Miesiąc: marzec 2020

Kryzys długu państw europejskich z 2012 r. doprowadził do utworzenia unii bankowej. Kryzys spowodowany koronawirusem z 2020 r. może skłonić UE do podjęcia bardziej dalekosiężnych działań i emisji euroobligacji, tzw. „koronaobligacji”, aby rozłożyć ryzyko na wszystkie państwa członkowskie.  W 2012 r. kilka krajów europejskich proponowało już emisję euroobligacji, aby przetrwać kryzys i ograniczyć aprecjację spreadów obligacji państw południowoeuropejskich. Wówczas jednak koncepcję tę twardo odrzuciły Niemcy. Obecnie wydaje się, że to nieunikniony wariant polityczny umożliwiający państwom członkowskim finansowanie wydatków na opiekę zdrowotną i gospodarczych programów ratunkowych. W ostatnich dniach o emisję „koronaobligacji” apelowały Hiszpania i Włochy, a Komisja Europejska wraz z Niemcami i Holandią dopuściły taką możliwość pod warunkiem nadania jej odpowiedniej struktury. Wczoraj poparcie dla wspólnej unijnej emisji za pośrednictwem struktury Europejskiego Mechanizmu Stabilności wyraził również Villeroy z EBC.

Przesłanki ekonomiczne: koncepcja ta zakłada umożliwienie państwom członkowskim zaciągania pożyczek na rozsądnych warunkach nawet w sytuacji awaryjnej. Dla krajów, które są w stanie zaciągać pożyczki przy ujemnych realnych stopach procentowych – takich jak Francja czy Niemcy – to nic nowego. Jednak dla Włoch czy niektórych innych państw południowoeuropejskich poruszanie się po rynku obligacji w czasie kryzysu może stanowić większe wyzwanie. Jak widzimy na wykresie na dole strony, różnica rentowności włoskich i niemieckich dziesięcioletnich obligacji skarbowych od wybuchu pandemii COVID-19 uległa niemal podwojeniu. Z bieżącymi napięciami na rynku można sobie poradzić zasadniczo na dwa sposoby. 
Pierwszy z nich opiera się na skupowaniu aktywów przez EBC. Tegoroczny mocny wzrost nowowyemitowanego długu Niemiec na kwotę około 350 mld EUR w pewnym stopniu rozwiązuje brak luzowania ilościowego, jednak bez odejścia od klucza kapitałowego – a taka możliwość nie jest obecnie rozważana – oznaczałoby to, że EBC będzie musiał kupić jeszcze więcej niemieckich papierów dłużnych, niż potrzebuje, aby nabyć dodatkowe obligacje włoskie czy hiszpańskie. Nie jest to z pewnością najskuteczniejsza metoda kierowania środków do państw znajdujących się w potrzebie. 
Drugi sposób zakłada pewną formę mutualizacji długu. Może ona polegać na emisji wspólnych obligacji strefy euro, czy też „koronaobligacji”, i odpowiedniego podziału pozyskanych w ten sposób nowych środków przy niskim oprocentowaniu. Ten wariant popiera coraz większa liczba państw członkowskich.

Warunki wstępne: warunkiem szerokiego poparcia politycznego, w szczególności Niemiec i Holandii, jest odpowiednia struktura wspólnej unijnej emisji i uniknięcie pokusy nadużycia. Określiliśmy co najmniej trzy warunki wstępne:
– Administracja za pośrednictwem Europejskiego Mechanizmu Stabilności: emisja obligacji to przede wszystkim operacja rynkowa i powinna być przeprowadzona i zarządzana za pośrednictwem EMS oraz wysoko wykwalifikowanego personelu EMS.
– Tymczasowe narzędzie awaryjne: fundusz przeprowadziłby emisję wspólnych obligacji tylko w tym roku lub emitowałby je przez cały okres kryzysu związanego z koronawirusem.
– Selektywność: dostęp do pożyczek z funduszu miałyby wyłącznie kraje o wysokim oprocentowaniu kredytów.

Wiele pytań pozostaje na razie bez odpowiedzi, np. czy państwa w potrzebie mogłyby mieć nielimitowany dostęp do nowych środków, czy miałaby zastosowanie reguła klucza kapitałowego i jaka byłaby wysokość opłat na rzecz EMS.

Kolejne kroki: zapowiedź tego rozwiązania możemy usłyszeć już w tym tygodniu. Eurogrupa odbędzie wideokonferencję 24 marca i może wówczas omówić m.in. aspekty techniczne „koronaobligacji”. Koncepcję tę mogą zatwierdzić jedynie przywódcy unijni, dlatego też zaplanowany na 26 marca szczyt przeprowadzany w drodze wideokonferencji może mieć kluczowe znaczenie.

Nie ma już powrotu: poprzednie kryzysy nauczyły nas, że kiedy dotychczasowe reguły zostaną złamane, nie ma już powrotu. COVID-19 to tragedia zarówno w wymiarze ludzkim, jak i gospodarczym, należy jednak dostrzec szerszy obraz sytuacji i pozytywne zmiany, które mogą być wynikiem tego trudnego okresu. Europa wreszcie wykazuje solidarność z państwami w potrzebie i odchodzi od ortodoksji budżetowej (w szczególności w przypadku Niemiec) oraz od nieefektywnej zasady 3% deficytu. Po poradzeniu sobie z kryzysem istotne będzie rozpoczęcie kompleksowej debaty na szczeblu unijnym w sprawie poziomu długu publicznego i zapewnienie, że dodatkowy dług zaciągnięty wyłącznie w celu walki z koronawirusem nie będzie obciążał rachunków krajowych. Trzeba będzie również rozważyć możliwość emisji specjalnych euroobligacji na potrzeby finansowania inwestycji infrastrukturalnych lub rozwiązań dotyczących zmian klimatu.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

W ciągu ostatnich tygodni pisanie na temat bieżących wydarzeń na rynkach światowych stało się szczególnym wyzwaniem. Dania, podobnie jak wiele innych krajów, znajduje się obecnie w stanie częściowej izolacji, podczas gdy liczba ofiar Covid-19 stale rośnie, przede wszystkim w Europie, która stanowi obecnie epicentrum pandemii, jednak z dużym prawdopodobieństwem już niedługo również w Stanach Zjednoczonych.

Rządy podjęły prawidłową decyzję o wspieraniu pracy z domu i unikania zagrożenia. Negatywną stroną tej sytuacji jest olbrzymi koszt dotyczący utraconych przychodów i presji wywieranej na małe przedsiębiorstwa, aby utrzymały się na rynku i wypłacały wynagrodzenia swoim pracownikom. W nadchodzących tygodniach i miesiącach poziom bezrobocia dramatycznie wzrośnie, sygnalizując tymczasowe zakończenie okresu prosperity z ostatniej dekady.

Rządy i banki centralne wkroczyły już do akcji, uruchamiając dziesiątki bazook w celu wspierania osób fizycznych i przedsiębiorstw. Być może szczyt paniki już osiągnęliśmy – to się dopiero okaże. Przynajmniej na giełdach obserwujemy już pewną stabilizację. Na razie jednak mocny dolar wynikający z wyjątkowo silnego popytu i załamania na rynku obligacji, przede wszystkim korporacyjnych, jest symbolem czekających nas dalszych wyzwań.

W kontekście rynków towarowych tabela poniżej prezentuje dotychczasowe straty w tym sektorze poniesione w bieżącym roku. Największe straty odnotowała ropa naftowa, będąca spoiwem światowej gospodarki i stanowiąca podstawowe źródło dochodu dla wielu krajów i regionów. Nadzwyczajny spadek globalnego popytu doprowadził do powstania luki pomiędzy podażą a popytem wynoszącej 5-10 mln baryłek dziennie.

W efekcie zapoczątkowanej przez Arabię Saudyjską dwa tygodnie temu wojny cenowej oraz dalszego spadku popytu w miarę, jak kolejne kraje wstrzymują działalność i zamykają połączenia lotnicze, od kwietnia luka ta może wzrosnąć o dalsze 5 mln baryłek dziennie.

Wydarzenia te doprowadziły do bezprecedensowego załamania na rynku ropy: w środę cena ropy Brent po raz pierwszy od 2003 r. wyniosła 25 USD/b. W porównaniu z 2019 r., kiedy cena ta wynosiła średnio 65 USD/b, redukcja netto płatności od konsumentów do producentów zbliżyła się obecnie do 3,5 mld USD dziennie.

Spółki energetyczne odnotowały w tym okresie istotny spadek kapitalizacji rynkowej. Podczas gdy wojna cenowa nie traci na intensywności, w centrum uwagi znalazła się zdolność znacznie zadłużonych przedsiębiorstw produkcyjnych do utrzymania się na powierzchni, w szczególności w Stanach Zjednoczonych, gdzie w efekcie zaciągania kolejnych kredytów i nikłego zwrotu z kapitału wielu pomniejszych producentów zmaga się z trudnościami. O ile nie zostaną podjęte drastyczne środki w celu ograniczenia podaży, będzie to wyścig na dno. Przy takim dziennym wzroście ilości magazynowanej ropy w ciągu zaledwie kilku miesięcy cysterny się wypełnią, co ostatecznie wymusi spadek produkcji. Będzie to jednak oznaczać olbrzymi koszt i straty dla wszystkich, w tym dla Rosji i Arabii Saudyjskiej.

Wyścig na dno mogłaby zahamować zapowiedź cięć produkcji ze strony Railroad Commission of Texas – agencji regulującej produkcję ropy i gazu ziemnego w Teksasie, trzecim co do wielkości obszarze produkcji na świecie. Agencja ta jest uprawniona do podjęcia odpowiednich działań i nakazania redukcji, podobnie jak miało to miejsce w 1973 r. Taki krok dramatycznie zwiększyłby szanse na dialog, a dla Rosji i Arabii Saudyjskiej – na odejście od dotychczasowej wojny na słowa i ceny.

Dla dobra światowej gospodarki i nas wszystkich – zarówno producentów, jak i konsumentów – w ciągu najbliższych 12 miesięcy należy starać się uniknąć sytuacji wypełnienia cystern, inaczej cena ropy gwałtownie spadnie. Zmniejszenie całej produkcji o 10% zapewniłoby, że rynek ropy zdoła uniknąć tego scenariusza. Wyjątkowe czasy wymagają wyjątkowych decyzji.

Niezdolność złota do umocnienia w ciągu ostatnich tygodni w miarę rozprzestrzeniania się Covid-19 i wzrostu niepewności ekonomicznej wywołała wątpliwości co do roli tego metalu. W perspektywie krótkoterminowej wyzwaniem jest stały popyt na gotówkę, aprecjacja dolara i wzrost realnych rentowności w miarę zachwiania się oczekiwań inflacyjnych.

Podtrzymujemy pozytywną prognozę dostrzegając pewne analogie z sytuacją w trakcie światowego kryzysu finansowego i po jego zakończeniu w latach 2008-2009.

W tamtym czasie ostateczne ożywienie rozpoczęło się nie od złota, a od akcji spółek wydobywających złoto, a giełda wydobyła się z dołka dopiero po kolejnych kilku miesiącach. Na tej podstawie uważnie obserwujemy akcje spółek wydobywczych za pośrednictwem funduszu Vaneck Major Gold Miners (ticker: GDX:arcx).

Złoto odnotowało przecenę aż o 15%, zanim ponownie znalazło wsparcie na poziomie 1 450 USD/oz. Korekta ta naturalnie ponownie wzbudziła wątpliwości, czy opinia na temat złota jako bezpiecznej przystani i aktywa umożliwiającego dywersyfikację jest uzasadniona. Naszym zdaniem długoterminowe powody do utrzymania złota co najmniej uległy umocnieniu w wyniku ostatnich wydarzeń.

Wielu inwestorów zastanawia się nad srebrem po tym, jak spadło do najniższego od jedenastu lat poziomu 11,65 USD/oz. W związku z faktem, iż jest to metal o niższej płynności, podobnie jak platyna i pallad, srebro w ubiegłym tygodniu padło ofiarą pogoni za gotówką. Dodatkowy potencjał spadku wiąże się z nadchodzącą recesją ze względu na fakt, iż srebro w 50% wykorzystywane jest w przemyśle. Tymczasem relacja złota do srebra wzrosła do rekordowego poziomu 127 uncji srebra za jedną uncję złota.

Podobnie jak korona norweska, srebro znalazło się w centrum oddziaływania czynników, które w ostatnich tygodniach wstrząsały globalnymi rynkami. W nadchodzącym czasie ruchy cen na tych tak bardzo różnych rynkach powinny stanowić wskazówkę co do podejścia do ryzyka wśród inwestorów.

Sektor rolny wyprzedził obecnie metale szlachetne jako sektor odnotowujący najlepsze wyniki spośród surowców od czasu wybuchu pandemii. W ubiegłym tygodniu znacznie zyskała na wartości kawa arabica w wyniku zakłóceń łańcuchów dostaw. Kolejnym mocnym surowcem okazała się pszenica w reakcji na wzrost popytu ze strony spanikowanych konsumentów zapełniających spiżarnie pieczywem, makaronem i ciastkami. Wydarzenia te, podobnie jak oznaki wzrostu popytu w Chinach, wzmocniły popyt na mąkę ze strony młynów, ponieważ wiele osób przerzuciło się na wypieki domowe.

Wreszcie w nadchodzących tygodniach i miesiącach uwaga rynku najprawdopodobniej skupi się na katastrofalnych dla cen skutkach dramatycznego spadku popytu na wiele kluczowych surowców, od ropy naftowej i metali przemysłowych po niektóre produkty rolne. Jednak w miarę dalszego rozprzestrzeniania się koronawirusa możliwe, że prognozowana podaż stanie się wyzwaniem, ponieważ spółki wydobywcze i producenci zaczną odczuwać konsekwencje braków kadrowych i załamania łańcuchów dostaw. Efekty niższych cen paliw odczuwalne są zarówno w rolnictwie, jak i w górnictwie, ponieważ oznacza to spadek nakładów. Potencjalne ryzyko dla podaży może jednak spowodować, że wiele rynków znajdzie wsparcie szybciej, niż przewidują to prognozy popytowe.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

W ciągu ostatnich kilku dni politycy oferują środki ekonomiczne mające na celu złagodzenie skutków COVID-19:

– Prezydent Francji Emmanuel Macron oświadczył, że państwo „toczy wojnę” z wirusem i zapowiedział, że zrobi „wszystko, co tylko jest możliwe bez względu na koszty”, aby uratować gospodarkę. We wczorajszym orędziu złożył odważną obietnicę, że „nikt nie zbankrutuje”, a rząd udzieli małym i średnim przedsiębiorstwom gwarancji państwowej w wysokości 300 mld EUR.
– Kilka dni wcześniej rząd Niemiec zobowiązał się do zapewnienia nielimitowanych środków dla przedsiębiorstw ponoszących straty w związku z COVID-19, uruchomił też prawdziwą bazookę finansową w kwocie 550 mld EUR, aby chronić sektor przedsiębiorstw, obejmującą pożyczki i gwarancje kredytowe udzielane przez krajową agencję rozwoju KFW.
– Za przykładem Hongkongu (który wszystkim stałym rezydentom wypłacił po 10 000 HKD), amerykańscy politycy i ekonomiści zaczynają omawiać możliwość wypłat bezpośrednich. Wczoraj senator Mitt Romney wezwał rząd do wypłacenia bezpośrednio po 1 000 USD każdemu dorosłemu Amerykaninowi w celu „zwiększenia wydatków w gospodarce” (proponowane przez niego środki kryzysowe prezentujemy poniżej tego artykułu). Jason Furman i Greg Mankiw z Uniwersytetu Harvarda, byli prezesi Rady Doradców Ekonomicznych odpowiednio za prezydentury Baracka Obamy i George’a W. Busha, zaproponowali wdrożenie podobnego programu.
– Bill Dudley, były członek zarządu nowojorskiej Rezerwy Federalnej, zasugerował, że transfer pieniędzy rządowych powinien być skierowany do ludności zamiast do przedsiębiorstw, aby złagodzić skutki utraconych dochodów.

Jeszcze przed początkiem tego kryzysu Olivier Blanchard z MFW i były doradca prezydenta Macrona, Jean Pisani-Ferry, poparli rozdawanie pieniędzy jako „zastępstwo nadal nieobecnej zdolności fiskalnej (ang. fiscal capacity)” strefy euro (listopad 2019 r.).

Wszystkie te działania być może nie oznaczają rozdawnictwa sensu stricto, ale bardzo je przypominają.Koncepcja ta opiera się zasadniczo na założeniu, że banki centralne powinny wypłacić obywatelom środki (stąd nazwa „luzowanie ilościowe dla ludności”), aby zwiększyć ich siłę nabywczą, zamiast kierować pomoc do banków, jak miało to miejsce podczas poprzedniego kryzysu. Łatwo zrozumieć, dlaczego koncepcja ta jest wyraźnie atrakcyjna politycznie, w szczególności w okresie zawirowań. W ciągu nieco więcej niż dekady przeszliśmy od „ratowania banków” w latach 2007-2008 do „ratowania MŚP i wszystkiego innego” bez względu na koszty w 2020 r.

Przykłady powyżej dotyczą bardziej wsparcia fiskalnego, jednak inspiracją do niego były wyraźnie „pieniądze z helikoptera” w tym znaczeniu, że rządy dosłownie rozdają pieniądze obywatelom, w szczególności w przypadku wypłat środków pieniężnych, aby zapobiec upadkowi całego systemu. Podstawowe założenie to zalanie gospodarki nielimitowanymi środkami pieniężnymi, aby zapobiec pogorszeniu kryzysu. Transfery te podwyższają dług publiczny i ostatecznie finansowane są obligacjami skarbowymi, które najprawdopodobniej zostaną nabyte przez banki centralne. W tym momencie warto pamiętać, że ponad 70% niemieckich obligacji skarbowych i ponad 60% francuskich obligacji skarbowych znajduje się w posiadaniu banków centralnych na poziomie globalnym.

W miarę jak skutki gospodarcze pandemii COVID-19 będą stawać się coraz bardziej widoczne w nadchodzących tygodniach, koncepcja „pieniędzy z helikoptera” z pewnością będzie zyskiwać coraz więcej zwolenników wśród polityków. Banki centralne w ciągu ostatnich dwóch tygodni zrobiły wszystko, aby zapewnić rynkom płynność i utrzymać stopy procentowe na niskim poziomie. Problem w tym, że niskie stopy procentowe nie powodują automatycznie istotnego wzrostu prywatnych inwestycji i konsumpcji. Banki centralne mogą obniżyć stopy tak nisko, jak jest to możliwe, jeżeli jednak nie będzie wystarczającego popytu, a małe i średnie przedsiębiorstwa będą zmagać się z przepływami pieniężnymi i z przyszłym spadkiem zaufania, maszyna gospodarki nie zostanie zrestartowana. Rozdawanie pieniędzy może zapewnić ulgę gospodarce w perspektywie krótkoterminowej, wzmocnić rezerwy pieniężne przedsiębiorstw i pobudzić popyt pod warunkiem, że środki te nie będą stanowić oszczędności (co niestety może dotyczyć wielu państw europejskich). Jednak ten masowy napływ pieniądza do systemu wynikający zarówno z bodźców fiskalnych, jak i pieniężnych, będzie miał swoje konsekwencje i może w dłuższej perspektywie nasilić presje inflacyjne, o ile nie pozostanie pod kontrolą.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Czwartek 12 marca przejdzie do historii jako jeden z najbardziej brutalnych dni na giełdach po tym, jak pęd do gotówki osiągnął rekordowy poziom. Po przecenie, która uderzyła we wszystkie rynki, indeks kasowy S&P 500 zamknął się ze spadkiem o 9,5%. Jeszcze gorsza sytuacja była w Europie: indeks Euro Stoxx 600 stracił na zamknięciu 11,5%. To jednak, co odróżniało tę wyprzedaż od innych i odzwierciedlało typowe zachowanie bessowe, to fakt, iż straty poniosły wszystkie klasy aktywów. Wysokojakościowe obligacje spadły w wyniku presji kredytowej, a złoto straciło na wartości ponad 3%.

W tym momencie światowe rynki napędzane są przez inwestorów zwracających się w stronę gotówki lub bonów skarbowych, niepróbujących się zabezpieczać, dywersyfikować inwestycji ani lokować środków w bezpiecznych przystaniach. Dążą jedynie do utrzymania kwoty głównej inwestycji. Nie chodzi już o zwrot z zainwestowanych środków, a o odzyskanie własnych pieniędzy. To klasyczne zjawisko końcówki cyklu, które jednak potrzebuje katalizatora, aby się odwrócić; naszym zdaniem może to nastąpić wyłącznie w drodze skoordynowanej globalnej reakcji politycznej, czyli tego, co Donald Trump zaciekle zwalczał w ciągu ostatnich czterech lat, co wyjątkowo utrudnia sytuację.

Uważamy, że ostatnie problemy złota mają charakter przejściowy ze względu na potencjalne wsparcie w przypadku intensyfikacji wydatków fiskalnych zastępującej zakończone niepowodzeniem działania w zakresie polityki pieniężnej. Sygnalizujemy zatem podwyższone ryzyko inflacji, które jest korzystne dla złota.

Porównywanie bieżącej sytuacji z przeszłymi wydarzeniami jest zawsze trudne; dostrzegamy jednak pewne podobieństwa z formacją, która pojawiła się w okresie przeceny światowych akcji od 2008 r. do początku 2009 r. Na wykresie poniżej (Bloomberg) widzimy wyniki funduszy notowanych na giełdzie opartych na złocie, na akcjach spółek wydobywających złoto oraz na indeksie S&P 500.

Podczas światowego kryzysu finansowego w 2008 r. cena złota również spadła, mimo iż metal ten miał status bezpiecznej przystani. Zmieniło się to jednak po tym, jak światowi twórcy polityki pieniężnej podjęli realne działania – najpierw miało miejsce spotkanie grupy G7 w Londynie, a następnie Senat Stanów Zjednoczonych we wrześniu wystawił amerykańskim przedsiębiorstwom czek in blanco za pośrednictwem programu TARP.

Od listopada do marca złoto zyskało na wartości niemal 40%, ponieważ stało się preferowanym zabezpieczeniem przed reflacją. Warto podkreślić, że przełom na rynku akcji nastąpił dopiero w marcu 2009 r. Uważamy, że podobny ruch może nastąpić, KIEDY obietnice światowych twórców polityki pieniężnej zostaną zastąpione działaniami, ponieważ reakcja ponownie polegać będzie na wydatkach, pożyczkach i bezpośrednim dostępie do kredytów.

Pomimo spadku w wyniku pędu do gotówki złoto pozostaje jedynym surowcem oznaczonym kolorem czarnym od czasu, gdy na naszych ekranach pojawiło się widmo Covid19, czyli od 17 stycznia. Mimo iż wsparcie na poziomie 1 550 USD/oz utrzymało się kolejny raz, biorąc pod uwagę ryzyko kolejnego osłabienia na rynkach akcji i obligacji, rynek złota może nie być jeszcze gotowy na podwyższenie tego poziomu. Jednak spadek liczby otwartych kontraktów na złoto na rynku Comex do najniższego poziomu od sierpnia wskazuje, że rynek ten znacznie się „odchudził”. Tym samym znalazł się w lepszej pozycji do reagowania na korzystne dla złota doniesienia.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Wbrew powszechnej opinii, polityce pieniężnej jeszcze nie brakuje amunicji. EBC może obniżyć stopy procentowe, wdrożyć specjalny program długoterminowych operacji refinansowania (LTRO) dla małych i średnich przedsiębiorstw – program taki może zostać zapowiedziany już w tym tygodniu – a nawet, w razie konieczności, skupować dług banków lub funduszy notowanych na giełdzie. Rezerwa Federalna również dysponuje licznymi możliwościami. Art. 14 ustawy o Rezerwie Federalnej, którego brzmienie zostało doprecyzowane po światowym kryzysie finansowym, uwzględnia możliwość skupu niemal wszystkiego, od „obligacji wyemitowanych w ramach ustawy o kredytach dla właścicieli nieruchomości mieszkaniowych” po „weksle wystawiane w ramach rzeczywistych transakcji handlowych” (np. papiery komercyjne przedsiębiorstw), czy wręcz „złote monety i sztabki”.

Jednak polityka pieniężna może zapewnić jedynie chwilową ulgę w czasie kryzysu. Główną rolą banków jest zapewnienie rynkom płynności umożliwiającej uniknięcie pogorszenia warunków finansowych. Biorąc pod uwagę ewolucję warunków finansowych w strefie euro i w Stanach Zjednoczonych, ostatnie ruchy Fed w zakresie polityki pieniężnej nie przyniosły większych rezultatów. Mimo iż mogą okazać się potrzebne dalsze działania w zakresie polityki pieniężnej, środki te w żadnym wypadku nie wystarczą do rozwiązania problemu wstrząsów popytowych i podażowych związanych z epidemią COVID-19.

Obecnie bardziej niż kiedykolwiek niezbędna jest polityka fiskalna umożliwiająca opanowanie bieżącego kryzysu i ustabilizowanie gospodarki.

Niniejsza analiza poświęcona jest wyłącznie sytuacji w strefie euro i możliwym środkom polityki fiskalnej w Stanach Zjednoczonych w nadchodzących dniach.

Jak wygląda sytuacja w tym momencie?

• Przy okazji wcześniejszych kryzysów, takich jak kryzys długu skarbowego z 2012 r., przekonaliśmy się, że dla uniknięcia rozprzestrzeniania się problemu (tzw. zakażenia) i jak najszybszego opanowania paniki na rynku kluczowe znaczenie ma tempo reakcji politycznej. Opóźniona reakcja na poziomie fiskalnym w strefie euro daje powody do niepokoju i obawiamy się, że ożywienie w tym regionie będzie wolniejsze, niż w innych krajach, takich jak Chiny, które podjęły odważne kroki w celu opanowania epidemii koronawirusa.

• Europa w dalszym ciągu jest podzielona pod względem myślenia w kategoriach narodowych i wątpliwe jest, by w nadchodzących tygodniach państwa strefy euro zdołały dojść do porozumienia w sprawie przyjęcia skoordynowanego pakietu fiskalnego. Unia Europejska z pewnością będzie optować za minimalnym podejściem i może zaproponować zestaw podstawowych narzędzi obejmujący szeroką gamę środków, które poszczególne państwa członkowskie będą mogły wdrożyć na szczeblu krajowym w oparciu o indywidualną ocenę sytuacji. W ramach uzupełnienia tego zestawu Komisja Europejska powinna również wykazać się pewną elastycznością w zakresie oceny programu stabilności do 2020 r. – temat ten powinien zostać omówiony na najbliższym posiedzeniu Eurogrupy 16 marca. Przy okazji Komisja powinna dopuścić tymczasowe odstępstwa od trajektorii fiskalnej do czasu opanowania bezpośrednich konsekwencji epidemii.

• Wbrew powszechnej opinii strefa euro ma znaczne możliwości fiskalne, aby wdrożyć środki nadzwyczajne. Nawet kraje o luźnej polityce fiskalnej według standardów europejskich – np. Francja – mają duże pole manewru. W przypadku Francji relacja długu do PKB jest stabilna, a efektywny realny koszt zaciągania pożyczek jest niższy niż w Stanach Zjednoczonych (-1,5% w przypadku rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych). Strefa euro popełniłaby błąd nie wykorzystując w tym momencie najskuteczniejszego narzędzia polityki.

Jak postępować?

• Bodźce fiskalne nie powinny być kierowane do gospodarstw domowych (ponieważ bezpośrednio zasiliłyby oszczędności), a do przedsiębiorstw. Środki nadzwyczajne mogą obejmować ulgi podatkowe gwarantujące utrzymanie jak największej liczby miejsc pracy. Jedną z korzyści rabatów podatkowych jest ich stosunkowo szybki wpływ na działalność gospodarczą (czas od wdrożenia ulg podatkowych do realnego oddziaływania na gospodarkę szacuje się zwykle na 2 do 18 miesięcy). Strefa euro może wykorzystać jako punkt odniesienia pewne działania wdrożone niedawno w Azji, takie jak rabat od podatku dochodowego od osób prawnych w wysokości 25% przyjęty przez Singapur na 2020 r. Możliwa jest również obniżka składek na ubezpieczenie społeczne dla wszystkich przedsiębiorstw. W ujęciu ogólnym dobrym początkiem byłby pakiet fiskalny odpowiadający około 1% kwartalnego PKB w odniesieniu do krajów najbardziej narażonych na epidemię koronawirusa. W przypadku wspomnianej powyżej Francji oznaczałoby to, że rząd powinien zaproponować bodźce rzędu 6-7 mld EUR.

• Jeżeli kryzys potrwa dłużej, niż pierwotnie przewidywano, drugim krokiem byłyby bodźce fiskalne w postaci zwiększenia inwestycji publicznych. Czas od wdrożenia inwestycji publicznych do realnego oddziaływania na działalność gospodarczą jest zwykle najdłuższy. Uważamy to jednak za korzystne rozwiązanie polityczne, ponieważ zapewniłoby to większą widzialność przedsiębiorstwom w kontekście zamówień dotyczących nadchodzących kwartałów, a tym samym umożliwiłoby to utrzymanie zaufania przedsiębiorców i poziomu inwestycji.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Negatywny wpływ ekonomiczny koronawirusa, od tygodni sygnalizowany osłabieniem cen surowców procyklicznych, rozprzestrzenił się wreszcie niczym pożar na pozostałe segmenty rynku. Ubiegły tydzień rozpoczął się awaryjnym obniżeniem stóp o 50 punktów bazowych przez amerykańską Rezerwę Federalną, co jedynie nasiliło poczucie paniki na rynku. W ciągu kilku dni rentowności światowych obligacji skarbowych spadły do rekordowo niskiego poziomu, cena złota i zmienność na rynku poszły mocno w górę, natomiast dolar znalazł się pod istotną presją na sprzedaż w związku z zamykaniem długich pozycji.

W efekcie zakłócenia globalnych łańcuchów dostaw i gwałtownej zmiany zachowań światowych konsumentów ceny akcji linii lotniczych, restauracji, spółek z branży rekreacyjnej i hoteli zdecydowanie spadły. Na rynku ropy zapanował odrębny kryzys: OPEC i Rosja starają się ustalić wspólne stanowisko w celu złagodzenia największego spadku globalnego popytu od czasu światowego kryzysu finansowego. Podczas gdy Chiny wykazują oznaki stopniowego ożywienia, w centrum uwagi znalazły się Stany Zjednoczone – największa światowa gospodarka. 

W kontekście niewydolnego systemu opieki zdrowotnej i niezdrowej kultury pracy rosną obawy, że Ameryka może być na skraju istotnej epidemii.

Przy gwałtownych wahaniach na rynku i rosnącej niepewności złoto kolejny raz okazało się bezpieczną przystanią. Po największym wzroście w ujęciu tygodniowym od 2009 r. cena tego metalu osiągnęła poziomy nieodnotowane od siedmiu lat, pozostawiając w tyle zarówno srebro, jak i platynę. Relacja złota do srebra osiągnęła najwyższym poziom od 40 lat (96), natomiast dyskonto platyny do złota odnotowało rekordową wartość 820 USD/oz, zanim zapowiedziane przez Anglo American cięcia produkcji platyny umożliwiły odbicie.

Na hossę i mocne wyniki złota wpłynęły czynniki składające się na sztorm doskonały. Pomijając popyt na bezpieczne inwestycje, na wzrost ceny złota do 1 700 USD/oz wpłynął gwałtowny spadek realnych rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji do najniższego od siedmiu lat poziomu -0,60%, nieoczekiwane osłabienie dolara – w miarę załamania spreadów rentowności względem pozostałych walut – oraz utrzymująca się zapaść na rynku.

Według oczekiwań rynkowych poniedziałkowe awaryjne cięcie stóp przez amerykańską Rezerwę Federalną do poziomu 1,25% to dopiero początek i na posiedzeniu FOMC 18 marca nastąpi kolejna obniżka o 50 punktów bazowych. Dotychczasowe minimum to 0,20% i może ono zostać osiągnięte do listopadowych wyborów prezydenckich w Stanach Zjednoczonych.

Wzrost pozycji spekulacyjnej funduszy wywołał pewne obawy o mocną korektę w przypadku ponownego skoku zmienności, podobnie jak miało to miejsce w dwa tygodnie temu. Gwałtowny wzrost zmienności zmusza fundusze, które celują w określony poziom zmienności portfela, do zmniejszenia ekspozycji na wszystkie aktywa. To właśnie zadało cios złotu w ubiegłym tygodniu, kiedy indeks Cboe VIX ostro wzrósł do 40% (obecnie znajduje się na poziomie 37%).

Pomijając skok zmienności pewne obawy budzi również możliwość utrzymania niemal rekordowej długiej pozycji. W tygodniu kończącym się 25 lutego osiągnęła ona 285 000 lotów, zanim wspomniany wzrost indeksu VIX wyeliminował z rynku część długich pozycji. Jeżeli jednak spojrzymy na stosunek długich pozycji do całego „tortu”, tzn. na liczbę otwartych kontraktów, zobaczymy, że pozycja ta nie jest jeszcze na podwyższonym poziomie w porównaniu z poziomami z ostatnich 12 lat.

Cena złota spot zmierzała do najwyższego od siedmiu lat dziennego poziomu na zamknięciu w okolicach 1 700 USD/oz. Biorąc pod uwagę uwzględnienie w wycenach kolejne cięcie stóp o 50 punktów bazowych perspektywy dodatkowych zysków zależą od dalszego popytu na bezpieczne inwestycje. Z tego punktu widzenia kluczem do dalszych zysków są wyniki amerykańskiego rynku akcji, dolara i rynku obligacji.

W efekcie utrzymującego się od ponad tygodnia załamania cen ropy cena ropy Brent osiągnęła najniższy poziom od 32 miesięcy, spadając poniżej 50 USD/b. Podczas gdy w przypadku miedzi, która obecnie znalazła się w wyraźnym przedziale, połowę popytu zapewniają Chiny, sektor energii odzwierciedla zmiany w całej światowej gospodarce. Rozprzestrzenianie się chińskiego koronawirusa stanowi coraz większe zagrożenie dla światowego wzrostu i cios dla popytu na paliwo w efekcie zakazu wyjazdów i zakłócenia łańcuchów dostaw.

W obliczu największego wstrząsu popytowego od czasu światowego kryzysu finansowego grupa producentów OPEC+ spotkała się w Wiedniu, aby ustalić wspólną reakcję na obecne załamanie popytu. Rozmowy w sprawie redukcji o 1,5 mln baryłek dziennie okazały się problematycznie ze względu na opór Rosji, która preferuje wstrzymanie się z decyzją do czerwca, aby uzyskać lepszy obraz związanych z tym konsekwencji, nie tylko dla popytu, ale także dla możliwości spowolnienia wśród pozostałych producentów, przede wszystkim producentów ropy z łupków ze Stanów Zjednoczonych.

40 czy 60 USD w przypadku ropy Brent? Odpowiedzi na to pytanie mogą udzielić wyłącznie producenci z OPEC+. Odpowiedź ta została udzielona dopiero po publikacji niniejszego artykułu.

Zanim wirus przekroczył granicę Chin w połowie stycznia, OPEC, amerykańska Administracja Informacji Energetycznej oraz Międzynarodowa Agencja Energetyczna szacowały wzrost światowego popytu w 2020 r. na około 1,2 mln baryłek dziennie. W kontekście tej prognozy, a także perspektywy wzrostu produkcji spoza OPEC o 2,3 mln baryłek dziennie, producenci z OPEC+ na początku grudnia podjęli decyzję o ograniczeniu produkcji, aby przywrócić równowagę na rynku.

Po korekcie wzrostu popytu w dół do niezmienionego, a niekiedy wręcz ujemnego poziomu, różnica pomiędzy popytem a podażą potencjalnie wzrosła o ponad milion baryłek dziennie. Stąd nagła konieczność kolejnego cięcia produkcji przez OPEC+; niepodjęcie tej decyzji to ryzyko spadku cen ropy w dolne rejony 40 USD.

Produkcja spoza OPEC, w szczególności amerykańskiej ropy z łupków, może również zahamować ze względu na spadek cen i gorsze warunki kredytowe. Realne skutki mogą stać się jednak odczuwalne dopiero za kilka miesięcy, a biorąc pod uwagę obecny i potencjalnie nasilający się wstrząs popytowy, akurat czas to coś, czego OPEC nie ma w nadmiarze.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Rynki dążą do stabilizacji po tygodniu niemal bezprecedensowego pogromu, w szczególności dla amerykańskich akcji. W jego trakcie historycy rynku sięgali po dane niemal sprzed stu lat, aby znaleźć moment równie gwałtownej korekty. Głównym winowajcą był wybuch epidemii koronawirusa w sytuacji, gdy rynek docierał w obszar wyjątkowej beztroski w odniesieniu do ryzyka kredytowego i zmienności. Znacznie lepiej poradziły sobie surowce, szybko wykazując negatywne skutki bieżącej sytuacji.

W tym momencie, aby nastąpiła stabilizacja, kluczowe będą wyraźne sygnały zahamowania epidemii i spadku liczby nowych zachorowań oraz tempa rozprzestrzeniania się koronawirusa. Mówiąc wprost, jeszcze nie dotarliśmy do tego poziomu w ujęciu globalnym – pod pewnymi względami proces ten zaczyna być widoczny w Chinach, jednak w odniesieniu do kapitalizacji rynkowej najważniejsze ogniska znajdują się w Europie, a przede wszystkim na największym rynku pod względem kapitalizacji, czyli w Stanach Zjednoczonych. Naturalnie, problem ten ma charakter globalny, co omawiamy w dalszej części artykułu.

Poniżej prezentujemy trzy scenariusze możliwego rozwoju sytuacji, pogrupowane od najlepszego do najgorszego. Być może żaden z nich nie będzie przebiegał w takiej formie, jaką opisujemy, należy zatem pamiętać, że to zaledwie zarys potencjalnych konsekwencji, mający na celu pobudzenie do refleksji i debaty na temat możliwego rozwoju wypadków – w żadnym razie nie jest to prognoza! Biorąc pod uwagę, że według odpowiedzialnych i trzeźwo myślących epidemiologów zachorować może nawet 40-70% ludzi na świecie, warto dogłębnie przeanalizować, co to mogłoby oznaczać.

Bez względu na obrót sytuacji, rozważając wpływ koronawirusa na nasze życie i na nasze portfele w nadchodzących tygodniach i miesiącach należy przyjąć dwa podstawowe priorytety – bezpieczeństwo w kontekście dźwigni finansowej i utrzymanie płynności, gdy i jeżeli na rynku nastąpi istotny kryzys lub zapaść, ponieważ to właśnie wtedy pojawiają się najlepsze okazje do inwestycji. Nie bez powodu 89-letni Warren Buffet może się ostatnio pochwalić rekordowym poziomem gotówki.

Jeszcze jedno – oczywiste jest, że banki centralne i rządy szykują się do cięć stóp procentowych i podjęcia innych środków, aby wzmocnić zaufanie inwestorów. Może to spowodować istotny wzrost zmienności, a nawet „frajerską hossę” w perspektywie krótkoterminowej. Nasze scenariusze nie uwzględniają tego etapu reakcji na rozwój wypadków, koncentrując się raczej na dojściu do dna i wynikach aktywów na minimach, a następnie w fazie ożywienia oraz na metodach zabezpieczania się inwestorów na samym początku oraz – w dalszej kolejności – na szukaniu okazji w nadmiernie pesymistycznym okresie delewarowania na rynku.

Wreszcie, bez względu na dalszy rozwój sytuacji, podejrzewamy, że drugą stroną tego kryzysu będzie przyspieszenie tendencji do deglobalizacji, która okaże się równie inflacyjna, co deflacyjny charakter globalizacji. Ryzyko takiej sytuacji pojawiło się już po nałożeniu taryf celnych przez Trumpa i po impasie handlowym na linii Stany Zjednoczone – Chiny, który doprowadził jedynie do niepewnego odprężenia. Ostateczne rozstrzygnięcie chińsko-amerykańskiego konfliktu handlowego również stanowi ryzyko bez względu na to, czy Trump będzie rządził kolejną kadencję. Jednak koronawirus nasilił zagrożenie rozkładu globalnych linii dostaw w deglobalizującym się świecie, potrzeby dalszej redukcji, a nawet być może integracji pionowej łańcuchów dostaw. Należy spodziewać się zasadniczej zmiany zachowań, ponieważ korporacje zmienią swoje podejście do tego rodzaju ryzyka. Zatem mimo iż bezpośrednie skutki koronawirusa mogą okazać się klasyczne i deflacyjne, przeważające bodźce polityczne i deglobalizacja sugerują, że znajdujemy się w okolicach stuletniego minimum światowych stóp procentowych.

Scenariusz nr 1: optymistyczny – opóźnione odbicie w kształcie litery V

Najlepszy scenariusz nadal wiąże się ze światową recesją techniczną i dalszymi istotnymi zakłóceniami w II i III kwartale, jednak w okresie tym stanie się jasne, że kwarantanna wystarczająco zahamuje proces rozprzestrzeniania się wirusa i zagrożenie ostatecznie zacznie się zmniejszać. Równocześnie istotne cięcia stóp i szeroko zakrojone bodźce fiskalne (a przede wszystkim obszerne programy idące na rękę kredytobiorcom) zaczną oddziaływać na cały system, przyczyniając się do wzrostu oczekiwań dotyczących znaczącego odbicia w kształcie litery V w dalszej części tego roku. Jednym z kluczowych zdarzeń, które mogłyby zwiększyć prawdopodobieństwo realizacji tego scenariusza, mogłaby być wiadomość o opracowaniu skutecznej szczepionki i możliwości jej produkcji w terminie kilku miesięcy – mimo iż nie jesteśmy w stanie ocenić prawdopodobieństwa w tym zakresie.

Rozgrywanie najbardziej optymistycznego scenariusza:

– Długie pozycje w aktywach o wysokiej zmienności (opcje sprzedaży na S&P – test 2 500), opcje sprzedaży na USD/JPY (test poniżej 100), krótkie pozycje w obligacjach korporacyjnych (ETF: JNK i HYG), jednak z założeniem realizacji zysku w II kwartale
– Długie pozycje w metalach szlachetnych (20%)
– Stopniowa rotacja do surowców procyklicznych i słabszych akcji spółek wydobywczych i energetycznych w II i III kwartale
– Długie pozycje w bezpiecznych obligacjach skarbowych przy ograniczaniu alokacji w miarę zbliżania się rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich do zera.
– Ostrożne zawieranie ryzykownych transakcji długoterminowych (długa pozycja w opcjach kupna na S&P itp.) przy nowych minimach i spadku zmienności implikowanej (dywergencja).
– Przejście od 50% długich pozycji w fazie, gdy rynek ponosi znaczące straty, a nastroje są pogorszone, do pełnej długiej pozycji w aktywach ryzykownych wyłącznie po informacji, że na froncie koronawirusa i rynku nastąpił wyraźny przełom.
– Krótkie pozycje w USD w ramach transakcji koszykowej (basket trade) (względem walut rynków wschodzących i rozwiniętych) po poprawie nastrojów/informacji

Scenariusz nr 2: bazowy – odbicie w kształcie litery U

Scenariusz bazowy zakłada, że oficjalne kwarantanny i samoizolacja w postaci decyzji o przełożeniu wyjazdów czy ogólnym ograniczeniu aktywności w miejscach publicznych doprowadzą do gwałtownej recesji, niepodobnej do niczego, co mogliśmy zaobserwować od czasu Wielkiego Kryzysu. Pomimo heroicznych starań związanych z wdrożeniem odpowiednich bodźców, wznowienie realnej działalności będzie powolne ze względu na istotne zakłócenia spowodowane epizodami ponownych zarażeń, polityką w zakresie kwarantanny i zachowaniem ludzi. Jednak po informacji o ożywieniu w ramach tego scenariusza przejście od obaw deflacyjnych do bardziej inflacyjnych wyników może okazać się znacznie głębsze, niż w przypadku scenariusza optymistycznego, ponieważ wystąpią istotne zakłócenia podaży w branży energetycznej i w innych sektorach w wyniku kryzysu kredytowego w II i III kwartale, przez co po odbiciu popyt i płynność przyczynią się do gwałtownego wzrostu cen, podczas gdy podaż będzie pozostawała w tyle.

W fazie delewarowania:

– Długie pozycje w opcjach sprzedaży na Nasdaq 100 i S&P 500 – test dwustutygodniowej średniej kroczącej na S&P 500 w okolicach 2 650 – analogicznie 6 531 w przypadku Nasdaq 100.
– Długie pozycje w metalach szlachetnych (20%) w całej tej fazie – korzyści w postaci bezpiecznej inwestycji, a następnie jako zabezpieczenie przed inflacją
– Długie pozycje w JPY za pośrednictwem opcji sprzedaży na USD/JPY i krótkie pozycje w walutach rynków wschodzących względem JPY

W dojrzałej fazie delewarowania:

– Wybieranie walut rynków wschodzących o gorszej wycenie po tym, jak banki centralne podwyższą stopy w celu ochrony waluty
– Wybór aktywów powiązanych z surowcami (wydobycie i energia) o pogorszonej wycenie
– Długie pozycje w cyklicznych akcjach producentów dóbr konsumenckich (ożywienie konsumpcji przy stłumionym popycie!)
– Zwiększenie alokacji w srebrze (metal o podwójnym zastosowaniu)
– Rotacja do akcji wartościowych w kontekście inwestycji długoterminowych, ponieważ w przypadku wzrostu inflacji zyskują przewagę
– Zwiększenie krótkiej ekspozycji na USD w formie koszyka.

Scenariusz nr 3: pesymistyczny – odbicie w kształcie litery L

Naprawdę liczymy, że do tego nie dojdzie, jednak najgorszy scenariusz zakłada, że światowy PKB odnotowuje bezprecedensowy spadek, nieporównywalny z niczym od czasu Wielkiego Kryzysu w latach 30., jeżeli ze względu na rozprzestrzenienie się koronawirusa trudno będzie znieść kwarantannę, a obawy o ponowne zarażenie wzrosną, co oznacza, że powrót do zwykłej działalności wiązać się będzie ze strachem przed ponownym wybuchem epidemii. Negatywne skutki będą się nasilać, ponieważ pierwotne działania banków centralnych i bodźce fiskalne nie dotrą do MŚP, które będą zmuszone do wstrzymania lub zaniechania działalności w miarę wysychania źródeł kredytu. Spirala będzie sama się nakręcać, pogarszając kryzys w miarę, jak utrata pracy przez rosnącą liczbę znajomych i współpracowników doprowadzi do dalszego załamania działalności gospodarczej.  Pierwsze oznaki ożywienia pojawią się najwcześniej w 2021 r.

W fazie delewarowania:

– Długie pozycje w obligacjach o stałym dochodzie w miarę, jak rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich będą dochodzić do -0,50%
– Długie pozycje w opcjach sprzedaży o niewielkiej delcie na giełdzie (np. S&P 500 poniżej 2 400)
– Krótkie pozycje w obligacjach korporacyjnych (JNK i HYG)
– Długie pozycje w JPY 
– Długie pozycje w metalach szlachetnych (20%) w całej tej fazie

W dojrzałej fazie delewarowania:

– Po wzroście pesymizmu na rynku – zwiększenie długiej ekspozycji na sektory i instrumenty, które skorzystają na jeszcze bardziej ekstremalnych bodźcach, które ostatecznie doprowadzą do odbicia – cen, o ile nie realnego PKB. Na czele tej listy jest USD – przede wszystkim względem ryzykownych walut rynków rozwiniętych, ale stopniowo również względem twardych aktywów. Pamiętajmy, że jedna z najsilniejszych hoss na giełdzie w historii miała miejsce w latach 1932-1933 po wstrząsie w postaci dewaluacji USD względem złota przez FDR.
– Zwiększenie alokacji w srebrze (podwójne zastosowanie – jako metal przemysłowy i szlachetny).
– Rotacja wyłącznie do długich pozycji w walutach powiązanych z surowcami (np. RUB, BRL, CLP) oraz do akcji powiązanych z surowcami – bardzo powolna i wyłącznie wówczas, gdy podaż będzie się kurczyć szybciej niż popyt w miarę ograniczania operacji, np. akcje spółek naftowych i wydobywających metale przemysłowe.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Najgorszy tydzień na Wall Street od 2011 r. zakłócił również sytuację na rynkach towarowych. Indeks towarowy Bloomberg stracił ponad 6%, a wszystkie jego komponenty mają obecnie kolor czerwony. Przyspieszony spadek spowodowała nieunikniona informacja o rozprzestrzenieniu się chińskiego koronawirusa z Azji na resztę świata. Mimo iż w Stanach Zjednoczonych nie odnotowano jeszcze wzrostu zachorowań, rynek zaniepokoił fakt, iż Waszyngton jest wyraźnie nieprzygotowany na to zagrożenie.

Zwiększone ryzyko globalnej pandemii może mieć dalsze istotne negatywne skutki ekonomiczne. Spadek zaufania, aktywności i wydatków konsumenckich może jeszcze bardziej negatywnie wpłynąć na zyski przedsiębiorstw, które już znajdują się pod presją w wyniku zakłócenia łańcuchów dostaw po tym, jak Chiny, światowe centrum produkcji wszystkiego, starają się powrócić do pracy.

Największe straty odnotował sektor energii: ceny ropy naftowej i jej produktów poszły w dół w reakcji na największy wstrząs popytowy od czasu światowego kryzysu finansowego z lat 2008-2009. Ropa naftowa zeszła w okolice minimum z grudnia 2018 r. (50 USD/b w przypadku ropy Brent i 42,4 USD/b w przypadku ropy WTI), a ropa Brent straciła obecnie na wartości ponad 20% od czasu decyzji grupy OPEC+ z 6 grudnia w sprawie ograniczenia produkcji. W obliczu szybko obniżających się prognoz dla wzrostu popytu w 2020 r. i dotychczas intensywnej produkcji spoza OPEC, grupa ta znajduje się pod coraz większą presją na przeprowadzenie dalszych cięć.

Spotkanie członków OPEC i OPEC+ odbędzie się 5 i 6 marca w Wiedniu i o ile nie zostanie odwołane w ostatniej chwili ze względu na zagrożenie wirusem, należy się liczyć z możliwością zapowiedzi kolejnych ograniczeń produkcji. Arabia Saudyjska nalega na głębsze cięcia; spekuluje się o milionie baryłek dziennie. Rosja dotychczas wstrzymywała się od działania, jednak po spadku ceny ropy wycenianej w rublach do minimum z października 2017 r. Moskwa może okazać się bardziej skłonna do porozumienia.

Cena ropy Brent powróciła do poziomu minimum z grudnia 2018 r., tj. do 50 USD/b. To istotny pod względem psychologicznym poziom, od którego rozpoczęło się mocne ożywienie na rynku na początku 2019 r. Biorąc pod uwagę, że również produkcja spoza OPEC może ucierpieć na skutek ostatniego spadku cen i wzrostu spreadów kredytowych, naszym zdaniem potencjału do ewentualnego ożywienia należy szukać właśnie w okolicach tych poziomów.

Obecny wstrząs popytowy przyczynił się również do kolejnego osłabienia miedzi: cena miedzi HG ponownie spadła w kierunku krytycznego wsparcia na poziomie 2,48 USD/lb. Fakt, iż spółki wydobywcze nadal zwiększają podaż przy przedłużonym spowolnieniu w Chinach, będących największym światowym konsumentem tego surowca, najprawdopodobniej doprowadzi do nawisu podaży, który może zwiększyć presję na spadek cen. Zgodnie z teorią rozwinięcia Fibonacciego, pokonanie tego poziomu oznacza ryzyko, że spadek cen może przeciągnąć się w okolice 2,38 USD/lb lub nawet –w najgorszym przypadku – 2,23 USD/lb.

W ostatnim przeglądzie rynków towarowych wspomniałem, że złoto znajduje się w centrum sztormu doskonałego w postaci pozytywnych dla cen czynników, a jednym z niewielu problemów był mocniejszy dolar. Zaledwie tydzień później, pomimo ponownego osłabienia dolara i spadku rentowności światowych obligacji, sytuacja stała się nieco bardziej skomplikowana.

Największa tygodniowa przecena akcji od 2011 r. w połączeniu ze skokiem zmienności spowodowała delewarowanie wśród funduszy hedgingowych w większości klas aktywów z wyjątkiem bezpiecznych obligacji skarbowych. Pomimo pozytywnej prognozy, również i złoto padło ofiarą likwidowania długich pozycji ze względu na rekordowe „papierowe” długie pozycje w postaci funduszy notowanych na giełdzie i kontraktów terminowych.

Srebro odnotowało mocny cios i spadło do najniższego poziomu od dwóch miesięcy w okolicach 17 USD/oz. Ze względu na fakt, iż połowa popytu na srebro wiąże się z przemysłem, obawy o światowy wzrost przyczyniły się do nasilonej sprzedaży. W efekcie relacja złota do srebra, mierząca wartość jednej uncji złota uncjami srebra, wzrosła do niemal najwyższego poziomu od 30 lat (95,5) – poziomu technicznego, od którego rozpoczęła się sprzedaż.

Spadek cen złota nastąpił pomimo ogólnie pozytywnych zmian dotyczących stóp procentowych i rentowności. Ostatnio wzrosły oczekiwania dotyczące przyszłych cięć stóp przez FOMC; obecnie na 2020 r. uwzględnia się w wycenach już trzy cięcia o 25 punktów bazowych, z których pierwsze powinno nastąpić na posiedzeniu 18 marca. Dziesięcioletnie realne rentowności spadły do -0,30%, natomiast ogólna kwota długu o ujemnej rentowności wzrosła do poziomu 14,2 bln USD.

W przypadku aktywa nieuprawniającego do odsetek czy dywidendy, jakim jest złoto, wspomniane zmiany są korzystne. Fakt, iż rynek miał problem z reakcją w kontekście przeważającego zapotrzebowania na środki w celu zmniejszenia ekspozycji na wszystkich rynkach spowodował, że metal ten jest obecnie gotowy na korektę. Biorąc pod uwagę możliwość stabilizacji cen akcji, w perspektywie krótkoterminowej ceny mogą być niższe, a poziomy wejściowe – korzystniejsze dla inwestorów postrzegających złoto jako inwestycję długoterminową. Jak widać na wykresie poniżej, wsparcie znajduje się obecnie w okolicach 1 600 USD/oz przed poziomem 1 550 USD/oz, który prezentuje trend wzrostowy z minimum z czerwca 2019 r.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank