Miesiąc: czerwiec 2021

Rynek obligacji będzie bijącym sercem europejskiej rewolucji. Harmonizacja kosztów finansowania w całej strefie euro oraz wspólny budżet fiskalny będą miały kluczowe znaczenie dla budowy znacznie lepszej unii walutowej. Tempo tej zmiany jeszcze bardziej przyspieszą wybory nowego rządu Niemiec oraz emisja wspólnotowych obligacji solidarnościowych w ramach funduszu NextGenerationEU (NGEU).

Rewolucja ta została zapoczątkowana już w ubiegłym roku po zawarciu przez państwa członkowskie umowy w sprawie funduszu NGEU. W ramach tego programu strefa euro wyemituje wspólne obligacje solidarnościowe finansowane z podatków pobieranych w całej strefie na znacznie większą skalę, niż kiedykolwiek wcześniej. Program ten przyczyni się do wyrównania warunków finansowych w całej strefie euro w ramach pogłębionej unii walutowej.

Wybory w Niemczech przyspieszą dogłębną zmianę zapoczątkowaną przez fundusz NGEU. Według najnowszych sondaży, z dużym prawdopodobieństwem w skład przyszłego rządu Republiki Federalnej Niemiec wejdą przedstawiciele Partii Zielonych; być może nawet będą przewodzić obradom gabinetu. Kampania Partii Zielonych koncentruje się na potrzebie zwiększenia wydatków fiskalnych i zacieśnienia integracji europejskiej. Polityka ta bezpośrednio przekłada się na wyższe rentowności niemieckich obligacji skarbowych oraz zmniejszenie spreadów w całej strefie euro.

Zarówno fundusz NGEU, jak i wybory w Niemczech to sygnały, że w przyszłości liczba zielonych inwestycji wzrośnie. Dlatego nowy paradygmat w obszarze europejskich obligacji skarbowych będzie się wiązać z szerzej zakrojoną emisją wspólnych zielonych obligacji solidarnościowych.

Lepsza i bardziej zielona Europejska Unia Walutowa

Komisja Europejska planuje emisję 30% NGEU jako zielonych obligacji. Udział ten może jednak jedynie wzrosnąć w przyszłości.

Popyt na instrumenty uwzględniające kwestie ekonomiczne, społeczne i ładu korporacyjnego (ang. Environmental, Social, and Corporate Governance, ESG) już dziś przekracza podaż. Ich popularność będzie rosnąć, ponieważ na całym świecie wprowadzane są regulacje dotyczące ESG, a inwestorzy są coraz bardziej świadomi znaczenia tych aspektów. Z jednej strony solidne wyniki zielonych obligacji w porównaniu z tradycyjnymi instrumentami zachęcają inwestorów do zwiększania zaangażowania w instrumenty ESG. Z drugiej strony długoterminowy horyzont takich inwestycji przemawia do twórców polityki, ponieważ przyczynia się do zrównoważonego i włączającego wzrostu.

Dłużnicy wykazują zainteresowanie możliwością emisji zielonych obligacji, ponieważ może to obniżyć koszt kapitału. W istocie premia wypłacana w ramach tych obligacji (tzw. greenium) wynosi obecnie od -2 do -6 punktów bazowych; ujemna premia odzwierciedla deficyt tych instrumentów.

W Europie około 1% ogółu niewykupionych obligacji skarbowych to zielone obligacje. Według danych Bloomberg, niemal 60% europejskich niewykupionych zielonych obligacji skarbowych wyemitowały Francja i Niemcy. Równocześnie niektóre kraje, takie jak Hiszpania, jeszcze nie wkroczyły na zielony rynek. Dane wykazują, że rządy muszą dołożyć jeszcze większych starań, aby zaspokoić stale rosnący popyt na zielone obligacje.

Można się spodziewać jeszcze więcej tego samego do czasu niemieckich wyborów

Do czasu niemieckich wyborów można się spodziewać, że europejskie obligacje skarbowe będą się zachowywać identycznie, jak miało to miejsce od początku tego roku. Będą wrażliwe na wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych oraz na rozmowy w sprawie ograniczania skupu aktywów po obu stronach Atlantyku.

Rozmowy takie mają o wiele większe znaczenie dla Stanów Zjednoczonych, niż dla Europy. Wpłyną jednak na amerykańskie obligacje skarbowe, powodując wzrost rentowności również w strefie euro, ponieważ korelacja pomiędzy niemieckimi a amerykańskimi obligacjami skarbowymi jest nadal dodatnia.

Równocześnie przewidujemy, że EBC podtrzyma swoje łagodne stanowisko do jesieni, ponieważ popyt na europejskie obligacje skarbowe jest nadal niewielki pomimo stałego wsparcia. Ostatnia emisja niemieckich piętnastoletnich obligacji skarbowych okazała się błędem technicznym. Niemiecka agencja finansowa (Finanzagentur GmbH) przydzieliła zaledwie 1,7 mld EUR z docelowej kwoty 2,5 mld EUR. Angażowanie środków w niemieckie obligacje skarbowe o niemal zerowej rentowności jest niebezpieczne ze względu na środowisko inflacyjne. Inwestorów odstrasza również fakt, iż dziesięcioletnie amerykańskie obligacje skarbowe zabezpieczone względem EUR z trzymiesięczną stopą forward oferują wyższą rentowność, niż większość europejskich obligacji skarbowych.

W tym kontekście dla EBC wycofanie wsparcia jest nieopłacalne, ponieważ mogłoby poważnie utrudnić operacje refinansujące zwykły dług państw członkowskich. Bank centralny najprawdopodobniej zaczeka zatem do wyborów w Niemczech, zanim zmodyfikuje swoją politykę pieniężną.

Aby umieścić trend dotyczący rentowności dziesięcioletnich niemieckich obligacji skarbowych w odpowiednim kontekście, warto przyjrzeć się kluczowym poziomom technicznym. W maju rentowności dziesięcioletnich obligacji spadły z poziomu dwuletnich maksimów. Jeżeli spadek ten będzie kontynuowany przy komunikatach sygnalizujących łagodną politykę pieniężną, mogą znaleźć wsparcie w okolicach -0,40%.

Jednak długoterminowy trend dotyczący niemieckich obligacji skarbowych zakłada kontynuację wzrostu w połączeniu z poprawą prognoz gospodarczych i presji inflacyjnych. Dlatego mimo iż EBC podtrzyma łagodną politykę pieniężną, jest mało prawdopodobne, że rentowności pozostaną ujemne w dłuższej perspektywie.

Rentowności niemieckich obligacji skarbowych przyjmą wartości dodatnie do końca tego roku

Rentowności obligacji europejskich mogą jedynie wzrosnąć w kontekście wyborów w Niemczech, coraz lepszej prognozy gospodarczej dla Europy oraz bodźców zapewnianych w ramach unijnego funduszu odbudowy.

Mimo iż nowy rząd Niemiec najprawdopodobniej odejdzie od reżimu oszczędnościowego, fundusz NGEU wyeliminuje niektóre nierówności pomiędzy poszczególnymi krajami. Bodźce zapewniane w ramach tego funduszu zrównoważą ryzyko dotyczące obligacji skarbowych i spowodują zmniejszenie spreadów w porównaniu z obligacjami niemieckimi.

Coraz lepsze prognozy makroekonomiczne również odegrają kluczową rolę we wzroście rentowności, ponieważ w gospodarce nastąpi ożywienie, a presje inflacyjne zmuszą EBC do rozważenia „lekkiego ograniczenia skupu aktywów” do końca tego roku lub na początku przyszłego roku.

Jak bardzo mogą wzrosnąć rentowności obligacji?

Do końca tego roku możliwe są dwa scenariusze:

1) Stabilizacja rentowności niemieckich obligacji skarbowych w okolicach 0,10%
Nastąpi to w sytuacji, gdy transakcje reflacyjne nie pojawią się ponownie aż do czasu wyborów w Niemczech. W ramach tego scenariusza rentowności będą odnotowywały kurs boczny po obu stronach Atlantyku. Jednak rząd mający w składzie przedstawicieli Partii Zielonych i tak zmusi rentowności niemieckich obligacji skarbowych do przyjęcia wartości dodatnich, przy oporze w okolicach 0,10%.

2) Stabilizacja rentowności niemieckich obligacji skarbowych w okolicach 0,6%
Scenariusz taki będzie miał miejsce, jeżeli latem przyspieszy tempo rozmów w Stanach Zjednoczonych dotyczących ograniczania skupu aktywów, co wywinduje rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. Tym samym rentowności obligacji niemieckich mogą przyjąć wartości dodatnie jeszcze przed wyborami w Niemczech. Rząd mający w składzie przedstawicieli Partii Zielonych przyczyni się do wzrostu rentowności, a w efekcie rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych mogą wybić się powyżej oporu na poziomie 0,10%. Tym samym wkroczyłyby w obszar szybkiego wzrostu, w którym kolejnym poziomem oporu byłoby 0,6%.

Nowy paradygmat w obszarze europejskich obligacji skarbowych: na węższych spreadach najbardziej skorzystają włoskie BTP

Dodatnie rentowności niemieckich obligacji skarbowych stanowiłyby pozytywną zmianę w obszarze europejskich obligacji skarbowych, ponieważ ich wartości nie były dodatnie od maja 2019 r. Dodatnie rentowności niemieckich obligacji oznaczałyby jednak, że rentowności europejskich obligacji skarbowych musiałyby również wzrosnąć.

Aby lepiej zrozumieć przyszły kształt rynku europejskich obligacji skarbowych, warto spojrzeć na Włochy, gdzie obligacje skarbowe w momencie pisania tego artykułu oferują najwyższe rentowności w strefie euro.

Od początku tego roku spread włoskich i niemieckich obligacji skarbowych plasował się w przedziale 90-126 punktów bazowych. Kiedy premierem Włoch został Mario Draghi, spread ten stał się najmniejszy od 2015 r. Jednak po ponownym otwarciu gospodarki rozszerzył się powyżej 100 punktów bazowych.

W perspektywie krótkoterminowej spread ten może się rozszerzyć ze względu na rozbieżności dotyczące ożywienia gospodarczego oraz nastroje spadkowe w związku ze wzrostem zmienności na rynku obligacji. Jednak w perspektywie długoterminowej przewidujemy, że spread ten znacznie się zawęzi i ustabilizuje w okolicach 75 punktów bazowych.

Przewidujemy, że zwężenie spreadu może być znacznie większe w przypadku BTP w porównaniu z innymi europejskimi obligacjami ze względu na stabilne otoczenie polityczne zapewnione przez Draghiego oraz wypłaty z funduszu NGEU, którego największym beneficjentem będą Włochy. Zauważalna poprawa poziomu ryzyka przyczyni się do wzrostu popytu wśród inwestorów, którzy znajdą możliwość sprzedaży niemieckich obligacji skarbowych, aby zastąpić je papierami o wyższej rentowności.

Mimo iż zwężenie spreadu spowoduje umocnienie BTP, nastąpi w momencie wzrostu rentowności niemieckich obligacji skarbowych. Oznacza to, że w ramach najbardziej pesymistycznego scenariusza rentowności niemieckich dziesięcioletnich obligacji skarbowych wzrosną do 0,6%, a rentowności włoskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych ustabilizują się w okolicach 1,4%. W ramach najbardziej optymistycznego scenariusza rentowności obligacji niemieckich ustabilizują się w rejonach 0,10%, a włoskich – w okolicach 0,9%.

Podsumowując, dług włoski również poniesie straty w kontekście wzrostu rentowności obligacji niemieckich. Włoskie obligacje skarbowe wykażą się jednak większą odpornością w porównaniu z obligacjami innych krajów.

NAJWIĘKSZE STRATY W KONTEKŚCIE WZROSTU RENTOWNOŚCI OBLIGACJI NIEMIECKICH PONIOSĄ FRANCUSKIE, HISZPAŃSKIE I PORTUGALSKIE OBLIGACJE SKARBOWE

Można się spodziewać, że zwężenie spreadów będzie w mniejszym stopniu tematem przewodnim dla pozostałych europejskich obligacji skarbowych. Niepokojący jest fakt, iż ultraniskie rentowności oferowane przez inne europejskie obligacje skarbowe narażają inwestorów na istotne straty.

Przykładowo, w momencie pisania tego artykułu francuskie OAT oferują rentowność na poziomie mniej więcej 0,3%, a spread pomiędzy francuskimi i niemieckimi obligacjami skarbowymi wynosi 55 punktów bazowych. Jeżeli rentowności obligacji niemieckich wzrosną do 0,1%, a spread pozostanie zasadniczo bez zmian, można się spodziewać, że rentowności dziesięcioletnich francuskich obligacji skarbowych wzrosną do 0,65%. W kategoriach bezwzględnych dla francuskich OAT oznaczałoby to utratę kapitału w wysokości 5%. Dla porównania, w przypadku BTP strata ta byłaby niezauważalna, jeżeli w kontekście wzrostu rentowności obligacji niemieckich spread zmniejszyłby się do 75 punktów bazowych.

Przyjmijmy teraz, że rentowności niemieckich obligacji skarbowych wzrosną do 0,6%. W takim przypadku dziesięcioletnie OAT straciłyby na wartości około 10%. W przypadku BTP strata ta wyniosłaby 5%.

Kluczową kwestią w tym przypadku jest konieczność stworzenia bufora zabezpieczającego przed wzrostem stóp procentowych. Obligacje skarbowe o niższych rentownościach takiego zabezpieczenia nie zapewnią i narażą portfel inwestora na ryzyko stopy procentowej.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Liberté, égalité, fraternité, czyli odejście od przywilejów ancien regime’u, to najważniejszy slogan osiemnastowiecznych francuskich rewolucjonistów. Dziś w coraz większym stopniu można odnieść wrażenie, że ponownie mamy do czynienia z „rewolucją w Europie”, ponieważ wyborcy w większości krajów, w szczególności najmłodsi, zdecydowanie opowiadają się przeciwko status quo. Wszyscy z napięciem czekają na wybory w Niemczech 26 września, które najprawdopodobniej wygra sojusz czarno-zielony, jest jednak możliwe, że Zieloni uzyskają większość i to właśnie z ich ugrupowania wywodzić się będzie kolejny kanclerz!

Byłaby to istna rewolucja. Partia Zielonych jest bardzo prounijna, antyrosyjska i antychińska, sprzeciwia się projektowi Nordstream2, a także, co nie mniej istotne, bardzo popiera pomysł zniesienia niemieckiego Schuldenbremsen, czyli „hamulca długu”, stanowiącego podstawę niemieckiego reżimu oszczędności fiskalnych. Oznacza to, że zaledwie dzień po wyborach – 27 września – możemy się obudzić w nowych Niemczech i nowej Europie.

Wybory w Niemczech najprawdopodobniej wykażą również, w jaki sposób najmłodsze pokolenie polityków powinno odróżniać się od starszych generacji. Urodzoną w NRD i mówiącą po rosyjsku Angelę Merkel cechowała oszczędność i cierpliwość, często również stosowała naukowy modus operandi zakładający, że tempo polityki powinno być zależne od faktów i czasu, zamiast pozwolić na kształtowanie programu politycznego przez rollercoaster mediów społecznościowych.

Merkel była jednym z kluczowych twórców niemieckiego cudu eksportowego, nie udało jej się jednak zwiększyć inwestycji w niemiecką infrastrukturę. W efekcie Niemcy mają jedne z najwolniejszych łącz internetowych, najniższy wskaźnik korzystania z technologii cyfrowych oraz politykę dotyczącą zwykle korygowania błędów z poprzednich lat zamiast wytyczania wizji i budowania nadziei. Angela Merkel była człowiekiem kompromisu. Jednak młodzi Europejczycy chcą czegoś dokładnie przeciwnego: wizji dla Europy, bardziej skoncentrowanej na ekologii i dającej nadzieje na dobrą pracę i dostęp do nieruchomości, nie zaś takiej, w ramach której starzy politycy kierują się wczorajszymi priorytetami, a ich uniwersalnym rozwiązaniem jest unikanie jakichkolwiek konfliktów.

W istocie jedna istotna rewolucja w Unii Europejskiej już się dokonała i jeszcze bardziej podwyższa stawkę niemieckich wyborów. W ubiegłym roku Komisja Europejska zapewniła sobie mandat do emisji wzajemnych obligacji unijnych. Mówi się, że żaden kryzys nie powinien się zmarnować, a zatem UE podjęła odpowiednie działania, nawet jeżeli skala tego programu w porównaniu z ogólnymi unijnymi nakładami fiskalnymi jest w najlepszym wypadku skromna. Nie da się jednak bagatelizować tego kroku – a teraz, kiedy mamy już „instrument” w postaci unijnych obligacji, wybory w Niemczech zapoczątkują proces budowania gotowości politycznej do pełnego zaangażowania w projekt europejski – projekt oparty na chwiejnych fundamentach suwerenności fiskalnej poszczególnych państw członkowskich, które nie mają żadnej kontroli nad własną walutą czy polityką pieniężną.

W przypadku czarno-zielonej koalicji w Niemczech sytuacja ta ulegnie zmianie – być może z początku powoli, jednak proces ten znacznie przyspieszy, jeżeli u władzy znajdą się Zieloni. Dostrzegamy przyszłość, w której UE dokona mutualizacji jeszcze większej części długu państw członkowskich. Uzasadnienie takiego dążenia do mutualizacji fiskalnej jest bardzo proste – przede wszystkim agenda klimatyczna, ale także nierówności, słaba infrastruktura i zagrożenia dla polityki zagranicznej w kontekście mniej bezpiecznego sojuszu ze Stanami Zjednoczonymi. Unia Europejska zaznaczyła, że unijne obligacje stanowią rozwiązanie tymczasowe, to samo jednak mówiono w latach 60., kiedy Dania wprowadziła kompleksowy VAT w wysokości 9%; obecnie stawka tego podatku wynosi 25%.

Kiedy udzielamy politykom i ogólnemu systemowi politycznemu carte blanche zarówno dotyczącej pozyskiwania, jak i wydawania pieniędzy, możemy mieć pewność, że będą to właśnie robić. Za przykład może tu posłużyć choćby unijny budżet na 2021 r. UE emituje nawet 100 mld EUR w ramach programu SURE, aby wesprzeć tworzenie miejsc pracy i utrzymanie zatrudnienia. Unijny plan NextGenerationEU o wartości 800 mld EUR ma na celu naprawienie gospodarczych i społecznych szkód spowodowanych pandemią Covid-19 i sprawienie, że Europa stanie się bardziej ekologiczna, bardziej cyfrowa i bardziej odporna. Jak dotąd, limit stanowi 5% unijnego budżetu – kto chce się założyć, ile wyniesie on w 2050 r.?

Rewolucja w Europie oficjalnie zakłada polityczny zwrot w lewo, w tym akceptację dalszej mutualizacji, zastosowanie Nowoczesnej Teorii Monetarnej oraz bardzo wyraźny program ochrony środowiska w nowej erze dominacji fiskalnej. Intencje są najlepsze z możliwych, nieuchronnie jednak program ten prędzej czy później ujawni swoją bardzo ciemną stronę, czyli kurczącą się rolę sektora prywatnego, który w każdej epoce był motorem dynamiki gospodarczej. Nowe priorytety i program w coraz większym stopniu będą powodować, że „niewidzialną rękę rynku”, o której mówił Adam Smith, będzie wypierać rozrastający się nadmiernie unijny sektor publiczny, coraz bardziej upodabniający się do ostatniego etapu opartej na chwiejnych podstawach radzieckiej gospodarki planowej, zamiast do Europy zmierzającej w kierunku świetlanej przyszłości. Vive la revolution.

W prognozach na ten kwartał nasz zespół analityków w pełni skoncentrował się na skutkach potencjalnego zwycięstwa Zielonych w Niemczech, konsekwencjach zbyt dużej emisji obligacji unijnych, zmianach demograficznych oraz na nowej, nieeuropejskiej Wielkiej Brytanii.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Rynki finansowe odnotowały mocne ożywienie w ubiegłym tygodniu po tym, jak zdołały otrząsnąć się po posiedzeniu FOMC, w efekcie którego dolar i rentowności amerykańskich obligacji skarbowych poszły w górę, natomiast akcje i surowce straciły na wartości. Wiele z tych początkowych ruchów odwróciło już kierunek; dotyczyło to przede wszystkim akcji amerykańskich, które osiągnęły nowe rekordowe maksima, a także rentowności obligacji długoterminowych, które uległy stabilizacji, podczas gdy inwestujący w dolara nadal starają się zadecydować, czy umocnienie po FOMC będzie kontynuowane, czy też nastąpi pełne odwrócenie.

W odniesieniu do surowców, odwrót od metali i produktów rolnych na rzecz energii wykazał oznaki hamowania. Z wyjątkiem sektora zbóż, wszystkie pozostałe sektory w ubiegłym tygodniu poszły w górę w miarę słabnięcia efektów FOMC. Ropa naftowa i gaz ziemny zyskały na wartości w reakcji na wzrost popytu oraz fakt, iż amerykańscy producenci ropy i gazu z łupków skupiali się na dyscyplinie finansowej zamiast na zwiększaniu produkcji. W efekcie oba paliwa osiągnęły poziomy ostatni raz odnotowane w 2018 r., przy czym rynek ropy w szczególności koncentruje się na kolejnym potencjalnym ruchu OPEC i Rosji, który poznamy po spotkaniu 1 lipca, na którym producenci mają ustalić poziomy produkcji na sierpień i kolejne miesiące.

Metale przemysłowe, przede wszystkim miedź, powróciły do gry po tym, jak chińskie władze uwolniły jedynie niewielkie partie metali z rezerw państwowych w ramach dążenia do ograniczania wzrostu cen. Ponadto w Rosji padła propozycja wprowadzenia wynoszącego 15% podatku od eksportu aluminium, miedzi, niklu i stali w celu walki z inflacją krajowych cen metali oraz zwiększenia wpływów podatkowych. Ponieważ Rosja to ważny kraj eksportowy, wprowadzenie tego podatku może jeszcze bardziej ograniczyć podaż na rynkach i zapewnić wsparcie dla cen w drugim półroczu 2021 r.

Wsparcie – choć umiarkowane – dotyczyło również cen miedzi po tym, jak wart 579 mld USD plan infrastrukturalny prezydenta Bidena zyskał poparcie obu partii. Jednak porozumienie, które przyczyniłoby się do zwiększenia popytu na miedź dzięki dążeniu do transformacji energetycznej zakładającej ustanowienie sieci zasilania pojazdów elektrycznych, nadal musi jeszcze zostać zatwierdzone przez wyjątkowo podzielony Kongres.

Złoto miało problem ze znalezieniem kolejnych nabywców pomimo ostatniego osłabienia dolara i spadku realnych rentowności obligacji amerykańskich w okolice poziomów sprzed FOMC. Rynek jest nadal rozdarty w kwestii prognozowanej inflacji; jak dotąd konsensus przesunął się w stronę poparcia dla zakładanego przez banki centralne, w szczególności Rezerwę Federalną, przejściowego charakteru inflacji. Biorąc pod uwagę, że inne powiązane ze złotem metale, takie jak srebro czy platyna, odnotowują wyjątkowo mocne wyniki, złoto może powoli przygotowywać się do dalszego wzrostu. Jednak potencjalni nabywcy najprawdopodobniej wykażą powściągliwość w oczekiwaniu na dalszy spadek lub na wybicie powyżej 1 820 USD/oz.

Ceny amerykańskiego gazu ziemnego osiągnęły najwyższy poziom od ponad dwóch lat, tj. 3,44 USD/MMBtu, po tym jak ekstremalne upały na zachodzie Stanów Zjednoczonych przyczyniły się do zwiększenia popytu ze strony sektora usług komunalnych, obciążając i tak już ograniczone dostawy. Stan zapasów jest obecnie o 6% niższy niż zwykły poziom w tym okresie roku ze względu na wzrost popytu na gaz krajowy i eksportowy LNG w momencie, gdy producenci gazu łupkowego, podobnie jak w przypadku ropy z łupków, ograniczyli wydobycie w reakcji na apele inwestorów dotyczące dyscypliny finansowej. Ceny kontraktów terminowych o najbliższym terminie wygaśnięcia ostatni raz były w czerwcu tak wysokie w 2014 r., kiedy wyniosły 4,55 USD/MMBtu.

W Europie cena kontraktu na holenderski gaz TTF osiągnęła maksimum z 2008 r., przekraczając 32 EUR/MWh, co stanowi równowartość 11,25 USD/MMBtu. Zapasy gazu spadły do najniższego poziomu na ten okres roku od 2009 r. w związku z konserwacją terminala LNG, silnym popytem spowodowanym upałami oraz zmniejszeniem dostaw z Rosji, potencjalnie motywowanym geopolitycznie, aby wymusić porozumienie w sprawie rurociągu Nord Stream 2, który zostanie uruchomiony już wkrótce. Zmniejszenie dostaw gazu i produkcji energii wiatrowej przyczyniło się do zwiększenia wykorzystywania węgla, co z kolei wzmocniło ceny emisji dwutlenku węgla, które stale idą w górę, przekraczając obecnie 55 EUR za tonę.

W perspektywie krótkoterminowej kierunek cen będzie zależeć od zaplanowanej na 29 czerwca ukraińskiej aukcji zdolności przesyłowej rurociągu, kluczowego szlaku tranzytowego do Europy, a także od tego, czy Rosja i Gazprom zadecydują o przesłaniu dalszych dostaw przez Ukrainę. Należy pamiętać zwłaszcza o zbliżającej się dziesięciodniowej konserwacji rurociągu Nord Stream 1, łączącego bezpośrednio Rosję z Niemcami.

Wykres: Zarówno miesięczny kontrakt forward na holenderski gaz TTF (po lewej), jak i kontrakt na amerykański gaz Henry Hub na pierwszy miesiąc osiągnęły nowe maksima w związku ze skokowym wzrostem popytu i ograniczoną podażą.

Ropa naftowa: Po niewielkiej korekcie po FOMC, ropa naftowa szybko wznowiła umocnienie, a zarówno ropa WTI, jak i Brent osiągnęły poziomy ostatni raz odnotowane w 2018 r. Wynika to z przekonania, że OPEC+ w najbliższym czasie zwiększy produkcję w sposób zapewniający stałe wsparcie cen, w miarę dalszego ożywienia globalnego popytu, a w późniejszym terminie w związku z coraz większymi obawami, że brak nakładów kapitałowych na nową produkcję może spowodować niedostateczną podaż na rynku od końca 2022 r. Na czoło ostatniej hossy wysunęła się ropa WTI, której dyskonto względem ropy Brent zawęziło się w związku ze spekulacjami, że stan zapasów w Cushing, centrum realizacji kontraktów na ropę WTI, może się skurczyć jeszcze bardziej w efekcie mocnego popytu ze strony rafinerii na Środkowym Zachodzie.

Ruchy cen, które w ostatnich tygodniach bardziej sprzyjały energii niż metalom czy produktom rolnym, spowodowały również ruch wśród inwestorów spekulacyjnych. Pomimo redukcji ekspozycji na metale, zarówno szlachetne, jak i przemysłowe, a także na produkty rolne, łączna długa pozycja netto w ropie i produktach paliwowych (z wyłączeniem gazu ziemnego) wskazuje na najmocniejszą wiarę we wzrost cen energii od października 2018 r., jednak przy 977 000 lotach kontraktów terminowych plasuje się nadal o 33% poniżej rekordowej pozycji ze stycznia 2018 r. Mimo iż z jednej strony podkreśla to ryzyko, że sytuacja na rynku stanie się zbyt jednostronna, wykazuje również mocne przekonanie inwestorów, że ceny pójdą w górę.

Rynek ropy w coraz większym stopniu skupi się jednak na przewidzianym na 1 lipca spotkaniu OPEC+, a działania lub ich brak ze strony grupy wyślą wyraźny sygnał, czy celem OPEC+ będzie stabilizacja cen poprzez zwiększanie produkcji, czy też wyższe ceny. Biorąc pod uwagę, że obecny budżet Rosji opiera się na cenie ropy w dolnych rejonach 40 USD, może być bardziej skłonna do wsparcia zwiększania produkcji, aby zapewnić sobie większy udział w rynku przy równoczesnym ograniczeniu ryzyka wzrostu wydobycia spoza OPEC.

Kluczowe znaczenie będzie mieć jednak stanowisko Arabii Saudyjskiej, m.in. ze względu na kredyt zaufania wynikający z jej działań ze stycznia, kiedy to dokonała jednostronnego ograniczenia produkcji w celu wsparcia cen w okresie nakładania ponownych lockdownów. Cały świat czeka na decyzję, czy Arabia Saudyjska podejmie próbę jeszcze większego wywindowania cen, sprzeciwiając się zwiększaniu wydobycia. Dalsza ograniczona podaż przyczyni się do utworzenia stromej krzywej z datą wsteczną, co będzie korzystne dla producentów z OPEC+ sprzedających ropę po cenach opartych na wysokich cenach spot. Równocześnie producenci finansowani długiem, np. amerykańscy producenci ropy łupkowej, zmuszeni są często do zabezpieczania części przyszłej produkcji na 12-18 miesięcy do przodu, a ze względu na kształt krzywej forward, do sprzedaży po znacznie niższych cenach, niż obecne ceny spot.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Podsumowanie: Na rynku kryptowalut ma miejsce szeroko zakrojona przecena po tym, jak Chiny jeszcze bardziej zaostrzyły podejście wobec tych walorów, a równocześnie działalność wydobywcza osiągnęła najniższy poziom od roku. Natomiast Francja, Portugalia i Izrael dokonują postępów w zakresie technologii cyfrowych aktywów.

Trudny tydzień

Dla rynku krypto był to trudny tydzień: w momencie pisania tego artykułu bitcoin dopiero co zdołał nieco się umocnić po spadku poniżej 29 000 USD – jego cena jest obecnie o 28% niższa, niż tydzień temu – podczas gdy ethereum w ubiegłym tygodniu poszło w dół o 34%. Odejście od produktów inwestycyjnych w postaci aktywów cyfrowych spowodowało najdłuższą serię spadkówod lutego 2018 r. Spadek rozpoczął się po tym, jak Chiny jeszcze bardziej zaostrzyły podejście wobec tych walorów, a chiński bank centralny zaapelował do niektórych istotnych banków i organizacji płatniczych o bardziej rygorystyczne traktowanie handlu kryptowalutami.

Spadek działalności wydobywczej wpływa na sprzedaż kart graficznych

Wskaźnik hash rate (moc obliczeniowa sieci) bitcoina osiągnął najniższy poziom od ubiegłego roku; podobny trend odnotowały pozostałe kryptowaluty wykorzystujące energochłonny protokół proof-of-work do walidacji transakcji. Według ostatnich doniesień, kopanie kryptowalut w chińskiej prowincji Syczuan zostało niedawno wstrzymane po serii zakazów wydobywania kryptowalut w innych regionach, co z dużym prawdopodobieństwem wpływa na hash rate. Niektórzy kopacze szukają nowych lokalizacji do prowadzenia działalności: pewna chińska spółka zajmująca się kopaniem bitcoinów dostarczyła już pierwszą partię sprzętu do Kazachstanu.

Wydaje się, że popyt na karty graficzne zmalał; według South China Morning Post, po wprowadzeniu zakazów ceny kart graficznych na platformach handlu internetowego spadły o nawet dwie trzecie. Natomiast australijskie lokalne strony oferujące sprzęt komputerowy donoszą, że zapasy procesorów graficznych zaczynają powracać do poziomów sprzed pandemii, a ceny idą w dół o 5-10%.

Nadal podzielone opinie w związku z przyjmowaniem przez rządy aktywów cyfrowych

Portugalski bank centralny po raz pierwszy od wejścia w życie nowej ustawy o platformach obrotu kryptowalutami na początku tego roku udzielił zezwolenia na prowadzenie działalności dwóm spółkom oferującym „usługi w zakresie wirtualnych aktywów”. Z kolei francuski bank centralny – Banque de France – skutecznie zakończył projekt pilotażowy dotyczący waluty banku centralnego do obrotu papierami wartościowymi. Natomiast izraelski bank centralny przeprowadził już pilotażowy test własnej kryptowaluty – cyfrowego szekla. Z drugiej strony rosyjski bank centralny podtrzymuje twarde stanowisko wobec obrotu kryptowalutami ze względu na fakt, iż „straty mogą być olbrzymie”.

Anders Nysteen, analityk Saxo Banku

Sektor surowców odnotował jedną z największych strat w ujęciu tygodniowym od czasu paniki z początku pandemii, kiedy to transakcje reflacyjne w szybkim tempie straciły impet po sygnałach FOMC, że zamierza przyspieszyć przewidywane usztywnianie polityki pieniężnej, tym samym potencjalnie zmniejszając ryzyko galopującej inflacji. Nałożyły się na to działania chińskich władz w celu obniżenia inflacji poprzez ograniczanie spekulacji i masowego skupowania surowców. Problemy spowodował ponadto mocniejszy dolar, który osiągnął dwumiesięczne maksimum względem koszyka innych walut.

Federalny Komitet ds. Otwartego Rynku (FOMC) dokonał zaskakująco dużego zwrotu polityki, decydując się na aż dwie podwyżki stóp procentowych do końca 2023 r. To znaczna zmiana w porównaniu z prognozowaną medianą z marca zakładającą brak podwyżek stóp do 2024 r. Sugeruje to, że wielu członków Fed nie czuje się komfortowo w odniesieniu do skali ostatniego wzrostu inflacji. Prognozowana na 2021 r. inflacja bazowa i zasadnicza została mocno skorygowana w górę w porównaniu z sytuacją z marca, natomiast w odniesieniu do przyszłego roku korekta w górę wyniosła zaledwie 0,1%, a prognoza dla inflacji bazowej na 2023 r. nie została zrewidowana, co sugeruje, że Fed nadal uważa, że obecne presje inflacyjne okażą się przejściowe.

Rynek „kupił” pogląd Rezerwy Federalnej dotyczący przejściowego charakteru inflacji: dziesięcioletnie rentowności powyżej progu opłacalności, innymi słowy, przewidywane tempo wzrostu inflacji, poszły w dół o 25 punktów bazowych. W połączeniu z mocniejszym dolarem spowodowało to utrudnienia dla niektórych istotnych transakcji opartych na konsensusie. Przede wszystkim dotyczyło to transakcji reflacyjnych, które wraz z solidnymi fundamentami przyczyniły się do mocnego wywindowania cen surowców w ciągu ostatnich 6-9 miesięcy.

Miedź HG: Na sytuację metali przemysłowych wpłynęły nasilone działania chińskich władz w celu ograniczenia wzrostu cen. Nakazały spółkom skarbu państwa kontrolowanie ryzyka i ograniczenie zaangażowania na zagranicznych rynkach surowców, natomiast Narodowa Agencja Żywności i Rezerw Strategicznych potwierdziła ostatnie pogłoski o tym, że już wkrótce rozpocznie uwalnianie krajowych rezerw miedzi, aluminium i cynku, które zostaną sprzedane w partiach wytwórcom i producentom. Miedź HG poniosła już straty w związku z niedawną utratą impetu, która spowodowała spadek spekulacyjnej długiej pozycji do rocznego minimum, a po oznakach osłabienia krótkoterminowych fundamentów odnotowała najniższy poziom od ośmiu tygodni.

Pomimo sygnałów wskazujących na spowolnienie chińskiego popytu, w perspektywie długoterminowej nadzieje byków miedziowych bynajmniej nie wygasły. W istocie reakcja rynku w ostatnim tygodniu podkreśla istotny fakt dotyczący rynków i transakcji. Silne zwyżki zaczynają się zwykle w reakcji na nadmierną sprzedaż na rynku i/lub na nowe zmiany dotyczące fundamentów, które mogą następnie same się napędzać, ponieważ inwestorzy spekulacyjni, którym przedmiot obrotu jest de facto obojętny, w dalszym ciągu zwiększają zaangażowanie do czasu, aż akcja cenowa zasugeruje im wstrzymanie i odwrócenie zleceń.

Ostatnie spadki nie były wynikiem nieoczekiwanego obniżenia oczekiwań dotyczących usztywniania rynku w nadchodzących latach, ponieważ nieelastyczna podaż ma problem ze sprostaniem rosnącemu popytowi związanemu z naciskiem na elektryfikację; spowodowali to inwestorzy ograniczający ekspozycję w efekcie ujemnego impetu oraz związany z FOMC nacisk na miedź jako zabezpieczenie przed inflacją.

Złoto i srebro odnotowały znaczne korekty po sygnałach FOMC, że zamierza przyspieszyć przewidywane usztywnianie polityki pieniężnej. Rynki zaskoczyła skala korekt prognoz polityki Fed, a rentowności amerykańskich obligacji skarbowych poszły mocno w górę po umocnieniu dolara. Pomimo dynamicznego odbicia amerykańskich obligacji skarbowych przed weekendem, techniczna formacja cenowa poniosła już straty i dla obydwu metali może to być początek dłuższego okresu szukania wsparcia, a następnie konsolidacji.

Złoto jest nadal surowcem najbardziej wrażliwym na zmiany stóp i kursu dolara i mimo iż waluta amerykańska doszła do poziomu dwumiesięcznego maksimum, to zmiany rentowności obligacji skarbowych najbardziej zaniepokoiły rynek. Pomimo przyznania, że inflacji idzie w górę, Rezerwa Federalna podwyższyła swoje projekcje na 2022 i 2023 r. zaledwie o 0,1% do poziomu odpowiednio 2,1% i 2,2%. Mocne przekonanie, że inflacja będzie miała charakter przejściowy, przyczyniło się do spadku dziesięcioletnich rentowności powyżej progu opłacalności o 25 punktów bazowych, a realne rentowności po pierwotnym – szkodliwym dla złota – gwałtownym wzroście zakończyły tydzień ze wzrostem o zaledwie 10 punktów bazowych (-0,81%).

Złoto, które w dniach poprzedzających posiedzenie FOMC nie odnotowało zwiększenia wolumenu transakcji, poszło w dół w efekcie równoczesnego umocnienia dolara i wzrostu rentowności. Spadek poniżej dwustudniowej średniej ruchomej na poziomie 1 838 USD otworzył drogę do masowej kapitulacji długich pozycji, natomiast fundusze podążające za trendem długoterminowym rozpoczęły odbudowę krótkich pozycji. Ponieważ jednak wskaźnik siły względnej (RSI) zaczyna sygnalizować nadmierną sprzedaż, a tym samym potencjalne spowolnienie sprzedaży kapitulacyjnej, obszarem, który musi się utrzymać, aby udało się uniknąć powrotu do minimów z marca, jest obecnie przedział 1 800-1 770 USD. Względne bezpieczeństwo pojawi się dopiero po ruchu powyżej 1 825 USD lub, co bardziej istotne, wspomnianej dwustudniowej średniej ruchomej na poziomie 1 838 USD.

Rynek zbóż odnotował w czwartek największy spadek w ujęciu dziennym od 2009 r. po tym, jak prognozy zakładające korzystną dla upraw pogodę w części amerykańskiego Środkowego Zachodu oraz ogólnoświatowe zwiększanie produkcji przyczyniły się do pogorszenia nastrojów w sektorze surowców o najkrótszym cyklu. Mamy tu na myśli zdolność sektora rolnego – o ile pozwalają na to warunki pogodowe – do korekty prognozowanej podaży z sezonu na sezon od niewielkiej po znaczną.

Kontrakty terminowe na soję, na które już negatywnie wpłynęła perspektywa spadku popytu na biopaliwa ze strony amerykańskich rafinerii, odnotowały jedną z największych w historii strat w ujęciu dziennym. Równocześnie kukurydza traciła ponad 12% w ujęciu tygodniowym, zanim informacje na temat majowego pięciokrotnego wzrostu importu kukurydzy w Chinach nieco uspokoiły akcję cenową przed weekendem.

Rynek jest bardzo zależny od warunków pogodowych i podobnie, jak w przypadku metali, które odnotowują pogorszenie fundamentów, fundamenty wewnętrzne, takie jak lepsze prognozy dla upraw, nie uzasadniają korekty o podobnej skali. Rynek skupia się zamiast tego na inwestorach finansowych, z których wielu zaskoczyła nieoczekiwana zmiana polityki dotyczącej stóp i inflacji zasygnalizowana przez Rezerwę Federalną. Kiedy opadnie kurz po tej fazie konsolidacji długich pozycji, do odwrócenia w górę może wystarczyć zaledwie kolejna zmiana krótkoterminowej prognozy pogody.

Ropa naftowa: W kontekście punktowego osłabienia pojawiającego się w sektorach metali i produktów rolnych przed posiedzeniem FOMC, ropa naftowa w coraz większym stopniu wydawała się zwycięzcą, wspierana przez rosnący popyt oraz ograniczenie dostaw przez OPEC+. Chaos wśród surowcowych byków po posiedzeniu FOMC zdołał jednak również spowodować relatywnie lekki wzrost sprzedaży na rynku ropy.

Do tego czasu wśród inwestorów spekulacyjnych przeważały zlecenia kupna w związku z przekonaniem, że ryzyko spadku było ograniczone, biorąc pod uwagę, że OPEC+ utrzymuje ograniczenia dotyczące dostaw przy równoczesnym wzroście popytu. Taki wzrost, w opinii MAE, może pod koniec przyszłego roku doprowadzić do powrotu popytu do poziomów sprzed pandemii. Kolejny tygodniowy spadek zapasów amerykańskiej ropy nie zdołał wzmocnić cen; zapasy benzyny i oleju napędowego poszły w górę w tym samym czasie.

Pomijając osłabienie po posiedzeniu FOMC, cena znalazła wsparcie w postaci prognoz najważniejszych światowych traderów surowcowych podczas FT Global Commodity Summit zakładających, że ceny ropy mogą powrócić do poziomu 100 USD w nadchodzących latach, ponieważ inwestycje w nowe dostawy hamują, a najwięksi producenci dywersyfikują nakłady kapitałowe w kierunku energii odnawialnych kosztem ropy i gazu. Podkreśla to potencjalny dylemat: politycy i inwestorzy chcą szybszego przejścia na energie odnawialne, niż jest to w tym momencie możliwe. Oznacza to ryzyko niedoboru podaży, zanim popyt nie zacznie hamować w drugiej połowie tej dekady.

Wyraźnie jednak widać, że OPEC+ sprawuje zdecydowaną kontrolę nad cenami, podczas gdy światowy popyt kontynuuje ożywienie. Sytuacja ta utrzyma się przynajmniej do czasu, aż producenci spoza OPEC+ zareagują na wzrost przychodów i rentowności, zwiększając wydobycie. Decyzje dotyczące produkcji podjęte zostaną na posiedzeniu na początku lipca; będą miały one kluczowe znaczenie, ponieważ będzie to wyraźny sygnał, czy grupa pod przewodnictwem Arabii Saudyjskiej będzie dążyć do wzrostu cen poprzez sztuczne utrzymywanie niskiej podaży, czy też jej priorytetem stanie się stabilizacja poprzez zwiększenie produkcji.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Podczas gdy sektor metali i rolniczy odnotowują straty, rynek ropy naftowej nadal ma się dobrze dzięki kombinacji rosnącego popytu i polityki OPEC+ utrzymywania dostaw na niskim poziomie. W połowie czerwca subindeksy Bloomberg Commodity zanotowały straty we wszystkich sektorach z wyjątkiem sektora energetycznego. Towary rolne odnotowały delikatne spadki, a kilka regionów skorygowało w górę swoje prognozy produkcji ze względu na lepsze warunki pogodowe. Najsłabiej pod względem wyników w podziale na sektory i poszczególne towary wypadają metale przemysłowe i miedź, która notuje najniższe wyniki od sześciu tygodni i spadek o 7% w tym miesiącu.

Po gwałtownym wzroście cen od kwietnia, ceny metali przemysłowych spadają w odpowiedzi na wzmożone wysiłki chińskich władz mające na celu ograniczenie cen towarów. Państwowa Komisja Nadzoru i Zarządzania Aktywami poleciła państwowym chińskim firmom kontrolę ryzyka i ograniczenie ekspozycji na zagranicznych rynkach surowców. Ponadto, Narodowy Zarząd Żywności i Rezerw Strategicznych ogłosił, że wkrótce uwolni część państwowych rezerw metali, w tym miedzi, aluminium i cynku, które będą sprzedawane partiami do producentów.

W odpowiedzi na te wydarzenia sytuacja fundamentalna na rynku miedzi uległa osłabieniu. Różnice w cenach spot w stosunku do cen trzymiesięcznych kontraktów na LME spowodowały najwyższe contango od roku, co jest oznaką rosnącej podaży. Tymczasem chińscy importerzy płacą obecnie najniższą od ponad pięciu lat premię w stosunku do LME. Dodatkowo, niedawny spadek momentum wzrostowego spowodował, że spekulanci ograniczyli zakupy miedzi wysokogatunkowej do najniższych wartości od roku. Przewiduje się wyższe ceny w nadchodzących latach dzięki rosnącemu popytowi związanemu z zieloną transformacją, ale w perspektywie krótkoterminowej cena – jak wspomniano – straciła swoje fundamentalne oparcie i dopóki trend nie zacznie się odwracać, rynki miedzi i metali przemysłowych mogą zostać zepchnięte do defensywy. 

Jeżeli chodzi o rynek ropy naftowej, spekulanci pozostają tu znaczną grupą nabywców, przekonani, że ryzyko spadkowe jest ograniczone dzięki utrzymywaniu przez OPEC+ dostaw na niskim poziomie w czasie rosnącego popytu, który według IEA może powrócić do poziomu sprzed wybuchu pandemii pod koniec przyszłego roku. Dodatkowo zrzeszenie branżowe API podało ostatnio, że zapasy ropy naftowej spadły w zeszłym tygodniu o 8,5 mln baryłek. Byłby to czwarty spadek z rzędu, największy od stycznia. Nieco skorygowane zostały prognozy na kolejny tygodniowy wzrost zapasów produktów, gdyż rafinerie przygotowują się na lato i wzrost popytu.

Na obecny kurs ropy naftowej mają również wpływ prognozy czołowych światowych traderów surowcowych, którzy podczas konferencji FT’s Global Commodity Summit stwierdzili, że ceny ropy mogą powrócić do poziomu 100 dolarów w najbliższych latach, ponieważ spowolnieniu ulegają inwestycje w nowe dostawy, a główne koncerny naftowe przekierowują nakłady inwestycyjne na odnawialne źródła energii zamiast na kontynuację wydobycia ropy i gazu. Podkreśla to potencjalny dylemat, w którym politycy i inwestorzy chcą iść w kierunku odnawialnych źródeł energii w znacznie szybszym tempie niż rzeczywiste zmiany mogą być dokonane. W ten sposób powstaje ryzyko niedoboru podaży, zanim popyt zacznie ostatecznie zwalniać w drugiej połowie obecnej dekady.

Ceny ropy Brent zmierzają do poziomu 75,6 USD z 2019 r., przełamując trend spadkowy (czerwona linia) od szczytu z 2008 r. Po posiedzeniu FOMC rynek oczekuje na prognozy Fed dotyczące inflacji, które mogą skłonić inwestorów do zabezpieczenia przed nią poprzez długotrwałą ekspozycję na rynek towarów i surowców.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Przez trzeci tydzień z rzędu rynki towarowe odnotowywały wzrost; szeroko zakrojone zwyżki w sektorach energii i metali równoważyły punktowe spadki w sektorze rolnym. W efekcie indeks towarowy spot Bloomberg, podążający za wynikami głównych kontraktów terminowych na surowce o najbliższym terminie wygaśnięcia, utrzymywał się w okolicach dziesięcioletniego maksimum.

Kluczowe znaczenie ma nadal rosnąca inflacja, do pewnego stopnia będąca wynikiem wyższych kosztów nakładów w odniesieniu do zyskujących na wartości surowców. Inflacja „fabryczna”, tj. wskaźnik cen dóbr produkcyjnych (ang. producer price index, PPI), osiągnęła w Chinach najwyższy poziom od 2008 r., a władze w ramach dalszych działań na rzecz schłodzenia cen surowców i ograniczenia inflacji proponują uwolnienie państwowych rezerw metali przemysłowych. W Stanach Zjednoczonych ceny towarów i usług konsumpcyjnych wzrosły o 5% w ujęciu rok do roku, co również stanowi najszybsze tempo od 2008 r., a inflacja bazowa jest najwyższa od 1992 r.

Nie zniechęciło to jednak inwestorów do rynku obligacji, na którym rentowności amerykańskich obligacji skarbowych spadły do najniższych poziomów w bieżącym cyklu. Trend ten był wypadkową faktu, iż rynek zaakceptował pogląd Fed, że gwałtowny wzrost inflacji wkrótce się odwróci, a także zalewu płynności USD pompowanej na rynek w miarę, jak amerykański Departament Skarbu w dalszym ciągu redukuje swój rachunek – docelowo poniżej 500 mld USD do 1 sierpnia z poziomu maksimum z 2020 r. wynoszącego około 1 800 mld USD. Zarówno niższe rentowności, jak i słabszy dolar przyczyniły się do poprawy apetytu na ryzyko na wszystkich rynkach, w tym również na rynkach towarowych.

Największy wzrost w ujęciu tygodniowym wykazały dwa europocentryczne kontrakty terminowe na surowce nienotowane na wspomnianym indeksie towarowym, czyli Dutch TTF gas (holenderski gaz ziemny TTF) oraz ECX Carbon (emisje dwutlenku węgla). Kontrakt na gaz ziemny TTF o najbliższym terminie wygaśnięcia – europejski benchmark – osiągnął najwyższą cenę od pięciu miesięcy w efekcie ograniczonej podaży spowodowanej temperaturami powyżej średniej, tymczasowym spadkiem dostaw z Norwegii i Rosji, a przede wszystkim kolejnym wzrostem cen unijnych uprawnień do emisji dwutlenku węgla powyżej 53 EUR za tonę.

W ubiegłym roku, a w szczególności od listopada, kontrakt terminowy ICE EUA odpowiadający za jedną tonę emisji dwutlenku węgla mocno poszedł w górę do poziomu 40 EUR, tj. o 300% przekroczył średnią cenę z ostatnich pięciu lat. Co się wydarzyło w listopadzie? Przede wszystkim zapowiedziano pierwszą szczepionkę, sygnalizując wyraźną drogę do globalnego ożywienia; ponadto prezydentem Stanów Zjednoczonych został Joe Biden, preferujący bardziej przyjazną dla środowiska politykę.

Ruda żelaza: Na szczyt tabeli w ubiegłym tygodniu wysunęły się również kontrakty terminowe na rudę żelaza notowane na giełdzie singapurskiej, które mocno poszły w górę, konsekwentnie odzyskując straty po spadku o 27% w ubiegłym miesiącu, kiedy to Chiny podjęły pierwszą i jak dotąd nieudaną próbę ograniczenia wzrostu cen surowców. Wbrew polityce rządu, popyt ze strony chińskich hut stali jest nadal solidny w sytuacji, gdy rynek bierze pod uwagę możliwe zakłócenia podaży w Brazylii.

Na rynkach zbóż sytuacja była zróżnicowana, jednak zasadniczo straciły one w ujęciu tygodniowym po publikacji miesięcznego raportu amerykańskiego Departamentu Rolnictwa (USDA) w sprawie światowej szacowanej podaży i popytu na produkty rolne (WASDE). Kukurydza po raz drugi odnotowała wzrost w ujęciu tygodniowym po tym, jak raport wykazał, że dostawy były poniżej oczekiwań ze względu na silny popyt z sektorów etanolu i eksportu. Ponadto prognostyczne modele pogodowe przewidują bardziej suche warunki w kluczowym rejonie upraw w Stanach Zjednoczonych. Pszenica utrzymała się na niezmienionym poziomie w ujęciu tygodniowym po odzyskaniu strat poniesionych w ramach niedawnej korekty w związku z obawami, że susza przełoży się na spadek produkcji. Równocześnie soja pozostała pod presją po oświadczeniu USDA, że zapasy będą większe, niż przewidywano, ponieważ wysokie ceny ograniczą popyt na olej i śrutę sojową.

Ropa naftowa trzeci tydzień z rzędu odnotowała wzrost; cena ropy Brent ustabilizowała się powyżej 70 USD, natomiast ropa WTI osiągnęła najwyższą cenę na zamknięciu od 2018 r. Tempo nieco zahamowało, ponieważ rynek – pomimo bardzo optymistycznej prognozy na drugie półrocze 2021 r. – zaczął się zastanawiać, czy zasadnicza część ożywienia popytu na półkuli zachodniej nie została już uwzględniona w wycenach.

Potencjalne krótkoterminowe negatywne skutki cenowe porozumienia nuklearnego z Iranem można było zaobserwować w ubiegły czwartek, kiedy to algorytmy, które zwykle sterują znacznym odsetkiem dziennego wolumenu obrotów na rynku kontraktów terminowych, dostały chwilowej zadyszki po błędnym odczycie informacji dotyczącej zniesienia sankcji przez Stany Zjednoczone wobec jednego konkretnego obywatela Iranu, nie zaś wobec całego kraju. Spowodowało to chwilowy spadek cen ropy Brent i WTI o ponad 2%, zanim nastąpił powrót do wcześniejszego poziomu. Według serwisu TankerTrackers.com, flota irańskich supertankowców magazynuje obecnie 70 mln baryłek kondensatu gazowego, a stan ten ostatnio rośnie w związku z niedostatecznym popytem ze strony Chin, będących głównym klientem Iranu.

Miesięczne raporty na temat rynku ropy publikowane przez EIA, OPEC i MAE prezentują pozytywną prognozę dla popytu na ropę, przy czym MAE przewiduje obecnie, że globalny popyt na ropę naftową powróci do poziomów sprzed pandemii pod koniec przyszłego roku. Podczas gdy powrót Iranu na światowy rynek za kilka miesięcy byłby potencjalnie w stanie zapewnić dodatkowe baryłki niezbędne do końca tego roku, nie ulega wątpliwości, że producenci z OPEC+ mają w tym momencie możliwość i siłę, aby dyktować kierunki cen ropy. Utrzymując jednak w sztuczny sposób ograniczoną podaż na rynku w nadchodzących miesiącach ryzykują, że w 2022 r., w którym MAE przewiduje wzrost produkcji spoza OPEC o 1,6 mln baryłek ze względu na wysokie ceny, szanse pozostałych graczy zostaną wyrównane.

Szacowanie docelowej ceny surowca kontrolowanego pod względem politycznym, jakim jest ropa naftowa, jest bardzo trudne i pomimo ryzyka krótkoterminowej korekty obecna trajektoria wskazuje na wzrost cen, przy czym cena ropy Brent może dążyć do maksimum z 2019 r. na poziomie 75 USD.

Złoto i srebro przeszły okres konsolidacji, a główny etap pokrywania krótkich pozycji w złocie przez fundusze podążające za trendem długoterminowym wydaje się już zakończony.

Po niewielkiej jak dotąd korekcie złoto i srebro przyciągnęły nabywców w efekcie najmocniejszego odczytu CPI od kilkudziesięciu lat, jednak zamiast wsparcia w postaci zabezpieczeń przed inflacją oba metale odnotowały odbicie w związku z faktem, iż rentowności amerykańskich obligacji skarbowych osiągnęły kolejne minimum w bieżącym cyklu w miarę, jak rynek doszedł do wniosku, że inflacja ma charakter przejściowy, a Fed nie rozpocznie ograniczania skupu aktywów wcześniej, niż przewidywano.

Ponieważ zaplanowane na ten tydzień posiedzenie FOMC raczej nie wniesie nowych informacji dotyczących ograniczania skupu aktywów, rynek skupi się na sympozjum w Jackson Hole pod koniec sierpnia w oczekiwaniu na zapowiedź ewentualnej zmiany polityki. Dziesięcioletnie realne rentowności spadły do najniższego poziomu od miesiąca, tj. do –0,94%, a ze względu na fakt, iż srebro odnotowuje solidne wyniki, relacja XAUXAG osiągnęła tygodniowe minimum. Inwestujący w kruszce powinni się skupić na poziomach oporu – najprawdopodobniej 1 904 USD, a następnie 1 916 USD, natomiast zamknięcie poniżej dwudziestojednodniowej średniej ruchomej na poziomie 1 887 USD może sygnalizować kolejną utratę impetu; wówczas następnym spadkowym poziomem docelowym będzie dwustudniowa średnia ruchoma na poziomie 1 840 USD.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

W pierwszym tygodniu czerwca sytuacja na rynkach towarowych była zróżnicowana: w odniesieniu do nabywców zarówno metali szlachetnych, jak i przemysłowych, pojawiło się chwilowe zmęczenie, zyskały natomiast zboża, a w szczególności energia. W ujęciu ogólnym indeks towarowy Bloomberg odnotował kolejne dziesięcioletnie maksimum pomimo obaw, że lepsze, niż przewidywano dane makroekonomiczne dotyczące nadmiernie pobudzanej gospodarki amerykańskiej mogą skłonić Rezerwę Federalną do poruszenia tematu ograniczania wsparcia.

Coraz większe obawy przed inflacją, zwiększony popyt na metale związane z zieloną transformacją, ograniczanie podaży przez OPEC+ oraz warunki pogodowe mogą w dalszym ciągu napędzać szeroko zakrojoną hossę w nadchodzących miesiącach. Jednak w perspektywie stricte krótkoterminowej szereg surowców odnotowało spadek impetu, natomiast inne były intensywnie wykupywane, co zwiększyło ryzyko nagłej korekty obejmującej większość metali i kawę.

Ropa naftowa wybiła się w górę przed ostatnim spotkaniem OPEC+, na którym grupa—zgodnie z przewidywaniami – zadecydowała o podtrzymaniu planowanego na lipiec zwiększenia produkcji; uwzględniając jednak perspektywy dalszego ożywienia popytu oraz niepewność związaną z porozumieniem nuklearnym z Iranem, grupa wstrzymała się od jakichkolwiek sugestii dotyczących kolejnych kroków. Mimo iż ożywienie globalnego popytu na paliwo jest nadal dalekie od synchronizacji ze względu na obawy dotyczące zaostrzenia restrykcji związanych z Covid-19 w Azji, w perspektywie krótkoterminowej rynkowi wystarcza koncentracja przede wszystkim na pozytywnych prognozach dla popytu w Stanach Zjednoczonych i w części Europy.

Czynniki te przyczyniły się jednak do zaostrzenia warunków na rynku, a OPEC prognozuje, że w drugim półroczu podaż na rynku światowym będzie niedostateczna, równocześnie naturalnie wykluczając jakiekolwiek dodatkowe baryłki zarówno z krajów OPEC+, jak i z Iranu czy od amerykańskich producentów ropy łupkowej. Ostatni wzrost cen, którego kulminacją było zbliżenie się ropy Brent do kluczowego oporu w okolicach 72 USD oraz osiągnięcie przez ropę WTI maksimum z 2018 r., napędzany był przez ropę WTI w związku z sezonowym spadkiem zapasów benzyny w Stanach Zjednoczonych przed przewidywanym intensywnym sezonem wakacyjnym oraz z faktem, że poziom zapasów w Cushing, centrum dostaw ropy WTI, pozostawał w tyle za pięcioletnią średnią. Nałożył się na to dodatkowo brak wyraźnych oznak wzrostu produkcji w sektorze ropy łupkowej, który po pierwotnym boomie odnotował zapaść, a obecnie okazał większą dyscyplinę w swoim podejściu do rosnących cen ropy.

Wybicie ropy Brent powyżej 72 USD może oznaczać, że następnym celem będzie opór linii trendu z poziomu maksimum z 2008 r., plasujący się obecnie w okolicach 78 USD, jak widać na wykresie miesięcznym poniżej. 

Złoto odnotowało największy spadek w ujęciu tygodniowym od marca po tym, jak po okresie mocnych wzrostów od początku kwietnia nastąpiła ostatecznie fala realizacji zysków. W okresie tym, a w szczególności w ubiegłym miesiącu od czasu wybicia powyżej kluczowych poziomów technicznych, zlecenia kupna ze strony funduszy podążających za trendem długoterminowym utrzymały tempo hossy na stabilnym poziomie. Jednak po warunkach nadmiernego wykupu utrzymujących się przez ostatnie dwa tygodnie ryzyko korekty poszło w górę, a po realizacji pozostałych zleceń kupna przez tzw. traderów FOMO (fear of missing out – obawa przed przeoczeniem jakiejś okazji) do gwałtownego spadku wystarczył zaledwie jeden mocny odczyt danych ze Stanów Zjednoczonych.

Pod presją ze strony mocniejszego dolara i rosnących rentowności po ostatniej fali solidnych danych ekonomicznych ze Stanów Zjednoczonych rynek ponownie skupia się na ryzyku, że Rezerwa Federalna może rozpocząć zaostrzanie warunków rynkowych wcześniej, niż przewidywano. Złoto zdołało odzyskać część wcześniejszych strat po publikacji gorszego, niż przewidywano amerykańskiego raportu na temat zatrudnienia w sektorze pozarolniczym.

Z perspektywy technicznej utrata impetu poniżej dwudziestojednodniowej średniej ruchomej podkreśla ryzyko dodatkowego krótkoterminowego osłabienia w kierunku dwustudniowej średniej ruchomej, obecnie na poziomie 1 841 USD. Jeżeli złoto zdoła się odbić przed osiągnięciem tego poziomu, nie mówiąc już o 1 825 USD, czyli zniesieniu o 38,2% z linii ostatniego rajdu, problem ten postrzegany będzie jako niewielka korekta w ramach mocnego trendu wzrostowego.

Miedź zakończyła tydzień niemal na samym dole tabeli, być może po raz pierwszy od czasu rozpoczęcia hossy na rynkach towarowych mniej więcej dziewięć miesięcy temu. Ostatnia utrata impetu zwiększyła ryzyko pogłębionej korekty ze strony inwestorów finansowych bardziej skupionych na krótkoterminowych zmianach technicznych cen, niż na perspektywie długoterminowej, która nadal wskazuje na wzrost z zastrzeżeniem, że nieelastyczna podaż może mieć problem ze sprostaniem przewidywanemu wyższemu popytowi, m.in. w miarę przyspieszenia procesu elektryfikacji.

Ponadto pojawiło się pewne osłabienie w odniesieniu do chińskiego popytu: kluczowa premia miedzi w Yangshan względem Londynu spadła do najniższego poziomu od czterech lat, natomiast spread pomiędzy ceną natychmiastową miedzi a ceną trzymiesięcznego kontraktu na londyńskiej giełdzie metali od trzech tygodni wykazuje contango (nadmierną podaż). Ponadto poziom zapasów w magazynach monitorowanych przez giełdy ustabilizował się w okolicach dziesięcioletniego maksimum, natomiast inwestorzy spekulacyjni od grudnia zredukowali swoją długą pozycję netto o 63%.

Jednak pomimo spadku krótkoterminowego apetytu na ryzyko optymizm nie zniknął do końca i przewidujemy, że nabywcy pojawią się ponownie wcześniej, niż można się tego spodziewać, aby zapobiec powrotowi ceny do linii trendu z początku października, obecnie na poziomie 4,18 USD. Do tego czasu dodatkowe wsparcie pozostanie w granicach pięciocentowego przedziału pomiędzy 4,38 USD i 4,43 USD, jak widać na wykresie poniżej.

Rolnictwo: W maju globalne koszty żywności gwałtownie wzrosły, osiągając najwyższy poziom od dekady, według światowego indeksu cen żywności FAO, który poszedł w górę o 4,8%, odnotowując wzrost wynoszący niemal 40% w ujęciu rok do roku. Indeks ten, obejmujący 95 cen produktów rolnych, wykazał trend wzrostowy we wszystkich pięciu grupach produktowych, przede wszystkim w odniesieniu do cukru, olei i mięsa. Susza w Ameryce Południowej, rekordowe zlecenia kupna ze strony Chin oraz gwałtownie rosnący popyt na biopaliwa spowodowały, że rynek produktów rolnych był niedostatecznie przygotowany na jakiekolwiek dodatkowe wstrząsy produkcyjne, co tłumaczy obecny nacisk na warunki pogodowe w kluczowych rejonach upraw na półkuli północnej.

Podobnie jak dziesięć lat temu, konsekwencje tych wzrostów odczują najuboższe kraje zależne od importu w sytuacji, w której w większości nadal zmagają się ze skutkami gospodarczymi pandemii. Pewnym pozytywnym aspektem jest jednak fakt, iż pomimo mocnego wzrostu cen produktów rolnych, ceny pszenicy, a w szczególności ryżu – dwóch najważniejszych światowych produktów żywnościowych – pozostały relatywnie umiarkowane. Wysokobiałkowa pszenica przemiałowa notowana na giełdzie w Paryżu jest o 26% powyżej pięcioletniej średniej, natomiast tajski biały ryż – podstawowy produkt kuchni azjatyckiej – poszedł w górę zaledwie o 12%. Na cenę ryżu pozytywnie wpłynął fakt, iż jego produkcja przeznaczona jest przede wszystkim do spożycia przez ludzi, podczas gdy na inne produkty rolne wpływa również popyt na pasze i biopaliwa.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank