Miesiąc: maj 2020

Wśród ekonomistów – w szczególności we Francji, gdzie obecnie przebywam – trwa intensywna debata na temat spłacalności długu w konsekwencji wzrostu wydatków publicznych na potrzeby związane z kryzysem spowodowanym koronawirusem. Niektórzy ekonomiści, głównie prawicowi, apelują już o cięcia wydatków publicznych, podczas gdy inni, głównie lewicowi, popierają ideę anulowania długu. Moim zdaniem w obydwu przypadkach debata ta opiera się na błędnych przesłankach.

W czasach kryzysu normalne jest, że rządy wykorzystują politykę fiskalną jako broń do walki z koronawirusem, ochrony ludzkiego życia i ratowania firm. Podobnie jak w przypadku wszystkich dotychczasowych kryzysów, ze względów ekonomicznych i społecznych nie ma innej alternatywy niż nacjonalizacja długu. Ostatecznym celem jest zapobiegnięcie większemu, niż to konieczne wzrostowi długu sektora prywatnego w perspektywie krótkoterminowej, co mogłoby stanąć na drodze do ożywienia gospodarczego i nie ma znaczenia, że oznacza to nieunikniony wzrost długu publicznego o 30%, a może nawet o 50%.

W obecnej sytuacji istnieją dwie główne przesłanki uzasadniające interwencję państwa. Po pierwsze, dzięki uniknięciu kumulacji prywatnego długu następuje wzrost dochodów rozporządzalnych gospodarstw domowych, które są niezbędne do ożywienia, a równocześnie spada ryzyko upadłości. Po drugie, niemal cały nowy dług publiczny związany z koronawirusem zostanie wchłonięty przez banki centralne, a rządy nie poniosą z tego tytułu dosłownie żadnych kosztów. Tak to będzie wyglądać w strefie euro: rządy zapłacą EBC odsetki od długu związanego z koronawirusem, tym samym zwiększając jego zyski, które niemal w całości zostaną redystrybuowane pomiędzy rządy, stanowiąc źródło przychodów fiskalnych. Innymi słowy, oprocentowanie długu związanego z koronawirusem będzie de facto zerowe.

Zasadniczym błędem popełnianym przez osoby wzywające do konsolidacji budżetowej lub do anulowania długu jest fakt, iż pomijają one zmianę roli banków centralnych i okres luzowania ilościowego, w tym strategii reinwestycyjnej. Od 2007 r. banki centralne nie tylko koncentrują się na utrzymywaniu stabilnych cen, ale także na zachowaniu stabilności finansowej i wspieraniu potrzeb państwa w zakresie finansowania przez cały okres kryzysu. W konsekwencji znacznych zastrzyków płynności za pośrednictwem programów skupu aktywów (zwanych również luzowaniem ilościowym), banki centralne stały się animatorami rynku obligacji skarbowych. W istocie dostarczają płynność i ustalają cenę. Przewiduje się, że w strefie euro do końca tego roku EBC będzie miesięcznie skupować publiczny i prywatny dług o średniej wartości co najmniej 115 mld EUR. Ogólna kwota skupu aktywów w 2020 r. wynosi już 1,1 bln EUR, przekraczając wcześniejszy rekord z 2016 r. wynoszący 900 mld EUR, a w przyszłym tygodniu EBC może ją jeszcze podwyższyć do 1,5 bln EUR.

I tu przechodzimy do kolejnego punktu: ryzyko kolejnego kryzysu długu rządowego w krajach rozwiniętych jest bliskie zeru. Nieprędko odejdziemy od ekspansywnej polityki pieniężnej. W strefie euro szkody gospodarcze wynikające z pandemii oraz pogorszenie prognoz inflacyjnych zmuszą EBC do kontynuacji lub wręcz do rozszerzenia luzowania ilościowego w 2021 r., a potencjalnie i w dalszym czasie. Biorąc pod uwagę nieograniczone pole manewru i sugestie długoterminowego odejścia od kluczy kapitałowych, EBC może uniemożliwić jakikolwiek trwały wzrost stóp procentowych w strefie euro. Ponadto po latach konfliktu pomiędzy rządami a bankiem centralnym wreszcie instytucje te zaczęły współpracować w celu zapewnienia, że działalność gospodarcza zostanie wznowiona tak szybko, jak to możliwe. Ta nowa współpraca niewątpliwie będzie kontynuowana i pogłębiana również po zakończeniu pandemii. Łatwiej będzie wówczas radzić sobie z nowymi wyzwaniami, w szczególności związanymi ze zmianami klimatu, a także zagwarantować, że poziom długu publicznego nigdy już nie stanie się problemem.

To samo zjawisko widzimy w Stanach Zjednoczonych. Od 2010 r. Rezerwa Federalna mogła kupić nawet do 70% obligacji skarbowych znajdujących się w obiegu i dokonała tego również w odniesieniu do niemal całej emisji obligacji od wybuchu pandemii, aby jej przeciwdziałać w ramach najnowszej rundy luzowania ilościowego. Biorąc pod uwagę sytuację gospodarczą i długoterminowe szkody spowodowane kryzysem, normalizacja polityki pieniężnej w najbliższym i średnim terminie jest mało prawdopodobna. Wręcz przeciwnie. Rezerwa Federalna za jakieś sześć do dwunastu miesięcy wdroży nową formę niekonwencjonalnej polityki pieniężnej, w tym przypadku oficjalną kontrolę krzywej dochodowości (ang. Yield Curve Control, YCC). Po rozpoczęciu ożywienia gospodarczego amerykański bank centralny najprawdopodobniej będzie dążyć do rozgrzania gospodarki, a dzięki YCC możliwe będzie zapobiegnięcie zbyt szybkiemu wzrostowi rentowności. W ciągu ostatnich dwóch tygodni trzech przedstawicieli Fed, w tym wiceprezes Richard Clarida, dało do zrozumienia, że w FOMC trwają poważne dyskusje na temat wyboru określonych rentowności obligacji skarbowych w celu zapewnienia, że koszty zaciągania pożyczek pozostaną na niskim poziomie. W 2010 r., w okresie światowego kryzysu finansowego, przedstawiciele Fed przedstawili FOMC trzy warianty YCC:

1) Podejście sygnalizowania polityki, czyli forma narzucenia maksymalnych limitów rentowności obligacji dobiegających terminu wykupu w okresie, w którym FOMC planował utrzymanie stóp procentowych w okolicy zera;
2) Podejście przyrostowe, czyli zapobieganie zbyt szybkiemu wzrostowi rentowności z początku krzywej (tj. papierów z terminem wykupu do dwóch lat). To właśnie ku temu wariantowi skłaniał się Clarida w swoim ostatnim wystąpieniu;
3) Podejście długoterminowe, czyli nacisk na rentowności długoterminowych obligacji skarbowych.

W strefie euro oficjalne wprowadzenie YCC może nie być legalne, nie jest w tym momencie konieczne i z pewnością wywołałoby znaczne niezadowolenie polityczne. Wyraźnie widać jednak, że definitywnie wkroczyliśmy w nową erę historii gospodarczej, w której banki centralne po obu stronach Atlantyku są animatorami rynku i w związku z tym podejmą wszelkie niezbędne kroki pozwalające uniknąć kryzysu długu rządowego. Tym razem jest naprawdę inaczej.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

– Komisja Europejska prezentuje dziś zrewidowany długoterminowy projekt unijnego budżetu oraz plan naprawy gospodarczej. Nie jest jasne, czy plan ten będzie bezpośrednio czerpał inspirację z francusko-niemieckiej inicjatywy zakomunikowanej w ubiegłym tygodniu (zob. tutaj), którą Komisja wstępnie poparła.
– Przewiduje się, że ostateczne porozumienie zostanie osiągnięte na posiedzeniu Rady Europejskiej w dniach 18-20 czerwca.
– Plan naprawy gospodarczej może zakładać przeznaczenie miliardów euro na promowanie gospodarki o obiegu zamkniętym oraz transformacji ekologicznej. Według dokumentów roboczych środki na energetykę wodorową mogą zostać podwojone do kwoty 1,3 mld EUR, a w ciągu najbliższych dziesięciu lat na rozwój tej technologii Unia może przeznaczyć nawet 10 mld EUR. Dla branży motoryzacyjnej Komisja może zaproponować unijny program zakupu ekologicznych pojazdów, którego wartość w ciągu najbliższych dwóch lat może wynieść około 20 mld EUR i który wykraczałby poza inicjatywy krajowe (takie jak ta przyjęta wczoraj we Francji).

W weekend „oszczędna czwórka” opublikowała nieoficjalny dokument cechujący się lenistwem intelektualnym i co do zasady proponujący udzielenie jednorazowych dwuletnich kredytów awaryjnych. Jedynym punktem stycznym inicjatywy Francji i Niemiec oraz dokumentu „oszczędnej czwórki” było powiązanie planu naprawy gospodarczej z wieloletnimi ramami finansowymi. Wydaje się jednak, że w ciągu ostatnich godzin stanowisko krajów najbardziej przeciwnych idei zacieśniania europejskiej solidarności uległo zmianie. Zarówno Dania, jak i Austria wydają się skłonne do kompromisu w sprawie przyszłego unijnego budżetu i planu naprawy. Duński minister spraw zagranicznych zasugerował, że jego kraj będzie uczestniczył w negocjacjach w sposób „konstruktywny” i będzie dążył do „rozsądnego” i „sprawiedliwego” kompromisu. Z kolei minister finansów Austrii wziął pod uwagę możliwość połączenia dotacji i kredytów, oświadczając, że „pomoc unijna do pewnego stopnia będzie mogła przyjąć formę środków wypłacanych bezpośrednio”. Optymizm wzbudził również konserwatywny niemiecki dziennik FAZ, który w poniedziałek w zaskakującym zwrocie akcji de facto potwierdził drobne transfery fiskalne: „To nie czas na zmuszanie państw do zapłaty za dawne błędy. To czas na pomaganie sobie nawzajem. Przyszłość UE zależy od tego, czy wszyscy będziemy podążać w tym samym kierunku” (treść artykułu w języku niemieckim dostępna jest tutaj). To bardzo wyraźny sygnał, że perswazyjność kanclerz Merkel całkiem dobrze przemawia do konserwatywnych niemieckich elit.

Nadal jest jednak o wiele za wcześnie, aby świętować sukces – bitwa dyplomatyczna pomiędzy Francją i Niemcami z jednej strony a „oszczędną czwórką” z drugiej strony najprawdopodobniej jeszcze się nie zakończyła. Projekt, który Komisja zaprezentuje zapoczątkuje nowy etap intensywnych targów politycznych pomiędzy państwami członkowskimi, które mogą doprowadzić do ostatecznego porozumienia najwcześniej na następnym, czerwcowym posiedzeniu Rady Europejskiej. Sprzeciw wobec francusko-niemieckiej inicjatywy wyrażają nie tylko kraje północnoeuropejskie, ale także wschodnioeuropejskie, które dotychczas należały do największych beneficjentów funduszy unijnych i w związku z tym niechętnie zapatrują się na przekierowanie tych środków na południe.

Nawet jeżeli widać zachęcające oznaki, że poparcie dla europejskiej solidarności i unii fiskalnej rośnie, na przewidywanie wyniku negocjacji pomiędzy państwami członkowskimi jest jeszcze za wcześnie. Pewne jest jedynie to, że Europa ponownie traci cenny czas niezbędny na walkę z kryzysem. Podczas gdy Singapur wczoraj zaprezentował swój czwarty już plan naprawy gospodarczej od wybuchu pandemii, Europa nie zdołała nawet uzgodnić ostatecznych warunków swojego pierwszego pakietu naprawczego.

Po dekadzie analizowania ryzyka systemowego i skutków ubocznych o charakterze finansowym/makroekonomicznym, EBC zdołał uniknąć kryzysu płynności i kryzysu finansowego. Przewidujemy, że bank centralny podtrzyma podejście prewencyjne i na czerwcowym posiedzeniu zapowie dalsze luzowanie polityki w postaci rozszerzenia Pandemicznego Programu Zakupów Awaryjnych o 500 mld EUR w celu rozwiązania kwestii długu spowodowanego koronawirusem, a także przedłużenie tego programu co najmniej do września 2021 r. W razie potrzeby EBC może podjąć jeszcze dalsze kroki, zwiększając udział długu ponadnarodowego w programie zakupu aktywów sektora publicznego (PSPP), jeszcze bardziej obniżając oprocentowanie ukierunkowanych dłuższych operacji refinansujących (TLTRO), a nawet skupując długi banków, podobnie jak robi to Fed w ramach swojego mechanizmu Main Street. Naszym zdaniem strefa euro jest o sześć-dwanaście miesięcy w tyle za Stanami Zjednoczonymi pod względem działań akomodacyjnych, wyraźnie jednak widać, że obecny cykl polityki pieniężnej de facto doprowadzi do renacjonalizacji rynku obligacji skarbowych po obu stronach Atlantyku. Aby jednak uzyskać pełną skuteczność EBC potrzebuje zaplecza fiskalnego – nie jutro, nie pojutrze, a już dziś i teraz. Europa zmarnowała już zbyt wiele czasu, prowadząc kłótnie polityczne.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Przed szczytem UE przewidzianym na 27 maja, francusko-niemiecki tandem ogłosił wczoraj wieczorem swój plan na okres po pandemii, obejmujący m.in. wydatki z unijnego budżetu w wysokości 500 mld EUR, finansowane de facto emisją na poziomie federalnym w ramach wieloletnich ram finansowych (na lata 2021-2027), nową unijną strategię zdrowotną opartą na działaniach badawczo-rozwojowych i wspólne zapasy leków i wyrobów medycznych, przyspieszenie wdrożenia unijnego Zielonego Nowego Ładu poprzez wzmocnienie unijnego systemu handlu uprawnieniami do emisji (np. ustalenie ceny minimalnej CO2 i przyjęcie dalszych zachęt finansowych dla sektora prywatnego w zakresie dekarbonizacji), a także mocny apel na rzecz suwerenności gospodarki sugerujący w szczególności realizację nowej strategii przemysłowej i pogłębienie wspólnego rynku.

To nie pierwszy raz, gdy UE planuje emisję wspólnego długu. W przeszłości Unia emitowała dług na potrzeby wsparcia makrofinansowego lub w zakresie bilansu płatniczego, wówczas jednak dotyczyło to znacznie mniejszych kwot. Obecna propozycja wyróżnia się w dwojaki sposób: wysokością rozważanych kwot (500 mld EUR) oraz wolą polityczną leżącą u podstaw tej inicjatywy, która może utorować drogę do dalszej integracji fiskalnej i bardziej trwałych transferów solidarnościowych pomiędzy Północą a Południem w dłuższej perspektywie. Można sobie nawet wyobrazić, że przywódcy polityczni w najbliższej przyszłości wykorzystają wspólny dług unijny do rozwiązywania innych istotnych problemów, takich jak zmiany klimatu czy kryzys uchodźczy. Nadal nie wiadomo, czy roli w decyzji kanclerz Merkel nie odegrał wyrok niemieckiego Trybunału Konstytucyjnego, jednak konsensus francusko-niemiecki to niewątpliwie obiecujący krok.

Zanim jednak fundusz w wysokości 500 mld EUR stanie się rzeczywistością, czeka nas jeszcze długa droga. Zasadnicze pytanie brzmi: czy Francja i Niemcy są gotowe pójść na całość i przekonać pozostałe państwa członkowskie, w szczególności „oszczędnych”, że to właściwy kierunek. Iluzoryczne jest założenie, że do 27 maja (data najbliższego szczytu UE), czy nawet do początku czerwca, możliwe będzie dojście do porozumienia. Zasada jednomyślności, którą już dawno należało zastąpić zasadą większości, stanowi, że do kompromisu można dojść wyłącznie w drodze długich i intensywnych negocjacji i nie możemy wykluczyć, że mniejszość w postaci jednego czy dwóch krajów zablokuje cały proces w ostatniej chwili.

W nadchodzących tygodniach będziemy świadkami intensywnych targów politycznych pomiędzy francusko-niemieckim tandemem a pozostałymi państwami członkowskimi. Z procesem tym wiążą się w naszej opinii dwa zasadnicze zagrożenia. Po pierwsze, może dojść do modyfikacji istoty projektu (np. nowe wydatki niekonieczne zostaną skierowane do krajów, które najbardziej ich potrzebują). Po drugie, w zamian za uzyskanie poparcia Niemcy i Francja mogą być skłonne do zaakceptowania niechlubnego kompromisu z niektórymi krajami z Europy Wschodniej. Można sobie wyobrazić, że Węgry czy Polska mogą poprzeć francusko-niemiecką inicjatywę tylko pod warunkiem zmniejszenia ingerencji UE w kwestię demokratycznych rządów w tych krajach.

Jak już powiedzieliśmy, inicjatywa Francji i Niemiec to doskonała wiadomość, na świętowanie jest jednak jeszcze za wcześnie.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Kiedy niektóre części świata zaczynają otwierać gospodarki po izolacji spowodowanej Covid-19, rynki finansowe starają się wzbudzić optymizm inwestorów, wspierane zastrzykami pieniędzy i zerowymi stopami procentowymi. Podobnie jak w przypadku huraganów czy innych katastrof naturalnych, skutki długoterminowe w pierwszej kolejności można zaobserwować tuż po wystąpieniu danego zdarzenia. W ciągu ostatnich kilku tygodni zaczęliśmy dostrzegać olbrzymie szkody wyrządzone światowej gospodarce przez utrzymujący się od wielu tygodni brak aktywności.

W nadchodzących miesiącach najprawdopodobniej nastąpi fala upadłości, znaczne rewizje ujemnych zysków korporacyjnych, a wraz z tym ryzyko uporczywie wysokiego bezrobocia. Jeszcze przez wiele miesięcy dystans społeczny powstrzyma ludzi przed podróżowaniem i uczestnictwem w targach, jadaniem w restauracjach i chodzeniem do kina. Konieczność zachowania dystansu od innych równocześnie umocni popyt na benzynę – osoby dojeżdżające do pracy i podróżni będą wybierać samochód zamiast transportu publicznego.

Poza powyższymi zagrożeniami należy wziąć pod uwagę ryzyko drugiej fali wirusa w drugim półroczu oraz nasilającą się grę w obwinianie się za wirusa pomiędzy Trumpem a Chinami. W związku z tym dostrzegamy ryzyko dalszego osłabienia na giełdzie, umocnienia dolara i wzrostu popytu na jena japońskiego jako bezpieczną inwestycję. Rynek ropy naftowej, po mocnej hossie w efekcie cięć wydobycia i ożywienia popytu, stosunkowo szybko dojdzie do stabilizacji, a metale szlachetne wydają się kontynuować wzrost w związku z popytem na bezpieczne inwestycje i dywersyfikację, natomiast produkty żywnościowe zasadniczo pozostaną na niezmienionym poziomie ze względu na prognozowaną dużą podaż.

Po utrzymującym się od ponad miesiąca kursie bocznym złoto wreszcie zdołało uwolnić się od poziomu 1 700 USD/oz. Dalsze osłabienie na giełdzie, ostrzeżenie amerykańskiej Rezerwy Federalnej dotyczące prognoz oraz kontynuacja wzrostu liczby bezrobotnych to jedynie kilka z ostatnich czynników.

Pandemia Covid-19 jest nadal trudnym problemem do rozwiązania i wiąże się z ryzykiem nawrotów w miejscach, w których wirus został wyeliminowany. Mimo iż w wielu krajach sytuacja nadal nie jest jeszcze pod kontrolą, Stany Zjednoczone i inne kraje ryzykują przedłużenie pandemii z uwagi na fakt, iż niektóre stany lub regiony dążą do otwarcia gospodarki, zanim jeszcze rozprzestrzenianie wirusa zostanie ograniczone.

Dodatkowej pikanterii dodało wybicie złota powyżej 1 720 USD/oz, w efekcie którego relacja złota do srebra spadła do 107 (uncji srebra względem jednej uncji złota), co stanowi najniższy poziom od połowy marca. Kolejnymi kluczowymi poziomami są 16,5 USD/oz, a następnie 17,50 USD/oz. Równocześnie złoto będzie musiało pokonać maksimum z kwietnia na poziomie 1 747 USD/oz, aby pobudzić aktywność funduszy hedgingowych, które – podobnie jak w przypadku srebra – przez ostatnie miesiące redukowały liczbę zleceń zwyżkowych.

W kontekście tzw. popytu „na papierze” na metale szlachetne widać istotną rozbieżność pomiędzy firmami zajmującymi się handlem taktycznym, takimi jak większość funduszy hedgingowych, a inwestorami długoterminowymi, zarówno detalicznymi, jak i instytucjonalnymi, korzystającymi z opartych na srebrze i złocie funduszy notowanych na giełdzie. Raport Commitments of Traders za tydzień kończący się 5 maja wykazał, że fundusze hedgingowe, zaniepokojone spadkiem o niemal 40% w okresie od lutego do połowy marca, ograniczyły pozycje zwyżkowe w srebrze o 85% w porównaniu ze stanem z lutego, osiągając jedenastomiesięczne minimum. Poza niewielkim spadkiem w marcu, inwestujący w ETF od stycznia konsekwentnie kupują fundusze oparte na srebrze. Obecny ogólny wolumen w posiadaniu inwestorów osiągnął rekordowy poziom 98 mln uncji. To samo zjawisko widać na rynku złota: wolumen ETF odnotowuje kolejne rekordowe maksima, natomiast fundusze hedgingowe redukują długą pozycję w kontraktach terminowych netto do najniższego poziomu od 11 miesięcy.

Korzystne dla metali są również doniesienia z chińskich ośrodków badawczych, że inwestujący w surowce masowo gromadzą aktywa trwałe. Spółki metalowe otrzymały tanie kredyty bankowe ze względu na Covid-19 i najwyraźniej lokują te środki w surowcach w nadziei na ożywienie, które byłoby korzystniejsze niż ich działalność produkcyjna. Może to również częściowo tłumaczyć ostatnie umocnienie miedzi i spadek poziomu zapasów monitorowanych przez szanghajską giełdę kontraktów terminowych.

Miedź HG osiągnęła ośmiotygodniowe maksimum na poziomie 2,43 USD/lb, po czym straciła impet. Mimo iż informacje i lepsze dane ekonomiczne z Chin – największego światowego konsumenta – są nadal obiecujące, naszym zdaniem w odniesieniu do prognozy należy zachować ostrożność. Wzrost podaży po wznowieniu wydobycia, które ucierpiało na skutek wirusa, zmusza nas do zadania sobie pytania, czy wzrost popytu, w szczególności ze strony producentów chińskich, wystarczy do wygenerowania nadwyżki zapasów w tym roku.

W związku z tym pozostajemy sceptyczni co do zdolności miedzi HG do trwałego umocnienia powyżej kluczowego oporu na poziomie 2,50 USD/lb, obszaru, który zapewniał wsparcie przez trzy lata do czasu marcowego wybicia i spadku do 2 USD/lb.

Ropa naftowa w dalszym ciągu idzie w górę; z perspektywy czasu widać, że krótkoterminowe załamanie ceny ropy WTI do wartości ujemnych w ubiegłym miesiącu mogło ocalić rynek i zapoczątkować obecne ożywienie. Główni światowi producenci, w obliczu podwyższonego ryzyka powszechnego przepełnienia zbiorników i załamania cen, podwoili wysiłki na rzecz ograniczania wydobycia. Wraz ze wzrostem popytu była to główna przyczyna ożywienia w ubiegłym miesiącu w opinii Międzynarodowej Agencji Energetyczną wyrażonej w ostatnim raporcie na temat sytuacji na rynku ropy.

Umocnienie spowodowało też jednak załamanie spreadów terminowych, w efekcie którego w nadchodzących miesiącach może powrócić kwestia magazynowania ropy. Poza zmianami cen ropy Brent w bieżącym miesiącu, na wykresach poniżej widać również zwężanie się sześciomiesięcznego spreadu pomiędzy kontraktami terminowymi na lipiec 2020 r. i styczeń 2021 r..

Biorąc to pod uwagę i w kontekście szacunków, że popyt może nie do końca powrócić do wcześniejszego poziomu przynajmniej w ciągu najbliższego roku, podejrzewamy, że obecne ożywienie może w końcu stracić impet. Należy również wziąć pod uwagę ryzyko, że amerykańscy producenci ropy z łupków, niektórzy desperacko walczący o przetrwanie, będą mogli ponownie uruchomić wstrzymaną produkcję po osiągnięciu uzasadnionych ekonomicznie cen powyżej 30 USD/b.

Podtrzymujemy długoterminową zwyżkową prognozę dla ropy naftowej, preferujemy jednak inwestycje w duże spółki wydobywcze o solidnej kapitalizacji, zamiast w produkty takie jak ETF, które podążają za ceną bazowego kontraktu terminowego.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Koronawirus to czysto negatywny czynnik zewnętrzny. Na początku spowodował negatywny wstrząs podażowy, który szybko został zrównoważony negatywnym wstrząsem łącznego światowego popytu. Fakt, iż globalne ceny surowców również idą w dół, potwierdza, że mamy do czynienia ze wstrząsem popytowym.

Jedynym krótkoterminowym rozwiązaniem problemu rozprzestrzeniania się wirusa było promowanie dystansu społecznego i narzucenie ścisłej izolacji w przypadkach, gdy było to konieczne, co jeszcze bardziej pogorszyło łączny popyt. Do gospodarstw domowych apelowano, by ich członkowie pozostali w domu i unikali interakcji społecznych, przez co mniej wydawali. Kiedy konsumenci mniej wydają, przedsiębiorstwa zaczynają mniej produkować. Innymi słowy, nawet jeżeli niektóre firmy są w stanie utrzymać produkcję pomimo tych nietypowych okoliczności, niekoniecznie mają po temu powody. Przełoży się to negatywnie na produkcję i doprowadzi do masowych zwolnień. Na tym etapie właśnie jesteśmy.

Faza I: Tymczasowe masowe zwolnienia

W kwietniu gospodarka Stanów Zjednoczonych zmniejszyła się o ponad 20 mln miejsc pracy w wyniku izolacji, przez co stopa bezrobocia wzrosła do 14,7% z poziomu 4,4% odnotowanego miesiąc wcześniej. W opinii wielu członków Rezerwy Federalnej, bezrobocie może wkrótce osiągnąć 20%, a ostateczna wartość szczytowa może wynieść około 30%. Lepszym wskaźnikiem obecnej sytuacji jest jednak prawdopodobnie udział liczby pracujących w ogólnej liczbie ludności (osób powyżej 16. roku życia), który spadł do 51,3%. Innymi słowy, jedynie połowa Amerykanów ma pracę. Koronawirus najmocniej uderzył w sektor usługowy: zniknęło ponad 7 mln miejsc pracy w branży turystyczno-hotelarskiej, niemal 2,5 mln w branży edukacyjnej i 2 mln w handlu detalicznym. Na wykresach poniżej widzimy stopę bezrobocia w podziale na poziom wykształcenia. Można zaobserwować, że w każdym przypadku w okresie izolacji stopa bezrobocia wzrosła dotychczas czterokrotnie, jednak – podobnie jak ma to miejsce z każdą „normalną” recesją – skala wstrząsu jest znacznie większa w odniesieniu do osób z niższym wykształceniem. Jedyną istotną różnicą jest amplituda wstrząsu w tak krótkim okresie.

Faza II: Efekt histerezy i problemy z wypłacalnością

Znaczną część zwolnień uznaje się za tymczasową (do 70% według kwietniowego raportu w sprawie zatrudnienia w sektorze pozarolniczym w Stanach Zjednoczonych). Po zniesieniu ograniczeń gospodarka powróci do normalności, a przedsiębiorstwa ponownie zatrudnią pracowników zwolnionych w okresie kryzysu. Nie zgadzam się z tym założeniem. Jeżeli przyjmiemy, że w procesie tym wyprzedzającym punktem odniesienia są Chiny, nie mamy w perspektywie ożywienia w kształcie litery V. W Chinach przywrócenie zdolności produkcyjnej do 100% trwało miesiąc—półtora miesiąca, jednak konsumpcja jest nadal powolna. W marcu sprzedaż detaliczna spadła o 15,8% w ujęciu rok do roku, a wydatki na posiłki w restauracjach w tym samym okresie spadły o niemal 50%. Wiele sklepów jest nadal beznadziejnie pustych, nawet w Pekinie.

Zjawisko to znane jest pod nazwą efektu histerezy. Pomimo zakończenia pandemii, nadal ma ona zauważalny wpływ na konsumpcję i oszczędności. Ze względu na niepewne prognozy ekonomiczne i obawy o wzrost bezrobocia, konsumenci mają silną tendencję do oszczędzania, co jest wyjątkowo negatywne dla łącznego popytu i przyczynia się do pogorszenia zapaści gospodarczej. W efekcie przedsiębiorstwa mają coraz większe problemy z wypłacalnością poza wcześniejszym spadkiem zysków przemysłowych (podobnie jak w Chinach, gdzie zysk przemysłowy w I kwartale 2020 r. spadł o 37%) i nie będą miały innego wyboru niż skupić się na przywróceniu przepływów pieniężnych i na cięciu kosztów, w tym zatrudnienia. Błędne koło spowolnienia łącznego popytu i problemów z wypłacalnością dopiero się rozkręca i doprowadzi do silnego i trwałego wzrostu bezrobocia, który będzie większy w krajach niedysponujących wystarczającymi automatycznymi mechanizmami stabilizacji.

Wygrani i przegrani w świecie po COVID

Konsekwencje koronawirusa osłabią gospodarkę w nadchodzących latach. Twórcy polityki, zapewniając istotny zastrzyk płynności do gospodarki, opóźnili to oddziaływanie, jednak nie wyeliminowali go w całości. Nadchodzi druga fala kryzysu ekonomicznego, charakteryzująca się słabym popytem, bezprecedensową liczbą upadłości i znacznie większym bezrobociem. Przed pandemią światowa gospodarka znajdowała się już w bardzo słabej pozycji ze względu na wysoki poziom długu publicznego i prywatnego, zawyżane wyceny rynkowe i niewielką dynamikę wzrostu. Doświadczenia historyczne wskazują, że w przeciwieństwie do wojen, po pandemiach nie następuje mocne ożywienie, a ich negatywne skutki, takie jak spadek okazji inwestycyjnych czy wzrost oszczędności gromadzonych na czarną godzinę, mogą utrzymywać się nawet przez 40 lat (szczegółowe informacje dostępne są w wyczerpującym artykule opublikowanym na stronie NBER).

Inną charakterystyczną cechą pandemii jest to, że przyczynia się do jeszcze większego zubożenia osób biednych. Jeden z ostatnich artykułów na blogu MFW, na podstawie współczynnika Giniego netto, mówi, że pandemia progresywnie pogłębia różnicę pomiędzy biednymi i bogatymi oraz pogarsza perspektywy zatrudnienia osób z wykształceniem podstawowym, w przeciwieństwie do osób z wyższym poziomem wykształcenia. Najbardziej uderzający jest wniosek, że nierówność ma tendencję do wzrostu w dłuższej perspektywie (współczynnik Giniego netto po pięciu latach jest wyższy o niemal 1,5%), co potwierdza, że konsekwencje pandemii długoterminowo przekładają się na stan ogólnej gospodarki.

Istnieje ryzyko, że różnica pomiędzy bogatymi i biednymi symbolizowana na wykresie poniżej przez zmiany na indeksie S&P 500 od minimum w dniu 23 marca oraz łączny wzrost wniosków o zasiłki dla bezrobotnych w Stanach Zjednoczonych w tym samym okresie, jeszcze bardziej się pogłębi. W ostatnich latach zarówno MFW, jak i Bank Anglii opracowały szereg badań wykazujących, że luzowanie ilościowe powoduje trwały skok nierówności w poziomie zamożności ze względu na wzrost cen aktywów finansowych. Biorąc pod uwagę rozmiary zastrzyków płynności dostarczonych przez banki centralne na całym świecie oraz pierwotne skutki dla giełdy, w obecnym kryzysie wygranych może być zaledwie 1%. Z drugiej strony przegrana będzie cała reszta ludności, w szczególności osoby o niższym wykształceniu, zmuszone do poradzenia sobie ze wzrostem bezrobocia i spadkiem siły nabywczej. Spowodowane koronawirusem bezrobocie zagraża umowie społecznej pomiędzy obywatelami a państwem i może utorować drogę populizmowi. Rządy niewątpliwie będą dążyły do rozwiązania problemu bezrobocia i nierówności poprzez wdrożenie bardziej redystrybucyjnej polityki i pogłębienie deficytu fiskalnego. Czy to wystarczy? Nie znam jeszcze odpowiedzi na to pytanie, wiem jednak, że twórcy polityki nie mogą kolejny raz zawieść tych 99%.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Metale przemysłowe, takie jak miedź, rozpoczęły tydzień solidnie, osiągając siedmiotygodniowe maksimum, a następnie powracając w dół. Podobnie jak ropa naftowa i surowce zależne od wzrostu, miedź przyjęła obecnie trend zwyżkowy, a jej ceny rosną w związku z faktem, iż złagodzenie izolacji prowadzi do ożywienia popytu. Do poprawy nastrojów na rynkach surowców zależnych od wzrostu przyczyniły się również liczne inicjatywy rządów i banków centralnych. Poprawa nastąpiła nawet pomimo największego spadku światowego wzrostu i wzrostu bezrobocia od czasu Wielkiego Kryzysu.

Korzystne są również informacje z Chin, że traderzy surowców masowo gromadzą aktywa trwałe, takie jak metale. Firmy produkujące metale otrzymały tanie kredyty COVID-19 od banków i wydaje się, że zgromadziły te pieniądze w towarach, stawiając na odzyskanie cen, co jest bardziej opłacalne niż ich działalność produkcyjna.

W ubiegłym tygodniu wojna na słowa, czy też gra w obwinianie się za COVID-16 pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami spowodowała, że chiński renminbi offshore (juan) gwałtownie się umocnił do poziomu 7,15, zanim zszedł do obecnego poziomu 7,10. Nie jest jasne, czy gromadzenie metali to wynik spekulacji związanych ze słabszą walutą, czy innych zjawisk ekonomicznych. Zachowanie to do pewnego stopnia wspierała ostatnia akcja cenowa, w efekcie której popyt na niektóre metale był większy w godzinach obrotu na giełdach azjatyckich.

W poniedziałek miedź HG osiągnęła ośmiotygodniowe maksimum na poziomie 2,43 USD/lb, po czym straciła impet. Informacje z Chin są nadal zachęcające: Ludowy Bank Chin zapowiedział dalsze działania na rzecz wsparcia gospodarki przy równoczesnym spadku poziomu zapasów monitorowanych przez szanghajską giełdę kontraktów terminowych. Naszym zdaniem jednak należy zachować ostrożność. Wzrost podaży po wznowieniu wydobycia, które ucierpiało na skutek wirusa, zmusza nas do zadania sobie pytania, czy wzrost popytu, w szczególności ze strony producentów chińskich, wystarczy do wygenerowania nadwyżki zapasów w tym roku.

W związku z tym pozostajemy sceptyczni co do zdolności miedzi HG do trwałego umocnienia powyżej kluczowego oporu na poziomie 2,50 USD/lb, obszaru, który zapewniał wsparcie przez trzy lata do czasy marcowego wybicia i spadku do 2 USD/lb. Fundusze hedgingowe utrzymują krótką pozycję netto od stycznia, kiedy to COVID-19 rozprzestrzenił się poza granicami Chin. Dalsze umocnienie spowoduje dodatkowe pokrywanie krótkich pozycji, jednak przy tak niekorzystnych prognozach ekonomicznych do pojawienia się długiej pozycji niezbędne jest trwałe wybicie techniczne.

Tymczasem srebro nabrało wiatru w żagle w efekcie hossy na rynkach metali przemysłowych. Po odnotowaniu historycznego dyskonta względem złota w dniu 18 marca, wynoszącego 127 uncji srebra na jedną uncję złota, metal półszlachetny powrócił do poziomu 110, stanowiącego niższą granicę ustanowionego przedziału. Formacja techniczna po akcji cenowej z ostatnich tygodni wygląda obiecująco: relacja złota do srebra idzie w dół, podczas gdy srebro podjęło próbę przełamania najnowszego trendu spadkowego.

W kontekście przepływu inwestycji widać istotną rozbieżność pomiędzy firmami zajmującymi się handlem taktycznym, takimi jak większość funduszy hedgingowych, a inwestorami długoterminowymi, zarówno detalicznymi, jak i instytucjonalnymi, korzystającymi z opartych na srebrze funduszy notowanych na giełdzie. Raport Commitments of Traders za tydzień kończący się 5 maja wykazał, że fundusze hedgingowe, zaniepokojone spadkiem o niemal 40% w okresie od lutego do połowy marca, ograniczyły pozycje zwyżkowe w srebrze o 85% w porównaniu ze stanem z lutego, osiągając jedenastomiesięczne minimum. Poza niewielkim spadkiem w marcu, inwestujący w ETF od stycznia konsekwentnie kupują fundusze oparte na srebrze. Obecny ogólny wolumen w posiadaniu inwestorów osiągnął rekordowy poziom 21 000 ton.

Na tym etapie zbyt wcześnie jest, by zakładać, że srebro uzyskało wystarczający impet do odzyskania części strat, zarówno względem dolara, jak i złota. Aby to się stało, metal ten musi najpierw zejść poniżej 109 w relacji XAU/XAG i/lub powyżej 16,15 USD/oz w przypadku SILVERJUL20 – kwietniowego maksimum i zniesienia o 61,8% z przeceny z okresu od lutego do marca.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

W ubiegłym tygodniu sytuacja na świecie nieoczekiwanie zaczęła wyglądać lepiej – przynajmniej na papierze – po publikacji szeregu artykułów związanych z Covid-19, stanowiących impuls do ożywienia. Kluczowe surowce, takie jak ropa naftowa czy benzyna, po ostatnim załamaniu i chaosie znalazły kupujących, natomiast złoto – bezpieczna inwestycja – odnotowało największy spadek w ujęciu tygodniowym od siedmiu tygodni.

Zmiana nastrojów była wynikiem pierwszego światełka na końcu bardzo długiego koronawirusowego tunelu. Był nim fakt, iż szereg państw europejskich rozpoczął przygotowania do częściowego otwarcia gospodarki, a także perspektywa czy też nadzieja na pojawienie się lekarstwa na Covid-19. Wydarzenia te przynajmniej chwilowo odwróciły uwagę od gwałtownie rosnącego globalnego bezrobocia i równie szybko spadającego zaufania konsumentów. Dały również argument zwolennikom ożywienia w kształcie litery V, które zminimalizowałoby konsekwencje najgorszego tąpnięcia od czasu Wielkiego Kryzysu.

Niestety, naszym zdaniem droga do ożywienia gospodarczego bynajmniej nie przyjmie kształtu litery V. Mimo iż krótkoterminowa prognoza techniczna dla złota uległa pogorszeniu, długoterminowe fundamenty pozostały bez zmian. Na tej podstawie podtrzymujemy optymistyczne stanowisko w odniesieniu do prognozy średnio- i długoterminowej dla złota, jednak przyjmujemy do wiadomości, że obecne czynniki pozytywne i negatywne są w równym stopniu nasilone. Naszym zdaniem na obecne i przyszłe zmiany cen wpływać będą następujące rodzaje ryzyka:

Wzrostowe:

– Zabezpieczenie przed centralną monetyzacją rynku finansowego;
– Kontrola krzywej dochodowości w celu obniżenia realnych rentowności – kluczowego czynnika kształtującego ceny złota;
– Wzrost światowych oszczędności przy równoczesnych bardzo niskich i ujemnych stopach procentowych;
– Popyt na inwestycje na rynkach rozwiniętych zrównoważy słaby popyt konsumpcyjny na rynkach wschodzących (Chiny i Indie);
– Wzrost ryzyka geopolitycznego w związku z przerzucaniem winy za pandemię Covid-19 (Chiny kontra reszta świata).

Spadkowe:

– Luzowanie restrykcji i potencjalne lekarstwo;
– Nadzieje na ożywienie w kształcie litery V jeszcze bardziej oddalą Wall Street od zwykłych obywateli (wzrost bezrobocia i załamanie zaufania konsumentów);
– Gwałtowny spadek popytu na biżuterię w Chinach i Indiach;
– Ryzyko sprzedaży złota przez banki centralne w miarę wzrostu deficytów i deprecjacji walut.

Pomimo rekordowo wysokiego popytu na fundusze oparte na złocie metal ten w dalszym ciągu ma problem ze znalezieniem oporu poniżej poziomu 1 750 USD/oz. W związku z zerowym tempem wzrostu cen fundusze hedgingowe rozpoczęły już redukcję pozycji zwyżkowych w złocie. W tygodniu kończącym się 21 kwietnia długa pozycja spekulacyjna netto spadła do najniższego poziomu od niemal dziesięciu miesięcy po redukcji o 37% w porównaniu z poziomem z lutego. Brak wyników srebra ze względu na jego powiązania z przemysłem doprowadził do ucieczki inwestorów spekulacyjnych. W ostatnim tygodniu objętym raportem, kończącym się 21 kwietnia, długa pozycja netto spadła do zaledwie 13 500 lotów, tj. o 80% w porównaniu z maksimum w lutym.

Relacja srebra do złota, która wydaje się pozostawać na najwyższym od kilkudziesięciu lat poziomie 110 uncji srebra do jednej uncji złota, najprawdopodobniej utrzyma się na tym poziomie z możliwością jeszcze większego wzrostu w perspektywie krótkoterminowej. To reakcja na słabszy światowy wzrost gospodarczy, przyczyniający się do spadku popytu na zastosowania przemysłowe tego metalu. Jednak nowa hossa złota w połączeniu ze wspomnianym powyżej spadkiem długiej pozycji netto może zapewnić wsparcie ze strony inwestorów preferujących relatywnie niską cenę w ramach zastąpienia inwestycji w złoto.

Fundusze hedgingowe, w tym również tzw. CTA, realizują modele, które często nie są oparte na fundamentach, ale na sygnałach o charakterze technicznym i cenowym. Zwykle zwiększają swoją pozycję po ustanowieniu rentownej pozycji (kupno mocnych aktywów przy równoczesnej sprzedaży słabych) do czasu odwrócenia na rynku. Podczas gdy naszym zdaniem rynek złota nie zbliża się do odwrócenia, obecny brak tempa wzrostu doprowadził do likwidacji długich pozycji wśród tych funduszy.

Biorąc to pod uwagę, krótkoterminowa prognoza może ulec pogorszeniu ze względu na ryzyko głębszej korekty w kierunku 1 655 USD/oz, a może nawet 1 634 USD/oz, zanim nie zaczną się manifestować wspomniane powyżej czynniki wzrostowe. 

Ropa naftowa przez cały tydzień dążyła do ożywienia po ostatnim pogromie, w efekcie którego obecnie wygasłe majowe kontrakty terminowe na ropę WTI przyjęły wartości mocno ujemne. Aby uniknąć powtórki z tej sytuacji przed wygaśnięciem lipcowego kontraktu 19 maja, wprowadzono szereg zmian. CME podwyższyła marże za utrzymanie pozycji, równocześnie nakładając górny limit pozycji dla funduszy bazujących na cenach kontraktów terminowych. Najważniejsze fundusze surowcowe, takie jak S&P GSCI, rolowały już ekspozycję na dalszy odcinek krzywej, natomiast szereg banków i maklerów wprowadził zasadę „tylko redukcja” w odniesieniu do pozycji utrzymywanych przez ich klientów w kontrakcie lipcowym.

Fundamentalnymi czynnikami pierwszego wzrostu w ujęciu tygodniowym od miesiąca były perspektywa wzrostu popytu w miarę, jak kolejne kraje zaczęły luzować restrykcje, a także dążenie producentów, zarówno z OPEC+, jak i innych, do zmniejszenia wydobycia w celu uniknięcia wymuszonych zamknięć w efekcie braku możliwości magazynowania tego surowca.

Jeżeli na świecie zabraknie możliwości magazynowania niesprzedanej ropy naftowej, produkcja powinna zostać dostosowana pod kątem popytu. Można to osiągnąć wyłącznie w drodze istotnych cięć wydobycia, niekoniecznie ze strony producentów wysokokosztowych, ale przede wszystkim tych, którzy nie znajdują nabywców. Norweski koncern Rystad Energy w najnowszym raporcie przewiduje, że w tym miesiącu popyt spadnie o 28 mln baryłek dziennie, w przyszłym miesiącu – o 21 mln, a w czerwcu o 16 mln. W innym raporcie Goldman Sachs przewiduje zapełnienie światowych przestrzeni magazynowych w maju.

Podczas gdy ceny stosowane do rozliczania fizycznych transakcji pozostają niskie, popyt spekulacyjny w ubiegłym tygodniu przyczynił się do umocnienia cen kontraktów terminowych. Saga znajdującego się pod presją funduszu naftowego USO jeszcze się nie zakończyła, jednak po tym, jak regulatorzy wymusili rolowanie ekspozycji na dalszy odcinek krzywej, ryzyko systemowe dotyczące tego funduszu spadło. Brak wyników związany z zakończeniem miesiąca największej zmienności w końcu – choć dla wielu nowych inwestorów za późno – zaczął przynosić efekty w postaci obniżenia popytu.  Za przykład może tu posłużyć amerykańska platforma obrotu, która w ubiegłym miesiącu, kiedy wartość funduszu spadła o połowę, odnotowała niemal dziesięciokrotny wzrost liczby klientów utrzymujących pozycje w USO, po czym w czwartek, w ciągu zaledwie jednego dnia, liczba ta spadła o ponad jedną trzecią.

Jak już wspomnieliśmy, ropa naftowa odnotowała pierwszy zysk w ujęciu tygodniowym od miesiąca w reakcji na cięcia produkcji zapowiedziane przez producentów innych niż tylko OPEC+ oraz na sygnały, że zapaść popytu spowodowana koronawirusem dąży ku końcowi. Jednak opór na poziomie 23,5 USD/b w przypadku ropy WTI i 28 USD/b w przypadku ropy Brent może stanowić na razie górną granicę wzrostu. Prognoza krótkoterminowa pozostaje problematyczna ze względu na zapełnianie się cystern. Kluczowym ryzykiem jest nadal próba uniknięcia zapełnienia zbiorników i związana z tym możliwość wymuszonych zamknięć, a rynkowi kontraktów terminowych może grozić wzrost do poziomów niewspieranych jeszcze przez zmiany na rynku kasowym.

Zmiany cen surowców

Kontrakty terminowe na gaz ziemny po raz pierwszy od lutego wzrosły do poziomu 2 USD/MMBtu po tym, jak perspektywa spadku wydobycia w związku z sytuacją w branży ropy z łupków przyczyniła się do wzrostu cen. Według agencji Bloomberg, produkcja gazu ziemnego w 48 kontynentalnych stanach amerykańskich spadła do 85,6 bcf/d – najniższego poziomu od lipca, tj. o 10% w porównaniu z rekordowym poziomem odnotowanym w grudniu.

Benzyna RBOB osiągnęła najwyższy poziom od sześciu tygodni po tym, jak EIA raportowała pierwszy spadek zapasów od pięciu tygodni, a konsumpcja w Stanach Zjednoczonych po raz trzeci z rzędu odnotowała wzrost, osiągając poziom 5,86 mln baryłek dziennie, chociaż nadal jest to około 35% poniżej średniej rocznej.

Miedź HG straciła na wartości w tym tygodniu po dotarciu do oporu na poziomie 2,38 USD/lb, co stanowi zniesienie o 618% z przeceny w okresie od lutego do marca. Główne czynniki to duże zapasy, ponowne zamykanie produkcji i wzrost ryzyka głębokiej recesji szkodliwej dla popytu – mogą one utrzymać ceny na niezmienionym poziomie lub spowodować ich spadek w nadchodzących tygodniach.

Ceny żywca, przede wszystkim tuczników, gwałtownie wzrosły po wybuchu kryzysu mięsnego w Stanach Zjednoczonych. Szesnaście dużych zakładów przetwarzających mięso drobiowe, wieprzowe i wołowe zostało zamkniętych po wykryciu w nich ognisk zakaźnych Covid-19. Produkcja wieprzowiny odnotowała największe straty – niemal połowa wszystkich zakładów jest obecnie zamknięta. Po osiągnięciu najniższego poziomu od 18 lat dwa tygodnie temu kontrakty terminowe na chudą wieprzowinę poszły w górę o 60%.

Kakao w dalszym ciągu wykazuje oznaki ożywienia po ponownym wybiciu powyżej 2 400 USD/MT. Ryzyko dla popytu w związku z pandemią spowodowało spadek cen o 25%, po którym nastąpiła stabilizacja i wzrost. Pomijając lepsze prognozy techniczne, złe warunki pogodowe i izolacja pracowników w obawie przed wirusem mogą zaszkodzić produkcji w Afryce Zachodniej – głównym regionie upraw.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank