Miesiąc: listopad 2019

W ostatnich miesiącach narracja rynku zmieniła się na rzecz stabilizacji gospodarczej w miarę, jak banki centralne zaczęły podejmować szeroko zakrojone interwencje w celu pobudzenia działalności gospodarczej. Według naszych wyliczeń ponad 60% banków centralnych na całym świecie luzuje swoją politykę, co stanowi najwyższy odsetek od czasów światowego kryzysu finansowego. W szczególności, wielu inwestorów przypisuje hossę działalności Fed w zakresie transakcji repo oraz kontynuacji rozmów pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, mającymi na celu osiągnięcie porozumienia w sprawie handlu. Coraz więcej uczestników rynku mówi wręcz o możliwości powrotu do akcji cyklicznych i transakcji na rynkach wschodzących. Naszym zdaniem jednak ryzyko krótkoterminowe dla wzrostu pozostaje bez zmian i przed powrotem na rynki wschodzące preferowalibyśmy bardziej wyraźne osłabienie USD. Pozostajemy sceptyczni co do możliwości ożywienia wzrostu gospodarczego za pomocą płynności banków centralnych w 2020 r., co oznacza, że do pobudzenia obecnego cyklu koniunkturalnego konieczne będą bodźce fiskalne.

Chiny: gra na przeczekanie

Jedną z najważniejszych informacji w odniesieniu do Azji w ostatnich miesiącach była wiadomość, że nasz wskaźnik wyprzedzający chińskiej koniunktury – impuls kredytowy – po raz pierwszy od IV kwartału 2017 r. zbliżył się do wartości dodatnich. Wynosi on obecnie -0,4% PKB. Ze względu na fakt, iż Chiny odpowiadają za 1/3 impulsu do światowego wzrostu, dostrzegamy możliwość konstruktywnego przełożenia się pozytywnego impulsu kredytowego na sytuację globalną w 2020 r. Jednak w przeciwieństwie do wcześniejszych okresów spowolnienia (lata 2008-2010, 2012-2014 i 2016) przewiduje się, że globalne oddziaływanie pozytywnego impulsu kredytowego w Chinach będzie miało bardziej ograniczony zakres z następujących przyczyn:

• Transmisja impulsu kredytowego nie jest już tak efektywna, jak w przeszłości, ponieważ wiele banków krajowych zmaga się z należnościami zagrożonymi;
• W ciągu ostatnich lat siła kredytowa zdecydowanie spadła. Do 2008 r. do wytworzenia jednostki PKB potrzebna była średnio jednostka kredytowa. Od czasu światowego kryzysu finansowego wytworzenie jednostki PKB wymaga 2½ jednostek kredytowych. Oznacza to, że zastrzyk kredytów do gospodarki nie stanowi już cudownego rozwiązania problemu.
• Wady bodźców o charakterze kredytowym (większe obciążenie długiem i wyższy wskaźnik pokrycia obsługi długu w sektorze prywatnym) przewyższają ich zalety (niższe stopy procentowe i większa płynność).

Ponadto władze nie porzuciły jeszcze pomysłu delewarowania finansowego. Jeżeli jako wskaźnik delewarowania przyjmiemy ewolucję kredytów udzielanych instytucjom finansowym innym niż banki, możemy zauważyć mocny wzrost kredytów w ujęciu r/r w 2018 r. – w okresie największego nasilenia wojny handlowej – po którym w połowie 2019 r. ponownie podjęto delewarowanie (w październiku kredyty udzielane instytucjom finansowym innym niż banki wyniosły ogółem -8,4% r/r). Pomijając marginalne korekty, podobne do sytuacji z listopada, kiedy to obniżono oprocentowanie rocznych kredytów średnioterminowych (MLF), przewidujemy, że Ludowy Bank Chin będzie grać na przeczekanie do końca tego roku i przez większość pierwszej połowy 2020 r.

Reszta świata: inwestorzy obserwują sytuację w Niemczech

Pogorszenie koniunktury w Europie postępuje. W IV kwartale 2019 r. wzrost gospodarczy w strefie euro znalazł się w okolicach zera w ujęciu r/r. Najbardziej niepokojąca jest rosnąca rozbieżność pomiędzy krajami wykazującymi odporność na przeciwności (Francja, Hiszpania i Portugalia), a krajami zmagającymi się z problemami o charakterze cyklicznym i strukturalnym (w szczególności Niemcy). W ostatnich dniach widzieliśmy oznaki wskazujące, że niemiecka gospodarka mogła odbić się od dna. Niemcy uniknęły technicznej recesji w III kwartale ze względu na ożywienie zewnętrznego popytu ze strony Wielkiej Brytanii i Turcji, a najnowsze badanie zaufania konsumentów wskazuje, że skłonność do wydatków jest nadal wysoka.

Naszym zdaniem jednak najgorsze jest dopiero przed Niemcami. W ujęciu cyklicznym kraj ten nadal zmaga się z negatywnym oddziaływaniem spowolnienia w Chinach, kraju będącym głównym partnerem handlowym Niemiec z wolumenem obrotów ogółem wynoszącym około 200 mld EUR. Według najnowszych danych, wzrost eksportu z Niemiec do Chin nadal spada (w październiku wyniósł -8,2% r/r), a w oparciu o wstępne dane w nadchodzącym miesiącu sytuacja może ulec pogorszeniu, prowadząc do nowego spadku wskaźnika PMI w sektorze produkcyjnym w grudniu lub w styczniu.

Pod względem strukturalnym dostrzegamy pogorszenie jakości PKB, ponieważ wydatki publiczne równoważą inwestycje i popyt krajowy, co podkreśla spadek zaufania w sektorze przedsiębiorstw. Należy również zauważyć, że Niemcy nadal nie rozwiązały problemu błędnej alokacji inwestycji badawczo-rozwojowych. Mimo iż kraj ten zajmuje wysoką pozycję pod względem inwestycji B+R, 50% tych inwestycji dotyczy zmagającego się z problemami sektora motoryzacyjnego, co skutkuje chronicznym niedoinwestowaniem sektora ICT. Wyjaśnia to, dlaczego Niemcy plasują się daleko za Azją/Chinami w kontekście nowych, innowacyjnych branż. Mimo iż stwierdzenie, że Niemcy to nowy chory człowiek Europy, byłoby przesadzone, oczywiste jest, że dotychczasowy motor europejskiego wzrostu zahamował i nie będzie w stanie w najbliższym czasie wejść na wcześniejsze obroty.

Uważamy, że prawdopodobieństwo recesji w Stanach Zjednoczonych w 2020 r. jest niewielkie. Większość wskaźników wyprzedzających koniunktury sugeruje spowolnienie gospodarcze, jednak nie recesję jako taką. Najczęściej omawiany wskaźnik wyprzedzający koniunktury, Leading Economic Index (LEI) publikowany przez Conference Board, w październiku spadł do 0%. Wyraźnie widać, że amerykański cykl przemysłowy jest w fazie spadkowej. Spada produkcja w Stanach Zjednoczonych, która stanowi efektywny wskaźnik równoczesny cyklu zysków w sektorze przemysłowym: w październiku wyniosła ona 48,3 w porównaniu ze szczytową roczną wartością 56,6 w styczniu. Ostatni lekki wzrost (z 47,8 do 48,3) nie ma istotnego znaczenia ze względu na utrzymujące się oddziaływanie wojny handlowej i niskiego wzrostu gospodarczego w Chinach.

Jednak aktywność gospodarcza powinna być w dalszym ciągu wspierana przez prywatną konsumpcję, podobnie jak miało to miejsce w I i II kwartale tego roku. Konsumpcja prywatna od początku tego roku jest najważniejszym czynnikiem kształtującym PKB i trend ten powinien się utrzymać również w nadchodzących kwartałach. Wydatki publiczne, dotychczas niskie, mogą wzrosnąć w przypadku, gdyby spowolnienie okazało się większe, niż przewidywano. Jedyny powód do niepokoju wiąże się z inwestycjami stałymi, które od stycznia negatywnie wpływają na PKB i których ożywienia nie przewiduje się w najbliższym czasie ze względu na pesymizm wśród kadry zarządzającej. W ujęciu ogólnym nasza prognoza dla amerykańskiej gospodarki nie jest ani zła, ani dobra. Przewidujemy, że wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych w przyszłym roku będzie dążyć do 1,6%, inflacja pozostanie ograniczona, a bezrobocie utrzyma się poniżej 4%.

Harmonogram na grudzień 2019 r.

5 grudnia: szczyt OPEC i wycena akcji Aramco

6 grudnia: spotkanie OPEC+ i raportu w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych

9 grudnia: najprawdopodobniej dzień ogłoszenia budżetu Arabii Saudyjskiej

11 grudnia: posiedzenie FOMC i pierwszy dzień obrotów dla akcji Aramco

12 grudnia: posiedzenia SBN/EBC i wybory powszechne w Wielkiej Brytanii

19 grudnia: posiedzenie Banku Anglii

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Indeks towarowy Bloomberg przez trzeci tydzień z rzędu odnotował stratę, a dane makroekonomiczne sygnalizują dalsze osłabienie. Straty na rynkach energii, przede wszystkim gazu ziemnego, a także metali przemysłowych ze względu na spadek cen niklu, jedynie częściowo zrównoważyły zyski metali szlachetnych i platynowców. W sektorze produktów rolnych sytuacja była zróżnicowana: soja i bawełna poszły w dół, natomiast kawa kontynuowała wzrost w efekcie poprawy fundamentów.

Dane ekonomiczne z kluczowych gospodarek w dalszym ciągu wskazują, że największy spadek światowego wzrostu gospodarczego najprawdopodobniej jest dopiero przed nami. Wzrost amerykańskiego PKB w IV kwartale mierzony w oparciu o stosowany przez nowojorski Bank Rezerwy Federalnej model Nowcast spadł do zaledwie 0,39%, co stanowi spadek o 1,57% w ciągu niespełna dwóch miesięcy. Dostrzegamy ryzyko błędu politycznego ze strony Fed i jesteśmy przekonani, że obecne prawdopodobieństwo styczniowej obniżki stóp procentowych (18,5%) jest zbyt niskie. 

Droga do porozumienia w sprawie handlu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami staje się coraz bardziej wyboista: Chiny zagroziły podjęciem działań odwetowych po tym, jak amerykański Senat przyjął ustawę popierającą protesty w Hongkongu. Równocześnie wzrosły szanse na osiągnięcie porozumienia „pierwszej fazy” po zaproszeniu amerykańskich negocjatorów do Pekinu na dalsze rozmowy. Traderzy znaleźli się w oku cyklonu w postaci szybko zmieniających się doniesień i reakcji na rynkach wielu surowców – od typowo bezpiecznych inwestycji po ropę naftową, która zakończyła tydzień na niemal niezmienionym poziomie po przebyciu drogi wynoszącej ponad dziewięć dolarów.

Trwają sezonowe, związane z pogodą wahania cen gazu ziemnego: cena tego surowca spadła niemal do 5% w odpowiedzi na prognozowaną wyższą, niż przewidywano temperaturę w nadchodzących tygodniach. W efekcie rekordowej produkcji i wysokich poziomów zapasów premia za gaz w marcu w porównaniu z kwietniem spadła do najniższego poziomu od 2016 r. Wskazuje to, że rynek nie wykluczył ryzyka załamania podaży pod koniec sezonu zimowego.

Nikiel, który stracił na wartości 25% w porównaniu z wrześniowym maksimum, przyczynił się do ogólnego spadku cen metali przemysłowych, a indeks metali przemysłowych Bloomberg spadł do najniższego poziomu od sierpnia.

Spektakularny wzrost cen niklu w III kwartale dobiegł końca w ostatnich tygodniach po tym, jak Indonezja – największy światowy eksporter rudy niklu – zrewidowała wcześniejsze plany wprowadzenia zakazu eksportu rudy od stycznia 2020 r.

Miedź straciła na wartości, jednak utrzymuje się w relatywnie wąskim przedziale, ponieważ traderzy koncentrują się przede wszystkim na doniesieniach z Waszyngtonu i Pekinu dotyczących handlu.

Głównym wygranym zeszłego tygodnia była kawa arabica, która odnotowała największą dwudniową hossę od czterech lat. W ubiegłym miesiącu jej cena wzrosła o 25% po tym, jak uwagę inwestorów przyciągnął deficyt podaży prognozowany na lata 2019-2020. Kawa od wielu miesięcy jest jednym z surowców preferowanych przez fundusze hedgingowe w kontekście krótkich pozycji ze względu na zysk z utrzymywania i rolowania krótkiej pozycji w kontraktach terminowych. Zysk z rolowania w skali roku spadł obecnie jednak poniżej 10% w porównaniu ze szczytową wartością przekraczającą 16% we wcześniejszych miesiącach tego roku. Dalszy wzrost zależny jest od tego, czy fundusze odejdą od tej strategii i po raz pierwszy od początku 2017 r. zaczną kumulację długich pozycji.

Złoto postawiło na przeczekanie i utrzymuje się w przedziale pomiędzy 1 450 USD/oz a 1 480 USD/oz, podczas gdy napływają pozytywne i negatywne wiadomości na temat ewentualnego porozumienia w sprawie handlu. Tymczasem srebro skorzystało na perspektywie zawężenia prognozy i zdołało odzyskać nieco strat – relacja cen złota do srebra, mierząca wartość jednej uncji złota uncjami srebra, spadła do dwutygodniowego minimum na poziomie 85,5.

Równocześnie platyna, wspierana przez pallad, także zdołała zyskać na wartości, a w pewnym momencie dyskonto względem złota spadło do 550 USD/oz, czyli do poziomu, którego wielokrotnie nie udawało się umocnić od czerwca.

Uważamy, że prognoza dla złota pozostaje konstruktywna powyżej 1 380 USD/oz z możliwością dalszego umocnienia w 2020 r. Przekonanie to opieramy na następujących przesłankach:

• Rezerwa Federalna straciła kontrolę i będzie obniżać stopy procentowe szybciej i w szybszym tempie, niż przewidywano;
• Dolar najprawdopodobniej wkroczył w ostatnią fazę umocnienia;
• Przedłużona wojna handlowa pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami oznacza wzrost ryzyka inflacyjnego;
• Popyt ze strony banków centralnych utrzyma się na wysokim poziomie z wielu względów, m.in. z powodu dedolaryzacji;
• Popyt na oparte na złocie fundusze notowane na giełdzie jest wysoki.

Dla ropy naftowej ubiegły tydzień była bardzo zmienny i ostatecznie w zasadzie doprowadził donikąd. Cena chwilowo przełamała trend wzrostowy z początku października, a cena ropy Brent osiągnęła niemal 60 USD/b, po czym powróciła do wcześniejszego poziomu. Mimo iż głównym źródłem zmienności były napływające doniesienia z Waszyngtonu i Pekinu dotyczące perspektyw porozumienia w sprawie handlu, pewną rolę odegrały również informacje związane z ropą.

W obliczu rosnącej nadwyżki podaży na początku 2020 r. spowodowanej przez wzrost produkcji spoza OPEC rynek pocieszał się spekulacjami, że OPEC przedłuży ograniczenia produkcji do połowy 2020 r. Wcześniejszy spadek cen w znacznym stopniu wiązał się z obawami, że Rosja wycofa swoje poparcie dla przedłużenia ograniczeń produkcji. Spotkanie OPEC i Rosji nastąpiło w Wiedniu 6 grudnia, dzień po zwykłym szczycie OPEC. Strona podaży również budziła zainteresowanie ze względu na niepokoje społeczne w Iranie i Iraku, mogące zagrozić dostawom. Pewną ulgę stanowił cotygodniowy raport amerykańskiej Administracji Informacji Energetycznej (EIA) w sprawie zapasów w Stanach Zjednoczonych wykazujący największy spadek poziomu zapasów w Cushing w stanie Oklahoma, centrum dostaw ropy WTI, od sierpnia tego roku.

Mimo iż globalne spowolnienie gospodarcze i jego skutki dla popytu mogą już być w pełni uwzględnione w wycenach w perspektywie krótkoterminowej, prognoza nadal nie jest w pełni optymistyczna ze względu na możliwość, że solidna podaż spoza OPEC nie zostanie zrównoważona działaniami grupy OPEC+. Na tej podstawie i pomijając ewentualne zakłócenia o charakterze geopolitycznym podtrzymujemy stanowisko, że cena ropy Brent najprawdopodobniej będzie się utrzymywać na poziomach nieco powyżej 60, zanim w 2020 r. nastąpi jakiekolwiek ożywienie.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Niedawno miałem okazję mówić o zyskach inwestycyjnych w ciągu najbliższych 30 lat na V Międzynarodowym Szczycie Funduszy (International Funds Summit). Od tego czasu klienci często mnie proszą o dostęp do prezentacji (tutaj). Spróbuję zestawić główne wnioski poniżej. Proszę o wybaczenie, jeżeli czegoś nie uwzględnię i jeżeli moje prognozy nie do końca się sprawdzą. Jak powiedział laureat Nagrody Nobla w dziedzinie fizyki Niels Bohr: „Przewidywanie jest bardzo trudne, szczególnie jeśli idzie o przyszłość”.

Moim zdaniem znajdujemy się w połowie nowego schumpeterowskiego cyklu innowacji i przewiduję, że proces destrukcyjnej kreacji w nadchodzących latach przyspieszy, prowadząc do rozpadu wielu przedsiębiorstw i sektorów, m.in.:

• Bankowości w dzisiejszej postaci
• Funduszy emerytalnych
• Tesli
• GAFA (Google, Amazon, Facebook i Apple)
• Krajowych linii lotniczych
• Komputerów stacjonarnych
• Wysokich cen ropy
• Pieniądza fiducjarnego.
•  

Ta piąta fala innowacji rozpoczęta na początku lat 90. charakteryzuje się niskim wzrostem, niską produktywnością i niskoflacją (uporczywie niską inflacją, ang. lowflation). W przeciwieństwie do czwartej fali innowacji (od lat 50. do lat 90.), która m.in. dotyczyła oddziaływania elektroniki i lotnictwa na system gospodarczy, w przypadku większości krajów obecny okres cechuje niska produktywność, co ostatecznie przyczynia się do obniżenia potencjalnego wzrostu PKB. Nie ma jednego wytłumaczenia dla niskiej produktywności, jednak z pewnością przynajmniej w części wiąże się z faktem, iż obecne innowacje nie tworzą nowych sektorów przemysłowych, jak miało to miejsce w przeszłości.

Nasze hasło na nadchodzące lata brzmi: niskoflacja to nowa normalność. Poniżej zamieściłem jeden z moich ulubionych wykresów. Widać na nim, że liczba urodzeń w Stanach Zjednoczonych jako procent ogólnej liczby ludności wyprzedza amerykański bazowy CPI o 30 lat. Tym samym wykazuje bezpośredni wpływ starzenia się społeczeństwa na kształt inflacji. Do pozostałych silnych czynników strukturalnych przyczyniających się do obniżenia inflacji można zaliczyć również nowe technologie, oligopole i światową kumulację długu. Przyzwyczailiśmy się, że CPI w krajach rozwiniętych wynosi poniżej 2%, jednak najbardziej uderzający, a równocześnie najmniej wspominany, jest fakt, iż inflacja bardzo wyraźnie hamuje również w gospodarkach wschodzących, w których zwykle była bardzo wysoka. Według najnowszych danych, średnia inflacja w krajach BRICS + Indonezji wynosi około 3,5% r/r, w porównaniu ze średnią 7% w okresie bezpośrednio następującym po światowym kryzysie finansowym.

Byłem sceptyczny co do ryzyka japonizacji gospodarki, jednak w istocie problem ten właśnie się zmaterializował. Podobnie jak w Japonii, ultraakomodacyjna polityka pieniężna ma niewielkie pozytywne przełożenie na wzrost gospodarczy, ujemne stopy procentowe powodują najczęściej zakłócenia finansowe, inflacja utrzymuje się na bardzo niskim poziomie, a czynniki strukturalne, takie jak starzenie się społeczeństwa, wychodzą na prowadzenie w kształtowaniu długoterminowego wzrostu. Ponadto, również podobnie jak w Japonii, rośnie koszt polityki „przeciągania i udawania”. Wszyscy mamy świadomość, że polityka pieniężna nie jest właściwym narzędziem do stymulacji gospodarki, a wady ujemnych stóp przewyższają ich zalety, jednak w dalszym ciągu podejmujemy te same działania i powoli docieramy do punktu, w którym banki centralne stają się animatorami rynku w niektórych segmentach. Dzieje się tak już na rynku obligacji skarbowych strefy euro. W oparciu o nasze wyliczenia, EBC jest już właścicielem 70% długu publicznego Francji i około 80% długu publicznego Niemiec. Do pewnego stopnia zgadzam się z niektórymi kolegami twierdzącymi, iż giełda to gospodarka. Nie stać nas – i mam tu na myśli przede wszystkim twórców polityki – na krachy na giełdzie, ponieważ powodowałoby to efekt zarażenia przekładający się na realną gospodarkę. W ostatnich latach rynek akcji otrzymał tak wiele zastrzyków płynności, że obecnie ich wycofanie jest niemal niemożliwe. Jedynym rozwiązaniem jest kontynuacja tych zastrzyków, co tłumaczy, dlaczego około 60% banków centralnych na całym świecie stosuje luzowanie polityki. To najwyższy poziom od czasu światowego kryzysu finansowego. Wyższe stopy procentowe i zacieśnianie ilościowe są de facto niemożliwe w świecie długu. Sam denominowany w dolarach dług rynków wschodzących sięga 3,7 bln USD, co stanowi wzrost o 156% od 2008 r. Takie obciążenie długiem jest nie do utrzymania, jeżeli nastąpi istotny wzrost stóp procentowych. Twórcy polityki nie są gotowi zaakceptować społecznych kosztów zakończenia ekspansywnej polityki pieniężnej.

Co to oznacza dla inwestorów? Jeżeli uznamy Japonię za przykład przyszłego rozwoju wydarzeń w wielu krajach, w szczególności w Europie, z dużym prawdopodobieństwem inwestorzy będą przedkładać rynek akcji nad rynek obligacji. Na wykresie poniżej widzimy, że w ciągu ostatnich 30 lat akcje stały się najbardziej atrakcyjną inwestycją w Japonii. Można to tłumaczyć faktem, iż polityka pieniężna Banku Japonii napędzała rynek akcji, w szczególności przedsiębiorstwa eksportowe, które skorzystały na niższym kursie jena. Być może brzmi to jak paradoks, ale w nadchodzących latach jest wysoce prawdopodobne, że rynek akcji w dalszym ciągu będzie odnotowywać stosunkowo mocne wyniki, a relacja cena-zysk będzie rosnąć. Nie oznacza to, że nierównowagi finansowe nie będą już miały znaczenia. Przykładowo, niepokojący jest fakt, iż fundusze hedgingowe w dalszym ciągu inwestują w akcje pięciu tych samych spółek technologicznych (Microsoft, Amazon, Facebook, Alibaba i Alphabet), jednak w świecie niekończącego się luzowania ilościowego i niskoflacji dla inwestorów szukających zysków nie ma innej alternatywy, niż akcje.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Indeks towarowy Bloomberg, monitorujący wyniki 22 rynków kontraktów terminowych na surowce z sektora energii, metali i produktów rolnych, przez drugi tydzień z rzędu odnotował stratę. Na prognozowany światowy wzrost gospodarczy, a tym samym na przyszły popyt na wiele kluczowych towarów, nadal negatywnie wpływa wojna handlowa pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami.

W miarę, jak to niekorzystne oddziaływanie staje się coraz bardziej widoczne, obie strony konfliktu sygnalizują gotowość do osiągnięcia porozumienia. Jak dotąd jednak nie udało się uzgodnić warunków wstępnego porozumienia negocjowanego w pierwszej fazie. W efekcie na wielu rynkach można było zaobserwować zjawisko „pompowania i porzucania” (ang. pump and dump), w ramach którego akcję cenową kształtowały napływające doniesienia z Waszyngtonu i Pekinu.

Wzrost oczekiwań dotyczących osiągnięcia porozumienia wywindował ceny akcji amerykańskich do rekordowego poziomu i przyczynił się do wzrostu rentowności obligacji, natomiast Rezerwa Federalna zasygnalizowała, że wstrzymuje dalsze cięcia stóp procentowych. Larry Kudlow, doradca ekonomiczny Białego Domu, oświadczył niedawno, że negocjacje w sprawie porozumienia pierwszej fazy wkroczyły właśnie w końcowy etap. Obawiamy się jednak, że ostateczny rezultat może nie spełnić oczekiwań rynku. Należy się spodziewać dalszej niepewności, a największy spadek wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych i w Chinach może być dopiero przed nami.

W związku z powyższym preferujemy metale szlachetne kosztem surowców zależnych od wzrostu, takich jak energia czy metale przemysłowe.

W ostatnich tygodniach na rynku złota zapanował chaos ze względu na dalszą korektę pod kątem wzrostu cen światowych akcji i mocny wzrost rentowności światowych obligacji. Fundusze hedgingowe, które zwykle najszybciej reagują na zmiany prognoz technicznych i/lub fundamentalnych, zredukowały swoją długą pozycję netto o 21% przed kolejnym spadkiem. Większy wolumen obrotu i rekordowa liczba otwartych pozycji w kontraktach terminowych na złoto COMEX ilustruje obecny wyścig długich i krótkich pozycji – zarówno jedne, jak i drugie odnotowują wzrost. Kupujący nie kontrolują już sytuacji, jak miało to miejsce jeszcze kilka miesięcy temu, i w nadchodzących tygodniach można się spodziewać nerwowej atmosfery w miarę, jak rynek reagować będzie na doniesienia w sprawie handlu i zmiany dotyczące akcji, obligacji oraz dolara.

Jednak dalszy wzrost cen złota uzależniony jest od wyniku prowadzonych obecnie rozmów w sprawie handlu i danych ekonomicznych napływających z największych gospodarek. Mimo iż uważamy, że rynek mógł zbyt wcześnie zareagować na perspektywę globalnego ożywienia, dalszy wzrost raczej nie nastąpi przed końcem tego roku. Wkraczamy w coroczny okres „dekorowania wystaw”, w którym przede wszystkim broni się zysków, a decyzje w sprawie nowych pozycji odkłada się na później. Mógłby to zmienić jedynie wyraźny sygnał, podobnie jak miało to miejsce w przypadku przeceny na giełdzie w grudniu ubiegłego roku. 

W oparciu o poziomy zniesienia Fibonacciego, złoto dotarło do pierwszego kluczowego poziomu wsparcia nieco poniżej 1 450 USD/oz. Poziom ten stanowi zniesienie o 38,2% z linii hossy od 1 266 USD/oz do poziomu 1 557 USD/oz w okresie od maja do sierpnia. Z perspektywy długoterminowej zakładającej wzrost, głównym poziomem, na który należy zwrócić uwagę, jest nadal 1 380 USD/oz, czyli dawny pułap wzrostu od 2016 r. do czerwca tego roku.

Hossa miedzi HG, kluczowy wskaźnik światowego wzrostu i popytu, straciła impet po odrzuceniu na poziomie 2,725 USD/lb, który odpowiada 200-dniowej średniej kroczącej. Zamieszki w Chile, kraju będącym istotnym producentem tego metalu, a także perspektywy osiągnięcia porozumienia w sprawie handlu przyczyniły się do wzmożonego pokrywania krótkich pozycji od początku października. Jednak po znacznej redukcji krótkich pozycji dalszy wzrost uzależniony jest od realnego popytu po zawarciu porozumienia, w szczególności w kontekście Chin.

Ropa naftowa, podobnie jak miedź, od października zyskuje na wartości w związku z możliwością porozumienia w sprawie handlu, debiutem Aramco i oznakami spowolnienia wydobycia w Stanach Zjednoczonych. W ujęciu ogólnym podtrzymujemy pogląd, że ropa Brent w najbliższym czasie raczej nie wybije się powyżej 60 USD/b. Nastąpił od dawna oczekiwany debiut Aramco; przeprowadzona w Arabii Saudyjskiej pierwsza oferta publiczna obejmowała niewielki procent akcji. Mimo iż sprzedaż małej liczby akcji najprawdopodobniej okaże się sukcesem, biorąc pod uwagę zachęty oferowane Saudyjczykom, prawdziwym wyzwaniem będzie kolejny etap, czyli oferta większej liczby akcji skierowana do inwestorów międzynarodowych.

Aby zagwarantować sukces sprzedaży i wyceny, saudyjski koncern powinien utrzymać ceny na stabilnym poziomie, a optymalnie zapewnić ich wzrost, co na obecnym etapie wymagałoby przeprowadzenia dodatkowych cięć produkcji po tym, jak Międzynarodowa Agencja Energetyczna (MAE) w najnowszym raporcie w sprawie rynku ropy podkreśliła, że w 2020 r. OPEC+ stanie przed „istotnym wyzwaniem” ze strony konkurencji mocno zwiększającej wydobycie. W opinii MAE oznaczałoby to dla producentów z OPEC+ konieczność przeprowadzenia kolejnego istotnego ograniczenia produkcji, aby utrzymać równowagę na rynku.

Wsparcie dla cen ropy w 2020 r. wiąże się z przekonaniem, że wzrost produkcji spoza OPEC może nie sprostać oczekiwaniom – coraz częściej kwestionowana jest pod tym względem produkcja ropy z łupków w Stanach Zjednoczonych. Mimo iż dostrzegamy potencjał wzrostu cen ropy w analogicznym okresie przyszłego roku, prognoza krótkoterminowa jest nadal problematyczna bez względu na zawarcie porozumienia w sprawie handlu lub jego brak. Tzw. „efekt Aramco”, opierający się na determinacji Arabii Saudyjskiej, aby zapewnić wsparcie cenom na poziomie co najmniej 60 USD/b, w nadchodzących tygodniach i miesiącach może zostać wystawiony na próbę. Bardzo wiele zależy od sygnałów z grupy OPEC+ wobec rynku na szczycie w Wiedniu 6 grudnia.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

W ubiegłym tygodniu na rynku złota zapanował chaos ze względu na dalszą korektę pod kątem wzrostu cen światowych akcji i mocny wzrost rentowności światowych obligacji. Negatywne czynniki kształtujące cenę złota były przede wszystkim wynikiem postępów w negocjacjach w sprawie handlu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami oraz możliwością osiągnięcia porozumienia prowadzącego do stabilizacji wzrostu gospodarczego. W efekcie kilka największych banków inwestycyjnych porzuciło swoje długie pozycje lub obniżyło swoje prognozy na 2020 r.

W tabeli poniżej przedstawiono obecne wyzwania dla złota w porównaniu ze wcześniejszym okresem tego roku.

Na wykresach poniżej wyszczególniono wybrane najnowsze zmiany na innych rynkach, które doprowadziły do obecnego osłabienia cen metali szlachetnych. Poza rekordowymi maksimami w odniesieniu do cen akcji amerykańskich, najważniejszym czynnikiem był spadek niemal o jedną trzecią światowych obligacji o ujemnej rentowności. Od czasu osiągnięcia w sierpniu szczytowej wartości przekraczającej 17 bln USD, wolumen ten spadł obecnie do 11,6 bln USD, tj. do najniższej wartości od pięciu miesięcy.

Wyraźny bunt skierowany przeciwko polityce ujemnych stóp procentowych banków centralnych, w szczególności w Europie, spowodował istotną korektę, w efekcie której rentowność dziesięcioletnich niemieckich obligacji skarbowych wzrosła z -0,75% do obecnego poziomu -0,25%. W Japonii, która była architektem ujemnych stóp procentowych, rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych powróciła niemal do poziomu 0%, co stanowi najwyższą wartość od kwietnia.

Tymczasem w Stanach Zjednoczonych rentowności dziesięcioletnich obligacji powróciły do poziomu niemal 2% po wzroście o ponad 50 punktów bazowych od sierpnia. W wyniku tych zmian niekorzystny dla ceny złota wzrost realnych rentowności postępował w szybszym tempie, a równocześnie obniżyły się oczekiwania rynku dotyczące przyszłych cięć stóp w Stanach Zjednoczonych. Prawdopodobieństwo kolejnej obniżki stóp do grudnia 2020 r. zostało obniżone do zaledwie 58%.

Fundusze hedgingowe, które zwykle najszybciej reagują na zmiany prognoz technicznych i/lub fundamentalnych, dotychczas wykazywały stosunkową opieszałość. Do czasu spadku w ubiegłym tygodniu długa pozycja netto w kontraktach terminowych COMEX Gold spadła do 230 000 lotów w porównaniu z rekordowym wolumenem 292 000 lotów jeszcze sześć tygodni temu. Ostatnia redukcja spowodowana była przede wszystkim dodaniem nowych krótkich pozycji.

Inwestujący w oparte na złocie fundusze notowane na giełdzie zwykle dłużej utrzymują swoje pozycje, jednak spadek w ubiegłym tygodniu przyczynił się do redukcji o 21 ton do najniższego od miesiąca poziomu 2 538 ton.

W oparciu o poziomy zniesienia Fibonacciego, złoto dotarło do pierwszego kluczowego poziomu wsparcia nieco poniżej 1 450 USD/oz. Poziom ten stanowi zniesienie o 38,2% z linii hossy od 1 266 USD/oz do poziomu 1 557 USD/oz w okresie od maja do sierpnia. Z perspektywy długoterminowej zakładającej wzrost, głównym poziomem, na który należy zwrócić uwagę, jest nadal 1 380 USD/oz, czyli dawny pułap wzrostu od 2016 r. do czerwca tego roku.

Ostatnia redukcja spekulacyjnych długich pozycji funduszy hedgingowych wyeliminowała jedną z przeszkód na drodze kolejnego umocnienia. Jednak dalszy wzrost cen złota jest uzależniony od wyniku prowadzonych obecnie rozmów w sprawie handlu i danych ekonomicznych napływających z największych gospodarek. Mimo iż uważamy, że rynek mógł zbyt wcześnie zareagować na perspektywę globalnego ożywienia, dalszy wzrost raczej nie nastąpi przed końcem tego roku. Wkraczamy w coroczny okres „dekorowania wystaw”, w którym przede wszystkim broni się zysków i odkłada się decyzje w sprawie nowych pozycji. Mógłby to zmienić jedynie wyraźny sygnał, podobnie jak miało to miejsce w przypadku przeceny na giełdzie w grudniu ubiegłego roku.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Październik był wyjątkowo zmiennym miesiącem: wyrażone w USD ceny światowych akcji wzrosły o 2,7% pomimo wyraźnych przesłanek, że globalna gospodarka w dalszym ciągu hamuje. W istocie wskaźniki wyprzedzające światowej koniunktury przyjęte przez OECD od 20 miesięcy spadają. Amerykańska branża chemiczna wykazuje oznaki osłabienia, które najprawdopodobniej utrzymają się do II kwartału 2020 r.; dane eksportowe z Korei Południowej nie wskazują na ożywienie w Azji, a w szczególności w Chinach; zatrudnienie w Stanach Zjednoczonych hamuje; a zyski przyjmują wartości ujemne na rynkach wschodzących oraz zbliżają się do wartości ujemnych na rynkach rozwiniętych. Taką rozbieżność pomiędzy danymi makroekonomicznymi a rynkami akcji można tłumaczyć na wiele sposobów – jednym z nich jest teza, iż inwestujący w akcje zakładają, iż osłabienie gospodarki jest chwilowe i poprzedza trend wzrostowy. Teza ta jest kluczowa – ewentualne ogólne pogorszenie sytuacji amerykańskiego sektora usługowego i spadek zatrudnienia teoretycznie powinny doprowadzić do przeszacowania cen światowych akcji.

Tegoroczna hossa na rynkach światowych akcji (wzrost o 19%) była wynikiem wyłącznie rozszerzenia mnożników wyceny, które do pewnego stopnia jest uzasadnione obniżeniem globalnych stóp procentowych, odzwierciedlającym niższą inflację i oczekiwania dotyczące wzrostu. Dostrzegamy wyraźną prawidłowość polegającą na tym, że niższa stopa inflacji przekłada się na wyższy mnożnik wyceny. Ilustruje to minimalną stopę zwrotu z kapitału w przypadku spółek, ale również efekt substytucyjny w odniesieniu do obligacji i akcji uprawniających do wypłaty dywidendy, co szeroko omawialiśmy w październikowych codziennych analizach rynku akcji.

W prognozie na IV kwartał 2019 r. „Zabójczy dolar” wykazaliśmy również, dlaczego USD jest kluczowym czynnikiem kształtującym globalne zyski z akcji. Według naszych ustaleń dotyczących ostatnich trzech istotnych cykli USD, aprecjacja USD zbiega się ze wzrostem zysków z akcji amerykańskich względem zysków z akcji spółek z rynków rozwiniętych innych niż Stany Zjednoczone oraz spółek z rynków wschodzących. Monitorowanie aprecjacji USD ma także szczególne znaczenie, ponieważ USD pełni rolę ograniczającą w kontekście warunków finansowych i światowego wzrostu. Na razie podtrzymujemy opinię, że należy przyjąć postawę defensywną w odniesieniu do akcji, jednak gdy tylko wskaźniki wyprzedzające koniunktury ponownie pójdą w górę, a USD zacznie tracić na wartości, skłaniamy się ku znacznemu zwiększeniu zaangażowania na tym rynku.

Biorąc pod uwagę trajektorię danych makroekonomicznych, coraz większą niepewność geopolityczną i problemy z zawarciem porozumienia w sprawie handlu, podtrzymujemy pogląd, że w listopadzie i grudniu zmienność może wzrosnąć, mimo iż pogląd taki wydaje się sprzeczny z opinią większości, uwzględniając fakt, iż ceny akcji idą w górę. Indeks VIX powrócił do poziomów z lipca, zanim pojawiła się sierpniowa zmienność. Naszym zdaniem zmienność na rynku akcji zależna jest od informacji na temat chińsko-amerykańskiego porozumienia w sprawie handlu oraz dzisiejszej publikacji danych na temat zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku