Miesiąc: styczeń 2019

Mimo iż zawsze istotna jest przemyślana strategia inwestycyjna i równowaga zysku i ryzyka, w trudnych pod względem gospodarczym czasach szczególnie ważne jest zabezpieczenie inwestycji i dokonywanie rozsądnych wyborów. Dogłębnie analizujemy informacje ekonomiczne i szukamy pozytywnych stron niekorzystnej sytuacji na rynkach finansowych.

Ocena sytuacji na rynku

Jednym z naszych ulubionych wskaźników jest światowy impuls kredytowy Saxo – pochodna drugiego rzędu światowego wzrostu kredytów i istotny czynnik kształtujący działalność gospodarczą – który obecnie wykazuje spadek. W tym momencie wskaźnik ten wynosi 3,5% PKB w porównaniu z 5,9% w poprzednim kwartale. Ponadto połowa krajów wchodzących w skład naszej próby, odpowiadających za 69,4% światowego PKB, odnotowała spadek tempa wzrostu impulsu kredytowego. Poza kilkoma szczególnymi wyjątkami, takimi jak Stany Zjednoczone, Japonia czy Wielka Brytania, niższy impuls kredytowy można zaobserwować przede wszystkim na rynkach rozwiniętych, natomiast rynki wschodzące w okresach spowolnienia gospodarczego odnotowują znaczny napływ nowych kredytów.

Niższy impuls kredytowy oznacza zatem, że globalny wzrost i popyt wkrótce spadną, chyba że największe światowe gospodarki przeprowadzą w tym roku szeroko zakrojoną i skoordynowaną interwencję, przy czym w tym momencie uważamy to za mało prawdopodobne.

Dalsze dane potwierdzają spowolnienie i ryzyko nasilenia presji recesyjnych. Korea Południowa, która jest dobrym wskaźnikiem stanu światowego handlu i wzrostu, odnotowuje bardzo negatywne dane. W listopadzie produkcja przemysłowa spadła o -1,7% w porównaniu z przewidywanym -0,2%. To sygnał ostrzegawczy dla światowej gospodarki.

Co dalej z akcjami?

Po grudniowym spadku indeksu S&P 500 o 9,2%, który zaniepokoił wielu traderów, nasza główna porada dla inwestorów brzmi: przyjąć postawę defensywną i dążyć do minimalnej zmienności zamiast do wyłącznego zaangażowania w akcje. W ujęciu historycznym zdarzało się, że duże spadki indeksu S&P 500 prowadziły do dalszych spadków w ciągu kolejnych sześciu miesięcy – jak to omawiamy w naszej prognozie na I kwartał – jest zatem możliwe, że w tym okresie sytuacja na rynkach akcji jeszcze się pogorszy.  Inwestorzy powinni jednak również pamiętać, że odwrócone krzywe dochodowości nie powodują bessy, a akcje idą w dół w oczekiwaniu na recesję, co naszym zdaniem nastąpiło właśnie pod koniec 2018 r. i na początku 2019 r.

Usztywnianie ilościowe doprowadziło do wzrostu zmienności i nasiliło presję na spadki na giełdach. Ryzyko dla rynków akcji jest wysokie, jednak uważamy, że wiele negatywnych informacji zostało już uwzględnionych w wycenach. 

Od stycznia amerykański skorygowany cyklicznie wskaźnik cena/zysk spadł do 15,4, co jest bezpieczniejszym poziomem. Ponadto od czasu korekty w październiku indeks S&P 500 jest w mniejszym stopniu zależny od wyników akcji spółek technologicznych FAANGM (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google/Alphabet i Microsoft). Uważamy, że wzrost zysków w nadchodzącym okresie ponownie spadnie o wartości jednocyfrowe do około 6%, jednak to nadal całkiem przyzwoity wynik po wielu latach bardzo wysokich zysków. Zasadnicze pytanie związane jest głównie z polityką pieniężną i kolejnym ruchem Fed. 

Aktywa, które się sprawdziły w czasach kryzysu

Gdy przyjrzymy się historycznym kursom akcji dostrzeżemy, że akcje spółek z segmentu konsumpcyjnych dóbr podstawowych odnotowywały najlepsze wyniki w ciężkich czasach. Logika dyktuje, że spółki te w dalszym ciągu będą odnotowywać zyski, ponieważ konsumenci będą musieli kupować ich produkty bez względu na recesję.  Dane potwierdzają tę teorię. Podczas kryzysu spółek internetowych w 1995 r. subindeks konsumpcyjnych dóbr podstawowych wyniósł +28% w porównaniu z -34% dla S&P 500.  Z kolei w czasie światowego kryzysu finansowego subindeks ten wykazał +6% w porównaniu z -25% dla S&P 500.

Dobrym pomysłem jest także obserwowanie kursu dolara amerykańskiego w czasach kryzysu.  Spadek światowego handlu mierzony globalnym eksportem, w szczególności w wyniku wzrostu protekcjonizmu, często wskazuje na aprecjację dolara, ponieważ inwestorzy szukają bezpiecznych inwestycji. Dolar amerykański jest często uważany za zabezpieczenie przed recesją, ponieważ ze względu na fakt, iż jest to światowa waluta rezerwowa, pozostałe kraje muszą kupować amerykańską walutę podczas delewarowania przeprowadzanego przez banki i przedsiębiorstwa. Rok rozpoczął się słabym dolarem, jeżeli jednak potwierdzą się obawy o prognozy dla wzrostu w Stanach Zjednoczonych i na całym świecie, istnieje możliwość gwałtownych rajdów tej waluty, podobnie jak miało to miejsce podczas światowego kryzysu finansowego.

Złoto nadal świeci

Komponowanie portfela w sposób zrównoważony uważa się za zdrowe podejście do inwestowania nawet w czasach prosperity. Jest to jednak szczególnie ważne w czasach kryzysu. Stare powiedzenie głosi, by nie stawiać wszystkiego na jedną kartę.  Jednym ze sposobów na rozsądne rozłożenie inwestycji i zarządzanie ryzykiem jest inwestowanie w różnorodne aktywa, dlatego Saxo Bank oferuje inwestycje w ponad 35 000 instrumentów w ramach jednego rachunku. 

Jednak jedynym aktywem, które nigdy nie traci blasku podczas recesji jest złoto. Dane wykazują, że w ciężkich czasach złoto wygrywa z indeksem S&P 500 ze względu na ujemną korelację z akcjami. Zaledwie rok temu złoto odzyskało status aktywa strategicznego wykorzystywanego jako zabezpieczenie dolara amerykańskiego w celu minimalizacji ryzyka związanego z amerykańskim deficytem budżetowym, a także aktywa przydatnego w czasach podwyższonego ryzyka dla światowego wzrostu gospodarczego.

W grudniu złoto odnotowało najlepszy miesiąc od dwóch lat, ponieważ nowy popyt był wynikiem obaw o stan globalnej gospodarki. Innym dowodem na atrakcyjność złota jest fakt, iż po sześciu miesiącach krótkich pozycji w złocie fundusze hedgingowe na początku grudnia uzyskały długą pozycję netto w tym metalu.

Ze względu na obecne liczne turbulencje traderzy powinni podjąć odpowiednie środki, aby zabezpieczyć swoje inwestycje, jednak jesteśmy przeświadczeni, że dla rozsądnych inwestorów nadal będą pojawiać się okazje.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Ubiegły rok był spektakularny – rozpoczął się euforią, a zakończył grudniowym dramatem, jakiego nie widziano na rynkach od 1931 roku. Za sytuację tę odpowiadało kilka czynników, jednak najważniejszymi z nich były prawdopodobnie impas na linii Stany Zjednoczone – Chiny, a także stosunkowo agresywna grudniowa decyzja Federalnego Komitetu Otwartego Rynku, przez wielu uczestników rynku postrzegana jako polityczny błąd.

Nasza główna rada dla inwestorów brzmi: przyjąć postawę defensywną i dążyć do minimalnej zmienności zamiast do wyłącznego zaangażowania w akcje. Japońskie akcje mogą się odbić, o ile Chinom uda się pobudzić gospodarkę i zawrzeć porozumienie w sprawie handlu z Waszyngtonem. Ponadto podkreślamy długoterminowe czynniki ograniczające wzrost gospodarczy i przestrzegamy przed ekspozycją na rynki wschodzące.

Ignorowanie wydarzeń z grudnia może okazać się kosztowne

W grudniu indeks S&P 500 stracił 9,2%, co się rzadko zdarza. Gdyby rozkład rynków był normalny – a nie jest – przełożyłoby się to na sigmę wynoszącą 1,8, a spadek tego rzędu lub większy nie miałby miejsca częściej niż przez 3,5% czasu. Najważniejsze informacje dotyczą końcówki, reszta to tylko szum. Ignorowanie spadku z grudnia to olbrzymi błąd. Nawet prezes Rezerwy Federalnej Jerome Powell w wywiadzie z początku stycznia przyznał, że zarówno on sam, jak i jego koledzy poważnie traktują sygnały z rynku.

Czego uczy nas historia na temat tak dużych spadków? Największy grudniowy spadek na indeksie S&P 500 miał miejsce w 1931 roku, a w ciągu kolejnych sześciu miesięcy indeks ten poszedł ostro w dół o dalsze 45%. Po innym gwałtownym spadku w grudniu 1930 r. przez cały 1931 r. wyniki indeksu były bardzo słabe. Podobnie zapaść w grudniu 1937 r. doprowadziła do serii spadków, zanim nastroje inwestorów nie uległy zmianie, dzięki czemu 1938  okazał się rokiem zysków. Spadek o 6% w grudniu 2002 r. sygnalizował początek trzymiesięcznego okresu kiepskich wyników, dopóki akcje nie przeszły w tryb mocnej hossy.

Z perspektywy historycznej po miesiącu wykazującym spadek o co najmniej 8% wyniki z kolejnych trzech miesięcy były zasadniczo pozytywne i wynosiły średnio 2,7%. Jednak z pozytywnymi oczekiwaniami wiąże się olbrzymie ryzyko w postaci odchylenia standardowego na poziomie 20,1%. Bez względu na dalszy kierunek rynków – zależny od wielu czynników, takich jak Fed, relacje chińsko-amerykańskie czy reakcji Pekinu na spowolnienie gospodarcze – ścieżka będzie bardzo wyboista. Traderzy i inwestorzy powinni być przygotowani i bardziej aktywni niż zwykle, ponieważ w ciągu następnych trzech do sześciu miesięcy amerykańskie akcje mogą równie dobrze zyskać, jak i stracić na wartości co najmniej 20%.

Nasz główna teza przedstawiona w prognozie na IV kwartał 2018 r. pozostaje niezmieniona: w przypadku akcji i obecnej ekspansji rozpoczyna się właśnie ostatni akt, a zatem relacja zysku do ryzyka nie jest szczególnie atrakcyjna. Jesteśmy nadal przekonani, że akcje powinny wchodzić w skład portfeli inwestorów, jednak ich waga powinna być niska i wynosić około 30%, natomiast główne zaangażowanie powinno skupiać się na sektorach defensywnych (takich jak konsumpcyjne dobra podstawowe czy opieka zdrowotna) i na akcjach o minimalnej zmienności.

W I kwartale nasza główna taktyka dotyczy akcji japońskich

Nasz stosunkowo nowy model rynku akcji, wprowadzony na początku grudnia, wskazuje, że Japonia jest najatrakcyjniejszym rynkiem w ujęciu względnym. W IV kwartale akcje spółek japońskich znacznie ucierpiały – spadek wyniósł 17,5% w JPY, ponieważ Japonia jest gospodarką opartą na eksporcie, która ma wiele do stracenia w przypadku chińsko-amerykańskiej wojny handlowej.

Pomimo brutalnego kwartału dla japońskich akcji, w porównaniu z pozostałymi giełdami w ciągu ostatnich 12 miesięcy impet był nadal duży. W połączeniu z niską wyceną w ujęciu historycznym, japońska giełda oferuje atrakcyjną relację zysku do ryzyka, w szczególności w przypadku, gdyby Chinom udało się pobudzić gospodarkę i zawrzeć porozumienie z Waszyngtonem w sprawie dostępu do rynku, handlu i praw własności intelektualnej.

W ramach naszego modelu zaangażowanie w akcje chińskich spółek kontynentalnych, jak również innych rynków wschodzących, takich jak Indie czy RPA, pozostaje niewielkie.

W momencie opracowywania prognozy na IV kwartał akcje spółek amerykańskich były drogie i mało atrakcyjne, jednak spadek o 14% w tym kwartale obniżył wskaźnik Z-score wyceny na indeksie S&P 500 z 0,72 we wrześniu do 0,10 w grudniu 2018 r. Na tym poziomie amerykańskie akcje naturalnie zyskały na atrakcyjności dzięki przewidywanemu dziesięcioletniemu zyskowi w ujęciu zanualizowanym w wysokości 5,8% oraz przewidywanej najbardziej pesymistycznej prognozie rzędu 2%. Mimo iż w ciągu ostatnich 30 lat inwestorzy przyzwyczaili się do wysokich zysków z akcji, sytuacja ta już wkrótce może ulec zmianie, ponieważ światowa gospodarka pod wieloma względami będzie mocno ograniczona – omawiamy to w dalszej części prognozy.

W IV kwartale wartość pokonała wzrost – co dalej?

Nasz prognoza na IV kwartał podkreślała znaczenie akcji wartościowych jako inwestycji preferowanej (w ujęciu ogólnym minimum jest nadal preferowane) w porównaniu z akcjami wzrostowymi, ponieważ wyższe stopy procentowe proporcjonalnie bardziej obniżają przyszłe przepływy pieniężne, wywierając presję na spadek cen aktywów o dłuższej duracji. Obejmuje to akcje jako takie, ale przede wszystkim akcje wzrostowe, których wartość bieżąca w znacznej mierze opiera się na przepływach pieniężnych wykraczających poza horyzont najbliższych pięciu lat. W IV kwartale amerykańskie akcje wartościowe straciły 10,8%, w porównaniu ze spadkiem o 16,6% w przypadku akcji wzrostowych, a zatem akcje wartościowe uzyskały przewagę o 5,8 punktów procentowych.

Przewaga akcji wartościowych opierała się na większych oczekiwaniach dotyczących stóp procentowych, wynikających z zapowiadanej przez Fed trajektorii. Ze względu jednak na spowolnienie gospodarcze w Chinach oraz na prawdopodobną korektę polityki stóp procentowych Fed w dół w 2019 r., największe okazje dotyczące akcji wartościowych mogą już należeć do przeszłości. Podtrzymujemy tezę, że optymalna ekspozycja to minimalna zmienność.

Czynniki ograniczające wzrost gospodarczy

Inwestorzy powinni pogodzić się z faktem, iż oczekiwania dotyczące długoterminowych zysków z akcji są obecnie prawdopodobnie najniższe od 1945 roku. Mimo iż wyceny akcji nie są szczególnie wysokie, wskazują na kontynuację trendu w zakresie wzrostu zysków. Co jednak zrobić, jeżeli światowa gospodarka jedzie na ostatnich oparach globalizacji, ostatniego paliwa zapewniającego wzrost? W perspektywie długoterminowej dostrzegamy liczne czynniki ograniczające wzrost światowej gospodarki, a w ostatecznym ujęciu – globalnego inwestora, przy czym poniższa lista nie jest wyczerpująca.

Niska produktywność

Coraz niższy wzrost produktywności to jedna z największych zagadek we współczesnej teorii ekonomii. Powoduje obniżenie wzrostu gospodarczego, ponieważ produktywność jest jego głównym motorem. Skłaniamy się ku hipotezie, że zjawisko to spowodowane jest nasyceniem długiem, połączonym z koncentracją przemysłu.

Demografia

Wzrost liczby ludności już od wieków stanowił jeden z głównych motorów wzrostu gospodarczego. W Europie, Chinach i Japonii trendy demograficzne negatywnie wpłyną na nominalny wzrost. W przypadku wielu państw opiekuńczych ujemny przyrost naturalny oznacza jeszcze większe zagrożenie, ponieważ świadczenia emerytalne mogą stać się ryzykiem systemowym.

Wzrost kosztów opieki zdrowotnej

Koszty opieki zdrowotnej rosną w niemal każdym kraju. W Stanach Zjednoczonych wydatki na opiekę zdrowotną wzrosły z 5% PKB w 1960 r. do projektowanego poziomu 20% PKB w 2020 r. To de facto podatek dla konsumentów i gospodarki, który przekierowuje środki z innych problematycznych obszarów. Na zbyt wysokie ceny leków wpływa przede wszystkich ochrona patentowa, która zapewnia wyższe zyski.

Cykl zadłużenia

Po drugiej wojnie światowej świat pogrążony był w długu i rozpoczął się długi okres delewarowania, który trwał aż do wczesnych lat 70. Od tego czasu relacja długu do PKB poszła w górę przy zaledwie kilku okresach delewarowania – ostatni z nich miał miejsce w latach po światowym kryzysie finansowym z 2008 r.; według Instytutu Finansów Międzynarodowych światowa relacja długu do PKB wynosi obecnie około 325%. Nadmierne zadłużenie generuje ukryte zagrożenia i naraża gospodarkę na poważne ryzyko w ogonie rozkładu. Świat zasadniczo pożyczył sobie wzrost gospodarczy z przyszłości.

Deglobalizacja

Coraz większa rywalizacja pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami rozpoczęła się po tym, jak przez ponad dekadę Waszyngton koncentrował się na Bliskim Wschodzie po atakach terrorystycznych z 2001 r. Ponieważ Pekin nie zamierza wyznawać zachodnich wartości w odniesieniu do globalnej gospodarki rynkowej, oznacza to ryzyko dla dalszej integracji. Nacjonalizm rośnie w siłę w wyniku licznych czynników, w tym nierówności w zakresie poziomu zamożności oraz negatywnych skutków globalizacji. Nawet najmniejszy postęp w zakresie deglobalizacji przyczyni się do ograniczenia światowego wzrostu gospodarczego.

Nierówność

Na świecie trwa drugi „wiek pozłacany”, a wysokie dochody i nierówności w zakresie poziomu zamożności zmieniają dynamikę polityczną. Rośnie nacjonalizm i populizm. W efekcie może wzrosnąć również opodatkowanie kapitału i dochodów, co doprowadziłoby do ograniczenia wzrostu gospodarczego. Duże zmiany polityczne wiążą się z niepewnością, która zwykle obniża zaufanie inwestorów i przyszłe zyski z akcji.

Uwaga na rynki wschodzące

W poprzedniej prognozie dla rynków akcji podkreślaliśmy znaczenie rynków wschodzących, w szczególności Chin. W IV kwartale akcje chińskich spółek straciły 10,7% w porównaniu ze spadkiem o 13,4% na indeksie MSCI World (akcje spółek światowych). Pozostałe rynki wschodzące osiągnęły dobre wyniki, a indeks rynków wschodzących MSCI poszedł w dół o zaledwie 7,5%, uzyskując 5,9 punktów procentowych przewagi nad akcjami rynków rozwiniętych.

Mimo iż perspektywa podtrzymania pozytywnego stanowiska wobec rynków wschodzących jest kusząca, więcej oznak wskazuje na scenariusz negatywny niż pozytywny. W ramach optymalnego scenariusza Chiny zdołają pobudzić gospodarkę i wyciągnąć z dołka światową gospodarkę oraz rynki wschodzące. Widzimy jednak oznaki przerwania transmisji kredytowej w Chinach, a zatem potencjał tego kraju do pobudzenia gospodarki, jak miało to miejsce wielokrotnie od 2007 roku, jest obecnie poważnie ograniczony.

W ramach najgorszego scenariusza gospodarka amerykańska pozostanie silna, co przekona Fed do dalszego podwyższania stóp procentowych przy równoczesnym ignorowaniu sygnałów z rynków zagranicznych. W efekcie gospodarki rynków wschodzących znajdą się pod olbrzymią presją w związku z uzależnieniem od finansowania wzrostu w dolarach amerykańskich.

Nasza opinia

Podtrzymujemy defensywne podejście wobec akcji, ponieważ relacja zysku do ryzyka w 2019 r. wygląda nieciekawie. W perspektywie krótkoterminowej może nastąpić hossa, jeżeli Chinom uda się pobudzić gospodarkę i zawrzeć porozumienie w sprawie handlu ze Stanami Zjednoczonymi. Nasz model rynku akcji sugeruje, że najlepszym wyborem w ujęciu względnym będą akcje spółek japońskich. Rynki wschodzące wyglądają niepewnie, jedynie Brazylia wydaje się wystarczająco silna w ramach naszego modelu, a zatem co do zasady zalecamy, by inwestorzy inwestowali w ten obszar minimalnie albo nie inwestowali w niego wcale. Na poziomie poszczególnych branż potencjalną okazją są opcje kupna producentów półprzewodników, które mogą pójść w górę w przypadku osiągnięcia porozumienia pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Ubiegłoroczne decyzje podjęte w Waszyngtonie oraz przez banki centralne w dalszym ciągu kształtują ceny surowców na początku 2019 roku. Zaczynają być odczuwalne ekonomiczne konsekwencje wojny handlowej Donalda Trumpa z Chinami. Usztywnianie ilościowe realizowane przez amerykańską Rezerwę Federalną oraz zakończenie luzowania ilościowego przez Europejski Bank Centralny przyczyniły się do obniżenia płynności niezbędnej dla mocno zadłużonego świata, aby pobudzić popyt na bardziej ryzykowne aktywa.

Złoto, które w grudniu odnotowało najlepszy wynik miesięczny od dwóch lat, ponownie okazało się „bezpieczną przystanią” w kontekście chaosu na pozostałych rynkach. Spadek rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich niemal do rocznego minimum, obniżone oczekiwania co do przyszłych podwyżek stóp procentowych, zahamowanie aprecjacji dolara oraz przede wszystkim chaos na rynkach akcji światowych spółek przyczyniły się do odnowienia popytu na złoto, a także na srebro ze względu na jego historycznie niski koszt w stosunku do złota.

Mimo iż porozumienie w sprawie handlu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami może zmniejszyć obecną awersję do ryzyka, dynamika rynku na koniec cyklu oraz ryzyko recesji w połączeniu z trwającymi już od dekady zastrzykami płynności ze strony banków centralnych znacznie utrudni sytuację na rynkach w ciągu tego roku. W tym kontekście dostrzegamy potencjał wzrostu wśród metali szlachetnych, pojedyncze okazje na rynku metali przemysłowych i ograniczony potencjał wzrostu w przypadku ropy, ponieważ przez większą część roku podaż będzie przekraczać popyt.

Niemniej jednak spadki cen licznych kluczowych surowców oraz pogorszone fundamenty w odniesieniu do innych towarów mogą nadal przyciągnąć kupujących. Ponadto w odpowiedzi na deprecjację dolara, działania Chin na rzecz pobudzenia gospodarki oraz przede wszystkim na panikę banków centralnych, o której wspomina w swoim komentarzu Steen Jakobsen, może pojawić się wsparcie.

Złoto i srebro

Ze względu na powyższe czynniki, w 2019 roku przewidujemy dalszy popyt na złoto, ponieważ inwestorzy ponownie będą dążyć do zabezpieczenia kapitału przed nasiloną zmiennością i niepewnością w pozostałych klasach aktywów. Fundusze hedgingowe zaczęły preferować długie pozycje w złocie dopiero w grudniu, po sześciu miesiącach sprzedaży tego metalu. Ten wzrost popytu w połączeniu z dalszą kumulacją złota przez inwestorów długoterminowych za pośrednictwem funduszy giełdowych powinien zapewnić wystarczające wsparcie do wybicia w kierunku kluczowego obszaru oporu (1 360-1 375 USD/uncja), w którym w latach 2016-2018 ustanowiono odpowiednie maksima.

W efekcie przyjaznego dla inwestycji otoczenia metali szlachetnych srebro, pomimo powiązań z metalami przemysłowymi, powinno odzyskać nieco strat względem złota. Relacja złota do srebra, mierząca wartość złota w uncjach srebra, z historycznego minimum powyżej 80 może zejść w okolice pięcioletniej średniej, tj. 74, co oznaczałoby różnicę 10%. Na tej podstawie przewidujemy, że cena złota na koniec roku wyniesie 1 350 USD/uncja, podczas gdy srebra – 18 USD/uncja.

Prognozę dla złota określilibyśmy jako stosunkowo konserwatywną. Należy podkreślić, że wybicie powyżej poziomu 1 375 USD/uncja, czyli maksimum z 2016 r., może sygnalizować dodatkowe umocnienie w kierunku poziomu 1 480 USD/uncja, znajdującego się w połowie przedziału z wyprzedaży w latach 2011-2015.

Ropa naftowa

Przewidywanie cen ropy, nie mówiąc już o ich kierunku, bynajmniej nie stało się prostsze po brutalnym zakończeniu 2018 r. Po zagrożeniu gwałtownym skokiem do poziomu 100 USD za baryłkę na początku października, tuż przed końcem roku nastąpiło załamanie cen ropy Brent do 50 USD/b.

Jest wiele czynników kształtujących ceny ropy, zarówno po stronie popytu, jak i podaży. Biorąc ponadto pod uwagę coraz szerzej zakrojone interwencje polityczne à la prezydent Trump i inni, nie jest niczym zaskakującym, że z początkiem 2019 r. mamy do czynienia z podwyższonym poziomem niepewności. Producenci ropy mogą wesprzeć cenę ograniczając podaż, jednak z uwagi na ryzyko światowego spowolnienia mają trudności z łagodzeniem skutków ostatniego spadku.

Jesteśmy jednak przekonani, że ropa naftowa pójdzie w górę jeszcze bardziej, niż udało jej się to osiągnąć na początku stycznia. Po stronie popytu rynek uwzględnia już w wycenach mocne pogorszenie światowego wzrostu gospodarczego, co oznacza „ryzyko” pozytywnego zaskoczenia.

Porozumienie OPEC+ w sprawie zmniejszenia produkcji od stycznia na sześć miesięcy o 1,2 mln baryłek dziennie przyczyni się do stabilizacji rynku. Dodatkowe wsparcie mogą zapewnić Stany Zjednoczone, sygnalizując brak gotowości do dalszego przedłużania zwolnień umożliwiających ośmiu krajom jeszcze w listopadzie nabywanie ropy z Iranu.

Równocześnie produkcja w Stanach Zjednoczonych ma nadal kluczowe znaczenie, ponieważ to właśnie gwałtowny jej wzrost w ubiegłym roku oraz wspomniane zwolnienia umożliwiły odwrócenie zwyżkowych nastrojów na rynku. Wzrost amerykańskiej produkcji ropy z łupków najprawdopodobniej zahamuje po załamaniu cen, jeżeli jednak wyprzedaż z lat 2014-2016 może służyć za jakąś wskazówkę, skutki tego załamania staną się widoczne w postaci gorszych danych ekonomicznych dopiero za trzy do sześciu miesięcy; na razie, pomimo stabilizacji pod koniec roku, dane wykazują wzrost w ujęciu rok do roku wynoszący prawie 2 mln b/d.

W I kwartale średnia cena ropy WTI może lekko przekroczyć 50 USD/b i ustabilizować się w przedziale 45-55 USD/b, natomiast w oczekiwaniu na kolejne zmiany na rynku za wskaźnik przyszłej produkcji i zdolności OPEC+ do realizacji uzgodnionych cięć produkcji możemy przyjąć liczbę funkcjonujących wiertni w Stanach Zjednoczonych w ujęciu tygodniowym. Cena ropy Brent najprawdopodobniej doszła już do dna na kluczowym pod względem psychologicznym i technicznym poziomie 50 USD/b i przewidujemy, że wyniesie średnio 60 USD/b i ustabilizuje się w przedziale 55-65 USD/b.

Miedź

Po pierwotnej wyprzedaży spowodowanej wybuchem wojny handlowej w czerwcu ubiegłego roku, do końca roku miedź utrzymywała się w granicach przedziału pomimo fali niekorzystnych doniesień. Mimo iż fundamenty zaczęły się poprawiać, o czym świadczą dostępne zapasy i prognozowany spadek podaży, ryzyko związane z wojną handlową i pogorszeniem danych ekonomicznych przyczyniło się do utrzymania miedzi w granicach przedziału.

Ostateczna deeskalacja chińsko-amerykańskiej wojny handlowej oraz dalsze luzowanie polityki w Chinach, wraz ze stosunkowo ograniczoną prognozowaną podażą, może naszym zdaniem zapewnić miedzi wsparcie niezbędne do wygenerowania zysków w 2019 roku. Z obecnego poziomu wynoszącego około 2,65 USD/lb miedź HG w pierwszym półroczu może powrócić do poziomu 3 USD/lb, stanowiącego równowartość 6 600 USD/t w przypadku miedzi notowanej na giełdzie londyńskiej.

Naturalnie, największe zagrożenie dla tej tezy wiąże się z ryzykiem recesji, które może negatywnie wpłynąć zarówno na branżę mieszkaniową, jak i na sprzedaż samochodów. W ubiegłym miesiącu chiński rynek motoryzacyjny odnotował największy spadek w ujęciu miesięcznym od sześciu lat, co doprowadziło do pierwszego spadku w ujęciu rocznym od trzydziestu lat.

Ropa naftowa – czynniki mogące wpłynąć na wzrost cen:
-Niestabilność geopolityczna i sankcje ograniczą podaż bardziej, niż oczekiwano
-Wzrost produkcji ropy z łupków zahamuje w efekcie coraz wyższej presji na koszty i „wąskich gardeł” w łańcuchu dostaw
-Deeskalacja chińsko-amerykańskiej wojny handlowej
-OPEC+ zapowie jeszcze większe cięcia niż uzgodnione już 1,2 mln b/d

Ropa naftowa – czynniki mogące wpłynąć na spadek cen:
-Wojny handlowe i spowolnienie na rynkach wschodzących spowodują korektę w dół prognozowanego wzrostu popytu
-Dalsza aprecjacja USD w wyniku spowolnienia światowej gospodarki i nałożenia nowych taryf celnych
-Stany Zjednoczone przedłużą ulgę dla nabywców ropy z Iranu na dłużej, niż do marca

Metale szlachetne – czynniki mogące wpłynąć na wzrost cen:
-Spowolnienie gospodarki amerykańskiej przyczyni się do kolejnej deprecjacji USD
-Błędnie wycenione ryzyko finansowe i geopolityczne spowoduje wzrost popytu na metale szlachetne w ramach dywersyfikacji i zabezpieczenia portfeli
-Poprawa prognozy technicznej i/lub fundamentalnej wymusi zdecydowaną reakcję niedoinwestowanych funduszy (zlecenia kupna)

Metale szlachetne – czynniki mogące wpłynąć na spadek cen:
-USD nadal silny w związku z utrzymującą się dywergencją banków centralnych
-Ludowy Bank Chin pozwoli na spadek kursu renminbi powyżej 7 USD
-Rozwiązanie problemu chińsko-amerykańskiej wojny handlowej spowoduje znaczne ryzyko dla pozostałych aktywów

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Światowy impuls kredytowy — pochodna drugiego rzędu światowego wzrostu kredytów i istotny czynnik kształtujący działalność gospodarczą — ponownie idzie w dół: obecnie wynosi on 3,5% PKB w porównaniu z 5,9% w ubiegłym kwartale. Obecnie połowa krajów w naszej próbie, odpowiadająca za 69,4% światowego PKB, odnotowała spadek impulsu kredytowego.

Z kilkoma wyjątkami, takimi jak Stany Zjednoczone, Japonia czy Wielka Brytania, niższy impuls kredytowy można zwykle zaobserwować na rynkach rozwiniętych, natomiast rynki wschodzące odnotowują znaczny napływ nowych kredytów. Wyższy impuls kredytowy na rynkach wschodzących można interpretować jako bezpośrednią konsekwencję działań na rzecz pobudzenia działalności gospodarczej w kontekście obecnych trudności (mniejsza płynność, wyższe koszty finansowania w USD oraz gorsze warunki finansowania).

Z drugiej strony bardziej negatywny trend w gospodarkach rozwiniętych wynika przede wszystkim z normalizacji polityki pieniężnej. W strefie euro impuls kredytowy jest nadal ograniczony i bliski zeru, co wskazuje na rozpoczęcie nowego, bardziej restrykcyjnego cyklu kredytowego. Globalny impuls kredytowy zasadniczo sugeruje, że wzrost gospodarczy i popyt krajowy, mocno skorelowane z impulsem kredytowym, nieuchronnie zaczną hamować, chyba że w 2019 r. nastąpi masowa skoordynowana interwencja największych światowych gospodarek.

Chiny – motor światowych kredytów

Jak już wspomnieliśmy w poprzednim kwartale, Chiny wnoszą największy wkład w światowy impuls kredytowy. Gdyby pominąć Państwo Środka, globalny impuls kredytowy byłby bliski zeru. Bodźce wdrożone przez Chiny odpowiadają za 34% światowego wzrostu (stanowiąc równowartość łącznego udziału Stanów Zjednoczonych i strefy euro) i około 70% wzrostu produkcji na azjatyckich rynkach wschodzących. Chiński impuls kredytowy został skorygowany w górę: w poprzednim kwartale wyniósł on 7,4% PKB, co stanowiło najwyższy poziom od 2013 r., a obecnie nieco spadł do poziomu 6,6% PKB.

Przewidujemy, że impuls kredytowy pozostanie mocny w nadchodzących kwartałach, ponieważ Chiny planują istotne wsparcie gospodarki, aby zminimalizować efekty wojny handlowej. Zakrojone na szeroką skalę bodźce fiskalne i monetarne najprawdopodobniej nie wchodzą już w grę ze względu na obawy decydentów o stabilność juana. Jednak prawdopodobieństwo nowej polityki otwierania rynku, w tym obniżenie taryf celnych na więcej towarów i poziomu rezerwy obowiązkowej, w I kwartale 2019 r. jest wysokie.

Ryzyko spadku w Wielkiej Brytanii nadal wysokie

Brytyjski impuls kredytowy był jednym z najniższych na rynkach rozwiniętych, jednak ostatnio ponownie przyjął wartości dodatnie. Nastąpiło to jednak zbyt późno, a wzrost był zbyt niewielki, aby zachować optymizm co do stanu gospodarki Zjednoczonego Królestwa w 2019 r. Przewiduje się dalszy spadek tempa wzrostu, mimo iż utrzyma się powyżej potencjalnej wartości. Pozostałe wskaźniki wyprzedające również wskazują na ryzyko spadków ze względu na coraz większe obawy związane z Brexitem.

Brytyjski wskaźnik wyprzedzający OECD, który ma na celu przewidywanie punktów zwrotnych w gospodarce na sześć do dziewięciu miesięcy naprzód, w październiku – piętnasty miesiąc z rzędu – odnotował spadek. W ujęciu rok do roku wskaźnik ten na początku 2018 r. wyniósł -0,6%, a w październiku sięgnął -1,34% – to spora różnica jak na 10 miesięcy! Ponadto liczba nowo zarejestrowanych samochodów, uznawana za wskaźnik wyprzedzający ogólnego stanu gospodarki w Wielkiej Brytanii, idzie w dół od 2016 r. w wyniku coraz mniejszego poziomu zaufania konsumentów. Wskaźnik ten wynosi obecnie 2,3 mln w porównaniu z 2,7 mln w 2016 r., czyli odnotował imponujący spadek o 15% w ciągu zaledwie 20 miesięcy. W ostatnich miesiącach trend spadkowy się nasilił ze względu na coraz większą możliwość twardego Brexitu.

Mimo iż w 2019 r. ryzyko recesji jest ograniczone, nasza prognoza dla brytyjskiej gospodarki jest bardzo negatywna, ponieważ wszystkie możliwe scenariusze po Brexicie będą gorsze niż w przypadku pozostania Wielkiej Brytanii w Unii Europejskiej.

Amerykańska gospodarka wyhamuje

Jak już wspomnieliśmy, amerykański impuls kredytowy wzrósł do 0,7% PKB w porównaniu z -1,1% PKB w ubiegłym kwartale. Wzrost ten można po części tłumaczyć zdecydowanym popytem na komercyjne i przemysłowe kredyty i leasing od początku 2018 r. oraz zaufaniem do gospodarki wyrażanym poprzez duże inwestycje prywatne w związku z reformą podatkową Donalda Trumpa.

Oddziaływanie tych czynników wkrótce jednak osłabnie i przewiduje się, że zarówno impuls kredytowy, jak i wzrost PKB wyhamują. Nasza prognoza dla amerykańskiego PKB na ten rok jest poniżej poziomu konsensusu, tj. wynosi 1,9%. Coraz większe spowolnienie na rynku mieszkaniowym, który jest uważany za wiarygodny barometr całej gospodarki, a także spadek krzywej dochodowości sugerują, że gospodarka nie jest aż tak silna, jak uważa administracja amerykańska.

Dokładna analiza danych pokazuje, że jednym z głównych problemów amerykańskich gospodarstw domowych jest obawa przed wyższymi stopami procentowymi. Mimo iż nie odnotowano jeszcze zauważalnego wpływu tej sytuacji na konsumpcję – zaufanie konsumentów jest na wysokim poziomie – prędzej czy później będzie ona miała negatywne skutki dla sprzedaży detalicznej i kredytów. Zaczynami już dostrzegać słabe punkty, takie jak spadek sprzedaży w restauracjach latem ubiegłego roku, które wskazują, że amerykańscy konsumenci nie są bynajmniej w tak dobrej kondycji, jak się wydawało. Coraz więcej wskazuje na bessę w gospodarce amerykańskiej, co ostatecznie zmusi Rezerwę Federalną do wstrzymania polityki pieniężnej co najmniej przez I kwartał 2019 r., a być może nawet na dłużej, o ile tempo wzrostu światowej gospodarki, przede wszystkim w Chinach, nie ulegnie poprawie.

Australia na celowniku

Australijski impuls kredytowy nadal spada – obecnie wynosi -1,9% PKB – i proces ten utrzymuje się od III kwartału 2016 r. Kraj ten zminimalizował skutki światowego kryzysu finansowego szybciej niż jakakolwiek inna gospodarka rozwinięta dzięki szybkiej kumulacji długu publicznego i prywatnego oraz ze względu na fakt, iż spadek kredytów był mniejszy niż w Stanach Zjednoczonych i nastąpił po okresie mocniejszej ekspansji; przed kryzysem impuls kredytowy wynosił maksymalnie 6,8% PKB.

Jednak wzrost oparty na długu nie może trwać wiecznie i nadszedł właśnie czas zapłaty. 2019 r. będzie pełen zagrożeń dla australijskiej gospodarki, ponieważ będzie się musiała zmierzyć z konsekwencjami spowolnienia w Chinach oraz prawdopodobnie z zaostrzeniem warunków udzielania kredytów zalecanym w raporcie Królewskiej Komisji (który zostanie opublikowany 1 lutego 2019 r.), co może wywrzeć presję cenową na krajowy rynek nieruchomości, na którym obecnie jest hossa.

W wielu miastach, m.in. w Sydney i Melbourne, wskaźnik spłaty kredytów hipotecznych przekroczył poziom ryzyka (30% średnich zarobków). Ewentualne przyspieszenie tempa spadku cen nieruchomości może oznaczać problemy dla wielu australijskich gospodarstw domowych, zmuszając bank centralny do interwencji w celu podwyższenia cen, w ostatecznym scenariuszu za pomocą luzowania ilościowego.

Japonię czeka spowolnienie gospodarcze

Japoński impuls kredytowy od końca 2017 r. przyjmował wartości ujemne i dopiero zaczyna wkraczać w fazę ekspansji – obecnie wynosi zaledwie 0,07% PKB. Spadek ten nastąpił po dwóch latach zdecydowanego wzrostu kredytów zapoczątkowanego w 2016 r., który przyczyniał się do wsparcia gospodarki za pośrednictwem prywatnych inwestycji i konsumpcji.

W ostatnich latach, ze względu na mocnego jena, Japonia nieco się uniezależniła od popytu zagranicznego, co w przyszłości może złagodzić skutki amerykańskiej wojny handlowej. Obecnie jednak napływ nowych kredytów jest coraz mniejszy, należy się zatem spodziewać, że w latach 2019-2020 wzrost również będzie słabszy. Na spadek tempa wzrostu gospodarki wpłynie również planowana na październik 2019 r. podwyżka podatku konsumpcyjnego. Jednak podobnie jak w przypadku wcześniejszych podwyżek, ryzyko dla wzrostu najprawdopodobniej okaże się przejściowe i będzie najbardziej zauważalne w III kwartale 2019 r. Ponadto w tym roku nie należy za wiele się spodziewać po Banku Japonii, ponieważ powinien powstrzymać się od interwencji ze względu na fakt, iż na razie nie widać oznak reflacji.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Jeżeli myśleliście, że 2018 r. był wyjątkowo ciężki, macie realne powody, by obawiać się tego, co nadejdzie w 2019 r. Rok rozpoczyna się spowolnieniem światowej gospodarki. Niepokojące sygnały zaczynają się pojawiać nie tylko na rynkach wschodzących, ale także w wielu spółkach działających na rynkach rozwiniętych, ze względu na ryzyko związane z najnowszymi doniesieniami na temat chińsko-amerykańskiej wojny handlowej oraz niepewności politycznej w strefie euro. W obliczu tego chaosu banki centralne pozostają bezsilne, starając się wspierać udręczoną gospodarkę, która zbliża się do końca cyklu koniunkturalnego i niebezpiecznie dąży do recesji.

2019 r. będzie rokiem fundamentalnych zmian, dlatego jesteśmy przekonani, że inwestorzy powinni niezwłocznie podjąć odpowiednie środki, aby zabezpieczyć swój kapitał i przygotować się na spadki. Powinni dostrzec, że rynek obligacji to sposób na dywersyfikację portfeli i wykorzystać obligacje jako bufor chroniący ich przed zmiennością na rynku.

Pozycjonowanie ma zasadnicze znaczenie.

W przypadku obligacji skarbowych skłaniamy się ku aktywom bezpiecznym, takim jak amerykańskie czy niemieckie dziesięcioletnie obligacje skarbowe. W Stanach Zjednoczonych podobają nam się również krótkoterminowe papiery skarbowe z terminem wykupu do dwóch lat, które mogą stanowić dobrą lokatę kapitału w sytuacji, gdy cykl koniunkturalny się zakończy i gospodarka będzie zmierzać ku recesji, oferując możliwości reinwestycji zysków na późniejszym etapie, kiedy tylko perspektywy się poprawią.

W obszarze amerykańskich obligacji korporacyjnych interesująco wyglądają papiery z terminami wykupu do trzech lat, optymalnie wysokojakościowe obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym oferujące co najmniej 150 punktów bazowych przewagi względem obligacji skarbowych, co gwarantuje, że realna rentowność nie spadnie w mało prawdopodobnym przypadku dalszego wzrostu inflacji. Jesteśmy również przekonani, że w obszarze obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności nadal można znaleźć ciekawe okazje, jednak inwestorzy powinni zachować ostrożność, aby nie wpaść w pułapkę płynności, powinni też uważnie wybierać emitentów. W odniesieniu zarówno do obligacji o wysokiej rentowności i papierów o ratingu inwestycyjnym preferujemy sektory defensywne, natomiast trzymalibyśmy się z dala od sektorów kapitałochłonnych, które naszym zdaniem będą musiały wdrożyć radykalne zmiany po finalnym zaniku płynności.

Rynki wschodzące w dalszym ciągu będą odnotowywać wahania, jednak można tam nadal znaleźć pojedyncze okazje. Uważamy, że mogą one pojawić się w Chinach, w szczególności po przeszacowaniu tych aktywów w 2018 r., ponieważ rząd koncentruje się na wspieraniu gospodarki i wdrażaniu reform, które ostatecznie przyczynią się do rozwoju i zabezpieczenia chińskiego rynku finansowego.

Obligacje skarbowe

Podobnie jak w ubiegłym roku wyniki obligacji skarbowych na całym świecie będą zależne od wydarzeń politycznych i polityki pieniężnej banków centralnych. Jednak w przeciwieństwie do 2018 r. najważniejszym czynnikiem będzie spowolnienie światowej gospodarki. Oznacza to, że niepewność polityczno-gospodarcza w 2019 r. będzie nadal duża, przez co wielu inwestorów wybierze bezpieczeństwo i zwróci się w stronę obligacji skarbowych państw, które już zaostrzyły swoją politykę, np. Stanów Zjednoczonych.

W Stanach Zjednoczonych rok rozpoczął się inwersją krzywej dochodowości na jej krótszym końcu, natomiast długi koniec ulega powolnemu i bolesnemu spłaszczeniu. W efekcie inwestorzy zastanawiają się nad odległością dzielącą nas od recesji, która wydaje się być coraz bliżej.

W tym roku głównym czynnikiem kształtującym wyniki amerykańskich obligacji skarbowych będą wyniki amerykańskiej gospodarki. Spodziewamy się, że Rezerwa Federalna w 2019 r. powstrzyma się od podwyższania stóp procentowych ze względu na obawy dotyczące gospodarki, natomiast emisja obligacji skarbowych będzie nadal duża w kontekście normalizacji bilansu Fed. Popyt krajowy i zagraniczny w dalszym ciągu utrzyma się na wysokim poziomie ze względu na słaby światowy wzrost gospodarczy, a większa część tego popytu skupiać się będzie na dłuższym końcu krzywej dochodowości, czyli na papierach o dziesięcio- i trzydziestoletnich terminach wykupu. Spowoduje to jeszcze większe spłaszczenie krzywej dochodowości, a dziesięcioletnie obligacje skarbowe przynajmniej w I kwartale pozostaną znacznie poniżej 3%. Być może dziesięcioletnie obligacje skarbowe pójdą w dół jeszcze bardziej, jeżeli Stany Zjednoczone dojdą do porozumienia w sprawie handlu z Chinami, jednak przewidujemy, że nawet wówczas pozostaną w okolicach 3% w miarę, jak nasilać się będą obawy o gospodarkę.

Pozycjonowanie zależy od szczególnych potrzeb inwestora. Jeżeli dany inwestor chce się zabezpieczyć przed wzrostem zmienności i utworzyć poduszkę finansową na wypadek mocnego spadku cen akcji, amerykańskie dziesięcioletnie obligacje skarbowe mu to zapewnią. Jeżeli z kolei inwestorzy chcą ulokować gdzieś pieniądze w związku z zakończeniem cyklu koniunkturalnego i początkiem recesji, najprostszy wybór to papiery krótkoterminowe z terminem wykupu do dwóch lat, w szczególności w kontekście niższych oczekiwań inflacyjnych.

Sytuacja wygląda zupełnie inaczej w Europie, gdzie nie tylko Europejski Bank Centralny ponownie zmaga się z problemami dotyczącymi wzrostu gospodarczego, ale także ryzyko polityczne we Włoszech, Francji i w Niemczech jest nadal bardzo wysokie. Rynek spodziewa się, że EBC pod koniec lata po raz pierwszy od 2011 r. podniesie stopy procentowe, jednak naszym zdaniem będzie to niemożliwe, ponieważ spowolnienie gospodarcze staje się istotnym zagrożeniem również dla strefy euro. Ze względu na fakt, iż EBC rozegrał już w ciągu ostatnich kilku lat wszystkie karty polityki pieniężnej, a nie rozpoczął jeszcze zaostrzania polityki, można się spodziewać, że jedynym dostępnym instrumentem będzie polityka kursowa, tj. utrzymanie taniego euro w celu stymulacji gospodarki.

Biorąc w szczególności pod uwagę różny poziom stóp w Unii Europejskiej, podtrzymujemy negatywną opinię na temat włoskich BTP i francuskich OAT, natomiast w dalszym ciągu pozytywnie zapatrujemy się na niemieckie obligacje skarbowe ze względu na ich status bezpiecznych aktywów. Mimo iż wydaje się, że konflikt pomiędzy nowym włoskim rządem a UE jest już zakończony, naszym zdaniem nadal istnieje wiele powodów do obaw – sytuacja może ponownie się zdestabilizować, ponieważ obydwaj wicepremierzy, Matteo Salvini i Luigi Di Maio, walczą o wdrożenie własnej polityki w ramach budżetu uzgodnionego z UE. Włoska prasa przewiduje, że już wiosną 2019 r., jeszcze przed wyborami do europarlamentu, mogą mieć miejsce nowe wybory. Jakby tego było mało, Liga Północna, której retoryka była dotychczas najbardziej antyeuropejska ze wszystkich ugrupowań, najwyraźniej prowadzi w sondażach.

Obligacje korporacyjne

Jesteśmy przekonani, że 2019 r. będzie rokiem obligacji. Nie dotarliśmy jeszcze do dna na rynku akcji, przez co inwestorzy powinni zwrócić się w stronę bezpieczniejszych aktywów. Podczas raczkującej bessy, kiedy niepewność staje się normą, jedynym sposobem na to, by spać spokojnie, jest wybieranie wysokojakościowych inwestycji, a obligacje mogą to zagwarantować i zapewnić interesujące zyski, w szczególności w sytuacji, gdy inwestor z rozmysłem wybierze obligacje z różnych sektorów i o różnym tenorze.

Należy jednak podkreślić, że inwestorzy powinni zdawać sobie sprawę z faktu, iż zapoczątkowany w 2018 r. wzrost spreadów obligacji najprawdopodobniej przeciągnie się na 2019 r. ze względu na znaczny ciężar refinansowania dla przedsiębiorstw po podwyżce stóp procentowych.

W ostatnich latach wiele spółek, które nie miały dostępu do kredytów bankowych, korzystało z zabezpieczonych zobowiązań kredytowych; obecnie, gdy stopy procentowe poszły w górę, podobnie jak zmienność na rynku akcji, instrumenty te ewidentnie czeka przeszacowanie. Oznacza to, że spółki, które skorzystały z tego rodzaju finansowania zostaną nieoczekiwanie odcięte od rynku i gwałtownie wzrośnie wskaźnik niewypłacalności przedsiębiorstw, przyczyniając się do jeszcze większej zmienności w i tak już wyjątkowo niestabilnej sytuacji.

Niemniej jednak jesteśmy przekonani, że amerykańskie obligacje korporacyjne odnotowują lepsze wyniki, niż obligacje skarbowe, ponieważ możliwość dalszego spadku tych ostatnich z obecnych poziomów jest mało prawdopodobna. Ponadto, mimo iż spready obligacji z pewnością wzrosną, jeżeli inwestor wybierze solidnych emitentów oferujących przyzwoitą przewagę nad amerykańskimi obligacjami skarbowymi i zainwestuje w papiery krótkoterminowe o terminie wykupu do trzech lat, jesteśmy przekonani, że tego rodzaju instrumenty będą stanowić dobry bufor dla zdywersyfikowanego portfela. Nawet w przypadku wzrostu inflacji, naszym zdaniem zyski z obligacji korporacyjnych o dużej przewadze nad obligacjami skarbowymi nie zostaną zniwelowane i będą stanowić zabezpieczenie w kontekście dalszej zmienności na rynku akcji.

Wzrost spreadów obligacji w znacznej mierze zależeć będzie od postrzegania ryzyka przez inwestorów oraz od cyklu koniunkturalnego. Mimo iż w atmosferze awersji do ryzyka spready obligacji o wysokiej rentowności zwykle rosną szybciej niż spready obligacji o ratingu inwestycyjnym, spready tych ostatnich rosną szybciej w końcówce cyklu koniunkturalnego poprzedzającej recesję. Najważniejsze pytanie w tym momencie brzmi: ile czasu mamy do recesji?

Z tego powodu naszym zdaniem należy trzymać się papierów krótkoterminowych i inwestować w obligacje z terminami wykupu maksymalnie do trzech lat, ponieważ są one mniej wrażliwe na zmienność na rynku, a inwestorzy mogą zaczekać do wykupu w przypadku zdecydowanego wzrostu spreadów.

W obszarze obligacji korporacyjnych nie budzą naszego zaufania sektory kapitałochłonne, takie jak nieruchomości, branża motoryzacyjna, przemysł wytwórczy czy transport, w tym koleje i linie lotnicze.

Nadal pozytywnie zapatrujemy się na sektory defensywne, takie jak opieka zdrowotna, która jako jedna z nielicznych odnotowała dobre wyniki w 2018 r., czy przemysł, z wyjątkiem spółek działających w obszarze zasobów naturalnych.

W przypadku branży finansowej sprawy się komplikują, ponieważ amerykańska krzywa dochodowości w dalszym ciągu ulega spłaszczeniu, co wskazuje na inwersję. Nadal jednak wierzymy, że możliwe jest znalezienie korzystnych okazji w tym obszarze, w szczególności w odniesieniu do niezabezpieczonych obligacji uprzywilejowanych o krótkich terminach wykupu. Należy jednak wybierać emitentów o lepszym ratingu i płynności, a równocześnie unikać mniejszych banków ze względu na ryzyko globalnej recesji.

Rynki wschodzące

Rynki wschodzące to nadal jeden z najczęściej omawianych tematów, zarówno w kontekście potencjalnych okazji, jak i możliwych zagrożeń. W ubiegłym roku aktywa te zostały znacznie przeszacowane i średnia rentowność obligacji rynków wschodzących jest obecnie w okolicach dziewięcioletniego maksimum (zob. wykres poniżej). Inwestorzy zaczynają zatem zwracać uwagę na ten obszar w nadziei, że w przypadku, gdy banki centralne przyjmą bardziej akomodacyjną politykę ze względu na światowe spowolnienie gospodarki, być może któreś z najbardziej odpornych obligacji rynków wschodzących ponownie przyniosą zyski.

Uważamy, że może tak się zdarzyć. Jednak podobnie, jak w przypadku wszystkich innych zmian na rynku, należy uważnie przeanalizować ryzyko tak, by uniknąć nieprzyjemnych niespodzianek.

Za jeden z obszarów narażonych na największe ryzyko uważamy Amerykę Łacińską. Nie chodzi jedynie o Argentynę nadal zmagającą się z kryzysem walutowym, ale również o Meksyk i Brazylię, które od niedawna mają nowych prezydentów, co może całkowicie przetasować układ sił w tym regionie.

Mimo iż wydaje się, że problemy na linii Meksyk – Stany Zjednoczone zostały już rozwiązane, nie należy zapominać, że Andres Manuel Lopez Obrador (znany jako „AMLO”), który objął urząd w grudniu 2018 r., jest lewicującym populistą i przedkłada reformy społeczne nad gospodarcze. Już w listopadzie, kiedy unieważnił budowę nowego międzynarodowego lotniska w mieście Meksyk, udowodnił, że nie obchodzą go konsekwencje ekonomiczne jego działań, a to powinno stanowić sygnał ostrzegawczy dla inwestorów. Jeden z najbardziej kontrowersyjnych aspektów kampanii wyborczej AMLO dotyczy planowanych przez niego reform energetycznych: AMLO uważa Meksyk za prężne, niezależne państwo i zapowiedział zakończenie eksportu ropy oraz importu gazu ziemnego ze Stanów Zjednoczonych. Nie tylko miałoby to olbrzymie negatywne skutki dla kontrolowanego przez państwo giganta naftowego, koncernu Pemex, ale mogłoby to wręcz doprowadzić do niepożądanej konfrontacji z prezydentem Stanów Zjednoczonych.

Podobnie, mimo iż prezydent Brazylii Jair Bolsonaro był postrzegany jako sprzyjający rynkowi, naszym zdaniem nie spełni oczekiwań inwestorów. Inwestorzy międzynarodowi oczekują, że Bolsonaro przeprowadzi zmiany o charakterze strukturalnym, w szczególności reformę emerytalną, aby uniknąć pożyczania pieniędzy na wypłaty dla pracowników sektora publicznego i świadczenia emerytalne. Rynek łatwo jednak zapomniał, że Bolsonaro nie wygrał dzięki swojemu programowi politycznemu, a w ramach buntu wyborców przeciwko korupcji panującej w partii robotniczej. Nie byłoby wielkim zaskoczeniem, gdyby Bolsonaro priorytetowo potraktował inne reformy niż tradycyjnie problematyczna reforma emerytalna, a to mogłoby oznaczać istotne opóźnienie wdrożenia powszechnie oczekiwanej reformy gospodarczej.

Również w Afryce z ekonomicznego punktu widzenia ryzyko utrzymuje się na wysokim poziomie, w szczególności biorąc pod uwagę zwiększoną emisję długu denominowanego w twardych walutach w tym regionie w ciągu ostatnich kilku lat. Kolejnymi destabilizującymi czynnikami mogą być wybory powszechne w RPA w maju oraz wybory prezydenckie w Nigerii w lutym. To dwie największe gospodarki w tym regionie i będą one miały fundamentalne znaczenie dla kształtowania wzorców polityczno-gospodarczych w Afryce Subsaharyjskiej. Region ten będzie najbardziej podatny na oddziaływanie spowolnienia gospodarczego, a zatem podczas alokacji ryzyka należy zachować szczególną ostrożność.

Podtrzymujemy naszą pozytywną prognozę dla Chin. Mimo iż obawy związane z wojną handlową są nadal duże, a gospodarka hamuje, chiński rząd koncentruje się na przeprowadzeniu niezbędnych reform. Podczas konferencji dotyczącej polityki gospodarczej (Central Economic Work Conference) w dniach 19-21 grudnia przedstawiciel Chin wspomniał o „korekcie antycyklicznej”, w ramach której rząd jest gotowy do interwencji w postaci obniżenia podatków i wdrożenia ostrożnościowej polityki pieniężnej. W efekcie na początku tego roku Ludowy Bank Chin obniżył poziom rezerwy obowiązkowej o 1%. Nie tylko bank centralny mocno wspiera w tym momencie gospodarkę, ale również państwo dąży do poprawy polityki w zakresie nieruchomości, wzrostu produkcji i przeprowadzenia reform spółek skarbu państwa, co będzie miało fundamentalne znaczenie dla promowania uczciwej konkurencji wobec przedsiębiorstw prywatnych.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Po licznych podróżach w IV kwartale 2018 roku jestem przekonany, że świat dzieli jeden-dwa kwartały od globalnej paniki twórców polityki pieniężnej, czego oznaki pojawiły się już w pierwszych dniach 2019 r. Jak to może wyglądać? Twórcy polityki będą mobilizować wszelkie możliwe środki na rzecz ratowania szybko tonącej gospodarki, która nadal cierpi za błędy popełnione w ostatniej dekadzie, dokładnie pół roku po tym, jak ci sami twórcy polityki oświadczyli, że kryzys się zakończył.

Z początkiem 2019 r. Europa ponownie popada w recesję pomimo ujemnej stopy referencyjnej Europejskiego Banku Centralnego, a Niemcy nieoczekiwanie wydają się znacznie większym zagrożeniem niż populistyczny włoski rząd. W Australii panuje chaos, zarówno pod względem politycznym, jak i gospodarczym, ponieważ Królewska Komisja zmusza banki do zaostrzania warunków kredytowych w gospodarce, która w co najmniej 50% napędzana jest przez sektor mieszkaniowy.

Napięcia na amerykańskim rynku obligacji doprowadziły do turbulencji w pierwszych dniach sesji w 2019 r., kiedy to spread obligacji Barclay’s o wysokiej rentowności przekroczył 500 punktów bazowych względem amerykańskich obligacji skarbowych. W połączeniu ze zniżkującym rynkiem akcji od czasu maksimów z września spowodowało to, że prezes amerykańskiej Rezerwy Federalnej, Jerome Powell, mocno skorygował najnowszą wersję polityki Fed w wywiadzie udzielonym wraz z dwoma swoimi poprzednikami, którzy również przyczynili się do rozdmuchania bańki spekulacyjnej. Powell miał się mocno z pyszna, ponieważ jego obietnica „wysłuchania rynku” miała miejsce zaledwie dwa tygodnie po jego pokazie agresywnej retoryki na posiedzeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku 20 grudnia.

Fed zatem mocno hamuje, ponieważ skończył się napływ środków związany z repatriacją przedsiębiorstw, a emitenci obligacji wysokiego ryzyka nie byli w stanie przeprowadzić aukcji. Jest oczywiste, że Fed zaszła za daleko w kwestii normalizacji polityki pieniężnej, w tym nie tylko w odniesieniu do podwyżek stóp procentowych, ale także zawrotnej skali usztywniania ilościowego na poziomie 50 USD mld miesięcznie, co kładzie kres szeroko zakrojonej inżynierii finansowej odpowiadającej za znaczną część niemożliwego do utrzymania wzrostu rentowności przedsiębiorstw amerykańskich w ostatniej dekadzie.

Chiny nadal biorą pod uwagę kolejne bodźce fiskalne – obniżanie podatków, dotacje do kredytów hipotecznych, umocnienie waluty – i zastanawiają się nad sposobem obchodów stulecia kraju w 2049 r. w sytuacji, gdy plan przewidziany na 2025 r. został przesunięty na 2035 r. W Indiach rupia szybko traci na wartości po swobodnym spadku w III kwartale, a bank centralny utracił niezależność. Japonia w III kwartale odnotowała ujemny nominalny wzrost PKB – nominalny wzrost! – pomimo zwiększonych nakładów na igrzyska olimpijskie w Tokio w 2020 r.

Równocześnie impuls kredytowy w Wielkiej Brytanii odnotował największy spadek w skali światowej, przez co pierwsza połowa 2019 r. upłynie pod znakiem podwyższonego ryzyka dla brytyjskich aktywów.

Na powyższe zjawiska wpłynęli przede wszystkim Czterej Jeźdźcy, których zidentyfikowaliśmy w ostatnich kwartałach i którzy wywierają presję na globalne rynki, a także w coraz większym stopniu na gospodarkę:

• Coraz wyższa cena światowego pieniądza spowodowana usztywnianiem polityki Fed i przeniesienie tego zjawiska na spready obligacji o wyższej rentowności.

• Coraz mniejsza ilość pieniądza w efekcie nie tylko zaostrzania polityki Fed, ale także ograniczania wzrostu bilansu zarówno przez Bank Japonii, jak i przez Europejski Bank Centralny.

• Odwrócenie procesów globalizacyjnych w wyniku handlowego impasu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami.

• Wzrost światowych cen ropy przed ostatnim spadkiem, szczególnie dotkliwy ze względu na wyjątkowo mocnego dolara.

Od czasu światowego kryzysu finansowego zawiesiliśmy cykl koniunkturalny, zastępując go cyklem kredytowym. Kredyt, kredyt i jeszcze raz kredyt przyczynił się do zmniejszenia produktywności i inflacji cen aktywów, nie pobudzając realnej gospodarki i prowadząc do największej nierówności od dziesięcioleci. Nieprawidłowa wycena pieniądza i kredytu doprowadziła także do błędnego lokowania kapitału i zbyt długo podtrzymywała przy życiu nieproduktywnych dłużników-zombie.

Nastroje w Europie, na Bliskim Wschodzie, w Afryce i Azji są najgorsze, jakie kiedykolwiek widziałem, w tym gorsze, niż tuż przed kryzysem z 2008 r. Wszędzie da się jednak odczuć niespotykane dotychczas poczucie zniecierpliwienia i klasyczna odpowiedź „mogłoby być gorzej” zastępowana jest obecnie otwartymi pytaniami o to, co robić dalej i jaki może być stopień eskalacji wojny handlowej i populizmu. Analiza sytuacji wykazuje, że sprawy przyjęły zły obrót, który jeszcze się pogorszy, o ile nie nastąpią jakieś zmiany. Patrząc w przyszłość, musimy jednak zadać sobie pytanie, co mogłoby wpłynąć na obecną dynamikę?

Rozwiązanie problemu ceny pieniądza jest proste: rynek w znacznym stopniu odwrócił już planowany proces zaostrzania polityki Fed, a cała amerykańska krzywa dochodowości—o której znaczeniu przesądza fakt, iż Fed kontroluje cenę globalnego pieniądza – poszła ostro w dół. Jest to jednak najwyżej wsparcie psychologiczne; cena pieniądza to najmniej istotny z naszych Jeźdźców, ponieważ stopy bliskie zeru osłabiają potencjał transmisji polityki pieniężnej związany z obniżeniem stóp procentowych. Pozostałe kraje w większości przypadków dysponują jeszcze mniejszym polem manewru w odniesieniu do stóp procentowych.

Najważniejszym czynnikiem jest ilość pieniądza i nawet, jeżeli wszystkie największe banki centralne odkręcą teraz kurki, ich wpływ na aktywność gospodarczą zacząłby być odczuwalny dopiero w okolicach III kwartału tego roku. Impuls kredytowy wyprzedza gospodarkę o co najmniej dziewięć miesięcy, a okres ten jest często dłuższy, ponieważ jest on zależny od poziomu długu danego kraju. Aby ponownie zwiększyć ilość pieniądza Fed potrzebowałaby jednak odwrócić proces usztywniania ilościowego, co wywołałoby kolejną falę turbulencji na rynku, podobną do tego, co mogliśmy zaobserwować w grudniu.

Pozytywną informacją na nowy rok jest to, że cena energii denominowana w USD w IV kwartale powróciła do poziomów z 2017 r., mimo iż jej poziom pozostaje zmienny. Zanim jednak te najnowsze bodźce staną się odczuwalne, musi minąć sporo czasu, ponieważ najwyższe od 2014 r. ceny odnotowano zaledwie trzy miesiące temu – w szczególności w odniesieniu do walut rynków wschodzących, które były wówczas również bardzo słabe. Ceny energii mogą pozostać na niższym poziomie, jednak zarówno producenci z OPEC, jak i spoza OPEC będą dążyć do utrzymania dolnej granicy dla ropy Brent na poziomie 50 USD za baryłkę.

W I kwartale pozytywny wpływ może przynieść wstrzymanie polityki Fed i zasygnalizowanie odejścia od usztywniania ilościowego przy równoczesnych dalszych działaniach Chin na rzecz umacniania CNY do poziomu co najmniej 6,50 względem USD. Chiny stać na umocnienie waluty o 5%, ponieważ zmniejszyłoby to obciążenie długiem denominowanym w dolarach dla spółek skarbu państwa i mogłoby stanowić istotny impuls do wyjścia z impasu handlowego. Równocześnie tego rodzaju silny ruch polityczny ze strony Chin przy deprecjacji USD mógłby przyczynić się do względnego ożywienia wśród aktywów rynków wschodzących.

Pozostaje kwestia odwrócenia globalizacji: nie istnieje wyraźne długoterminowe rozwiązanie tego problemu, jednak światowa gospodarka jest w złym stanie, globalne rynki nadal odczuwają skutki fatalnego 2018 r., a Chiny za wszelką cenę dążą do stabilizacji. Poszukiwanie rozwiązania trwa, a szanse na to, że jakieś się wreszcie pojawi, szybko rosną. Naszym zdaniem rozwiązanie tego problemu powinno zostać nakreślone do 5 lutego, czyli do chińskiego Nowego Roku – to priorytet dla obu stron chińsko-amerykańskiej wojny handlowej. Alternatywa jest po prostu zbyt przerażająca.

Po chińskim Nowym Roku pojawi się istotne wsparcie dla chińskiej gospodarki, ponieważ jest ono niezbędne. Należy uważać na nadchodzące turbulencje, ponieważ światowa polityka pieniężna ma charakter reaktywny, a nie wyprzedzający i odpowiednie działania mogą zostać wdrożone zbyt późno. Oznacza to, że największe ryzyko wiąże się z I kwartałem i to właśnie wtedy nastąpi cykliczny dołek w kontekście cen aktywów i cyklu koniunkturalnego. W I kwartale rynek może osiągnąć minimum dla tej części cyklu.

To powiedziawszy, pierwsze miesiące 2019 r. mogą być jednak zaledwie początkiem cyklu lub dopiero powoli prowadzić do kolejnego cyklu interwencji. Realnym rokiem zmiany okaże się prawdopodobnie dopiero 2020 r. Byłoby to zgodne z cyklem politycznym, a banki centralne i politycy mogą potrzebować jeszcze większego powodu do obaw, aby podjąć odpowiednie działania – niestety.

Witamy w Wielkim Finale strategii przeciągania i udawania – najgorszego eksperymentu polityki pieniężnej w historii.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Mocne rozpoczęcie 2019 r. na rynkach finansowych i towarowych trwa już trzeci tydzień. W tym miesiącu atmosferę na rynkach podgrzewają: łagodniejsza retoryka amerykańskiego Federalnego Komitetu Otwartego Rynku, zapowiedzi obniżek podatków i stóp procentowych w Chinach, a także wzrost oczekiwań dotyczących przełomu w negocjacjach handlowych pomiędzy Waszyngtonem a Pekinem.

Mimo to wzrost optymizmu jest nadal w większym stopniu pochodną oczekiwań niż faktów, a nad rynkiem w dalszym ciągu wiszą czarne chmury. Światowy wzrost gospodarczy hamuje, a trudniejsze warunki finansowe zwykle najpierw uwidaczniają się na styku rynków wzrostu, private equity, venture capital i konsumpcyjnych dóbr luksusowych, aby następnie przenieść się na mniej niszowe rynki. We wszystkich tych segmentach w ciągu ostatnich trzech miesięcy odnotowano spadki.

Dodatkowym powodem do niepokoju był odczyt wskaźnika wyprzedzającego OECD (CLI – Composite Leading Indicator), który w listopadzie wyniósł zaledwie 99,3, co stanowiło najniższą wartość dla tego miesiąca od października 2012 r. Według agencji Reuters, w ciągu ostatnich 50 lat spadek tego wskaźnika poniżej 99,3 sygnalizował recesję w Stanach Zjednoczonych.

Tempo wzrostu amerykańskiej gospodarki najprawdopodobniej spadnie, ponieważ w efekcie przeciągającego się paraliżu rządu 800 000 pracowników od niemal miesiąca nie otrzymało pensji. Natomiast w Chinach ostatnie pogorszenie danych ekonomicznych, m.in. największy od 2005 r. spadek sprzedaży samochodów, spowodowało, że rząd i Ludowy Bank Chin zwiększyli działania na rzecz stabilizacji hamującej gospodarki. Zapowiedziano cięcia podatków, a w oczekiwaniu na obchody chińskiego Nowego Roku zwiększono wprowadzanie do systemu dodatkowej płynności.

Indeks towarowy Bloomberg, bazujący na koszyku głównych surowców podzielonych w równych proporcjach na energię, metale i rolnictwo, przez trzeci tydzień z rzędu odnotował wzrost. Podobnie jak wcześniej, największą zwyżkę wykazał sektor energetyczny. Jednak podczas gdy w poprzednich tygodniach największy udział w tym wzroście miała ropa naftowa, która odzyskiwała straty z IV kwartału 2018 r., w ubiegłym tygodniu na pozycję lidera wysunął się gaz ziemny w związku z powrotem mroźnej zimowej pogody.

Metale przemysłowe zasadniczo zyskały na wartości w reakcji na nadzieje związane z negocjacjami w sprawie handlu oraz ze wspomnianymi działaniami o charakterze politycznym w Chinach. Równocześnie dla metali szlachetnych był to spokojniejszy tydzień, ponieważ większy apetyt na ryzyko przyczynił się do częściowego zmniejszenia popytu na bezpieczne inwestycje. Sektor zbóż utrzymał się na niezmienionym poziomie: dotychczasowy popyt na eksport nie był wystarczający do redukcji olbrzymich zapasów w Stanach Zjednoczonych, w szczególności w odniesieniu do soi.

Pallad, który od czasu minimum z sierpnia umocnił się aż o 70%, po raz pierwszy przekroczył wartość 1 400 USD/uncja, kontynuując swój swobodny rajd w efekcie niemal idealnego połączonego oddziaływania wyjątkowo niskiej podaży, dodatniego impetu i niewielkiej płynności. Oznaki spowolnienia światowej sprzedaży pojazdów mechanicznych nie zdołały dotychczas osłabić popytu ze strony producentów z branży motoryzacyjnej, dla których metal ten jest niezbędny do spełnienia zaostrzonych wymogów w zakresie emisji spalin.

Gaz ziemny w dalszym ciągu odnotowuje typowe dla sezonu zimowego gwałtowne wahania, ponieważ zmieniające się prognozy meteorologiczne w Stanach Zjednoczonych nadal stanowią wyzwanie dla traderów. Zmienne prognozy krótkoterminowe, które zwykle są aktualizowane w weekendy, od listopada przyczyniły się do utworzenia trzech okazji inwestycyjnych, podczas których w poniedziałek w zeszłym tygodniu rynek odnotowywał mocną zwyżkę lub spadek. Co do zasady, największym problemem dla byków jest rekordowa i nadal rosnąca produkcja, ponieważ do uniknięcia kolejnego spadku cen niezbędne są utrzymujące się mrozy.

Notowana na giełdzie nowojorskiej miedź HG przekroczyła cenę 2,70 USD/lb, a na giełdzie londyńskiej – po raz pierwszy w tym roku – 6 000 USD/t. W ujęciu ogólnym metal ten od lipca ubiegłego roku utrzymuje się w przedziale 2,55-2,85 USD/lb. Pod koniec tego miesiąca ma mieć miejsce kolejna tura rozmów w sprawie handlu przy okazji wizyty wicepremiera Chin w Stanach Zjednoczonych. Mimo iż negocjacje handlowe najprawdopodobniej będą głównym źródłem inspiracji w perspektywie krótkoterminowej, podtrzymujemy pozytywną prognozę, przede wszystkim ze względu na dodatkowe działania zapowiedziane w Chinach w momencie pogorszenia fundamentów, m.in. spadku zapasów i możliwości, że podaż okaże się mniejsza niż popyt.

Ropa idzie w górę już przez trzeci tydzień z rzędu w ramach dalszego odzyskiwania strat z IV kwartału 2018 r. Za ożywienie to odpowiada przede wszystkim ogólny wzrost apetytu na ryzyko, jak również cięcia produkcji przez grupę OPEC+ przy równoczesnych dalszych prognozach wzrostu popytu.

OPEC, amerykańska Administracja Informacji Energetycznej (EIA) oraz Międzynarodowa Agencja Energetyczna (MAE) opublikowały miesięczne raporty dotyczące rynku ropy za styczeń. We wszystkich trzech raportach podkreślano znaczenie prewencyjnej redukcji wydobycia przeprowadzonej przez OPEC w grudniu przed uzgodnionymi z producentami spoza OPEC cięciami produkcji przewidzianymi na styczeń. Rosja obrała przeciwny kierunek i według raportu MAE zwiększyła produkcję do rekordowego wolumenu wynoszącego niemal 11,5 mln baryłek dziennie, czyli około 300 000 b/d powyżej poziomu, do którego zobowiązała się zejść w nadchodzących miesiącach. MAE, podobnie jak dwie pozostałe instytucje, podtrzymała swoją prognozę dla popytu ze względu na fakt, iż niższe ceny przyczyniły się do zahamowania obecnego spadku światowej aktywności gospodarczej.

Podczas gdy grupa OPEC+ dokłada wszelkich starań, aby ograniczyć podaż, kwestia popytu nadal stanowi wielką niewiadomą. W efekcie głównym czynnikiem kształtującym ceny w tym momencie są wydarzenia makroekonomiczne w postaci kursów akcji i rentowności obligacji korporacyjnych. Zgodnie z naszymi wyliczeniami 30-dniowa korelacja krocząca pomiędzy ropą WTI a kontraktem terminowym na S&P 500 osiągnęła najwyższy poziom od 2011 r. W związku z powyższym, na tym etapie należy skoncentrować się przede wszystkim na zmianach na rynku.

Zarówno ropa WTI, jak i ropa Brent utrzymują się w przedziałach konsolidacji z listopada i grudnia: w przypadku WTI jest to 50-55 USD/b, a w przypadku ropy Brent – 57,50-64 USD/b, co widać na wykresie poniżej.

Złoto i srebro zdołały utrzymać duże zyski odnotowane w grudniu, który dla akcji spółek amerykańskich okazał się najgorszym miesiącem od początku lat 30. ubiegłego wieku. Nastąpiło to pomimo szeregu problemów związanych z umocnieniem bardziej ryzykownych aktywów, w tym akcji. Tabela poniżej wykazuje, że korzystne dla metali szlachetnych zmiany na pozostałych rynkach, które zapewniały szerokie wsparcie w grudniu, z początkiem stycznia zaczęły tracić na znaczeniu.

Fakt, iż złoto zdołało mimo to utrzymać większość przewagi wskazuje na dalszy apetyt inwestorów na ten metal, zarówno w ramach zabezpieczania się przed kolejnymi spadkami na innych rynkach, jak i minimalizacji oddziaływania nasilających się turbulencji politycznych. Wzrost populizmu, pogorszenie jakości przywództwa i rozpad relacji pomiędzy kluczowymi światowymi graczami to dobre powody, aby zachować ostrożność i szukać zabezpieczenia.

Tłumaczyłoby to również, dlaczego złoto nie jest wyprzedawane, podczas gdy ceny pozostałych aktywów idą w górę. Na takie zabezpieczenie, jak złoto, nie szkoda tracić pieniędzy w sytuacji, gdy inne aktywa idą w górę, ponieważ warto posiadać je na wypadek, gdyby trend się odwrócił. Ponownie, tabela poniżej wykazuje, jakie wyniki przyniosła ta strategia w grudniu.

Podczas gdy wolumen opartych na złocie ETF w posiadaniu inwestorów osiągnął pięcioletnie maksimum, poruszamy się po omacku, jeśli chodzi o pozycje spekulacyjne funduszy hedgingowych. Raport Commitments of Traders nie jest publikowany od rozpoczęcia paraliżu rządu w Stanach Zjednoczonych. Od 18 grudnia CFTC nie opublikowała żadnego raportu.

Podtrzymujemy pozytywną prognozę dla złota, jednak ze względu na popyt na pozostałe klasy aktywów inwestorzy powinni uzbroić się w cierpliwość. W oparciu o teorię zniesień Fibonacciego, przy obecnym trendzie rosnącym korekta do poziomu 1 246 USD/uncja postrzegana byłaby jako słaba.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Saxo Bank, lider segmentu fintech, specjalizujący się w transakcjach i inwestycjach z wykorzystaniem różnorodnych aktywów, opublikował listę najpopularniejszych akcji wśród klientów banku w 2018 roku w skali globalnej, a także w Polsce.

Dla inwestorów i traderów ubiegły rok był burzliwy ze względu na nowe rekordowe maksima przy równoczesnym gwałtownym wzroście zmienności. W efekcie pojawiały się korzystne okazje inwestycyjne, a równocześnie wzrosło znaczenie odpowiedniego zarządzania ryzykiem i dywersyfikacji portfela.

– Początek 2018 r. był szalony: styczeń okazał się najlepszym miesiącem od kilkudziesięciu lat, natomiast w lutym zapanował chaos. Później sytuacja stała się jeszcze bardziej zaskakująca. Amerykański rynek akcji ponownie zaczął błyskawicznie rosnąć, odzyskując ponad połowę strat, i wydawał się solidny do połowy marca, kiedy to nastąpiła kolejna wyprzedaż sięgająca minimów z lutego. Mimo iż rynek był bliski paniki, sytuacja ustabilizowała się i amerykańskie akcje zdołały we wrześniu odnotować nowe rekordowe maksima pomimo coraz większych napięć na linii Pekin-Waszyngton – pisze Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku. 

– Na rynkach wschodzących pojawiły się jednak pęknięcia, ponieważ chińskie akcje zaczęły spadać, a mocniejszy dolar i wyższe ceny ropy negatywnie wpływały na konsumentów na tych rynkach. Miał miejsce szybki spadek nastrojów, przez co indeks S&P 500 w najgorszym momencie stracił aż -20,2%. Na pogorszenie nastrojów wpłynęła również agresywna polityka Trumpa wobec Chin – dodaje Garnry.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku uważa, że w skali globalnej klienci Saxo koncentrowali się przede wszystkim na akcjach największych amerykańskich spółek technologicznych, które miały kluczowe znaczenie dla giełdy amerykańskiej do czasu korekty w październiku i które wielu inwestorów i zarządzających funduszami uznawało za akcje defensywne: „innymi słowy, bez względu na sympatię dla Facebooka lub jej brak, potrzebowali akcji tej spółki w swoich portfelach. Poza akcjami amerykańskich spółek technologicznych w głównej piątce znalazła się również spółka Alibaba, co wyraźnie wskazuje, że coraz więcej inwestorów zwraca się w kierunku giełdy chińskiej. Biorąc pod uwagę znaczne dyskonto akcji chińskich spółek technologicznych spowodowane wojną handlową i spowolnieniem gospodarczym w Państwie Środka, inwestorzy najprawdopodobniej równie chętnie będą lokować w nich swoje środki w tym roku”.

Najpopularniejsze akcje w Saxo Banku w skali globalnej (zysk w % w 2018 r.)

Facebook Inc. (-25,7%) – W 2018 r. akcje tej spółki straciły na wartości 25,7% – dla Facebooka był to istny annus horribilis, a skandal gonił skandal. Inwestorzy coraz bardziej niepokoją się o przyszły wzrost zysków, ponieważ założyciel i prezes spółki Mark Zuckerberg zasugerował, że marże najprawdopodobniej znajdą się pod presją, gdyż spółka zwiększa obecnie swoje inwestycje w bezpieczeństwo platform. Wydatki kapitałowe od 2015 r. wzrosły o niemal 400%, prześcigając wzrost przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. W efekcie wycena Facebooka została obniżona do poziomów zbliżonych do średniej wartości na indeksie S&P 500. Można przyjąć tezę, że Facebook ostatecznie dojrzał zarówno jako technologia, jak i jako spółka notowana na giełdzie. W tym roku akcje Facebooka najprawdopodobniej w dalszym ciągu będą uważnie obserwowane, ponieważ jest to nadal jedna z najsilniejszych współczesnych marek konsumenckich, ale także ze względu na fakt, iż znajduje się na celowniku organów regulacyjnych i polityków, którzy liczą, że dzięki temu zyskają cenne populistyczne punkty u elektoratu.

Amazon.com Inc. (+28,4%) – dla „sklepu ze wszystkim”2018 r. ponownie okazał się korzystny: akcje zyskały na wartości 28,4%, a zysk i przychody w dalszym ciągu rosły w odpowiednim tempie. W IV kwartale nastąpiła jednak zmiana nastrojów, ponieważ akcje spółki odnotowały największy spadek od 2016 r. (o 26,2%) w miarę, jak inwestorzy zaczęli uwzględniać w wycenach niższy wzrost. Stałym tematem w 2018 r. były regulacje i kontrola praktyk biznesowych Amazonu i tendencja ta najprawdopodobniej utrzyma się również w 2019 r. Inwestorzy zaczęli się również ostatnio obawiać o działalność międzynarodową spółki, która nie rozwija się w tak szybkim tempie, jak na terytorium Stanów Zjednoczonych i wykazuje mniejszą rentowność. Amazon to powszechnie uznana marka wśród inwestorów detalicznych, dlatego należy się spodziewać, że w 2019 r. akcje tej spółki będą ponownie cieszyć się popularnością.

Alibaba Group Holding Ltd. (-20,8%) – 2018 r. nie był najlepszy ani dla Chin, ani dla chińskich spółek. Alibaba, największa spółka Państwa Środka z branży e-commerce, w ubiegłym roku odnotowała spadek cen akcji o 20,8% ze względu na coraz to nowe dowody na spowolnienie chińskiej gospodarki spowodowane różnorodnymi czynnikami, w tym taryfami celnymi na towary eksportowane do Stanów Zjednoczonych. Inwestorzy już od dawna postrzegali tę spółkę jako sposób na uzyskanie dostępu do szybko rozwijającej się chińskiej gospodarki konsumpcyjnej. Ze względu na znaczenie wzrostu gospodarczego w Chinach należy się spodziewać znacznego zainteresowania akcjami chińskich spółek również w 2019 r.

Tesla Inc. (+6,9%) – spółka najprawdopodobniej nie ma sobie równych, jeśli chodzi o budowanie napięcia i generowanie nowych doniesień medialnych niczym na taśmie produkcyjnej. Akcje zyskały na wartości 6,9%, jednak droga do tego wzrostu była być może jedną z najbardziej burzliwych, ponieważ cena akcji wahała się pomiędzy 244,59 i 387,46 w miarę, jak inwestorzy stale usiłowali uzyskać informacje na temat wzrostu i wyjaśnić niepokojące pogłoski na temat sytuacji finansowej spółki. Biorąc pod uwagę, że słynny założyciel Tesli, Elon Musk, jest przedmiotem kolejnych doniesień medialnych, przewidujemy, że w 2019 r. nastąpi ciąg dalszy pozytywnych i negatywnych dramatów w odniesieniu do Tesli, ponieważ spółka rozpoczyna dostawę Modelu 3 na rynek europejski, a pod koniec roku chce rozpocząć produkcję tego modelu w Chinach.

Apple Inc. (-6,79%) – dla dotychczasowego faworyta i spółki, która mogła sobie pozwolić na wszystko, 2018 r. okazał się punktem zwrotnym. Akcje Apple straciły na wartości 6,8% po pierwszych doniesieniach, że popyt na nowe modele iPhonów okazał się niższy, niż przewidywano. Kulminacją było zaskakujące obniżenie prognozowanych przychodów na początku stycznia, kiedy to prezes spółki, Tim Cook, przyznał, że popyt był niższy, niż przewidywano, w szczególności w Chinach, kluczowym rynku dla przyszłego wzrostu. Ze względu na fakt, iż w 2019 r. głównym tematem wśród inwestorów będą właśnie Chiny, Apple z ekspozycją na tamtejszy rynek z pewnością pozostanie pod ścisłą obserwacją.

Najpopularniejsze akcje wśród polskich klientów Saxo

– Ewolucja giełdy w 2018 roku nie przebiegała tak, jak przewidywano. Zauważyliśmy, że nasi polscy klienci koncentrowali się na innych aspektach niż klienci na innych obsługiwanych przez nas rynkach. Przede wszystkim skupiali się na papierach wartościowych notowanych na giełdzie amerykańskiej, obejmujących zarówno akcje wzrostowe, jak i niedoszacowane spółek z różnych sektorów (chemia, media, sprzęt komputerowy itp.). – pisze Christopher Dembik.

– Pięć najpopularniejszych akcji wśród polskich klientów to: Western Digital Corp., The Chemours Co., grupa kapitałowa Expedia, MPLX LP oraz Comcast Corporation – klasa A. Podwyższenie statusu Polski do poziomu rynku rozwiniętego we wrześniu ubiegłego roku nie wydawało się szczególnie wpłynąć na zainteresowanie naszych klientów rynkiem lokalnym – dodaje Dembik.

Christopher Dembik tak opisuje 5 najpopularniejszych akcji wśród polskich klientów Saxo:

Western Digital i The Chemours to dwie spółki, dla których końcówka roku okazała się trudna ze względu na niepewność dotyczącą ich głównego modelu biznesowego, w szczególności w odniesieniu do cen pamięci NAND w przypadku Western Digital i obaw dotyczących północnoamerykańskiego przemysłu bazującego na dwutlenku tytanu w przypadku The Chemours.

Z drugiej strony bardzo dobrze z problemami na rynku amerykańskim poradziła sobie grupa kapitałowa Expedia, przede wszystkim ze względu na wzrost w segmencie wynajmu krótkoterminowego – HomeAway – który wygenerował solidne zyski. Inwestorzy odczuli ulgę, że spółka wreszcie zaczyna odnosić korzyści z przeprowadzonego trzy lata temu zakupu tej strony internetowej oferującej zestawienie ofert dla turystów.

MPLX LP jest na czwartym miejscu pod względem popularności. Ta amerykańska spółka specjalizuje się w infrastrukturze energetycznej i może w tym roku ponownie przyciągnąć uwagę inwestorów ze względu na zapowiedź ewentualnych kolejnych przejęć. Ostatnia transakcja miała miejsce we wrześniu 2018 r., kiedy MPLX nabyła Pin Oak Holdings za 450 mln USD.

Polscy klienci inwestowali również w akcje Comcast Corporation klasy A; spółka ta jest na bardzo dobrej pozycji w amerykańskiej branży medialnej, ale także w niektórych krajach europejskich, takich jak Włochy czy Niemcy. W 2018 r. cena akcji spadła w efekcie październikowej korekty i obaw dotyczących przyszłych stóp procentowych pod koniec roku, jednak fundamenty spółki są nadal solidne i cena akcji powróciła do bardziej atrakcyjnego przedziału 30 USD.

Wydaje się, że łagodniejsza retoryka Rezerwy Federalnej wystarczyła do ożywienia rynku po zakończonym niedawno koszmarnym grudniu, a także przekonała inwestorów, że wyceny aktywów będą miały wsparcie przez cały rok. Nawet widmo światowej recesji nie odstraszyło inwestorów – świadomie wybierają wyższe ryzyko w przekonaniu, że to najlepszy moment na zakup tańszych aktywów.

Preferowana kategoria? Rynki wschodzące.

Obligacje rynków wschodzących w 2018 r. odnotowywały wyraźnie słabe wyniki. Do końca grudnia 2018 r. rentowności tych obligacji osiągnęły dziewięcioletnie maksimum, skłaniając inwestorów do ponownego przemyślenia sprawy i zaangażowania się w tym zmiennym, choć potencjalnie bardzo rentownym obszarze.

Jedno jest pewne: w tym momencie nic nie wspiera rajdu na rynkach wschodzących poza łagodnym wystąpieniem prezesa Powella z 4 stycznia. Gdyby Fed tak bardzo nie złagodziła retoryki na początku stycznia, wyprzedaż na rynku akcji najprawdopodobniej zyskałaby na sile, zniechęcając inwestorów do ryzyka. Jednak w sytuacji, gdy Fed najwyraźniej znalazła się w narożniku byków, wielu graczy jest gotowych podjąć większe ryzyko.

Nastroje te widać już na rynku w postaci emisji obligacji rynków wschodzących, jednak jesteśmy przekonani, że trend ten wywrze jeszcze większą presję na nadmiernie lewarowany system, który lada chwila może się załamać.

Obligacje rynków wschodzących emitowały w tym roku jako pierwsze Filipiny. Uzyskały w ten sposób 1,5 mld USD w zamian za dziesięcioletnie papiery dłużne oferujące rentowność na poziomie 3,782%, tj. o 110 punktów bazowych wyższą niż amerykańskie obligacje skarbowe. Wycena pierwotna obligacji wynosiła 130 punktów bazowych powyżej obligacji amerykańskich, a zatem inwestorzy wykazali się o 20 punktów bazowych większym entuzjazmem, niż przewidywano.

Wyraźnie pokazuje to zaufanie inwestorów do banków centralnych. Z jednej strony, na poprawę nastrojów wpłynęło złagodzenie retoryki Fed; z drugiej strony, po odczycie filipińskiego CPI wykazującym niższe oczekiwania inflacyjne inwestorzy najwyraźniej uznali, że biorąc pod uwagę spowolnienie światowej gospodarki, lokalny bank centralny jeszcze przez jakiś czas nie podwyższy stóp procentowych, na czym skorzystają obligacje.

Tak wyraźny dowód na uzależnienie rynku od wsparcia banku centralnego w sytuacji, gdy prognozy ekonomiczno-polityczne gospodarek wschodzących są nadal niepewne, jest bardzo niepokojący.

Filipiny nie były jedynym emitentem obligacji w pierwszych tygodniach stycznia. Również Arabia Saudyjska i Turcja wykorzystały pozytywne nastroje wywołane przez Fed i wyemitowały własne dłużne papiery wartościowe.

Pomimo ostrożności wobec Arabii Saudyjskiej po zabójstwie dziennikarza Dżamala Chaszukdżiego, Rijad wprowadził na rynek dziesięcio- i trzydziestojednoletnie obligacje o wartości 7,5 mld USD. Popyt na obligacje wyniósł 27,5 mld USD, a w efekcie cena wzrosła w porównaniu z pierwotnymi szacunkami.

Zmagająca się z problemami Turcja również rozpoczęła 2019 r. emisją obligacji denominowanych w dolarach o najdłuższym od niemal roku terminie wykupu – wartych 2 mld USD dziesięcioletnich papierów dłużnych z terminem w kwietniu 2029 r. Podobnie jak w przypadku Arabii Saudyjskiej, duży popyt wśród inwestorów spowodował, że pierwotna oferta publiczna na poziomie 7,875% zeszła do pierwotnej rentowności w wysokości 7,68%.

Kraje te ustanowiły niebezpieczny precedens dla pozostałych gospodarek wschodzących skłonnych do przetestowania rynku. W miarę stabilizacji rynku akcji i wstrzymania procesu zaostrzania polityki Fed, kolejne gospodarki wschodzące nabierają ochoty na udział w rynku – krążą już pogłoski o planowanej przez Wybrzeże Kości Słoniowej sprzedaży euroobligacji o wartości 1 mld USD.

Może to oznaczać tylko jedno: rynki wschodzące zwiększają lewarowanie i w coraz większym stopniu narażone są na wahania kursów twardych walut, takich jak euro czy dolar amerykański.

Założenie, że złagodzenie retoryki Fed rozwiąże problem spowolnienia gospodarczego, nadmiernie lewarowanego systemu finansowego i niepewności politycznej, wydaje się w tym momencie największą szansą na zysk – i inwestorzy masowo rzucili się, by ją wykorzystać. Naszym zdaniem jednak łagodniejszy Fed to powód do obaw, nie do radości. Jeszcze w ubiegłym roku Fed podtrzymywał pozytywną prognozę dla gospodarki, podwyższając stopy procentowe w przekonaniu, że istniały podstawy do zakładania dalszej stabilizacji. Obecnie, gdy bank centralny zmienił podejście, inwestorzy powinni grać na zniżkę, nie na zwyżkę, w szczególności w sytuacji, gdy jasne jest, że w przypadku recesji jedynie Stany Zjednoczone będą dysponować odpowiednimi narzędziami do stymulowania gospodarki.

Nie oznacza to bynajmniej, że inwestorzy powinni porzucić obligacje rynków wschodzących i zwrócić się w stronę bezpieczniejszych aktywów. W istocie historia uczy nas, że okazje pojawiają się nawet w okresach trudności. Jednak masowy pęd do zapewnienia sobie małej cząstki dodatkowej rentowności nie ma najmniejszego sensu. Ważne jest racjonalne podejmowanie decyzji inwestycyjnych i pełna świadomość ryzyka.

Pogoń za rentownością obligacji opisanych powyżej jest irracjonalna. Po pierwsze, mówimy o obligacjach skarbowych. Mimo iż tego rodzaju papiery uznawane są za bezpieczniejsze od obligacji korporacyjnych, należy pamiętać, że w sytuacji, gdy spółki stają się niewypłacalne, ponieważ nie są już w stanie kontynuować działalności, w większości przypadków bankructwa suwerennych krajów spowodowane są faktem, iż państwa te nie chcą spłacać inwestorów z przyczyn politycznych. W dzisiejszych czasach, kiedy rośnie niepewność polityczna, a populiści stoją u sterów wielu światowych rządów, uważam, że istnieją podstawy do tego, aby zachować szczególną ostrożność.

Erdogan i Duterte nie wyglądają mi na przywódców, którzy poprowadzą swoje kraje w kierunku preferowanym przez międzynarodowych inwestorów. W przypadku jakichkolwiek problemów gospodarczych najprawdopodobniej nie zawahają się przed podjęciem niekonwencjonalnych działań – co zresztą już pokazali.

Nie uważam, by 3,782% zysku wypłacone mi przez rząd Filipin po upływie 10 lat (US718286CG02), odpowiadające przewadze 110 punktów bazowych nad amerykańskimi obligacjami skarbowymi, dostatecznie wynagrodziło mi poniesione ryzyko.

W tym momencie preferuję amerykańskie obligacje korporacyjne, które bez problemu oferują przewagę 100 punktów bazowych nad obligacjami skarbowymi w obszarze obligacji o ratingu inwestycyjnym. W ubiegłym tygodniu omawialiśmy obligacje Forda, z ratingiem BBB- i rentownością wynoszącą około 5% przy dwuletnim terminie wykupu, co odpowiada przewadze o 200 punktów bazowych w stosunku do obligacji skarbowych.

To samo dotyczy krajów, którymi obecnie rządzą populiści, takich jak Meksyk czy Brazylia. Wydaje się na przykład, że rynki finansowe dość pozytywnie zareagowały na Bolsonaro i AMLO; Bolsonaro najwyraźniej szykuje od dawna oczekiwaną reformę emerytalną, natomiast AMLO raduje serca inwestorów, obniżając podatki od dochodów z IPO, aby pobudzić system finansowy. Wszystko ładnie, pięknie… ale czy jesteśmy gotowi na inwestycję w dziewięcioletnie denominowane w dolarach obligacje meksykańskie (US91087BAE02), których rentowność ledwo przekracza 4%? Pamiętajmy, że podczas kampanii wyborczej AMLO zapowiadał uniezależnienie energetyczne Meksyku w sposób sprzeczny z długoterminowymi celami Stanów Zjednoczonych. Moim zdaniem rentowność rzędu 4% nie wystarczy, by zrównoważyć tak wysokie ryzyko polityczne.

To samo można powiedzieć o Brazylii. Bolsonaro słynie ze skrajnie prawicowych, rasistowskich i wychwalających dyktaturę wypowiedzi. Czy rentowność na poziomie 4,8% w odniesieniu do dziewięcioletnich denominowanych w dolarach obligacji brazylijskich (US105756BZ27) jest adekwatna do związanego z tym ryzyka politycznego? Naszym zdaniem nie jest.

Pomimo przeszacowania aktywów rynków wschodzących w 2018 r., pozostały one drogie. Bezmyślne podążanie za rynkami wschodzącymi w sytuacji, gdy znacznie bliżej mamy niezliczone inne opcje wydaje się narażaniem na niepotrzebne ryzyko.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Nie ma to jak rozpocząć nowy rok dobrym, tradycyjnym rajdem! Musimy przyznać, że powątpiewaliśmy w zwrot na rynku, jednak dzięki temu, iż szef Fed wkroczył do akcji niczym rycerz w lśniącej zbroi, mogliśmy odetchnąć i ponownie mieć nadzieję na pozytywny obrót wydarzeń.

Należy jednak podkreślić, że odnotowany w ostatnich dniach rajd wywołały wyłącznie oczekiwania rynku, że Fed wstrzyma się z zaostrzaniem polityki, a może wręcz ją poluzuje, ze względu na ogólnoświatowy spadek tempa wzrostu gospodarczego i towarzyszące mu spadki na giełdach. Inwestorzy nie dostrzegają jednak, że obecny cykl koniunkturalny rozpoczął się dawno temu i nieuchronnie zbliża się do końca.

W tym momencie jedynym zasadnym pytaniem jest to, ile czasu dzieli nas od kolejnej recesji.

Brzmi to dramatycznie i być może jest to naturalne dla Włoszki otoczonej samymi Duńczykami, jednak nie chodzi mi o puste dramatyzowanie. Uwagi prezesa Fed stanowiły od dawna oczekiwane „sprowadzenie na ziemię” oczekiwań rynku, a komentarze na temat elastyczności itp. wskazują, że bank centralny będzie ostrożnie analizował dane przed podjęciem jakichkolwiek działań. W ujęciu ogólnym, Powell brzmiał tak, jak powinien brzmieć prezes banku centralnego, który ma wszystko pod kontrolą. Jednak czy jest to prawda?

Naszym zdaniem Fed ma niewielką kontrolę nad tym, co nas czeka; szkody zostały już wyrządzone. Bez względu na działania podejmowane przez Fed w celu opóźnienia lub uprzedzenia recesji, uniknięcie jej wydaje się skrajnie nieprawdopodobne.

Dlaczego?

W 2018 r. wyniki na rynkach kształtowały dwa główne czynniki: polityka pieniężna banku centralnego i doniesienia dotyczące potencjalnej wojny handlowej pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami. W tym roku na znaczeniu zyska kwestia ogólnoświatowego spowolnienia gospodarczego. W przeciwieństwie do polityki i wojny handlowej nie ma szybkiego sposobu na hamujący wzrost gospodarczy. Inwestorzy będą musieli uzbroić się w cierpliwość i zrozumieć, że Fed, Europejski Bank Centralny czy Bank Japonii nie są w stanie zrobić ani powiedzieć nic, co odwróciłoby bieg tych wydarzeń. Jeżeli globalny porządek, rozumiany tu jako banki centralne, polityków i gospodarkę, przestaje działać w sposób zrównoważony, oznacza to zbliżającą się recesję.

Nie oznacza to jednak, że należy panikować. Może i zbliżamy się do recesji, jednak jeszcze ona nie nastąpiła i mamy dość czasu na reorganizację portfela pod kątem większej dywersyfikacji i zapewnienia sobie poduszki finansowej. Przede wszystkim należy zrozumieć, co wiąże się z ryzykiem, a co stanowi okazję w obecnych okolicznościach, a następnie dokonać właściwego wyboru. 

Naszym zdaniem rynek inwestycji o stałym dochodzie oferuje wiele ciekawych okazji. Co ważne, obligacje zapewnią bufor dla zdywersyfikowanych portfeli, podczas gdy akcje najprawdopodobniej ucierpią na skutek zwiększonej zmienności. Wierzymy również, że optymalnym wyborem są krótkie terminy wykupu z jednej kluczowej przyczyny o charakterze taktycznym: po korekcie na rynku obligacje w dalszym ciągu będą generować określoną rentowność do czasu wykupu. W terminie wykupu korekta powinna już zostać przeprowadzona, co daje inwestorom możliwość inwestycji w papiery innych emitentów, które – miejmy nadzieję – do tego czasu stanieją.

Szczególnie dostępny stał się obszar amerykańskich obligacji korporacyjnych, biorąc pod uwagę korzystny spread względem obligacji skarbowych. W istocie wydaje się możliwe zainwestowanie w obligacje o ratingu inwestycyjnym z przewagą nad obligacjami skarbowymi wynoszącą co najmniej 150 punktów bazowych, co przekłada się na solidną rentowność w wysokości 4%.

Jeszcze większe zyski można znaleźć w sektorach, które dotychczas odnotowywały problemy, takich jak branża motoryzacyjna. Spółki motoryzacyjne znacznie ucierpiały w wyniku chińsko-amerykańskiej wojny handlowej, jeśli jednak faktycznie zbliżamy się do recesji, można się spodziewać, że w sektorze tym nastąpi stabilizacja nawet wówczas, gdy gospodarka będzie nadal hamować. 

Wśród takich spółek można znaleźć niezabezpieczone obligacje uprzywilejowane Ford Motor z kuponem w wysokości 3,813% i terminem wykupu w październiku 2021 r. (US345397ZH93), oferujące 270 punktów bazowych przewagi nad obligacjami skarbowymi, co przekłada się na rentowność w wysokości 5,24% przy zaledwie dwóch latach i 10 miesiącach do wykupu. Inwestorzy preferujący krótsze terminy mogą zainteresować się obligacjami Ford Motors z kuponem w wysokości 2,681% i terminem wykupu w styczniu 2020 r. (US345397YE71), oferujące rentowność rzędu 4,4% i znajdujące się obecnie poniżej wartości nominalnej. Całkiem nieźle, jak na obligacje o ratingu BBB!

Można się jedynie obawiać, że w przypadku eskalacji wojny handlowej rating tych obligacji może zostać obniżony do kategorii śmieciowej. Dlatego właśnie inwestorzy nie wahają się szukać okazji w obszarze obligacji o wysokiej rentowności. Mimo iż ryzyko obniżenia ratingu w warunkach zmienności i niepewności rynkowej jest nadal wysokie w odniesieniu do wszystkich rodzajów obligacji, obligacje o wysokiej rentowności już w tym momencie mają kategorię śmieciową, dzięki czemu są mniej podatne na efekty potencjalnej zmiany ratingu inwestycyjnego na kategorię wysokiej rentowności, a równocześnie zapewniają lepszą rentowność.

Jednak scenariusz ten nie dotyczy Forda. W istocie obligacje Fiat Chrysler o niższym ratingu, znajdujące się na granicy obszaru wysokiej rentowności i ratingu inwestycyjnego (BA3 według agencji Moody’s, BB+ według S&P i BBB- według Fitch), są obecnie na lepszej pozycji niż Ford. Przykładowo, obligacje Fiata z kuponem w wysokości 4,5% i terminem wykupu w kwietniu 2020 r. (US31562QAC15) oferują przewagę nad obligacjami skarbowymi wynoszącą zaledwie 175 punktów bazowych (rentowność 4,30%) przy terminie wykupu wynoszącym rok i trzy miesiące.

To bardzo interesujący punkt podkreślający fakt, iż inwestorzy skupiają się obecnie na aktywach bazowych spółki. 

To wyraźny sygnał, że rynek koncentruje się na prognozowanej recesji i możliwym wzroście wskaźników niewykupionych obligacji. W obecnej sytuacji wybór wysokojakościowych inwestycji nie jest przedwczesny – jest konieczny.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank