Miesiąc: lipiec 2019

Funt mocno stracił na wartości po tym, jak nowo powołany premier Wielkiej Brytanii Boris Johnson wyraźnie zaznaczył, że dołoży wszelkich starań, aby podtrzymać wszystkie możliwe opcje dotyczące Brexitu – w tym „twardego Brexitu” – w celu utrzymania przewagi nad UE, mimo iż równocześnie wyraził przekonanie, że obie strony zdołają dojść do porozumienia. Najnowszy impas pogłębił się po tym, jak Johnson odmówił rozmów z przywódcami UE, dopóki Unia nie zgodzi się na renegocjacje porozumienia. Z kolei UE podtrzymuje swoje dotychczasowe stanowisko i odmawia przeprowadzenia ponownych negocjacji twierdząc, że jedyne możliwe porozumienie to warunki ustalone z byłą premier Theresą May. 

Według badania brytyjskiej organizacji przedsiębiorców CBI żadna ze stron nie jest de facto gotowa na twardy Brexit, przy czym UE jest jeszcze mniej przygotowana na taką ewentualność niż Zjednoczone Królestwo. Trudno ocenić, jak długo obie strony będą okopywać się na własnych pozycjach, jednak już widać, że rolę zaworu bezpieczeństwa odegra funt szterling. Moim zdaniem euro powinno nieco mocniej niż dotychczas odczuć negatywny wpływ tej sytuacji, a kurs pary EUR/USD może się już dłużej nie utrzymać na poziomie 1,1100. Niemiecka maszyna eksportowa zahamowała jeszcze przed ewentualnym twardym Brexitem: odczyt PMI w sektorze produkcyjnym wyniósł zaledwie nieco powyżej 40. Zjednoczone Królestwo jest niemal tak ważnym partnerem eksportowym dla Niemiec, co Chiny – trafia tam prawie 7% niemieckiego eksportu ogółem. Wartość towarów eksportowanych z całej UE do Wielkiej Brytanii wynosi aż 345 mld GBP. Czy Unia naprawdę skłonna jest doprowadzić na swoim terytorium do recesji tylko po to, aby ukarać jednego ze swoich największych klientów? 

Mniej więcej miesiąc temu utrzymywałem, że ostatecznie przeważy pewnego rodzaju Realpolitik, która doprowadzi do uporządkowanego Brexitu obejmującego długotrwałe negocjacje dotyczące ostatecznego porozumienia w sprawie handlu. Do pewnego stopnia rynek wydawał się uwzględniać taki wynik w wycenach, a obecny pat sprawił, że sytuacja stała się bardzo utrudniona. Naturalnie, jeżeli teraz strona unijna ugnie się i dopuści możliwość ponownych rozmów, funt w mgnieniu oka może umocnić się o 2% lub więcej, a zatem dalsza powolna kumulacja długoterminowej możliwości aprecjacji funta względem euro wydaje się bardziej przekonywująca w przypadku, gdyby udało się uniknąć twardego Brexitu. Nie oznacza to, że para EUR/GBP nie przetestuje wcześniej poziomu 0,9300 lub wyższego – możliwość takiej sytuacji rośnie w miarę przedłużania się impasu.

Przed posiedzeniem FOMC: cięcia stóp bez związku z podwójnym mandatem?

Można się zastanawiać, dlaczego Fed czuje się w obowiązku rozpocząć cykl luzowania w sytuacji, gdy rynki aktywów odnotowują rekordowe maksima, a stopa bezrobocia jest na niemal rekordowo niskim poziomie. Fed tłumaczy swoją motywację słabym argumentem dotyczącym „symetrycznej inflacji” (koniecznością tymczasowego podwyższenia inflacji powyżej docelowego poziomu 2% w ramach przeciwwagi dla okresów, w których inflacja utrzymywała się poniżej tego poziomu). Jednak prawdziwy powód cięć jest taki, że Rezerwa Federalna w znacznej mierze utraciła już kontrolę nad polityką pieniężną. Brak płynności dolara generuje własną dynamikę, a sytuację dodatkowo pogorszyły wdrożone przez administrację Donalda Trumpa szeroko zakrojone obniżki podatków i bodźce fiskalne, które zmusiły amerykański sektor prywatny do wchłonięcia znacznych ilości obligacji skarbowych ze względu na odpływ nabywców zagranicznych. Innym czynnikiem bezpośrednim było zawieszenie pułapu długu w wyniku porozumienia zawartego przez Trumpa z Kongresem, na skutek czego amerykański Departament Skarbu ponownie zacznie gromadzić rezerwy rzędu setek miliardów dolarów.

Ponadto inne banki centralne wygrywają już wyścig o dewaluację („wojnę walutową”). Czynnikiem zmuszającym Fed do obniżki stóp jest również fakt, iż istotna zmiana prognozy politycznej Fed nie zdołała osłabić USD. Podsumowując, wszyscy chcieliby wiedzieć, czy Fed obniży jutro stopy procentowe o 25, czy też o 50 punktów bazowych, nie jestem jednak pewien, czy będzie to miało jakiekolwiek znaczenie poza pierwszą automatyczną reakcją rynku. Aby rozwiązać problemy z płynnością USD, Fed będzie musiała rozpocząć luzowanie ilościowe, i to na olbrzymią skalę – cięcia stóp są tu zaledwie kwestią poboczną. 

Co gorsza, otoczenie handlowe najprawdopodobniej będzie problematyczne. W naszej prognozie na III kwartał zakładaliśmy długoterminowe osłabienie USD, jednak w przypadku, gdyby Fed zbyt opieszale zabierała się do działania, najpierw może nastąpić kolejny gwałtowny wzrost. Umocnienie to z kolei skłoni Fed do podjęcia kolejnych działań politycznych itd. A kiedy USD osiągnie określoną wartość, naczelny wódz Twittera bez wahania naruszy precedens (wbrew ostatnim bezpośrednim zapewnieniom) i upoważni amerykański Departament Skarbu do przeprowadzenia interwencji na rynku, mimo iż pierwszym krokiem może być agresja za pośrednictwem polityki handlowej.

Takie otoczenie będzie wymagać dużej zręczności w zawieraniu transakcji i wykorzystywaniu opcji. Pomijając funta szterlinga, dla inwestorów grających wbrew trendom korzystne wydają się obecne zmienności – można zacząć otwieranie długoterminowych krótkich pozycji w USD względem JPY i EUR na wypadek, gdyby USD wybił się wyżej, nawet pomimo taktycznego zakładania krótkoterminowego umocnienia USD.

Co jeszcze wydarzy się w tym tygodniu?

Dla wszystkich rynków najważniejszym wydarzeniem tego tygodnia jest oczywiście jutrzejsze posiedzenie FOMC, jednak dziś poznamy również dane na temat inflacji PCE w Stanach Zjednoczonych za czerwiec – przewiduje się, że inflacja bazowa wyniesie 1,5% r/r. Opublikowane zostaną dziś również dane na temat zaufania konsumentów. W nocy odbędzie się posiedzenie Banku Japonii (nie przewiduje się żadnych istotnych zmian), a także opublikowany zostanie odczyt CPI Australii, który może jeszcze bardziej pogłębić spadek kursu dolara australijskiego – rentowności dziesięcioletnich obligacji australijskich odnotowały nowe bezprecedensowe minima na poziomie niemal 120 punktów bazowych.  

Jutro, jeszcze przed posiedzeniem FOMC, poznamy dane z Niemiec dotyczące zatrudnienia oraz pierwsze informacje z Unii Europejskiej na temat PKB w II kwartale i odczytu flash CPI za lipiec, a także raport ADP w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych w lipcu. W czwartek opublikowane zostaną światowe odczyty PMI w sektorze produkcyjnym, odbędzie się również posiedzenie Banku Anglii (nie przewiduje się zmian stóp w oczekiwaniu na ostateczny kształt Brexitu). Wreszcie w piątek poznamy najnowsze dane dotyczące zatrudnienia i płac w Stanach Zjednoczonych – kolejny słaby miesiąc może wskazywać na tendencję spadkową krótkoterminowej średniej kroczącej zatrudnienia (mimo iż tygodniowe odczyty jeszcze tego nie potwierdzają).

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

W ubiegłym miesiącu narracja wzrostowa nasiliła się w związku z oczekiwanymi cięciami stóp procentowych i – na pierwszy rzut oka – solidnymi zyskami w Stanach Zjednoczonych, w szczególności w sektorze finansowym i bankowym, które skorzystają na złagodzeniu amerykańskich regulacji na jesieni. Główne tematy pierwszego półrocza – wojna handlowa i sytuacja gospodarcza w Chinach – odgrywają mniej istotną rolę na rynku akcji. Inwestorzy pokładają nadzieje w minicyklu cięć amerykańskich stóp w ramach „ubezpieczenia”, który rozpocznie się pod koniec tego miesiąca, co tłumaczy większy apetyt na ryzyko. Na rynku walutowym od początku lipca można zaobserwować spadek aktywności animatorów rynku, jednak w niektórych parach nadal występuje zmienność, w szczególności w parze USD/GBP, a także – w mniejszym stopniu – w parze EUR/USD. Wbrew przekonaniom większości uczestników rynku hossa w parze EUR/USD była krótka, przede wszystkim ze względu na zaskakująco łagodną retorykę EBC. Nie było wątpliwości, że EBC podąży drogą wytyczoną przez Fed, jednak nikt nie sądził, że nastąpi to tak szybko.

Chaos związany z wojną handlową i słaby popyt krajowy

W ciągu ostatnich tygodni prognoza makroekonomiczna dla Azji, a przede wszystkim dla Chin, nie uległa istotnej zmianie. Trwa stabilizacja gospodarki, jednak nie dotyczy ona wszystkich sektorów. Odczyt PKB w II kwartale wyniósł 6,2%, co stanowi najniższy poziom od 27 lat, jednak bardziej interesujący jest fakt, iż w czerwcu w wielu sektorach pojawiły się zdecydowane oznaki ożywienia: produkcja przemysłowa wzrosła o 6,3% r/r, produkcja w sektorze wytwórczym przekroczyła oczekiwania i wykazała 6,2% r/r, a inwestycje w aktywa trwałe w pierwszej połowie 2019 r. wzrosły o solidne 5,8% w porównaniu z ubiegłym rokiem. Podobnie jak miało to miejsce od początku tego roku, popyt krajowy jest na niskim poziomie, na co wskazują najnowsze kluczowe dane (w czerwcu import ogółem spadł o 7,3% w porównaniu z ubiegłym rokiem) i utrzymujący się spadek sprzedaży samochodów osobowych (trzymiesięczna średnia krocząca w czerwcu wyniosła -8,08% r/r). Wyraźnie konieczne są dalsze bodźce fiskalne, które wsparłyby krajowy popyt w nadchodzących miesiącach.

Pomimo pewnych słabych punktów, wszystkie te dane potwierdzają, że gospodarka Chin wykazuje odporność na oddziaływanie wojny handlowej. Naszym zdaniem rozejm handlowy pomiędzy Pekinem a Waszyngtonem potrwa co najmniej do końca lata, jednak końcowe porozumienie w sprawie handlu jest mało prawdopodobne. Porozumienie z Osaki stanowiło de facto olbrzymie nieporozumienie. Według informatorów zbliżonych do przedstawicieli strony chińskiej, Pekin nigdy nie zobowiązał się jednoznacznie do zakupu amerykańskich produktów rolnych i warunkował to dalszymi postępami w negocjacjach. Dopóki oba kraje będą skutecznie minimalizować makroekonomiczne skutki wojny handlowej, prawdopodobieństwo zawarcia porozumienia w sprawie handlu jest bliskie zeru. Prawdziwym pytaniem, które inwestorzy powinni sobie zadać, jest „kto dłużej zdoła ponosić straty związane z wojną handlową”? Pierwszy z tych krajów, który nie poradzi sobie ze stratami dla gospodarki, będzie tym, który pójdzie na ustępstwa. Na dziś nie da się określić, czy będą to Chiny, czy też Stany Zjednoczone.

Reszta świata: bardzo zróżnicowana sytuacja

W Stanach Zjednoczonych najnowsze dane za czerwiec okazały się zasadniczo lepsze, niż przewidywano, co wydaje się wskazywać, że wzrost gospodarczy jest coraz mocniejszy: bezrobocie sięgnęło najniższego poziomu od niemal 50 lat i znacznie poniżej stopy bezrobocia NAIRU, oczekiwania inflacyjne powoli rosną, sprzedaż detaliczna od dwóch miesięcy jest na wysokim poziomie, a wskaźnik produkcji ISM wyniósł 51,7, potwierdzając wzrost produkcji i zatrudnienia. Najsłabszą stroną jest tu produkcja przemysłowa, która w czerwcu ponownie spadła (1,3% r/r) w efekcie pogorszenia prognoz dla światowego handlu. Jednym z obszarów ryzyka, który inwestorzy powinni monitorować w nadchodzących miesiącach, jest rosnąca inflacja, która mogłaby negatywnie wpłynąć na siłę nabywczą amerykańskich gospodarstw domowych w kontekście niskiego wzrostu płac. Na potrzeby analizy tego ryzyka posługujemy się niekonwencjonalnymi wskaźnikami, aby wykryć możliwie najwcześniejsze sygnały presji inflacyjnych. Jesteśmy zwolennikami wzrostu liczby odwiedzających parki rozrywki Disneya – wskaźnika, który już okazywał się miarodajny dla oceny aktywności gospodarczej. W oparciu o wstępne dane można się spodziewać, że będzie to jeden z najmniej dynamicznych sezonów letnich dla amerykańskich parków disneyowskich od ponad dekady. Wyraźnie widać, że podwyżki cen wreszcie wpływają na liczbę odwiedzających. Tłumaczy to również, dlaczego jedna czwarta Amerykanów anulowała swoje plany wakacyjne tego lata. Obawiamy się, że może to być wczesny sygnał, że inflacja zaczyna sięgać bolesnych poziomów i – o ile się utrzyma – będzie wymagała większej uwagi ze strony Fed w nadchodzących miesiącach.

W Europie prognozy dają jeszcze większe powody do obaw, przede wszystkim ze względu na pogorszenie koniunktury w Niemczech. Wartość indeksu ekonomicznych niespodzianek dla strefy euro jest nadal ujemna (-8,8) i nie widać oznak nadchodzącej poprawy. Oczekiwania dla strefy euro według Sentix w lipcu spadły do poziomu -13, a dla Niemiec jeszcze bardziej (-16). Po pierwszym półroczu nie widać sygnałów, że w niemieckim sektorze produkcyjnym nastąpi ożywienie. Wręcz przeciwnie: najnowsze dane, w tym indeks nastrojów ZEW, wskazują na wzrost ryzyka recesji w drugiej połowie 2019 r. Jedyną nadzieją dla Niemiec jest podtrzymanie dodatniego impetu w sektorze usługowym dzięki solidnemu popytowi krajowemu.

W nadchodzących tygodniach rynek skupi się na bankach centralnych

Wszyscy wiemy, że uwaga rynku skupi się na posiedzeniach banków centralnych pod koniec tego miesiąca. Będzie to potwierdzenie, że znajdujemy się w całkiem nowym paradygmacie pieniężnym i gospodarczym, w ramach którego niekonwencjonalne narzędzia stosowane po 2008 r. staną się konwencjonalne w otoczeniu bardzo niskich neutralnych stóp procentowych.

To, co tym razem będzie unikalne, to fakt, iż zarówno Fed, jak i EBC są gotowe do podjęcia działań uprzedzających. Mimo iż EBC ma bardziej fundamentalne powody do działania (ryzyko recesji w Niemczech i ograniczona inflacja), w przypadku Fed z decyzją taka wiążą się większe wątpliwości. Przyczyny makroekonomiczne uzasadniające obniżki stóp w Stanach Zjednoczonych są dyskusyjne, w szczególności biorąc pod uwagę, że polityka Fed jest przede wszystkim „zależna od danych”. Gospodarka jest w dość dobrym stanie, jednak wydaje się, że cel Fed polegający na poluzowaniu polityki pieniężnej motywowany jest innymi względami:

• W swoim wystąpieniu na początku tego tygodnia Powell niejako potwierdził, że Fed zdecydowanie nadmiernie zaostrzyła politykę w bieżącym cyklu i dąży obecnie do odwrócenia sytuacji po decyzji o podwyżce w grudniu, która coraz bardziej wydaje się błędna.
• Fed zawsze brała pod uwagę kontekst międzynarodowy, jednak wydaje się, że tym razem odgrywa on kluczową rolę. W swoim krótkim wystąpieniu przed Kongresem Powell wielokrotnie użył słów „niepewność” i „ryzyko”, kładąc szczególny nacisk na czynniki globalne, co stanowi zmianę w porównaniu z wcześniejszymi cyklami.

W momencie pisania tego artykułu kontrakty terminowe na fundusze Fed uwzględniają w wycenach 70% prawdopodobieństwo cięcia stóp o 25 punktów bazowych i 30% prawdopodobieństwo obniżki o 50 punktów bazowych 31 lipca.  Naszym zdaniem Fed w tym miesiącu obniży stopy o 25 punktów bazowych, a w razie konieczności zrobi to ponownie we wrześniu. Otrzymujemy wiele pytań od klientów dotyczących skutków przewidywanych cięć stóp. Przeważającym poglądem jest, że pierwsza obniżka będzie pozytywna dla rynku akcji, jednak nie zawsze okazywało się to prawdą, w szczególności biorąc pod uwagę ostatnie dwa pierwsze cięcia stóp przez Fed. Ponadto tezę o mocnej hossie podważają dwa czynniki: obniżka o 25 punktów bazowych została już uwzględniona w wycenach, a także, co ważniejsze, w kontekście luzowania ilościowego przewidywanie reakcji rynku w oparciu o historię sprzed rozpoczęcia luzowania ilościowego wydaje się bezcelowe.

Wreszcie, podobnie jak miało to miejsce wielokrotnie w ostatniej dekadzie, możliwe, że Fed i EBC będą starały się uniknąć rozbieżności w polityce pieniężnej, które mogłyby negatywnie wpłynąć na kursy walutowe w związku z potencjalną wojną walutową zainicjowaną przez administrację Trumpa. W ostatnim protokole z obrad EBC wspomniano o „ogólnym porozumieniu” w Radzie Zarządzającej w odniesieniu do gotowości do ponownego poluzowania polityki pieniężnej, odnosząc się do „wzmocnienia wytycznych, wznowienia zakupów aktywów netto oraz obniżenia stóp politycznych”. Naszym zdaniem podjęcie działań jest bardziej prawdopodobne 12 września niż na najbliższym posiedzeniu EBC 25 lipca. Decyzja taka może być oficjalnie motywowana niską inflacją, jednak głównym powodem jest pogorszenie prognoz ekonomicznych dla Niemiec. Na początek spodziewamy się lekkiej korekty stóp procentowych w postaci przesunięcia stopy depozytowej do jeszcze niższych wartości ujemnych. Ponieważ takie działanie raczej nie przyniesie istotnych rezultatów, EBC będzie zmuszony do podjęcia bardziej radykalnych działań, w szczególności dotyczących limitów programu luzowania ilościowego poprzez podwyższenie pułapu własności dla emisji obligacji do 50% w porównaniu z poprzednim wynoszącym 33%. To era nieskończonego luzowania ilościowego.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

W nadchodzących miesiącach gospodarka Francji nadal odnotowywać będzie lepsze wyniki niż pozostałe państwa strefy euro, w szczególności Niemcy. Przewidujemy, że w 2019 roku wzrost gospodarczy wyniesie 1,2% w porównaniu z prognozowanym przez Bank Francji 1,3%. Ten pozytywny trend spowodowany jest przede wszystkim czterema czynnikami: zdecydowanym napływem kredytów, mniejszym narażeniem na ryzyko międzynarodowe, bodźcami fiskalnymi i wzrostem zaufania gospodarstw domowych.

Podobnie jak w poprzednich latach, kredyty stanowią kluczowy czynnik pobudzający gospodarkę. Trzyletnia średnia krocząca wzrostu kredytów bankowych zbliża się do maksimum z okresu po kryzysie finansowym; w maju wyniosła ona 5,3% r/r. W obszarze nowych kredytów, stanowiących wskaźnik wyprzedzający realnej gospodarki o 9 do 12 miesięcy, a tym samym istotny wskaźnik wyprzedzający wzrostu PKB, sytuacja również wygląda korzystnie. W ramach naszego autorskiego modelu w I kwartale 2019 r. napływ nowych kredytów wyniósł 1,32% PKB, a zatem znacznie przekroczył średnią w strefie euro (0,47%), a także wynik Niemiec (0,41%). Jak widać na wykresie poniżej, impuls nowych kredytów jest wysoce skorelowany z wynikami badania sektora przedsiębiorstw INSEE, jednego z najbardziej miarodajnych wskaźników wyprzedzających francuskiego PKB (R^0,90). Badanie jest dobrze wyważone; w II kwartale 2019 r. wykazało wzrost do poziomu 105,9, co potwierdza naszą pozytywną prognozę makroekonomiczną dla francuskiej gospodarki w perspektywie krótko- i średnioterminowej.

Francja w mniejszym stopniu niż Niemcy narażona jest na negatywny trend dotyczący światowego wzrostu, spowolnienie gospodarcze w Chinach czy turecki kryzys kredytowy.

Na wzrost konsumpcji wpłynęły wdrożone po protestach „żółtych kamizelek” wynoszące 10 mld USD bodźce fiskalne, jak również warte 5 mld cięcia podatkowe. Mimo iż część tych środków, jak zwykle ma to miejsce we Francji, przeznaczono na oszczędności, posłużą one jako poduszka finansowa w 2020 r., kiedy przewidywane pogorszenie sytuacji międzynarodowej w większym stopniu negatywnie wpłynie na francuską gospodarkę.

Gospodarstwa domowe z większym optymizmem patrzą w przyszłość. Według ostatniego czerwcowego badania zaufania konsumentów INSEE, zaledwie 16% respondentów deklarowało, że obawiają się wzrostu bezrobocia w ciągu najbliższych dwunastu miesięcy; dla porównania, największa liczba takich deklaracji padła w styczniu i wyniosła 32%.

Podsumowując, Francja nie wykorzystała jeszcze w pełni obecnych niskich stóp procentowych do wdrożenia innowacji. Obawiamy się, że na poziomie makroekonomicznym niektóre sektory mogą w nadchodzących miesiącach odnotować straty w związku z oddziaływaniem negatywnych czynników zewnętrznych. 

W ostatnich latach wiele podmiotów dominujących zaciągało pożyczki na rynku finansowym po niskich kosztach, aby finansować swoje zagraniczne podmioty zależne, których nie dotyczyły równie korzystne warunki finansowania, co zasadniczo tłumaczy gwałtowny wzrost poziomu zadłużenia brutto francuskich przedsiębiorstw (w S&P Global Ratings szacowany na około 175% PKB). Taki wzrost zadłużenia wiąże się również jednak z rosnącą liczbą fuzji i przejęć, które są niekorzystne dla inwestycji w badania i innowacje. Niezdolność Francji do podwyższenia swojej innowacyjności jest źródłem jej problemów ze zdobyciem odpowiedniego udziału w rynku zagranicznym. Opierająca się na fuzjach i przejęciach strategia podejmowania ryzyka może wręcz osłabić spółki niezdolne do integracji nowych podmiotów – co, jak wiemy, w perspektywie krótkoterminowej prowadzi do wyższych kosztów – jeszcze przed nastąpieniem kolejnego kryzysu ekonomicznego. Ponadto, w kraju socjalistycznym, podkreśla to rosnący wpływ akcjonariuszy na strategię zarządu oraz dążenie do krótkoterminowych wysokich zysków, często kosztem długoterminowej strategii inwestycyjnej.

Częściowo w związku z niezdolnością do dostosowania produkcji towarów do najlepszych norm międzynarodowych obawiamy się, że niektóre sektory przemysłowe staną się w znacznym stopniu narażone na obecne ryzyko spadku światowego wzrostu gospodarczego. Z informacji zwrotnych, które uzyskaliśmy od wiodących instytucji udzielających kredytów i pożyczek na finansowanie przedsięwzięć przemysłowych we Francji oraz od lokalnych przedsiębiorców wynika, że niektóre sektory przemysłowe mogą w ciągu nadchodzących miesięcy przeprowadzić szeroko zakrojone zwolnienia, o ile światowa sytuacja gospodarcza nie ulegnie istotnej poprawie. Największe napięcia pojawiają się w branży motoryzacyjnej, w szczególności na poziomie dostawców i usługodawców. W przypadku materializacji takiego ryzyka wątpliwe jest, by rząd był w stanie odpowiednio i skutecznie zareagować. Dotychczasowe działania francuskiego rządu w zakresie szeroko zakrojonych planów zwolnień w przemyśle nie dają powodów do optymizmu, a obecny rząd raczej tej opinii nie zmieni, przede wszystkim biorąc pod uwagę fakt, iż jak dotąd nie był w stanie opracować spójnej i racjonalnej polityki przemysłowej na poziomie krajowym. Ponadto niewielki kapitał polityczny Macrona od wybuchu kryzysu „żółtych kamizelek” będzie hamulcem dla ewentualnych działań rządu – zarówno w kontekście przeprowadzenia nowych reform, jak i rozwiązania problemów gospodarczych.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Pod wieloma względami społeczeństwo dotarło do kluczowego punktu zwrotnego, który będzie miał szeroko zakrojone konsekwencje dla światowych akcji i inwestorów. To koniec globalizacji w wersji znanej od początku lat 80. Widoczne są istotne nierówności w zakresie środowiska, społeczeństwa, kredytów i globalnego łańcucha dostaw.

Inwestorzy wierzą w możliwość ingerencji Fed

Wskaźniki wyprzedzające OECD dotyczące stanu globalnej gospodarki nadal idą w dół: dane z kwietnia wykazały spadek w skali miesięcznej po raz 17 z rzędu. Światowa gospodarka znalazła się w najsłabszym punkcie od lipca 2008 r., a prawdopodobieństwo recesji jest nadal wysokie i nie jest jeszcze w pełni odzwierciedlone w wycenach akcji. Korea Południowa, jedna z najbardziej zglobalizowanych gospodarek świata, wykazuje istotne osłabienie – dane z kwietnia wykazały spadek w skali miesięcznej po raz 23 z rzędu, i to do poziomów nieodnotowanych od początku 2012 r. Ponieważ gospodarka południowokoreańska w ujęciu historycznym stanowiła jeden z najlepszych wskaźników stanu światowej gospodarki, przewidujemy, że w drugim półroczu sytuacja jeszcze się pogorszy.

Ze wszystkich wskaźników wyprzedzających OECD jedyną znaczącą światową gospodarką, która wykazała poprawę, są Chiny. Nie jest to wielkim zaskoczeniem, zważywszy, że impuls kredytowy niedawno znacznie się umocnił, mimo iż nadal ma wartość ujemną. Jednak poprawa stanu chińskiego sektora przemysłowego jest wynikiem silnej interwencji ze strony rządu i najprawdopodobniej bardziej wpływa na popyt krajowy niż na popyt w skali światowej. Tymczasem sprzedaż samochodów osobowych w Chinach (wskaźnik odzwierciedlający nastroje konsumentów) jest nadal niższa, niż w najgorszym okresie kryzysu finansowego, co podkreśla podwyższoną niepewność wśród chińskich konsumentów. W istocie dane z maja wykazały, że sprzedaż ponownie hamuje.

Obecne realia ekonomiczne pogarsza stagnacja w obszarze wzrostu zysków światowych spółek, eskalacja chińsko-amerykańskiej wojny handlowej, prawdopodobieństwo wzrostu kosztów produkcji dla firm w związku z „polityką ekologiczną” oraz nasilające się ataki na nierówności, prowadzące do wyższych kosztów płac, co z kolei negatywnie wpłynie na marże przedsiębiorstw. W jaki sposób inwestorzy pogodzą te zagrożenia ze wzrostem wycen akcji?

W ujęciu historycznym akcje odnotowywały gorsze wyniki niż obligacje, kiedy globalne wskaźniki wyprzedzające koniunktury były poniżej linii trendu i spadały (tzw. faza recesji), tym razem jednak akcje oparły się sile grawitacji i kontynuują wzrost. Jedynym rozsądnym wyjaśnieniem jest przyjęcie, że inwestorzy wierzą w możliwość interwencji Fed (tzw. Fed put) i zdecydowanie zakładają, że inflacja będzie niska, wzrost gospodarczy – stabilny, nie nastąpi kryzys finansowy i unikniemy wstrząsu dotyczącego globalnego łańcucha dostaw, będącego wynikiem obecnej polityki handlowej Stanów Zjednoczonych. Takie założenie jest zarówno niemądre, jak i niebezpieczne dla inwestorów i zdecydowanie zalecamy przedkładanie obligacji nad akcje w kontekście lokowania kapitału. Dla inwestujących w akcje najważniejsze jest, by nie wpaść w pułapkę wartości pod nazwą „akcje europejskie”.

W ramach naszych ostrożnych inwestycji w akcje zalecamy, by w perspektywie krótkoterminowej inwestorzy preferowali kraje o charakterze procyklicznym, takie jak Korea Południowa, Brazylia, RPA, Australia, Stany Zjednoczone czy Hongkong, ponieważ w ujęciu historycznym to właśnie one generowały najlepsze zyski, kiedy gospodarka znajdowała się w fazie recesji. Pod względem sektorowym oznacza to inwestowanie w technologie informatyczne, usługi komunikacyjne, konsumpcyjne dobra podstawowe i nieruchomości.

Rynek akcji prezentuje bezprecedensową wiarę w przyszłość

Wyceny akcji odzwierciedlają bieżącą wartość przyszłych przepływów pieniężnych, stanowiącą zasadniczo funkcję bieżących przepływów pieniężnych, oczekiwanego wzrostu i stopy dyskontowej. Naturalnie prowadzi to do analizy generowania przepływów pieniężnych zarówno w krótko-, jak i w długoterminowej perspektywie. Przy wycenach akcji na obecnym poziomie inwestorzy wykazują mocne przekonanie, że w perspektywie krótkoterminowej przepływy pieniężne nie ulegną istotnemu zmniejszeniu; dlatego właśnie zakładają brak recesji i stabilny wzrost gospodarczy w ujęciu długoterminowym. Tę silną wiarę najlepiej widać na rynku akcji amerykańskich, których wyceny powróciły do wysokich poziomów charakterystycznych dla końcówki cyklu koniunkturalnego.

Prawdopodobieństwo recesji jest znacznie wyższe, niż sugeruje to rynek światowych akcji; najsilniejsze sygnały ostrzegawcze dla inwestorów dotyczą krzywej dochodowości i wskaźników wyprzedzających koniunktury. Jednak w ujęciu historycznym mieliśmy niekiedy do czynienia z hossą na rynku akcji pomimo wyraźnych dowodów na zbliżającą się recesję. Taka jest właśnie obecna sytuacja. Wiara w Fed wykorzystywana jest jako wymówka do kupna akcji, ponieważ w założeniu podwyższa ona premię za ryzyko, jednak historia pokazuje, że pierwsza obniżka stóp procentowych jest często miarodajnym sygnałem zbliżającej się recesji, co w perspektywie krótkoterminowej obniża przepływy pieniężne i podwyższa oczekiwane zyski, ponieważ apetyt na ryzyko wśród inwestorów spada. Bazując na naszych prognozach, perspektywa krótkoterminowa nie została prawidłowo ujęta w wycenach akcji, to jednak oczekiwania długoterminowe naszym zdaniem doprowadzą do istotnego wzrostu rozbieżności pomiędzy wycenami akcji a realną sytuacją.

Oczekiwania dotyczące długoterminowego wzrostu zysków są najprawdopodobniej zawyżone. W miarę jak wahadło przesunie się w drugą stronę, odchodząc od globalizacji, nierówności, środowiska i nasycenia długiem, spółki z dużym prawdopodobieństwem będą musiały zmierzyć się z zaostrzonymi regulacjami (w szczególności dotyczy to spółek technologicznych), wyższymi podatkami związanymi z emisją CO₂, podwyższonymi kosztami siły roboczej i większym naciskiem na produkcję lokalną ze względu na wzrost nacjonalizmu. Dla spółek czynniki te będą negatywne, jednak część z nich można zrównoważyć za pomocą zwiększonych wydatków fiskalnych napędzających nominalny wzrost gospodarczy. Jednak taka trajektoria polityczna może doprowadzić do znacznie wyższej inflacji, pomijając wzrost inflacji spowodowany spadkiem stopnia globalizacji łańcucha dostaw, co ostatecznie oznaczać będzie podatek inflacyjny dla przedsiębiorstw, podobnie jak w latach 70.

Koszty produkcji w sektorze przedsiębiorstw dramatycznie wzrosną

W okresie wielkiej globalizacji zapoczątkowanej w latach 80. spółki odnotowywały istotny wzrost marż zysku. W efekcie niższych kosztów finansowania, słabszych związków zawodowych i regulacji antymonopolowych, cyfryzacji i niższych kosztów produkcji związanych z historycznie niskimi cenami surowców i tanią siłą roboczą z Azji, globalne spółki – w szczególności amerykańskie – uzyskiwały największe marże zysków w najnowszej historii.

Jak już wkrótce przekonają się twórcy polityki, obecna polityka pieniężna nie ma pola manewru do korekty wzrostu gospodarczego u szczytu cyklu zadłużenia, przez co banki centralne przejdą do kolejnych naturalnych działań politycznych, określanych jako Nowoczesna Teoria Monetarna (Modern Monetary Theory, MMT) – ściślejsze powiązanie polityki fiskalnej i pieniężnej. Rządy najprawdopodobniej będą zmuszone do dramatycznego zwiększenia wydatków, aby załatać lukę infrastrukturalną, ale także aby rozwiązać problem społecznej transformacji w kierunku obniżania oddziaływania działalności gospodarczej na środowisko, oraz aby odpowiedzieć na wyzwania związane z nierównością majątkową.

Istotny wzrost wydatków fiskalnych najprawdopodobniej doprowadzi do wzrostu cen surowców i inflacji. Czynnik inflacyjny uzyska również impuls w postaci zmiany globalnego łańcucha dostaw na bardziej lokalny ze względu na rozkład wielostronnych ram handlowych, zainicjowany przez administrację Donalda Trumpa. Czynniki te podwyższą koszty produkcji w sektorze przedsiębiorstw, obniżając równocześnie marże zysku z powrotem do długoterminowych średnich wartości. Największy cios zada inwestującym w akcje wyższa inflacja, co wykazały lata 70. – w latach 1969-1982 inwestorzy ci odnotowywali ujemne realne zyski.

Inwestorzy muszą się zmierzyć z istotnymi przerwami strukturalnymi, niskimi oczekiwanymi zyskami w większości klas aktywów i wzrostem zmienności, ponieważ obniżenie zmienności w drodze polityki pieniężnej od 2008 r. najprawdopodobniej doprowadzi do wzrostu w tym obszarze, przywracając symetrię w relacji zysku do ryzyka. Innymi słowy przewidujemy, że w ciągu kolejnych dziesięciu lat sytuacja na rynku stanie się szczególnie utrudniona dla inwestorów i doprowadzi do znacznej redukcji biernego inwestowania. W ostatnich latach nie było chyba lepszego punktu wyjścia dla aktywnych inwestycji, biorąc pod uwagę, że docieramy do końca jednokierunkowej ulicy polityki pieniężnej i globalizacji, korzystnej dla biernych inwestorów. Nadchodzące przerwy strukturalne będą również trudne do analizy za pomocą modeli komputerowych, dzięki czemu kluczowym elementem procesu inwestycyjnego ponownie stanie się czynnik ludzki.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Banki centralne kolejny raz dążą do poluzowania warunków gospodarczych. Obecnie wyraźnie widać, że nie da się uniknąć spowolnienia gospodarczego, czy jednak luźniejsza polityka pieniężna zdoła ponownie ocalić świat?

Jesteśmy przekonani, że polityka banków centralnych może tym razem nie wystarczyć, jednak zanim nastąpi najgorsze, inwestorzy mają sporo czasu do podjęcia decyzji o lokacie kapitału. Rynek inwestycji o stałym dochodzie to doskonała okazja do zyskania na hossie związana z poluzowaniem polityki pieniężnej przy równoczesnej mniejszej ekspozycji na zmienność, niż w przypadku rynku akcji, w obliczu zbliżającej się recesji. Istotne jest rozważne podejście do ryzyka i wybór jakości zamiast wyższych zysków.

Europejskie obligacje skarbowe: hossa potrwa do końca lata dzięki łagodniejszej polityce EBC, jednak ożywienie gospodarcze jest mało prawdopodobne

Jesteśmy przeświadczeni, że wyceny europejskich obligacji skarbowych najprawdopodobniej do końca lata będą miały wsparcie, a może nawet nieco się zawężą, jeżeli polityka pieniężna pozostanie wyjątkowo łagodna. Prezes Europejskiego Banku Centralnego Mario Draghi w swoim ostatnim wystąpieniu jasno dał do zrozumienia, że EBC jest gotowy do zwiększenia skali bodźców pieniężnych, jeżeli stan gospodarki nie ulegnie poprawie. W tym momencie rozczarowująca jest nie tylko inflacja, ale także dane wykazujące osłabienie największej unijnej gospodarki – Niemiec – po pogorszeniu nastrojów w czerwcu przy równoczesnej presji na prognozy ekonomiczne wywieranej przez niepewność dotyczącą amerykańskiej polityki zagranicznej.

Od końca 2018 r. trwa hossa europejskich obligacji skarbowych. Najbardziej skorzystali na niej emitenci peryferyjni: od listopada ubiegłego roku rentowności greckich dziesięcioletnich obligacji skarbowych spadły o 2 punkty z 4,6% do 2,5%. Również od listopada spadają rentowności obligacji portugalskich (o 1,4 punktu do 0,55%), a także dziesięcioletnich obligacji włoskich i hiszpańskich (1 punkt).

Naszym zdaniem po stabilizacji cen obligacji skarbowych utrzymają one swoją wartość do końca lata, a kolejna hossa może nastąpić już niedługo, jeżeli stanowiska banków centralnych staną się łagodniejsze. Hiszpańskie i portugalskie obligacje skarbowe mają obecnie rentowność poniżej 1%, jednak biorąc pod uwagę istotną poprawę warunków gospodarczych w tych krajach w ciągu ostatnich kilku lat, można zakładać, że są one mniej narażone na działanie czynników zewnętrznych niż inne obligacje skarbowe, np. włoskie.

W przypadku włoskich obligacji skarbowych uważamy, że hossa wkrótce się skończy i BTP zostaną wycenione niżej, ponieważ słabe dane ekonomiczne i populistyczna polityka we Włoszech wyraźnie wskazują na ignorowanie wytycznych unijnych i dalszą destabilizację gospodarki. Mimo iż wartość włoskich BTP może utrzymać się do końca lata, naszym zdaniem wraz z początkiem jesieni i rozpoczęciem rozmów w sprawie budżetu na 2020 r. zmienność wzrośnie.

W ujęciu ogólnym podtrzymujemy pozytywną prognozę dla europejskich obligacji skarbowych z wyjątkiem Włoch, ponieważ jesteśmy przekonani, że jesienią może nastąpić przecena włoskich obligacji po rozpoczęciu negocjacji budżetowych.

Amerykańskie obligacje skarbowe: polityka Fed i wojna handlowa utrzymają niskie rentowności na dłużej

Naszym zdaniem rynek zachowuje się zbyt łagodnie, uwzględniając w wycenach trzy obniżki amerykańskich stóp procentowych w tym roku, począwszy od lipca. Rezerwa Federalna w grudniu ubiegłego roku zakończyła cykl czterech podwyżek, osiągając „komfortowy” poziom stóp. O ile nie pojawią się wyraźne oznaki kryzysu lub pogorszenia koniunktury, Fed nie będzie skłonny do cięć, ponieważ uniemożliwiłoby to skorzystanie z narzędzia stóp procentowych w razie potrzeby. Przewidujemy jednak, że Fed przeprowadzi jedną obniżkę stóp, ponieważ stan gospodarki wyraźnie się pogarsza, a może być również konieczna minimalizacja skutków ewentualnej eskalacji wojny handlowej.

Jeżeli Fed tego nie zrobi, byłoby to olbrzymim rozczarowaniem dla rynku i mogłoby doprowadzić do korekty, w efekcie której amerykańska krzywa dochodowości odwróciłaby się nieoczekiwanie w chwili zmiany prognozowanych cięć stóp na krótkim końcu krzywej, wypychających ją w górę, podczas gdy długi koniec rozszerzałby się wolniej ze względu na obawy przed eskalacją wojny handlowej, przyciągające inwestorów szukających bezpiecznej lokaty kapitału.

Obligacje korporacyjne: rentowności idą w dół, jednak ryzyko pozostaje wysokie

Od początku roku trwa hossa na rynku europejskich i amerykańskich obligacji korporacyjnych, które osiągają rejony odnotowane ostatnio pod koniec 2016 r., czyli w okresie, kiedy koniunktura była korzystna i znacznie wcześniej, zanim Fed i EBC zaczęły wspominać o podwyżkach stóp procentowych. Obecnie warunki ekonomiczne są gorsze ze względu na coraz wolniejsze tempo wzrostu gospodarczego i eskalację wojny handlowej, przez co trudno uzasadnić niskie rentowności obligacji korporacyjnych.

Realny problem polega na tym, że ceny nadal rosną, napędzane wyłącznie sygnałami, że banki centralne są gotowe do dalszego pobudzania gospodarki. Pomimo widocznego pogorszenia jakości obligacji korporacyjnych zapał inwestorów do kupowania skłania spółki do skorzystania z okazji i emitowania więcej długu, co podwyższa ogólny poziom lewarowania i zwiększa presję na i tak już zmęczoną gospodarkę gotową na wejście w okres recesji.

W Europie w tym roku sprzedaż obligacji na rynku pierwotnym była wyjątkowo wysoka: według danych agencji Bloomberg, emisja obligacji w 2019 r. wzrosła o 9% w porównaniu z 2016 r. i o 3% w porównaniu z 2017 r. Jeżeli obecne poziomy transakcji na rynku się utrzymają lub wręcz wzrosną, przewidujemy dalsze emisje, w szczególności w obszarze papierów o wysokiej rentowności, ponieważ spółki chcą wykorzystać niskie stopy procentowe do refinansowania dotychczasowego długu, natomiast uwaga inwestorów zwraca się w kierunku obligacji o wyższych rentownościach w miarę spadku rentowności ogółem.

Wyraźnie widać również, że hossa na rynku amerykańskich obligacji korporacyjnych napędzana była wyłącznie oczekiwaniami rynku dotyczącymi cięć stóp Fed, przy równoczesnym ignorowaniu warunków gospodarczych. Największym ryzykiem dla posiadaczy obligacji jest zatem obecnie wstrzymanie się przez Fed z obniżkami stóp, co doprowadziłoby do przeceny, w szczególności w obszarze papierów o niższym ratingu.

Naszym zdaniem inwestorzy powinni zatem zachować ostrożność, preferować papiery o ratingu inwestycyjnym i uważnie dobierać emisje obligacji śmieciowych o wyższym ratingu.

Mimo iż w perspektywie krótkoterminowej pozytywny trend na rynku będący wynikiem luźnej polityki pieniężnej zapewnia wsparcie dla cen obligacji korporacyjnych, zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w Europie, jesteśmy przekonani, że w dłuższym terminie efekty tego trendu będą miały poważne konsekwencje dla rynku i że po rozpoczęciu recesji wielu inwestorów znajdzie się w pułapce papierów o niższych ratingach, ponosząc olbrzymie straty. Mimo iż w perspektywie krótkoterminowej obligacje śmieciowe mogą stanowić okazję, w dłuższej perspektywie preferujemy emitentów wyższej jakości.

Brytyjski rynek obligacji: nadal na łasce i niełasce Brexitu

Od czasu rezygnacji w ubiegłym miesiącu brytyjskiej premier Theresy May, rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych nieuchronnie spadły poniżej 1%, podobnie jak miało to miejsce w 2016 r. po referendum w sprawie Brexitu. Rynek obligacji wysyła przejrzysty sygnał: sytuacja musi się pogorszyć, zanim będzie mogła ulec poprawie. Ma to poważne implikacje dla inwestujących w aktywa, których walutą bazową jest funt szterling, ponieważ oznacza to, że walory dobrej jakości drożeją, natomiast rentowności obligacji śmieciowych idą w górę w stopniu, który sprawia, że papiery te stają się nieodparcie atrakcyjne dla inwestorów.

Średnia rentowność denominowanych w funtach emisji o wysokiej rentowności bez względu na termin wykupu to około 6%, podczas gdy średnia rentowność denominowanych w funtach obligacji o ratingu inwestycyjnym oscyluje zaledwie wokół 2%. W przypadku emitentów obligacji o wysokiej rentowności największy problem wiąże się jednak z faktem, iż nadal nie wiadomo, w jakim stopniu Brexit wpłynie na ich działalność, a większość z nich nie dysponuje żadnym planem na wypadek Brexitu. W połączeniu z wojną handlową na horyzoncie staje się oczywiste, dlaczego inwestorzy uciekają od obligacji o niższym ratingu.

Nie wierzymy niestety w scenariusz zakładający, że sytuacja ta ulegnie zmianie, dopóki nie pojawią się bardziej wyraźne sygnały, w jaki kierunku zmierza Brexit. Dlatego w tym przypadku inwestorzy również powinni zachować ostrożność i wybierać papiery o wyższym ratingu, unikając śmieciowych.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

W nadchodzących miesiącach wzrost gospodarczy w strefie euro może zahamować bardziej, niż dotychczas przewidywano. Wyróżniamy sześć podstawowych czynników ryzyka, które mogą negatywnie wpłynąć na wzrost:
1) Wstrząs taryfowy uderzający w europejski sektor produkcyjny, w szczególności w niemiecką branżę motoryzacyjną, która odpowiada za około 14% PKB Niemiec, w przypadku, gdy do 11 grudnia Stany Zjednoczone i Unia Europejska nie zdołają zawrzeć porozumienia w sprawie importu samochodów.
2) Utrzymujące się konsekwencje spowolnienia gospodarczego w Chinach i kryzys kredytowy w Turcji, które od końca 2018 r. negatywnie wpłynęły na stan niemieckiego eksportu.
3) Pesymizm wśród konsumentów z UE, skłaniający ich do oszczędzania.
4) Prawdopodobieństwo twardego Brexitu 31 października.
5) Podwyższone ryzyko recesji w Stanach Zjednoczonych w 2020 r.
6) Wzrost napięć na linii Waszyngton – Teheran w odniesieniu do strategicznych dla ropy naftowej szlaków w cieśninie Ormuz, które mogą doprowadzić do zakłóceń na światowym rynku ropy.

W przypadku materializacji jednego lub więcej z powyższych rodzajów ryzyka – co naszym zdaniem jest bardziej niż prawdopodobne – wzrost gospodarczy w strefie euro może zahamować, co skłoni twórców polityki pieniężnej do podjęcia interwencji, aby wesprzeć popyt i inwestycje. Jesteśmy przekonani, że w strefie euro istnieją już warunki do wdrożenia bodźców fiskalnych, z następujących powodów:

Pod względem strukturalnym stopy procentowe są wyjątkowo niskie. Innymi słowy, koszt długu jest niski, przez co kwestia obniżenia zadłużenia staje się mniej pilna. Ostatnio po raz pierwszy w historii oprocentowanie austriackich, francuskich i szwedzkich dziesięcioletnich obligacji skarbowych spadło poniżej zera. W niektórych krajach strefy euro nawet 88% zaległego długu publicznego ogółem ma ujemną rentowność do terminu wykupu w okresie do 2032 r. Oto nowa normalność w strefie euro. W efekcie w znaczących gospodarkach europejskich kosztem długu można łatwo zarządzać. Najnowsze dane OECD wykazują, że wypłaty odsetek rządowych netto jako procent PKB zbliżyły się do historycznie niskich poziomów: 3,5% we Włoszech, 1,5% we Francji i 0,6% w Niemczech, a przewiduje się, że większość z nich jeszcze bardziej się obniży w nadchodzących latach.

Nie ma już pola manewru w zakresie polityki pieniężnej. Europejski Bank Centralny skazany jest na utrzymywanie zerowych lub ujemnych stóp procentowych, przez co obniżenie stóp przynosi mniej pozytywne efekty, niż we wcześniejszych latach. W przypadku pogorszenia koniunktury lub oczekiwań inflacyjnych EBC może rozpocząć nową rundę luzowania ilościowego nawet już w 2020 r., jednak będzie to wymagać sięgnięcia przez bank centralny po znacznie większą bazookę, niż w 2015 r., a potencjalne konsekwencje są nadal niepewne. Bardziej pewny jest fakt, iż luzowanie ilościowe oznacza zwykle negatywne skutki w obszarze dystrybucji (wzrost nierówności majątkowych), które mogą zostać zminimalizowane wyłącznie w drodze redystrybucji fiskalnej.

W ostatnich latach literatura przedmiotu i wybitni ekonomiści utorowali drogę do ekspansywnej polityki fiskalnej. W Stanach Zjednoczonych Nowoczesna Teoria Monetarna (Modern Monetary Theory, MMT) zakłada możliwość finansowania Zielonego Nowego Ładu i pełnego zatrudnienia poprzez podwyższanie deficytu i spłatę zadłużenia za pośrednictwem banku centralnego, który dodrukowuje pieniądze. MMT staje się coraz większym obiektem zainteresowania również w Europie, w tym wśród ugrupowań populistycznych, ale także w innych kręgach, i z pewnością stanie się jednym z tematów poruszanych w kontekście nadchodzących wyborów.

Wśród Europejczyków rośnie poparcie dla inwestycji finansujących przejście na ekologiczną energię, czego dowodem jest zwycięstwo Zielonych w ostatnich wyborach do Parlamentu Europejskiego.

Bodźce fiskalne będą najprawdopodobniej ukierunkowane na przyszłość i finansowanie inwestycji dotyczących infrastruktury, edukacji i przejścia na energię ekologiczną, i będą wymagały rewizji złotych reguł fiskalnych. Naszym zdaniem na poziomie UE może wyłonić się pragmatyczna koalicja populistów i partii głównego nurtu, dążąca do reformy limitu deficytu na poziomie 3% PKB i wyłączenia produktywnych inwestycji z wyliczeń dotyczących deficytu.

Prawdopodobne spowolnienie gospodarcze w strefie euro w nadchodzących kwartałach zapoczątkuje nową fazę ekspansywnej polityki fiskalnej.

Jednak rozmiary i skuteczność nowej rundy bodźców fiskalnych są niepewne. Jeżeli decyzję w tej sprawie pozostawi się państwom członkowskim, skala bodźców będzie niedostateczna, ponieważ wiele rządów ma mało powodów do podjęcia działań. Europa będzie musiała zmierzyć się z tym samym problemem indywidualizmu, co w przeszłości: poszczególne kraje będą cierpliwie czekać na korzyści z polityki fiskalnej wdrożonej przez swoich sąsiadów. Idealne rozwiązanie polegałoby na skoordynowanej ekspansji fiskalnej w drodze porozumienia fiskalnego lub wspólnego budżetu obejmującego mechanizmy antycykliczne. Wymagałoby to bardzo daleko posuniętych ustępstw politycznych, w szczególności w zakresie podziału ryzyka, wiązałoby się to również z wysokim ryzykiem realizacji, jednak dla strefy euro byłby to najskuteczniejszy sposób na uniknięcie pogorszenia koniunktury.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Światowa panika fiskalna, która naszym zdaniem rozpęta się w nadchodzących kwartałach, zapewni dodatkowe zyski licznym kluczowym surowcom. W kontekście kolejnej rundy obniżania stóp procentowych banków centralnych i rentowności obligacji najbardziej może skorzystać złoto, natomiast ryzyko kolejnej wojny walutowej może przyczynić się do osłabienia dolara amerykańskiego, co stanowić będzie dodatkowy pozytywny czynnik dla surowców.

Steen Jakobsen podkreślił, że ryzyko związane z dalszym luzowaniem polityki pieniężnej może nie przynieść pożądanych efektów i nie zapewnić od dawna wyczekiwanego impulsu dla wzrostu gospodarczego. W efekcie najprawdopodobniej nastąpi zwrot w kierunku światowej ekspansji fiskalnej z naciskiem na infrastrukturę, środowisko i nierówności. Jednym z sektorów, który najbardziej skorzysta ze zwiększonego wydawania pieniędzy, których rządy nie mają, są surowce, przede wszystkim złoto ze względu na przewidywany powrót inflacji zaledwie kilka kwartałów po ogłoszeniu jej końca.

Pięcioletni okres utrzymywania się cen złota w granicach przedziału najwyraźniej zbliża się ku końcowi w perspektywie najbliższych miesięcy, ponieważ metal ten dąży do 1 483 USD/oz, co stanowi odwrócenie o 50% poziomów z przeceny z lat 2011-2015. Cena złota idzie w górę również ze względu na przewidywania, że światowe banki centralne obniżą stopy procentowe w celu pobudzenia wzrostu gospodarczego, co wydaje się coraz trudniejsze w związku z wojnami handlowymi zakłócającymi funkcjonowanie światowych łańcuchów dostaw.

Innym istotnym czynnikiem umacniającym pozycję złota był zapoczątkowany w Stanach Zjednoczonych spadek rentowności obligacji, w szczególności biorąc pod uwagę, że w Europie jeszcze większa kwota niewykupionych obligacji przyjęła wartości ujemne. Dlaczego ma to znaczenie dla ceny złota? Ponieważ eliminuje to koszt utrzymywania aktywa bez kuponu lub prawa do dywidendy, a złoto jest właśnie takim walorem.

Mimo iż w przeszłości cykle luzowania przez amerykańską Rezerwę Federalną zbiegały się w czasie z aprecjacją USD, według Johna Hardy’ego, naszego specjalisty ds. strategii walutowych, maksymalny potencjał umocnienia amerykańskiej waluty mógł już zostać osiągnięty na początku zwrotu polityki Fed. Na tej podstawie można zadać sobie pytanie, czy nadszedł wreszcie czas na deprecjację USD? Zapewniłoby to złotu i surowcom jako takim impuls, którego brak był wyraźnie odczuwalny w ostatnich latach.

W naszym scenariuszu wzrostu cen surowców największe ryzyko wiąże się z możliwością zawarcia porozumienia handlowego pomiędzy Chinami a Stanami Zjednoczonymi, co obniżyłoby oczekiwania rynków dotyczące skali cięć amerykańskich stóp procentowych. Jednak według dostępnych danych światowe impulsy kredytowe nadal wskazują, że dołek koniunkturalny jest dopiero przed nami, nie zaś już za nami.

Biorąc pod uwagę, że srebro osiągnęło największe minimum od 26 lat pod względem relacji do ceny złota, mamy do czynienia z dodatkowym potencjałem wzrostu, przede wszystkim ze względu na fakt, iż od jakiegoś czasu inwestorzy preferują krótkie pozycje w srebrze. Idealnym scenariuszem, który przywróciłby nieco życia srebru, byłby słabszy dolar, niskie rentowności obligacji i wspomniany już większy nacisk na wydatki fiskalne.

Na rynku miedzi mogło już zostać osiągnięte minimum w okolicach 2,60 USD/lb w przypadku miedzi HG oraz 5 750 USD/t w przypadku miedzi LME. W przyszłej perspektywie wsparcie opierać się będzie na ograniczeniach podaży równoważących obecne obawy o popyt, zanim popyt ten realnie wzrośnie. Przewidujemy, że wydatki infrastrukturalne i zwrot w kierunku bazującej na miedzi elektryfikacji nadal będą przyspieszać, ponieważ społeczeństwo coraz mocniej apeluje o podjęcie działań na rzecz walki ze zmianami klimatycznymi i zanieczyszczeniem środowiska.

Wahania cen ropy w ciągu ostatnich kilku miesięcy najwyraźniej się utrzymają, ponieważ liczne czynniki sprawiają, że rynek ten staje się coraz trudniejszy dla inwestorów. Głównym tematem w ostatnim kwartale był niższy wzrost gospodarczy prowadzący do wyraźnej redukcji światowego popytu na ropę. Cztery kolejne i sprzeczne z trendem sezonowym wzrostu zapasów amerykańskiej ropy naftowej zwiększyły presję cenową, zanim znalazło się wsparcie na poziomie 50 USD/b (WTI) oraz 60 USD/b (Brent).

Przewidujemy, że OPEC i Rosja podtrzymają swoje zobowiązanie do ograniczania produkcji ropy do końca roku. Ponadto utrzymujące się ryzyko dla produkcji związane z tzw. wrażliwą piątką, poprawa apetytu na ryzyko w związku z przewidywanymi cięciami stóp amerykańskich, słabszy dolar, a także przede wszystkim wyższe ryzyko geopolityczne dotyczące sytuacji na Bliskim Wschodzie powodują, że w nadchodzących miesiącach cena ropy Brent odbije w górę do poziomu 70 USD/b, którego jednak raczej nie przekroczy.

Na rynkach rolnych oczy inwestorów zwrócone są w niebo, wypatrując ewentualnych chmur. W ostatnim kwartale wywołane suszą problemy, z którymi w ubiegłym roku zmagali się rolnicy z Europy i rejonu Morza Czarnego, przeniosły się na drugą stronę oceanu. Ulewne deszcze i powodzie istotnie obniżyły prognozowaną produkcję kukurydzy w Stanach Zjednoczonych, pod znakiem zapytania stoi również jakość pszenicy.

Soja, pomimo hossy, nie zdołała uzyskać odpowiedniego impetu ze względu na wojnę handlową i epidemię afrykańskiego pomoru świń, która zmniejszyła popyt ze strony Chin. Biorąc pod uwagę przewidywania, że rolnicy spoza Stanów Zjednoczonych, przede wszystkim w Ameryce Południowej, wykorzystają wzrost cen do produkcji na zasadzie uznaniowej, ogólny wpływ na światowe zapasy może nie uzasadniać wyższego poziomu cen i w nadchodzących miesiącach pojawi się ryzyko spadku.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

W ujęciu historycznym, cykle luzowania realizowanego przez amerykańską Rezerwę Federalną zbiegały się w czasie z aprecjacją dolara amerykańskiego, ponieważ globalne delewarowanie skłania światowe rynki finansowe do szukania finansowania w USD. Tym razem maksymalny potencjał umocnienia USD mógł zostać osiągnięty już na początkowym etapie zmiany stanowiska Fed na bardziej łagodne, a USD wydaje się skazany na deprecjację, jeżeli Fed w dalszym ciągu realizować będzie szeroko zakrojone luzowanie ilościowe, a reszta świata uświadomi sobie potencjał związany z możliwościami polityki fiskalnej.

W pierwszych miesiącach 2019 r. najważniejszym zjawiskiem na rynkach walutowych była odporność dolara amerykańskiego pomimo wywołującej skrajne reakcje zmiany oczekiwań dotyczących Fed z agresywnych pod koniec grudnia na łagodne, przy czym każde kolejne wystąpienie Fed w 2019 r. oznaczało dalsze złagodzenie oczekiwań. Pokazuje to, jak daleko zaszła Fed w późniejszej fazie cyklu usztywniania polityki w 2018 r. W kontekście prognoz na trzeci kwartał i późniejsze okresy, na posiedzeniu Federalnej Komisji Otwartego Rynku 19 czerwca rynek uznał, że Fed sygnalizuje konieczność dalszego uwzględniania w wycenach kolejnych rund agresywnego luzowania.

Biorąc pod uwagę ryzyko spowolnienia wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych, które już zostało uwzględnione, od słabego impulsu kredytowego do zakończenia oddziaływania reform podatkowych Trumpa, należy spodziewać się wyraźniejszych oznak osłabienia gospodarki amerykańskiej. W miarę zbliżania się do końca drugiego kwartału jedynym znakiem, że Fed nadal uczestniczy w wyścigu, jest nadal stosunkowo płaska krzywa dochodowości, gdzie nachylenie o dwie dziesiąte musi jeszcze znacznie wzrosnąć, nawet po tym, jak rynek uwzględnił w wycenach kolejne 100 punktów bazowych luzowania w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Rynek jest pod tym względem zbyt ostrożny. Jeżeli w trzecim kwartale zobaczymy istotne oznaki osłabienia, Fed natychmiast obniży stopy procentowe do zera, a może wręcz ponownie podjąć luzowanie ilościowe jeszcze przed końcem roku.

W drugiej połowie 2019 r. nastąpi osłabienie dolara amerykańskiego, ponieważ Fed zdecydowana jest na wdrożenie szeroko zakrojonego luzowania. A jeżeli tego nie zrobi, zostanie szybko zdyscyplinowana przez rynek tak, że będzie do tego zmuszona (w końcu tego właśnie dotyczył grudniowy krach na rynku, a następnie bicie się w piersi przez Fed). Jednak jak pisze Steen Jakobsen we wstępie do prognozy na III kwartał, cięcia stóp Fed i ponowne uruchomienie luzowania ilościowego wpływają na kształtowanie polityki. Kolejnym, potężniejszym lekiem politycznym są działania fiskalne, Nowoczesna Teoria Monetarna (MMT) stanowiąca ramy wydatkowania „pieniędzy z helikoptera”, nie zaś bezsensowny zakup bezpiecznych aktywów skarbowych, który wypycha oszczędzających z krzywej ryzyka. To, czy Stany Zjednoczone będą w stanie szybko przejść na MMT, zależeć będzie od tego, czy prezydent Donald Trump będzie w stanie zawrzeć rozejm z demokratami w Izbie Reprezentantów, zarówno w ujęciu ogólnym, jak i w zakresie wstrzymania działań na rzecz impeachmentu. Twardy impas może opóźnić deprecjację dolara amerykańskiego.

Gorsza prognoza dla stóp procentowych Fed i gotowość Rezerwy Federalnej do przywrócenia wcześniejszej polityki sprawi, że reszta świata będzie wyglądać nieco lepiej, choć istnieje pewne ryzyko, że wszelkie przypadki brutalnego delewarowania na rynku mogą doprowadzić do umocnienia USD (a może nawet bardziej EUR i JPY) w stosunku do najbardziej wrażliwych walut, na przykład liry tureckiej. Pod innymi względami świat nie wygląda zbyt dobrze, jednak brak potencjału dla pogłębienia polityki pieniężnej zachęci do szybszego przejścia do działań w zakresie polityki fiskalnej. Z pewnością kraje takie jak Australia, gdzie rynek już prognozuje, że bank centralny jeszcze w tym roku obniży stopę referencyjną poniżej 1,00%, mogą wyciągnąć wnioski, które stały się oczywiste w ciągu ostatnich dziesięciu lat. Polityka zerowych stóp procentowych, polityka ujemnych stóp procentowych i luzowanie ilościowe to bagno, z którego decydenci nigdy nie wyjdą, jeżeli będą to ich jedyne opcje polityczne.

Podczas gdy przejście na MMT i podejście fiskalne w Stanach Zjednoczonych jest potencjalnie bardzo niekorzystne dla USD, ponieważ deficyt tego kraju jest już największy na świecie, może to być korzystne dla walut innych państw, z których uciekał kapitał w związku ze zbyt niskimi stopami procentowymi i w których reżim oszczędnościowy przyczynił się do utrzymania bardzo niskiego wzrostu pieniężnego. Ostatecznie, ich punkt wyjścia jest całkiem inny – Stany Zjednoczone już teraz mają roczny deficyt budżetowy w wysokości biliona dolarów, który może wyłącznie wzrosnąć, podczas gdy inne kraje w ostatnich latach odnotowały nadwyżki.

Przykładem może być Szwecja, która ma pozornie stałą nadwyżkę na rachunku bieżącym, a jej waluta nieustannie idzie w dół od czasu maksimów z 2013 r., kiedy to stopy procentowe zostały obniżone do mocno ujemnych poziomów, aby zapobiec deflacji. Stosowane w ostatnich latach połączenie luźnej polityki pieniężnej i sztywnej polityki fiskalnej to istna trucizna dla waluty. Otwierając się na bodźce fiskalne, być może w połączeniu z cięciami podatkowymi po stronie podaży, Szwecja zarówno zdoła zatrzymać kapitał w kraju, jak i nakłonić pozostałych inwestorów do szybkiego powrotu i dalszego inwestowania. Ponadto kraj ten musi inwestować w mieszkania i inną infrastrukturę, aby być w stanie przyjąć imigrantów i uchodźców, którzy masowo napływali w ostatnich latach.

Dla transakcji walutowych druga połowa tego roku niesie ze sobą prawdopodobieństwo, że wykształci się świat wielu prędkości, w którym jedni twórcy polityki będą mieli trudności z dostrzeżeniem rozwiązań, podczas gdy inni będą agresywnie przeć naprzód. Dywergencja polityki jest często potężnym motorem rynkowym, dlatego może również nastąpić koniec niewiarygodnie niskiej zmienności na rynkach walutowych, pod której znakiem upłynęło ostatnich kilka kwartałów. Taka dynamika kursów walutowych w niektórych przypadkach przyczyni się również do przyspieszenia kolejnej reakcji politycznej – w szczególności w Japonii. Krótko mówiąc, zapnijcie pasy, bo znowu zrobi się ciekawie.

Uwagi na temat wybranych walut

USD – Fed wydaje się być w stanie wdrożyć luzowanie ilościowe na szeroką skalę; musi ono jedynie pozostać na tyle silne, aby wyprzedzić ryzyko płynności zagranicznej USD, które może pojawić się podczas zdarzeń związanych z delewarowaniem ryzyka. Deglobalizujący się świat, przekształcanie USD w broń przez Stany Zjednoczone i ich władza nad globalnym systemem finansowym, a także odejście prezydenta Trumpa od wielostronnych instytucji międzynarodowych spowodują, że świat będzie dążyć do zmniejszenia ekspozycji na dolara.

EUR – Unia Europejska najbardziej potrzebuje przejścia na system MMT, jeżeli cały projekt unijny ma na celu uniknięcie napięć egzystencjalnych, zwłaszcza promowanego przez włoskiego wicepremiera Matteo Salviniego alternatywnego systemu walutowego mini-BOT. UE najwięcej zyska, zarówno pod względem ekonomicznym, jak i walutowym, z szerzej zakrojonych działań fiskalnych i nawet jeżeli następnym prezesem Europejskiego Banku Centralnego będzie Niemiec Jens Weidmann, zapowiedział on, że program bezpośrednich transakcji monetarnych (zasadniczo MMT) to istotna opcja polityczna (i uznana za legalną przez najważniejsze sądy UE).

JPY – pojawiła się presja na umocnienie wraz ze spadkiem rentowności papierów amerykańskich. Uwaga na prezesa Banku Japonii Haruhiko Kurodę i premiera Shinzo Abego, którzy mogą sięgnąć po kolejną polityczną bazookę, jeżeli para USD/JPY może zejść poniżej 100,00.

CHF – przestawienie się na podejście fiskalne w Europie mogłoby spowolnić wzrost franka szwajcarskiego, jednak z pewnością możemy się również spodziewać, że Narodowy Bank Szwajcarii będzie mocno naciskał na spadek, jeżeli frank ważony obrotami pójdzie w górę.

GBP – jesteśmy konstruktywni w kwestii funta szterlinga w perspektywie średnioterminowej. Jest tani, kraj odszedł od polityki oszczędnościowej, a zatem oczekujemy, że zwycięży zdrowy rozsądek i że premier Boris Johnson i UE dojdą do porozumienia w kwestii „uporządkowanego Brexitu”, być może z rocznym lub dłuższym opóźnieniem umożliwiającym zawarcie porozumienia w sprawie handlu po dacie wyjścia 31 października.

Mniejsze waluty rynków rozwiniętych – w tym przypadku istnieje pewne ryzyko spadku, ponieważ wszystkie pięć mniejszych krajów G10 zmaga się z bańkami na rynku mieszkaniowym, jednak punkt wyjścia jest już ogólnie niski. SEK wydaje się jedną z najtańszych walut, podczas gdy AUD może poważnie stracić na wartości przed dojściem do dna, ponieważ australijska bańka na rynku nieruchomości grozi poważnym załamaniem systemu bankowego i konsumpcji, chociaż znacznie silniejsze fundamenty rachunku obrotów bieżących łagodzą już ryzyko spadku.

Rynki wschodzące – kraje z nadwyżkami wrażliwe na działania Chin mogą ucierpieć w perspektywie krótkoterminowej, jednak Chiny mają tendencję do przewodzenia gospodarce światowej, więc mogą one w pierwszej kolejności ponownie się umocnić, ponieważ gospodarka chińska jako pierwsza sięga dna i jako pierwsza zaczyna ponownie rosnąć. Głównym wskaźnikiem jest tu won południowokoreański. Innym podatnym na zagrożenia gospodarkom wschodzącym, w których występują deficyty na rachunkach bieżących, pozostaje nadzieja, że Fed będzie w stanie zrównoważyć ryzyko związane z zadłużeniem denominowanym w walutach obcych.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

W odniesieniu do reszty 2019 roku banki centralne obawiają się o inflację, wyborcy o środowisko i nierówności, a przedsiębiorcy o światowe zakłócenia podaży spowodowane wojną handlową, którą można określić mianem wojny o dominację technologiczną.

W reakcji banki centralne zgodnie z przewidywaniami zaczęły w panice obniżać stopy procentowe i sygnalizować kolejne plany skrajnego luzowania polityki, natomiast politycy zaczynają się przekonywać do Nowoczesnej Teorii Monetarnej (ang. Modern Monetary Theory, MMT) jako do intelektualnej podstawy ekspansji fiskalnej, która zostanie wdrożona, kiedy światowy wzrost gospodarczy zahamuje jeszcze bardziej. Równocześnie światowe spółki starają się pojąć implikacje wojny handlowej, Brexitu i dezitermediacji wielostronnego systemu w świecie, w którym koszty środowiskowe wkrótce eksplodują w wyniku obaw konsumentów i rosnącej popularności Zielonych, którzy przejmują stery polityczne.

Co to oznacza dla nas, inwestorów?

My – zespół strategiczny Saxo Banku – nauczyliśmy się metodą prób i błędów, że najlepszym sposobem na stawianie prognoz jest przewidywanie reakcji politycznych w połączeniu z analizą impulsu kredytowego.

Impuls kredytowy – wzrost lub spadek podaży kredytów w gospodarce – objaśnia aktywność gospodarczą z dziewięciomiesięcznym wyprzedzeniem, gdzie „r2” wynosi 0,60, innymi słowy, 60% aktywności gospodarczej za dziewięć miesięcy realizowane jest już teraz. Światowe impulsy kredytowe wykazują, że dołek koniunkturalny jest dopiero przed nami, nie zaś już za nami. Przyjęty przez nas model wskazuje, że nastąpi on w trzecim kwartale w przypadku Chin oraz w pierwszym – drugim kwartale w przypadku Stanów Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii i Europy.

Niskie stopy procentowe nie są rozwiązaniem, jak wykazaliśmy już wielokrotnie na podstawie naszego modelu Czterech Jeźdźców Apokalipsy. Cena pieniądza jest zaledwie pochodną jego ilości. Obecnie zmiana ilości pieniądza, ilustrowana impulsem kredytowym, jest nadal powolna, co oznacza, że działania banków centralnych na rzecz zmiany ceny pieniądza mogą zapewnić jedynie chwilowy wzrost. Stosowana przez nas analogia jest następująca: rozmiar tortu kredytowego pozostaje bez zmian (nie maleje), za to kawałek tego tortu jest nieco tańszy. Oznacza to oczywiście jedynie marginalną transmisję do realnej gospodarki.

Kiedy banki centralne wykorzystają już wszystkie dostępne możliwości, twórcy polityki zaczną rozglądać się za dalszymi inicjatywami, ponieważ cięcia stóp czy ponowne uruchomienie luzowania ilościowego nie wystarczą. Naszym zdaniem następnym logicznym krokiem będzie masowe zwiększanie wydatków fiskalnych w miarę omawiania budżetów krajowych w październiku i listopadzie. Ekspansja ta ukierunkowana będzie na infrastrukturę, środowisko i nierówności.

Niektóre państwa, w szczególności Niemcy, Stany Zjednoczone czy kraje Ameryki Łacińskiej, desperacko potrzebują lepszej infrastruktury. Opracowany przez McKinsey Global Institute raport Bridging Global Infrastructure Gaps wykazuje, że świat powinien co roku przeznaczać na ten cel 3,8% PKB, czyli średnią równowartość 3,3 bln USD. 60% tego zapotrzebowania dotyczy rynków wschodzących (szybkiego wzrostu). Obecnie szacuje się, że brakuje nam do tego 11%, czyli 350 mld USD w skali roku. Nie obejmuje to dodatkowych inwestycji niezbędnych do realizacji Celów Zrównoważonego Rozwoju ONZ.

Globalne dążenie do zwiększania wydatków fiskalnych i deficytów budżetowych w sytuacji, gdy światowe stopy procentowe są zerowe lub ujemne, a korzyści z inflacji dla globalizacji pod względem strukturalnym zanikają ze względu na napięcia handlowe i ogólne zmęczenie globalizacją, oznacza możliwy scenariusz przypominający lata 70.: wszechmocny, rozrośnięty rząd (ang. big government), konflikty handlowe (wówczas dotyczyły one Stanów Zjednoczonych i Japonii), ograniczenia podaży (kryzys OPEC), zmiana modeli rynkowych (odejście od parytetu złota), inflacja, otwarcie relacji chińsko-amerykańskich, a może nawet, kto wie, fatalne fryzury? Taka prognoza może się wydawać szokująca, jednak zniknęły siły strukturalne utrzymujące inflację na niskim poziomie.

Oszczędnościowa polityka fiskalna na całym świecie (z wyłączeniem Stanów Zjednoczonych) negatywnie wpłynęła na oczekiwania inflacyjne; polityka maksymalnego obniżania stóp procentowych jest z definicji antyinflacyjna, ponieważ zmniejsza prędkość pieniądza, a i globalizacja miała charakter deflacyjny.

Należy pamiętać, że globalizacja skutecznie przyczyniła się do obniżania cen, ponieważ Chiny i gospodarki wschodzące zaczęły produkować towary za pośrednictwem tańszej siły roboczej. W efekcie obniżyło to ceny wszystkich produktów, co było korzystne dla konsumentów, a to z kolei zmniejszyło oszczędności, co zwiększyło deficyty, które obniżyły wzrost i doprowadziły do jeszcze niższych stóp procentowych i inflacji.

Obecnie globalizacja osiągnęła swój szczyt, nawet pomijając napięcia handlowe. Chiny produkują wszystko, a zatem proces „obniżania cen produktów” doszedł do ściany. Jeżeli dodamy do tego potencjalną wojnę handlową i nacisk na oddziaływanie wszelkiego rodzaju konsumpcji na środowisko, od plastiku po opakowania, zanieczyszczenia powodowane przez transport lotniczy i morski, a także błędne oskarżenia banków centralnych o nadmierne zaniżanie inflacji, otrzymamy sztorm doskonały, który przeważy szalę z powrotem na rzecz wyników inflacyjnych. Od ruchów antyglobalizacyjnych poprzez wyższe koszty produkcji spowodowane względami środowiskowymi po nacisk fiskalny na infrastrukturę i naprawę uszkodzonych światowych łańcuchów dostaw – wszystko to wskazuje na powtórkę globalnego szoku podażowego z lat 70.

Tym razem szok pojawi się po wdrożeniu globalnej ekspansji fiskalnej w trzecim lub czwartym kwartale. W tej sytuacji najbardziej skorzystają rynki towarowe i opierające się na realnych zasobach, infrastrukturze, płacach i złocie.

Do lata 2020 r. – już za rok – całkowicie odejdziemy od wiary w znaczenie polityki pieniężnej i będziemy świadkami ekstrawaganckich wydatków napędzających inflację do poziomów przekraczających wszelkie oczekiwania, zaledwie kilka kwartałów po obwieszczeniu jej śmierci.

Pełna wersja prognoz Saxo Banku na III kwartał roku do pobrania pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Chiny: słaby popyt krajowy, lepszy impuls kredytowy

W ubiegłym miesiącu prognoza makroekonomiczna dla Chin nie uległa większym zmianom. Starania rządu do przekształcenia gospodarki za pośrednictwem zarówno programu bodźców fiskalnych i bardziej elastycznych warunków kredytowych nadal pozytywnie wpływają na kluczowy rynek mieszkaniowy i impuls kredytowy.

Przyjęty przez nas wskaźnik wyprzedzający koniunktury Chin, impuls kredytowy, który mierzy napływ nowych kredytów jako procent PKB, pozostaje niski, jednak powoli idzie w górę – według naszych pomiarów wynosi on obecnie -3,8% PKB. Spodziewamy się, że ten trend się utrzyma, ponieważ liczba nowych kredytów w nadchodzących miesiącach najprawdopodobniej będzie rosnąć, aby zminimalizować konsekwencje wojny handlowej. Ponadto planowana polityka mieszkaniowa nadal pozytywnie wpływa na sektor nieruchomości, odpowiadający za około 80% majątku Chińczyków. Liczba ukończonych inwestycji budowlanych – istotny czynnik wzrostu gospodarczego – w maju gwałtownie wzrosła o 11,2% r/r w ujęciu rok do dnia, a monitorowana przez rząd średnia cena nowych domów w 70 największych miastach w maju wzrosła najszybciej od pięciu miesięcy – o 0,7% w porównaniu z poprzednim miesiącem i o 10,7% w skali roku. Podobnie jak miało to miejsce w przypadku wcześniejszego pogorszenia koniunktury, chiński sektor nieruchomości stanowi filar stabilności gospodarczej całego kraju umożliwiający przeciwdziałanie spowolnieniu.

Jednak podstawowa informacja jest taka, że krajowy popyt pozostaje słaby. Spowolnienie w sektorze sprzedaży detalicznej przypomina sytuację z 2016 r., kiedy gospodarka znalazła się w dołku, a sprzedaż wyrobów odzieżowych, która jest miarodajnym wskaźnikiem ogólnego stanu chińskiej gospodarki, jest obecnie najniższa od 20 lat. W nadchodzących miesiącach najprawdopodobniej zapowiedziane zostaną kolejne bodźce fiskalne, mające na celu wsparcie krajowego popytu, ponieważ to właśnie popyt jest najbardziej niepokojącym aspektem chińskiej gospodarki.

Reszta świata: nowy cykl luzowania polityki pieniężnej

Biorąc pod uwagę ogólny obraz sytuacji, liczne dane, w szczególności dotyczące handlu w Azji, wskazują, że światowy wzrost gospodarczy może nas negatywnie zaskoczyć. Od początku 2018 r. wyniki badania warunków prowadzenia działalności na całym świecie są coraz gorsze i jesteśmy na poziomie zagrożenia recesją, w tym również w Stanach Zjednoczonych, gdzie według najnowszych badań regionalnych sektorów produkcyjnych taryfy celne negatywnie wpływają na prognozy. Taką samą sytuację można zaobserwować w Niemczech, najbardziej otwartej gospodarce strefy euro, gdzie wynik badania warunków prowadzenia działalności gospodarczej w sektorze produkcyjnym IFO jest obecnie najniższy od 2012 r.

W ostatnich miesiącach wzrosła różnica pomiędzy sektorem produkcyjnym a sektorem konsumenckim. W krajach OECD zaufanie w sektorze produkcyjnym jest na najniższym poziomie od czasu światowego kryzysu finansowego (-1,17%), natomiast zaufanie konsumentów rośnie i wynosi obecnie -0,17%. Ryzyko związane z przedłużającą się wojną handlową i jej negatywnym oddziaływaniem na światowy handel uderza głównie w sektory ukierunkowane na eksport, jednak w większości gospodarek w perspektywie średnioterminowej wysoki popyt krajowy mógłby stanowić swego rodzaju bufor bezpieczeństwa.

Ze względu na nowe otoczenie makroekonomiczne, banki centralne w ciągu ostatnich kilku miesięcy całkowicie zmieniły swoją politykę pieniężną. Panika banków centralnych doprowadziła do sytuacji, w której ponad połowa z nich obniżyła stopy procentowe. Wyraźnie wkroczyliśmy w nowy cykl luzowania polityki pieniężnej, którego apogeum nastąpi w momencie przewidywanego cięcia stóp przez Fed pod koniec tego miesiąca. Zapoczątkuje to proces dalszego obniżania stóp w gospodarkach wschodzących, ale również w krajach rozwiniętych, których polityka pieniężna jest wysoce skorelowana z Fed, m.in. w Kanadzie czy w Wielkiej Brytanii.

W efekcie tego nowego podejścia należy się liczyć z tym, że ujemne wartości stóp procentowych będą coraz niższe. Spełnia się marzenie hiszpańskiego heterodoksyjnego ekonomisty Germana Bernacera (1883-1965): stopy procentowe wynoszą zero. Co gorsza, w strefie euro, odsetek ogólnej wartości niewykupionych jeszcze obligacji o ujemnej rentowności wynosi 88% w przypadku Niemiec, 80% w przypadku Austrii, 78% w przypadku Francji i 58% w przypadku Hiszpanii. Inwestorzy i sektor finansowy powinni przyzwyczaić się do myśli, że ta ekonomiczna anomalia potrwa jeszcze długo i coraz bardziej odzwierciedla ryzyko japonizacji gospodarki europejskiej.

Najważniejsze daty w lipcu

Pierwszy tydzień lipca: ogłoszenie nowego składu Komisji Europejskiej (może ulec opóźnieniu).

23 lipca: wybór nowego premiera Wielkiej Brytanii. Nie ma większych wątpliwości, że wygra Boris Johnson, jednak będzie to wybór z konieczności – najwyraźniej nie ma realnego poparcia wśród wielu torysów. Johnson postawił cały swój kapitał polityczny na przeforsowanie wyjścia z UE 31 października, nie sądzimy jednak, że będzie on w stanie zrealizować to w tym terminie. Rośnie ryzyko twardego Brexitu, jednak nasz główny scenariusz zakłada przesunięcie Brexitu w czasie i przedterminowe wybory po wotum nieufności.

25 lipca: posiedzenie EBC. Przewidujemy, że EBC przekaże bardziej szczegółowe informacje na temat oceny obecnych prognoz makroekonomicznych i bilansu ryzyka. Najważniejszymi problemami, które mogą zmusić EBC do podjęcia nowych środków na początku przyszłego roku (najprawdopodobniej niższych stóp i/lub luzowania ilościowego), są powolna inflacja i ryzyko oderwania od rzeczywistości oczekiwań inflacyjnych.

30 i 31 lipca: rozprawa przy drzwiach otwartych w niemieckim Federalnym Trybunale Konstytucyjnym w Karlsruhe w sprawie programu skupu obligacji przez EBC.

31 lipca: posiedzenie FOMC. Prezes Fed J. Powell idealnie podsumował sytuację banków centralnych: „lepiej jest podjąć kilka działań zapobiegawczych niż wiele działań naprawczych”. Mimo iż warunki finansowe są i tak już bardzo luźne, presja na przeprowadzenie cięć przez Fed w ramach „ubezpieczenia” na najbliższym posiedzeniu FOMC jest duża i może wzrosnąć jeszcze bardziej w przypadku nasilenia napięć pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami w nadchodzących tygodniach. Przewidujemy obniżenie obecnego docelowego poziomu o 25 punktów bazowych z 2,25% do 2,5% oraz przynajmniej jeszcze jedną obniżkę do końca tego roku. Oczekiwania rynku zakładające cztery obniżki stóp w ciągu najbliższych 12 miesięcy wydają się nieco przesadzone w kontekście obecnych prognoz makroekonomicznych.

Główne ryzyko tego lata

Doskonale wiemy, że dla rynków finansowych żadne lato nie jest spokojne. Przewidujemy, że w ciągu najbliższych dwóch miesięcy istotne ryzyko będzie dwojakie: dotyczące wojny walutowej i pogorszenia stosunków amerykańsko-irańskich.

Wojna walutowa: zgodnie z ogólnymi przewidywaniami, po spotkaniu Trump-Xi powrócono do rozmów w sprawie handlu. Po dyskusji prezentowanej jako produktywna Stany Zjednoczone wstrzymały nałożenie nowych taryf celnych, Huawei powinien uzyskać dostęp do amerykańskiej technologii, a Chiny – dokonać większych zakupów od amerykańskich farmerów. Mimo iż jest to krok w dobrym kierunku, odbudowanie zaufania pomiędzy obydwoma krajami może potrwać długie miesiące; to samo dotyczy upewnienia się, że ustalenia ze szczytu G20 są realizowane w praktyce. Nie należy zatem się spodziewać podpisania porozumienia handlowego w najbliższym czasie, a ryzyko ponownego zawieszenia rozmów jest bardzo wysokie. Ponadto dostrzegamy wiele sygnałów, że wojna handlowa może przekształcić się w wojnę walutową. Jako merkantylista, Trump uważa, że kraje o dużym imporcie są słabe. Na początku usiłował wdrożyć twardą politykę taryfową, aby obniżyć amerykański deficyt handlowy, jednak dotychczas nie przyniosła ona większych efektów, w szczególności biorąc pod uwagę deficyt handlowy wobec całego świata (z wyłączeniem Chin). Ostatnie ataki na akomodacyjną politykę J. Powella i Draghiego w Sintrze mogą stanowić początek wojny walutowej. Druga próba obniżenia deficytu handlowego może by związana z wojną walutową i promowaniem polityki słabej waluty, podobnie jak miało to miejsce w Stanach Zjednoczonych w połowie lat 80. i na początku lat 90. Biorąc pod uwagę parytet siły nabywczej, dwiema walutami najbardziej niedowartościowanymi względem USD są GBP i JPY (w obydwu przypadkach o 11%). Z drugiej strony, w oparciu o ten wskaźnik, EUR jest przewartościowane o 6%. To powiedziawszy, Niemcy są nadal głównym celem administracji Trumpa w odniesieniu do importu samochodów, a do 11 grudnia konieczne jest zawarcie porozumienia, aby zapobiec nałożeniu wynoszących 25% amerykańskich taryf celnych na import aut z Europy.

Relacje Iran-Stany Zjednoczone: na obecnej mapie ryzyka jednym z kluczowych problemów jest nasilenie napięć pomiędzy Iranem a Stanami Zjednoczonymi od kwietnia ubiegłego roku, kiedy to administracja amerykańska uznała irański elitarny Korpus Strażników Rewolucji Islamskiej za zagraniczną organizację terrorystyczną. Ostatnie decyzje i uwagi Trumpa wydają się potwierdzać, że nie dąży on do wojny. Wielokrotnie wręcz odrzucił publicznie taką sugestię ze strony J. Boltona. Jednak nie należy ignorować ryzyka wystąpienia incydentu o implikacjach militarnych (jak miało to miejsce niedawno w odniesieniu do zestrzelenia amerykańskiego drona). Nieporozumienie pomiędzy tymi krajami może również eskalować w związku z brakiem bezpośredniej komunikacji pomiędzy Waszyngtonem a Teheranem.

Tego lata inwestorzy będą musieli ponownie działać w środowisku wysokiego ryzyka politycznego sprzyjającego bezpiecznym inwestycjom, jak miało to miejsce w ciągu ostatnich kilku tygodni w związku ze zdecydowanym wzrostem cen złota (zarówno denominowanej w USD, jak i w CNY) oraz aprecjacją JPY i CHF.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku