Realizacja zadań – Miesięczna prognoza makro

Pandemia COVID-19 zadała rynkowi mocny cios. Wśród najważniejszych światowych indeksów jedynie indeksy amerykańskie odnotowują wartości dodatnie w ujęciu rok do dnia (+0,65% w przypadku S&P 500 i +20,62% w przypadku Nasdaq). Nasiliły się trendy sprzed kryzysu: inwestorzy coraz bardziej angażują się w branżach będących monopolistami na rynku. W epoce wzrostu potęgi rynkowej akcje zaledwie sześciu znanych spółek technologicznych odpowiadają obecnie za 49% indeksu Nasdaq. W ostatnich miesiącach zaobserwowaliśmy zwrot w kierunku akcji „impetowych” (tj. konsumpcyjne dobra podstawowe, które w okresach recesji wykazują zwykle większą odporność) oraz akcji „wzrostowych” powiązanych ze spółkami giełdowymi, których zyski rosną. Zjawisko to jest szczególnie widoczne w Stanach Zjednoczonych i na rynkach wschodzących.

Mimo iż w Stanach Zjednoczonych akcje konsekwentnie wyświetlają się na zielono, rynek obligacji nadal wskazuje na czerwony alarm dla gospodarki. Historia uczy nas, że inteligentny pieniądz zwykle ma więcej racji niż inwestujący w akcje. Innymi słowy, bilans ryzyka w drugiej połowie roku w przypadku rynku akcji jest spadkowy, ponieważ naszym zdaniem scenariusz zakładający ożywienie w kształcie litery V się nie spełni.

Chiny: wzór pod względem walki z koronawirusem

W Azji jedną z najważniejszych informacji w tym miesiącu był mocniejszy niż przewidywano odczyt chińskiego realnego PKB: 3,2% w porównaniu z -6,8% w I kwartale. Ten zachęcający wynik odzwierciedla przede wszystkim pozytywny wpływ na gospodarkę bodźców po stronie podaży (dobrze widoczny dzięki zwiększonej emisji obligacji przez władze lokalne), wzrost inwestycji ze strony przedsiębiorstw skarbu państwa oraz skuteczne zarządzanie pandemią COVID-19, umożliwiające ponowne otwarcie gospodarki.

Niektórzy mogą uznać to odbicie za sygnał ożywienia w kształcie litery V, jednak takie założenie jest błędne. Jeżeli przyjrzymy się sytuacji z bliska, dostrzeżemy, że chińska gospodarka jeszcze nie jest całkowicie bezpieczna. Nierówności strukturalne rosną, sektor prywatny koncentruje się na cięciu kosztów poprzez zwolnienia i obniżanie płac, ryzyko deflacji rośnie, co potwierdza słaby odczyt bazowego CPI, który jest na najniższym poziomie od czasu światowego kryzysu finansowego, a prognoza dla konsumpcji w Chinach jest nadal niezadowalająca – w czerwcu sprzedaż detaliczna w dalszym ciągu spadała.

Jak wielokrotnie ostrzegaliśmy w ciągu ostatnich miesięcy, związane z pandemią efekty histerezy najprawdopodobniej opóźnią proces ożywienia gospodarki, a z pewnością będą miały głębokie negatywne skutki w kontekście zachowania konsumentów. Większa skłonność do oszczędzania wśród chińskich gospodarstw domowych, które nadal nie przeznaczają wielkich kwot na wydatki uznaniowe, to zjawisko, które najprawdopodobniej stanie się również widoczne w innych krajach po zniesieniu izolacji i wstrzymaniu bezpośrednich zastrzyków płynności dla gospodarstw domowych (może to mieć miejsce np. w Stanach Zjednoczonych, jeżeli rząd federalny z końcem lipca nie przedłuży hojnych zasiłków dla bezrobotnych).

Reszta świata: same kontrasty

Prognoza dla reszty świata jest nadal niekorzystna. Globalny handel znajduje się w stanie hibernacji i najprawdopodobniej w nim pozostanie przynajmniej do końca tego roku. Wskaźniki światowych przewozów towarowych, podobnie jak wskaźniki kosztu przewozów towarowych i obrotu dobrami konsumpcyjnymi potwierdzają, że ożywienie postępuje opornie, a jego tempo różni się w poszczególnych krajach w zależności od zarządzania sytuacją epidemiologiczną.

W perspektywie krótkoterminowej bardziej optymistycznie zapatrujemy się na sytuację w strefie euro niż w Stanach Zjednoczonych. Nasza tabela COVID-19 obejmująca dane na temat mobilności wskazuje, że strefa euro zdołała przeprowadzić otwarcie gospodarki bardziej skutecznie niż USA, gdzie stany, w których mieszka ponad trzy czwarte ludności tego kraju, obecnie odwracają lub wstrzymują proces ponownego otwierania gospodarki. Ponadto reakcja rynku na ostatnie posiedzenie Rady Europejskiej była zdecydowanie pozytywna. Mimo iż pod wieloma względami mieliśmy swoje zastrzeżenia (np. w odniesieniu do cięć kluczowych innowacyjnych programów czy niejasnej definicji państwa prawa i demokracji), dla UE jest to nadal olbrzymi krok w odpowiednim kierunku – Unia wyda od 1 bln EUR do 1,8 bln EUR – a także potwierdzenie, że w ostatecznym rozrachunku solidarność pomiędzy państwami członkowskimi zawsze przeważy.

W nadchodzących dniach rynek skupi się na Stanach Zjednoczonych, w których Kongres omawia obecnie nowy pakiet pomocowy, a w przyszłym tygodniu odbędzie się posiedzenie Rady Gubernatorów Rezerwy Federalnej. Nie przewidujemy z tej okazji żadnych istotnych zapowiedzi. Ostatni protokół z posiedzenia FOMC wykazał, że kilku członków popiera politykę kontroli krzywej dochodowości, natomiast pozostali utrzymują, że wiarygodne wytyczne będą najprawdopodobniej wystarczające. Do podjęcia ostatecznej decyzji w tej kwestii potrzebne są dalsze analizy, w szczególności oparte na doświadczeniach australijskich dotyczących stóp krótkoterminowych, co zmniejsza prawdopodobieństwo wdrożenia kontroli krzywej dochodowości już we wrześniu.

Kalendarium na lipiec i sierpień 2020 r.:

29 lipca: posiedzenie FOMC. Nie przewiduje się żadnej istotnej zapowiedzi. W odniesieniu do polityki kontroli krzywej dochodowości (nazywanej przez Fed YCT) potrzebne są dalsze analizy i debaty.
koniec lipca: zakończenie wypłat dodatkowego, wynoszącego 600 USD tygodniowo, zasiłku dla bezrobotnych w Stanach Zjednoczonych.
początek sierpnia: przerwa w obradach Kongresu. Ostatnia szansa na przedłużenie okresu wypłacania zasiłków.
1 sierpnia: Biden powinien ogłosić nazwisko kandydata na wiceprezydenta.
7 sierpnia: raport w sprawie płac w sektorze pozarolniczym.
8 sierpnia: ostateczny termin składania wniosków przez małe przedsiębiorstwa amerykańskie o pożyczki w ramach programu ochrony płac o wartości 659 mld USD.
17 sierpnia: konwencja krajowa Partii Demokratycznej w Milwaukee.
17 sierpnia: kolejna runda negocjacji pomiędzy UE a Wielką Brytanią w ramach Brexitu (data uznawana za nowy „miękki” termin osiągnięcia kompromisu).
24 sierpnia: konwencja krajowa Partii Republikańskiej w Jacksonville.
27 sierpnia: sympozjum w Jackson Hole – „Strategia na najbliższą dekadę: konsekwencje dla polityki pieniężnej”

Tabele banków centralnych

Stopy procentowe w najważniejszych bankach centralnych

Obraz zawierający zrzut ekranu

Opis wygenerowany automatycznie

Aktywa ogółem w najważniejszych bankach centralnych

Obraz zawierający zrzut ekranu

Opis wygenerowany automatycznie

Wyniki rynków światowych

Obraz zawierający zrzut ekranu

Opis wygenerowany automatycznie

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Akcje w II kwartale poszły mocno w górę pomimo obaw związanych z COVID-19

II kwartał 2020 r. był zdecydowanie „odrodzeniem” gospodarek na nowej platformie kapitalizmu państwowego, którego fundamentem była wspierająca polityka pieniężna przybliżająca do siebie instytucje polityki fiskalnej i pieniężnej w ramach zarządzania kryzysowego. Szeroko zakrojone bodźce mające na celu przeciwdziałanie największej recesji gospodarczej od lat 30. sprzyjały „zwierzęcym instynktom” i spekulacji na skalę niespotykaną od 2000 r., a może nawet od szalonych lat 20. ubiegłego wieku.

Mimo iż nastąpił już masowy powrót na rynek akcji, nie oznacza to, że problemy są już za nami. Z początkiem III kwartału pozycja rynków jest nadal niepewna. Indeks VIX wskazuje, że okres letni będzie cechowała znaczna zmienność, a po publikacji zysków za II kwartał ostatecznie poznamy realne straty sektora przedsiębiorstw, a także, być może, ogólną wizję sytuacji w nadchodzących miesiącach.

Najpopularniejszymi akcjami w Saxo Banku w II kwartale w ujęciu globalnym były (% zwrotu w II kwartale):

1. Tesla (+124%) – firmie udało się ponownie przyciągnąć powszechną uwagę dzięki bezprecedensowemu wzrostowi w II kwartale powyżej 1 000 USD/akcja. Mimo iż Elon Musk w maju oświadczył na Twitterze, że wycena akcji była zawyżona, opinia inwestorów okazała się odmienna. Interesujące będą zyski za II kwartał, ponieważ bardziej precyzyjnie wykażą, czy Tesla poradziła sobie z pandemią.

2. Boeing (+40%) – po katastrofalnym początku 2020 r., producenci samolotów wręcz poszybowali w momencie odbicia na rynkach w II kwartale. Straty związane z COVID-19 są olbrzymie, ponieważ w efekcie pandemii ruch lotniczy został znacznie zredukowany, co przekłada się na opóźnienia w zakupach nowej floty. Otwarcie rynków w większej liczbie krajów może okazać się od dawna wyczekiwanym światełkiem w tunelu, jednak nadal nie jest pewne, jak długo potrwa powrót do normalności sprzed pandemii dla pasażerów i lotnisk.

3. Danske Bank (+19%) – po skandalu związanym z praniem pieniędzy największy duński kredytodawca zapoczątkował długi i trudny proces odbudowywania lojalności swoich klientów i organów regulacyjnych. Prezes Chris Vogelzang przeprowadza właśnie restrukturyzację, jednak jeszcze nie wiadomo, czy przyniesie to jakiekolwiek wymierne rezultaty, ponieważ branża w dalszym ciągu zmaga się z niskimi stopami procentowymi i możliwymi konsekwencjami pandemii COVID-19.

4. Apple (+51%) – na początku 2020 r. pandemia COVID-19 zachwiała stabilnością Apple ze względu na fakt, iż większość produkcji została wstrzymana w związku z lockdownem w Chinach. Po otwarciu chińskiej gospodarki i zakończeniu początkowej fazy strachu w marcu do giganta w branży smartfonów napłynęli inwestorzy, dzięki czemu 23 czerwca Apple odnotowała rekordowe maksimum.

5. Microsoft (+34%.) – od kiedy w 2014 r. stery Microsoftu przejął Satya Nadella, prowadzi on spółkę w kierunku przyszłości cyfrowej ze szczególnym naciskiem na przetwarzanie danych w chmurze. Wydaje się, że to dobra strategia, ponieważ rozwiązania internetowe Microsoftu, w szczególności w segmencie komunikacji cyfrowej i technologii biurowej odniosły sukces w okresie izolacji związanej z COVID-19.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Inwestorzy grają na odbicie – najpopularniejsze akcje wśród polskich klientów Saxo Banku w II kwartale

Po głębokiej korekcie na rynku w marcu, w II kwartale inwestorzy w znacznym stopniu grali na odbicie, ożywiając giełdę do poziomów sprzed pandemii COVID-19. Dla indeksu S&P500 był to najlepszy kwartał od 1998 r. Tendencję tę wyraźnie widać również w rankingu najpopularniejszych akcji wśród polskich klientów Saxo Banku.

Globalnie klienci Saxo wpisali się w trend, za jakim podążał rynek. Po trudnych momentach na przełomie marca i kwietnia, akcje zaczęły notować rekordowe wzrosty. Wiele już napisano i powiedziano jak mocny, to był „come-back”, ile oporów zostało złamanych, i ile szczytów zostało zdobytych. Inwestorzy uwierzyli w odbicie w kształcie litery V, czyli natychmiastową reakcję giełd i powrót do sytuacji sprzed ogłoszenia pandemii. Wydaje się jednak, iż należy być ostrożnym w tak optymistycznym podejściu.

Właśnie zaczynamy sezon wyników finansowych spółek za drugi kwartał, a co za tym idzie informacje o realnym wpływie zamknięcia gospodarek na kondycje firm. Dodatkowo, 80% spółek z indeksu S&P nie wydało rekomendacji w pierwszym kwartale, co pozostawiło inwestorów w kompletnej niepewności. Przestrogą mogą być napływające informacje o ponownie rosnącej liczbie zarażeń COVID, co może oznaczać kolejną falę pandemii, mimo iż mało prawdopodobna jest podobna blokada życia jak poprzednio, rozprzestrzenianie się wirusa bez wątpienia wpłynie na giełdy. Poznamy wówczas prawdziwych wygranych i przegranych Nowego Porządku, w jakim przyszło nam żyć.

Najpopularniejsze akcje w II kwartale wśród polskich klientów Saxo Banku:

1. Amazon.com
2. Facebook
3. Tesla
4. Gilead Sciences
5. Alphabet

Apple, Microsoft, a także Alphabet to najbardziej popularne spółki i parowozy indeksu S&P. Dodając Netflix, widzimy siłę napędową dla tego popularnego benchmarku. Tym samym nie możemy dziwić się inwestorom, że zaufali uznanym markom – szczególnie, iż działają one w obszarach, które raczej skorzystały na kwarantannie, opierając swoją działalność o technologie cyfrowe.

Dla przykładu, poniższe wykresy prezentują Berkshire Hathaway oraz Bank of America na tle Indeksu, oraz Amazon i Netflix w porównaniu z S&P 500. Wyniki przedstawione w procentach od zakończenia 2019 roku potwierdzają, że tylko niektóre segmenty gospodarki załapały się na pociąg pędzący za tą lokomotywą.

Dla rozszerzenia perspektywy prezentuję także wykres akcji Tesla w stosunku do US500, choć producent samochodów nie jest częścią indeksu, jest to prawdopodobnie tylko kwestią czasu, kiedy kryteria do tego zostaną spełnione. Szczególnie, jeśli wyniki spółki Elona Muska będą wyglądały jak w pierwszym kwartale 2020 r., który był trzecim z rzędu z pozytywnym rezultatem.

Godny komentarza jest zwrot Boeinga, który na początku kwartału był popularny wśród Polskich klientów. Potwierdziło się, iż wsparcie administracji oraz miano „zbyt dużego by, upaść” daje więcej możliwości wyjścia z trudnych sytuacji. Co prawda w zestawieniu z ostatnim dniem 2019 r. akcje spółki wciąż są lekko pod kreską, jednak w porównaniu z najgorszym okresem z końca marca 2020 r. wzrosły o 90%.

Nadzieja na powrót do życia bez wprowadzonych ograniczeń jest silna również wśród inwestorów, zrozumiałe, więc jest, że firmy zajmujące się poszukiwaniem szczepionki lub lekarstwa ograniczającego wpływ COVID-19 na naszą codzienność, przyciągnęły ich uwagę. Wśród klientów znad Wisły Gilead – producent leku Remdesivir, mającego poprawić stan zdrowia dotkniętych koronawirusem, uzyskał największą popularność. Jest on jedną z bardziej rozpoznawalnych spółek z potencjalnie zajmujących się poszukiwaniem rozwiązania, które mogłoby przynieść pomoc czy to chorującym, czy też zapobiec rozprzestrzenianiu się wirusa. Od przełomu lutego i marca oraz pierwszych informacji o produkcie spółki, kiedy jej akcji podskoczyły o kilkanaście procent, cena akcji nie spadła poniżej poziomu 70 USD, utrzymując około 10% wzrost. Mimo braku konkretów, wielu kontrowersji oraz niepewności, firma, która jako pierwsza pojawi się z rozwiązaniem, okaże się zwycięzcą na parkietach światowych giełd.

(Artykuł Petra Garny’ego prezentujący spółki zajmujące się poszukiwaniem skutecznej szczepionki: https://www.home.saxo/content/articles/equities/which-companies-are-researching-a-covid-19-vaccine-07052020)

Tomasz Szymula, analityk Saxo Banku

Złoto w górę, ropa w dół w świecie zmagającym się z Covid-19 – Tygodniowy przegląd rynków towarowych

W ubiegłym tygodniu indeks monitorujący wyniki kluczowych surowców odnotował czteromiesięczne maksimum; najwięcej zyskały metale przemysłowe i zboża, w szczególności pszenica i miedź. Złoto zrobiło niewielki, ale bardzo istotny ruch w górę do najwyższego poziomu od 2011 r., przekraczając 1 800 USD/oz. Jednak indeks towarowy Bloomberg, oparty na koszyku kluczowych surowców w podziale na energię, metale i produkty rolne, przed weekendem stracił na wartości, ponieważ na rynku zapanowała nerwowość związana ze wzrostem liczby zakażeń koronawirusem na świecie.

W Stanach Zjednoczonych, gdzie trzy stany będące największymi konsumentami paliw odnotowują zdecydowany wzrost liczby zachorowań, wskaźniki w czasie rzeczywistym sugerują ponowną zmianę zachowań konsumenckich. W Europie zaczynamy dostrzegać oznaki przyspieszenia nowych zachorowań, na czele z takimi krajami jak Portugalia czy Bułgaria, gdzie w ciągu najbliższych dwóch miesięcy przewiduje się wzrost ruchu turystycznego.

Do bieżącego miesiąca apetyt na ryzyko wiązał się ze wspieranym przez rząd ośmiodniowym szałem kupowania chińskich akcji oraz z najnowszymi rekordowymi maksimami na bazującym na technologiach indeksie Nasdaq 100. Biorąc pod uwagę, że dług zaciągnięty na zakup akcji (ang. margin debt) przez chińskich spekulantów osiągnął poziomy odnotowane ostatnio w latach 2014-2015, kiedy indeks CSI 300 dwukrotnie zwiększył swoją wartość, po czym spadł o 40%, rząd i media państwowe zdecydowały się wkroczyć z działaniami i ostrzeżeniami, aby ograniczyć falę transakcji kupna.

Obraz zawierający zrzut ekranu

Opis wygenerowany automatycznie

Traderzy w segmencie zbóż czekali na piątkową publikację światowego popytu i podaży produktów rolnych (World Agriculture Demand & Supply, WASDE) przez amerykański Departament Rolnictwa, aby potwierdzić, że ostatnie wzrosty o 10% na rynkach kukurydzy i pszenicy mają charakter trwały. Głównym czynnikiem było pokrywanie krótkich pozycji, a popyt na kukurydzę wzmocnił ostatni spadek areału upraw w Stanach Zjednoczonych. Notowany na giełdzie w Chicago kontrakt terminowy na pszenicę osiągnął najwyższą cenę od ponad dwóch miesięcy po tym, jak najnowsze szacunki zbiorów w głównych krajach eksportujących, takich jak Argentyna, Francja czy Rosja, wzbudziły obawy o poziom globalnej podaży.

Złoto spot zdołało wreszcie wybić się powyżej 1 800 USD/oz, tym samym osiągając to, czego nie udało się osiągnąć przy dwóch poprzednich okazjach, ostatnio w 2012 r. Równocześnie srebro pokonało opór na poziomie 18,40 USD/oz, co utorowało drogę do wyższych cen. Wybicie to może sygnalizować przedłużenie ruchu złota w kierunku rekordowego maksimum z 2011 r na poziomie 1 920 USD/oz, natomiast srebro na razie ustaliło opór na poziomie 19 USD/oz przed kolejnym poziomem, tj. 19,65 USD/oz.

Pomijając obawy związane z wirusem, innym istotnym zjawiskiem wspierającym ostatni wzrost były najnowsze zmiany rentowności obligacji amerykańskich. Podczas gdy rentowność nominalna dziesięcioletnich skryptów dłużnych utrzymuje się w relatywnie wąskim przedziale, rentowności powyżej progu opłacalności, stanowiące wskaźnik inflacji, poszły w górę, powodując spadek realnych rentowności do obecnego poziomu -0,8%. Zjawiska te ilustrują, jak wyglądałby rynek amerykański przy kontroli krzywej dochodowości w ramach scenariusza wzrostu inflacji.

Obraz zawierający tekst, mapa

Opis wygenerowany automatycznie

Do czynników, które naszym zdaniem nadal będą wspierać metale szlachetne w nadchodzących miesiącach, należy wzrost oczekiwań inflacyjnych prowadzący do spadku realnych rentowności w połączeniu z możliwością deprecjacji dolara. Należy do tego dodać wzrost napięć politycznych zarówno w samych w Stanach Zjednoczonych przed listopadowymi wyborami, jak również w relacjach z Chinami.

Złoto zmierza w kierunku piątego z rzędu zysku w ujęciu tygodniowym, a w perspektywie krótkoterminowej zasadnicze znaczenie ma jego zdolność do wygenerowania dodatkowego impetu powyżej 1 800 USD/oz. Spadek poniżej tego poziomu może oznaczać ryzyko kolejnej korekty, jednak w ujęciu ogólnym nasza pozytywna prognoza nie uległa zmianie, a następnym kluczowym poziomem będzie rekordowe maksimum z 2011 r., tj. 1 921 USD/oz – pogląd ten podziela Goldman Sachs, wskazując, że w ciągu najbliższych 12 miesięcy cena złota może sięgnąć 2 000 USD.

Wzrost ceny złota i metali przemysłowych powinien w dalszym ciągu wspierać relatywne umocnienie srebra. Bieżąca cena srebra względem złota, tj. 97 uncji srebra do jednej uncji złota, jest najwyższa w historii i na tej podstawie przewidujemy, że dalsze umocnienie złota doprowadzi do spadku relacji złota do srebra, początkowo w kierunku 90 punktów.

Obraz zawierający siedzi, stół, zegar, grupa

Opis wygenerowany automatycznie

Zarówno ropa WTI, jak i ropa Brent straciły na wartości po kilku nieudanych próbach pokonania oporu na poziomie odpowiednio 41 USD/b oraz 44 USD/b w ostatnich tygodniach. Zapasy ropy w Stanach Zjednoczonych są nadal na niemal rekordowym poziomie, a rynek obecnie obawia się, że wzrost zakażeń koronawirusem w Teksasie, Kalifornii i na Florydzie, czyli w trzech stanach będących największymi konsumentami paliw, może zahamować ostatnie ożywienie popytu. Obawy o podaż pogorszyła wiadomość, że ogarnięta wojną domową Libia zasygnalizowała możliwość wznowienia eksportu ropy naftowej. W ostatnich miesiącach wydobycie było niemal zerowe w porównaniu z grudniową produkcją 1,1 mln baryłek dziennie.

W najnowszym raporcie na temat rynku ropy Międzynarodowa Agencja Energetyczna (MAE) wykazywała optymizm, biorąc pod uwagę ostatnie ożywienie popytu oraz kolejne zakończone sukcesem działania OPEC+ na rzecz ograniczenia podaży. Na prognozę tę negatywnie wpłynął jednak ostatni wzrost liczby zachorowań na Covid-19, stawiając pod znakiem zapytania oczekiwania dotyczące transformacji na rynku ropy z istotnej nadwyżki w pierwszym półroczu do deficytu w drugim półroczu. W efekcie MAE zakończyła raport ostrzeżeniem, że duża, a w niektórych krajach szybko rosnąca, liczba przypadków Covid-19 to sygnał, że pandemia nie została opanowana, a ryzyko dla prognoz rynkowych jest niemal na pewno spadkowe.

Mimo iż w ubiegłym tygodniu przedział dla ropy Brent był niemal najwęższy od września ubiegłego roku, ostatnie wydarzenia potwierdzają naszą prognozę na III kwartał: ropa Brent najprawdopodobniej pozostanie w granicach 35-45 USD.

Imponujący wzrost ceny miedzi HG o 45% z poziomu marcowego minimum doprowadził ten metal niemal do odnotowanej w styczniu szczytowej wartości na poziomie 2,886 USD/lb. Szczególnie znaczącym aspektem wzrostu ceny miedzi jest fakt, iż osiągnęła ona poziomy odnotowane ostatnio tuż przed oficjalnym przyznaniem przez Chiny, że mają problem z koronawirusem. Od tego czasu nastąpiło załamanie światowego wzrostu gospodarczego i gwałtowny wzrost bezrobocia.

Jednak miedź zdołała się umocnić ze względu na trzy zjawiska. Pandemia przyczyniła się do wzrostu oczekiwań dotyczących popytu na potrzeby projektów infrastrukturalnych, w szczególności w Chinach. Potwierdzenie uzyskamy jednak dopiero w postaci wzrostu notowań przedsiębiorstw budowlanych. Drugim aspektem była fala spekulacyjnych transakcji kupna, nie tylko na giełdzie nowojorskiej czy londyńskiej, ale również w Chinach, ze względu na wspomniany wzrost apetytu na ryzyko. Największy wpływ miało jednak ograniczenie dostaw z Chile, największego eksportera miedzi na świecie, po tym jak tysiące górników zakaziło się koronawirusem.

Mimo iż miedź wykazuje znaczne tempo wzrostu, jesteśmy coraz bardziej sceptyczni co do zdolności tego metalu do dalszego umocnienia. RSI, na najwyższym poziomie od listopada 2016 r., wydaje się dążyć do spadku w okolice 2,75-2,65 USD/lb. W perspektywie krótkoterminowej kolejny ruch będzie zależny od zachowania inwestorów spekulacyjnych, dalszego apetytu na ryzyko i sytuacji dotyczącej dostaw z Chile.

Obraz zawierający tekst, mapa

Opis wygenerowany automatycznie

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Lokalizacja, Trump i Covid-19 to najlepsze, co kiedykolwiek spotkało Chiny – Prognozy Saxo Banku na III kwartał 2020 r.

Wraz z początkiem III kwartału w centrum uwagi znalazła się zdumiewająca rozbieżność pomiędzy globalnymi stratami spowodowanymi Covid-19 – ekonomicznymi, społecznymi, politycznymi i humanitarnymi – a reakcją rynku.

Podczas gdy recesje, niemal zerowa aktywność gospodarcza i utrata miejsc pracy osiągnęły najwyższe poziomy od kilkudziesięciu lat (tj. bezrobocie czy wzrost gospodarczy), klasy aktywów notowanych na rynkach po prostu poszły w górę. Niektóre indeksy, takie jak NASDAQ, odnotowały rekordowe poziomy.

Jak pisał ostatnio w jednej z grup makro doświadczony trader zmienności (o nicku Vega): „możecie być pewni, że to najgorszy okres gospodarczy w waszym życiu”, nie powinniśmy zatem być może traktować giełdy jako barometru zdrowia, pęknięć i potencjalnej katastrofy całego systemu. Warto zaznaczyć, że ten trader w I kwartale zyskał +50% – ma zdecydowaną świadomość rozbieżności pomiędzy cenami aktywów a fundamentami gospodarki.

W miarę, jak świat będzie się otwierał do końca, pojawi się trochę naturalnie łatwych zysków i tłumionego popytu, ale również ryzyko związane z drugą falą zakażeń, dalszymi lockdownami itd. Moja opinia brzmi: prawdopodobieństwo kolejnego skoordynowanego globalnego zamknięcia gospodarki jest niemal zerowe – koszty ekonomiczne, polityczne i związane ze stabilnością w przypadku prawie wszystkich krajów są po prostu zbyt wysokie.

Wysoce prawdopodobne jest natomiast, że światowa polityka pieniężna i fiskalna jeszcze przez długi czas będzie luźna i akomodacyjna. Głównym czynnikiem wzrostu cen aktywów jest obecnie płynność, biorąc pod uwagę, że o fundamentach nie ma nawet co wspominać. W pewnym momencie sytuacja ta ulegnie odwróceniu, może to jednak nastąpić dopiero za 6-18 miesięcy, a może nawet za kilka lat. Po Abenomice, indeks Nikkei zyskał około +150% w ciągu trzech lat.

Wszystko to jednak przysłania zasadnicza perspektywa lokalizacji, czyli odwrotności globalizacji – promowana przede wszystkim przez administrację Trumpa, ale obecnie zyskująca na popularności na całym świecie i niemal na pewno przewidziana do kontynuacji za kadencji Bidena.

Chiny zmagają się ze sztormem doskonałym w postaci przeciwności i wyzwań, w tym kosztów Covid-19, pogorszenia relacji z Waszyngtonem, poparcia Hongkongu przez Zachód kosztem Pekinu oraz – to dopiero przed nami, kiedy opadnie kurz po pandemii – globalnej debaty na temat tego, kto odpowiada za obecną sytuację (coś na kształt protestów ruchu Occupy Wall Street x 1 000).

Jednak przeciwności jedynie wzmocnią Państwo Środka i zwiększą jego innowacyjność, zmuszając je do realizacji swojego prawdziwego potencjału. Trump i Covid-19 – to będzie najlepsze, co kiedykolwiek spotkało Chiny, a pozytywne efekty netto przełożą się na resztę świata – ponieważ czynniki te przyspieszą plany Pekinu dotyczące przejścia z gospodarki zależnej od eksportu na konsumpcję krajową. W efekcie plany Chin na lata 2025-2035, które w całości dotyczą technologii, przesuną się w górę łańcucha wartości i w kierunku opracowania infrastruktury technologicznej, a następnie wyjdą na prowadzenie. Doprowadzi to ostatecznie do otwarcia chińskich rynków i przyspieszenia reform hamowanych dotychczas przez uzależnienie od eksportu.

W ujęciu ogólnym lokalizacja przyczyni się do wzrostu globalnej konkurencji. Globalizacja ogranicza światową konkurencję: po co dążyć do innowacji, skoro można po prostu poszukać tańszego producenta?

Możliwe konsekwencje bardziej lokalnej i opartej na krajowych konsumentach gospodarki Chin to:
– Przełomowe odkrycia w zakresie sztucznej inteligencji i pojazdów autonomicznych na skalę niemożliwą do osiągnięcia przez jakikolwiek inny kraj
– Innowacje i technologie odnawialne (np. elektrownie atomowe nowej generacji)
– Wzrost krajowej turystyki w Chinach plus ogólny rozwój branży turystyczno-hotelarskiej
– Chińskie obligacje skarbowe i korporacyjne
– Chińskie spółki technologiczne (od dawna niedowartościowane i odnotowujące gorsze wyniki niż spółki amerykańskie)
– Hongkong jako gra pod prąd (nie chcecie, żeby chińskie spółki były notowane w Stanach Zjednoczonych? Nie ma problemu, będą notowane w Hongkongu czy Szanghaju)
– Wzmocnienie ochrony inwestorów, zarządczości i państwa prawa, aby przyciągnąć kapitał zagraniczny

Kraje, które zdecydują się zignorować handel z 1,4 mld konsumentów i gospodarką, która jeszcze za naszego życia stanie się największa na świecie, poniosą olbrzymie koszty. Dla innych będzie to jednak korzyść – na przykład dla Niemiec i całej strefy euro, dzięki kapitalizacji zbliżenia z Państwem Środka.

Wszystkie prognozy Saxo Banku do pobrania pod adresem: www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Kay Van-Petersen, analityk Saxo Banku

Europejski sen o ekologicznym reshoringu – Prognozy Saxo Banku na III kwartał 2020 r.

Pandemia koronawirusa uwydatniła nadmierną zależność Europy od Azji, w szczególności Chin i Indii, w zakresie produkcji sprzętu i wyrobów medycznych (np. żelów antybakteryjnych, maseczek czy respiratorów), a także substancji aktywnych stanowiących kluczowe składniki popularnych leków. Podczas gdy w latach 80. i 90. około 60% wszystkich substancji aktywnych wytwarzanych było w Europie, sytuacja ta zmieniła się w 2010 r. i obecnie nawet 60% ogólnej produkcji ma miejsce w Chinach i w Indiach.

Kryzys uświadomił europejskim rządom i społeczeństwu, jak istotne jest zmniejszenie zależności ekonomicznej i zdrowotnej od reszty świata. Emmanuel Macron apelował o „europejską i narodową suwerenność” oraz o „całkowitą niezależność” niektórych segmentów rynków medycznych. Inni, najwyraźniej zainspirowani zachętami finansowymi rządu Japonii do przeniesienia produkcji japońskich przedsiębiorstw z Chin, poszli jeszcze dalej i postulowali utworzenie europejskiej polityki przemysłowej mającej na celu przeniesienie jak największej części działalności gospodarczej do Europy.

Reshoring łańcuchów dostaw nie jest niczym nowym; idea ta jest równie stara, co sama globalizacja. W ostatnich latach powróciła jednak do łask ze względu na wzrost protekcjonizmu – a w ciągu ostatnich kilku miesięcy jeszcze bardziej zyskała na popularności w kontekście pandemii. Od kampanii Trumpa z 2016 r. po dzisiejszą kampanię na rzecz „agresywnego” reshoringu łańcuchów dostaw w Wielkiej Brytanii, powszechne jest przekonanie, że im więcej produktów i towarów wytwarzanych będzie lokalnie, tym większej poprawie ulegnie stan gospodarki.

W teorii przeniesienie produkcji do kraju to bardzo atrakcyjny pomysł. Powinien zapewnić wiele korzyści: reindustrializację, nowe miejsca pracy, ograniczenie zakłóceń łańcuchów dostaw w przypadku nowego zewnętrznego wstrząsu, takiego jak wirus, a także – przede wszystkim – zrównoważoną gospodarkę środowiskową. Pytanie brzmi jednak: czy Europa ma środki do realizacji swoich ambicji i zwiększenia swojej samowystarczalności?

Wstępną odpowiedź daje nam bilans handlowy w strefie euro. Pokazuje on różnicę pomiędzy sprzedażą i kupnem towarów za granicą i stosowany jest do oceny względnej zależności importowo-eksportowej od reszty świata.

Obroty handlowe w strefie euro charakteryzuje olbrzymia nadwyżka, w znacznej mierze ze względu na fakt, iż w okresie dwunastu miesięcy kończącym się w marcu 2020 r. Niemcy odnotowały nadwyżkę w wysokości 338 mld EUR, odpowiadającą za około 2,8% PKB strefy euro. To druga najwyższa nadwyżka handlowa na świecie po Chinach. Innymi słowy, Europejczycy więcej sprzedają niż kupują za granicą (poza Unią). Unijny system wolnego handlu charakteryzuje zatem znaczna zależność od eksportu, a w mniejszym stopniu od importu – co oznacza, że UE jest zasadniczo samowystarczalna, w szczególności w zakresie podstawowych produktów rolnych.

To powiedziawszy, czy UE może odzyskać autonomię w przypadku towarów i produktów, co do których nie jest jeszcze samowystarczalna, takich jak sprzęt medyczny czy płytki drukowane stanowiące niezbędny element smartfonów i komputerów? Jest to wysoce niepewne.

Nawet jeżeli jest w stanie odzyskać tę autonomię, przeniesienie produkcji nie stanowi aż tak cudownego rozwiązania, jak się uważa. Wymaga to zasobów, umiejętności, przywództwa i tolerancji na wyższe koszty – pomijając nawet potencjalne działania odwetowe ze strony Chin. Rozwiązanie to zakłada, że państwa przenoszące dysponują niezbędną siłą roboczą i know-how, co w odniesieniu do wielu produktów i towarów nie zawsze jest możliwe.

Utworzenie solidnej bazy przemysłowej wymaga długoterminowej wizji, przywództwa politycznego i umiejętności współpracy z sektorem prywatnym. Nie da się nakazać przeniesienia produkcji do kraju – to proces stopniowy i długotrwały. Wiąże się z długoterminowymi i ryzykownymi działaniami, np. z reorganizacją łańcuchów dostaw, która może trwać wiele lat.

Ponadto, jak wszyscy wiemy, w ekonomii nie ma nic za darmo. Reshoring prowadzi zwykle do wyższych kosztów dla przedsiębiorstw, które są z kolei systematycznie przerzucane na konsumentów. Ważne jest zatem przyjęcie skoordynowanego europejskiego podejścia do generowania korzyści skali i w miarę możliwości redukcji kosztów związanych z przeniesieniem produkcji. Mówiąc eufemistycznie, Europa bynajmniej nie zmierza w tym kierunku.

W kontekście siedmioletnich negocjacji w sprawie wieloletnich ram finansowych oraz instrumentu „Nowe Pokolenie UE”, Komisja Europejska zaproponowała rozszerzenie istniejącego programu Horyzont Europa, którego celem jest m.in. wzmocnienie autonomii w strategicznych łańcuchach dostaw.

Jeżeli projekt ten zostanie zatwierdzony przez Radę, wartość całego pakietu może wynieść 94,4 mld EUR na lata 2021-2027, w porównaniu ze wstępnym kosztem wynoszącym 80,9 mld EUR. Pakiet zakładający zmniejszenie zależności UE od handlu zewnętrznego odpowiadałby zatem w najlepszym razie 0,08% unijnego PKB w skali roku. Nawet po uwzględnieniu innych programów, takich jak te związane z walką ze zmianami klimatu czy z tworzeniem nowych klastrów przemysłowych, to zaledwie kropla w morzu potrzeb. Unijna ambicja dotycząca zwiększenia samowystarczalności to jedynie puste obietnice.

Wszystkie prognozy Saxo Banku do pobrania pod adresem: www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Dolar amerykański nadal stanowi środek ciężkości – Prognozy Saxo Banku na III kwartał 2020 r.

W naszej prognozie na II kwartał, pisanej w marcu, w trakcie najgorszej paniki na rynku, utrzymywałem, iż „nie da się ustalić dna na rynkach ani szczytowego momentu kryzysu do czasu zwrotu trajektorii dolara”. Z perspektywy czasu widać, że to właśnie się wydarzyło dzięki mobilizacji przez Fed przerażających ilości płynności oraz mieszanki obejmującej skup aktywów i programy kredytowe.

W istocie 23 marca równocześnie dolar osiągnął szczytową wartość, a większość światowych indeksów akcji odnotowało minimum. Od tego czasu w celu ugaszenia pożaru, tj. efektu zarażenia, banki centralne zapewniły rynkom istny ocean płynności, a USD powrócił w granice przedziału sprzed kryzysu.

Obecnie, z początkiem III kwartału, nasuwa się pytanie, czy marcowy nadir na rynku i następujące po nim imponujące odbicie nie stanowiło zarówno początku, jak i końca cyklu, co oznaczałoby, że zmierzamy w kierunku czegoś, co może przypominać normalność. Naszym zdaniem to mało prawdopodobne. We wprowadzeniu do prognoz na ten kwartał Steen Jakobsen opisuje, w jaki sposób nasza reakcja na kryzys przekreśla możliwość jakiegokolwiek dynamicznego ożywienia. Reakcyjna polityka banków centralnych polegająca na ratowaniu praktycznie wszystkiego prowadzi do zombifikacji, a zwrot polityki w kierunku narodowym przyspiesza nasz kurs w kierunku deglobalizacji.

Owszem, w pewnym sensie zakończyliśmy jakiś cykl. Olbrzymi wzrost cen akcji – i innych ryzykownych aktywów – a także strategia pump and dump w odniesieniu do dolara to produkty wysokiej płynności, której amplituda sięgnęła maksimum. W tym momencie tempo wsparcia gospodarki i rynków wzrośnie jedynie wówczas, gdy dotrzemy do kolejnego etapu głębokiego kryzysu. W III kwartale pojawią się nowe tematy dotyczące globalnych rynków i walut, wykraczające poza dziwaczne wahania apetytu na ryzyko, pod których znakiem upłynął II kwartał w reakcji na zastrzyki płynności ze strony światowych twórców polityki pieniężnej.

Płynność a wypłacalność

Po pierwsze, istnieje problem wypłacalności, który jest znacznie bardziej skomplikowany w kontekście konsekwencji wstrząsu dla gospodarki niż zasadnicza płynność czy ryzyko systemowe. Ożywienie gospodarcze w nadchodzącym kwartale i później raczej nie będzie przypominać ożywienia w kształcie litery V dotyczącego płynności i apetytu na ryzyko, będącego skutkiem eksplozji bilansów banków centralnych.

Najprawdopodobniej oznacza to, że w nadchodzącym kwartale zmienność będzie jeszcze bardziej dwukierunkowa, niż w II kwartale, a dolar amerykański – i jen japoński – nie są jeszcze gotowe do zwrotu, a przynajmniej nie do trwałego zwrotu. Zmienność będzie wypadkową zwykłego cyklu upadłości związanych z recesją, przy czym tym razem ryzyko będzie wyższe ze względu na nadwyżki w ubiegłym cyklu. W II kwartale odnotowano już rekordową liczbę upadłości przedsiębiorstw, co stanowi znaczny problem dla Fed. Jest on w stanie kupić obligacje korporacyjne – warte 750 mld USD – nie jest jednak w stanie zapobiec ogłoszeniu upadłości przez daną spółkę w celu restrukturyzacji długu.

Być może III kwartał to jeszcze za wcześnie, jednak ostatecznie USD musi dokonać zwrotu. Jednym z powodów jest fakt, iż żyjemy w świecie tonącym w długu denominowanym w dolarach, zarówno w samych Stanach Zjednoczonych, jak i globalnie – a każde trwałe ożywienie musi spowodować dewaluację USD w ujęciu realnym w Stanach Zjednoczonych oraz w ujęciu względnym i realnym (kursy walutowe) w pozostałych częściach świata. Ryzyko wzrostu liczby niewypłacalności i upadłości doprowadzi do bezpośredniej dewaluacji na skalę niespotykaną od czasu dewaluacji długu po zakończeniu II wojny światowej czy po wejściu w życie amerykańskiej ustawy o rezerwach złota z 1934 r. W tym drugim przypadku rząd amerykański obniżył wartość USD z 20 do 35 USD za uncję złota.

Główna niewiadoma dotyczy horyzontu czasowego, jednak w III kwartale wzrośnie presja w tym zakresie. Ostatecznie dewaluacja nastąpi w wyniku szeroko pojętej utraty niezależności przez Fed. W jaki sposób? Poprzez nałożenie górnych limitów na rentowności lub wprowadzenie innej formy kontroli krzywej dochodowości, aby zapewnić, że wydatki fiskalne nie będą ograniczone rozważaniami, czy „rynek” będzie w stanie wchłonąć zwykłą emisję papierów skarbowych wykorzystywaną do finansowania wydatków.

Wybory prezydenckie w Stanach Zjednoczonych zaważą na przyszłości USD i światowych rynków

W efekcie złego zarządzania przez prezydenta Trumpa zarówno kryzysem związanym z Covid-19, jak i kryzysem dotyczącym protestów antyrasistowskich zapoczątkowanych zabójstwem George’a Floyda, Donald Trump stracił poparcie wśród elektoratu na rzecz Demokraty Joe Bidena. Zmiana warty w amerykańskiej polityce to często kluczowy moment dla rynków finansowych ze względu na zmiany w opodatkowaniu i innych obszarach polityki. W związku z prymatem fiskalnym i stopniową utratą niezależności przez banki centralne, a także ponieważ wszystko coraz bardziej wskazuje, że Demokraci przejmą obie izby w Kongresie, wybory w 2020 r. mogą okazać się równie przełomowe, co wybory z 2016 r.

Więcej czasu poświęcimy temu tematowi w prognozie na kolejny kwartał, jednak w ciągu następnych trzech miesięcy napięcie będzie rosnąć i znacząco zahamuje aprecjację USD. Prezydentura Bidena może oznaczać wzrost podatków, program klimatyczny, płace minimalne i inne rozwiązania polityczne uderzające w korporacje i relatywną atrakcyjność aktywów amerykańskich. Nie zmieni tego nawet fakt, iż administracja Bidena będzie dążyć do zwiększenia wydatków na infrastrukturę, opiekę zdrowotną i inne obszary, które wpłynęłyby na wzrost inflacji.

Zmienność kursów walut wzrośnie w efekcie wojen walutowych i prymatu fiskalnego

Fed i światowe banki centralne zdołały wygrać pierwszą rundę, podwyższając ceny aktywów i unikając bezpośrednich konsekwencji dla rynków aktywów. Ostatecznie – najprawdopodobniej w IV kwartale po wyborach prezydenckich – de facto utracą one niezależność ze względu na przejście na Nowoczesną Teorię Monetarną (NTM) lub podobny system oparty na prymacie fiskalnym. Tego rodzaju reżim będzie miał na celu podwyższenie za wszelką cenę nominalnego wzrostu, aby zapobiec zwiększeniu obciążenia długiem w ujęciu realnym – w skrócie, represjom finansowym. Będzie to z korzyścią dla twardych aktywów, surowców i niektórych akcji, ucierpią natomiast inwestycje o stałym dochodzie.

W kontekście walutowym przegrane będą waluty krajów stosujących największe represje finansowe i najbardziej agresywne programy NTM. Względnie wygrane będą gospodarki o istotnym potencjale surowcowym. Wzrośnie znaczenie kwestii związanych z rachunkiem bieżącym ze względu na deglobalizację, spowolnienie obrotów handlowych i możliwy spadek przepływów kapitałowych.

Wiele z tych zagadnień stanie się częścią narracji i rzeczywistości rynkowej po zakończeniu nadchodzącego kwartału, przy czym III kwartał najprawdopodobniej okaże się okresem przejściowym. Może to przekreślić jedynie wyraźny wzrost poparcia dla Bidena w sondażach, który ułatwiłby przewidzenie wyniku wyborów. O ile to możliwe, rynki preferują opieranie się na przewidywaniach niż na bieżącym stanie rzeczy.

Poza naciskiem na kurs USD, III kwartał wykaże, czy UE cechuje wystarczająca solidarność, aby uniknąć kolejnej rundy problemów egzystencjalnych. W II kwartale sygnały były bardziej obiecujące niż przewidywano po tym, jak kanclerz Niemiec Angela Merkel zmieniła podejście i wyraziła zgodę na większą ekspozycję bilansu Niemiec na ogólnounijne wydatki.

Jednak reakcja ze strony unijnego budżetu wydaje się skromna i spóźniona w kontekście skali kryzysu, dlatego w III kwartale te obiecujące sygnały powinny zostać istotnie wzmocnione. Długoterminowe obawy o nowy kryzys egzystencjalny w UE może złagodzić jedynie zmniejszenie różnic w Unii i wyraźniejsze oznaki solidarności.

Przede wszystkim, biorąc od uwagę, jak bardzo błędny okazał się konsensus w sprawie kształtu ożywienia na rynku w II kwartale, należy zachować otwartość w odniesieniu do rozwoju sytuacji w III kwartale, z uwzględnieniem ryzyka, że reakcja ze strony płynności była na tyle nadmiarowa, że Fed doprowadziła do utworzenia kolejnej bańki spekulacyjnej. Bądźcie ostrożni.

Wszystkie prognozy Saxo Banku do pobrania pod adresem: www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Byki na rynku złota ryzykują opóźnioną gratyfikację – Prognozy Saxo Banku na III kwartał 2020 r.

W III kwartale wpływ pandemii Covid-19 na światową gospodarkę stanie się jeszcze bardziej widoczny. Podczas gdy II kwartał upłynął pod znakiem gaszenia pożarów i zapobiegania całkowitemu załamaniu globalnej gospodarki, obecnie zaczyna się prawdziwa praca u podstaw. Od kwietnia skutki ekonomiczne wielomiesięcznej izolacji przesłoniła mocna hossa na światowych giełdach. Pojawiły się jednak pierwsze rysy na wsparciu ze strony Fed (mur płynności), TINA (ang. there is no alternative – „nie ma innej alternatywy”) oraz FOMO (ang. fear of missing out – strach przed tym, że coś nas ominie).

Przeświadczenie, że możemy powrócić i powrócimy do normalności w ciągu kilku kwartałów najprawdopodobniej okaże się błędne, przede wszystkim biorąc pod uwagę często kompromitujące niedobory kluczowych produktów w niektórych zamożnych państwach na wczesnym etapie pandemii. Jak pisze Steen Jakobsen w materiale wprowadzającym do prognoz Saxo na III kwartał, obawiamy się, że Covid-19 może przyspieszyć proces deglobalizacji zapoczątkowany wojną chińsko-amerykańską, sygnalizując równocześnie śmierć wolnego rynku jako głównego czynnika gospodarki.

Biorąc pod uwagę te zjawiska, przyjrzyjmy się możliwej sytuacji na rynkach kluczowych surowców w nadchodzących miesiącach. W okresie tym wzrost przyjmie najprawdopodobniej wartość ujemną, wzrośnie poziom długu, a ostatecznie również i inflacja ze względu na wyższy koszt dążenia do narodowej samowystarczalności.

Na razie jedynym surowcem, który w 2020 r. odnotowuje dodatni zwrot, jest złoto. Po kwietniowej huśtawce cena tego metalu ustabilizowała się w przedziale w okolicach 1 700 USD/oz. W III kwartale na pierwszy plan wysunie się zdolność złota do frustrowania, a ostatecznie do wynagradzania cierpliwych inwestorów. Wiele pozytywnych czynników niweluje obecnie coś, co naszym zdaniem okaże się krótkoterminowym spadkiem inflacji. 

Podtrzymujemy pozytywną prognozę dla srebra, a także dla złota po obecnym zmniejszeniu premii względem srebra. Istnieje szereg powodów, aby zakładać, że w 2020 r. cena złota dojdzie co najmniej do 1 800 USD/oz, a w nadchodzących latach odnotuje nowe rekordowe maksimum:
– Złoto pełni funkcję zabezpieczenia przed monetyzacją rynków finansowych przez banki centralne
– Bezprecedensowe bodźce rządowe i konieczność polityczna podwyższenia inflacji w celu wsparcia poziomów długu
– Nieuniknione wprowadzenie kontroli krzywej dochodowości w Stanach Zjednoczonych, wymuszające spadek realnych rentowności
– Wzrost światowych oszczędności w kontekście równoczesnych ujemnych realnych stóp procentowych i niemożliwej do utrzymania wysokiej wyceny giełdowej
– Wzrost napięć geopolitycznych w związku z przerzucaniem winy za pandemię Covid-19 przed listopadowymi wyborami w Stanach Zjednoczonych

Brak impetu od kwietnia i dezinflacyjne otoczenie spowodowały redukcję zwyżkowych kontraktów terminowych na złoto o 55% od czasu szczytowej wartości z początku 2020 r. Pozytywna zmiana prognozy fundamentalnej lub technicznej może zmusić traderów do decyzji i powrotu na rynek. Może to również spowodować wybicie ceny złota.

Rekordowe osłabienie srebra względem złota przyczyniło się do mocnego ożywienia pod koniec II kwartału. Nasza pozytywna prognoza dla złota uwzględnia wzrost ceny srebra. Jednak biorąc pod uwagę często zmienne zachowanie tego metalu i obecne prognozy wzrostu uważamy, że srebro może mieć problemy z odzyskaniem dalszych strat względem złota. Relacja złota do srebra, kluczowa miara względnej siły tego metalu, w ramach najlepszego scenariusza może osiągnąć 95 uncji srebra do jednej uncji złota. Jednak druga fala pandemii może spowodować deprecjację z powrotem w kierunku 110 – co oznaczałoby spadek o 10% z obecnych poziomów. 

Ostatnie umocnienie miedzi HG do poziomów sprzed pandemii podważy zdolność tego metalu do dalszego wzrostu w III kwartale. Poprawa popytu ze strony Chin w połączeniu z zakłóceniami podaży w kopalniach południowoafrykańskich ostatecznie zmusiły spekulantów do powrotu do długich pozycji po wybiciu powyżej 2,50 USD/lb. Ryzyko drugiej fali – w szczególności w Stanach Zjednoczonych i w Chinach, czyli w krajach będących największymi światowymi konsumentami tego surowca – może zmusić inwestorów do zmiany podejścia i nie dostrzegamy potencjału dalszego wzrostu w nadchodzącym kwartale.

Na prognozę dla ropy naftowej negatywnie wpływa nieopanowana dotąd pandemia Covid-19. Mimo iż grupa OPEC+ dołożyła olbrzymich starań, aby wesprzeć globalny rynek poprzez rekordowe cięcia produkcji i solidarne decyzje, potencjał dalszego odrabiania strat przez ropę w drugim półroczu 2020 r. będzie ograniczony.

Na całym świecie nadal obowiązują obostrzenia dotyczące podróżowania drogą lądową i powietrzną, a biorąc pod uwagę, że miliony pracowników w najbliższym czasie raczej nie odzyskają swoich miejsc pracy, ewentualne ożywienie na rynku ropy może okazać się dłuższe, niż przewidywano. Nawet na tak wczesnym etapie niektórzy zaczynają spekulować na temat tego, czy światowy popyt nie osiągnął wartości szczytowej w 2019 r.

W nadchodzących miesiącach najprawdopodobniej nastąpi gruntowna zmiana zachowań i interakcji ludzi i krajów względem siebie. Niektóre z tych zmian preferencji i zachowań mogą na stałe zmienić strukturę konsumpcji energii na świecie:
– Wideokonferencje zastąpią podróże krajowe i zagraniczne
– Praca z domu stanie się akceptowalną alternatywą pracy w biurze
– W miarę możliwości promowanie alternatywnych środków transportu, takich jak jazda na rowerze
– Ograniczenie liczby wyjazdów zagranicznych przez konsumentów na rzecz urlopów spędzanych w domu
– Narodowa samowystarczalność i deglobalizacja zwiększą popyt na krajowe usługi i towary
– Preferowanie zakupów online zamiast stacjonarnie

Druga fala nie spowoduje kolejnego wstrząsu popytu podobnego do tego, który miał miejsce w kwietniu. Większość krajów będzie skłonna w miarę możliwości utrzymać otwartą gospodarkę ze względu na potencjalnie gorsze konsekwencje lockdownu. Jednak gwałtowny spadek w kwietniu dowodzi, że ropa może być niestabilna. Mimo iż przewidujemy, że cena ropy Brent powróci do przedziału 50-60 USD/b pod koniec 2020 r. lub na początku 2021 r., prognoza krótkoterminowa wskazuje na konsolidację, a przez większość III kwartału cena utrzyma się w granicach przedziału 35-45 USD/b.

Wszystkie prognozy Saxo Banku do pobrania pod adresem: www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Akcje czekają dalsze problemy w miarę otwierania się światowych gospodarek – Prognozy Saxo Banku na III kwartał 2020 r.

II kwartał 2020 r. był zdecydowanie „odrodzeniem” gospodarek na nowej platformie kapitalizmu państwowego, którego fundamentem była wspierająca polityka pieniężna przybliżająca do siebie instytucje polityki fiskalnej i pieniężnej w ramach zarządzania kryzysowego. Szeroko zakrojone bodźce mające na celu przeciwdziałanie największej recesji gospodarczej od lat 30. sprzyjały „zwierzęcym instynktom” i spekulacji na skalę niespotykaną od 2000 r., a może nawet od szalonych lat 20. ubiegłego wieku.

Jednak w momencie sporządzania niniejszej prognozy indeks S&P 500 zakończył najgorszą sesję od marca, a indeks VIX mocno poszedł w górę; skutki Covid-19 jeszcze się zatem nie zakończyły. Zarówno nasza gospodarka, jak i system finansowy są nadal w bardzo delikatnym położeniu.

VIX sugeruje, że na giełdzie nadal panuje bessa

Przyjęło się, że w przypadku indeksu VIX 22 stanowi długoterminowy punkt równowagi. Innymi słowy, na tym poziomie giełda z trendu wzrostowego (dodatni zwrot i niska zmienność) przechodzi do trendu spadkowego (ujemny zwrot i wysoka zmienność). Indeks VIX wybił się ponad ten poziom 24 lutego i od tego czasu nie zszedł poniżej niego – pomimo imponującej hossy na rynkach akcji.

Mimo iż niektórzy argumentują, że bessy nigdy nie było, ponieważ spadek został tak szybko zatrzymany, zmienność implikowana sugeruje, że w ujęciu strukturalnym bessa nadal trwa. Historia z kolei pokazuje, że okres ten wiąże się z ujemnym zwrotem z akcji przy wysokiej zmienności.

Z początkiem III kwartału pozycja rynków jest nadal niepewna. Indeks VIX wskazuje, że okres letni będzie cechowała znaczna zmienność, a po publikacji zysków za II kwartał ostatecznie poznamy realne straty sektora przedsiębiorstw, a także, być może, ogólną wizję sytuacji w nadchodzących miesiącach.

Obraz zawierający zrzut ekranu

Opis wygenerowany automatycznie

Wyjątkowo niekorzystna relacja zysku do ryzyka na rynkach akcji, jednak jaka jest alternatywa?

Wyceny powróciły do poziomów, na których relacja zysku do ryzyka nie jest atrakcyjna w kontekście historycznym. Historia pokazuje, że przy obecnych poziomach wycen istnieje 33% prawdopodobieństwa, że inwestujący w akcje międzynarodowe w ciągu najbliższych 10 lat uzyskają ujemną realną stopę zwrotu.

Czy wyceny mogą jeszcze bardziej wzrosnąć, tym samym udowadniając, że relacja ta jest błędna? Oczywiście, a w przypadku ewentualnego wdrożenia przez Fed kontroli krzywej dochodowości może nastąpić prawdziwy zwrot akcji. W ostatniej analizie wykazaliśmy, że kontrola krzywej dochodowości okazała się bardzo korzystna dla akcji amerykańskich w latach 1942-1951, natomiast niekorzystna dla akcji japońskich w okresie od września 2016 r. Główna różnica pomiędzy tymi okresami polega na tym, że Stany Zjednoczone miały wówczas duży deficyt fiskalny, natomiast rząd Japonii de facto zaostrzył impuls fiskalny. Jeżeli kontrola krzywej dochodowości wiąże się z dużym deficytem fiskalnym, może być bardzo korzystna dla akcji, w szczególności akcji spółek z rynków wschodzących, które są zależne od słabego dolara i dobrych warunków finansowych.

Obraz zawierający zrzut ekranu

Opis wygenerowany automatycznie

Podczas gdy kontrola krzywej dochodowości może stanowić rozwiązanie problemu wysokiego nominalnego wzrostu i wysokiej inflacji – dzięki delewarowaniu relacji długu publicznego do PKB – może mieć również katastrofalne skutki w sytuacji, gdy stopy procentowe są na bardzo niskim poziomie. Opublikowane w 2018 r. badanie BIS wykazało, że od początku lat 90. odsetek światowych spółek notowanych na giełdzie, które przeszły w stan „zombie”, dramatycznie wzrósł, w szczególności po światowym kryzysie finansowym. Wydaje się, że ceną niskich stóp, które zmniejszają presję finansową na przedsiębiorstwa, jest nieproduktywne użytkowanie kapitału i powszechna błędna alokacja kapitału i siły roboczej. Nie jest to dobra recepta na przyszłość.

Czy to już czas, żeby kupować akcje spółek europejskich?

W ubiegłym roku przewaga akcji amerykańskich nad europejskimi wzrosła do rekordowego poziomu w ujęciu historycznym. Od 2007 r. akcje spółek europejskich straciły względem akcji spółek amerykańskich mniej więcej pięć odchyleń standardowych w ujęciu względnym. Spowodowane to było mocnym USD, wyższymi wycenami akcji amerykańskich niż akcji europejskich, wyższym wzrostem zysków w Stanach Zjednoczonych w połączeniu z szeroko zakrojonymi programami odkupu akcji oraz przesunięciem tektonicznym kapitalizacji rynkowej w kierunku spółek technologicznych, czyli obszaru, w którym Europa pozostaje w tyle.

W oparciu o dwunastomiesięczny mnożnik kroczący EV/EBITDA, akcje spółek amerykańskich wyceniane są o 65% wyżej niż akcje spółek europejskich. Tak olbrzymia różnica w wycenach wymaga idealnej ścieżki zysków w Stanach Zjednoczonych.

Obraz zawierający rysunek, jazda na nartach

Opis wygenerowany automatycznie

Co do zasady, akcje amerykańskie cechuje mniejsza dźwignia finansowa niż akcje europejskie, co jest naturalnie plusem w niepewnym otoczeniu makroekonomicznym. Wycena jest jednak kluczowym czynnikiem tłumaczącym przyszły zwrot, dlatego biorąc pod uwagę historyczną przewagę akcji amerykańskich połączoną z wysokimi wycenami jesteśmy przekonani, że inwestorzy powinni zacząć mocniej inwestować w akcje spółek europejskich – pomimo ryzyka politycznego w UE.

Świat potrzebuje słabszego dolara, a Fed z czasem go zapewni. Będzie to z korzyścią dla akcji europejskich. Ponadto spółki europejskie są w lepszej pozycji w kontekście transformacji ekologicznej i nacisku na robotykę w sektorze opieki zdrowotnej. Mimo iż Europa pozostała w tyle w obszarze IT, widać sygnały, że wreszcie zaczyna się rozpędzać.

Tematy inwestycyjne w coraz bardziej zlokalizowanym świecie

Kwestia lokalizacji rozstrzygnie się w ciągu dekady, zarówno w gospodarce, jak i na rynkach akcji. Jednym z tematów, które mają sens w ramach tej transformacji jest inwestowanie w spółki o niewielkiej kapitalizacji z przychodami krajowymi z niecyklicznych segmentów gospodarki (opieka zdrowotna, konsumpcyjne dobra podstawowe i usługi komunalne). Transformacja w kierunku bardziej lokalnej gospodarki w przypadku wielu przedsiębiorstw oznacza niepewną ścieżkę, a zatem naszym zdaniem atrakcyjna jest również stara dobra strategia inwestowania w spółki wysokiej jakości o niskiej dźwigni finansowej.

Wierzymy, że pewne sektory gospodarki, takie jak transformacja ekologiczna, również pozostaną w dobrej kondycji ze względu na fakt, iż obecny model gospodarczy jest wyraźnie szkodliwy dla środowiska. Dobrym punktem wyjścia w kontekście inspiracji jest nasza wstępna lista “zielonych akcji” ze stycznia 2020 r. Inne branże, takie jak opieka zdrowotna, robotyka czy druk 3D, uzyskają ponadto wsparcie ze strony polityki samowystarczalności i produkcji krajowej w krajach rozwiniętych.

Dobre wyniki osiągać będą także naszym zdaniem spółki o mocnej pozycji cyfrowej i z solidnym modelem biznesowym – tego rodzaju akcje długoterminowe można dobrać na podstawie naszej najnowszej listy spółek internetowych. Ze względu jednak na skrajne wyceny niektórych spółek z tego segmentu inwestorzy powinni zachować ostrożność pod kątem zjawiska, które określamy mianem “akcji – baniek”.

W przyszłym środowisku kapitalizmu państwowego i lokalizacji stosunkowo dobre wyniki może również odnotowywać złoto. Jednak uwaga na mityczne kopalnie złota. W jednej z naszych ostatnich analiz wykazujemy, że nie odnotowują one lepszych wyników niż złoto spot, pomimo bilansowego lewarowania. Inwestorzy preferujący złoto powinni zatem zachować czujność.

Wszystkie prognozy Saxo Banku do pobrania pod adresem: www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Lokalizacja i kapitalizm państwowy – Prognozy Saxo Banku na III kwartał 2020 r.

„Ludzie rodzą się z różnymi możliwościami.
Jeżeli są wolni, nie są równi.
A jeżeli są równi, nie są wolni”.
— Aleksander Sołżenicyn

W ciągu ostatnich trzydziestu lat, po zakończeniu zimnej wojny, a w szczególności po historycznym przystąpieniu Chin do Światowej Organizacji Handlu w 2001 r., świat stał się jeszcze bardziej powiązany i zintegrowany dzięki technologii i globalizacji. Jednak począwszy od prezydentury Trumpa – a ponadto, w ciągu ostatnich kilku miesięcy, w coraz szybszym tempie przez pandemię Covid-19 – wydaje się, że świat się rozpada przez egoizm, nieufność i podejście „albo my, albo oni”. Przedkładanie własnego narodu ponad inne to obecnie modus operandi nie tylko w kręgach politycznych, ale także w planach łańcuchów dostaw przedsiębiorstw, które znalazły się w trudnej sytuacji na skutek obecnego kryzysu.

Ten powszechny odwrót od globalnych łańcuchów dostaw w połączeniu z dążeniem do autarkii doprowadzi do szeroko zakrojonego reshoringu i programów zachęt do produkowania dóbr „u siebie”. Na pierwszy ogień pójdą wyroby medyczne, biorąc pod uwagę kompromitujący brak przygotowania niemal wszystkich krajów na w zasadzie nieuniknioną pandemię. Jednak ta nowa potrzeba mierzenia odpowiedzialności politycznej narodową samowystarczalnością w odniesieniu do strategicznych gałęzi gospodarki oznacza również, że energia, żywność, a przede wszystkim technologia uznane zostaną za dobra „krytyczne”. Potencjalnie wyższe koszty krańcowe produkowania lokalnie okażą się mniej ważne niż imperatyw polityczny do wykazania się odpowiednią samowystarczalnością. Innymi słowy, wzrosną ceny niemal wszystkiego – a do tego w ujęciu realnym, nie tylko na skutek inflacji.

Będzie to niezwykle kosztowne: dla konsumenta, dla rządów (ze względu na konieczność zwiększenia wydatków fiskalnych), a także dla rynku pracy (koszty krańcowe będą wyższe niż produktywność krańcowa).

Jednak o wiele gorsze niż implikacje deglobalizacji może być uświadomienie sobie, że Covid-19 przyspieszył śmierć wolnego rynku jako motoru gospodarki. Decyzja o ratowaniu wszystkiego, co możliwe, jest zrozumiała, jednak pogłębia ryzyko, że wzrost realnego PKB w wyniku zombifikacji gospodarki będzie w dalszym ciągu wykazywał tendencję spadkową.

Nawet tak znany z oszczędności kraj jak Niemcy całkowicie przerzucił się na keynesizm w desperackiej próbie zapobieżenia spadkowi popytu i produktywności. Wydatki niemieckiego rządu przyćmiły już te u innych państw członkowskich UE, sięgając około 38% PKB i obejmując nowe wydatki, gwarancje kredytowe, ulgę podatkową po stronie podaży i wiele innych środków. Kiedy Niemcy dołączają do zwolenników nieograniczonego wydawania pieniędzy, jest to oznaka śmierci wolnego rynku.

Kiedy państwa wydają pieniądze, wydaje się to wsparciem dla gospodarki i zapewnia chwilową poprawę. Istnieje jednak ryzyko, że dokonuje się to kosztem niskiej produktywności, zombifikacji i wypierania prywatnego kapitału – co prowadzi do pogorszenia perspektyw realnego PKB.

Rynki muszą dążyć do samoregulacji, eliminując nieproduktywne zachowania i podmioty z gospodarki. Warto w tym miejscu przypomnieć znane i wręcz nadużywane – choć bardzo trafne – porównanie rynków finansowych i gospodarki do lasu. Aby utrzymać zdrowie ekosystemu i zapobiec nagromadzeniu materiałów, które umożliwiałyby gigantyczny, niszczycielski pożar, niezbędna jest większa liczba niewielkich pożarów.

Kryzys związany z Covid-19 od początku miał niszczycielskie skutki, ponieważ nasze przesycone długiem gospodarki były wyjątkowo nadwrażliwe i delikatne. Stosując bardziej tradycyjną, „austriacką” definicję autorstwa Josepha Schumpetera, kluczową funkcją rynków (i wzrostu) jest koncepcja „twórczej destrukcji”, czyli „mechanizmu nieustannych innowacji w zakresie produktów i procesów, dzięki któremu nowe jednostki produkcyjne zastępują stare”. Na skutek polityki zerowych/ujemnych stóp procentowych i ratowania wszystkich przez cały czas koncepcja ta została porzucona na dobre. Nie będzie już „pożarów lasu”, które zapewniłyby żyzny grunt dla nowych podmiotów zdolnych do ponownego ożywienia gospodarki; nasza przyszłość to jeszcze niższa produktywność i niższy wzrost realnego PKB przy gigantycznym obciążeniu długiem.

Kiedy skończą się bodźce fiskalne, skutki dla rynków (i zatrudnienia) będą wyjątkowo negatywne. W efekcie bezpośrednich i pośrednich kredytów, pakietów ratunkowych i dotacji, w wielu krajach poziom wydatków publicznych przekroczy 50% PKB. Interesy rządu znajdą posłuch w sektorze przedsiębiorstw, zostaną też wdrożone nowe regulacje mające na celu „ratowanie gospodarki i miejsc pracy” za pomocą pieniędzy podatników.

Jak na ironię, mimo iż Covid-19 i kto wie, jakie jeszcze przyszłe wirusy są w stanie gruntownie wpłynąć na ludzi i gospodarki, nasza reakcja na kryzys wiąże się z jeszcze większym zagrożeniem. W najlepszym przypadku gospodarka rynkowa ulegnie zawieszeniu; w najgorszym przypadku zastąpi ją kapitalizm państwowy. Ten model nie jest w stanie zwyciężyć, ponieważ otwarte rynki zobowiązane są do odkrywania cen, alokacji dóbr, innowacji, a nawet demokracji.

W efekcie lokalizacji, gospodarczego szowinizmu i kapitalizmu państwowego istotnie ucierpi wzrost, zatrudnienie, tkanka społeczna i rynki. Takie podejście do walki z kryzysem związanym z Covid-19 to prosta droga do przyjęcia ograniczonej, prowincjonalnej, nostalgicznej narracji postulującej samowystarczalność poszczególnych krajów – i jest to droga bez odwrotu. Walka z pandemią i z przyszłymi podobnymi zagrożeniami wymaga bardziej globalnego, nie lokalnego, podejścia.

Pełna wersja prognoz Saxo Banku do pobrania pod adresem: www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku