Miesiąc: kwiecień 2021

Ostatnie posiedzenie Rezerwy Federalnej można opisać w różny sposób, jednak zdecydowanie nie było to zdarzenie bez znaczenia dla rynku finansowego. Uporczywe przekonanie Jerome’a Powella, że inflacja będzie miała charakter przejściowy, powinno spowodować panikę na rynku, ponieważ nic absolutnie na to nie wskazuje. Wręcz przeciwnie – nadmiernie rozrośnięty bilans Fed oraz bezprecedensowa kwota bodźców budżetowych sugerują, że należy się spodziewać dalszego oddziaływania sił inflacyjnych.

Być może wyjdzie w tym momencie mój wiek, jednak należy tu wspomnieć o Miltonie Friedmanie i jego podejściu do polityki pieniężnej i inflacji. Według tego owianego złą sławą ekonomisty, inflacja jest zawsze zjawiskiem o charakterze pieniężnym, a efekty polityki pieniężnej pojawiają się z opóźnieniem. W związku z powyższym, inflację wywoła wykładniczy wzrost szeroko rozumianej podaży pieniądza, którą obserwujemy od początku pandemii Covid-19. Jednak opóźnienie w reakcji polityki pieniężnej może spowodować, że bank centralny popełni błąd polityczny, za który rynek słono zapłaci.

W najnowszej historii banki centralne popełniły błędy polityczne, które ostatecznie doprowadziły do tzw. wielkiej recesji. Nadmiernie akomodacyjna polityka pieniężna zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w Europie, stworzyła nierównowagi makroekonomiczne, których kulminacją był światowy kryzys finansowy z lat 2007-2008. Zignorowano wówczas ryzyko makroekonomiczne związane z taką akomodacyjną polityką. Obecnie sytuacja jest analogiczna. Wyceny akcji są zaskakująco wysokie, a giełda co drugi tydzień odnotowuje kolejne rekordy. Wysokie wyceny nie odzwierciedlają jednak pogorszenia sytuacji w obszarze obligacji korporacyjnych w wyniku gwałtownego wzrostu zadłużenia.

Obecne otoczenie ekonomiczne stanowi wyzwanie nie tylko dlatego, że aktywa są obciążone większym ryzykiem, niż dotychczas, a ich koszt poszedł w górę. Po raz pierwszy w historii na rynku nie ma bezpiecznych przystani. Stopy procentowe utrzymują się na ultraniskim poziomie, który nie zapewnia żadnej ochrony w przypadku wzrostu inflacji (realne stopy procentowe są ujemne) ani szczególnego potencjału wzrostu w przypadku krachu na rynku (rentowności amerykańskich obligacji skarbowych nie zejdą poniżej zera).

Łatwo zatem zrozumieć sytuację na wykresie poniżej. Od początku tego roku jedynymi aktywami generującymi dodatni zwrot są obligacje korporacyjne o wysokiej rentowności oraz obligacje skarbowe zabezpieczone przed inflacją (Treasury-Inflation Protected Securities, TIPS). Dlaczego? Jedynym wyjściem dla inwestujących w obligacje jest schronienie się wśród aktywów o najwyższym poziomie ryzyka. Obligacje śmieciowe jako jedyne oferują na tyle wysoką rentowność, aby zapewnić bufor zabezpieczający przed presjami inflacyjnymi. Równocześnie TIPS pełnią rolę zabezpieczenia przed inflacją.

Unikajcie amerykańskich obligacji skarbowych

Jerome Powell w znacznym stopniu naraził amerykańskie obligacje skarbowe na ryzyko, utrzymując bez zmian politykę pieniężną i nieco poprawiając prognozę gospodarczą. W istocie, w miarę poprawy sytuacji ekonomicznej i uwydatnienia się presji inflacyjnych, rentowności amerykańskich obligacji skarbowych będą w dalszym ciągu rosnąć. Naszym zdaniem rentowność dziesięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych do lata może osiągnąć 2%. Na tym poziomie papiery te napotkają mocny opór. Pytanie brzmi: co się wydarzy na poziomie 2%? Czy nastąpi krach na giełdzie, czy też rynek przetrwa ten wzrost? W przypadku znacznej przeceny akcji, rentowności papierów amerykańskich mogą zejść poniżej swojego punktu zwrotnego. Bardziej prawdopodobne jest jednak, że w związku z korektą warunki makroekonomiczne będą nadal się poprawiać, co jeszcze bardziej wywinduje rentowności.

W tym kontekście nie ma sensu trzymać amerykańskich obligacji skarbowych. Nawet jeżeli rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych zejdą poniżej 1%, potencjał wzrostu będzie ograniczony, ponieważ Fed wielokrotnie podkreślała, że nie zamierza tolerować polityki ujemnych stóp procentowych. Potencjał spadku jest jednak nieograniczony, ponieważ rentowności mogą wzrosnąć znacznie powyżej 2%, w zależności od oczekiwań inflacyjnych.

Podążajcie za ożywieniem gospodarczym. Ostrożnie dobierajcie ryzyko i czas trwania.

Naszym zdaniem lepszym wyborem będzie obszar amerykańskich obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności niż obligacji z rynków wschodzących, ponieważ te pierwsze będą mocniej związane z ożywieniem gospodarczym. Ponadto śmieciowe obligacje korporacyjne oferują znacznie wyższą rentowność niż obligacje skarbowe z rynków wschodzących. W istocie obligacje korporacyjne o wysokiej rentowności oferują rentowność 4% przy czasie trwania krótszym niż cztery lata. Aby uzyskać tę samą rentowność w przypadku obligacji skarbowych z rynków wschodzących, należałoby przedłużyć czas trwania do ośmiu lat, jeszcze bardziej narażając tym samym portfel na ryzyko zmian stóp procentowych.

Wszystkie te aktywa wiążą się z ryzykiem. W istocie lewarowanie, zarówno w sektorze korporacyjnym, jak i w obszarze papierów skarbowych z rynków wschodzących, jest coraz wyższe. Dlatego niezbędne jest ostrożne dobieranie inwestycji i założenie, że dług utrzymywany będzie do czasu wykupu. Celem jest zabezpieczenie wystarczająco wysokiej rentowności, unikając ewentualnych niewypłacalności. Należy jednak spodziewać się przeszacowania tych aktywów w miarę wzrostu rentowności obligacji skarbowych.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Podsumowanie: Po raz pierwszy od ponad 3 lat dominacja bitcoina na rynku kryptowalut spadła poniżej 50%. W swoim kwartalnym raporcie na temat zysków Tesla ogłosiła, że sprzedała 10% pierwotnie zakupionych bitcoinów, aby udowodnić, że na rynku jest płynność. Po wsparciu w tym miesiącu producenta oprogramowania ukierunkowanego na sieć Ethereum, JPMorgan pracuje podobno nad ofertą aktywnie zarządzanego funduszu bitcoinowego.

Dominacja bitcoina poniżej 50%

Po raz pierwszy od ponad 3 lat dominacja bitcoina w stosunku do całego rynku kryptowalut spadła w ubiegłym tygodniu poniżej 50%. Zanim doświadczymy tego ponownie, należy się cofnąć do stycznia 2018 r., który był również miesiącem, w którym ethereum osiągnęło rekordowe maksimum. Bitcoin rozpoczął rok od dominacji na poziomie 70,7%, a w ubiegły czwartek spadł do minimum na poziomie 49,4%. Mimo iż bitcoin w tym roku jak dotąd znacząco zyskał na wartości, został prześcignięty przez alternatywne kryptowaluty (tzw. altcoiny), przede wszystkim ethereum, binance coin, XRP i cardano. Przykładowo, ethereum rozpoczęło ten rok od dominacji na poziomie nieco powyżej 11%, docierając do obecnej dominacji na poziomie 14,3%. Podobnie jak w przypadku innych hoss, altcoiny mają tendencję do gwałtownego wzrostu na rynkach, na których panują pozytywne nastroje.

Tesla sprzedaje 10% pierwotnie zakupionych bitcoinów

Tesla opublikowała swoje wyniki za I kwartał. Raport na temat zysków ujawnił, że w zeszłym miesiącu Tesla sprzedała bitcoiny o wartości 272 mln USD. Zgodnie z dokumentacją, Tesla zarobiła na sprzedaży około 101 mln USD, a sprzedaż dotyczyła około 10% pierwotnego zakupu bitcoinów dokonanego na początku lutego. Po publikacji raportu na temat zysków, Dave Portnoy skomentował na Twitterze, że Tesla w zasadzie tylko wywindowała wartość bitcoina, a następnie od niego odeszła. Elon Musk odpowiedział, że Tesla zasadniczo dokonała sprzedaży, aby udowodnić płynność bitcoina jako inspirację dla innych spółek. Naszym zdaniem ten argument brzmi dość enigmatycznie, ponieważ nie jest żadnym zaskoczeniem, że można bez problemu sprzedać bitcoiny o wartości 272 mln USD. Pytanie, które należy sobie zadać, to czy sprzedaż została przeprowadzona, aby przebić wysokość zysków szacowaną na Wall Street. O dziwo, społeczność kryptowalutowa była raczej pozytywnie nastawiona do tej transakcji, ponieważ najwyraźniej przekonał ją argument, że celem było zilustrowanie wystarczającej płynności na rynku. Elon Musk potwierdził w swoim tweecie, że sam jest posiadaczem bitcoinów i że nie sprzedał żadnego z nich.

JPMorgan wkracza na rynek kryptowalut

Przez ostatnie kilka miesięcy informowaliśmy, że szereg wiodących banków i instytucji finansowych opracowuje własne oferty kryptowalutowe, m.in. Goldman Sachs, BNY Mellon, Deutsche Bank i Citi. Goldman Sachs uruchomił swój dział handlu kryptowalutami miesiąc temu, a niedawno dołączył do niego Morgan Stanley, który pod koniec marca zaczął oferować zamożnym klientom dostęp do funduszy bitcoinowych.

JPMorgan podobno również pracuje nad rozwiązaniem dotyczącym kryptowalutowych usług powierniczych. Ostatnio pojawiły się pogłoski, że bank przygotowuje się do uruchomienia aktywnie zarządzanego funduszu bitcoinowego, a według CoinDesk fundusz ten może zostać uruchomiony już latem tego roku. Fundusz ma być skierowany do klientów z segmentu private wealth . Jeśli plotka ta się potwierdzi, JPMorgan podwoi swoją aktywność na rynku kryptowalut. Wiadomość o aktywnie zarządzanym funduszu Bitcoin pojawia się zaledwie dwa tygodnie po tym, jak bank wsparł producenta oprogramowania ukierunkowanego na sieć Ethereum – ConsenSys – wraz z takimi spółkami, jak MasterCard czy UBS, pozyskując łącznie 65 mln USD. Temat JPMorgan i jego 6 etapów akceptacji kryptowalut omówiliśmy pobieżnie w dzisiejszym podcaście Saxo Market Call.

Wykres 1: BTC względem USD. Źródło: CoinMarketCap.

Wykres 2: ETH względem USD. Źródło: CoinMarketCap.

Mads Eberhardt, analityk rynku kryptowalut, Saxo Bank

Sektor surowców już drugi tydzień z rzędu odnotowuje coraz lepsze wyniki; w okresie tym indeks towarowy Bloomberg odrobił wszystkie straty poniesione w wyniku korekty z marca, osiągając nowe dziewięcioletnie maksimum. Do ogólnego ożywienia przyczyniło się osłabienie dolara i spadek rentowności obligacji, najbardziej zaś dalszy wzrost cen kluczowych produktów rolnych, od oleju sojowego i pszenicy po cukier i kukurydzę.

Spowodowało to dalsze umocnienie na rynkach towarowych ze względu na poprawę perspektyw dla banków centralnych, które nie doszacowały krótko- i średnioterminowej trajektorii oraz poziomu inflacji. Inwestorzy zareagowali na to zwiększonym popytem na instrumenty finansowe zapewniające ekspozycję na surowce. Pomijając wyjątkowo zmienny sektor rolny, za przykład mogą tu posłużyć miedź i złoto, które zdołały wykorzystać ostatnie wybicia techniczne.

Równocześnie w tyle pozostał sektor energii, ponieważ dramatyczna druga fala zakażeń Covid-19 w Indiach oznacza potencjalne trudności na drodze do globalnego ożywienia popytu na energię. Mimo iż w niektórych krajach odnotowuje się obecnie odbicie po pandemii, sytuacja w Azji jest niepokojąca, w szczególności biorąc pod uwagę możliwość zwiększenia w maju podaży przez OPEC+. Posiedzenie OPEC+ na szczeblu ministerialnym zaplanowano na 28 kwietnia; pogorszenie warunków do tego czasu zwiększyłoby spekulacje, że grupa ponownie może zostać zmuszona do przedłużenia ograniczeń.

Kontrakt na europejskie uprawnienia do emisji CO₂ ostatnio codziennie odnotowywał kolejne rekordy; kulminacja nastąpiła w czwartek, kiedy osiągnął cenę 47,36 EUR/t, co stanowi wzrost o 60% w bieżącym roku. Dalszy wzrost związany był z porozumieniem europejskich ustawodawców w sprawie podwyższenia celów dotyczących zanieczyszczenia środowiska przed wirtualnym szczytem klimatycznym organizowanym przez Stany Zjednoczone. Fakt, iż kontrakt ten wyprzedził realne wdrożenie nowej polityki na rzecz zwalczania i zmniejszania emisji przez dostawców usług komunalnych i zakłady przemysłowe podkreśla wzrost apetytu inwestorów/spekulantów na rynek wykazujący mocny impet już od listopada, kiedy Joe Biden zwyciężył w amerykańskich wyborach prezydenckich, sygnalizując zmianę polityki Stanów Zjednoczonych dotyczącej walki ze zmianami klimatu.

Ceny zbóż nie tylko pozostają wysokie, ale ich wzrost wręcz przyspiesza: indeks upraw Bloomberg odnotował nowe ośmioletnie maksimum po wzroście o 8% w zeszłym tygodniu. Wszystkie kontrakty na kluczowe uprawy notowane na giełdzie w Chicago osiągnęły najwyższe ceny od wielu lat. Cena kukurydzy przekroczyła 6 USD za buszel, soi – 15 USD, natomiast pszenicy – 7 USD. Najnowsze maksima były wynikiem i tak już niskiego stanu zapasów spowodowanego znacznym popytem ze strony Chin oraz rekordowym ochłodzeniem, które wpłynęło na opóźnienie zasiewów w Stanach Zjednoczonych i zaszkodziło niektórym obszarom upraw pszenicy ozimej. Ponadto Brazylia odnotowuje pogorszenie warunków upraw ze względu na suszę.

W środę oddział amerykańskiego Departamentu Rolnictwa w Pekinie oświadczył, że Chiny w bieżącym sezonie zamierzają importować rekordową ilość kukurydzy – 28 mln ton – aby uzupełnić niedobory po tym, jak Państwo Środka odnowiło pogłowie nierogacizny zdziesiątkowane w wyniku afrykańskiego pomoru świń. Amerykański Departament Rolnictwa przewiduje, że w sezonie 2021-2022 popyt spadnie do poziomu 15 mln ton, ponieważ Chiny dążą do uniezależnienia się od dostaw zbóż z zagranicy, a równocześnie rekomendują zmniejszenie ilości kukurydzy i soi w paszy.

W tym kontekście i w perspektywie rekordowych upraw na półkuli północnej, o ile pogoda na to pozwoli, ceny nowych upraw rolnych odnotowują coraz większe dyskonto względem upraw wcześniejszych. Przykładowo, kontrakty zarówno na kukurydzę, jak i na soję z terminem realizacji w dalszej części tego roku oscylują około 12% poniżej cen oferowanych obecnie na rynku za produkty dostępne już teraz.

Według indeksu cen natychmiastowych produktów rolnych Bloomberg, który monitoruje ceny kontraktów terminowych na szereg głównych produktów rolnych, od zbóż po produkty „miękkie” i żywiec, zmiana w ujęciu rocznym wynosi obecnie niemal 70%. Wzrosty te (w hurcie), które wpływają na koszt ponoszony przez globalnych konsumentów (detalicznych), widać w miesięcznych danych publikowanych przez Organizację Narodów Zjednoczonych do spraw Wyżywienia i Rolnictwa (FAO). Według światowego indeksu cen żywności FAO, obejmującego ponad 90 notowań cenowych, roczny wzrost cen żywności wyniósł w marcu 24,6%.

Po ostatnim wzroście cen produktów rolnych wydaje się, że ten kluczowy wskaźnik w nadchodzących miesiącach jeszcze bardziej pójdzie w górę, tym samym przyczyniając się do zwiększenia obaw dotyczących inflacji, w szczególności w krajach, które nie mogą sobie na nią pozwolić.

Jak już wspomnieliśmy, zarówno złoto, jak i miedź zdołały wykorzystać ostatnie wybicia. Po wydostaniu się z dotychczasowego przedziału konsolidacji pomiędzy 4 a 4,2 USD za funt, miedź kontynuowała wzrost do poziomu 4,32 USD za funt, a od najwyższej ceny od dziesięciu lat dzieliło ją niecałe 1,5%. Miedź należy do grupy tzw. zielonych metali, co do których przewiduje się mocny wzrost popytu w miarę zwiększania tempa zielonej transformacji czy też odchodzenia od gospodarki węglowej na całym świecie w nadchodzących latach. W opublikowanej niedawno analizie Goldman Sachs przewiduje, że do 2025 r. cena miedzi może wzrosnąć o ponad 60%, ponieważ na rynku może zapanować „drastyczny” niedobór tego metalu w ciągu najbliższych kilku lat, o ile nie nastąpi gwałtowny wzrost cen przekładający się na zwiększenie podaży.

Złoto, surowiec najbardziej wrażliwy na zmiany stóp procentowych i kursu dolara, przedłużyło umocnienie po ostatnim wybiciu powyżej kluczowego poziomu technicznego 1 765 USD/oz, co w połączeniu z podwójnym dnem poniżej poziomu 1 680 USD/oz uprawdopodobniło perspektywy dalszego wzrostu. Do wybicia przyczyniły się coraz wyższe oczekiwania inflacyjne, stabilne rentowności obligacji oraz osłabienie dolara.

Ponadto rynek znalazł wsparcie w postaci danych wykazujących ożywienie popytu fizycznego ze strony Chin i Indii, głównych światowych konsumentów tego metalu, natomiast inwestycje funduszy notowanych na giełdzie nie uległy zmianie po wielu miesiącach umorzeń. Jednak biorąc pod uwagę, że od sierpnia złoto odnotowuje trend spadkowy, szeroko zakrojone pokrywanie krótkich pozycji przez fundusze długoterminowe jeszcze nie nastąpiło. Aby to miało miejsce, złoto powinno prawdopodobnie wybić się co najmniej powyżej 1 815 USD.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Opłaty transakcyjne w sieci Bitcoin osiągnęły rekordową wysokość – średnia opłata przekracza już 60 USD. Mimo iż w sieci Ethereum średnia opłata transakcyjna jest również wysoka, to jest ona znacznie niższa niż opłaty w sieci Bitcoin.

(Konieczne jest) dostosowanie sieci do aktywności kopaczy

Transakcje w sieci Bitcoin są obsługiwane poprzez przetwarzanie bloków transakcji. Kopacze rywalizują o wydobycie bitcoinowego bloku, a trudność tego procesu jest na bieżąco korygowana. Protokół Bitcoin jest zaprojektowany tak, aby średni czas przetwarzania wynosił 10 minut na blok, natomiast czas przetwarzania jest regulowany za pomocą zmiany poziomu trudności: jeżeli wskaźnik haszowania (hash rate, czyli aktywność kopaczy) rośnie, wydobycie bloku staje się szybsze niż 10 minut i poziom trudności musi zostać podwyższony. Analogicznie, poziom trudności musi zostać obniżony, jeżeli ogólna aktywność kopaczy spadnie.

Poziom trudności jest ważnym narzędziem regulującym aktywację i produkcję kryptowaluty w ustalonym tempie; po drugie, zapewnia jednolity czas produkcji bloków, co może zapobiec ewentualnym próbom oszustwa. W ramach protokołu Bitcoin korekta poziomu trudności następuje po przetworzeniu określonej liczby bloków, a konkretnie 2 016, czyli mniej więcej co drugi tydzień. W połączeniu z ograniczonym rozmiarem bloku, średni czas jego tworzenia stanowi wąskie gardło w kontekście przepustowości sieci Bitcoin.

Nieoczekiwany spadek wskaźnika haszowania

Ostatnio wskaźnik haszowania kopaczy znacznie spadł, co niektórzy analitycy rynku kryptowalut wiążą z eksplozją w kopalni węgla, która spowodowała masowe przerwy w dostawie prądu w chińskim ośrodku wydobywczym Xinjiang, odpowiadającym za około ¼ globalnego wskaźnika haszowania. Równocześnie niedobór mikroprocesorów ogranicza możliwość dołączania nowych kopaczy do puli wydobywczej.

Infrastruktura sieci Bitcoin nie wydaje się przystosowana do takich nagłych spadków aktywności wydobywczej, ponieważ poziom trudności zmienia się zaledwie co drugi tydzień. W efekcie rozbieżności pomiędzy aktywnością wydobywczą a poziomem trudności, wykopanie jednego bloku zajmuje obecnie znacznie więcej czasu niż przewidziane 10 minut, ograniczając tym samym tempo przetwarzania w sieci. Rosnącemu zapotrzebowaniu na realizację transakcji w sieci Bitcoin o mniejszej przepustowości towarzyszy wzrost opłat. Efekt ten może się utrzymać nawet do czasu kolejnej korekty poziomu trudności na początku maja; miejmy nadzieję, że do sieci powróci więcej kopaczy i wskaźnik haszowania ponownie pójdzie w górę.

Poziom trudności w sieci Ethereum regulowany jest z większą częstotliwością

Obecna wersja Ethereum również wykorzystuje kopanie do weryfikacji transakcji i obejmuje dynamiczną korektę poziomu trudności wydobycia. Poziom ten jest jednak aktualizowany ze znacznie większą częstotliwością, jak widać na wykresie poniżej, a zatem ethereum nie jest tak wrażliwe na zmiany wskaźnika haszowania jak bitcoin:

Wydaje się, że pierwotne założenia stojące za bitcoinem nie uwzględniały możliwości nagłych, drastycznych spadków wskaźnika haszowania, przez co nowsze technologie, takie jak ethereum, mają przewagę w odniesieniu do przetwarzania transakcji. Może to być również jeden z powodów, dla których ethereum w ciągu ostatnich kilku dni prześcignęło bitcoina, ponieważ względny brak możliwości zastosowania bitcoina stał się jeszcze bardziej widoczny.

Anders Nysteen, analityk Saxo Banku

– Globalne akcje kontynuowały zwyżkę w pierwszym kwartale przy zwiększonej zmienności, co było szczególnie widoczne w przypadku kilku mocno shortowanych akcji na początku roku, takich jak GameStop i AMC. Wiele z nich nadal cieszy się zainteresowaniem inwestorów detalicznych, choć wydaje się, że niektóre straciły już na popularności. Nieustannie zachęcamy inwestorów do zachowania ostrożności i monitorowania ryzyka podczas handlu tymi akcjami o bezprecedensowo wysokiej zmienności – mówi Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku.

– Tesla pozostaje popularną spółką wśród wszystkich naszych klientów. Rosnąca konkurencja kłóci się nieco z jej obecną wyceną, jednak spółka nadal zaskakuje, produkując w I kwartale 170 tys. pojazdów, co przewyższyło szacunki analityków. Było to głównie spowodowane dużym wzrostem sprzedaży Modelu Y w Chinach, wokół którego istniała pewna niepewność i który napędzał krótkoterminową dynamikę kursu akcji spółki. Jednak generowanie wolnych przepływów pieniężnych przez Teslę jest ograniczone, co – biorąc pod uwagę rosnącą konkurencję – będzie długoterminowym tematem do obserwacji przez inwestorów – dodaje Garnry.

– Naszym zdaniem w okresie nadchodzącej reflacji inwestorzy powinni zwiększyć swoją ekspozycję na sektor towarowy i wysokiej jakości spółki o niskim zadłużeniu. Rosnące stopy procentowe prawdopodobnie spowodują korektę w dół wycen akcji w najbardziej spekulacyjnych segmentach wzrostowych, takich jak e-commerce, gry, zielona transformacja i medycyna nowej generacji. Również z tego powodu obserwujemy rotację w kierunku sektorów cyklicznych, które będą korzystać z ożywienia gospodarczego i środowiska reflacyjnego – pisze Peter Garnry.

Najpopularniejsze akcje wśród polskich inwestorów Saxo

– W pierwszym kwartale 2021 roku spółki najczęściej wybierane przez polskich inwestorów Saxo Banku można podzielić na dwie kategorie: bezprecedensowych wydarzeń na rynkach finansowych oraz kryptowalut, co doskonale widać na poniższym wykresie – mówi Tomasz Szymula, analityk Saxo Banku.

– Najpopularniejsze wśród polskich klientów Saxo były: GameStop, Amazon, PayPal, Marathon Digital Company oraz Tesla. Co stało za ich popularnością? Poniżej mój komentarz dotyczący poszczególnych spółek – pisze Tomasz Szymula.

GameStop (GME:xnys)- siła Internetu oraz ulicy. Kto wygrał?Wall Street czy internetowo skrzyknięci młodzi inwestorzy korzystający z aplikacji umożliwiających darmowy trading? W mojej opinii padł remis. Udało się opanować sytuację na giełdach, nie doprowadziła ona do bankructwa żadnego z hedge-fundów czy innej instytucji. Trzeba pamiętać, iż zaangażowanie amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych oraz straty poniesione przez fundusze nie mogą zostać zignorowane.

Próby zrealizowania podobnego scenariusza na innych instrumentach nie były już tak skuteczne (patrz cena srebra do poziomu 50 USD, gdzie udało się ją podbić tylko na jeden dzień do 30 USD), choć kilka innych spółek, na których była widoczna spekulacja ulicy, jak AMC czy BlackBerry, również mocno podniosło swoją kapitalizację. Ostatecznie cena GameStop w pierwszym kwartale wzrosła o ponad 1000%, choć nie był to ATH (all-time high), gdyż w pewnym momencie stycznia cena wzrosła aż o 2000%. Trudno oczekiwać by podobna dynamika wzrostów utrzymywała się w kolejnych miesiącach… no chyba, że społeczność Reddita ponownie zaatakuje.

Marathon Digital Company Inc. (MARA:xnas) – choć spółka zajmująca się kopaniem kryptowalut oraz technologią blockchain urosła znacząco w pierwszym kwartale, to jej umocnienie nie odbiło się takim echem na rynkach jak to GameStopu. Polscy inwestorzy wykazali się jednak doskonałym timingiem inwestując w Marathon. Bitcoin w pierwszym kwartale urósł o około 120%, a akcje Marathon – ponad 336% (przy wynikach sektora Business Services poniżej 1,5%). Warto przyglądać się rozwojowi firmy. Merrick Okamoto (CEO firmy) przekonuje, że spółka zwiększy swoje moce wydobywcze o 4000% w ciągu najbliższego roku. Czy takie perspektywy będą jednak w stanie zapobiec ewentualnym spadkom ceny spółki w przypadku silnej korekty na kryptowalutach?

PayPal (PYPL:xnas) zanotował niecałe 5% wzrostu. Lider na rynku rozwiązań płatności online już od ponad 20 lat oferuje swoje usługi. Bez wątpienia czas pandemii to jest środowisko, gdzie oferta spółki mogła zyskiwać kolejnych użytkowników, gdyż nawet najbardziej niechętni zostali zmuszeni przez „nową normalność” do zakupów online. Wyniki finansowe za 2020 rok to potwierdzają. Tym samym spółka weszła w kolejny rok z rozpędem i mimo, iż dynamika wzrostów spadła w związku z ogólnym nastrojem na giełdach, zarząd firmy nie poprzestaje i wprowadza nowe produkty do oferty. Od końca 2020 roku znajdują się w niej kryptowaluty, które mają stać się mocnym punktem oferty. Świadczyć o tym może m.in. przejęcie Curv, dostarczyciela rozwiązań zapewniających bezpieczeństwo dla cyfrowych aktywów umieszczonych w chmurze. Zarząd spółki oczekuje także podwojenia dochodu z platformy peer-to-peer pod nazwą Venmo. Dzięki solidnym zasobom gotówki (4.8 miliarda w gotówce oraz 8.3 miliarda w inwestycjach krótkoterminowych) PayPal wykazuje spore możliwości inwestycyjne w zupełnie nowe rozwiązania oraz ekspansji na nowe rynki i kierunki geograficzne.

Amazon (AMZN:xnas) oraz Tesla (TSLA:xnas)- stali uczestnicy tego zestawienia – nie dali powodów do zadowolenia swoim inwestorom. W pierwszym kwartale obie spółki zanotowały spadki o 2.9% oraz 8.5%, mimo iż Tesla pozytywnie zaskoczyła ilością dostarczonych samochodów, znacznie powyżej oczekiwań analityków. Na taki stan rzeczy wpłynęły spadające ceny amerykańskich obligacji, których cena jest odwrotnie skorelowana z ich rentownościami. Poziom 2% nominalnej wartości, do którego przez cały pierwszy kwartał zbliżały się dziesięciolatki (US 10-years Treasuries), co w wyniku rosnącej presji inflacyjnej jest punktem zwrotnym, przy którym wyprzedaż ryzykownych aktywów jest bardzo prawdopodobna, a do takich zaliczane są spółki e-commerce czy EV.

Sektor surowców wykazuje ponowne umocnienie: po trwającej sześć tygodni konsolidacji indeks towarowy Bloomberg odnotował najlepszy tydzień od czterech miesięcy. Mimo iż na wszystkie trzy sektory pozytywnie wpłynęły poszczególne doniesienia i zmiany na rynku, ogólny wynik wsparł również zaskakujący spadek rentowności amerykańskich obligacji skarbowych i towarzyszące mu osłabienie dolara.

Szereg kluczowych surowców, od ropy naftowej po miedź i złoto, wybiło się powyżej dotychczasowych przedziałów, tym samym potencjalnie sygnalizując nowy impet, który może przyciągnąć kolejnych nabywców spekulacyjnych. Podczas gdy globalna liczba nowych dziennych zakażeń Covid-19 wydaje się osiągać rekordowe poziomy, rynek pociesza się solidnymi danymi ekonomicznymi z dwóch największych światowych gospodarek.

Ropa naftowa była na dobrej drodze do odnotowania najlepszego wyniku tygodniowego od początku marca; cena zarówno ropy WTI, jak i Brent wybiła się z przedziału konsolidacji. Mocne dane ekonomiczne ze Stanów Zjednoczonych i Chin – dwóch największych światowych konsumentów ropy – wzmocniły pozytywne prognozy popytowe OPEC i Międzynarodowej Agencji Energetycznej. Pomimo wyzwań krótkoterminowych związanych z Covid-19, prognozy dla popytu na 2021 r. w obydwu krajach uległy poprawie ze względu na dynamiczne ożywienie przewidywane w drugim półroczu. Ograniczenia produkcji w OPEC+ przyczyniły się do szybkiej redukcji znacznego nawisu światowych zapasów ropy nagromadzonego w ubiegłym roku. W połączeniu z coraz lepszym tempem szczepień wpłynęło to pozytywnie na perspektywy mobilności i popytu na paliwo w drugim półroczu.

Potencjalne ryzyko dla najnowszych prób wywindowania cen dotyczy możliwości zwiększenia produkcji w Stanach Zjednoczonych i wznowienia negocjacji w sprawie irańskiego programu nuklearnego, co mogłoby spowodować dalszy wzrost sprzedaży ropy poza tym już odnotowanym od czasu zwycięstwa Bidena w wyborach prezydenckich. Ponadto szereg krajów, w tym Indie, zmaga się z gwałtownym wzrostem liczby przypadków Covid-19, przez co globalna liczba nowych zakażeń może już wkrótce osiągnąć rekordowy poziom.

Po wybiciu z utrzymującego się od miesiąca przedziału konsolidacji ropa Brent będzie dążyć do kontynuacji tego ruchu, a cena potencjalnie znajdzie się w nowym przedziale pomiędzy 65 i 70 USD, jednak raczej nie wyżej, dopóki obecna fala zakażeń nie zostanie opanowana, ponieważ ryzyko rozprzestrzenienia się wirusa zagraża pozytywnym prognozom dotyczącym wzrostu popytu w drugim półroczu.

Miedź, jeden z surowców o najsolidniejszych prognozach fundamentalnych, również wybiła się powyżej dotychczasowego przedziału konsolidacji pomiędzy 4 i 4,2 USD. Nastąpiło to w reakcji na raport Goldman Sachs „Zielone metale – miedź to nowa ropa”, w którym podwyższono prognozy cenowe i zaznaczono, że do 2025 r. miedź może zyskać na wartości ponad 60%.

Zielona transformacja to kluczowe źródło zwiększonego popytu w miarę rozpowszechniania się samochodów elektrycznych i przedsięwzięć dotyczących energii odnawialnej, takiej jak energia słoneczna czy wiatrowa. W prognozie zarówno Goldman, jak i grupa kapitałowa Trafigura przestrzegają, że w ciągu najbliższych kilku lat na rynku zapanuje „drastyczny” niedobór miedzi, o ile nie nastąpi zdecydowany wzrost cen powodujący zwiększenie podaży. Wysoki początkowy poziom wydatków inwestycyjnych oraz okres 5-10 lat od podjęcia decyzji o inwestycji do produkcji może spowodować wydłużenie okresu niedopasowania rosnącego popytu do nieelastycznej podaży.

Największym wyzwaniem w perspektywie krótkoterminowej są obecne wydarzenia w Chinach, będących największym światowym konsumentem tego metalu. Ludowy Bank Chin ogranicza płynność w celu zahamowania wzrostu cen aktywów za pośrednictwem rachunków z dźwignią finansową. Jak dotąd najbardziej ucierpiała na tym giełda: indeks CSI 300 stracił 18% od czasu osiągnięcia dziesięcioletniego maksimum w lutym tego roku.

Złoto, surowiec najbardziej wrażliwy na zmiany stóp procentowych i kursu dolara, poszło w górę i wybiło się powyżej oporu na poziomie 1 765 USD/oz – znaczenie tego poziomu podkreślaliśmy w ostatnich analizach. Mimo iż ogólny kierunek wytyczają stopy procentowe i kurs dolara, wyraźnie widać, że utrata impetu w ostatnich miesiącach stanowiła główny powód, dla którego zarządzający środkami pieniężnymi na początku marca ograniczyli liczbę zwyżkowych kontraktów terminowych o 85% w porównaniu ze szczytową wartością z lutego.

Jednak w ubiegłym miesiącu nastąpił powrót kupujących i ostatnie odrzucenie poniżej 1 680 USD spowodowało wzrost o 53% długiej pozycji netto do poziomu 7,7 mln uncji w tygodniu kończącym się 6 kwietnia. Jak widać na wykresie powyżej, kontynuacja wybicia istotnie poprawiłaby prognozę techniczną i potencjalnie zapoczątkowałaby nowy impet, a wraz z nim popyt ze strony inwestorów zarówno na kontrakty terminowe, jak i na fundusze notowane na giełdzie.

Uprawy rolne: Indeks upraw Bloomberg odnotował kolejne niemal pięcioletnie maksimum w związku z mocnym popytem w czasie, gdy rolnicy ze Stanów Zjednoczonych, Kanady i Europy walczą z suszą już na wczesnym etapie sezonu siewnego i uprawnego. Należy do tego dodać utrzymujące się obawy o sytuację w Ameryce Południowej i ryzyko dalszego spadku światowych zapasów. W efekcie cena kukurydzy osiągnęła najwyższy poziom od ośmiu lat, natomiast kontrakty terminowe na pszenicę jarą (Minneapolis) odnotowały niemal czteroletnie maksimum; pewien impet wykazuje również pszenica notowana na giełdzie w Chicago.

Drewno: Przeciętny koszt budowy nowego domu w Stanach Zjednoczonych poszedł w górę o ponad 24 000 USD ze względu na rosnące koszty drewna. Po wielu latach niskich cen podaż została ograniczona, a tartaki – zamknięte; nieoczekiwany boom nastąpił dopiero w ubiegłym roku, ponieważ pandemia i lockdowny sprzyjały naprawom, remontom i kupowaniu większych domów. Mocno ograniczona podaż w całym łańcuchu dostaw drewna spowodowała, że kontrakty terminowe na drewno, które obecnie osiągnęły rekordową cenę 1 260 USD za 1 000 stóp deskowych, o ponad 800 USD przekroczyły średnią cenę z ostatnich pięciu lat.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Podsumowanie: Wejście na giełdę Coinbase zasadniczo zakończyło się powodzeniem, mimo iż cena na zamknięciu wyniosła mniej niż cena otwarcia, jednak w stosunku do pierwotnej ceny referencyjnej w wysokości 250 USD za akcję notowanie bezpośrednie okazało się sukcesem dla największej na świecie giełdy kryptowalut. Analizujemy, co to oznacza dla całej branży i dla potencjalnych regulacji, ale także jakie są kluczowe czynniki ryzyka, które należy mieć na uwadze w przypadku Coinbase. Ponadto uruchamiamy nowy koszyk tematyczny dotyczący spółek zajmujących się kryptowalutami i technologią blockchain. Koszyk ten oferuje inspiracje i alternatywy dla inwestorów, którzy chcą się zaangażować na rynku krypto bez konieczności posiadania własnych giełdowych dłużnych papierów wartościowych (ETN) ani kryptowalut w postaci fizycznej.

Uruchomienie kontraktów terminowych na bitcoina w grudniu 2017 r. stanowiło prawdziwy przełom dla walidacji kryptowalut przez całą branżę i sektor finansów instytucjonalnych. Następnie kryptowaluty przeszły w stan hibernacji na niemal trzy lata, zanim ceny bitcoina ponownie poszły w górę. Wzrosty cen przyczyniły się do dramatycznego zwiększenia zainteresowania obrotem kryptowalutami, a ich wydobywanie zwiększyło popyt na komputerowe układy scalone. Kulminacja nastąpiła w środę, w postaci wejścia na giełdę największej na świecie giełdy kryptowalutowej Coinbase, której cena akcji na otwarciu wynosiła 381 USD za akcję, co stanowiło wzrost o 52% w porównaniu z ceną referencyjną w wysokości 250 USD, ustaloną podczas aukcji pierwotnej poprzedzającej pierwszą transakcję. Cena akcji Coinbase osiągnęła nawet 429,54 USD, jednak w trakcie sesji odnotowywała niższe wyniki, a na zamknięciu wyniosła 328,28 USD.

Koszyk tematyczny krypto/blockchain wiąże się z bardzo wysokim ryzykiem

Po wejściu Coinbase na giełdę branża krypto osiągnęła wreszcie poziom dojrzałości umożliwiający nam uruchomienie koszyka tematycznego dotyczącego spółek zajmujących się kryptowalutami i technologią blockchain. Jest to nasz dotychczas najmniejszy koszyk, obejmujący zaledwie 18 spółek działających w takich segmentach, jak giełda, usługi krypto, wydobywanie kryptowalut, inwestycje, zastosowania technologii blockchain czy sprzęt do wydobywania kryptowalut.

Historia koszyka nie sięga pięciu lat, ponieważ pięć lat temu wiele wysokojakościowych spółek nie działało jeszcze na rynku. W ubiegłym roku i w ujęciu rok do dnia ogólny zwrot nie był – co nie zaskakuje – szczególnie wysoki ze względu na hossę cen kryptowalut, jednak ostatnio nasz koszyk znalazł się pod pewną presją. Ponieważ mamy do czynienia z nową branżą, której zasady mogą być trudne do zrozumienia dla wielu inwestorów, już wkrótce opublikujemy analizę poszczególnych spółek wchodzących w skład koszyka, sporządzoną przez naszego analityka ds. kryptowalut.

Trzy główne czynniki ryzyka dla tego koszyka to nowe regulacje, które mogą istotnie zaważyć na przyszłym korzystaniu z kryptowalut, dość agresywne wyceny spółek powiązanych z branżą krypto, przez co ich akcje są bardziej wrażliwe na zmiany nastrojów, wreszcie – kluczowe ryzyko wiąże się z ceną bitcoina jako taką. Korelacja z ceną bitcoina wynosi przeciętnie 0,45, co oznacza, że ceny bitcoina będą wpływać na zyski z tego koszyka.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Na rynkach surowców trwa konsolidacja, a indeks towarowy Bloomberg już przez trzeci tydzień z rzędu utrzymuje się na niemal niezmienionym poziomie. Po osiągnięciu trzyletniego maksimum pod koniec lutego w efekcie wzrostu o 50% w związku z programem szczepień i optymizmem dotyczącym wzrostu gospodarczego, nastąpiła niewielka korekta w związku z umocnieniem dolara i rentowności amerykańskich obligacji skarbowych przy równoczesnym przedłużeniu lockdownów, które zahamowało proces dalszego ożywienia.

W sektorze energii cena ropy Brent konsoliduje się w przedziale 60-65 USD po marcowym odrzuceniu powyżej poziomu 70 USD/b. Perspektywa mocniejszego światowego wzrostu gospodarczego – MFW podwyższył ostatnio swoją prognozę do 6% – umożliwia obecnie zrównoważenie oddziaływania nowych zakażeń, podczas gdy OPEC+ przygotowuje się do zwiększenia podaży w nadchodzących miesiącach.

W efekcie zahamowały również napływy finansowe na rynku surowców, a fundusze hedgingowe w ciągu ostatnich pięciu tygodni funkcjonowały jako sprzedający netto. W okresie tym rekordowa długa pozycja netto w 24 najważniejszych kontraktach terminowych na surowce zmniejszyła się o 18%; skala tej redukcji wpłynęła na wszystkie sektory, jednak najmocniej uderzyła w metale, w szczególności w miedź HG.

Metale przemysłowe, przede wszystkim miedź, w ubiegłym roku zyskały na wartości ponad 40%; obecnie również wkroczyły w fazę konsolidacji w związku z lekkim zwiększeniem podaży w efekcie wzrostu stanu zapasów monitorowanych przez giełdy w Londynie i Szanghaju, a także z obawami, że szybki wzrost cen producentów w Chinach może spowodować, że druga co do wielkości gospodarka na świecie zahamuje i zaostrzy politykę pieniężną.

Marcowy odczyt chińskiego PPI, czy też cen producentów, przekroczył przewidywania analityków ze wzrostem o 4,4% – to najszybsze tempo wzrostu w ujęciu rocznym od lipca 2018 r. Znaczna część tego ożywienia jest wynikiem dynamicznego wzrostu cen surowców, co oznacza, że można się spodziewać dalszej poprawy w nadchodzących miesiącach. Na wykresie poniżej przedstawiono dalszą presję wzrostową wywieraną przez ropę naftową nie tylko na chiński PPI, ale na światową inflację w ujęciu ogólnym, ponieważ wpływ ubiegłorocznego wzrostu cen w ujęciu rok do roku będzie odczuwalny co najmniej do stycznia przyszłego roku. Powoduje to obawy, że pomimo rosnącego gospodarczego impetu chiński bank centralny zaostrzy politykę pieniężną, a tym samym osłabi napływ pieniądza na rynki finansowe.

Rolnictwo: Dalszy wzrost inflacji cen żywności potwierdziła ostatnia publikacja przez FAO światowego indeksu cen za marzec. Indeks ten, obejmujący 95 cen produktów z pięciu różnych grup, przez dziesiąty miesiąc z rzędu odnotował wzrost, osiągając najwyższy poziom od czerwca 2014 r., co stanowi roczny wzrost w wysokości niemal 25%. Wszystkie sektory z wyjątkiem mięsa wykazały dynamiczny wzrost cen w ujęciu rocznym, przede wszystkim oleje roślinne, m.in. olej palmowy, sojowy i rzepakowy na poziomie 86%, a także cukier (+30%) i zboża (+26,5%). Do tej ostatniej grupy zaliczają się kluczowe uprawy w postaci pszenicy i ryżu, które na szczęście na tym etapie odnotowały jedynie niewielkie przyrosty, obniżając ryzyko dla bezpieczeństwa żywnościowego.

Równocześnie kontrakty terminowe na amerykańską kukurydzę i soję zbliżyły się do wieloletnich maksimów po ostatniej publikacji raportu w sprawie przyszłych zasiewów (Prospective Planting), który okazał się zaskoczeniem w odniesieniu do niższego, niż przewidywano areału obydwu wspomnianych upraw. Tymczasem pszenica próbuje odrobić straty po ostatnim spadku o 14%, korzystając z suchych warunków pogodowych w licznych rejonach upraw pszenicy jarej. W perspektywie krótkoterminowej najwięcej uwagi przyciągnie jednak kukurydza, ponieważ mocny popyt eksportowy w dalszym ciągu wpływa na obniżenie stanu zapasów krajowych, a ceny osiągają najwyższe poziomy od ośmiu lat.

Mimo iż zarówno soja, jak i pszenica w ostatnich tygodniach odnotowały likwidację długich pozycji ze strony inwestorów spekulacyjnych, długa pozycja w kontraktach terminowych na kukurydzę osiągnęła najwyższy poziom od dziesięciu lat, tj. 396 tys. lotów. Długa pozycja netto w sześciu produktach zbożowych i soi, wynosząca obecnie 684 tys. kontraktów, odnotowała ostatnio największą redukcję w ujęciu tygodniowym od maja ubiegłego roku, a kukurydza odpowiada obecnie za aż 58% długiej pozycji netto ogółem.

Metale: W pierwszym kwartale zaufanie inwestorów do metali szlachetnych spadło, ponieważ złoto i srebro odnotowywały najgorsze wyniki ze wszystkich surowców. Złoto straciło na wartości niemal 10%; srebro było w nieco lepszej sytuacji ze względu na powiązanie z osiągającymi lepsze wyniki metalami przemysłowymi. Stało się jednak jasne, że metale te nie są w stanie obronić się przed wzrostem rentowności obligacji i umocnieniem dolara. Osłabienie to nie było szczególnie zaskakujące biorąc pod uwagę, że metale te są najbardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych i kursu dolara ze wszystkich surowców – dolar się umocnił, a rentowności obligacji zdecydowanie poszły w górę po bardziej dynamicznym, niż przewidywano, ożywieniu wzrostu gospodarczego na świecie, a w szczególności w Stanach Zjednoczonych.

Po spadku o niemal 20% w porównaniu ze szczytową wartością z sierpnia złoto w ubiegłym miesiącu dwukrotnie zdołało znaleźć wsparcie w kluczowym obszarze poniżej 1 680 USD, a ostatnich dniach, dzięki wsparciu w postaci łagodnej polityki amerykańskiej Rezerwy Federalnej, udało mu się osiągnąć pięciotygodniowe maksimum i prawie zagrozić równie ważnemu obszarowi oporu w okolicach 1 765 USD. Mimo iż prezes Fed w swoich wypowiedziach bagatelizuje ryzyko, że inflacja mogłaby wyrwać się spod kontroli, złoto może ponieść kolejne straty w przypadku, gdyby rynek zaakceptował ten pogląd, a rentowności amerykańskich obligacji skarbowych w dalszym ciągu by rosły w związku z perspektywami mocniejszego wzrostu gospodarczego zamiast wyższej inflacji.

Jednak biorąc pod uwagę odpływ większej części „gorącego” pieniądza krótkoterminowego, w tym momencie przewidujemy raczej ryzyko wzrostowe. Dane wykazują poziom bieżącego niedoinwestowania na tym rynku. Liczba otwartych kontraktów terminowych na złoto COMEX spadła o 25% w porównaniu ze szczytową wartością z lipca 2020 r., natomiast spekulacyjna długa pozycja zarządzających środkami pieniężnymi skurczyła się o 82% w porównaniu z ubiegłorocznym maksimum. Łączne inwestycje w fundusze notowane na giełdzie od stycznia odnotowują niemal nieprzerwany spadek; dotychczas wyniósł on 10% w porównaniu z rekordową pozycją z października ubiegłego roku, wynoszącą 3 459 t.

W przypadku, gdyby złotu udało się wybić wyżej, wydaje się, że najbardziej przysłuży się to srebru, które jest obecnie relatywnie tanie w porównaniu ze złotem – relacja XAU/XAG wzrosła do najwyższego poziomu od 2,5 miesiąca, w okolice 70 (uncji srebra do jednej uncji złota) z poziomu ostatniego minimum, tj. 64.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Pandemia Covid-19 spowodowała zakłócenia na rynkach układów półprzewodnikowych, wpływając na przemysłowe linie produkcyjne, które w znacznym stopniu się na nich opierają. Ograniczona podaż układów półprzewodnikowych z trudem nadąża za wzrostem popytu i doprowadziła do globalnego niedoboru. Szczególnie mocno ucierpiała branża motoryzacyjna: spółka General Motors ograniczyła produkcję w wielu fabrykach, a w ujęciu ogólnym szacuje się, że niedobór chipów spowodował spadek sprzedaży samochodów o ponad 60 mld USD. Niedobór ten wpłynął również na wiele innych sektorów, takich jak branża konsoli do gier, smartfonów i innych zaawansowanych urządzeń elektronicznych. Wielu dostawców chipów ma obecnie zamówienia przekraczające ich zdolności produkcyjne, a czas oczekiwania na zakup maszyn umożliwiających zwiększenie mocy produkcyjnych wydaje się długi.

Coraz większa rentowność wydobywania kryptowalut

Jednym z istotnych konsumentów układów półprzewodnikowych jest sektor wydobywania kryptowalut. Zapoczątkowana na jesieni ubiegłego roku hossa na rynku kryptowalut sprawiła, że branża wydobywania kryptowalut stała się znacznie bardziej rentowna ze względu na zwiększoną aktywność w obszarze krypto (zob. wykres 1).

Wzrost aktywności przełożył się na zwiększone zainteresowanie zakupem sprzętu do wydobywania kryptowalut. Przykładowo, anonimowy kopacz z Rosji importował niedawno największą infrastrukturę do wydobywania bitcoina, jaką kiedykolwiek widziano w tym kraju. Oferuje się również alternatywne sposoby zakładania farm wydobywania kryptowalut – chińscy kopacze wykupują laptopy na potrzeby wydobywania ethereum, ponieważ obecne ceny laptopów i energii w Chinach sprawiają, że jest to opłacalne. To oczywiście ogranicza to ofertę dla tych, którzy potrzebują laptopów do podstawowych zastosowań.

(Wykres 1. Źródło: bitinfocharts.com)

Globalny niedobór chipów spowodował znaczny wzrost cen sprzętu do wydobywania kryptowalut, co może zmusić niektórych mniejszych graczy do wycofania się z gry. Kiedy liczba aktywnych kopaczy spada, sieć staje się mniej zdecentralizowana, z mniejszą liczbą podmiotów do weryfikacji transakcji. Biorąc pod uwagę obecną sytuację w tej branży, nie widzimy jeszcze żadnych oznak takiego zjawiska, ponieważ obecni kopacze mogą nie mieć krótkoterminowych potrzeb w zakresie wymiany swojego dotychczasowego sprzętu. Jeśli niedobór chipów się utrzyma przez dłuższy czas, może to ostatecznie oznaczać zwiększone zagrożenie dla bezpieczeństwa sieci.

Całkowita moc obliczeniowa, która jest wykorzystywana do wydobywania i przetwarzania transakcji, mierzona jest przez tzw. wskaźnik haszowania (hash rate), uwzględniający blockchain oparty na tzw. dowodzie wykonania pracy (Proof Of Work) – innymi słowy, kiedy wydobycie jest wykorzystywane do walidacji transakcji. Obecny wskaźnik haszowania dla bitcoina jest na wysokim poziomie, a dla ethereum osiąga wartości rekordowe (zob. wykres 2). Wydobywanie ethereum jest obecnie najbardziej opłacalne spośród wszystkich walut wydobywanych przy użyciu procesorów graficznych, dzięki czemu zyskuje na popularności wśród kopaczy.

(Wykres 2. Wskaźnik haszowania jest miarą całkowitej mocy obliczeniowej wykorzystywanej do wydobywania i przetwarzania transakcji w blockchainie opartym na „dowodzie wykonania pracy”. Źródło: Etherscan.io)

Warunki wydobywania kryptowalut wkrótce się pogorszą

Sieć Ethereum aktualizowana jest właśnie do wersji 2.0. Weryfikacja transakcji będzie odchodzić od energochłonnego kopania na rzecz tzw. dowodu stawki (Proof Of Stake), w którym posiadacze ethereum mogliby zatwierdzać transakcje za pomocą części swoich udziałów. Po pełnej implementacji aktualizacja do wersji Ethereum 2.0 całkowicie wyeliminuje koncepcję kopania, można się zatem zastanawiać, dlaczego kopacze kryptowalut tak chętnie przenoszą się do tej sieci. Przewiduje się, że pełne przejście nastąpi w 2022 r., a wpływ na to mają decyzje zespołu ds. rozwoju Ethereum. Tak długi horyzont czasowy może zachęcić kopaczy do wyboru krótkoterminowych zysków, w szczególności tych kopaczy, którzy są w stanie wydobyć znaczne ilości ETH, które z kolei będą mogli wykorzystać do wygrywania nagród w nowej opartej na stawce sieci Ethereum 2.0.

Jeszcze przed Ethereum w wersji 2.0 szykuje się kolejna aktualizacja. EIP 1559 przekształci sposób płacenia kopaczom za walidację transakcji. Zmiana planowana jest na lipiec tego roku w celu zapewnienia większej przewidywalności i niższych opłat, jak również utrzymania inflacji w sieci Ethereum na minimalnym poziomie poprzez spalanie niektórych opłat przeznaczonych dla kopaczy. Aktualizacja wydaje się być korzystna dla Ethereum jako całej sieci, jednak kopacze nie są zadowoleni z tej inicjatywy. Ponadto coraz więcej uwagi przykłada się do kwestii środowiskowych związanych z wydobywaniem kryptowalut. Jednym z przykładów jest propozycja zamknięcia jednego z największych centrów wydobywania kryptowalut w Chinach – Mongolii Wewnętrznej – ze względu na przepisy dotyczące oszczędzanie energii.

W 2021 r. czeka nas kac?

W branży układów półprzewodnikowych nadal żywe są obawy przed „kacem kryptowalutowym”. Ostatni miał miejsce po hossie na rynku kryptowalut w 2017 r., która spowodowała drastyczny wzrost popytu na procesory graficzne do wydobywania kryptowalut. Zapoczątkowało to okres, w którym dostawcy kart graficznych zmagali się z trudnościami w kontekście dostarczania sprzętu swojej długoletniej bazie klientów, a równocześnie malejące zainteresowanie kryptowalutami sprawiło, że wydobywanie stało się mniej opłacalne, przez co kopacze nie byli zainteresowani uzupełnianiem sprzętu. Takie spółki jak Nvidia podejmują obecnie nowe inicjatywy w celu uniknięcia nakładania się interesów w zakresie funkcjonalności swojego sprzętu. Firma wprowadziła na rynek specjalistyczny sprzęt do wydobywania kryptowalut, jak również opracowuje kartę dedykowaną dla graczy, która spowolni komputer, jeśli będzie używana do kopania, choć wdrożenie tego w sposób, który uchroni przed obejściem zabezpieczeń przez wykwalifikowanych kopaczy wydaje się być dużym wyzwaniem.

W dalszej perspektywie energochłonna weryfikacja transakcji kryptowalutowych poprzez wydobywanie wydaje się należeć do przeszłości. Nie nadaje się do wdrożenia w ramach skalowalnej infrastruktury transakcyjnej i nie spełnia rosnących globalnych wymagań dotyczących zużycia energii. Mimo iż bitcoin wykorzystuje kopanie do walidacji, wydaje się on mieć szczególny status ze względu na swoją długą historię. Ponieważ bitcoin uchodzi bardziej za magazyn wartości w obszarze krypto (pomimo wysokiej zmienności), może utrzymać się w czołówce następnej generacji kryptowalut, kiedy zdecydowana większość kryptowalut będzie używać metody Proof Of Stake lub podobnego podejścia do zatwierdzania transakcji – wydobywanie kryptowalut będzie należało do przeszłości. W krótszej perspektywie, kontynuacja rajdu kryptowalutowego prawdopodobnie zapewni kopaczom jeszcze większą rentowność, oferując im znaczną siłę przetargową w rywalizacji z innymi branżami o ograniczoną ilość chipów. Może to stanowić zagrożenie dla innych branż wykorzystujących chipy, jeżeli nie podejmą odpowiednich środków ostrożności.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Anders Nysteen, analityk Saxo Banku

W naszej prognozie na I kwartał stwierdziliśmy, że sektor towarowy będzie odnotowywał dobre wyniki w warunkach rosnących oczekiwaniach inflacyjnych, zwiększyła się wrażliwość na stopy procentowe, a akcje wzrostowe mogą ucierpieć z powodu coraz wyższych stóp procentowych. Próbowaliśmy również odpowiedzieć na pytanie, czy hossa akcji związanych z zieloną transformacją może się utrzymać. W niniejszej prognozie kwartalnej koncentrujemy się na tym, czego brakuje na świecie i na rynkach finansowych oraz jak przekłada się to na rynki akcji.

Na świecie brakuje fizycznego potencjału

Najważniejszym trendem od czasu wielkiego kryzysu finansowego jest rozbieżność dotycząca wzrostu zysków pomiędzy Nasdaq 100 a globalnym rynkiem akcji, podkreślająca groteskowy względny sukces gospodarki internetowej nad gospodarką fizyczną. Od IV kwartału 2003 r. zysk na akcję na indeksie Nasdaq 100 poszedł w górę o 828%, podczas gdy na indeksie MSCI World wzrósł zaledwie o 114%. Dla inwestorów był to wyraźny sygnał rynkowy, że przyszłość należy do cyfryzacji we wszystkich jej formach, a w efekcie nastąpił napływ kapitału w kierunku handlu elektronicznego, oprogramowania, płatności, gier itp.

Podstawą tego trendu był szybki spadek stóp procentowych, co obniżyło koszt kapitału dla szybko rozwijających się spółek technologicznych finansowanych kapitałem własnym. Regulacje zdecydowanie nie nadążają za cyfrową rewolucją, co zapewniło temu sektorowi bezprecedensowo łagodny reżim regulacyjny. Koszty energii stale spadają, co obniża koszty krańcowe dodawania nowych użytkowników, rozwijania sieci neuronowych i przetwarzania informacji. Świat cyfrowy był w stanie rozwinąć się na fundamencie świata fizycznego, który go wspiera, jednak obecnie wiele tych korzystnych czynników wydaje się zanikać.

Sukces i wyższy zwrot z kapitału spółek cyfrowych spowodował niedoinwestowanie w świecie fizycznym do tego stopnia, że według szacunków Światowego Forum Ekonomicznego do 2040 r. globalna luka infrastrukturalna wyniesie 15 bln USD, przede wszystkim w odniesieniu do rynków wschodzących, ale również w Stanach Zjednoczonych.

W ciągu ostatnich dziewięciu miesięcy byliśmy świadkami tego niedoinwestowania, które uwidoczniło się w pełnej krasie w postaci gwałtownie rosnących cen surowców, znacznie wyższych stawek frachtu kontenerowego, wąskich gardeł w portach, niedoboru półprzewodników hamującego produkcję samochodów oraz rozwoju dostaw na ostatnim etapie łańcucha dostaw (ang. last-mile delivery). Zjawiska te wywierają presję cenową po stronie podaży, która najprawdopodobniej zostanie wyparta przez presję popytową po ponownym otwarciu gospodarek, co przedłuży presje inflacyjne.

Naszym zdaniem w przyszłym otoczeniu reflacyjnym inwestorzy powinni zwiększyć swoją ekspozycję na sektor towarowy i spółki wysokiej jakości o niskim wskaźniku zadłużenia. A co z akcjami z branży rozrywkowej, kiedy gospodarka ponownie się otworzy? Segment rozrywki osiągnął rekordowe poziomy cenowe, odzwierciedlając nadmiernie optymistyczny scenariusz odbicia. Prezentuje po prostu niekorzystną relację zysku do ryzyka.

Wzrost stóp procentowych może spowodować korektę w dół w odniesieniu do wycen akcji z najbardziej spekulacyjnych segmentów wzrostowych, takich jak akcje w ramach bańki spekulacyjnej (akcje o wysokich wskaźnikach EV/Sales i negatywnych prognozach dotyczących zysków), akcje z segmentu handlu elektronicznego, gier, zielonej transformacji i medycyny nowej generacji, co obserwowaliśmy na przełomie lutego i marca. Presje te mogą się utrzymać w miarę wzrostu stóp procentowych.

W ujęciu ogólnym, nie obawiamy się o akcje z indeksu MSCI World wyceniane obecnie z zyskiem z przyszłych wolnych przepływów pieniężnych w wysokości 5,8% i nadal oferujące atrakcyjną premię za ryzyko.

Nadchodząca inflacja będzie wyzwaniem dla akcji

Panuje konsensus, że nadchodzi wstrząs inflacyjny spowodowany bodźcami fiskalnymi, efektami bazowymi i rosnącymi cenami energii, które wywindowują ceny u chińskich producentów, nie ma jednak zgody co do tego, czy inflacja się utrzyma. Będzie to najprawdopodobniej fundamentalne pytanie na rynkach finansowych w nadchodzących latach i coś, co będzie miało istotny wpływ na zwrot z inwestycji.

Amerykańska gospodarka ma obecnie 16,2% deficytu w stosunku do PKB, i to przed wejściem w życie nowej ustawy w sprawie bodźców fiskalnych o wartości 1,9 bln USD. W miarę realizacji programu szczepień gospodarka Stanów Zjednoczonych ponownie się otworzy i szybko wypełni lukę produktową. Kiedy to nastąpi, gospodarka amerykańska znajdzie się w warunkach szeroko zakrojonych bodźców fiskalnych i braku luki produktowej. Może to potencjalnie uwolnić rzeczywistą inflację na dłuższy czas i utrzymać oczekiwania inflacyjne na wyższym poziomie.

Pod względem politycznym zostanie to zaakceptowane zarówno przez Fed, jak i przez amerykańską administrację, ponieważ wyższa inflacja jest ukrytym sposobem na transfer bogactwa i zmniejszenie nierówności majątkowych, a także na rozwiązanie problemu wysokiego długu. Zasadniczo przechodzimy do otoczenia, w którym praca będzie ceniona bardziej, niż kapitał, co wzmocni inflację.

W ostatnim badaniu przeanalizowaliśmy stopy zwrotu z akcji amerykańskich od 1969 r. w różnych reżimach inflacyjnych i ustaliliśmy, że stopa inflacji powyżej 3,1% jest niekorzystna dla rzeczywistego zwrotu z akcji (który nadal wygląda dobrze w ujęciu nominalnym) oraz że miesiące rosnącej inflacji wiążą się z niższymi względnymi rzeczywistymi stopami zwrotu z akcji w porównaniu z miesiącami malejącej inflacji. Należy zrozumieć, że inflacja podwyższa koszt kapitału i wprowadza zmienność, utrudniając spółkom podejmowanie decyzji.

Wreszcie zielona transformacja i trend dotyczący środowiska, społecznej odpowiedzialności i ładu korporacyjnego (ESG) zwiększą również presje inflacyjne, ponieważ podwyższą koszty rozwoju zarówno nieodnawialnych źródeł energii, jak i zdolności wydobywczej w odniesieniu do metali niezbędnych do elektryfikacji społeczeństwa. Te wyższe koszty emisji dwutlenku węgla związanej z produkcją najlepiej widać na przykładzie unijnych uprawnień do emisji, które właśnie osiągnęły najwyższą cenę w historii.

UE od dawna walczy z amerykańskimi gigantami technologicznymi, a Chiny nasiliły działania na rzecz rozwoju konkurencji i ograniczenia zachowań monopolistycznych. W ramach nowej administracji Bidena rząd amerykański zatrudnia w Federalnej Komisji Handlu największych krytyków gigantów technologicznych na znak, że Waszyngton będzie w coraz większym stopniu obejmował regulacjami duże spółki, w szczególności w obszarze technologii. Przewidujemy, że w duże amerykańskie spółki technologiczne wymierzonych zostanie jeszcze więcej negatywnych działań antymonopolowych i regulacji. Na świecie jest po prostu za mała konkurencja.

W każdym obszarze widzimy wzrost kosztów produkcji i być może osiągniemy punkt zwrotny, w którym nastąpi brutalny powrót inflacji. Wyższa inflacja, wyższy koszt kapitału, więcej regulacji i więcej spraw antymonopolowych najprawdopodobniej negatywnie wpłyną na marże zysku i odwrócą pozytywny trend, z którego spółki korzystają od kilkudziesięciu lat.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku