Miesiąc: luty 2020

Na światowych rynkach finansowych obserwujemy obecnie bardzo niepokojące trendy i realnie obawiam się rozwoju przyszłych wydarzeń. Epidemia koronawirusa spowodowała, że na rynkach zapanował strach i wykazała, że ostatnie lata hossy opierały się na bardzo słabych fundamentach. Jak pisze Nouriel Roubini w obszernym artykule w Financial Times, koronawirus może stanowić kamyk, który – w połączeniu z wieloma innymi, od dawna ignorowanymi problemami – może wywołać istną lawinę.

Od dłuższego czasu uczestniczymy w największym eksperymencie w zakresie polityki pieniężnej w historii. Podczas gdy banki centralne podejmują coraz szerzej zakrojone próby pobudzenia gospodarki, mamy do czynienia z jednym z najbardziej paradoksalnych i niebezpiecznych zjawisk, jakie kiedykolwiek obserwowałem w mojej karierze na rynkach finansowych: z ujemnymi stopami procentowymi.

Z pozoru sytuacja może wyglądać obiecująco. Przez ostatnie lata na rynkach panowała hossa, a fundusze emerytalne i inni inwestorzy osiągali znaczne zyski. Równocześnie niskie stopy procentowe były korzystne dla osób działających na rynku nieruchomości i dysponujących dostępem do kredytów.

Należy jednak przyjąć szerszą perspektywę.

Ryzyko znacząco wzrosło. Ujemne stopy procentowe przyczyniają się do zmiany przepływów kapitałowych i podwyższają ryzyko. W niektórych krajach za utrzymywanie oszczędności trzeba płacić, a za zaciąganie kredytów otrzymuje się premię. W efekcie naturalne, zdrowe i racjonalne zachęty finansowe stają się czymś niebezpiecznym – karą za optymalne zachowanie i nagrodą za podejmowanie nadmiernego ryzyka.

Co mają zrobić ze swoimi oszczędnościami klienci banków, kiedy ich środki co roku tracą na wartości 0,7% plus inflacja (taka sytuacja jest w Danii)? Wiele osób kupuje mieszkania, domy, akcje i obligacje, które wszystkie odnotowują historycznie długą hossę.

Dużo osób inwestuje w jeszcze droższe nieruchomości – z których obsługą, notabene, może być problem, kiedy nastąpi zmiana koniunktury – co z kolei winduje ceny i utrudnia dostęp do rynku mieszkaniowego dla coraz większej grupy. Taka sytuacja ma istotne konsekwencje społeczne i socjalne.

Naturalnie, wiele osób wybiera również produkty inwestycyjne, które w ujęciu historycznym generują korzystny zwrot. Taka tendencja zwykle się nasila, przynajmniej przez pewien okres. Jednak pieniądze płyną na rynki, na których panuje hossa i które niekoniecznie opierają się na wzroście i produktywności. W istocie zjawisko to nosi przygnębiającą nazwę – TINA – ang. „there is no alternative”, czyli „brak alternatywy”.

Co stanie się w dniu, w którym ta „piramida finansowa” legnie w gruzach? Co się wydarzy, kiedy inwestorzy zechcą pozbyć się instrumentów dłużnych, na które de facto udzielili pożyczki na trzydzieści lat bez jakiegokolwiek oprocentowania? Co będzie, kiedy rynek uświadomi sobie, że w zasadzie bezpłatne pożyczanie pieniędzy osobom, które mogą ich nie oddać, to zły pomysł?

Dobra passa na rynkach kapitałowych musi w pewnym momencie się zakończyć. I będzie to bolesne. Na rynkach finansowych mawia się, że „w górę trzeba długo piąć się po schodach, ale w dół błyskawicznie zjeżdżasz windą”. Przykładem tego, jak szybko może załamać się wzrost finansowany długiem i jak trudne może być późniejsze ożywienie, jest Japonia. W istocie japoński rynek, który swoją szczytową wartość osiągnął na początku lat 90., obecnie jest na poziomie niższym mniej więcej o połowę. To brutalne przypomnienie, że utrzymująca się dobra passa nie jest bynajmniej żadnym prawem natury. W latach 80. i na początku lat 90. wiele osób uważało, że Japonia jest na dobrej drodze do prześcignięcia wszystkich innych nacji. Sprawy poszły w całkiem innym kierunku.

Kiedy przez kilka lat wszystko idzie dobrze, zapomina się, jak szybko potrafi się zmienić nastrój na rynku. W Saxo Banku staramy się rozmawiać z klientami i partnerami na temat tego, jak optymalnie poruszać się w tym skomplikowanym świecie. Zarządzanie ryzykiem jest dziś ważniejsze, niż kiedykolwiek wcześniej, zarówno dla osób fizycznych i przedsiębiorstw – w tym banków – jak i dla całych państw. Wymaga to zrozumienia istniejących mechanizmów rynkowych oraz możliwości zabezpieczenia i zarządzania ryzykiem na rynku. Zarządzanie ryzykiem zasługuje na znacznie większą uwagę, niż ma to miejsce obecnie.

Najwyższy czas, aby społeczności wspólnie podjęły odważne, długoterminowe decyzje, aby wzmocnić naszą produktywność i wesprzeć wzrost. 

Wzrost jest niezbędny dla rozwoju świata i znalezienia rozwiązań technologicznych dla licznych bieżących wyzwań. Muszą nastąpić reformy korzystne dla obywateli, przedsiębiorstw i społeczności, zapewniające konkurencyjność w świecie, który stale ewoluuje i rozwija. Wymaga to rozsądnego zarządzania, skuteczności i nowoczesnych technologii we wszystkich obszarach, jak również odpowiednich zachęt. Powinno to być priorytetem wszystkich programów politycznych bez względu na przynależność partyjną i poglądy polityczne. 

W ostatnich latach światowa gospodarka utrzymywała się na fali dzięki nieodpowiedzialnie luźnej polityce pieniężnej i wielu polityków przyzwyczaiło się do nabierania wody w usta, kiedy banki centralne pobudzały gospodarkę. Już wkrótce się to zmieni. Kiedy zmienią się nastroje, wszyscy uświadomią sobie, że potrzeba nam odważnych i ambitnych polityków.

Kim Fournais, prezes i założyciel Saxo Banku

Pod koniec 2019 r. konsensus na 2020 r. brzmiał: akcje rynków wschodzących będą odnotowywać świetne wyniki w efekcie spadku indeksu dolara, złagodzenia napięć handlowych i pozytywnego impulsu kredytowego ze strony Chin, natomiast akcje europejskie będą kontynuowały wzrost dzięki przejrzystości w sprawie Brexitu i nadziei na Zielony Nowy Ład. Prognozy te nie uwzględniły jednak wirusa Covid-19. Rynki finansowe przeszacowują prawdopodobieństwo, że wpływ ekonomiczny koronawirusa wykroczy poza I kwartał 2020 r. i na całym świecie zaczną się pojawiać kolejne lokalne ogniska infekcji, podobnie jak ma to już miejsce we Włoszech i w Hiszpanii, które tymczasowo zakłócą relacje gospodarcze.

Zanim omówimy znane i nieznane konsekwencje koronawirusa, chcielibyśmy podkreślić dokonania CSSE przy Uniwersytecie Johnsa Hopkinsa w zakresie monitorowania nowych przypadków zachorowań na całym świecie. To bardzo przydatne narzędzie dla wszystkich, w szczególności na rynkach finansowych, którzy chcieliby lepiej zrozumieć obecne wydarzenia.

Wiele pytań bez odpowiedzi

Po pierwsze, w odniesieniu do kryzysu związanego z koronawirusem powinniśmy zachować pokorę. Sprawa ta rodzi więcej pytań niż odpowiedzi, m.in.:

– Jaki jest faktyczny poziom zarażenia na poziomie globalnym? Opublikowane niedawno badanie Center for Infectious Diseases londyńskiego Imperial College szacuje, że „na świecie nie wykryto jeszcze około dwóch trzecich przypadków zarażenia wirusem Covid-19 w Chinach”.

– Jak wyjaśnić ten łańcuch zarażeń? Niektórzy z pacjentów nie byli w Chinach i nie zetknęli się z nosicielami wirusa.

– Jaka będzie reakcja rządów Stanów Zjednoczonych i Europy, jeżeli koronawirus jeszcze bardziej się rozprzestrzeni? Czy – wzorem Chin – podejmą decyzję o zamknięciu granic i wprowadzeniu kwarantanny w największych miastach? 

Wiele pytań bez odpowiedzi pojawia się także na poziomie ekonomicznym:

– Jak bardzo ucierpi na tym chiński PKB w I kwartale? Osobiście uważam, że to stosunkowo mało istotne pytanie.

– Ważniejszą kwestią jest możliwość ożywienia w II kwartale i jego siła.

– Jakie będą konsekwencje dla podróżowania, turystyki i globalnych łańcuchów dostaw, a ponadto, kiedy powinniśmy się spodziewać, że sytuacja powróci do normy? Najnowsze twarde dane, w szczególności z Europy, nie oferują szczegółów w tym zakresie. Kryzys związany z koronawirusem jeszcze nie zdestabilizował Europy ani Stanów Zjednoczonych. Z pewnością uzyskamy większą jasność w sprawie makroekonomicznego oddziaływania wirusa po publikacji danych za marzec.

Co na razie wiemy?

To powiedziawszy, nie błądzimy tak do końca po nieznanym terytorium i zaczynamy uzyskiwać informacje i dane na temat ekonomicznych konsekwencji tego kryzysu.

– Epidemia Covid-19 to dla twórców polityki kryzys nietypowy, ponieważ powoduje zakłócenia zarówno podaży, jak i popytu. Wstrząs podażowy wiąże się z niezdolnością spółek do wznowienia działalności, w szczególności małych i średnich przedsiębiorstw w Chinach, natomiast wstrząs popytowy koncentruje się przede wszystkim na chińskich konsumentach, może jednak uderzyć również w globalny popyt w miarę rozprzestrzeniania się wirusa. W oparciu o oczekiwania rynkowe, rośnie ryzyko, że po pierwotnym wstrząsie podażowym nastąpi równie silny wstrząs dotyczący globalnego popytu. Ilustruje to wykres poniżej: widoczne jest przesunięcie krzywej popytu w prawą stronę. Jeżeli to założenie okaże się poprawne, główne ryzyko nie będzie się wiązać ze wstrząsem inflacyjnym, a raczej ze wstrząsem deflacyjnym, nasilonym jeszcze bardziej ze względu na mocnego dolara. W istocie jest to spójne z obecnymi oczekiwaniami inflacyjnymi na rynku.

– Strefa euro w mniejszym stopniu niż Stany Zjednoczone czy Japonia narażona jest na skutki zakłóceń łańcuchów dostaw, ponieważ jest mniej zależna od bezpośredniego wkładu Chin w jej produkcję krajową, jest jednak bardziej wrażliwa na chiński popyt na eksport i napływ turystów z Azji. Przewidujemy, że spadek popytu na podróże i turystykę w nadchodzących miesiącach negatywnie wpłynie na sektor usług, w szczególności w krajach takich jak Francja, w których turystyka ma znaczny udział w PKB.

– Dalszy spadek globalnych wydatków inwestycyjnych jest nieunikniony. Jeszcze w styczniu, przed pojawieniem się koronawirusa, przez trzeci miesiąc z rzędu odnotowały kolejny głęboki spadek. Japońskie zamówienia na obrabiarki – bardzo staroświecki wskaźnik cyklu koniunkturalnego – potwierdzają, że powinniśmy się przygotować na opóźnianie inwestycji, być może cięcia zatrudnienia i spadek wydatków inwestycyjnych.

– Wbrew opinii rynku, ożywienie może mieć kształt litery U, a nie litery V. Innymi słowy oznacza to, że w wielu rejonach świata ożywienie postępować będzie stopniowo i będzie zależne od szybkości reakcji politycznych. Główny obszar ryzyka koncentruje się w regionie Azji i Pacyfiku, odpowiadającym za 45% światowego PKB. W tych okolicznościach rolą polityki fiskalnej jest pobudzanie popytu, w tym poprzez bezpośrednie zastrzyki gotówki, jak ma to miejsce w Hongkongu, natomiast rolą polityki pieniężnej jest zagwarantowanie, że uda nam się uniknąć zamrożenia rynku kredytów i zaostrzenia warunków finansowych. Niewłaściwa lub zbyt opieszała reakcja polityki pieniężnej może podwyższyć ryzyko impulsu deflacyjnego, czego najwyraźniej obawiają się rynki wschodzące, jak wynika z moim ostatnich rozmów z klientami.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Branża konopi indyjskich oferuje znaczne możliwości wzrostu w ciągu najbliższych pięciu lat, wiążą się one jednak z olbrzymim ryzykiem. 

Sektor cierpi na skutek wolnych przepływów pieniężnych, podwyższających ryzyko refinansowania wzrostu i operacji. Za główny czynnik przyszłego wzrostu uważa się użytkowanie rekreacyjne, oznacza ono jednak dodatkowe ryzyko regulacyjne, ponieważ marihuana pierwotnie przeznaczona była do użytku medycznego. Rok 2019 był ponadto trudny dla tej branży ze względu na osłabienie fundamentów rynkowych powodujące spadek cen akcji i możliwość upadłości przedsiębiorstw.

W 2020 r. wszystko zależeć będzie od tego, czy sektor ten wkroczy na ścieżkę rentownego wzrostu.

Dym bez ognia?

W styczniu 2020 r. łączna wartość rynkowa notowanych na giełdzie spółek z branży konopi indyjskich, mierzona międzynarodowym indeksem konopi S&P/MX (International Cannabis Index), wyniosła 27,6 mld USD, a największymi spółkami były Canopy Growth, GW Pharmaceuticals, Cronos Group, Arena Pharmaceuticals oraz Aurora Cannabis. Indeks obejmuje 22 spółek, których łączne przychody w ciągu ostatnich 12 miesięcy wyniosły 2,5 mld USD – koncentrowały się one jednak w znacznej mierze w obrębie zaledwie kilku przedsiębiorstw. 

Największym problemem tej branży jest brak rentowności pomimo wysokiego wzrostu – dwunastomiesięczne wolne przepływy pieniężne w spółkach objętych indeksem wykazują łączną stratę w wysokości 3,2 mld USD. Według powszechnych oczekiwań w IV kwartale nasilą się spadki wartości formy, ponieważ wcześniejsze wartości nabycia nie zrównoważą już słabych fundamentów rynkowych odnotowanych w Kanadzie w drugim półroczu. W przypadku niektórych spółek relacja wartości firmy do aktywów przekracza 50%, a w kilku innych jest to około 20%, co wpływa na wrażliwość tej branży z pespektywy bilansowej.

Obawy dotyczące możliwej upadłości niektórych przedsiębiorstw w połączeniu z dużymi ujemnymi wolnymi przepływami pieniężnymi oznaczają, że sektor ten zmaga się z olbrzymim, nawracającym problemem związanym z refinansowaniem. Biorąc pod uwagę, że od września 2018 r. akcje spółek z tej branży poszły w dół o 55%, kończą się możliwości finansowania ze strony banków tradycyjnych, przerzucając ciężar rosnącego finansowania kapitału na akcjonariuszy. Spadek cen akcji ilustruje również wysokie ryzyko związane z tą branżą pomimo jej szybko rosnących przychodów.

Użytkowanie rekreacyjne podgrzeje atmosferę

W ujęciu historycznym tempo wzrostu branży konopi indyjskich było wysokie i przewiduje się kontynuację tego trendu również w 2020 r. Kanadyjski rynek legalnej marihuany ma wzrosnąć o 50% do poziomu około 1,7 mld USD (według Kennetha Shea, starszego analityka ds. żywności i napojów w Bloomberg Intelligence) ze względu na wzrost liczby sklepów oferujących produkty z wykorzystaniem konopi indyjskich, w tym artykuły spożywcze, napoje i papierosy elektroniczne. Głównym czynnikiem wzrostu w nadchodzących latach będzie najprawdopodobniej użytkowanie rekreacyjne, a nie medyczne, wiąże się to jednak ze zwiększonym ryzykiem regulacji konsumenckich.

W Saxo przewidujemy jednak, że w nadchodzących latach tempo wzrostu będzie wysokie, w oparciu o projekcje Bloomberg Intelligence i restrukturyzację przyspieszającą proces eliminowania najsłabszych podmiotów w tej branży. Sektor będzie się zmagać z istotnymi problemami, dopóki nie nastąpi konsolidacja prowadząca do powstania większych podmiotów dysponujących tzw. fosami operacyjnymi (ang. operational moats), które przyczynią się do poprawy marż operacyjnych. Dotychczas regulacje były korzystne dla branży konopi indyjskich, z biegiem lat może się to jednak zmienić w miarę rozpowszechnienia rekreacyjnego użytkowania marihuany. Naszym zdaniem sytuacja w tej branży jeszcze przez lata będzie zmienna.

Wzrost zakumulował się w zmienności i ryzyku

Od czasu uruchomienia indeksu konopi indyjskich we wrześniu 2018 r. jego zanualizowana zmienność wynosi 45,6%, trzykrotnie przekraczając zmienność indeksu S&P 500 (15,1%). Korelacja z indeksem S&P 500 wynosi zaledwie 0,11, co dowodzi, że na kształt tej branży nie wpływają ogólne czynniki makroekonomiczne, a raczej wiele idiosynkratycznych czynników ryzyka. Podkreśla to również atrakcyjność oferowanych przez Saxo nowych kontraktów terminowych na indeks konopi indyjskich, ponieważ indeks S&P 500 lub jakikolwiek inny indeks akcji może stanowić nieadekwatny instrument hedgingowy.

Do idiosynkratycznych czynników ryzyka w tej branży zalicza się wysokie zadłużenie niektórych spółek oraz nowe regulacje wiążące się ze wzrostem użytkowania rekreacyjnego. Spadek wartości firmy i bardzo wysokie wyceny akcji powodują ponadto mocne spadki cen akcji w okresie publikacji zysków, co tłumaczy wysoki poziom zmienności utrudniający inwestowanie długoterminowe.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Głównym czynnikiem kształtującym sytuację na rynkach towarowych w dalszym ciągu są wiadomości związane z wirusem Covid-19 oraz z potencjalnym ryzykiem rozprzestrzenienia się go w całej Azji i poza jej granicami. Chiny, które już odczuwają ekonomiczne i zdrowotne skutki koronawirusa, mają problem z przywróceniem normalnego funkcjonowania kraju. Próba ożywienia na rynkach kluczowych surowców, takich jak miedź czy ropa naftowa, w ciągu ostatnich kilku tygodni bazowała m.in. na narracji, że oddziaływanie ekonomiczne wirusa dotyczyć będzie głównie I kwartału. W związku z dalszym rozprzestrzenianiem się wirusa poza terytorium Chin narracja ta ustąpiła miejsca nowym obawom dotyczącym jego dłuższego negatywnego oddziaływania na światową gospodarkę.

Goldman szacuje, że skutki dni wolnych od pracy w Chinach z powodu koronawirusa mogą odpowiadać konsekwencjom dwumiesięcznego nieplanowanego przestoju w pracy całej amerykańskiej siły roboczej. Skala tych zakłóceń zaczyna być odczuwalna nie tylko w Państwie Środka, ale także w innych krajach, zwiększając ryzyko dalszej presji krótko- i średnioterminowej na surowce zależne od wzrostu do czasu, gdy popyt ponownie zacznie przyczyniać się do wzrostu cen.

Tabela poniżej prezentująca kształtowanie się cen głównych surowców wyraźnie pokazuje, że rynki zależne od popytu w Chinach poniosły największe straty. Surowce o ograniczonych łańcuchach podaży, takie jak pallad czy kakao, uniknęły skutków tego sztormu, natomiast zapotrzebowanie na bezpieczne inwestycje w dalszym ciągu napędza popyt na srebro i – przede wszystkim – złoto.

Trwa niemal doskonały sztorm na rynku złota, przyczyniając się do umocnienia cen. Co najistotniejsze, ostatnie tygodnie udowodniły zdolność złota do uzyskania przewagi nawet pomimo aprecjacji dolara. Zwykła negatywna korelacja została przełamana, co doprowadziło do znaczących zysków względem większości kluczowych walut. Rekordowe maksima odnotowano ostatnio względem 10 z 16 głównych walut, przy czym złoto wyceniane w dolarach jest nadal najdalej od wynoszącego 1 921 USD/oz rekordu z 2011 r.

W ostatnim czasie złoto kontynuowało imponującą hossę, osiągając nowe siedmioletnie maksimum po największym zysku w ujęciu tygodniowym od ponad sześciu miesięcy. Jak już wspomnieliśmy, ten ostatni ruch był szczególnie godny podziwu ze względu na fakt, iż nastąpił w momencie, gdy dolar umocnił się względem wielu kluczowych walut. Aprecjacja dolara była szczególnie zauważalna w odniesieniu do euro, które spadło do niemal najniższego poziomu od trzech lat, a równocześnie złoto wyceniane w euro odnotowało nowy rekord, przekraczając1 500 EUR/oz, tym samym osiągając kolejny etap hossy rozpoczętej pod koniec 2018 r. nieco powyżej 1 000 EUR/oz.

Skąd zatem ten popyt na złoto podczas gdy akcje amerykańskie w dalszym ciągu odnotowują rekordowe maksima, a dolar zyskuje na wartości? Naszym zdaniem połączone oddziaływanie dodatkowych cięć stóp procentowych, większej liczby bodźców fiskalnych, ujemnych realnych rentowności obligacji amerykańskich – które spadły do najniższego poziomu od siedmiu lat, tj. do -0,15% – i coraz większych obaw o przyszłe zyski przedsiębiorstw będzie nadal przyczyniać się do wzrostu strategicznej dywersyfikacji i popytu na bezpieczne inwestycje. Ponadto istnieje wyraźne ryzyko, że epidemia wirusa może mieć znacznie bardziej długotrwałe i poważniejsze skutki.

Styczeń był szczególnie niepokojącym miesiącem dla rynków ze względu na napięcia na linii Stany Zjednoczone – Iran oraz na wybuch epidemii koronawirusa. W styczniu wolumen opartych na złocie funduszy giełdowych w posiadaniu inwestorów rósł średnio o 1,3 tony dziennie. W lutym wolumen ten, pomimo wspomnianej aprecjacji dolara i ożywienia na giełdach, rośnie dotychczas o 1,9 tony dziennie.

Podczas gdy Goldman Sachs szacuje, że cena złota dojdzie do 1 750 USD/oz, Citi Bank utrzymuje, że wzrost ten może sięgnąć 2 000 USD/oz w ciągu najbliższych 12-24 miesięcy. Po osiągnięciu docelowej wartości na 2020 r. (1 625 USD/oz) cena złota, w wyniku epidemii koronawirusa, najprawdopodobniej jeszcze wzrośnie, ponieważ trudno oszacować, co na tym etapie mogłoby zatrzymać czy zahamować tę hossę, być może poza jej własnym sukcesem, który doprowadził do nadmiernego wykupu na rynku w perspektywie krótkoterminowej. Z perspektywy technicznej, przy zastosowaniu rozwinięcia Fibonacciego, kolejna wartość docelowa to 1 690 USD/oz ze wsparciem na poziomie 1 595 USD/oz.

W naszym ostatnim cotygodniowym przeglądzie rynków towarowych wspomnieliśmy, że surowce lepiej niż akcje ilustrują realne oddziaływanie epidemii wirusa. W szczególności dotyczy to faktu, iż epicentrum znajduje się w Chinach – kraju będącym największym światowym konsumentem surowców.  Na tej podstawie w dalszym ciągu obawiamy się, że pełne oddziaływanie spowolnienia w Chinach i w innych krajach na pozostałe rynki nie zostało jeszcze należycie uwzględnione w wycenach.

Rynek akcji odnotował mocne ożywienie po tym, jak inwestorzy w coraz większym stopniu uodpornili się na oczywiste ryzyko. Skupili się na wsparciu w postaci niskiej inflacji, niskich stóp procentowych i działań banków centralnych, przede wszystkim amerykańskiej Rezerwy Federalnej, które nadal zapewniają rynkowi zastrzyki płynności.

Miedź i ropa naftowa w ostatnich tygodniach dostarczyły pewnej ulgi inwestorom, odrabiając część poważnych strat odnotowanych w styczniu. Ropa naftowa znalazła dodatkowe wsparcie w postaci zaostrzających się zakłóceń podaży w Libii, amerykańskich sankcji wobec Rosnieftu w związku z poparciem koncernu dla Wenezueli, a także nadziei na dodatkowe cięcia produkcji ze strony OPEC+. Równocześnie miedź pozytywnie zareagowała na działania Ludowego Banku Chin, mające na celu wsparcie gospodarki za pośrednictwem obniżki stóp i zapewnienia dodatkowej płynności.

Na razie jednak, z perspektywy technicznej, ożywienie na rynkach tych surowców jest stosunkowo niewielkie. Zarówno miedź, jak i ropa naftowa miały problemy z osiągnięciem zniesienia o 38,2% z ostatniej przeceny. Na tej podstawie uważamy, że ryzyko krótkoterminowe ponownie wiąże się raczej ze spadkiem. Na naszą opinię wpływ mają kolejne obawy, że dalsze rozprzestrzenianie się koronawirusa przyćmi nadzieje na złagodzenie jego skutków wobec największego wstrząsu popytowego od czasu światowego kryzysu finansowego z 2009 r. w wyniku zastosowania bodźców fiskalnych przez Chiny.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Złoto kontynuuje imponującą hossę; we wtorek ponownie wybiło się powyżej 1 600 USD/oz do najwyższego poziomu na zamknięciu od 2013 r. Ten ostatni ruch był szczególnie godny podziwu ze względu na fakt, iż nastąpił w momencie, gdy dolar umocnił się względem wielu kluczowych walut. Aprecjacja dolara była szczególnie zauważalna w odniesieniu do euro, które spadło do niemal najniższego poziomu od trzech lat, a równocześnie złoto wyceniane w euro odnotowało nowy rekord, tj. 1 490 EUR/oz.

Ponadto hossa miała miejsce pomimo spadku obaw związanych z koronawirusem (COVID19); rynek – słusznie bądź niesłusznie – coraz bardziej przychyla się do opinii, że będzie to zdarzenie dotyczące zasadniczo I kwartału. Wynika to z założenia, że banki centralne i rządy podejmą wszelkie niezbędne czynności, aby wesprzeć powrót do trendu zwyżkowego w pozostałej części tego roku.

Dlaczego zatem popyt na złoto jest tak duży, podczas gdy sytuacja na pozostałych rynkach jest coraz lepsza, a dolar się umacnia? Naszym zdaniem połączone oddziaływanie dodatkowych cięć stóp procentowych, większej liczby bodźców fiskalnych, ujemnych realnych rentowności obligacji amerykańskich i powrotu akcji amerykańskich do rekordowych poziomów będzie nadal przyczyniać się do wzrostu strategicznej dywersyfikacji i popytu na bezpieczne inwestycje. Ponadto istnieje dodatkowe ryzyko, że epidemia wirusa może potrwać dłużej, niż przewidywano.

Styczeń był szczególnie niepokojącym miesiącem dla rynków ze względu na napięcia na linii Stany Zjednoczone – Iran oraz na wybuch epidemii koronawirusa. W styczniu wolumen opartych na złocie funduszy giełdowych w posiadaniu inwestorów rósł średnio o 1,3 tony dziennie. W lutym wolumen ten, pomimo wspomnianej aprecjacji dolara i ożywienia na rynkach, rośnie dotychczas o 1,9 tony dziennie.

Złoto przedłużyło w środę hossę, docierając do maksimum ze stycznia na poziomie 1 611 USD/oz. Biorąc pod uwagę umocnienie tego metalu pomimo wspomnianych trudności związanych z innymi rynkami, trudno oszacować, co na tym etapie mogłoby zatrzymać czy zahamować tę hossę. Srebro, które w ubiegłym roku odnotowało znacznie głębszą korektę niż złoto, skorzystało na zainteresowaniu inwestorów metalami szlachetnymi. Niemal połowa popytu na srebro wiąże się z zastosowaniem tego metalu w przemyśle; to główny powód wahań ceny tego metalu w związku z obawami o wpływ koronawirusa na światowy wzrost gospodarczy.

Jednak dzięki lżejszej pozycji srebra dalsza hossa umożliwiła przyciągnięcie traderów szukających względnej wartości. Po uzyskaniu wsparcia na poziomie 17,50 USD/oz, w ciągu ostatnich kilku dni srebro odnotowywało lepsze wyniki, niż złoto; relacja ceny złota do srebra spadła ponownie do 87 (uncji srebra względem jednej uncji złota).

Srebro może napotkać pewien opór poniżej 18,60 USD/oz (linia przerywana), natomiast złoto, przy braku wyraźnych poziomów technicznych, może zmierzać w kierunku następnej okrągłej wartości, tj. 1 650 USD/oz. Po dotarciu do oporu na poziomie 1 611 USD/oz może jednak najpierw się zatrzymać, aby oszacować poziom wsparcia w wyższych rzędach wartości. W wyniku niewielkiej korekty może nastąpić test ostatniego maksimum na poziomie 1 590 USD/oz.

Mimo iż ogólny wolumen funduszy notowanych na giełdzie odnotowuje kolejne rekordy, fundusze hedgingowe od października utrzymują długą pozycję netto wynoszącą 200 000-300 000 lotów. Najnowsze wybicie może przyciągnąć nowych kupujących, co zwiększy wolumen 229 369 lotów (22,9 mln uncji) w posiadaniu funduszy w ostatnim tygodniu sprawozdawczym kończącym się 11 lutego. Długa pozycja spekulacyjna w srebrze jest znacznie mniejsza, niż pozycja w złocie i wynosi 56 011 lotów; do rekordu z 2017 r. na poziomie 99 000 lotów jest zatem jeszcze daleko.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Co to był za tydzień, i co to był za miesiąc dla rynków towarowych! Trzy istotne wydarzenia spowodowały, że początek 2020 r. to istny rollercoaster. Na początku stycznia pojawiły się napięcia geopolityczne na linii Waszyngton – Teheran; następnie podpisano porozumienie w sprawie handlu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami; wreszcie, co najważniejsze, wybuch epidemii koronawirusa w Chinach wzbudził obawy dotyczące jej kosztów, zarówno w wymiarze ludzkim, jak i ekonomicznym.

WHO ogłosiła, że epidemia wirusa oznacza stan zagrożenia dla zdrowia publicznego o zasięgu międzynarodowym (PHEIC – public health emergency of international concern), w związku z czym mogą zostać wprowadzone kolejne ograniczenia handlu i podróży w odniesieniu do Chin i reszty świata. Środki te najprawdopodobniej nasilą obawy o globalny wzrost, a tym samym osłabią prognozy dotyczące popytu na szereg kluczowych surowców, od ropy naftowej i soi po miedź i rudę żelaza.

Po mocnej końcówce 2019 r. indeks towarowy BBG, ze stratą 7%, może odnotować najgorszy miesiąc od grudnia 2018 r. Zaledwie 3 z 22 surowców wchodzących w skład indeksu, przede wszystkim cukier i złoto, wykazują wzrost; najgorsze wyniki odnotowują kawa i olej opałowy.

Tabela wyników pokazuje, że w styczniu największe straty odnotował sektor energetyczny. Łagodna zima na półkuli północnej spowodowała, że gaz ziemny znalazł się pod presją ze względu na brak popytu. Równocześnie ropa naftowa straciła wszystkie zyski z grudnia po ograniczeniu produkcji przez OPEC+ oraz z początku stycznia, kiedy napięcia pomiędzy Iranem a Stanami Zjednoczonymi zapewniały wsparcie dla cen. Chiny, największy światowy importer ropy naftowej, najprawdopodobniej odnotują zahamowanie popytu na paliwo, ponieważ samoloty są uziemione, a działalność gospodarcza wykazuje chwilowe spowolnienie.

Po trzech tygodniach wyprzedaży notowane na giełdzie w Chicago kontrakty terminowe na soję poszły w dół o niemal 9%, a fala optymizmu po zawarciu porozumienia w sprawie handlu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami szybko osłabła. Ogólnie negatywny miesiąc dla amerykańskich produktów rolnych upłynął pod znakiem słabnącej wiary, że Chiny zapewnią lub będą w stanie zapewnić obiecany wzrost popytu na te towary. Zakłócenia łańcuchów dostaw w Chinach w związku z koronawirusem oraz prognozy rekordowych zbiorów w Brazylii doprowadziły do spadku cen. Wydarzenia te wykazały ponadto konieczność utrzymania konkurencyjnych cen amerykańskich produktów rolnych, aby przyciągnąć zagranicznych nabywców.

Metale przemysłowe również padły ofiarą gwałtownej zmiany nastrojów na rynku: optymizm z początku roku wygasł po uwzględnieniu w wycenach konsekwencji koronawirusa. Zarówno ruda miedzi, jak i żelaza w znacznym stopniu uzależniona jest od chińskiego popytu i znalazła się w oku cyklonu po wprowadzeniu przez Chiny ograniczeń dla podróżnych i nakazie przedłużenia obchodów chińskiego Nowego Roku. Na ponure prognozy wpłynęły również najnowsze raporty wykazujące spadek produkcji w Stanach Zjednoczonych i w Niemczech. Najważniejszym pytaniem na rynku jest jednak to, kiedy wirus znajdzie się/może znaleźć się pod kontrolą i jak długo zamknięte będą chińskie fabryki w związku z zakazem podróży i przedłużeniem świąt.

W efekcie tych wydarzeń miedź ponownie stała się preferowaną krótką pozycją, ponieważ fundusze makro chcą się zabezpieczyć przed globalnym spowolnieniem zapoczątkowanym przez Chiny. W ujęciu ogólnym pozycja netto funduszy hedgingowych w ciągu ostatnich miesięcy zbliżyła się do neutralnego poziomu. Kiedy zatem nastąpiła gwałtowna przecena ropy naftowej spowodowana likwidacją długich pozycji po tym, jak uwaga rynku z zakłóceń podaży przerzuciła się na obawy o popyt, miedź odnotowała wzrost krótkiej sprzedaży. Może to przyczynić się do stosunkowo silnego ożywienia – w kontekście pokrywania krótkich pozycji – kiedy zagrożenie związane z wirusem wygaśnie.

Po 12 sesjach strat miedź HG powróciła do poziomu kluczowego wsparcia tuż poniżej 2,50 USD/lb, czyli obszaru, od którego rynek odbił się dwukrotnie, w 2017 i 2018 r.

Złoto, metal preferowany w czasach wysokiej niepewności, w ostatnich tygodniach odnotowywało zaskakujące problemy jak na aktywo bezpiecznej przystani. W tym okresie wydarzenia zapewniające wsparcie, takie jak spadek rentowności światowych obligacji i światowych akcji, czy wzrost oczekiwań dotyczących przyszłych cięć stóp przez FOMC, zdołały umocnić cenę zaledwie o niecałe 2%.

Pomimo braku aprecjacji popyt na oparte na złocie fundusze notowane na giełdzie był w tym okresie duży. Ogólny wolumen osiągnął poziom 2 571 ton (źródło: Bloomberg), a obecnie plasuje się zaledwie o 1,5 tony poniżej ostatniego rekordowego poziomu z grudnia 2012 r. Brak reakcji wynikał z faktu, iż inwestorzy dysponowali już większą liczbą długich pozycji, a także z obaw przed zahamowaniem kupna w Chinach.

Mimo iż z różnych powodów podtrzymujemy pozytywną prognozę na 2020 r., rynek kolejny raz może być narażony na drobną korektę. Dopóki nie nastąpi pogorszenie doniesień związanych z wirusem, doprowadzając do dalszego osłabienia na giełdzie, potencjał wzrostu w perspektywie krótkoterminowej najprawdopodobniej pozostanie ograniczony. Zwiększa to ryzyko korekty w dół w przypadku pokonania ostrej linii trendu z połowy grudnia.

Ropa naftowa może odnotować największą miesięczną stratę od maja ubiegłego roku, a po dwóch tygodniach nieustającej przeceny cena ropy Brent spadła niemal do najniższego poziomu od czterech miesięcy. Po drodze zniwelowała wszystkie zyski odnotowane po decyzji OPEC+ z 6 grudnia w sprawie ograniczenia produkcji oraz po wzroście napięcia na Bliskim Wschodzie na początku stycznia. Przecenę przyspieszyła najprawdopodobniej redukcja zleceń zwyżkowych przez fundusze hedgingowe. W okresie od początku grudnia do 21 stycznia fundusze hedgingowe nabyły niemal 100 mln baryłek ropy Brent. Całkowitym zaskoczeniem był dla nich nieoczekiwany zwrot sytuacji w postaci potencjalnych zakłóceń w Libii i na Bliskim Wschodzie oraz wpływ koronawirusa na popyt na paliwo.

Wzrost akcji spółek paliwowych i ryzyko zahamowania popytu w nadchodzących miesiącach mogą uniemożliwić wzrost cen ropy w najbliższym czasie. W Stanach Zjednoczonych akcje spółek benzynowych osiągają kolejne maksima, natomiast w Azji marża rafineryjna paliwa lotniczego spadła w okolice czteroletniego minimum. Według prognoz S&P Global Platts Analytics, w ciągu najbliższych dwóch-trzech miesięcy popyt na ropę spadnie o 200 000 b/d. Jeżeli jednak koronawirus okaże się równie groźny, co SARS w 2003 r., popyt na ropę spadnie o 700 000-800 000 b/d, co stanowi ponad połowę przewidywanego na 2020 r. wzrostu popytu.

OPEC, coraz bardziej sfrustrowana ostatnią zapaścią, jest gotowa zapewnić wsparcie cenom ropy poprzez przedłużenie okresu ograniczonej produkcji, a być może nawet dokonanie jeszcze większych cięć. Na razie rynek będzie nerwowo reagował na jakąkolwiek eskalację zagrożenia wirusem w Chinach i na świecie. Z perspektywy technicznej, wsparcie znajduje się obecnie w rejonach 56 USD/b, czyli na obszarze, od którego cena ropy Brent odbiła się dwukrotnie, w sierpniu i w październiku ubiegłego roku.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank