Miesiąc: wrzesień 2020

Surowce odnotowały spadek w ujęciu tygodniowym po tym, jak mocniejszy dolar zadał cios wielu rynkom. Indeks towarowy Bloomberg, monitorujący koszyk najważniejszych surowców w proporcjonalnym podziale na energię, metale i produkty rolne, poszedł w dół o 3,2%, przy czym energia, ze względu na mocne wyniki gazu ziemnego, okazała się jedynym sektorem zdolnym do walki z negatywnym oddziaływaniem mocniejszego dolara.

Dolar umocnił się do najwyższego poziomu od dwóch miesięcy względem euro w miarę powrotu awersji do ryzyka. Była to reakcja na dalszy wzrost liczby przypadków koronawirusa na świecie oraz na wewnętrzny konflikt w Waszyngtonie budzący obawy co do zdolności Kongresu do przyjęcia kolejnego pakietu bodźców fiskalnych. Nasilające się w ostatnich miesiącach negatywne podejście do dolara było szczególnie widoczne, biorąc pod uwagę pozycje spekulacyjne na rynku kontraktów terminowych, w postaci niemal rekordowej długiej pozycji w euro.

Spadek poniżej 1,1700 EUR wywołał zatem pewne obawy przed głębszą korektą, które negatywnie wpłynęły w szczególności na rynki o wyraźnym pozycjonowaniu zwyżkowym, takie jak rynki metali szlachetnych i przemysłowych. Srebro mocno poszło w dół i odnotowało już dwie korekty o +20% od czasu, gdy zaledwie sześć tygodni temu sięgnęło niemal poziomu 30 USD/oz. Tak silne wahania zadały cios inwestorom, rodząc pewne wątpliwości co do zdolności tego metalu do dalszego wzrostu.

Miesięczna hossa na rynku zbóż wyhamowała w miarę, jak mocniejszy dolar i oznaki spowolnienia popytu w Chinach poddały w wątpliwość potencjał dalszego wzrostu cen soi i kukurydzy. Inwestorzy spekulacyjni dysponują największą łączną długą pozycją w pszenicy, kukurydzy i soi od 2013 r. w porównaniu do analogicznych okresów. W kontekście zbliżających się żniw i braku szczególnych związanych z tym problemów, mogą oni zostać zmuszeni do zredukowania swojej ekspozycji. Soja, która najwięcej zyskała na mocnym popycie ze strony Chin, odnotowała największy spadek w ujęciu tygodniowym od sześciu miesięcy po przekroczeniu ceny 10 USD/bu, w efekcie czego zagraniczni inwestorzy zaczęli wybierać produkty rolne z Brazylii.

Mimo iż nie widać jeszcze sygnałów, że dolar osiągnął wartość szczytową, przed weekendem nastroje na rynku uległy lekkiej poprawie. Pomimo impasu związanego z planowaną przez Trumpa nominacją sędziego uzupełniającego skład Sądu Najwyższego w ostatnich tygodniach poprzedzających potencjalnie brutalne wybory, Demokraci, zaskoczeni poprawą wyników sondażowych urzędującego prezydenta, opracowują nowy, choć relatywnie skromny pakiet bodźców o wartości 2,4 bln USD, a sekretarz skarbu w administracji Trumpa, Steven Mnuchin, pozytywnie wypowiedział się na temat perspektyw negocjacji.

Złoto spadło poniżej 1 900 USD/oz, jednak zdołało znaleźć wsparcie przed kluczowym poziomem 1 837 USD/oz, stanowiącym zniesienie o 38,2% z linii hossy w okresie od marca do sierpnia. Srebro, które – jak już wspomnieliśmy – odnotowało drugą bessę (spadek o 20% z poziomu ostatniego wierzchołka) wykazało spadek wartości względnej wobec złota niemal do poziomu dwumiesięcznego minimum.

W perspektywie krótkoterminowej oba metale będą zmagać się z problemami związanymi z ostatnim obniżeniem oczekiwań inflacyjnych, które doprowadziło do wzrostu realnych rentowności, a także z mocnym dolarem i ostatnią wysoką korelacją z cenami akcji, w efekcie czego do czasu listopadowych wyborów w Stanach Zjednoczonych obroty mogą być dość nerwowe.

Udowadnia to, że rynki różnych klas aktywów w dalszym ciągu wykazują wysoki stopień korelacji. W kontekście ostatnich zmian cen wyraźnie widać, jak olbrzymi wpływ na rynek wywiera dolar w odniesieniu do ogólnego poziomu apetytu na ryzyko. Nie jest zatem zaskakujące, że szereg różnych rynków, od S&P 500 i AUD/USD po złoto, ropę naftową i kawę, zdołał znaleźć wsparcie i podjąć próbę odbicia z poziomu studniowej średniej ruchomej.

Innym przegranym umocnienia dolara i związanego z tym spadku apetytu na ryzyko była miedź. Imponujący wzrost ceny białego metalu z poziomu minimum z marca zaczyna już hamować: cena miedzi HG ma trudności z przekroczeniem poziomu 3,1 USD/lb. Hossa na rynku metali przemysłowych, przede wszystkim miedzi, w ostatnich miesiącach napędzana była ożywieniem chińskiego popytu po pandemii, wspieranym przez kredyty i zakłócenia podaży.

Mimo iż prognoza fundamentalna pozostaje pozytywna, brak nowych impulsów do wzrostu oraz wysoka długa pozycja netto inwestorów spekulacyjnych, takich jak fundusze hedgingowe czy fundusze podążające za trendem (CTA), doprowadziły do korekty do poziomu 2,91 USD/lb. W zależności od odporności spekulantów i wydarzeń na innych rynkach korekta ceny może rozciągnąć się w kierunku minimum z początku sierpnia na poziomie 2,77 USD/lb.

Pomimo pewnych trudności, w przeciwieństwie do wielu innych surowców ropa naftowa zdołała uniknąć fali sprzedaży. Pomimo spadku w ujęciu tygodniowym ropa zdołała utrzymać poziom wbrew obawom dotyczącym popytu spowodowanym nakładaniem kolejnych obostrzeń w ramach walki z koronawirusem, ryzykiem wzrostu podaży oraz umocnieniem dolara. Wszystko to może wskazywać, że rynek poważnie potraktował zdecydowaną ustną interwencję saudyjskiego ministra ds. energii, księcia Abdulaziza bin Salmana. Na ostatnim posiedzeniu OPEC+ skrytykował on członków organizacji, którzy nie zastosowali się do uzgodnionego rygoru wydobycia, a także prowadzących krótką sprzedaż na rynku kontraktów terminowych, którzy w tygodniu kończącym się 11 września utrzymywali łączną krótką pozycję w ropie WTI i Brent w wysokości 250 mln baryłek.

Dodatkowe wsparcie miało formę ogólnego spadku w ujęciu tygodniowym zapasów ropy amerykańskiej i jej produktów, a także wyników miesięcznego badania opublikowanego przez oddział Fed w Dallas, w którym 160 członków kadry zarządzającej firm naftowych i gazowych odpowiadało na pytania dotyczące obecnej sytuacji na rynku. Według około 66% respondentów produkcja w Stanach Zjednoczonych osiągnęła już wartość szczytową, a zdecydowana większość stwierdziła, że do istotnego zwiększenia liczby odwiertów cena ropy WTI musi przekroczyć 50 USD/b. W związku z powyższym, biorąc pod uwagę brak przesłanek wskazujących na wzrost cen, w nadchodzących miesiącach produkcja ropy w Stanach Zjednoczonych może jeszcze bardziej spaść.

Spadek wydobycia w Stanach Zjednoczonych oraz wzrost poziomu zapasów na całym świecie przyczyniły się do obniżenia dyskonta ropy WTI względem Brent poniżej dwóch dolarów za baryłkę. Jednak w ujęciu ogólnym pozostajemy sceptyczni co do zdolności ropy naftowej do wzrostu w perspektywie krótkoterminowej, a jak widać na wykresie poniżej, ropa Brent utrzymuje się obecnie w przedziale pomiędzy 39,50 USD/b a oporem na poziomie 43,60 USD/b, stanowiącym punkt zbieżny dla pięćdziesięcio- i dwustudniowej średniej ruchomej.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Apetyt na ryzyko rośnie, jednak większość inwestorów nadal wykazuje pewność co do przyszłości. Zakładając, że ożywienie gospodarcze jest na dobrej drodze, coraz więcej inwestorów szuka okazji w obszarze inwestycji wartościowych. Nie da się zaprzeczyć, iż mamy do czynienia z oznakami ożywienia, wyraźnie widać jednak, że problemy jeszcze się nie skończyły. Wszyscy możemy się zgodzić, że wkroczyliśmy w etap ożywienia w kształcie litery K, co oznacza, że najprawdopodobniej w nadchodzących miesiącach tempo wzrostu gospodarczego stanie się coraz bardziej zróżnicowane w zależności od kraju, sektora czy przedsiębiorstwa. Niektórzy zyskają na bezprecedensowych bodźcach fiskalnych i pieniężnych – przede wszystkim duże przedsiębiorstwa i najbogatsi, podczas gdy inni – najczęściej małe przedsiębiorstwa i pracownicy sektora usługowego – zmagać się będą z ryzykiem powolnego wzrostu, upadłości i ubóstwa.

Chiny: powolny, choć stabilny powrót wzrostu gospodarczego

W ostatnich tygodniach widać było dalsze oznaki ożywienia gospodarczego w Chinach. Najnowszy odczyt chińskiego PMI potwierdza powszechne oczekiwania dotyczące stanu chińskiej gospodarki do końca tego roku: powolny, choć stabilny powrót do wyższego wzrostu, przede wszystkim napędzany zwiększonymi inwestycjami sektora publicznego w aktywa trwałe oraz napływami kapitału zagranicznego. Eksport z Korei Południowej do Chin, który przez uczestników rynku często uważany jest za wskaźnik wzrostu w Państwie Środka, zaskoczył pozytywnie: w dniach 1-20 września wzrósł aż o 8,7%. To kolejny istotny sygnał, że stopniowej poprawie ulegają nie tylko perspektywy Chin, ale również pozostałych krajów azjatyckich, ze względu na większy popyt na dostawy mikroprocesorów i półprzewodników wykazany przez najnowsze dane dotyczące handlu w tym regionie.

Skuteczne zahamowanie pandemii w Azji (z pewnymi istotnymi wyjątkami, takimi jak Indie) zdołało uwolnić pełny potencjał wszystkich bodźców fiskalnych i pieniężnych wdrożonych w ostatnich miesiącach w celu poradzenia sobie z kryzysem.

Reszta świata: niepewność przeważa

W odniesieniu do reszty świata prognozy są nadal negatywne. W wielu krajach w sierpniu i wrześniu ożywienie zahamowało, a Europa zmaga się obecnie z drugą falą Covid-19, co wzbudza wątpliwości co do zdolności półkuli północnej do rozwiązania problemu zarówno sezonowej grypy, jak i pandemii w nadchodzących miesiącach. Rządy z pewnością za wszelką cenę będą dążyły do uniknięcia pełnego lockdownu, w perspektywie krótko- i średnioterminowej możliwe jest jednak izolowanie na poziomie lokalnym i/lub wdrożenie surowszych restrykcji dotyczących dystansu społecznego. Tego rodzaju działania, które są raczej nieuniknione, jeszcze bardziej negatywnie wpłyną na ożywienie gospodarcze, w szczególności w sektorach i przedsiębiorstwach, które najbardziej ucierpiały na skutek wiosennego lockdownu.

W ostatnich miesiącach zaabsorbowani alfabetem ekonomiści debatowali nad możliwym kształtem ożywienia. Obecnie wszyscy możemy się zgodzić, że mamy do czynienia z ożywieniem w kształcie litery K, co oznacza, że w nadchodzących miesiącach aktywność gospodarcza będzie coraz bardziej zróżnicowana na poziomie makro- i mikroekonomicznym w zależności od sektora czy przedsiębiorstwa.

W ramach tego scenariusza niektórzy zyskają na bezprecedensowych bodźcach fiskalnych i pieniężnych, podczas gdy inni zmagać się będą z ryzykiem powolnego wzrostu, upadłości i ubóstwa. W świecie po pandemii zwycięzcami okażą się najprawdopodobniej sklepy wielkopowierzchniowe, banki amerykańskie, a przede wszystkim spółki technologiczne i internetowe.

Według opublikowanego niedawno artykułu autorstwa Gompersa, Kaplana i in., negatywne oddziaływanie pandemii na spółki oparte na venture capital (najczęściej z branży technologicznej i cyfrowej) było stosunkowo niewielkie. W opinii funduszy VC, Covid-19 wpłynął pozytywnie lub neutralnie na 52% spółek wchodzących w skład ich portfeli, a zaledwie 10% odczuło poważne negatywne skutki pandemii. Na drugim końcu spektrum znajdują się małe i średnie przedsiębiorstwa, w szczególności z sektora usługowego. W wielu krajach nie były w stanie odbić się po pandemii tak szybko, jak duże przedsiębiorstwa. W wielu przypadkach zdolność do oparcia się na gospodarce cyfrowej i wykorzystywania jej stanowiła kluczowy element decydujący o poradzeniu sobie ze skutkami pandemii. Spółki, które nie będą w stanie przyspieszyć transformacji cyfrowej, nie mogą liczyć na szybkie ożywienie po kryzysie (zwykle dotyczy to branży turystycznej, która często jest nieprzygotowana na przyszłość cyfrową) i będą wymagały publicznego wsparcia przez dłuższy okres, niż przewidywano; w przeciwnym razie zagrozi im bankructwo.

Kalendarium na październik 2020 r.:

– Początek października: wirtualna konferencja brytyjskiej Partii Konserwatywnej.
– 2 października: raport w sprawie zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (NFP).
– 7 października: debata wiceprezydencka w Stanach Zjednoczonych.
– 14 października: rozpoczęcie wcześniejszego głosowania w wybranych stanach.
– 15 października: druga debata prezydencka w Stanach Zjednoczonych; szczyt Rady Europejskiej w sprawie Brexitu (przez rząd Johnsona określony jako „miękki termin” dojścia do porozumienia).
– 22 października: ostatnia debata prezydencka.
– 24 października: rozpoczęcie wcześniejszego osobistego głosowania na Florydzie.
– 29 października: posiedzenie EBC. Przewiduje się utrzymanie status quo.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Indeks towarowy Bloomberg, monitorujący koszyk głównych surowców rozłożonych równomiernie w podziale na energię, metale i rolnictwo, po raz pierwszy od trzech tygodni odnotował wzrost. Tydzień zwyżek we wszystkich trzech sektorach to efekt słabszego dolara, dalszej fali kupna na rynku amerykańskich kontraktów terminowych na produkty rolne, wspomaganego przez Saudyjczyków odbicia cen produktów ropy naftowej oraz optymizmu gospodarczego w Chinach. Złoto zachowywało się stosunkowo biernie ze względu na fakt, iż u steru znaleźli się traderzy algorytmiczni, co dotychczas skutkowało nietypowo wysoką dodatnią korelacją z ruchami na indeksie S&P 500.

Ropa naftowa i produkty paliwowe wyszły na prowadzenie w miarę, jak sektor odżywał po ostatniej korekcie. Na posiedzeniu OPEC+ saudyjski minister ds. energii przypuścił zdecydowany atak na członków organizacji oszukujących na limitach wydobycia oraz na inwestorów prowadzących krótką sprzedaż na rynku kontraktów terminowych. Nastąpiło to tydzień po tym, jak OPEC, MAE oraz BP ostrzegły przed niepewnym ożywieniem popytu ze względu na stały wzrost przypadków koronawirusa wykrywanych na całym świecie.

Złoto, podobnie jak srebro, lekko zyskało w ubiegłym tygodniu pomimo pewnego osłabienia po tym, jak FOMC nie przekazał żadnych nowych wiadomości, a akcje spółek amerykańskich dotarły do poziomu wsparcia. Mimo iż Rezerwa Federalna zapowiedziała, że przez ponad trzy najbliższe lata stopy procentowe będą na najniższych możliwych poziomach, pierwotna reakcja rynków, w tym spadek cen akcji i umocnienie dolara, wzbudziła obawy, że Fed zaczynają się wyczerpywać narzędzia do dyspozycji, przy braku jakiegokolwiek dalszego elementu zaskoczenia.

W ostatniej analizie wspomnieliśmy, że złoto wydawało się bierne, ponieważ jego ruchy odzwierciedlały zmiany cen akcji amerykańskich. Brak nowych danych dotyczących obligacji i dolara oznacza, że systemy handlu algorytmicznego (algo), oparte często na korelacjach pomiędzy rynkami, wyszły na prowadzenie, przyczyniając się do utworzenia nietypowej dodatniej korelacji pomiędzy złotem a akcjami. Korelacje do pewnego momentu sprawdzają się jako strategia obrotu. Z tego względu kierunek w perspektywie bardzo krótkoterminowej może nadawać rynek akcji.

Nasza prognoza długoterminowa pozostaje jednak pozytywna. Informacje na temat zabezpieczania przed inflacją skutkującego wzrostem popytu, prognozowanego osłabienia dolara oraz pozytywnych przewidywań dotyczących terminu wprowadzenia na rynek szczepionki na Covid-19 są wręcz nadmiernie optymistyczne. Biorąc to pod uwagę, a także ze względu na potencjalnie bardzo brutalny okres wyborczy w Stanach Zjednoczonych, podtrzymujemy naszą pozytywną prognozę dla złota. Tymczasem w perspektywie krótkoterminowej kierunek nadawać będą wyniki amerykańskich spółek o megawysokiej kapitalizacji oraz kurs dolara. W efekcie dwumiesięczny okres konsolidacji najprawdopodobniej ulegnie przedłużeniu.

Ropa naftowa przyciągnęła kupujących po ostatniej gwałtownej korekcie i spadku poniżej utrzymującej się od czerwca linii trendu. Do ożywienia przyczyniły się optymistyczne dane ekonomiczne z Chin i Stanów Zjednoczonych, największych światowych konsumentów ropy, a także ogólna poprawa apetytu na ryzyko po tym, jak amerykańskie spółki o megawysokiej kapitalizacji znalazły wsparcie.

Najważniejsza okazała się jednak zdecydowana ustna interwencja saudyjskiego ministra ds. energii, księcia Abdulaziza bin Salmana, po posiedzeniu OPEC+. Spotkanie rozpoczął od mocnych słów potępienia pod adresem tych członków OPEC+, którzy wbrew ustaleniom wydobywali zbyt dużo ropy. W trakcie sesji pytań i odpowiedzi ostrzegł inwestorów prowadzących krótką sprzedaż, aby nie wystawiali na próbę cierpliwości Arabii Saudyjskiej, zapowiadając, że osobiście zagwarantuje, iż „wszyscy, którzy traktują ten rynek jako formę hazardu, poniosą piekielnie bolesne konsekwencje”.

Mimo iż może to sygnalizować frustrację, że cięcia produkcji przez OPEC+ nie przynoszą na razie wyraźnych rezultatów, minister chciał przy tym prawdopodobnie zapobiec nasileniu krótkiej sprzedaży w kontekście ostrzeżeń OPEC, MAE oraz BP przed niepewnym ożywieniem popytu w sytuacji, gdy rezerwy produkcyjne i zapasy są wyjątkowo duże. Od lipca, kiedy to zaczęły słabnąć fundamenty, choć nie cena, krótka pozycja brutto funduszy hedgingowych w ropie WTI i Brent wzrosła ponad dwukrotnie do 235 mln baryłek.

Mimo iż prowadzący krótką sprzedaż mogą przez krótki okres wpływać na rynek, głównym czynnikiem będą zawsze fundamenty. Chociaż korekta ropy Brent o 15% spowodowała, że cena tej ropy w większym stopniu zaczęła odzwierciedlać obecne fundamenty, dalszy wzrost wymaga czegoś więcej niż tylko ustnej interwencji, nawet jeżeli dokonuje jej największy producent na świecie.

Ostrożnie zapatrujemy się na krótkoterminowy potencjał ropy do dalszego wzrostu do czasu, aż OPEC+ zaskoczy rynek, odchodząc od planowanego na styczeń zwiększenia produkcji o 2 mln baryłek dziennie. Podczas gdy Zjednoczone Emiraty Arabskie, które w sierpniu pozostawały w tyle, ponownie ograniczają wydobycie, pewne wątpliwości budzi Irak oraz Libia. Według dotychczasowych danych, Irak w tym miesiącu zwiększył swoją produkcję, natomiast zawieszenie broni w Libii może przyczynić się do wzrostu wydobycia z obecnego poziomu poniżej 100 000 baryłek dziennie.

Amerykański gaz ziemny ponownie spadł poniżej 2 USD, czyli do sezonowego minimum od niemal 20 lat. Spadek popytu w wyniku lockdownu i zakłóceń spowodowanych huraganem Sally, wpływających zarówno na popyt, jak i na eksport, przyczynił się do większego, niż przewidywano wzrostu zapasów w ujęciu tygodniowym. Na początku piątkowej sesji cena gazu znalazła wsparcie na kluczowym poziomie 1,94 USD, jednak nerwowość na rynku najprawdopodobniej się utrzyma do czasu corocznego przejścia od wstrzykiwania do ekstrakcji w sezonie zimowym, kiedy to popyt na ogrzewanie przekroczy wydobycie.

Soja najprawdopodobniej odnotuje wzrost przez szósty tydzień z rzędu ze względu na coraz większe zakupy ze strony Chin po tym, jak niekorzystne warunki pogodowe w ostatnich miesiącach zaszkodziły uprawom w pewnych częściach kraju. Według amerykańskiego Departamentu Rolnictwa, sprzedaż soi w sezonie rozpoczynającym się 1 września osiągnęła rekordowy poziom 30 mln ton metrycznych, z czego ponad połowa trafiła do Chin. W ubiegłym tygodniu cena wybiła się ponownie powyżej 10 USD/bu do najwyższego poziomu od maja 2018 r.

Ze względu na fakt, iż ceny kukurydzy na chińskiej giełdzie w Dalian osiągnęły pięcioletnie maksimum, popyt na amerykańską kukurydzę również był solidny, a cena na giełdzie w Chicago wzrosła do najwyższego poziomu od sześciu miesięcy. 23 września chińskie organy celne opublikują miesięczne dane dotyczące importu produktów rolnych. Dane te będą uważnie analizowane ze względu na porozumienie w sprawie handlu, a także w celu ustalenia potencjału dalszych wzrostów jeszcze przed okresem żniw w Stanach Zjednoczonych.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Zaskoczeni zmiennością na rynku kapitałowych papierów wartościowych? Niesłusznie!

Za wysoką zmiennością stoi szereg powodów, a obecna sytuacja nieprędko ulegnie zmianie: koronawirus, wybory w USA, napięcia handlowe i recesja gospodarcza to tylko niektóre z przyczyn. 

Nie należy jednak załamywać rąk – może to jednak jeszcze nie jest początek końca. Niemniej kompetentny inwestor winien wsłuchać się w rynek, aby lepiej zaplanować przyszłość.

System jest nadmiernie zadłużony. Rok się jeszcze nie zakończył, a my już widzimy rekordowo wysoki poziom emisji obligacji klasy inwestycyjnej w porównaniu do lat ubiegłych (patrz poniższy wykres). Spółki zwiększają swoje zadłużenie poprzez rynek obligacji, aby wykorzystać najniższe w historii stopy procentowe. Ten agresywny trend emisji nowych obligacji nie sprzyja portfelowi inwestora. Sytuacja, z którą mamy obecnie do czynienia, sprowadza się do faktu, że spółki przygotowują bilanse i pogarszają swoją ogólną zdolność do poradzenia sobie ze spowolnieniem gospodarczym. Jakby tego było mało, już stoimy u progu recesji gospodarczej.

To może być dobry moment na przemyślenie swojego portfela instrumentów kapitałowych, zainkasowanie zysków z wybranych pozycji i poszukiwanie bezpieczniejszych inwestycji.

Obligacje są doskonałym instrumentem ochrony inwestora przed wahaniami rynkowymi. Gdy inwestor nabywa obligację, zatrzymuje określony zwrot, o ile utrzyma obligację do terminu jej wykupu. Niemniej w razie sprzedaży instrumentu przed terminem wykupu istnieje ryzyko, że obligacja może być warta mniej niż w momencie jej zakupu. Z tego względu w razie chęci zmiany swojego portfela poprzez rezygnację z części akcji i zainwestowanie w obligacje należy starannie wybrać okres utrzymywania obligacji w portfelu. W razie spadku cen nominalnych obligacji inwestor może być zmuszony do utrzymywania ich do daty wykupu. Z powyższego powodu w przypadku większości inwestorów sensowne jest zainteresowanie się obligacjami o krótszym terminie wykupu i przeczekanie do momentu wypłaty kwoty głównej.

Dobra wiadomość jest taka, że obecnie mamy do wyboru szereg amerykańskich obligacji korporacyjnych na poziomie inwestycyjnym oferujących interesującą nadwyżkę nad papierami skarbowymi. Które z nich inwestor powinien wybrać?

Cóż, to zależy od tego, co próbuje osiągnąć. W zależności od rodzaju wybieranych obligacji można uzyskać różne rezultaty. Jak widać na poniższym wykresie, amerykańskie obligacje korporacyjne z ratingiem Aaa generują lepsze zwroty nawet w przypadku wysokiej zmienności. Z drugiej strony obligacje klasy inwestycyjnej o niższym ratingu wykazują tendencję do większej zmienności.

Taki trend ma swoją przyczynę: spółki klasy inwestycyjnej o niższym ratingu to te, które w ciągu ostatnich paru lat zaciągały większe zadłużenie. Tym samym są również najbardziej wrażliwe na wstrząsy rynkowe, ponieważ ich rating może zostać obniżony do poziomu instrumentów śmieciowych szybciej niż można to przewidzieć.

Erozja kredytowa w uniwersum niższych ratingów może doprowadzić do obniżenia ratingów raczej szybciej niż później. Zmienność na rynku utrzymuje się na wysokim poziomie, co oznacza, że długoterminowo opcje finansowania będą ograniczone. Korporacyjna Ameryka doświadczy na własnej skórze trudności zarządzania masywnymi strukturami kosztowymi.

Z tego względu właściwy jest pogląd, że obligacje korporacyjne o wyższym ratingu zapewniają lepszy bufor przed zmiennością – ale są też złe wiadomości. Takie obligacje są kosztowne! A prawdopodobnie staną się jeszcze droższe w miarę ich dalszego skupowania przez Rezerwę Federalną.

Jednak pocieszeniem może być fakt, że często obniżka jest już ujęta w cenie słabszych obligacji klasy inwestycyjnej. Oznacza to, że w przypadku obniżki ratingu danego papieru wartościowego cena obligacji nie będzie tak bardzo fluktuować.

Podsumowując należy stwierdzić, że w uniwersum obligacji korporacyjnych klasy inwestycyjnej czają się oczywiste ryzyka. Wyzwaniem jest zrozumieć, które z nich są akceptowalne w ramach ogólnej strategii inwestycyjnej posiadacza portfela. Mimo że obligacje klasy inwestycyjnej o niższym ratingu są wrażliwe na niekorzystne czynniki, to jednak wciąż mogą wygenerować solidną nadwyżkę, pod warunkiem utrzymywania ich do daty wykupu. Z drugiej strony obligacje na poziomie inwestycyjnym o lepszym ratingu mogą okazać się przydatne przy ograniczaniu zmienności portfela inwestora.

Kupowanie obligacji bardzo przypomina kupowanie pary butów. Niezbędny jest właściwy rozmiar, ale można wybierać spośród wielu różnych kolorów.

Mój właściwy rozmiar to termin wykupu 4 do 6 lat, a mój ulubiony kolor to BBB/baa3. Jak jest u Ciebie?

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Indeks towarowy Bloomberg, monitorujący koszyk głównych surowców rozłożonych równomiernie w podziale na energię, metale i rolnictwo, przez drugi tydzień z rzędu odnotował spadek. Apetyt na ryzyko, odzwierciedlany zachowaniem akcji amerykańskich spółek o megakapitalizacji, napotkał komplikacje po okresie intensywnej aktywności w lipcu i sierpniu. W połączeniu z zahamowaniem spadku dolara, wzrostem zakażeń koronawirusem i niepokojem o termin uzyskania szczepionki odegrało to istotną rolę w kształtowaniu sytuacji na rynku.

W ubiegłym tygodniu największe straty odnotował sektor energetyczny, który w obliczu sygnałów słabnącego popytu na paliwa doprowadził do korekty w dół ceny ropy i paliwa, aby lepiej odzwierciedlić bieżące fundamenty, które wykazują oznaki osłabienia. Sektor zbóż utrzymał mocny impet przed piątkową publikacją raportu rządu amerykańskiego, który zgodnie z powszechnym oczekiwaniem miał potwierdzić spadek produkcji ze względu na niekorzystne warunki pogodowe i obniżenie stanu zapasów w wyniku solidnego popytu ze strony Chin.

Metale szlachetne kontynuowały konsolidację w relatywnie szerokim przedziale; zarówno złoto, jak i srebro wykazało wzrost w ujęciu tygodniowym. Oznaki pogorszenia relacji pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, wraz z dalszym popytem na inwestycje zabezpieczające przed inflacją, którego dowodem był mocny popyt na złoto za pośrednictwem funduszy notowanych na giełdzie, przyczyniły się do zrównoważenia trudności związanych z ogólnym spadkiem apetytu na ryzyko.

W minionym tygodniu na szczycie tabeli znalazła się platyna, która zwykle pozostaje w cieniu złota. W najnowszym raporcie kwartalnym światowa rada inwestycji w platynę – World Platinum Investment Council (WPIC) skorygowała swoją prognozę na 2020 r. z nadwyżki do deficytu. W raporcie tym tłumaczono zmiany spowodowane pandemią, która ograniczyła dostęp do materiałów z recyklingu, a także do dostaw z RPA – największego światowego producenta – co przełożyło się na wzrost globalnego ryzyka, co do którego zarówno Rada, jak i Saxo Bank, przewidują, że w dalszym ciągu będzie motorem popytu inwestorów na twarde aktywa.

Od czasu skandalu dieslowskiego kilka lat temu relacja platyny względem złota z premii przeszła do dyskonta wynoszącego ponad 1 000 USD za uncję. Podczas gdy złoto osiągnęło rekordowe maksimum, platyna, podobnie jak srebro (kolejny metal półprzemysłowy) pozostaje znacznie poniżej rekordowych wartości. Na początku 2008 r. platyna osiągnęła wartość szczytową w wysokości 2 300 USD/oz, a następnie spadła aż o 68% w związku ze światowym kryzysem finansowym pod koniec tego roku.

Z perspektywy inwestycyjnej największym wyzwaniem dla platyny pozostaje jej brak płynności, biorąc pod uwagę, że rynek tego metalu jest o wiele mniejszy niż rynek złota. To jedna z prawdopodobnych przyczyn sytuacji, w której platyna – pomimo lepszej prognozy – odnotowała słaby popyt ze strony zarządzających aktywami, którzy operują na ilościach trudno osiągalnych dla tego metalu.

Kluczowy obszar oporu mieści się obecnie pomiędzy 1 000 USD/oz a 1 040 USD/oz, gdzie już kilkakrotnie w ciągu ostatnich trzech lat miało miejsce odrzucenie.

Rolnictwo: Sektor zbóż odnotował mocne zyski w ciągu ostatnich pięciu tygodni w związku z obawami o warunki pogodowe, osłabienie dolara i solidny popyt ze strony Chin, co łącznie zapewniło podstawy do hossy. Łączna długa pozycja w notowanych na giełdzie w Chicago kontraktach terminowych na kukurydzę, pszenicę i soję w tygodniu kończącym się 1 września osiągnęła poziom 214 000 lotów, o około 325 000 lotów przekraczając pięcioletnią średnią z analogicznego okresu. To interesujące, ponieważ w tym okresie roku fundusze zwykle prowadzą sprzedaż netto ze względu na brak niewiadomych przed rozpoczęciem nowych żniw.

Biorąc to pod uwagę, rynek czekał na opublikowany w piątek miesięczny raport amerykańskiego Departamentu Rolnictwa w sprawie produkcji, plonów i zapasów. W raporcie w sprawie światowej szacowanej podaży i popytu na produkty rolne (World Supply and Demand Estimates, WASDE) – opublikowanym po finalizacji niniejszego artykułu – traderzy zbożowi szukali danych wspierających ostatnią mocną hossę i wzrost długich pozycji w całym sektorze.

Ropa naftowa pozostaje pod presją słabszych fundamentów w miarę jak ożywienie światowego popytu na energię w dalszym ciągu wykazuje oznaki hamowania. Wiele krajów na całym świecie, w szczególności w Europie i w Azji, zmaga się obecnie z drugą falą koronawirusa. W efekcie ożywienie popytu na paliwa zahamowało ze względu na pracę z domu i brak podróży służbowych i urlopowych – co wskazuje, że powrót do poziomów popytu na energię sprzed pandemii potrwa dłużej, niż przewidywano.

W okresie utrzymującego się od czerwca trendu bocznego dane z rynku fizycznego zaczęły sygnalizować, że cena i obecne fundamenty nie zmieniały się w jednakowym tempie. Między innymi nastąpił wzrost contango, a ceny spot wykazywały coraz większe dyskonto względem następnego miesiąca (następnych miesięcy), w miarę zapełniania się zbiorników w reakcji na niskie marże rafinerii spowodowane przede wszystkim nawisem nieatrakcyjnego dla nabywców oleju napędowego i paliwa lotniczego. W efekcie wzrósł popyt na tankowce w kontekście pływających magazynów ropy, natomiast Arabia Saudyjska obniżyła oficjalną październikową cenę sprzedaży w reakcji na spadek popytu ze strony kluczowych klientów, takich jak Chiny.

Korektę umożliwiło pogorszenie ogólnego apetytu na ryzyko, odzwierciedlone korektą cen amerykańskich akcji spółek technologicznych oraz wykupywaniem dolara. W przypadku ropy Brent impulsem technicznym było przełamanie trendu wzrostowego z czerwca, co ostatecznie spowodowało, że dynamika ceny i fundamentów nieco się zbliżyła.

Nie przewidujemy nowej dramatycznej przeceny ropy naftowej, musimy jednak przyjąć do wiadomości, że koronawirus i wątpliwości co do terminu uzyskania szczepionki mogą opóźnić ożywienie do przyszłego roku w kierunku 50 USD/b w przypadku ropy Brent. Hamujące ożywienie popytu wpłynie na decyzje grupy OPEC+, która zwiększyła produkcję, zanim popyt ożywił się na tyle, aby wchłonąć dodatkowe ilości baryłek.

OPEC i Międzynarodowa Agencja Energetyczna (MAE) podadzą fundamentalne wytyczne dla rynku ropy po publikacji miesięcznych raportów w sprawie rynku ropy, odpowiednio 14 i 15 września.

Ropa Brent znalazła wsparcie na poziomie studniowej średniej ruchomej, tj. 39,50 USD/b, ponieważ jednak spekulanci dopiero rozpoczęli redukcję pozycji zwyżkowych, korekta może sprowadzić ją w kierunku 36,50 USD/b, zanim uda się ustalić wsparcie. Ogólny poziom apetytu na ryzyko odzwierciedlany sytuacją na rynku akcji i zmianami kursu dolara w dalszym ciągu będzie kluczowym źródłem inspiracji dla traderów.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Czym jest Brexit? To sytuacja, w której chcesz zabić muchę, a wysadzasz dom w powietrze. Przewidujemy, że Brexit w nadchodzących tygodniach stanie się najważniejszym tematem, zastępując Covid jako główny problem brytyjskich firm w miarę, jak napięcie pomiędzy Wielką Brytanią a Unią Europejską będzie rosnąć. Rynkowa wycena ryzyka Brexitu bez porozumienia poszła w górę, jednak wyraźnie widać, że istnieje możliwość wzrostu zmienności i dalszego spadku brytyjskich aktywów wraz ze zbliżaniem się do „miękkiego” terminu osiągnięcia porozumienia, wyznaczonego przez premiera Borisa Johnsona na 15 października. Biorąc pod uwagę wzrost niepewności dotyczącej negocjacji i sytuacji w Wielkiej Brytanii po Brexicie (w szczególności w odniesieniu do opodatkowania i pozycji kraju na rynkach międzynarodowych), nie zaskoczyłoby nas odwrócenie kierunku koniunktury w IV kwartale w związku z kolejnym spadkiem inwestycji biznesowych oraz powolnym łącznym popytem (rys. 1). Krótko- i średnioterminowa prognoza dla brytyjskich aktywów z każdym dniem się pogarsza. Brexitowa premia za ryzyko na rynku akcji w przypadku spółek najbardziej zaangażowanych na rynku brytyjskim ostatnio ponownie wzrosła. Mimo iż według niektórych inwestorów jest to idealny moment na zakup dyskontowanych akcji, naszym zdaniem czynników ryzyka jest zbyt wiele i w tak niepewnych warunkach rozsądniej byłoby zmniejszyć ekspozycję na aktywa brytyjskie. W ostatnich dniach funt utracił grunt pod stopami w porównaniu z głównymi walutami, a kolejne negatywne informacje w perspektywie krótkoterminowej z pewnością przyczynią się do dalszych spadków. Biorąc pod uwagę, że w tym tygodniu para EUR/GBP pokonała opór na poziomie 0,9135 przewidujemy, że trend rosnący się utrzyma, a w następnej kolejności przetestowane zostaną poziomy oporu 0,9285 i 0,9387 (rys. 2). Uważamy, że istnieją zasadniczo trzy warianty rozwoju relacji brytyjsko-europejskich: 1) słabe porozumienie, czyli najbardziej optymistyczny scenariusz, 2) brak porozumienia albo 3) brak porozumienia w atmosferze wyjątkowej wrogości. Jak dotąd wydaje się, że rząd Wielkiej Brytanii preferuje wariant numer trzy, jednak sytuacja ta może szybko ulec zmianie. To prawdziwy rollercoaster. W przypadku braku porozumienia Bank Anglii rozszerzy wsparcie dla gospodarki, w pierwszej kolejności uciekając się do luzowania ilościowego i tymczasowego finansowania rządu za pośrednictwem tzw. mechanizmu „Ways and Means”. Taka monetyzacja długu tylnymi drzwiami powinna ograniczyć negatywne konsekwencje finansowo-gospodarcze Brexitu bez porozumienia, a w przypadku słabego porozumienia może posłużyć do finansowania preferowanej przez Londyn nowej interwencjonistycznej polityki (rys. 3). Następna kluczowa data dla relacji brytyjsko-europejskich to 25 września i nadzwyczajny szczyt Rady Europejskiej w sprawie Brexitu.

(Rys. 1) Makro: Pogłoski na temat Brexitu bez porozumienia w kontekście recesji związanej z pandemią zagrażają powolnemu ożywieniu gospodarki zapoczątkowanemu zniesieniem izolacji. Wzrost niepewności dotyczącej przyszłości najprawdopodobniej wzmocni dotychczasowe tendencje do oszczędzania i doprowadzi do kolejnego spadku inwestycji biznesowych, co może spowodować odwrócenie koniunktury w IV kwartale tego roku.

(Rys. 2) Rynki: W miarę wzrostu niepewności związanej z Brexitem, w nadchodzących tygodniach brexitowa premia za ryzyko pójdzie w górę, co pogorszy notowania spółek najbardziej zaangażowanych na rynku brytyjskim. Rynek walutowy był dotychczas stosunkowo spokojny, jednak uważamy, że istnieje szansa dalszych spadków GBP w perspektywie krótko- i średnioterminowej.

(Rys. 3) Polityka pieniężna: Ostatni skok inflacji raczej nie powstrzyma Banku Anglii przed dalszym luzowaniem polityki pieniężnej w przypadku Brexitu bez porozumienia. Skłaniamy się ku dwóm scenariuszom: 1) zwiększenia luzowania ilościowego lub 2) zwiększenia luzowania ilościowego i jeszcze bardziej ujemnych stóp procentowych. Ostatni wariant może jednak wywołać burzliwą debatę w Radzie Polityki Pieniężnej ze względu na udokumentowany wpływ ujemnych stóp na rentowność banków i podejście do ryzyka.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

W ubiegłym tygodniu powszechną uwagę zwrócił przygotowany przez amerykańskie Biuro Statystyki Pracy (BLS) raport w sprawie bezrobocia, w szczególności dane wykazujące, że oficjalna stopa bezrobocia (tzw. U-3) zahamowała i wynosi 8,3% w porównaniu z szacowanym poziomem 9,8%. Wielu komentatorów zinterpretowało ten olbrzymi spadek w ujęciu miesięcznym jako niezaprzeczalny sygnał, że rynek pracy w Stanach Zjednoczonych ożywia się znacznie szybciej, niż prognozowano. W istocie sytuacja wygląda całkiem inaczej. Szczegółowa analiza danych wykazuje pierwsze oznaki niszczycielskich efektów bezrobocia, które stawiają pod znakiem zapytania jakość krajowej gospodarki. Okres bezrobocia w szybkim tempie się wydłuża: w sierpniu odsetek osób bezrobotnych przez ponad 15 tygodni sięgnął 60%. Natomiast liczba osób, które trwale utraciły pracę, wzrosła do 3 400 tys. w porównaniu z 1 200 tys. na początku roku. Biorąc pod uwagę, że zaczyna się sezon grypowy i istnieje ryzyko nowej fali Covid-19, w nadchodzących tygodniach lub miesiącach możemy się spodziewać nałożenia kolejnych restrykcji, w efekcie czego liczba osób, które trwale utraciły pracę, wzrośnie jeszcze bardziej.

Na opublikowanym na portalu Bloomberg wykresie poniżej wyraźnie widać, jak wysoka jest obecnie stawka w kontekście rynku pracy. Po zniesieniu lockdownu wskaźnik tymczasowego bezrobocia szybko poszedł w dół, jednak trwałe bezrobocie, które najprawdopodobniej wzrośnie w związku z upadłościami firm w perspektywie krótko- i średnioterminowej, może przez bardzo długi okres stanowić znaczne obciążenie gospodarki.

Bezpośrednie ryzyko dla amerykańskiej gospodarki wiąże się z możliwością, że znaczna część populacji, często obejmująca najmłodszych i najmniej wykwalifikowanych pracowników (w sektorze handlu detalicznego, w branży hotelarskiej itp.), przerodzi się w masowe bezrobocie, jeszcze bardziej uwydatniając istniejący już wcześniej poważny problem nierówności.

Kryzys może przyczynić się do wdrożenia trwałych zachęt do automatyzacji, a ta nowa fala automatyzacji, postępująca w tempie, którego nie da się jeszcze określić, może tym razem uderzyć w rozkład umiejętności, w tym w grupę pracowników o wysokich kwalifikacjach.

Jedną z oczywistych konsekwencji pandemii jest fakt, iż przyspieszy ona zmiany w sektorze przedsiębiorstw. W latach 90. rynek spolaryzowała komputeryzacja przedsiębiorstw. Pracownicy mieli do wyboru opanowanie nowych umiejętności albo pracę na stanowiskach wymagających niskich kwalifikacji w sektorze usługowym. Covid-19 stanowi obecnie zagrożenie dla tej grupy, nikt jednak ma pewności, co stanie się z pracownikami umysłowymi. Kryzys może przyczynić się do wdrożenia trwałych zachęt do automatyzacji, a ta nowa fala automatyzacji, postępująca w tempie, którego nie da się jeszcze określić, może tym razem uderzyć w rozkład umiejętności, w tym w grupę pracowników o wysokich kwalifikacjach. Automatyzacja może zatem spowodować, że bezrobocie utrzyma się na znacznie wyższym poziomie, niż w czasie poprzedniego kryzysu; być może nawet przez kilkadziesiąt lat, jeżeli rządy nie zdołają rozwiązać tej kwestii.

W istocie, w tak nietypowych okolicznościach, rządy – w Stanach Zjednoczonych, ale także wszędzie indziej – mają do czynienia z problemem niemal nierozwiązywalnym. Pierwszym rozwiązaniem, chętnie wykorzystywanym przez większość rządów, było przedłużenie programu tymczasowego zawieszenia wykonywania pracy na tyle, na ile to konieczne (w Stanach Zjednoczonych w szczególności za pośrednictwem specjalnego zasiłku dla bezrobotnych w związku z pandemią), aby zapobiec sytuacji, w której olbrzymia część pracujących popadłaby w ubóstwo. To jednak stanowi znaczny koszt dla gospodarki. Jak słusznie zauważył główny ekonomista Banku Anglii, Andy Haldane: „utrzymywanie wszystkich tych miejsc pracy pod kroplówką w pewnym stopniu odsuwa w czasie to, co nieuniknione i to w sposób, który może nie uratować ani pracownika, ani firmy”. Powoli wpadamy w pułapkę gospodarki zombie, która spowoduje spadek produktywności i potencjalnego wzrostu w nadchodzących latach. Drugim rozwiązaniem jest skupienie się na tworzeniu miejsc pracy w nowo powstających sektorach (takich jak zielona czy okrężna gospodarka) zamiast na ochronie miejsc pracy za wszelką cenę. Jednak nawet przy najlepszej możliwej polityce kształcenia zawodowego historia i doświadczenie pokazują, że rzadko zdarza się, aby likwidacja istniejących miejsc pracy wymagających niskich kwalifikacji i nowo zautomatyzowanych miejsc pracy w wyniku zmiany struktury gospodarki doprowadziła do utworzenia co najmniej takiej samej liczby wysokojakościowych i chronionych miejsc pracy. Innymi słowy, nieokreślona część populacji będzie trwale lub niemal trwale pozostawać poza rynkiem pracy, głównie ze względu na niewystarczające kompetencje, wymagając stałego wsparcia ze strony państwa. Potwierdza to konieczność poważnego przemyślenia polityki uznawanej dotychczas za utopijną, np. bezwarunkowego dochodu podstawowego.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Podobnie jak na rynku akcji, również i na rynkach towarowych ubiegły tydzień wiązał się z realizacją zysków. Po sześciu tygodniach wzrostów z rzędu indeks towarowy Bloomberg poszedł w dół o 1%, przede wszystkim ze względu na gwałtowny zwrot kursu dolara. Waluta amerykańska znalazła nabywców, w szczególności względem euro, w reakcji na dotyczący „nieprzekraczalnej granicy” komentarz Europejskiego Banku Centralnego po tym, jak para EUR/USD doszła do najwyższego od maja 2018 r. poziomu 1,20 EUR.

Ropa odnotowała od dawna oczekiwane rozszerzenie dotychczasowego wąskiego przedziału w dół po tym, jak obawy o popyt, nadchodzący sezon napraw w rafineriach i mocniejszy dolar przyczyniły się do realizacji zysków. Złotu nie udało się powrócić powyżej 2 000 USD/oz, co spowodowało falę sprzedaży po nieoczekiwanym umocnieniu dolara i wzroście rentowności w reakcji na lepsze, niż oczekiwano dane ekonomiczne ze Stanów Zjednoczonych. Mimo iż wzrósł popyt na benzynę, w przypadku destylatów, takich jak diesel czy paliwo lotnicze, czyli nieuniknionych produktów procesu wytwarzania benzyny, Diesel ULSD spadł w zeszłym tygodniu na najniższą pozycję.

Sektor rolny ponownie zyskał, choć tempo tego wzrostu było wolniejsze, niż w ciągu ostatnich trzech tygodni. Na wyniki tego sektora pozytywnie wpłynęły obawy o warunki pogodowe, ogólne osłabienie dolara, mocny popyt w Chinach na kluczowe produkty rolne, a także ożywienie gospodarcze następujące po załamaniu w I kwartale. W ubiegłym tygodniu pięć surowców odnotowujących najlepsze wyniki stanowiły produkty rolne: liderem była kawa, a kolejne miejsca zajęły soja i pszenica.

Złoto poszło w dół, jednak utrzymało się w dotychczasowym przedziale, ponieważ dolar był głównym źródłem inspiracji dla traderów. Widać jednak oznaki wskazujące, że metal ten stracił impet po nieudanej próbie ponownego wybicia powyżej 2 000 USD/oz. Pomimo wsparcia w postaci słabszego dolara i rekordowo niskich realnych rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich, złoto szybko rozpoczęło szukanie wsparcia, znalezionego ostatecznie przed poziomem 1 900 USD/oz.

Rynek jako taki zignorował fatalną całodniową zapaść na rynku akcji spółek amerykańskich w ubiegły czwartek. Spadek Nasdaq o 5% zniwelował jedynie kilkudniowe zyski, ponieważ nastąpił w momencie, gdy wyceny wielu akcji spółek technologicznych o olbrzymiej kapitalizacji osiągnęły poziomy nieuzasadnione jakimikolwiek wskaźnikami. Negatywny wpływ na złoto mogłaby mieć wyłącznie przyspieszona przecena akcji. W celu pokrycia strat na innych rynkach, traderzy – podobnie jak przez krótki okres w marcu – mogą wrócić do sprzedaży złota, aby uzyskać dostęp do płynności.

Ze względu na fakt, iż złotu nie udało się wykorzystać wspomnianych korzystnych warunków na początku tygodnia, prognoza krótkoterminowa wskazuje na przedłużony okres konsolidacji i potencjalnie na większą korektę niż dotychczas. W celu ustalenia kierunku należy skoncentrować się na dolarze i trajektorii realnych rentowności papierów amerykańskich. Jak widać na wykresie poniżej, trzy niższe maksima są problematyczne i mogą sygnalizować konieczność głębszej korekty w miarę, jak krótkoterminowe długie pozycje wychodzą z rynku w poszukiwaniu lepszych poziomów wejścia. Na radarze mamy obecnie następujące poziomy wsparcia:

1 900 USD/oz – ostatnie minima i poziom, na którym pewne modele wybicia mogą wskazywać na wychodzenie z długich pozycji;

1 837 USD/oz – zniesienie o 38,2% z poziomu marcowego minimum do poziomu sierpniowego maksimum

Ropa naftowa poszła w dół w efekcie słabszych marż, ponieważ rafinerie zmagały się z nawisem niechcianych destylatów, takich jak diesel czy paliwo lotnicze. Dodatkowym czynnikiem było wspomniane już umocnienie dolara oraz pewne obawy o bieżące tempo wzrostu popytu. Było to widoczne w kontekście rozpiętości czasowych. Przykładowo, rozpiętość pomiędzy pierwszym i drugim kontraktem terminowym na ropę WTI jest obecnie największa od czerwca.

Koszt transportu ropy naftowej na trasie z Bliskiego Wschodu do Chin spadł do najniższego poziomu od maja 2018 r. w związku z sygnałami, że popyt w Państwie Środka hamuje po rekordowej fali kupna, która miała miejsce po załamaniu cen na przełomie marca i kwietnia. Ryzyko spadku cen wraz ze zbliżającym się terminem spowodowało ponadto wzrost popytu na ochronę przed spadkiem, a wolumen opcji sprzedaży na ropę WTI osiągnął największy poziom od połowy czerwca.

Z perspektywy transakcji, spadek poniżej linii trendu rosnącego z czerwca może sygnalizować dłuższy okres trendu bocznego, z ryzykiem spadku pierwotnie ograniczonym do wartości w okolicach 40. Dłuższa korekta na giełdzie i/lub dalsze umocnienie dolara, w połączeniu z negatywnym rozwojem sytuacji dotyczącej Covid-19, może stanowić największe zagrożenie dla przewidywanego przez nas wzrostu cen ropy pod koniec tego roku i na początku 2021 r.

Miedź okazała się surowcem, na który nie wpłynął ani kurs dolara, ani korekty na rynku akcji. Metal ten szybko znalazł wsparcie po minikorekcie w efekcie malejącej podaży na londyńskiej giełdzie metali, na której zapasy miedzi spadły do najniższego poziomu od 2005 r. Głównym czynnikiem była tu chińska gospodarka, która w dalszym ciągu odnotowuje ożywienie po początkowym okresie pandemii.

Kolejny raz uwidoczniła się tradycyjna zdolność srebra do prześcigania złota w obydwu kierunkach. Na początku tygodnia srebro osiągnęło kolejne trzyletnie maksimum względem złota po tym, jak relacja XAU/XAG na krótko spadła poniżej 70 uncji srebra do jednej uncji złota. Po korekcie złota w dół, srebro ponownie poszło w dół, a relacja obu metali wyniosła 73, podczas gdy para XAG/USD szukała wsparcia w okolicach poziomu 26 USD/oz.

Kawa arabica osiągnęła najlepsze wyniki w efekcie umocnienia reala brazylijskiego i kurczącego się rynku. Stan zapasów w magazynach monitorowanych przez giełdy spadł do najniższego poziomu od 2000 r. W ciągu ostatnich kilku lat duża podaż przyczyniła się do jednego z największych contango na rynkach surowców. Im większe jest contango, tym większe zyski osiąga inwestor spekulacyjny z tytułu krótkiej pozycji. Jeszcze kilka miesięcy temu dwunastomiesięczne contango przekraczało 10%; obecnie spadło ono poniżej 3%, usuwając główny powód do sprzedaży w trakcie hossy.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Przed otwarciem giełdy amerykańskiej opublikowaliśmy artykuł na temat akcji, zatytułowany Zniekształcenia na rynku opcji powodują wzrost dynamiki cen akcji amerykańskich spółek technologicznych, ostrzegając przed możliwością chaotycznej sesji w odniesieniu do akcji amerykańskich spółek technologicznych, co niestety się sprawdziło. Trzy sesje, które doprowadziły do wczorajszego pogromu, wykazywały nietypowe zachowanie akcji Apple i Tesli, w szczególności w środę, kiedy akcje te gwałtownie poszły w dół, podczas gdy ogólnie rozumiany rynek odnotowywał wzrosty. To bardzo nietypowe zachowanie w przypadku akcji spółek o olbrzymiej kapitalizacji. Dynamika ta upewniła nas, że coś się kotłowało pod powierzchnią hossy na Nasdaq 100. Mimo iż przecena była bolesna, podtrzymujemy pozytywną prognozę dla akcji w perspektywie zarówno krótko-, jak i długoterminowej.

Jak już wyjaśnialiśmy we wczorajszym artykule, najbardziej prawdopodobną przyczyną były pętle sprzężenia zwrotnego wynikające z opcji. Pozbawiony prowizji obrót opcjami na akcje spółek amerykańskich oraz mocny optymizm byków spowodowały, że pozycjonowanie opcji mocno przechyliło się w kierunku kupna (liczba opcji kupna znacznie przekraczała liczbę opcji sprzedaży). Za wszystkie te długie pozycje w opcjach kupna odpowiadali animatorzy rynku, którzy następnie przechodzili do krótkiej sprzedaży. W przypadku, gdyby akcje bazowe w dalszym ciągu zyskiwały na wartości, dla animatorów oznaczałoby to stratę. Zabezpieczali oni zatem krótkie pozycje w opcjach kupna (hedging delta), kupując akcje bazowe (w tym przypadku Apple i Tesli). Jeżeli hipotetyczna kwota nadwyżki była wystarczająco wysoka, realizowany przez animatorów rynku hedging delta zaczynał stanowić zbyt dużą część zwykłego obrotu akcjami bazowymi, przez co nieoczekiwanie wpływał na ich ceny, co spowodowało wzrost zmienności w trakcie sesji widoczny na wykresie powyżej.

W naszym dzisiejszym podcaście Saxo Market Call zaprezentowaliśmy slajdy objaśniające pewne aspekty tej dynamiki i nie tylko. Koncepcja techniczna dotycząca opcji – tzw. gamma – wyjaśnia tempo zmiany delty opcji. To, co najprawdopodobniej miało miejsce wczoraj, to sytuacja, w której ekspozycja gamma wzrosła na tyle, że po spadku cen delta wszystkich opcji kupna w posiadaniu inwestorów detalicznych gwałtownie poszła w dół, a animatorzy rynku zredukowali swoje pozycje w akcjach bazowych, przyczyniając się do utworzenia negatywnej pętli sprzężenia zwrotnego. W oparciu o szacowaną ekspozycję gamma oraz kształt tej pozycji netto uważamy, że przesłanki techniczne do przeceny nie mają już miejsca.

Podtrzymujemy pozytywną prognozę dla akcji

W perspektywie krótkoterminowej i z początkiem weekendu interesujące będzie, czy amerykańscy inwestorzy detaliczni będą w stanie zmobilizować się na tyle, aby doprowadzić do odbicia. Bez względu na dzisiejsze potencjalne odbicie i wczorajszą przecenę techniczną, podtrzymujemy pozytywną i konstruktywną prognozę dla akcji. Wczorajszy raport w sprawie liczby wniosków o zasiłki dla bezrobotnych, zarówno składanych po raz pierwszy, jak i po raz kolejny, wykazał znaczną poprawę, a w efekcie nowojorska Rezerwa Federalna zaktualizowała swój tygodniowy indeks ekonomiczny monitorujący wzrost PKB w Stanach Zjednoczonych w czasie rzeczywistym. Według stanu na tydzień kończący się 29 sierpnia, indeks ten szacuje obecnie wzrost amerykańskiego PKB na -4,4% r/r, co stanowi znaczącą poprawę w porównaniu z -11,5% r/r pod koniec kwietnia. Jeżeli dynamika zmian na indeksie będzie dodatnia (tj. ujemny wzrost PKB w ujęciu tygodniowym stanie się mniej ujemny), oznaczać to będzie, że narracja dotycząca odbicia ma się dobrze i akcje w dalszym ciągu będą odnotowywać lepsze wyniki, niż obligacje. Mimo nadal wysokiej niepewności makroekonomicznej, wsparcie ze strony fiskalnej jest w dalszym ciągu olbrzymie: Francja zapowiedziała wdrożenie dodatkowych bodźców o wartości 100 mld EUR, a Korea Południowa w ostatni weekend zaprezentowała najszerzej zakrojony program bodźców fiskalnych od kilkudziesięciu lat. Wszystkie te bodźce fiskalne zasilą ogólnie rozumianą gospodarkę.

Wykres poniżej prezentuje pięcioletni kurs akcji, o których mowa w analizie, do celów regulacyjnych.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

„Rezerwa Federalna podejmuje agresywne środki w celu stabilizacji naszego systemu finansowego i wsparcia aktywności gospodarczej. W pewnym momencie jednak będziemy musieli zacząć wycofywać się z polityki akomodacyjnej, aby zapobiec wzrostowi inflacji w przyszłości” Bernanke, 6 grudnia 2009 r.

Kiedy wróciłam do pracy, zobaczyłam powyższy cytat w najnowszej prezentacji naszego dyrektora ds. inwestycji, Steena Jakobsena, i od razu uderzył mnie jego ironiczny wydźwięk. Polityka wdrażana przez amerykańską Rezerwę Federalną od czasu światowego kryzysu finansowego do dziś dnia nie wydaje się definitywnie rozwiązywać problemów rynku finansowego. W istocie, stała się źródłem nowego problemu: rynek za bardzo przywiązał się do pieniędzy Fed – do tego stopnia, że się wręcz od nich uzależnił.

Możemy poświęcić cały dzień na rozprawianie na temat normalizacji bilansu; w praktyce jednak widać, że redukcja bilansu Fed rok temu nie była, nie jest teraz i najprawdopodobniej nigdy nie będzie wykonalna. W istocie zaledwie kilka miesięcy po rozpoczęciu redukcji bilansu przez Fed w 2018 r. na rynku pojawiły się problemy z płynnością. Bank centralny był zatem zmuszony do zwrotu o 180 stopni i porzucenia normalizacji, aby ponownie udzielić wsparcia rynkowi.

Zaraz potem wybuchła pandemia.

Obawy inwestorów w połączeniu z rozszerzaniem pakietu bodźców przez Fed doprowadziły do sytuacji, w której rentowności amerykańskich obligacji skarbowych spadły do najniższych poziomów w historii. 

W tym momencie inwestorzy mogą zadać sobie pytanie, czy jest sens kupować amerykańskie papiery skarbowe przy niemal zerowych rentownościach.

Odpowiedź jest prosta: wszystko zależy od inflacji.

1) Tak, jest sens w inwestowaniu w amerykańskie obligacje skarbowe przy obecnych poziomach rentowności.

Zwolennicy amerykańskich papierów skarbowych wyrażają pogląd, że konsekwencją pandemii będą presje deflacyjne, nie zaś inflacyjne. W tym momencie jedynym wyjściem dla Fed jest przyjęcie bardziej agresywnego podejścia i dalsze stymulowanie gospodarki.

Wiele wskazuje na to, że inwestorzy, którzy wierzą w niższe lub ujemne rentowności obligacji skarbowych, mogą mieć rację. Przykładowo, nawet jeżeli „pozytywne wiadomości” powodują chwilowy wzrost na rynku akcji, na rynku inwestycji o stałym dochodzie pojawiają się sygnały, że inwestorzy znaleźli się na granicy wytrzymałości. Na wykresie poniżej widać, że popyt na amerykańskie dziesięcioletnie swapy jest nadal duży, mimo iż ich cena utrzymuje się w wąskim przedziale od czasu wysokiej zmienności na przełomie marca i kwietnia tego roku. Większy spread swapów skarbowych sygnalizuje awersję do ryzyka, co przekłada się na wzrost popytu na papiery stanowiące bezpieczną inwestycję, a to ostatecznie przyczynia się do obniżenia rentowności amerykańskich papierów skarbowych.

Na rynku utrzymuje się nerwowość; co gorsza, można się spodziewać negatywnych wiadomości.  Jak widać na wykresie poniżej, w okresie światowego kryzysu finansowego tempo wzrostu zaległości kredytowych pokrywało się z tempem wzrostu bezrobocia. Po wybuchu obecnej pandemii zaległości kredytowe nie poszły jednak w górę tak szybko, jak bezrobocie. Można argumentować, że reakcja Fed na koronawirusa wystarczająco ograniczyła wstrząsy w systemie. Istnieje jednak możliwość, że wskaźnik wzrostu zaległości kredytowych działa z opóźnieniem. W takim przypadku w miarę wzrostu zaległości inwestorzy rzucą się w kierunku bezpiecznych inwestycji, co jeszcze bardziej obniży amerykańskie stopy procentowe.

W odniesieniu do europejskich obligacji skarbowych można stwierdzić, że w wielu przypadkach stopy procentowe są ujemne. W związku z tym, biorąc pod uwagę niepewność na rynku, spadek amerykańskich rentowności do wartości ujemnych to jedynie kwestia czasu.

Co się jednak stanie, jeżeli inflacja wyrwie się spod kontroli?

2) Nie, nie ma sensu inwestować w amerykańskie obligacje skarbowe przy obecnych poziomach rentowności.

Naszym zdaniem należy się liczyć z możliwością gwałtownego wzrostu inflacji. Jak tłumaczył niedawno Steen Jakobsen, to, co odróżnia obecną sytuację od programu bodźców Fed z 2009 r., to fakt, iż obecnie jedną rolą banku centralnego jest finansowanie deficytu fiskalnego. Wywiera to presję na wzrost inflacji, a w połączeniu z innymi, już wdrożonymi narzędziami, efekt ten jeszcze bardziej się nasila.

W przypadku gwałtownego wzrostu inflacji lokowanie środków w papierach skarbowych przy niemal zerowych rentownościach to fatalny błąd, ponieważ inflacja szybko pochłonęłaby ewentualne zyski i oszczędności.

Chciałabym zwrócić uwagę na pewien interesujący fakt. Jeżeli inflacja wyrwie się spod kontroli, można by pomyśleć, że jedynym rozwiązaniem dla Fed byłoby podniesienie stóp procentowych. Na wykresie poniżej widać jednak, że Fed może w ogóle nie być w stanie podwyższyć stóp procentowych! W istocie, mimo iż rentowności amerykańskich obligacji skarbowych stale spadały od lat 80., rosły koszty obsługi długu rządu federalnego ze względu na większe ilości dłużnych papierów wartościowych emitowanych przez rząd i kumulowanych przez długie lata. Innymi słowy, amerykańskiego skarbu państwa może nie być stać na wyższe stopy procentowe!

Podsumowując, uważam, że inwestorzy powinni rozważyć swój horyzont inwestycyjny i cele inwestycyjne, zanim ulokują środki w papierach skarbowych przy tak niskich rentownościach. W perspektywie krótkoterminowej, dopóki inflacja pozostaje umiarkowana, inwestycja w papiery skarbowe może mieć sens, jednak w przypadku inwestycji długoterminowych kluczowa jest dywersyfikacja z uwzględnieniem papierów zabezpieczających przed inflacją.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank