Wybory w Niemczech – Scholz w natarciu

Podsumowanie: pierwsza debata telewizyjna trójki głównych kandydatów (niem. Spitzenkandidaten) potwierdziła obecny kierunek niemieckiej kampanii wyborczej. SPD zyskuje na popularności, w większości sondaży wyprzedzając Zielonych, natomiast CDU/CSU kontynuuje spadek. Jednak wyścig jest bardzo wyrównany. Naszym zdaniem w skład przyszłego rządu wejdzie koalicja trzech ugrupowań pod przywództwem centroprawicowego sojuszu CDU/CSU lub centrolewicowej SPD. Uważamy, że istnieje niewielka możliwość, że przyszły kanclerz Niemiec będzie przedstawicielem Partii Zielonych. W kontekście implikacji ekonomicznych przewidujemy, że niemiecka polityka fiskalna po wyborach stanie się nieco bardziej ekspansywna. Reforma „hamulca długu” wprowadzonego w 2009 r. po światowym kryzysie finansowym jest jednak mało prawdopodobna.

Scholz w natarciu: wyraźnym zwycięzcą ostatniej debaty telewizyjnej jest Olaf Scholz z SPD. Według opublikowanego tuż po debacie sondażu Forsal 36% widzów stwierdziło, że Scholz «zdecydowanie wygrał» w debacie w porównaniu z 30% głosów oddanych na kandydatkę Zielonych, Annalenę Baerbock, i zaledwie 25% na kandydata CDU/CSU, Armina Lascheta. Jeszcze bardziej jednoznaczna była odpowiedź widzów na pytanie: «Komu jest Pan/Pani bardziej skłonny/-a powierzyć przywództwo kraju?». 47% zagłosowało na Scholza, 24% na Lascheta, a 20% na Annalenę. Podobnie wyglądały odpowiedzi na pytanie: «Który z kandydatów wydał się Panu/Pani najsympatyczniejszy?». Wyniki potwierdziły pozycję Scholza jako najpopularniejszego kandydata (38%), natomiast najgorszy wynik w tej kategorii uzyskał Laschet (22%). Wielu wyborców w ostatnich tygodniach uznało, że Scholz jest jedynym oczywistym następcą kanclerz Angeli Merkel. W przeciwieństwie do Lascheta czy Baerbock, nie popełnił osobiście żadnych błędów od maja ubiegłego roku, kiedy to delegaci SPD w przeważającej liczbie wybrali go na kandydata we wrześniowych wyborach. Scholz wykazał ponadto zdecydowane zdolności przywódcze podczas kryzysu związanego z powodziami. Wyraźnie odbiło się to na wynikach sondażowych socjaldemokratów (zob. wykres poniżej).

«Jamajka» czy «sygnalizacja świetlna»? W miarę, jak zbliża się dzień wyborów, rośnie ryzyko, że wynik okaże się nierozstrzygający. Jedyny pewnik to to, że przyszły rząd stanowić będzie koalicję trzech ugrupowań. Istnieją dwa możliwe układy w ramach koalicji: koalicja „jamajska” (CDU/CSU, Wolna Partia Demokratyczna i Zieloni) oraz koalicja „sygnalizacji świetlnej” (SPD, Zieloni i Wolni Demokraci). Decydujący głos w tych wyborach należeć będzie do Zielonych oraz do popierającej przedsiębiorców Wolnej Partii Demokratycznej. Zieloni są tradycyjnie pod względem politycznym bliżsi SPD, natomiast Wolna Partia Demokratyczna plasuje się bliżej CDU/CSU. Jednak nic jeszcze nie jest przesądzone. Naszym zdaniem kontynuacja wielkiej koalicji, która rządziła w Niemczech w ostatnich latach, jest mało prawdopodobna. Większość respondentów sondaży odrzuca taką możliwość. Należy się spodziewać, że negocjacje dotyczące utworzenia przyszłego rządu będą długie i intensywne. Kończąca kadencję kanclerz Merkel może sprawować urząd jeszcze nawet do końca roku.

Nieco bardziej ekspansywna polityka fiskalna: bez względu na wynik nie przewidujemy rewolucji fiskalnej w Niemczech po wyborach. Konieczność utworzenia trójpartyjnej koalicji oznacza daleko posunięte kompromisy. Istnieje ryzyko, że przyszły rząd niewiele zdziała. Nasz scenariusz bazowy zakłada, że niemiecka polityka fiskalna będzie nieco bardziej ekspansywna w nadchodzących latach i koncentrować się będzie na zielonych inwestycjach, w szczególności w przypadku, gdyby w skład rządu weszli Zieloni – co jest prawdopodobne, biorąc pod uwagę ostatnie sondaże. Możliwe jest utworzenie funduszu celowego na zielone inwestycje. Jednak np. wprowadzenie podatku majątkowego nie jest w żaden sposób przesądzone. Reforma „hamulca długu”, który ogranicza strukturalne pożyczki netto rządu federalnego do 0,35% PKB, jest mało prawdopodobna, ponieważ wymagałaby zmiany konstytucji. Możliwe są jednak bardziej stopniowe działania.

Na co należy zwracać uwagę: poza sondażami skupiamy się obecnie na nadchodzących debatach telewizyjnych 12 i 19 września. To nadal początek kampanii. Główni kandydaci idą łeb w łeb. Dwie nadchodzące debaty mogą całkowicie zmienić dynamikę tego wyścigu.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Inwestowanie w przyszłość energii

Dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku, Peter Garnry, odpowiada na szereg pytań dotyczących przyszłości energii i branży energetycznej w związku z zieloną transformacją.

Akcje spółek z branży „zielonej energii”

Wszędzie słyszymy o zielonej transformacji i jest to ważny temat również na rynkach. Jakbyś jednak ty, jako inwestor, zaangażował się w sektorze zielonej energii?

– Odpowiedzią jest po prostu pewna dywersyfikacja. Podobnie jak w każdej innej branży, dość trudno nie tylko wybrać najlepszą technologię, ale także długoterminowego zwycięzcę. Jest to wykonalne, ale wymaga sporo pracy i niekiedy trzeba zmienić zdanie w miarę upływu czasu, gdy zmieniają się nastroje. Zasadniczo mamy dwie możliwości, aby zbudować zdywersyfikowany portfel w ramach tego sektora: pierwsza z nich to wybór funduszu notowanego na giełdzie – ETF, który oferuje ekspozycję na energię odnawialną, np. iShares Global Clean Energy. Drugą opcją jest szukanie inspiracji gdzie indziej, np. w naszym koszyku zielonej transformacji. Takie rozwiązanie wymaga jednak nieco więcej pracy i warto podkreślić, że nasza definicja zielonej transformacji nie ogranicza się wyłącznie do zielonej energii jako takiej.

Skoro już o tym mowa, jak definiujesz zielone akcje?

– Kluczowym kryterium jest to, czy dane akcje mają pozytywne oddziaływanie netto na środowisko. Żyjemy w świecie, w którym zmierzamy w kierunku zerowej emisji dwutlenku węgla netto w okolicach 2050/2060 r., w zależności od kraju. Aby dane akcje można było uznać za „zielone”, muszą pozytywnie wpływać na realizację tego celu. W naszym koszyku zielonej transformacji mamy również spółki, które działają w obszarze, który można określić mianem usług środowiskowych. Mogą to być spółki, które pomagają w oczyszczaniu wody, recyklingu określonych materiałów itp., co naszym zdaniem jest korzystne dla naszej planety – a ponadto mamy oczywiście spółki produkujące energię niskoemisyjną, taką jak energia wiatrowa, słoneczna itp. 

Dlaczego w 2021 r. sektor zielonej energii odnotował gorsze wyniki niż sektor paliw kopalnych?

– Przede wszystkim, jeżeli spojrzeć z nieco szerszej perspektywy na ostatnie dwa lata, to zielona energetyka osiąga o wiele lepsze wyniki niż jej „czarne” odpowiedniki. Rozbieżność polegająca na tym, że w 2021 r. z jednej strony mamy duży nacisk na ekologię, a z drugiej strony sektor zielonej transformacji radzi sobie gorzej niż akcje tradycyjnych spółek energetycznych, powinna być postrzegana raczej jako krótkoterminowy okres przejściowy, niż jako trend. Ubiegły rok był przełomowy dla sektora zielonej energii, co przełożyło się na wyższe wyceny, natomiast kryzys Covid-19 mocno negatywnie wpłynął przede wszystkim na branżę naftową. W efekcie na początku 2021 r. branża naftowo-gazowa wyceniana była nisko, natomiast branża zielona wyceniana była wysoko. Jeżeli dodamy do tego rosnące ceny surowców w 2021 r., które negatywnie wpłynęły na produkcję infrastruktury zielonej energetyki, takiej jak wiatraki czy panele słoneczne, które charakteryzują się wyższymi kosztami produkcji, otrzymamy odpowiedź na pytanie, dlaczego czarna energia prześcignęła zieloną pomimo dużego nacisku na rozwiązania przyjazne dla środowiska. Czynniki te z czasem się zrównoważą i dlatego nie należy postrzegać tego zjawiska jako czegokolwiek więcej, niż krótkoterminowe potknięcie techniczne.

Ogólnie rzecz biorąc, jakie są plusy i minusy inwestowania w akcje związane z zieloną energią?

– Historyczną przewagą sektora zielonej energii jest to, że każdy wielki skok w najnowszej historii ludzkości został zapoczątkowany przez innowacje, które doprowadziły do powstania jednych z największych sektorów gospodarki na świecie. Jesteśmy przekonani, że w przyszłości wyzwania środowiskowe, z którymi zmaga się nasza planeta, rozwiązywane będą przez największe firmy na świecie. Podobnie jak dzisiejsze największe spółki odegrały kluczową rolę i wdrażały ważne innowacje w obszarze technologii informacyjnej, technologii mobilnej, energetyki i transportu. Kiedy ludzkość staje przed jakimś wyzwaniem, zawsze znajdzie się ktoś, kto wymyśla nowe rozwiązania i zarabia na tym pieniądze.

Inwestowanie w sektor zielonej energii staje się trudne, kiedy chcemy iść w kierunku bardzo specyficznej technologii albo kiedy mamy krótki horyzont czasowy. Istnieje wiele różnych źródeł energii, które mogą wygrać ten wyścig – wiatr, słońce, energia wodna, a nawet energia jądrowa czy termojądrowa – jednak bardzo trudno jest dziś przewidzieć, które technologie wyjdą na prowadzenie. Równocześnie byliśmy świadkami pęknięcia baniek spekulacyjnych w branży zielonej energii m.in. w latach 2007/2008 i taka sytuacja będzie się powtarzać. Dlatego jest to tak naprawdę branża, w której korzyści inwestorom przyniosą dopiero dywersyfikacja i długi horyzont czasowy.

Wydaje się również, że powinniśmy uważać na zjawisko określane jako „ekościema” czy greenwashing. Na czym ono polega?

Aby odpowiedzieć na to pytanie, pozwolę sobie zacytować wiceprezesa Berkshire Hathaway, Charliego Mungera, który powiedział „pokaż mi zachętę, a ja pokażę ci wynik”. Wyraźnie widać, że w dzisiejszych czasach firmy zachęcane są do bycia eko. I to jest oczywiście dobra rzecz. Jednak wiąże się to również z ryzykiem, że firmy zaczną kreować się na ekologiczne, mimo że nimi nie są – a ogólny system zarządzania w tym zakresie jest wciąż na stosunkowo wczesnym etapie. Stąd właśnie pochodzi pojęcie ekościemy, zielonego kłamstwa, czyli greenwashing. To działanie przedsiębiorstw, które twierdzą, że są ekologiczne, nie mając na to prawdziwych dowodów. To zjawisko, którego nie tylko inwestorzy, ale i wszyscy ludzie powinni być świadomi.

Które akcje związane z zieloną transformacją odniosły największy sukces w 2021 r.? 

– Dla zielonego sektora był to dość dramatyczny rok. Stosunkowo mocno ucierpiała w tym roku energetyka słoneczna, przede wszystkim ze względu na wzrost cen surowców, który negatywnie wpłynął na wszystkie sektory produkcji energii. Obszary zielonej transformacji, które odniosły największe sukcesy w 2021 r., to sektor usług w zakresie zielonej transformacji oraz branża baterii i magazynowania energii, co ma sens, ponieważ jest ona powiązana z rozwojem branży pojazdów elektrycznych.

Pomimo zdecydowanego zwrotu w kierunku czystej energii nadal wydaje się, że firmy z branż związanych z paliwami kopalnymi, takich jak górnictwo, gazownictwo czy branża naftowa, są uważane za jedne z najlepszych inwestycji. Dlaczego tak jest?

– Jak już wcześniej wspomniałem, korekta, którą obserwujemy w 2021 r. pomiędzy branżą paliw kopalnych a obszarem zielonej energii powinna być postrzegana jako techniczne zdarzenie o charakterze przejściowym, a nie jako przyszły trend. To powiedziawszy, założenie, że ropa i gaz odejdą w najbliższej przyszłości do lamusa nie jest realistyczne. Surowce te pozostaną niezbędnym elementem naszej codzienności jeszcze przez wiele lat.

Co twoim zdaniem będzie kolejnym przełomowym trendem w kontekście zielonej energii?

– W połowie sierpnia wziąłem udział w dyskusji z prezesem firmy Vestas, Henrikiem Andersenem i z naszym dyrektorem ds. inwestycji, Steenem Jakobsenem. Zastanawialiśmy się, czy wiatraki są już bliskie osiągnięcia maksymalnych rozmiarów. Henrik nie podzielał tego poglądu, a zna tę branżę lepiej niż ktokolwiek inny, jednak w pewnym momencie wiatr osiągnie granice swoich możliwości. To samo dotyczy energii wodnej – większość najlepszych miejsc na świecie pod elektrownie jest już wykorzystana. W odniesieniu do energii słonecznej istnieją liczne okazje, które należy wykorzystać, droga do opracowania bardziej efektywnych paneli słonecznych jest już wytyczona i potencjał jest ogromny, nawet jeżeli znajduje się obecnie pod presją spowodowaną wzrostem cen surowców. Uważam, że energia jądrowa również zyskuje na popularności, a UE zaczyna się przekonywać do korzystania z niej jako z zielonego źródła energii, ponieważ nie wiąże się z emisją CO2. Moim zdaniem jednak, mimo iż prace nad nią trwają już od dłuższego czasu, to energia termojądrowa może być kodem, który powinniśmy złamać. Rozszyfrowanie tego kodu zapewniłoby nam źródło energii o ogromnym potencjale.

Ujęcie makroekonomiczne

Z perspektywy makroekonomicznej zmniejszenie śladu węglowego na świecie jest ważne, ale może okazać się bardzo kosztowne. Jak mogłoby to wpłynąć na rządy i na zwykłych ludzi pod względem finansowym?

– Na poziomie ogólnym zielona transformacja opiera się na dwóch filarach: na szybkim wzroście odnawialnych źródeł energii oraz na elektryfikacji społeczeństwa, która obejmuje wiele filarów podrzędnych, jednak głównym z nich są obecnie pojazdy elektryczne. Oczywiście może to wpłynąć na sposób, w jaki żyjemy, np. poprzez korzystanie z samochodów elektrycznych. Jednak z perspektywy finansowej w pełni zgadzam się z prezesem BlackRock, Larrym Finkiem, który powiedział, że przejście na zieloną energię jest tym obszarem rozwoju gospodarczego, który wywiera największą presję na wzrost inflacji. Tak więc w tym sensie transformacja może przyczynić się do ogólnego wzrostu cen w społeczeństwie. Już teraz obserwujemy wzrost inflacji, jednak transformacja energetyczna może ją jeszcze bardziej wywindować. Mimo to nie uważam, że okres podwyżek cen spowodowany przejściem na rozwiązania przyjazne dla środowiska będzie bardzo długi. Równocześnie musimy pamiętać, że zmiany klimatyczne jako takie pociągają za sobą wysoką cenę. Susze, powodzie, pożary i inne katastrofy naturalne spowodowane globalnym ociepleniem nie są tanie. Dlatego mimo iż ta kalkulacja jest trudna, musimy pamiętać, że to względna różnica kosztów tych dwóch scenariuszy odzwierciedla realny koszt przejścia na zieloną energię.

Czy inwestorzy mają powody, aby się obawiać inwestowania w rozwiązania z zakresu zielonej energii, które są mocno subsydiowane przez rządy?

– Wszystko w dłuższej perspektywie musi być opłacalne, jednak jako inwestor chciałbym na to spojrzeć z drugiej strony. Miejsca, w których rządy dofinansowują takie projekty, są obszarami, które chcą traktować priorytetowo, a zatem są to miejsca, w których można zarobić.

Czy „zielona rewolucja” może przyczynić się do wzrostu zatrudnienia? Czy Wielką Brytanię może czekać rewolucja w zakresie miejsc pracy dla pracowników wykwalifikowanych, w szczególności w dawnych okręgach przemysłowych?

– Historia ekonomii pokazuje, że ona stale się zmienia i ewoluuje i nie ma wątpliwości, że zmiana źródeł energii spowoduje zwolnienia w jednych branżach, a wakaty w drugich. Uważam, że zielona transformacja będzie miała pozytywny wpływ netto na tworzenie miejsc pracy. Jeszcze przez wiele lat będzie istniało zapotrzebowanie na pracowników w branży naftowej i gazowej, a umiejętności niezbędne w tych sektorach powinny łatwo przekładać się na pracę w sektorze zielonej energii. Istnieją zatem wszelkie powody po temu, aby postrzegać zieloną transformację jako szansę na stworzenie większej liczby miejsc pracy dla wykwalifikowanych pracowników.

Jackson Hole: jeśli nie spodziewacie się zbyt wiele, nie będziecie rozczarowani

Podsumowanie: Zaplanowane na ten tydzień sympozjum może dostarczyć wskazówek co do rozpoczęcia ograniczania programu skupu obligacji przez amerykańską Rezerwę Federalną. Jest jednak mało prawdopodobne, by prezes Fed Jerome Powell określił dokładne terminy i szczegóły tej redukcji. W dalszym ciągu trwa debata na temat makroekonomicznych efektów wariantu Delta i związanej z tym możliwości tymczasowego przesunięcia ograniczania skupu aktywów na późniejszy termin. Nasz scenariusz bazowy zakłada, że ograniczanie skupu aktywów może rozpocząć się w listopadzie, o ile sytuacja związana z pandemią w Stanach Zjednoczonych przyjmie korzystny obrót.

Ograniczenie skupu aktywów to obecnie konsensus w FOMC: jedenastu członków Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) zadecyduje o terminie tego działania. Większość z nich (tj. Powell, wiceprezes Richard Clarida, prezes Banku Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku – John Williams oraz prezes Banku Rezerwy Federalnej w Chicago – Charles Evans) wydaje się skłaniać ku końcówce 2021 r./początkowi 2022 r. Nasz scenariusz bazowy zakłada, że ograniczanie skupu aktywów może rozpocząć się w listopadzie i z każdym miesiącem redukcja obejmie aktywa o wartości 10 mld USD, z naciskiem na papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką.

Argumenty za ograniczeniem skupu aktywów: naszym zdaniem to właściwy moment na rozpoczęcie ograniczania z następujących powodów:

1. Ożywienie na rynku pracy postępuje w szybkim tempie (wykres 1, wykres 2). W naszej opinii to najważniejszy sygnał przemawiający za ograniczeniem skupu aktywów. Ostatnie dane dotyczące zatrudnienia w sektorze pozarolniczym w lipcu wykazały szeroko rozumianą poprawę. Zatrudnienie w tym sektorze wzrosło w ciągu miesiąca o 943 tys., a dane za maj i czerwiec zostały skorygowane w górę ogółem o +120 tys. Ponadto szybko spada stopa bezrobocia. Oficjalna stopa U-3 wykazująca liczbę osób aktywnie poszukujących pracy spadła w lipcu do poziomu 5,4%. Przewiduje się, że w sierpniu wyniesie ona 5,2%. Stopa całkowitego bezrobocia U-6, która stanowi lepszy wskaźnik skali niedostatecznego wykorzystania siły roboczej i z tego powodu ma kluczowe znaczenie dla ekonomistów, również poszła w dół: w czerwcu wyniosła 10,1% w porównaniu ze szczytową wartością z okresu pandemii (22,40% w sierpniu 2020 r.). Największe wrażenie może jednak robić fakt, iż niedobrowolne zatrudnienie w niepełnym wymiarze godzin – wskaźnik liczby osób, które chciałyby pracować na pełen etat, ale nie mogą – spadło do 4,48 mln, tj. poniżej średniej długoterminowej wynoszącej 5,4 mln.

2. Nie ma powodów do dalszego rozgrzewania gospodarki. Według protokołu z ostatniego, lipcowego posiedzenia FOMC, „większość” uczestników uważa, że dokonano istotnych postępów w kierunku realizacji celu inflacyjnego. Podejrzewamy, że w kuluarach wyrażane są obawy o trajektorię inflacji (zob. wykres 3). Dane potwierdzają ogólny pogląd FOMC, że obecny podwyższony poziom inflacji ma najprawdopodobniej charakter przejściowy. Istnieje jednak realne ryzyko, że inflacja pozostanie wysoka przez dłuższy czas, niż zakładają to Fed i rynek. Niektóre z czynników wzrostu inflacji mają charakter cykliczny (m.in. wszystkie kategorie CPI, na które wpłynęło ponowne otwarcie gospodarki, takie jak ceny noclegów w hotelach czy używanych samochodów). Inne mają jednak charakter strukturalny (m.in. brak inwestycji w paliwa kopalne/energię z tych paliw, co przekłada się na ceny importowe i inflację bazową). Zwiększenie skali amerykańskich presji inflacyjnych to realne zagrożenie dla ożywienia gospodarczego.

3. Dzięki ekspansywnej polityce fiskalnej Fed może bez większego ryzyka powoli wycofywać wsparcie dla gospodarki. Rozmiar obecnego programu bodźców fiskalnych w Stanach Zjednoczonych jest olbrzymi. Jeżeli program ten zostanie zatwierdzony w całości, jego wartość sięgnie nawet 4,5 bln USD (1 bln USD w ramach już przyjętego pakietu infrastrukturalnego oraz 3,5 bln USD w ramach częściowo zatwierdzonego pakietu socjalnego i ekologicznego). Przy większym napływie środków do gospodarki w nadchodzących latach można się spodziewać, że aktywność gospodarcza w Stanach Zjednoczonych pozostanie duża. W tym kontekście rolą Fed będzie przede wszystkim zapewnienie, że ogólne warunki finansowania pozostaną zasadniczo akomodacyjne.

W tym tygodniu nie należy się spodziewać szczegółowych informacji na temat ograniczania skupu aktywów: wystąpienie Powella zaplanowane jest na 27 sierpnia o godz. 14:00. Oczekiwania ze strony rynku są wysokie. Jakie będzie tempo tej redukcji? Jeżeli będzie miała charakter stopniowy, jak długo potrwa? Czy na pierwszy ogień pójdą papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką, czy obligacje skarbowe? I co może się stać, jeżeli inflacja nadal będzie przyspieszać, przekraczając oczekiwany przez Fed poziom 2,5% w skali roku? Wszystkie te pytania pozostaną bez odpowiedzi. Nie przewidujemy, że Powell wyrwie się przed szereg w odniesieniu do FOMC, ani że zanadto odbiegnie od protokołu z lipcowego posiedzenia. Jedynym realnie interesującym aspektem może być kwestia wariantu Delta i jego skutków dla ożywienia gospodarczego w Stanach Zjednoczonych, a także, potencjalnie, polityka pieniężna Fed. W ubiegłym tygodniu prezes Banku Rezerwy Federalnej w Dallas, Robert Kaplan, zapowiedział, że może wycofać poparcie dla rozpoczęcia ograniczania skupu aktywów w październiku ze względu na wariant Delta. Wariant ten nie wpłynął dotychczas w istotny sposób na mobilność Amerykanów. Według najnowszych danych opublikowanych przez Google, liczba osób w sklepach i centrach rekreacji – miarodajny barometr ekonomicznych skutków Covid-19 – powróciła do poziomu sprzed pandemii. Nie ma jednak nadal odpowiedzi na pytanie o tempo szczepień, w szczególności w południowych stanach. Gdyby nie wariant Delta, byłoby niemal pewne, że Powell oficjalnie zapowiedziałby ograniczanie skupu aktywów w Jackson Hole.

(Metodologia: Inflation Surprise Index to model analizujący w czasie rzeczywistym dokładność prognoz inflacyjnych na Wall Street. Wartość dodatnia indeksu wskazuje, że ostatnie dane na temat inflacji przekraczają oczekiwania ogółu ekonomistów (konsensus). Odczyt ujemny oznacza, że dane na temat inflacji są niższe od oczekiwanych.)

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Ceny surowców idą w dół z powodu dolara, wirusa i obaw o wzrost w Chinach

Sektor surowców poniósł ostatnio znaczne straty – przede wszystkim dotyczyło to surowców kluczowych dla Chin ze względu na obawy o wzrost gospodarczy w kraju będącym ich największym konsumentem. Ponadto w perspektywie krótkoterminowej bardziej niepokojące jest dalsze rozprzestrzenianie się wariantu Delta koronawirusa, prowadzące do tymczasowych lockdownów i ograniczenia mobilności w wybranych największych gospodarkach światowych. Kolejnym problemem okazała się perspektywa wcześniejszego, niż oczekiwano powrotu do usztywniania polityki pieniężnej przez amerykańską Rezerwę Federalną, przyczyniająca się do presji na umocnienie dolara, a tym samym do zmniejszenia apetytu na ryzyko na rynkach.

W Azji południowokoreańskie i chińskie rynki akcji biją na alarm – indeks KOSPI 200 spadł do najniższego poziomu od stycznia, a CSI 300 poszedł w dół o 9% w skali roku. Wprowadzenie surowych regulacji dotyczących technologii i zmiana priorytetów w Chinach, w tym nowe prawo dotyczące prywatności danych, powodują odwrócenie globalnego przepływu pieniędzy z Azji do innych regionów, w szczególności do Stanów Zjednoczonych, co wyjaśnia niemal rekordowe poziomy pomimo chmur pojawiających się na gospodarczym horyzoncie.

Zmniejszający się apetyt na ryzyko w związku z obawami, że wariant Delta i ograniczanie skupu aktywów w Stanach Zjednoczonych mogą zahamować globalne ożywienie spowodowały, że indeks kasowy USD Bloomberg odnotował największy wzrost w ujęciu tygodniowym od dwóch miesięcy i najwyższy poziom od listopada. Wszystkie te wydarzenia wzbudziły wątpliwości co do krótkoterminowego kierunku na rynkach towarowych, a tabela wyników pokazuje, że ostatnio zaledwie kilka surowców uniknęło strat. Mocniejszego dolara nieco zrównoważyły stabilne bądź niższe rentowności amerykańskich obligacji skarbowych w reakcji na niższe ceny surowców zmniejszające presję inflacyjną, a także zasadnicze pytanie, czy gospodarka światowa, w tym amerykańska, osiągnęła już „szczytowy wzrost”, ograniczając tym samym trajektorię przyszłych podwyżek stóp procentowych.

Stawki kontenerowe: Koszt ogólnoświatowego frachtu kontenerowego towarów, w tym licznych surowców, nadal rośnie. W tym tygodniu cena kontenera czterdziestostopowego na indeksie Drewry Composite Container Freight osiągnęła 9 600 USD. Indeks ten bazuje na kosztach transportu kontenera na głównych trasach z Azji do Europy i Stanów Zjednoczonych, jak również na trasach transatlantyckich. Indeks ten obecnie sześciokrotnie przekracza pięcioletnią średnią, co podkreśla ciągłe wyzwania dla globalnego łańcucha dostaw.

Największy wzrost w ubiegłym tygodniu zaobserwowano na Zachodnim Wybrzeżu Stanów Zjednoczonych, ponieważ stały napływ kontenerowców spowodował utworzenie wąskiego gardła w tej największej bramie handlowej z Azją, co opóźniło powroty i ograniczyło dostępność kontenerów w innych lokalizacjach. Co więcej, trzeci największy port kontenerowy na świecie, chiński Ningbo-Zhoushan, od dłuższego czasu pozostaje częściowo zamknięty z powodu ognisk Covid-19.

Metale szlachetne: Podczas gdy srebro zmagało się z ogólnym osłabieniem metali przemysłowych, złoto zdołało wykorzystać silny sygnał techniczny z poprzedniego tygodnia, kiedy to po krachu spowodowanym wzrostem rentowności nastąpiło mocne odbicie. Względne wsparcie dla złota, pomimo mocniejszego dolara, zapewniał relatywny popyt na bezpieczne inwestycje, który zdołał również utrzymać rentowności obligacji na niskim poziomie, nawet w obliczu zwiększonego ryzyka ograniczania skupu aktywów, zasygnalizowanego w protokole z ostatniego posiedzenia FOMC.

Rynek może również dojść do wniosku, że związany z wirusem zwrot w nastrojach konsumentów od czasu tego posiedzenia może sprawić, że FOMC zastanowi się dwa razy przed rozpoczęciem ograniczania skupu aktywów. Przykładem tego była Nowa Zelandia, gdzie nowe ogniska wirusa Covid-19 doprowadziły do ponownych lockdownów i anulowania oczekiwanej podwyżki stóp przez nowozelandzki bank centralny.

Perspektywy krótkoterminowe pozostają pod znakiem zapytania ze względu na ryzyko wzrostu rentowności i kursu dolara przed spotkaniem przedstawicieli banków centralnych w Jackson Hole 27 sierpnia, corocznym sympozjum, które w przeszłości było wykorzystywane do wysyłania rynkowi sygnałów dotyczących zmian polityki lub priorytetów banków centralnych. Inwestorzy spekulacyjni zareagowali na te potencjalne utrudnienia głęboką redukcją swoich długich pozycji netto w kontraktach terminowych na CME. W tygodniu kończącym się 10 sierpnia długa pozycja netto spadła o 52% do 5,1 mln uncji. Redukcja ta była wynikiem spadku długiej pozycji brutto o 2,6 mln uncji, podczas gdy „naga” krótka pozycja zwiększyła się o 2,9 mln uncji, osiągając najwyższy poziom od 26 miesięcy. Aby przeprowadzić squeeze tych niedawno utworzonych krótkich pozycji i aby złoto znów zaczęło świecić jasnym blaskiem, musi zdecydowanie wybić się powyżej poziomu 1 830 USD/oz.

Cena miedzi spadła do poziomu czteromiesięcznego minimum, a spadek poniżej wsparcia linii trendu w okolicach 4,2 USD przyciągnął nowych sprzedających taktyczne krótkie pozycje. Cena spadła poniżej 4 USD/lb, po czym przed weekendem udało się jej lekko odbić. Metal ten wraz z rudą żelaza, czyli surowcem o największym znaczeniu dla Chin, poniósł straty w efekcie niedawnego pogorszenia chińskich danych ekonomicznych, pandemii Covid-19 i umocnienia dolara. Pomimo pogorszenia krótkoterminowej prognozy technicznej i możliwości spadku nawet do 3,77 USD/lb, długoterminowa prognoza dla miedzi pozostaje korzystna. Wiąże się to w szczególności z globalnym naciskiem na zieloną transformację, który z czasem powinien doprowadzić do coraz większego ograniczenia podaży rynku. Pomimo wspomnianych utrudnień nie należy zapominać o potencjalnym zagrożeniu dla dostaw w postaci strajków w Chile, kraju będącym największym producentem miedzi na świecie.

Cena ropy Brent spadła do dolnej granicy przedziału 65-75 USD, który może utrzymać się do końca tego roku. Dostrzegamy mniejsze ryzyko spadku poniżej tego przedziału w związku z przewidywaniami, że OPEC i spółka mogą zainterweniować i zapowiedzieć działania wspierające rynek, potencjalnie odkładając uzgodnione zwiększanie wydobycia do czasu, aż perspektywy dla popytu okażą się bardziej jednoznaczne. Ropa naftowa znajduje się w tym miesiącu w defensywie od czasu, gdy liczba przypadków Covid-19 w Chinach i Stanach Zjednoczonych zaczęła rosnąć, negatywnie wpływając na prognozy dla popytu w krajach będących największym importerem i konsumentem ropy naftowej na świecie.

Dodatkowym czynnikiem zwiększającym ryzyko cenowe, poza obawami o popyt i ogólną awersją do ryzyka powodującą umocnienie dolara, były tygodniowe dane EIA wykazujące, że amerykańskie firmy wiertnicze, w reakcji na wcześniejszy gwałtowny wzrost cen, wydobywają największe ilości ropy od roku. Dodajmy do tego oczekiwane sezonowe spowolnienie popytu, być może nasilone wzrostem zakażeń Covid-19, i podaż na rynku wydaje się naraz mniej ograniczona, niż przewidywano jeszcze kilka tygodni temu.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Inflacja jest niekorzystna nawet dla obligacji zabezpieczonych przed inflacją

Po długim i ciepłym urlopie we Włoszech, Dania wita mnie 16 stopniami Celsjusza i deszczem. To wyraźny znak, że wakacje się skończyły i czas zakasać rękawy, by pobrudzić sobie ręce – a zapewniam, że na rynku obligacji brudu jest pod dostatkiem.

Na początek chciałabym omówić jedną z najbardziej gorących obecnie debat: kwestię inflacji. Bez obaw, nie będę próbowała przekonywać czytelnika, że inflacja ma charakter przejściowy lub stały. W końcu jestem specjalistką od obligacji: inflacja interesuje mnie jedynie wówczas, gdy jest związana z obligacjami, a w tym przypadku – z instrumentami indeksowanymi inflacją.

W efekcie pandemii Covid-19 banki centralne na całym świecie wdrożyły akomodacyjną politykę pieniężną, obniżając realne rentowności do rekordowo niskich poziomów. Oznacza to, że inwestowanie w obligacje indeksowane inflacją straciło sens, a równocześnie ich wyniki stały się bardziej zależne od coraz wyższych odczytów inflacji.

Polityka pieniężna banków centralnych nieoczekiwanie stała się mniej akomodacyjna ze względu na coraz więcej oznak, że inflacja ma bardziej trwały charakter niż oczekiwano.

W kontekście Stanów Zjednoczonych uważamy, że Rezerwa Federalna może zaskoczyć rynek, zapowiadając wcześniejsze rozpoczęcie ograniczania skupu aktywów już w przyszłym tygodniu w Jackson Hole. Spowodowałoby to ograniczenie rentowności powyżej progu opłacalności i zapewniłoby potencjał spadku, ponieważ mniej akomodacyjna polityka pieniężna zahamowałaby tempo inflacji. Równocześnie nominalne rentowności poszłyby w górę, przyczyniając się do wzrostu realnych rentowności.

Zasadniczo inflacja jest niekorzystna dla obligacji nominalnych w takim samym stopniu, jak dla obligacji zabezpieczonych przed inflacją. W istocie, gdy nominalne rentowności zaczną rosnąć, inwestorzy będą skłonni sprzedawać kosztowne TIPS w celu zakupu nominalnych amerykańskich obligacji skarbowych o wyższej rentowności.

Jednak jak bardzo powinna wzrosnąć inflacja, aby uzasadnić wykorzystanie instrumentów indeksowanych inflacją jako zabezpieczenie przed inflacją? 

TIPS: kupujcie w celu utrzymania lub przygotujcie się na stratę kapitału

Biorąc za punkt odniesienia ostatnie badanie Uniwersytetu Michigan, przyjmijmy średnioroczną stopę inflacji w ciągu najbliższych pięciu lat na poziomie 3%.

Obecnie pięcioletnie TIPS (US91282CCA71) oferują rentowność w wysokości -1,8%. Jeżeli nabylibyśmy te obligacje dzisiaj i trzymali je do terminu wykupu, roczny całkowity zwrot wyniósłby 1,25%, czyli około 6% za cały okres posiadania.

Problem pojawia się w przypadku konieczności sprzedaży obligacji przed terminem wykupu. Przyjmijmy, że pięcioletnie realne rentowności wzrosną do 0%. Jeżeli pojawi się konieczność sprzedaży obligacje w ciągu jednego roku, całkowity zwrot wyniesie -4,6%.

Dlatego jeżeli zależy nam na zabezpieczeniu przed inflacją, TIPS mogą nadal dobrze się sprawdzać w ramach zdywersyfikowanego portfela. Może się jednak okazać, że konieczne będzie trzymanie ich do terminu wykupu, aby nie ponieść strat w warunkach rosnących stóp procentowych. W tym celu rozsądniejszym rozwiązaniem może być inwestowanie w TIPS bezpośrednio niż nabywanie ich za pośrednictwem funduszy.

Nie tykajcie brytyjskich obligacji skarbowych indeksowanych inflacją

W przypadku zabezpieczenia przed inflacją w Wielkiej Brytanii sytuacja jest dość przygnębiająca. Inwestujący w brytyjskie obligacje skarbowe indeksowane inflacją odnotują straty, nawet jeżeli stopy pozostaną na obecnym rekordowo niskim poziomie.

Pięcioletnie brytyjskie obligacje skarbowe indeksowane inflacją (GB00BYY5F144) oferują rentowność na poziomie -3,2%. W przypadku utrzymania ich do terminu wykupu przy rocznej inflacji w ciągu najbliższych pięciu lat wynoszącej średnio około 3%, inwestor nadal poniósłby niewielką stratę w wysokości -0,60%.

Niemniej jednak konsensus zakłada normalizację inflacji poniżej 3% jeszcze w tym roku. Przewiduje się, że brytyjski wskaźnik CPI (r/r) wyniesie 2,1% w 2021 r., 2,4% w 2022 r. i 2% w 2023 r. W takim przypadku strata inwestujących w brytyjskie pięcioletnie obligacje skarbowe indeksowane inflacją byłaby większa. Aby zakup pięcioletnich obligacji indeksowanych inflacją był uzasadniony, inflacja w ciągu najbliższych pięciu lat powinna wynosić około 3,2% w ujęciu rocznym.

Dlatego mimo iż kupno brytyjskich obligacji skarbowych indeksowanych inflacją wydaje się rozsądnym zabezpieczeniem, nie ma sensu utrzymywać ich przy obecnych poziomach. 

Argumenty za obligacjami indeksowanymi inflacją denominowanymi w EUR

W kontekście kontynentalnej Europy można znaleźć szereg zabezpieczeń przed inflacją w zależności od danego kraju. W niniejszej analizie przyjrzymy się niemieckim i włoskim obligacjom indeksowanym inflacją, które stanowią odpowiednio najdroższe i najtańsze europejskie zabezpieczenie przed inflacją. W obu przypadkach zabezpieczają przed inflacją w strefie euro i są powiązane z indeksem Eurostat Eurozone HICP Ex Tobacco.

Mimo iż realne rentowności są zdecydowanie ujemne, średnioroczna stopa inflacji niezbędna do osiągnięcia progu rentowności jest znacznie niższa niż w przypadku porównywalnych obligacji brytyjskich. W przypadku pięcio- i dziesięcioletnich niemieckich indeksowanych obligacji skarbowych, inflacja powinna wynieść odpowiednio 2,20% i 2,60% rocznie.

Lepsze zabezpieczenie przed inflacją oferują znacznie tańsze włoskie obligacje indeksowane inflacją. W przypadku utrzymania ich do terminu wykupu, pięcio- i dziesięcioletnie BTPS osiągną próg rentowności przy średniej rocznej stopie inflacji wynoszącej odpowiednio 1,55% i 0,8%. 

Althea Spinozzi, strateżka ds. instrumentów o stałym dochodzie, Saxo Bank

Ucieczka z 610 mln USD – Tygodniowy przegląd rynku kryptowalut

Podsumowanie: Protokół kryptowalutowy został zhakowany, haker uciekł z kwotą 610 mln USD, jednak aktywa później zwrócono. Amerykański Senat przyjął projekt ustawy infrastrukturalnej, nie wprowadzając poprawek do regulacji dotyczących kryptowalut. Ponadto spółka Coinbase opublikowała swój najlepszy wynik kwartalny w historii.

Zwrot ukradzionych przez hakera kryptoaktywów wartych 610 mln USD

W ubiegłym tygodniu nastąpił zakończony sukcesem atak hakerski na Poly Network – protokół interoperacyjności blockchain; haker ukradł w ten sposób kryptoaktywa o wartości 610 mln USD. Protokół Poly Network umożliwia równoczesne funkcjonowanie (interoperacyjność) wielu technologiom blockchain, np. Ethereum i Binance Chain. Interoperacyjność jest zwykle złożonym procesem, przez co tego typu protokoły stają się celem hakerów. Biorąc pod uwagę wartość ukradzionych kryptoaktywów – 610 mln USD – był to jeden z największych ataków w tej branży. Dla porównania, uwzględniając jedynie wartość fiducjarną z pominięciem wpływu na rynek kryptowalut, słynny atak na Mt. Gox z 2014 r. wyceniany był na około 460 mln USD. W pierwszych dniach po ataku na Poly Network jego konsekwencje pod pewnymi względami były dramatycznie banalizowane, ponieważ haker zaczął zwracać środki do protokołu. W tym momencie wszystkie środki w odpowiednich kryptowalutach zostały zwrócone. Według Poly Network, atak przeprowadził tzw. „biały haker”, czyli dokonano go w dobrej intencji. Niektórzy uważają jednak, że środki zwrócono wyłącznie dlatego, że haker nie był w stanie bezpiecznie przehandlować ich w zamian za walutę fiducjarną bez pozostawiania śladów pozwalających wykryć jego – lub jej – prawdziwą tożsamość. Atak ten wykazał, jak bardzo wrażliwy jest nadal rynek krypto i z jak wielkim ryzykiem się wiąże.

Projekt amerykańskiej ustawy infrastrukturalnej bez poprawek

Od wielu tygodni ważnym tematem był projekt amerykańskiej ustawy infrastrukturalnej. Projekt ten zasadniczo ma na celu gruntowną regulację rynku kryptowalut poprzez rozszerzenie definicji brokerów, aby potencjalnie zmusić kopaczy, walidatorów oraz zewnętrznych programistów do zachowania zgodności z procedurami „poznaj swojego klienta” (know-your-customer, KYC), czego zwyczajnie nie są w stanie zagwarantować. W ubiegłym tygodniu grupa senatorów opracowała poprawkę do projektu ustawy, wyraźnie wyłączając kopaczy, walidatorów i programistów z definicji brokerów. Definicja brokerów zawarta w ustawie dotyczyłaby wówczas wyłącznie faktycznych brokerów, np. giełdy kryptowalut. Podczas głosowania senator Richard Shelby zablokował możliwość głosowania nad poszczególnymi poprawkami, w tym nad poprawką w sprawie kryptowalut, ponieważ nie był zadowolony z uwzględnienia w projekcie wydatków wojskowych. Senator Shelby poinformował później na Twitterze, że w istocie popiera poprawkę w sprawie kryptowalut. Projekt ustawy infrastrukturalnej zostanie teraz przekazany do Izby Reprezentantów. Oznacza to, że rynek krypto ma jeszcze jedną szansę na zmianę projektu, ponieważ Izba Reprezentantów może wprowadzić poprawki do projektu regulacji dotyczących kryptowalut. Czas pokaże, czy to nastąpi. Przewiduje się, że ustawa najwcześniej wejdzie w życie w 2023 r.

Lepsze, niż oczekiwane wyniki Coinbase za II kwartał 2021 r.

Coinbase, najważniejsza notowana na giełdzie spółka działająca w branży kryptoaktywów, opublikowała w ubiegłym tygodniu swoje wyniki za II kwartał 2021 r. Zarówno pod względem przychodów, jak i dochodu netto spółka znacznie przekroczyła oczekiwania analityków. Spółka Coinbase uzyskała przychody w wysokości 2,2 mld USD, przekraczające prognozowaną przez konsensus analityków wartość wynoszącą 1,78 mld USD. Większość przychodów Coinbase pochodzi z opłat transakcyjnych, w szczególności dotyczących obrotu detalicznego. Obroty detaliczne generowały nieco ponad 1,8 mld USD z ogólnej wartości przychodów spółki, natomiast klienci instytucjonalni zapewniali niewiele ponad 100 mln USD – nawet biorąc pod uwagę, że wolumen ich obrotów ponad dwukrotnie przekraczał obroty klientów detalicznych. Widać zatem, że dobre wyniki spółki w znacznej mierze zależą od handlu detalicznego. W miarę, jak na rynku pojawia się coraz więcej banków i brokerów chcących umożliwić klientom detalicznym obrót kryptowalutami, przewiduje się, że wysokie opłaty transakcyjne w segmencie detalicznym Coinbase znajdą się pod znaczną presją, co może obniżyć przychody z tego źródła nawet przy niezmienionym wolumenie. W ramach uzyskanych przychodów spółka osiągnęła solidny dochód netto w wysokości 1,61 mld USD, w porównaniu z przewidywaną przez analityków kwotą 569 mln USD. W I kwartale 2021 r. spółka osiągnęła dochód netto w wysokości 771 mln USD. Wraz z 22 innymi spółkami Coinbase wchodzi w skład naszego koszyka akcji spółek kryptowalutowych, oferującego ekspozycję na tę branżę.

Mads Eberhardt, analityk rynku kryptowalut, Saxo Bank

Produkty rolne na prowadzeniu przez problemy z pogodą

Rynki towarowe, z wyjątkiem niektórych kluczowych produktów żywnościowych, pozostają w tym miesiącu w defensywie w miarę, jak obecny gwałtowny wzrost zakażeń w największych gospodarkach pogarsza prognozy krótkoterminowe dla wzrostu i popytu. Ponadto perspektywy wcześniejszego niż przewidywano powrotu do usztywniania polityki przez amerykańską Rezerwę Federalną wywarły dodatkową presję na wzrost rentowności obligacji i umocnienie dolara, tym samym zmniejszając atrakcyjność metali inwestycyjnych, takich jak złoto czy srebro.

Na prognozę makroekonomiczną negatywnie wpływa obecna trzecia fala Covid-19, która nadal rozprzestrzenia się w całej Azji i częściach Stanów Zjednoczonych, stawiając pod dużym znakiem zapytania krótkoterminowy popyt na kluczowe surowce zależne od wzrostu i popytu, od ropy naftowej i benzyny po miedź i rudę żelaza. W tym kontekście za Rezerwą Federalną, coraz bardziej skłonną do ograniczenia swojego szeroko zakrojonego programu skupu aktywów, raczej nie podążą inne banki centralne, co może doprowadzić do wzrostu rentowności amerykańskich obligacji skarbowych i umocnienia dolara.

Podobnie jak w ostatnim tygodniu utrzymały się nisze wysokich cen: szereg kluczowych produktów rolnych w dalszym ciągu szuka wsparcia po dotychczasowym sezonie wyjątkowo zmiennych warunków pogodowych w wybranych kluczowych światowych regionach upraw. Ochłodzenie w niektórych rejonach Brazylii zadało cios uprawom trzciny cukrowej, a także spowodowało znaczne straty wśród lokalnych upraw kawy. W pozostałych rejonach ekstremalne upały doprowadziły do suszy, przez co prognozowane poziomy produkcji zbóż, w szczególności kukurydzy i pszenicy, uległy obniżeniu.

W najnowszym raporcie na temat światowej szacowanej podaży i popytu na produkty rolne (WASDE) amerykański Departament Rolnictwa prognozuje, że zbiory pszenicy w Stanach Zjednoczonych będą najmniejsze od 19 lat, a światowe dostawy zostaną jeszcze bardziej skorygowane w dół w reakcji na znaczne redukcje szacunków dotyczących zmagających się z suszą pól uprawnych w Kanadzie i Rosji. Perspektywy zmniejszenia dostaw z Rosji, największego światowego eksportera, spowodowały, że kontrakt terminowy na przemiałową pszenicę wysokobiałkową notowany na giełdzie w Paryżu osiągnął najwyższą cenę od trzech miesięcy, przekraczając 255 za tonę, czyli około 35% powyżej pięcioletniej średniej.

Ceny gazu w Europie po raz kolejny osiągnęły rekordowy poziom, po czym spadły, kiedy obawy o podaż zostały w pewnym stopniu zrównoważone pogorszeniem nastrojów na szeroko rozumianym rynku energii w związku z najnowszą falą Covid-19. W Stanach Zjednoczonych ceny gazu odnotowały największą stratę w ujęciu tygodniowym po większym, niż przewidywano tygodniowym wzroście zapasów, jednak prognozy dotyczące kolejnej fali upałów najprawdopodobniej ograniczą skalę korekty ze względu na niewielkie zapasy na sezon zimowy, podobnie jak w Europie; ryzyko to może zapewniać wsparcie cenom przez całą jesień.

W Europie niewyjaśnione ograniczenie dostaw z Rosji w połączeniu z coraz większą konkurencją ze strony Azji w odniesieniu do dostaw gazu LNG utrudniło uzupełnienie mocno nadszarpniętych zapasów przed nadchodzącą zimą. Doprowadziło to do wzrostu popytu na węgiel, zmuszając tym samym użytkowników przemysłowych i dostawców mediów do zakupu większej liczby pozwoleń na emisję zanieczyszczeń, których cena osiągnęła już rekordowy poziom. Spowodowało to gwałtowną podwyżkę cen energii elektrycznej, którą ostatecznie pokryją konsumenci, co jeszcze bardziej podwyższy i tak już rosnące koszty wszelkiego rodzaju towarów i usług.

Złoto przez większą część tygodnia dążyło do nadrobienia strat poniesionych w wyniku załamania cen spowodowanego mocniejszym niż przewidywano raportem w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych, opublikowanym 6 sierpnia. Kulminacja przeceny nastąpiła we wczesnych godzinach sesji azjatyckiej w ubiegły poniedziałek, kiedy to cena złota w krótkim czasie poszła w dół o ponad 70 USD. Na początku sierpnia na nastroje inwestorów negatywnie wpłynęła niezdolność złota do umocnienia w reakcji na lipcowy spadek rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. Zaledwie kilka dni po tym spadku rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skorygowane o inflację osiągnęły rekordowo niski poziom -1,22%.

Nie zdoławszy się umocnić pomimo korzystnych poziomów rentowności, złoto natychmiast poszło w dół po pierwszych oznakach wzrostu rentowności, a po osiągnięciu kluczowych poziomów technicznych w obszarze 1 750-1 765 USD fala zleceń sell stop w wyjątkowo mało płynnym okresie dnia na krótko sprowadziła cenę do poziomu podwójnego dna z marca poniżej 1 680 USD, gdzie pojawiły się nowe zlecenia kupna ze strony azjatyckich nabywców fizycznego złota.

Na prognozę krótkoterminową nadal negatywnie wpływa ryzyko wzrostu zarówno rentowności, jak i dolara przed przewidzianym na koniec sierpnia spotkaniem przedstawicieli banków centralnych w Jackson Hole. Na tym corocznym sympozjum tradycyjnie pojawiają się sygnały dla rynku dotyczące zmian polityki lub priorytetów banków centralnych.

Tygodniowe zamknięcie powyżej 1 765 USD może przyczynić się do utworzenia na wykresie wzrostowej świecy oraz przesłać pozytywny sygnał dla rynku, który nadal nie może się otrząsnąć po ostatniej huśtawce cenowej. Do realnego umocnienia niezbędne jest jednak również wsparcie ze strony srebra; jak dotąd odnotowuje ono problemy, a relacja XAUXAG przekroczyła 75 uncji złota do jednej uncji srebra – jest to najwyższy poziom i największe osłabienie srebra względem złota od grudnia ubiegłego roku.

Ostatni korzystny dla cen miedzi zwrot sytuacji dotyczący potencjalnych zakłóceń dostaw z Chile nieco stracił na znaczeniu po tym, jak pracownicy BHP z kopalni Escondida, generującej 5% światowego wydobycia tego metalu, zagłosowali za przyjęciem oferowanych ostatecznych stawek. W ostatnich tygodniach ryzyko dotyczące zakłóceń dostaw zostało zrównoważone wzrostem zakażeń Covid-19 i obawami, że spowolnienie gospodarcze w Chinach negatywnie przełoży się na popyt. Spadek ryzyka zakłóceń może oznaczać, że na rynku, podobnie jak w przypadku ropy, nastąpi okres kursu bocznego do czasu, aż obecna fala pandemii nie znajdzie się pod kontrolą. Mimo iż opór ustabilizował się powyżej 4,4 USD/lb, wsparcie poniżej 4,20 USD/lb jest równie solidne. Jednak w ujęciu ogólnym dostrzegamy dalszy potencjał wzrostu, a cena miedzi HG może ostatecznie sięgnąć 5 USD/lb, być może jednak nastąpi to dopiero w 2022 r., kiedy podaż na rynku może okazać się niedostateczna ze względu na coraz większy popyt na miedź w kontekście zielonej transformacji i przedsięwzięć infrastrukturalnych.

Ropa naftowa pozostaje jednym z największych przegranych w tym miesiącu; wyprzedzają ją pod tym względem jedynie ruda żelaza i srebro. Po wielu miesiącach koncentracji na OPEC+ i potencjału tej organizacji do wspierania cen poprzez utrzymywanie relatywnie ograniczonej podaży, rynek ponownie skupił się na niepewnej prognozie dla popytu w efekcie szybkiego rozprzestrzeniania się wariantu Delta, w szczególności w Chinach – kraju będącym kluczowym importerem tego surowca. Spowodowało to obniżanie prognoz dla wzrostu gospodarczego i postawiło pod znakiem zapytania krótkoterminową prognozę dla popytu na ropę i produkty paliwowe ze strony największego światowego nabywcy.

Mimo iż niektóre znaczące byki z Wall Street uważają, że zakłócenia związane z wariantem Delta mają charakter przejściowy, a ich negatywny wpływ na popyt potrwa najwyżej kilka miesięcy, zarówno MAE, jak i OPEC w ostatnich miesięcznych raportach w sprawie rynku ropy obniżyły swoje prognozy dla popytu do końca tego roku. Najnowsza fala pandemii spowoduje kolejne ograniczenia mobilności na całym świecie; największe obawy wiążą się z sytuacją w Chinach, gdzie nadal niewielka liczba zakażeń spowodowała wdrożenie agresywnych restrykcji.

Elastyczność OPEC+ w ubiegłym roku najprawdopodobniej zapobiegnie jednak głębszej korekcie w przypadku, gdyby wzrost popytu ucierpiał bardziej niż przewidywano w wyniku obecnego wzrostu zakażeń. Biorąc to pod uwagę, a także uwzględniając brak reakcji ze strony producentów amerykańskich pomimo wysokich cen, podtrzymujemy konstruktywną prognozę dla cen ropy do końca roku.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Wirus i wzrost rentowności zagrożeniem dla krótkoterminowych prognoz dotyczących surowców

Sierpień na rynkach towarowych rozpoczął się od defensywy w efekcie słabszych danych ekonomicznych z Chin oraz szybko rozprzestrzeniającego się wariantu Delta koronawirusa, co rodzi kolejne obawy o krótkoterminową prognozę dla popytu. Ceny surowców zależnych od wzrostu gospodarczego, takich jak ropa naftowa czy metale przemysłowe, poszły w dół, a metale szlachetne, które miały problemy z umocnieniem w reakcji na lipcowy spadek rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, straciły na wartości w miarę wzrostu rentowności i aprecjacji dolara po agresywnych uwagach Fed oraz bardzo solidnym raporcie na temat zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych.

Niektóre surowce odnotowały wzrost: produkty rolne, takie jak cukier czy pszenica, zyskały na dotychczasowych wyjątkowo zmiennych warunkach pogodowych w wybranych kluczowych światowych regionach upraw. Ceny gazu w Stanach Zjednoczonych osiągnęły najwyższy poziom od 2½ roku i rekordowe poziomy w Europie w kontekście ograniczonej podaży w warunkach wysokiego popytu, powodującej obawy o niewystarczający poziom zapasów przed zimą – okresem szczytowego popytu.

Pomimo kolejnych problemów związanych z Covid-19, prognoza makroekonomiczna pozostaje korzystna i przewiduje mocny wzrost w Europie i Stanach Zjednoczonych, co niejako równoważy obawy dotyczące sytuacji w Azji, w której wirus przedostał się nawet do przypominających fortecę Chin, co spowodowało nowe lockdowny i korekty prognozowanego wzrostu w dół.

Rynek miedzi, pomimo kursu bocznego, w ciągu ostatnich kilku miesięcy z wyjątkowo zwyżkowego stał się bardziej ostrożny. W ostatnich tygodniach na cenę tego surowca oddziaływał szereg przeciwstawnych sił, co wywołało pewne obawy dotyczące kierunku w perspektywie krótkoterminowej. Jednak w ujęciu ogólnym dostrzegamy dalszy potencjał wzrostu, a cena miedzi HG może ostatecznie sięgnąć 5 USD/lb, być może jednak nastąpi to dopiero w 2022 r., kiedy podaż na rynku może okazać się niedostateczna ze względu na coraz większy popyt na ten metal w kontekście zielonej transformacji i przedsięwzięć infrastrukturalnych. Pomimo ryzyka spowolnienia w Chinach wzrost popytu w pozostałych krajach podkreślił zagrożenie związane z niezaspokojeniem popytu – przynajmniej w perspektywie średnioterminowej – poprzez zwiększanie podaży, która wydaje się stosunkowo mało elastyczna.

Na cenę miedzi korzystnie wpływa obecnie ryzyko równoczesnych strajków w trzech głównych kopalniach w Chile, w tym w największej z nich – Escondida. Z drugiej strony widać również niepewność związaną z oznakami spowolnienia w Chinach oraz z ogólnym wpływem rozprzestrzeniającego się obecnie wariantu Delta koronawirusa na wzrost gospodarczy. Niewielki spadek odnotował również popyt na miedź rafinowaną po tym, jak Chiny odeszły od planowanego zakazu importu złomu, a agresywne uwagi wiceprezesa Fed, Claridy, dotyczące normalizacji mogą jeszcze bardziej osłabić apetyt inwestorów na metale jako metodę dywersyfikacji i zabezpieczenie przed inflacją.

Kontrakty terminowe na pszenicę CBOT zbliżyły się do maksimum z maja, a następnie nieco poszły w dół w efekcie realizacji zysków. Niekorzystne warunki pogodowe coraz bardziej wskazują na możliwość ograniczenia światowych dostaw ze względu na przewidywane zmniejszenie produkcji przez kluczowych eksporterów – Rosję i Stany Zjednoczone. Ulewy negatywnie wpłynęły na jakość ziarna w częściach Europy i Chin, a upały i susze przełożyły się na gorsze prognozy dla produkcji w Rosji i Ameryce Północnej. Według najnowszego raportu COT inwestorzy spekulacyjni dopiero co odwrócili swoje pozycje w pszenicy z powrotem do długiej pozycji netto, a dalszy pozytywny impet cenowy wspierany przez korzystne fundamenty może zmusić ich do pościgu za wzrostem na rynku.

Jednak w perspektywie krótkoterminowej rosnąca liczba zakażeń wariantem Delta może rodzić obawy o popyt, a część krajów będących największymi konsumentami pszenicy, m.in. Egipt, Pakistan czy Turcja, w ostatnich tygodniach zrezygnowała z zakupów tego surowca. Prezydent Egiptu, znalazłszy się pod presją w wyniku rosnących cen, rozważa wręcz podwyższenie ceny subsydiowanego przez państwo chleba. Ostatnia taka próba miała miejsce w 1977 r., kiedy prezydent Anwar as-Sadat musiał wycofać się z podwyżki cen w wyniku zamieszek.

Ceny gazu ziemnego na całym świecienadal rosną w efekcie upałów powodujących zwiększone zapotrzebowanie na klimatyzację oraz rosnącego popytu ze strony sektora przemysłowego w miarę ożywienia globalnej gospodarki po pandemii. W Stanach Zjednoczonych cena gazu z Henry Hub przekroczyła 4 USD/MMBtu, czyli najwyższy poziom odnotowywany w tym okresie roku w ciągu ostatnich co najmniej dziesięciu lat, w związku z rosnącym popytem ze strony gospodarstw domowych oraz wzrostem eksportu gazu LNG. Nastąpiło to w momencie, gdy zwiększenie produkcji stało się utrudnione, w szczególności ze względu na powolne ożywienie produkcji ropy łupkowej, której produktem ubocznym jest gaz ziemny.

Sytuacja jest znacznie gorsza w Europie, w której ceny osiągnęły rekordowe poziomy. Niewyjaśnione ograniczenie dostaw z Rosji w połączeniu z coraz większą konkurencją ze strony Azji w odniesieniu do dostaw gazu LNG utrudniło uzupełnienie mocno nadszarpniętych zapasów przed nadchodzącą zimą. Doprowadziło to do wzrostu popytu na węgiel, zmuszając tym samym użytkowników przemysłowych i dostawców mediów do zakupu większej liczby pozwoleń na emisję zanieczyszczeń, których cena osiągnęła już rekordowy poziom. Spowodowało to gwałtowną podwyżkę cen energii elektrycznej, którą ostatecznie zapłacą konsumenci z całej Europy, co oznaczać będzie istotny problem dla rządów oraz potencjalne osłabienie dążeń politycznych do dekarbonizacji gospodarki w uzgodnionym szybkim tempie.

Ceny ropy naftowej poszły w dół, a po wielu miesiącach koncentracji na OPEC+ i potencjału tej organizacji do wspierania cen poprzez utrzymywanie relatywnie ograniczonej podaży, rynek ponownie skupił się na niepewnej prognozie dla popytu w efekcie szybkiego rozprzestrzeniania się wariantu Delta, w szczególności w Chinach – kraju będącym kluczowym importerem tego surowca. Spowodowało to obniżanie prognoz dla wzrostu gospodarczego i postawiło pod znakiem zapytania krótkoterminową prognozę dla popytu na ropę i produkty paliwowe ze strony największego światowego nabywcy.

Ostatnie wydarzenia uzasadniają ostrożne podejście OPEC+ wobec zbyt szybkiego i zbyt wczesnego zwiększania produkcji. Uwidoczniły również, dlaczego Arabia Saudyjska i pozostali członkowie tej grupy skłonni byli przedłużać obecny system kwotowy poza kwiecień przyszłego roku.

Elastyczność OPEC+ w ubiegłym roku najprawdopodobniej zapobiegnie głębszej korekcie w przypadku, gdyby wzrost popytu ucierpiał bardziej, niż przewidywano w wyniku obecnego wzrostu zakażeń. Biorąc to pod uwagę, a także uwzględniając brak reakcji ze strony producentów amerykańskich pomimo wysokich cen, podtrzymujemy konstruktywną prognozę dla cen ropy.

Metale szlachetne: Kiedy tylko wróciłem z urlopu, pierwsze pytanie, jakie musiałem sobie zadać, brzmiało: dlaczego cena złota nie jest znacznie wyższa? W ubiegłym miesiącu rentowności amerykańskich obligacji skarbowych odnotowały mocne spadki, a ze względu na zasadniczo niezmieniony poziom oczekiwań inflacyjnych, rentowność skorygowana o inflację, czy też realna rentowność, spadła do rekordowego poziomu -1,22%. Biorąc pod uwagę historyczną mocną odwrotną korelację pomiędzy realnymi rentownościami a złotem, nieudana próba umocnienia w zeszłym miesiącu wprawiła w konsternację uczestników rynku, potencjalnie skutkując likwidacją długich pozycji w obawie, że wzrost rentowności może nie zostać zrównoważony analogicznym poziomem bierności.

Obawa ta potwierdziła się w środę, kiedy pojawiły się pierwsze oznaki wzrostu rentowności w reakcji na agresywne uwagi wiceprezesa Fed, Claridy, omawiającego ścieżkę zacieśniania stóp procentowych. Uwagi te, które przyczyniły się do umocnienia dolara i rentowności, zostały dodatkowo wsparte przez bardzo solidny raport w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych w lipcu.

Równocześnie srebro odnotowało jeszcze większy exodus: wartość tego metalu względem złota spadła do najniższego poziomu od sześciu miesięcy po tym, jak relacja złota do srebra powróciła powyżej 72 uncji srebra do jednej uncji złota. W reakcji na ten rozczarowujący wynik fundusze hedgingowe zmniejszyły ostatnio swoją długą pozycję netto do zaledwie 21 tys. lotów, co stanowi najniższy poziom od 14 miesięcy. Relacja złota do srebra będzie musiała powrócić poniżej 70, aby srebro ponownie mogło się umocnić, w tym celu jednak złoto musi najpierw sprostać potencjalnemu krótkoterminowemu wyzwaniu w postaci rosnących rentowności.

W kontekście spadku zarówno cen złota, jak i srebra, największe straty ze wszystkich metali półprzemysłowych odnotowała platyna, której dyskonto względem złota wzrosło do 800 USD z poziomu kwietniowego minimum, tj. 300. Było to wynikiem obecnego niedoboru półprzewodników, który negatywnie wpłynął na produkcję samochodów, a także wzrostu sprzedaży pojazdów elektrycznych i obecnego rozprzestrzeniania się wariantu Delta.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Kolejne argumenty za końcem QE – zapowiedź raportu o zatrudnieniu w USA

Dzisiejszy raport o zatrudnieniu będzie istotny, biorąc pod uwagę nacisk, jaki przewodniczący Fed Jerome Powell i inni urzędnicy kładą na tego typu dane i ich implikacje dla ograniczenia luzowania ilościowego w polityce pieniężnej. Jest to również ostatni raport o zatrudnieniu, jaki pojawi się przed planowanym wystąpieniem Powella w Jackson Hole w sierpniu, które może dać wskazówki co do dalszych działań Fed w zakresie polityki monetarnej.

Według wyników upublicznionego lipcowego raportu ADP o zatrudnieniu, w miesiącu tym dodano 330 tys. nowych miejsc pracy, czyli znacznie poniżej oczekiwanego poziomu 650 tys. Wyniki te mogą wzbudzać obawy o perspektywy wzrostu gospodarczego. Uważamy jednak, że inwestorzy nie powinni przesadnie reagować na te dane. Od czasu wybuchu pandemii, śledzenie zatrudnienia było dla ADP nie lada wyzwaniem, ponieważ liczba zatrudnionych nowych pracowników, jak i zwolnień gwałtownie się zmieniała.

Spodziewamy się jednak lepszego wyniku w dzisiejszym raporcie. Prognozuje się wzrost zatrudnienia o 900 tys. miejsc pracy w porównaniu do zakładanych wcześniej 850 tys. To z kolei oznaczałoby spadek stopy bezrobocia do najniższego popandemicznego poziomu 5,7%. Niektórzy ekonomiści prognozują nawet wzrost o +1 mln miejsc pracy. Gdyby ich przewidywania się sprawdziły, byłby to najszybszy wzrost zatrudnienia od sierpnia ubiegłego roku. Należy zaznaczyć, że lipiec jest słabym sezonowo miesiącem pod względem wzrostu zatrudnienia. Jednak w obecnej sytuacji wszystko może się zdarzyć.

Z drugiej strony, szanse na odwrócenie trendu w zakresie aktywności zawodowej są nadal niewielkie. Oczekuje się, że wskaźnik zatrudnienia będzie się utrzymywać w okolicach 61%. Niedobór siły roboczej odzwierciedla zarówno czynniki cykliczne (utrzymujący się wpływ zwiększonych zasiłków dla bezrobotnych, obawy przed powrotem do pracy i zachorowaniami oraz zamykanie szkół), jak i strukturalne (negatywny wpływ starzenia się społeczeństwa). Sytuacja ta jest uważnie monitorowana przez FOMC. Jednak naszym zdaniem jest mało prawdopodobne, aby miało to znaczący wpływ na wprowadzenie ograniczeń w polityce QE.

Biorąc pod uwagę zmienność danych i bezprecedensową sytuację w gospodarce, nie jest zaskakujące, że urzędnicy Fed mają bardzo różne poglądy dotyczące taperingu i perspektyw dla amerykańskiej gospodarki. To jednak będzie prowadzić do większej zmienności na rynku, przynajmniej w najbliższej perspektywie. Wypowiedzi przewodniczącego Powella, wiceprzewodniczącego Richarda Claridy oraz nowo mianowanego gubernatora Fed Christophera Wallera z ostatnich dni były stosunkowo niespójne. Powell wspomniał, że „rynek pracy ma jeszcze wiele do zrobienia” i że stopa bezrobocia na poziomie 5,9% umniejsza problem deficytu zatrudnienia. Sugeruje to, że Powell jest gotowy zaczekać z wygaszaniem QE. Clarida, z kolei, zasugerował, że stopy mogą wzrosnąć w 2023 roku, potwierdzając tym samym, że FOMC jest mocno podzielony w kwestii wprowadzania podwyżek stóp procentowych. Zgodnie z kwartalnymi prognozami opublikowanymi na posiedzeniu FOMC, które miało miejsce w dniach 15-16 czerwca, 13 z 18 urzędników Fed rozważa obecnie podwyżkę stóp w 2023 r., a siedmiu już w przyszłym roku. Waller stwierdził, że jeśli wzrost zatrudnienia w lipcu i sierpniu utrzyma się na tak wysokim poziomie jak w czerwcu (850 tys. miejsc pracy), jest całkiem możliwe, że tapering rozpocznie się już w październiku i może osiągnąć wyższy poziom niż prognozowane wcześniej 10 mld USD miesięcznie.

Nie ulega wątpliwości, że z tygodnia na tydzień jesteśmy coraz bliżej ogłoszenia końca luzowania ilościowego w polityce pieniężnej. Najpierw jednak czeka nas okres jeszcze większej niepewności, przynajmniej w najbliższej perspektywie. Bank centralny USA, bazując w dużym stopniu na danych, potrzebuje tygodni, a może nawet miesięcy, zanim podejmie decyzję o dokładnym terminie wprowadzenia taperingu. Przygotujmy się na zawirowania na rynku.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Letnia przerwa nie istnieje – Miesięczna prognoza makro

Przyjęło się uważać, że sierpień to spokojny miesiąc na rynkach. Opinia ta jest jednak błędna. W sierpniu 2011 r. na rynkach nastąpił chaos w związku z podwyższeniem pułapu długu, tj. ustawowego limitu wysokości długu narodowego w Stanach Zjednoczonych. W sierpniu 2015 r. Chiny zaskoczyły inwestorów nieoczekiwaną dewaluacją juana. W tym roku dostrzegamy szereg czynników ryzyka, które mogą spowodować nagły wzrost zmienności na rynku: termin podwyższenia pułapu długu w Stanach Zjednoczonych (2 sierpnia), posiedzenia wielu banków centralnych (australijskiego, brytyjskiego, węgierskiego), odczyt amerykańskiego wskaźnika CPI za lipiec oraz nieuniknione coroczne sympozjum w Jackson Hole.

Chiny: Szczytowy wzrost został już osiągnięty

Impuls kredytowy w Chinach osiągnął wartość szczytową już jakiś czas temu i obecnie gospodarka weszła w tryb spowolnienia (wykres 1). Makroekonomiczny obraz sytuacji jest jednak nieco gorszy, niż są skłonne przyznać władze Państwa Środka. Tłumaczy to nasilający się trend dotyczący korekty danych historycznych w górę. Główne czynniki spowolnienia to słaby wzrost wydatków konsumpcyjnych oraz spadek inwestycji w sprzęt. Naszym zdaniem najważniejszym czynnikiem negatywnie wpływającym na konsumpcję jest wzrost wynagrodzeń. O ile nie zostanie wdrożona scentralizowana polityka promująca wyższy wzrost wynagrodzeń, nie przewidujemy powrotu konsumpcji do poziomu sprzed pandemii w bieżącym roku. Dwa kluczowe czynniki spadku inwestycji w sprzęt to niedobór półprzewodników, który najprawdopodobniej utrzyma się co najmniej do końca roku, oraz ograniczenie inwestycji ze względu na obawy dotyczące perspektyw gospodarczych. Naszym zdaniem Chiny przede wszystkim w dalszym ciągu będą dążyć do wspierania sektora produkcji, w szczególności inwestycji w sprzęt. Powinno to przełożyć się na realne działania polityczne i co najmniej jedną obniżkę poziomu rezerwy obowiązkowej do końca tego roku.

Reszta świata: Wszyscy uważnie obserwują gospodarkę amerykańską

Po celowo mglistych i niejasnych wypowiedziach na posiedzeniu FOMC 27-28 lipca inwestorzy tego lata najprawdopodobniej nadal będą śledzić sytuację w Stanach Zjednoczonych pod kątem wskazówek co do przyszłej polityki pieniężnej Rezerwy Federalnej. W odniesieniu do amerykańskiej gospodarki obawiamy się dwóch rzeczy. Po pierwsze coraz więcej wskazuje, że wkraczamy w cykl charakteryzujący się wyższą inflacją niż dotychczas. Naszym zdaniem „przejściowa” inflacja będzie miała charakter trwały. W tym momencie opiera się na czterech czynnikach: 1) zatory i zakłócenia łańcuchów dostaw (cykliczne); 2) podwyżki cen w sektorze przedsiębiorstw (cykliczne); 3) lewicowa polityka promująca większy wzrost wynagrodzeń; oraz 4) zielona inflacja związana m.in. z taryfami dotyczącymi emisji dwutlenku węgla. Czynniki 3 i 4 mają charakter strukturalny i potencjalnie trwały. Ogólnie rzecz biorąc, czynniki te mogą doprowadzić do trwałej zmiany reżimu inflacyjnego.

Po drugie, wydaje się, że politycy ignorują gwałtowny wzrost cen nieruchomości mieszkaniowych; podobna sytuacja miała miejsce w latach 2005-2007. Doprowadziło to wówczas do kryzysu z 2008 r. Według informacji opublikowanej w ubiegły wtorek, indeks S&P/Case Shiller monitorujący zmiany cen domów jednorodzinnych na dwudziestu kluczowych rynkach miejskich w dwunastomiesięcznym okresie kończącym się w maju poszedł w górę o 17,0% (wykres 2). To najwyższe tempo wzrostu w historii. Amerykański rynek mieszkaniowy zbliża się w rejony stratosfery i – pomijając nieliczne wyjątki – szybki powrót do poziomów sprzed pandemii nie wydaje się zbyt prawdopodobny. Biorąc pod uwagę, że rynek mieszkaniowy to najbardziej wrażliwy na zmiany stóp procentowych segment amerykańskiej gospodarki, inwestorzy powinni zachować szczególną ostrożność, ponieważ zmiany polityki pieniężnej mogą doprowadzić do pęknięcia obecnej bańki spekulacyjnej na tym rynku.

Kalendarz wydarzeń w sierpniu 2021 r.

2 sierpnia – termin decyzji w sprawie pułapu długu w Stanach Zjednoczonych

Jeżeli amerykański Kongres nie podejmie odpowiednich działań do 2 sierpnia, Departament Skarbu będzie zmuszony do sięgnięcia po środki nadzwyczajne zapobiegające osiągnięciu pułapu długu. Jeszcze w 2019 r. Kongres po cichu zawiesił pułap długu do sierpnia 2021 r. Porozumienie obu partii zmusi administrację Bidena do pójścia na polityczne ustępstwa wobec republikanów. Jeżeli partie nie dojdą do porozumienia w tym terminie, oznacza to realne szkody dla amerykańskiego rynku obligacji.

3 sierpnia – posiedzenie australijskiego banku centralnego w sprawie polityki pieniężnej

Ponieważ ostatnia fala lockdownów w Australii i dane o wysokiej częstotliwości wskazują na realny znaczny spadek aktywności w III kwartale przewidujemy, że Bank Rezerwy Australii (Reserve Bank of Australia, RBA) dokona zwrotu o 180 stopni w odniesieniu do ostatniej decyzji dotyczącej ograniczania skupu aktywów. W obecnych okolicznościach istnieją mocne przesłanki do utrzymania tygodniowego skupu aktywów na poziomie 5 mld AUD, przynajmniej w perspektywie krótkoterminowej. Rozmowy na temat ograniczania skupu aktywów będzie można wznowić dopiero po zniesieniu restrykcji i ożywieniu aktywności gospodarczej. W odniesieniu do stopy kasowej przewidujemy, że RBA wstrzyma się z decyzją do początku 2024 r.

5 sierpnia – posiedzenie brytyjskiego banku centralnego w sprawie polityki pieniężnej

Gertjan Vlieghe – członek zewnętrzny Komitetu Polityki Pieniężnej Banku Anglii (Bank of England, BoE) z prawem głosu oraz jego współpracownik Michael Saunders w ostatnich tygodniach wygłaszali uwagi sugerujące zwrot w kierunku bardziej agresywnej polityki. Nic jednak nie wskazuje na podjęcie decyzji o wcześniejszym zakończeniu programu skupu aktywów czy o przyszłych podwyżkach stóp na następnym posiedzeniu w sprawie polityki pieniężnej 5 sierpnia, biorąc pod uwagę coraz większe ryzyko dla prognozy gospodarczej związane z trzecią falą pandemii. Na razie BoE najprawdopodobniej ograniczy się do utrzymania dotychczasowych, przynoszących efekty reguł, sygnalizując, że warunkiem zniesienia bodźców polityki pieniężnej dotyczących Covid-19 jest dokonanie „znaczących” postępów.

11 sierpnia – odczyt lipcowego CPI w Stanach Zjednoczonych

W czerwcu wskaźnik CPI w Stanach Zjednoczonych przekroczył wszelkie oczekiwania i wyniósł 5,4% r/r. Był to największy wzrost od sierpnia 2008 r. Ponad 55% wzrostu czerwcowego CPI nastąpiło w sześciu obszarach, na które bezpośredni wpływ miało otwarcie gospodarki (w szczególności ceny hoteli, lotów i używanych samochodów). Ponieważ jednak coraz więcej przedsiębiorstw podwyższa ceny w reakcji na wzrost wynagrodzeń i kosztów transportu, rynek poważnie kwestionuje koncepcję „przejściowej” inflacji podtrzymywaną przez Fed. Konsensus zakłada, że w lipcu CPI w Stanach Zjednoczonych wyniesie 4,9%. Jeżeli odczyt inflacji zasadniczej będzie wyższy, co jest prawdopodobne, należy się przygotować na prawdziwy rollercoaster na rynku.

24 sierpnia – posiedzenie węgierskiego banku centralnego w sprawie polityki pieniężnej

27 lipca Narodowy Bank Węgier (Magyar Nemzeti Bank, MNB) podwyższył stopę bazową bardziej, niż przewidywano, tj. o 30 punktów bazowych do 1,20%. Dla rynku był to mocny komunikat, że bank centralny przewiduje proaktywny cykl zaostrzania polityki z naciskiem na działania na początku cyklu. Biorąc pod uwagę, że inflacja najprawdopodobniej utrzyma się powyżej górnej granicy tolerancji (4%) do końca tego roku, istnieje pole manewru w odniesieniu do podwyższania stóp. Przewidujemy, że decyzja o następnej podwyżce zostanie podjęta na posiedzeniu 21 września podczas aktualizacji projekcji ekonomicznych.

30 sierpnia – francuski minister finansów Bruno Le Maire spotka się z przedstawicielami przedsiębiorców z sektorów najmocniej dotkniętych wprowadzeniem paszportów covidowych 21 lipca. Wkrótce po tym najprawdopodobniej poznamy dalsze działania na rzecz finansowego wsparcia wybranych sektorów.

26-28 sierpnia – coroczne sympozjum w Jackson Hole W tym roku sympozjum w Jackson Hole organizowane przez Bank Rezerwy Federalnej w Kansas City odbędzie się stacjonarnie, w przeciwieństwie do ubiegłego roku. Pełna lista prelegentów nie jest jeszcze znana. Głównym tematem będzie jednak „Polityka makroekonomiczna w warunkach nierównej gospodarki”. Naszym zdaniem wystąpienie Jerome’a Powella powinno nieco rozjaśnić sytuację dotyczącą ograniczania skupu aktywów. Przewidujemy, że Rezerwa Federalna zaczeka do końca tego roku, być może do posiedzenia w grudniu, z zapowiedzią wytycznych dotyczących przyszłej polityki w tym zakresie.

Wyniki na rynkach światowych:

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku