Miesiąc: czerwiec 2019

Osoby zajmujące się teorią gier obecnie pochłonięte są analizą ryzyka związanego z zaplanowanym na ten weekend szczytem G20, przy czym skupiają się nawet nie tyle na samym szczycie, co na sobotnim spotkaniu przywódcy Chin Xi Jinpinga z prezydentem Stanów Zjednoczonych Donaldem Trumpem.

Rynki wysyłają sprzeczne sygnały co do nadziei, iż efektem tego spotkania będzie swego rodzaju deeskalacja wojny handlowej. Rynki obligacji sugerują szukanie bezpiecznych inwestycji, natomiast rynki akcji i spready kredytowe wydają się stosunkowo spokojne i optymistyczne. Tuż przed zaplanowanym spotkaniem strona chińska zapowiedziała, że ewentualne porozumienie w sprawie handlu obwarowane będzie warunkami wstępnymi, obejmującymi m.in. zniesienie przez Waszyngton dotychczasowych taryf celnych, a być może również zniesienie zakazu sprzedaży produktów chińskiej spółki Huawei, co może okazać się bardziej problematyczne. Żadna ze stron nie chce okazać słabości, a równocześnie dąży do uniknięcia bezpośredniej, chaotycznej eskalacji konfliktu i olbrzymich zakłóceń światowych łańcuchów dostaw, które mogłyby wyrządzić realne szkody gospodarcze (w tym w odniesieniu do jedynego wskaźnika sukcesu Trumpa, czyli giełdy), dlatego najbardziej prawdopodobnym scenariuszem będzie wznowienie niekończących się i raczej bezowocnych rozmów.

Scenariusz bazowy (60%): spotkanie będzie miało bardzo przyjazny charakter sygnalizując, że obie strony powrócą do negocjacji. Wiemy jednak, że nawet gdy w rzeczywistości obie strony są w stanie uniknąć eskalacji konfliktu, Chiny nigdy, a Stany Zjednoczone z dużym prawdopodobieństwem, nie odejdą od polityki traktowania transferu technologii w kontekście bezpieczeństwa narodowego ani od wytykania związanych z tym zagrożeń ze względu na fakt, iż mamy do czynienia z coraz większą „rywalizacją mocarstwową” tych państw. Reakcja rynku: ryzyko to jest już uwzględnione w wycenach i skala ewentualnych reakcji będzie niewielka, a uwaga rynku skupi się na kluczowych danych ze Stanów Zjednoczonych i na polityce Fed.

Scenariusz negatywny (30%): spotkanie będzie miało stosunkowo przyjazny charakter, jednak zobowiązania do podjęcia rozmów nie przyniosą żadnych efektów i na rynku pojawią się obawy, że po powrocie do Waszyngtonu Trump nałoży taryfy na warte dalsze 300 mld USD towary importowane z Chin. Reakcja rynku: aprecjacja USD, JPY i CHF, mocna korekta w dół walut rynków wschodzących i drugorzędnych walut G10.

Scenariusz pozytywny (10%): ten scenariusz jest bardzo mało prawdopodobny – być może strony podejmą bardziej szczególne zobowiązania, które bardziej bezpośrednio złagodzą obawy o kolejne taryfy? Reakcja rynku: deprecjacja USD, konsolidacja obligacji skarbowych, a w efekcie deprecjacja JPY i CHF, wsparcie dla walut rynków wschodzących i drugorzędnych walut G10.

W przyszłym tygodniu poznamy większość istotnych danych, które zaważą na decyzji Fed o obniżeniu stóp procentowych o 25 lub 50 punktów bazowych na posiedzeniu FOMC. Znaczne rozminięcie się z prognozami danych na temat płac w czerwcu w przyszły piątek i/lub niemal recesyjny odczyt wyników czerwcowego badania sektora niewytwórczego ISM w przyszłą środę może np. spowodować, że rynek zacznie forsować większe cięcia stóp (w tym momencie na rynku prawdopodobieństwo większego cięcia stóp wynosi poniżej 25%). Ponadto w przyszłym tygodniu odbędą się wystąpienia kilku prominentnych członków Fed: Clarida, członek zarządu Fed, w poniedziałek wypowie się w Finlandii, a członek nowojorskiego oddziału Fed (a tym samym wiceprezes) Williams we wtorek udzieli komentarza w Zurichu. W kontekście sygnalizowania zmian polityki Fed Clarida postrzegany jest jako bardziej wpływowy od samego Powella.

Dziś rano funt szterling odnotował nowe minima względem euro po sugestii Borisa Johnsona, że jako premier dołoży wszelkich starań, aby zachować możliwość przeprowadzenia twardego Brexitu, w tym poprzez przerwanie sesji parlamentu. Johnson dość słusznie podkreślił, że jeżeli Zjednoczone Królestwo jednostronnie wyeliminuje możliwość twardego Brexitu, pogorszy to pozycję negocjacyjną Wielkiej Brytanii wobec UE. Podtrzymujemy konstruktywną prognozę dla funta w założeniu, że zwycięży realpolitik i pragmatyczne podejście, które pozwoli uniknąć niepotrzebnych zawirowań gospodarczych, a zatem w najgorszym razie nastąpi zorganizowany Brexit w dalszym terminie umożliwiającym uzgodnienie nowych warunków celnych. Nadal jednak sugerujemy ograniczenie ekspozycji do opcji, ponieważ wszystko może się zdarzyć.

Sugerowane transakcje

– Utrzymanie długich pozycji w parze EUR/USD ze zleceniami stop poniżej 1,1320
– Utrzymanie długich pozycji w parze AUD/USD z realizacją połowy zysków powyżej 0,7000 przed rozpoczęciem weekendu
– Długoterminowe (co najmniej czteromiesięczne) opcje sprzedaży na parę EUR/GBP z ceną wykonania do 0,8750

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Wybory do Parlamentu Europejskiego pod koniec maja dla wyborców brytyjskich stanowiły swego rodzaju „miękkie referendum” w sprawie UE – okazję do wyjścia z domu i oddania głosu na najbardziej probrexitowskie ugrupowanie lub na najbardziej prounijne partie, takie jak Liberalni Demokraci. Jeżeli sondaż może stanowić jakąkolwiek wskazówkę co do powszechnych odczuć na temat wyjścia z Unii, wynik okazał się zdecydowanie probrexitowski, a Brexit Party, najnowsze ugrupowanie Nigela Farage’a, uzyskało najwięcej głosów i zwolennicy pozostania w Unii nie przeważyli.

Jedyne partie opowiadające się za pozostaniem w UE, czyli Liberalni Demokraci oraz Zieloni/Szkocka Partia Narodowa, łącznie uzyskały zaledwie tyle głosów, co Brexit Party. Frekwencja wyniosła 37%, co wykazało apatię społeczeństwa i zmęczenie tematyką Brexitu. W efekcie następny premier Wielkiej Brytanii – a wszystko wskazuje na to, że będzie to Boris Johnson – będzie musiał sfinalizować Brexit, aby kraj mógł ruszyć z miejsca. 

W pierwszej rundzie głosowania na lidera torysów Boris Johnson zdobył 114 z 330 możliwych głosów; dla porównania, drugi za nim Jeremy Hunt, o bardziej centrystycznych poglądach, uzyskał 43 głosów. Waga tej informacji jest dość niewielka, ponieważ ograniczenie liczby kandydatów do dwóch powyższych do 22 czerwca najprawdopodobniej spowoduje mobilizację zwolenników centryzmu/przeciwników Johnsona, jednak zdecydowanie zgadzamy się z poglądem, iż Johnson jest absolutnym faworytem i po podliczeniu głosów członków Partii Konserwatywnej w całym kraju 22 lipca zostanie przywódcą torysów.

Ponieważ rynki funkcjonują w oparciu o oczekiwania, możliwość, że Boris Johnson zostanie premierem Wielkiej Brytanii była brana pod uwagę już od jakiegoś czasu. Po porażce przywództwa Theresy May narracja na rynku przez ostatnich kilka tygodni zmieniła się w kierunku niekorzystnym dla funta szterlinga, a dwa najbardziej prawdopodobne scenariusze to twardy Brexit lub rząd Corbyna. Przyjrzyjmy się najpierw drugiemu z nich, żeby szybko go wyeliminować: szanse na nowe wybory i utworzenie rządu przez Partię Pracy są coraz mniejsze i ciągle spadają. Popularność Corbyna ucierpiała ze względu na fakt, iż podczas problemów May okazał się on słabym oportunistą, a ponadto jego platforma jest za bardzo na lewo od centrum polityki gospodarczej, aby wygrać w wyborach powszechnych.

W przypadku twardego Brexitu podejrzewamy, że po utworzeniu rządu Johnsona istnieje duża szansa na szybką zmianę narracji z „twardego Brexitu” na „zorganizowany Brexit”. W swoim wystąpieniu inaugurującym kampanię wyborczą wśród torysów 12 czerwca Boris Johnson oświadczył, że przygotuje Zjednoczone Królestwo na twardy Brexit, aby wyraźnie zasygnalizować UE, że Brytyjczycy dążą do wyjścia z Unii dla zasady, nawet jeżeli nie jest to dla niego osobiście pożądany wynik. Ostatecznie UE wykaże odpowiedni podziw dla determinacji nowego premiera i zaakceptuje, że nie jest w stanie zmusić Wielkiej Brytanii do przeprowadzenia ponownego referendum ani do zawarcia upokarzającego porozumienia, które stanowiłoby taki sam policzek dla brytyjskiej suwerenności co trzykrotnie odrzucone porozumienie w sprawie wyjścia z Unii. Zamiast tego w nadchodzących miesiącach podejście do Brexitu może stać się bardziej pragmatyczne.

Jak może wyglądać zorganizowany Brexit? Mamy do czynienia ze zbyt dużą liczbą zmiennych, jednak zasadniczym efektem mogłoby być formalne wyjście z Unii przez Wielką Brytanię 31 października z pełnym „backstopem” – utrzymaniem obecnej unii celnej tymczasowo i co najmniej do końca 2020 r., być może pod warunkiem, że Zjednoczone Królestwo w okresie przejściowym wstrzyma się od zawarcia jakichkolwiek nowych umów handlowych.

Dzięki temu obie strony zyskałyby na czasie, aby wynegocjować rozsądne porozumienie w sprawie handlu (jeżeli UE chce porozumienia o wolnym handlu z Kanadą, wydaje się absurdalne, by nalegała na twarde warunki WTO w odniesieniu do jednego ze swoich głównych kierunków eksportowych). Pozostałe ważne kwestie, takie jak prawa obywateli Unii, są dość jednoznacznie rozstrzygnięte, natomiast dłuższy termin na zawarcie nowego porozumienia celnego do końca 2020 r. (a może dłużej?) zapewniłby czas na ustanowienie „granicy cyfrowej” na potrzeby Irlandii/Irlandii Północnej.

Jednym ze źródeł niepewności i dziką kartą, która może doprowadzić do zwycięstwa pragmatyzmu, jest fakt, iż 1 listopada nastąpi zmiana przywództwa we wszystkich kluczowych instytucjach unijnych, przez co obecni przywódcy UE od końca czerwca do listopada będą de facto figurantami, ponieważ procedury polityczne dotyczące powołania nowych liderów, od przewodniczącego Komisji Europejskiej po przewodniczącego Rady Europejskiej, są już w toku. W tym kontekście trudno sobie wyobrazić mniej korzystne dla Wielkiej Brytanii połączenie, niż Juncker i Barnier, co wykazał okres od referendum w sprawie Brexitu z 2016 r.

Rozegranie wyników Brexitu

Po pierwsze należy podkreślić, że wszystko może się zdarzyć i rzeczywisty scenariusz może się znacznie różnić od naszych przewidywań. W szczególności w nadchodzących miesiącach akcja cenowa może się mocno wahać w obydwu kierunkach, ponieważ niepewność kształtowana jest przez kolejne doniesienia medialne.

Alokacja ryzyka: sugerujemy dokonanie na tym etapie – na początku lata – połowy zwykłej alokacji ryzyka, aby w przypadku, gdy rozwój wydarzeń w nadchodzących miesiącach okazał się zgodny z oczekiwaniami, dodać drugą połowę.

Gra na scenariusz długoterminowy korzystny dla funta: określenie horyzontu czasowego

Boris Johnson zdecydowanie podkreśla, że zamierza respektować termin 31 października, i wyraźnie widać, że społeczeństwo jest zmęczone tematyką Brexitu, dlatego nieco ryzykownie zakładamy, że nie nastąpią kolejne opóźnienia i że sprawy zaczną się krystalizować przed tym terminem, a pewien okres po tym terminie – powiedzmy do końca listopada – doprowadzi do wykształcenia trendu.

Podstawowa pozycja: opcje sprzedaży EUR/GBP, z datą wygaśnięcia pod koniec listopada

Przykład: (na dzień 14 czerwca referencyjna cena spot wynosi 0,8905)

Długa pozycja w opcjach sprzedaży EUR/GBP 0,8600, data wygaśnięcia 22 listopada, koszt: 58 pipsów

Poziom opłacalności: 0,8542

Zakładając, że para EUR/GBP może zejść do połowy odległości od minimów z okresu po Brexicie w rejonach 0,8300-0,8100, które przed referendum stanowiły mniej więcej maksima/opór (tj. spadek do 0,8200), transakcja wygenerowałaby 342 pipsów, czyli niemal sześciokrotność ryzykowanej kwoty. Naturalnie, wszystkie środki zaangażowane w odniesieniu do premii przepadną w przypadku, gdyby w dniu wygaśnięcia 22 listopada para EUR/GBP znalazła się na poziomie 0,8600 lub powyżej.

Traderzy mogą także rozważyć nieco wyższe lub niższe stawki oferujące odpowiednio wyższy poziom opłacalności lub większą dźwignię finansową, zakładając, że para EUR/GBP w tym drugim przypadku bardzo mocno spadnie.

Jedna ze strategii dystrybucji ryzyka polega na wyborze połowy pierwotnej pozycji teraz i połowy później na wypadek, gdyby sytuacja GBP w ciągu lata uległa pogorszeniu, np. w przypadku, gdyby UE na początku negocjacji wykazała twarde stanowisko. Wiąże się z tym ryzyko straconej okazji w przypadku, gdyby para EUR/GBP rozpoczęła spadek wcześniej niż później, a wzrost stanowiłby okazję do kupna znacznie wyższej opcji sprzedaży w odniesieniu do drugiego etapu transakcji, co podwyższyłoby poziom opłacalności dla całej transakcji. Inna strategia polega na trzymaniu części alokacji ryzyka w rezerwie na wypadek możliwości opcji kupna GBP/USD, o której mowa poniżej.

Długoterminowy wykres dla pary EUR/GBP: należy zauważyć bardzo szeroki przedział w parze EUR/GBP przed i po referendum w sprawie Brexitu z 2016 r.

Pozostałe pozycje: opcje kupna GBP/USD, jednak wyłącznie z oportunizmu. Nadal dostrzegamy ryzyko, że dolar amerykański odnotuje kolejny, ostateczny wzrost w nadchodzących miesiącach, ponieważ Fed ma nadal sporo do zrobienia, aby uprzedzić oczekiwania rynku i zapowiedzieć luzowanie, które mogłoby wywrzeć wrażenie na światowych rynkach (alternatywnie, gwałtownego wzrostu kursu USD dałoby się uniknąć poprzez zawarcie porozumienia politycznego typu Plaza Accord). 

Jednak w dłuższej perspektywie USD jest wyjątkowo przewartościowany. Nie jesteśmy w stanie wycenić opcji w hipotetycznym punkcie czasowym w przyszłości, jednak jakiekolwiek gwałtowne umocnienie USD stanowi miecz obosieczny, ponieważ mocny USD jest niekorzystny dla wzrostu gospodarczego i rynków i doprowadzi do zdecydowanej reakcji. W przypadku scenariusza mocnego USD, w ramach którego para GBP/USD powróciłaby w okolice np. 1,2000, można by podjąć ryzyko długoterminowe (do 2020 r. włącznie) w odniesieniu do opcji kupna poza pieniądzem.

Ryzyko:

– Główne ryzyko związane z jakąkolwiek transakcją przy dłuższej zmienności polega na tym, że całość ryzyka alokowanego do tej transakcji (premia opcyjna) może zostać utracona, a zatem inwestorzy powinni dokonywać alokacji wyłącznie kwot, których strata jest dla nich akceptowalna. Para EUR/GBP może znaleźć się znacznie wyżej w przypadku realizacji całkowicie odmiennego od naszego scenariusza, w efekcie którego Wielka Brytania znalazłaby się w dołku ze słabnącą gospodarką i odpływem kapitału.
– Od referendum brytyjski wzrost gospodarczy jest stosunkowo słaby i nasza analiza impulsu kredytowego w Zjednoczonym Królestwie sugeruje, że w nadchodzących dwóch – trzech kwartałach kraj ten będzie się zmagać z problemami. Oznacza to, że jakikolwiek impuls umacniający funta szterlinga będzie musiał bazować na stopniowym wzroście zaufania i powrocie kapitału do Zjednoczonego Królestwa w perspektywie długoterminowej, nie może zaś opierać się na przekonaniu, że spowoduje to natychmiastową poprawę stanu brytyjskiej gospodarki. 

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Po raz pierwszy od czterech tygodni indeks towarowy Bloomberg odnotował wzrost. Podczas gdy zależne od wzrostu gospodarczego surowce, takie jak ropa naftowa, poszły w dół pomimo kolejnych obaw o stabilizację sytuacji na Bliskim Wschodzie, liderem ponownie okazał się sektor rolny.

Wśród metali złoto zyskało na wartości, dążąc do kluczowego obszaru oporu, natomiast ze względu na zagrożenie strajkiem pallad osiągnął największy zysk w ujęciu tygodniowym od niemal roku.

Indeks produktów rolnych BCOM, który niecałe pięć tygodni temu spadł do rekordowego minimum, od tego czasu zyskał ponad 22%, osiągając najwyższy poziom od sześciu miesięcy. Na +5% zysku w ubiegłym tygodniu wpłynęły przede wszystkim trzy główne uprawy: kukurydza, pszenica i soja. Utrzymujące się przez całe miesiące opady i powodzie spowodowały opóźnienie lub wręcz rezygnację z zasiewów na obszarach upraw w Stanach Zjednoczonych, dzięki czemu mieliśmy do czynienia z jednym z najbardziej spektakularnych przypadków pokrywania krótkich pozycji w historii.

Miesięczny raport amerykańskiego Departamentu Rolnictwa w sprawie popytu i podaży potwierdził ten wpływ w ubiegłym tygodniu; na prowadzenie wysunęła się kukurydza po większej, niż przewidywano redukcji produkcji i zapasów. Co gorsza, kolejne prognozy opadów na całym Środkowym Zachodzie w przyszłym tygodniu zniwelowały nadzieje na terminowy obsiew leżących dotychczas odłogiem pól.

Na rynku ropy miało miejsce przeciąganie liny: napięcia na Bliskim Wschodzie jedynie częściowo zrównoważyły dalsze obawy o globalny popyt i wzrost notowań akcji amerykańskich spółek. Ponieważ na horyzoncie nie widać żadnego rozwiązania kwestii chińsko-amerykańskiej wojny handlowej, jej implikacje dla światowego wzrostu gospodarczego nadal negatywnie wpływają na prognozy dla ropy naftowej, która w ubiegłym tygodniu osiągnęła najniższy poziom od czterech miesięcy.

Niezdolność do wygenerowania premii za ryzyko geopolityczne po atakach na tankowce w Zatoce Omańskiej może wskazywać, że albo rynek sceptycznie podchodzi do bieżącej narracji w odniesieniu do tożsamości sprawców, albo obawy o popyt na tym etapie po prostu przeważyły szalę.

Comiesięczne raporty amerykańskiej Administracji Informacji Energetycznej (EIA), OPEC i Międzynarodowej Agencji Energetycznej (MAE) wykazały kolejny spadek światowego popytu na ropę, natomiast wzrost podaży spoza OPEC utrzymał się na stabilnym poziomie, przekraczając popyt o prawie milion baryłek dziennie. MAE stwierdziła, iż podaż spoza OPEC, pomijając ewentualny wstrząs o charakterze geopolitycznym, w 2020 r. „zaleje” rynek, nie pozostawiając OPEC innej możliwości niż walka o odzyskanie utraconego udziału w rynku.

Biorąc pod uwagę powyższe okoliczności, a także napiętą sytuację w Iranie, najbliższe szczyty OPEC i OPEC+, których termin zaplanowano, ale jeszcze nie potwierdzono na koniec czerwca, z dużym prawdopodobieństwem będą stanowić wyzwanie. Plany Arabii Saudyjskiej, aby utrzymać poparcie Rosji dla cięć produkcji po drugim półroczu, nie mówiąc już o 2020 r., mogą okazać się utrudnione.

Innym istotnym wyzwaniem dla rynku ropy w ciągu ostatnich czterech tygodni był stały wzrost zapasów amerykańskiej ropy naftowej. Ze względu na rekordową produkcję i gorszy niż zwykle popyt nastąpił nietypowy, sprzeczny z trendem sezonowym wzrost zapasów ropy naftowej do niemal dwuletniego maksimum. W trakcie tych czterech tygodni łączny dzienny spadek cen na dzień publikacji przekraczał 8 USD/b, co zaznaczono strzałkami na wykresie poniżej.

Prognoza krótkoterminowa jest nadal niekorzystna; wybicie poniżej poziomu ostatnich minimów może spowodować kolejne przedłużenie spadku do rejonów 5 USD/b. Jednak mimo iż trwa redukcja długich pozycji, liczba nowych krótkich pozycji raczej nie wzrośnie, dopóki sytuacja na Bliskim Wschodzie pozostanie niepewna.

Te same obawy o popyt i podaż, które doprowadziły do spadku cen ropy, przyczyniły się do umocnienia złota, które odnotowało czternastomiesięczne maksimum, a w efekcie zbliżyło się do ściany oporu stanowiącej granicę dla wzrostu od 2014 r. Słabe dane ekonomiczne ze Stanów Zjednoczonych i z Chin wzmocniły przekonanie, że banki centralne, przede wszystkim amerykańska Rezerwa Federalna, już wkrótce rozpoczną kolejną rundę luzowania.

Liczne nieudane próby wybicia od 2014 r. stanowiły źródło frustracji zarówno dla traderów, jak i dla inwestorów. Jednak w efekcie napięć na Bliskim Wschodzie i w Hongkongu, jak również oczekiwań dotyczących cięć stóp procentowych i obaw przed recesją, złoto nabrało nieco wiatru w żagle. Dalsze wsparcie pojawiło się ze strony funduszy hedgingowych, które w ostatnich tygodniach nabywały rekordowe ilości złota.

Wykres poniżej wyraźnie prezentuje utrzymujące się problemy techniczne dla złota. Biorąc pod uwagę prognozowane rozszerzenie rynków, jesteśmy przekonani, że złoto ostatecznie wybije się wyżej. Z czysto technicznego punktu widzenia wybicie takie mogłoby oznaczać, że kolejnym celem będzie 1 480 USD/oz.

Największe ryzyko krótkoterminowe wiąże się z możliwością, że amerykański Federalny Komitet Otwartego Rynku nie odpowie na oczekiwania w zakresie agresywnych cięć stóp i/lub że spotkanie Trumpa z Xi na szczycie G20 w Osace w dniach 28-29 czerwca nieoczekiwanie doprowadzi do porozumienia w sprawie handlu. Ponadto, mimo iż fundusze hedgingowe wspierały ostatnią hossę, jakiekolwiek odwrócenie cen na tym etapie mogłoby spowodować istotną likwidację najnowszych długich pozycji.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Ubiegłotygodniowe posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego wyraźnie wykazało, że odejście od luzowania ilościowego nie rozpocznie się, dopóki gospodarka się nie ustabilizuje. EBC zakomunikował również, że pozostaje otwarty na możliwość dalszego luzowania ilościowego w przypadku dalszego poważnego pogorszenia warunków makroekonomicznych. Wiadomość ta spowodowała hossę na rynku obligacji strefy euro, przede wszystkim papierów o długich terminach wykupu. Krzywa dochodowości w strefie euro uległa spłaszczeniu w miarę spadku rentowności obligacji długoterminowych.

Jak gdyby kłopotów w strefie euro było mało, rosną obawy dotyczące chińsko-amerykańskiej wojny handlowej, przez co wielu inwestorów uważa, że po zmianie kierunku gospodarki amerykańskiej Rezerwa Federalna nie będzie miała innej możliwości niż złagodzenie polityki, aby uniknąć znacznej przeceny akcji.

W tym momencie rynek uwzględnia w wycenach trzy cięcia stóp Fed nawet od przyszłego miesiąca. Oczekiwania rynku przyczyniły się do mocnej hossy obligacji skarbowych i korporacyjnych, czy jednak istnieje powód do optymizmu co do dalszego obniżania wycen tych walorów?

Prawda jest taka, że obecna hossa nie wydaje się uwzględniać żadnych innych okoliczności niż oczekiwania dotyczące polityki banków centralnych. To niebezpieczne podejście, ponieważ rynki mogą równie szybko się załamać, jeżeli oczekiwania te się nie spełnią lub jeżeli dojdą do głosu inne czynniki, które skomplikują sytuację.

Przykład? Włochy.

Jak widać na wykresie powyżej, od początku miesiąca do dziś rentowność dziesięcioletnich BTP spadła o 32 punktów bazowych. Rentowność ta osiągnęła 2,34% — najniższy poziom od końca maja 2018 r., zanim wybory nie doprowadziły do nieoczekiwanego wzrostu. Mimo iż hossa włoskich obligacji skarbowych wydaje się sugerować, że sytuacja w tym kraju powoli stabilizuje się pod względem politycznym i gospodarczym, w rzeczywistości fakty wyglądają odwrotnie.

W ubiegłym tygodniu Komisja Europejska rozpoczęła śledztwo w sprawie rzekomego naruszenia przez Rzym warunków ekonomicznych uzgodnionych jesienią ubiegłego roku. Włochy nie tylko nie osiągnęły wartości docelowych długu publicznego i wydatków, ale również według szacunków Komisji deficyt tego państwa do 2020 r. wzrośnie do poziomu 3,5%. Dług publiczny Włoch w 2018 r. osiągnął poziom 132,2% PKB i przewiduje się, że w tym roku wzrośnie do 135%. Wzrost PKB Włoch również zahamował niemal do zera, nie pozostawiając jakichkolwiek nadziei na szybkie ożywienie.

Tymczasem populistyczny rząd w Rzymie nadal zapowiada, że podtrzyma plany dotyczące wydatków. Szczery do bólu lider Ligi wyraźnie dał do zrozumienia, że jakiekolwiek wzmianki na temat oszczędności nie będą mile widziane i w dalszym ciągu postrzega wydatki jako preferowane narzędzie stymulacji wzrostu gospodarczego. Ponadto w ubiegłym tygodniu włoski parlament przegłosował projekt zawierający informacje na temat planów rządu dotyczących wprowadzenia „mini-BOTów”, nowego rodzaju bonów skarbowych, które rząd będzie mógł wykorzystywać do spłaty długu wobec przedsiębiorstw komercyjnych, a obywatele – do płatności podatków.

Wiele osób uznało to za metodę wprowadzenia równoległej waluty państwowej, która może zagrozić euro. Mimo iż projekt ten nie jest wiążący i ma niewielką wagę ustawodawczą, dla inwestorów jest to wystarczające do odgadnięcia rzeczywistych zamiarów Rzymu i przyjęcia bardziej ostrożnej postawy wobec obecnych wycen obligacji skarbowych.

Największe ryzyko związane z włoskimi obligacjami skarbowymi i korporacyjnymi dotyczy obecnie następujących kwestii:

Nałożenie sankcji przez Komisję Europejską
Mimo iż ich nałożenie może nastąpić dopiero za wiele miesięcy, z opublikowanego w ubiegłym tygodniu raportu Komisji Europejskiej wyraźnie wynika, że Włochy kwalifikują się już do podjęcia działań dyscyplinarnych. W przypadku nałożenia sankcji Włochy mogą być zmuszone do wniesienia nieoprocentowanego depozytu w wysokości 0,2% PKB, stanowiącego gwarancję podjęcia działań naprawczych.

Wyższe koszty zaciągania kredytów niwelują skutki rozluźnienia fiskalnego
Nawet jeżeli Włochy uzyskają zgodę na rozluźnienie polityki fiskalnej, niekoniecznie doprowadzi to do pożądanego tempa wzrostu ze względu na stopniowy wzrost kosztów zaciągania kredytów.

Możliwe obniżenie ratingów
W ubiegłym tygodniu agencja Moody’s bardzo jasno wyraziła się na temat możliwości spadku zaufania inwestorów w związku z wprowadzeniem mini-BOTów. Agencja ratingowa pesymistycznie podeszła również do prognozowanego wzrostu gospodarczego Włoch zauważając, że oba te zjawiska są niekorzystne dla akcji kredytowej w tym kraju.

Polityka banków centralnych może się okazać nie tak łagodna, jak oczekiwano
Nawet jeżeli spełni oczekiwania rynku, może nie wystarczyć do wsparcia wycen obligacji w kontekście problemów natury polityczno-gospodarczej.

Wszystkie te czynniki powodują, że naszym zdaniem hossa włoskich obligacji skarbowych zaszła za daleko w zbyt szybkim tempie i BTP podlegają ryzyku istotnej korekty. Kluczowe znaczenie ma jednak czas i przewidujemy, że zmienność na rynku włoskich obligacji skarbowych wzrośnie pod koniec sierpnia ze względu na fakt, iż głównym tematem rozmów w Brukseli stanie się budżet Włoch na 2020 r.

Rentowność dziesięcioletnich BTP może wzrosnąć w okolice 3,6%, czyli poziomu odnotowanego ostatnio w ubiegłym roku; będzie to wówczas okazja do kupna. Uważamy jednak, że włoskie obligacje skarbowe zasługują na więcej uwagi w perspektywie krótkoterminowej, ponieważ mogą to być jedne z pierwszych aktywów, które pójdą w dół po ujawnieniu się ograniczeń ekonomicznych. Rynek może zacząć się obawiać, że spłata długu krótkoterminowego stanowi większe ryzyko niż dług długoterminowy.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Trudność poruszania się po rynku, na który oddziałuje kilka istotnych, a przy tym sprzecznych sił, została udowodniona w ubiegłym tygodniu, kiedy to po tygodniowym utrzymywaniu się w granicach przedziału cena ropy Brent nieoczekiwanie gwałtownie poszła w dół. Mocny spadek w kierunku kluczowego wsparcia na poziomie 60 USD za baryłkę spowodowała decyzja prezydenta Donalda Trumpa o wkroczeniu na nowy front eskalującej już wojny handlowej z Chinami. Jednak jego decyzja o zastosowaniu broni taryfowej wobec Meksyku, aby wymusić ograniczenie napływu migrantów z Ameryki Środkowej, została przez środowiska biznesowe uznana za potencjalnie przyspieszającą widoczne już spowolnienie gospodarcze.

Naszym zdaniem przecena związana z recesją mogła już się zakończyć po tym, jak ropa Brent znalazła wsparcie przed poziomem kluczowym (60 USD/b). Spadek poniżej tego poziomu stanowiłby sygnał, że cena ropy może powrócić do minimum z grudnia, czego nie potwierdzają obecne fundamenty. Jednak prognoza krótkoterminowa jest zależna od wyników akcji amerykańskich spółek i od tego, czy spekulacyjne długie pozycje są zmuszone jeszcze bardziej zredukować grę na zwyżkę.

Miesiąc rozpoczął się przy przewadze spekulacyjnych długich pozycji zakładających, że rynek wspierać będzie ograniczona podaż i napięcia na Bliskim Wschodzie, jednak sytuacja zmieniła się o 180 stopni, a nowojorskie kontrakty terminowe na ropę WTI odnotowały najgorsze miesięczne wyniki od siedmiu lat. Według ostatniego raportu Commitments of Traders obejmującego tydzień kończący się 28 maja, spekulacyjni gracze zredukowali łączną pozycję netto w ropie WTI i Brent do poziomu trzymiesięcznego minimum.

Po raz pierwszy od rozpoczęcia tej redukcji cena ropy Brent zareagowała na przeniesienie uwagi przez inwestorów z ograniczonej podaży na podwyższone ryzyko wolniejszego wzrostu gospodarczego i popytu. Zmniejszenie ogólnej pozycji w ropie Brent o 41 tys. lotów do poziomu 353 tys. stanowiło największą redukcję od listopada ubiegłego roku, a wzrost krótkiej pozycji brutto o 53% do poziomu 50 tys. lotów był największy od października.

OPEC pod przewodnictwem Arabii Saudyjskiej najprawdopodobniej utwierdzi się teraz w przekonaniu o słuszności decyzji o kontynuacji korzystnego dla cen ograniczania produkcji po przewidzianym okresie sześciu miesięcy. Pod koniec miesiąca odbędzie się szczyt OPEC, a biorąc pod uwagę, że Arabia Saudyjska i inni dążą do przejęcia irańskiego udziału w rynku, można się spodziewać, że spotkanie będzie burzliwe. Przyczyniła się do tego również wiadomość, że po raz pierwszy od ostatniego porozumienia o ograniczeniu podaży produkcja ropy przez Rosję była poniżej wartości docelowej. Jednak produkcja w wysokości 11 114 mln baryłek dziennie, czyli 76 000 b/d poniżej górnego limitu, była wynikiem zanieczyszczenia rurociągu „Przyjaźń”, co doprowadziło do spadku eksportu do Europy w ostatnim miesiącu.

Opublikowane w tym tygodniu przez agencję Bloomberg miesięczne badanie produkcji ropy przez OPEC wykazało, że w maju ogólna produkcja pozostawała bez zmian, a ograniczenia wprowadzone przez Kuwejt (-40 tys. b/d) i przede wszystkim przez zmagający się z sankcjami Iran (-230 tys. b/d) zrównoważył wzrost produkcji w Arabii Saudyjskiej (+170 tys. b/d), Libii (+60 tys. b/d) i Iraku (+50 tys. b/d). 

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Rynki rozwinięte – w szczególności rynek amerykański – wykazywały większą odporność i często pełniły rolę bezpiecznych przystani, podczas gdy rynki wschodzące ucierpiały na skutek niskich wolumenów transakcji, awersji do ryzyka i mocnego USD.  W ostatnim miesiącu indeks rynków wschodzących MSCI stracił na wartości 9%, przy czym dla giełdy południowokoreańskiej spadek ten wyniósł 14% i tyle samo dla giełdy johannesburskiej. Inwestorzy korygują swoje oczekiwania dotyczące wzrostu, co najprawdopodobniej wywrze większą presję na banki centralne, aby zrównoważyły swoje stanowisko w sprawie polityki pieniężnej pod bardziej akomodacyjnym kątem.

W Chinach korekta nowych kredytów w dół

Biorąc pod uwagę najnowsze dane z Chin nadal spodziewamy się ożywienia wzrostu gospodarczego. Kwietniowe dane dotyczące nowych kredytów były nieco za niskie, jednak wiadomo, że miesięczne przepływy kredytów zawsze charakteryzuje duża zmienność, nawet w okresie polityki bardziej intensywnych bodźców gospodarczych. Ponadto korekta w dół nie jest zaskoczeniem po tak dużej liczbie nowych kredytów w I kwartale (odpowiadających około 9% PKB).

Ponadto, podobnie jak w 2016 r., sektor państwowy zaczął ostatnio pełnić funkcję amortyzatora: wzrost inwestycji państwowych równoważy spadek inwestycji prywatnych. Trend ten prawdopodobnie będzie stawać się bardziej czytelny w miarę eskalacji wojny handlowej. W ujęciu ogólnym obecny konflikt na linii Pekin – Waszyngton może okazać się korzystny dla wzrostu gospodarczego w Chinach, ponieważ rząd zmuszony jest do odkręcenia kurka z kredytami i podejmowania interwencji w gospodarkę w celu pobudzenia sektorów najbardziej narażonych na skutki amerykańskich taryf celnych, takich jak sektor usług komunikacyjnych.

Reszta świata: nie widać ożywienia w kształcie litery V

W przeciwieństwie do oczekiwań z początku tego roku, chińskie bodźce gospodarcze dotychczas nie wpłynęły w zauważalny sposób na sąsiednie gospodarki ani na resztę świata. Zasadniczo w większości azjatyckich gospodarek eksport spada, z wyjątkiem Wietnamu ze względu na wzrost eksportu do Stanów Zjednoczonych, wynoszący 28% r/r w pierwszych pięciu miesiącach 2019 r.

W kwietniu eksport Chin spadł o 2,7% r/r, Japonii – o 2,4% r/r, a Tajlandii – 2,6% r/r, przy czym w przypadku tego kraju był to już drugi miesiąc spadku z rzędu. Sytuacja w dalszym ciągu będzie się pogarszać, przynajmniej w perspektywie krótkoterminowej. W pierwszych 20 dniach maja eksport Korei Południowej spadł o 11,7%, a ministerstwo spraw gospodarczych Tajwanu ostrzega, że w maju eksport w ujęciu rok do roku może być niższy o 7,6%-10%. 

W Stanach Zjednoczonych prognoza jest bardziej negatywna niż w przypadku I kwartału. Liczne dane ekonomiczne nadal wskazują na siłę gospodarki, jednak gdzieniegdzie pojawiają się sygnały ostrzegawcze, które zaczynają niepokoić inwestorów. Amerykańskie dane za II kwartał były słabe: działalność produkcyjna spadła poniżej dziewięcioletniego minimum, spadła liczba zamówień na dobra trwałe, co sugeruje hamowanie działalności przemysłowej, a jeden z naszych ulubionych wskaźników monitorujący ogólnie pojęty stan gospodarki, indeks działalności narodowej Chicago Fed (NAI), powrócił do poziomu z wiosny 2016 r., tj. do -0,32.

Ponadto wskaźnik PKB (GDP Now) Rezerwy Federalnej z Atlanty szacuje wzrost PKB w II kwartale na 1,2%, co znacznie odbiega od 3,2% odnotowanych w I kwartale. Ze względu na negatywny wpływ wojny handlowej i na fakt, iż gospodarka nie jest już pobudzana dużymi obniżkami podatków, wzrost gospodarczy w II kwartale najprawdopodobniej będzie rozczarowujący i wyniesie około 1%, co potwierdza nasz pogląd, że kolejnym krokiem Fed będą cięcia stóp procentowych. Zakładając wyłącznie porażkę rozmów na linii Pekin – Waszyngton, istnieje duże prawdopodobieństwo, że w drugim półroczu nastąpi co najmniej jedna obniżka stóp, a kolejne zależeć będą od pogorszenia danych ekonomicznych w nadchodzących miesiącach, w szczególności tych dotyczących otoczenia finansowego, konsumpcji i inflacji.

Program na czerwiec: G20, ryzyko polityczne i banki centralne

Czerwiec będzie bardzo pracowitym miesiącem dla inwestorów. W Europie odbędą się kolejne wybory: pod koniec czerwca będą mieć miejsce przedterminowe wybory w Grecji, we wrześniu – w Austrii, a 10 czerwca rozpocznie się kampania w Wielkiej Brytanii po dymisji Theresy May 7 czerwca. 

Naszym zdaniem bieżące procedury polityczne w Zjednoczonym Królestwie wskazują na mniejsze prawdopodobieństwo Brexitu pod koniec października. Nowy przywódca torysów zostanie wybrany pod koniec czerwca i może zaapelować o rozpisanie przedterminowych wyborów we wrześniu/październiku, ponieważ będzie dążyć do uzyskania mandatu społecznego. Coraz bardziej staje się jasne, że będą konieczne negocjacje z UE w sprawie nowego terminu Brexitu.

W pozostałych rejonach Europy, po sukcesie w wyborach do europarlamentu, włoska Liga Północna może skorzystać z okazji do ogłoszenia przedterminowych wyborów, aby pozbyć się uciążliwego koalicjanta – Ruch Pięciu Gwiazd. Wzrosną również napięcia pomiędzy Brukselą a Rzymem w związku z paktem na rzecz stabilności, ponieważ Komisja Europejska najprawdopodobniej podejmie kroki dyscyplinarne wobec Włoch 5 czerwca. Naszym zdaniem spready rentowności dziesięcioletnich obligacji włoskich i niemieckich wzrosną do około 3% w perspektywie krótkoterminowej. 

Inny skutek wyborów do europarlamentu wiąże się z faktem, iż w nadchodzących tygodniach unijni przywódcy ogłoszą nazwisko następcy Mario Draghiego jako prezesa Europejskiego Banku Centralnego. W idealnym świecie najlepszym kandydatem na to stanowisko, biorąc pod uwagę wiedzę na temat polityki pieniężnej, doświadczenie w zakresie pracy naukowej i politycznej oraz charyzmę, byłby Benoit Coeuré, jednak brakuje mu poparcia własnego kraju – Francji.

Bardziej realnym i mniej kontrowersyjnym wyborem byłby Fin Olli Rehn, którego poglądy są dość zgodne z łagodnym stanowiskiem Mario Draghiego. Jednak wiedza i doświadczenie nie będą jedynym ani nawet głównym kryterium wyboru i w grę nadal wchodzą również inne możliwości, np. Jens Weidmann czy Klaus Regling. Nie jest pewne, czy poznamy nazwisko następcy Draghiego podczas kolejnego posiedzenia EBC 6 czerwca.

Nie ma natomiast żadnych wątpliwości co do wyniku tego posiedzenia w kontekście polityki pieniężnej: EBC nie ma innej możliwości, niż tylko przyjąć łagodne podejście, ponieważ gospodarka hamuje, obawy spadku działalności dotyczą już również niemieckiego sektora usługowego (jak stwierdza badanie Markit: „badania podkreślają, że obawy dotyczące spowolnienia mogą obecnie rozciągać się również na sektor usług, gdzie poziom zaufania jest obecnie najniższy od 2014 r.”), a oczekiwania inflacyjne oparte na kondycji rynku są stanowczo zbyt niskie. Europejski swap inflacyjny w perspektywie 5/5 lat po raz pierwszy od września 2016 r. wynosi nieco powyżej 1,30%, a inflacja bazowa, która zostanie opublikowana 4 czerwca, według powszechnych ocen spadnie do 0,8%. 

Jedynym możliwym kierunkiem dla EBC jest złagodzenie polityki i bez względu na osobę kolejnego prezesa EBC, będzie on musiał trzymać się realiów gospodarczych i zapewnić wsparcie ze strony banku centralnego.

Wreszcie, w odniesieniu do wojny handlowej, przewidujemy, że ostatecznie osiągnięte zostanie porozumienie, jednak na razie po obydwu stronach istnieje zbyt wiele nierozwiązanych problemów. Nadchodzący szczyt G20 w Osace, podczas którego prezydenci Trump i Xi powinni omówić obecne napięcia polityczne, raczej nie doprowadzi do podjęcia jakichkolwiek znaczących działań w tym zakresie.

W przeciwieństwie do niektórych opinii, prawdopodobieństwo, że Chiny zaczną masowo wyprzedawać obligacje skarbowe jest bliskie zeru, ponieważ taka nuklearna opcja zaszkodziłaby Państwu Środka w równym stopniu, co Stanom Zjednoczonym, obniżając wartość obecnych obligacji w posiadaniu Chin. Jednak nadal możliwe są działania odwetowe dotyczące eksportu pierwiastków ziem rzadkich (np. zakaz eksportu do Stanów Zjednoczonych) lub dalsza deprecjacja CNY, jeżeli relacje na linii Pekin – Waszyngton jeszcze bardziej się pogorszą. 

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku