Mocny spadek NatGas, wzrost cen miedzi w związku z koronawirusem – Tygodniowy przegląd rynków towarowych

Rynek towarowy wydaje się zdeterminowany, aby zakończyć II kwartał, czyli kwartał ożywienia, mocnymi zyskami w sektorach energii i metali. Ogólnie jednak indeks towarowy Bloomberg, oparty na koszyku kontraktów terminowych na kluczowe surowce, zdołał odnotować jedynie niewielki zysk w porównaniu z innymi rynkami. Indeks ten ściągają w dół produkty rolne, z których część odnotowuje straty ze względu na znaczne zapasy i spadek popytu ze strony konsumentów w okresie izolacji.

W miarę jak kończymy wyjątkowo zmienne i niekiedy niepokojące pierwsze półrocze, które upłynęło pod znakiem najgorszej zapaści światowego wzrostu związanej z pandemią od czasu II wojny światowej, prognozy na drugie półrocze dają pewne podstawy do obaw. W wielu regionach świata pandemia nadal nie została opanowana, a nowy wzrost zachorowań w całych Stanach Zjednoczonych oraz ostatnia panika w Pekinie podkreślają ryzyko związane z tym „niewidzialnym wrogiem”.

Aktywa bardziej ukierunkowane na przyszłość, takie jak akcje, z których niektóre powróciły do poziomów sprzed pandemii, mogą ignorować ryzyko krótkoterminowe, uwzględniając w wycenach ożywienie gospodarcze oparte na murze pieniędzy z banków centralnych. Surowce nie mają jednak tak luksusowej pozycji, ponieważ są to aktywa „natychmiastowe”, zależne od popytu i podaży. Oznacza to, że inwestorzy finansowi mogą przez pewien czas kontrolować cenę, jeżeli jednak fundamenty nie ulegną poprawie, należy się liczyć z ryzykiem odwrócenia kursu.

Wybrane surowce, takie jak ropa naftowa czy produkty paliwowe, osiągnęły właśnie poziomy, w których cena może do wzrostu potrzebować wsparcia w postaci stałej poprawy fundamentów. Jednak ze względu na dalszy wzrost zakażeń COVID-19 mogą pojawić się problemy, które ograniczą potencjał wzrostu.

Obraz zawierający zrzut ekranu

Opis wygenerowany automatycznie

Gaz ziemny spadł do najniższego poziomu od 25 lat po tym, jak amerykańska Administracja Informacji Energetycznej (EIA) poinformowała o większym niż przewidywano tygodniowym skoku poziomu zapasów w Stanach Zjednoczonych. Dynamika najnowszego spadku po części przypomina czynniki, które w marcu doprowadziły do gwałtownego spadku cen ropy naftowej. Światowe ceny gazu ziemnego w ostatnich miesiącach poszły mocno w dół najpierw w wyniku łagodnej zimy, przez co w magazynach pozostało zbyt wiele surowca, a następnie pandemii, która jeszcze bardziej ograniczyła popyt ze strony użytkowników przemysłowych.

Największym zagrożeniem jest możliwość zapełnienia podziemnych zbiorników przed powrotem zimowego popytu, który obniży poziom zapasów. Jeżeli sprawy będą nadal szły w tym kierunku, w nadchodzących tygodniach ceny mogą spaść jeszcze bardziej, a ostatecznie jedynym rozwiązaniem mogą okazać się narzucone odgórnie cięcia produkcji, podobnie jak miało to miejsce niedawno w przypadku amerykańskich producentów ropy z łupków. 

Niskie ceny na świecie, odzwierciedlone benchmarkami zarówno w Europie (holenderski TTF), jak i w Azji (Japonia/Korea Południowa), ograniczyły potencjał zarobkowy eksporterów, uwzględniając transport i proces skraplania. W efekcie eksport ze Stanów Zjednoczonych zmniejszył się o połowę w porównaniu z wartością szczytową z końca grudnia ubiegłego roku.

Obraz zawierający tekst, mapa

Opis wygenerowany automatycznie

Ropa naftowa do niedawna odnotowywała najwyższe ceny od 8 marca, kiedy to Arabia Saudyjska rozpętała krótkotrwałą wojnę cenową, jednak hossa ta właśnie zahamowała. Zamiast skoncentrować się na skutecznych działaniach OPEC+ mających na celu wspieranie rynku poprzez zmniejszenie podaży, rynek skupił się chwilowo na ryzyku, że nowy wzrost zachorowań na COVID-19 może spowolnić dalsze ożywienie globalnego popytu.

W szczególności dotyczy to Stanów Zjednoczonych, gdzie szereg stanów, w tym Teksas – centrum amerykańskiej branży naftowej – wstrzymał proces otwierania gospodarki po wzroście liczby zakażeń, a władze w Houston poinformowały, że OIOM-y osiągnęły pełne obłożenie. Równocześnie nadal rosną amerykańskie zapasy ropy naftowej; ostatnio odnotowały rekordowy poziom 541 mln baryłek, do których należy dodać 19 mln baryłek tymczasowo zdeponowanych w magazynach rządowych.

To, czy sytuacja ta ulegnie zmianie, zależy od popytu na benzynę w Stanach Zjednoczonych w okresie letnim – od lipca do września. Zwykle w okresie tym zapasy ropy maleją ze względu na wzrost popytu ze strony rafinerii. Ostatni wzrost zachorowań może jeszcze bardziej negatywnie wpłynąć na liczbę przejechanych kilometrów niż prognozowany przez American Automobile Association spadek o 15% w ujęciu rok do roku.

Producenci z OPEC+ wyjątkowo skutecznie ograniczają wydobycie, co ilustruje prognozowany na przyszły miesiąc spadek eksportu z zachodnich portów rosyjskich. Aby jednak porozumienie to odnosiło dalsze sukcesy, OPEC+ musi również dostrzec światełko w tunelu w kontekście ponownego odkręcenia kurków z ropą. Mimo iż nie przewidujemy powtórki z wcześniejszych drakońskich metod izolacji, wzrost zachorowań może jeszcze bardziej opóźnić moment zwiększenia wydobycia, co może zachwiać postanowieniami grupy.

Podtrzymujemy pogląd, który będzie wyrażony we wkrótce opublikowanej prognozie na III kwartał, że ropa Brent w nadchodzących tygodniach, a być może i miesiącach, zamknie się w przedziale od 35 do 45.

Złoto wreszcie zdołało wybić się do nowego ośmioletniego maksimum na poziomie 1 780 USD/oz, zbliżając się tym samym do kolejnego kluczowego obszaru w okolicach 1 800 USD/oz. W latach 2011-2012 obszar ten stanowił istne pole bitwy, w której przegranymi ostatecznie okazały się byki po rozpoczęciu trwającego cały rok spadku w kierunku 1 050 USD/oz.

Pomimo komplikacji, złoto nie zbliżyło się do wsparcia na poziomie 1 745 USD/oz. Tygodniowe zamknięcie powyżej 1 765 USD/oz oraz wzrost zaangażowania funduszy hedgingowych w kontekście długich pozycji (w ostatnich miesiącach fundusze zredukowały długie pozycje o 50%) może stanowić pozytywny sygnał techniczny.

Obecna prognoza jest nadal zdecydowanie korzystna dla złota, co tłumaczy również, dlaczego kurs tego metalu raczej nie będzie kształtować się liniowo. Będzie raczej źródłem frustracji, a nawet wpłynie na decyzje wielu traderów stosujących strategie krótkoterminowe. Jednak nasza pozytywna opinia na temat złota jest dobrze znana, a w ostatnich aktualizacjach podaliśmy argumenty na poparcie naszego stanowiska.

Przenalizujmy natomiast, dlaczego podjęta ostatnio próba zaczęła się komplikować tuż po wybiciu. Niezdolność srebra do wybicia powyżej 18 USD/oz pomimo wsparcia ze strony złota doprowadziła do pewnego osłabienia obydwu metali ze strony sprzedających najnowszych długich pozycji, w szczególności w srebrze. Relacja złota do srebra ponownie gwałtownie wzrosła powyżej 101, natomiast platyna, kolejny metal, który często korzysta ze wsparcia złota, odnotowała rekordowe dyskonto względem złota w wysokości 970 USD/oz. Aby hossa ta miała ręce i nogi, musimy poczekać na ewentualne ożywienie popytu na pomniejsze metale.

Miedź jest przykładem metalu, który początkowo odnotowywał straty, by następnie zdecydowanie się umocnić w efekcie wydarzeń związanych z wirusem. Rynek poszedł w dół w marcu, kiedy ze względu na pandemię na całym świecie nastąpił spadek popytu. Od tego czasu globalne bodźce, przedsięwzięcia i wyższy popyt w Chinach – kraju będącym głównym konsumentem miedzi – przyczyniły się do wsparcia ceny.

Ostatnio uwagę inwestorów w coraz większym stopniu przyciąga strona podaży – wiele kopalni w Ameryce Południowej pracuje przy jedynie podstawowej obsadzie ze względu na pandemię.

W efekcie cena miedzi HG w piątek zbliżyła się do czteromiesięcznego maksimum, natomiast miedź LME dotarła do ważnego pod względem psychologicznym poziomu 6 000 USD/t. Obydwa kontrakty zdołały już odzyskać ponad 75% strat z okresu od stycznia do marca, a dalszy wzrost nie jest wykluczony, biorąc pod uwagę, że rządy szukają przedsięwzięć wspierających gospodarkę.

Obraz zawierający tekst, mapa, stół, siedzi

Opis wygenerowany automatycznie

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Złoto szykuje się do wybicia – Tygodniowy przegląd rynków towarowych

Rynki towarowe, z pewnymi wyjątkami, są nadal w stosunkowo dobrej kondycji w miarę, jak zbliżamy się do końca bardzo zmiennego i niekiedy niepokojącego pierwszego półrocza, które upłynęło pod znakiem najgorszej zapaści spowodowanej pandemią od czasu II wojny światowej. Mimo iż spadek w skali roku wynosi nadal 20%, indeks towarowy Bloomberg w tym miesiącu zyskał 2% dzięki surowcom procyklicznym, takim jak metale przemysłowe, ropa czy produkty paliwowe.

Większość rynków, w tym rynki towarowe, obserwuje obecnie amerykańską Rezerwę Federalną oraz indeks S&P 500 jako kluczowe źródła inspiracji. W efekcie pewnego osłabienia spowodowanego wzrostem liczby zakażeń COVID-19 w Stanach Zjednoczonych oraz przez krótki czas w Pekinie nastąpił chwilowy spadek cen akcji, zanim FOMC zapowiedział planowany skup obligacji korporacyjnych. Zmiany te nadal zmuszają do zadania sobie pytania, czy obecne wyceny giełdowe nie są już całkowicie oderwane od realnej gospodarki, w której wzrost zahamował, a bezrobocie poszło w górę. W tym momencie rynek zachowuje się tak, jakby Rezerwa Federalna miała wkroczyć przy najmniejszej oznace osłabienia.

Obraz zawierający zrzut ekranu

Opis wygenerowany automatycznie

Energia: Sektor energetyczny nadal odnotowuje rozbieżność pomiędzy ropą naftową i jej produktami z jednej strony a gazem ziemnym z drugiej strony. Szeroko zakrojone cięcia OPEC+ w połączeniu z wysokim stopniem zgodności oraz doniesieniami, że popyt rośnie w szybkim tempie, przyczyniły się do mocnego ożywienia cen ropy naftowej i jej produktów od czasu minimum z końcówki kwietnia. W najnowszym raporcie na temat rynku ropy Międzynarodowa Agencja Energetyczna (MAE) utrzymuje, że w 2020 r. popyt na ropę wzrośnie, jednak będzie nadal o 8,1 mln baryłek dziennie niższy, zanim wzrośnie o 5,7 mln w 2021 r. W ujęciu ogólnym MAE nie przewiduje całkowitej poprawy co najmniej do 2022 r. ze względu na powolny wzrost popytu na paliwo lotnicze oraz na zmianę zachowań konsumentów.

Podczas gdy ropa naftowa znajduje się na dobrej drodze do ożywienia, ceny gazu ziemnego w Stanach Zjednoczonych i Europie w nadchodzących miesiącach mogą pozostać pod presją. To reakcja na sezonowy wzrost zapasów, który potencjalnie może doprowadzić do zapełnienia zbiorników. Amerykański gaz ziemny z dostawą w lipcu plasuje się zaledwie nieco powyżej wsparcia na poziomie 1,60 USD/MMBtu przed marcowym minimum wynoszącym 1,52 USD/MMBtu. Bez mocnego ożywienia popytu spowodowanego ociepleniem albo bez wzrostu popytu ze strony sektora przemysłowego ryzyko krótkoterminowe nadal wiąże się ze spadkiem cen.

Do niepewności przyczynia się również perspektywa, że już wkrótce może nastąpić odwrót od ostatnich związanych z ropą cięć produkcji w Stanach Zjednoczonych. Po powrocie ropy WTI powyżej 40 USD/b, producenci ropy z łupków są gotowi do zwiększenia wydobycia, co oznaczałoby dodatkową produkcję gazu ziemnego. Kolejnym wyzwaniem jest ostatni spadek eksportu LNG spowodowany niższymi cenami gazu na świecie, które obniżyły rentowność eksportu LNG, biorąc pod uwagę koszty transportu i skraplania.

Obraz zawierający tekst, mapa

Opis wygenerowany automatycznie

Metale szlachetne: W przypadku złota kurs boczny w okolicach 1 700 USD/oz trwa już dziewiąty tydzień, ponieważ metal ten nie jest w stanie znaleźć odpowiednio mocnego motywu do umocnienia lub spadku. Brak pozytywnej reakcji na dodatkowe bodźce ze strony banków centralnych, ostatnia deprecjacja dolara oraz niższe realne rentowności przyczyniły się do redukcji spekulacyjnych długich pozycji funduszy hedgingowych na rynku kontraktów terminowych. Od czasu maksimum z lutego fundusze zredukowały zlecenia zwyżkowe o 55% do najniższego poziomu od roku.

Równocześnie fundusze giełdowe oparte na złocie kontynuują wzrost: według danych Bloomberg, ogólny wolumen złota w posiadaniu inwestorów w bieżącym roku wzrósł dotychczas o 565 t do poziomu 3 138 t. Tym samym z nadmiarem odrobiły spowodowane pandemią i izolacją straty w zakresie fizycznego popytu ze strony największego konsumenta złota na świecie – Azji.

Wzrost popytu na ETF widoczny jest we wszystkich kategoriach inwestorów, od detalistów po fundusze emerytalne i niektórych światowych bogaczy. W badaniu przeprowadzonym przez agencję Reuters dziewięć banków prywatnych z łącznym wolumenem aktywów zarządzanych na rzecz światowych bogaczy wynoszącym 6 bln USD poinformowało, że doradzały swoim klientom zwiększenie inwestycji w złoto.

Dwa powody do podtrzymania pozytywnej prognozy dla złota wspominane przez nas w ciągu ostatnich kilku miesięcy – obawa przed deprecjacją i spadek realnych rentowności – zostały wymienione w najnowszym komunikacie Goldman Sachs. W komunikacie bank podwyższył swoją sześciomiesięczną prognozę cenową dla złota do 1 900 USD/oz, a dla srebra do 21 USD/oz. Druga z tych prognoz przewidywała relację złota do srebra wynoszącą 90,5, co stanowi wzrost o 9% w porównaniu z obecną sytuacją na rynku.

Obecna akcja cenowa na rynku metali szlachetnych podkreśla ich zdolność do frustrowania inwestorów oraz konieczność zachowania cierpliwości. Obecnie brakuje impulsu do umocnienia ze względu na apetyt na ryzyko i optymizm na wszystkich rynkach finansowych. Zmiany te nie zmieniają jednak naszej opinii, że złoto w perspektywie krótkoterminowej będzie pełnić rolę istotnego czynnika dywersyfikacji, natomiast w dłuższej perspektywie najprawdopodobniej pójdzie w górę w miarę osłabienia dolara i spadku realnych rentowności w efekcie wyższej inflacji.

Należy do tego dodać wzrost ryzyka geopolitycznego, potencjalnie napędzanego przerzucaniem winy w sprawie COVID-19, w szczególności ze względu na fakt, iż sondaże wskazują znaczną przegraną prezydenta Trumpa w listopadzie tego roku. Ponadto ryzyko pandemii przyspiesza procesy deglobalizacji i reshoringu zapoczątkowane wojną handlową pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami.

Obraz zawierający tekst, mapa, stół, grupa

Opis wygenerowany automatycznie

Cena spot złota jeszcze nie przekroczyła na zamknięciu 1 750 USD/oz, a jeżeli i kiedy to nastąpi, podejrzewamy, że odnowiony impet i nowa fala zleceń kupna ze strony niedostatecznie inwestujących funduszy hedgingowych wywinduje cenę złota w kierunku 1 800 USD/oz, a srebra w okolice 19 USD/oz.

„Miękkie” produkty żywnościowe: Kawa arabica, kakao oraz w mniejszym stopniu cukier wykazują niewielkie oznaki ożywienia w kształcie litery V lub wręcz ich brak, biorąc pod uwagę mocne wyniki akcji i ogólny apetyt na ryzyko. Kawa odnotowuje najdłuższy spadek od 10 miesięcy, spadając poniżej 1 USD/lb w związku ze słabym popytem ze strony zagranicznych restauracji i kawiarni na rekordową brazylijską produkcję oraz z deprecjacją reala. Przewiduje się spadek konsumpcji cukru ze względu na niską konsumpcję ogółem, natomiast popyt na etanol spadł wraz z załamaniem cen ropy naftowej. Podobna sytuacja dotyczy kakao, na które popyt jest ściśle powiązany ze wzrostem PKB. W efekcie obaw, że spowolnienie negatywnie wpłynie na popyt, jego cena spadła do najniższego poziomu od dwóch miesięcy. 9 czerwca fundusze hedgingowe utrzymywały krótkie pozycje w kawie i kakao oraz niewielką długą pozycję w cukrze.

Obraz zawierający tekst, wewnątrz, siedzi, patrzenie

Opis wygenerowany automatycznie

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Przed posiedzeniem Rady Europejskiej: Do zobaczenia w przyszłym miesiącu!

Od początku pandemii UE podjęła drastyczne – według standardów europejskich – środki w celu przeciwdziałania kryzysowi:

– Zaprezentowane przez Eurogrupę i poparte przez Radę Europejską trzy siatki bezpieczeństwa o wartości 540 mld EUR dla pracowników, przedsiębiorców i państw zostały zatwierdzone i od 1 czerwca weszły w życie. Obejmują one program Komisji dotyczący reasekuracji na wypadek bezrobocia (SURE) o wartości 100 mld EUR, wsparcie dla przedsiębiorstw poprzez dodatkowe dofinansowanie za pośrednictwem pożyczek z EBI do 200 mld EUR, a także uruchomienie EMS przy zastosowaniu łagodnych warunków, z górnym limitem na poziomie 240 mld EUR lub 2% PKB państw członkowskich. W przeciwieństwie do projektu z 2012 r., nowa linia kredytowa EMS wiąże się z wieloma korzyściami, takimi jak niższa ogólna opłata dla państw (w poprzedniej wersji: 1%, w nowej wersji: 0,08% na 10 lat lub nawet -0,07% na 7 lat). Pierwotnie przewidywano, że pierwszym państwem członkowskim, które skorzysta z linii kredytowej EMS będzie Cypr, jednak szybko się wycofał. Podobne dyskusje toczą się obecnie na szczeblu parlamentarnym we Włoszech, jednak uruchomienie EMS nie wydaje się preferowanym rozwiązaniem dla koalicji rządzącej.

– Nowy tymczasowy instrument „Nowe Pokolenie UE” na lata 2021-2024 o wartości 750 mld EUR, który będzie omawiany w piątek wraz z WRF na lata 2021-2027. Pierwsza wersja projektu funduszu naprawczego zaprezentowana przez Komisję obejmuje dotacje na kwotę 440 mld EUR, gwarancje na kwotę 60 mld EUR oraz pożyczki na kwotę 250 mld EUR. Na potrzeby finansowania tego instrumentu UE zaciągnęłaby pożyczkę długoterminową po bardzo niskim oprocentowaniu ze względu na swój mocny rating kredytowy. Przykładowo, w oparciu o plan Komisji, przyznano by dotacje o wartości około 83 mld EUR w przypadku Włoch, 77,3 mld EUR w przypadku Hiszpanii, 39 mld EUR w przypadku Francji oraz 22,5 mld EUR w przypadku Grecji. Te pieniądze nie będą za darmo. Aby uzyskać dostęp do tego instrumentu, państwo członkowskie będzie musiało opracować plan naprawczy w ramach Krajowego Programu Reform, który będzie następnie oceniany w ramach procedury Semestru Europejskiego. Komisja, Rada oraz Parlament Europejski będą sprawować pełną kontrolę nad podziałem środków, mimo iż nadal nie jest jasne, jak by to dokładnie funkcjonowało. Wiemy tylko, że fundusze unijne byłyby wypłacane w ratach w zależności od postępów w realizacji planu naprawczego. Na tym etapie nie jest jasne, czy plany naprawcze obejmowałyby reformy strukturalne, będzie to jednak z pewnością elementem targów politycznych pomiędzy „Oszczędnymi” a resztą krajów UE.

– Poza tymi środkami EBC w ramach swoich programów luzowania ilościowego wdrożył nowe bodźce polityki pieniężnej o łącznej wartości 1,6 bln EUR.

Problemy związane z projektem Komisji

Kiedy Komisja po raz pierwszy zaprezentowała instrument „Nowe Pokolenie UE”, wielu nadmiernie optymistycznych komentatorów porównywało to do historycznej decyzji Alexandra Hamiltona. Po zagłębieniu się w szczegóły wygląda na to, że była to raczej stracona szansa niż realny krok naprzód w kontekście integracji europejskiej. Dwa zasadnicze ograniczenia proponowanego programu to fakt, iż ogólna kwota środków jest niższa niż kwota wymagana w związku z wyjątkowo trudną sytuacją gospodarczą – około 0,9% unijnego PKB w skali roku w latach 2021-2024 – a także fakt, iż harmonogram tej pomocy jest bardzo wadliwy. Ze względu na procedury administracyjne, w szczególności zatwierdzenie, wypłata środków następowałaby z wyjątkowo dużym opóźnieniem. Przewidziano, że mniej niż jedna czwarta wszystkich dotacji zostałaby wydatkowana w ciągu najbliższych dwóch i pół roku, a szczyt wdrażania tych bodźców przyjęto na lata 2023-2024, co jest zbyt późnym terminem w kontekście ożywienia gospodarczego.

Komisja będzie ponadto musiała doprecyzować (wspomniane wcześniej) kryteria alokacji środków. Na razie stwierdzono jedynie, że „będą one dostępne dla wszystkich państw członkowskich, jednak wsparcie skoncentrowane będzie w tych częściach Unii, które zostały najbardziej dotknięte przez pandemię i w których potrzeba wzmocnienia jest największa”. Jest wreszcie wyraźnie błędnie rozumiany komunikat Komisji w sprawie nowych bezpośrednich wpływów do unijnego budżetu (podatków), które umożliwią spłatę pożyczki na plan naprawczy. Ponieważ UE nie jest suwerenna pod względem podatkowym (art. 311 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej), nie widzimy możliwości podwyższenia podatków w celu pokrycia kosztów „Nowego Pokolenia UE”.

Bez przełomu w negocjacjach w tym tygodniu

Zaskakująca jest niewielka ilość komunikatów od państw członkowskich przed spotkaniem. Oznacza to wyraźnie, że będą kontynuowane intensywne negocjacje przy drzwiach zamkniętych na szczeblu ministerialnym i żaden z krajów nie chce im zaszkodzić. W pewien sposób jest to raczej pozytywny sygnał.

W ciągu ostatnich kilku tygodni pojawiły się podziały wśród „Oszczędnej Czwórki” – Dania złagodziła swój sprzeciw wobec projektu Komisji, dołączając oficjalnie do obozu „sceptyków”, w tym do Węgier. Do osiągnięcia porozumienia jest jednak jeszcze daleko i uważamy, że „miękki” termin lipcowy wspomniany przez kanclerz Angelę Merkel nie jest realistyczny. Należy również pamiętać, że w wielu państwach członkowskich rozpoczęła się lub wkrótce się rozpocznie długa procedura parlamentarna dotycząca „Nowego Pokolenia UE”, co może istotnie zahamować cały proces. Kilka tygodni temu komisja konstytucyjna w fińskim parlamencie, która jako pierwsza analizowała projekt Komisji Europejskiej, orzekła możliwość niezgodności z prawodawstwem unijnym – nie jest to istotne utrudnienie, którego nie dałoby się obejść, jednak jest to „prztyczek” w kierunku Komisji i zwolenników pakietu naprawczego.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Konsolidacja ropy naftowej na fali obaw przed koronawirusem – Tygodniowy przegląd rynków towarowych

W ubiegłym tygodniu na rynkach zapanowało poczucie déjà vu: niektórzy inwestorzy zachowywali się podobnie jak w I kwartale, kiedy pandemia Covid-19 doprowadziła do gwałtownego spadku cen aktywów. Od kwietnia skutki ekonomiczne wielomiesięcznej izolacji przesłoniła mocna hossa na światowych giełdach. W tym tygodniu jednak pojawiły się pierwsze rysy na wsparciu ze strony Fed (mur płynności), TINA (ang. there is no alternative – „nie ma innej alternatywy”) oraz FOMA (ang. fear of missing out – strach przed tym, że coś nas ominie).

Pomimo bardzo łagodnego komunikatu amerykańskiej Rezerwy Federalnej na rynkach ponownie zapanowała awersja do ryzyka – dolar odzyskał nieco strat, a indeks S&P 500 w czwartek odnotował największy spadek od 6 marca. Rentowności obligacji skarbowych zmierzały w kierunku rekordowych minimów, tym samym wspierając złoto, natomiast nieco spekulacyjna hossa na rynku ropy naftowej zahamowała po tym, jak cena wyprzedziła obecne fundamenty.

Fakt, iż amerykańska Rezerwa Federalna uważa, że droga do ożywienia gospodarki będzie bardzo długa, a Bank Światowy ustalił, że będziemy mieli do czynienia z największą globalną recesją od czasu II wojny światowej, a przede wszystkim ryzyko drugiej fali w Stanach Zjednoczonych i niektórych innych krajach, potwierdziły, że słynne ożywienie w kształcie litery V będzie bardzo trudne.

Obraz zawierający zrzut ekranu

Opis wygenerowany automatycznie

Ropa naftowa: Na prognozę dla popytu na kluczowe surowce, przede wszystkim energetyczne, nadal negatywnie wpływa nieopanowana jeszcze pandemia Covid-19. Podczas gdy sytuacja w Europie, z wyjątkiem Wielkiej Brytanii, a także m.in. w Chinach uległa poprawie, w ujęciu globalnym nadal się pogarsza, a liczba nowych przypadków zakażeń jest rekordowa – przede wszystkim w Amerykach oraz w południowej Azji. Coraz więcej wskazuje na możliwość drugiej fali w niektórych stanach USA i zasadniczo przyczyniło się to do ostatnich zmian na rynku, zwłaszcza biorąc pod uwagę, że większość krajów, w których wystąpiła druga fala, w tym Stany Zjednoczone, raczej nie wdroży kolejnych działań izolacyjnych z obawy o skutki gospodarcze.

W efekcie ropa naftowa mocno poszła w dół, odnotowując pierwszy spadek w ujęciu tygodniowym od kwietnia. Ryzyko drugiej fali spowalniające ożywienie światowego popytu wiąże się z licznymi wyzwaniami, przede wszystkim dla grupy producentów z OPEC+, którym niedawno udało się dojść do porozumienia w sprawie przedłużenia cięć produkcji o kolejny miesiąc. Cięcia te przekładają się obecnie na rezerwy produkcyjne, które będzie można wykorzystać po ożywieniu popytu i redukcji światowych zapasów. Przez pewien czas grupa ta będzie w stanie kontrolować podaż, ale nie popyt, a niedostateczne ożywienie popytu może zachwiać współpracą ze względu na ryzyko oszukiwania na kontyngentach.

W Stanach Zjednoczonych nadal odczuwalne są skutki wojny cenowej wywołanej w najgorszym możliwym momencie – w marcu – przez Arabię Saudyjską, a miliony dodatkowych baryłek ropy importowanej z tego kraju wywindowały zapasy komercyjne do rekordowego poziomu. Mimo iż w nadchodzących tygodniach zjawiska te zahamują, pozytywny wpływ na ceny nie zmaterializuje się jeszcze przez jakiś czas ze względu na podwyższony poziom zapasów benzyny, a przede wszystkim destylatu, a także na powolne tempo ożywienia popytu. Należy dodać do tego ryzyko, że niektórzy producenci ropy z łupków mogą zacząć zwiększać wydobycie, o ile ceny kontraktów forward utrzymają się na obecnym poziomie.

Obraz zawierający tekst, mapa

Opis wygenerowany automatycznie

Zarówno ropa WTI, jak i ropa Brent nie zdołała wypełnić luki spowodowanej krachem na rynkach z początku marca po tym, jak Arabia Saudyjska rozpoczęła krótkotrwałą wojnę cenową. Zachowania na rynku po porozumieniu członków OPEC+ w sprawie przedłużenia ograniczeń produkcji o 9,7 mln baryłek dziennie do końca lipca sygnalizują początek od dawna wyczekiwanej korekty/konsolidacji.

Fundusze hedgingowe od początku marca intensywnie kupują ropę WTI, a w tygodniu kończącym się 2 czerwca ich długa pozycja netto sięgnęła 380 mln baryłek, co stanowi największą pozycję zwyżkową w ropie WTI od sierpnia 2018 r. Mimo iż nasza długoterminowa pozytywna prognoza nie uległa zmianie, nadchodzące miesiące mogą okazać się nieco trudniejsze ze względu na kolejne ogniska Covid-19 w Stanach Zjednoczonych przyczyniające się do redukcji pozycji spekulacyjnej.

Metale szlachetne: Niezdolność złota, po łagodnym komunikacie FOMC, do pokonania oporu powyżej 1 750 USD/oz przyczyniła się do realizacji zysków, zanim nowe obawy dotyczące giełdy i Covid-19 zapewniły nowe wsparcie. Mimo iż nie padły żadne nowe inicjatywy, takie jak kontrola krzywej dochodowości, FOMC przedstawił pozytywną prognozę dla złota. Przewiduje się, że oficjalne stopy procentowe do 2022 r. zostaną utrzymane na zerowym poziomie, natomiast dalszy skup obligacji zapewni szeroko zakrojone wsparcie polityki pieniężnej.

Podtrzymujemy pozytywną prognozę dla srebra, a przede wszystkim dla złota po obecnym zmniejszeniu premii względem srebra. Główne powody, dla których przewidujemy, że w 2020 r. nastąpi minimalny ruch do 1 800 USD/oz, a w nadchodzących latach odnotowane zostaną kolejne rekordowe maksima, są następujące:

– Złoto wykorzystywane jako zabezpieczenie przed centralną monetyzacją rynków finansowych
– Bezprecedensowe bodźce rządowe i konieczność polityczna podwyższenia inflacji w celu wsparcia poziomów długu
– Nieuniknione wprowadzenie kontroli krzywej dochodowości w Stanach Zjednoczonych, wymuszające spadek realnych rentowności
– Wzrost światowych oszczędności w kontekście równoczesnych ujemnych realnych stóp procentowych i niemożliwej do utrzymania wysokiej wyceny giełdowej
– Wzrost napięć geopolitycznych w związku z przerzucaniem winy za pandemię Covid-19 przed listopadowymi wyborami w Stanach Zjednoczonych
– Słabszy dolar amerykański

Obraz zawierający siedzi, zaparkowane, biały

Opis wygenerowany automatycznie

Metale nieszlachetne: Miedź HG prześcignęła wyłącznie złoto; metal ten osiągnął cenę 2,71 USD/lb, najwyższy poziom od stycznia, a następnie nieco spadł na fali obaw dotyczących koronawirusa. Ostatnie wybicie powyżej 2,50 USD/lb, kluczowego poziomu wsparcia przekształconego w poziom oporu, ostatecznie spowodowało, że fundusze hedgingowe dołączyły do chińskich spekulantów i rozpoczęły kupno tego metalu. Poza najnowszą kumulacją długich pozycji spekulacyjnych hossa z poziomu minimum w marcu była wynikiem wzrostu popytu ze strony chińskiego sektora przemysłowego, zakłóceń podaży w Ameryce Południowej w związku z koronawirusem, a ostatnio również stopniowego spadku poziomu zapasów w magazynach monitorowanych przez giełdy, zarówno w Londynie, jak i w Chinach.

Obraz zawierający biały, mężczyzna, grupa

Opis wygenerowany automatycznie

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Rynki wracają na Ziemię

Coraz więcej wskazuje, że Stany Zjednoczone nie unikną drugiej fali zakażeń. Najnowsze statystyki Departamentu Zdrowia potwierdziły, że wiele stanów zbyt wcześnie poluzowało restrykcje. W Kalifornii, Georgii, Teksasie i na Florydzie siedmiodniowy średni wzrost liczby nowo wykrytych przypadków jest rekordowy lub niemal rekordowy, natomiast w Arizonie i Oregonie w ostatnim miesiącu liczba ta znacznie wzrosła. Bardzo interesujący jest przypadek Teksasu, ponieważ był to jeden z pierwszych stanów, który zniósł obostrzenia. Według opublikowanych wczoraj oficjalnych danych w Teksasie odnotowano 2 504 nowych przypadków zakażenia – to najwyższa liczba w ujęciu dziennym od początku pandemii. Ogólna liczba chorych wzrosła o 3,2% w porównaniu z siedmiodniową średnią wynoszącą 2,2% do 79 757 przypadków – czyli niemal do oficjalnej liczby zakażeń w Chinach (na dziś wynoszącej 85 393). Inne kraje również stoją w obliczu ryzyka drugiej fali – przykładem jest tu Izrael, gdzie w ostatnich dniach znacznie wzrosła liczba nowych przypadków Covid-19 wśród pracowników zagranicznych, co zmusiło rząd do wprowadzenia ścisłej izolacji w niektórych dzielnicach. Mimo iż w Europie – z wyjątkiem Wielkiej Brytanii – pandemia wydaje się opanowana, na poziomie globalnym nadal się rozprzestrzenia: wczoraj odnotowano 128 408 nowych przypadków, co stanowi jedną z najwyższych dziennych wartości od początku marca. W nadchodzących miesiącach niepewność związana z pandemią będzie jednym z głównych czynników ryzyka spadkowego na rynku akcji i bardzo negatywnie zaważy na wielu sektorach, przede wszystkim na branży turystycznej i lotniczej.

Obraz zawierający mapa, tekst

Opis wygenerowany automatycznie

Ponadto z interpretacją wskaźników ekonomicznych wiąże się nadal sporo nieporozumień. Wielu inwestorów błędnie zinterpretowało kształt litery V na jakimś wykresie – na przykład na poniższym wykresie PMI w sektorze produkcyjnym w strefie euro – jako ożywienie w kształcie litery V. To całkowicie błędna interpretacja. Widoczna poniżej prosta idąca w dół w związku z izolacją, a następnie w górę po zniesieniu obostrzeń, oznacza po prostu, że PMI pogarsza się w wolniejszym tempie. Naturalnie to o wiele lepszy scenariusz, niż szybkie pogorszenie, nie oznacza jednak, że mamy do czynienia z faktyczną poprawą czy ożywieniem.

Obraz zawierający gra

Opis wygenerowany automatycznie

Ten sam problem interpretacyjny pojawia się w przypadku badań zwykłego rozproszenia, takich jak niemieckie badanie ZEW. W ciągu ostatnich kilku tygodni obserwowaliśmy mocny wzrost oczekiwań w kontekście różnych badań. Skok ten nie jest równoznaczny z przywróceniem zaufania. Inwestorzy powinni pamiętać, że respondenci proszeni są wyłącznie o porównanie swoich oczekiwań z tymi z ubiegłego miesiąca. Oczekiwania rosną, jednak wynika to wyłącznie z faktu, iż nie mogą się pogorszyć – poprawa odnotowywana jest w kontekście stagnacji!

Inwestorzy będą musieli nauczyć się poruszać w bardziej niepewnym niż dotychczas otoczeniu ekonomicznym. W okresie pandemii prognozowanie ekonomiczne okazało się bardzo utrudnione. To tłumaczy znaczne rozbieżności pomiędzy poszczególnymi projekcjami. Przykładowo, obecna rozpiętość pomiędzy tegorocznymi prognozami dla Brazylii to zakres od -1,8% do -8% (w oparciu o 36 dostępnych prognoz PKB), natomiast dla Chin – od -3% do +3,5% (w oparciu o 74 dostępne prognozy PKB).

Ten sam problem można zaobserwować w przypadku prognoz dla Stanów Zjednoczonych. Od kiedy sięgam pamięcią, rozpiętość prognoz członków FOMC w odniesieniu do 2021 r. jeszcze nigdy nie była tak wielka. Według największego pesymisty gospodarka znajdzie się w recesji (-1% PKB), podczas gdy największy optymista przewiduje wzrost o +7%. Taki sam rozrzut dotyczy prognozowanego bezrobocia: w przyszłym roku może ono sięgnąć zarówno 4,5%, jak i 12%.

Nie twierdzę, że w ciągu ostatnich dziesięciu lat rynek przywiązywał szczególną wagę do danych ekonomicznych, jednak w istocie to zwykle na ich podstawie kształtowana jest polityka pieniężna, która jest najprawdopodobniej jednym z głównych czynników giełdowych. Istotne rozbieżności tłumaczy przede wszystkim fakt, iż modele ekonomiczne nie są w stanie uwzględnić czynnika pandemii i jej nieuniknionego oddziaływania ekonomicznego, które jest olbrzymie. Innymi słowy, ekonomiści to nie epidemiolodzy, a ponieważ od czasu II wojny światowej nie byliśmy świadkami tak dużej globalnej pandemii, nie wiemy, jak wpłynie ona na zachowania konsumpcyjne i inwestycyjne (np. czy wystąpi efekt histerezy). Wiemy, że prognoza na nadchodzące miesiące jest bardzo pesymistyczna – PKB w I kwartale był fatalny, jednak najgorsze dopiero przed nami wraz z publikacją PKB za II kwartał. Nie mamy jednak zbyt wielu danych dotyczących kształtu i szybkości ożywienia, które będą zależeć od konsekwencji drugiej fali oraz od efektywności polityki pieniężnej i fiskalnej. Wreszcie, w perspektywie długoterminowej, jedynym czynnikiem, który może mieć znaczenie dla inwestorów na rynku akcji może okazać się płynność, która na razie gwałtownie rośnie.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Nasdaq 100 po raz pierwszy przekracza 10 000 punktów

Nastroje są nadal pozytywne pomimo wczorajszych spadków cen akcji, a inwestorzy szybko się otrząsnęli, windując indeks Nasdaq 100 powyżej 10 000 punktów po zakończeniu zwykłych godzin obrotu. Dziś rano, biorąc pod uwagę wzrost cen akcji i indeksu Nasdaq 100 do 10 000 punktów, warto zastanowić się nad obecną sytuacją i możliwymi dalszymi scenariuszami.

Obraz zawierający tekst, mapa, czarny, biały

Opis wygenerowany automatycznie

Wycena na Nasdaq 100 osiągnęła osiemnastokrotność EV/EBITDA, co stanowi najwyższy poziom od lutego 2004 r. i znacznie przewyższa wycenę na rynku światowych akcji. Czy musi to być jednak problem? Inwestorzy, którzy w lutym 2004 r. lokowali środki na Nasdaq 100 przy tak wysokich wycenach w ciągu następnych 10 lat uzyskaliby zysk zannualizowany w wysokości 10,4% pomimo obniżenia mnożnika, ponieważ wskaźnik EBITDA w tym okresie odnotowywał zannualizowany wzrost na poziomie 14,5%. Jeżeli Fed w tym roku wprowadzi kontrolę krzywej dochodowości, przewidujemy, że doprowadzi to do wzrostu mnożnika wyceny akcji wzrostowych, która to kategoria obejmuje Nasdaq 100. Oznacza to, że nawet przy niższej stopie wzrostu wskaźnika EBITDA w nadchodzących latach obecny trend na Nasdaq 100 może się utrzymać.

W perspektywie krótkoterminowej zalecalibyśmy inwestorom korzystanie ze wskaźników technicznych przy podejmowaniu decyzji, czy utrzymać akcje spółek technologicznych. Naszym zdaniem jest nadal tak wiele niewiadomych w odniesieniu do gospodarki w kontekście pandemii COVID-19, że inwestorzy powinni zachować ostrożność, ponieważ sytuacja może być dynamiczna. Od czasu odbicia w marcu naszym preferowanym wskaźnikiem jest piętnastodniowa średnia krocząca. Dopóki Nasdaq 100 jest powyżej poziomu nastrojów na rynku, pozytywna opinia na temat akcji amerykańskich spółek technologicznych jest uzasadniona.

Jednym z aspektów, o których wspominaliśmy już wcześniej i który uległ pogorszeniu jest płynność dostępna na rynkach finansowych. Dla uczestników rynku, a w szczególności dla Fed, przełomowym momentem było załamanie na rynku amerykańskich obligacji skarbowych. Tę samą niską płynność obserwujemy jednak również w przypadku kontraktów terminowych E-mini S&P 500, a animatorzy rynku obawiają się większego zaangażowania, które przynajmniej przybliżyłoby rynek do warunków odnotowanych w przeszłości. Oznacza to, że obecna struktura rynku umożliwia znaczne spadki w perspektywie krótkoterminowej. To najprawdopodobniej największe ryzyko dla traderów na Nasdaq 100 i S&P 500, ponieważ wraz z gwałtownymi spadkami może nastąpić znacząca zmiana nastrojów. Dlatego mocno podkreślamy, by traderzy inwestowali przy stosowaniu ścisłych zasad zarządzania ryzykiem.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Era kapitalizmu państwowego po COVID-19

Marksizm, który od czasu światowego kryzysu finansowego ponownie cieszy się zainteresowaniem, definiuje kapitalizm państwowy jako system społeczny łączący kapitalizm z własnością lub kontrolą państwa, które działa de facto jak jedna wielka korporacja. Od komunizmu różni się w tym sensie, że w systemie kapitalizmu państwowego nadal istnieje własność prywatna, a równocześnie ścieżkę gospodarki wytycza silny rząd. Kapitalizm państwowy istnieje niemal tak długo, jak sam kapitalizm. W 1791 r. Alexander Hamilton, pierwszy sekretarz skarbu w Stanach Zjednoczonych, zaprezentował ambitny projekt ochrony raczkującego przemysłu amerykańskiego przed konkurencją międzynarodową za pomocą taryf. Stąd wywodzi się idea edukacyjnego protekcjonizmu, której teorię stworzył kilkadziesiąt lat później niemiecki ekonomista Friedrich List po kilkuletnim pobycie w Stanach Zjednoczonych.

Od tego czasu widzieliśmy setki przykładów kapitalizmu państwowego – głównie, oczywiście, w wydaniu radzieckim – jednak ostatnio dotyczyło to również wielu gospodarek wschodzących, takich jak Chiny czy Rosja, oraz tzw. sektorów strategicznych, w szczególności sektora energetycznego. Dla niektórych ekonomistów kapitalizm państwowy to wręcz nieunikniony etap rozwoju gospodarczego. W ujęciu historycznym kryzysy gospodarcze i finansowe prowadziły do zmian w kierunku wyraźnego kapitalizmu państwowego na Zachodzie, kiedy rządy zmuszone są do odgrywania większej roli w gospodarce ze względu na konieczność polityczną.

Po światowym kryzysie finansowym prezes Eurasia Group, Ian Bremmer, napisał słynną książkę, w której utrzymuje, że kryzys ten zapowiadał koniec wolnego rynku. To odważne stwierdzenie okazało się częściowo słuszne. W czasach chaosu zachodnie rządy muszą odgrywać większą rolę w gospodarce jako czynnik ożywienia, jednak bardzo szybko odstępują od tej roli, kiedy tylko gospodarka zaczyna wykazywać oznaki poprawy.

Tym razem jest inaczej

Kapitalizm państwowy może stać się stałym elementem gospodarki, przynajmniej w kilku krajach, ze względu na charakter bieżącego kryzysu, który różni się od wcześniejszych kryzysów głównie z dwóch przyczyn. Po pierwsze, to nie jest „zwyczajna” recesja. Podczas gdy w czasach „zwykłej” recesji straty ponosi średnio 60-70% przedsiębiorstw, kryzys COVID-19 negatywnie wpłynął na niemal 100% przedsiębiorstw w niektórych krajach, w których wprowadzono ścisłą izolację. Konsekwencje koronawirusa i depresyjne skutki utrzymają się dłużej, niż większość z nas przewiduje. Twórcy polityki, zapewniając istotny zastrzyk płynności do gospodarki, opóźnili to oddziaływanie, jednak nie wyeliminowali go w całości. Wkrótce rozpocznie się druga fala skutków gospodarczych, charakteryzująca się masowym bezrobociem i bezprecedensową liczbą upadłości. W najbardziej narażonych krajach dramatycznie spadnie względny udział sektora prywatnego w gospodarce na rzecz sektora publicznego, który bezpośrednio lub pośrednio przejmie znaczną część siły roboczej. Ponadto rządy w coraz większym stopniu opierają się na quasi-permanentnych dotacjach, aby chronić krajowe firmy i obniżyć poziom niezadowolenia społecznego na skutek kryzysu.

Po drugie, już wkrótce pojawi się następny kryzys, którego skutki będą bardziej niszczycielskie, niż efekty koronawirusa. Rekordowe poziomy CO2 w atmosferze i wyciek ropy na Arktyce spowodowany topnieniem wiecznej zmarzliny to dwa niewygodne zjawiska przypominające nam, że zmiana klimatu trwa nawet wówczas, gdy my koncentrujemy się na pandemii. Wiele osób może uznać, że silny rząd to jedyny sposób poradzenia sobie z konsekwencjami zmian klimatu, w szczególności uniknięcia jeszcze większego pogorszenia sytuacji osób biednych.

Metoda rosyjska czy model singapurski?

Za dwa skrajne przykłady kapitalizmu państwowego w obecnych czasach mogą nam posłużyć Federacja Rosyjska i Singapur. Metoda rosyjska stanowi przykład negatywny. Od czasu nacjonalizacji Jukosu, rząd Federacji przejął kontrolę nad częścią sektora prywatnego, tak że obecnie 55% gospodarki jest w rękach państwa, a 28% siły roboczej jest bezpośrednio zatrudniana przez rząd – to najwyższy poziom od połowy lat 90. Kontrola rządu nad gospodarką charakteryzuje się brakiem reform strukturalnych i zwiększeniem udziału skrajnie bogatych podmiotów w sektorze prywatnym. Radziecką nomenklaturę de facto zastąpiły zbliżone do środowisk rządowych nowe elity.

Drugą skrajnością jest Singapur, często podawany za wzorowy przykład kapitalizmu państwowego. Od lat 70. Singapur odszedł od rozpowszechnionego w sąsiednich krajach leseferyzmu i państwo odgrywało centralną rolę w gospodarce jako główny udziałowiec w krajowym przemyśle i handlu. W ten sposób zdołało sukcesywnie stworzyć konkurencyjne przedsiębiorstwa w kluczowych segmentach rynku, takich jak zaawansowane technologie czy półprzewodniki, z korzyścią dla większości obywateli. Pomiędzy tymi dwiema skrajnościami istnieje oczywiście pośrednia droga zależna m.in. od kultury politycznej w poszczególnych krajach.

Drugorzędne skutki kapitalizmu państwowego

Jak już boleśnie przekonaliśmy się w przeszłości, w ekonomii nic nigdy nie jest za darmo. Należy wziąć pod uwagę istotne negatywne implikacje tendencji do kapitalizmu państwowego. Najprawdopodobniej coraz więcej rządów będzie uciekać się do protekcjonizmu za pośrednictwem regulacji, które znacząco zmienią reguły gry, aby ochronić swoje rynki i przedsiębiorstwa przed zagraniczną konkurencją. Historia uczy nas, że niemal za każdym razem prowadzi to do sytuacji, w której wszyscy są stratni: do bezrobocia, spadku inwestycji zagranicznych, utraty konkurencyjności itp.

Ponieważ nierówność majątkowa najprawdopodobniej wzrośnie w okresie po kryzysie, rządy mogą również skłaniać się do walki z rynkowymi siłami popytu i podaży, narzucając ceny administracyjne. Tego rodzaju próby widzieliśmy niedawno w kontekście odgórnego dyktowania cen maseczek czy wysokości czynszu w niektórych krajach. Ceny administracyjne są niekiedy potrzebne, np. w przypadku niektórych leków, jednak podstawową zasadę powinien stanowić mechanizm kształtowania cen. W przeciwnym razie doprowadzi to do spadku podaży, a w niektórych przypadkach nawet do rozwoju czarnego rynku.

Niewątpliwie rządy mają obecnie uzasadnione powody do podejmowania interwencji w celu ratowania gospodarki. Należy jednak pamiętać, że wsparcie to powinno mieć charakter tymczasowy, ponieważ wiąże się z negatywnymi skutkami, które mogą istotnie zaważyć na prawidłowym funkcjonowaniu gospodarki.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Pozytywna prognoza dla złota bez zmian pomimo deprecjacji

Złoto powróciło do poziomu 1 700 USD/oz po kolejnej nieudanej próbie wybicia, przez co niektórzy inwestorzy zaczynają się obawiać, że przyszłość tego metalu nie świeci już tak pięknie. Przed rozpoczęciem analizy bieżącej sytuacji chciałbym doprecyzować nasze stanowisko. Naszym zdaniem – w kontekście wysoce niepewnych prognoz ekonomicznych i geopolitycznych – złoto jest wartościowym walorem dywersyfikującym. Biorąc to pod uwagę, podtrzymujemy prognozę zakładającą dalszy wzrost ceny złota oraz – w ciągu najbliższych 12-24 miesięcy – ostateczne wybicie do rekordowego maksimum z 2011 r. (1 920 USD/oz).

Ostatnia akcja cenowa ponownie uwydatniła jednak frustrujące aspekty tego metalu, a równocześnie podkreśliła znaczenie cierpliwości. Warto ponadto zaznaczyć, że korekta wyniosła dotychczas mniej niż 5%, a zatem nie jest to ruch stanowiący powód do niepokoju, o ile pozycje utrzymywane są przy wysokim lewarowaniu. Powodem frustracji była ostatnia niezdolność złota do wykorzystania ogólnego osłabienia dolara oraz wzrostu napięć – zarówno w samych Stanach Zjednoczonych, jak i w ich relacjach z Chinami.

Zamiast tego rynek koncentrował się na dalszej hossie globalnych akcji i luzowaniu na całym świecie obostrzeń związanych z koronawirusem. Pomimo lepszych, choć nadal katastrofalnych danych ekonomicznych, wydarzenia te wzbudziły nadzieje na ożywienie w kształcie litery V w nadchodzących miesiącach. Niestety, nie podzielamy tego optymizmu – kiedy miliony pracowników raczej nie powrócą do pracy, zyski spółek z dużym prawdopodobieństwem okażą się rozczarowujące. Do tego należy dodać niefortunne ryzyko drugiej fali koronawirusa w krajach, które otwierają swoje gospodarki zbyt wcześnie.

Pod względem produktowym rynek nieco nieufnie zareagował na dalszy spadek liczby otwartych kontraktów i spekulacyjnych długich pozycji funduszy w kontrakcie na złoto CME notowanym w Nowym Jorku. Obie te wartości spadły do najniższego poziomu od 12 miesięcy i mimo iż może to sygnalizować słabnące zainteresowanie złotem, pozostałe wydarzenia wskazują, że mamy do czynienia z problemem dotyczącym konkretnego produktu, a nie instrumentu bazowego.

Zaobserwowana w marcu transatlantycka rozbieżność pomiędzy kontraktami terminowymi notowanymi w Nowym Jorku a złotem spot notowanym w Londynie spowodowała znaczne straty wśród wielu animatorów rynku. Ogniwo łączące oba rynki nosi nazwę EFP (ang. Exchange for Physical, zamiana na aktywa fizyczne). Kiedy spread pomiędzy ceną natychmiastową i terminową za bardzo odbiega od wartości godziwej, do akcji wkraczają animatorzy rynku i przejmują drugą stronę transakcji. Obrót EFP zależny jest jednak od możliwości swobodnego transportu złota z Londynu do Nowego Jorku na potrzeby arbitrażu.

Pandemia spowodowała tymczasowe zamknięcie szlaków transportowych i działalności rafineryjnej, co doprowadziło do nadmiernego wzrostu spreadów. Animatorów rynku kosztowało to setki milionów dolarów w postaci zarówno niezrealizowanych, jak i ostatecznie zrealizowanych strat. W efekcie kilku animatorów rynku zamknęło działalność, podczas gdy inni obniżyli limity obrotu. W związku z ryzykiem powtórki z tej sytuacji wielu inwestorów i traderów skoncentrowało się na funduszach giełdowych opartych na złocie.

Wolumen złota w posiadaniu funduszy opartych na złocie przekracza obecnie 100 mln uncji po stałym wzroście odnotowywanym w ostatnich kilku latach. 50% tych inwestycji należy do dwóch największych funduszy: 36,4 mln w SPDR Gold Shares (GLD), a 14,2 mln w Ishares Gold Holdings (IAU).

Obraz zawierający tekst, mapa, latanie, stojące

Opis wygenerowany automatycznie

Całkowicie odmienna sytuacja dotyczy funduszy hedgingowych, które od lutego zredukowały swoją długą pozycję netto o połowę. Podejrzewamy, że część tej inwestycji została przetransferowana do wymienionych powyżej funduszy giełdowych.

Jednym z pozytywnych czynników dla złota do tego tygodnia był dalszy wzrost ceny srebra. Po spadku o 35% w okresie od lutego do marca relacja złota do srebra (ticker: XAUXAG) sięgnęła rekordowej wartości przekraczającej 125 (uncji srebra do jednej uncji złota). Poziom ten znacznie przekraczał pięcioletnią średnią plasującą się w okolicach 80. Srebro umacniało się z tak słabego poziomu i analiza techniczna wskazuje, że może obecnie dążyć do prześcignięcia złota, przynajmniej w perspektywie krótkoterminowej, co widać na wykresie XAUXAG poniżej.

Obraz zawierający tekst, mapa

Opis wygenerowany automatycznie

Podtrzymujemy pozytywną prognozę dla obydwu metali, przede wszystkim dla złota po obecnym zmniejszeniu premii względem srebra. Główne powody, dla których nie możemy wykluczyć kolejnego rekordowego maksimum w nadchodzących latach, są następujące:
– Złoto wykorzystywane jako zabezpieczenie przed centralną monetyzacją rynków finansowych
– Bezprecedensowe bodźce rządowe i konieczność polityczna podwyższenia inflacji w celu wsparcia poziomów długu
– Nieuniknione wprowadzenie kontroli krzywej dochodowości w Stanach Zjednoczonych, wymuszające spadek realnych rentowności
– Wzrost światowych oszczędności w kontekście równoczesnych ujemnych realnych stóp procentowych i niemożliwej do utrzymania wysokiej wyceny giełdowej
– Wzrost napięć geopolitycznych w związku z przerzucaniem winy za pandemię Covid-19
– Wzrost inflacji i osłabienie dolara amerykańskiego

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Ropa naftowa to problem geopolityki, ospały popyt odbija – Tygodniowy przegląd rynków towarowych

W ostatnim tygodniu maja obrót surowcami był zróżnicowany. Maj okazał się miesiącem powrotu do życia wielu rynków po odnotowanym w I kwartale załamaniu związanym z Covid-19. Pomimo zastraszających danych ekonomicznych, konsekwentne luzowanie restrykcji na całym świecie wzbudziło nadzieje na ożywienie w kształcie litery V w nadchodzących miesiącach. Niestety nie podzielamy tego optymizmu, biorąc pod uwagę, że miliony pracowników raczej nie powrócą do pracy, a także że nadal istnieje ryzyko nawrotu wirusa w gospodarkach, które otwierają się zbyt wcześnie.

Indeks towarowy Bloomberg poszedł w dół, a sektor energii utracił część rekordowych zysków odnotowanych po spadku w kwietniu. Gorsze wyniki osiągnęły również metale przemysłowe w związku z narastającym napięciem na linii Stany Zjednoczone – Chiny, pomimo wprowadzenia przez Kongres Ludowy nowych bodźców. Problemy metali szlachetnych szybko się zakończyły – zarówno złoto, jak i srebro nadal cieszyły się popytem w związku ze słabszym dolarem, niższymi realnymi rentownościami i tarciami pomiędzy dwiema największymi światowymi gospodarkami. 

Obraz zawierający zrzut ekranu

Opis wygenerowany automatycznie

Podczas gdy srebro w dalszym ciągu odzyskiwało znaczące straty odnotowane w marcu, odporność złota została w tym tygodniu ponownie przetestowana. Brak dalszego impetu po ostatnim wybiciu do 1 765 USD nasilił nerwowość na rynku, a kulminacją był chwilowy spadek ceny spot poniżej 1 700 USD/oz w ubiegłym tygodniu. Jednak podobnie jak wybicie w górę nie przyciągnęło nowych nabywców, spadek poniżej poziomu wsparcia nie spowodował fali nowej sprzedaży.

Szybko przywrócono wsparcie po tym, jak dolar i rentowności obligacji poszły w dół w związku z nasileniem napięć na linii Waszyngton – Pekin. Inwestorzy nadal postrzegają złoto, a ostatnio również srebro, jako ochronę kapitału. Podczas gdy fundusze hedgingowe, które często zawierają transakcje w oparciu o krótkoterminowe techniczne zmiany cen, w ostatnich miesiącach były stosunkowo spokojne, popyt na fundusze giełdowe bazujące na złocie w dalszym ciągu wiązał się z umocnieniem. Globalny wolumen ETF opartych na złocie w posiadaniu inwestorów przez ostatnich sześć miesięcy stale wzrastał do rekordowego poziomu powyżej 3 100 ton.

Podobna sytuacja dotyczyła srebra, które pomimo marcowego spadku w ciągu ostatnich miesięcy niemal codziennie odnotowywało mocny wzrost inwestycji do nowych rekordowych poziomów. Po umocnieniu o 50% od minimum w marcu na poziomie 11,65 USD/oz, metal ten również zdołał odzyskać nieco strat względem złota. Relacja złota do srebra, tj. wartość jednej uncji złota wyrażona w uncjach srebra, poprawiła się z rekordowego poziomu 125 odnotowanego w marcu do obecnego poziomu 98, choć nadal plasuje się znacznie powyżej pięcioletniej średniej wynoszącej około 80.

Obraz zawierający tekst, mapa, siedzi, wiszące

Opis wygenerowany automatycznie

Podtrzymujemy pozytywną prognozę dla obydwu metali, przede wszystkim dla złota biorąc pod uwagę zawężenie jego premii względem srebra. Główne przyczyny, dla których nie możemy wykluczyć nowego rekordowego maksimum w nadchodzących latach, są następujące:

– Złoto wykorzystywane jako zabezpieczenie przed centralną monetyzacją rynków finansowych
– Bezprecedensowe bodźce rządowe i konieczność polityczna podwyższenia inflacji w celu wsparcia poziomów długu
– Nieuniknione wprowadzenie kontroli krzywej dochodowości w Stanach Zjednoczonych, wymuszające spadek realnych rentowności
– Wzrost światowych oszczędności w kontekście równoczesnych ujemnych realnych stóp procentowych i niemożliwej do utrzymania wysokiej wyceny giełdowej
– Wzrost napięć geopolitycznych w związku z przerzucaniem winy za pandemię Covid-19
– Wzrost inflacji i osłabienie dolara amerykańskiego

Hossa na rynku ropy naftowej, która rozpoczęła się po spadku poniżej zera 20 kwietnia, wykazuje pierwsze oznaki hamowania. Nastąpiło to po tym, jak kontrakt terminowy na ropę WTI dotarł do oporu na poziomie 35 USD, a kontrakt na ropę Brent nie przekroczył 37,2 USD/b – oba te poziomy stanowią zniesienie o 38,2% z przeceny w okresie od stycznia do kwietnia. Krótki spadek wygasającego majowego kontraktu na ropę WTI do wartości ujemnych w ubiegłym miesiącu najprawdopodobniej zapewnił największe wsparcie następującej po nim mocnej hossy.

Wydarzenie z 20 kwietnia wstrząsnęło światowym rynkiem ropy, a producenci uświadomili sobie, że należy podjąć drastyczne kroki w celu ochrony rynku przed dalszymi stratami. Najprawdopodobniej właśnie to doprowadziło do ścisłego i szybkiego porozumienia wykazywanego przez głównych producentów w maju.

W najnowszym raporcie na temat rynku ropy Międzynarodowa Agencja Energetyczna (MAE) odnotowała, że w maju globalna podaż ropy spadała o 12 mln baryłek dziennie do poziomu dziewięcioletniego minimum wynoszącego 88 mln. Równocześnie przewiduje się ożywienie popytu ze spadku o 22 mln baryłek dziennie w ujęciu rok do roku w maju do spadku o 13 mln w czerwcu.

Proces ten wspierała szybka i w większości przypadków wymuszona redukcja produkcji amerykańskiej ropy z łupków, obecnie szacowana przez MAE na 2,8 mln baryłek dziennie r/r w 2020 r. Wcześniejsze cięcia produkcji przez OPEC+ powodowały zawsze pewne wahania, ponieważ członkowie grupy ryzykowali oddanie części udziału w rynku producentom z Ameryki Północnej. Ryzyko to zniknęło po załamaniu na rynku ropy WTI, ponieważ w efekcie wielu producentów odnotowało straty, co zmusiło ich do wstrzymania produkcji.

Po potencjalnym osiągnięciu fazy konsolidacji warto się zastanowić, co mogłoby spowodować kolejne osłabienie. W tym kontekście istnieje szereg obszarów ryzyka, przede wszystkim:

– Ponowny wzrost zachorowań na Covid-19 po poluzowaniu ograniczeń
– Zdolność OPEC+ do utrzymania obecnego ścisłego porozumienia
– Determinacja stratnych producentów amerykańskich, aby zwiększyć produkcję przy powrocie ceny ropy WTI powyżej 30 USD/b
– Zmiany po pandemii dotyczące zachowań światowych konsumentów (mniej lotów, więcej pracy z domu)

Wybicie powyżej 35 USD/b lipcowego kontraktu terminowego na ropę WTI może sygnalizować potencjalne rozszerzenie w kierunku $40/b, natomiast wsparcie powinno się pojawić na poziomie 30 USD/b. Jedynie spadek poniżej 28 USD/b rodzi obawy o głębszą korektę.

Poza ryzykiem kolejnej wojny handlowej pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, a także słabszego, niż przewidywano ożywienia popytu, na początku czerwca rynek ropy skoncentruje się na szczycie OPEC i grupy OPEC+ w Wiedniu, kiedy to producenci będą omawiać dalsze decyzje. Obawy, że Rosja może sprzeciwić się utrzymaniu cięć po upływie lipca, mogą ponownie przyczynić się do wzrostu nerwowości na rynku przed spotkaniami w dniach 8-10 czerwca. Wynika to z założenia, że wzrost cen ropy naftowej wiązał się dotychczas z redukcją podaży – decyzją, która jest łatwo odwracalna – a nie z solidnym ożywieniem popytu.

Obraz zawierający mapa, tekst

Opis wygenerowany automatycznie

Miedź HG, podobnie jak ropa naftowa, coraz bardziej wydaje się potrzebować konsolidacji. Po odzyskaniu niemal wszystkich strat poniesionych w czasie marcowej przeceny spowodowanej Covid-19, metal ten może mieć problemy z wybiciem powyżej 2,50 USD/lb – poziomu, który zapewniał wsparcie, jednak obecnie, od 2017 r., stanowi linię oporu. Zakończony właśnie chiński Kongres Ludowy zaoferował nowe bodźce, które zwiększą popyt na surowce w kluczowych sektorach, takich jak budownictwo czy transport. Jednak w ujęciu ogólnym nie była to fiskalna bazooka, jaką widziano na rynku w okresach poprzednich spadków. Mimo iż środki te mogą wpłynąć na stabilizację prognoz, raczej nie przywrócą wzrostu do poziomu 6%. Na razie traderzy liczą, że globalne ożywienie gospodarcze wygra z nasilającymi się napięciami na linii Stany Zjednoczone – Chiny.

Kukurydza, najbardziej popularny ostatnio produkt do szybkiej sprzedaży wśród funduszy hedgingowych, dążyła do największego wzrostu w ujęciu tygodniowym od października. Ostatnie ożywienie na rynku ropy spowodowało wzrost popytu ze strony producentów etanolu, którzy zwykle nabywają niemal 40% kukurydzy produkowanej w Stanach Zjednoczonych. W kontekście potencjalnego krótkoterminowego ryzyka upałów i suszy na amerykańskim Środkowym Wschodzie cena tego surowca poszła w górę i obecnie wydaje się, że dolna granica ustabilizowała się na kluczowym poziomie 3 USD/buszel. W tygodniu kończącym się 19 maja inwestorzy spekulacyjni dysponowali krótką pozycją netto wynoszącą 245 000 lotów (31 mln ton), a dalsze pokrywanie krótkich pozycji może spowodować, że kontrakt terminowy wkroczy w obszar oporu powyżej 3,40 USD/buszel. Transakcje związane z warunkami pogodowymi odnotowuje również pszenica, natomiast soja zmaga się z problemami w związku z faktem, iż napięcia pomiędzy Chinami a Stanami Zjednoczonymi szkodzą perspektywom popytu w Państwie Środka.

Rollercoaster związany z Covid-19 na rynku kawy zatoczył pełne koło. Po umocnieniu w marcu o 25% w związku z obawami o zakłócenia dostaw z Ameryki Południowej, cena ponownie mocno poszła w dół. Przedłużona izolacja na całym świecie zmniejszyła popyt na wysokiej jakości ziarna ze strony kawiarni.  W tym tygodniu cena przekroczyła poziom wsparcia i spadła ponownie poniżej 1 USD/lb, znacznie poniżej bieżącego kosztu produkcji dla wielu południowoamerykańskich farmerów. Może to być głównym tematem dyskusji na najbliższym wirtualnym posiedzeniu rady Międzynarodowej Organizacji Kawy 1 czerwca.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank