Infrastrukturalna luka inwestycyjna i ukryta inflacja

Nasze pierwsze założenie na ten rok to znacznie wyższy wzrost w związku z uwolnieniem skumulowanego popytu po zniesieniu większości restrykcji i lockdownów, w przypadku Wielkiej Brytanii i Izraela – być może już na wiosnę, a także z realizacją programu szczepień. Nasze drugie założenie to pojawienie się w tym roku inflacji w związku z fizycznymi niedoborami w obszarze logistyki po wielu latach niedoinwestowania.

Covid-19 jako czynnik przyspieszający trendy

Pod wieloma względami pandemia przyspieszyła szeroko rozumiane trendy, w szczególności w odniesieniu do cyfryzacji. Na dobre przyczyniła się do przekształcenia zachowań konsumenckich w zakresie wydatków – konsumenci częściej, niż kiedykolwiek wybierali zakupy przez Internet zamiast kolejek do kas, co znacznie zwiększyło udział handlu internetowego w sprzedaży ogółem. W przypadku samych tylko Stanów Zjednoczonych udział handlu internetowego w ogólnej sprzedaży wzrósł z 11,8% w I kwartale 2020 r. do 16,1% w III kwartale 2020 r. W okresie pandemii tylko spółki cyfrowe lub te, które potrafiły wykorzystać cyfryzację, zdołały zabezpieczyć, bądź – w niektórych przypadkach – nawet zwiększyć strumienie przychodów; tymczasem pozostałe, zwykle sklepy stacjonarne, odnotowały olbrzymie utracone przychody. Aby rozwiązać problemy dotyczące pandemii przedsiębiorstwa mocno skoncentrowały się na tworzeniu i inwestowaniu w reklamy online, systemy internetowe i dostawy, w szczególności w sektorach, które dotychczas pozostawały w tyle. Wszystko to raczej nie zniknie po ponownym otwarciu sklepów.

Proces cyfryzacji i zakupów przez Internet w nadchodzących latach będzie przyspieszał, co uwydatni problemy, które dotychczas były ignorowane. Jednym z nich będzie naszym zdaniem niedoinwestowanie infrastruktury i logistyki ukierunkowanej na świat cyfrowy. Można wierzyć, że świat cyfrowy jest w stanie istnieć samodzielnie, jednak jest to błędne założenie – świat cyfrowy nie może istnieć niezależnie od świata realnego. Potrzebuje całej infrastruktury i logistyki świata realnego, aby móc prawidłowo rosnąć i funkcjonować. Jeżeli przyjmiemy, że cyfryzacja stanie się podstawą każdej działalności, a platformy cyfrowe zdominują rynek, należy mieć świadomość, że osiągnęliśmy punkt, w którym brak inwestycji w infrastrukturę pozwalającą realizować zamówienia, a także w logistykę umożliwiającą dostawę produktów, stanowi poważne ograniczenie przekładające się na wzrost inflacji kosztowej.

Fizyczne ograniczenia źródłem wzrostu inflacji

To się już dzieje. Struktury fizyczne nie są w stanie sprostać nieoczekiwanemu i masowemu wzrostowi popytu. Zamknięci w domach konsumenci dysponujący olbrzymimi zapasami gotówki rzucili się kupować produkowane w Azji dobra konsumpcyjne. Infrastruktura transportowa nie jest w stanie odpowiedzieć na tak gwałtowny skok popytu, co prowadzi do zatorów, w ramach których puste kontenery tkwią w niewłaściwych lokalizacjach, a koszty frachtu głównymi trasami idą w górę. Jesteśmy obecnie w wyjątkowej sytuacji, w której koszty frachtu pomiędzy Chinami a Europą oraz pomiędzy Chinami a Stanami Zjednoczonymi są najwyższe w historii. Sygnalizuje to ożywienie handlu światowego, ale również niedoinwestowanie i nieodpowiednie inwestowanie w logistykę, co nie jest niczym nowym.

Ograniczenia fizyczne najprawdopodobniej będą głównym czynnikiem wzrostu inflacji w nadchodzących miesiącach i kwartałach, jednak ryzyko to nie zostało jeszcze uwzględnione na rynkach kapitałowych i w tradycyjnych modelach, takich jak T5YIFR (mierzący średnią przewidywaną stopę inflacji w pięcioletnim okresie rozpoczynającym się za pięć lat od dzisiejszej daty), ponieważ proces odkrywania cen już nie działa. Rynki kapitałowe nie odzwierciedlają realnej struktury gospodarki, a siły wolnorynkowe już na nie nie oddziałują. Rynki kapitałowe stały się częścią systemu cen kształtowanych w efekcie działań rządu za pośrednictwem regulacji lub na skutek bezpośredniego oddziaływania ultraakomodacyjnej polityki pieniężnej. Tłumaczy to, dlaczego oczekiwania inflacyjne nadal plasują się poniżej progu 2% przyjętego przez bank centralny, nie oznacza to jednak, że w realnym świecie inflacja nie występuje.

W latach po kryzysie finansowym inwestycje publiczne stały się główną ofiarą działań na rzecz konsolidacji fiskalnej, w szczególności w Europie. Decydenci polityczni raczej nie powtórzą tego błędu i nie zmniejszą inwestycji po zakończeniu pandemii Covid-19. W odniesieniu do prognoz panuje konsensus, że w 2021 r. i w latach późniejszych nastąpi eksplozja popytu na wydatki infrastrukturalne. W Stanach Zjednoczonych przewiduje się, że administracja Bidena z końcem wiosny rozpocznie realizację szeroko zakrojonego planu infrastrukturalnego o wartości kilku bilionów USD w ramach programu „Build Back Better” („Odbudujmy Lepiej”), a wiele krajów, zarówno rozwiniętych, jak i wschodzących, bierze pod uwagę podjęcie podobnych kroków. Mimo iż inwestycje w infrastrukturę stanowiły element rządowego programu ożywienia gospodarki od czasów J. M. Keynesa, tym razem możliwe jest przyjęcie nowego podejścia, mocniej koncentrującego się na wdrażaniu nowych technologii infrastrukturalnych, takich jak hybrydowe urządzenia do transportu w warunkach chłodniczych, czy rozwiązań automatyzacyjnych. Może to wpłynąć na wszystkie branże i przekształcić istniejące rozwiązania w infrastrukturę inteligentną.

Według badania przeprowadzonego kilka miesięcy temu przez IJGlobal i M&E Global, 63% respondentów, z których wszyscy byli aktywnie zaangażowani w finansowanie i realizację przedsięwzięć infrastrukturalnych, przewidywało, że okres po pandemii zapewni olbrzymi impuls do wdrażania nowych technologii infrastrukturalnych. 50,7% respondentów uważało, że będzie to kluczowym elementem działań na rzecz ożywienia gospodarek po pandemii. Rządy będą miały zasadnicze znaczenie w zmniejszaniu infrastrukturalnej luki inwestycyjnej i wywieraniu nacisku na wdrożenie infrastruktury cyfrowej, nie tylko poprzez wprowadzanie nowych regulacji i polityk, ale także poprzez działanie w roli bezpośredniego inwestora. Zainteresowanie wśród inwestorów jest już zauważalne, a inwestujący w akcje skupiają się na infrastrukturze, która jest zrównoważona i odporna.

Okres ten zaoferuje nowe interesujące okazje, w szczególności w obszarze logistyki, który zwykle charakteryzują bardzo niskie marże. Dostrzegamy już okazje w logistyce opieki zdrowotnej w kontekście dostarczania szczepionek – przedsiębiorcy i inwestorzy koncentrują się na bardziej wyspecjalizowanych dostawach i obszarach o znacznie wyższych marżach, takich jak łańcuch chłodniczy.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

W czasie reflacji inwestujący w akcje muszą zainteresować się surowcami

Ostatni kwartał upłynął pod znakiem licznych dramatycznych wydarzeń: zarzutów nieprawidłowości podczas amerykańskich wyborów prezydenckich, najlepszych miesięcznych wyników światowych akcji od stycznia 1975 r. z zyskiem w wysokości 12,8%, a także fali nowych przypadków Covid-19 w Stanach Zjednoczonych i w Europie w związku z nadejściem zimy i nową, bardziej zakaźną mutacją.

W bieżącym roku zasadnicze znaczenie będzie miała inflacja i jej możliwy wpływ na działania banków centralnych, dalszy spektakularny wzrost „akcji z bańki”, błędy polityczne, skuteczna realizacja programu szczepień oraz to, czy „zielona transformacja” będzie nadal definiować rynki finansowe.

W przypadku inflacji inwestorzy powinni zaangażować się w sektorze surowców

Stopa inflacji spadła do najniższego poziomu w czerwcu 2020 r. i od tego czasu sukcesywnie rośnie, przy czym tempo zmian wyraźnie przyspieszyło w listopadzie (czyli w miesiącu, z którego pochodzą ostatnie odczyty przyjętego przez nowojorski oddział Fed wskaźnika inflacji bazowej – Underlying Inflation Gauge Index, który mierzy zarówno ceny offline, jak i online). W lipcu 2009 r. – w okresie kryzysu finansowego – ten nowy wskaźnik sięgnął -0,72%, ponieważ krach kredytowy przyczynił się do utworzenia otoczenia deflacyjnego. Tym razem najniższy poziom stopy inflacji wyniósł 1,05%, co przy znacznie szerzej zakrojonych bodźcach, zarówno polityki pieniężnej, jak i fiskalnej (decydenci wyciągnęli wnioski z sytuacji z 2008 r.), najprawdopodobniej doprowadzi do rozgrzania gospodarki do czerwoności pod koniec 2021 r.

Należy przede wszystkim uświadomić sobie, że polityka przyjęła obecnie charakter zadaniowy, co oznacza, że jej twórcy będą nadal wdrażali agresywne bodźce do czasu, aż we wszystkich najważniejszych gospodarkach stopa bezrobocia spadnie do odpowiednio niskiego poziomu. Takie modus operandi spowodowane jest niepokojami społecznymi, czy też raczej próbami ich uniknięcia. Naszym zdaniem doprowadzi to do inflacji, ponieważ faktyczną przyczyną inflacji jest najprawdopodobniej fiskalno-psychologiczne oddziaływanie na społeczeństwo tak, by przygotować je na wzrost cen, co z kolei zapoczątkuje pętlę sprzężenia zwrotnego.

Serie danych Institute for Supply Management dotyczące cen w sektorze produkcyjnym oraz chińskiego wskaźnika cen dóbr produkcyjnych r/r charakteryzuje duża zmienność, jednak po wygładzeniu stanowią one miarodajne wskaźniki wyprzedzające przyszłej inflacji. Stany Zjednoczone wykazują największą presję cenową od połowy 2018 r., kiedy inflacja ostatni raz osiągnęła wartość szczytową, natomiast w Chinach jest ona na razie bardziej umiarkowana, jednak jej tempo przyspiesza. W górę idą również ceny frachtu kontenerowego i ceny surowców z wyłączeniem energii.

Klasyczne zabezpieczenia przed wzrostem inflacji to złoto, zabezpieczone przed inflacją obligacje skarbowe i energia, jednak rynek akcji również oferuje interesujące alternatywy. Na początku roku uruchomiliśmy koszyk sektora surowców Saxo, czyli listę 40 akcji z ekspozycją na sektor surowców obejmujący branżę rolną, chemiczną, energetyczną oraz metalową i wydobywczą, zakładającą globalną dywersyfikację. Listę tę należy traktować jako źródło inspiracji, nie zaś jako rekomendację inwestycyjną.

Od 1 stycznia 2016 r. koszyk ten osiągnął ogólny zwrot na poziomie 171%, w porównaniu z 78% w przypadku indeksu MSCI World, co podkreśla wysoką jakość ujętych spółek. W ujęciu rok do dnia koszyk zyskał na wartości 7,5%, tym samym odnotowując jedne z najlepszych wyników na rynku akcji i wskazując, że inwestorzy pozycjonują się pod kątem reflacji. Przewaga wyników naszego koszyka względem indeksu MSCI World jest również dodatnio skorelowana z miesięcznymi zmianami stopy inflacji: w miesiącach, kiedy stopa inflacji rośnie, miesięczny zwrot z koszyka jest wyższy o +3,1%, natomiast kiedy stopa inflacji idzie w dół, jest on wyższy o +0,3%. Elementem inwestowania w sektorze surowców w okresie reflacji jest ponadto intensywne zaangażowanie na rynkach wschodzących; są to gospodarki w większym stopniu zależne od surowców i reflacja jest dla nich korzystna, o ile stopy procentowe rosną w wolnym tempie, a USD pozostaje słaby.

Czy wzrost stóp procentowych wpłynie na wyceny akcji?

W grudniu światowe akcje odnotowały nowe maksimum dwunastomiesięcznej wyceny ciągłej, pozostawiając w tyle dotychczasowy rekord z okresu internetowej bańki spekulacyjnej. Mimo iż wskaźnik ten może nieco mało miarodajnie ilustrować dotychczasową sytuację, biorąc pod uwagę załamanie aktywności gospodarczej w lutym i w marcu, dla inwestorów jest to wyznacznik optymizmu związanego z rynkiem akcji. Indeks S&P 500 odzyskał większość strat z pierwszych miesięcy pandemii, w III kwartale 2020 r. odnotowując spadek o zaledwie 10% w porównaniu z IV kwartałem 2019 r.; jednak były to najłatwiejsze zyski, a skalę wzrostu realnych zysków poznamy w 2021 r. W oparciu o dwunastomiesięczny prognozowany wskaźnik C/Z, indeks S&P 500 niebezpiecznie zbliża się do historycznej wartości szczytowej z grudnia 1999 r., czyli z okresu internetowej bańki spekulacyjnej.

Jeżeli mielibyśmy formułować jakiekolwiek prawo dotyczące inwestowania, brzmiałoby ono: „wyższe wyceny obniżają przyszłe zyski”. Na początku grudnia 2020 r. Robert Shiller uzasadniał bieżące wyceny akcji, mimo iż jego słynny model CAPE już od wielu lat wysyłał sygnały alarmowe. Shiller zmienił zdanie w związku z koncepcją nadmiarowej rentowności akcji, czyli powiązania rentowności akcji z rentownością obligacji skarbowych. Nadmiarowa rentowność akcji nie wykazuje bańki spekulacyjnej na rynku akcji i sugeruje, że wyceny są miarodajne, co oznacza, że sytuacja inwestorów stała się skomplikowana: jeżeli chcemy osiągnąć jakikolwiek zysk, musimy dokonać tego za pomocą akcji bez względu na ich wysoką wycenę.

Jeżeli jednak przyjmiemy opinię Shillera za dobrą monetę, wówczas wzrost stóp procentowych, który może się zdarzyć w okresie reflacji, doprowadziłby do wzrostu rentowności akcji i spadku ich cen, zakładając, że relacja rentowności akcji i rentowności obligacji skarbowych pozostałaby bez zmian. Naturalnie, spadek ten zostałby po części zrównoważony wzrostem zysków w 2021 r., a także podwyższeniem oczekiwań dotyczących wzrostu, nie wystarczyłoby to jednak raczej do odrobienia całości strat. Według naszych wyliczeń, zakładając wzrost wolnych przepływów pieniężnych w 2021 r. i niezmienioną relację względem rentowności obligacji skarbowych, obligacji korporacyjnych i wolnych przepływów pieniężnych, wzrost rentowności dziesięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych o 100 punktów bazowych przełożyłby się na spadek o 15-20% akcji notowanych na indeksie Nasdaq 100, który najmocniej ze wszystkich głównych indeksów akcji reaguje na zmiany stóp.

Czy hossa związana z „zieloną transformacją” zdoła się utrzymać?

Na początku stycznia 2020 r. opublikowaliśmy analizę, w której stwierdziliśmy, że zielona (ekologiczna) transformacja gospodarki w kierunku zmniejszenia emisji dwutlenku węgla stanowić będzie megatrend w nadchodzącej dekadzie. W momencie sporządzania analizy nie przypuszczaliśmy, że proces ten rozpocznie się właśnie tak. Akcje światowych spółek z segmentu zielonej energii w 2020 r. poszły w górę o 142% (zob. tabela), prześcigając wszystkie pozostałe grupy tematyczne na rynku akcji. Utrzymująca się hossa akcji z segmentu czystej energii była wynikiem zdecydowanych sygnałów politycznych z UE i Chin, nie wspominając o prezydencie-elekcie Bidenie. Ten mocny trend ma jednak swoją ciemną stronę w postaci bardzo wysokich wycen: dwunastomiesięczny prognozowany wskaźnik C/Z największej inwestycji funduszu iShares Global Clean Energy UCITS ETF, Meridian Energy, wynosi 83. To dość agresywna wycena spółki skarbu państwa generującej 90% przychodów w Nowej Zelandii, gospodarce o niskim wzroście, z ujemnymi przewidywanymi przychodami. Głównym pytaniem na 2021 r. jest to, czy hossa związana z „zieloną transformacją” zdoła się utrzymać.

Kapitał polityczny zielonej transformacji jest nienaruszony i uzyska kolejny pozytywny impuls ze strony nowej administracji amerykańskiej, zakładając, że zrealizuje ona swoje ambicje dotyczące czystej energii i przekształcenia Stanów Zjednoczonych w gospodarkę neutralną pod względem emisji do 2035 r. Pomimo chęci politycznych i dotacji „zielone” spółki będą musiały znaleźć uzasadnienie dla swoich wycen. Ponieważ jesteśmy przekonani, że będzie to rok reflacji i zwycięstwa świata fizycznego, naszym zdaniem konwencjonalne źródła energii będą odnotowywać lepsze wyniki, niż źródła ekologiczne, a inwestycje w zieloną transformację podzielą się na „jakościowe” i „spekulacyjne”, przy czym w tym drugim segmencie może nastąpić dramatyczna przecena.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Niedźwiedzie dolarowe świętują niebieską falę w wersji light, jednak co ze stopami?

Po wyborach w Stanach Zjednoczonych w 2020 r. rynki uznały, że prezydentura Bidena i podzielony Kongres będą korzystne dla rynków aktywów i pomogą osłabić dolara, skłaniając Fed do maksymalnego złagodzenia polityki, ponieważ impas polityczny postrzegany był jako potencjalny hamulec dla wdrożenia szerzej zakrojonych bodźców fiskalnych. Z początku kurs na deprecjację USD nie został bezpośrednio powstrzymany przez przejęcie przez demokratów minimalnej kontroli w Senacie. Ten scenariusz „niebieskiej fali w wersji light” zdjął z Fed presję na zapewnienie całościowego wsparcia dla gospodarki, ponieważ inwestorzy mogli uznać, że Kongres dysponuje wystarczającą liczbą głosów, w wielu przypadkach po obu stronach sceny politycznej, aby przegłosować niekontrowersyjne, planowane na szeroką skalę bodźce fiskalne dla osób fizycznych, małych przedsiębiorstw i przedsięwzięć infrastrukturalnych. Jednak bardzo niewielka przewaga w Senacie i nieco mocniejsza kontrola nad Izbą Reprezentantów nie oznacza, że demokraci nie będą się zmagać z problemami podczas głosowania za reformą podatku od osób prawnych czy kwestiami związanymi z klimatem.

W istocie, pod względem politycznym, 2021 r. upłynie pod znakiem walki z pandemią oraz coraz bardziej agresywnej realizacji programu szczepień, w miarę rozwiązywania problemów związanych z produkcją i logistyką w I i II kwartale, a przed nadejściem jesieni. Równocześnie, w kontekście olbrzymich deficytów amerykańskich oraz faktu, iż czeki pomocowe i inne formy wsparcia fiskalnego jeszcze bardziej pogłębiają amerykańskie deficyty zewnętrzne, inflacja ostatecznie zacznie rosnąć, a realne stopy procentowe – spadać. Skutki reakcji politycznej na Covid-19 wyraźnie widać np. w przypadku amerykańskiego deficytu handlowego. Według najnowszych danych w listopadzie przekroczył -68 mld USD, co stanowi drugi najwyższy poziom w historii, a z wyłączeniem benzyny było to również -68 mld USD, co stanowi rekordowy poziom, biorąc pod uwagę względną samowystarczalność energetyczną Stanów Zjednoczonych. Dla porównania, do marca 2020 r. 24-miesięczna średnia krocząca bilansu handlowego nie przekraczała -50 mld USD. Ze względu na przyszłoroczną emisję obligacji skarbowych znacznie powyżej obecnego poziomu zapowiedzianego skupu aktywów Fed liczba nabywców będzie mniejsza, w szczególności, jeżeli konsumenci amerykańscy będą nastawieni na wydawanie pieniędzy po roku lockdownów i oszczędzania.

Dodatkowe bodźce fiskalne jedynie zwiększą deficyty, ponieważ w przypadku Stanów Zjednoczonych, w szczególności w kontekście lockdownu, kiedy działalność usługowa jest ograniczona, bodźce zasadniczo przekładają się na zakup towarów wytwarzanych w Chinach i innych krajach. W istocie umocnienie CNY stało się dominującym tematem w drugiej połowie 2020 r. dzięki turbodoładowaniu popytu na eksport, co umożliwiło ponadto Ludowemu Bankowi Chin utrzymanie relatywnie sztywnej polityki pieniężnej w celu delewarowania poszczególnych części gospodarki. Poza wyższymi stopami banku centralnego i implikacjami dla transakcji carry doprowadziło to również do spektakularnego wzrostu na chińskim rynku akcji. Kwestię Chin omawiamy bardziej szczegółowo poniżej, jednak mamy wątpliwości, czy renminbi w najbliższej perspektywie powtórzy te wyniki, ponieważ każde kolejne wyraźne umocnienie chińskiej waluty może wiązać się z licznymi problemami dla Państwa Środka, w szczególności z jeszcze większą utratą konkurencyjności dotyczącej kosztów siły roboczej i eksportu, nawet jeżeli umocnienie pozwoliłoby na częściowe zrównoważenie wzrostu cen surowców zagranicznych. Być może jest to stabilizacja, jednak nie jest to siła sama w sobie.

Tym samym doszliśmy do potencjalnego problemu dotyczącego ułatwienia deprecjacji dolara pomimo wskazanych powyżej przekonujących fundamentów dla osłabienia USD: wypiętrzającej się krzywej dochodowości i dalszego wzrostu rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych, która wybiła się powyżej kluczowych wartości progowych – takich jak 1,00% w przypadku benchmarkowych dziesięcioletnich obligacji skarbowych – w pierwszym tygodniu 2021 r. Pomijając wszystko inne, wyższe rentowności to forma usztywniania warunków finansowych, i to w skali globalnej, ponieważ USD ma status waluty rezerwowej. Naturalnie, może to odzwierciedlać większy optymizm dotyczący prognoz ekonomicznych, jednak biorąc pod uwagę dalszy olbrzymi wzrost długu w związku z reakcją na pandemię, poziom, od którego wyższe stopy stają się problemem, gwałtownie się obniżył, podobnie jak miało to miejsce w każdym cyklu od lat 80. Przypomnijmy, że do końca 2018 r. rentowność dziesięcioletnich obligacji amerykańskich w wysokości 3,0+% oraz ograniczanie rozszerzania bilansu przez Fed za pomocą stopy na poziomie 2-2,25% doprowadziło do faktycznego załamania na rynkach finansowych i zmusiło Fed do zmiany kursu. Ponadto do końca 2020 r. światowe rynki ogarnęło spekulacyjne szaleństwo w odniesieniu do niektórych segmentów, a wyższe rentowności pozbawiłyby uzasadnienia rekordowo wysokich mnożników wyceny najpopularniejszych i spekulacyjnych spółek wzrostowych.

Bez względu na to, czy problematyczny dla rynków poziom rentowności dziesięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych to 1,25%, czy powyżej 1,50%, wisi nad nimi czarna chmura… chyba że Fed wdroży to, co sugerowała: kontrolę krzywej dochodowości, czyli narzucenie pułapu rentowności długoterminowych obligacji skarbowych. Jest to oczywiście możliwe, jednak Fed może mieć trudności z odgórnym ograniczeniem rentowności czy też „kontrolą krzywej dochodowości”, jeżeli nastąpi gwałtowny wzrost presji cenowych w szybko ożywiającej się gospodarce przy równoczesnej poprawie warunków na rynku pracy. Podsumowując, zmienność na rynkach aktywów staje się coraz większym ryzykiem z każdym wzrostem rentowności obligacji długoterminowych; czy Fed zaryzykuje chaos, jaki może nastąpić po wprowadzeniu kontroli krzywej dochodowości przy rekordowym poluzowaniu warunków na rynku finansowym? Zaobserwowane w IV kwartale płynne osłabienie USD w I kwartale może się nie powtórzyć.

W ramach idealnego scenariusza dla niedźwiedzi dolarowych wzrost rentowności obligacji amerykańskich okaże się umiarkowany, a waluty rynków wschodzących i surowcowe w dalszym ciągu odnotowywać będą doskonałe wyniki w związku z rosnącymi temperaturami i realizacją szeroko zakrojonego programu szczepień. Z perspektywy wyceny i transakcji carry interesująco wygląda lira turecka, o ile Turcji uda się uniknąć problemów natury geopolitycznej. Innymi wygranymi w ożywieniu reflacyjnym mogą być rand południowoafrykański i rubel, mimo iż w tym drugim przypadku prezydentura Bidena oznacza wyraźny wzrost ryzyka geopolitycznego. W koszyku walut G-10 waluty surowcowe wydają się mniej atrakcyjne, niż przed ostatnim zawrotnym wzrostem, mimo iż powinny sobie poradzić w warunkach ożywienia reflacyjnego. Ponadto NOK nadal jest wartościowa, jeżeli normalizacja cen ropy będzie postępować. Wśród walut G3, poza obszernie omówionym powyżej USD, euro zyskuje na normalizacji światowego wzrostu po stronie eksportowej, jest jednak hamowane przez mniej kompleksowe krajowe bodźce fiskalne i ujemną stopę banku centralnego. Natomiast JPY negatywnie reaguje na wyższe rentowności i ma tendencję do podążania za dolarem amerykańskim w poszczególnych parach. Funt szterling to twardy orzech do zgryzienia: pod względem strukturalnym negatywne aspekty są te same, co w przypadku USD, jednak jego wycena jest diametralnie innego rzędu – dlatego górna granica wzrostu może okazać się położona stosunkowo nisko w kontekście ożywienia gospodarki.

Największa zmiana światowego systemu monetarnego od kilkudziesięciu lat?

W perspektywie długoterminowej główne wyzwanie dla USD może mieć bezpośrednio egzystencjalny charakter, jeżeli świat zacznie tracić zaufanie do „wiary i kredytu” oferowanych przez Stany Zjednoczone. Wyzwanie to może przebiegać dwutorowo. Jednym aspektem może być perspektywa ujemnych realnych stóp procentowych, przy których nadmierny dodruk pieniądza po stronie fiskalnej powoduje wysoką inflację, która nie jest wystarczająco zrównoważona poziomem stopy banku centralnego – powiedzmy, inflacja rzędu 4% przy stopie funduszy federalnych w wysokości 1%. Wzrost ceny złota, bitcoina/kryptowalut, wszelkiego rodzaju twardych aktywów oraz nieoczekiwany wzrost szybkości obiegu pieniądza spowodowany masowym odchodzeniem od powiązanych z dolarem, dotychczas pozbawionych ryzyka aktywów, takich jak bony i obligacje skarbowe, może teoretycznie doprowadzić do kryzysu USD.

Po drugie, wyzwaniem dla dolara amerykańskiego jako jedynej realnej światowej waluty rezerwowej są Chiny, które dążą do zastąpienia USD w relacjach handlowych z resztą świata. Jest to zarówno sposób na przyciągnięcie globalnego kapitału, ponieważ Państwo Środka uzyskało status światowego mocarstwa na równi z Unią Europejską i Stanami Zjednoczonymi, jak i metoda eliminacji słabych punktów systemu finansowego na wypadek, gdyby Waszyngton posłużył się USD i związaną z tym realną kontrolą nad światowym systemem finansowym jako bronią w celu powstrzymania wzrostu potęgi Chin, biorąc pod uwagę, że rywalizacja pomiędzy tymi dwoma krajami może już tylko eskalować. Instrumentem, za pomocą którego Chiny chcą przekształcić renminbi w walutę ogólnoświatową jest DCEP (Digital Currency Electronic Payment – system płatności elektronicznych z wykorzystaniem waluty cyfrowej), zwany również „cyfrowym juanem”. DCEP, który jest już testowany w niektórych rejonach Chin, będzie miał kluczowe znaczenie w tzw. polityce podwójnego obiegu zakładającej maksymalizację krajowego wzrostu przy równoczesnym dalszym otwieraniu gospodarki i rynków kapitałowych na świat. Skuteczne wdrożenie DCEP w nadchodzących latach może okazać się najważniejszą zmianą światowego systemu monetarnego od czasu utworzenia systemu z Bretton Woods pod koniec II wojny światowej.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

2021 rokiem hossy na rynkach towarowych – Prognozy Saxo Banku na I kw.

W ciągu 227 lat notowań rynkowych hossa na rynkach towarowych miała miejsce zaledwie sześciokrotnie. Zespół analityków Saxo Strats przewiduje, że 2021 rok będzie początkiem siódmej z nich.

Hossa na rynkach towarowych to kluczowy element nowego sekularnego reżimu inflacyjnego – wydarzenie, które niewielu żyjących inwestorów miało okazję zaobserwować za czasów swojej kariery zawodowej, ponieważ ostatnia taka hossa zakończyła się mniej więcej czterdzieści lat temu. Co istotne, nowa inflacja zapoczątkuje brutalny odwrót od panującej obecnie euforii na rynkach aktywów, napędzanej mocno ujemnymi realnymi stopami i najluźniejszą w historii polityką pieniężną.

Naszym zdaniem temat ten szybko przyciągnie uwagę większości inwestorów w 2021 r. i stan ten może się utrzymać co najmniej przez następne dziesięć lat. Głównym czynnikiem jest tu reakcja na pandemię, która jedynie przyspieszyła trendy dotyczące nierówności, narastające od lat 80. przez kolejne trzy dekady globalizacji. Od tego momentu będzie następować prawdziwa zmiana paradygmatu w miarę, jak polityka przestanie się koncentrować na zapewnianiu stabilizacji finansowej, skupiając się na dążeniu za wszelką cenę do stabilizacji społecznej.

Stabilizacja finansowa dotyczy utrzymania płynności na rynkach i zapewnienia, że system finansowy nie zahamuje i będzie w stanie podjąć ekspansję kredytową przy równoczesnym ograniczaniu strat poniesionych w ramach poprzedniego cyklu. Od czasu ocalenia LTCM przez Greenspana w 1998 r., lekarstwem politycznym w każdym cyklu było poluzowanie warunków finansowych połączone z ratowaniem istniejących aktywów i majątku w nadziei osiągnięcia efektu „skapywania”, czy też, jak określają to ekonomiści, „efektu majątkowego”. Niepożądanym skutkiem ubocznym był fakt, iż każdy cykl sprawiał, że bogaci stawali się jeszcze bogatsi, co prowadziło do utworzenia społeczeństwa złożonego z klasy rentierów i całej reszty, a także do coraz większej nierówności.

W czasie pandemii Covid-19 nierówności te stały się najzwyczajniej w świecie zbyt duże i mimo iż w bieżącym cyklu w przypadku warstwy najbogatszej obserwujemy podobne wyniki, co we wcześniejszych cyklach, mamy do czynienia z interwencjami rządów oferującymi bezprecedensowe wsparcie dla najbardziej poszkodowanych uczestników gospodarki, ponieważ obecnie priorytetem politycznym stała się stabilizacja społeczna.

Działania mające na celu utrzymanie miejsc pracy, przynajmniej próby zapobiegania upadłości mniejszych przedsiębiorstw, ułatwianie codziennego życia za pośrednictwem wsparcia dochodowego, bezpośredni transfer środków w postaci czeków pomocowych: w ostatecznym ujęciu wszystko to mniej lub bardziej przypomina realizację koncepcji bezwarunkowego dochodu podstawowego. W reakcji na kryzys z lat 2008-2009 miała miejsce początkowa fala bodźców fiskalnych, która na mniejszą skalę zapowiadała odpowiedź na kryzys Covid-19, jednak w przeciwieństwie do poprzedniego cyklu, w obecnym cyklu rządy w żadnym wypadku nie powrócą do brutalnego reżimu oszczędnościowego wdrożonego wkrótce po 2009 r., zarówno w Stanach Zjednoczonych (co przyczyniło się do zwycięstwa Trumpa), jak i w Wielkiej Brytanii (co doprowadziło do Brexitu) czy w Europie (co spowodowało napięcia o charakterze egzystencjalnym oraz głęboką recesję w większości państw peryferyjnych). Tym razem będziemy mieli do czynienia z w pełni keynesowskimi wydatkami – być może nawet wykraczającymi poza cokolwiek, co Keynes kiedykolwiek sobie wyobrażał – w ramach Nowoczesnej Teorii Monetarnej (MMT) zakładającej, że pieniądze drukuje się bez względu na implikacje dotyczące długu, a rozgrzane drukarki jest w stanie ostudzić jedynie inflacja.

Paradygmat stabilizacji społecznej obejmuje trzy główne cele: zmniejszenie nierówności (a dzięki temu zwiększenie popytu), zieloną transformację oraz poprawę infrastruktury.

Pierwszą implikacją tej zmiany jest przeniesienie nacisku na zapewnienie dochodu minimalnego, co doprowadzi do wdrożenia większej liczby bodźców popytowych, ponieważ osoby najniżej wynagradzane zwykle są w stanie zaoszczędzić najwyżej niewielką część swoich dochodów. Innym rządowym bodźcem popytowym będzie zielona (ekologiczna) transformacja, która początkowo nie przynosi zysków, o ile nie towarzyszą jej olbrzymie dotacje publiczne. Ponadto od czasu reżimu oszczędnościowego po kryzysie z lat 2008-2009 znacznie ucierpiały inwestycje w infrastrukturę, po części związane z zieloną transformacją. Ich lista jest nieskończenie długa i obejmuje m.in. drogi, mosty, sieci elektroenergetyczne czy infrastrukturę internetową.

Teraz przejdźmy do inflacji. W kontekście tak silnego oddziaływania ze strony rządów, a obecnie również pieniądza instytucjonalnego, jednym z istotnych aspektów jest koszt nakładów fizycznych i surowcowych niezbędnych do zaspokojenia rosnącego popytu konsumentów oraz do realizacji szeroko zakrojonych inwestycji. Od żywności i paliwa po metale przemysłowe i egzotyczne minerały i materiały, całe segmenty produkcyjnej strony naszych gospodarek nie są w stanie sprostać nowemu popytowi po latach mało rentownych i niedostatecznych inwestycji. W szczególności polityczna chęć inwestowania w nieefektywną zieloną energię spowoduje powszechny wzrost wejściowych cen energii w miarę dążenia do ostatecznego osiągnięcia faktycznych postępów w zakresie odejścia od gospodarki węglowej.

Symbolem transformacji i odejścia od paliw kopalnych stały się samochody elektryczne, jednak, co ciekawe, wymagają one około czterokrotnie więcej miedzi niż pojazdy konwencjonalne. Budowa infrastruktury umożliwiającej ich ładowanie, nie mówiąc już o zapewnieniu, że wykorzystywana w tym celu sieć elektroenergetyczna zasilana będzie ze źródeł innych niż węgiel czy gaz ziemny, spowoduje jeszcze większe zużycie tego metalu.

Nawet cena samych paliw kopalnych najprawdopodobniej mocno pójdzie w górę, ponieważ niewielu odważy się w nie zainwestować, co oznacza, że ta najbardziej kapitałochłonna branża będzie mieć problem ze wzrostem produkcji, a krańcowy koszt kapitału bez trudu przekroczy 10-15%. Inwestycje w energię wynoszą obecnie niecałe 300 mld USD rocznie w porównaniu z 900 mld USD dziesięć lat temu, przy czym należy pamiętać, że te 300 mld USD musi zaspokoić coraz większy popyt na energię elektryczną.

Podsumowując, do czynników hossy na rynkach towarowych zaliczymy:
– Brak podaży ze względu na niedoinwestowanie oraz względy środowiskowe i klimatyczne;
– Wykorzystywanie większych ilości surowców, ponieważ zielona transformacja wymaga ich znacznie więcej;
– Rządowe deficyty fiskalne, które będą musiały się utrzymać przez co najmniej dziesięć lat, aby umożliwić osiągnięcie zakładanego celu, tj. pełnego zatrudnienia;
– Wzrost znaczenia Indii. Do 2030 r. ludność tego kraju wyniesie niemal 1,5 mld, z czego ponad połowa będzie poniżej 30. roku życia. Tak młody profil demograficzny stanowi olbrzymi kontrast w porównaniu z Chinami, gdzie siła robocza już dziś się kurczy w wyniku realizacji polityki jednego dziecka. Do 2030 r. Indie przejmować będą coraz większą część światowych zasobów;
– Ujemne realne stopy procentowe (kiedy inflacja przekracza stopę procentową banku centralnego). Wiele osób obecnie uważa, że jedynie akcje wiążą się z premią za ryzyko, jednak surowce również dążą w tym kierunku. Z początkiem 2021 r. koszyk 28 głównych surowców charakteryzuje się dodatnim zyskiem z rolowania, innymi słowy, inwestorzy są wynagradzani za posiadanie surowców. Przykładowo, w chwili, kiedy to piszę, w przypadku rudy żelaza różnica pomiędzy ceną spot a ceną na styczeń 2022 r. przekracza 38% (styczeń 2021 r.: 169, styczeń 2022 r.: 122);
– Świat fizyczny kontra świat cyfrowy. Pandemia znacznie przyspieszyła również rozpowszechnienie zakupów przez Internet. Popyt okazał się zbyt duży, przez co infrastruktura pozostała w tyle. Koszty spedycji (w przypadku kontenerów) wzrosły o 400%, a według naszych szacunków koszty ostatniego etapu dostawy wzrosły średnio o 50%. Nie ma wystarczająco dużo kontenerów, furgonetek, samochodów ani kierowców, aby sprostać tempu tej transformacji. Naturalnie, budowa tej infrastruktury jedynie jeszcze bardziej przyspieszy inwestycje, co z kolei przełoży się na wyższe wydatki na podstawowe surowce, takie jak ruda żelaza, stal, kobalt, platyna, pallad, srebro, miedź i inne metale.

Dla inwestorów 2020 r. upłynął pod znakiem zielonej transformacji. Taka jest narracja. Obecnie, kiedy potrzebujemy zrealizować te aspiracje i projekty, tematem numer jeden stała się faza wdrożenia, co oznacza fizyczny świat ze wszystkimi jego ograniczeniami.

2021 r. to dla nas rok, w którym narracja dotycząca bardziej przyjaznej dla środowiska, wspieranej przez rząd transformacji społecznego paradygmatu zderzy się z rzeczywistością: zbyt małą podażą, nieadekwatną infrastrukturą oraz światem biznesu, który tak mocno skupił się na wkraczaniu w świat cyfrowy i wirtualny, że zapomniał o realnym świecie fizycznym. Można oferować online najlepszy produkt na świecie i sprzedać miliony jego egzemplarzy, jednak jeżeli nie jesteśmy w stanie go produkować, transportować ani dostarczać, szanse na zysk są niewielkie.

Poprawa infrastruktury, ESG (kwestie dotyczące środowiska, społecznej odpowiedzialności i ładu korporacyjnego) oraz agenda klimatyczna leżą w interesie każdego z nas. Podobnie jak Covid-19 przypomniał nam, jak bardzo nasza być może przestarzała gospodarka jest wrażliwa na ewentualne zakłócenia, 2021 r. przypomni nam, jak należy żyć, działać i zarabiać w realnym świecie.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Kosmiczna turystyka, mięso roślinne, płatności mobilne – najpopularniejsze akcje w 2020 r.

W 2020 roku polscy klienci Saxo Banku inwestowali w spółki reprezentujące zróżnicowane branże – najczęściej były to surowce, transport, usługi finansowe, ale też producent mięsa roślinnego i firma organizująca kosmiczne podróże. Tak popularne na całym świecie spółki BigTech nie były wcale w centrum ich zainteresowania. Mimo to decyzje polskich inwestorów w ubiegłym roku należy uznać za trafne, a poniżej znajduje się krótkie podsumowanie 5 najbardziej popularnych spółek.

Jastrzębska Spółka Węglowa (JSW:XWAR) – jedyny przedstawiciel GPW w tym zestawieniu, w ciągu roku urósł o niecałe 26%. W porównaniu do pozostałych spółek w tym podsumowaniu to niewiele, jednak na tle benchmarku WIG, który rok do roku stracił 1,7% to wynik bardzo przyzwoity, szczególnie, iż JSW reprezentuje branżę surowców, która dopiero w ostatnim kwartale 2020 odzyskała trochę wigoru. Na pozytywny rezultat JSW na pewno miała wpływ decyzja Komisji Europejskiej, która we wrześniu ubiegłego roku utrzymała węgiel koksujący na liście surowców krytycznych.

Beyond Meat (BYND:XNAS) – początek roku był dla producenta mięsa roślinnego obiecujący, jednak wraz z początkiem pandemii akcje spółki straciły impet. Zamknięcie restauracji spowodowało utratę dużej liczby odbiorców, mimo wzrostu sprzedaży detalicznej firma odczuła kryzys. Kiedy rynki wraz z konsumentami przywykły do „nowej normalności” akcje Beyond Meat ponownie wróciły na ścieżkę wzrostu, wraz z odbiciem giełd spowodowanym stymulacją gospodarki przez administracje USA oraz FED. W październiku notowania poszły jednak w dół, co było spowodowane słabymi wynikami za trzeci kwartał, z zaledwie 2,7% wzrostem, w porównaniu z 69% w drugim kwartale. Patrząc w przyszłość należy mieć na uwadze, że mięso roślinne to zaledwie 1% całego rynku. Coraz większa świadomość pokolenia millenialsów w kwestii ekologii, sposobów wzrostu, uboju i produkcji tradycyjnego mięsa, pozwala spoglądać w przyszłość pozytywnie, a ceny są aktualnie o 30% niższe niż w najlepszym momencie 2020 roku.

Uber (UBER:XNYS) – w pierwszym kwartale 2020 roku akcje tej spółki zachowywały się zgodnie z szablonem – spokojny wzrost i spadek w połowie marca o około 30% w wyniku pandemii. Dalsza część roku odbiegała jednak od rynkowego trendu i akcje przewoźnika nie rosły już tak dynamicznie jak innych popularnych indeksów. Dopiero ostatni kwartał, a dokładnie okres od ogłoszenia informacji o szczepionce, przywróciły nadzieje inwestorów w spółkę. W tym kwartale całkowite dochody wzrosły o 37%. Jednak ubiegły rok spółka zamknęła ze stratą netto w wysokości około 1 miliarda USD.

Virgin Galactic (SPCE:XNYS) – debiutująca w ostatnim kwartale 2019 roku spółka stała się pierwszą w ofercie publicznej firmą mającą wynieść turystów w kosmos. Mimo negatywnych wyników w każdych kolejnych kwartałach oraz braku dochodów, akcje spółki regularnie rosły przez cały 2020 rok. Bycze nastawienie opierało się o udane testy i świetne rekomendacje z największych banków, takich jak Credit Suisse oraz Morgan Stanley. Dodatkowym wsparciem było nawiązanie współpracy oraz podpisanie kontraktów z Boeingiem oraz NASA. W ostatnim kwartale cena napędzana była planowanym testem generalnym, do którego ostatecznie nie doszło z przyczyn technicznych. Firma na początku stycznia ogłosiła, że usterki zostały zlokalizowane, a kolejny test ma się odbyć w przeciągu kilku tygodni, a cel ostateczny, czyli lot na orbitę z pasażerami na pokładzie jeszcze w pierwszym kwartale 2021 roku. Czy pozwoli to przebić wyśmienity wynik 117% wzrostu?

Square (SQ:XNYS) – bezdyskusyjny lider oraz najpopularniejsza wśród polskich inwestorów spółka, która w 2020 roku urosła o 280%, a od marcowej korekty o ponad 500%. Dostawca usług finansowych dla małych i średnich firm swój sukces zawdzięcza innej odnodze swojej działalności – tzw. cash app, gdzie udostępnia możliwość zakupu bitcoinów. Dochody spółki w 2020 roku wzrosły o 140% w porównaniu do poprzedniego roku, jeśli jednak odejmiemy transakcje związane z kryptowalutami to wzrost wyniesie „jedynie” 25%. Należy jednak wspomnieć, że Square rozwija swoją ofertę również na innych polach, ulepszając platformę i testując możliwość udzielania kredytów dla wybranych grup klientów.

Tomasz Szymula, analityk Saxo Banku

Hossa surowców hamuje

W trzecim tygodniu obrotów coraz częściej widzieliśmy sygnały wskazujące, że mocny impet, który w ostatnich miesiącach wywindował wiele rynków, w tym rynków towarowych, zaczyna zanikać. Był on związany przynajmniej z dwoma wydarzeniami z początku listopada, kiedy to optymizm dotyczący szczepionki oraz wybór Joe Bidena na kolejnego prezydenta Stanów Zjednoczonych zwiększyły oczekiwania rynku w zakresie wzrostu, inflacji i deprecjacji dolara.

W naszej ostatniej analizie rynków towarowych wspomnieliśmy, że impet na tych rynkach, z nielicznymi wyjątkami, do których zaliczają się uprawy rolne, zaczyna słabnąć. W ubiegłym tygodniu spadek impetu przełożył się na bezpośrednie straty, przede wszystkim w sektorze upraw rolnych i w sektorze energii. Jednak po nietypowo wysokich zyskach najważniejszych surowców, od ropy naftowej po kukurydzę czy miedź, rośnie ryzyko pogorszenia lub w najlepszym przypadku okresu konsolidacji.

Na ostatnią zmianę nastrojów w kierunku zwiększonej ostrożności mogło wpłynąć kilka czynników. Po pokojowym przekazaniu władzy w Waszyngtonie radość z powodu zwycięstwa Bidena wydaje się wypierana przez prozaiczną rzeczywistość. Ponad 100 000 Amerykanów może przegrać z Covid-19, zanim w drugiej połowie 2021 r. pandemia zacznie wygasać. Równocześnie słabną nadzieje na szybkie przyjęcie przez Senat nowych bodźców fiskalnych ze względu na rosnącą opozycję wśród republikanów. Inflacja pozostaje umiarkowana, a prognozy nie zakładają przyspieszenia do drugiego półrocza, kiedy efekty bazowe ubiegłorocznego załamania cen ropy zaczną zanikać. Kolejnym powodem do niepokoju jest wzrost rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych oraz umocnienie dolara.

Ponadto, poza dalszymi lockdownami na całym świecie, w co najmniej trzech prowincjach północnych Chin pojawiły się nowe ogniska pandemii. Rodzi to obawy o prognozy krótkoterminowego popytu ze strony kraju, który niemal samodzielnie w pewnych okresach ubiegłego roku zdołał zapewnić wsparcie licznym kluczowym surowcom, od ropy naftowej i miedź po soję. Lockdowny i restrykcje na całym świecie raczej szybko nie odejdą w przeszłość, przez co termin oczekiwanego ożywienia może jeszcze bardziej się opóźnić, co z kolei wpłynie na dalsze pogorszenie prognozy krótkoterminowej.

Mając to na uwadze rynek koncentruje się na ryzyku związanym z rekordową długą pozycją spekulacyjną dla prognozy krótkoterminowej. Po wielu miesiącach skupiania się na reflacji, oczekiwanym ożywieniu globalnego popytu na surowce w związku ze szczepionką oraz coraz mniejszą podażą kluczowych surowców nastąpił mocny wzrost popytu ze strony inwestorów spekulacyjnych. W tygodniu kończącym się 12 stycznia utrzymywali oni długą pozycję w kontraktach terminowych i opcjach netto w wysokości 2,6 mln lotów w odniesieniu do kontraktów na 24 surowce wycenianych na 128 mld USD. Stanowiłoby to nowy rekord, gdyby nie spadek o 31% długiej pozycji netto w złocie.

Złoto i srebro nadal walczą o przyciągnięcie nowych nabywców po przecenie z początku stycznia, zapoczątkowanej rosnącymi rentownościami i pokrywaniem krótkich pozycji, które przełożyły się na umocnienie dolara. Perspektywy dalszych zysków ze sprintu stały się maratonem i inwestorzy będą musieli uzbroić się w cierpliwość, ponieważ korzystny wzrost inflacji przewiduje się dopiero w drugim kwartale i później. Podczas gdy łączna pozycja funduszy giełdowych w srebrze osiągnęła w ubiegłym tygodniu rekordowy poziom, inwestorzy spekulacyjni na rynku złota coraz częściej głosują portfelem i redukują długą pozycję w kontraktach na ten metal. Jak już wspomnieliśmy, w tygodniu kończącym się 12 stycznia inwestorzy spekulacyjni zmniejszyli swoją długą pozycję netto o 31% do niemal najniższego poziomu od czerwca 2019 r.

Fundusze hedgingowe nie są zasadniczo „przywiązane” do swoich pozycji, co często prowadzi do gwałtownych reakcji w przypadku zmiany prognozy technicznej i/lub fundamentalnej. Jednak w oparciu o naszą nadal optymistyczną opinię na temat inflacji podtrzymujemy pozytywną prognozę dla metali szlachetnych, chociaż kolejny raz należy uzbroić się w cierpliwość.

Zaobserwowana w ciągu ostatnich kilku miesięcy odporność ropy naftowej stanowiła ważny temat i przyczyniła się do stabilizacji na rynkach surowców. W ubiegłym tygodniu cena ropy osiągnęła najwyższy poziom od roku pomimo związanych z pandemią obaw o popyt, teraz również ze strony Chin, w których rozpoczynają się nowe lockdowny przed obchodami chińskiego Nowego Roku. Potencjał spadkowy ograniczają perspektywy związanego ze szczepionką ożywienia mobilności, nadzieje dotyczące amerykańskich bodźców fiskalnych, jednostronne cięcia produkcji w Arabii Saudyjskiej oraz dalszy duży popyt wśród inwestorów na surowce, w tym na ropę.

Podtrzymujemy długoterminową pozytywną prognozę dla ropy naftowej, jednak w perspektywie krótkoterminowej rośnie ryzyko korekty o +10%. W tym kontekście należy uważnie obserwować cenę ropy Brent, w przypadku której wybicie poniżej trendu rosnącego z poziomu minimum z listopada może sygnalizować odwrócenie z powrotem w kierunku 49 USD/b.

Zboża i soja, sektor osiągający najlepsze wyniki w ciągu ostatnich miesięcy, również wkroczyły w fazę realizacji zysków, a indeks upraw Bloomberg po raz pierwszy od siedmiu tygodni odnotował spadek. Utrzymująca się od sierpnia wynosząca +50% hossa kukurydzy i soi przyczyniła się do znacznego podwyższenia długiej pozycji spekulacyjnej, obecnie o około 50% przekraczającej wcześniejsze maksima z 2016 i 2018 r. Na pozycję tę negatywnie wpływają obecnie wyczekiwane opady na kluczowych obszarach upraw w Ameryce Południowej, które mogą poprawić perspektywy dotyczące żniw i zmniejszyć obawy o globalną podaż.

Przed rozpoczęciem realizacji zysków ceny pszenicy po obu stronach Atlantyku mocno poszły w górę, na giełdach w Chicago i Paryżu osiągając najwyższe poziomy od ośmiu lat. Umocnienie to było wynikiem decyzji Rosji o opodatkowaniu eksportu, aby ograniczyć ostatni wzrost krajowych cen żywności. Ze względu na fakt, iż Rosja jest największym światowym eksporterem pszenicy, decyzja ta, podobnie jak w 2011 r., wzbudziła obawy o potencjalne polityczne i społeczne implikacje dalszej hossy.

WisdomTree Grains (AIGG:xlon) to surowcowy fundusz giełdowy (ETC) spełniający unijne kryteria przedsiębiorstwa zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe, monitorujący wyniki indeksu upraw Bloomberg. Od sierpnia fundusz ten poszedł w górę o 56%, coraz bardziej zwiększając potrzebę konsolidacji.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

10 priorytetów politycznych prezydentury Joe Bidena

20 stycznia 2021 r. Joseph Robinette Biden został zaprzysiężony jako 46. prezydent Stanów Zjednoczonych. Pod względem kierunku polityki zmiana ta może być nieco mniej dramatyczna, niż po zakończeniu prezydentury Obamy, jednak podobnie jak w przypadku Trumpa administracja Bidena podejmie równie szybkie działania na rzecz unieważnienia decyzji poprzednika. W kontekście wyjątkowo podzielonej Ameryki oznacza to, że kiedy jedna strona uzyskuje władzę, dąży do zniwelowania efektów polityki drugiej strony. Biden zapowiedział, że niezwłocznie wyda szereg rozporządzeń wykonawczych, jednak w niniejszym artykule omawiamy dziesięć głównych obszarów polityki dla nowej administracji – pięć dotyczących spraw wewnętrznych, pięć – zagranicznych.

Polityka krajowa Bidena

1. Zwalczenie Covid: zadanie od pierwszego dnia
Najważniejszym zadaniem Bidena od, jak to nazywa, „pierwszego dnia”, jest walka z kryzysem związanym z Covid-19; od dawna apelował o wprowadzenie 100 dni restrykcji i nakazu noszenia maseczek, aby zapewnić czas umożliwiający przeprowadzenie szczepień pozwalające zapobiec nowym, niebezpiecznym odmianom wirusa, obniżyć śmiertelność oraz zmniejszyć ogólne obciążenie amerykańskich szpitali. Biden najprawdopodobniej wywrze presję na poziomie federalnym, aby ustanowić ogólnokrajową sieć ośrodków szczepień w porozumieniu z władzami stanowymi. Zapewnienie obywatelom sprawiedliwego i szybkiego dostępu do szczepionki będzie kluczowe dla uzyskania powszechnego poparcia po upływie pierwszego półrocza. Jeżeli działania te odniosą skutek, może to oznaczać słaby pierwszy kwartał i początek drugiego, natomiast w drugim półroczu nastąpiłoby ożywienie gospodarcze. Bierzemy wręcz pod uwagę możliwość destabilizującego „katastrofalnego boomu”, ponieważ zarówno ograniczenie popytu w związku z lockdownami, jak i oszczędności w efekcie spowodowanego pandemią masowego napływu środków fiskalnych do gospodarki, doprowadziło do gwałtownego wzrostu aktywności i inflacji. Wskazywałoby to na możliwość błędu politycznego ze strony Fed i rządu w związku z wdrożeniem nadmiernych bodźców fiskalnych, które mogą doprowadzić do wzrostu zmienności, ponieważ z dużym prawdopodobieństwem zostaną wycofane zbyt wcześnie.

Taki scenariusz może doprowadzić do diametralnie różnych wyników naszych tematycznych koszyków akcji, ponieważ akcje związane z naszym “indeksem nieszczęścia”, obejmujące branżę energetyczną, turystyczną i rozrywkową, początkowo zyskają, podobnie jak akcje wartościowe powiązane ze wzrostem wynikającym z wyższej inflacji, równocześnie jednak ryzykując duży spadek w sytuacji, gdyby w dalszej części roku inflacja zbyt mocno poszła w górę.

2. Stabilizacja społeczna wychodzi na prowadzenie
Współczesne cykle ratowania popadającej w recesję gospodarki koncentrowały się zwykle na rynkach finansowych, na których ból jest najszybciej odczuwalny, a stabilizacja systemu finansowego postrzegana jest jako warunek sine qua non stabilizacji gospodarki. Jednak recesja związana z Covid jest inna, ponieważ nierówności są większe, niż kiedykolwiek, a tradycyjna reakcja polityczna skupiająca się na utrzymaniu funkcjonowania rynków finansowych jedynie pogorszyła tę sytuację, powodując falę upadłości małych przedsiębiorstw i utratę kilkudziesięciu milionów najgorzej opłacanych miejsc pracy, podczas gdy bodźce fiskalne umocniły sukcesy gigantów internetowych, a być może wsparły chińską gospodarkę na równi z amerykańską, biorąc pod uwagę popyt na wyroby importowane. Tym razem stabilizacja gospodarki będzie oznaczać stabilizację społeczeństwa, aby zapobiec temu, co w obecnych dniach określane jest jako zbrojne powstanie – jak to mogłoby wyglądać, mieliśmy okazję zobaczyć zarówno w 2020 r., jak i podczas zamieszek na Kapitolu dwa tygodnie temu.

W tym kontekście administracja Bidena skoncentruje się przede wszystkim na zapewnieniu siatki bezpieczeństwa dla osób najbardziej narażonych na ryzyko, zapobiegając eksmisjom, podwyższając płacę minimalną i zwiększając zakres opieki zdrowotnej oraz obniżając jej koszty. Szybkie podwyższenie płacy minimalnej w nieunikniony sposób doprowadzi do zaniku niektórych niskopłatnych zawodów, co będzie wiązać się z koniecznością zapewnienia większego wsparcia osobom bezrobotnym – może zatem potencjalnie nastąpić kontynuacja tego, co stanowi de facto wprowadzenie bezwarunkowego dochodu podstawowego za pośrednictwem czeków pomocowych. Po zakończeniu pandemii kontynuacja polityki bezwarunkowego dochodu podstawowego może być utrudniona ze względu na opór republikanów, nie istnieje już jednak żadna partia „odpowiedzialności fiskalnej” i nie nastąpi żaden zwrot w kierunku zaciskania pasa, jak miało to miejsce po kryzysie z lat 2008-2009. Co to oznacza? Deficyty fiskalne spowodowane prowadzeniem polityki zbliżonej do Nowoczesnej Teorii Monetarnej (MMT) utrzymają się na obecnym poziomie, dopóki nie zostaną ograniczone na skutek inflacji. Wyższe wynagrodzenia, w szczególności osób wydających wszystkie zarobione pieniądze, oznaczają presję inflacyjną i marżową na przedsiębiorstwa niezdolne do podwyższania cen w miarę wzrostu kosztów. Administracja Bidena może znaleźć powszechne poparcie w odniesieniu do dużych przedsięwzięć infrastrukturalnych, które są najprawdopodobniej najbardziej produktywnym sposobem wykorzystania bodźców fiskalnych, w szczególności w przypadku, gdyby inwestycje poprawiły warunki najgorzej sytuowanych społeczności w dużych i małych miastach amerykańskich. W tym kontekście należy zwrócić uwagę na zakres poważnych działań na rzecz przeniesienia produkcji z powrotem na terytorium Stanów Zjednoczonych.

Media społecznościowe i wybory – po wyborach w 2020 r. wyraźniej, niż kiedykolwiek widać, że Stany Zjednoczone muszą poprawić swoją infrastrukturę wyborczą, obejmującą wszystko, od zróżnicowanych metod głosowania po tempo liczenia głosów. Amerykanów nie stać na powtórkę z katastrofy wyborczej z 2020 r., którą dostrzeżono zbyt późno, biorąc pod uwagę margines zwycięstwa Bidena, muszą zatem zagwarantować, że w przypadku wieczoru wyborczego 2022 r. wynik ogłoszony zostanie szybko i w przejrzysty sposób. Miejmy nadzieję, że Stany Zjednoczone zdołają to osiągnąć w odniesieniu do najbliższych wyborów oraz w 2024 r., być może poprzez zastosowanie technologii blockchain i innych rozwiązań, aby zapewnić szybsze tempo zliczania głosów i uniknąć zalewu teorii spiskowych w mediach społecznościowych.

3. Agenda klimatyczna: małe kroki
Mimo iż klimat był wysoko na liście priorytetów podczas kampanii wyborczej, w szczególności, aby zadowolić najbardziej progresywne skrzydło Partii Demokratycznej, przynajmniej 2021 r. upłynie raczej pod znakiem wielkich słów niż istotnych wydatków na ten cel. Nakreślona w kampanii koncepcja wartej 7 bln USD Zielonej Infrastruktury Technologicznej nie zostanie przyjęta przez mocno podzielony Kongres. Jednak wydatki na ekologię będą uwzględnione w programie, zostaną zrealizowane z budżetu państwa, jedynie przyczyniając się do zwiększenia ryzyka inflacji, zarówno poprzez ograniczanie inwestycji w tańszą energię z paliw kopalnych, jak i ze względu na wysokie koszty budowy ekologicznej infrastruktury energetycznej. Należy jednak się spodziewać powszechnego sprzeciwu wobec realizacji agendy ekologicznej w 2022 r. jeżeli – co bardzo prawdopodobne – niedoinwestowanie czarnej energii (paliw kopalnych) spowoduje mocny wzrost cen dla konsumentów, którzy w przeważającej większości nadal będą korzystać z samochodów zasilanych benzyną. Nigdy nie należy ignorować wpływu detalicznych cen benzyny na amerykańską psychikę.

W dłuższej perspektywie mamy nadzieję, że część wydatków na cele energetyczne zostanie przekierowanych na energetykę jądrową nowej generacji, zarówno na nowe reaktory, jak i na podstawowe badania i przedsięwzięcia demonstrujące energię z syntezy jądrowej. Podsumowując, alternatywne źródła energii nie są w stanie zastąpić energii z paliw kopalnych w ujęciu systemowym, ponieważ produkcja energii jest zbyt rozproszona i jedynie energia jądrowa może stanowić wiarygodny zamiennik, jeżeli chcemy utrzymać standard życia zbliżony do obecnego oraz związaną z tym intensywność energetyczną współczesnej gospodarki.

4. Gigantyczni monopoliści internetowi: ramy regulacyjne dla FAANG
Monopoliści z branży IT, od Facebooka i Google po Amazon i Alphabet, znaleźli się na radarze organów regulacyjnych jeszcze przed pandemią Covid-19. A potem nastąpiła reakcja na pandemię, która nie tylko nie zahamowała ich działalności, ale w istocie zapewniła turbodoładowanie cenom ich akcji w związku ze zwiększeniem mnożników wyceny w wyniku cięć stóp procentowych oraz z faktem, iż lockdowny wywołały boom na działalność i zakupy w sieci w efekcie zamykania i ograniczania działalności sklepów stacjonarnych, restauracji i miejsc rozrywki.

Monopole wyciągają z gospodarki zbyt duże nadprogramowe zyski, znacznie przekraczające ewentualną oferowaną w zamian produktywność. W 2021 r. mamy już do czynienia z monstrualnymi ogólnoświatowymi gigantami. Oba amerykańskie stronnictwa polityczne coraz bardziej uświadamiają sobie ten fakt i są gotowe do podjęcia kroków, aby temu zaradzić. W 2020 r. komisja dwustronna w Kongresie dokonała istotnych ustaleń rzucających negatywne światło na największe spółki z branży IT, natomiast amerykańska Federalna Komisja Handlu i wielu stanowych prokuratorów generalnych założyło już sprawę przeciwko Facebookowi. W 2021 r. amerykańskie organy nadzoru ostatecznie przekonają się o zagrożeniu tych monopolistów dla gospodarki, pozostałych przedsiębiorstw, a nawet stabilizacji społecznej. Może nastąpić zaostrzenie regulacji dotyczących treści, podziału i wykluczenia pośrednictwa w odniesieniu do wykorzystywania danych użytkowników. Ponieważ garstka czołowych spółek odpowiadała za większą część wzrostu kapitalizacji na amerykańskim rynku akcji w ostatnich latach, implikacje dla inwestycji amerykańskich będą olbrzymie.

5. Opodatkowanie: przesunięcie w czasie
Ze względu na konieczność reakcji na pandemię i koronawirusa kwestia polityki podatkowej zajmie dalszą pozycję co najmniej do końca 2021 r., mimo iż w okresie kampanii Biden zapowiadał wycofanie części obniżek podatkowych Trumpa dla amerykańskich przedsiębiorców oraz innych reform podatkowych, zastrzegając, że obejmie to jedynie górny 1% zarabiających. Jednym z niedocenianych aspektów reformy podatkowej Trumpa jest fakt, iż mocno podwyższyła opodatkowanie najwyżej zarabiających w regionach – głównie głosujących na demokratów stanach na obu wybrzeżach – o najwyższych podatkach stanowych i lokalnych, ponieważ mocno obniżono progi odpisów. Było to brutalnie partyjne zagranie. Jeżeli Biden nie będzie w stanie wycofać tych zmian w ordynacji podatkowej, a następnie do podatków stanowych i lokalnych dołoży kolejne podatki federalne, miasta i stany na wybrzeżach mogą przeistoczyć się w wymarłe miasteczka dla elity, co jeszcze bardziej obniży lokalne podstawy opodatkowania i wpędzi niedoinwestowany lokalny sektor publiczne w spiralę długów.

Polityka zagraniczna Bidena

Mimo iż prezydenci często prowadzą politykę mocno ukierunkowaną na sprawy wewnętrzne, charakter władzy wykonawczej sprawowanej pod przewodnictwem prezydenta powoduje, że nie ma ona dużego pola manewru w kontekście realizacji krajowej polityki bez silnej kontroli w Kongresie, który sprawuje „władzę nad kiesą”. Przykładowo, sześć z ośmiu lat prezydentury Obamy upłynęło bez możliwości podjęcia jakichkolwiek działań na froncie krajowym, a Biden ma jedynie niewielki margines kontroli nad Kongresem. Jednak w kontekście polityki zagranicznej prezydenci Stanów Zjednoczonych zasadniczo dysponują swobodą działania, a Biden nada amerykańskim stosunkom zagranicznym wyraźnego nowego stylu, nawet jeżeli pewne tendencje z okresu prezydentury Trumpa zostaną utrzymane, w szczególności w odniesieniu do Chin. Oto pięć głównych obszarów polityki zagranicznej.

6. Relacje z Chinami: zmiana stylu zamiast istoty relacji
Oba amerykańskie stronnictwa polityczne przejawiają coraz większą wrogość w stosunku do Chin i Biden może wycofać się z niewielu (o ile w ogóle) działań zainicjowanych przez Trumpa względem Państwa Środka – od zakazu sprzedaży technologii na terytorium Stanów Zjednoczonych dla chińskiego producenta sprzętu telekomunikacyjnego Huawei oraz wzywania sojuszników zagranicznych do podjęcia podobnych kroków, po działania na rzecz ograniczenia finansowania chińskich spółek notowanych w Stanach Zjednoczonych ze względu na standardy rewizji finansowej oraz domniemane powiązania z branżą wojskową.

Naturalnie, Biden przyjmie całkowicie odmienny styl komunikacji z Chinami: nie należy się spodziewać ostrych wpisów na Twitterze, grożących nałożeniem nieoczekiwanych taryf celnych, ani wyrazów szczególnej sympatii Bidena do Xi Jinpinga. Nastąpi raczej powolne zaostrzanie działań podobnych do już podjętych, które jeszcze bardziej pogłębi podziały pomiędzy tymi krajami i wyśle jasny sygnał amerykańskim przedsiębiorstwom, że będą potrzebowały poszukać alternatywnych źródeł produkcji poza Państwem Środka. Nieuchronnie doprowadzi to do rywalizacji o wpływy pomiędzy partnerami handlowymi na poziomie światowym, w ramach najgorszego scenariusza powodując powolne pogrążanie się w swego rodzaju globalną zimną wojnę finansową i handlową, oczywiście – miejmy nadzieję – pozbawioną brutalnych wojen zastępczych w stylu poprzedniej zimnej wojny, jednak wskazującą na rozszczepienie światowego systemu monetarnego oraz globalnej gospodarki jako takiej. To, czy i w jakim stopniu Stany Zjednoczone są w stanie nakłonić głównych partnerów handlowych i tradycyjnych sojuszników z Azji i Europy do przyjęcia agresywnego stanowiska wobec Chin, będzie miało kluczowe znaczenie w ciągu pierwszych dwóch lat prezydentury Bidena.

7. Tajwan: filar światowej technologii
Tajwan stanowi światowy punkt ciężkości w kontekście gospodarczym, ponieważ – według szacunków niektórych branż – to jedyny kraj, w którym możliwa jest masowa produkcja najbardziej zaawansowanych mikroprocesorów, odpowiada również za połowę światowej produkcji półprzewodników oraz za aż 90% produkcji najbardziej zaawansowanych mikroprocesorów. To również punkt ciężkości pod względem geopolitycznym w kontekście utrzymującej się walki o dominację technologiczną pomiędzy Waszyngtonem a Pekinem, po tym jak Stany Zjednoczone podjęły kroki na rzecz uniemożliwienia niektórym spółkom chińskim, w szczególności Huawei, dostarczania mikroprocesorów zawierających amerykańską technologię, nawet jeżeli zostały one wyprodukowane na Tajwanie lub w innym kraju.

Jak Chiny poradzą sobie z tym wyzwaniem, skoro jak dotąd nie zdołały wybudować własnych fabryk, a ich kluczowe przedsiębiorstwa będą zależne od produkcji z Tajwanu, bez względu na dostęp do amerykańskiej technologii, jeszcze przez co najmniej najbliższe dwa lata? Wszelkie zakłócenia podaży na Tajwanie, niezależnie od przyczyny, będą szczególnie problematyczne dla branży technologicznej i niemal każdego aspektu gospodarki, jeżeli tej złotej gęsi uniemożliwi się składanie złotych jaj. Zarówno pod względem geopolitycznym, jak i ekonomicznym, Tajwan ma kluczowe znaczenie.

8. Rosja: przymykanie oczu?
Pomimo licznych wzmianek w ostatnich latach na temat flirtowania na linii Trump-Putin, administracja Trumpa wykazywała stosunkowo twarde stanowisko względem Moskwy, przede wszystkim w odniesieniu do nakładania sankcji, a nawet podjęła kroki przeciwko projektowi rosyjsko-niemieckiego gazociągu Nordstream 2, który ma dostarczać rosyjski gaz bezpośrednio do Niemiec z pominięciem Ukrainy. Jednak Rosja może znaleźć się pod nową presją ze strony administracji Bidena, częściowo dlatego, iż demokraci nadal wierzą, że Moskwa była mocno zaangażowana w zakłócanie i dezinformację podczas wyborów w 2016 r., a być może również w ostatni cyberatak, o który oskarża się rosyjskie służby. Ochłodzenie stosunków może się pogłębić i jeszcze bardziej utrudnić Rosji dostęp do opartego na dolarze systemu finansowego i przyciągnięcie inwestycji zagranicznych. Może to negatywnie wpłynąć na kurs rubla i rosyjskie aktywa. Co ważniejsze jednak, ze względu na zależność Rosji od eksportu do Europy, kwestia rosyjska okaże się być może głównym testem siły tradycyjnych sojuszy amerykańsko-europejskich, jak również konsekwencji samej UE w odniesieniu do utworzenia systemu finansowego opartego na euro, który byłby na tyle solidny, by móc funkcjonować w sposób niezależny.

9. Bliski Wschód: brak dobrego wyboru
Nie jesteśmy w stanie (ani też nie chcemy) prognozować konkretnych wyników, jednak Bliski Wschód stanowi tradycyjnie kocioł niebezpiecznych problemów, a niebezpieczeństwo to pogłębia niepewny dostęp do żywności w częściach tego regionu w okresie gwałtownych wzrostów cen. Za destabilizację dostępu do żywności wiele osób wini Arabską Wiosnę, a nawet wojnę domową w Syrii; w przypadku Syrii dochodzi jeszcze susza. Nacisk na odejście od paliw kopalnych w krajach rozwiniętych może zwiększyć zagrożenia, ponieważ eksport gazu i ropy to gospodarczy fundament tego regionu. Przyjęcie przez Bidena mniej agresywnego stanowiska względem Iranu może również wywołać napięcie w regionie, a coraz większa zależność Chin od importowanej ropy z Bliskiego Wschodu w porównaniu ze Stanami Zjednoczonymi oznacza, że w nieunikniony sposób zaangażowanie Państwa Środka w tym regionie wzrośnie, biorąc pod uwagę, że chiński import ropy wzrósł ponad dwukrotnie w ciągu ostatnich 10 lat. Chiny są obecnie największym importerem ropy naftowej.

Innym kluczowym graczem regionalnym jest Turcja, która gra na różne fronty, a prezydent Biden raczej nie okaże się tak wielkim sojusznikiem prezydenta Erdogana, jak Trump, po tym, jak Ankara kupiła od Rosjan system obrony przeciwrakietowej. Czy Turcja będzie w stanie zachować nominalne członkostwo w NATO i czy administracja Bidena będzie dążyć do wywierania na nią dalszego nacisku w postaci sankcji?

10. Europa i instytucje multilateralne: w najlepszym razie wielkie słowa
Prezydentura Trumpa stanowiła wielki problem dla UE, ponieważ upłynęła pod znakiem największego osłabienia stosunków dyplomatycznych pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a ich głównymi sojusznikami od czasu drugiej wojny światowej. Przez cztery lata kadencji Trumpa Europa czuła się odizolowana, a nawet obawiała się o swoje bezpieczeństwo w związku z groźbami Trumpa dotyczącymi wycofania ochrony militarnej i rozluźnienia zobowiązań NATO, nie wspominając o potencjalnych skutkach finansowych protekcjonistycznej polityki handlowej Waszyngtonu. Jakie zmiany nastąpią za kadencji Bidena? Na początku najprawdopodobniej administracja nie będzie się spieszyć z wdrażaniem nowej protekcjonistycznej polityki handlowej, padnie tez wiele słów na temat tradycyjnie przyjaznych relacji, co zapewni krótkoterminową ulgę. Istnieje jednak wiele obszarów, w których Stany Zjednoczone i Unia Europejska mogą stanąć po przeciwnych stronach, od wspomnianej powyżej polityki względem Rosji po to, czy UE będzie skłonna do zajęcia stanowiska w pogłębiającej się rywalizacji na linii Waszyngton-Pekin. Ponadto przeciętny, coraz bardziej ukierunkowany na siebie wyborca amerykański nie przejmuje się Europą.

Biden będzie ponadto wyrażał chęć normalizacji zaangażowania Stanów Zjednoczonych w instytucje multilateralne, takie jak ONZ czy WHO, oraz inicjatywy powiązane z międzynarodową walką ze zmianami klimatu. Instytucje te jednak nie cieszą się popularnością – w szczególności WHO i jej katastrofa wizerunkowa związana z odwlekaniem ogłoszenia pandemii Covid – a działania w tym zakresie mogą się również okazać zaskakująco ograniczone. Należy się spodziewać wzrostu populizmu gospodarczego, co może stanowić zagrożenie dla jakiejkolwiek nie-nacjonalistycznej, „globalistycznej” inicjatywy politycznej. Prezydentura Bidena może wykazać, że populistyczna agenda lewicowa może w równym stopniu wytyczać protekcjonistyczną agendę amerykańską, co populizm prawicowy. Przykładowo, agenda klimatyczna może zostać wykorzystana do nałożenia sankcji na Brazylię za niszczenie lasów równikowych. Lewicowy populizm może też pogłębić podział na linii Pekin-Waszyngton w związku z krytycyzmem lewicy wobec Chin w odniesieniu do praw człowieka oraz statusu tego kraju jako największego emitenta CO2 na świecie w związku z intensywną gospodarką węglową.

Przygotowane przez zespół analityków Saxo Banku

Uprawy idą w górę, energia i metale hamują

Zaobserwowany w ostatnich miesiącach w odniesieniu do większości surowców impet utrzymywał się również w drugim tygodniu stycznia, choć nieco zahamował. Wyjątkiem okazał się pod tym względem sektor upraw rolnych, który poszedł w górę po publikacji rządowego raportu, w którym stwierdzono, że podaż spadła, a popyt wzrósł bardziej, niż przewidywano. W ujęciu ogólnym sektor ten nadal wykorzystuje liczne pozytywne czynniki w postaci spadającej podaży, zalewu gotówki na rynku światowym powodującego wzrost spekulacji na wszystkich rynkach i popytu na zabezpieczenia przed inflacją, a także perspektywy ożywienia globalnego popytu w związku z rozpoczęciem szczepień, jak również utrzymujących się obaw o warunki pogodowe.

Równocześnie wiele krajów nadal zmaga się z pandemią, w szczególności w regionach półkuli północnej, w których obecnie panuje zima, a perspektywy poprawy – dzięki szczepionce lub z innych powodów – są niewielkie, dopóki w marcu i kwietniu nie nastąpi ocieplenie. Ponieważ hossa może zahamować do czasu, aż program szczepień nabierze tempa, rynkowi pozostaje nadzieja, że dalszy popyt na inwestycje okaże się wystarczająco silny, aby zapewnić rynkom wsparcie w nadchodzących miesiącach, kiedy negatywne skutki lockdownów i ograniczenia mobilności będą największe.

W ubiegłym tygodniu na liście pozytywnych czynników nie znalazł się kurs dolara ani rentowności obligacji; w obydwu przypadkach nastąpił wzrost poprzedzający zapowiedź prezydenta elekta Joe Bidena dotyczącą wdrożenia wartego 1,9 bln USD pakietu pomocowego związanego z Covid-19. Rosnące rentowności i pokrywanie krótkich pozycji dolarowych przyczyniły się do ostatniej korekty cen złota i srebra. Reakcja na słowa prezydenta elekta była umiarkowana ze względu na możliwość ograniczenia pakietu pomocowego w efekcie braku poparcia ze strony kluczowych senatorów zarówno z Partii Demokratycznej, jak i niezależnych.

Rentowności długoterminowych obligacji amerykańskich gwałtownie wzrosły po tym, jak demokraci uzyskali większość w Senacie, co w połączeniu z rozpoczęciem szczepień wywołało chwilowe obawy, że Rezerwa Federalna podwyższy stopy procentowe szybciej, niż przewidywano. Obawy te rozwiał prezes Powell informując, że FOMC nie podwyższy stóp, o ile nie pojawią się niepokojące oznaki inflacji. To kolejny sygnał, że światowe banki centralne są gotowe na wzrost inflacji, zanim podejmą działania na rzecz wsparcia wzrostu i tworzenia miejsc pracy.

Dla metali szlachetnych to prawdziwy paragraf 22, ponieważ wyższe oczekiwania inflacyjne automatycznie powodują umocnienie dolara w reakcji na wzrost rentowności. Mimo to zachowujemy optymizm i w oparciu o naszą prognozę zakładającą, że cena złota sięgnie 2 200 USD/oz, wysoka beta srebra powinna sprzyjać dalszym solidnym wynikom, a relacja złota do srebra w 2021 r. znajdzie się w dolnych rejonach przedziału 60-69, dzięki czemu cena srebra może wynieść około 35 USD/oz.

W tym kontekście złoto może przez jakiś czas podlegać kalibracji w odniesieniu do ostatnich ruchów dolara i rentowności, zanim finalnie podejmie dalszy wzrost. Po spadku na początku stycznia złoto ustabilizowało się w stosunkowo wąskim przedziale w okolicach 1 850 USD/oz, przede wszystkim powyżej dwustudniowej średniej ruchomej wynoszącej obecnie 1 843 USD/oz. Aby utorować sobie drogę do umocnienia, złoto musi wybić się powyżej 1 865 USD/oz, natomiast wsparcie linii trendu znajduje się na poziomie 1 820 USD/oz.

Uprawy rolne: Trwająca już szósty miesiąc hossa na rynku upraw rolnych w ubiegłym tygodniu uzyskała dodatkowy impuls po publikacji raportu na temat światowej szacowanej podaży i popytu na produkty rolne (WASDE), w którym kolejny raz obniżono prognozy. Ograniczenie produkcji amerykańskiej kukurydzy i soi oraz szacowany wzrost eksportu wywindowały ceny obydwu tych upraw do najwyższego poziomu od siedmiu lat.

Według amerykańskiego Departamentu Rolnictwa (USDA) prognozowany na lata 2020/21 końcowy poziom krajowych zapasów soi wyniesie 140 mln buszli, co stanowi spadek o 77% w porównaniu z 610 mln buszli prognozowanymi w sierpniu, a kukurydzy – 1,552 mld buszli, co stanowi najniższy poziom od 2013 r. i spadek o ponad 50% w porównaniu z prognozą czerwcową. Departament Rolnictwa obniżył również prognozy dla nadchodzących żniw w kluczowych pod względem eksportowym krajach – Brazylii i Argentynie.

Ponadto ceny pszenicy poszły w górę po zapowiedzi ze strony Rosji, że jej nowy podatek od eksportu tego zboża, który w połączeniu z ograniczeniem eksportu wejdzie w życie 15 lutego, zostanie podwyższony jeszcze bardziej, aby zahamować wzrost krajowych cen żywności. W efekcie ceny pszenicy na giełdzie w Chicago osiągnęły nowe sześcioletnie maksimum.

Hossa produktów rolnych, przede wszystkim zbóż i nasion roślin oleistych, do pewnego stopnia nastąpiła w momencie, kiedy uwaga rynku skupiała się na innych kwestiach. Jednak dalszy wzrost, w efekcie którego indeks produktów rolnych Bloomberg zyskał ponad 40% w ciągu ostatnich sześciu miesięcy, zaczyna rodzić obawy o skutki tej sytuacji dla gospodarek i inflacji.

Imponująca hossa ropy naftowej od czasu pierwszych zapowiedzi rozpoczęcia szczepień na początku listopada zaczyna wykazywać oznaki hamowania. Po dojściu do poziomu 57,5 USD/b w efekcie jednostronnej i zaskakującej decyzji Arabii Saudyjskiej dotyczącej ograniczania produkcji o 1 mln baryłek dziennie w lutym i w marcu, rynek skupił się ponownie na pandemii i jej dalszym negatywnym oddziaływaniu na mobilność, a tym samym na popyt na produkty paliwowe. Zakłócenia te nieco zrównoważyło nadejście mrozów w Azji, w efekcie którego cena natychmiastowa LNG na chwilę wykroczyła poza granice wykresu, nasilając popyt na destylaty, takie jak olej napędowy.

Do wzrostu cen przyczyniło się również potwierdzenie, że Joe Biden zostanie nowym prezydentem Stanów Zjednoczonych. Perspektywa pakietu bodźców inflacyjnych wspierającego ożywienie gospodarcze spowodowała, że cena ropy poszła w górę w związku z faktem, iż inwestorzy i spekulanci zaczęli szukać ochrony przed reflacją i związanym z nią możliwym osłabieniem dolara. Ropa naftowa, złoto i miedź to trzy najbardziej płynne rynki towarowe, dlatego to właśnie na nich najczęściej koncentruje się popyt na reflację.

Biorąc to pod uwagę z obecnej fundamentalnej perspektywy pozostajemy sceptyczni co do zdolności ropy do wybicia się znacznie wyżej na tym etapie. W kontekście zmian ceny od początku listopada korekta do poziomu 49 USD/b stanowiłaby zaledwie lekką korektę w ramach silnego trendu wzrostowego. Naszym zdaniem ropa Brent w nadchodzących miesiącach pozostanie w niższych i średnich rejonach przedziału 50-59 USD/b do momentu, kiedy fundamenty okażą się na tyle mocne, żeby wesprzeć przedłużenie tego ruchu, pierwotnie w kierunku 60 USD/b, a w dalszej części roku w okolice 65 USD/b.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Przeciąganie liny na rynkach finansowych

W dniu, w którym nastąpił największy atak na amerykańską demokrację we współczesnej historii, indeksy S&P 500 i Russell 2000 odnotowały kolejne rekordowe maksima. Wszyscy wiemy, że trudno podążać za narracją na rynku w okresie pandemii Covid-19, a także oczekiwania na skuteczną szczepionkę i ożywienie gospodarcze. W niniejszej analizie podejmujemy próbę podsumowania zalet i wad rynku akcji na obecnym etapie, po intensywnej hossie na większości giełd światowych.

Lista ta nie jest ani ostateczna, ani wyczerpująca, stanowi raczej zbiór wytycznych opartych na moim trzydziestoletnim doświadczeniu rynkowym jako weterana makro, a także na doświadczeniu naszej młodszej gwiazdy z pokolenia milenialsów, specjalisty ds. strategii rynków akcji, Petera Garnry’ego.

Analiza ta opiera się na rynkach amerykańskich, ponieważ są one największe pod względem rozmiaru i płynności, a Stany Zjednoczone mają najsilniejszy potencjał fiskalno-pieniężny. Należy mieć na uwadze, że zespół Saxo nie zajmuje się zasadniczo typowaniem kolejnego 10% rynku czy transakcji typu swing trade, a dostarczaniem informacji i opinii na temat wycen, fundamentów i struktury rynku. Uważamy, że w tym momencie rynek oferuje więcej ryzyka, niż zysków, jest to jednak wyłącznie nasza opinia, a nasza ocena czasu i analiza może być błędna, dlatego prezentujemy argumenty zaobserwowane i zasłyszane po obu stronach rynku.

Argumenty przemawiające za dalszą hossą

– Alokacja aktywów: tylko jedna klasa aktywów oferuje dodatnią premię za ryzyko: akcje (oraz instrumenty powiązane z akcjami).

– Polityka pieniężna: Fed twierdzi, że kolejna podwyżka stóp nastąpi najwcześniej w 2024 roku, a skala wsparcia luzowania ilościowego to „wszystko, co tylko możliwe” do czasu minimalizacji bezrobocia.

– Polityka fiskalna: prezydent elekt Biden mówi o bodźcach o wartości 3 bln USD; w takim wypadku obecny poziom amerykańskich wydatków fiskalnych (20%+ PKB) utrzyma się co najmniej przez następne dwa lata.

– Polityka ubezpieczeniowa: Fed i rząd będą chronić inwestorów do czasu minimalizacji bezrobocia, definiowanej jako poziom co najmniej odpowiadający poziomowi sprzed pandemii.

– Rozpoczęcie szczepień: normalizacja na rynkach, zaangażowanie nagromadzonych oszczędności na rzecz ożywienia gospodarki, zysków i wzrostu.

– Aspekty techniczne: rynek kontynuuje odbicie, znajduje wsparcie, z takich poziomów technicznych jak np. studniowa średnia ruchoma.

Argumenty przemawiające za bessą

– Wrażliwość na poziom stóp: W świecie obostrzeń związanych z pandemią, niedoinwestowania infrastruktury fizycznej i ograniczenia inflacji za pośrednictwem polityki pieniężnej ryzyko wiążą się ze wzrostem stóp procentowych, nawet jeżeli dotyczyłoby to pierwotnie jedynie dłuższego końca krzywej. Zespół Saxo Strats dostrzega większe niż kiedykolwiek ryzyko wyższych od przewidywanych stóp procentowych, a wraz z nim zagrożenie dla rynku akcji związane z wrażliwością na ryzyko akcji spółek technologicznych i akcji spekulacyjnych niegenerujących zysków. Relacja dźwigni finansowej do zysków jeszcze nigdy nie była tak wysoka.

– Wycena: dotychczasowe miary nie mają obecnie zastosowania ze względu na niemal zerowe stopy procentowe i bezprecedensowe interwencje banków centralnych. Wyceny są wysokie, ekstremalnie wysokie. W przypadku niektórych spółek – astronomicznie wysokie. Rynek „uwielbia” spółki bez zysków i przejrzystości, ponieważ w porównaniu z „realnym światem” zysków nie ponoszą one żadnych konsekwencji. To po prostu narracja, czy też snucie historii, a kto z nas nie lubi baśni Andersena?

– Realna gospodarka: Problemem stanie się rozdźwięk pomiędzy realną gospodarką a rynkami. Rynek akcji to podgrupa ogólnych PKB; może go przerosnąć, ograniczony jest jednak stanem ogólnej gospodarki. Uważamy, że nierówność będzie czynnikiem politycznym, skutkującym błędnym przydzielaniem środków na projekty promowane przez rząd, takie jak energia odnawialna. Rządy słyną z nieodpowiedniej alokacji środków, a udział rządu w gospodarce rośnie wszędzie!

– Koniec cyklu. Czas! Może to po prostu najwyższy czas na zakończenie cyklu – pamiętajmy, że trwająca ostatnie dwa lata hossa na rynku akcji nie była poparta zyskami ani poprawą produktywności. Długoterminowy zwrot bazuje na innowacyjnej produktywności i zyskach. Rynek zasilany jest jedynie przez tani pieniądz.

– Szturm na Kapitol 6 stycznia, podobnie jak ataki z 11 września, to wydarzenie stanowiące historyczny punkt zwrotny dla rynków oraz otwartego modelu pieniądza fiducjarnego. Frontalny atak na demokrację dąży do podważenia praw własności i państwa prawa, czyli fundamentów naszej bogatej kultury, edukacji i społeczeństwa. 50 lat temu – w latach 70. – odeszliśmy od parytetu złota, Chiny otworzyły się na świat, odkryliśmy naszą zależność od energii, odżegnaliśmy się od nadmiernego zaangażowania rządu w gospodarkę i od okropnych fryzur. Obecnie dążymy do zamknięcia naszych relacji z Chinami, cykl pieniądza fiducjarnego osiąga swój przerażający kres, paliwa kopalne zastępujemy źródłami odnawialnymi, a włosów na naszych głowach jest coraz mniej.

Szersze omówienie najważniejszych argumentów prezentujemy poniżej.

Lista „za”

Alokacja aktywów. Analiza rynku akcji z punktu widzenia alokacji aktywów oznacza zadanie sobie pytania, jaki jest potencjalny zwrot z faktu posiadania aktywa, akcji, w czasie i jak się plasuje w porównaniu z alternatywą?

Premia za ryzyko z akcji NASDAQ to 360 punktów bazowych w porównaniu z „pozbawioną ryzyka” premią -100 punktów bazowych realnych rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych. Ujemna realna rentowność to sposób, w jaki Stany Zjednoczone zmuszają nas do utrzymywania długich pozycji na giełdzie, ponieważ akcje to w tym momencie jedyna klasa aktywów oferująca dodatnią premię za ryzyko. Wynika to po części z faktu, iż obecnie mamy większe oszczędności, niż w czasie poprzednich cykli i musimy zainwestować te środki. Oznacza to, że preferowaną inwestycją stają się akcje, a wraz z nimi instrumenty powiązane z akcjami, takie jak private equity, SPAC czy obligacje korporacyjne. Jeżeli zajmujesz się planowaniem finansowym, jedynym sposobem na zapewnienie dodatniego zwrotu jest inwestycja na rynku akcji.

Ramy polityki pieniężnej i fiskalnej. Realnie oznacza to pytania: jaka jest cena pieniądza i na jak długo? Ile pieniędzy wykorzysta rząd do zwiększenia lub ochrony popytu? Wreszcie: jak bardzo skłonni są rządzący do ratowania ryzykantów w przypadku, gdyby sprawy potoczyły się bardzo źle? Odpowiedzi na te pytania są proste: cena pieniądza wynosi de facto zero i sytuacja ta utrzyma się do 2024 r., o ile wierzyć amerykańskiemu bankowi centralnemu – Rezerwie Federalnej.

W 2020 r. rząd wydawał średnio 10-30% PKB na wsparcie wzrostu; w latach 2021-2024 wsparcie to się utrzyma, jednak ostatecznie spadnie średnio do poziomu 3-8%, mimo iż w tym momencie skala i horyzont czasowy interwencji Fed na rynkach (tzw. Fed put), czy też gwarancji pozbawionej ryzyka, są nieograniczone, przynajmniej do czasu powrotu zatrudnienia do poziomów sprzed pandemii.

Szczepionka. Wszyscy mają nadzieję, że szczepienia na Covid-19 w 2021 r. umożliwią normalizację realnej gospodarki oraz wzrost zysków, zatrudnienia i marż. Ryzyko wiąże się z możliwością, że nowe mutacje wirusa staną na przeszkodzie naszym dążeniom do przywrócenia normalności dzięki szczepionce pierwszej generacji.

Lista „przeciw”

Wrażliwość na poziom stóp. Niektóre z największych amerykańskich spółek notowanych na giełdzie działają obecnie jako pośrednicy w obrocie obligacjami ze względu na stabilność zysków i niskie rentowności obligacji skarbowych. W miarę, jak akcje amerykańskich spółek technologicznych zdominowały giełdy w okresie niskich rentowności, wzrastała wrażliwość na poziom stóp procentowych. Według naszych uproszczonych wyliczeń, zmiana amerykańskich rentowności o 100 punktów bazowych może oznaczać spadek na rynku o 15-20% wyłącznie w wyniku przeszacowania przyszłych przepływów pieniężnych. Dla akcji spółek technologicznych spoza indeksu Nasdaq 100, w odniesieniu do których poziom spekulacji i wycen jest wyższy, wrażliwość ta jest jeszcze większa. Relacja długu korporacyjnego do PKB wzrosła z 46,2% w grudniu 2019 r. do 51,5% w grudniu 2020 r., znacznie przekraczając poziomy z lat poprzedzających światowy kryzys finansowy. Oznacz to, że cały amerykański sektor prywatny może znaleźć się pod presją finansową w wyniku znacznie mniejszych zmian stóp procentowych, co spowoduje chaos na rynkach.

Wyceny. W ciągu ostatniej dekady wiele koncepcji dotyczących polityki makroekonomicznej, polityki pieniężnej czy rynków finansowych zostało gruntownie zreformułowanych. Najbliższa „prawu inwestowania” jest teza, że im wyższa wartość aktywa w momencie inwestycji, tym niższa będzie wartość przyszłego zwrotu. Mnożnik wyceny akcji amerykańskich na najbliższe 12 miesięcy wynosi obecnie 23,2. Poziom ten zbliża nas coraz bardziej do szczytowej wyceny spółek internetowych z grudnia 1999 r., czyli przewidywanego mnożnika wzrostu zysków na poziomie 25,7 w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Polityka pieniężna zmusiła rynki finansowe do wejścia w jedną z największych w historii baniek spekulacyjnych i mimo iż określenie konkretnego terminu jest trudne, historia sugeruje nam, że przyszłe zyski będą niskie i w pewnym momencie pętla spekulacyjnego sprzężenia zwrotnego straci impet, kiedy inwestorzy przestaną kupować. Znajomość poziomów wyceny z czasów bańki internetowej i niskich przewidywanych zwrotów może w pewnym momencie dotrzeć do psychologicznego punktu zwrotnego, w którym ogół zmieni poglądy o 180 stopni, a wówczas może nastąpić eskalacja.

Nierówność społeczna/rozdźwięk z realną gospodarką. Od czterdziestu lat politycy i spółki optymalizowali wzrost PKB i zysków kosztem społeczeństwa i środowiska. Doktryna ta leżała u podstaw globalizacji, niższych cen, mniejszego zaangażowania w związki zawodowe i zerowego wzrostu płac w przypadku dolnych 50% społeczeństwa, a koszty opieki zdrowotnej przytłaczały klasę średnią. Doprowadziło to do powstania „ruchu Trumpa” i do epickiej hossy na rynkach akcji ze względu na olbrzymi wzrost zysków z globalizacji i postępu technologii. Spowodowało to jednak równocześnie coraz większy rozdźwięk pomiędzy rynkami finansowymi a „szarymi obywatelami”. Nierówność jest na najwyższym poziomie od 1929 r. i nie widać końca tej sytuacji. Jeżeli politycy nie obiorą za cel poprawy sytuacji dolnych 50% społeczeństwa w państwach zachodnich – w szczególności w Stanach Zjednoczonych – historia pokazuje, że niepokoje społeczne jedynie będą się nasilać do czasu, aż poziom zamożności i dochodów nie zostanie wyrównany siłą zamiast metodami pokojowymi.

Wnioski

Istnieje wiele argumentów przemawiających zarówno za hossą, jak i za bessą. Uważamy, że 2021 r. zaoferuje inwestorom olbrzymie szanse i zyski, należy jednak zachować świadomość tego, na jakim etapie cyklu jesteśmy, ostrożnie zarządzać środkami, odpowiednio dobierać rozmiar transakcji i pamiętać, że zyski do pewnego stopnia są kwestią szczęścia. Życzymy wam wszystkiego najlepszego w 2021 r.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku oraz Peter Garnry, specjalista ds. strategii rynków akcji

Rynki towarowe: Mocny początek roku podsyca spekulacje związane z supercyklem

Przewidujemy, że ogólna hossa na rynkach towarowych, w wyniku której indeks towarowy Bloomberg w ostatnim kwartale zyskał aż 10%, będzie trwać również w 2021 r. W efekcie licznych pozytywnych impulsów spowodowanych spadkiem podaży rynek światowy został zalany gotówką, co nasiliło spekulacje na wszystkich rynkach i zwiększyło popyt na zabezpieczenie przed inflacją. Ponadto perspektywy osłabienia dolara, ożywienie globalnego popytu w związku ze szczepionką, a także nowe obawy związane z pogodą sprawiają, że da się już dostrzec elementy kolejnego supercyklu na rynku surowców.

Równocześnie wiele krajów nadal zmaga się z pandemią, w szczególności w regionach półkuli północnej, w których obecnie panuje zima, a perspektywy poprawy – dzięki szczepionce lub z innych powodów – są niewielkie, dopóki w marcu i kwietniu nie nastąpi ocieplenie. Ponieważ hossa może zahamować do czasu, aż program szczepień nabierze tempa, rynkowi pozostaje nadzieja, że dalszy popyt na inwestycje okaże się wystarczająco silny, aby zapewnić rynkom wsparcie w nadchodzących miesiącach, kiedy negatywne skutki lockdownów i ograniczenia mobilności będą największe.

Popyt na inwestycje był wyraźnie widoczny w pierwszym zakończonym tygodniu obrotów: giełda amerykańska mocno poszła w górę, osiągając nowy rekord, przede wszystkim tzw. „akcje z bańki” w branży technologicznej oraz zielone akcje, po uzyskaniu przez Demokratów większości w Kongresie. Wartość Bitcoina, kolejnego kandydata do bańki spekulacyjnej, przekroczyła 40 000 USD w miarę, jak ten alternatywny instrument zyskuje na popularności w efekcie rosnącego popytu instytucjonalnego.

Inwestorzy spekulacyjni zdecydowanie zareagowali na poprawę nastrojów w ciągu ostatniego półrocza, a na początku 2021 r. dysponowali łączną długą pozycją netto w 24 głównych kontraktach terminowych na surowce w wysokości 2,5 mln lotów, co odpowiada wartości nominalnej wynoszącej 125 mld USD. Podczas gdy w przypadku dwóch poprzednich wierzchołków z 2017 i 2018 r. dominował rynek ropy, na wykresie poniżej widać, że transakcje byków rozłożyły się bardziej równomiernie pomiędzy trzema głównymi sektorami – energii, metali i produktów rolnych.

W ujęciu ogólnym, największe zlecenia dotyczą ropy naftowej – łączna długa pozycja w ropie WTI i Brent wynosi 614 tys. lotów, co odpowiada wartości nominalnej w wysokości 30 mld USD, złota – długa pozycja to 137 tys. lotów o wartości 26 mld USD, a także soi i jej produktów – długa pozycja netto w soi, śrucie sojowej i oleju sojowym sięgnęła 399 tys. lotów, tj. nominalnej wartości 19 mld USD. Długa pozycja netto w ropie naftowej i w złocie, czyli w dwóch największych kontraktach pod względem ekspozycji, utrzymuje się znacznie poniżej wcześniejszych wierzchołków, czyli 1,1 mln lotów z marca 2018 r. w przypadku ropy oraz 292 tys. lotów z września 2019 r. w przypadku złota. 

Zwiększyła się również liczba transakcji zakładających reflację, a tym samym konieczność zabezpieczenia portfeli przed wzrostem inflacji, po podwójnym zwycięstwie Partii Demokratycznej w wyborach do Senatu w Georgii. Demokraci uzyskali w efekcie większość w Senacie, umożliwiając prezydentowi elektowi Bidenowi planowanie dodatkowych bodźców fiskalnych i wydatków na rzecz wsparcia osłabionej przez pandemię gospodarki oraz zjednoczenia wyjątkowo podzielonego narodu. Doprowadziło to do niepożądanego w kontekście metali szlachetnych wzrostu rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. Wzrost rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich powyżej 1%, czyli pułapu odnotowywanego przez całe drugie półrocze 2020 r., przyczynił się do zniwelowania wcześniejszych zysków złota i srebra, ponieważ dolar w efekcie przyciągnął inwestorów pokrywających krótkie pozycje, aby umożliwić dalszy wzrost.

Dla metali szlachetnych to prawdziwy paragraf 22, ponieważ wyższe oczekiwania inflacyjne automatycznie powodują umocnienie dolara w reakcji na wzrost rentowności, co może zaszkodzić krótkoterminowym perspektywom złota. Mimo to zachowujemy optymizm i w oparciu o naszą prognozę zakładającą, że cena złota sięgnie 2 200 USD/oz, wysoka beta srebra powinna sprzyjać dalszym solidnym wynikom, a relacja złota do srebra w 2021 r. znajdzie się w dolnych rejonach przedziału 60-69, dzięki czemu cena srebra może wynieść około 35 USD/oz.

Tymczasem miedź HG po rolowaniu z solidnej pozycji w grudniu odnotowała najlepszy tydzień od lipca 2020 r. w efekcie spekulacji reflacyjnych i fizycznego popytu. Do wynoszącej 75% hossy z poziomu marcowego minimum przede wszystkim przyczyniły się Chiny, największy konsument tego metalu na świecie; przewiduje się, że globalne ożywienie związane ze szczepionką przełoży się na wzrost popytu również w innych krajach. Wynika to przede wszystkim z faktu, iż odejście od węgla przyspieszy proces elektryfikacji, tym samym zwiększając popyt na miedź ze względu na jej zastosowanie jako przewodnik ciepła i prądu. Po wybiciu miedzi HG powyżej 3,65 USD/lb nie widać większego oporu aż do 4,0 USD/lb.

Imponująca hossa ropy naftowej od czasu pierwszych zapowiedzi rozpoczęcia szczepień na początku listopada przeciągnęła się również na pierwszy tydzień obrotów, a cena ropy Brent po raz pierwszy od lutego przekroczyła 55 USD/b. Nastąpiło to po tym, jak OPEC+, w obliczu niepewnych prognoz krótkoterminowych dotyczących popytu, podjęła decyzję o utrzymaniu obecnych poziomów produkcji do marca. Zaskoczeniem była zapowiedź jednostronnego ograniczenia wydobycia przez Arabię Saudyjską, w coraz większym stopniu postrzeganą jako strażnika rynku ropy. Saudowie najprawdopodobniej uznali, że obecne osłabienie popytu na paliwo na Zachodzie w ciągu następnych kilku miesięcy obejmie również Azję, w której w szybkim tempie rośnie liczba zakażonych.

Biorąc to pod uwagę z obecnej fundamentalnej perspektywy pozostajemy sceptyczni co do zdolności ropy do wybicia się znacznie wyżej na tym etapie. Ponieważ jednak impet jest nadal silny, cena ropy może z łatwością dotrzeć do poziomów, których w innym przypadku nie dałoby się uzasadnić na tym etapie ożywienia. Przewidujemy, że cena ropy Brent przekroczy 60 USD/b w późniejszym terminie, kiedy globalny popyt na paliwo bardziej się ożywi, a rezerwy produkcyjne państw z OPEC i spoza OPEC, przekraczające obecnie 7 mln baryłek dziennie, zaczną spadać dzięki dodatkowemu zwiększaniu produkcji przez OPEC+.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank