Tygodniowy Przegląd Rynku Obligacji: Najwyższy czas, by byki rozpoczęły dywersyfikację

Od czasu kryzysu finansowego do całkiem niedawna inwestujący w akcje nie mieli powodu do dywersyfikacji portfeli za pomocą innych instrumentów. Ostatecznie hossa oznaczała utrzymującą się niską zmienność i wysokie zyski. Efekty uboczne przedłużonej hossy zaczynają być jednak coraz bardziej widoczne.

System finansowy nadmiernie opierający się na dźwigni finansowej w połączeniu z wolniejszym wzrostem gospodarczym i niepewnością polityczną utrudnia inwestorom nawigowanie po burzliwych rynkach.

Jeszcze rok temu obligacje cieszyły się niewielką popularnością; era łatwego pieniądza w Stanach Zjednoczonych i w Europie spowodowała, że rentowności obligacji korporacyjnych i skarbowych były stosunkowo niskie. Ponadto ze względu na ryzyko wzrostu inflacji wiele osób uwierzyło, że mogłoby to obniżyć znaczną część realnej rentowności.

Obecnie znajdujemy się w całkiem innej sytuacji. W ubiegłym roku Rezerwa Federalna rozpoczęła podwyżki stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, co doprowadziło do podwyższenia rentowności; równocześnie inflacja wydawała się pozostawać na stałym poziomie, co sugerowało, że portfel złożony z obligacji krótkoterminowych byłby w stanie jej się oprzeć.

Obecnie banki centralne dokonały zwrotu o 180 stopni w kierunku łagodniejszej, korzystnej dla obligacji polityki pieniężnej. Tymczasem rynek akcji pozostaje zbyt drogi, ponieważ główne wskaźniki ekonomiczne (takie jak odwrócona krzywa dochodowości) sygnalizują, że już wkrótce rozpocznie się recesja.

Inwestujący w akcje powinni przeprowadzić dywersyfikację swoich portfeli i zwrócić uwagę na obligacje. Mimo iż inwestowanie w obligacje może uniemożliwić lokowanie środków w innych, bardziej lukratywnych aktywach, prawdopodobieństwo nadchodzącej recesji oznacza, że może to być w istocie korzystne dla inwestycji o stałym dochodzie. Ostatecznie obligacje gwarantują posiadaczowi pewien zysk (rentowność) nawet w sytuacji, gdy wartość bardziej ryzykownych aktywów ulega istotnemu przeszacowaniu.

Ale jakie obligacje?

Najlepszym wyborem byłaby minimalizacja zmienności poprzez inwestycje w obligacje o niskiej korelacji z rynkami akcji. Do tego celu bardzo dobrze nadają się obligacje skarbowe i papiery o ratingu inwestycyjnym, natomiast obligacje o wysokiej rentowności i papiery rynków wschodzących uchodzą za ryzykowne i mogą wiązać się z obniżeniem ratingu i niewypłacalnością w przypadku większej przeceny.

Mimo iż obligacje tradycyjnie uważane są za bezpieczną przystań, należy zachować czujność. Rentowność to z pewnością ważny czynnik, jednak może ona gwałtownie wzrosnąć po latach rekordowo niskich stóp procentowych w miarę zbliżania się recesji. Dlatego nie zaleca się wybierania papierów z dolnych rejonów wysokiej rentowności ani emitowanych przez spółki nadmiernie korzystające z dźwigni finansowej. Najbezpieczniejszą metodą unikania niewypłacalności jest pozostanie w obszarze papierów o ratingu inwestycyjnym; nawet jeżeli spółki te nie są niezniszczalne (z naciskiem na solidny bilans), cechuje je nadal niższe ryzyko niewypłacalności, niż obligacje spółek o wysokiej rentowności.

Dobra wiadomość, przynajmniej w odniesieniu do papierów denominowanych w USD, jest taka, że możliwe jest znalezienie solidnych spółek o ratingu inwestycyjnym oferujących 100-150 punktów bazowych przewagi nad obligacjami skarbowymi. Oznacza to, że w obszarze obligacji o ratingu inwestycyjnym możliwe jest zapewnienie sobie rentowności wynoszącej około 4% – nawet w przypadku pięcioletnich lub krótszych terminów wykupu.

Inwestorzy powinni mieć świadomość, że nawet spready papierów o ratingu inwestycyjnym będą się rozszerzać wraz ze spreadami obligacji o wysokiej rentowności w miarę zbliżania się recesji. Nawet biorąc pod uwagę, że według danych historycznych recesja może nastąpić w ciągu 24 miesięcy od odwrócenia krzywej dochodowości, inwestorzy nadal mają sporo czasu na wybór wyłącznie preferowanych przez siebie emitentów i terminów wykupu z korzyścią w postaci rozszerzających się spreadów.

Naszym zdaniem najlepiej pod tym względem wyglądają papiery instytucji finansowych; tacy emitenci, jak Barclays, Unicredit czy Intesa San Paolo oferują nieco powyżej 4% przy terminach wykupu nieprzekraczających pięciu lat. Unicredit, z terminem wykupu w styczniu 2022 r. (XS1935310166), oferuje rentowność na poziomie 4,5% przy zapadalności wynoszącej dwa i pół roku, natomiast Intesa, z terminem wykupu w styczniu 2024 r. (US46115HAP29), oferuje 4,5%. W przypadku Barclay’s podobną rentowność można uzyskać przy dłuższym terminie wykupu, takim jak marzec 2025 r. (US06738EAE59).

Poza sektorem finansowym dostrzegamy solidne okazje w innych branżach, takich jak żywność i napoje – Kraft Heinz, z terminem wykupu w lutym 2025 r. (USU42314AA95), oferuje rentowność na poziomie 4%. Dla inwestorów spekulacyjnych atrakcyjni mogą być producenci samochodów – Ford oferuje rentowność na poziomie 4,8% dla papierów z terminem w maju 1923 r. (US345397XZ10).

Nie jest zaskoczeniem, że obligacje są droższe w strefie euro. Przewaga względem niemieckich obligacji skarbowych jest całkiem spora, jeżeli jednak inwestorzy ponoszą inne koszty finansowania niż w przypadku obligacji niemieckich (np. inwestując w hiszpańskie czy włoskie obligacje skarbowe), spready są znacznie węższe. Inwestorzy ukierunkowani na rentowność będą musieli poprzestać na kompromisie co do jakości obligacji i dobierać spółki z niższych rejonów ratingu inwestycyjnego, ryzykując obniżenie ratingu, które mogłoby zepchnąć te papiery do kategorii wysokiej rentowności. Za przykład może tu nam ponownie posłużyć Ford oferujący rentowność na poziomie 2,8% przy terminie wykupu w marcu 2024 r. (XS1959498160).

Interesujące okazje w obszarze obligacji o ratingu inwestycyjnym denominowanych w euro można znaleźć wśród papierów o dłuższych terminach wykupu, oferujące rentowność na poziomie co najmniej 2%, takie jak Volkswagen z terminem wykupu w czerwcu 2027 r. (XS1586555945).

Inwestowanie w obligacje naturalnie stanowi wyzwanie, jednak ze względu na zwrot na rynku stanie się to koniecznością dla wielu portfeli złożonych wyłącznie z akcji. Zalecamy analizę całego obszaru i dobieranie obligacji, które mogą posłużyć jako zabezpieczenie w okresie pogorszenia koniunktury. Mimo iż najbardziej oczywistym rozwiązaniem może się wydawać lokowanie środków w obligacjach skarbowych, wysokojakościowe obligacje korporacyjne mogą zapewnić podobną stabilizację przy lepszej przewadze.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Sześć najważniejszych kwestii dla inwestujących w akcje

Panikę na rynku w IV kwartale 2018 r. w pewnym stopniu można określić jako „epicką”, jednak to samo dotyczyło kolejnych miesięcy. Do końca lutego akcje światowych spółek zyskały 16% w walutach lokalnych w porównaniu z minimum pod koniec grudnia przy bardzo niewielu komplikacjach. W marcu pojawiły się większe wahania w związku z nowymi oznakami dalszego osłabienia gospodarki i wzrostem nerwowości wśród uczestników rynku. Oto sześć najważniejszych zagadnień omawianych przez inwestorów na rynku akcji w tym tygodniu. Przedstawiamy naszą opinię na temat każdego z nich.

1. Ożywienie światowego handlu w styczniu

Pomimo nasilającego się konfliktu handlowego na linii Pekin-Waszyngton, przez większość 2018 r. światowy handel w dalszym ciągu odnotowywał wzrost aż do listopada i grudnia, kiedy to spadł o 4%, co stanowiło największy spadek od 2008 r. CPB opublikowało właśnie dane za styczeń (z wyłączeniem Stanów Zjednoczonych w wyniku zawieszenia funkcjonowania administracji federalnej), które wskazują na zdecydowane ożywienie. Bez względu na nie, światowy handel jest jednak bardzo podatny na wahania, a prezes FedEx ostrzega, że czeka nas kolejne osłabienie.

Kluczowe znaczenie dla narracji w sprawie światowego handlu ma porozumienie pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, które zdaniem wielu osób zostanie zawarte już niedługo. Dostrzegamy jednak duże prawdopodobieństwo „słabszej wersji” porozumienia, nieuwzględniającej wielu problematycznych kwestii, takich jak wymuszony transfer technologii czy kradzież własności intelektualnej.

2. Odwrócenie krzywej dochodowości

Ostatnie odwrócenie krzywej dochodowości (na rzecz krótszego końca kosztem dziesięcioletnich zapadalności) wywołało znaczne poruszenie na rynkach finansowych, ponieważ dotychczas zmiana taka sygnalizowała nadchodzącą recesję. Mimo iż był to dobry wskaźnik recesji i powinien być zdecydowanie brany pod uwagę w procesie decyzyjnym przez inwestorów, należy przy tym podkreślić, że gospodarka jest bardzo dynamiczna, a recesje mogą mieć bardzo różny przebieg.

Wiemy jedynie, że odwrócenie krzywej dochodowości sygnalizuje nerwowym inwestorom, że sytuacja nie wygląda dobrze, co najprawdopodobniej leżało u podstaw decyzji FOMC o całkowitej zmianie polityki pieniężnej. Odwrócenie krzywej dochodowości jest ważnym zjawiskiem i należy je uważnie obserwować.

W ujęciu historycznym czas pomiędzy odwróceniem krzywej dochodowości a recesją może być różny, co utrudnia podejmowanie decyzji. Zalecamy zatem uważne obserwowanie procesu odwrócenia krzywej dochodowości, a także pozostałych kluczowych wskaźników. Jak już podkreśliliśmy w lutowym raporcie w sprawie akcji, globalne wskaźniki wyprzedzające koniunktury OECD nadal nie są korzystne dla światowych akcji, zalecamy zatem przyjęcie postawy defensywnej w tym obszarze.

3. Czy w przypadku Powella powtarza się scenariusz paniki Greenspana z 1998 r.?

Ostatnia decyzja Federalnego Komitetu Otwartego Rynku o zdecydowanej zmianie polityki pieniężnej zwiększyła prawdopodobieństwo, że mamy do czynienia z powtórką scenariusza z 1998 r. Ówczesny prezes Fed, Alan Greenspan, spanikował po ogłoszeniu bankructwa Rosji i przyznaniu pakietu ratunkowego dla LTCM, obniżając efektywną stopę funduszy Fed o 88 punktów bazowych. W efekcie indeks NASDAQ Composite stracił na wartości 27%. Dzięki wierze w siłę Fed udało się powstrzymać katastrofę i globalna gospodarka ponownie odnotowała ożywienie przy równoczesnej agresywnej ekspansji akcji amerykańskich spółek technologicznych.

W IV kwartale do czasu paniki Fed akcje amerykańskie zdążyły spaść o 20%, przy czym największe straty odnotowały akcje o najdłuższym czasie trwania, takie jak wysoko wyceniane akcje spółek technologicznych. Podobnie jak w 1998 r., wiara w Fed przyczyniła się do hossy, która umożliwiła odrobienie strat. Czy obecnie Fed stała się zakładnikiem rynków finansowych ze względu na głęboką finansjalizację dzisiejszej gospodarki? Być może, jednak Fed nie jest w stanie dostrzec tego, czego nie widzą rynki. Jak już wskazywaliśmy wcześniej, Fed powinna zwracać większą uwagę na rynki finansowe w sytuacji, gdy mamy do czynienia z końcówką cyklu koniunkturalnego. Jednak luzowanie polityki może oznaczać ryzyko finansowej bańki spekulacyjnej w odniesieniu do aktywów o dłuższym czasie trwania (akcje spółek technologicznych, nieruchomości, private equity, venture capital, dzieła sztuki, wino et cetera). Z drugiej strony oznacza to, że może nastąpić ostatni wzrost cen światowych akcji, zanim impreza się zakończy.

4. Oznaki ożywienia z Korei Południowej

Podczas gdy globalne wskaźniki wyprzedzające koniunktury mierzone przez Organizację Współpracy Gospodarczej i Rozwoju w styczniu nadal spadały, pojawiają się również sygnały, że światowa gospodarka zaczyna przyspieszać. W styczniu wzrosły wskaźniki wyprzedzające koniunktury dotyczące Korei Południowej, zwiększające niewielkie zyski odnotowane jeszcze w grudniu (skorygowane w górę – pierwotnie pozostawały na niezmienionym poziomie). Nadal zbyt wcześnie jest, by mówić o wyjściu na prostą, jednak jeżeli w lutym ponownie nastąpi wzrost, może to oznaczać, że światowa gospodarka znowu przyspiesza.

Byłby to wyraźny dowód na to, że bodźce wdrożone w Chinach zaczynają działać na terenie Azji. Można się również zabawić w adwokata diabła: wyprzedający południowokoreański indeks akcji (KOSPI 200) w marcu nie zdołał osiągnąć maksimów z lutego, a zatem słaba akcja cenowa KOSPI 200 stanowi powód do obaw w kontraście do pozytywnych sygnałów w postaci wskaźników wyprzedzających koniunktury.

5. Rynek IPO rozgrzewa się przed piątkowym debiutem Lyft

Lyft, największy konkurent Ubera w Stanach Zjednoczonych i Kanadzie, kończy właśnie roadshow związany z debiutem giełdowym, którego celem jest zebranie 1,95 mld USD w oparciu o średnią cenę 65 USD/akcja. Od piątku spółka będzie przedmiotem obrotu na platformie SaxoTrader pod symbolem giełdowym lyft:xnas.

Lyft nie emituje zbyt wielu akcji, dlatego free float będzie stosunkowo ograniczony na poziomie 12,2% z potencjałem wzrostu, jeżeli gwaranci emisji wykonają opcję dodatkowego przydziału. W naszej wstępnej analizie opublikowanej 4 marca omówiliśmy branżę, perspektywy i dane finansowe Lyft.

Szczegóły debiutu:
Giełda: NASDAQ
Ticker: Lyft:xnas
Data wyceny: 28/03/2019
Pierwszy dzień obrotu: 29/03/2019
Wpływy z debiutu (mln USD): 1 950
Free float (%): 12,2

W opublikowanej wczoraj zaktualizowanej analizie podkreśliliśmy, że wycena debiutu (na około 20 mld USD w oparciu o wartość przedsiębiorstwa) staje się zbyt wysoka w kontekście obecnego etapu cyklu koniunkturalnego, a przyszła rentowność wiąże się z wysoką niepewnością. Lyft nie dostarcza żadnych istotnych danych pozwalających zmierzyć spread kosztów nabycia pomiędzy nowym klientem a nowym kierowcą.

Spółka EV/Sprzedaż
(za 12 miesięcy)
Cena akcji rok po debiucie
Twitter 24,4 -3,2%
Snap 13,4 -33,5%
Dropbox 4,6 -16,1%
Lyft 6,0 n.d.

6. Amerykańskie spółki o małej kapitalizacji wysyłają sygnały ostrzegawcze

We wczorajszym artykule podkreślamy, że warto obserwować indeks Russell 2000 (akcje amerykańskich spółek o małej kapitalizacji), ponieważ wykazuje on znaczną rozbieżność z indeksem S&P 500. W istocie amerykańskie spółki o małej kapitalizacji zachowują się bardziej jak akcje południowokoreańskie, niż jak akcje spółek notowanych na indeksie S&P 500.

Zachowanie cen nie jest sprzeczne z faktem, iż fundusze podążające za trendem (CTA) zaczynają wyprzedawać ten segment rynku. Indeks Russell 2000 oferuje wyraźnie inną narrację niż S&P 500, który w dalszym ciągu wygląda solidnie po historycznej zmianie polityki pieniężnej przez FOMC. Jedynym dżokerem w talii dla amerykańskich spółek o małej kapitalizacji jest fakt, iż amerykański deficyt budżetowy za czasów administracji Trumpa nadal dramatycznie się rozszerza, co stanowi wyraźny impuls fiskalny dla gospodarki krajowej, który powinien korzystnie wpłynąć na mniejsze spółki generujące przychody na rynku krajowym.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Złoto idzie w górę, ropa pauzuje po złagodzeniu retoryki Fed

Przez drugi tydzień z rzędu surowce zyskiwały na wartości, aczkolwiek nieco wolniej, ze szczególnym uwzględnieniem metali szlachetnych oraz – nietypowo – sektora rolnego. Ceny metali szlachetnych poszły w górę w efekcie gwałtownego spadku rentowności obligacji po tym, jak amerykańska Rezerwa Federalna zasygnalizowała, że do końca roku nie zamierza przeprowadzać dalszych podwyżek stóp procentowych przy równoczesnym wyhamowaniu tempa redukcji bilansu.

Po publikacji tej wiadomości dolar początkowo stracił na wartości, po czym w piątek ponownie się umocnił w związku ze wsparciem w postaci fatalnych danych PMI zarówno dla Niemiec, jak i dla Francji. Ceny akcji, a wraz z nimi ogólny apetyt na ryzyko, początkowo wzrosły, a następnie się zatrzymały w związku z dalszymi obawami o prognozy wzrostu gospodarczego.

W sektorze energetycznym zarówno ropa WTI, jak i Brent podjęły próbę umocnienia w kontekście coraz mniejszej podaży ze strony producentów z OPEC+. W ramach tego procesu udało im się odrobić połowę strat z okresu od października do grudnia, zanim zatrzymały się w okolicach odpowiednio 60 i 70 USD za baryłkę. Duży, sprzeczny z trendem sezonowym spadek amerykańskich zapasów ropy naftowej o 10 mln baryłek przyczynił się do zawężenia spreadu pomiędzy obydwoma światowymi benchmarkami.

Indeks metali przemysłowych z cynkiem na czele osiągnął najwyższy poziom od 24 tygodni, jednak obawy o wzrost gospodarczy i odwrócenie trendu w odniesieniu do dolara amerykańskiego stanowiły sygnał techniczny, który w nadchodzących tygodniach może doprowadzić do głębszej korekty. Dotyczy to przede wszystkim miedzi, która spadła do poziomu miesięcznego minimum w reakcji na gwałtowne pogorszenie działalności produkcyjnej w Niemczech.

Indeks produktów rolnych Bloomberg, który niedawno odnotował rekordowe minimum, obecnie przez drugi tydzień z rzędu wykazuje wzrost. Ceny zbóż uzyskały wsparcie w postaci zakłóceń podaży w Stanach Zjednoczonych w związku z warunkami pogodowymi, natomiast popyt na amerykańską wieprzowinę wzrósł po wybuchu epidemii świńskiej grypy w Chinach.

W pogoni za impetem, zarządzający środkami pieniężnymi do 12 marca zgromadzili rekordową krótką pozycję w 14 najważniejszych produktach rolnych, przekraczającą 600 000 lotów. Wraz z pierwszymi oznakami poprawy prognozy fundamentalnej, pozycje te są obecnie redukowane i przewidujemy, że w efekcie sektor ten w nadchodzącym okresie będzie nadal zyskiwał na wartości. Sugerujemy skupić się na najbardziej wyprzedawanych towarach, czyli na soi, kukurydzy, pszenicy i bawełnie.

Drugim sektorem, w którym w ostatnich miesiącach ceny znalazły się pod presją, jest sektor gazu ziemnego. Poza łagodniejszą niż zwykle zimą w Europie i Azji oraz nadwyżką zapasów, na gwałtowny spadek cen gazu ziemnego na obydwu kontynentach wpłynął też stały wzrost eksportu LNG ze Stanów Zjednoczonych. Amerykański gaz zalewa Europę od października ubiegłego roku, kiedy to w wyniku nadmiernego wzrostu zapasów w Azji dostawy przekierowano na Stary Kontynent.

Rosyjski gigant gazowy Gazprom, który dotychczas ignorował obawy o przejęcie udziału w rynku przez Stany Zjednoczone, na własnej skórze odczuł efekty tej sytuacji do tego stopnia, że obecnie przedstawiciele koncernu uważają Amerykanów za swoich głównych konkurentów (źródło: Reuters).

W przeliczeniu na USD/therm dla potrzeb porównawczych, europejski benchmark, czyli holenderski gaz ziemny (TTF) spadł niemal do poziomu dwuletniego minimum, tj. 4,8 USD/MMBtu. Z kolei benchmark azjatycki, czyli japońsko-koreański LNG (Platts), który jeszcze w październiku znajdował się powyżej 11 USD/MMBtu, spadł o ponad połowę do poziomu 4,7 USD/MMBtu. Przecena najprawdopodobniej już wkrótce się jednak zatrzyma, ponieważ amerykańscy producenci w coraz większym stopniu będą zmuszeni do dopłacania za koszty skraplania, transportu i regazyfikacji.

Po ostatnim spotkaniu producentów z OPEC+ w Baku (Azerbejdżan) rynek nabrał przekonania, że ceny ropy naftowej w dalszym ciągu będą rosnąć. Dla kilku producentów z OPEC, przede wszystkim dla Arabii Saudyjskiej, powrót cen ropy powyżej 80 USD/b jest niezbędny do wypełnienia swoich zobowiązań podatkowych i sytuacja, w której cena ropy Brent plasuje się poniżej 70 USD/b byłaby dla nich absolutnie niezadowalająca.

Na tej podstawie rynek spodziewa się obecnie, że podaż pozostanie ograniczona co najmniej do czerwca, aby wesprzeć dalszy wzrost cen. Taka strategia byłaby skuteczna w środowisku mocnego wzrostu i popytu, jednak nie w sytuacji, gdy amerykańska krzywa dochodowości w dalszym ciągu ulega spłaszczeniu, a ryzyko recesji jest najwyższe od 2008 r. Mimo iż OPEC, we współpracy z Rosją, jest w stanie kontrolować produkcję, nie ma żadnego wpływu na popyt, a w miarę wzrostu cen ropy rośnie również obciążenie podatkowe wszystkich innych podmiotów.

Ponadto należy zauważyć, że pomimo napływu niemal jednogłośnie pozytywnych wiadomości w ostatnich tygodniach i miesiącach, łączna długa pozycja netto w ropie Brent i WTI osiągnęła poziom zaledwie 450 tys. lotów, znacznie poniżej 830 tys. odnotowanych w październiku przed załamaniem cen. Wynika to prawdopodobnie z pewnego oporu ze strony funduszy makroekonomicznych przed zdecydowaną inwestycją w sytuacji, gdy chmury recesji na ekonomicznym horyzoncie sprawiają wrażenie coraz bardziej burzowych.

W oparciu o te obserwacje przewidujemy dalszy wzrost cen ropy naftowej w II kwartale, jednak na razie nasze krótkoterminowe stanowisko zakłada spadek ze względu na nasze przekonanie, iż 60 USD/b (WTI) i 70 USD/b (Brent) okażą się tymczasowymi wartościami granicznymi. Kondycja rynku akcji będzie ważnym sygnałem tego, czy pojawią się dalsze obawy o wzrost popytu, które odciągną uwagę od korzystnego dla cen spadku podaży.

Zaobserwowany w ostatnich miesiącach dramatyczny zwrot retoryki Fed postrzegany jest jako sygnał wzrostu ceny złota, ponieważ złagodzenie polityki podkreśla ryzyko korzystnej dla złota recesji w ciągu najbliższych 12 miesięcy. W perspektywie krótkoterminowej może jednak zabraknąć impulsu do przełamania silnego oporu. Przewidujemy natomiast, że pod koniec roku może nastąpić spektakularna szarża w reakcji na osłabienie dolara, stabilne lub niższe rentowności obligacji i obawy o zdolność światowych akcji do wzrostu w związku z zahamowaniem wzrostu gospodarczego.

Jeżeli gramy na zwyżkę złota, weźmy pod uwagę również srebro: relacja tego nadal pomijanego metalu do złota znajduje się o 12% poniżej pięcioletniej średniej. Kolejna możliwość to platyna, na którą może korzystnie wpłynąć historyczne dyskonto względem palladu (+700 USD) i złota (+400 USD).

Jak już często wspominaliśmy, należy pamiętać, że wielu inwestorów kupuje złoto jako polisę ubezpieczeniową chroniącą przed negatywnymi zmianami cen innych inwestycji, takich jak akcje. W związku z powyższym warto uważnie śledzić przepływy produktów notowanych na giełdzie, z których często korzystają inwestorzy długoterminowi. Dopóki rynki akcji pozostaną w formie, złoto raczej nie podejmie szturmu na szeroką strefę oporu pomiędzy 1 360 a 1 380 USD.

Natomiast wsparcie pozostaje bez zmian: główną linią jest nadal 1 275 USD/oz przed dwustudniową średnią kroczącą na poziomie 1 247 USD/oz.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Tygodniowy Przegląd Rynku Obligacji: Dlaczego Fed ma kluczowe znaczenie dla sprzecznych sygnałów z rynku obligacji?

Ten tydzień jest gorący: aż czternaście banków centralnych podejmuje decyzje w sprawie polityki pieniężnej. Rynek obligacje z największą uwagą śledzi amerykańską Rezerwę Federalną – traderzy z całego świata liczą na uzyskanie informacji, czy ich pozycjonowanie w odniesieniu do obligacji korporacyjnych i obligacji rynków wschodzących jest zasadne w kontekście coraz wolniejszego tempa światowego wzrostu gospodarczego.

Sygnały z rynku finansowego są sprzeczne: zarówno na rynku obligacji, jak i na rynku akcji trwa hossa od czasu przeceny akcji pod koniec ubiegłego roku. Rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych, od dawna postrzeganych jako bezpieczna lokata, spadły z poziomu maksimum (3,2%) na początku listopada do 2,55% na początku stycznia; od tego czasu utrzymują się w granicach przedziału z naciskiem na dolną granicę kanału.

Równocześnie indeks S&P od początku roku zyskał 16,5%, przez co wiele osób zastanawia się, czy rynek obligacji wie coś, czego rynek akcji nie wie.

Hossa od początku tego roku była wynikiem radykalnego złagodzenia polityki największych światowych banków centralnych. Na wykresie poniżej można dostrzec, że hossa rozpoczęła się de facto 4 stycznia, kiedy prezes Fed Jerome Powell oświadczył, że Fed wykaże się cierpliwością w odniesieniu do polityki pieniężnej, sugerując, że bank centralny nie będzie kontynuować podwyżek stóp procentowych w tempie przewidzianym miesiąc wcześniej.

Polityka Fed nie tylko kształtuje wycenę długu denominowanego w dolarach amerykańskich, ale leży także u podstaw wyceny aktywów wysokiego ryzyka na całym świecie, m.in. aktywów rynków wschodzących czy obligacji korporacyjnych o niższym ratingu. Dlatego właśnie dzisiejsze posiedzenie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku cieszy się tak wielkim zainteresowaniem. Złagodzenie polityki Fed oznacza zróżnicowanie sytuacji bardziej odpornych rynków i powszechną przecenę, która nieproporcjonalnie mocno uderzy w najsłabsze sektory gospodarki.

Spodziewamy się, że Fed wstrzyma dziś przewidziane na ten rok podwyżki stóp procentowych do czasu, gdy dane wykażą, że otoczenie makroekonomiczne ma solidne wsparcie. Element zaskoczenia w tym tygodniu dotyczy ewentualnych informacji na temat zakończenia procesu redukcji bilansu. Uważamy, że Fed zaczeka z ujawnieniem terminu zakończenia usztywniania ilościowego, ponieważ mogłoby to spowodować kontrolowaną wyprzedaż akcji, aktywów rynków wschodzących i obligacji korporacyjnych. Jeżeli jednak Fed przedstawi plan zakończenia redukcji bilansu, możemy się spodziewać ostatniego wzrostu cen tych aktywów.

Dla inwestujących w obligacje znalezienie okazji do kupna papierów korporacyjnych nie było ostatnio łatwe, jeżeli jednak Fed nie ogłosi zakończenia usztywniania ilościowego lub jeżeli ogłoszenie takie okaże się rozczarowujące, może to być idealny moment na zakup obligacji w kontekście kontrolowanej przeceny.

Jesteśmy przekonani, że banki centralne w dalszym ciągu będą wspierać gospodarkę (w obliczu zagrożenia recesją), wartość wysokojakościowych obligacji będzie nadal rosnąć, natomiast wartość obligacji o niższym ratingu w perspektywie krótkoterminowej może wzrosnąć, jednak w miarę zbliżania się recesji nastąpi jej nieuchronne przeszacowanie.

Dlatego zalecamy inwestorom ostrożność i niepodejmowanie niepotrzebnego ryzyka, o ile fundamenty nie będą wyglądać szczególnie obiecująco. Co jednak w sytuacji, gdy Fed postąpi zgodnie z oczekiwaniami rynku i określi termin zakończenia usztywniania ilościowego, co zawyży wyceny aktywów?

Amerykańskie dwuletnie bony skarbowe wyceniane są na 2,45%, o 5 punktów bazowych poniżej benchmarkowych stóp Rezerwy Federalnej, co sugeruje, że rynek w istocie jest gotowy na łagodniejszą retorykę banku centralnego. Obecne spready kredytowe mogą zatem jeszcze bardziej się zawęzić.

W takim przypadku inwestorzy będą mieli związane ręce, ponieważ obecne wyceny najprawdopodobniej będą rosnąć do czasu, gdy gospodarka nie znajdzie się w recesji. Nie powinno to jednak stanowić wymówki, aby powstrzymywać się od inwestycji, w szczególności w sytuacji, gdy amerykańska krzywa dochodowości zapewnia korzystne zyski. Nawet lokata kapitału w obligacje o rocznym i dwuletnim terminie wykupu przyniesie ponad 2% zysku, a równocześnie inwestorzy będą mieli dość czasu na podjęcie decyzji.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Ceny surowców idą w górę w miarę spadku kursu dolarav

Światowe ceny surowców w ubiegłym tygodniu poszły w górę po tym, jak dolar nie zdołał utrzymać ostatnich zysków, a hossa na rynkach akcji przyczyniła się do wzrostu nowego apetytu na ryzyko. Na deprecjację dolara wpłynął kurs funta szterlinga, dla którego może to być najlepszy tydzień od stycznia po trwającym cały tydzień dramacie w brytyjskim parlamencie w związku z Brexitem. Równocześnie euro zdołało się umocnić i powrócić do przedziału, w którym pozostawało przez ponad sześć miesięcy.

Wzrost dotyczył wszystkich surowców i nastąpił w momencie, gdy fundusze hedgingowe zredukowały liczbę zleceń zwyżkowych w odniesieniu do 24 głównych towarów do najniższego poziomu od trzech lat. Wynika to przede wszystkim z powszechnie negatywnych oczekiwań wobec cen produktów rolnych. Według najnowszego raportu Commitment of Traders dotyczącego pozycji spekulacyjnych, fundusze hedgingowe dysponowały krótką pozycją netto w 12 z 14 głównych produktów rolnych. Z drugiej strony preferowany jest sektor energetyczny, ze szczególnym uwzględnieniem ropy naftowej, a następnie metale.

Sektor energetyczny odnotował wzrost: cena ropy WTI osiągnęła czteromiesięczne maksimum, po którym nastąpiła realizacja zysków tuż poniżej kluczowych poziomów technicznych i psychologicznych. Na ceny ropy wpływa spadek podaży, zarówno dobrowolny (Arabia Saudyjska), jak i wymuszony (Iran i Wenezuela). Obawy o wzrost gospodarczy i przyszły popyt na ropę naftową na tym etapie pozostają niezmienione, rynek reaguje natomiast na utrzymujący się spadek podaży.

Najlepsze wyniki odnotował sektor żywca: cena chudej wieprzowiny na giełdzie w Chicago wzrosła o ponad 10% w reakcji na znaczny popyt ze strony Chin, największego światowego konsumenta tego mięsa. Ze względu na epidemię afrykańskiego pomoru świń, zasoby żywca wieprzowego w Chinach w ubiegłym roku spadły o 15%, co zmusiło Państwo Środka do przyjęcia roli aktywnego importera.

Ceny metali przemysłowych poszły w górę; na prowadzenie wysunął się cynk i pallad ze względu na dalsze obawy o spadek podaży. Złoto oscylowało wokół 1 300 USD/oz w wyniku konsternacji inwestorów po ostatnich gwałtownych wahaniach ceny tego metalu. Perspektywa krótkoterminowa wydaje się niepewna, a kluczowymi czynnikami oddziaływującymi w dwóch przeciwnych kierunkach są (rosnące) zapasy i (słabszy) dolar.

Zyski w całym sektorze rolnym były wynikiem pokrywania krótkich pozycji, w szczególności w odniesieniu do zbóż, które ponownie okazały się najbardziej wyprzedawanym sektorem po tygodniach sprzedaży. Według ostatniego raportu COT, łączna krótka pozycja netto soi, kukurydzy i pszenicy wzrosła o 50% do poziomu trzynastomiesięcznego maksimum – najwyższego poziomu dla tej pory roku od 2016 r.

Ceny ropy naftowej Brent i WTI wzrosły do poziomu czteromiesięcznego maksimum, odzyskując połowę strat z okresu od października do grudnia. Dyskonto ropy WTI do Brent zmniejszyło się w reakcji na sygnały spadku wzrostu produkcji oraz na zaskakujący spadek stanu zapasów w Stanach Zjednoczonych.

Miesięczne raporty prognostyczne wszystkich trzech głównych organizacji – OPEC, amerykańskiej Administracji Informacji Energetycznej (EIA) oraz Międzynarodowej Agencji Energetycznej (MAE) przez piąty miesiąc z rzędu w zasadzie podtrzymały dotychczasowe prognozy dotyczące światowego wzrostu popytu. Ze względu na fakt, iż popyt najwyraźniej nie odczuwa skutków osłabienia wzrostu gospodarczego, rynek skoncentrował się na korzystnych dla cen cięć produkcji wśród producentów z grupy OPEC+. Ponadto wymuszone ograniczenie produkcji w Wenezueli i Iranie o 1,6 mln baryłek dziennie w ubiegłym roku zapewniło dodatkowe wsparcie.

Sześciomiesięczne zwolnienie zagwarantowane w listopadzie przez Stany Zjednoczone nabywcom ropy z Iranu wkrótce wygaśnie, co oznacza pytanie, co będzie dalej. Wraz z Kuwejtem i Zjednoczonymi Emiratami Arabskimi Arabia Saudyjska na początku listopada zwiększyła produkcję o 0,8 mln b/d w przekonaniu, że amerykańskie sankcje znacznie ograniczą zdolności eksportowe Iranu. Żaden z tych krajów nie przewidział zwolnień zagwarantowanych przez Stany Zjednoczone, przez co rozpoczęły agresywne cięcia w celu powstrzymania spadku cen; w efekcie do lutego z rynku zniknął 1,3 mln b/d.

Pomimo tych cięć światowy rynek jest niemal zrównoważony i w nadchodzących miesiącach można się spodziewać jedynie relatywnie niewielkiego deficytu podaży. Mimo iż jest to korzystne dla rynku, oznacza to również tradycyjny dylemat dla OPEC dotyczący konieczności przedłużenia cięć produkcji w celu zapobieżenia negatywnego dla cen oddziaływania dalszego wzrostu produkcji spoza OPEC. Przedłużenie takie może jednak nie być konieczne, jeżeli administracja amerykańska zadecyduje o nieprzedłużaniu niektórych gwarancji po upływie obowiązujących obecnie terminów.

W piątek cena ropy Brent gwałtownie spadła w efekcie zbliżenia się do pasma oporu pomiędzy 68 USD/b a 70 USD/b, co wskazywało, że hossa na rynku ropy jest gotowa na kolejną pauzę. Dla ropy WTI analogiczny poziom oporu znajduje się na kluczowym psychologicznie poziomie 60 USD/b.

Kilka tygodni cechujących się istotną zmiennością doprowadziło do wyczerpania i konsternacji wielu inwestujących w złoto w odniesieniu do krótkoterminowego kierunku złota, a także srebra. Fundusze hedgingowe zwiększały i zmniejszały swoje pozycje w reakcji na nieudane próby wybicia złota najpierw powyżej 1 350 USD/oz, a następnie poniżej 1 275 USD/oz. Ostatnie umocnienie dolara i rynków akcji odwróciło uwagę od bezpiecznych aktywów, takich jak złoto, natomiast znacznie ograniczone fundamenty w dalszym ciągu windowały cenę palladu do poziomu nowych rekordowych maksimów.

Ze względu na kolejny squeeze długich pozycji dolarowych, złoto w ubiegłym tygodniu znalazło się na słabej pozycji. Po osiągnięciu poziomu 1 311 USD/oz miał miejsce szybki spadek niemal o 20 USD, a następnie powrót powyżej 1 300 USD/oz. Mimo iż podtrzymujemy prognozy zakładające dalszy potencjał wzrostu cen złota, w perspektywie krótkoterminowej może to być trudne. Wynika to z naszego przekonania, że wielu inwestorów wybiera złoto przede wszystkim w celu zabezpieczenia własnych środków w sytuacji zagrożenia dla pozostałych aktywów, takich jak akcje.

Na tej podstawie można podsumować, że do powrotu hossy konieczny jest stabilny lub słabszy dolar i dalsze osłabienie na rynku akcji.

Na krótkoterminową prognozę techniczną negatywnie wpływa sygnał bessy na dziennym wykresie. Spadek poniżej 1 295 USD/oz zwiększyłby ryzyko ruchu technicznego w kierunku 1 245 USD/oz, czyli 200-dniowej średniej kroczącej. Reakcja rynku na takie wybicie dałaby nam lepszy obraz tego, czy fizyczny popyt będzie na tyle duży, by wesprzeć cenę złota i zapobiec takiemu spadkowi.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Tygodniowy Przegląd Rynku Obligacji: Obligacje skarbowe krajów peryferyjnych i pogoń za rentownością

Mówiąc o prezesie Europejskiego Banku Centralnego, Mario Draghim, większość osób podkreśla fakt, że jest on Włochem. To prawda, urodził się w jednym z krajów określanych jako „peryferyjne”… czy oznacza to jednak, że faworyzuje tego rodzaju państwa? Niemal niemożliwe jest przedstawienie dowodów na poparcie tej tezy, jednak wyraźnie widać, że to za kadencji Draghiego EBC przyjął politykę szczególnie korzystną dla krajów peryferyjnych.

Złagodzenie retoryki w ubiegłym tygodniu raczej nie podważyło wiary w tę teorię; ostatecznie, ojczyzna Draghiego znalazła się w recesji i pozbawienie jej pieniężnego wsparcia EBC, z którego Włochy korzystały od tak dawna, oznaczałoby wywarcie dodatkowej presji na i tak już chwiejną gospodarkę.

Nie sądzimy jednak, że Draghi uratuje Włochy; jego interwencja ma raczej na celu uchronienie Unii Europejskiej przed nadciągającym kryzysem. Ostatecznie, zagrożone są nie tylko kraje peryferyjne, czy też Włochy. W złym stanie znajduje się cała Europa i nawet gospodarka Niemiec zaczyna wykazywać oznaki zmęczenia materiału.

Bardzo trudno podejmować decyzje inwestycyjne w obecnych warunkach na rynku europejskim. W tym momencie akcje wydają się nieco zbyt mocne, a od początku roku w górę poszły również obligacje korporacyjne, przez co i tak już niskie rentowności spadły jeszcze bardziej. Mimo iż łagodniejsza polityka banku centralnego może stanowić pozytywny impuls dla niektórych obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym, w tym momencie najbezpieczniejszym obszarem, w którym wyceny utrzymają się na stałym poziomie w perspektywie długoterminowej nawet po rozpoczęciu recesji, są obligacje skarbowe.

Niemieckie obligacje skarbowe

Po posiedzeniu EBC rozpoczęła się wyraźna hossa większości europejskich obligacji skarbowych. W ciągu zaledwie jednego dnia rentowność niemieckich obligacji skarbowych spadła o połowę z 12 punktów bazowych do 6 punktów bazowych, do poziomu nieodnotowanego od 2016 roku. Wyraźnie widać, że cena tych obligacji będzie nadal rosnąć w miarę pogłębiania się spowolnienia gospodarczego w Europie, przez co być może nawet jeszcze w tym miesiącu rentowność tych obligacji sięgnie 0%, ponieważ podaż obligacji skarbowych utknęła w martwym punkcie, a otoczenie makroekonomiczne jest niekorzystne ze względu na coraz większą niepewność związaną z Brexitem.

Mimo iż wyceny utrzymają się na stabilnym poziomie, należy zadać sobie pytanie, czy warto inwestować w te papiery w sytuacji, gdy koszt obrotu może być równy rocznym zyskom? Zapewne nie, jednak inwestorzy z większym apetytem na ryzyko mogliby rozważyć kontrakty terminowe na obligacje Euro-Bund, które cechuje znaczna płynność i które są dostępne na platformie Saxo.

Obligacje skarbowe krajów peryferyjnych

Obligacje skarbowe z tzw. krajów peryferyjnych odnotowują największe zyski po ogłoszeniu przez EBC szczegółów programu TLTRO. Najwięcej zyskały włoskie BTP, których rentowności w ujęciu dziennym spadły o 12 punktów bazowych do poziomu 2,46% na zamknięciu. Kolejne miejsca zajęły Hiszpania i Portugalia, których rentowności na zamknięciu w czwartek wyniosły odpowiednio 1,04% i 1,33%. Wyraźnie widać, że polityka EBC jest szczególnie korzystna dla tych krajów, jednak które aktywa stanowią najlepsze okazje dla inwestorów?

Realny pieniądz zdecydowanie zainteresował się hiszpańskimi krótkoterminowymi obligacjami skarbowymi. Według agencji Bloomberg, japońskie fundusze emerytalne zwiększają swoją ekspozycję na te papiery ze względu na niepewność związaną z wyborami 28 kwietnia. Rynek wydaje się przekonany, że głosowanie okaże się zaledwie czynnikiem chwilowym i uwaga inwestorów bardzo szybko z powrotem skieruje się na krajową gospodarkę. Gospodarka Hiszpanii jest odpowiednio zdywersyfikowana, a sektor bankowy z powodzeniem zakończył właśnie restrukturyzację, dzięki czemu jest w mniejszym stopniu narażony na ryzyko systemowe. Łatwo dostrzec atrakcyjność hiszpańskich obligacji dla japońskiego realnego pieniądza, ponieważ Japonia zmaga się z ujemnymi stopami procentowymi, jednak pozostali inwestorzy mogą uznać rentowność na poziomie 1% za niewystarczającą, w szczególności w sytuacji, gdy muszą ponosić wyższe koszty finansowania.

Dlatego właśnie na prowadzenie wysuwają się greckie i włoskie obligacje skarbowe. Biorąc pod uwagę, iż włoskie dziesięcioletnie BTP oferują rentowność na poziomie około 2,55%, a greckie dziesięcioletnie obligacje skarbowe – 3,7%, w zasadzie nie da się znaleźć obligacji korporacyjnych o wyższym ratingu zapewniających rentowność tego rzędu.

W obszarze obligacji o wysokiej rentowności można znaleźć papiery oferujące ponad 3% w przypadku obligacji podporządkowanych mniejszych banków regionalnych. Przykładowo, obligacje podporządkowane hiszpańskiego Banco Sabadell z kuponem w wysokości 5,375% i terminem wykupu w grudniu 2028 r. (XS1918887156) oferują rentowność na poziomie 4,9%. Włoski UBI Banca wyemitował obligacje podporządkowane z kuponem w wysokości 4,45% i terminem wykupu we wrześniu 2027 r. (XS1580469895) oferujące rentowność na poziomie 4,6%, jednak ryzyko wiążące się z tymi podmiotami jest wysokie i jesteśmy przekonani, że w miarę, jak europejska gospodarka zacznie hamować przy równoczesnych niskich stopach procentowych, europejskie banki będą zmagać się z problemami, a ich obligacje podporządkowane znajdą się pod znaczną presją.

W obszarze bardziej konserwatywnych podmiotów o wysokiej rentowności można zauważyć, że rentowności są obecnie znacznie niższe. Przykładowo, obligacje hiszpańskiej spółki farmaceutyczno-chemicznej Grifols z terminem wykupu w styczniu 2025 r. i kuponem w wysokości 3,2% (XS1598757760) oferują rentowność na poziomie zaledwie 2,8%; z kolei na rynkach wschodzących obligacje brazylijskiego koncernu Petrobras z terminem wykupu w styczniu 2025 r. i kuponem w wysokości 4,75% (XS0982711714) zapewniają rentowność na poziomie 2,8%. Podobnie obligacje Cemex z terminem wykupu w grudniu 2024 r. i kuponem w wysokości 2,75% (XS1731106347) oferują rentowność na poziomie 2,7%.

W tym kontekście obligacje skarbowe wyemitowane przez czwartą co do wielkości gospodarkę w UE, oferujące rentowność na poziomie 2,6% przy dziesięcioletniej zapadalności, wyraźnie zapewniają dodatkowy zysk tak bardzo poszukiwany przez spragnionych rentowności inwestorów w papiery europejskie. To prawda, że wyższa rentowność jest oznaką problemów gospodarczo-politycznych, jednak dopóki EBC nie zacznie zaostrzać polityki, obligacje skarbowe krajów peryferyjnych będą miały przewagę.

Jednak uwaga: zasada ta może się nie sprawdzić w przypadku obligacji greckich. Podczas gdy włoskie BTP wspierane są przez popyt ze strony inwestorów krajowych, greckie obligacje skarbowe znajdują się przede wszystkim w portfelach inwestorów zagranicznych, co oznacza, że gdy tylko pojawią się obawy o stan europejskiej i światowej gospodarki, należy się liczyć z ryzykiem, że fundusze te zwrócą się w kierunku bezpieczniejszych produktów, przez co greckie papiery pójdą w dół.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Porażka, porażka… i przeciąganie

Brexit ponownie stał się tematem numer jeden, ponieważ brytyjski parlament ma jutro poddać pod głosowanie porozumienie proponowane przez premier Theresę May. Pozytywna wiadomość jest taka, że do końca tego tygodnia, być może nawet już w czwartek, będziemy wiedzieć więcej na temat przebiegu Brexitu w nadchodzących miesiącach. Inwestorzy nie oczekują dziś jednak pozytywnego rezultatu; zdaniem wielu ministrów porozumienie zostanie odrzucone większością co najmniej 200 głosów. Prasa donosi, że jeden z ministrów stwierdził wręcz, iż „jesteśmy w czarnej d*pie – po co nam wiosło, skoro nawet nie mamy łódki?”.

Powiedzieć, że negocjacje pomiędzy May, jej własną partią a opozycją są twarde, to jak nic nie powiedzieć.

Porażka oznacza nowe głosowanie w środę, tym razem nad wyjściem z Unii Europejskiej bez porozumienia; opcja ta najprawdopodobniej również zostanie odrzucona. Wreszcie w czwartek parlament podda pod głosowanie możliwość ewentualnego przedłużenia obowiązywania artykułu 50, co prawdopodobnie zostanie przyjęte.

Innymi słowy, w perspektywie krótkoterminowej powinniśmy uniknąć twardego Brexitu, jednak negocjacje jeszcze się nie zakończyły.

May będzie musiała udać się do Brukseli i wnieść do UE-27 o przedłużenie obowiązywania artykułu 50, co nie jest przesądzone. W ubiegłym tygodniu omawiałem tę kwestię z grupą unijnych dyplomatów na Malcie przy okazji spotkania na temat Brexitu; wszyscy potwierdzili, że przywódcy UE są otwarci na możliwość przedłużenia negocjacji, jednak nie za wszelką cenę. Premier Wielkiej Brytanii powinna przedstawić w Brukseli wyraźny plan: rozpisanie nowego referendum (mało prawdopodobne na tym etapie), rozpisanie wcześniejszych wyborów (jak wyżej), bądź opracowanie jednolitego stanowiska we własnej partii pod kątem dotychczasowych ustaleń z UE.

Przedłużenie obowiązywania artykułu 50 jest zasadniczo proste, jednak ryzykowne pod względem politycznym. Jak powiedzieli mi eurodyplomaci, jeżeli termin przedłużenia artykułu 50 będzie późniejszy, niż termin wyborów do Parlamentu Europejskiego, oznacza to konieczność zorganizowania eurowyborów w Wielkiej Brytanii i obecność brytyjskich europosłów w nowym Parlamencie Europejskim – dziwna sytuacja w kontekście kraju, który zagłosował za wyjściem z Unii, bez względu na późniejsze komplikacje.

Jeżeli termin ten będzie późniejszy, niż 2019 r., przyjmijmy, że dotyczyłby on 2020 r., oznacza to, że Wielka Brytania uczestniczyłaby w negocjowaniu nowego unijnego budżetu. Naturalnie nie miałoby to najmniejszego sensu. Jest dla mnie oczywiste, że Brexit będzie chaotyczny nawet w przypadku przedłużenia obowiązywania artykułu 50, ponieważ brytyjska klasa polityczna wydaje się nie wiedzieć, czego chce.

Obecną sytuację Wielkiej Brytanii idealnie moim zdaniem podsumowują następujące słowa Franza Kafki: „Jeden idiota jest jednym idiotą.Dwóch idiotów to dwóch idiotów.Dziesięć tysięcy idiotów to partia polityczna”.

W najbliższej perspektywie przewiduję:

– Większe trudności dla brytyjskich aktywów, w szczególności spółek notowanych na giełdzie, których przychody są w znacznym stopniu zależne od brytyjskiego rynku, ponieważ konsumpcja w Wielkiej Brytanii hamuje, a obciążenie brytyjskich gospodarstw domowych gwałtownie rośnie.
– Wzrost zmienności kursu funta szterlinga (przypomnijmy, że według PPP funt jest nadal mocno niewartościowany o około 10% względem dolara amerykańskiego, natomiast względem euro znajduje się na odpowiednim poziomie).
– Brak nowych kredytów ograniczy brytyjską aktywność gospodarczą bardziej, niż prognozowano, ponieważ niepewność polityczna utrzyma się przez dłuższy okres.
– Kolejne odczyty danych będą jeszcze gorsze.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Ceny ropy rosną, obawy makro słabną

Światowe ceny surowców już przez drugi tydzień z rzędu pozostawały w defensywie. Straty odnotowano we wszystkich sektorach z wyjątkiem metali szlachetnych i żywca. Globalna panika banków centralnych, zapoczątkowana w Stanach Zjednoczonych po grudniowym załamaniu na giełdzie, przeniosła się na rynki europejskie po tym, jak na ostatnim posiedzeniu Europejskiego Banku Centralnego obniżono (nadal zbyt wysoką) prognozę wzrostu gospodarczego przy równoczesnym przyjęciu nowych bodźców.

Globalny wzrost hamuje, a porozumienie w sprawie handlu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami raczej nie „ocali świata” na tym etapie. Może wręcz stanowić pewne rozczarowanie biorąc pod uwagę rozmiar hossy przed przewidywanym ogłoszeniem porozumienia. Chiny, motor światowego wzrostu gospodarczego, obniżyły docelowe wartości wzrostu po największym od trzech lat spadku eksportu w lutym.

W piątek indeks CSI 300 stracił 4% po tym, jak rynek uznał, że nietypowe zalecenie sprzedaży akcji ze strony największego krajowego domu maklerskiego to sygnał, że rząd planuje ograniczenie nadmiernych zysków o niemal jedną trzecią od początku stycznia.

Indeks walutowy Bloomberg G10 zyskał 0,7%, natomiast najpopularniejsza para walutowa, EUR/USD, spadła do najniższego od 21 miesięcy poziomu 1,1180 EUR, a następnie ponownie poszła w górę po publikacji słabszego niż przewidywano raportu w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych. Tymczasem jen japoński dotrzymał kroku dolarowi i umocnił się względem wszystkich walut azjatyckich i krajów G10 w związku z nowym popytem na bezpieczne inwestycje.

Sektor energetyczny stracił na wartości; jedynie benzyna i gaz ziemny zdołały odnotować niewielkie zyski. Cięcia produkcji przez kraje OPEC+, duży sezonowy spadek amerykańskich zapasów produktów ropy naftowej oraz obawy o dalszy rozwój wydarzeń w Wenezueli powstrzymywały dotychczas fundusze grające na zwyżkę przed sprzedażą. Jednak ze względu na wspomnianą groźbę niższego wzrostu gospodarczego przekładającego się na mniejszy popyt, naszym zdaniem ryzyko w coraz większym stopniu ma charakter spadkowy.

Amerykańska komisja ds. obrotu towarowymi kontraktami terminowymi (Commodity Futures Trading Commission) nadrobiła wreszcie zaległości spowodowane wstrzymaniem prac rządu w okresie od grudnia do stycznia. Począwszy od tygodnia kończącego się 5 marca, raporty Commitment of Traders dotyczące pozycjonowania w odniesieniu do surowców, walut, obligacji i kontraktów terminowych na indeksy będą ponownie opracowywane „na żywo” i zaskarżalne.

Ostatni opublikowany z opóźnieniem raport, obejmujący tydzień kończący się 26 lutego, podkreślał negatywne nastroje na rynkach kluczowych produktów rolnych. Ze względu na fakt, iż cukier, olej sojowy i żywiec to jedyne surowce, które w tym roku generowały zyski, nie jest zaskakujące, że fundusze hedgingowe (z nielicznymi wyjątkami) zajmują dużą krótką pozycję netto w tym sektorze.

W szczególności sektor zbóż potrzebuje korzystnych informacji ze względu na dalszy globalny nawis podaży. W momencie pisania niniejszego artykułu rynek oczekiwał na miesięczny raport amerykańskiego Departamentu Rolnictwa w sprawie popytu i podaży.

Tańsze akcje, niższe rentowności obligacji i mocniejszy jen japoński przyczyniły się do ożywienia na rynku złota pomimo trudności związanych z ogólnym umocnieniem dolara, w szczególności względem euro. Kluczowe wsparcie na poziomie 1 276 USD/oz nie zostało dotychczas przetestowane, jednak na tym etapie niezbędny jest powrót powyżej 1 305 USD/oz, aby pobudzić popyt i spowodować pokrywanie krótkich pozycji przez fundusze hedgingowe, które według ostatnich raportów COT nieopatrznie znalazły się w pobliżu ostatniego maksimum.

W tygodniu kończącym się 19 lutego, kiedy złoto gwałtownie poszło w górę, fundusze zwiększyły swoją długa pozycję netto o niemal 4,5 mln uncji (45 000 lotów kontraktów terminowych). Od 31 stycznia inwestujący w fundusze giełdowe oparte na złocie niemal codziennie obniżali posiadany wolumen.

Równocześnie popyt banków centralnych na złoto wydaje się nadal mocny. Po roku największych zakupów od początku lat 70., ostatnie osłabienie najprawdopodobniej wygenerowało popyt z takich przyczyn, jak tzw. dedolaryzacja – zmniejszenie zależności od dolara amerykańskiego – czy obawy przed rosnącą presją makroekonomiczną i geopolityczną. Mimo iż w 2018 r. głównymi kupującymi była Rosja, Turcja i Indie, w ciągu ostatnich trzech miesięcy Chiny nabyły 29 ton złota po ponad dwuletniej przerwie.

Inwestujący w złoto pozostają nerwowi po trwającej od 2016 r. serii nieudanych prób wybicia. Jednak po zniesieniu o mniej niż 38,2% z linii rajdu z okresu sierpień – luty, na rynku utrzymuje się trend rosnący i jedynie spadek poniżej 1 254 USD/oz może spowodować powrót do neutralnego statusu.

Naszym zdaniem trend boczny na rynku ropy naftowej w ciągu ostatnich trzech tygodni może doprowadzić do korekty. W okresie tym rynek uzyskał wiele korzystnych cenowo informacji, m.in. dotyczących spadku produkcji w grupie OPEC+, wzrostu nadziei na porozumienie w sprawie handlu, a przede wszystkim – pogorszenia sytuacji w Wenezueli.

Mniej uwagi poświęcano gorszym prognozom światowego wzrostu gospodarczego ze względu na solidne prognozy wzrostu globalnego popytu. Sytuacja ta może ulec zmianie po ostatnim obniżeniu przez OECD prognozy światowego wzrostu i oświadczeniu, że „słabe punkty Chin, Europy i rynków finansowych mogą przyczynić się do załamania światowej gospodarki”. W tym tygodniu opublikowane zostaną miesięczne raporty EIA, OPEC i MAE w sprawie ropy i rynek będzie szukać sygnałów ewentualnego spadku popytu.

Produkcja ropy naftowej w Stanach Zjednoczonych osiągnęła rekordowy poziom 12,1 mln baryłek dziennie. Ostatnie badanie Banku Rezerwy Federalnej w Dallas w sprawie energii wykazało, że amerykańscy producenci ropy z łupków w strefie dużego wzrostu w teksaskim basenie permskim potrzebują zaledwie 50 USD/b, aby generować zyski z nowych szybów. Koszty operacyjne istniejących szybów w tym rejonie pokrywane są dopóty, dopóki cena utrzymuje się powyżej 30 USD/b.

Piątkowy spadek poniżej 55,5 USD/b może spowodować, że cena ropy WTI zacznie obniżać się w kierunku 52 USD/b przed osiągnięciem kluczowego poziomu 50 USD/b.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Sytuacja na WIG20 i S&P500 z perspektywy analizy Ichimoku

Po dwóch miesiącach wzrostów giełdy amerykańskie kontynuują ochłodzenie. Na ostatnich kilku sesjach jednym sektorem na plusie pozostają spółki użyteczności publicznej. Wczoraj dodatkowym impulsem do spadków była ogłoszona przez EBC kolejna tura taniego finansowania dla banków (TLTRO), która ma na celu dalsze stymulowanie gospodarki. Program rozpocznie się we wrześniu tego roku i potrwa do marca 2020 r. Gołębi ton EBC oraz obniżona prognoza wzrostu PKB z 1.7% (zakomunikowana jeszcze trzy miesiące temu) do 1.1% wzbudziła zaniepokojenie wśród inwestorów.

Dzisiaj kontrakty futures na S&P500 otworzyły się poniżej linii kinjun sen, która jest istotnym wsparciem w trendzie wzrostowym. Zlokalizowana jest ona na poziomie 2751 punktów. Ostatni raz, kiedy obserwowaliśmy rynek poniżej wspomnianej linii, miał miejsce dokładnie 2 miesiące temu, 8 stycznia. Ewentualnie zamknięcie poniżej tego poziomu sugerować będzie kontynuację spadkowej korekty. Kolejne wsparcia znajdują się w okolicach 2680 punktów (dołek z 8 lutego i szczyty z drugiej połowy stycznia) i może to być kolejny poziom docelowy w przypadku przełamania wsparcia kinjun sen.

Indeks największych polskich spółek WIG20 od siedmiu sesji znajduje się w obszarze chmury Ichimoku, co sugeruje niepewność wśród inwestorów i – z teoretycznego punktu widzenia –wstrzymanie się od zajmowania pozycji.

Indeks w dość szybkim tempie zbliża się do dolnego ograniczenia chmury Ichimoku na poziomie 2279. Zamknięcie poniżej tego poziomu będzie sygnałem zmiany trendu na spadkowy. Warto mieć na względzie fakt, iż wsparcie chmury Ichimoku w nadchodzącym tygodniu przesunie się do poziomu 2294 punktów, co zwiększa prawdopodobieństwo wejścia w trend spadkowy.

Kamil Oziemczuk, analityk Saxo Banku

Wyprzedaż złota, ceny akcji rosną dzięki impulsowi z Chin

Dla surowców marzec rozpoczął się defensywą. Straty wśród wszystkich produktów rolnych i realizacja zysków w obszarze metali szlachetnych przekroczyły zyski, w szczególności w odniesieniu do metali przemysłowych i platynowców. Dalszy apetyt inwestorów na światowe akcje wspierany był dobrą kondycją rynków azjatyckich, przede wszystkim Chin.

Dzięki działaniom chińskiego banku centralnego i rządu, w ostatnich tygodniach wdrożono korzystne dla rynku bodźce fiskalne i pieniężne. W efekcie indeks CSI 300 od początku stycznia zyskał aż 28%. Do optymizmu inwestorów przyczyniła się również w tym tygodniu informacja ze strony MSCI, że waga chińskich akcji na indeksie światowych rynków wschodzących zostanie zwiększona.

Solidne dane ze Stanów Zjednoczonych przyczyniły się do poprawy rentowności przy równoczesnym spadku kursu jena japońskiego do poziomu dziesięciotygodniowego minimum (¥112) względem dolara, co umocniło apetyt na ryzyko. Amerykańskie oczekiwania inflacyjne w dalszym ciągu rosną w kierunku 2%, co traktowane jest jako sygnał ostrzegawczy, że wiara rynku w brak dalszych podwyżek stóp procentowych już wkrótce może zostać wystawiona na próbę.

Jak dotąd wydarzenia te (w szczególności w Chinach) doprowadziły do spekulacji na temat wzrostu popytu na metale przemysłowe i złagodziły obawy o spadek popytu na ropę naftową.

Ze wszystkich trzech głównych sektorów na rynku towarowym największe straty poniosło rolnictwo. Największy spadek odnotował sektor zbóż, a indeks zbożowy Bloomberg zbliżył się do rekordowo niskiego zamknięcia. Nastąpiło to po gwałtownym spadku ceny majowego kontraktu CBOT Wheat w reakcji na słabe dane dotyczące eksportu w Stanach Zjednoczonych w kontekście dalszej konkurencji ze strony pozostałych producentów i przewidywanej kolejnej klęski urodzaju w 2019 r. Ze względu na to osłabienie premia względem kukurydzy spadła do minimum na poziomie zaledwie 86 centów za buszel – znacznie poniżej rocznej średniej na poziomie 155 centów za buszel.

Metale szlachetne ucierpiały na skutek wspomnianego powyżej apetytu na ryzyko wśród pozostałych aktywów, a złoto odnotowało największy spadek w ujęciu tygodniowym od listopada. W efekcie dalszego popytu na akcje, mocniejszego dolara, wzrostu rentowności obligacji amerykańskich oraz niedawnego odrzucenia na poziomie 1 350 USD/oz, nastąpiła realizacja zysków.

Po osiągnięciu sześcioletniego maksimum 31 stycznia, całkowity wolumen opartych na złocie ETF przez cały luty stale spadał.

Podczas gdy sześciomiesięczny rajd złota wykazywał oznaki hamowania, pałeczkę w tym zakresie przejęła platyna. Dzięki dalszej hossie palladu i rekordowemu dyskontu względem złota, (spekulacyjny) popyt na platynę ponownie wzrósł. W ciągu ostatnich dwóch tygodni dyskonto względem złota spadło o ponad 80 USD do poziomu 440 USD/oz. Biały metal nie napotyka tak mocnego oporu, jak złoto, który umożliwiłby podobną realizację zysków.

Po przełamaniu trendu rosnącego z listopada złoto szuka wsparcia. Za pierwszym poziomem wsparcia, tj. 1 300 USD/oz, następuje ważniejszy poziom 1 275 USD/oz, stanowiący minimum z okresu styczniowej konsolidacji i zniesienie o 38,2% z linii rajdu w okresie od sierpnia do lutego.

Najlepsze wyniki w lutym odnotowywała miedź HG w związku z mniejszą podażą i optymizmem w Chinach na wielu frontach. Jednak biorąc pod uwagę, że w wycenach niemal w pełni uwzględniono już pozytywny wynik negocjacji handlowych pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, a dolar zyskuje na wartości, dostrzegamy ryzyko krótkoterminowego spadku w celu przetestowania wsparcia.

Do hossy przyczynił się niedawny spadek zapasów miedzi w magazynach monitorowanych przez londyńską giełdę metali do najniższego poziomu od 2005 r. Mimo iż sprawia to wrażenie spadku podaży, równocześnie dostrzegamy mocny wzrost podlegających dostawie zapasów na szanghajskiej giełdzie kontraktów terminowych.

Miedź HG wykazuje oznaki konsolidacji, a tym samym istnieje ryzyko krótkoterminowego odwrócenia w kierunku zaznaczonego obszaru poniżej 2,8650 USD/lb.

Dla ropy naftowej był to burzliwy tydzień ze względu na kolejny tweet Donalda Trumpa i dalsze cięcia podaży przez producentów z OPEC+. Ostatni rajd cen ropy WTI i Brent w kierunku odpowiednio 60 USD/b i 70 USD/b ponownie przyciągnął uwagę prezydenta Trumpa. W poniedziałkowym tweecie kolejny raz skrytykował OPEC i zażądał „złagodzenia” cięć produkcji twierdząc, że świat jest zbyt „delikatny” na podwyżki cen w tym momencie.

Po początkowej przecenie rynek szybko odzyskał formę po uwagach saudyjskiego ministra energii zakładających przedłużenie obecnego porozumienia w sprawie ograniczania produkcji na drugą połowę roku. Komentarz ministra ma na celu zapewnienie, że rynek powstrzyma się od wyprzedaży ropy w reakcji na wzrost produkcji amerykańskiej ropy z łupków zanim dane wykażą korzystne dla cen ograniczenie podaży.

Ponadto rosyjski minister energii, Aleksander Nowak, oświadczył, że Rosja ograniczyła produkcję o niemal 150 000 b/d i osiągnie docelową wartość 228 000 b/d na początku kwietnia. 

Zakres cięć produkcji przez OPEC w ostatnich miesiącach wykazało przeprowadzone przez agencję Bloomberg badanie miesięcznej produkcji. W lutym produkcja członków OPEC spadła o 560 000 b/d do poziomu 30,5 mln b/d, najniższego od prawie czterech lat.

W tygodniu kończącym się 19 lutego inwestorzy spekulacyjni zwiększyli wolumen pozycji zwyżkowych w ropie Brent o 10,7 tys. lotów do 275 tys. lotów. Jednak po siedmiu tygodniach kupowania pojawiły się oznaki osłabienia. W ubiegłym tygodniu miały miejsce pierwsze przypadki krótkiej sprzedaży pomimo technicznego wybicia powyżej 64 USD/b w tym samym tygodniu.

W związku z tą obserwacją i dalszym spadkiem otwartych pozycji w kontaktach terminowych na ropę Brent od 15 lutego podejrzewamy, że fundusze makro zaczęły przeceniać obecną hossę w przekonaniu, że problemy ekonomiczne mogą zniwelować pozytywny wpływ cięć produkcji.

Niepewność makroekonomiczna nadal istnieje, jednak dotychczas trudno było przykładać wystarczającą uwagę do kolejnych coraz gorszych danych ekonomicznych w kontekście entuzjazmu dotyczącego potencjalnego pozytywnego oddziaływania porozumienia w sprawie handlu. Podejrzewamy, że większa część pozytywnego wpływu tego porozumienia została już uwzględniona w wycenach, w szczególności biorąc pod uwagę, że światowe zapasy powróciły do poziomów sprzed wojny handlowej – niemożliwych do utrzymania ze względu na podwyższone ryzyko globalnej recesji.

Pomimo korzystnych fundamentów, w miarę spadku podaży dostrzegamy krótkoterminowe ryzyko głębszej korekty niż ta, która miała miejsce po tweecie Trumpa. Podobnie jak złoto, które przełamało trend rosnący, to samo może mieć miejsce w przypadku ropy Brent w sytuacji zejścia poniżej 65,30 USD/b. Mogłoby to doprowadzić do konsolidacji z testem wsparcia na poziomie 64 USD/b i na ostatecznym poziomie 60 USD/b.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank