wybiciu powyżej maksimum z października na rynku może nastąpić wzmożone pokrywanie krótkich pozycji przez fundusze hedgingowe, które od lipca utrzymują krótką pozycję netto. Odwrócenie tej sytuacji na rzecz długiej pozycji, o ile pozwolą na to warunki na rynku, może przyczynić się do przedłużenia tego ruchu w kierunku kolejnych poziomów oporu: 1 262 USD/uncja, a może nawet 1 286 USD/uncja.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Nadal pamiętam słowa królowej Elżbiety II na temat kryzysu finansowego podczas wizyty w London School of Economics w 2009 r. Królowa wyraziła zaskoczenie, że „magicy finansowi” nie przewidzieli terminu i skali kryzysu gospodarczego. Sęk w tym, że łatwo jest wytykać błędy i wskazywać środki zapobiegawcze po fakcie. Znacznie trudniej jest jednak brać pod uwagę załamanie gospodarki w sytuacji, gdy niewiele oznak wskazuje na taką możliwość i sprawy zasadniczo przyjmują dobry obrót.

To właśnie miało miejsce w przypadku światowego kryzysu finansowego z 2008 r.: wszyscy znajdowali się w tej samej sytuacji, korzystając z chwilowych okazji i ignorując sygnały napięcia na rynkach finansowych. Z okazji tych korzystali inteligentni i doświadczeni inwestorzy w przeświadczeniu, że w przeciwnym razie solidne zyski, które w ciągu ostatnich kilku lat wydawały się wręcz gwarantowane na rynku, przeszłyby im koło nosa. Ostatecznie gra wbrew rynkowi sugeruje istotną stratę, dlatego większość inwestorów preferuje „bezpieczną grę” i podążanie za trendami.

Wielu obserwatorów twierdzi, że obecnie sytuacja wygląda inaczej i dysponujemy lepszymi narzędziami na wypadek kryzysu – jednak czy jest tak naprawdę? Obecnie rynek jest zniekształcony i w znacznej mierze podlega manipulacjom politycznym banków centralnych. Tak właśnie – manipulacjom. Obszerne bilanse Fed i Europejskiego Banku Centralnego nie stanowią żadnej gwarancji dla inwestorów, że taki kryzys, jak w 2008 r. nie jest możliwy, ponieważ banki centralne będą mieć wszystko pod kontrolą.

W tym tygodniu jednak, po załamaniu na giełdzie i rajdzie amerykańskich obligacji skarbowych po szczycie G20, wiele osób zaczyna wreszcie zastanawiać się, czy rzeczywiście wszystko jest pod kontrolą.

W istocie jedynym aspektem, na który inwestorzy mają obecnie wpływ, jest ich zaangażowanie na rynku i decyzje, gdzie ulokować kapitał, a których inwestycji unikać. Już od pewnego czasu promujemy branże i aktywa o charakterze defensywnym, jednak nadszedł czas na realistyczne rozważenie tej opcji, ponieważ rajd na koniec roku przeradza się w krwawą łaźnię.

Stały napływ negatywnych wiadomości

W poniedziałek pojawiły się pierwsze oznaki inwersji krzywej dochodowości. Spread pięcio- i dwuletnich obligacji skarbowych po raz pierwszy od 11 lat spadł poniżej zera. Mimo iż prawdą jest, że spread dziesięcio- i dwuletnich obligacji skarbowych jest nadal wyższy od zera, zejście do 10 punktów bazowych nastąpiło szybko i nieoczekiwanie, co sugeruje, że można się spodziewać inwersji również na dłuższym końcu krzywej. To jedynie kwestia czasu.

Dwa elementy, które wymuszają inwersję amerykańskiej krzywej dochodowości, to polityka pieniężna i polityka handlowa. Mimo iż ostatnio główny nacisk położony był na politykę handlową, w ujęciu historycznym aspektem, który miał zawsze największy i najszybszy wpływ na amerykańską gospodarkę jest polityka pieniężna, a Fed wydaje się ignorować zarówno proces spłaszczania się krzywej, jak i spadki na rynkach akcji.

W istocie wydaje się, że Fed uważa korektę cen akcji za zdrowe zjawisko, ponieważ wyceny akcji przekroczyły oczekiwania, przez co poziom zamożności amerykańskich gospodarstw domowych netto rósł szybciej, niż nominalny PKB Stanów Zjednoczonych. Na wykresie poniżej widzimy, że obydwa zbiory danych zwykle rosną równolegle do siebie i w przypadku, gdy poziom zamożności amerykańskich gospodarstw domowych zaczyna rosnąć szybciej, niż nominalny PKB, pierwsza z tych wartości podlega korekcie w postaci kryzysu.

Widać zatem wyraźnie, że krzywa dochodowości nie jest jedynym wskaźnikiem, a cykl koniunkturalny, który rozpoczął się wkrótce po zakończeniu światowego kryzysu finansowego, właśnie zmierza ku zakończeniu nawet w sytuacji, gdyby udało się uniknąć kryzysu o charakterze systemowym, takiego jak ten z 2008 r., ponieważ konieczne jest zasadnicze przeszacowanie, które przywróciłoby rynkom odpowiednią perspektywę.

W tym momencie największym powodem do obaw jest nonszalanckie podejście Fed do tych sygnałów. To prawda, że odwrócona krzywa dochodowości nie powoduje recesji, jednak w przeszłości stanowiła wiarygodny wskaźnik wyprzedzający.

Inwestorzy są zatem na łasce prezesa Fed, Jerome’a Powella. Grudniowe posiedzenie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku będzie kluczowe dla ustalenia, jaka będzie polityka pieniężna Fed w nadchodzących miesiącach. W wycenach uwzględniono już podwyżkę stóp procentowych, czy jednak złagodzenie retoryki wywoła kolejną falę transakcji kupna na dłuższym końcu krzywej? A jeżeli Powell zachowa pewność siebie i w dalszym ciągu będzie stosował agresywną retorykę? Czy inwestujący w obligacje będą gotowi do pozbycia się amerykańskich obligacji skarbowych o dłuższych terminach wykupu w sytuacji, gdy wyraźnie coś się szykuje na rynku akcji? Osobiście uważam, że jest to mało prawdopodobne. Mimo iż inwestorzy są na łasce i niełasce Fed, cokolwiek Powell powie, nie zmieni to faktu, iż inwersja krzywej dochodowości będzie mieć miejsce, a to, co stanie się później, będzie nie do uniknięcia.

Należy przygotować się na więcej wyprzedaży i na większe spready w 2019 r.

Przewidujemy, że w nadchodzących miesiącach, najwcześniej w I kwartale 2019 r., nastąpi inwersja na dłuższym końcu krzywej dochodowości, jednak realnej recesji można się spodziewać dopiero pod koniec 2020 r. Inwestorzy mają zatem wiele czasu na decyzję, gdzie ulokować swoje aktywa. 

Zmienność będzie wysoka, a przeszacowanie w odniesieniu do wybranych typów obligacji korporacyjnych może zapewnić ekscytujące okazje. Inwestorzy powinni jednak mieć świadomość, że wyceny obligacji amerykańskich denominowanych w USD w znacznej mierze zależeć będą od zmian krzywej dochodowości, a przewidujemy spłaszczenie „bessowe”, w ramach którego krótki koniec krzywej będzie szedł w górę szybciej, niż dłuższy koniec. Na dłuższym końcu krzywej może nastąpić dalsze zawężenie w przypadku eskalacji chińsko-amerykańskiej wojny handlowej i intensyfikacji na rynkach akcji; wierzymy jednak, że ryzyko wzrostu dla papierów o dłuższych terminach wykupu jest ograniczone, ponieważ skala emisji obligacji skarbowych jest nadal duża.

Oznacza to de facto, że przy kupnie na dłuższym końcu krzywej można spodziewać się niższej wyceny, natomiast przy inwestycji na krótszym końcu krzywej istnieje duże prawdopodobieństwo, że wyceny nie będą wspierane ze względu na grudniową podwyżkę stóp Fed i co najmniej jeszcze jedną podwyżkę stóp w przyszłym roku.

Na krótkim końcu krzywej skłaniamy się ku amerykańskim obligacjom korporacyjnym o ratingu inwestycyjnym, natomiast unikalibyśmy obligacji instytucji finansowych.

Spłaszczanie się krzywej dochodowości jest szczególnie trudną sytuacją dla sektora bankowego, ponieważ główna jego działalność polega na zaciąganiu pożyczek krótkoterminowych i udzielaniu wyżej oprocentowanych pożyczek w przyszłości, przez co w przypadku spłaszczenia lub, co gorsza, odwrócenia krzywej dochodowości zyski gwałtownie spadają. W kontekście tego obszaru należy moim zdaniem unikać obligacji podporządkowanych i o mniejszej płynności.

Uważamy, że w takim otoczeniu zasadnicze znaczenie ma ochrona kapitału, dlatego aby uniknąć ryzyka związanego z tenorem obligacji, preferujemy obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym i o krótszych terminach wykupu – do trzech lat – które wyceniane są o około 150 punktów bazowych wyżej, niż obligacje skarbowe. W taki sposób inwestorzy mogą zabezpieczyć zyski na następne kilka lat i uniknąć wzrostu inflacji, który obniży realną rentowność tych obligacji. 

Czy jednak nastąpi gwałtowny wzrost inflacji? Temat ten omówię szerzej przy innej okazji, jednak na wykresie poniżej widać, że mimo iż w październiku amerykański CPI w ujęciu rok do roku (kolor różowy) lekko rośnie, amerykański CPI z wyłączeniem cen żywności i energii (kolor zielony) nadal spada. Zdecydowanie nie wygląda na to, by inflacja podążała w kierunku spodziewanym przez Fed, a największe ryzyko dotyczy nadmiernego usztywnienia gospodarki przez Powella i pozostałych członków FOMC.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank