Kontynuacja hossy na rynkach surowców – Tygodniowy przegląd rynków towarowych

Sierpień okazał się najlepszym miesiącem dla indeksu towarowego Bloomberg od kwietnia 2016 r. Po czterech kolejnych miesiącach wzrostów indeks odzyskał większość strat odnotowanych w związku z pandemią w lutym i w marcu. Do czynników obecnej hossy zalicza się bezprecedensową liczbę bodźców ze strony banków centralnych, definitywny spadek amerykańskich i światowych stóp procentowych, ostatnie osłabienie dolara, obawy dotyczące pogody oraz popyt na inwestycje zabezpieczające przed inflacją.

Wszystkie najważniejsze sektory zyskały w ujęciu miesięcznym, a na prowadzenie wyszły gaz ziemny, srebro, kukurydza i benzyna RBOB. Złoto, które zakończyło lipiec na niemal rekordowym poziomie, w tym miesiącu jako jedno z nielicznych odnotowało niewielką stratę. W zeszłym tygodniu sierpnia sektor zbóż, do niedawna najbardziej wyprzedawany przez inwestorów spekulacyjnych, wykazał solidne zyski. W efekcie niekorzystnych warunków pogodowych w Stanach Zjednoczonych i na świecie, prognozy dotyczące plonów zostały skorygowane w dół, a konsekwentne skupywanie kukurydzy i soi przez Chiny wzmocniło stronę popytu.

Również i metale przemysłowe zakończyły ten miesiąc mocnym akcentem dzięki wsparciu w postaci spadku podaży na niektórych rynkach, bezprecedensowym bodźcom i zerowym stopom procentowym w Stanach Zjednoczonych. Należy do tego dodać zaskakujące dane ekonomiczne dotyczące kluczowych konsumentów, takich jak Chiny czy Stany Zjednoczone.

Ropa naftowa, a przede wszystkim produkty paliwowe, poszły w górę tuż przed tym, jak w ubiegły czwartek nad wybrzeże Teksasu i Luizjany nadciągnął huragan Laura. Jednak po tym, jak huragan o włos ominął kluczową infrastrukturę energetyczną tego regionu, miała miejsce niezwłoczna korekta cen. Biorąc pod uwagę, że znad Atlantyku nadciągają obecnie dwa kolejne sztormy, nie należy się raczej spodziewać od dawna wyczekiwanej korekty cen ropy.

Prezes Powell ujawnił wyniki rewizji długoterminowej polityki Fed. Oświadczył, że Fed działa obecnie w ramach reżimu „elastycznego i ukierunkowanego na średnią inflację” – co nie stanowiło żadnego zaskoczenia – a brak wyraźnego określenia poziomów czy opinii na temat chęci wdrożenia polityki kontroli krzywej dochodowości potwierdził, że zarówno sama wypowiedź, jak i wnioski Fed, były zgodne z przewidywaniami i nie zawierały żadnych nowych informacji. Być może Powell nie chciał wprowadzać zamieszania na rynkach finansowych, na których i tak już wrze, przede wszystkim na indeksie technologicznym Nasdaq, który odnotowuje kolejne rekordy.

W odniesieniu do złota i srebra, wypowiedź ta nie wpłynęła na naszą pozytywną prognozę. Większa tolerancja na inflację w sytuacji, gdy Fed będzie dążyć do średniej inflacji na poziomie 2%, może spowodować, że stopy procentowe przez najbliższych pięć lat pozostaną niskie. W perspektywie krótkoterminowej brak wzmianki o kontroli krzywej dochodowości doprowadził do wzrostu nominalnych rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich, co potencjalnie obniżyło atrakcyjność metali szlachetnych. Jednak kluczowe znaczenie będą mieć rentowności realne i powyżej progu opłacalności. Dopóki realne rentowności utrzymają się w okolicach –1%, podczas gdy przewidywania inflacyjne (progi opłacalności) będą szły w górę, złoto powinno poradzić sobie z potencjalnie bardziej wypiętrzoną krzywą dochodowości.

W perspektywie krótkoterminowej największym ryzykiem dla złota byłoby pojawienie się skutecznej i powszechnie dostępnej szczepionki przy równoczesnej korekcie cen akcji prowadzącej do likwidacji pozycji w złocie w celu szybkiego uzyskania środków.

Po znalezieniu wsparcia na poziomie 1 900 USD/oz dwa tygodnie temu, złoto nadal wydaje się pozostawać w granicach przedziału; kluczowym poziomem, który należy pokonać, aby przyciągnąć nowych nabywców technicznych, a tym samym podjąć próbę wznowienia hossy, jest 2 015 USD/oz.

Ropa naftowa nadal wykazuje trend boczny po kolejnej fali obaw przed huraganem, w efekcie której rynek na krótko przetestował górne granice obecnego przedziału. Zarówno ceny ropy, jak i benzyny osiągnęły najwyższy poziom od pięciu lat, kiedy uwaga rynku przez chwilę odwróciła się od wpływu pandemii na popyt w kontekście ograniczania wydobycia przez OPEC+, skupiając się na produkcji w Zatoce Meksykańskiej. Pod koniec tygodnia sektor mógł odetchnąć z ulgą, ponieważ huragan o włos ominął kluczowe aktywa energetyczne, w szczególności największe na świecie skupisko rafinerii.

W najbliższym czasie trzeba się liczyć z kilkutygodniowymi zakłóceniami importu i eksportu ropy, paliwa i gazu ziemnego, jak również działalności produkcyjnej i rafineryjnej. Zakłócenia te zostaną szczegółowo omówione w tygodniowym raporcie na temat ropy naftowej (Weekly Petroleum Status Report), publikowanym w każdą środę przez amerykańską Administrację Informacji Energetycznej (EIA).

Ropa WTI miała trudności z przyciągnięciem nabywców, ponieważ wstrzymanie wydobycia w Zatoce Meksykańskiej zostało z nadwyżką zrównoważone spadkiem popytu ze strony rafinerii i zahamowaniem eksportu. Wskazuje to, a naszym zdaniem wręcz potwierdza, że ropa naftowa może mieć problem z kontynuacją hossy przynajmniej w perspektywie krótkoterminowej. Podczas gdy popyt na paliwo w Stanach Zjednoczonych w dalszym ciągu rośnie, w Azji i w Europie pandemia nabiera tempa. Mimo iż raczej nie należy się spodziewać ponownego zamykania całych gospodarek, wpływ pandemii na popyt na paliwo jest wyraźnie odczuwalny. Równocześnie OPEC+ stara się zagospodarować ponad 2 mln baryłek dziennie z krajów, które jeszcze nie osiągnęły uzgodnionych docelowych poziomów produkcji.

Spadek poniżej 43 USD/b może zwiększyć ryzyko likwidacji długich pozycji, co sprowadziłoby cenę w okolice 41 USD/b, a może nawet 38,5 USD/b, czyli do minimum z 30 lipca. Jak już wspomnieliśmy, potencjalne zagrożenie dotyczące dwóch huraganów nad Atlantykiem może na tym etapie ograniczyć ryzyko spadku. Tymczasem ropa Brent musi się wybić z coraz węższego przedziału, którego dolną granicą jest obecnie pięćdziesięciodniowa średnia ruchoma na poziomie 43,75 USD/b, a górną – dwustudniowa średnia ruchoma na poziomie 45,80 USD/b.

Inwestycji w surowce można dokonywać za pomocą funduszy notowanych na giełdzie (ETF). Istnieje tu wiele możliwości, a jeżeli celem jest uzyskanie szerokiej ekspozycji na surowce z przyczyn wspomnianych powyżej, do dyspozycji mamy szereg różnych funduszy. Należy jednak najpierw zapoznać się z rodzajami ekspozycji oferowanymi przez te fundusze w odniesieniu do poszczególnych surowców i sektorów.

Poniżej przedstawiono trzy najważniejsze fundusze zapewniające szeroką ekspozycję na surowce oraz ekspozycję na poszczególne sektory. Tegoroczna dobra passa dla metali i spadek cen surowców energetycznych spowodowały, że dwa ETF z najmniejszą ekspozycją na energię, a najwyższą na metale, odnotowywały stosunkowo najlepsze wyniki. Należy jednak pamiętać, że wybór optymalnego funduszu może być uwarunkowany lokalnymi ograniczeniami.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Wraz z zieloną transformacją produkcja baterii stanie się branżą wysokiego wzrostu

W ciągu ostatnich 15 lat producenci baterii rozpoczęli istny wyścig technologiczny, w miarę jak baterie i akumulatory stają się częścią składową coraz większej liczby produktów, od smartfonów, poprzez pojazdy elektryczne, tablety, rowery, po zastosowania przemysłowe. Branża ta odwraca się od akumulatorów kwasowo-ołowiowych powszechnie wykorzystywanych dotychczas w samochodach, przemyśle, gospodarstwach domowych itd. w kierunku baterii litowo-jonowych, znajdujących się obecnie w awangardzie mobilnej elektryfikacji.

Samochody elektryczne i zielona energia są motorem rewolucji w zakresie baterii

Dwa główne czynniki sprzyjające przejściu na baterie litowo-jonowe to pojazdy elektryczne i magazynowanie energii umożliwiające absorpcję nadwyżki energii pochodzącej ze źródeł odnawialnych. Do niedawna popyt na baterie litowo-jonowe dotyczył głównie elektroniki użytkowej, takiej jak laptopy, aparaty fotograficzne, smartfony i inne urządzenia, jednak takie zastosowania wymagają mniejszej gęstości energii, a zatem funkcja popytu przyczyniła się jedynie do stopniowego obniżenia kosztów tych baterii. Zapoczątkowana przez Teslę rewolucja w branży pojazdów elektrycznych zwiększyła jednak popyt na akumulatory litowo-jonowe o większej gęstości i objętości, obniżając koszty dzięki ekonomii skali.

Ponieważ głównym składnikiem baterii litowo-jonowej jest lit, jego cena ma naturalnie znaczenie dla ogólnych kosztów baterii. W latach 2009-2014 cena litu była na stabilnym poziomie, jednak wraz z przyspieszeniem produkcji pojazdów elektrycznych podaż stała się niewielka, a cena od początku 2015 r. do połowy 2018 r. wzrosła o 220%, motywując do szeroko zakrojonych inwestycji w wydobycie tego surowca; kiedy podaż wzrosła, cena spadła o 60% w porównaniu z wartością szczytową. Aktualnie cena litu jest zaledwie o 18% wyższa niż na początku 2009 r., co przekłada się na niski skumulowany roczny wskaźnik wzrostu (1,5%). Jest mało prawdopodobne, aby spółki zajmujące się wydobyciem litu przejęły dominującą część strumienia przychodów z rewolucji w zakresie baterii, nie przewidujemy zatem, aby akcje tych spółek okazały się najbardziej interesującą inwestycją.

Koszt baterii litowo-jonowej spadł z prawie 1 200 USD/kWh w 2010 r. do 176 USD w 2018 r. i 156 USD w 2019 r., a do 2030 r. BNEF (Bloomberg New Energy Finance) spodziewa się obniżenia ceny do poziomu 62 USD/kWh. Obniżka kosztów wynikać będzie z ekonomii skali wynikającej z rozpowszechnienia pojazdów elektrycznych oraz magazynowania energii na potrzeby produkcji energii odnawialnej, a BNEF przewiduje, że w 2030 r. światowy rynek baterii litowo-jonowych osiągnie roczne przychody w wysokości niemal 120 mld USD.

Samochody elektryczne, będące głównym motorem popytu na akumulatory, w najbliższych latach przejdą prawdziwą rewolucję. W opinii BNEF, do 2022 r. liczba modeli samochodów elektrycznych na świecie wyniesie 500, a wolumen sprzedaży wzrośnie z 1,7 mln w 2020 r. do 26 mln w 2030 r., aby w 2040 r. osiągnąć 54 mln, co stanowić będzie 58% ogólnej sprzedaży nowych samochodów. Tego typu długoterminowe prognozy mają tendencję do zawyżania wartości, ponieważ postęp technologiczny jest trudny do przewidzenia i jego tempo może okazać się znacznie szybsze, przy czym najważniejszym czynnikiem będą tu regulacje przyjmowane przez wiele krajów. Do 2040 r. wzrost liczby pojazdów elektrycznych przyczyni się do obniżenia popytu na ropę naftową o 17,6 mln baryłek dziennie, czyli o około 17% dziennego popytu na ropę w okresie poprzedzającym pandemię Covid-19. Do 2040 r. popyt na energię elektryczną na potrzeby pojazdów elektrycznych ma wzrosnąć o 1 964 TWh, co przekłada się na około 5% globalnego popytu na energię elektryczną.

Chiny koncentrują się na wzroście produkcji, jednak ostatnie analizy pokazują, że pod względem kosztów Indonezja wygrywa obecnie z Państwem Środka ze względu na niższe koszty pracy i łatwy dostęp do niklu i kobaltu (oba te metale odpowiadają za 22% kosztów akumulatorów), chociaż wiąże się to z większą emisją dwutlenku węgla w związku z energią elektryczną wykorzystywaną do produkcji akumulatorów. To, czy Indonezja zdoła wykorzystać tę szansę, dopiero się okaże, jednak ponieważ najprawdopodobniej będzie to wyścig technologiczny w dziedzinie zaawansowanej chemii, naszym zdaniem branżę tę zdominują Chiny.

Bezpośrednia ekspozycja na sektor baterii i magazynowania energii jest trudna

Największym problemem związanym z sektorem baterii jest fakt, iż wiele spółek z tej branży nie zapewnia bezpośredniej ekspozycji na baterie litowo-jonowe. Wiele z dostępnych ETF ma zbyt kompleksowy charakter, a niektóre z nich uwzględniają wręcz w koszyku tradycyjnych producentów samochodów lub spółki wydobywcze oferujące niewielką ekspozycję na lit. Zadecydowaliśmy o selekcji dostępnych akcji tak, aby uzyskać węższy i w naszej opinii lepszy profil ekspozycji na baterie litowo-jonowe oraz na ogólne technologie magazynowania energii.

Kluczowe dla akcji 18 spółek w tabeli poniżej jest to, że skorzystają one na trendach dotyczących mobilnej elektryfikacji i energii odnawialnej, które nasilą się w przypadku wygranej Joe Bidena w amerykańskich wyborach prezydenckich w listopadzie.

(Źródło: Bloomberg i grupa kapitałowa Saxo. * Kapitalizacja i przychody podane w mln USD. ** Wzrost przychodów w % stanowi roczną stopę wzrostu przychodów. *** Akcje niedostępne w systemach obrotu Saxo, ale ETF CSOP SZSE ChiNext zapewnia ekspozycję na te akcje na poziomie 9,2%)

Niektóre ze spółek figurujących na tej liście mogą być przedmiotem dyskusji. Tesla, która zaledwie 6% przychodów uzyskuje z rozwiązań w zakresie magazynowania energii, może stanowić zbyt daleko idący wybór, jednak z drugiej strony firma skorzysta na tańszych akumulatorach litowo-jonowych. Uwzględniliśmy dwie spółki, które zazwyczaj nie są wymieniane w tym kontekście, tj. Alfen i Umicore. Alfen, z siedzibą w Holandii, jest na giełdzie od 2018 r. i oferuje rozwiązania w zakresie magazynowania energii, ale także stacje ładowania pojazdów elektrycznych, dzięki czemu firma również skorzysta na tańszych i łatwiej dostępnych akumulatorach napędzających popyt na samochody elektryczne. Umicore, z siedzibą w Belgii, ma mocną pozycję w sektorze recyklingu, a recykling surowców energetycznych, w tym baterii litowo-jonowych, odpowiada za 16% jej przychodów. Ze względu na rosnącą popularność baterii litowo-jonowych, recykling będzie zyskiwał na znaczeniu, a spółka ta wydaje się zajmować najlepszą pozycję do wykorzystania tego trendu.

Innym spostrzeżeniem wynikającym z tabeli jest to, że bezpośrednie inwestycje w baterie litowo-jonowe oferują głównie chińskie spółki, z których najbardziej interesująca jest Contemporary Amperex Technology Ltd (CATL), ponieważ niedawno podpisała ona duży kontrakt na dostawę Tesli akumulatorów litowo-jonowych do produkcji samochodów elektrycznych w Chinach. CATL, Eve Energy i Sunwoda Electronic nie są dostępne w systemach obrotu Saxo, ponieważ akcje tych spółek nie są notowane na rynku głównym, ale stanowią część rynku ChiNext, do którego dostęp mają tylko niektórzy inwestorzy instytucjonalni.

Jedną z często wymienianych spółek jest Panasonic, ponieważ była to pierwsza firma, która zaufała akumulatorom litowo-jonowym do pojazdów elektrycznych, stając się głównym partnerem Tesli już na wczesnym etapie. Jednak mimo iż inwestycja dotyczy baterii litowo-jonowych, akumulatory samochodowe generują jedynie 6% przychodów Panasonic, a tym samym nie są prawdziwym motorem cen akcji tej spółki. Panasonic jest dużą firmą działającą w branży elektroniki użytkowej i mogłaby odblokować znaczną wartość dla akcjonariuszy poprzez wydzielenie segmentu akumulatorów samochodowych.

W naszym koszyku mamy kilka spółek zajmujących się wydobywaniem litu, ponieważ jest to zdecydowanie główny komponent baterii litowo-jonowych. Pozostałe kluczowe metale to nikiel i kobalt, nie uwzględniliśmy jednak żadnych spółek wydobywczych w tych dwóch kategoriach.

Średnioroczna stopa wzrostu przychodów tych spółek to 18%, a ich średni mnożnik wyceny EV/EBITDA wynosi 35, czyli prawie trzykrotnie przekracza mnożnik na światowym rynku akcji. Jest to naturalnie wysoka cena, którą trzeba zapłacić za ten trend, jednak nasza ogólna opinia na temat trendu długoterminowego jest taka, że rynek stale niedowartościowuje kumulujące się efekty wieloletnich trendów. Mimo iż branża baterii i magazynowania energii może napotkać problemy w odniesieniu do mnożników wyceny, naszym zdaniem profil popytu przez następne trzy dekady pozostanie solidny w miarę, jak świat będzie zmierzał w kierunku gospodarki w mniejszym stopniu opartej na węglu, której motorem będą samochody elektryczne i energia odnawialna.

Bateria litowo-jonowa

Pierwszą komercyjną baterię litowo-jonową wyprodukowała firma Sony w 1991 r. i od tego czasu bateria ta przeszła istną metamorfozę zarówno pod względem gęstości energii, jak i kosztów. Cała historia technologii, która doprowadziła do produkcji baterii litowo-jonowych, została dobrze opisana na portalu visualcapitalist. Jak widać na rysunku poniżej, bateria litowo-jonowa jest na prowadzeniu pod względem czasu pracy i gęstości energii, co tłumaczy, dlaczego technologia ta jest liderem w zakresie mobilnej elektryfikacji i magazynowania nadwyżki energii pochodzącej ze źródeł odnawialnych.

Idea baterii litowo-jonowej sięga lat 70., kiedy to zagadnieniem tym zainteresował się Stanley Whittingham, angielski chemik pracujący w Exxon Mobile. Koncepcję tę skomercjalizowała firma Sony, a produkcja laptopów zapoczątkowała masowy popyt na baterie litowo-jonowe. Technologia ta ma obecnie kluczowe znaczenie w procesie odchodzenia od gospodarki charakteryzującej się wysoką emisją dwutlenku węgla, co zostało dostrzeżone w ubiegłym roku, kiedy Komitet Noblowski przyznał Nagrodę Nobla w dziedzinie chemii trzem naukowcom będącym autorami tej technologii.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Wygrana Bidena to czas na akcje producentów czystej energii

Według PredictIt.org, w kampanii prezydenckiej 2020 r. Joe Biden ma 15 punktów przewagi nad Donaldem Trumpem; różnica ta stawała się widoczna w miarę, jak opinia publiczna coraz bardziej negatywnie oceniała sposób zarządzania kryzysem związanym z Covid-19. Dla potencjalnej wygranej Bidena ważniejszy jest jednak fakt, iż według PredictIt istnieje 58% prawdopodobieństwo, że Partia Demokratyczna przejmie Senat i z łatwością wygra w nadchodzących wyborach. W takim przypadku Stany Zjednoczone mogą się nastawiać na cztery lata drastycznych reform.

Jednym z filarów administracji Bidena jest polityka klimatyczna. Temat ten był traktowany po macoszemu przez administrację Trumpa, w efekcie czego Stany Zjednoczone odstąpiły od Porozumienia Paryskiego z 2016 r. i uchyliły wiele przepisów dotyczących ochrony środowiska (tzw. Recovery Act) wprowadzonych za kadencji Obamy. Podczas Krajowej Konwencji Demokratów 2020, Biden zaprezentował projekt polityki klimatycznej zatytułowany „Ekologiczna Rewolucja Energetyczna”, na realizację którego w ciągu najbliższych 10 lat rząd federalny przeznaczyłby kwotę 1,7 bln USD, pomijając nakłady poszczególnych stanów i sektora prywatnego. Częścią tego planu jest zagwarantowanie, że najpóźniej do 2050 r. Stany Zjednoczone będą prowadzić w 100% ekologiczną gospodarkę energetyczną, a emisje dwutlenku węgla netto będą zerowe. W przypadku przedsiębiorstw użyteczności publicznej granicą będzie 2035 r. 

Jeżeli Demokraci istotnie odniosą przeważające zwycięstwo, oznacza to wielkie zmiany dla niektórych sektorów amerykańskiej gospodarki. Straci branża gazowo-naftowa, a dla branży finansowej problemem najprawdopodobniej będą surowe regulacje. Prawdopodobnie oznacza to również koniec obniżki podatkowej wprowadzonej przez Trumpa w 2017 r. Do wygranych zaliczać się będą przedsiębiorstwa lub branże oferujące rozwiązania kierujące Stany Zjednoczone na ścieżkę do stuprocentowo ekologicznej gospodarki energetycznej. Może to być pozytywny impuls dla producentów pojazdów elektrycznych, energetyki słonecznej i wiatrowej, gospodarki odpadami i recyklingu, rozwiązań na rzecz oszczędnej gospodarki wodnej itp. 

Na początku stycznia opublikowaliśmy artykuł zatytułowany „Akcje producentów czystej energii to najnowszy megatrend na rynku”; jak dotąd, zawarte w nim oceny pozytywnego podejścia do akcji „ekologicznych” okazały się słuszne. Wspomniany w tym artykule koszyk akcji w 2020 r. zyskał na wartości 44%, a od stycznia 2015 r. – aż 230%, z łatwością wychodząc na prowadzenie na światowym rynku akcji.

W perspektywie długoterminowej podtrzymujemy pozytywną opinię na temat „zwrotu w kierunku ekologii”, ponieważ nadchodzące lata wykażą, że kryzys związany z Covid-19 ma niewielkie znaczenie w porównaniu z długoterminowym oddziaływaniem zmian klimatu. Nastąpi mobilizacja kapitału politycznego, a gospodarka oparta na węglu będzie zwalczana podobnie, jak ma to miejsce obecnie z przemysłem tytoniowym. Ropa i gaz są nadal istotne i odegrają kluczową rolę w umożliwieniu społeczeństwu przejścia w kierunku czystszej energii przyszłości; naszym zdaniem ceny ropy najprawdopodobniej znacznie wzrosną z obecnych poziomów w miarę zużywania nadmiaru zapasów. 

Inwestorzy długoterminowi powinni rozważyć ekspozycję na akcje producentów czystej energii. W tabeli poniżej przedstawiono akcje 28 spółek z indeksu S&P Global Clean Energy według kapitalizacji giełdowej, w tym zarówno producentów czystej energii i ekologicznej technologii energetycznej, jak i producentów odpowiedniego sprzętu. 

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Konsolidacja mocnych zysków złota, ryzyko spadku dla ropy naftowej – Tygodniowy przegląd rynków towarowych

W sierpniu impet w sektorze surowców utrzymał wartości dodatnie, a indeks towarowy Bloomberg przez czwarty miesiąc z rzędu odnotował wzrost. Jednak po spowodowanym pandemią załamaniu w pierwszym kwartale wynik w ujęciu rok do dnia pozostaje negatywny (spadek o 11%). W tym miesiącu zyski odnotowano na całym rynku, przede wszystkim w sektorze energetycznym oraz metali przemysłowych.

Dwa główne czynniki, które zapewniają wsparcie cenom surowców i przyciągają uwagę inwestorów, to ryzyko wzrostu inflacji oraz deprecjacja dolara. Opublikowane wcześniej w tym miesiącu lepsze dane ze Stanów Zjednoczonych i neutralne podejście do kontroli krzywej dochodowości, zasygnalizowanej w ostatnim protokole z posiedzenia FOMC, doprowadziły do niewielkiego wzrostu rentowności obligacji. To z kolei przyczyniło się do realizacji zysków na rynku złota, na którym po lipcowej wynoszącej 8,5% hossie nastąpiła konsolidacja. Tłumaczy to, dlaczego złoto znalazło się na dole tabeli, podczas gdy srebro – na trzecim miejscu – zdołało wykorzystać wynoszącą 30% hossę z ubiegłego miesiąca.

W czołówce nieoczekiwanie znalazło się drewno – niewielki rynek kontraktów terminowych, któremu zwykle nie poświęcamy tu wiele uwagi, jednak tym razem warto jest przyjrzeć mu się bardziej szczegółowo. Na całym świecie firmy oferujące materiały budowlane odnotowały solidny popyt ze strony pozostających w domach konsumentów, którzy pieniądze wydawane dotychczas na rozrywki na mieście przeznaczyli na remonty. W Stanach Zjednoczonych trend ten odzwierciedlają solidne wyniki i ostatnie wypowiedzi przedstawicieli Home Depot (HD) oraz Lowe’s (LOW). Od czasu minimum z marca akcje obydwu tych spółek ponad dwukrotnie poszły w górę, ponieważ klienci masowo ruszyli do sklepów w celu zakupu towarów, w tym drewna.

Kontrakty terminowe Random Length Lumber z datą realizacji we wrześniu poszły w górę o 98% w ujęciu rok do dnia do rekordowego poziomu 801 USD/1 000 stóp deskowych, ponad dwukrotnie przekraczając średnią cenę z ostatnich dziesięciu lat. Poza zwiększonym popytem ze strony konsumentów w izolacji, do wzrostu liczby nowych budów przyczyniły się rekordowo niskie stopy procentowe. Równocześnie zapasy drewna były niewielkie ze względu na taryfy celne nałożone przez prezydenta Trumpa na import drewna z Kanady. Po kilku kolejnych dniach, w których cena osiągnęła dzienny limit dopuszczalny na giełdzie, drewno znalazło się w kategorii surowców nadmiernie wykupywanych przez inwestorów.

Miedź HG w ubiegłym tygodniu odnotowała kolejne dwuletnie maksimum, kontynuując mocne ożywienie z poziomu spowodowanych pandemią minimów z marca. Pomijając ostatnie osłabienie dolara, popyt – szczególnie w Chinach, a od niedawna również i w Stanach Zjednoczonych – zdecydowanie się zwiększył. Należy do tego dodać spadek podaży wydobywanej miedzi i złomu w wyniku pandemii. Doprowadziło to do gwałtownych spadków poziomu zapasów w magazynach nadzorowanych przez giełdy, przede wszystkim w odniesieniu do londyńskiej giełdy metali (London Metal Exchange, LME), której zapasy szybko spadły do najniższego poziomu od 13 lat, tym samym wywołując obawy o krótkoterminową podaż.

Jednak dalszy wzrost ceny miedzi w pewnej mierze zależy od tego, jak duża część tej szybkiej redukcji zapasów była wynikiem spekulacji, a jaka część spowodowana była faktycznym popytem. Na popyt na aktywa rzeczowe, takie jak miedź, mogło wpłynąć ponadto coraz większe zainteresowanie zabezpieczeniem przed inflacją, które w ostatnich miesiącach przyczyniło się do wzrostu popytu na złoto czy obligacje zabezpieczone przed inflacją. Pozostajemy sceptyczni co do dalszego potencjału wzrostu cen miedzi na tym etapie, biorąc pod uwagę, iż nad rynkiem nadal wiszą gospodarcze czarne chmury. Do poważnego rozważania potencjalnego rozszerzenia o 10% do poziomu 3,3 USD/lb konieczne byłoby tygodniowe zamknięcie powyżej 3 USD/lb w Nowym Jorku i 6 600 USD/t w Londynie.

Ropa naftowa od czerwca odnotowuje trend boczny; w okresie tym zarówno ropa WTI, jak i Brent nie były w stanie reagować – w sposób pozytywny lub negatywny – na dane ekonomiczne i doniesienia z rynku ropy. Dla niektórych taka stabilizacja w momencie, gdy producenci z OPEC+ zakręcili kurki, stanowi dobrą wiadomość, podczas gdy inni obawiają się, że ropa nie jest w stanie pójść w górę w reakcji na ostatnie osłabienie dolara i kontynuację hossy na giełdzie.

Pozostający w granicach przedziału rynek ropy odnotował również zahamowanie wzrostu cen akcji amerykańskich spółek energetycznych o dużej kapitalizacji: od początku czerwca ETF indeksu S&P 500 (SPY:arcx) prześcignął ETF Energy Select Sector SPDR (XLE:arcx) o ponad 15%, natomiast imponująca hossa ropy WTI i Brent z poziomu kwietniowego minimum zaczęła słabnąć po tym, jak obie ceny powróciły do „uszka” na poziomie 40 USD.

Prognoza krótkoterminowa pozostaje negatywna; dalszy wzrost cen utrudniają pesymistyczne komentarze przedstawicieli amerykańskiej Rezerwy Federalnej i OPEC+ na temat prognoz ekonomicznych. Po ostatnim posiedzeniu wspólnego ministerialnego komitetu monitorującego (JMMC) w ubiegły czwartek, przedstawiciele OPEC+ oświadczyli, iż popyt rośnie w wolniejszym tempie, niż przewidywano. Dłuższa i silniejsza druga fala zakażeń może jeszcze bardziej obniżyć ogólną prognozę dla popytu w nadchodzących miesiącach. W tym kontekście grupa najprawdopodobniej podejmie działania na rzecz ograniczenia wydobycia do 2,3 mln baryłek dziennie (Reuters) w krajach, których produkcja przekracza obecnie uzgodnione wartości docelowe.

Przemawia za tym m.in. fakt zawieszenia broni w ubiegły piątek przez popierany przez Turcję rząd Libii. Informacja ta pojawiła się po tym, jak Chalifa Haftar, przy wsparciu rosyjskich najemników, Zjednoczonych Emiratów Arabskich i Egiptu, nie zdołał przejąć władzy w Trypolisie ani pokonać uznanego na arenie międzynarodowej rządu. Możliwość zwiększenia wydobycia przez Libię, produkującą obecnie mniej niż 100 000 baryłek dziennie, jeszcze bardziej opóźniłaby proces przywracania równowagi i tłumaczy spadek cen ropy zaobserwowany przed weekendem.

Ropa Brent utrzymuje się w coraz węższym trzydolarowym przedziale pomiędzy pięćdziesięciodniową średnią ruchomą na poziomie 43,30 USD i dwustudniową średnią ruchomą na poziomie 46,25 USD.

Złoto i srebro, dwa rodzaje aktywów odnotowujące najlepsze wyniki w 2020 r., po trwającym trzy tygodnie mocnym wzroście dotarły do momentu wymaganej korekty, w efekcie której złoto osiągnęło nowe rekordowe maksimum powyżej 2 000 USD/oz, a cena srebra sięgnęła 30 USD/oz po spadku niemal do 12 USD/oz w okresie panicznej przeceny i pędu do gotówki w marcu. Oba metale znajdą się teraz w centrum walki pomiędzy krótkoterminowymi traderami technicznymi dążącymi do sprzedaży, a długoterminowymi kupującymi, którzy obawiają się o prognozy ekonomiczne, równocześnie szukając zabezpieczenia przed ryzykiem nadchodzącej inflacji.

Na razie na rynku nastąpiła dwukrotna realizacja zysków. Pierwsza z nich miała miejsce po wzroście realnych rentowności amerykańskich w reakcji na lepsze dane ekonomiczne w Stanach Zjednoczonych; druga nastąpiła po publikacji protokołu z ostatniego posiedzenia FOMC, w którym dało się odczuć pewne wątpliwości co do wdrożenia kontroli krzywej dochodowości.

W ujęciu ogólnym podtrzymujemy pozytywną prognozę dla złota i srebra, przy czym luźna polityka pieniężna i fiskalna na całym świecie wspiera nie tylko te dwa metale, ale także potencjalnie inne surowce kopalne. Realne rentowności, jak zaznaczono powyżej, są jak dotąd głównym czynnikiem kształtującym cenę złota, a potencjalne wprowadzenie kontroli krzywej dochodowości w połączeniu z ryzykiem wzrostu inflacji – ponieważ władze amerykańskie dążą do nadzwyczajnego pobudzenia gospodarki – powinno spowodować, że rentowności te pozostaną na rekordowo niskim poziomie, tym samym wspierając popyt na metale.

Wyjątkowo nerwowy okres wyborczy w Stanach Zjednoczonych w połączeniu z obecnym konfliktem na linii Stany Zjednoczone – Chiny może jeszcze bardziej wzmocnić to wsparcie ze względu na popyt na bezpieczne aktywa. Trzecim czynnikiem wzrostu inwestycji w metale szlachetne jest możliwość jeszcze większego spadku realnych rentowności, która powinna przyczynić się do dalszej deprecjacji dolara.

W perspektywie krótkoterminowej rynek potrzebuje jednak konsolidacji mocnych wzrostów. Na tej podstawie przewidujemy, że potencjał wzrostu powyżej 2 000 USD pozostanie ograniczony, dopóki rynek nie przyzwyczai się do obecnych poziomów. Biorąc pod uwagę, jak długą drogę przebył w tym roku rynek, korekta może być stosunkowo duża. W oparciu o zniesienia Fibonacciego przewidujemy, że wsparcie znajdzie się na poziomie 1 920 USD, wcześniejszego rekordowego maksimum z 2011 r., a następnie na poziomie 1 873 USD i 1 825 USD.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Droga do inflacji po pandemii

Wśród ekonomistów panuje ogólny konsensus, że początkowy wstrząs spowodowany Covid-19 stanowi istotny impuls dezinflacyjny. Nie ma jednak konsensusu w odniesieniu do dalszego rozwoju wydarzeń, powiedzmy w ciągu najbliższych dwóch – trzech lat.

Niektórzy argumentują, że znaczny wzrost podaży pieniądza w dalszym ciągu będzie przyczyniał się do rozwoju baniek spekulacyjnych na rynku nieruchomości i na rynku akcji, podobnie jak miało to miejsce w okresie po światowym kryzysie finansowym, będzie to jednak miało niewielkie przełożenie na realną gospodarkę jako taką ze względu na stały spadek zarówno mnożnika kreacji pieniądza (ilości pieniędzy generowanej przez banki przy użyciu jednego dolara rezerw), jak i prędkości obrotu pieniądza (tempo wymiany pieniądza w gospodarce).

Inni obawiają się, że w dłuższej perspektywie boom podaży pieniądza w połączeniu ze zmianą reżimu inflacyjnego charakteryzującą się wzrostem protekcjonizmu i wdrożeniem na szerszą skalę polityki redystrybucyjnej aby przeciwdziałać nierównościom, doprowadzi do utworzenia trwałych presji inflacyjnych i na stałe wywinduje inflację powyżej progowej wartości 2%. Opinię tę potwierdza fakt, że w przeszłości inflacja zawsze reagowała na nieoczekiwane zmiany reżimu inflacyjnego.

Według większości ekonomistów, najważniejszym wskaźnikiem wyprzedzającym inflacji jest agregat M2. Można z całą pewnością stwierdzić, że w przeszłości, nawet w okresie stagflacji w latach 70., wzrost podaży pieniądza jeszcze nigdy nie był tak wysoki, jak obecnie, w czasach pandemii, przekraczając 20% r/r.

To jeszcze nie koniec

Ostatnie zaskakująco wysokie odczyty danych inflacyjnych, takich jak CPI w Stanach Zjednoczonych w lipcu czy jednostkowych kosztów pracy w Stanach Zjednoczonych w II kwartale, nie są powiązane z przewidywaną zmianą reżimu inflacyjnego. Co prawda wzrost ten odzwierciedla głównie zniekształcenia danych spowodowane ścisłą izolacją i następującą po niej recesją. Jeżeli zagłębimy się w szczegóły, odkryjemy, że mocny odczyt CPI to skutek relatywnych zmian na określonych rynkach, nie zaś ogólnego wzrostu cen. W odniesieniu do wzrostu jednostkowych kosztów pracy w II kwartale o 12,2%, ilustruje on zasadniczo utratę miejsc pracy w grupie najniżej wynagradzanych pracowników, co prowadzi do zniekształcenia pomiaru. Przynajmniej przez jakiś czas będziemy musieli przyzwyczaić się do szumu inflacyjnego i powstrzymać się od wyciągania przedwczesnych wniosków dotyczących zmian reżimu inflacyjnego.

Wszystko jest względne

W interesującym wywiadzie udzielonym portalowi MACROVoices (zob. tutaj), Vincent Deluard, specjalista ds. strategii makroekonomicznych w StoneX Group Inc., proponuje odmienne podejście do problemu inflacji. Słusznie argumentuje, że w ostatnich latach inflacja nie zniknęła z realnej gospodarki – nadal tam jest, jednak CPI nie jest w stanie jej wychwycić, ponieważ wskaźnik ten mierzy średni poziom inflacji w gospodarce. W istocie skupianie się na CPI powoduje pomijanie problemu nierówności międzypokoleniowej:

„Mocno umiarkowana inflacja w ciągu ostatnich dwudziestu lat była wypadkową dwóch równoważących się sił. Z jednej strony nastąpiła istna eksplozja kosztów składek na ubezpieczenie zdrowotne, czesnego na uczelniach wyższych, czynszów na najważniejszych obszarach miejskich, a także kosztów opieki nad dziećmi. Z drugiej strony gwałtownie spadły koszty większości tych rzeczy, które można nabyć w Walmarcie (i które są zasadniczo produkowane za granicą).

Doprowadziło to do dwojakiego, bardzo różnego doświadczania zjawiska inflacji: emerytowani przedstawiciele pokolenia powojennego baby boomu (tzw. boomersi), którzy najczęściej mają własne domy, mieszkają w małych miejscowościach i na przedmieściach, robią zakupy w hipermarketach, z opieką zdrowotną pokrywaną z systemu Medicare, odczuwają deflację (…). Z drugiej strony nowe oferty pracy dla młodszych pokoleń pojawiają się niemal wyłącznie w dużych aglomeracjach, w których koszty życia skokowo poszły w górę”.

Deluard wyciąga z tego dwa podstawowe wnioski:
– W społeczeństwie panuje nierówność międzypokoleniowa.
– Poziom inflacji w znacznej mierze zależy od przynależności do danej grupy wiekowej.

Innymi słowy, młodsze pokolenia (milenialsi i pokolenie Z), które wnoszą największy wkład w społeczność w kontekście produktywności, ponoszą większe koszty, niż pozostali, a równocześnie nie mają dostępu do kapitału umożliwiającego im zakup nieruchomości i odpowiedni poziom życia.

Poświęcając młodych i biednych, aby ocalić starych i bogatych, kryzys Covid-19 uwydatnił międzypokoleniowe nierówności i przyczyny niechęci milenialsów wobec boomersów. Jednym ze sposobów na rozwiązanie tego problemu jest ingerencja polityczna, wdrożenie polityki redystrybucyjnej i innych programów bodźców, na przykład w formie bezwarunkowego dochodu podstawowego czy tzw. pieniędzy z helikoptera. Obecnie, kiedy rządy i Kongres Stanów Zjednoczonych stały się kluczowymi podmiotami kształtującymi wzrost podaży pieniądza, istnieje duże prawdopodobieństwo, że nie oddadzą tej nowo zdobytej władzy zbyt szybko.

Inflacja zawsze i wszędzie jest zjawiskiem politycznym. Jej ewolucja w znacznej mierze zależy od przyszłych decyzji politycznych, które zostaną podjęte po kryzysie. Naszym zdaniem polityka redystrybucyjna i inne programy bodźców odegrają zasadniczą rolę w utworzeniu korzystnych warunków dla epizodu inflacyjnego po tym, jak rozpocznie się proces ożywienia, powiedzmy, w perspektywie 12-18 miesięcy.

Jeżeli połączymy politykę redystrybucyjną z nowym trendem relokacji łańcuchów dostaw i wzrostem protekcjonizmu, otrzymamy niemal idealną narrację na 2022 r. i na późniejsze lata, która może (tymczasowo) powstrzymać siły deflacyjne napędzane zmianami demograficznymi i technologicznymi.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Konsolidacja złota i srebra po mocnym wzroście

Kiedy rozpoczynałem urlop w połowie lipca, cena złota była stabilna i plasowała się w okolicach 1 800 USD/oz. Zaledwie trzy tygodnie później jego wartość poszła w górę o ponad 250 dolarów, z czego jedną czwartą skorygowano w dół. Równocześnie srebro zyskało na wartości 50%, a jego relacja do złota zbliżyła się do dziesięcioletniej średniej.

Złoto i srebro to dwa aktywa odnotowujące w tym roku najlepsze wyniki, przyćmiewając nawet bardzo popularny indeks technologiczny Nasdaq.

Obraz zawierający zrzut ekranu

Opis wygenerowany automatycznie

Dlaczego właśnie teraz?

Dlaczego te dwa metale ożywiły się w tak dramatyczny sposób w momencie, kiedy apetyt na ryzyko związany z akcjami był solidny, a dane ekonomiczne zaczęły się stabilizować? Jest po temu kilka przyczyn; jedną z nich jest naturalnie fakt, iż w tym okresie roku płynność jest zwykle obniżona, ponieważ traderzy odchodzą od biurek i kierują się na plażę. Jednak w ogólnym ujęciu dwa główne czynniki tej hossy to nowy spadek amerykańskich realnych rentowności i nieoczekiwana deprecjacja dolara.

Od czasy wybicia złota w czerwcu powyżej 1 400 USD/oz, co zapoczątkowało jego hossę, podkreślaliśmy znaczenie realnych rentowności. Niektóre istotne ruchy złota w ciągu ostatniej dekady były rezultatem zmian na rynku obligacji. Realna rentowność to zwrot inwestora z utrzymywania pozycji w obligacjach po tym, jak rentowność nominalna zostanie skorygowana w dół o przewidywaną wartość inflacji w całym okresie obligacji. Wzrost oczekiwań inflacyjnych zwykle podwyższa nominalną rentowność, ponieważ inwestorzy chcą sobie zrekompensować niższą realną rentowność.

Obraz zawierający tekst, mapa

Opis wygenerowany automatycznie

Kontrola krzywej dochodowości, wymieniana przez amerykańską Rezerwę Federalną jako potencjalny dalszy krok polityki pieniężnej, blokuje rentowność nominalną w określonym terminie wykupu na określonym poziomie, powyżej którego interweniuje bank centralny, wykupując wszelkie oferowane obligacje w celu zapobieżenia dalszemu wzrostowi rentowności. Tego rodzaju decyzja spowodowałaby, że inwestycje o stałym dochodzie stałyby się całkowicie bezużyteczne w roli bezpiecznych aktywów, w szczególności w okresie przewidywanego wzrostu inflacji. Wynika to nie tylko z olbrzymiej płynności zapewnianej przez banki centralne, ale także z faktu, iż bezprecedensowe bodźce wprowadzone przez rządy tworzą zapotrzebowanie polityczne na wyższą inflację, aby wesprzeć rosnące poziomy długu.

Amerykański rynek obligacji od kwietnia zachowuje się tak, jakby kontrola krzywej dochodowości została już wdrożona. Podczas gdy rentowność amerykańskich dziesięcioletnich skryptów dłużnych (przedstawiona na wykresie powyżej) utrzymuje się w relatywnie wąskim przedziale, realna rentowność i rentowność powyżej progu opłacalności poszły w dwóch przeciwnych kierunkach. Zjawisko to wskazuje na zasadność fundamentalnej inwestycji w postaci utrzymywania w zrównoważonym portfelu metali szlachetnych.

Spadek realnych rentowności jest również w inny sposób korzystny dla złota, ponieważ przyczynia się do osłabienia dolara. Indeks dolarowy Bloomberg spadł do najniższego poziomu od dwóch lat, natomiast euro osiągnęło wartość 1,19 do momentu realizacji zysków w piątek, kiedy to realna rentowność poszła w górę po lepszym niż przewidywano raporcie na temat miejsc pracy w Stanach Zjednoczonych.

Co dalej?

Osłabienie obserwowane od czasu piątkowej publikacji lepszego niż przewidywano raportu na temat miejsc pracy w Stanach Zjednoczonych, doprowadziło do walki pomiędzy krótkoterminowymi traderami technicznymi dążącymi do sprzedaży ze względu na przełamanie mocnego trendu wzrostowego, a długoterminowymi kupującymi, którzy przegapili pierwszy ruch powyżej 2 000 USD/oz. W nadchodzących dniach, w miarę konsolidacji na rynku, na pierwszy plan wysunie się zdolność złota do frustrowania inwestorów. Przewidujemy, że wsparcie znajdzie się na poziomie 1 980 USD/oz, a następnie na bardzo istotnym poziomie 1 920 USD/oz, stanowiącym maksimum z 2011 r.

Obraz zawierający tekst, mapa

Opis wygenerowany automatycznie

W ujęciu ogólnym podtrzymujemy pozytywną prognozę dla złota i srebra, przy czym luźna polityka pieniężna i fiskalna na całym świecie wspiera nie tylko te dwa metale, ale także potencjalnie inne surowce kopalne. Realne rentowności, jak zaznaczono powyżej, są jak dotąd głównym czynnikiem kształtującym cenę złota, a potencjalne wprowadzenie kontroli krzywej dochodowości w połączeniu z ryzykiem wzrostu inflacji – ponieważ władze amerykańskie dążą do nadzwyczajnego pobudzenia gospodarki – powinno spowodować, że rentowności te pozostaną na rekordowo niskim poziomie, tym samym wspierając popyt na metale.

Wyjątkowo nerwowy okres wyborczy w Stanach Zjednoczonych w połączeniu z obecnym konfliktem na linii Stany Zjednoczone – Chiny może jeszcze bardziej wzmocnić to wsparcie ze względu na popyt na bezpieczne aktywa. Trzecim czynnikiem wzrostu inwestycji w metale szlachetne jest możliwość jeszcze większego spadku realnych rentowności, która powinna przyczynić się do dalszej deprecjacji dolara.

W tym roku cena srebra zachowuje się jak na huśtawce, od 18,5 USD/oz w lutym, przez 12 USD/oz w marcu, po obecne 28 USD/oz, co podkreśla, jak ekstremalna może być zmienność generowana przez ten metal półszlachetny. Poza mocnym impetem przyciągającym nowych inwestorów, znaczny wzrost ceny srebra był wynikiem relatywnej taniości tego metalu względem złota – obecnie czynnik ten nie występuje – a także wzrostu popytu ze strony sektora przemysłowego.

Istotny był zwłaszcza dalszy wzrost popytu ze strony producentów paneli słonecznych w związku z coraz szybszym tempem procesu odchodzenia od węgla w produkcji przemysłowej. Potencjalny wzrost popytu w nadchodzących latach może doprowadzić do trwałego deficytu srebra, podobnie jak miało to miejsce w latach 2006-2011, kiedy cena tego metalu została wywindowana niemal do 50 USD/oz.

Obraz zawierający tekst, mapa

Opis wygenerowany automatycznie

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Akcje amerykańskie nadal atrakcyjne, ale wszystko sprowadza się do inflacji

Już w maju pisaliśmy o tym, jak bardzo akcje amerykańskie stały się nadmiernie obciążone w porównaniu do akcji europejskich. Jeśli pominiemy dyskusję na temat względnej atrakcyjności, to akcje amerykańskie nie są tak drogie, jak mogłoby się wydawać. Według stanu na lipiec tego roku, 12-miesięczna stopa zwrotu z wolnych przepływów pieniężnych (FCF) do stopy zwrotu z wartości przedsiębiorstwa wynosi 3,9% (stopa zwrotu z FCF dla akcji europejskich wynosi obecnie 12,5%) w porównaniu z zaledwie 0,5% dla amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych (10Y). Nawet przy założeniu wzrostu wolnych przepływów pieniężnych tylko o 0-2%, oczekiwane przyszłe zwroty w znacznym stopniu przedkładają akcje nad obligacjami. Te ostatnie nadal odgrywają jednak pewną rolę jako składnik służący do kalibracji portfela do pożądanego profilu ryzyka.

Obraz zawierający zrzut ekranu

Opis wygenerowany automatycznie

Jeśli porównamy stopę zwrotu z FCF S&P 500 z dochodem z 10Y w USA, staną się jasne dwie rzeczy. Po pierwsze, istnieją dwa wyraźne okresy, które są czasem przed i po ogłoszeniu upadłości przez Lehman Brothers. Po drugie, akcje są prawdopodobnie jedną z niewielu opcji, jakie inwestorzy pozostawili dla znaczącej długoterminowej stopy zwrotu z inwestycji, szczególnie w środowisku potencjalnie inflacyjnym. Przed ogłoszeniem upadłości przez Lehman Brothers na rynku akcji dominowały finanse, energetyka i inne kapitałochłonne branże. Okres ten cechuje się niższym wzrostem wolnych przepływów pieniężnych oraz trwale niższym zwrotem z wolnych przepływów pieniężnych niż ten oferowany w amerykańskich obligacjach skarbowych.

Obraz zawierający zrzut ekranu

Opis wygenerowany automatycznie

Jak widać na poniższym wykresie, S&P 500 uzyskał lepsze wyniki niż dziesięcioletnie amerykańskie obligacje skarbowe, ale z gorszymi statystykami skorygowanymi o ryzyko (patrz tabela poniżej). W tym okresie S&P 500 uzyskał rentowność w ujęciu rocznym na poziomie 8,6% w porównaniu do 7,1% w ujęciu rocznym dla amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych. Pomimo naturalnych problemów związanych z oszacowaniem oczekiwanych zwrotów z akcji w tym okresie, udało im się wyprzedzić obligacje skarbowe, głównie dzięki wzrostowi wolnych przepływów pieniężnych.

Obraz zawierający mapa

Opis wygenerowany automatycznie

Okres po ogłoszeniu upadłości przez Lehman Brothers jest interesujący z dwóch powodów. Po pierwsze, ekosystem technologiczny (półprzewodniki, handel elektroniczny, sprzęt, oprogramowanie, chmura, itp.) stał się dominującym segmentem na rynku akcji. Po drugie, banki centralne stale obniżały stopy procentowe pomimo tymczasowego okresu dla Fed w latach 2016-2019. Firmy technologiczne mają niższe wymagania dotyczące nakładów inwestycyjnych w stosunku do wzrostu przychodów, a cyfryzacja z niskiej penetracji stworzyła dla tych firm środowisko wysokiego wzrostu z wysokimi marżami operacyjnymi i przewidywalnymi przepływami pieniężnymi.

Ponieważ stopy procentowe spadły, wielokrotności szacunków dla tego typu przedsiębiorstw gwałtownie wzrosły, a przy długich kursach USD, które zbliżają się do zera, efekt mnożnikowy jest wykładniczy. Ponadto firmy technologiczne osiągnęły wzrost wolnych przepływów pieniężnych wykraczający poza stopę wzrostu w okresie przed ogłoszeniem upadłości przez Lehman Brothers, a połączenie tych dwóch czynników stworzyło okres (po ogłoszeniu upadłości), w którym S&P 500 uzyskał w ujęciu rocznym stopę zwrotu w wysokości 11,4% w porównaniu z zaledwie 5,3% w ujęciu rocznym dla 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych.

Pomimo tej ogromnej przewagi, akcje amerykańskie nadal wyglądają atrakcyjnie w porównaniu do amerykańskich obligacji skarbowych, ale w stosunku do samych akcji porównywanych do okresu sprzed ogłoszenia upadłości przez Lehman Brothers. Krytycznym założeniem jest to, że Fed będzie utrzymywał stopy procentowe na tych bardzo niskich poziomach przez bardzo długi czas. Założenie to znajdzie się pod ogromną presją, jeśli inflacja powróci, ale biorąc pod uwagę naszą niewielką wiedzę na temat prognozowania inflacji, trudno będzie określić, kiedy należy zmienić sposób myślenia o akcjach. Nasza rada dla inwestorów polega jednak na tym, aby uważnie monitorować amerykańskie 10-letnie oczekiwania dotyczące stopy zwrotu i inflacji.

Obraz zawierający zrzut ekranu

Opis wygenerowany automatycznie

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Problemy banków, zyski spółek technologicznych, TikTok strzałem w dziesiątkę dla Microsoftu

Dzisiejsza publikacja zysków HSBC i Societe Generale za II kwartał stanowiła kolejny wstrząs dla zaufania inwestorów do banków, ponieważ zyski okazały się zaskakująco niskie, a HSBC prognozuje, że w wyniku pandemii COVID-19 wartość nieściągalnych kredytów osiągnie 13 mld USD. HSBC zmaga się z problemami związanymi ze spowolnieniem gospodarki, wzrostem liczby kredytów nieściągalnych, przede wszystkim wśród klientów komercyjnych, a także ze spadkiem i wypłaszczeniem krzywej dochodowości. Te same problemy odnotowuje Societe Generale, a ponadto musi zmierzyć się ze spadkiem działalności inwestycyjnej, w efekcie której w II kwartale dochód netto banku spadł aż o 1,3 mld EUR.

Obraz zawierający tekst, mapa, stół, grupa

Opis wygenerowany automatycznie

Negatywna prognoza dla banków w związku z „zablokowaniem” niskiej rentowności przez rządy

W efekcie po dzisiejszych sesjach banki europejskie odnotowały spadek o 1% i docierają do najniższych poziomów od 2009 r. Indeks ogólnych zysków bankowych STOXX 600 od momentu utworzenia w 2001 r. poszedł w dół o 57%, a od czasu minimów z 2009 r. zyskał zaledwie 19%. Banki centralne i prywatne banki komercyjne stanowią zasadniczo przedłużenie rządu; w ciągu ostatnich stu lat banki komercyjne generowały zyski, jednak w efekcie bieżącej polityki banków centralnych i zaostrzenia regulacji sektor ten stał się czysto „utylitarny”, oferując bardzo niską rentowność i ograniczony potencjał wzrostu. Pandemia COVID-19 zmusiła wiele rządów do emisji gwarancji kredytowych, aby zapewnić, że banki będą w dalszym ciągu udzielać kredytów, przez co branża bankowa jeszcze bardziej zbliżyła się do quasi-państwowej operacji kredytowej. W ogólnym ujęciu trudno jest wykazywać się optymizmem w stosunku do banków – nawet amerykańskich – i sugerujemy, aby inwestycje w tym sektorze były minimalne bez względu na region.

Zaskakujące zyski spółek technologicznych torują drogę do dalszych profitów

W ubiegłym tygodniu poznaliśmy zyski wszystkich największych amerykańskich przedsiębiorstw technologicznych. W kontekście ogólnie słabej aktywności gospodarczej wszystkie wyniki okazały się solidne, co zwiększyło zaufanie inwestorów do akcji spółek technologicznych. W szczególności Facebook i Google wykazały znaczne przychody z reklam, co uwydatniło fakt, iż nawet w sytuacji, gdy gospodarka zmaga się z problemami, giganci technologiczni są w stanie zwiększyć przychody ze względu na utrzymujący się rozwój działalności online. Oznacza to, że wyceny rynkowe spółek technologicznych będą nadal rosły, a z uwagi na fakt, iż rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich wynoszą 0,54%, inwestorzy zaakceptują tak wysokie wyceny.

Obraz zawierający tekst, mapa, grupa, pęk

Opis wygenerowany automatycznie

Dla akcji wzrostowych w środowisku niskich rentowności typowe jest to, że inwestorzy są skłonni zapłacić za bardzo wysoką wycenę zarówno ze względu na alternatywę, jak i na łączny wzrost. Wyobraźmy sobie wzrostową spółkę technologiczną odnotowującą wzrost w wysokości 15% w skali roku i wycenę wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 2%. Rentowność jako taka jest niska, jednak nadal jest czterokrotnie wyższa niż w przypadku pozbawionych ryzyka obligacji. Inwestorzy kupujący te akcje przy tak wysokiej wycenie mogą z łatwością zaakceptować spowolnienie wzrostu do 7,5% w skali roku i wzrost wolnych przepływów pieniężnych o 30%, i nadal będzie to dla nich znacznie bardziej atrakcyjna oferta w kontekście przewidywanego zwrotu w ujęciu długoterminowym. Na tym polega w skrócie nasz najnowszy paradygmat – przy obecnych poziomach rentowności cała para idzie w akcje, z wyjątkiem akcji wartościowych o niskim wzroście.

Idealny moment dla Microsoftu na wkroczenie na rynek mediów internetowych

Podczas chińsko-amerykańskiej wojny handlowej przez cały czas argumentowaliśmy, że konflikt ten ewoluował w kierunku nowej „zimnej wojny” i że u jego podstaw leżała zasadniczo walka o technologie, co naturalnie doprowadziłoby do dwóch „systemów” internetowych.

Po ostatniej delegalizacji aplikacji TikTok w Stanach Zjednoczonych przez administrację Trumpa, jej właściciel – ByteDance – podejmuje próby uratowania swojej działalności na rynku amerykańskim. Spółka rozważa utworzenie odrębnego podmiotu, jednak takie rozwiązanie nadal umożliwiałoby utrzymanie powiązań operacyjnych z podmiotem chińskim, czemu z pewnością sprzeciwi się amerykański aparat wywiadowczy. Microsoft negocjuje porozumienie mające na celu przejęcie działalności TikTok na terytorium Stanów Zjednoczonych, Kanady, Australii i Nowej Zelandii i dąży do sfinalizowania tej transakcji do 15 września. Według raportu agencji Reuters, ByteDance wycenia wartość TikTok na 50 mld USD, przejęcie tej działalności przez Microsoft w czterech krajach kosztowałoby zatem znaczną część tej kwoty; na samym rynku amerykańskim aplikacja ta ma 100 mln użytkowników.

W ostatnich latach Microsoft nabywał już aktywa wykraczające poza swoją zasadniczą działalność dotyczącą systemu operacyjnego i operacji w chmurze, w postaci przejęcia Minecraft i LinkedIn. Naszym zdaniem transakcja ta może okazać się kluczowa dla Microsoftu, ponieważ spółka nie jest liczącym się podmiotem w branży mediów społecznościowych i mediów internetowych, a TikTok rozwinie się na tyle, że będzie w stanie zagrozić Facebookowi i Google. Przejęcie Instagrama przez Facebook na początku uznano za zbyt kosztowne, jednak z perspektywy okazało się genialnym posunięciem. Podobnie potencjalne przejęcie TikTok przez Microsoft może okazać się przełomem dla tej spółki i ugruntować jej obecność na rynku mediów internetowych, który to rynek w przyszłości jeszcze bardziej zyska na znaczeniu.

Obraz zawierający tekst, mapa, kuchnia, woda

Opis wygenerowany automatycznie

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku