Miesiąc: marzec 2021

Niemal zsynchronizowana hossa na rynkach towarowych obserwowana w ostatnich miesiącach nadal zmaga się ze stałym wzrostem rentowności obligacji amerykańskich, powodującym awersję do ryzyka, a także z umocnieniem dolara. Większość metali, w tym miedź, straciła na wartości, natomiast dążenie Arabii Saudyjskiej do podwyższenia cen wywindowało cenę ropy do najwyższego poziomu od stycznia ubiegłego roku.

Odnotowany 25 lutego skokowy wzrost rentowności obligacji amerykańskich spowodował, że ostatnio ostrzegaliśmy, że sektor surowców, przede wszystkim metali szlachetnych, czeka trudny okres. Nie było to wynikiem nieoczekiwanej zmiany prognozy fundamentalnej, która jest nadal korzystna w odniesieniu do wszystkich surowców, a raczej ryzyka, że wyższe rentowności mogą zapoczątkować okres delewarowania, który zagrozi rekordowej długiej pozycji spekulacyjnej funduszy hedgingowych w obszarze energii, metali i produktów rolnych.

Czwartkowe wystąpienie prezesa Powella z Fed, zaledwie tydzień po pierwszym gwałtownym wzroście, nie sugerowało szczególnego zaniepokojenia wyższymi rentownościami, nawet jeżeli Powell podkreślał zamiar tymczasowego utrzymania stopy referencyjnej na niskim poziomie. Rynek obligacji zareagował kolejnym atakiem histerii; w efekcie rentowności długoterminowych obligacji amerykańskich osiągnęły najwyższy poziom w ujęciu dziennym na zamknięciu w bieżącym cyklu. Apetyt na ryzyko mocno poszedł w dół, a rynki akcji rozpoczęły spadek, natomiast dolar znalazł nowych nabywców, tym samym utrudniając wzrost licznych surowców wrażliwych na kurs tej waluty i na poziom stóp procentowych, m.in. złota.

Miedź, jeden z najpopularniejszych surowców w ciągu miesięcznej hossy na rynkach towarowych ze względu na fundamenty wskazujące na coraz mniejszą podaż, a także na zieloną transformację, po raz pierwszy od dawna odnotowała stratę w ujęciu tygodniowym. Kilka tygodni temu gwałtowne umocnienie do najwyższego poziomu od 10 lat wynikało m.in. z kupna przez chińskiego lewiatana miedzi o łącznej wartości 1 mld USD w ciągu zaledwie czterech dni. Tego rodzaju wydarzenia, w połączeniu z prognozowanym wzrostem deficytu, przyczyniły się do istotnego wzrostu pozycji spekulacyjnych na giełdach od Nowego Jorku po Londyn czy Szanghaj.

W efekcie rynek stał się narażony na ryzyko krótkoterminowych zmian prognozy technicznej. Rezultaty widzieliśmy ostatnio: miedź HG pokonała wsparcie na poziomie 4,04 USD/lb i spadła do poziomu 3,84 USD/lb, zanim ostatecznie powróciła powyżej $4/lb. W ramach mało prawdopodobnego, choć możliwego powrotu do trendu wzrostowego z marca ubiegłego roku, miedź HG może wrócić do poziomu 3,5 USD/lb, co w przypadku miedzi LME odpowiada 7 800 USD.

Ropa naftowa zyskała na wartości aż 5% po tym, jak OPEC+ zadecydowała o dalszym ograniczeniu podaży poprzez opóźnienie planowanego zwiększenia produkcji, de facto zakładając, że amerykańscy producenci ropy z łupków bardziej skupiają się na dywidendach niż na zwiększaniu wydobycia. Innymi słowy, koncentrują się na zadowalaniu inwestorów spekulacyjnych kosztem globalnego konsumenta, przyczyniając się do nasilenia ryzyka wzrostu inflacji.

Aby obronić utrzymujący się od początku listopada wzrost o 80%, grupa podjęła decyzję o przesunięciu o miesiąc omawianego zwiększenia produkcji o 0,5 mln baryłek dziennie. Ponadto Arabia Saudyjska przedłużyła jednostronne ograniczenie produkcji o 1 mln baryłek dziennie, co oznacza ryzyko nadmiernego ograniczenia podaży na rynku w kontekście wygaszania pandemii i wzrostu mobilności. W reakcji szereg banków podwyższył prognozy cenowe na III kwartał w kierunku 75-80 USD/b, a wszelkie krótkoterminowe ryzyko dla ropy wiąże się obecnie przede wszystkim ze wspomnianym delewarowaniem zapoczątkowanym na innych rynkach.

Zaskakująca decyzja grupy o utrzymaniu bieżących poziomów wydobycia może być uzasadniona po prostu tym, że jest to efekt sprzecznych sygnałów płynących z rynku. Na tzw. papierowym rynku coraz większy deport w odniesieniu do kontraktów terminowych na ropę Brent i WTI już od kilku tygodni wskazuje na ograniczoną podaż. Częściowo wynika to ze zleceń kupna składanych przez inwestorów spekulacyjnych, skoncentrowanych na kontraktach dotyczących najbliższych miesięcy, czyli na najbardziej płynnym końcu krzywej.

Na rynku fizycznym sytuacja wygląda jednak znacznie lepiej: wielu traderów utrzymuje, że dostępność ładunków jest duża, w szczególności przeznaczonych do dostawy do rejonu Azji będącego największym importerem na świecie. Po analizie popytu ze strony rafinerii na kwiecień grupa mogła uznać, że nie był on na tyle mocny, aby uzasadnić zwiększenie produkcji przed majem.

Złoto osiągnęło najniższą cenę od dziewięciu miesięcy, poniżej 1 700 USD. Stało się to po umocnieniu dolara w reakcji na kolejną wywołaną przez Powella histerię na rynku obligacji, kiedy prezes Fed wstrzymał się od interwencji w odniesieniu do ostatniego wzrostu rentowności, w szczególności realnych rentowności, które w połączeniu z kursem dolara stanowią dwa najważniejsze wskaźniki popytu na złoto i metale szlachetne jako takie. Równocześnie srebro jeszcze mocniej poszło w dół w reakcji na wspomnianą wyprzedaż, która uderzyła w metale przemysłowe, takie jak miedź czy przede wszystkim nikiel, którego cena spadła aż o 20% w porównaniu ze szczytową wartością z lutego.

Z perspektywy długoterminowego wzrostu, złoto musiałoby się utrzymać powyżej kluczowego obszaru wsparcia pomiędzy 1 670 i 1 690 USD, natomiast wybicie powyżej 1 765 USD sygnalizowałoby nowe umocnienie i wsparcie. Oczywistym jest, że złoto raczej nie odetchnie z ulgą, dopóki nie nastąpi stabilizacja rentowności i kursu dolara. Na taką okoliczność Fed nie jest obecnie przygotowana i może to doprowadzić do dalszych komplikacji do czasu, aż warunki finansowe nie zmuszą Fed do reakcji.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Leniwe intelektualnie stanowisko Fed w sprawie polityki kontroli krzywej dochodowości, której wdrożenie w opinii wielu komentatorów jest nieuchronne, zakłada, że to najprostsza droga do ograniczenia wzrostu rentowności obligacji skarbowych, który ostatnimi czasy tak bardzo niepokoi uczestników rynku. Kontrola krzywej dochodowości będzie po prostu kolejnym krokiem Fed, kiedy tylko rynek zacznie narzekać wystarczająco głośno, aby uzasadnić takie działanie. Ostatecznie miało to miejsce już w latach 40. A pamiętamy reakcję Bernanke w lipcu 2013 r. po dwóch miesiącach „histerii ograniczania” rentowności obligacji amerykańskich? Pamiętamy zwrot Yellen o 180 stopni na początku 2016 r. po pionowym umocnieniu dolara amerykańskiego? A zatem doskonale wiemy, że Fed to zrobi i to wkrótce, prawda? Nieprawda. Przyczyna, dla której kontrola krzywej dochodowości to ostatnia deska ratunku i dlatego nie zostanie wdrożona w najbliższej perspektywie, dotyczy szeroko zakrojonych negatywnych skutków ubocznych realizacji tej polityki:

1. Wyeliminowałoby to wszystkie gospodarcze konsekwencje wydatków fiskalnych. Być może to spełnienie marzeń zwolenników Nowoczesnej Teorii Monetarnej (MMT), jednak Rezerwa Federalna zwykle nie jest skłonna do wystawiania czeku in blanco z tytułu wydatków fiskalnych. Pomimo podejmowanych w ubiegłym roku interwencji w celu wsparcia gospodarki, Fed dąży raczej do rozwoju „gospodarki rynkowej”, w której rynek radzi sobie samodzielnie. Być może moje obserwacje są nieco spóźnione, jednak w wyniku ostatnich wydarzeń interpretuję to stanowisko w ten sposób.

2. Dług Stanów Zjednoczonych przekroczył właśnie 28 bln USD, a do 2050 r. może on osiągnąć nawet 70 bln USD! Przy takiej trajektorii Amerykanie potrzebują cudzoziemców do finansowania części tego długu, teraz i na zawsze, i na wieki wieków. W zamian za to cudzoziemcy będą chcieli wyższego zwrotu z inwestycji w dług amerykański, niż mogliby uzyskać gdzie indziej, w odniesieniu do inflacji. Jeżeli Rezerwa Federalna miałaby ograniczyć koszt finansowania na długim końcu krzywej (w perspektywie 10 lat lub dłuższej), Stany Zjednoczone nie znajdą kupców na swój dług ze względu na brak odkrywania cen i implikacje dotyczące konfiskaty. Ta droga prowadzi bezpośrednio do monetyzacji i rezultatów rodem z Zimbabwe/Republiki Weimarskiej/Wenezueli.

3. Fed chce wypiętrzenia krzywej dochodowości – to lepsze dla kredytów i dla banków, które zaciągają pożyczki krótkoterminowe, a udzielają kredytów długoterminowych, a większa część finansowania amerykańskiej administracji obejmuje 0-3 lata, czyli najważniejszy fragment krzywej dochodowości. Długi koniec z dziesięcioletnią lub dłuższą perspektywą nie stanowi większego problemu, dopóki krótki koniec będzie zakotwiczony.

4. Chaos na krótkim końcu krzywej. Wyczerpywanie się funduszy skarbowych w Fed (które w sytuacji awaryjnej spowodowanej pandemią wyniosły aż 1,6 bln USD) spowodowało dysfunkcję na rynku repo i na najkrótszym końcu amerykańskiej krzywej dochodowości, na którym stopy repo momentami przyjmują wartości ujemne. Winę za to ponosi niedoświadczony prezes Williams z nowojorskiego oddziału Fed, którego należałoby zastąpić kimś innym. Niektórzy uważają, że sytuację tę można rozwiązać nową wersją „Operacji Twist”, w ramach której Rezerwa Federalna sprzedałaby część walorów o krótszych terminach wykupu, aby dokonać zakupów na dłuższym końcu krzywej. Jednak skutek byłby identyczny, co w przypadku kontroli krzywej dochodowości i ustanowiłoby to precedens, którego Fed wolałaby uniknąć. Inne rozwiązanie – podwyższenie limitu depozytów bankowych – miałoby również dwie istotne konsekwencje: Kongres nie chce „osłabić” bilansów bankowych, i dlaczego Jamie Dimon i inni prezesi mieliby obciążać się jeszcze większym długiem amerykańskim, jeżeli Fed miałaby ograniczyć jego rentowność?

Tak, problemy na krótkim końcu krzywej dochodowości spowodują jakiegoś rodzaju reakcję Fed, jednak należy się spodziewać bardzo technicznego wsparcia dla krótkiego końca, które zwiększyłoby płynność i oddaliło najkrótsze stopy od zera.

Jeżeli Rezerwa Federalna miałaby wdrożyć kontrolę krzywej dochodowości, nastąpi to w późniejszym terminie i najprawdopodobniej nie przekroczy stopy trzyletnich obligacji skarbowych, w przeciwieństwie do przewidywanego przez rynek stopy obligacji dziesięcioletnich. Fed może wspierać wydatki fiskalne w momencie, gdy nie zakończyliśmy jeszcze szczepień, a także w kontekście obecnych poziomów zatrudnienia i bezrobocia, nie zrezygnuje jednak całkowicie z umożliwienia rynkowi ograniczenia nadmiernych wydatków ze strony rządów.

Naturalnie, można się zastanawiać, czy na przyjęcie takiego podejścia przez Fed nie jest już za późno – biorąc pod uwagę kierunek amerykańskich deficytów budżetowych oraz emisję obligacji niezbędną do ich pokrycia, należy jednak przynajmniej docenić modus operandi Fed.

Konsekwencje

Nawet jeżeli Fed zareaguje na ostatnie oznaki dysfunkcji na rynku obligacji, co spowoduje pewną konsolidację rentowności w dół w najbliższym czasie, dane o wysokiej częstotliwości oraz opracowywany właśnie amerykański pakiet bodźców fiskalnych sugerują, że do końca II kwartału wydatki fiskalne jeszcze wzrosną, a rentowność benchmarkowych dziesięcioletnich obligacji skarbowych wyniesie 1,60/1,65%, a kolejne „wymuszone zabezpieczanie przed wypukłością” ze strony branży hipotecznej wywinduje rentowności do poziomu 1,8-2,0%. Na wszystkich wykresach trend jest wyraźny: stopy idą w górę, może nie codziennie, ale stale.

Moją ulubioną metodą śledzenia tego zjawiska jest obserwowanie ceny złota. Gdyby kontrola krzywej dochodowości faktycznie miałaby zostać wdrożona, cena złota byłaby wyższa o 1 000 USD (ponieważ ograniczone stopy procentowe i inflacja zepchnęłyby realne stopy do jeszcze niższych wartości ujemnych). Złoto tymczasem szybko traci na wartości, ponieważ realne stopy uparcie rosną, i to pomijając nadchodzące monstrualne wydatki fiskalne Bidena w wysokości 1,9 bln USD oraz 2-3 bln USD wydatków infrastrukturalnych, zanim UE zacznie opracowywać swój nowy budżet, a Chiny odejdą od obecnej sztywnej polityki pieniężnej. Innymi słowy, wzrost rentowności dopiero się zaczyna, ponieważ realny świat jest zbyt mały, aby pomieścić wydatki fiskalne na infrastrukturę, zieloną transformację i wspieranie dochodów dla dolnej połowy „K” w ramach ożywienia w kształcie litery K.

Złoto jest najlepszym wskaźnikiem kontroli krzywej dochodowości i realnych stóp procentowych. Innym wskaźnikiem mogą być akcje spekulacyjne i wyceniane według zawyżonych mnożników nawet najbardziej stabilnych rentowności wolnych przepływów pieniężnych.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

W tym roku wprowadziliśmy pięć nowych koszyków akcji, a kolejne są w przygotowaniu. To dobra metoda identyfikacji długoterminowych trendów w gospodarce, ale także ekscytujący sposób analizowania rynku akcji w ramach różnych reżimów zmienności. Obecnie uruchamiamy szósty obszar tematyczny dotyczący akcji, prezentując koszyk akcji Saxo Gaming obejmujący akcje 30 producentów gier.

Wzrost przychodów o 37% w 2020 r.

Branża gier jest rozległa i rozdrobniona, a wiele spółek czerpie przychody i zyski również z innych obszarów działalności. Zidentyfikowaliśmy jednak 30 podmiotów, które naszym zdaniem oferują korzystną ekspozycję na ogólny trend dotyczący gier. Rozkład geograficzny jest odpowiedni, a – jak wskazuje kolumna określająca segment – zaangażowanie można uzyskać zarówno za pośrednictwem producentów kart graficznych, jak i firm zajmujących się streamingiem czy też twórców gier. Wybraliśmy 30 największe spółki z branży gier pod względem wartości rynkowej, dlatego listy tej nie należy postrzegać jako rekomendacji inwestycyjnych. Zasadniczo pozytywnie zapatrujemy się na ten sektor, jednak inwestorzy powinni dołożyć należytej staranności w kontekście samodzielnej analizy poszczególnych spółek.

Jak wskazuje tabela powyżej, tempo wzrostu przychodów jest bardzo wysokie i w 2020 r. wyniosło średnio 37% po tym, jak pandemia pozytywnie wpłynęła na popyt. Inne branże wysokiego wzrostu, takie jak handel internetowy oparty na niskich marżach, mają problemy z generowaniem dużych swobodnych przepływów pieniężnych, natomiast branża gier jest bardzo rentowna. Wymagane nakłady kapitałowe są niewielkie, a przychody są łatwo skalowalne ze względu na cyfrowy charakter działalności w tym obszarze. W 2020 r. wzrost EBITDA wyniósł 59%, a analitycy podtrzymują bardzo pozytywną opinię na temat tej branży, przyjmując średnią docelową cenę jako 16% powyżej ceny bieżącej.

Nasz koszyk spółek z tej branży w ujęciu rok do dnia poszedł w górę o 5,8%, w ubiegłym roku zyskał 101%, a w ciągu ostatnich pięciu lat jego wartość wzrosła o 772%. Ponieważ jednak wyniki historyczne nie determinują przyszłych wyników, inwestorzy nie powinni przykładać zbyt dużej wagi do powyższych danych. Odzwierciedlają one wysoki wzrost w branży gier, jednak istotnym aspektem jest tu potencjał kontynuacji wzrostu w kolejnej dekadzie.

Branża gier będzie nadal zwiększać udział w rynku działalności rekreacyjnej

Pandemia diametralnie wpłynęła na branżę gier, ponieważ znacznie więcej użytkowników zainteresowało się tą rozrywką po odwołaniu imprez sportowych i zamknięciu ogólnie rozumianej działalności rekreacyjnej. Według danych dotyczących branży gier, przeciętny dorosły Amerykanin gra towarzysko w sieci przez godzinę dziennie, a streaming rozgrywek e-sportowych zyskuje na popularności. Stało się to widoczne w 2019 r., kiedy prezes Netflixa oświadczył, że największym zagrożeniem dla spółki nie był Disney czy HBO, a Fortnite, jedna z najpopularniejszych gier na świecie.

W 2019 r., przed wybuchem pandemii, branża gier generowała przychody na poziomie 120 mld USD (zob. rozkład poniżej), a przewiduje się, że do 2021 r. w gry na jakiejś platformie grać będzie 2,7 mld osób. Na rozwój tego sektora pozytywnie wpłynęły smartfony, umożliwiające przyciągnięcie użytkowników dojeżdżających do pracy lub dysponujących wolną chwilą. Wiele gier opartych jest ponadto na pętlach sprzężenia zwrotnego opracowanych przez platformy mediów społecznościowych pod kątem zwiększania zaangażowania (co często stanowi eufemistyczne określenie uzależnienia). W przyszłości w branży gier mocno wzrośnie konkurencja, ponieważ wysoki wzrost i rentowność przyciąga już do tego obszaru takich gigantów technologicznych, jak Apple, Google, Amazon czy Microsoft. Przewiduje się, że w przyszłości w grach zacznie przeważać wirtualna rzeczywistość/sztuczna inteligencja, jednak projekt Facebooka – Oculus – wbrew prognozom nie odniósł powodzenia.

Główne obszary ryzyka

Pandemia zwiększyła tempo wzrostu przychodów, a także podwyższyła ceny akcji i wyceny w odniesieniu do wszystkich spółek. W miarę otwierania gospodarki w związku ze szczepieniami ludzie najprawdopodobniej przez jakiś czas będą przedkładać rekreację fizyczną, restauracje i kawiarnie nad gry komputerowe. Może to zahamować wzrost przychodów w 2021 r. W listopadzie 2019 r. Chiny wprowadziły nowe regulacje ograniczające czas grania dla osób niepełnoletnich, ponieważ rozrywka ta może uzależniać, w szczególności biorąc pod uwagę, że twórcy gier projektują coraz lepsze pętle zwrotne nagród w oparciu o doświadczenia z branży mediów społecznościowych. Z początku regulacje te mocno uderzyły w Tencent, jednak chińska spółka szybko odzyskała grunt pod nogami, ponieważ pandemia Covid-19 spowodowała wzrost liczby użytkowników w starszym wieku. Podobne regulacje mogą z czasem pojawić się w krajach rozwiniętych, co skróci czas przeznaczany na granie.

Inne kluczowe obszary ryzyka to trudności, z którymi zmagają się twórcy gier w kontekście stałego opracowywania nowych produktów, które przyciągnęłyby użytkowników i przełożyłyby się na utrzymanie wysokiego wzrostu. Jest wiele przykładów producentów gier, którzy niegdyś odnosili sukcesy, jednak z czasem utracili zdolność do innowacji. Duże spółki, takie jak Apple, Google czy Amazon, za przykładem Microsoftu również szukają okazji do rozwoju w tej branży. Giganci technologiczni, ze względu na olbrzymią skalę ich dystrybucji, mogą stać się poważnym zagrożeniem dla obecnych producentów gier i ich platform.

Wiele akcji spółek z branży gier wiąże się z wysokimi wycenami, co oznacza, że implikowana premia za ryzyko jest niska. Tym samym wzrost stóp procentowych mocniej wpłynie na wyceny akcji, przez co ryzyko wzrostu stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych powinno być zawsze brane pod uwagę przez inwestorów planujących zaangażowanie w branży gier.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Surowce w dalszym ciągu cieszą się szczególnym zainteresowaniem i popytem. Po niemal dekadzie kursu bocznego lub spadków nastąpił mocny rajd, w ramach którego poszczególne surowce odnotowały wieloletnie maksima. W ciągu ostatnich dziesięciu lat indywidualne surowce zyskiwały na wartości, jednak w ostatnich miesiącach proces ten wyraźnie się zsynchronizował we wszystkich trzech sektorach: energii, metali i produktów rolnych.

Jednak po gwałtownym wzroście rentowności obligacji amerykańskich w ubiegłym tygodniu ostatni sukces tego sektora w przyciąganiu rekordowych spekulacyjnych transakcji kupna może w perspektywie krótkoterminowej – i pomimo solidnych fundamentów – wymusić korektę lub w najlepszym razie okres konsolidacji. W niniejszym artykule szczegółowo omawiamy przyczyny hossy i znaczenie zmian rentowności.

Wzrost cen surowców jest wynikiem szeregu czynników, jednak szczególnie istotne pod tym względem są oczekiwania dotyczące dynamicznego wzrostu po pandemii dzięki znaczącym bodźcom fiskalnym, które zwiększą popyt na zabezpieczenia przed inflacją i na aktywa związane z zieloną transformacją. Równocześnie po latach niedostatecznych inwestycji kurczy się podaż szeregu kluczowych surowców. Zjawiska te w coraz większym stopniu przyczyniają się do przeświadczenia, że rozpoczęła się nowa era dla rynków towarowych, a w perspektywie być może kolejny supercykl.

Supercykl charakteryzuje się dłuższymi okresami dysproporcji pomiędzy rosnącym szybko popytem a nieelastyczną podażą. Skorygowanie tej nierównowagi pomiędzy popytem a podażą wymaga czasu ze względu na wysoki początkowy poziom wydatków inwestycyjnych w odniesieniu do nowych przedsięwzięć, a także na konieczność organizacji nowej podaży. Przykładowo w kontekście miedzi czas od podjęcia decyzji do produkcji może wynieść dziesięć lat. Tak długie okresy często powodują, że przedsiębiorstwa odwlekają w czasie podejmowanie decyzji inwestycyjnych w oczekiwaniu na wzrost cen, kiedy to zwykle jest już za późno na uniknięcie dalszych wzrostów.

Wcześniejsze supercykle popytowe obejmowały przezbrojenie przed II wojną światową oraz reformę chińskiej gospodarki, której tempo przyspieszyło po przystąpieniu Chin do Światowej Organizacji Handlu w 2001 r. Do czasu światowego kryzysu finansowego z 2008 r. indeks ogólnego zwrotu z rynków towarowych Bloomberg poszedł w górę o 215%. Supercykle mogą mieć również charakter podażowy – ostatni z nich dotyczył embarga na ropę z OPEC w latach 70.

Przewiduje się, że kolejny supercykl na rynkach towarowych spowodowany będzie nie tylko rosnącym popytem, ale także zwiększonym ryzykiem inflacji w momencie, kiedy inwestorzy będą potrzebowali realnych aktywów, takich jak surowce, aby zabezpieczyć portfele po wielu latach niezadowalających zysków. Ponadto po dekadzie przedkładania inwestycji w technologie nad twarde aktywa brakuje nowych linii dostaw. 

Mimo iż informacje na temat szczepionki z początku listopada w połączeniu ze zwycięstwem Joe Bidena w wyścigu prezydenckim w Stanach Zjednoczonych przyczyniły się do wsparcia tego sektora, obecna hossa trwa już od niemal dziesięciu miesięcy (zob. wykres powyżej). Rozpoczęła się w kwietniu ubiegłego roku w szczytowym momencie pierwszej fali pandemii Covid-19 w wyniku ograniczania dostaw przez producentów przy równoczesnym wdrożeniu przez Chiny szeroko zakrojonego programu bodźców fiskalnych, aby pobudzić gospodarkę.

(Pozycje funduszy w kluczowych surowcach w odniesieniu do rocznego minimum i maksimum prezentujące skalę wzrostu długich pozycji w ostatnich miesiącach. Dotyczy to w szczególności produktów rolnych i energii.)

Mocny impet na rynkach towarowych w ostatnich miesiącach w połączeniu z oznakami kurczenia się podaży przyczynił się do wzrostu transakcji kupna ze strony inwestorów spekulacyjnych, z których niektórzy szukają zabezpieczenia przed inflacją, a inni po prostu do nich dołączyli na fali rosnącego impetu. Mimo iż fizyczny popyt i ograniczona podaż wydają się korzystne dla cen w nadchodzących miesiącach, o ile wręcz nie latach, perspektywa krótkoterminowa może stanowić większe wyzwanie, ponieważ „papierowe” inwestycje narażone są na skutki spadku apetytu na ryzyko w efekcie ostatniego wzrostu rentowności obligacji, w szczególności realnych rentowności.

(Kurcząca się podaż w odniesieniu do szeregu surowców po raz pierwszy od siedmiu lat sprawiła, że zyski z utrzymywania pozycji w odniesieniu do koszyka 26 kontraktów terminowych na surowce przyjęły wartości dodatnie – zjawisko to ma zasadnicze znaczenie i spowodowało wzrost apetytu na inwestycje ze strony inwestorów zainteresowanych długą bierną ekspozycją na surowce.)

Mimo iż zasadnicza część tego wzrostu jest wynikiem podwyższonych oczekiwań inflacyjnych za pośrednictwem wyższych rentowności progowych, rosnące rentowności obligacji nie muszą stanowić problemu.  Jednak w ostatnich tygodniach wzrost nominalnych rentowności obligacji spowodował szybszy wzrost realnych rentowności. To zjawisko jest niepokojące dla giełdy, ponieważ wyceny wielu tzw. akcji z bańki spekulacyjnej wykazujące mocny impet przy zerowych zyskach nagle wydają się niemiarodajne.

Ograniczanie ryzyka w efekcie spadku cen akcji i wzrostu zmienności może spowodować konsolidację w całym sektorze surowców: w okresie tym zaleca się szczególną ostrożność. Jesteśmy przekonani, że inflacja ostatecznie wzrośnie bardziej, niż przewidywano, powodując stabilizację, a być może nawet dalszy spadek realnych rentowności w obszarze wartości ujemnych. Jednak biorąc pod uwagę, że wiele pozycji w poszczególnych surowcach wykazuje podwyższony poziom, a wskaźniki siły względnej sugerują, że na rynkach panuje nadmiar transakcji kupna, możliwość korekty, czy też – w najlepszym razie – konsolidacji, najprawdopodobniej okaże się korzystna w perspektywie średnioterminowej.

Na koniec komentarz na temat złota, jednego z surowców, które najbardziej ucierpiały w ostatnich tygodniach, który jednak może również okazać się jednym z pierwszych beneficjentów ostatniego wzrostu rentowności obligacji.  W analizach i komentarzach podkreślaliśmy ryzyko, że złoto może odnotowywać straty do czasu, aż rentowności obligacji nie wzrosną do poziomów, które mogłyby wymusić reakcję ze strony amerykańskiej Rezerwy Federalnej w postaci wdrożenia środków mających na celu zapobiegnięcie dalszemu wzrostowi rentowności obligacji o dłuższych terminach wykupu.

W ciągu ostatnich kilku miesięcy złoto poszło w dół, mimo iż realne rentowności utrzymywały się w okolicach -1%. W ubiegłym tygodniu sytuacja ta uległa jednak zmianie: dziesięcioletnie realne rentowności w pewnym momencie skoczyły do -0,55%, przy czym złoto nie odnotowało podobnie dramatycznej przeceny. W efekcie rentowności i cena złota powróciły do równowagi. W perspektywie krótkoterminowej złoto narażone jest na ryzyko pogłębionej korekty, jeżeli nie zdoła utrzymać się powyżej kluczowego wsparcia na poziomie ok. 1 760 USD/oz.

Relacja miedzi do złota w porównaniu z nominalnymi rentownościami dziesięcioletnich obligacji amerykańskich wyraźnie podkreśla ostatnią dysproporcję pomiędzy rosnącymi cenami miedzi, sugerującymi powrót do wzrostu, a nadal niskimi rentownościami obligacji. W zwykłych okolicznościach oba te wskaźniki byłyby na zbliżonym poziomie. Obecnie jednak okoliczności nie są zwyczajne, a biorąc pod uwagę ryzyko interwencji Fed w celu powstrzymania dalszego wzrostu rentowności, może nastąpić istotne urealnienie obydwu wartości. Byłoby to przede wszystkim skutkiem wyższych cen złota, ponieważ realne rentowności poszłyby mocno w dół w miarę dalszego wzrostu oczekiwań inflacyjnych. 

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank