Miesiąc: październik 2019

2019 rok najprawdopodobniej zapisze się na kartach historii jako początek końca największego eksperymentu polityki pieniężnej wszech czasów – rok, w którym rozpoczęła się światowa recesja pomimo najniższych nominalnych i realnych stóp procentowych w historii. Polityka pieniężna dotarła do kresu bardzo długiej drogi i zakończyła się niepowodzeniem. Oto spuścizna Miltona Friedmana i jemu podobnych, którzy zapewne nie spodziewali się świata, w którym banki centralne brałyby pod uwagę, a tym bardziej wdrażały, ujemne rentowności w zakresie obserwowanym w dzisiejszych czasach.

Polityka pieniężna nie ma identycznej efektywności w ciągu całego cyklu z wielu powodów, przede wszystkim takiego, że klasyczna polityka łatwego pieniądza przynosi rezultaty jedynie w „normalnych czasach”. Kiedy jednak stopy stają się zbyt wysokie lub zbyt niskie, standardowe zasady i modele przestają działać.

Za przykład może nam posłużyć pod tym względem Argentyna – gospodarka wschodząca, która przy stopie referencyjnej na poziomie 80% powinna odnotować znaczny napływ kapitału. Z drugiej strony kapitał powinien uciekać z Niemiec, biorąc pod uwagę mocno ujemne rentowności w tym kraju. Tymczasem mamy do czynienia z odpływem kapitału z Argentyny i napływem pieniądza do Niemiec.

W naszej kwartalnej prognozie Saxo Banku zamiast zakładać, że obecne warunki pozostaną bez zmian, staramy się przewidzieć prawdopodobne reakcje polityczne na tę sytuację. W III kwartale sugerowaliśmy — jak się okazało, zbyt wcześnie — że zostaną wdrożone bodźce fiskalne po panice politycznej (całkowite odwrócenie polityki Fed!) oraz po okresie fałszywej stabilizacji odpowiednio w I i II kwartale. Nasza prognoza na IV kwartał opiera się na Zabójczym Dolarze. W globalnym systemie nieskutecznych kierunków polityki pieniężnej oraz długiej i uciążliwej drogi do polityki fiskalnej pozostało już tylko jedno narzędzie, którym może posłużyć się światowa gospodarka: obniżenie ceny światowego pieniądza – dolara amerykańskiego.

Szacuje się, że ogólnoświatowe zadłużenie wynosi 240 bln USD, co stanowi około 240% globalnego PKB. Zbyt wielka część tego długu denominowana jest w dolarach amerykańskich ze względu na rolę dolara jako waluty rezerwowej oraz znaczną płynność amerykańskich rynków kapitałowych.

W tym zakresie perspektywy dla wszystkich klas aktywów stały się funkcją płynności i kierunku kursu dolara. Jeżeli wartość dolara za bardzo idzie w górę, wzrasta obciążenie dla całego systemu: nie tylko w odniesieniu do eksportu ze Stanów Zjednoczonych, ale także dla rynków wschodzących z uwagi na ich wysoką zależność od finansowania w USD i eksportowych maszyn.

Wartość USD według Fed jest na rekordowo wysokim poziomie – przekroczyła nawet szczytową wartość z 2002 r. i wynosi obecnie powyżej 130 — w porównaniu z odnotowywanym jeszcze w 2013 r. poziomem 100.

Tymczasem, jak podkreśla to nasz kolega Christopher Dembik w swojej części prognozy, płynność dolara amerykańskiego jest coraz gorsza nawet po tym, jak Rezerwa Federalna rozpoczęła cykl luzowania.

Mocniejszy dolar i niewielka płynność USD zaważą na światowym wzroście gospodarczym i de facto doprowadzą do dezinflacji pomimo dążenia banków centralnych do obniżenia stóp referencyjnych. Niskie stopy i krótkowzroczna koncentracja na celach inflacyjnych jeszcze bardziej pogarszają sytuację, powodując wyraźnie błędną alokację kapitału, która niszczy produktywność. Mechanizm kredytowy i produktywna alokacja kapitału to zdecydowanie najważniejsze czynniki długoterminowego wzrostu.

W tym kontekście na scenę wkracza prezydent Donald Trump, nawołując do osłabienia USD. Podjął w związku z tym niezręczną próbę wymuszenia na Fed cięcia stóp procentowych. Kiedy (a nie jeżeli!) jego cierpliwość wobec kierowanej przez Powella Rezerwy Federalnej się wyczerpie, najprawdopodobniej zreaktywuje ustawę z 1934 r. w sprawie rezerw złota (Gold Reserve Act), na mocy której Biały Dom uzyska szerokie uprawnienia do interwencji w postaci sprzedaży dolarów w zamian za waluty obce. Skarb Państwa utrzymuje fundusz w wysokości 95 mld USD specjalnie w tym celu. Ponadto Fed mogłaby drukować „nowe dolary” i zabezpieczyć część interwencji, nie istnieje zatem żaden pułap możliwych interwencji.  Od 1995 r. Stany Zjednoczone interweniowały zaledwie trzykrotnie: w 1998 r., 2000 r. i 2011 r.; za każdym razem celem było zapewnienie międzynarodowej płynności.

Innym istotnym aspektem jest tu fakt, iż interwencja dotycząca kursu USD wspierana jest przez obie strony sceny politycznej — wśród członków Kongresu nawołujących do osłabienia dolara jest m.in. Elisabeth Warren. Jej nowy plan „Patriotyzmu Gospodarczego” zakłada zarządzanie wartością dolara poprzez opodatkowanie napływu kapitału.

Taki sam mechanizm przyjęto w popieranym przez oba ugrupowania projekcie ustawy Baldwin-Hadleya. Na mocy tej ustawy Fed uzyskałaby prawo do opodatkowania napływów kapitałowych do Stanów Zjednoczonych, aby osłabić dolara. Odzwierciedla to skuteczną kampanię Donalda Trumpa, której celem było uznanie deficytu handlowego za znaczący problem i wroga Stanów Zjednoczonych. Wpisuje się to również dobrze w negocjacje z Chinami w sprawie handlu, które w powszechnej opinii raczej nie przyczynią się do obniżenia wartości dolara.

Podsumowując, amerykańscy politycy wszelkich opcji coraz bardziej przekonują się do aktywnych działań politycznych mających na celu osłabienie USD w ramach poparcia stanowiska Trumpa dotyczącego odejścia od wielostronnych instytucji światowych i priorytetyzacji Stanów Zjednoczonych zgodnie z hasłem America First. To realny przypadek mentalności „kto nie z nami, ten przeciwko nam”.

Należy pamiętać, że wszystko to dzieje się w czasie, gdy światowy impuls kredytowy jest coraz słabszy, transmisja kredytowa jest skomplikowana pod względem strukturalnym i powoduje brak wsparcia dla realnej gospodarki, a ponadto smar całej tej maszyny – dolar amerykański – jest mocny, podczas gdy jego podaż jest ograniczona.

Nie oznacza to, że gambit mający na celu osłabienie USD zakończy się sukcesem. Indywidualna polityka w stylu beggar-thy-neighbour – poprawiająca koniunkturę w danym kraju kosztem pozostałych państw – nie przywróci wielkości Ameryce, a wręcz przeciwnie: utworzy podzielony system wspierany przez rząd i banki centralne, pozbawiony jednak odpowiednich sił rynkowych i dostępu do dystrybucji pieniądza i kredytów.

Osłabienie Zabójczego Dolara najprawdopodobniej okaże się gwoździem do trumny wielkiego cyklu kredytowego zapoczątkowanego w latach 80. opracowaniem od zera bilansu Stanów Zjednoczonych i zakotwiczeniem kursu USD dzięki zwycięskiej walce Volckera z inflacją po odejściu przez Nixona od parytetu złota w 1971 r. Od tego czasu wielki cykl korzystał z turbodoładowania w postaci globalizacji i kreowania pieniądza za pomocą pożyczek zagranicznych (eurodolary).  Słabszy USD może pozwolić nam zyskać na czasie, jednak nie zapewni rozwiązania o charakterze strukturalnym. To najprostszy sposób na złagodzenie problemów rynków światowych, który ponadto spotka się z najmniejszym oporem politycznym. Wszechmocny dolar musi zostać sprowadzony do parteru. Jednak uwaga, Ameryko: spełnienie życzeń często bywa niebezpieczne.

Pełna wersja prognoz Saxo Banku na III kwartał roku do pobrania pod adresem: www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Najnowsze dane potwierdzają, że dla Chin otoczenie makroekonomiczne nadal stanowi duże wyzwanie. Impuls kredytowy Państwa Środka, wyprzedzający realną gospodarkę o 9-12 miesięcy, od III kwartału 2018 r. uległ poprawie, jednak napływ nowych kredytów nie zdołał jeszcze pobudzić gospodarki na szerszą skalę. Krajowy popyt jest nadal niski, na co wskazują najnowsze dane na temat importu (w II kwartale import ogółem spadł o 3,9% w porównaniu ze spadkiem o 4,4% w I kwartale) oraz sprzedaży samochodów (spadek o 3,4% r/r w sierpniu). W porównaniu z poprzednimi kwartałami dane są nieco lepsze, jednak krajowa gospodarka nadal znajduje się pod istotną presją. Ponadto eksport zmaga się z problemami natury zewnętrznej, w szczególności z oddziaływaniem wojny handlowej i spadkiem światowego wzrostu gospodarczego. Mimo iż ostatnie dane na temat zamówień eksportowych, w tym dotyczące małych i średnich przedsiębiorstw, są nieco bardziej korzystne, ich poziom w dalszym ciągu nie jest wysoki. Gwałtownie spada również tempo produkcji przemysłowej (zaledwie 4,4% r/r w sierpniu), co negatywnie wpłynie na PKB w III i IV kwartale tego roku.

Rządowe bodźce korzystnie oddziałują na infrastrukturę i branżę nieruchomości, będącą źródłem około 80% majątku obywateli Chin. Liczba zakończonych inwestycji w nieruchomości – kluczowy czynnik wzrostu – podobnie jak w odniesieniu do niemal całego bieżącego roku nadal rośnie w tempie ponad 10% r/r. Uważamy, że o ile sektor nieruchomości utrzyma dobry kurs, Chiny powstrzymają się od masowego luzowania polityki pieniężnej, oczekiwanego przez uczestników rynku od wielu miesięcy. Naszym zdaniem Chiny są w pełni świadome, iż szeroko zakrojony program bodźców kredytowych, podobnie jak miało to miejsce po zakończeniu światowego kryzysu finansowego, oznacza wysokie koszty dla chińskiej gospodarki. Nie tylko może to wpłynąć na wzrost liczby baniek spekulacyjnych i niekorzystne lokaty kapitału, ale również pod znakiem zapytania stawia to skuteczność bodźców kredytowych jako taką: w porównaniu z 2009 r. Państwo Środka potrzebuje dwukrotnie więcej jednostek kredytowych do wygenerowania jednostki PKB. 

Pogląd ten wydają się potwierdzać niedawne uwagi przedstawicieli Ludowego Banku Chin skierowane do zagranicznych odpowiedników. Bank centralny przygotowuje rynek na przyszłoroczny spadek wzrostu gospodarczego, najprawdopodobniej poniżej 6%. Przedstawiciele banku chcą jasno zaznaczyć, że niższy wzrost spotka się z tolerancją polityczną i nie będzie on stanowić problemu dla gospodarki. Na tym etapie rynek nie wydaje się w pełni przygotowany na tę zmianę podejścia, dlatego przedstawiciele chińskich władz w nadchodzących miesiącach będą musieli skupić się na odpowiednich działaniach edukacyjnych, aby uniknąć pogorszenia nastrojów wśród inwestorów.

Reszta świata: pozytywna zmiana polityki

Podczas gdy Chiny wdrażają politykę dostrajania, pozostałe kraje muszą przejąć pałeczkę, aby pobudzić globalną gospodarkę. Przewidujemy, że w nadchodzących miesiącach banki centralne podejmą szeroko zakrojone działania i pojawią się bodźce fiskalne pozwalające zmierzyć się z takimi wyzwaniami jak spadek importu w Chinach, wojna handlowa i globalne spowolnienie gospodarcze. Według naszych szacunków ponad 40 banków centralnych na całym świecie w ostatnich miesiącach zmieniło kierunek swojej polityki pieniężnej na rzecz luzowania. Jak dobrze wiemy, działania o charakterze fiskalnym i pieniężnym wymagają czasu na wygenerowanie pozytywnych efektów. Innymi słowy oznacza to, że sytuacja się pogorszy (III-IV kwartał 2019 r.), zanim będzie mogła ulec poprawie (I-II kwartał 2020 r.).

Nasz preferowany wskaźnik sytuacji makroekonomicznej, światowy impuls kredytowy, oparty na przepływie nowych kredytów z sektora prywatnego w 18 największych gospodarkach i wyrażony jako odsetek PKB, wreszcie zaczyna zmieniać kurs. Wskaźnik ten wyprzedza realną gospodarkę o 9-12 miesięcy i obecnie wskazuje, że w pierwszym półroczu 2020 r. może nastąpić ogólnoświatowe ożywienie, napędzane przede wszystkim przez koniunkturę w Stanach Zjednoczonych. Według naszych najnowszych danych, amerykański impuls kredytowy osiągnął najwyższy poziom od początku 2018 r. (1,2% PKB). Pozytywny trend widać również w odniesieniu do popytu na pożyczki komercyjne i przemysłowe, który w ostatnich kwartałach był na solidnym poziomie, osiągając szczytową wartość 9,3% r/r w I kwartale 2019 r.

Biorąc pod uwagę fakt, iż Stany Zjednoczone znajdują się w końcówce cyklu i pozostają pod wpływem wojny handlowej, ich gospodarka jest stosunkowo odporna: dane dotyczące sektora mieszkaniowego w sierpniu uległy poprawie – pozytywnie zaskoczyły zwłaszcza liczba wydanych pozwoleń na budowę oraz liczba rozpoczętych budów – a wydatki amerykańskich konsumentów są na bardzo wysokim poziomie, najprawdopodobniej w związku z refinansowaniem kredytów hipotecznych i obniżeniem stóp procentowych. Wydaje się, że amerykańskie gospodarstwa domowe dostosowały się już do nowej polityki pieniężnej i otoczenia niskich stóp procentowych, co oddala widmo recesji.

W odniesieniu do Europy naszym zdaniem techniczna recesja jest przesądzona w kontekście Niemiec, jednak niekoniecznie Wielkiej Brytanii. Możliwe jest ponowne oddalenie tego scenariusza ze względu na gromadzenie zapasów i pozytywne nastroje konsumentów przed terminem Brexitu. Mimo iż w Europie spowolnienie gospodarcze jest powszechne, nie żywimy szczególnych nadziei w związku z debatami w sprawie budżetu na 2020 r. Problem polega na tym, że wdrożenie bodźców fiskalnych w Europie uzależnione jest od dobrej woli Niemiec. W teorii kraj ten mógłby zapowiedzieć szeroko zakrojone bodźce fiskalne sięgające nawet 5% PKB, a równocześnie spełniające kryteria Traktatu z Maastricht. Jednak biorąc pod uwagę ostatnie debaty w Bundestagu, sytuacja taka jest mało prawdopodobna. Na zmianę opinii niemieckich polityków i zmuszenie ich do odejścia od fiskalnego konserwatyzmu mógłby wpłynąć jedynie twardy Brexit i/lub nałożenie na Europę taryf celnych przez Stany Zjednoczone (po zwycięstwie Amerykanów w sprawie Airbusa).

Na rynkach wschodzących sytuacja wygląda całkiem inaczej. Większość tych krajów ma znaczne pole manewru do złagodzenia skutków spowolnienia gospodarczego. W przeciwieństwie do okresu sprzed światowego kryzysu finansowego żaden z istotnych rynków wschodzących nie jest w żaden sposób ograniczony w kontekście zarówno polityki fiskalnej, jak i pieniężnej. Niektóre kraje, takie jak Rosja czy Korea Południowa, mogą wręcz podjąć działania na obu tych frontach. Za pewnik można przyjąć jedynie, iż koncentrujemy się na działaniach EBC i Fed, jednak tym razem ewolucja światowego wzrostu gospodarczego w znacznej mierze zależeć będzie również od polityki gospodarek wschodzących. 

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku