Miesiąc: grudzień 2019

Jaka była kondycja polskiej gospodarki w mijającym roku? Jak radziła sobie złotówka i co może przynieść nadchodzący rok? Jakie są perspektywy dla głównych walut i jakie ryzyka inwestorzy powinni brać pod uwagę? Eksperci Saxo Banku skomentowali najważniejsze kwestie na przełomie roku.

2019 rok – mocna gospodarka, spokojny czas dla złotówki

– Gospodarka Polski jest nadal jedną z najmocniejszych w UE: wzrost PKB w 2019 r. najprawdopodobniej lekko przekroczy 4% r/r. Gospodarka nie poddała się oddziaływaniu spowolnienia w Niemczech, jednak PKB w coraz większym stopniu uzależnia się od konsumpcji – komentuje Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku.

Według Dembika obecnie konsumpcja jest na zadowalającym poziomie, a autorski wskaźnik stresu konsumenckiego dla Polski, bazujący na szerokiej gamie danych, jak zadłużenie gospodarstw domowych, dochód rozporządzalny brutto czy stopa bezrobocia, wykazuje niski poziom stresu. Ponadto na gospodarkę Polski w dalszym ciągu pozytywnie oddziałuje mocny napływ nowych kredytów do sektora prywatnego.

– W kontekście polskiej waluty, jeżeli przyjrzymy się poziomowi wyjściowemu w parze EUR/PLN na początku roku (4,29) i porównamy go z poziomem 4,26 na koniec 2019 r., wydaje się, że dla złotówki był to dość spokojny rok – pisze John Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych. – Oczywiście mieliśmy dłuższy okres osłabienia od sierpnia do października, kiedy rynek skupiał się na problemie kredytów hipotecznych we franku szwajcarskim do czasu decyzji UE z 3 października w sprawie przewalutowania kredytów frankowych, która umożliwiła polskiej walucie powrót do wąskiego przedziału 4,25-4,35 z połowy 2018 r. Jeżeli weźmiemy pod uwagę wynik na oprocentowaniu jednodniowym (carry) w porównaniu z ujemnie oprocentowanym euro, dla polskiego złotego był to przyzwoity rok przy zysku wynoszącym ponad 2,5%, skorygowanym o wynik jednodniowy, w porównaniu z euro – dodaje Hardy.

W odniesieniu do innych walut środkowo- i wschodnioeuropejskich, w 2019 roku według Johna Hardy’ego wyróżniał się forint węgierski (HUF), który stracił na wartości względem euro po korekcie o wynik jednodniowy mniej więcej tyle samo, co zyskał polski złoty, nawet po mocnym odbiciu HUF pod koniec roku. Oznacza to, że w 2019 r. interesująca była długa pozycja w PLN/HUF, ponieważ Węgry zmagają się ze znacznie bardziej ujemnymi stopami procentowymi, niż polskie (CPI na Węgrzech znacznie przewyższa stopę depozytową/referencyjną).

Polska gospodarka w 2020 r.: sytuacja ekonomiczna Niemiec źródłem niepewności

– Stosowany przez Saxo Bank wskaźnik impulsu kredytowego wynosi obecnie 2,6% PKB. Ponieważ wyprzedza on realną gospodarkę o 9-12 miesięcy, nie spodziewamy się realnego zahamowania tempa wzrostu PKB w 2020 r. – pisze Christopher Dembik.

Według Dembika głównym źródłem niepewności jest rozwój sytuacji gospodarczej w Niemczech, a najgorsze może być dopiero przed nami. – W 2020 r. niemiecka gospodarka najprawdopodobniej będzie flirtowała z recesją, podobnie jak miało to miejsce w 2019 r., ze względu na negatywne wyniki branży motoryzacyjnej (odpowiadającej za około 14% PKB) i spowolnienie gospodarcze w Chinach. Im dłuższe spowolnienie w Niemczech, tym boleśniej może to odczuć polska gospodarka. Najprawdopodobniej doprowadzi to do obniżenia poziomu prywatnych inwestycji i produkcji przemysłowej. Jesteśmy jednak nadal przekonani, że spadek tempa wzrostu prywatnych inwestycji zostanie zrównoważony wzrostem inwestycji publicznych – dodaje Dembik.

– W ujęciu ogólnym nasza prognoza dla polskiej gospodarki jest stosunkowo pozytywna, podobnie jak w poprzednich latach. Naszym zdaniem utrzymująca się konsumpcja i wykorzystanie przez rząd możliwości fiskalnych zapewnią solidne wyniki gospodarcze w nadchodzących latach – dodaje Dembik.

W 2020 r. polska waluta pod wpływem dalszej integracji Polski z UE

– Dla złotego głównym problemem w perspektywie długoterminowej jest kwestia dalszej integracji Polski z UE, ponieważ pomimo drobnych wahań w ciągu ostatnich kilkunastu lat kluczową kwestią była konwergencja kursu PLN z euro w okolicach stabilnej średniej kroczącej – pisze John Hardy.

Według Hardy’ego wydaje się, że nowe przywództwo UE zdecydowanie koncentruje się na kwestiach klimatycznych przy wytyczaniu dalszej polityki, a biorąc pod uwagę popularność węgla w Polsce i wzrost kosztów związanych z przejściem na bardziej ekologiczne źródła energii, będzie musiało zapewnić istotne wsparcie dla restrukturyzacji polskiego miksu energetycznego.

– Czy takie wsparcie nadejdzie, biorąc pod uwagę aspekty zarządcze i polityczne – w szczególności decyzje Polski w kwestiach społecznych i sądowniczych, z powodu których Polska i Węgry znalazły się w ogniu krytyki UE? Rozstrzygnięcie tego impasu wiąże się z istotnym ryzykiem. Interesujące będą też priorytety wydatków budżetowych w kontekście unijnych wieloletnich ram finansowych na lata 2021-2027 – poprzednia perspektywa była bardzo hojna dla państw z Europy Środkowo-Wschodniej – które potwierdzą ewentualne pogłębianie się rozbieżności pomiędzy „rdzeniem” UE a jej „peryferiami” – pisze John Hardy.

Według Johna Hardy’ego zasadniczą kwestią jest jednak to, czy Polska znajdzie się na stabilnej orbicie w UE, czy też orbita ta wykaże jakiekolwiek oznaki destabilizacji, co będzie generować premię za ryzyko i oznacza możliwość deprecjacji PLN. – Dopóki orbita ta będzie stabilna, złoty w 2020 r. może utrzymać się na stosunkowo niezmienionej pozycji. Jeżeli jednak wystąpią problemy, o których wspominałem wcześniej, PLN może znaleźć się w szerszym przedziale – rozszerzonym głównie w dół – niż w bieżącym roku. Ponadto istotny jest fakt, iż Polska uniknęła wielu problemów, które dotknęły gospodarkę unijną, ponieważ wzrost płac jest solidny, a gospodarka odnotowuje dobre wyniki, nawet pomimo lekkiego hamowania w 2019 r. – dodaje Hardy.

Złotówka a dolar, frank i euro w 2020 r.

– Chciałbym, żeby polski rząd podjął kroki na rzecz przewalutowania kredytów we frankach szwajcarskich – być może oferując porozumienie oznaczające pewne straty dla banków, jednak nie surowe kary. Uważam, że ten problem jest na tyle drobny, że umożliwia takie rozwiązanie, nie powodując większych zakłóceń – pisze John Hardy.

– W odniesieniu do dolara amerykańskiego przewidujemy, że w 2020 r. ostatecznie straci na wartości, jednak termin jest niepewny, ponieważ działania Fed mogą nie wystarczyć do osłabienia waluty, a amerykański Departament Skarbu może być zmuszony do podjęcia kroków na rzecz deprecjacji. Euro może z kolei czekać mocne ożywienie, jeżeli EBC podejmie odpowiednią decyzję i uzna, że ujemne stopy procentowe przynoszą więcej szkód, niż korzyści, po czym pójdzie w ślady szwedzkiego banku centralnego i podniesie stopę referencyjną z powrotem do zera w połączeniu z bodźcami fiskalnymi – dodaje Hardy.

Według Hardy’ego w 2020 roku najważniejsze będą ogólne warunki wzrostu gospodarczego. – Rynek wydaje się przekonany, że obawy o wzrost maleją i sprawy idą ku dobremu. Jeżeli przekonanie to okaże się błędne, może nas czekać znaczny wzrost zmienności wspierający takie waluty, jak jen, a może nawet USD przez dłuższy czas, podczas gdy waluty rynków wschodzących i inne waluty wysokiego ryzyka będą odnotowywać gorsze wyniki – dodaje Hardy.

– Obawiamy się, że amerykańska gospodarka nadal narażona jest na zagrożenia. Ponadto nie jestem przekonany, że ryzyko związane z handlem pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami straciło na znaczeniu, a w przyszłym roku odbędą się wybory prezydenckie w Stanach Zjednoczonych – najistotniejsze wydarzenie w kontekście ryzyka. Olbrzymie znaczenie będzie miał wybór ostatecznego kandydata Demokratów, jeżeli sondaże wykażą spadek poparcia dla Donalda Trumpa, ponieważ różnice dotyczące cen aktywów w przypadku zwycięstwa progresywnego Demokraty lub kolejnych czterech lat prezydentury Trumpa będą znaczące – dodaje John Hardy.

Do Nowego Roku ponad tydzień, a my żegnamy 2019 r. w zdumieniu, zastanawiając się, czy ta sytuacja może się faktycznie utrzymać, ponieważ miniony rok przebiegł zdecydowanie inaczej, niż przewidywaliśmy. Na początku stycznia, przed słynnym zwrotem Powella o 180 stopni, konsensus zakładał, że Fed popełniła poważny błąd polityczny, podwyższając stopę referencyjną w grudniu 2018 r. bez względu na sygnały z rynków finansowych. Dla akcji amerykańskich był to drugi najgorszy grudzień od 1927 r. Zwrot polityki Fed i poluzowanie polityki pieniężnej najpierw przez amerykańską Rezerwę Federalną, a następnie przez większość najważniejszych światowych banków centralnych, przyczyniło się do poprawy nastrojów i do kwietnia 2019 r. akcje odzyskały straty z IV kwartału 2018 r.

Od tego czasu trwała huśtawka w postaci chińsko-amerykańskiej wojny handlowej, w efekcie której sytuację na rynkach kształtowały tweety i doniesienia medialne na temat handlu międzynarodowego, co stanowiło przedmiot frustracji uczestników rynku. W drugim półroczu wiele krajów (Korea Południowa, Japonia, Holandia itp.) planowało podwyższenie wydatków fiskalnych w 2020 r. W efekcie bodźców ze strony banków centralnych i rządów momentum światowych akcji uległo przedłużeniu pomimo spadku tempa wzrostu zysków, które jest obecnie ujemne w przypadku spółek z rynków wschodzących, a wczoraj indeks NASDAQ 100 zyskał aż 39,5% pod względem ogólnej stopy zwrotu z akcji. Ta imponująca hossa w sektorze technologicznym odpowiada również za krótkotrwałą przewagę akcji wartościowych, która miała miejsce w tym roku. W środowisku niskich stóp i niskiego wzrostu preferowanym segmentem są spółki technologiczne funkcjonujące jako monopolista. Trend ten może jednak łatwo się odwrócić, jak wspominamy w naszej prognozie na 2020 r.

Jednym z najciekawszych zjawisk w ubiegłym miesiącu był mocny wzrost amerykańskiej krzywej dochodowości (10-2 lata) do najwyższych poziomów odnotowanych w 2019 r. Wzrost krzywej dochodowości można rozłożyć na szereg elementów; jednym z nich są oczekiwania inflacyjne – ten właśnie czynnik w kontekście wartości progowych stanowi wytłumaczenie powyższego zjawiska. Ole S. Hansen, nasz dyrektor ds. strategii rynków towarowych, wspominał niedawno, że również w wielu kategoriach produktów żywnościowych można zaobserwować inflację. Co ostateczny wzrost inflacji oznacza dla inwestorów?

Jeżeli 2020 r. okaże się rokiem wyższej inflacji i nominalnego wzrostu, dobrym wyznacznikiem może być funkcja ostatnich reakcji w okresie przyspieszenia nominalnego wzrostu w latach 2016-2018. W okresie tym nominalny wzrost w Stanach Zjednoczonych z 2,3% r/r/ osiągnął 6% r/r, a dziesięcioletnia rentowność wzrosła z około 1,5% do 3,1%, zanim w IV kwartale 2018 r. nie nastąpiło hamowanie. Jeżeli teraz będziemy mieli do czynienia z podobnym scenariuszem z tą różnicą, że Fed będzie mieć krótszy koniec krzywej pod kontrolą pomimo wzrostu deficytów fiskalnych, krzywa dochodowości pójdzie ostro w górę. Inwestorzy powinni wówczas wybierać głównie spółki finansowe, a w przypadku strategii wykorzystującej wzrost inflacji (inflation trade) – sektor materiałowy.

Jedna rzecz jest pewna w odniesieniu do 2020 r.: światowe akcje zdyskontowały istotne ożywienie aktywności gospodarczej i zysków, zawyżając wyceny akcji do najwyższych poziomów w ujęciu historycznym. Oznacza to, że nawet w przypadku optymalnych warunków w 2020 r. zwrot z akcji może być ograniczony pomimo większej aktywności w realnej gospodarce. Jedyną szansą na ponowne dwucyfrowe zyski z akcji w przyszłym roku byłaby nieoczekiwana znaczna poprawa wyników akcji, podobnie jak miało to miejsce w 2000 r.

Jak już ostatnio wspominaliśmy, globalne wskaźniki wyprzedzające koniunktury przyjęte przez OECD w grudniu wykazały, że światowa gospodarka w październiku dokonała zwrotu, wkraczając w fazę ożywienia. W kontekście historycznym faza ta była zawsze najbardziej korzystna dla akcji w ujęciu względnym w porównaniu z obligacjami. Nadwyżka ogólnej stopy zwrotu w USD w cyklu koniunkturalnym wyniosła 9,4%. W przyszłym roku jednym ze scenariuszy dotyczących tej historycznej relacji może być spadek obligacji o 10% w okresie ożywienia, przy niezmienionych wynikach akcji. Scenariusz ten jest możliwy, ponieważ oczekiwania inflacyjne powoli rosną, a wraz z nimi – rentowności. To z kolei doprowadziłoby do punktu zwrotnego, w którym ucierpiałyby wyceny aktywów wzrostowych o długim czasie trwania, takich jak akcje spółek technologicznych, ponieważ stopa dyskonta nieoczekiwanie stałaby się zbyt wysoka, aby uzasadniać wyceny.

Jak widać na naszej mapie cyklu koniunkturalnego, w tym momencie najlepiej inwestować w akcje spółek z rynków wschodzących i przedsiębiorstw azjatyckich. Tego rodzaju inwestycje są również korzystne w okresach niższego kursu USD, ponieważ Fed robi wszystko, aby utrzymać stopy procentowe na niskim poziomie pomimo wzrostu amerykańskiego deficytu, który naturalnie prowadzi do kolejnej rundy luzowania ilościowego i rozszerzania bilansu. Na poziomie sektorowym inwestorzy powinni wybierać akcje cykliczne, a dżokerem w tej talii może okazać się sektor energetyczny, ponieważ ograniczenia podaży mogą w przyszłym roku doprowadzić do wzrostu cen ropy, przy czym opinia ta nie stanowi bynajmniej konsensusu.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Przez cały rok na rynkach inwestycyjnych przeważały spadkowe scenariusze i obawy przed recesją, a mimo to w 2019 roku ogólnoświatowa hossa przyczyniła się do wzrostu cen w niemal każdej klasie aktywów z wyjątkiem metali przemysłowych, euro i franka szwajcarskiego.

Głównym wytłumaczeniem tej hossy jest tzw. „zwrot Powella” i nasilenie bodźców polityki pieniężnej przez większość banków centralnych na poziomie globalnym. Po raz pierwszy od czasu światowego kryzysu finansowego ponad 60% banków centralnych luzuje swoją politykę. Ogółem skala cięć stóp procentowych w 2019 r. sięga 10 punktów bazowych w strefie euro i w Danii oraz aż 1 000 punktów bazowych w Turcji. Szereg banków centralnych, ze szczególnym uwzględnieniem Rezerwy Federalnej, wspominał ostatnio o wstrzymaniu obniżek stóp w perspektywie krótkoterminowej, jednak jesteśmy przekonani, że w 2020 r. czeka nas jeszcze więcej cięć i dalszy skup aktywów w celu pobudzenia wzrostu gospodarczego.

Wierzymy również, że popierana przez nowoczesną teorię monetarną (MMT) koncepcja zielonego luzowania ilościowego stanie się istotnym elementem debaty publicznej w nadchodzących latach. Naszym zdaniem w perspektywie najbliższych 5-10 lat najlepsze wyniki odnotują sektory, które zdołają zminimalizować i dostosować się do zmian klimatu. Z drugiej strony powątpiewamy w to, że obecne dążenie do cyfryzacji wszystkiego przyniesie powszechnie oczekiwane zyski.

Chiny: powrót na ziemię

Biorąc pod uwagę najnowsze dane, coraz więcej wskazuje, że zbliżamy się do dna światowego wzrostu i wkraczamy w okres stabilizacji. Taka właśnie sytuacja dotyczy Chin, które – pozwolę sobie powtórzyć – odpowiadają za około 30% światowego impulsu do wzrostu (więcej niż łączny wkład Stanów Zjednoczonych i strefy euro). Innymi słowy, gdy Chiny kichają, resztę świata łapie przeziębienie.

Przyjęty przez OECD dla Chin wskaźnik wyprzedzający koniunktury (composite leading indicator, CLI), którego celem jest przewidywanie punktów zwrotnych w ekonomii z sześcio-dziewięciomiesięcznym wyprzedzeniem, w ciągu ostatnich kilku miesięcy podążał za trendem wzrostowym. W ujęciu rok do roku wskaźnik ten znajduje się na najwyższym poziomie od dwóch lat (6,2%). Wydaje się to sugerować, że chińska gospodarka najgorsze ma już za sobą.

Na ten sam scenariusz wskazują dane kredytowe z listopada. W ujęciu miesięcznym tempo wzrostu kredytów poszło ostro w górę, a banki udzielały więcej pożyczek niż przewidywano. Znaczny wzrost odnotował również główny barometr sytuacji kredytowej w Chinach – wskaźnik finansowania socjalnego. Potwierdza to, że podejmowane przez chińskie władze działania o charakterze antycyklicznym przyczyniły się do zatrzymania spowolnienia i w 2020 r. powinny wesprzeć wzrost gospodarczy.

To nie jedyne oznaki poprawy. Wskaźniki produkcji są nadal na solidnym poziomie: wolumen kolejowych przewozów towarowych wzrósł o 9% r/r, a produkcja energii elektrycznej – o 7% r/r. Innym wskaźnikiem równoczesnym monitorowanym przez Saxo jest zmiana na rynku koparek, która z wyprzedzeniem sygnalizuje ogólny stan produkcji przemysłowej. W październiku wskaźnik ten wykazywał ożywienie na poziomie 23% r/r, co odpowiada poziomom odnotowanym w 2016 r., kiedy gospodarka wychodziła z dołka.

W porównaniu z poprzednim spowolnieniem z 2016 r., gospodarka jest w lepszym stanie dzięki dużemu zaufaniu sektora przedsiębiorstw i konsumentów, jednak głównym problemem jest negatywny trend w branży motoryzacyjnej, która generuje około 10% PKB Chin. Pomimo ostatniego przełomu w wojnie handlowej spowolnienie w tej branży najprawdopodobniej potrwa jeszcze w przyszłym roku, ponieważ oddziaływanie taryf celnych się nasila, a producenci tracą zamówienia ze Stanów Zjednoczonych. Podobnie jak w tym roku, w 2020 r. będzie to główny czynnik hamujący aktywność gospodarczą.

W odniesieniu do niższego wzrostu przewidujemy, że w najbliższych dniach Chiny zapowiedzą istotne działania w zakresie polityki pieniężnej. Władze mogą przyjąć bardziej realistyczny docelowy wzrost PKB na 2020 r. „w okolicach 6%”. W ciągu ostatnich tygodni najważniejsi ekonomiści Państwa Środka (m.in. profesor Yu Yongding, członek Komitetu Polityki Pieniężnej Ludowego Banku Chin w latach 2004-2006, czy były doradca chińskiego banku centralnego, Liu Shijin) debatowali, czy należy utrzymać wzrost na poziomie 6%. W Chinach tego rodzaju debata publiczna w sprawie polityki gospodarczej to rzadkość, dlatego warto o tym wspomnieć. Ma również istotne znaczenie w kontekście ewolucji polityki publicznej tego kraju i wskazuje, że władze najprawdopodobniej skupią się bardziej na procesie restrukturyzacji i na jakości wzrostu zamiast na jego poziomie. Jeżeli mamy rację, dla reszty świata oznacza to, że globalny wzrost gospodarczy, który w ostatnich latach tak bardzo zależny był od silnych bodźców fiskalnych i pieniężnych w Chinach, w 2020 r. może pozostawać w okolicach dziesięcioletniego minimum.

Reszta świata: okres stabilizacji

W odniesieniu do reszty świata wskaźniki wyprzedzające koniunktury OECD potwierdzają, że proces stabilizacji już trwa. Po 21 miesiącach hamowania CLI ponownie zaczął wykazywać ożywienie, co w ujęciu historycznym jest korzystnym sygnałem dla aktywów wysokiego ryzyka.

W ostatnich miesiącach padło wiele pytań o ryzyko recesji w Stanach Zjednoczonych, jednak według aktualnych danych jest ono obecnie niższe niż rok temu. We wrześniu wskaźnik CLI dla Stanów Zjednoczonych dotarł do dna i obecnie wynosi on 98,5. Mimo iż w ujęciu rok do roku wskaźnik ten jest nadal ujemny (-1,43%), w ujęciu miesięcznym widać już pewną poprawę. Na spadek tego ryzyka wskazuje również jeden z wykresów najuważniej obserwowanych przez permanentne niedźwiedzie. Stosowany przez nowojorski Bank Rezerwy Federalnej wskaźnik prawdopodobieństwa recesji w ciągu najbliższych dwunastu miesięcy, monitorujący różnicę pomiędzy oprocentowaniem dziesięcioletnich i trzymiesięcznych amerykańskich obligacji skarbowych, zaczął lekko spadać i powrócił w okolice 30% – poziomu znacznie poniżej wartości progowej.

Zgodnie z najnowszym opublikowanym przez Fed podsumowaniem prognoz gospodarczych wierzymy, że amerykańska gospodarka jest w dobrej kondycji. Przewidujemy, że w 2020 r. wzrost w Stanach Zjednoczonych wyniesie 1,6% (czyli mniej niż prognozowane przez Fed 2%), inflacja będzie ograniczona, a bezrobocie utrzyma się poniżej 4%. Natomiast nie zgadzamy się z opinią Fed w sprawie wstrzymania cięć stóp procentowych, ponieważ w pierwszym półroczu 2020 r. istnieje pole manewru w tym zakresie, jako że amerykańska polityka pieniężna jest nadal zbyt restrykcyjna i konieczne będzie podjęcie działań, aby zrównoważyć skutki niższego wzrostu w Chinach oraz niepewności co do przyszłości handlowego zawieszenia broni.

Nasza początkowa reakcja na informację o porozumieniu pierwszej fazy brzmiała: „przecież to farsa!”. Mamy tu na myśli piątkowe komunikaty prezydenta Trumpa na Twitterze, ale przede wszystkim fakt, iż nie ujawniono jeszcze znacznej części szczegółów porozumienia pierwszej fazy. To idealny przykład strategii „przeciągania i udawania”. Oba kraje wysyłają pozytywny sygnał rynkowi, który przyczyni się do przedłużenia obecnego zawieszenia broni, jednak napięcia gospodarcze niezwiązane z handlem (kontrole eksportu czy ograniczenia przepływu kapitału) i kwestie geopolityczne w 2020 r. najprawdopodobniej nie stracą na znaczeniu ze względu na wybory prezydenckie w Stanach Zjednoczonych. Nie mamy żadnych wątpliwości, że prezydent Trump w dalszym ciągu będzie prowadził ostrą grę z Chinami i nie zmieni twardego stanowiska w sprawie handlu, a równocześnie nie będzie skłonny do podwyższania taryf celnych, ponieważ mogłoby to oznaczać negatywny wstrząs dla konsumpcji w Stanach Zjednoczonych. Naszym zdaniem rynek zaczyna się przyzwyczajać do farsy w postaci wojny handlowej, a zatem ewentualne zawirowania, o ile ich skala pozostanie ograniczona, nie powinny w istotny sposób wpłynąć na ceny aktywów.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Obecny wybory powszechne uznano już za najważniejsze od czasu zwycięstwa konserwatystów pod przywództwem Margaret Thatcher w 1979 r. Można dyskutować, czy opinia ta jest słuszna, ponieważ są to już trzecie z rzędu wybory w ciągu niecałych pięciu lat bezpośrednio związane z prawdziwym trzęsieniem ziemi w postaci referendum w sprawie Brexitu z 2016 r., przeprowadzonym w efekcie obietnicy wyborczej Davida Camerona złożonej w 2015 r. po nieudanych próbach renegocjacji relacji Zjednoczonego Królestwa z Unią Europejską.

Bez względu jednak na punkt widzenia, wybory te okażą się kluczowym testem oczekiwań dotyczących brytyjskiej gospodarki, rynków finansowych i funta szterlinga, ponieważ wyeliminują znaczną część niepewności utrzymującej się od czasu referendum z czerwca 2016 r. – nawet jeżeli niepewność długoterminowa do pewnego stopnia pozostanie.

Przede wszystkim analiza ta opiera się na zasadniczym założeniu, że zdecydowany konsensus w sprawie wyników wyborczych jest prawidłowy i zwycięży Partia Konserwatywna Borisa Johnsona, zdobywając wyraźną większość parlamentarną. Tezę tę potwierdzają wyniki najnowszego sondażu Lord Ashcroft Polls – na pytanie: „Którą z opcji wybierzesz?”, gdzie możliwe odpowiedzi brzmiały: „Rząd konserwatystów z premierem Borisem Johnsonem” oraz „Rząd laburzystów z premierem Jeremym Corbynem”, połowa wyborców Partii Pracy popierających Brexit wskazała Borisa Johnsona.

Zakładając, że konserwatyści zdobędą wyraźną większość po wyborach, ewentualne pozytywne aspekty dla brytyjskiej gospodarki funta szterlinga to m.in.:

– Napływ inwestycji – jasna sytuacja po Brexicie i rząd większościowy z mocnym mandatem i przejrzystym przekazem politycznym powinny przyczynić się do zdecydowanego napływu inwestycji

– Bodźce fiskalne – reżim oszczędnościowy porzucono jeszcze za kadencji Theresy May, a obecnie Boris Johnson zapowiedział wzrost wydatków budżetowych i obniżenie podatków, pomimo niechęci obecnego ministra skarbu Javida. Sprzeciw ze strony ministerstwa jest w zasadzie nierealny, ponieważ jesteśmy przekonani, że ze względu na niemal zerowe lub wręcz ujemne stopy procentowe na całym świecie niemal każdy rząd planuje zwiększyć wydatki fiskalne. Zatem mimo iż obietnice Johnsona w tym zakresie mogą się wydać skromne, podejrzewamy, że jego rząd przyjmie bardziej agresywne podejście w kontekście bodźców fiskalnych, zarówno pod względem obniżania podatków, jak i wydatków w obliczu słabych danych ekonomicznych z Wielkiej Brytanii pod koniec roku.

– Lekka deregulacja – większa część kampanii Borisa Johnsona koncentruje się na wydatkach socjalnych, aby zdobyć jak największą liczbę głosów wyborczych.  Nie byłoby jednak zaskoczeniem, gdyby większy nacisk położono również na możliwą deregulację, aby wesprzeć sektor prywatny po stronie podaży. Johnson zapowiedział już zniesienie podatków od nieruchomości dla przedsiębiorstw, a może to być zaledwie początek większych zmian.

– Uniknięcie rządu Corbyna / tzw. zawieszonego parlamentu – wyniki wszystkich sondaży wskazują, że prawdopodobieństwo utworzenia rządu laburzystów jest zerowe, jednak istnieje szczątkowa niepewność związana z ryzykiem zawieszonego parlamentu, co przedłużyłoby proces Brexitu. Eliminacja tej ostatecznej niepewności byłaby pozytywna bez względu na pozostałe czynniki. W naszej ocenie ryzyko Brexitu bez porozumienia ani kolejnego referendum nie wchodzi w grę.

Ewentualne negatywne aspekty dla brytyjskiej gospodarki i funta szterlinga w kontekście oczekiwań:

– Za mało, za późno? Gospodarka Wielkiej Brytanii jest w dość opłakanym stanie z 1% stopą wzrostu, a zapowiedziany przez Borisa Johnsona pakiet fiskalny wydaje się słabą imitacją wsparcia dla amerykańskiej gospodarki ze strony Donalda Trumpa w 2017 r. Zapowiadane wydatki skupiają się zasadniczo na opiece zdrowotnej i edukacji, czyli na obszarach, które nie wpływają na produktywność, nawet jeżeli pobudziłoby to wzrost płac i konsumpcji. Jeżeli rząd nie zapoczątkuje ekspansji fiskalnej na skalę znacznie większą niż zapowiadana, wyniki brytyjskiej gospodarki będą nadal słabe.

– Szkody już się dokonały – niepewność utrzymująca się przez trzy i pół roku od czasu referendum w sprawie Brexitu zachwiała fundamentami brytyjskiej gospodarki, a największe banki przeniosły już kluczowe operacje na kontynent, aby zapewnić nieprzerwaną działalność po wyjściu z Unii (w tym w związku z planami awaryjnymi na wypadek braku porozumienia), relokacji dokona również kilka podmiotów unijnych działających obecnie w Zjednoczonym Królestwie. Te miejsca pracy są już spisane na straty.

– Problemy z podwójnym deficytem – mimo iż bodźce fiskalne zwykle pozytywnie wpływają na walutę danego kraju, wymagają zrównoważenia napływu kapitału, aby sfinansować deficyt budżetowy, przez co waluta straci na wartości w przypadku niewystarczających wpływów. Jedną z najbardziej znaczących kwestii w ostatniej dekadzie od czasu światowego kryzysu finansowego jest fakt, iż załamanie kursu funta szterlinga, najpierw tuż po kryzysie, a następnie po referendum w sprawie Brexitu, nie wpłynęło na poprawę deficytu na rachunku bieżącym Wielkiej Brytanii, wynoszącego nadal około 5% PKB. Aby doszło do gospodarczego renesansu, Zjednoczone Królestwo musi przyciągnąć nowe inwestycje poza Londyn i sektor usług finansowych, a także znaleźć nowe branże eksportowe. W kontekście ryzyka światowej deglobalizacji era Londynu mogła już się zakończyć.

– Niepewność związana z kształtem długoterminowego porozumienia w sprawie handlu – należy pamiętać, że porozumienie w sprawie Brexitu nie zawiera ostatecznych warunków regulujących brytyjsko-unijne relacje handlowe – niepewność w tym zakresie może zniechęcić kluczowe przedsiębiorstwa do działalności na terenie Wielkiej Brytanii. Przykładem może być decyzja Tesli o budowie fabryki w Niemczech zamiast w Zjednoczonym Królestwie, wyraźnie powodowana niepewnością w sprawie Brexitu. Finalizacja Brexitu wyłącznie na papierze nie wyeliminuje zatem całej niepewności.

– Obawy egzystencjalne dotyczące Zjednoczonego Królestwa – nie jesteśmy szczególnie przekonani, że Szkocja, a przede wszystkim Irlandia Północna, będą miały jakiekolwiek podstawy do uniezależnienia się od Zjednoczonego Królestwa. Byłby to wyjątkowy strzał w stopę, ponieważ oba regiony są uzależnione od znacznych transferów fiskalnych z budżetu Zjednoczonego Królestwa – 7% PKB w przypadku Szkocji, a znacznie więcej w przypadku słabej gospodarki Irlandii Północnej, która w 2018 r. miała najwyższe wydatki budżetowe per capita w skali kraju.

– Bez względu na Brexit, unijne ramy regulacyjne pozostaną – UE nie będzie przychylna wobec jakichkolwiek prób Wielkiej Brytanii dotyczących zdecydowanej zmiany polityki w zakresie regulacji i handlu i niewątpliwie wykorzysta to jako argument przetargowy w nadal nierozstrzygniętych negocjacjach w sprawie porozumienia handlowego. Swoboda Wielkiej Brytanii w zakresie pobudzenia wzrostu dzięki deregulacji i innym działaniom politycznym może zatem okazać się mocno ograniczona.

Wiele hałasu, a następnie machnięcie ręką po wyborach 12 grudnia?

Jak widać na przykładzie powyższej listy, głównym wsparciem dla funta szterlinga i brytyjskiej gospodarki jest fakt, iż sama znajomość reguł gry w sprawnie przeprowadzonym procesie Brexitu i eliminacja ryzyka zawieszonego parlamentu/rządu Corbyna może przynieść znaczną ulgę i pobudzić aktywność po okresie wstrzymywania decyzji inwestycyjnych.

Jednak marzenie największych konserwatywnych zwolenników Brexitu zakładające, iż po wyjściu z Unii Wielka Brytania stanie się oazą wolnego handlu i „Singapurem nad Tamizą”, w żadnym wypadku się nie spełni. Podsumowując, nasza ogólna opinia jest taka, że pozytywne oczekiwania są nieco na wyrost, a nadzieje na poprawę stanu brytyjskiej gospodarki i funta szterlinga szybko mogą zostać ograniczone po Brexicie.

Jeżeli nasze szacunki okażą się błędne, początkowy wzrost kursu funta może przekroczyć przewidywany przez nas maksymalny poziom 3-4%. Z drugiej strony, jeżeli Wielka Brytania będzie podejmować słabe inicjatywy polityczne, a światowe otoczenie gospodarcze okaże się osłabione i nie zapewni wsparcia, Bank Anglii może być zmuszony do ingerencji, aby sfinansować deficyt budżetowy, przez co podwójne deficyty mogą utrzymać funta w dolnych granicach przedziału jeszcze przez co najmniej rok.

Prognoza i analiza inwestycyjna dotycząca funta szterlinga i brytyjskich akcji w okolicach wyborów 12 grudnia

Aprecjacja funta – relacja ryzyka do zysku nie wydaje się obiecująca dla inwestorów liczących na dalszy wzrost kursu funta bezpośrednio po wyborach, ponieważ konsensus w sprawie wyników jest zdecydowany, a traderzy, którzy zajęli już długie pozycje w funcie mogą rozważyć szybką realizację zysków lub sprzedaż opcji kupna w ramach długiej pozycji. Biorąc pod uwagę nasz argument o „dokonanej szkodzie”, podtrzymujemy, że przedział dla funta na stałe się obniżył, a zatem potencjał spadku w parze EUR/GBP może nie przekroczyć 0,8000 nawet w perspektywie długoterminowej, o ile nie nastąpi kryzys w UE.

Deprecjacja funta – scenariusz dotyczący opcji jest znacznie łatwiejszy w przypadku deprecjacji funta, ponieważ rynek może uznać, że wycena zdecydowanej reakcji na przewidywane wyniki wyborów była zawyżona lub ponieważ po wyborach szybko powróci niepewność w odniesieniu do długoterminowych aspektów brytyjskiej gospodarki.  Przed wyborami spready opcji sprzedaży oferują najbardziej atrakcyjną relację ryzyka do zysku dla funtowych niedźwiedzi, ponieważ opcje sprzedaży z niską deltą są bardzo drogie (wysoka zmienność implikowana z duża lewostronną skośnością, w szczególności w przypadku ubezpieczenia od katastrof). Wątpiący w siłę funta czekający na wynik wyborów w ciągu najbliższych dwóch-trzech miesięcy mogą preferować prostsze, waniliowe opcje sprzedaży w parze GBP/USD lub kupna w parze EUR/GBP.

Akcje brytyjskich spółek – prognozowanie dotyczące rynków akcji jest trudne, a w przypadku krytycznych zdarzeń takich jak czwartkowe wybory jest jeszcze trudniejsze. W przypadku znacznej przewagi konserwatystów, pierwotna reakcja w ciągu dnia będzie najprawdopodobniej pozytywna dla akcji brytyjskich ze względu na uniknięcie wyraźnie antykorporacyjnego planu Corbyna. Inwestorzy szybko jednak zdadzą sobie sprawę, że czeka ich jeszcze kluczowy problem negocjacji faktycznego porozumienia handlowego z UE po Brexicie.

W przypadku silnego rządu konserwatystów nastąpi wzrost wydatków fiskalnych, który okaże się pozytywny dla przedsiębiorstw krajowych, takich jak lokalne banki, spółki o średniej kapitalizacji (FTSE 250), przedsiębiorstwa budowlane, dostawcy usług komunalnych i sprzedawcy detaliczni. Byłoby to zgodne z obserwowanymi od lat reakcjami rynku w miarę napływu informacji na temat Brexitu. Po stronie negatywów eksporterzy, przede wszystkim spółki farmaceutyczne, ponieśliby straty w wyniku mocnego GBP.

W perspektywie długoterminowej, zakładając osiągnięcie porozumienia w sprawie Brexitu, brytyjskie spółki działałyby w świecie po Brexicie, w którym niemożliwe jest przewidzenie zachowania akcji brytyjskich w odniesieniu do reszty świata. Jednak od 2009 r. brytyjskie akcje odnotowywały jedynie lekko gorsze wyniki niż akcje europejskie w EUR i nic nie wskazuje, by trend ten nie utrzymał się również po Brexicie.

Brytyjskie akcje wyglądają atrakcyjnie w kontekście dywidendy na poziomie 5%, mimo iż oznacza to niższe stopy wzrostu zysków, a brytyjska giełda (FTSE 100) zdominowana jest przez spółki finansowe, energetyczne i materiałowe, a jedynie 1% indeksu stanowią spółki informatyczne, co do których w następnej dekadzie przewiduje się znaczny wzrost. Naszym zdaniem brytyjskie akcje nie stanowią prostego wyboru, dlatego co do zasady skłaniamy się ku ostrożnemu doborowi poszczególnych akcji na brytyjskim rynku zamiast zaangażowania w brytyjskie indeksy.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych oraz Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Jak pamiętają stali czytelnicy naszych analiz, od ponad roku wykazujemy defensywne podejście do akcji. W ciągu ostatnich dwóch miesięcy wyrażaliśmy obawy, że ceny akcji oderwały się od rzeczywistości, tj. ryzyka makroekonomicznego, a równocześnie dostrzegaliśmy ich momentum. Szeroko pojmowana narracja wspierająca wysokie ceny akcji dotyczy luzowania polityki banków centralnych, nadziei na więcej impulsów fiskalnych, wreszcie – zawarcia przez Chiny i Stany Zjednoczone porozumienia „pierwszej fazy” w sprawie handlu.

W pierwszym tygodniu grudnia rozmowy w sprawie handlu stanowiły istną huśtawkę: Trump podpisał ustawę o poparciu dla Hongkongu, co rozdrażniło stronę chińską; następnie obie strony oświadczyły, że rozmowy przynoszą rezultaty, po czym Trump stwierdził, że „porozumienie w sprawie handlu może zaczekać do wyborów w 2020 r.”; wczoraj natomiast obie strony ponownie podkreśliły, że dotychczasowe negocjacje są konstruktywne. W rzeczywistości Stany Zjednoczone przyjęły termin nałożenia dodatkowych taryf celnych na towary z Chin na dzień 15 grudnia, a biorąc pod uwagę nieprzewidywalność Trumpa i jego ostatnie dążenia do objęcia taryfami stali i aluminium z Argentyny i Brazylii, może on zaskoczyć rynek i faktycznie podwyższyć taryfy w tym terminie. Taki obrót spraw byłby niekorzystny dla akcji, ponieważ w okresie przedświątecznym płynność zwykle spada. Na razie jednak doniesienia z tego tygodnia nie okazały się testem dla rynku, co prezentuje spread pomiędzy indeksem VIX a dwumiesięcznym kontraktem terminowym.

Inwestorzy powinni również zwrócić baczniejszą uwagę na wyceny akcji. Wycena na indeksie S&P 500 jest obecnie najwyższa od 2001 r. (z wyłączeniem obserwacji ze stycznia 2018 r.), co wskazuje na napięte warunki na rynku i niższe przewidywane implikowane zyski. W oparciu o obecny poziom wyceny na S&P 500 możemy wyliczyć historyczną zannualizowaną realną stopę zwrotu na poziomie 0,5% z niepewnością rzędu +/- 2 punktów procentowych. Oznacza to, że inwestorzy podejmujący decyzje w oparciu o obecne wyceny kierują się momentum zamiast długoterminowymi przewidywanymi zyskami. Tego rodzaju podejście nigdy dobrze się nie kończy.

Przede wszystkim jednak inwestorzy powinni zadać sobie pytanie, czy słaby odczyt PMI w szwedzkim sektorze usługowym za listopad (47,9) to sygnał, że spowolnienie rozprzestrzenia się na ogół gospodarki. Zakładając, że Szwecja wyprzedza Europę, a potencjalnie również i Stany Zjednoczone, ze względu na swój procykliczny charakter, odczyt ten to wyjątkowo zły znak dla inwestorów. Gospodarka Szwecji zbliża się do poziomów aktywności nieobserwowanych od czasu kryzysu w strefie euro w 2012 r. Jeżeli recesja w sektorze produkcyjnym faktycznie rozprzestrzenia się na pozostałe branże i zjawisko to się nasila, światowa gospodarka poniesie znaczne straty. Stopy procentowe są już niskie, przez co banki centralne mają niewielkie pole manewru, a zatem odwrócenie tego procesu będzie zależało od środków fiskalnych. Środki te działają jednak wolniej, a wiele krajów, szczególnie europejskich, pozostaje pod tym względem w tyle, co oznacza, że osłabienie makroekonomiczne w 2020 r. może być gorsze, niż przewiduje się to obecnie. „Obserwujcie Szwecję” – to nasz jedyny przekaz w bieżącym przeglądzie.

Jak już wielokrotnie wspominaliśmy, ujemne stopy procentowe doszły do ściany. Ewidentnie nie wzmacniają one kanałów kredytowych, a model biznesowy sektora bankowego w ramach obecnej polityki pieniężnej jest nieefektywny. Naszym zdaniem, idąc w ślady Riksbank, EBC rozpocznie przyszły rok zapowiedzią podwyższenia stóp bez względu na prognozę makroekonomiczną, aby nakłonić władze Europy do podejmowania większych starań i opracowania lepszego „miksu politycznego”, jak określiła to prezes Lagarde z EBC.

Jeżeli przyjrzymy się krajobrazowi ekonomicznemu, wyraźnie widać, że największe pole manewru dla Wielkiej Brytanii i Europy dotyczy polityki fiskalnej; szczególnie europejskie budżety są zbyt sztywne w kontekście obecnej trajektorii światowej gospodarki. W tym właśnie jednak kryje się potencjał wzrostu w nadchodzącym roku. W 2020 r. europejskie rynki akcji mogą okazać się największą niespodzianką, o ile zarówno Wielka Brytania, jak i UE uelastycznią swoje budżety, co mogłoby przyczynić się do umocnienia waluty, a w ostatecznym rozrachunku – popytu. Jeżeli ponadto EBC zasugeruje zmianę swojej polityki pieniężnej, również i banki przyczynią się do ogólnej poprawy. Należy zwrócić uwagę na dzisiejszą decyzję rządu Japonii w sprawie wdrożenia wartego 121 mld USD programu bodźców w celu pobudzenia wzrostu gospodarczego. Proces ten właśnie się zaczyna.

Akcje producentów półprzewodników odnotowywały bardzo dobre wyniki pomimo trudnych warunków obrotu, ponieważ popyt utrzymał się na wysokim poziomie, a Chiny najprawdopodobniej zaczęły już gromadzić zapasy. Korea Południowa i półprzewodniki to preferowane przez nas wskaźniki wyprzedzające koniunktury. Dane z Korei Południowej są w dalszym ciągu coraz gorsze, a niepewność dotycząca relacji handlowych wstrzymuje inwestycje wśród wielu spółek. Niezdecydowanie w zakresie dokonywania inwestycji coraz wyraźniej widać w branży półprzewodników, w której zyski operacyjne wykazały największe obsunięcie kapitału od 2012 r. Zyski w tej branży w okresie od końca 2016 r. do końca 2018 r. uległy podwojeniu, co istotnie wpłynęło na nastroje na rynku. Przewidujemy, że w 2020 r. znaczna część euforii dotyczącej sztucznej inteligencji osłabnie, a wraz z nią spadnie popyt na półprzewodniki.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku