Miesiąc: marzec 2021

W bieżącym kwartale na rynku obligacji zabraknie pola manewru. To, co w ubiegłym roku uchodziło za bezpieczną inwestycję, obecnie stało się zbyt ryzykowne ze względu na fakt, iż obawy o inflację i optymizm dotyczący przyszłości powodują szybki wzrost stóp procentowych. Wszystko – od obligacji skarbowych po obligacje korporacyjne z rynków wschodzących i o ratingu inwestycyjnym – w szybkim tempie traci na wartości. Jedynym walorem, który może zakończyć pierwszy kwartał z wartością dodatnią, są obligacje śmieciowe. Jednak naszym zdaniem ich dobra passa już niedługo się skończy, ponieważ wraz z wyższym kosztem kapitału rośnie również presja.

Wyższe realne rentowności zagrażają aktywom wysokiego ryzyka

Pomimo faktu, iż amerykańska krzywa dochodowości od sierpnia ubiegłego roku odnotowuje wypiętrzenie bessowe, w tym roku sytuacja wygląda zupełnie inaczej ze względu na zmiany dotyczące realnych stóp procentowych. W drugim półroczu 2020 r. nominalne rentowności szły w górę, podczas gdy realne rentowności spadały, co zapewniało przedsiębiorstwom korzystne warunki finansowe. Do grudnia rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych zabezpieczonych przed inflacją (Treasury-Inflation Protected Securities, TIPS) spadły do najniższego poziomu w historii, tj. do -1,1%. Trend ten sugeruje, że wypiętrzenie nominalnej krzywej dochodowości w całości wynikało z transakcji reflacyjnych, w efekcie których rentowności nominalne szły w górę w oparciu o wyższą inflację będącą wynikiem poprawy wzrostu gospodarczego. Jednak od początku 2021 r. sytuacja uległa zmianie: realne rentowności zaczęły rosnąć równocześnie z nominalnymi, co wskazuje na nieoczekiwany wzrost kosztu kapitału.

Wyższy koszt kapitału negatywnie wpływa na aktywa wysokiego ryzyka. Aby jednak doszło do głębokiej przeceny, rentowności powinny wzrosnąć w szybkim tempie i utrzymać się na wysokim poziomie. Mimo iż wcześniej było wystarczająco dużo czasu na przeszacowanie ryzyka, zanim wzrost nominalnych rentowności mógł zapoczątkować istotną przecenę, obecnie naszym zdaniem przecena taka mogłaby się zmaterializować już wkrótce, po wybiciu rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych powyżej 2% i utrzymaniu się powyżej tego poziomu.

Obligacje śmieciowe to ryzyko, większym zagrożeniem jest jednak zmiana dotycząca czasu trwania spowodowana transakcjami reflacyjnymi

Inwestujący w obligacje powinni mieć świadomość, że w ciągu ostatnich kilku tygodni coś się zmieniło, przez co obligacje śmieciowe stały się szczególnie niebezpieczne: korelacja pomiędzy rentownościami obligacji skarbowych i zwrotem z obligacji śmieciowych przyjęła wartość ujemną, co oznacza, że dalszy wzrost rentowności spowoduje załamanie obligacji śmieciowych. To właśnie stało się w 2013 r. w czasie „histerii ograniczania” oraz w 2016 r. po tym, jak Trump zasiadł w Białym Domu.

Wyceny obligacji śmieciowych miały dotychczas wsparcie, ponieważ inwestorzy szukający zabezpieczenia przed rosnącą inflacją zostali zmuszeni do wejścia w ten obszar. W istocie obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym oferują średnią rentowność na poziomie 2%. Biorąc pod uwagę, że dziesięcioletnia stopa breakeven (poziom inflacji, jaki powinien się zrealizować, aby rentowność z obligacji stałokuponowych (nominalnych) i indeksowanych do inflacji o tej samej zapadalności była jednakowa w ujęciu nominalnym) wynosi 2,2%, rentowność obligacji o ratingu inwestycyjnym zostanie całkowicie zniwelowana przez inflację. Ponadto aby uzyskać zwrot w tym obszarze powyżej 2,5% konieczny jest czas trwania (duration) wynoszący 15 lat, przez co portfel staje się jeszcze bardziej narażony na ryzyko stopy procentowej. Z drugiej strony, w obszarze obligacji śmieciowych, możliwe jest znaczne ograniczenie czasu trwania, ponieważ rentowność powyżej 2,5% można zapewnić już przy średnim czasie trwania wynoszącym 4 lata.

Dlatego właśnie, mimo iż uważamy, że obligacje śmieciowe zostaną nieuchronnie przeszacowane wraz z dalszym wzrostem rentowności, nadal stanowią one istotną część portfela w kontekście zarządzania ryzykiem i jego dywersyfikacji. Konieczne jest jednak ostrożne dobieranie ryzyka kredytowego pod kątem ewentualnej upadłości danej spółki oraz utrzymywanie długu do zapadalności w celu zapewnienia pożądanego zwrotu w kontekście potencjalnej przeceny.

Uważamy, że czas trwania w drugim półroczu tego roku stanie się większym zagrożeniem dla rynku niż ryzyko kredytowe. Wyjątkowo akomodacyjna polityka pieniężna realizowana przez banki centralne od czasu światowego kryzysu finansowego doprowadziła do globalnego spadku rentowności. Inwestorzy zostali zmuszeni do podejmowania większego ryzyka lub do akceptowania dłuższego czasu trwania w celu zapewnienia sobie dodatkowych zysków. Ci, którzy wybrali ryzyko zamiast czasu trwania, mogą znaleźć się w lepszej pozycji w odniesieniu do ewentualnego wzrostu rentowności, ponieważ dochód z kuponu będzie pełnił funkcję bufora. Inwestorzy, którzy wybrali dużą wypukłość, staną się jednak właścicielami portfela w wysokim stopniu narażonego na wahania rentowności. Przykładowo, w ciągu miesiąca od emisji nowe francuskie pięćdziesięcioletnie obligacje skarbowe (FR0014001NN8) z kuponem w wysokości 0,5% poszły w dół o 13 punktów. Obligacje austriackie z terminem wykupu w 2120 r. (BBG00VPK2L82) i kuponem w wysokości 0,85% w ujęciu rok do dnia poszły w dół o 30 punktów. Obligacje Petrobrasu z terminem wykupu w 2120 r. (US71647NAN93) okazały się natomiast bardziej odporne, tracąc jedynie 15 punktów – o połowę mniej, niż stuletnie obligacje austriackie. Dlaczego? Z pewnością nie dlatego, że Petrobras uchodzi za bezpieczniejszą inwestycję, niż państwo austriackie, a raczej dlatego, że kupon tych obligacji jest znacznie wyższy, około 6,85%, co przekłada się na znaczące skrócenie czasu trwania. Warto zaznaczyć, że niepewność dotycząca przywództwa tej firmy i ryzyko wiążące się z brazylijską polityką wpływa na cenę obligacji Petrobrasu w takim samym stopniu, jak wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych.

Bieżący kwartał będzie zatem kluczowy w kontekście ostrożnego podejścia do wypukłości i eliminowania aktywów oferujących niemal zerowe rentowności przy równoczesnej dalszej budowie zabezpieczenia przed wzrostem stóp za pomocą obligacji korporacyjnych o wyższych rentownościach.

Rozbieżności dotyczące polityki banków centralnych mogą spowodować kolejny kryzys europejskich obligacji skarbowych

Podczas gdy prognozy gospodarcze dla Stanów Zjednoczonych wykazują tolerancję dla wzrostu rentowności obligacji skarbowych, nie da się tego samego powiedzieć o Europie. Różnica pomiędzy tymi dwiema gospodarkami wynika z faktu, iż w Stanach Zjednoczonych bodźcom pieniężnym towarzyszą bodźce fiskalne, podczas gdy w Europie drugie z tych rozwiązań nie zostało wdrożone. Tym samym wzrost rentowności w strefie euro może spowodować usztywnienie warunków finansowych szybciej, niż w Stanach Zjednoczonych, hamując potencjalne ożywienie.

Europejski Bank Centralny (EBC) stoi przed następującym problemem: w miarę dalszego wzrostu rentowności amerykańskich obligacji skarbowych staną się one lepszą alternatywą, niż obligacje europejskie. Pomimo przeceny w ciągu ostatnich kilku tygodni europejskie obligacje skarbowe, w tym z państw peryferyjnych, uznawane zwykle za obciążone większym ryzykiem, w dalszym ciągu oferują historycznie niskie rentowności, znacznie poniżej rentowności obligacji amerykańskich po zabezpieczeniu względem EUR. Przykładowo, obligacje greckie, uchodzące za obciążone największym ryzykiem w strefie euro, oferują rentowność w okolicach 0,85% przy dziesięcioletnim terminie wykupu. Nabywając dziesięcioletnie amerykańskie obligacje skarbowe i zabezpieczając je pod kątem zmian kursu euro inwestor może uzyskać tę samą rentowność, co w przypadku papierów greckich. Jednak ryzyko utrzymywania amerykańskich i greckich obligacji skarbowych nie jest porównywalne, przez co obligacje europejskie stają się narażone na ryzyko rotacji.

W odniesieniu do wzrostu rentowności w Stanach Zjednoczonych jesteśmy przekonani, że sprzedaż obligacji krajów peryferyjnych na rzecz inwestycji w bezpieczne walory z drugiej strony Atlantyku staje się coraz bardziej atrakcyjnym pomysłem pod względem relacji ryzyka do zysku. Taka rotacja w pierwszej kolejności uderzy w greckie i portugalskie obligacje skarbowe, może jednak zapoczątkować przecenę wszystkich obligacji państw peryferyjnych, czyli zjawisko rynkowe, które spowoduje szybki wzrost rentowności obligacji skarbowych. Pod względem intensywności taka przecena nie byłaby porównywalna z sytuacją podczas kryzysu europejskich obligacji skarbowych z 2011 r., będzie wymagała jednak dogonienia wzrostu rentowności po drugiej stronie Atlantyku. Oznacza to, że rentowności mogą w szybkim tempie wzrosnąć od zera do 100 punktów bazowych, dramatycznie usztywniając warunki finansowe w słabszych państwach członkowskich UE.

W tym kontekście zainicjowany przez EBC program PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) okaże się niewystarczający. Obecnie skup aktywów w ramach programu musi być proporcjonalny do wkładu danego kraju w kapitał EBC. Tym samym EBC skupuje proporcjonalnie więcej niemieckich obligacji skarbowych, niż obligacji innych państw, co mogłoby jeszcze bardziej pogłębić niedobór zabezpieczeń, a równocześnie nie zapewnić odpowiedniego rozwiązania ewentualnego kryzysu w kontekście ograniczenia zmienności do krajów peryferyjnych. W związku z powyższym uważamy, że w przypadku kolejnego kryzysu europejskich obligacji skarbowych EBC powinien ukierunkować skup w ramach PEPP z korzyścią dla państw o największej zmienności; równocześnie Unia Europejska zmuszona będzie podjąć dalsze kroki w kierunku unii fiskalnej.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Główną myślą przewodnią prognoz na II kwartał roku jest to, że obecne intensywne działania decydentów politycznych, aby równocześnie odpowiedzieć na trzy główne wyzwania pokoleniowe: dotyczące nierówności, zielonej transformacji i infrastruktury, będą miały wysoką cenę w postaci inflacji, wyższego kosztu krańcowego kapitału oraz świadomości, że należy nadać im odrębne priorytety.

Diametralna zmiana w ekonomii i polityce od czasu pandemii polega na tym, że w większym lub mniejszym stopniu rządy na całym świecie uznały, że wkroczyliśmy w erę niekończących się bodźców fiskalnych. To wyraźny kontrast z „oszczędną” drugą dekadą XXI w., kiedy to większość rządów i banków centralnych oszukiwała się, że możliwa jest normalizacja deficytu fiskalnego i polityki pieniężnej. Krótko mówiąc, skończyły się czasy wiary w to, że gospodarka może się ożywić dzięki kreacji kredytów poprzez manipulowanie ceną pieniądza i poleganie na systemie bankowym oraz koncentrowanie się wyłącznie na stabilności finansowej. Pieniężna heroina niemal zabiła realną gospodarkę, wywindowując przy tym ceny aktywów finansowych. Po latach zaniedbań realna gospodarka potrzebuje teraz odpowiedniej dawki sterydów. Oznacza to, że jesteśmy w trakcie gwałtownego odwrotu decydentów politycznych od stabilności finansowej na rzecz stabilności społecznej. Polityka pieniężna jest obecnie zwykłym narzędziem zjawiska określanego jako „dominacja fiskalna”.

Dominacja fiskalna jest odpowiedzią na ataki na demokrację w efekcie narastającej od kilkudziesięciu lat nierówności, która naruszyła umowę społeczną. Pandemia Covid-19 była ostatnią kroplą, która przelała kielich w postaci coraz słabszego dotychczasowego paradygmatu, ponieważ reakcja na nią spowodowała nasilenie tendencji „w kształcie litery K”, występującej przy okazji każdego ożywienia gospodarczego od lat 80., w ramach której lwią część zysków zagarniali najbogatsi i najlepiej zarabiający. W kontekście obecnego ożywienia twórcy polityki skupią większość swoich wysiłków i bodźców na wynagradzaniu dolnej połowy ekonomicznej litery K, próbując odwrócić ten kształt tak, aby utworzył swoje lustrzane odbicie i wypełnić tę lukę. Ma to istotne konsekwencje zarówno dla społeczeństwa, jak i dla rynków.

Możemy to nazwać Paradygmatem Stabilności Społecznej: to model ratowania demokracji – jest to szczególnie prawdziwe w przypadku Stanów Zjednoczonych, gdzie zniekształcenia w kształcie litery K są największe spośród wszystkich krajów rozwiniętych. W skrócie, nowa mantra polega na drukowaniu i wydawaniu jak największej ilości pieniędzy, dopóki stopy procentowe i inflacja są niskie. Z początku wydaje się to bardzo proste, jednak należy się zastanowić nad konsekwencjami tej nowej polityki, w szczególności niezamierzonymi, takimi jak ryzyko galopującej inflacji.

Wiek ma niekiedy swoje zalety, ponieważ nikt poniżej 50. roku życia nie może pamiętać, jak to jest żyć w warunkach inflacji; prawdopodobnie nie będzie tego pamiętać również żaden zawodowy inwestor poniżej siedemdziesiątki.

W tamtym czasie byłem młody i do dziś pamiętam duńskie niedziele bez samochodu podczas kryzysu OPEC, to, z jakim trudem moi rodzice spłacali kredyty hipoteczne oprocentowane na 18%, a także (to akurat dotyczyło w większym stopniu Stanów Zjednoczonych, niż Danii) jak rząd stale podwyższał płace i dewaluował walutę. A do tego podatek dochodowy! Krańcowa stawka podatkowa w Stanach Zjednoczonych wynosiła 70% do czasu reform Reagana na początku lat 80., kiedy inflacja ustąpiła, a dług publiczny został zdewaluowany przez inflację. W tym samym okresie w Szwecji stawka ta osiągnęła niewyobrażalny poziom 102% (Astrid Lindgren).

Hasło „stoimy na skraju przepaści” przerodziło się w apel do działania.

Lata 70. to także koniec systemu z Bretton Woods, który zaczął się rozpadać w 1971 r., kiedy Nixon całkowicie uwolnił kurs dolara amerykańskiego powiązany dotychczas ze złotem. Spowodowało to globalny zwrot w kierunku systemu pieniądza fiducjarnego zdominowanego przez dolara amerykańskiego, który był przewartościowany. Inflacja z lat 70. zakończyła się na początku lat 80., kiedy prezes Volcker drastycznie podwyższył stopy procentowe. Obecnie żaden z banków centralnych nie byłby skłonny tego zrobić, ponieważ spowodowałoby to natychmiast gruntowny reset cen aktywów i gospodarki realnej, która może przetrwać na dotychczasowym poziomie wyłącznie przy zerowych lub niemal zerowych stopach procentowych. Zatem rynek będzie musiał zrobić to za nie. Oto nasza najważniejsza wiadomość dla inwestorów: żyjecie dziś w innym świecie niż ten, który znaliście do tej pory.

Zdolność niskich stóp procentowych do wspierania realnej gospodarki wygasła wiele lat temu, mimo iż umożliwiła wywindowanie cen aktywów. Obecnie nierówności stają się niebezpiecznym problemem politycznym, ponieważ coraz większa część społeczeństwa pozostaje w tyle. Inflacja aktywów nie będzie już głównym celem choćby dlatego, że obecnie wszystko to, co wiąże się z przepływami pieniężnymi lub nawet odległą obietnicą ich zapewnienia (np. startupy technologiczne bez przychodów itp.) wyceniane jest na nieskończoną wartość ze względu na zerowy mianownik.

Nie ma już odwrotu.

Aby zapewnić stabilność społeczną, należy teraz skupić się na zwiększeniu dochodów z pracy (wynagrodzenia, świadczenia redystrybucyjne) w stosunku do kapitału. Z czasem będzie to oznaczać wyższą inflację płac i niższe zyski z akcji.

Rzeczowe aktywa trwałe będą odnotowywać lepsze wyniki, niż aktywa niematerialne i prawne, wygrane będą aktywa o dodatniej wypukłości (aktywa, które zyskują w efekcie wzrostu rentowności i globalnego popytu na zasoby), a ostatecznie znajdujemy się w końcowej rundzie udawania, że możemy rozwiązać kryzys produktywności/wypłacalności poprzez generowanie większego długu.

Coraz większe ograniczenia podaży i nadmierny popyt ze strony rządu na podstawowe zasoby, napędzane przez program walki z pokoleniowymi wyzwaniami związanymi z klimatem i nierównością, to kryptonit tego „wolnego rynku”.

W dalszej kolejności dojdą nieznacznie wyższe stopy procentowe, większa zmienność, ale także najlepsze otoczenie makroekonomiczne w moim życiu.

Wkrótce nastąpi epilog dotychczasowego niefortunnego modelu przeciągania i udawania, a żeby mieć pewność, że odejdziemy z hukiem, rządy odpaliły silniki helikopterów w celu zrzucania z nich pieniędzy, oszukując się przy tym, że nie przyniesie to żadnych niezamierzonych konsekwencji.

Umarł król „polityki pieniężnej” – niech żyje król fiskalny.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Indeks towarowy Bloomberg, który dotychczas poszedł w dół o 2,3% w ujęciu miesięcznym, może odnotować najgorszy miesiąc od września ubiegłego roku. Pogorszenie nastrojów na rynkach azjatyckich przyczyniło się do umocnienia dolara, tym samym powodując konsolidację cen coraz większej liczby surowców – ostatnio metali przemysłowych.

Do wyhamowania impetu przyczynił się także nagły wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, przedłużanie lockdownów i problemy ze szczepieniami w Europie, jak również sygnały, że Chiny rozpoczęły wygaszanie szeroko zakrojonego programu bodźców fiskalnych, który zapewniał wsparcie zarówno gospodarce chińskiej, jak i globalnej na początkowych etapach trwającej od roku pandemii.

W II kwartale nadal czekamy na osłabienie waluty amerykańskiej, jednak pod względem taktycznym istnieje znaczne pole manewru do przedłużenia rajdu, dopóki perspektywy wzrostu w Stanach Zjednoczonych postrzegane będą jako chwilowe wyskoki ponad większość pozostałych krajów świata i dopóki Rezerwa Federalna będzie ignorować długoterminową niemożliwą matematykę dotyczącą planowanej na ten rok emisji obligacji skarbowych (a wraz z nią wartego wiele bilionów dolarów ostatecznego planu infrastrukturalnego Bidena) w kontekście bieżącej skali skupu aktywów przez Fed w ramach luzowania ilościowego.

Miedź znajduje się poniżej lokalnego wsparcia na poziomie 4 USD/lb, jednak dotychczas zdołała znaleźć potencjalnych nabywców przed poziomem 3,93 USD/lb, stanowiącym zniesienie o 50% z linii wzrostu od końca stycznia. Mimo iż prognoza długoterminowa dla miedzi jest nadal zdecydowanie pozytywna ze względu na oznaki strukturalnego ograniczenia podaży, rynek utracił impet w reakcji na odbicie o 80% stanu zapasów monitorowanych przez giełdy w Londynie, Szanghaju i Nowym Jorku.

Choć miedzi udało się utrzymać kurs boczny od zakończenia Chińskiego Nowego Roku, nastroje ulegały pogorszeniu w związku z sygnałami osłabienia w Państwie Środka, gdzie ograniczanie skali bodźców fiskalnych uznano za jedną z przyczyn spadku indeksu CSI 300 o 18% w ciągu ostatnich pięciu tygodni. Równocześnie inwestorzy spekulacyjni od czterech tygodni są sprzedającymi netto w odniesieniu do miedzi HG, przez co długa pozycja netto spadła do poziomu zaledwie 45 tys. lotów, czyli do ośmiomiesięcznego minimum.

W związku z powyższym istnieje ryzyko, że dalsza likwidacja słabych długich pozycji może spowodować jeszcze większe zniesienie w okolice 3,88 USD, tj. pięćdziesięciodniowej średniej ruchomej, na którym to poziomie najprawdopodobniej pojawią się taktyczne długie pozycje ze zleceniem stop poniżej 3,80 USD.

Osłabienie metali przemysłowych spowodowało kolejne utrudnienie dla srebra, które w ubiegłym tygodniu zmagało się z problemami, a ostatni spadek poniżej 25 USD przyczynił się do obniżenia wartości tego metalu względem złota do najniższego poziomu od dwóch miesięcy: relacja XAU/XAG ponownie przekroczyła 70 uncji srebra do jednej uncji złota. Srebro w pełni zniwelowało tym samym szalony i nieoparty na faktach squeeze, który 1 lutego na krótko wywindował jego cenę powyżej 30 USD.

W ujęciu ogólnym srebro utrzymuje się w bardzo szerokim przedziale 22,50-30 USD, jednak ze względu na wysoką betę i ryzyko dalszej aprecjacji dolara grozi mu kolejna likwidacja pozycji spekulacyjnych, zanim ostatecznie znajdzie ponowne wsparcie, o czym jesteśmy przekonani.

Ponadto farmerzy amerykańscy mogą tego lata obsiać największy areał od 2014 r. W ubiegłym roku indeks upraw Bloomberg poszedł w górę o ponad jedną trzecią, a soja (+58%) i kukurydza (+45%) odnotowały najwyższe poziomy od ponad siedmiu lat. Podczas gdy spółkom wydobywczym zwiększenie produkcji w odpowiedzi na wyższe ceny może zająć 5-10 lat, farmerzy są w stanie reagować z roku na rok. 31 marca amerykański Departament Rolnictwa opublikuje swoją prognozę zasiewów, a jeżeli pogoda dopisze, przewiduje się rekordowe zbiory – badania wskazują na zwiększony areał upraw soi, a w szczególności kukurydzy. Inwestorzy spekulacyjni dysponują niemal rekordową długą pozycją, dlatego należy się spodziewać wzrostu zmienności przed publikacją i tuż po niej.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

1. Morgan Stanley planuje uwzględnienie w ofercie funduszy bitcoinowych

Morgan Stanley ma podobno zaoferować zamożnym klientom dostęp do trzech funduszy bitcoinowych. Tym samym po raz pierwszy duży amerykański bank zaoferuje klientom tego typu produkt. Dwa z funduszy pochodzą od dostawcy usług finansowych i kryptowalutowych – Galaxy Digital, notowanego na giełdzie jako GLXY:tsx, natomiast ostatni fundusz to efekt współpracy pomiędzy FS Investments i NYDIG.

Oferta Morgan Stanley wiąże się jednak z dość dużymi obostrzeniami. Po pierwsze, aby się zakwalifikować do takiego funduszu, klienci prywatni muszą mieć w Morgan Stanley aktywa o wartości co najmniej 2 mln USD. W przypadku firm inwestycyjnych wymóg ten wynosi 5 mln USD. Po drugie, rachunki muszą być prowadzone od co najmniej 6 miesięcy. Po trzecie, klienci, którzy się zakwalifikują, będą mogli ulokować w funduszach zaledwie do 2,5% swojej ogólnej wartości netto. W efekcie ogranicza to zarówno liczbę klientów, którzy będą mogli skorzystać z tej oferty, jak i ich potencjalne zaangażowanie w kryptowaluty.

Wiele wskazuje na to, że Morgan Stanley dąży do rozszerzenia działalności na rynku kryptowalut, ponieważ prowadzi podobno negocjacje w sprawie przejęcia znacznej części wiodącej koreańskiej giełdy kryptowalutowej Bithumb. Jej wycena miałaby wynieść 2 mld USD. Tym samym Morgan Stanley dołącza do takich amerykańskich banków, jak JPMorgan, Goldman Sachs czy BNY Mellon, które również oferują produkty kryptowalutowe.

2. Coinbase opóźnia wejście na giełdę po nałożeniu kary w wysokości 6,5 mln USD

Od końca 2020 r. wiadomo, że największa giełda kryptowalutowa z siedzibą w Stanach Zjednoczonych, Coinbase, przygotowuje się do wprowadzenie akcji do obrotu publicznego. Mniej więcej miesiąc temu Coinbase opublikowała wniosek S-1 złożony do Amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (Securities and Exchange Commission, SEC), po raz pierwszy upubliczniając stan swoich finansów. Coinbase była wówczas w stanie wejść na giełdę jeszcze w marcu. Obecnie jednak wejście to zostało przesunięte co najmniej do kwietnia.

Opóźnienie jest skutkiem publikacji w piątek ugody z Komisją ds. Obrotu Towarowymi Kontraktami Terminowymi (Commodity Futures Trading Commission, CFTC). W ramach ugody na spółkę nałożono karę finansową w wysokości 6,5 mln USD. CFTC stwierdziła, że od stycznia 2015 r. do września 2018 r. Coinbase korzystała z dwóch automatycznych programów transakcyjnych. W niektórych przypadkach programy te zawierały transakcje między sobą. W efekcie CFTC utrzymuje, że Coinbase dostarczała wprowadzające w błąd dane za pośrednictwem swojego API takim indeksom, jak CME Bitcoin Real Time Index czy NYSE Bitcoin Index, ponieważ działalność transakcyjna mogła potencjalnie wprowadzać w błąd co do wolumenu i poziomu płynności. Spółka Coinbase nie wyjaśniła, dlaczego korzystała z programów transakcyjnych. Celem mogło być lepsze zabezpieczanie zleceń ze strony klientów detalicznych za pomocą dwóch odrębnych metod, co oznaczałoby, że niekiedy programy te zawierałyby transakcje między sobą.

3. Grayscale dodaje pięć nowych kryptowalutowych funduszy powierniczych

Grayscale, największy światowy podmiot zarządzający aktywami w segmencie kryptowalut, w ubiegłym tygodniu uwzględnił w ofercie pięć nowych kryptowalutowych funduszy powierniczych. Inwestują one odpowiednio w Chainlink, Filecoin, Basic Attention Token, Livepeer i Decentraland. Nowe fundusze zostały zarejestrowane w stanie Delaware w grudniu i październiku 2020 r. Od tego czasu społeczność krypto spekulowała, kiedy (jeżeli w ogóle) fundusze te zostałyby udostępnione inwestorom. Spółka Grayscale zarządzała w ten poniedziałek aktywami o wartości 44,2 mld USD, natomiast ogólna kapitalizacja rynku kryptowalut wynosi 1,7 bln USD. Ze względu na fakt, iż Grayscale odpowiada za znaczną część ogólnej kapitalizacji rynkowej, uwzględnienie nowo dodanych kryptowalut w funduszach powierniczych jest dość logiczne. W fundusze powiernicze Grayscale inwestują najczęściej instytucje, co może wskazywać na zainteresowanie ekspozycją na te kryptowaluty.

Mads Eberhardt, analityk rynku kryptowalut, Saxo Bank

Utrzymujący się od miesiąca rajd surowców zahamował i mimo iż mocna prognoza fundamentalna dla tego sektora nie uległa zmianie, dalszy dynamiczny wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych wymusił obniżenie ogólnego apetytu na ryzyko na wszystkich rynkach. Po istotnej, a jak niektórzy mogliby stwierdzić – od dawna wyczekiwanej korekcie ceny ropy naftowej indeks towarowy Bloomberg poszedł w dół o 3%, odnotowując największą stratę w ujęciu tygodniowym od października ubiegłego roku.

Mimo iż do nadania tonu na rynku przyczyniły się zmiany dotyczące poszczególnych surowców, przez trzeci tydzień z rzędu ogólny kierunek wytyczały ruchy na amerykańskich rynkach obligacji. Czwartkowa gwałtowna przecena surowców, akcji i obligacji nastąpiła po łagodnym posiedzeniu FOMC, które nie zdołało rozwiać obaw rynku dotyczących dalszego wzrostu rentowności i inflacji. Rezerwa Federalna zasadniczo pozwoli, aby gospodarka i inflacja rozgrzały się do czerwoności. Rynek zaniepokoiła w szczególności uwaga, iż Fed zamierza dopuścić sytuację, w której inflacja przez dłuższy czas przekraczałaby 2%.

Surowcami najbardziej narażonymi na skutki nowej fali awersji do ryzyka są te, które wiążą się z największymi długimi pozycjami spekulacyjnymi. W ujęciu ogólnym sektor towarowy w ostatnim miesiącu odnotowywał mocne ożywienie z przyczyn, które szeroko omówiliśmy we wcześniejszych analizach. W efekcie silnego impetu cenowego zarządzający środkami pieniężnymi i inwestorzy spekulacyjni zgromadzili w ciągu ostatnich dziewięciu miesięcy rekordową ekspozycję na surowce i z kilkoma wyjątkami, m.in. z wyjątkiem złota, długa pozycja netto zwiększyła się w takim stopniu, że jakakolwiek zmiana krótkoterminowej prognozy fundamentalnej i/lub technicznej spowodowałaby gwałtowną korektę.

Ropa naftowa, która w ostatnich tygodniach coraz wyraźniej wskazywała, że osiągnęła już swój krótkoterminowy potencjał cenowy, poszła w dół najmocniej od października po podwójnym ciosie zadanym w środę przez Międzynarodową Agencję Energetyczną i FOMC. W ostatnim miesięcznym raporcie w sprawie rynku ropy MAE zakwestionowała niektóre z przyczyn niedawnego gwałtownego umocnienia ropy Brent do poziomu 70 USD/b. W szczególności poddano w wątpliwość ryzyko kolejnego supercyklu i przyszłe niedobory.

MAE nie tylko przewidziała wysoki stan zapasów ropy pomimo stałej redukcji olbrzymiego nawisu skumulowanego w II kwartale 2020 r., ale także podkreśliła znaczne rezerwy produkcyjne, obecnie rzędu 8 mln baryłek dziennie, do dyspozycji członków OPEC+. Biorąc pod uwagę, że ożywienie popytu na paliwa jest nadal słabe, w szczególności ze względu na problemy z przeprowadzeniem szczepień w wielu regionach świata, zwłaszcza w Europie, prognozy wzrostu globalnego popytu zakładające około 5,5 mln baryłek dziennie w 2021 r. mogą się okazać zbyt optymistyczne.

W związku z powyższym jest oczywiste, że wynosząca 80% hossa od początku listopada, kiedy pojawiły się informacje o pierwszej szczepionce, spowodowana była przede wszystkim faktem ograniczania produkcji przez OPEC+. W efekcie cena narażona była na wszelkie negatywne doniesienia związane z popytem. Załamanie zapoczątkował spadek ceny ropy Brent poniżej 66,50 USD i od tego momentu nastąpiło niemal prostoliniowe pikowanie do 61,5 USD. Mimo iż te nowe poziomy w bardziej miarodajny sposób odzwierciedlają obecną sytuację na rynku ropy, nadal istnieje ryzyko, że inwestorzy spekulacyjni nie zdołali jeszcze w pełni skorygować swoich pozycji.

Z drugiej strony, po tak zaciętej walce na rzecz wsparcia cen w ubiegłym roku, członkowie OPEC+ raczej nie pozostaną bierni w przypadku dalszych spadków. W takiej sytuacji można się spodziewać ustnej interwencji jako pierwszej linii obrony, a jeżeli by to nie pomogło – przedłużenia obecnych ograniczeń produkcji lub nawet zwiększenia ich skali. OPEC+ dysponuje licznymi narzędziami, a pod przewodnictwem Arabii Saudyjskiej organizacja wykazała już gotowość do ich użycia.

Z perspektywy technicznej ropa Brent przełamała trend wzrostowy z listopada, jednak do tej pory znajdowała wsparcie na poziomie pięćdziesięciodniowej prostej średniej ruchomej, tj. 61,50 USD, a tygodniowe zamknięcie powyżej tego poziomu zwiększyłoby apetyt na ryzyko i potencjalnie zasygnalizowałoby odbicie w nadchodzących dniach.

Złoto uzyskało wstępny impuls po potwierdzeniu przez FOMC łagodnego stanowiska i podtrzymaniu prognozy zakładającej niezmienione stopy procentowe do 2024 r. Mimo iż jest to de facto bardzo akomodacyjne zielone światło dla aktywów wysokiego ryzyka i niedźwiedzi dolarowych, rynek zaniepokoiła nadal nierozstrzygnięta kwestia możliwego „błędu politycznego” ze strony Fed, tj. postrzegania wzrostu długoterminowych rentowności obligacji amerykańskich jako całkowicie nieszkodliwego zjawiska.

Ponadto rynek uznał, że Rezerwa Federalna pozwoli gospodarce i inflacji rozgrzać się do czerwoności, przy czym inflacja będzie w stanie osiągnąć i przekraczać 2% przez dłuższy okres. Pomimo pierwotnego solidarnego spadku wraz z pozostałymi klasami aktywów, złoto zaczęło przyciągać coraz więcej nabywców w miarę dążenia do przywrócenia wiary w reflację, która przez ostatnich kilka miesięcy była w zaniku. Za oznakę sukcesu można tu uznać relację złota do realnych rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich. 8 marca, kiedy realna rentowność wyniosła -0,6%, złoto testowało wsparcie na poziomie 1 680 USD, czyli około 60 USD poniżej obecnego poziomu.

Podczas gdy inne surowce, takie jak ropa naftowa czy zboża, ze względu na znaczną pozycję narażone były na ryzyko redukcji, złoto już straciło atrakcyjność dla inwestorów. Brak impetu w ostatnich miesiącach spowodował, że fundusze hedgingowe zredukowały swoją długą pozycję netto w kontraktach terminowych COMEX na złoto do poziomu niemal dwuletniego minimum w wysokości 42 tys. lotów (4,2 mln uncji), co stanowiło spadek o 85% z poziomu ostatniego maksimum z lutego 2020 r.

Bloomberg szacuje, że łączna pozycja w funduszach giełdowych opartych na złocie w ciągu ostatnich 30 dni była stale redukowana, spadając do najniższego poziomu od dziewięciu miesięcy, tj. do 3 144 ton, co stanowi spadek o 9% w porównaniu ze szczytową wartością osiągniętą w ubiegłym roku. Z tego trendu wyłamuje się jednak jeden region – Chiny, gdzie według Światowej Rady Złota pozycja w funduszach giełdowych wzrosła w lutym o 8 ton do rekordowego poziomu 68,6 ton po tym, jak inwestorzy doświadczyli zamieszania na chińskim rynku akcji.

Na razie złoto pozostaje na ziemi niczyjej, mimo iż jego prognoza techniczna uległa niewielkiej poprawie. Aby ta sytuacja uległa zmianie i aby przyciągnąć nowy popyt, w szczególności ze strony rachunków z dźwignią finansową, cena złota musi powrócić do poziomu 1 765 USD/oz; do tego czasu podtrzymujemy neutralną prognozę krótkoterminową, a równocześnie wiarę w średnioterminowy potencjał złota do ponownego umocnienia się w kierunku 2 000 USD/oz.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Po najnowszym posiedzeniu FOMC wstępna konkluzja brzmi: Fed pozwoli rozpędzić się do dowolnego poziomu zarówno gospodarce, jak i inflacji.

Pożądany poziom inflacji wyraźnie określił prezes Powell: powyżej 2% w dłuższym okresie, przy czym „dłuższy” faktycznie oznacza tu „dłuższy”. Innymi słowy, Rezerwa Federalna informuje, że zamierza zignorować coraz wyższe odczyty inflacji w nadchodzących miesiącach w związku z wiosenno-letnimi efektami załamania cen pod koniec roku w efekcie pandemii Covid-19. Projekcje Fed sugerują, że inflacja w tym roku znacznie wzrośnie, jednak w ciągu następnych dwóch lat złagodnieje – tym samym amerykański bank centralny wydaje się zakładać, że presje inflacyjne będą miały charakter przejściowy. Osobiście jednak nie jestem w stanie zrozumieć, w jaki sposób – w ujęciu matematycznym – Fed rozróżnia inflację przejściową od trwałej (długookresowej). W którym punkcie kończy się jedna, a zaczyna druga?

Mimo iż Rezerwa Federalna wyraźnie dała do zrozumienia, że nie zamierza zmieniać stopy funduszy Fed ani zająć się ograniczaniem polityki pieniężnej, dopóki nie uzyska jasności co do skutków inflacyjnych, nie otrzymaliśmy żadnej sugestii dotyczącej roli Fed w zarządzaniu aktywami i pasywami bilansu Rezerwy Federalnej, ani wynoszącym 28 bln USD długiem publicznym. Kongresowe Biuro Budżetowe szacuje, że Stany Zjednoczone każdego roku aż do 2050 r. będą odnotowywać deficyt przekraczający 5% PKB. Tempo skupu aktywów przez Fed w ramach luzowania ilościowego wynosi obecnie nieco poniżej 1 bln USD w skali roku, czyli mniej niż 5% PKB w roku, w którym prognozuje się deficyt w wysokości 14% PKB, a w roku następnym 7% (mimo iż na skutek nowych bodźców fiskalnych/nowej infrastruktury poziom ten może okazać się znacznie wyższy). W konsekwencji powinna być jakaś „górna granica” realnych rentowności, które Stany Zjednoczone będą w stanie wypłacać, aby utrzymać gospodarkę na powierzchni, biorąc pod uwagę nadchodzącą emisję obligacji skarbowych. Fed już spóźnia się z odpowiedzią, w jakim stopniu skala luzowania ilościowego nie wystarcza w kontekście amerykańskich obligacji skarbowych zarówno w tym, jak i w przyszłym roku.

To pytanie jest nadal pomijane, przynajmniej w komunikatach Fed, i pozostaje główną niewiadomą. Przy jakim poziomie rentowności w poszczególnych punktach na krzywej dochodowości Stany Zjednoczone będą w stanie przyciągnąć kapitał – nie tylko krajowy, biorąc pod uwagę bardzo wysoką stopę oszczędności w okresie pandemii, ale również zagraniczny?

Nie da się jednoznacznie ocenić wpływu posiedzenia FOMC na apetyt na ryzyko. Najłatwiej przyjąć, że posiedzenie będzie pozytywne dla nastrojów na rynku, ponieważ Fed nie będzie powstrzymywać realizacji maksymalnego potencjału krótkoterminowego wzrostu gospodarki, a normalizacja po przeprowadzeniu szczepień spowoduje dynamiczny wzrost popytu przy wsparciu ze strony rządu i banków centralnych.

Jest tu jednak pewne istotne „ale”: za jaką cenę? Dominacja fiskalna Stanów Zjednoczonych odstraszy prywatne inwestycje, znacznie zwiększy regulacje, a ze względu na priorytetowy charakter zielonej transformacji zbyt wielkie ilości kapitału przeznaczy na fizyczne inwestycje, co wiąże się z ograniczoną podażą niezbędnych zasobów i infrastruktury.

Naturalnie, zielona transformacja jest potrzebna, jednak rządy same sobie utrudniają ten proces, a ich decyzje można porównać do budowy kolei od końca. W normalnych warunkach zaczyna się od położenia trakcji, zanim przejdzie się do zamawiania i produkcji taboru. W latach 20. XXI w. sytuacja wygląda jednak inaczej: produkujemy pociągi (samochody elektryczne), a trakcją zajmujemy się w dalszej kolejności (produkcja zielonej energii elektrycznej i budowa niezbędnej infrastruktury). Takie rozwiązanie będzie kosztowne i nieefektywne i w dalszym ciągu będzie przyczyniać się do wzrostu cen wszystkiego, od kukurydzy po metale i drewno, ponieważ inwestycje w „czarną energię”, która nadal jest wykorzystywana niemal wszędzie, będą oznaczać wyższe ceny energii. Presje inflacyjne przełożą się na niższe marże, niższe zyski i wyższe koszty finansowania. Myślę, że ten ciąg przyczynowo-skutkowy jest teraz jasny.

Realny wniosek, który wyciągam z posiedzenia FOMC, jest taki, że Rezerwa Federalna nie udzieliła odpowiedzi na zbyt wiele pytań pomimo brawurowych starań prezesa Powella. Z mojej perspektywy Fed realizuje dogmatyczny model koncentrujący się na utrzymaniu maksymalnego zatrudnienia za wszelką cenę, bez względu na inflację i wyższe stopy. Wszystko to w czasie, gdy dane, ze względu na pandemię i reakcje polityczne, cechują się zbyt dużą zmiennością, aby można je było uznać za przydatne. Mocny spadek PKB w ubiegłym roku i obecne dynamiczne ożywienie zaburza liniowe modele Fed i dezorientuje większość uczestników rynku.

Dążę do tego, że kluczowy czynnik ryzyka – proces uwypuklania w miarę wzrostu długoterminowych stóp procentowych – oznacza, że pozornie małe ruchy wywołują duże impulsy i zaczynają mieć charakter zwrotny. To dokładne przeciwieństwo modeli liniowych stosowanych na potrzeby większości prognoz ekonomicznych. W ciągu najbliższego miesiąca czy dwóch należy mieć świadomość tego ryzyka. Przyzwolenie na rozgrzanie się gospodarki do czerwoności i wzrost inflacji to sygnał ze strony Fed, że czeka nas wzrost zmienności i jeszcze bardziej ujemna wypukłość. To jest moim zdaniem prawdziwa konkluzja.

Pod względem praktycznym podtrzymuję neutralne stanowisko co do rynków do czasu wyraźnego sygnału ze strony rentowności progowych, złota i dolara amerykańskiego. Na razie obawiam się, że sytuacja jest nadal nierozstrzygnięta i brakuje planu dotyczącego problemu deficytu produktywności i długu po pandemii. Znaczenie długu wzrasta w miarę wzrostu stóp, a w środę Rezerwa Federalna potwierdziła i „dopuściła” wzrost nominalnych stóp na rynku. To olbrzymie ryzyko.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Dziś uruchamiamy siódmy koszyk tematyczny akcji koncentrujący się na akcjach spółek z branży turystycznej. Ten segment rynku akcji jest słabo monitorowany ze względu na nienajlepszą strukturę indeksów akcji i ETF. Koszyk turystyczny Saxo będzie znacznie szerzej zakrojony, obejmując wiele różnych branż związanych z turystyką, a także bardziej zdywersyfikowany pod względem geograficznym. Umożliwi on klientom i naszemu zespołowi monitorowanie dyskontowania przez rynek ponownego otwarcia sektora i wznowienia działalności turystycznej.

Szersza perspektywa dotycząca podróżowania

Jeżeli przyjrzymy się obecnym indeksom akcji spółek z branży turystycznej oraz dostępnym ETF, zobaczymy, że segment ten nie był szczególnie popularny. Głównym indeksem jest STOXX 600 Travel & Leisure, jednak jest on dość wąski i obejmuje również akcje spółek z branży gier. Nasz koszyk zawiera akcje 40 spółek (zob. poniżej) z całego łańcucha wartości, od producentów samolotów pasażerskich, poprzez platformy do rezerwowania pobytów, sieci hoteli, oprogramowanie dla podróżujących, linie lotnicze, organizatorów rejsów wycieczkowych, po lotniska i ośrodki turystyczne, notowane na giełdach z całego świata. Koszyk turystyczny zaprojektowany jest tak, aby umożliwić wykorzystanie wzrostu działalności podróżniczej zarówno w segmencie czysto turystycznym, jak i biznesowym.

Wartość rynkowa koszyka wynosi 1,05 bln USD, z czego większość generują Boeing, Airbnb, Booking, Airbus i Marriott International. Jak widać w tabeli, spółki z tej branży odnotowały dramatyczny spadek przychodów (52%), a w przypadku wielu z nich marże EBITDA przyjmują wartości ujemne. W ciągu najbliższych 1-2 lat przychody istotnie pójdą w górę, w miarę jak świat ponownie zacznie podróżować. Interesujące jest również, że większość akcji w tej branży wycenianych jest obecnie powyżej cen docelowych (CD) przyjętych przez analityków.

Segment o najlepszych wynikach w ujęciu rok do dnia

W tym roku akcje spółek z branży turystycznej osiągają bardzo dobre wyniki, a koszyk tematyczny tych akcji zyskał 21,3%, pokonując nawet nasz koszyk surowcowy, który idzie w górę w związku z reflacją. Naturalnie, akcje spółek z branży turystycznej zyskują w związku z założeniem, że w nadchodzącym roku pewne segmenty rynku akcji odnotują dobre wyniki w efekcie szczepień i związanego z tym otwierania gospodarek oraz wzrostu turystyki.

Jak widać na wykresie cen w ujęciu długoterminowym, koszyk akcji z tej branży w szybkim tempie zbliża się do najwyższych poziomów od końca 2015 r., co wskazuje na wysokie oczekiwania dotyczące rentowności. We wstępnej fazie najprawdopodobniej nastąpi wzrost podróży krótko- i średniodystansowych, a wyjazdy w dalsze rejony będą rosnąć w wolniejszym tempie, przy czym jeszcze nie wiemy do końca, w jakim stopniu zmieniło się zachowanie konsumentów i firm w odniesieniu do podróżowania. Wiele spółek uwzględnionych w naszym koszyku wycenianych jest przy wysokich mnożnikach na dwa następne lata, zwiększyły też dług bilansowy, aby utrzymać aktywa i działalność na niezmienionym poziomie. Dalszy wzrost cen z obecnych poziomów sugerowałby, że inwestorzy zakładają, że spółki z branży turystycznej będą w stanie narzucać wyższe ceny w okresie normalizacji ze względu na nadmiarowy popyt i ograniczenia podaży w wyniku upadłości itp.

Podobnie jak w przypadku wszystkich naszych koszyków tematycznych, należy zwrócić uwagę, że koszyk nie odzwierciedla rekomendacji inwestycyjnych, a dobór spółek nie opiera się na naszych przewidywaniach co do optymalnych wyników, a na cechach zapewniających najlepszy profil ekspozycji w ramach danego obszaru tematycznego. Ogólny zwrot z koszyka akcji spółek z branży turystycznej w ujęciu historycznym nie jest ponadto wskaźnikiem przyszłych wyników.

Ryzyko

Największe ryzyko dla tego koszyka wiąże się z dalszymi opóźnieniami szczepień, w tym z kolejnymi złymi wiadomościami dotyczącymi szczepionki AstraZeneca, ponieważ mogłoby to opóźnić rozpoczęcie sezonu wakacyjnego, a nawet mu zagrozić. Wyceny wielu spółek z branży turystycznej są ponadto historycznie wysokie, co mogłoby negatywnie wpłynąć na przyszły zwrot z inwestycji, jeżeli rentowność przekroczy poziomy sprzed pandemii. W nadchodzących latach najważniejsze będzie to, w jakim stopniu trwale zmieni się zachowanie konsumentów w odniesieniu do podróży biznesowych. Wiele firm dostrzegło, ile można zaoszczędzić ograniczając podróże służbowe, dlatego pytanie brzmi: czy podróże biznesowe powrócą, a jeśli tak, to jak szybko?

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Utrzymująca się od miesiąca hossa na rynku surowców w dalszym ciągu zmaga się z podwyższoną zmiennością powodującą kolejny wzrost rentowności obligacji amerykańskich, który z kolei przyczynia się do nasilenia awersji do ryzyka i umocnienia dolara. W efekcie indeks towarowy Bloomberg utrzymał się na niemal niezmienionym poziomie w okolicach dwuipółletniego maksimum, a w połączeniu z rekordową długą pozycją funduszy sektor ten pozostaje obecnie narażony na ryzyko konsolidacji pomimo mocnych fundamentów.

Większość metali odnotowała wahania cen wraz ze zmianami kursu dolara i rentowności obligacji. Zatwierdzenie pakietu bodźców fiskalnych w Stanach Zjednoczonych zapewniło wsparcie miedzi pomimo oznak zwiększenia podaży, w szczególności na rynku chińskim, na którym stan zapasów monitorowanych przez giełdy rozpoczął sezonowy wzrost, mimo iż nastąpiło to z korzystnego dla ceny poziomu wieloletniego minimum. Platyna zyskała na wartości po tym, jak światowa rada inwestycji w platynę – World Platinum Investment Council (WPIC) w opublikowanym raporcie poinformowała, że w 2020 r. deficyt tego metalu był największy w historii, a 2021 r. będzie trzecim z kolei rokiem deficytu. 

Ruda żelaza odnotowała stratę w ujęciu tygodniowym po tym, jak chiński rząd zainicjował walkę z zanieczyszczeniem środowiska w ośrodku hutnictwa Tangshan, jednym z najbardziej zanieczyszczonych miast w Państwie Środka. W przypadku stali rząd zapowiedział już ograniczenie produkcji, ponieważ Chiny dążą do osiągnięcia neutralności węglowej do 2060 r.

Pozostając przy emisjach, koszt unijnych uprawnień do emisji dwutlenku węgla, największego światowego programu ograniczania emisji i handlu uprawnieniami do nich, wzrósł o 7% do rekordowego poziomu 42,6 EUR/t. Poza nieustannym wzrostem cen ropy naftowej, ostatni etap hossy o 31% w ujęciu rok do dnia spowodowany był przerwami w dostawie gazu w Norwegii, co zwiększyło popyt elektrowni na bardziej szkodliwe dla środowiska rozwiązania, co z kolei wiąże się z większą liczbą uprawnień do emisji dwutlenku węgla.

Zboża i rośliny oleiste: Kolejne ognisko afrykańskiego pomoru świń w Chinach spowodowało, że lokalne ceny kukurydzy spadły do najniższego poziomu w tym roku i jeżeli spadek ten nie zostanie powstrzymany, osłabienie to może się przełożyć również na rynki zagraniczne, w szczególności na kontrakty terminowe na zboża i rośliny oleiste notowane na giełdzie w Chicago. W efekcie tego spadku w połączeniu z projektowanym przez rząd amerykański zwiększeniem podaży kukurydzy i soi indeks upraw Bloomberg stracił w ujęciu tygodniowym. Mimo iż straty, przede wszystkim kukurydzy, były relatywnie niewielkie, potencjalnie spowolnienie w Chinach może narazić cały sektor na ryzyko obniżenia prognozowanego popytu, a wraz z nim na ryzyko sprzedaży kontraktów przez fundusze, które mają obecnie znaczną ekspozycję na kontrakty terminowe zarówno na kukurydzę, jak i na soję. Spadek cen pszenicy związany był głównie z pogodą po tym, jak na amerykańskie równiny spadł od dawna oczekiwany deszcz.

Biorąc pod uwagę, że ceny amerykańskich zbóż osiągnęły ostatnio wieloletnie maksima, a światowy indeks cen żywności Organizacji Narodów Zjednoczonych do spraw Wyżywienia i Rolnictwa zyskuje w najszybszym tempie od 2014 r., rynek już wkrótce skoncentruje się na sezonie siewnym i uprawnym na półkuli północnej. Proporcje upraw kukurydzy, pszenicy i soi przyjęte przez amerykańskich rolników mogą stać się istotnym katalizatorem akcji cenowej w nadchodzących miesiącach. W związku z powyższym zbożowi traderzy będą czekać na wytyczne w postaci raportu w sprawie przyszłych zasiewów, który zostanie opublikowany przez amerykański Departament Rolnictwa 31 marca.

Złoto (XAU/USD) i srebro (XAG/USD) znalazły się pod presją, ponieważ kierunek w dalszym ciągu nadawały zmiany kursu dolara i rynek obligacji, na którym rentowności ponownie poszły w górę w reakcji na przyjęcie wartego 1,9 bln USD pakietu bodźców fiskalnych. Mimo iż porozumienie to jest korzystne dla wzrostu gospodarczego, oznacza również ryzyko inflacji, chociaż po słabym odczycie CPI w Stanach Zjednoczonych na początku tygodnia dane liczbowe nie odzwierciedlają jeszcze tego ryzyka.

Podtrzymujemy pozytywną prognozę ze względu na przekonanie, że inflacja ostatecznie przekroczy obecne oczekiwania rynkowe. Do tego czasu jednak stały wzrost rentowności dziesięcioletnich obligacji w kierunku kolejnej kluczowej wartości docelowej na poziomie 2% z obecnego poziomu 1,6% może ponownie wpłynąć na potencjał spadku. Na razie złoto wykazuje nadal trend spadkowy: kluczowe wsparcie znajduje się na istotnym obszarze pomiędzy 1 670 a 1 690 USD, natomiast potencjalni nabywcy nie spieszą się do otwarcia długich pozycji, zanim metal ten nie powróci do poziomu 1 765 USD/oz, poniżej którego rozpoczęło się ostatnie osłabienie.

Cena ropy naftowej utrzymywała się na niemal niezmienionym poziomie w ujęciu tygodniowym, kiedy rynek szukał wyraźnego kierunku. Na początku tygodnia nieudany atak na saudyjską instalację naftową spowodował, że cena ropy Brent przekroczyła 70 USD/b, jednak następująca po tym korekta o 7% może wskazywać, że rynek zbliżył się już do obecnego maksimum. Pomimo wsparcia w postaci amerykańskiego pakietu bodźców i oznak ogólnoświatowego ożywienia zużycia paliwa rynek nadal czeka na trwały wzrost globalnego popytu na paliwo, który uzasadniłby obecne ceny ropy. 

Tygodniowy raport w sprawie zapasów amerykańskiej Administracji Informacji Energetycznej (EIA) wykazał kolejny znaczny spadek zapasów benzyny w efekcie rosnącego popytu wśród właścicieli pojazdów. Zakłócenia pracy rafinerii w okresie gwałtownych śnieżyc w Teksasie kilka tygodni temu spowodowały dwutygodniowy wzrost poziomu zapasów amerykańskiej ropy o 35,3 mln baryłek, natomiast zapasy benzyny i destylatu poszły w dół o ponad 40 mln baryłek. Ponieważ na horyzoncie widnieje już sezon letnich wyjazdów i łagodzenie lockdownów, rafinerie czeka kilka pracowitych miesięcy, a ceny benzyny prawdopodobnie pozostaną w tym czasie na wysokim poziomie.

Nadal pozytywne nastroje nieco równoważy dalsze dążenie do wzrostu rentowności i kursu dolara, a także ostrzegawczy ton przyjęty przez OPEC w miesięcznym raporcie w sprawie rynku ropy. W raporcie za marzec organizacja obniżyła prognozę dla popytu na ropę OPEC na najbliższe sześć miesięcy w związku z pogorszeniem prognozowanego popytu i bardziej dynamicznym wzrostem podaży spoza OPEC. Wymaga to dłuższego okresu stosowania dyscypliny produkcyjnej i ograniczeń ze strony producentów z OPEC+. 17 marca Międzynarodowa Agencja Energetyczna (MAE) opublikuje raport w sprawie rynku ropy.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

W sytuacji, kiedy rynek kontrolowany jest przez nadmiernie akomodacyjną politykę pieniężną banków centralnych, dynamiczny wzrost rentowności obligacji skarbowych stanowi pozytywną odmianę. Przewidywane presje inflacyjne, program szybkich szczepień oraz impas Rezerwy Federalnej sugerują, że wzrost ten się utrzyma, o ile wręcz nie przyspieszy, w nadchodzących miesiącach. Oznacza to dylemat dla pozostałych banków centralnych na całym świecie, które ostatnio mogły zaobserwować przecenę swoich obligacji skarbowych równocześnie z papierami amerykańskimi.

Wyższe rentowności amerykańskich obligacji skarbowych przyczyniają się do wzrostu rentowności w Europie, Australii i na rynkach wschodzących. Mimo iż taki trend może być tolerowany w Stanach Zjednoczonych ze względu na lepsze prognozy gospodarcze, inne kraje obawiają się, że może to spowodować pogorszenie warunków finansowych, ponieważ lokalne perspektywy gospodarcze są nadal negatywne.

Szczególny powód do obaw ma Europa, ponieważ rynki kapitałowe są wyraźnie bardziej skorelowane niż gospodarka, co poważnie zagraża ożywieniu gospodarczemu.

W niniejszej analizie ustaliliśmy, że wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych nieuchronnie oznacza wzrost rentowności niemieckich obligacji skarbowych. Polityka pieniężna banków centralnych może jednak znacznie osłabić tę korelację. W kontekście państw peryferyjnych sytuacja wygląda szczególnie niepokojąco.  Po zabezpieczeniu względem EUR, amerykańskie obligacje skarbowe oferują obecnie znacznie wyższą rentowność, niż najbardziej narażone na ryzyko kraje Unii Europejskiej. Oznacza to, że już wkrótce może nastąpić odwrót od obligacji krajów peryferyjnych na rzecz papierów po drugiej stronie Atlantyku, co może spowodować kolejny kryzys w odniesieniu do europejskich obligacji skarbowych.

W przypadku materializacji takiego scenariusza EBC i Unia Europejska mogłyby zostać zmuszone do podjęcia ekstremalnych środków w celu rozwiązania tego problemu, co w efekcie jeszcze bardziej pogłębiłoby unię monetarną, raz na zawsze wyrównując koszty finansowania w strefie euro.

Pozytywna korelacja pomiędzy niemieckimi i amerykańskimi obligacjami skarbowymi hamuje ożywienie gospodarcze w Europie

Korelacja pomiędzy obligacjami obydwu krajów jest uzasadniona, ponieważ wyższe rentowności w Stanach Zjednoczonych mogą skłonić inwestorów do lokowania większych kwot w papierach amerykańskich, niż w europejskich, powodując korektę w odniesieniu do papierów skarbowych na Starym Kontynencie.

Warto zaznaczyć, że od czasu światowego kryzysu finansowego w 2008 r. spread rentowności dziesięcioletnich niemieckich i amerykańskich obligacji skarbowych rośnie, mimo iż rentowności na obydwu kontynentach są coraz niższe. Sugeruje to, że rentowności papierów niemieckich idą w dół szybciej, niż rentowności papierów amerykańskich. W szczególności podczas pandemii Covid-19 w 2020 r. różnica pomiędzy tymi rentownościami bardzo szybko zaczęła się zmniejszać. Dlaczego? W przypadku rentowności obligacji niemieckich nie ma wielkiego pola manewru do dalszego spadku. Dlatego zmniejszanie się spreadu przypisuje się przede wszystkim spadkowi rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. Jest to ważne, ponieważ stanowi dla nas informację, że mimo iż potencjał spadku rentowności papierów niemieckich jest ograniczony, ich potencjał wzrostu jest nieograniczony.

Warto zauważyć, że w ciągu ostatnich 20 lat korelacja pomiędzy amerykańskimi i niemieckimi obligacjami skarbowymi spadła niemal do zera zaledwie dwukrotnie: w 2016 r., po wygranej Trumpa w wyborach prezydenckich, i w 2019 r. W obydwu przypadkach zmiany rentowności amerykańskich obligacji skarbowych były większe niż w przypadku papierów niemieckich z tego prostego powodu, że europejska polityka pieniężna zakotwiczyła rentowności obligacji niemieckich na ultraniskim poziomie.

Podsumowując, w miarę dalszego wzrostu rentowności w Stanach Zjednoczonych w ślad za nimi pójdą rentowności obligacji niemieckich, chyba że Europejski Bank Centralny podejmie interwencję w celu obniżenia, a może wręcz rozbicia korelacji pomiędzy tymi papierami.

Ryzyko dla państw peryferyjnych w kontekście wzrostu rentowności amerykańskich obligacji skarbowych

Zsynchronizowana relacja pomiędzy amerykańskimi i niemieckimi obligacjami skarbowymi ma kluczowe znaczenie w odniesieniu do wszystkich aktywów, których ceny przekraczają ceny papierów niemieckich, w szczególności obligacji skarbowych krajów peryferyjnych, ponieważ stanowi to istotny czynnik ryzyka dla ożywienia gospodarczego w całej Europie.

Od czasu kryzysu europejskich obligacji skarbowych mogliśmy zaobserwować szybkie zmniejszanie się różnic pomiędzy rentownościami obligacji europejskich a rentownością papierów niemieckich. Mniejsza różnica rentowności zdołała zakamuflować, choć nie zmienić, podejście inwestorów do ryzyka w odniesieniu do krajów peryferyjnych do czasu pandemii Covid-19. W istocie, wraz z rozprzestrzenianiem się koronawirusa we Włoszech i rozpoczęciem lockdownu, inwestorzy szybko odwrócili się od długu państw peryferyjnych. Dzisiejsze premie za ryzyko w krajach peryferyjnych są jeszcze niższe niż przed pandemią Covid-19. Nie oznacza to jednak, że inwestycje w tym regionie są obecnie bezpieczniejsze.

Brak agresywnej polityki pieniężnej i nowe miękkie cele banku centralnego powodują, że państwa peryferyjne są obecnie jeszcze bardziej narażone na ryzyko. W przypadku dalszej przeceny amerykańskich obligacji skarbowych inwestorzy najprawdopodobniej odwrócą się od obligacji krajów peryferyjnych na rzecz inwestycji po drugiej stronie Atlantyku. Ostatecznie dziesięcioletnie obligacje skarbowe krajów peryferyjnych oferują dziś niemal zerowy zwrot. Według indeksów Bloomberg Barclays, amerykańskie obligacje skarbowe o siedmio- i dziesięcioletnich terminach wykupu po zabezpieczeniu względem EUR oferują obecnie najniższą potencjalną rentowność (YTW) na poziomie 1,3%. Różnica zwrotu jest olbrzymia i bardzo trudno będzie uzasadnić inwestowanie w greckie obligacje skarbowe na poziomie 0,8% w sytuacji, gdy „bezpieczne przystanie” zapewniają 1%.

Stanowi to twardy orzech do zgryzienia dla EBC, który ma pełną świadomość, że wzrost kosztów kapitału w strefie euro zaszkodzi realizacji wszystkich dotychczasowych kierunków polityki pieniężnej.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Spółka PayPal rozpoczęła świadczenie usług brokerskich w odniesieniu do kryptowalut w październiku 2020 r. Mimo iż z początku koncentrowała się wyłącznie na oferowaniu kryptowalut inwestorom detalicznym, obecnie wiele wskazuje na to, że PayPal stopniowo dąży do rozszerzenia tej oferty również na inwestorów instytucjonalnych.

W poniedziałek spółka poinformowała, że przejęła europejską kryptowalutową firmę powierniczą Curv za kwotę sięgającą ponoć 200 mln USD. Przejęcie to sygnalizuje najprawdopodobniej zwrot w kierunku oferowania usług powierniczych inwestorom instytucjonalnym. W takim przypadku spółka PayPal dołączyłaby do takich banków, jak JPMorgan, BNY Mellon, Deutsche Bank czy Goldman Sachs, które już oferują tego rodzaju usługi.

Transakcja ta sugeruje ponadto, że PayPal chce przechowywać kryptowaluty swoich klientów detalicznych z wykorzystaniem własnego rozwiązania w zakresie usług powierniczych, co może zwiększyć marże w odniesieniu do obszaru działalności związanego z kryptowalutami. W tym momencie środki są podobno przechowywane przez amerykańską firmę brokerską Paxos, która współpracuje również z PayPal w zakresie usług brokerskich.

40% klientów Goldman Sachs inwestuje w kryptowaluty

W ubiegłym tygodniu bank Goldman Sachs opublikował wyniki przeprowadzonego wśród klientów badania dotyczącego kryptowalut, zawierającego interesujące wnioski. Przede wszystkim badanie wykazało, że 40% respondentów inwestowało w kryptowaluty. Z kolei 41% z nich inwestowało w kryptowaluty w postaci fizycznej. Pozostali najprawdopodobniej wybierali kontrakty terminowe lub inne instrumenty finansowe. 61% ogółu respondentów spodziewa się zwiększenia swojej ekspozycji na kryptowaluty w ciągu najbliższych 12-24 miesięcy. 24% klientów uważa, że największym utrudnieniem w branży krypto jest brak odpowiednio uregulowanych aktywów do inwestycji. Badanie przeprowadzono z udziałem zaledwie 280 respondentów, a zatem próba była niewielka, a reprezentatywność wyników mało miarodajna. Próba obejmowała jednak zarówno fundusze hedgingowe i emerytalne, jak i firmy ubezpieczeniowe czy podmioty zarządzające aktywami.

Aktualizacja Ethereum – kopacze nie są zadowoleni

W ubiegłym tygodniu twórcy Ethereum poinformowali, że aktualizacja EIP 1559 zostanie wdrożona w lipcu tego roku. Aktualizacja ta bezpośrednio negatywnie wpłynie na sposób, w jaki użytkownicy płacą kopaczom za transakcje. Ideą przejścia z modelu wyłącznie ofertowego do stałej opłaty z możliwością dawania napiwków kopaczom jest zapewnienie większej przewidywalności i obniżenie kosztów. Niektóre opłaty zostaną automatycznie spalone. Mechanizm spalania opłat transakcyjnych pomoże utrzymać inflację na minimalnym poziomie. Temat aktualizacji już od lat jest szeroko omawiany w społeczności kopaczy; jest on też wyjątkowo kontrowersyjny. Ponieważ opłaty trafiają do kopaczy, niechętnie zapatrują się oni na nadchodzącą aktualizację, która niewątpliwie obniży ich zyski. Jednak zarówno twórcy Ethereum, jak i użytkownicy i twórcy aplikacji w sieci pozytywnie zapatrują się na tę zmianę, ponieważ obniży wysokość opłat i ułatwi interakcję z aplikacjami. W efekcie przewiduje się, że aktualizacja zostanie wdrożona w „londyńskim” twardym rozwidleniu łańcucha (hard fork) w lipcu tego roku. Naszym zdaniem okaże się to korzystne dla sieci Ethereum jako takiej – pomimo braku zachwytu wśród kopaczy.

Mads Eberhardt, analityk rynku kryptowalut, Saxo Bank