Miesięczna prognoza makro: Czas nadziei

Październik jest jednym z najbardziej niebezpiecznych miesięcy dla inwestorów. W tym roku nie wystąpiły jednak istotne zagrożenia. Spada awersja do ryzyka: indeks DXY od początku miesiąca poszedł w dół o 1,75%, podczas gdy w analogicznym okresie ubiegłego roku odnotował wzrost o ponad 2%. Optymizm inwestorów napędza giełdę i zaczynamy wręcz obserwować sygnały odchodzenia od akcji defensywnych na rzecz akcji o bardziej cyklicznym charakterze. Indeks rynków wschodzących MSCI w ubiegłym tygodniu przełamał utrzymujący się od 20 miesięcy trend spadkowy i na rynki wschodzące ponownie zaczyna napływać kapitał. Jednak prognoza makroekonomiczna jest nadal bardzo niepokojąca, w szczególności w odniesieniu do Azji. Nieco większy optymizm inwestorów związany jest przede wszystkim z nadzieją na zawarcie porozumienia w sprawie handlu pomiędzy Chinami i Stanami Zjednoczonymi oraz z przekonaniem, że dzięki bodźcom pieniężnym i fiskalnym uda się uniknąć recesji. Mimo iż podzielamy ten pogląd, naszym zdaniem najbliższe miesiące będą decydujące dla ożywienia wzrostu gospodarczego. Wiele rynków wschodzących, przede wszystkim azjatyckich, rozpoczęło akomodację zarówno pod względem fiskalnym, jak i pieniężnym, jednak w ich ślady będą musiały szybko pójść również rynki rozwinięte, Wdrażając odpowiednie środki polityki fiskalnej.

Chiny: dobry przykład polityki dostrajania

Ostatni odczyt PKB Chin (6% w III kwartale) nie stanowił większego zaskoczenia dla osób uważnie monitorujących najczęściej publikowane dane. Naszym zdaniem nie trzeba się spieszyć z dalszym istotnym pobudzaniem gospodarki. Z wyjątkiem wzrostu wolumenu ładunków, najważniejsze obserwowane przez nas dane dotyczące chińskiej gospodarki odnotowują wzrost: odczyt PMI w sektorze produkcyjnym wyniósł 51,4, wskaźnik inwestycji w aktywa trwałe w sektorze nieruchomości (FAI) konsekwentnie rośnie, a kurs CNY przez ostatnie tygodnie utrzymywał się na stabilnym poziomie. Wskaźniki te potwierdzają skuteczność strategii dostrajania wdrożonej przez chińskie władze.

Ponadto staje się coraz bardziej oczywiste, że pole manewru polityki pieniężnej w perspektywie krótkoterminowej jest ograniczone ze względu na gwałtowny wzrost CPI (spowodowany wzrostem cen wieprzowiny), spadek PPI i słabość mechanizmu transmisji polityki pieniężnej do sektora prywatnego. Przewidujemy, że w nadchodzących miesiącach bodźce wdrażane przez Chiny będą ograniczone i ukierunkowane będą przede wszystkim na konkretne sektory, w szczególności na sektor nieruchomości (odpowiadający za 80% majątku obywateli Chin).

Reszta świata: pojedyncze oznaki ożywienia i wiele negatywnych doniesień

W pozostałych krajach azjatyckich na handel, wzrost gospodarczy i inflację nadal negatywnie wpływa przerwanie łańcucha dostaw. We wrześniu trzy kraje azjatyckie poza Chinami odnotowały spadek PPI: Tajwan (-4,5%), Japonia (-1,1%) i Korea Południowa (-0,7%).

Osłabienie momentum w Azji najlepiej ilustruje PKB Korei Południowej. W III kwartale wyniósł on 0,4% k/k w porównaniu z 1% w II kwartale, co potwierdza tezę o spowolnieniu światowego wzrostu. Nie było zaskoczeniem, że koreański bank centralny obniżył stopy o 25 punktów bazowych do 1,25% i w nadchodzących miesiącach spodziewamy się dalszych cięć stóp w gospodarkach wschodzących, w szczególności w Rosji i w Indonezji. Główną motywacją do dalszej akomodacji polityki pieniężnej są światowe przepływy kapitału i względy geopolityczne. 

W Europie potwierdziła się teza, że osłabienie w sektorze produkcyjnym rozprzestrzeni się na sektor usługowy. Odczyt PMI w sektorze produkcyjnym dla strefy euro osiągnął najniższy poziom od 2012 r., a sektor usługowy, z wyjątkiem niektórych krajów, takich jak Francja, staje się coraz słabszy. Ponadto po raz pierwszy od sześciu lat spadło zatrudnienie w sektorze prywatnym w Niemczech, mimo iż na razie spadek ten jest nieznaczny. Najnowsze dane potwierdzają, że wzrost w strefie euro w IV kwartale pozostanie na niemal niezmienionym poziomie. Sytuacja nie jest jednak na tyle niepokojąca dla Niemiec, by wdrożyć szerzej zakrojony pakiet bodźców. Dopiero mocniejszy spadek zatrudnienia może skłonić CDU i jej koalicjantów do wdrożenia istotnych bodźców fiskalnych. 

Prognoza dla Stanów Zjednoczonych jest raczej pozytywna, biorąc pod uwagę, że znajdujemy się w końcówce cyklu koniunkturalnego. Główny wskaźnik zmian w gospodarce nadal odnotowuje dobre wyniki. Indeks CFNAI (Chicago Fed National Activity Index), bazujący na średniej ważonej 85 istniejących miesięcznych indeksów, wynosi obecnie 0,1 (trzymiesięczna średnia ruchoma to -0,06), natomiast jego wartość długoterminowa wynosi 0, a ryzyko recesji -0,7. Nadal uważamy, że w perspektywie najbliższych 6-9 miesięcy ryzyko recesji będzie stosunkowo ograniczone.

Znów powracamy do polityki

W nadchodzących tygodniach polityka ponownie znajdzie się w centrum uwagi. Wyróżniliśmy pięć najważniejszych wydarzeń kształtujących sytuację na rynku.

28 października: ważne plenum Komunistycznej Partii Chin. Czwarte plenum tradycyjnie poświęcone jest reformom politycznym i rozbudowywaniu partii, jednak biorąc pod uwagę obecną sytuację gospodarczą, z pewnością dotyczyć będzie również bodźców ekonomicznych i trwających negocjacji ze Stanami Zjednoczonymi. Powinno również stanowić okazję do oceny wpływu polityki wytyczonej na ubiegłorocznym trzecim plenum. Nie spodziewamy się po plenum jakichkolwiek natychmiastowych zmian o charakterze makroekonomicznym czy politycznym.

30 października: kolejna obniżka stóp o 25 punktów bazowych przez amerykańską Rezerwę Federalną jest już przesądzona. Rynek wycenia obecnie prawdopodobieństwo cięcia stóp na ponad 90%.

1 listopada: była prezes MFW, Christine Lagarde, zastępuje Mario Draghiego na stanowisku prezesa EBC. Podczas ostatniej konferencji prasowej Mario Draghi wytyczył kierunek polityki na co najmniej 2-3 kolejne posiedzenia EBC. Jesteśmy jednak przekonani, że powołanie na to stanowisko Lagarde może okazać się problematyczne, zważywszy, że nie ma ona ugruntowanego doświadczenia w zakresie polityki pieniężnej. Lagarde i jej zastępca, De Guindos, są przede wszystkim doświadczonymi menedżerami, jednak jeżeli prognoza ekonomiczna w najbliższym czasie nie ulegnie poprawie, niezbędni będą decydenci myślący w niekonwencjonalny sposób i oferujący świeże pomysły i strategie, a Lagarde do takich osób nie należy. Istnieje wysokie ryzyko, że jej przywództwo zostanie zakwestionowane przez bardziej agresywnych członków Rady Zarządzającej i że zakłóci to równowagę sił w EBC na rzecz prezesów krajowych banków centralnych oraz głównego ekonomisty banku centralnego.

10 listopada: wybory parlamentarne w Hiszpanii. Sondaże wskazują na brak wyraźnie zarysowanej koalicji. Liderem w sondażach jest nadal PSOE – Hiszpańska Socjalistyczna Partia Robotnicza, jednak jej poparcie spada do poziomów z kwietnia, podczas gdy rośnie liczba zwolenników PP – Partii Ludowej. Poparcie dla Podemos jest na stabilnym poziomie. W tym momencie jedyna możliwa do utrzymania koalicja to PSOE-PP, co stanowiłoby pierwszy tego rodzaju przypadek w historii Hiszpanii.

16-17 listopada: Stany Zjednoczone i Chiny mogą zawrzeć miniporozumienie w sprawie handlu na szczycie Wspólnoty Gospodarczej Azji i Pacyfiku (APEC) w Chile („druga faza” negocjacji). Naszym zdaniem najważniejszą kwestią będzie to, czy miniporozumienie będzie obejmować także pakt walutowy, ponieważ mogłoby to spowodować spadek indeksu DXY i zwiększyć apetyty na ryzyko. Nie oznacza to, że napięcia handlowe błyskawicznie znikną, a światowy handel uniknie recesji. Może to jednak pozytywnie wpłynąć na zaufanie i tempo wzrostu, a także stanowić decydujący impuls dla rynków wschodzących, których wzrost jest najbardziej uzależniony od produkcji, w szczególności w Azji. 

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Wyższe ceny akcji doprowadzą do niebezpiecznych wycen

Zainteresowanie akcjami światowych spółek jest nadal wysokie; inwestorów przekonuje argument, że luzowanie polityki banków centralnych i porozumienie w sprawie handlu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami to szansa na pobudzenie wzrostu gospodarczego. Owszem, Fed zaczyna podejmować bardziej agresywne działania – jak to się mówi, lepiej późno niż wcale – czy jednak to wystarczy, aby wyprzedzić rozwój wydarzeń? Naszym zdaniem modele Fed nie są w stanie odpowiednio uwzględnić dynamiki wynikającej z wyższych taryf i zakłóceń łańcuchów dostaw dla spółek amerykańskich. W innym przypadku bank centralny nie zachowywałby się tak biernie przez ostatnie 18 miesięcy. Prawdopodobieństwo zawarcia ostatecznego porozumienia w sprawie handlu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami przed wyborami w Stanach Zjednoczonych w listopadzie przyszłego roku jest nadal niewielkie. W czwartek sprawy mogą ponownie przybrać negatywny obrót, ponieważ wiceprezydent Mike Pence ma wygłosić tego dnia swoje drugie oświadczenie w sprawie Chin. Pence słynie z ostrego podejścia wobec Państwa Środka i wystąpienie to mogłoby utrudnić negocjacje w sprawie handlu toczące się właśnie w Waszyngtonie.

Innym aspektem uparcie wysokich cen akcji i wycen są niskie stopy procentowe i coraz większa liczba instrumentów dłużnych o ujemnych rentownościach. W efekcie tego zjawiska inwestorzy zmuszeni są do przemyślenia korelacji portfelowych i oczekiwanych profilów zysków w odniesieniu do poszczególnych klas aktywów. Wielu inwestorów detalicznych nabywa akcje, ponieważ „co innego można nabyć z zyskiem?”. Mantra, a ostatnio również Bill Gross, utrzymują, że inwestorzy powinni nabywać akcje generujące wysokie dywidendy jako substytut obligacji. Inny trend na giełdach związany jest z popytem na akcje o niskiej zmienności, również w zastępstwie obligacji, przez co amerykańskie akcje o minimalnej zmienności osiągnęły rekordowo wysokie wyceny – obecnie są one o 28% wyższe niż S&P 500, wyceniany już o 30% wyżej niż akcje spółek światowych. We wrześniu wycena S&P 500 ponownie niebezpiecznie wzrosła przy równoczesnym spadku tempa wzrostu zysków.

Największym ryzykiem dla akcji poza spowolnieniem gospodarczym jest wstrząs związany ze stopami procentowymi, który – jak na ironię – może nastąpić w efekcie rozpoczęcia szeroko zakrojonej ekspansji fiskalnej przez rządy światowe w celu pobudzenia światowego wzrostu, ponieważ działania te mogą doprowadzić do wzrostu inflacji. Przy wywindowanych przez niskie stopy procentowe wycenach akcji połączenie ekspansji fiskalnej, wyższej inflacji i wyższych stóp procentowych może okazać się zabójcze dla realnych stóp zwrotu z akcji. Nasz własny model wyceny wskazuje, że w ciągu najbliższych 10 lat przewidywana stopa zwrotu dla S&P 500 będzie nadal dodatnia, jednak skorygowane oczekiwania są niższe, ponieważ model obejmuje wyłącznie dane za lata 1990-2019, czyli za okres wyjątkowo niskich stóp.

W ubiegłym tygodniu rozpoczęły się publikacje zysków za III kwartał i dotychczas średnie wyniki okazały się znacznie lepsze, niż oczekiwano, pomimo hamującego tempa wzrostu. Najprawdopodobniej przyczyniło się to do poprawy stopy zwrotu w ubiegłym tygodniu, a ze względu na fakt, iż jest to najbardziej pracowity tydzień w całym sezonie, jego znaczenie jeszcze bardziej wzrosło. Opublikowane dotychczas zyski przyczyniły się jednak do zahamowania tempa wzrostu – obecnie wynosi ono 1,7% r/r w przypadku akcji spółek światowych i -5,3% r/r w przypadku akcji spółek z rynków wschodzących. Jeszcze większe znaczenie ma fakt, iż prognozy zarządów są wysoce niepewne, do tego stopnia, że analitycy nadal obniżają prognozowane przyszłe zyski.

Po publikacji zysków za III kwartał akcje Netflixa poszły w dół pomimo pierwotnej pozytywnej reakcji na wyniki, które okazały się nie tak złe, jak przewidywano. Zarząd skupił się na rentowności, a nie na wzroście, co pokazuje, że Netflix rozumie nową narrację, w ramach której wzmianki na temat wzrostu wywołują nerwowość wśród inwestorów. Głównym winowajcą w odniesieniu do zmiany podejścia inwestorów są tegoroczne niekorzystne debiuty, w tym takich spółek, jak Uber czy Lyft, natomiast punktem zwrotnym dla inwestorów, ostatecznie doprowadzającym do zmiany ich podejścia do kwestii wzrostu, okazała się katastrofalna próba pierwszej oferty publicznej WeWork. Dla Netflixa największym problemem jest fakt, iż jego dług netto nadal rośnie w coraz szybszym tempie, co pozytywnie wpływa na produkcję treści oryginalnych i wzrost przychodów, jednak przepływy pieniężne z działalności operacyjnej w dalszym ciągu wynoszą średnio około 500 mln USD na kwartał. Ze względu na ożywienie wśród konkurencji, w szczególności wejście na rynek Disneya w przyszłym roku, może to okazać się strategicznym utrudnieniem dla Netflixa. Co ważniejsze jednak, inwestorzy płacą dwukrotnie wyższy mnożnik wyceny w odniesieniu do Netflixa, niż w przypadku Disneya, co oczywiście odzwierciedla różnicę wzrostu, ale także prostą drogę do rentowności. To właśnie różnica w wycenie na korzyść Disneya będzie w przyszłym roku stanowić główne wyzwanie dla Netflixa w kontekście cen akcji.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Spokojny tydzień na rynkach towarowych, stabilizacja cen ropy i złota

Był to stosunkowo spokojny tydzień na rynkach towarowych; poszczególne sektory dążyły do wyceny oddziaływania licznych kluczowych zjawisk, takich jak osłabienie dolara, wzrost cen akcji, rozmowy w sprawie handlu, a także sytuacji dotyczącej Brexitu. MFW obniżył prognozę dla globalnego wzrostu do najniższego poziomu od czasu światowego kryzysu finansowego, natomiast Chiny, największy konsument surowców na świecie, odnotowały spadek PKB za III kwartał do zaledwie 6%, co stanowiło najgorszy wynik od początku lat 90.

Chiński wzrost gospodarczy ucierpiał na skutek słabego krajowego popytu i spadku eksportu ze względu na toczące się rozmowy w sprawie handlu ze Stanami Zjednoczonymi, mimo iż najnowsze dane ekonomiczne wykazują oznaki poprawy.

Osłabienie USD poprzedzone był umocnieniem GBP i EUR. Możliwość zawarcia porozumienia w sprawie Brexitu sprawiła, że funt odnotował pięciomiesięczne maksimum, natomiast euro, ulubiona krótka pozycja inwestorów spekulacyjnych, osiągnęło najwyższą cenę od siedmiu tygodni.

Ze względu na potencjał miniporozumienia w sprawie handlu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, które mogłoby zostać zawarte w listopadzie na szczycie Wspólnoty Gospodarczej Azji i Pacyfiku w Chile, uzyskały wsparcie te produkty rolne, które mogłyby skorzystać na wzroście popytu ze strony Chin.

Ponadto wsparcie dla kluczowych upraw w Stanach Zjednoczonych zapewnia również obecnie fakt opóźnienia zasiewów, a w konsekwencji opóźnienia żniw. Oczekujące nadal na zbiory uprawy soi i kukurydzy mogą być w coraz większym stopniu narażone na ryzyko znacznego ochłodzenia lub opadów. Może to ostatecznie doprowadzić do korzystnego dla cen obniżenia produkcji.

Ropa naftowa straciła na wartości, jednak w ujęciu ogólnym wydaje się, że zarówno cena ropy WTI, jak i Brent w dalszym ciągu utrzymuje się w relatywnie wąskim przedziale w okolicach odpowiednio 55 USD/b i 60 USD/b. Globalne perspektywy popytu w dalszym ciągu są problematyczne: na obecne pogorszenie nastrojów negatywnie wpływa ostatnie obniżenie prognozy dla światowego wzrostu przez MFW oraz niepewność związana z negocjacjami w sprawie handlu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami. Biorąc pod uwagę aktualne prognozy dla popytu, OPEC i Rosja mogą zostać zmuszone do utrzymania obecnego poziomu, a może wręcz do jeszcze większego ograniczenia produkcji w 2020 r. Bez względu na to, czy jest to osiągalne, powstrzyma to najprawdopodobniej jakąkolwiek hossę na rynku w perspektywie krótkoterminowej, o ile nie nastąpią nowe wydarzenia o charakterze geopolitycznym.

Wizyta prezydenta Putina na Bliskim Wschodzie scementowała zacieśnienie współpracy pomiędzy Rosją, Arabią Saudyjską i jej sojusznikami w Radzie Współpracy Zatoki Perskiej. Proces ten rozpoczął się jeszcze w 2017 r. porozumieniem w sprawie ograniczenia produkcji ropy, aby ustabilizować jej cenę. Rosja najprawdopodobniej wykorzysta też szansę, jaką stanowią coraz bardziej chaotyczne decyzje Donalda Trumpa w zakresie polityki zagranicznej.

Na fakt, iż podjęcie działań przez OPEC+ nie jest konieczne, wpływa spadek produkcji amerykańskiej ropy z łupków w 2019 r. i perspektywy dalszego spowolnienia tej produkcji w nadchodzących latach. Niższe ceny ropy i coraz bardziej szczegółowa analiza ze strony inwestorów dążących do zysków zamiast do szybkiego wzrostu doprowadziły do niemal ciągłego spadku liczby wiertni w ujęciu tygodniowym od listopada ubiegłego roku. Fundusz XLE, oparty na wynikach producentów amerykańskiej ropy naftowej i gazu ziemnego, w bieżącym roku odnotowywał o niemal 20% gorsze wyniki od indeksu S&P500.  Wskazuje to na spadek zaufania inwestorów, co może obniżyć przyszły wzrost ze względu na brak inwestycji.

Powróćmy jednak do obecnego pogorszenia nastrojów, które ilustruje podejście dużych inwestorów spekulacyjnych do ropy. Według tygodniowych danych amerykańskiego raportu CFTC, w tygodniu kończącym się 8 października fundusze hedgingowe pozbyły się 87 000 lotów (87 mln baryłek) kontraktów terminowych na ropę WTI i Brent. Łączna sługa pozycja netto spadła do najniższego poziomu od dziewięciu miesięcy, tj. do zaledwie 301 000, po eliminacji premii za ryzyko związanej z wrześniowymi atakami w Arabii Saudyjskiej.

Największe straty odnotowała ropa WTI: długa pozycja spadła do najniższego poziomu od 2013 r. Amerykańskie sankcje wobec chińskiej spółki COSCO Shipping Energy Transportation Co. Spowodowały gwałtowny wzrost kosztów czarteru tankowców VLCC. Do czasu ostatecznego spadku w tym tygodniu koszt transportu ropy naftowej z Zatoki Meksykańskiej do rafinerii na dalekim wschodzie może przyczynić się do zahamowania eksportu, a tym samym do wzrostu poziomu zapasów.

Od ponad dwóch miesięcy cena złota utrzymuje się w okolicach 1 500 USD/oz. Z perspektywy wykresu niższe maksima wskazują na spadek momentum. Ta sama formacja może jednak również sygnalizować pojawienie się tzw. byczej flagi, która w przypadku przekroczenia poziomu 1 510 USD/oz może doprowadzić do ponownej hossy. Pogłębiona korekta do poziomu 1 450 USD/oz, a nawet 1 415 USD/oz, nie zdoła wpłynąć na zmianę podzielanej przez wielu – w tym przez nas – długoterminowej prognozy wzrostu ceny złota. Jedynie spadek poniżej 1 380 USD/oz, czyli dawnego maksimum przedziału, i zniesienie o 61,8% z linii rajdu od czerwca do września mogłoby wpłynąć na zmianę tego poglądu.

Chwilowo brakuje wsparcia zapewnianego przez obligacje: jeszcze w czerwcu i w lipcu umożliwiło ono złotu wybicie powyżej 1 380 USD/oz, a zatem poza granice wieloletniego przedziału. Jednak pomimo stabilizacji rentowności obligacji po ich gwałtownym spadku, osiągnięciu przez ceny akcji amerykańskich niemal rekordowego poziomu oraz możliwości zawarcia porozumienia w sprawie handlu, złoto zdołało uniknąć istotnej korekty.

Wskazuje to, że metal ten cieszy się nadal znacznym popytem, nie tylko ze strony krótkoterminowych inwestorów spekulacyjnych, którzy w innym przypadku usiłowaliby doprowadzić do bessy, aby przeprowadzić squeeze długich pozycji, ale także ze strony przedstawicieli realnego pieniądza dążących do dywersyfikacji ze względu na prognozowane globalne spowolnienie gospodarcze i ryzyko geopolityczne.

Na wykresie poniżej przedstawiono niektóre czynniki wpływające obecnie na ceny złota, a także srebra oraz – w mniejszym stopniu – platyny. Niedawny wzrost realnych rentowności i redukcja długu o ujemnej rentowności z 17 bln USD do obecnego, choć nadal imponującego poziomu 13,4 bln USD, przyczyniły się do zmniejszenia, aczkolwiek nie do eliminacji, apetytu na metale inwestycyjne.

Ogólny wolumen opartych na złocie funduszy notowanych na giełdzie w posiadaniu inwestorów od maja stale rośnie i wynosi obecnie zaledwie 26 ton mniej, niż rekordowy poziom z grudnia 2012 r. Fundusze hedgingowe utrzymują niemal rekordową długą pozycję netto za pośrednictwem kontraktów terminowych i to właśnie potencjalna redukcja w tej kategorii traderów stanowi obecnie największe zagrożenie.

W perspektywie krótkoterminowej, kiedy rynek przestanie koncentrować się na niższych rentownościach, które mogły chwilowo dotrzeć do ściany, rynek metali szlachetnych może stracić wsparcie. Przewidujemy jednak, że po okresie konsolidacji cena złota będzie rosnąć: do poziomu 1 550 USD/oz do końca roku i wyżej w 2020 r. Czynnikami, które przejmą rolę spadających rentowności obligacji, najprawdopodobniej będą osłabienie dolara, dalszy skup aktywów przez banki centralne i cięcia stóp przez FOMC.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

5 narzędzi usprawniających inwestycje na zmiennych rynkach

W kontekście jednej z najdłuższych hoss w historii i rosnącego chaosu na rynku spowodowanego czynnikami geopolitycznymi i coraz większymi obawami przed recesją na rynkach finansowych, analiza techniczna staje się jeszcze bardziej istotna do wyboru określonego instrumentu lub kierunku, ponieważ umożliwia zorientowanie się, jaki trend przeważa w odniesieniu do danego instrumentu lub rynku ogółem, a także na sprawniejsze zarządzanie ryzykiem na rynkach o wysokiej zmienności.

Od XVII wieku i japońskich handlarzy ryżem, koncepcja analizy technicznej ewoluowała i obecnie wraz z analizą fundamentalną stanowi wiodącą myśl inwestycyjną w kontekście analizy przyszłych kierunków na rynkach finansowych.

Podczas gdy analiza fundamentalna opiera się na badaniu kluczowych wskaźników działalności, analiza techniczna bazuje na wykresach prezentujących dane historyczne i na tej podstawie określa kierunek na rynku. Przy przeprowadzaniu pogłębionej analizy uzasadnione jest zatem korzystanie z obydwu metod i traktowanie ich jako uzupełniających się nawzajem, zamiast wybierać tylko jedną z nich.

Dostrzegamy wyraźny wzrost popularności analizy technicznej – niektórzy traderzy polegają wyłącznie na niej, podczas gdy inni traktują ją jako uzupełnienie analizy fundamentalnej. Wydaje się, że niektórzy nie w pełni rozumieją jej istotę, jednak tak na prawdę analiza techniczna jest bardzo prosta i polega na wykorzystywaniu danych do lepszego zarządzania ryzykiem w odniesieniu do momentu wejścia i wyjścia z inwestycji.

Traderzy i uczestnicy rynku koncentrują się na sygnałach, które mogłyby wskazywać na datę światowej recesji.  Jeżeli przyjrzymy się wykresowi S&P500 pod kątem kluczowych poziomów, tygodniowe zamknięcie poniżej 2 728 punktów może spowodować przecenę, która sprowadzi ten indeks w dół w okolice 2 350 punktów, czyli o około 20% w porównaniu z obecnym poziomem. Jeżeli indeks następnie pójdzie w dół i zamknie się na poziomie 2 346 punktów, jest to dla mnie sygnał, że długi trend wzrostowy najprawdopodobniej się zakończył i może nas czekać istotna korekta.

Niebezpieczne zauroczenie transakcją

Na rynku jest zalew informacji i zadaniem człowieka jest przefiltrowanie ich pod kątem tego, co nam odpowiada, a także zadecydowanie, które ze źródeł można obdarzyć większym zaufaniem. Ponadto bardzo często inwestorzy mają tendencję do podążania za wybranymi spółkami lub indeksami, przez co bardzo łatwo jest zauroczyć się daną pozycją.

Przy utrzymywaniu niekorzystnej pozycji bardzo łatwo jest wpaść w pułapkę polegającą na podejmowaniu coraz większego ryzyka. Niestety często zmusza to nas to zmiany horyzontu inwestycyjnego, jeżeli utrzymujemy pozycję przynoszącą straty w nadziei, że już jutro może odbić w górę. Ponadto, aby uchronić się przed negatywnymi uczuciami związanymi z przegraną, często zwiększamy taką pozycję, aby sprowadzić średnią cenę w dół i tym samym zmniejszyć stratę w ujęciu procentowym. Takie działania podejmowane są na podstawie emocji i można je wyeliminować, korzystając z niektórych narzędzi analizy technicznej, aby ustalić odpowiedni poziom stop loss, który ma zasadnicze znaczenie dla podejścia danego inwestora do zarządzania ryzykiem.

Znaczenie trendów

Przy przeprowadzaniu analizy technicznej duże znaczenie ma obserwacja trendów. Trend można w skrócie zdefiniować jako ogólny kierunek na rynku w danym okresie. Trendy mogą być wzrostowe lub spadkowe, a ich długość może być liczona zarówno w godzinach, jak i w miesiącach. Dzięki trendom inwestorzy mogą uzyskać pełny obraz inwestycji i zadecydować, kiedy inwestować, a kiedy tego nie robić.

5 narzędzi analizy technicznej i ich zastosowanie

Prosta średnia ruchoma

To użyteczne narzędzie do analizy trendu dotyczącego danego papieru wartościowego, ponieważ niejako „wygładza” ruchy cen i redukuje „szum”. Wylicza się ją poprzez zsumowanie cen zamknięcia danego papieru wartościowego w wybranym okresie – wynoszącym zwykle 20, 50 lub 200 dni – a następnie podzielenie tej sumy przez liczbę tych dni. Mniejsza liczba dni oznacza większą zmienność.  Podczas stosowania prostej średniej ruchomej szuka się punktu przecięcia dwóch średnich ruchomych w czasie; formację taką określa się zwykle jako „krzyż śmierci” lub „złoty krzyż”. Sygnały takie, mimo iż można je wykorzystać do zaobserwowania przyszłego trendu, nie są najsilniejsze, ponieważ prosta średnia ruchoma to wskaźnik opóźniony.

SYGNAŁ WZROSTOWY: Ze złotym krzyżem mamy do czynienia, kiedy pięćdziesięciodniowa prosta średnia ruchoma przecina rosnącą dwustudniową średnią ruchomą od góry. Uważa się to za oznakę zbliżającej się hossy i sygnał do kupna. Jako przykład wykorzystaliśmy akcje Tesli: złoty krzyż pojawił się na początku 2017 r., sygnalizując moment rozpoczęcia trendu wzrostowego dla ceny tych akcji.

SYGNAŁ SPADKOWY: Z krzyżem śmierci mamy do czynienia wówczas, gdy pięćdziesięciodniowa prosta średnia ruchoma przecina spadającą dwustudniową średnią ruchomą od dołu. Jest to oznaka zbliżającej się bessy i sygnał do ewentualnej sprzedaży. Na wykresie poniżej pięćdziesięciodniowa średnia przecięła dwustudniową średnią (oznaczoną kolorem czerwonym) od dołu, co wskazuje na dłuższy trend spadkowy przez cały rok.

Linie trendu

Określenie momentu kupna lub sprzedaży może być trudne. Wytyczenie linii trendu to sposób na uzyskanie wskazówek dotyczących momentu kupna lub ograniczenia strat. Linie trendu wytycza się prowadząc prostą łączącą co najmniej dwa punkty cenowe, maksima lub minima, aby ustalić poziomy oporu i wsparcia.

SYGNAŁ WZROSTOWY: Górna linia trendu to linia oporu. Kiedy cena przekracza linię oporu, może to wskazywać na trend wzrostowy dla danego instrumentu i sygnał do kupna. Na przykładzie poniżej oznaczałoby to, że indeks NASDAQ 100 musiałby przebić poziom 8 100 punktów.

SYGNAŁ SPADKOWY: Niższe punkty cenowe wytyczają linię wsparcia. Służy ona do określenia poziomu stop loss lub do identyfikacji okazji do sprzedaży. Jeżeli dany instrument nieoczekiwanie przebija linię wsparcia, często jest to oznaka bessy i wskazanie ceny, przy której inwestor powinien niezwłocznie ograniczyć stratę, zamiast czekać na nieuchronną porażkę. Na przykładzie poniżej oznaczałoby to, że indeks NASDAQ 100 musiałby przekroczyć poziom 7 600 punktów.

Wskaźnik siły względnej (RSI – Relative Strength Index)

RSI to wskaźnik momentum w skali od 0 do 100, prezentujący relacje pomiędzy ostatnimi ruchami na rynku. Umożliwia ustalenie, czy dany składnik aktywów jest nadmiernie kupowany lub nadmiernie sprzedawany.

SYGNAŁ WZROSTOWY: Kiedy wartość wskaźnika wynosi 0-30, oznacza to, że dany składnik aktywów jest nadmiernie wyprzedawany, a zatem być może warto go kupić, zanim nastąpi odwrócenie trendu. W przypadku Tesli sytuacja taka miała miejsce w maju, kiedy to RSI spadł poniżej 30 punktów, po czym w następnych miesiącach odbił w górę.

SYGNAŁ SPADKOWY: Kiedy wartość wskaźnika wynosi 70-100, oznacza to, że dany składnik aktywów jest nadmiernie kupowany. Innymi słowy, może to być właściwy moment, aby wyjść z inwestycji, zanim nastąpi odwrócenie trendu. W przypadku Tesli miało to miejsce w lipcu, kiedy RSI przekroczył 70 punktów, sygnalizując odwrócenie trendu.

Wstęga Bollingera

Stosowana jest do analizy zmienności na rynku i sygnalizuje moment sprzedaży lub kupna. Wstęga Bollingera opiera się na prostej średniej ruchomej z jedną wstęgą oznaczająca odchylenie standardowe powyżej i jedną poniżej, ilustrując rozproszenie cen wokół średniej wartości. Wstęgi zmieniają się w miarę wzrostu lub spadku zmienności. W przypadku wysokiej zmienności, wstęgi się rozszerzają, natomiast przy niskiej zmienności ich rozstaw jest węższy.

SYGNAŁ WZROSTOWY: Gwałtowny ruch powyżej górnej wstęgi to zwykle oznaka hossy. W przypadku akcji Tesli nastąpiło to w październiku, sygnalizując początek hossy trwającej przez cały następny miesiąc.

SYGNAŁ SPADKOWY: Gwałtowny ruch w kierunku dolnej wstęgi to zwykle oznaka bessy. W grudniu 2019 r. akcje Tesli spadły poniżej poziomu dolnej wstęgi. Był to sygnał bessy w nadchodzących miesiącach.

Wolumen

Obserwowanie wolumenu transakcji może dać nam wskazówkę, kiedy na rynku nastąpi wzrost, a kiedy spadek, a zatem kiedy kupować, a kiedy sprzedawać. Wolumen rośnie, kiedy inwestorzy kupują lub sprzedają określony składnik aktywów, natomiast maleje, kiedy składnik taki nie cieszy się zainteresowaniem inwestorów. Cena i wolumen zawsze idą w parze, ponieważ nie ma rynku bez ruchów cen, a nie ma ruchów cen bez wolumenu. Wolumen to bilans podaży i popytu, który powoduje wzrost i spadek cen.

SYGNAŁ WZROSTOWY: Kiedy cena i wolumen idą w dół, jest to potwierdzenie trendu i oznaka wyczerpania, które może doprowadzić do bessy.

SYGNAŁ SPADKOWY: Analogicznie, jeżeli cena rośnie, natomiast wolumen spada, jest to również potwierdzenie kształtującego się trendu. To sygnał wyczerpania, które może doprowadzić do hossy.

Kim Cramer Larsson, analityk techniczny Saxo Banku

Rynki towarowe: Ceny ropy i miedzi rosną na fali optymizmu; złote byki muszą przemyśleć strategię

Inwestorzy na światowych rynkach, w tym na rynkach towarowych, przez cały tydzień uważnie obserwowali napływające wiadomości dotyczące chińsko-amerykańskich negocjacji w sprawie handlu w Waszyngtonie. Po doniesieniach, że obie strony omawiały lżejszą wersję porozumienia, nastąpiło umocnienie cen surowców zależnych od wzrostu, takich jak ropa i miedź, natomiast złoto poszło w dół w związku z ożywieniem na giełdzie, wzrostem rentowności obligacji i osłabieniem jena.

Cena ropy Brent powróciła do poziomu 60 USD/b po najnowszych doniesieniach dotyczących sytuacji geopolitycznej – siły tureckie wkroczyły do północnej Syrii, a w irański tankowiec trafiły pociski wystrzelone z Dżuddy w Arabii Saudyjskiej. Pomimo oświadczenia strony irańskiej, że pociski nie pochodziły z Arabii Saudyjskiej, utrzymująca się niepewność wykazała ryzyko wzrostu cen w momencie, gdy rynek koncentruje się na negatywnym oddziaływaniu spadku popytu na ceny.

Miedź HG odnotowała trzytygodniowe maksimum po tym, jak inwestorzy spekulacyjni zajmujący się krótką sprzedażą zmuszeni zostali do redukcji pozycji w oczekiwaniu na doniesienia na temat rozmów w sprawie handlu. Od sierpnia miedź pozostawała w przedziale 2,5-2,7 USD/lb; na cenę wpływały przede wszystkim coraz gorsze dane ekonomiczne i nadzieje, że porozumienie w sprawie handlu zatrzyma proces spowolnienia.

Na rynkach zbóż sytuacja była zróżnicowana. Transakcje kupna z Chin i gorsze prognozy dla podaży spowodowały wzrost ceny kontraktów terminowych na soję do trzymiesięcznego maksimum. Równocześnie kukurydza odnotowała kolejną przecenę po publikacji raportu WASDE, w którym amerykański Departament Rolnictwa szacuje, że produkcja w sezonie 2019-2020 przekroczyła prognozy analityków. Spadek cen został szybko zatrzymany ze względu na utrzymujące się obawy o ostateczne plony. Ze względu na historycznie późny sezon siewny (w efekcie powodzi), również i żniwa były opóźnione, co naraża plony na ryzyko przymrozków.

Najgorsze wyniki odnotowywał sektor innych produktów żywnościowych: realizacja zysków zadała cios cenom cukru i kakao po ostatnim okresie umocnienia. Cena kawy jest najniższa od czterech miesięcy w związku z osłabieniem reala brazylijskiego i prognozowaną znaczną podażą w Brazylii – kraju będącym największym na świecie producentem i eksporterem tego surowca.

Złoto straciło na wartości i spadło poniżej 1 500 USD/oz, podczas gdy rynek starał się ożywić wsparcie, które w trzecim kwartale tego roku wpływało na umocnienie tego metalu. Jednak negatywny wpływ na cenę złota wywierany przez hossę na rynkach akcji i wzrost rentowności obligacji w związku z porozumieniem w sprawie handlu równoważy obecnie deprecjacja dolara i ryzyko geopolityczne.

Apetyt na złoto mierzony popytem na oparte na złocie fundusze notowane na giełdzie jest nadal duży. W ciągu ostatnich dwóch miesięcy, kiedy na rynku złota przeważał kurs boczny, wolumen ETF wzrósł o 167 ton do poziomu 2 545 ton, zaledwie około 30 ton poniżej rekordowego poziomu z grudnia 2012 r.

Mimo iż podtrzymujemy optymistyczną prognozę dla złota na 2020 r., nowe wydarzenia wpływające na kształtowanie się cen mogą sprawić, że w perspektywie krótkoterminowej sytuacja na tym rynku będzie stanowić wyzwanie. Obligacje przestały zapewniać wsparcie po tym, jak amerykańska Rezerwa Federalna skupiła się na przednim końcu krzywej dochodowości, natomiast w Europie nasilają się protesty dotyczące ujemnych rentowności. Nadal nie jesteśmy jednak przekonani, że obecne umocnienie cen akcji jest możliwe do utrzymania i że dolar pozostanie mocny, przede wszystkim w przypadku, gdyby rozmowy w sprawie Brexitu i handlu zakończyły się sukcesem.

W naszej opublikowanej niedawno prognozie na IV kwartał, zatytułowanej „Zabójczy Dolar”, wymieniliśmy powody, dla których świata nie stać na mocnego dolara.  Biorąc pod uwagę, że Fed oferuje największy potencjał luzowania w porównaniu z pozostałymi bankami centralnymi działającymi w ramach zbliżonych limitów, dolar raczej szybciej niż później straci na wartości.

Z perspektywy ogólnej prognoza dla złota jest nadal dobra, pod warunkiem, że cena utrzyma się powyżej 1 380 USD/oz, czyli dawnego pułapu, który od 2014 r. do czerwca tego roku zapewniał wsparcie. Podtrzymujemy stanowisko, że do końca roku docelowym poziomem będzie 1 550 USD/oz, a w 2020 r. poziom ten będzie nawet wyższy. 

Cena ropy Brent powróciła do poziomu 60 USD/b po tym, jak obawy o popyt zrównoważyły rozmowy w sprawie handlu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami. Ponownie pojawiła się ponadto niewielka premia za ryzyko, która wcześniej zniknęła po ataku na saudyjskie zakłady Aramco w ubiegłym miesiącu. Wkroczenie tureckich wojsk do północnej Syrii i atak na irański tankowiec w ubiegły piątek przypomniały rynkowi, że mimo iż obawy o popyt są istotne, to zakłócenia podaży stanowią największe zagrożenie w kontekście nieoczekiwanych i gwałtownych ruchów cen.

Comiesięczne raporty na temat rynku ropy opublikowane przez amerykańską Administrację Informacji Energetycznej (EIA), OPEC oraz Międzynarodową Agencję Energetyczną (MAE) podkreślały ryzyko dla popytu związane z wojną handlową i globalnym spowolnieniem gospodarczym. Pomimo prognozowanego spadku wzrostu produkcji ropy z łupków w latach 2020-2021, EIA zapowiedziała, że produkcja w Stanach Zjednoczonych może do grudnia przekroczyć 13 mln baryłek dziennie. W odniesieniu do zagrożeń geopolitycznych MAE oświadczyła, że nie należy ich ignorować, jednak „na razie niewiele na to wskazuje, a nad obawami o bezpieczeństwo przeważyły obawy o słabszy popyt i potencjalną nową falę produkcji ropy”.

W naszej comiesięcznej analizie rynków towarowych na początku tygodnia podkreśliłem powody, dla których uważamy, że ryzyko spadku, pomimo niepewności ekonomicznej, wydaje się ograniczone. Premia za ryzyko geopolityczne po wrześniowym ataku w Arabii Saudyjskiej została wyeliminowana, jednak wydarzenia z ubiegłych dni to dowód na to, że premia taka może nieoczekiwanie pojawić się ponownie. Zatem podczas gdy wahadło przechyla się od obaw o popyt do obaw o podaż, naszym zdaniem w nadchodzących tygodniach ceny ropy WTI i Brent utrzymają się w granicach przedziałów w okolicach odpowiednio 55 USD/b i 60 USD/b.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Prognozy Saxo na IV kwartał: Kiedy nastąpi powrót negatywnych nastrojów na rynku akcji?

Przez całe lato na rynkach panowały negatywne nastroje i wszechobecna niepewność w związku z eskalacją wojny handlowej, spadkami PMI i pojawieniem się wielu geopolitycznych punktów zapalnych. Tymczasem USD pozostał mocny, osiągając najwyższy poziom od 20 lat, przez co globalne warunki finansowe uległy pogorszeniu, ewentualne oznaki ożywienia zostały stłumione w zarodku, a droga do słabszego wzrostu gospodarczego została utorowana. Doprowadziło to do ogólnoświatowego „wyścigu w dół”, który zdominował narrację tego lata, oraz do wynikających z niego wysoko skorelowanych ruchów cen różnorodnych aktywów.

Mimo iż narracja ta wygasła z końcem lata, niewątpliwie pojawi się ponownie, kiedy rynki kolejny raz stracą zaufanie do magicznej różdżki banków centralnych – a to oznacza, że najbliższy kwartał będzie burzliwy.

Wzrost niepewności spowodował rozszerzenie zakresu prognozy, mniej wiarygodne przewidywanie odstępów czasowych i związaną z tym lewostronną asymetrię, ponieważ niepewność negatywnie wpływa na inwestycje i decyzje konsumpcyjne wszystkich podmiotów gospodarczych. Kiedy w sierpniu pesymizm osiągnął wartość szczytową, a inwestorzy znaleźli się na ujemnym końcu zakresu prognozy – przy skrajnym pozycjonowaniu w bezpiecznych aktywach w przewidywaniu gospodarczego Armagedonu – chwilowe uspokojenie sytuacji na froncie handlowym oraz publikacja danych, które nie zaskoczyły aż tak negatywnie, jak to miało miejsce do tej pory, spowodowały gwałtowną poprawę nastrojów.

Proces odchodzenia od tej skrajnie lewostronnej asymetrii i niekorzystne pozycjonowanie w kontekście pozytywnych wiadomości skutkowało istotną konsolidacją na rynkach bezpiecznych aktywów i doprowadziło do iście sejsmicznej rotacji pod powierzchnią rynków, ponieważ czynnik impetu poszedł ostro w dół (a wraz z nim niski współczynnik beta/minimalna zmienność), a wartość mocno odbiła w górę. Umożliwiło to chwilowe wstrzymanie „wyścigu do zera” we wrześniu, na prowadzenie jako czynnik kształtujący ceny wyszły natomiast reakcje polityczne mające na celu walkę ze spowolnieniem gospodarczym, w szczególności biorąc pod uwagę złagodzenie napięć geopolitycznych przed obchodami Złotego Tygodnia i czwartej sesji plenarnej komitetu centralnego w Chinach. Indeks światowych ekonomicznych niespodzianek Citigroup zakończył rekordowo długą, wynoszącą 524 dni kalendarzowych serię negatywnych niespodzianek i obecnie idzie w górę, wspierając apetyt na ryzyko w miarę, jak na prowadzenie wychodzi narracja zakładająca, że sytuacja nie ulegnie pogorszeniu.

Jednak bilans prawdopodobieństwa sugeruje, że ruchy te stanowią chwilowe odbicie przeciwne do trendu. Kwestia niezadowolenia z polityki pozostaje nierozwiązana, a wolniejszy wzrost i niższe stopy procentowe utrzymają się przez dłuższy okres słabych wyników gospodarczych. W październiku australijski bank centralny po raz kolejny obniży stopę gotówkową, a amerykański FOMC do końca roku obniży stopy o kolejne 25 punktów bazowych, ponieważ wzrost w Stanach Zjednoczonych dogania resztę świata i idzie w dół.

Niech nikogo nie zmyli przerzucanie się odpowiedzialnością na froncie geopolitycznym: wysokie napięcie się utrzyma. W istocie współczesna geopolityka nadal zawodzi, ponieważ problemy nie są rozwiązywane, a jedynie odkładane na później. Jednak długiej listy punktów zapalnych nie da się tak po prostu zamieść pod dywan, przez co 2019 r. może mieć kluczowe znaczenie w kształtowaniu sytuacji na najbliższe kilkadziesiąt lat. To właśnie ze względu na ten czynnik uważamy, że w najbliższym czasie strategie aktywnego inwestowania najprawdopodobniej przeważą nad strategiami pasywnymi.

Przy wycenie spółki szacujemy przepływy pieniężne bez końca (a przynajmniej przez bardzo długie okresy), a następnie dyskontujemy przyszłe przepływy pieniężne, aby ustalić wartość bieżącą. Niższe stopy procentowe dotychczas wspierały wysokie wyceny, ponieważ przy niższych stopach rynek korzystniej wycenia przyszły wzrost. Ponadto, jeżeli stopa wolna od ryzyka idzie w dół, podczas gdy premie za ryzyko i przepływy pieniężne pozostają na niezmienionym poziomie, ma to wyraźnie pozytywne przełożenie na wyceny. Nie da się jednak w tym zakresie pomijać oddziaływania sił przyczyniających się do obniżenia stóp procentowych na inne aspekty wyceny. W miarę spowolnienia cyklu koniunkturalnego i spadku impetu wzrostu wpływ niższych stóp na wyceny równoważony jest spadkiem zysków/marży. W pewnym momencie dochodzi zatem do sytuacji, w której niższe oprocentowanie nie przekłada się już na wyższe mnożniki.

Wynik ten jest zależny od charakteru i konkurencyjności poszczególnych przedsiębiorstw. Ryzyko dla wyceny powstaje w wyniku nadmiernie optymistycznych przewidywań dotyczących wzrostu, w szczególności w przypadku spółek o charakterze mocno cyklicznym, uchodzących za wzór sekularnego wzrostu, lub przedsiębiorstw niegenerujących zysków, których przyszłe przepływy pieniężne i krzywe akceptacji mogą być zawyżone. Inwestujący w akcje powinni zatem dobierać aktywa z większą starannością i skupić się na spółkach o mocnych bilansach oraz solidnych okresach i wzroście zysków.

Po rekalibracji modeli wyceny pod kątem niższych długoterminowych stóp procentowych, utrzymanie defensywnego pozycjonowania za pomocą substytutów obligacji o stałych i rosnących, obciążonych niskim ryzykiem strumieniach dochodów, minimalnej zmienności i solidnej jakości może być uzasadnione, jak twierdzimy od czasu naszej prognozy na I kwartał.

Mimo iż USD jest nadal mocny, a płynność ograniczona, dane makroekonomiczne z całego świata w dalszym ciągu pogarszają się, a coraz mniej spółek odnotowuje jakikolwiek wzrost zysków. Spowoduje to spadek transakcji wykupu, co oznacza, że wsparcie w postaci stóp procentowych i związanej z tym rotacji w kierunku akcji cyklicznych oraz transakcji reflacyjnych będzie krótkotrwałe, w szczególności, jeżeli Fed w dalszym ciągu będzie wykazywać postawę reaktywną i nie będzie w stanie dojść do porozumienia w sprawie przyszłych cięć stóp. Aby wartość nadal przeważała nad jakością, musi nastąpić ponowne przyspieszenie wzrostu gospodarczego, podobnie, jak miało to miejsce w drugiej połowie 2016 r., ewentualnie rychła recesja skutkująca zwrotem w kierunku akcji cyklicznych w oczekiwaniu na ożywienie po zakończeniu recesji.

Największe ryzyko w ramach tego scenariusza to możliwość, że bodźce polityki pieniężnej okażą się jednak skuteczne, a twórcy polityki podejmą odpowiednio szybkie działania, aby odwrócić cykl koniunkturalny, tak jak miało to miejsce w przypadku przyspieszenia wzrostu gospodarczego w 2016 r. po podpisaniu Porozumienia Szanghajskiego. Naszym zdaniem taki rozwój wypadków jest wątpliwy – od dawna ubolewamy, że bodźce polityki pieniężnej są nieskuteczne jako sposób na poradzenie sobie ze strukturalnymi wyzwaniami dla gospodarki. Często wręcz pogarszają te problemy, przyczyniając się do zahamowania wzrostu.

Tymczasem pakiet bodźców w Chinach nadal zmaga się z problemami z transmisją, nie zapewni zatem tym razem impulsu reflacyjnego, który byłby w stanie ocalić świat. Ponadto, w kwestii hamowania wzrostu na skutek wojny handlowej, banki centralne nie dysponują odpowiednimi narzędziami, aby poradzić sobie z konsekwencjami tej sytuacji. Oznacza to, że najprawdopodobniej wzrost gospodarczy przez dłuższy czas pozostanie ograniczony, a recesja w Stanach Zjednoczonych stanowi bardzo realne ryzyko.

Jeżeli już wkrótce ma nastąpić zwrot cyklu koniunkturalnego w górę, można oczekiwać dalszego bolesnego spadku impetu oraz odchodzenia od długich pozycji w akcjach wzrostowych i wysokojakościowych na rzecz krótkich pozycji w akcjach wartościowych i cyklicznych. W tym momencie uważamy, że taki wynik jest mało prawdopodobny, a obecna rotacja stanowi chwilową korektę, a nie strukturalną zmianę systemową. W szczególności należy wziąć pod uwagę, że zbliżamy się do okresu publikacji zysków za III kwartał, który według konsensusu zapowiada się optymistyczne w kontekście większej niepewności, niższych marż i opóźnionego oddziaływania podwyżek taryf celnych.

Bez naprawdę przełomowych czynników, takich jak słabszy USD, kompleksowe i sfinalizowane „realne” porozumienie w sprawie handlu, które poprawiłoby nastroje inwestorów, lub skoordynowany pakiet bodźców opracowany przez światowych twórców polityki pieniężnej, nie ma żadnych powodów, aby odejść od ostrożnego, defensywnego pozycjonowania, bez względu na taktyczną poprawę nastrojów na rynku. Mimo iż wspomina się o możliwości wdrożenia bodźców fiskalnych, dotychczasowe projekty w tym zakresie nie stanowią bynajmniej kompleksowego pakietu niezbędnego do pobudzenia wzrostu i przekonania inwestorów do zwrotu w kierunku wartości.

Za przykład takiej dynamiki może posłużyć Australia, gdzie przeprowadzone cięcia podatkowe nie zdołały przełożyć się na wzrost wydatków konsumenckich czy zaufania. Skłonność do wydawania nadmiernych kwot pozostaje ograniczona, ponieważ australijscy konsumenci są nadal mocno zadłużeni przy równoczesnym braku wzrostu wynagrodzeń i nasilaniu się niepewności ekonomicznej. Konieczne będą silniejsze bodźce fiskalne, ponieważ bodźce polityki pieniężnej tracą na znaczeniu w kontekście pobudzenia produktywności i ożywienia sektora prywatnego.

Po tym, jak światowe dane ekonomiczne ponownie zaczną się pogarszać, a także zmaterializuje się opóźniony efekt wrześniowych taryf celnych, zakończy się zniesienie na rynkach bezpiecznych aktywów i defensywne pozycjonowanie. Będzie to okazja do inwestycji na korzystniejszych poziomach wejścia w przypadku aktywów odnotowujących lepsze wyniki w środowisku niższego wzrostu i niższych stóp.

Realne problemy dotyczące handlu są nadal nierozwiązane, a prezydent Trump w każdym momencie może doprowadzić do wzrostu zmienności za pomocą swojego konta na Twitterze. Pomimo chwilowego zawieszenia broni, w maju i we wrześniu podwyższono taryfy celne i niepewność jest obecnie powszechna. Wpływa to negatywnie na zaufanie i decyzje w sprawie wydatków kapitałowych, a także przyspiesza proces rozdziału światowego handlu od technologii.

Możliwe jest osiągnięcie tymczasowego porozumienia w sprawie deficytu handlowego, jednak wydaje się, że nie ma żadnych postępów w odniesieniu do tak istotnych kwestii, jak reformy dotyczące praw własności intelektualnej, praktyki w zakresie transferu technologii czy egzekwowanie postanowień jakiegokolwiek porozumienia. Dynamika ta, która wykracza poza sprawy handlowe, dąży do dalszej eskalacji napięć pomimo chwilowych zmian kursu, co oznacza, że w perspektywie średnioterminowej presja na aktywa wysokiego ryzyka się utrzyma.

Stosunki pomiędzy Chinami a Stanami Zjednoczonymi uległy fundamentalnej zmianie. Przekroczyliśmy Rubikon w odniesieniu do możliwości szeroko zakrojonej destabilizacji gospodarczej w wyniku tego konfliktu. Pozycja akcji będzie nadal ryzykowna – w okolicach rekordowych maksimów, podczas gdy cykl koniunkturalny będzie dalej hamował, a wzrost zysków będzie coraz niższy w porównaniu z nadmiernie optymistycznym konsensusem. Płynność dolara będzie ograniczona, rośnie też ryzyko rozprzestrzenienia się dynamiki recesyjnej z branży produkcyjnej i przemysłowej na sektor usług, miejsca pracy i konsumentów. Równocześnie bodźce polityki pieniężnej zapewniają cieńszą poduszkę finansową niż w poprzednich cyklach.

Na razie ograniczanie wydatków kapitałowych i dynamika recesyjna w sektorze produkcji nie przeniosły się jeszcze w pełni na sektor usługowy i na konsumentów. Jest to jednak bardzo realne ryzyko – i to takie, którego należy uniknąć, ponieważ prywatna konsumpcja w Stanach Zjednoczonych nadal stanowi podporę ekspansji gospodarczej.

Sektor produkcyjny ma mniejszy udział w gospodarce, dzięki czemu wzrost może się utrzymać nawet w sytuacji, gdy w sektorze tym pojawią się oznaki dynamiki recesyjnej. Problem w tym, że sektor produkcyjny zwykle sprowadza w dół sektor usługowy, który odpowiada za większą część gospodarki i zapewnia największe zatrudnienie.

To konsumenci napędzają amerykańską koniunkturę, dlatego Fed musi podjąć kroki, aby powstrzymać rozprzestrzenienie się tej dynamiki na konsumentów i prognozy dotyczące prywatnej konsumpcji, co przyspieszyłoby tendencje związane z końcówką cyklu i znacznie podwyższyłoby ryzyko recesji. Na razie Fed wyraźnie podkreśla zamiar utrzymania ekspansji gospodarczej. Jednak retoryka banku centralnego opiera się na łagodnej wycenie rynkowej, przez co Fed przyjmuje postawę reaktywną. Jest to problem, ponieważ w miarę nasilania się niepewności związanej z handlem i pogarszania się stanu gospodarki, również i neutralne stopy pójdą w dół, co oznacza, że Fed będzie musiała wykazać się większą agresją, aby ulżyć gospodarce i zapobiec mocniejszemu spowolnieniu. Bez faktycznego przyjęcia postawy proaktywnej Fed nie będzie również w stanie doprowadzić do osłabienia dolara, co znacznie utrudni ewentualną reflację.

Eleanor Creagh, analityk Saxo Banku

Prognozy Saxo na IV kwartał: Płynność USD – pogorszenie przed poprawą

W dzisiejszych czasach znaczenie ma tylko jedna rzecz i jest nią światowa płynność USD. Żyjemy w świecie opartym na dolarze, dlatego płynność USD jest kluczowym czynnikiem globalnej gospodarki i rynków finansowych. Od 2014 r. świat zmaga się z problemem strukturalnym polegającym na niedoborze dolara w efekcie usztywniania ilościowego polityki przez Fed oraz niższych cen ropy skutkujących mniejszą ilością petrodolarów w obiegu.

Niedobór dolara oznacza bardziej zmienne otoczenie, spowolnienie wzrostu gospodarczego, pogorszenie warunków finansowych, wyższe koszty finansowania w USD – w szczególności dla banków spoza Stanów Zjednoczonych – oraz przecenę aktywów wysokiego ryzyka. Jednymi z najbardziej narażonych na ryzyko płynności USD są rynki wschodzące, co można było zaobserwować wiosną i latem 2018 r., kiedy ucierpiały na skutek wysokiej zmienności i odpływu kapitału.

W perspektywie krótkoterminowej niedobór dolara się nasili

W ostatnich tygodniach ponownie nasiliły się problemy z finansowaniem w USD. Inwestorzy muszą płacić wyższe premie w celu zamiany (swapu) euro, funtów, dolarów australijskich i jenów na USD na trzy miesiące. Można to tłumaczyć wieloma czynnikami, jednak kluczowy z nich to porozumienie z dnia 2 sierpnia w sprawie amerykańskiego pułapu długu. Pułap ten zawieszono na dwa pełne lata i w efekcie kompromisu Departament Skarbu planuje zaciągnąć dodatkową pożyczkę w wysokości 443 mld USD na trzy miesiące, w porównaniu z zaledwie 40 mld USD w poprzednim kwartale. Będzie to miało istotne konsekwencje dla płynności USD.

Na potrzeby oceny ryzyka niedoboru USD analizujemy ewolucję nadmiaru dolarów w amerykańskim systemie bankowym. Jest to bardzo dobry wskaźnik, ponieważ w okresach niedoboru USD dodatkowe rezerwy w Fed przestają rosnąć. Niedobór dolara wynosi obecnie 445 mld USD i w nadchodzących miesiącach może osiągnąć zanualizowaną wartość szczytową rzędu 800-900 mld USD. Jak widzimy na wykresach poniżej, istnieje silna korelacja pomiędzy nadmiarem dolarów i szeroką gamą aktywów, w tym parą EUR/USD, indeksami DXY oraz MSCI World.

Masowa emisja amerykańskich obligacji skarbowych w okresie wysokiego popytu na USD pozbawi rynek płynności i jesienią (październik/listopad) jeszcze bardziej pogorszy warunki finansowe, ostatecznie podwyższając ryzyko dla tych segmentów rynku, które i tak już są w trudnej sytuacji.

Płynność USD powinna ulec poprawie w 2020 r.

Prognozy na 2020 r. są bardziej pozytywne i przewidują poprawę warunków finansowych i płynności USD. W nadchodzących miesiącach banki centralne powinny podjąć szeroko zakrojone działania w celu przeciwdziałania światowej recesji handlowej, napięciom związanym z wojną handlową oraz globalnemu spowolnieniu gospodarczemu.

Na wykresie poniżej przedstawiono ewolucję zastrzyków płynności dokonywanych przez 22 największe światowe banki centralne, wyrażonych jako punkty procentowe światowego PKB. Po latach masowego skupu aktywów przez banki centralne, od początku 2018 r. płynność tych banków zaczęła się kurczyć.

W oparciu o najnowsze dane widać nowy trend: płynność banków centralnych powoli się zmienia. Nadal jest na bardzo niskim poziomie, jednak zaczyna rosnąć i wynosi obecnie -2,5% światowego PKB. Na razie do poprawy tej najbardziej przyczyniły się zastrzyki płynności ze strony Banku Japonii. W jego ślad pójdą pozostałe banki centralne w miarę, jak trudniejsze warunki finansowe zmuszą Fed do złagodzenia retoryki, a EBC będzie musiał wspierać gospodarkę strefy euro przez dłuższy okres.

Może również nastąpić poprawa naszego ulubionego wskaźnika makro – światowego impulsu kredytowego – sugerująca potencjalne ożywienie w pierwszym półroczu 2020 r., którego motorem będą przede wszystkim Stany Zjednoczone. Według naszych najnowszych danych, amerykański impuls kredytowy osiągnął najwyższy poziom od początku 2018 r. (1,2% PKB). W wielu krajach efekt impulsu kredytowego nasili się dzięki impulsowi fiskalnemu.

Jeżeli się to potwierdzi – a nadal jest nieco za wcześnie, by mieć absolutną pewność w tej kwestii – może to oznaczać bardziej pozytywne perspektywy makroekonomiczne i rynkowe w 2020 r. 

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Prognozy Saxo na IV kwartał: Waluty – USD tak czy inaczej pójdzie w dół

Po uświadomieniu sobie, że podwyżki stóp procentowych przy zapaści na rynkach w grudniu 2018 r. były błędem politycznym, amerykańska Rezerwa Federalna pod przewodnictwem Powella dokonała zwrotu i stopniowo zaczęła dążyć do luzowania. Nastąpiło to pomimo pierwotnej szokującej zmiany retoryki i otwartego przyznania się do błędu w styczniu bieżącego roku.

W istocie, mimo iż po posiedzeniach FOMC w lipcu i we wrześniu cięcia stóp o 25 punktów bazowych są w zasadzie przesądzone — a rynek uwzględnia w wycenach co najmniej jeszcze jedną obniżkę w IV kwartale — problemy z płynnością USD i finansowaniem w amerykańskim systemie bankowym stały się na tyle palące, że Fed zmuszona została do uruchomienia szeroko zakrojonej nocnej transakcji odkupu (overnight repo) na dzień przed wrześniowym posiedzeniem FOMC, aby utrzymać kontrolę nad stopami finansowania. To znacznie obniżyło wiarygodność Fed, a dla rynku stanowiło sygnał, że amerykański bank centralny traci kontrolę nad własnym bilansem.

Fakt, iż kwestia ta stanowiła tak wielkie zaskoczenie dla Fed, to powód do niepokoju, ponieważ sugeruje, że bank centralny może w dalszym ciągu zbyt opieszale reagować na kolejne problemy z płynnością dolara. Na wrześniowym posiedzeniu FOMC prezes Powell jako rozwiązanie problemów z finansowaniem, takich jak te, które były powodem operacji repo we wrześniu, zaproponował podejście doraźne, czyli TOMO (temporary open market operations – tymczasowe operacje otwartego rynku), zamiast POMO (permanent open market operations – stałe operacje otwartego rynku, czyli zasadniczo luzowanie ilościowe).

Główną przyczyną problemów z płynnością USD/finansowaniem jest coraz większa trudność z finansowaniem deficytu na rachunku bieżącym Stanów Zjednoczonych. Wynika to z podwójnych deficytów – handlowego i Trumpa — przy czym ten ostatni na skutek przeforsowanych przez Donalda Trumpa cięć podatkowych osiągnął poziom 1 bln USD w skali roku.

W miarę jak zagraniczne banki centralne utraciły możliwość gromadzenia rezerw w USD – i straciły zainteresowanie w tym zakresie – deficyty te finansowane są obecnie w znacznej mierze ze źródeł krajowych. Amerykańskie bilanse oszczędnościowe i bankowe nie są w stanie wchłonąć pełnej fali emisji. Ktoś musi ustąpić – i będzie to Fed, czy tego chce, czy nie.

Jak dotąd Rezerwa Federalna wykazywała zbyt wielką ostrożność, by wysunąć się na prowadzenie. Jednak w IV kwartale najprawdopodobniej będzie zmuszona zareagować na dalsze problemy z płynnością. Co ważniejsze, administracja Trumpa może przejąć kontrolę nad polityką.

Pomijając patetyczne przemowy na temat niezależności politycznej, Fed nie jest w stanie całkowicie uniknąć wpływów politycznych. Wznowienie rozszerzania bilansu, aby kontrolować stopy procentowe, to w istocie wyraz poparcia dla deficytów administracji Trumpa, co raczej nie stanowi dla banku centralnego powodu do radości. Nie zapominajmy, że w III kwartale były członek zarządu nowojorskiego oddziału Fed, Dudley, wzywał Powella do stawienia czoła Trumpowi, aby zapewnić, że jest on „aktywny”.

Opieszałość Fed i ciemne chmury na ekonomicznym horyzoncie to niemal pewna oznaka, że administracja Trumpa będzie zaciekle walczyć o finansowanie, którego potrzebuje do zapewnienia reelekcji Donalda Trumpa w 2020 r. Jak na ironię, po kwartale, w którym cały świat drżał przed widmem perma-deflacji, taka polityka niemal gwarantuje, że znajdziemy się na prostej drodze do inflacji, a z dużym prawdopodobieństwem również stagflacji.

Prognoza dla wybranych walut

EUR – już na posiedzeniu EBC we wrześniu było jasne, że era Draghiego w banku centralnym się zakończyła i EBC dotarł do kresu możliwości, ponieważ przedstawiciele dosłownie wszystkich kluczowych państw członkowskich UE w Radzie Zarządzającej wyrazili sprzeciw wobec wznowienia luzowania ilościowego. Para EUR/USD może mocno pójść w górę, ponieważ istnieje znaczne pole manewru do wdrożenia środków fiskalnych w Europie, a nowi przywódcy UE w IV kwartale mogą poradzić sobie z osłabieniem unijnej gospodarki.

JPY – para USD/JPY będzie kolejnym oczywistym sygnałem deprecjacji USD, jeżeli Fed i/lub Trump rozwiążą problemy z finansowaniem w USD – przewidujemy ruch do poziomu 100,00, a być może jeszcze niżej.

CHF – SBN wdrożył politykę interwencyjną, aby złagodzić umocnienie franka, jednak powszechne przekonanie, że EBC po wrześniowym posiedzeniu zakończył cykl może oznaczać, niewielką dalszą presję na aprecjację szwajcarskiej waluty względem euro. W szczególności należy wziąć pod uwagę, że niepokoje egzystencjalne w UE od jakiegoś czasu są w zaniku w efekcie nowej, kłopotliwej koalicji we Włoszech.

GBP – nawet nie będziemy udawać, że patrzymy w tym przypadku w szklaną kulę. Wraz ze zbliżającym się końcem III kwartału maksymalnie wzrosła niepewność dotycząca Brexitu. W pewnym momencie konieczne będzie przeprowadzenie nowych wyborów albo nowego referendum, jednak nie można wykluczać twardego Brexitu 31 października. W każdym wypadku dalsze opóźnianie wyjścia z Unii w żaden sposób nie pomoże Wielkiej Brytanii, ponieważ impuls kredytowy sugeruje, że w nadchodzących kwartałach Zjednoczone Królestwo będzie musiało się zmierzyć z wyjątkowo ciężką recesją. Zaleca się ostrożność.

Drugorzędne waluty państw rozwiniętych – to z nimi mamy największy problem w perspektywie krótkoterminowej. Słabszy USD to zasadniczo ulga dla światowej gospodarki, jednak traderzy powinni rozsądnie wybierać momenty do działania, ponieważ dostrzegamy wysokie ryzyko wzrostu zmienności. Najbardziej niedowartościowane wydają się SEK i NOK, przy czym SEK może najsilniej zareagować, jeżeli w UE i/lub Szwecji nastąpi zwrot w kierunku bodźców fiskalnych.

Rynki wschodzące i Chiny – rynek niecierpliwie czeka na wynik październikowych rozmów na linii Pekin – Waszyngton. Możemy jedynie liczyć na stabilizację, a słabszy dolar złagodzi również zapotrzebowanie Chin na finansowanie w USD. Jednak waluty rynków wschodzących może czekać prawdziwa huśtawka, ponieważ z jednej strony słaby dolar zapewni im ulgę, z drugiej strony natomiast obawy o prognozowany wzrost i rosnąca zmienność na rynku będą wywierać negatywną presję.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Prognozy Saxo na IV kwartał: Surowce – słaby USD wywinduje cenę złota do następnego poziomu

Do światowej paniki fiskalnej, której poświęciliśmy naszą ostatnią prognozę kwartalną, może w nadchodzących miesiącach dołączyć osłabienie dolara.

Pomimo ryzyka recesji, połączenie tych czynników zapewni wsparcie metalom (przemysłowym, a w szczególności szlachetnym), a także kluczowym amerykańskim produktom rolnym, których konkurowanie z producentami z pozostałych regionów jest uzależnione od słabego dolara.

Tymczasem sektor energii zmaga się z coraz słabszym popytem. Jednak wzrost napięcia po ataku na rafinerię Aramco powinien zapewnić premię za ryzyko geopolityczne w nadchodzących miesiącach.

Złoto, które wreszcie opuściło przedział, w którym pozostawało od pięciu lat, na rzecz docelowego poziomu 1 485 USD/oz, jest w dobrej pozycji do wykorzystania licznego wsparcia w nadchodzących miesiącach. Hossa w III kwartale napędzana była załamaniem rentowności światowych obligacji — bez jakiegokolwiek wsparcia ze strony dolara, który umocnił się niemal o 2% względem koszyka kluczowych walut. Podtrzymujemy pozytywną prognozę dla złota w oparciu o założenie, że dolar straci na wartości, a rentowności światowych obligacji pozostaną niskie.

Po okresie konsolidacji, do końca roku cena złota może pójść w górę do poziomu 1 550 USD/oz, a w 2020 r. wzrośnie jeszcze bardziej.

Główne przyczyny podtrzymania pozytywnej prognozy dla złota (a także srebra i platyny) w odniesieniu do wartości względnej są następujące:
– Amerykańska Rezerwa Federalna najprawdopodobniej będzie dalej obniżać stopy procentowe przy równoczesnym rozpoczęciu nowej rundy luzowania ilościowego
– Przewiduje się, że rentowności nominalne i realne pozostaną niskie, a w niektórych przypadkach wręcz ujemne. Eliminuje to koszt alternatywny związany z utrzymywaniem aktywów, które nie generują zysku w postaci kuponu czy odsetek
– Kontynuacja skupu aktywów przez banki centralne w celu dywersyfikacji, a w niektórych przypadkach – zmniejszenia zależności od dolara (tzw. dedolaryzacja)
– Chińsko-amerykańska wojna handlowa i obawy o sytuację geopolityczną na Bliskim Wschodzie zapewnią wsparcie z perspektywy bezpiecznej inwestycji
– Jak już wspomniano, umocnienie dolara może się zbliżać ku końcowi ze względu na ryzyko działań ze strony Stanów Zjednoczonych w celu deprecjacji waluty

Największym zagrożeniem dla wzrostu cen metali szlachetnych jest sytuacja, w której porozumienie w sprawie handlu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami obniży oczekiwania dotyczące skali cięć amerykańskich stóp procentowych. Jednak światowe impulsy kredytowe w dalszym ciągu wskazują, że pod względem ekonomicznym najgorsze jest dopiero przed nami. Kolejnym wyzwaniem jest szybka kumulacja długich pozycji za pośrednictwem kontraktów terminowych i funduszy notowanych na giełdzie. Jednak w ujęciu ogólnym pozytywna prognoza dla złota powinna wytrzymać korektę z powrotem do 1 384 USD/oz, poziomu, na którym złoto zasygnalizowało wybicie z pięcioletniego przedziału.

W ubiegłym kwartale stosunkowa niska cena srebra i platyny względem złota osiągnęła historyczne poziomy, a następnie do gry wkroczyli inwestorzy stawiający na wartość względną, przez co oba metale w ciągu zaledwie kilku dni zyskały na wartości 15%. Relacja złota do srebra, oznaczająca liczbę uncji srebra koniecznych do zakupu jednej uncji złota, spadła z ponad 93 do poziomu niemal pięcioletniej średniej, tj. 77; równocześnie dyskonto platyny do złota spadło z rekordowego poziomu 680 USD/oz do 550 USD/oz.

Mimo iż w przypadku obydwu metali istnieje potencjał dalszego wzrostu napędzanego przez cenę złota, możliwość utrzymania przewagi jest obecnie ograniczony. Na zmianę tej prognozy z korzyścią dla metali przemysłowych, do których należą również srebro i platyna, mógłby wpłynąć wzrost wydatków fiskalnych na infrastrukturę i walkę z ociepleniem klimatu.

Miedź HG pozostaje w granicach przedziału; inwestorzy spekulacyjni utrzymują krótką pozycję pomimo kilku nieudanych prób sprzedaży. W przyszłej perspektywie wsparcie opierać się będzie na ograniczeniach podaży równoważących obecne obawy o popyt, zanim popyt ten realnie wzrośnie. Tempo wydatków infrastrukturalnych oraz zwrotu w kierunku elektryfikacji opartej na miedzi będzie jedynie przyspieszać, ponieważ społeczeństwo coraz mocniej apeluje o podjęcie działań na rzecz walki ze zmianami klimatu i zanieczyszczeniem środowiska. Przewidujemy, że przedział dla miedzi do końca roku to 2,5-2,8 USD/lb.

Dodatkowe wsparcie dla metali przemysłowych zapewniają perspektywy osłabienia dolara. Deprecjacja przyniosłaby ulgę gospodarkom wschodzącym zmagającym się z nadmiernym zadłużeniem, którego znaczna część denominowana jest w USD.

Ropa naftowa utknęła w szerokim przedziale, a sytuacja oscyluje pomiędzy ryzykiem spadku popytu związanego ze światowym spowolnieniem gospodarczym a zagrożeniem dla podaży dotyczącym sankcji i konfliktów międzynarodowych. MAE ostrzega przed ryzykiem nadpodaży w 2020 r., a OPEC i inni producenci mogą być zmuszeni do ograniczenia produkcji, aby uniknąć jeszcze większego spadku cen.

Atak na największe na świecie zakłady przetwórstwa ropy naftowej w połowie września wykazał jednak wrażliwość globalnego łańcucha dostaw ropy.  Napędzany podażą gwałtowny wzrost cen w okresie spowolnienia popytu rzadko kiedy dobrze się kończy. Mimo iż naszym zdaniem do końca roku cena ropy Brent osiągnie 60 USD/b, premia za ryzyko geopolityczne może w nadchodzących tygodniach wesprzeć sytuację na rynku do czasu normalizacji produkcji w Arabii Saudyjskiej i – miejmy nadzieję – spadku ryzyka konfliktu międzynarodowego.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Prognozy Saxo na IV kwartał: Koniec dominacji akcji amerykańskich

W kwietniu 2008 r. zapoczątkowana w lutym 2002 r. deprecjacja USD w ujęciu realnym zakończyła się na kilka miesięcy przed historycznym kryzysem kredytowym i krachem giełdowym wymagającym szeroko zakrojonych działań politycznych. Od tego czasu w ujęciu realnym USD zyskał na wartości 22%. W sierpniu 2019 r. jego wartość osiągnęła na tyle wysoki poziom, że amerykański Sekretarz Skarbu Steve Mnuchin oświadczył, iż rząd Stanów Zjednoczonych nie zamierza na razie interweniować w odniesieniu do kursu dolara — mimo iż potwierdził równocześnie, że administracja Donalda Trumpa rozważała możliwość interwencji. Innymi słowy, Stany Zjednoczone planują interwencję, jeżeli Fed nie zdoła osłabić USD za pomocą polityki pieniężnej.

Niniejsza prognoza kwartalna przedstawia analizę skutków tej sytuacji na rynki akcji.

Słabszy dolar pozytywnie wpłynie na rynki wschodzące

Fed wykorzystuje ważony obrotami indeks USD do pomiaru siły dolara w porównaniu z walutami partnerów handlowych Stanów Zjednoczonych.

W okresie od lipca 1995 r. do sierpnia 2019 r. zyski z akcji w Stanach Zjednoczonych, na świecie z wyłączeniem Stanów Zjednoczonych oraz na rynkach wschodzących były negatywnie skorelowane z USD. Innymi słowy, kiedy USD słabnie, rynki akcji powinny się umocnić. Jako światowa waluta rezerwowa, najważniejsza waluta handlowa i waluta stosowana na rynkach surowców, dolar amerykański stanowi istotny element warunków finansowych. Od czasu krachu w 2008 r. rynki wschodzące odnotowały znaczny wzrost emisji obligacji denominowanych w USD, co dodatkowo ograniczyło ich potencjał wzrostu gospodarczego.

Macierz korelacji

Jeżeli podzielimy ten okres na etapy umocnienia i osłabienia dolara, zaobserwujemy wyraźną prawidłowość. Kiedy tylko kurs USD idzie w górę, amerykański rynek akcji osiąga lepsze wyniki niż reszta świata i rynki wschodzące, i vice versa. Jak już wyjaśniliśmy w naszej prognozie kwartalnej, kolejnym logicznym krokiem politycznym jest jakaś forma interwencji w kurs USD. Polityka pieniężna przestała być skuteczna, a bodźce fiskalne działają zbyt powoli, by zrównoważyć osłabienie światowej gospodarki (wskaźniki wyprzedzające koniunktury OECD od 18 miesięcy wykazują spadek). Jak na ironię, ewentualna interwencja w kurs USD częściowo okaże się korzystna dla Chin, co niekoniecznie wpisuje się w strategię administracji Trumpa, jednak – podobnie jak ze wszystkim innym w życiu – zawsze trzeba pójść na jakiś kompromis.

Kiedy okres mocnego dolara się zakończy, inwestorzy powinni ulokować środki przede wszystkim w akcjach spółek europejskich, w szczególności z rynków wschodzących. Taka pozycja strategiczna wydaje się korzystna również z perspektywy wyceny, ponieważ rozpiętość wycen – mierzona stopą dywidendy – osiągnęła historycznie atrakcyjne poziomy zarówno dla całego świata z wyłączeniem Stanów Zjednoczonych, jak i dla rynków wschodzących.

Historyczna hossa akcji amerykańskich

Jak podkreślamy od wielu kwartałów, akcje spółek amerykańskich są drogie zarówno w ujęciu względnym, jak i bezwzględnym. Na utrzymanie wysokiej ceny wpływa wiele czynników, od wzrostu transakcji wykupu, poprzez status bezpiecznych inwestycji, wyższe zyski w związku z monopolami spółek technologicznych, po uzdrowienie sektora finansowego. Trudno jest zastosować wskaźniki wyceny do pomiaru czasu, ponieważ rynek często zachowuje się irracjonalnie przez dłuższe okresy i być może okres taki właśnie trwa. Jednak wysokie premie waluacyjne względem pozostałych rynków akcji zwykle nie zapowiadają lepszych zysków w ujęciu względnym w przyszłości.

W lutym 2019 r. minęło dziesięć lat od czasu, gdy rynki akcji dotarły do dna w okresie światowego kryzysu finansowego. Rocznica ta zbiegła się w czasie z osiągnięciem przez akcje spółek amerykańskich historycznej przewagi nad łącznymi obligacjami skarbowymi Stanów Zjednoczonych (339% lub 16% w ujęciu zanualizowanym). Pod względem relacji amerykańskich akcji do obligacji skarbowych był to jeden z najlepszych dziesięcioletnich okresów od 1973 r.; nieco lepszy wynik odnotowano jedynie w szczytowym okresie bańki internetowej. Z dużym prawdopodobieństwem nadchodzące dziesięć lat nie zaoferuje atrakcyjnych zysków z akcji w tym zakresie, w szczególności biorąc pod uwagę ryzyko spadku w porównaniu z ryzykiem wzrostu.

Twierdza EUR jeszcze nie panikuje

Twierdza (ang. Stronghold), opracowana przez nasz zespół strategia taktycznej alokacji aktywów, została opublikowana latem na naszych platformach transakcyjnych za pośrednictwem usługi zarządzania portfelem SaxoSelect. Model zastosowany na potrzeby Twierdzy opiera się na czysto matematycznych podstawach mających na celu redukcję spadków przy równoczesnej maksymalizacji zysków. Model ten zakłada ściśle określony budżet na ryzyko, dzięki czemu możliwe jest szybkie ograniczenie ryzyka w przypadku, gdy struktura rynku zaczyna wykazywać wysoką korelację w odniesieniu do różnych klas aktywów.

Wersja EUR tego modelu w połowie września poszła w górę o 10,6% i w pierwszym półroczu powoli zwiększała zaangażowanie w akcje. Jednak w ciągu ostatnich trzech miesięcy ekspozycja na akcje zmniejszyła się do około 40%, przy największym udziale akcji o minimalnej zmienności. We wrześniu portfel był zrównoważony, odzwierciedlając tym samym nasze ogólne stanowisko wobec klientów. Można utrzymać inwestycje w akcje, o ile będą one wysokiej jakości i o minimalnej zmienności. Portfele inwestorów, którzy chcą uniknąć niskich rentowności poprzez wyłączną ekspozycję na akcje, narażone są na ryzyko błędów politycznych i potencjalnej światowej recesji — prawdopodobieństwo jej wystąpienia w ciągu najbliższych 6-12 miesięcy plasuje się w okolicach 25-40%.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku