Miesiąc: kwiecień 2021

Surowce w dalszym ciągu cieszą się szczególnym zainteresowaniem i popytem. Połączenie zapoczątkowanego przez szczepienia ożywienia globalnej aktywności, zielonej transformacji i pojawiających się niedoborów w odniesieniu do wielu kluczowych surowców sprawiło, że indeks towarowy Bloomberg zyskał aż 45% w porównaniu z zapaścią spowodowaną pandemią Covid-19 w kwietniu ubiegłego roku. Wynik w ujęciu rok do dnia wywindował ceny akcji powiązanych z surowcami do czołówki koszyków akcji Saxo.

Po niemal dekadzie kursu bocznego lub spadków w sektorze tym nastąpił mocny rajd, w ramach którego poszczególne surowce odnotowały wieloletnie maksima. Mimo iż indywidualne surowce odnotowywały wówczas okresy umocnienia, w ostatnich miesiącach hossa wyraźnie się zsynchronizowała we wszystkich trzech sektorach: energii, metali i produktów rolnych.

Jednak po zapoczątkowanym w styczniu gwałtownym wzroście rentowności obligacji amerykańskich ostatni sukces tego sektora w przyciąganiu rekordowych spekulacyjnych transakcji kupna może w perspektywie krótkoterminowej – i pomimo solidnych fundamentów – wymusić korektę lub w najlepszym razie okres konsolidacji.

Wzrost cen surowców jest wynikiem szeregu czynników, jednak szczególnie istotne pod tym względem są oczekiwania dotyczące dynamicznego wzrostu po pandemii dzięki znaczącym bodźcom fiskalnym, które zwiększą popyt na aktywa związane z zabezpieczeniem przed inflacją i z zieloną transformacją. Równocześnie po latach niedostatecznych inwestycji kurczy się podaż szeregu kluczowych surowców. Zjawiska te w coraz większym stopniu przyczyniają się do przeświadczenia, że rozpoczęła się nowa era dla rynków towarowych, a w perspektywie być może kolejny supercykl.

Supercykl charakteryzuje się dłuższymi okresami dysproporcji pomiędzy rosnącym szybko popytem a nieelastyczną podażą. Skorygowanie tej nierównowagi pomiędzy popytem a podażą wymaga czasu ze względu na wysoki początkowy poziom wydatków inwestycyjnych w odniesieniu do nowych przedsięwzięć, a także na konieczność organizacji nowej podaży. Przykładowo w branży miedzi czas od podjęcia decyzji do produkcji może wynieść dziesięć lat. Tak długie okresy często powodują, że przedsiębiorstwa odwlekają w czasie podejmowanie decyzji inwestycyjnych w oczekiwaniu na wzrost cen, kiedy to zwykle jest już za późno na uniknięcie dalszych wzrostów.

Wcześniejsze supercykle popytowe obejmowały przezbrojenie przed II wojną światową oraz reformę chińskiej gospodarki, której tempo przyspieszyło po przystąpieniu Chin do Światowej Organizacji Handlu w 2001 r. Do czasu światowego kryzysu finansowego z 2008 r. indeks ogólnego zwrotu z rynków towarowych Bloomberg poszedł w górę aż o 215%. Supercykle mogą mieć również charakter podażowy – ostatni z nich dotyczył embarga na ropę z OPEC w latach 70.

Przewiduje się, że kolejny supercykl na rynkach towarowych spowodowany będzie nie tylko rosnącym popytem, ale także zwiększonym ryzykiem inflacji w momencie, kiedy inwestorzy będą potrzebowali realnych aktywów, takich jak surowce, aby zabezpieczyć portfele po wielu latach niezadowalających zysków. Ponadto po dekadzie przedkładania inwestycji w technologie nad twarde aktywa brakuje nowych linii dostaw.

Wykres: Kurcząca się podaż w odniesieniu do szeregu surowców po raz pierwszy od siedmiu lat sprawiła, że zyski z utrzymywania pozycji w odniesieniu do koszyka 26 kontraktów terminowych na surowce przyjęły wartości dodatnie – zjawisko to ma zasadnicze znaczenie i spowodowało wzrost apetytu na inwestycje ze strony inwestorów zainteresowanych długą bierną ekspozycją na surowce.

Ograniczenie podaży na rynku przyczyniające się do utworzenia struktury zwanej deportem jest najwyższe od 2014 r., a po latach niskich zysków spowodowanych contango – przeciwną strukturą wynikającą z nadpodaży – obecnie obserwujemy ponowny wzrost zainteresowania wśród inwestorów. Poniższy wykres przedstawia negatywny wpływ rynku w stanie contango – struktury, która oznacza, że inwestorzy posiadający pozycję w kontraktach terminowych lub w podążających za nimi funduszach notowanych na giełdzie osiągają ujemny zysk z każdego rolowania ekspozycji z wygasającego kontraktu na kontrakt o wyższej cenie znajdujący się na dalszym odcinku krzywej.

Wykres: Indeks kasowy Bloomberg monitoruje wyniki kontraktów dotyczących najbliższych miesięcy, natomiast indeks ogólnego zwrotu uwzględnia zyski z rolowania. Niemal czterdziestoprocentowa różnica w wynikach w ciągu ostatnich pięciu lat odzwierciedla przede wszystkim negatywny wpływ rolowania ekspozycji na rynku charakteryzującym się nadmierną podażą.

Mocny impet na rynkach towarowych w ostatnich miesiącach w połączeniu z oznakami kurczenia się podaży przyczynił się do wzrostu transakcji kupna ze strony inwestorów spekulacyjnych, z których niektórzy szukają zabezpieczenia przed inflacją, a inni po prostu do nich dołączyli na fali rosnącego impetu. Mimo iż fizyczny popyt i ograniczona podaż wydają się korzystne dla cen w nadchodzących miesiącach, o ile wręcz nie latach, perspektywa krótkoterminowa może stanowić większe wyzwanie, ponieważ „papierowe” inwestycje narażone są na skutki spadku apetytu na ryzyko w efekcie ostatniego wzrostu rentowności obligacji, w szczególności realnych rentowności.

Wykres: Pozycje funduszy w kluczowych surowcach w odniesieniu do pięcioletniego minimum i maksimum prezentujące skalę wzrostu długich pozycji w ostatnich miesiącach. Dotyczy to w szczególności produktów rolnych, zwłaszcza tych, które skorzystały na silnym popycie z Chin i ostatnich obawach o produkcję związanych z pogodą w Ameryce Południowej.

Oczekuje się, że w nadchodzących miesiącach ceny ropy naftowej będą rosnąć, ponieważ coraz większy popyt na paliwo pozwoli OPEC+ na dalsze wycofywanie się z drastycznych cięć produkcji z kwietnia ubiegłego roku, w efekcie których rok później ceny w pełni powróciły do wcześniejszego poziomu. Pozostaną jednak pewne wyzwania, w szczególności ze względu na ryzyko, że hossa spowodowana ograniczoną podażą w przeciwieństwie do napędzanej popytem może zahamować powrót do trendu wzrostowego popytu.

Część ryzyka związanego z dopuszczeniem do tak dużego wzrostu cen, zanim popyt w pełni się ożywi, opiera się na założeniu, że amerykańscy producenci ropy z łupków przestali koncentrować się na wydobyciu za wszelką cenę i zaczęli generować wartość dla akcjonariuszy, równocześnie obniżając dług. Biorąc pod uwagę, że cena ropy WTI plasuje się znacznie powyżej wartości progowej, najbliższe miesiące pokażą, czy taka dyscyplina może zostać i zostanie utrzymana.

Zakładając, że tak się stanie, jest oczywiste, że grupa OPEC+ rozpoczęła realizację strategii ograniczonej podaży na rynku ropy naftowej. Będzie ona skuteczna, dopóki światowy popyt na paliwo będzie rosnąć o 5,4 mln baryłek dziennie, co projektuje obecnie Międzynarodowa Agencja Energetyczna, a wzrost podaży spoza OPEC pozostanie ograniczony i wyniesie mniej niż milion baryłek dziennie.

Podczas gdy ropa Brent najprawdopodobniej zakończy 2021 r. w okolicach 70 USD, pozostajemy sceptyczni co do konkretnego terminu, ponieważ rynek coraz bardziej potrzebuje czasu na ochłonięcie i konsolidację. To, czy uzyska on taką chwilę oddechu, zależy od tempa wprowadzania przez OPEC+ dodatkowych baryłek na rynek, a także od kontynuacji zapoczątkowanego szczepieniami ożywienia globalnej mobilności.

Metale szlachetne, najbardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych i kursu dolara, mają za sobą trudny pierwszy kwartał, ponieważ zarówno złoto, jak i srebro starały się obronić przed rosnącymi rentownościami obligacji amerykańskich, a co za tym idzie – przed silniejszym dolarem. Wzrost rentowności jako taki nie stanowi poważnej przeszkody, o ile jest wynikiem rosnących oczekiwań inflacyjnych. Nie dotyczyło to pierwszego kwartału, ponieważ rosnące realne rentowności odpowiadały za połowę wzrostu nominalnej rentowności w okolice 1,5%.

W odniesieniu do drugiego kwartału przewidujemy ożywienie ze względu na perspektywy wzrostu inflacji o więcej, niż dotychczas uwzględnił w wycenach rynek. Będzie to powolny proces, który przyspieszy dopiero, kiedy impet osiągnie na tyle silne, dodatnie tempo, że zmusi fundusze hedgingowe, które ograniczyły ekspozycję do niemal dwuletniego minimum, do powrotu na rynek. Podtrzymujemy pogląd, że cena złota może w tym roku sięgnąć 2 000 USD/oz, natomiast srebro może odnotować jeszcze lepszy wynik, osiągając cenę 33 USD/oz. Opieramy to na dodatkowym pozytywnym impulsie w postaci popytu ze strony sektora przemysłowego, który sprawia, że relacja złota do srebra spadła i wynosi około 60.

Miedź pozostaje jednym z surowców o najsolidniejszych podstawach, co już doprowadziło do podwojenia ceny w porównaniu ze spowodowanym pandemią minimum z 2020 r. Popyt, zarówno inwestycyjny, jak i fizyczny, prawdopodobnie utrzyma się na wysokim poziomie, a coraz szybsze tempo odchodzenia od gospodarki węglowej może spowodować, że roczny deficyt podaży osiągnie najwyższy poziom od wielu lat. Od kiedy w Białym Domu zasiadł Joe Biden, zielona transformacja stała się globalna, a dążenie do bardziej zelektryfikowanego świata będzie wymagało olbrzymich ilości miedzi w czasie, kiedy przyszła podaż wygląda stosunkowo słabo. Przewidujemy, że miedź HG znajdzie się w szerokim przedziale, z trendem wzrostowym od najniższych poziomów z 2020 r. ograniczającym potencjał spadku, natomiast w kontekście wzrostu należy na początek skupić się na rekordowym maksimum z 2011 r. na poziomie 4,65 USD/lb.

Rolnictwo: Silna hossa, a co za tym idzie – rekordowe zaangażowanie inwestorów, powinny ostygnąć w miarę, jak na półkuli północnej rozpoczyna się sezon siewny i uprawny. W ciągu ostatniego roku podaż szeregu produktów rolnych, w szczególności zbóż i roślin oleistych, z dużej stała się znacznie bardziej ograniczona. Obawy związane z pogodą w Ameryce Południowej w pierwszym kwartale oraz ubiegłoroczne znaczne zlecenia kupna z Chin spowodowały, że projektowany stan zapasów na koniec sezonu 2020-2021 jest na najniższym poziomie od lat. W tym kontekście w nadchodzących miesiącach w centrum uwagi znajdą się warunki zasiewu i uprawy, w szczególności w Stanach Zjednoczonych i w rejonie Morza Czarnego.

Ze względu na wysoką długą pozycję spekulacyjną, mocny początek sezonu siewnego może sprawić, że najwyższe pozycje w kukurydzy i soi staną się narażone na ryzyko korekty. Należy również zwracać uwagę na popyt ze strony Chin ze względu na kolejne ogniska afrykańskiego pomoru świń, które mogą potencjalnie zmniejszyć popyt na surowce zagraniczne, w szczególności w odniesieniu do dwóch rodzajów upraw wspomnianych powyżej.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

W naszej prognozie na I kwartał podtrzymywaliśmy nasze argumenty przemawiające za długoterminowym osłabieniem dolara amerykańskiego z istotnym zastrzeżeniem, że niekiedy mocny wzrost rentowności i wypiętrzanie się krzywej dochodowości w Stanach Zjednoczonych w oczekiwaniu na przewidziane szeroko zakrojone bodźce fiskalne mogą stanowić wsparcie dla amerykańskiej waluty i źródło frustracji dla dolarowych niedźwiedzi. Cytując prognozę na I kwartał: „Tym samym doszliśmy do potencjalnego problemu dotyczącego ułatwienia deprecjacji dolara pomimo wskazanych powyżej przekonujących fundamentów dla osłabienia USD: wypiętrzającej się krzywej dochodowości i dalszego wzrostu rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych, która wybiła się powyżej kluczowych wartości progowych – takich jak 1,00% w przypadku benchmarkowych dziesięcioletnich obligacji skarbowych – w pierwszym tygodniu 2021 r.”.

W istocie gwałtowne przyspieszenie wzrostu rentowności obligacji amerykańskich pod koniec I kwartału przyczyniło się do uruchomienia znaczącego ponownego rajdu dolara, w szczególności biorąc pod uwagę, że Rezerwa Federalna wydawała się być niezadowolona z tego ruchu, a prezes Powell stwierdził jedynie, że ruch ten „przyciągnął (jego) uwagę”. Najbardziej intensywny wzrost rentowności nastąpił w wyniku chaotycznej aukcji siedmioletnich amerykańskich obligacji skarbowych, której towarzyszyły wręcz oznaki dysfunkcji rynku i znaczne różnice cen kupna i sprzedaży. Zawiniło tu połączenie wielu czynników, w tym problemy z przepustowością systemu finansowego, ponieważ banki amerykańskie zderzyły się z limitami dotyczącymi wolumenu obligacji skarbowych, które chciały lub były w stanie objąć. Równocześnie amerykański Departament Skarbu likwidował swój rachunek w Rezerwie Federalnej (gdzie w ubiegłym roku zgromadził ponad 1,6 bln USD na wydatki związane z pandemią), co spowodowało zakłócenia na najkrótszym końcu krzywej dochodowości i na amerykańskich rynkach pieniężnych.

W tym momencie najszybszą drogą do wznowienia przeceny USD byłaby sytuacja, w której rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych na jakiś czas nieco by ochłonęły i nie wzrosły znacznie powyżej maksimów cyklu ustanowionych w I kwartale, nawet jeżeli apetyt na ryzyko i otwarcie gospodarki nadal wykazywałyby solidną aktywność gospodarczą i poprawę zatrudnienia w II kwartale. Ostatecznie, rentowności uwzględniły część potencjału inflacyjnego nadchodzących bodźców i efektów bazowych ubiegłorocznych spadków cen, które przełożą się na bardzo wysokie odczyty inflacji w miesiącach letnich. Amerykański Departament Skarbu ma również wystarczająco duże oszczędności, by przetrwać do końca roku, zanim będzie musiał znacznie zwiększyć emisję, co spowodowałoby wzrost rentowności związany z brakiem równowagi pomiędzy podażą a popytem.

Alternatywnie, wdrożenie bodźców fiskalnych może tak wyraźnie rozgrzać do białości amerykańską gospodarkę w nadchodzących miesiącach, że rentowności amerykańskich długoterminowych obligacji skarbowych szybko wzrosną i na nowo zaczną wywierać negatywny wpływ wraz z silniejszym dolarem amerykańskim. Naszym zdaniem jednak ten proces sam się ogranicza, ponieważ przy pewnym poziomie wzrostu rentowności długoterminowych, a nawet kursu USD, Fed (a przede wszystkim Departament Skarbu) będzie musiała zareagować. W dłuższej perspektywie jest to zasadnicze pytanie dotyczące dolara amerykańskiego – w jaki sposób skarb państwa będzie się finansował? W IV kwartale i 2022 r., o ile Amerykanie nie zdecydują się na drastyczne podwyższenie i tak już wysokich stóp oszczędności i/lub o ile amerykańskie obligacje skarbowe nie znajdą nowych zagranicznych nabywców, konieczne będzie wypełnienie luki emisyjnej, w przeciwnym razie wyprze ona inwestycje w inne obszary i wywinduje realne stopy procentowe do niedopuszczalnie wysokiego poziomu.

Wiele osób, w tym autor niniejszej analizy, dopuszcza myśl, że następnym naturalnym krokiem, biorąc pod uwagę wolumen nadchodzącej emisji obligacji skarbowych, będzie wprowadzenie przez Fed kontroli krzywej dochodowości. Jednak po głębszym zastanowieniu doszliśmy do wniosku, że Fed jest skłonna kontrolować rentowność maksymalnie do trzech lat; należy zwrócić uwagę, że zdanie to podziela australijski bank centralny. Kontrolowanie całej krzywej dochodowości jest zdecydowanie zbyt drastyczne, zarówno pod względem skali interwencji na rynku finansowym, jak i faktu, iż kontrolowanie tak znacznej części rentowności obligacji skarbowych jest wspieraniem platformy politycznej obecnego rządu – to zbyt drastyczny krok dla Fed. Nie oznacza to, że kontrola krzywej dochodowości w końcu nie dojdzie do skutku, nastąpi to jednak na polecenie amerykańskiego Departamentu Skarbu, nie zaś wedle uznania Fed. Przyszły kwartał to zdecydowanie za wcześnie na taki obrót spraw.

Wykres: USD a światowe akcje i surowce. Na wykresie poniżej wyraźnie widać, że słaby dolar amerykański ma decydujące znaczenie dla światowych cen aktywów i realnego wzrostu, ponieważ jest on de facto globalną walutą finansowania. Należy zwrócić uwagę na istotną kierunkową sympatię cen towarów wobec dolara amerykańskiego, a wraz z nią na pokoleniowe minimum cen surowców (w USD) w najgorszych miesiącach pandemii, ponieważ indeks ten spadł nawet poniżej dołka z 1998 r. (nie zaznaczono). Należy wreszcie pamiętać, że indeks towarowy jest serią cen nominalnych. Światowy PKB w ujęciu nominalnym w dolarach amerykańskich od czasu minimum z 1998 r. na indeksie towarowym Bloomberg wzrósł niemal trzykrotnie. Waluty powiązane z surowcami powinny radzić sobie dobrze w ujęciu względnym przez okres całego pokolenia.

Tymczasem trwa dobra passa niedźwiedzi dolarowych: Stany Zjednoczone dostarczają najwięcej bodźców fiskalnych ze wszystkich dużych gospodarek, a ponieważ odpowiadają za największą część popytu w gospodarce światowej ze względu na olbrzymie bliźniacze deficyty, dolar amerykański musi w końcu ponownie stracić na wartości, aby utrzymać globalną gospodarkę na ścieżce reflacji. Mocny USD jest po prostu zbyt toksyczny. W II kwartale USD prawdopodobnie ponownie dokona zwrotu w dół, nawet jeżeli powyższe kwestie wywołają dalszą dwukierunkową zmienność na tej samej zasadzie, co w I kwartale.

Pozostałe zagadnienia walutowe w II kwartale

Waluty surowcowe będą wygrane

Zarówno w odniesieniu do walut rynków wschodzących, jak i walut G10, w perspektywie długoterminowej optymistyczne zapatrujemy się na ceny surowców ze względu na drastyczne niedoinwestowanie w tym obszarze, pogłębione przez pandemię – w szczególności w sektorze paliw kopalnych. O ile program szczepień w II kwartale przełoży się na światową gospodarkę zgodnie z oczekiwaniami, przewidujemy, że w odniesieniu do walut powiązanych z ropą, takich jak NOK czy – w mniejszym stopniu – CAD, a dla osób z wysoką tolerancją ryzyka – rubel rosyjski (RUB), pojawią się zwolennicy „kupowania na dołku” (buy-the-dip). Dolar australijski powinien w dalszym ciągu odnotowywać najlepsze wyniki w nadchodzących kwartałach.

Azjatyckie rynki wschodzące górują nad europejskimi

Waluty krajów środkowoeuropejskich wydają się nadal – jak okiem sięgnąć – oferować ujemne realne stopy procentowe, co obserwowaliśmy również w okresie przed pandemią, ponieważ nowe populistyczne programy bodźców fiskalnych wywindowują inflację znacznie powyżej reakcji w postaci stóp procentowych w całym regionie. UE najpóźniej dokona również zwrotu w kierunku „dominacji fiskalnej”, który nastąpił już w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, przez co w mniejszym stopniu napędza popyt do unijnej gospodarki, a równocześnie w ramach nowego siedmioletniego budżetu UE zmniejszyła alokacje dla Czech, Polski i Węgier o około 25%. W Azji przeciętne profile demograficzne są zdrowsze, a realne zyski prawdopodobnie okażą się wyższe, ponieważ Chiny – centrum regionu – utrzymują swoją walutę silną i stabilną w porównaniu z ryzykiem zmienności dla dolara amerykańskiego wynikającym z radykalnej zmiany polityki w Stanach Zjednoczonych.

EUR i JPY – kontrola krzywej dochodowości?

W I kwartale euro było stosunkowo słabe, a jen japoński – wyjątkowo słaby, ponieważ obie te waluty ucierpiały z powodu bardzo niskich rentowności w otoczeniu rosnących oczekiwań dotyczących rentowności i wzrostu. JPY od dawna jest bardzo wrażliwy na rentowności długoterminowe. Gwałtowne wzrosty rentowności na długim końcu krzywych rentowności obligacji skarbowych w innych krajach odbiły się jedynie słabym echem na rynkach obligacji tych dwóch kluczowych potęg gospodarczych; interesująca była natomiast reakcja EBC i BoJ na te niewielkie zwyżki. EBC wykazał pierwsze oznaki niepokoju, zanim jeszcze rentowności dziesięcioletnich obligacji niemieckich zbliżyły się do poziomu 0%. Z kolei w Japonii podczas marcowego przeglądu polityki banku centralnego BoJ musi podjąć decyzję dotyczącą swojego miksu politycznego po tym, jak rentowność dziesięcioletnich obligacji na krótko wykroczyła powyżej górnej granicy utrzymującego się od 2016 r. przedziału (na poziomie zaledwie 18 punktów bazowych).

Jeżeli globalne rentowności i ceny surowców będą nadal rosły w szybkim tempie, a UE i Japonia nie dopuszczą do podobnego wzrostu rentowności, może się to okazać zdecydowanie negatywnym sygnałem dla ich walut. Jedyną rzeczą, która równoważy to ryzyko, są tradycyjnie duże nadwyżki na rachunku bieżącym, które te gospodarki zazwyczaj utrzymują, mimo iż zostaną one zniwelowane w przypadku gwałtownego wzrostu cen surowców. UE jest szczególnie trudnym przypadkiem, biorąc pod uwagę trudności związane z fundamentalnym błędem polegającym na ustanowieniu jednej waluty i banku centralnego przy równoczesnym funkcjonowaniu wielu krajowych rynków obligacji skarbowych. Koordynacja przejścia do „dominacji fiskalnej” będzie tu najbardziej problematyczna i może sprawić, że UE pozostanie w tyle – lub gorzej – pod względem wzrostu w dłuższej perspektywie.

Funt osiągnie wysokość przelotową?

Funt szterling może kontynuować umocnienie zapoczątkowane w I kwartale, choć podejrzewamy, że w II kwartale tempo zmian wyhamuje, ponieważ korzystny czynnik w postaci sukcesu wczesnych szczepień straci na znaczeniu w ujęciu względnym. Wielka Brytania wydaje się odizolowana w kontekście stosunków handlowych, a po Brexicie zmaga się z problemami w relacjach z Europą, których rozwiązanie będzie trudne. Teraz, kiedy sytuacja po Brexicie jest już jasna, Zjednoczone Królestwo odnotuje za to znaczny napływ kapitału inwestycyjnego; z drugiej strony, będzie musiało sfinansować swoje olbrzymie deficyty budżetowe i nadal wysoki deficyt handlowy.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku