Miesiąc: styczeń 2022

Podsumowanie: W 2021 r. na rynkach towarowych panowała wyraźna hossa, a cały sektor odnotował najlepszy rok od 2000 r. Przez lata obfitej podaży i stabilnych cen inwestycje w nową produkcję były ograniczone, a gdy nastąpiła fala wzrostu po pandemii, podaż z trudem nadążała. Ponieważ energia, od ropy naftowej po gaz i węgiel, jest głównym czynnikiem napędzającym globalne ożywienie, w sektorach tych zaobserwowano coraz mniejszą podaż, co ostatecznie doprowadziło do obecnego kryzysu energetycznego.

Przewidujemy, że będzie to kolejny rok, w którym ograniczona podaż i presja inflacyjna będą wspierać zyski na rynkach towarowych. Światowa dekarbonizacja będzie w coraz większym stopniu powodować tzw. zieloną inflację, w ramach której rosnący popyt i ceny surowców niezbędnych do wsparcia tego procesu zderzą się z nieelastyczną podażą – częściowo napędzaną przez regulacje, takie jak ESG – powstrzymujące niektórych inwestorów i banki przed wspieraniem działalności wydobywczej i górniczej.

W ujęciu ogólnym, indeks S&P GSCI Total Return, w którym dominuje energia, poszedł w górę o 40%, podczas gdy indeks Bloomberg Commodity Total Return z bardziej przekrojową ekspozycją i większym udziałem zmagającego się z problemami sektora metali szlachetnych, odnotował zwrot w wysokości 27%; pod względem wartości wyrażonej w USD, oba indeksy z łatwością pokonały zysk indeksu MSCI World w wysokości 23,3%.

Energia: Silne ożywienie globalnego popytu na energię w połączeniu z brakiem inwestycji – po części z powodu regulacji i dążenia do zwiększenia produkcji energii ze źródeł odnawialnych – przyczyniło się do wzrostu cen wszystkich paliw kopalnych. Prognoza na 2022 r. wskazuje na dalszą ograniczoną podaż, a co za tym idzie – na wyższe ceny. Najbardziej widoczna nierównowaga pomiędzy podażą a popytem była widoczna w Europie i w Azji w drugiej połowie 2021 r., kiedy to ceny gazu w Europie w grudniu osiągnęły w pewnym momencie 60 USD/MMBtu – ponad dziesięciokrotnie więcej niż średnia cena z ostatnich pięciu lat.

W ciągu ostatnich sześciu miesięcy w Europie coraz bardziej widoczna była słabość rynku energetycznego nastawionego na dekarbonizację produkcji energii. Skutkiem tego była tzw. zielona inflacja, napędzana przez skrajnie wysokie ceny gazu i energii elektrycznej, które zagrażają najbardziej energochłonnym branżom, a równocześnie osłabiają skłonność konsumentów do wydawania pieniędzy i utrzymywania ożywienia gospodarczego na właściwym torze. Podczas gdy w Europie gaz ziemny postrzegany jest jako pomost pomiędzy węglem a odnawialnymi źródłami energii, w Azji węgiel pozostaje kluczowym źródłem energii, w szczególności w Chinach i Indiach, gdzie wraz z rosnącym zapotrzebowaniem na energię w ubiegłym roku wzrósł też popyt na węgiel. W związku z powyższym i pomimo konieczności światowej dekarbonizacji, ilość energii elektrycznej wytwarzanej na świecie z węgla wzrosła o około 9%, osiągając w 2021 r. nowy rekordowy poziom. Międzynarodowa Agencja Energetyczna szacuje, że w tym roku popyt odnotuje kolejny rekord i może się utrzymać na tak podwyższonym poziomie przez kolejne dwa lata.

Chociaż ryzyko spowodowanych brakiem gazu przerw w dostawach prądu w Europie zostało w mniejszym lub większym stopniu zażegnane dzięki łagodnej zimie w okresie świątecznym oraz dużym dostawom LNG, struktura przyszłych cen wskazuje na dalsze utrudnienia dla konsumentów i sektorów gospodarki na całym kontynencie. Ceny kontraktów terminowych na holenderski gaz TTF z dostawą w lutym 2023 r. plasują się zaledwie o 10% poniżej ceny bieżącej, co nadal stanowi ponad czterokrotność średniej długoterminowej.

W 2022 r. podaż na rynkach ropy naftowej wydaje się w dalszym ciągu spadać, a szereg producentów z grupy OPEC+ już teraz ma trudności z realizacją przydzielonych im kwot. W tym kontekście oraz biorąc pod uwagę, że produkcja w Stanach Zjednoczonych ma trudności z powrotem do poziomów sprzed pandemii, podtrzymujemy długoterminową pozytywną prognozę dla rynku ropy. Czekają go długie lata potencjalnego niedoinwestowania – najwięksi gracze tracą apetyt na duże przedsięwzięcia, po części ze względu na niepewną prognozę długoterminową dla popytu na ropę, ale także, w coraz większym stopniu, ze względu na ograniczenia kredytowe nakładane na banki i inwestorów w związku z ESG (kwestiami dotyczącymi środowiska, społecznej odpowiedzialności i ładu korporacyjnego) i naciskiem na zieloną transformację.

Nie przewiduje się osiągnięcia wartości szczytowej globalnego popytu na ropę w najbliższym czasie, co wywrze jeszcze większą presję na rezerwy produkcyjne, kurczące się już z każdym miesiącem w efekcie zwiększania produkcji przez OPEC+. Według OPEC i MAE, w pierwszych miesiącach 2022 r. na rynku może występować nadpodaż, jednak w sytuacji, gdy rezerwy produkcyjne zaczynają się wyczerpywać, a popyt osiąga szczytową wartość sprzed pandemii, przewidujemy, że ropa Brent osiągnie poziom co najmniej 90 USD, a w drugim półroczu może wręcz przekroczyć 100 USD.

Metale przemysłowe w 2021 r. odnotowały silny wzrost, jednak większa część wynoszącego 32% skokowego wzrostu na indeksie londyńskiej giełdy metali miała miejsce w pierwszym półroczu, więc rok zakończył się pewną dozą niepewności. Po osiągnięciu w maju rekordowej ceny, przez resztę roku miedź pozostawała w trendzie bocznym w związku z ciągłymi obawami o perspektywy chińskiej gospodarki, w szczególności zmagającego się z problemami chińskiego sektora nieruchomości. Aluminium, jeden z metali, których produkcja jest najbardziej energochłonna, również mocno poszło w górę w 2021 r., a prognoza pozostaje konstruktywna, biorąc pod uwagę zakłócenia podaży pod koniec 2021 r. Jest to dodatkowy argument dla analityków przewidujących wzrost deficytu podaży w tym roku, m.in. ze względu na prognozowany spadek tempa wzrostu wydajności w Chinach w związku z nasileniem rządowych działań na rzecz walki z zanieczyszczeniem powietrza; z tej samej przyczyny producenci spoza Chin bardzo niechętnie inwestują w nowy potencjał.

Pomimo przewidywań, iż transformacja energetyczna w kierunku mniejszej zależności od węgla w przyszłości wygeneruje silny i stale rosnący popyt na wiele kluczowych metali, wielką niewiadomą jest obecnie prognoza dla Chin, w szczególności w odniesieniu do miedzi, ponieważ za znaczną część chińskiego popytu odpowiada tamtejszy rynek nieruchomości. Biorąc jednak pod uwagę niewielką podaż surowców z branży wydobywczej, jesteśmy przekonani, że obecne negatywne czynniki makroekonomiczne związane ze spowolnieniem na chińskim rynku nieruchomości zaczną tracić na sile w pierwszych miesiącach 2022 r.

Wynika to m.in. z faktu, iż Ludowy Bank Chin oraz chiński rząd, w przeciwieństwie do amerykańskiej Rezerwy Federalnej, jest bardziej skłonny do pobudzania gospodarki, w szczególności w kontekście inicjatyw z zakresu zielonej transformacji, które wymagają metali przemysłowych. W sytuacji, gdy zapasy zarówno miedzi, jak i aluminium są już na niskim poziomie, może to spowodować, naszym zdaniem, że ceny powrócą do rekordowych poziomów z ubiegłego roku, a nawet je przekroczą. Utrzymujący się od miesięcy kurs bocznego wpłynął na redukcję spekulacyjnych długich pozycji, tym samym zwiększając prawdopodobieństwo ponownej fali kupujących, kiedy tylko prognoza techniczna ulegnie poprawie; w przypadku miedzi HG sygnał ten pojawi się prawdopodobnie po wybiciu powyżej 4,50 USD za funt.

Metale szlachetne były jedynym sektorem, który w ubiegłym roku odnotował spadki, jednak biorąc pod uwagę negatywny wpływ rosnących rentowności obligacji i mocniejszego dolara, ujemny wynik złota w wysokości około 3,6% był do zaakceptowania z perspektywy zdywersyfikowanego portfela. Jako surowiec najbardziej wrażliwy na kurs dolara i wysokość stóp procentowych, złoto będzie czerpać część – choć nie całość – inspiracji kierunkowych z tych dwóch rynków. Złoto jest często wykorzystywane przez zarządzających funduszami jako zabezpieczenie przed nieprzewidzianymi wydarzeniami, zarówno o charakterze makroekonomicznym, jak i geopolitycznym. Góra pieniędzy dostarczona przez rządy i banki centralne po pierwszej fali pandemii Covid-19 przyczyniła się do minimalizacji ryzyka makroekonomicznego, równocześnie mocno windując rynek akcji.

Podobnie jak w 2021 r., złoto rozpoczęło rok w defensywie i po raz kolejny początkowe osłabienie napędzane było przez rosnące rentowności obligacji po tym, jak amerykańska Rezerwa Federalna zasygnalizowała, że zwiększy swoje działania na rzecz walki z inflacją. W pierwszym tygodniu obrotowym realne rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich poszły mocno w górę o 0,3%, jednak zamiast zareagować gwałtownym spadkiem, jak miało to miejsce w analogicznych okresach ubiegłego roku, złoto zdołało utrzymać się w okolicach 1 800 USD/oz, czyli poziomu, wokół którego oscylowało w drugim półroczu 2021 r.

Z początkiem 2022 r. złoto wydaje się tkwić w szerokim przedziale pomiędzy 1 740 a 1 860 USD. Kluczowe dla krótkoterminowego kierunku jest to, w jaki sposób zrównoważy przeciwstawne impulsy ze strony potencjalnego ryzyka gwałtownego wzrostu rentowności w obliczu zwiększonej niepewności rynkowej, a także ze strony dolara, który może mieć trudności z powtórzeniem ubiegłorocznego solidnego wyniku. Jednak biorąc pod uwagę, że rynek już teraz uwzględnia w wycenach około cztery podwyżki stóp procentowych w 2022 r., z pierwszą przewidzianą na marzec, a inflacja przekracza już 7%, zastanawiamy się, jak bardzo z perspektywy wyceny złota dane i oczekiwania mogą się pogorszyć w perspektywie krótkoterminowej.

W tym kontekście oraz biorąc pod uwagę utrzymującą się silną pozycję rynków wschodzących i banku centralnego, podtrzymujemy pozytywną prognozę dla złota – i potencjalnie tym bardziej dla srebra – gdy tylko metale przemysłowe, zgodnie z oczekiwaniami, ponownie zaczną się umacniać. Przewidywane umocnienie do nowego maksimum może jednak nastąpić dopiero w drugim półroczu, w szczególności, jeżeli – jak twierdzi John Hardy w swojej prognozie dla rynków walutowych – Rezerwa Federalna będzie nadal podwyższać stopy procentowe do czasu, aż coś pęknie.

Produkty rolne: Indeks światowych cen żywności FAO zakończył 2021 r. wykazując roczny wzrost o 23%, przy czym największe wzrosty odnotowano w sektorze cukru i oleju roślinnego. Mimo iż w 2022 r. przewidujemy pewne uspokojenie sytuacji, ryzyko klimatyczne i pogodowe nadal budzi obawy w okresie, gdy dostawy się kurczą. Do tego dochodzi związany z gazem wzrost cen nawozów, który w połączeniu z wyższymi kosztami paliwa może spowodować przejście na uprawy o niższej intensywności nawożenia.

Największy potencjał wzrostu mają uprawy wspierające wzrost produkcji paliw odnawialnych, takie jak kukurydza, olej sojowy i cukier, w szczególności biorąc pod uwagę perspektywę wyższych cen ropy przy ograniczonej produkcji. Ponadto kawa arabica – której cena osiągnęła już dziesięcioletnie maksimum – może dalej rosnąć, jeżeli w nadchodzących miesiącach spełnią się przewidywania dotyczące załamania produkcji w Brazylii spowodowanego niekorzystnymi warunkami pogodowymi.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynków surowców, Saxo Bank

Unia Europejska zmierzała w stronę kryzysu energetycznego już od wielu lat. W ostatnim miesiącu 2021 r. ceny osiągnęły rekordowe poziomy. Obecnie w Europie gaz ziemny jest droższy niż ropa naftowa. Smutna rzeczywistość zielonej transformacji w UE polega na tym, że zamiast wygaszania gospodarki węglowej w wyniku COP26, wykorzystanie węgla jest de facto coraz większe. Wraz z poprawą warunków pogodowych od marca/kwietnia, ceny energii najprawdopodobniej zaczną spadać, nie znaczy to jednak, że kryzys się zakończy. Można się spodziewać, że następnej zimy ceny energii ponownie pójdą w górę. Unijne cele energetyczne zakładały mniejsze zużycie, niższe płatności końcowe oraz mniej zanieczyszczeń. Jak dotąd, zużycie pozostaje bez zmian, płacimy znacznie więcej, a poziom zanieczyszczeń jest coraz wyższy.

Polityczna porażka

W ciągu ostatnich lat UE aktywnie promowała źródła energii odnawialnej niebędące w stanie zapewnić ciągłości dostaw, równocześnie dążąc do zamknięcia reaktorów jądrowych – jednej z podstaw niskoemisyjnego unijnego obciążenia podstawowego. Oto dwa grzechy pierworodne unijnej polityki w zakresie zielonej transformacji i dlatego właśnie konsumenci płacą obecnie znacznie wyższe rachunki za energię. Zamiast odchodzić od paliw kopalnych Europa w coraz większym stopniu uzależnia się od importu gazu ziemnego oraz utrzymywania elektrowni węglowych i nie dokonała większych postępów w zakresie dekarbonizacji. Wykres poniżej prezentuje ewolucję produkcji energii elektrycznej w UE w podziale na źródła w latach 2016-2021. Gaz ziemny (+120 TWh) zastąpił węgiel kamienny i brunatny (-170 TWh), natomiast energia wiatrowa wzrosła o 100 TWh. Jednak energia atomowa i wodna pozostały na niezmienionym poziomie. Jak dotąd gaz ziemny jest głównym wygranym zielonej transformacji w Unii Europejskiej. Szereg krajów jest wręcz z tego zadowolonych, m.in. Belgia, Niemcy czy Polska.

Studia przypadku

Niemcy i Belgia to idealne przykłady na to, jak nie należy postępować. Około 20 lat temu Niemcy przyjęły plan wygaszania elektrowni atomowych. Proces ten przyspieszyła katastrofa w Fukushimie (marzec 2011 r.) – w ramach automatycznej reakcji przedłużenie okresu eksploatacji siedmiu najstarszych reaktorów zostało zawieszone. Zamknięcie elektrowni jądrowych zmusiło Niemcy do uzależnienia się w coraz większym stopniu od energii ze źródeł kopalnych, w tym od generującego znaczne zanieczyszczenia węgla brunatnego. Aby zapobiec niedoborom energii, Niemcom nie pozostanie nic innego, niż zbudować znaczną liczbę elektrowni gazowych do 2030 r. Najniższe szacunki zakładają budowę co najmniej 50 nowych elektrowni gazowych; najwyższe mówią aż o 140. Cel ten będzie trudny do realizacji i jest, naturalnie, niezgodny z celem neutralności węglowej do 2045 r. Natomiast Belgia stanowi klasę samą w sobie w ramach UE. Jest to jedyne państwo członkowskie przewidujące zwiększenie udziału paliw ze źródeł kopalnych w swoim miksie energetycznym. Belgijski rząd sprzeciwia się energetyce jądrowej z przyczyn ideologicznych. Do 2025 r. planuje zamknięcie wszystkich krajowych reaktorów atomowych, które generują niemal połowę energii elektrycznej. Aby zrównoważyć niedobór spowodowany zamknięciem tych elektrowni, rząd przewiduje otwarcie nowych elektrowni gazowych (nawet jeżeli ich pełne uruchomienie potrwa wiele lat) oraz wzrost importu energii elektrycznej. Wszystko to spowoduje gwałtowny wzrost emisji gazów cieplarnianych i ryzyka niedoborów. To kompletny nonsens.

Pewne nadzieje

Mimo iż sytuacja jest krytyczna, jeszcze nie wszystko stracone. Podczas przerwy świątecznej Komisja Europejska opublikowała proponowaną taksonomię – system klasyfikacji ustanawiający wykaz obszarów działalności gospodarczej zrównoważonych pod względem środowiskowym. Zarówno gaz ziemny, jak i energia atomowa zostały zaklasyfikowane jako ekologiczne źródła energii – z zachowaniem pewnych warunków. Uwzględnienie energii atomowej jest oczywiście rozsądną decyzją. Obecnie Parlament Europejski i Rada będą miały cztery miesiące na dokładną analizę i przedłożenie ewentualnych zastrzeżeń. Kraje niechętne energetyce jądrowej (Austria, Niemcy i Holandia) protestowały przeciwko uwzględnieniu atomu, nie mają jednak większości kwalifikowanej umożliwiającej im odrzucenie tego projektu w Radzie; większość taka wymaga co najmniej 20 państw członkowskich reprezentujących co najmniej 65% ludności UE.Sprzeciw ze strony Parlamentu może być bardziej prawdopodobny, ponieważ wymaga zaledwie zwykłej większości głosów. Rezultat powinniśmy poznać do lipca; miejmy nadzieję, że energia atomowa pozostanie uwzględniona w taksonomii.

Implikacje makroekonomiczne

Komponent energetyczny (9,5% zharmonizowanego wskaźnika cen konsumpcyjnych HICP) był jednym z głównych czynników wzrostu inflacji w 2021 r. Po części wytłumaczeniem jest błędna polityka zielonej transformacji w UE, niski poziom rezerw produkcyjnych oraz brak inwestycji w infrastrukturę dotyczącą energii ze źródeł kopalnych. W ostatnich tygodniach ceny energii (w szczególności gazu ziemnego) poszły w dół. Jednak demonstracje w Kazachstanie, będącym eksporterem gazu netto (15 mld m³ w 2020 r.) mogą wpłynąć na lokalną produkcję i ponownie wywindować europejskie ceny gazu w perspektywie krótkoterminowej. Przewidujemy, że komponent energetyczny straci na znaczeniu od marca/kwietnia wraz z poprawą warunków pogodowych. To powiedziawszy, uważamy, że inflacja w strefie euro pozostanie średnio na niekomfortowo wysokim poziomie w bieżącym roku. Naszym zdaniem ryzyko kolejnego zimowego kryzysu energetycznego jest wysokie.

Implikacje geopolityczne

UE jest już pod względem strukturalnym zależna od dostaw energii z Rosji. Obecnie np. importuje niemal 40% gazu ziemnego z Federacji Rosyjskiej, a sytuacja ta jeszcze się pogorszy. Kiedy pod koniec tej dekady Norwegia – drugi co do wielkości największy dostawca gazu do UE – osiągnie szczytowy poziom wydobycia, zależność ta stanie się jeszcze większa. Sytuacja, w której Algieria – trzeci co do wielkości importer gazu do UE – byłaby w stanie istotnie zwiększyć swoją produkcję w nadchodzących latach jest mało prawdopodobna. W efekcie UE pozostanie na łasce prezydenta Federacji Rosyjskiej. Europa pozostanie karłem politycznym na arenie międzynarodowej, a jej wpływy poza granicami Wspólnoty będą niewielkie (np. na Ukrainie czy Białorusi).

Implikacje polityczne

Obywatele Unii nie będą zadowoleni w nadchodzących miesiącach, kiedy dostaną wyższe rachunki za energię. Szereg państw członkowskich podjął już tymczasowe środki w celu złagodzenia wpływu tej sytuacji na konsumentów. Przykładowo, Francja zapowiedziała odszkodowanie z tytułu inflacji w wysokości 100 EUR dla obywateli zarabiających poniżej 2 000 EUR miesięcznie, natomiast Hiszpania tymczasowo obniżyła VAT na energię elektryczną; w pozostałych krajach toczy się dyskusja nad wprowadzeniem własnych środków. Nowa koalicja rządząca w Niemczech rozważa odszkodowanie z tytułu ogrzewania, aby złagodzić bolesny wzrost cen energii za pośrednictwem bonów energetycznych lub obniżenia podatków. W ujęciu ogólnym kryzys energetyczny najbardziej dotknął ponad 36 mln Europejczyków wchodzących w skład najuboższego kwintyla. Wszystkie te działania w perspektywie krótkoterminowej są przydatne, jednak nie musi to mieć przełożenia na sytuację w dłuższym terminie. Jeżeli kryzys energetyczny się utrzyma – a wierzymy, że to możliwe – będzie mieć również głębokie implikacje natury politycznej. Ryzyko rozprzestrzenienia się „ruchu żółtych kamizelek” na całą Europę jest niewielkie. Bardzo nieliczne kraje europejskie mają tak silne tradycje protestowania, jak Francja. Jednak złość dotycząca cen energii i obniżających się standardów życia może spowodować m.in. wzrost populizmu, niechęć do głosowania, ekstremizm polityczny i jeszcze większy brak zaufania do UE i elit politycznych. W ostatecznym rozrachunku prowadzi to do jeszcze większych podziałów społecznych. 

Naszym zdaniem zamknięcie elektrowni jądrowych w UE stanowiło poważny błąd o znaczeniu historycznym. W Azji i Afryce realizowanych jest ponad 150 przedsięwzięć z terminem realizacji do 2030 r. UE w tym momencie jest na straconej pozycji; rachunek za nieprzemyślane wybory polityczne zapłacą konsumenci. Uwzględnienie energii jądrowej jako zielonej inwestycji w taksonomii byłoby najlepszą możliwą decyzją. Jednak budowa elektrowni atomowych trwa całe lata, średnio ponad 6. Do tego czasu ceny energii pozostaną wysokie, poziom zanieczyszczeń z paliw kopalnych wzrośnie, a Europa stanie się biedniejsza.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są tutaj.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Podsumowanie: Kryzys energetyczny będzie miał poważne konsekwencje dla rynku obligacji, ponieważ utrzyma presję cenową, zmniejszając wygodę lokowania środków w instrumenty o stałym dochodzie oferujące umiarkowane spready w stosunku do swoich benchmarków. Wysoka inflacja przekłada się na bardziej agresywną politykę pieniężną na całym świecie, nawet w przypadku banków centralnych słynących z wyjątkowo łagodnej polityki, takich jak EBC. Dlatego właśnie w tym roku inwestorzy będą unikać ryzyka podwyżki stóp, co zwiększy zmienność na rynkach. Jednak w kontekście solidnego wzrostu gospodarczego obligacje korporacyjne o niższym ratingu mogą okazać się mniej wrażliwe niż obligacje o wysokim ratingu. W istocie obligacje śmieciowe charakteryzuje krótszy czas trwania niż obligacje o wysokim ratingu, zwiększa ich odporność na podwyżki stóp procentowych. W 2022 r. inwestorzy muszą przygotować się na problemy związane z bessą na rynku obligacji, starając się bezpiecznie nawigować po wzburzonych wodach, jednocześnie wypatrując potencjalnych przyszłych okazji inwestycyjnych.

Strefa euro: Dalsze wsparcie dla spreadów obligacji korporacyjnych po podwyżkach stóp

EBC znalazł się między młotem a kowadłem: wyższą inflacją i hamującym wzrostem. Dopóki decydenci uważają, że inflacja nie stanowi realnego zagrożenia, bank centralny będzie utrzymywał bardzo ekspansywną politykę pieniężną. Jeżeli jednak inflacja okaże się prawdopodobnym zagrożeniem, EBC będzie zmuszony do wdrożenia bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej. Zgodnie z przyjętymi latem ubiegłego roku symetrycznymi ramami inflacyjnymi, inflacja powinna wynosić średnio około 2%. Jeżeli będzie się stale utrzymywać powyżej tego poziomu, EBC statutowo zmuszony będzie do interwencji. Dlatego też prognozy inflacyjne banku centralnego na lata 2023 i 2024 będą w centrum uwagi przez cały rok. Inwestorzy będą zwracać uwagę na kryzys energetyczny, wąskie gardła w łańcuchu dostaw oraz płace i podaż siły roboczej, które mogą przyczynić się do silniejszej presji cenowej. Ponadto inflacja w sektorze usługowym może wzrosnąć w miarę znoszenia restrykcji związanych z Covid, co jeszcze bardziej zwiększy presję na wzrost inflacji, mimo iż ekonomiści spodziewają się, że inflacja cen towarów w przyszłym roku będzie umiarkowana.

Stanowiska decydentów w sprawie ryzyka inflacyjnego w ciągu roku staną się bardziej jasne. Równocześnie możemy przyjąć, że po grudniowym posiedzeniu EBC polityka pieniężna w dalszym ciągu wspiera spready europejskich obligacji korporacyjnych. Na ostatnim posiedzeniu w sprawie polityki pieniężnej bank centralny potwierdził zakończenie w marcu programu pandemicznego programu zakupów awaryjnych (Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP), ustalając jednocześnie, że reinwestycje kontynuowane będą co najmniej do końca 2024 r. „Elastyczność” PEPP została rozszerzona wyłącznie na reinwestycje PEPP, a nie na program skupu aktywów (asset purchase programme, APP), jak początkowo oczekiwał rynek, choć APP zostanie wykorzystany do przejścia na nowe zasady. Zostanie on zwiększony z 20 mld EUR miesięcznie do 40 mld EUR w II kwartale tego roku. Następnie w III kwartale zostanie on zredukowany do 30 mld EUR, by do końca roku powrócić do poziomu 20 mld EUR. Wszelkie zmiany wspomnianego programu skupu aktywów ze względu na rosnącą inflację mogłyby zagrozić spreadom obligacji korporacyjnych.

Sytuacja wygląda inaczej w przypadku europejskich obligacji skarbowych, ponieważ luzowanie ilościowe zostanie w tym roku ograniczone o połowę, o ile pandemia Covid nie ulegnie pogorszeniu. Europejskie obligacje skarbowe stracą znaczną część wsparcia zapewnianego przez EBC w latach 2020-2021, co zapoczątkuje wypiętrzanie krzywych dochodowości. Będzie to szczególnie widoczne w przypadku papierów niemieckich, co do których spodziewamy się wybicia powyżej 0% w I kwartale tego roku i wzrostu w kierunku 0,3% do końca 2022 r. Ekspansywna polityka fiskalna nowego niemieckiego rządu, a tym samym większa emisja obligacji federalnych, będzie wspierać trend wzrostowy rentowności długoterminowych obligacji skarbowych. Jeżeli jednak EBC skłaniałby się ku podwyżkom stóp w 2023 r., krzywa dochodowości niemieckich papierów skarbowych uległaby spłaszczeniu, przyczyniając się jednocześnie do rozszerzenia spreadu pomiędzy włoskimi a niemieckimi obligacjami skarbowymi. Ostatecznie wyniki niemieckich obligacji skarbowych w znacznej mierze będą zależne od tego, jak bardzo wzrosną rentowności amerykańskich papierów skarbowych, biorąc pod uwagę, że korelacja pomiędzy nimi wynosi niemal 1.

Inwestorzy na rynku obligacji powinni zwrócić uwagę na peryferia, w szczególności na spread pomiędzy włoskimi a niemieckimi obligacjami skarbowymi.

Nałożone ostatnio restrykcje w związku z kolejną falą Covid wpłyną na wysokie stopy wzrostu we Włoszech. Ponadto odejście Mattarelli ze stanowiska prezydenta republiki otwiera możliwość kolejnego kryzysu politycznego, który mógłby doprowadzić do nowych wyborów, jeżeli Mario Draghi zdecyduje się na zmianę miejsca pracy na il Quirinale. Dlatego też można bezpiecznie przyjąć, że spread włosko-niemiecki będzie rosnąć przez cały rok, przy czym znaczna część tego wzrostu przypadnie na I kwartał, ponieważ niepewność polityczna jest nadal wysoka. W ramach najbardziej optymistycznego scenariusza, w którym Draghi nadal będzie kierował rządem jako premier, spread włoskich i niemieckich obligacji skarbowych może wzrosnąć do 160 pb. Załóżmy jednak, że były prezes EBC zdecyduje się odejść z obecnej funkcji, aby objąć prezydenturę; w takim przypadku spread ten prawdopodobnie wzrośnie do 200 pb. Może nawet na krótko wybić się powyżej tego poziomu, jeżeli doszłoby do nowych wyborów.

W perspektywie długoterminowej pozostajemy jednak konstruktywnie nastawieni do spreadu pomiędzy włoskimi a niemieckimi obligacjami skarbowymi. Nie przewidujemy, aby EBC stał się w najbliższym czasie równie agresywny, co amerykańska Rezerwa Federalna, co zapewniłoby pewne wsparcie europejskim papierom skarbowym. Ponadto proces zwężania się spreadów w strefie euro prawdopodobnie powróci wraz ze zmniejszeniem się obaw inflacyjnych. Nowy rząd Niemiec aktywnie dąży do poprawy integracji europejskiej. Równocześnie EBC zobowiązuje się do zapewnienia stabilności na rynkach europejskich. Dlatego też, pomimo wyboistej drogi, jaka czeka w tym roku włoskie obligacje skarbowe, pozostają one atrakcyjną inwestycją dla tzw. realnego pieniądza, czyli m.in. dla funduszy emerytalnych i towarzystw ubezpieczeniowych.

Wyższe rentowności wywołają zamieszanie na rynkach

Po roku określania inflacji mianem „przejściowej”, amerykańska Rezerwa Federalna w końcu nadrabia zaległości w zakresie normalizacji swojej polityki pieniężnej. Ponieważ stopa bezrobocia pod koniec ubiegłego roku szybko spadła poniżej 4%, można realnie oczekiwać, że stosunkowo niedługo bezrobocie powróci do poziomu sprzed pandemii. W efekcie bank centralny może skupić się na bardziej palących kwestiach, takich jak inflacja. Chociaż presja cenowa ma się w tym roku zmniejszyć, istnieją oznaki, że może ona się utrzymać i przez długi czas pozostawać powyżej celu wyznaczonego przez Fed. Płace nadal rosną, wąskie gardła w łańcuchu dostaw prawdopodobnie pozostaną problemem do 2023 r., a wzrost produktywności jest w dalszym ciągu na niskim poziomie. W związku z rosnącą presją polityczną na walkę z inflacją, Rezerwa Federalna została zmuszona do zmiany swojego akomodacyjnego nastawienia i przyjęcia bardziej agresywnej postawy niż pierwotnie przewidywał rynek, co spowodowało znaczne spłaszczenie amerykańskiej krzywej dochodowości.

Płaska krzywa dochodowości jest problemem dla banku centralnego, który chce podwyższyć stopy procentowe, ponieważ naraża gospodarkę na ryzyko odwrócenia krzywej dochodowości, co historycznie było postrzegane jako wyraźny wskaźnik nadchodzącej recesji. Realne rentowności jeszcze nigdy nie były tak niskie i tak głęboko ujemne, zanim Fed rozpoczęła cykl podwyżek. Być może dlatego, próbując wypiętrzyć krzywą rentowności, członkowie Rezerwy Federalnej dyskutowali o redukcji bilansu Fed.

Wszystko wskazuje na to, że rozpoczyna się bessa na rynku obligacji, w efekcie której krzywa dochodowości w Stanach Zjednoczonych przesunie się wyżej, a równocześnie nastąpi bessowe spłaszczenie. Krótki koniec krzywej dochodowości będzie nadal rosnąć w obliczu bardziej agresywnej polityki pieniężnej. Długi koniec krzywej dochodowości również będzie przesuwać się wyżej, jednak w wolniejszym tempie, ponieważ rentowności pozostają ściśnięte przez spowolnienie oczekiwań dotyczących wzrostu gospodarczego oraz rosnący popyt na amerykańskie papiery skarbowe. Przewidujemy, że rentowności dziesięcioletnich obligacji napotkają silny opór na poziomie 2% i zakończą rok niedaleko tej wartości.

Realne rentowności będą ostatecznie napędzać wzrost nominalnych rentowności. W istocie, w miarę jak Rezerwa Federalna staje się coraz bardziej agresywna, rentowności powyżej progu opłacalności hamują. Równocześnie nominalne rentowności idą w górę, przyspieszając wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych zabezpieczonych przed inflacją (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS). To fatalna wiadomość dla ryzykownych aktywów, które obecnie nadal są wspierane przez ujemne realne rentowności, ale stoją przed perspektywą bardziej rygorystycznych warunków finansowania.

Takie posunięcie będzie miało daleko idące konsekwencje dla obligacji korporacyjnych. Aktywa o długim czasie trwania, takie jak obligacje o ratingu inwestycyjnym, będą musiały zostać ponownie wycenione. Równocześnie spready obligacji śmieciowych będą się rozszerzać w bardziej restrykcyjnych warunkach finansowania w miarę zbliżania się realnych rentowności do 0%. Dlatego podtrzymujemy konserwatywne stanowisko i do rynku obligacji korporacyjnych podchodzimy w sposób oportunistyczny. Jedynym sposobem na skuteczne nawigowanie po tych rynkach jest precyzyjne dobieranie obligacji korporacyjnych o możliwie najkrótszym czasie trwania i trzymanie tych obligacji do terminu wykupu, aby uniknąć strat kapitałowych. Mimo iż gotówka jest toksyczna w otoczeniu wysokiej inflacji, mądrze jest zachować płynność, aby móc otworzyć pozycje, kiedy tylko w przyszłości pojawią się nowe okazje.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są tutaj.

Althea Spinozzi, strateżka ds. instrumentów o stałym dochodzie, Saxo Bank

Podsumowanie: Prognozy dla każdego horyzontu czasowego powinny być zawsze obarczone pewnym stopniem niepewności. Wraz z początkiem 2022 r., w obliczu szalejącej inflacji i poważnego ryzyka geopolitycznego, wydaje się, że prognozy dotyczące nieprzewidzianych wyników wymagają najszerszego marginesu swobody od czasu wybuchu pandemii na początku 2020 r. Do wydarzeń, których spodziewamy się w tym roku, należy m.in. powrót do średniej w odniesieniu do niektórych najbardziej naciąganych wycen głównych walut, takich jak jen japoński i chińskie renminbi.

USD i CNY (CNH): Klif fiskalny i Fed, która będzie podwyższać stopy do czasu, aż coś pęknie, podczas gdy Chiny zaczynają luzować politykę pieniężną

Z początkiem 2022 r. wydaje się, że każde wystąpienie przedstawicieli Fed jest bardziej agresywne od poprzedniego. Równocześnie Chiny sygnalizują coś zupełnie przeciwnego: poluzowanie polityki i wsparcie dla chińskiej gospodarki, która mocno ucierpiała w wyniku oficjalnych kroków wymierzonych w nadużycia w gigantycznym sektorze nieruchomości oraz w spółki z branży technologicznej; działania te zadały cios również rynkom i realnej gospodarce. Wdrożenie polityki „zerowej tolerancji” wobec Covid spowodowało dodatkowe ograniczenia w zakresie działalności gospodarczej.

Trudno jest znaleźć historyczne analogie dla obecnego stopnia rozbieżności dotyczących polityki i wyników gospodarczych pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, przypomina to jednak porównanie Ameryki z Europą pod koniec 2014 r., kiedy Rezerwa Federalna bardzo powoli zaostrzała swoją politykę, podczas gdy EBC szykował się do bardzo spóźnionego debiutu swojej pierwszej faktycznej rundy luzowania ilościowego. Ewentualne ruchy w parze USD/CNH w 2022 r. raczej nie będą przypominać katastroficznego tąpnięcia pary EUR/USD od końca 2014 r. do początku 2015 r., choć z dużym prawdopodobieństwem można przyjąć, że większa część co najmniej pierwszego półrocza tego roku upłynie pod znakiem szeroko zakrojonego osłabienia CNH.

Ma to miejsce po tym, jak chińskie władze jasno zasygnalizowały zwrot polityki w kierunku luzowania, a już w grudniu stało się to faktem w postaci obniżenia bankowego wskaźnika poziomu rezerwy obowiązkowej w czasie, gdy praktycznie wszystkie pozostałe główne banki centralne w jakimś stopniu zaostrzają swoją politykę. Dotyczy to również Fed pod przewodnictwem Powella, który podczas grudniowego posiedzenia FOMC zasugerował przyspieszenie zakończenia programu luzowania ilościowego. Protokół z tego posiedzenia, opublikowany na początku stycznia, wskazuje nawet na ożywioną dyskusję w sprawie tego, czy całkowite zacieśnienie ilościowe powinno być dokonywane równocześnie z podwyżkami stóp procentowych w 2022 r. Było to coś, co Fed zrobiła jedynie w 2018 r. (w efekcie powodując krach na rynku pod koniec tego roku), gdy kilkakrotnie zdołała już podwyższyć stopy.

Chiny rozpoczynają cykl luzowania polityki pieniężnej – do końca 2021 r. kurs renminbi miał osiągnąć najwyższy poziom od końca 2015 r. względem oficjalnie ustanowionego koszyka walut. Polityka ta była być może częściowo oparta na chęci ograniczenia inflacyjnego wpływu rosnących cen surowców w 2021 r.; w obliczu rozbieżności w zakresie polityki i skrajnych wycen wydaje się, że CNY będzie tracić na wartości przez większą część 2021 r. Dodatkowym problemem dla Chin jest to, w jakim stopniu priorytety klimatyczne doprowadzą do nałożenia sankcji na Państwo Środka z tytułu nowej polityki handlowej ukierunkowanej na miks energetyczny w znacznej mierze oparty na węglu. Więcej informacji zaprezentowano na poniższym wykresie.

Dolar amerykański może wykazywać odporność przez początkową część 2022 r. w porównaniu z typowymi walutami procyklicznymi. Jednak najprawdopodobniej trudno będzie mu zapoczątkować szeroko zakrojone, zdecydowane przedłużenie aprecjacji, jaką obserwowaliśmy pod koniec 2021 r., ponieważ dłuższy koniec amerykańskiej krzywej dochodowości może okazać się relatywnie solidnie zakotwiczony. To ostatnie jest możliwe, pomimo wysokich wskaźników inflacji, ponieważ rynek prawdopodobnie prawidłowo przewiduje, że Fed może prowadzić zacieśnianie ilościowe i podwyższać stopy jedynie do czasu, aż coś pęknie – najpierw rynki, a ostatecznie sama gospodarka w obliczu ryzyka zbliżającej się recesji.

Nawet jeżeli Fed pozostaje w tyle za krzywą, odbicie w amerykańskiej gospodarce będzie również powstrzymywane przez hamowanie realnego PKB z powodu ogromnego wzrostu cen energii z poziomu pandemicznych minimów, jak również perspektywy utrzymywania się wysokich cen w przyszłości, w szczególności w związku z zieloną transformacją. W tym kontekście można dostrzec, że klif fiskalny, czy też hamulec fiskalny, został już uwzględniony w wycenach na przyszły rok. Kiedy tylko Fed „osiągnie” ten rezultat, nastąpi – zgadza się! – nowa runda luzowania fiskalnego, która przyniesie ze sobą kolejną rundę inflacji, nawet jeżeli ta ostatnia znacznie spadnie w porównaniu z wartością szczytową z początku 2022 r. i zatrzyma się na nadal wysokim poziomie.

EUR i JPY: Jen jest zdecydowanie za tani. Kapitulacja EBC może wesprzeć euro

W IV kwartale EUR, a w szczególności JPY, odnotowały słabe wyniki, a Europa znalazła się w bardzo złym położeniu, ponieważ ceny gazu ziemnego i energii elektrycznej wzrosły do wielokrotności wcześniejszych maksimów. Było to częściowo spowodowane zmniejszonymi dostawami rosyjskiego gazu oraz sytuacją geopolityczną na Ukrainie, która w chwili sporządzania tej prognozy jest nadal bardzo poważna. Nie mniej negatywny wpływ na Europę w IV kwartale miała ostatnia fala Covid w wariancie delta, która cofnęła Stary Kontynent z powrotem w tryb częściowego lockdownu, zanim pożar pod nazwą omikron (miejmy nadzieję) znienacka położy kres pandemii do wiosny tego roku.

W marcu, a nawet już w lutym, EBC może znaleźć się w opałach, i to z własnej winy, upierając się przy utrzymywaniu ujemnej stopy referencyjnej. Możliwa i prawdopodobnie ostateczna kapitulacja w tym roku w sprawie konieczności wejścia na ścieżkę podwyżek stóp do poziomu co najmniej 0% może doprowadzić do znacznego osłabienia EUR względem wszystkich walut i skierowania kursu EUR/USD w stronę 1,2000 do końca roku, o ile nie wcześniej.

W Japonii nadal względnie zakotwiczone rentowności amerykańskich długoterminowych papierów skarbowych oraz bardzo słabe amerykańskie realne rentowności w połączeniu ze zmiennością na rynkach aktywów i prawdopodobnie trudnymi czasami dla inwestujących w obligacje (czy ryzyko kredytowe już nie istnieje?) oferują solidne warunki dla umocnienia JPY. Ponadto japońska polityka pod nowym przywództwem premiera Kishidy koncentruje się na pobudzaniu popytu wewnętrznego, aby zniwelować nierówności związane z Abenomiką – to może spowodować wzrost popytu krajowego. Równocześnie w 2021 r. Bank Japonii po cichu de facto zaprzestał rozszerzania swojego bilansu, a także wstrzymał skup innych aktywów w ramach luzowania ilościowego. Jak widać na wykresie poniżej, jen znajduje się na historycznie niskim poziomie pod względem wyceny i przez znaczną część 2022 r. może być narażony na gwałtowny powrót do średniej.

Wykres: JPY i CNY – opowieść o dwóch skrajnościach

Poniższy wykres przedstawia realny efektywny kurs JP Morgan (skorygowany o CPI i ważony handlem) dla jena japońskiego (kolor czarny) oraz chińskiego renminbi/juana (kolor niebieski). Należy zauważyć, że nie jest to pierwszy raz, kiedy widzimy niezwykłą rozbieżność pod względem relatywnej siły i że podczas poprzedniego podobnego epizodu zapoczątkowanego pod koniec 2015 r. powrót do średniej był głęboki. (Źródło: Bloomberg)

Pomniejsze waluty z grupy G10: niestabilne podejście do ryzyka ogranicza wzrost walut surowcowych

W przypadku pomniejszych walut z grupy G10 prognoza na początek 2022 r. może okazać się prosta, jeśli najważniejszą kwestią okaże się apetyt na ryzyko i zmienność; osłabienie może jednak przyjąć różne odcienie, ponieważ ceny energii mogą zapewnić wsparcie CAD i NOK w parach walutowych. Odnotowujący niegdyś bardzo dobre wyniki NZD może nadal ogólnie tracić na wartości, ponieważ jego pozycja lidera w zakresie zacieśniania polityki w 2021 r. nie jest korzystna w kategoriach względnych, podczas gdy inne banki centralne nadrabiają zaległości, a RBNZ złagodził swoje wytyczne na przyszłość. Biorąc pod uwagę długoterminowe priorytety zielonej transformacji (nacisk na metale i prawdopodobnie uran), będziemy szukać wartości w każdej głębokiej przecenie AUD jako okazji długoterminowej.

GBP: zaostrzona polityka fiskalna i pieniężna – hmm…

Idealnym połączeniem dla waluty, o ile nie ma rażąco wysokiego ryzyka długu publicznego, jest luźna polityka fiskalna i sztywna polityka pieniężna. W przypadku Wielkiej Brytanii wygląda na to, że będziemy świadkami zacieśnienia na obu tych frontach, a tym samym zróżnicowanej sytuacji dla GBP. Brytyjski rząd znajduje się w zupełnie innym miejscu niż Stany Zjednoczone i inne kraje, sygnalizując zdecydowaną chęć przywrócenia równowagi krajowych finansów. Wielka Brytania okazała się również mocno ograniczona po stronie podaży. Biorąc pod uwagę znacznie mniejsze ograniczenia dla gospodarki brytyjskiej niż w Europie kontynentalnej oraz hamulec fiskalny związany ze strefą euro, jakiekolwiek odbicie po pandemii tej wiosny może okazać się skromniejsze, a mocny koniec 2021 r. i początek bieżącego roku dla funta szterlinga mogą okazać się zasadniczo neutralne. Gospodarka Wielkiej Brytanii może gwałtownie zwolnić w dalszej części roku.

CHF: Kapitulacja EBC i interwencja SBN w celu utrzymania kontroli nad CHF, a może nawet jego osłabienia

SBN może mieć ten luksus, że nie będzie musiał interweniować na rynku walutowym, jeżeli EBC w końcu skapituluje i zasygnalizuje ostateczne zacieśnienie stóp w kierunku zera, gdyż inflacja w Europie pozostaje na wysokim poziomie po odbiciu po fali zakażeń wariantem omikron. CHF niższy w stosunku do JPY to kolejna para walutowa, której warto się przyjrzeć pod kątem powrotu do średniej, oprócz przywrócenia kursu EUR/CHF w okolice środka przedziału z 2021 r.

Waluty rynków wschodzących (z wyłączeniem CNH)

Ze względu na prawdopodobną zmienność na rynkach w 2022 r., gdy rynek dostosowuje się do bardziej agresywnej retoryki Rezerwy Federalnej i ograniczenia przez nią płynności, wyniki rynków wschodzących w szerokim ujęciu mogą pozostać niestabilne co najmniej przez pierwszą połowę 2022 r. lub do czasu, gdy Fed i amerykańska polityka fiskalna zostaną zmuszone do ponownego wprowadzenia bardziej akomodacyjnego nastroju gdzieś po drodze ze względu na zagrożenie katastrofą rynkową i/lub groźbę recesji. Tak długo jak dolar amerykański stanowić będzie światową walutę rezerwową, zmienne rynki i zaostrzająca politykę Fed w świecie pławiącym się w długu denominowanym w USD oznaczają trudne warunki. Ponadto 2021 r. zaprezentował nam kilka dramatycznych, konkretnych, słabych historii walut rynków wschodzących związanych z błędami popełnianymi w ramach prowadzonej polityki, począwszy od nietrafionych obniżek stóp procentowych w Turcji, które doprowadziły do gwałtownej dewaluacji tureckiej liry, po chilijskie peso (CLP), które całkowicie straciło status waluty zastępczej dla miedzi, ponieważ kraj ten politycznie skręcił w lewo i rozważa dosłowną nacjonalizację zysków z górnictwa powyżej pewnego progu, zniechęcając tym samym do inwestycji. Meksykańskie peso było w miarę spokojną walutą w 2021 r. i może nią pozostać w dłuższej perspektywie w związku z priorytetami Stanów Zjednoczonych w zakresie dywersyfikacji łańcucha dostaw i oddalenia go od Azji po tym, jak pandemia spowodowała ogromne zakłócenia, które w większości nadal mają miejsce na początku 2022 r.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są tutaj.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Od końca 2020 roku zespół strategiczny Saxo prezentował pogląd, że realna gospodarka jest zbyt mała, aby pomieścić programy finansowe i ekonomiczne rządów, banków centralnych oraz te dotyczące zielonej transformacji. Na tej podstawie przez cały 2021 r. prognozowaliśmy wzrost inflacji, który zmaterializował się wyraźnie gwałtownym skokiem w drugim półroczu tego roku oraz wynoszącym 7% grudniowym odczytem CPI w Stanach Zjednoczonych. Podsumowując, inflacja stała się rzeczywistością, jednak nawet po istotnym zwrocie retoryki Fed pod koniec 2021 r. bank centralny pozostaje daleko w tyle. W dalszym ciągu powoli wycofuje się z najluźniejszych warunków finansowych w historii pomimo narastającego poczucia, że jest to pilnie potrzebne. Poczucie to najprawdopodobniej jeszcze bardziej będzie się nasilać, jeżeli inflacja nie spadnie zgodnie z oczekiwaniami.

Wydaje się, że przed nominacją na drugą kadencję Biały Dom wezwał prezesa Powella na dywanik. Zespół Bidena najprawdopodobniej jasno poinformował, że jeżeli Grupa Powella chce przewodzić Rezerwie Federalnej, musi skupić się na 150 mln pracujących Amerykanów, których wynagrodzenia kurczą się w ujęciu realnym z każdym miesiącem w związku z biernością Fed w odniesieniu do inflacji, zamiast koncentrować się na maksymalizacji akomodacji, aby wesprzeć pozostałych 6 mln bezrobotnych w znalezieniu zatrudnienia. Zarówno Powell, jak i Brainard (nowa wiceprezes) zmuszeni zostali do wyrażenia zgody na te warunki. W tym momencie konsensus zakłada, że Fed przestanie rozszerzać swój bilans do połowy marca, podwyższy stopy procentowe o 75-100 punktów bazowych w 2022 r., a nawet rozpocznie redukcję nadmiernie rozrośniętego bilansu przy równoczesnych podwyżkach stóp we wcześniejszym terminie, niż dotychczas przewidywano. To wyjątkowo trudne zadanie dla banku centralnego, który od czasów prezesa Greenspana i 1998 r. (LTCM) prowadził politykę niższych stóp przez dłuższy okres.

W tej sytuacji punktem krytycznym dla realnego wzrostu gospodarczego jest de facto kryzys energetyczny, którego jesteśmy świadkami – i który może trwać wyłącznie ze względu na dekady niedoinwestowania tego obszaru oraz stały brak finansowania energii ze źródeł kopalnych, która nadal zapewnia największy wkład w produkcję energii w naszej gospodarce. To właśnie stanowi sedno naszego bieżącego tematu – „świat jest zbyt mały”. W 2021 r. ceny energii i prądu wzrosły w stopniu nieodnotowanym od lat 70. Ceny energii elektrycznej w Europie wzrosły nawet dziesięciokrotnie przekraczając średnią długoterminową, po części ze względu na zakłócenia dostaw zagranicznych, ale także w związku z brakiem obciążenia podstawowego, ponieważ Niemcy zamykają elektrownie atomowe, a nowe, alternatywne źródła energii nie są w stanie zapewnić krytycznego obciążenia podstawowego.

Krótko mówiąc, stworzyliśmy potwora w postaci sytuacji, w której priorytet polityczny – zielona transformacja – napędza kryzys energetyczny. Im dłużej będziemy funkcjonować bez realnego planu zabezpieczenia płynnej ścieżki w kierunku przyszłej zielonej energii, z którą wiążą się tak wielkie nadzieje, tym dłużej nasze gospodarki pozostawać będą w stanie chaosu ze względu na nieadekwatne obciążenie podstawowe, podczas gdy znany z braku elastyczności popyt na energię przekraczać będzie potencjał produkcyjny.

Dotychczasowa reakcja polityczna zakładała jeszcze większe zaangażowanie na rzecz zielonej energii oraz ignorowanie wymaganych modernizacji sieci i przesyłu, a także lepszego wykorzystania energii konwencjonalnej. Największym przewinieniem ze strony polityków jest niezdolność do przyznania, że sama alternatywna energia nie będzie w stanie w przyszłości zapewniać obecnych standardów życia. Obecnie świat potrzebuje Projektu Manhattan 2.0 – tym razem jednak nie w celu zbudowania jeszcze większej bomby, ale odkrycia i wykorzystywania nowych niskoemisyjnych źródeł energii o wysokiej gęstości, najprawdopodobniej opartych na rozszczepianiu jądra atomowego i syntezie jądrowej.

Cała ironia dotycząca nabożnie realizowanego planu jeszcze większego zaangażowania na rzecz obecnej zielonej agendy polega na tym, że dopóki Chiny, Indie i Rosja odpowiadają za 50% światowego zużycia energii elektrycznej, z czego 70% to energia pochodząca z węgla, liczba samochodów elektrycznych na drogach i europejska zielona transformacja będą miały niewielkie lub wręcz zerowe znaczenie. Jeżeli natomiast opracujemy nowy Projekt Manhattan ukierunkowany na tańszą – a nie droższą – energię, będziemy mogli powrócić na ścieżkę ekologicznego, zrównoważonego rozwoju i wzrostu gospodarczego.

Naszym zdaniem w 2022 r. kryzys energetyczny przyczyni się do przekształcenia definicji ekologii, przywracając energię ze źródeł kopalnych do czasu, aż będziemy w stanie wdrożyć odpowiednie innowacje umożliwiające wykorzystywanie lepszych źródeł energii. Zarówno samochody elektryczne zasilane drogą energią wiatrową, jak i wysokoemisyjny węgiel to ślepy zaułek w walce ze zmianami klimatu. Prawdziwa rewolucja w 2022 r. oznaczać będzie rozpoczęcie budowy naszej przyszłości energetycznej w oparciu o realia, nie fantazję.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są tutaj.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Sektor surowców przez piąty tydzień z rzędu odnotował wzrost, a indeks towarowy Bloomberg zbliżył się do poziomu siedmioletniego maksimum z października ubiegłego roku. Zyski wykazywały w szczególności metale przemysłowe: indeks LMEX – monitorujący sześć głównych kontraktów na metale przemysłowe notowanych na giełdzie londyńskiej – wzrósł do rekordowego poziomu w efekcie wdrożenia bodźców fiskalnych w Chinach i spadku światowych zapasów.

Metale szlachetne nie przestają zaskakiwać rynku: srebro i platyna zyskują na wartości, wspierając złoto, które odnotowało najwyższą cenę od dwóch miesięcy. Nastąpiło to pomimo problemów związanych ze stałym wzrostem amerykańskich realnych rentowności, ponieważ rynek uwzględnia w wycenach agresywne działania Fed w nadchodzących miesiącach, mające na celu ograniczenie inflacji.

W sektorze energetycznym sytuacja była zróżnicowana: ropa naftowa odnotowała już piąty z rzędu tydzień zysków, jednak po osiągnięciu najnowszego siedmioletniego maksimum rozpoczęła się realizacja zysków i konsolidacja, co w najbliższej perspektywie może przerodzić się w od dawna oczekiwaną korektę. Biorąc jednak pod uwagę tak mocne fundamenty, ryzyko istotnego spadku wydaje się ograniczone. Równocześnie gaz ziemny mocno poszedł w dół po obu stronach Atlantyku w związku z łagodniejszymi warunkami pogodowymi w Stanach Zjednoczonych oraz dużą dostawą LNG do Europy, równoważącą ryzyko gwałtownego wzrostu ceny dotyczące rosyjskiej agresji na granicy z Ukrainą.

Indeks produktów rolnych Bloomberg osiągnął najwyższy poziom od 2016 r., przede wszystkim w odniesieniu do cen pszenicy, soi, cukru i bawełny. Kontrakty terminowe na pszenicę notowane na giełdach w Chicago i Paryżu poszły w górę w związku z rynkowymi obawami o wpływ coraz większego napięcia na linii Rosja-Ukraina na dostawy – oba te kraje są jednymi z największych światowych dostawców tego zboża. W kontekście dużego popytu ze strony takich państw jak Egipt, Turcja, Algieria, a także Chiny, zakłócenie dostaw może spowodować dalszy skokowy wzrost ceny.

Pozostałe produkty żywnościowe, takie jak cukier czy soja, mają wsparcie w postaci rosnących gwałtownie cen paliw, ponieważ w efekcie idea przetwarzania kolejnych produktów rolnych na biopaliwa zyskuje na atrakcyjności. Po wielu miesiącach spekulacyjnej sprzedaży ze strony funduszy redukujących długie pozycje, cena kontraktu terminowego na cukier nierafinowany notowanego na giełdzie nowojorskiej odnotowała największy wzrost w ujęciu tygodniowym od grudnia, natomiast notowany w Chicago kontrakt na olej sojowy oraz notowany w Malezji kontrakt na olej palmowy zbliżają się do rekordowego maksimum.

W połączeniu z dynamicznie rosnącym kosztem nawozów sztucznych sugeruje to, że najwyższa inflacja cen żywności od 14 lat nie zakończy się tak szybko, co wywiera dodatkową presję na gospodarki dużych importerów na Bliskim Wschodzie i w Afryce Północnej. W Europie kryzys energetyczny prowadzi cały kontynent bezpośrednio w kierunku kryzysu nawozowego, w ramach którego skrajnie wysokie ceny lub wręcz zerowa podaż mogą zmusić rolników do ograniczenia ilości stosowanych nawozów sztucznych, co obniży produkcję rolną, lub też do przerzucenia kosztów na konsumenta. Największy cios w tym zakresie zadały Europie redukcje w zakładach wytwarzających nawozy sztuczne, będące wynikiem dużego wzrostu cen gazu, który jest kluczowym czynnikiem procesu produkcji.

Metale szlachetne drugi tydzień z rzędu odnotowały zysk; złoto w dalszym ciągu znajduje nabywców po przekroczeniu 1 830 USD, mimo iż realne rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich w piątek osiągnęły najnowsze maksimum w bieżącym cyklu na poziomie -0,54%. Ruch ten nastąpił w reakcji na fakt, iż rynek – naszym zdaniem niesłusznie – uwzględnił w wycenach niższe oczekiwania inflacyjne w przeświadczeniu, że kolejne podwyżki stóp procentowych sygnalizowane przez amerykańską Rezerwę Federalną wystarczą do ograniczenia wzrostu inflacji. Równocześnie obligacje poszły w górę w wyniku pokrywania krótkich pozycji ze względu na coraz większą awersję do ryzyka na giełdzie oraz obawy o sytuację geopolityczną w Europie. W ubiegłym tygodniu głównymi wygranymi w sektorze surowców były srebro i platyna – oba te metale poszły w górę o ponad 7%, próbując doścignąć złoto po wielu tygodniach gorszych wyników. Złoto będzie szukać wsparcia na poziomie 1 830 USD, natomiast oporu – w obszarze 1 850 USD, a następnie na poziomie wierzchołka z listopada, tj. 1 877 USD.

Sektor metali przemysłowych osiągnął rekordowe maksimum w związku z perspektywą gwałtownego spadku zapasów, zakłóceń dostaw oraz możliwością wdrożenia chińskich bodźców fiskalnych zwiększających potencjał ponownego umocnienia. Kolejny raz na prowadzenie wysunął się nikiel, po raz pierwszy od dekady osiągając cenę 24 tys. USD za tonę, natomiast cyna, metal o najmniejszym wolumenie, odnotowała nowe rekordowe maksimum. Nikiel, wraz z litem i kobaltem należący do grupy metali kluczowych dla produkcji baterii do pojazdów elektrycznych, nie odnotował równie ograniczonej podaży od 2007 r., a zapasy tego metalu w magazynach monitorowanych przez giełdy w Londynie i Szanghaju w dalszym ciągu się kurczą. Napięcia dotyczące Ukrainy również zwiększają potencjał zakłóceń eksportu z Rosji – kraju, który podobnie jak Indonezja jest znaczącym producentem niklu.

Cena miedzi odnotowywała trend boczny po ostatniej nieudanej próbie umocnienia. Podtrzymujemy pozytywną opinię dotyczącą miedzi ze względu na perspektywę rosnącego popytu w związku z elektryfikacją, niewielką podażą i sygnałami, że Chiny zaostrzają swoją politykę, aby wesprzeć spowalniającą gospodarkę, równoważąc w ten sposób najnowsze ryzyko makroekonomiczne, w szczególności wiążące się z kryzysem w chińskim sektorze nieruchomości.

Trwający już od miesiąca rajd ropy naftowej wykazuje oznaki hamowania po tym, jak ropa Brent znalazła opór przed kluczowym poziomem 90 USD za baryłkę oraz po tym, jak amerykańskie zapasy ropy po raz pierwszy od ośmiu tygodni odnotowały wzrost, a Biały Dom wspomniał o możliwości przyspieszenia tempa uwalniania rezerw strategicznych. Podaż pozostaje jednak bardzo ograniczona i nie jest w stanie sprostać popytowi, na który nie wpłynął w znaczącym stopniu ogólnoświatowy wzrost liczby zakażeń wariantem omikron.

Rynek obawia się w szczególności, że grupa OPEC+, pomimo sygnalizowanego zwiększenia wydobycia, nie będzie w stanie osiągnąć zakładanych wartości docelowych. Od kilku miesięcy obserwujemy wyjątkową zgodność w tej grupie, ponieważ nie udało się osiągnąć miesięcznych podwyżek wydobycia o 400 000 baryłek dziennie, w szczególności ze względu na problemy w Nigerii i Angoli. Ostatnio jednak wyzwania dotyczące produkcji spowodowały, że szereg innych krajów, w tym Rosja, nie zdołał zrealizować zakładanych celów.

Głównym powodem tej sytuacji była coraz większa rozbieżność pomiędzy kwotami ropy w OPEC+ a rzeczywistym wydobyciem, a biorąc pod uwagę prognozowany wzrost popytu i spadek rezerw produkcyjnych, rośnie ryzyko, że w dalszej części tego roku cena ropy może osiągnąć poziom 100 USD za baryłkę. Ryzyko to podkreśliła MAE w najnowszym styczniowym raporcie na temat rynku ropy. Według tego raportu podaż na rynku wydaje się mniejsza, niż dotychczas zakładano, a popyt okazał się odporny na wariant omikron.

Nie przewiduje się osiągnięcia wartości szczytowej globalnego popytu na ropę w najbliższym czasie, co wywrze jeszcze większą presję na rezerwy produkcyjne, kurczące się już z każdym miesiącem, zwiększając tym samym ryzyko jeszcze wyższych cen. Potwierdza to naszą długoterminową pozytywną opinię na temat rynku ropy, ponieważ czekają go długie lata potencjalnego niedoinwestowania – najwięksi gracze przekierowują część już zredukowanych nakładów kapitałowych na produkcję energii o niskiej emisji dwutlenku węgla.

Jak już wspomnieliśmy, w perspektywie krótkoterminowej rynek potrzebuje konsolidacji ostatnich solidnych zysków, przez co pojawia się ryzyko niewielkiego spadku. Ropa Brent – podobnie jak WTI – może wybierać spośród wielu poziomów wsparcia: pierwszy znajduje się na poziomie 85,50 USD, następnie 83 USD, przed pierwszym kluczowym wsparciem na poziomie 81,80 USD, stanowiącym zniesienie o 38,2% z linii ostatniego wzrostu. Mało prawdopodobny spadek tego rzędu zostałby uznany za okazję do kumulacji najnowszych długich pozycji.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynków surowców, Saxo Bank

Podsumowanie: 2021 rok okazał się bardzo korzystny dla światowych akcji, a rynki zyskały około 20%. Był to rok, w którym światowa gospodarka doznała ożywienia wraz z wprowadzeniem szczepień, pojawiło się pojęcie „akcji memicznych”, a łańcuchy dostaw znalazły się pod maksymalną presją. Wszystko to oznaczało intensywne transakcje na rynku. W niniejszym artykule omawiamy najpopularniejsze akcje wśród klientów Saxo w ubiegłym roku.

Początek roku to czas podsumowań i refleksji na temat minionych 12 miesięcy. Zgodnie z tradycją Saxo publikuje listę akcji, które cieszyły się największą popularnością wśród klientów w ubiegłym roku. Rozpoczął się on dużą zmiennością i kampanią prowadzoną na portalu Reddit, w efekcie czego aktywność inwestorów detalicznych mocno wzrosła w odniesieniu do szeregu intensywnie szortowanych akcji, m.in. spółek GameStop i AMC. Wiele z tych podmiotów w dalszym ciągu znajduje nowych inwestorów, nawet pomimo faktu, iż zainteresowanie tymi spółkami zmalało. Analitycy z grupy kapitałowej Saxo stale zachęcali inwestorów do zachowywania ostrożności i regularnego monitorowania ryzyka w kontekście transakcji na tych akcjach w warunkach bezprecedensowo wysokiej zmienności.

Najpopularniejsze akcje w 2021 r. wśród klientów Saxo – ujęcie globalne:

Tesla Inc.
Nio Inc.
ASML Holding
Apple Inc.
ASM International
GameStop
AMC Entertainment
Royal Dutch Shell
Amazon.com
Meta Platforms

Najpopularniejsze akcje w 2021 r. wśród klientów Saxo – Polska:

Alibaba Group Holdings
Apple Inc.
Microsoft
GameStop
Tesla

Mimo iż niektóre z inwestycji wyróżniały się zarówno pod względem popularności, jak i generowanego zwrotu, w ujęciu ogólnym, według Petera Garnry’ego, dyrektora ds. strategii rynków akcji w Saxo, ubiegły rok był zasadniczo pozytywny: – 2021 r. okazał się korzystny dla światowych akcji, a rynki zyskały około 20%. Solidne wyniki spowodowane były mocnym wzrostem zysków o 104% przez pierwsze dziewięć miesięcy 2021 r. w porównaniu z analogicznym okresem poprzedniego roku.

Z perspektywy makroekonomicznej w minionym roku miały miejsce pewne kluczowe wydarzenia, które wpłynęły na ogólne wyniki finansowe: – Wraz z upływem kolejnych miesięcy 2021 roku zaczął uwidaczniać się szereg trendów. Globalne łańcuchy dostaw znalazły się pod maksymalną presją i nie były w stanie odpowiedzieć na wyjątkowy popyt ze strony rozwiniętych gospodarek. W konsekwencji nastąpił wzrost kosztów towarów i ograniczenie podaży kluczowych elementów stosowanych w przemyśle, takich jak półprzewodniki, co negatywnie przełożyło się na produkcję samochodów. W efekcie akcje spółek wydobywczych i producentów półprzewodników poradziły sobie w ubiegłym roku najlepiej ze wszystkich światowych akcji – komentuje Garnry.

Ograniczenia podaży w połączeniu z wysokim popytem doprowadziły do inflacji, która ma znacznie szerzej zakrojony i mniej przejściowy charakter, niż utrzymywały banki centralne – grudniowe posiedzenie FOMC (Federalnego Komitetu Otwartego Rynku) utorowało wreszcie drogę do podwyżek stóp w 2022 r., ponieważ inflacja stała się kluczowym problemem gospodarczym i zagrożeniem dla wzrostu.

Oznaczało to, że mimo iż 2021 r. był zasadniczo korzystny, dla niektórych wygranych z poprzedniego roku okazał się trudny: – Prognozowany wzrost inflacji i przewidywana podwyżka stóp procentowych sprawiły, że wielu inwestorów przeprowadziło krytyczną analizę swojej ekspozycji na akcje wzrostowe, wykazujące większą wrażliwość na stopy procentowe. W efekcie wielcy wygrani z 2020 r., czyli spółki związane m.in. z zieloną transformacją, handlem internetowym i akcjami bańki giełdowej w 2021 roku odnotowały jedne z najgorszych wyników. Ten rok zapamiętamy ponadto jako ten, w którym Chiny zmagały się z najprawdopodobniej największymi wyzwaniami od czasu światowego kryzysu finansowego – nasilający się kryzys na rynku nieruchomości, wprowadzenie surowych regulacji dotyczących technologii w imię „wspólnego dobrobytu” oraz coraz słabszy krajowy popyt spowodowały, że akcje chińskich spółek pozostały daleko w tyle za resztą świata – mówi Peter Garnry.

Z drugiej strony Indie okazały się jednym z największych wygranych pierwszej fazy pandemii, a silny rynek akcji i zyski osiągnęły nowe rekordy. W 2022 r. największe pytanie dla inwestorów brzmi: jak duża będzie podwyżka stóp procentowych, ponieważ od tego zależy wiele trendów na kolejny rok – wskazuje Garnry.

Jack Dorsey, współzałożyciel, a do niedawna także prezes Twittera, od lat jest zagorzałym zwolennikiem bitcoina (BTC/USD). W 2009 r. Dorsey założył świadczącą usługi płatnicze spółkę Square, która w 2021 r. kupowała bitcoiny na potrzeby bilansu, równocześnie od wielu lat oferując pośrednictwo w handlu bitcoinem poprzez aplikację konsumencką Cash App. Notowana na giełdzie nowojorskiej spółka Square zapowiedziała, że zamierza utworzyć portfel sprzętowy dla bitcoina.

1 grudnia spółka zwiększyła swoje zaangażowanie w bitcoina informując, że jej podmiot dominujący zmienia nazwę ze Square Inc na Block Inc (SQ:NYSE), podobnie jak miało to wcześniej miejsce z Google i Alphabet oraz Facebookiem i Metą. Square argumentowała, że nowa nazwa przywołuje liczne skojarzenia: „klocki, blokowiska i tamtejsze lokalne firmy, społeczności uczestniczące wspólnie w imprezach blokowych z energetyczną muzyką, technologia blockchain, sekcja kodu, a także przeszkody do pokonania”. Podczas zmiany swojej jednostki organizacyjnej spółka Block zmieniła nazwę swojego w pełni ukierunkowanego na bitcoinie podmiotu ze Square Crypto na Spiral; podmiot ten opracowuje produkty spółki związane z bitcoinem. Mimo iż spółka nie powiedziała tego otwarcie, zmiana nazwy ze Square na Block wydaje się hołdem dla bitcoina i zdecydowanym ukierunkowaniem na tę kryptowalutę w przyszłości.

29 listopada – zaledwie kilka dni przed ogłoszeniem zmiany nazwy –Twitter poinformował, że Jack Dorsey ustąpi ze stanowiska prezesa, dzięki czemu będzie miał więcej czasu na skoncentrowanie się w pełni na swojej roli jako prezesa Block.

Block jest właścicielem muzycznej platformy streamingowej Tidal

W maju 2021 r. spółka Block nabyła pakiet większościowy w muzycznej platformie streamingowej Tidal za około 300 mln USD – pakiet ten dotychczas należał do znanego muzyka Jaya-Z. Tidal to niewielka spółka w branży streamingu muzyki, w porównaniu z takimi gigantami, jak Spotify (SPOT:NYSE) czy Apple Music (AAPL:NASDAQ), z którymi w ujęciu historycznym nie była w stanie konkurować.

W kontekście naszych Szokujących Prognoz na 2022 rok, zmiana nazwy spółki Square jest interesującym zjawiskiem. Jedna ze wspomnianych prognoz dotyczyła streamingu muzyki. Zasadniczo zakładała ona, że w przyszłości artyści będą dystrybuować swoje utwory bezpośrednio wśród słuchaczy z wykorzystaniem technologii niewymienialnych tokenów (NFT), pomijając wszelkich pośredników, takich jak wytwórnie czy platformy Spotify lub Apple Music. Ponieważ wykonawcy otrzymują zaledwie 5-25% przychodów ze streamingu muzyki, obecny model branżowy wydaje się faworyzować pośredników kosztem twórców treści, dlatego branża ta może być gotowa na transformację w kierunku sprawiedliwej dystrybucji przychodów.

Czy Tidal przeprowadzi decentralizację?

Ponieważ podmiot dominujący jest mocno skoncentrowany na bitcoinie, można zadać sobie pytanie, czy Block ostatecznie będzie dążyć do tego, by platforma Tidal stworzyła bardziej zdecentralizowane ramy działalności, co pokrywałoby się z naszą Szokującą Prognozą zakładającą, że artyści byliby rozliczani bezpośrednio w ramach łańcucha w czasie rzeczywistym, bez konieczności angażowania innych pośredników, takich jak wytwórnie. Mimo iż jest to czysta spekulacja, pewne przesłanki przemawiają jednak za decentralizacją tej platformy.

Od lat bez sukcesu usiłuje ona konkurować ze Spotify i Apple Music. Podczas gdy dwie ostatnie stale się rozwijają, Tidal wydaje się w stagnacji. Niektórzy z największych wykonawców publicznie wyrażają jednak swoje niezadowolenie z dystrybucji przychodów ze streamingu muzyki. Przykładowo w latach 2014-2017 większość utworów Taylor Swift nie była dostępna na Spotify ze względu na niesatysfakcjonujące piosenkarkę zyski za pośrednictwem tej platformy.

Wykorzystując technologię NFT w celu znacznego zwiększenia przychodów wykonawców, Tidal może w pewnym stopniu przyczynić się do kolejnej fali niezadowolenia dotyczącego uznanych muzycznych platform streamingowych, w ramach której znani artyści usuną swoje utwory z innych platform, domagając się większej sprawiedliwości w kwestii dystrybucji przychodów. W efekcie pozostałe platformy streamingowe znajdą się pod znaczną presją, ponieważ konsumenci zaczną wybierać te udostępniające najszerszą ofertę utworów. Ponieważ pakiety mniejszościowe w Tidal nadal należą do tak uznanych wykonawców jak Beyoncé, Calvin Harris, Kanye West, Rihanna czy JAY-Z, platforma ta może mieć z ich strony niezbędne wsparcie, aby wprowadzić taki plan w życie.

Jednak pomimo tego wsparcia artyści jeszcze przez wiele lat będą związani kontraktami z wytwórniami, co oznacza, że nie będą mogli udostępniać swoich utworów bezpośrednio na platformie streamingowej przed wygaśnięciem kontraktu, co znacznie wydłuży proces transformacji.

Wątpliwości dotyczące bitcoina

Decentralizację platformy Tidal utrudniają nie tylko kontrakty wykonawców z wytwórniami. Problemem są również poglądy Jacka Dorseya. Jest on tak zagorzałym zwolennikiem bitcoina, że niektórzy mogliby wręcz określić go mianem maksymalisty. To właśnie przede wszystkim ze względu na Dorseya Block nie koncentruje się na żadnej innej kryptowalucie.

Z tak silną koncentracją na bitcoinie wiąże się problem, ponieważ, w przeciwieństwie do ethereum, nie oferuje on programistom możliwości tworzenia tokenów i inteligentnych kontraktów w swojej sieci na potrzeby zdecentralizowanych aplikacji i NFT. Biorąc zatem pod uwagę obecny potencjał technologiczny bitcoina, utworzenie wspomnianych zdecentralizowanych ram streamingu muzyki nie jest możliwe. Jeżeli platforma Tidal de facto będzie dążyć do decentralizacji, będzie musiała albo uwzględnić inną kryptowalutę, na przykład ethereum, albo zaczekać do czasu, aż bitcoin zacznie w ramach swojej sieci zapewniać wspomniane wsparcie dla tokenów i inteligentnych kontraktów. Mimo iż Jack Dorsey opublikował białą księgę w sprawie zdecentralizowanej giełdy w sieci bitcoin, upłynie jeszcze sporo czasu zanim sieć ta zapewni wsparcie dla odpowiednich ram technologicznych umożliwiających udostępnianie muzycznych NFT, o ile w ogóle to nastąpi.

Tymczasem ethereum i inne kryptowaluty wychodzą na prowadzenie w zakresie inteligentnych kontraktów, NFT i skalowalności, skutecznie utrudniając bitcoinowi nadrobienie strat. Ponieważ przejście na określoną kryptowalutę, taką jak ethereum, przez Tidal jest mało prawdopodobne, należy wątpić we wdrożenie zdecentralizowanych ram przez tę platformę w przewidywalnej przyszłości – warto jednak śledzić obrót wydarzeń.

Ze wszystkimi dziesięcioma Szokującymi Prognozami na 2022 r. można zapoznać się tutaj.

Mads Eberhardt, analityk rynku kryptowalut, Saxo Bank

W zeszłym tygodniu surowce przedłużyły swoje mocne rozpoczęcie roku: indeks towarowy Bloomberg w tym miesiącu odnotował wzrost o 4,1%, podczas gdy indeks SP GSCI o dużym udziale sektora energii zyskał około 5%. Sektor energetyczny pozostaje w tym roku w centrum uwagi, ponieważ mniejsza niż przewidywano podaż wywindowała ceny ropy naftowej o niemal 10%, podczas gdy to, co dzieje się na rynku gazu ziemnego, zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w Europie, najlepiej opisuje termin „ekstremalny rollercoaster”.

W kontekście makroekonomicznym sektor surowców otrzymał dodatkowe wsparcie ze strony słabszego dolara i niższych rentowności obligacji po tym, jak dane wykazały, że w grudniu, zgodnie z oczekiwaniami, ceny konsumpcyjne w Stanach Zjednoczonych osiągnęły najwyższy poziom od czterdziestu lat (7%). Z kolei w Chinach odnotowano spadek wskaźnika CPI, co w połączeniu ze słabymi danymi na temat kredytów wzmocniło szanse przyspieszenia przez chiński rząd tempa realizacji niektórych ze 102 kluczowych projektów ujętych w planie rozwoju na lata 2021-2025. Wiele z tych obszarów w pewnym stopniu będzie wymagało metali przemysłowych, ponieważ dotyczą bezpieczeństwa energetycznego, przystępnych cenowo mieszkań, rozwoju infrastruktury i logistyki.

Sektor metali przemysłowych osiągnął trzymiesięczne maksimum w związku z perspektywą gwałtownego spadku zapasów, zakłóceń dostaw oraz wspomnianą możliwością wdrożenia chińskich bodźców fiskalnych zwiększających potencjał ponownego umocnienia. Na prowadzenie wysunął się nikiel, osiągając najwyższą cenę od dekady w związku z obawami, że Indonezja, największy na świecie dostawca tego metalu, opodatkuje eksport nieprzetworzonego niklu, aby skupić się na rozbudowie bardziej opłacalnej rafinacji na terenie kraju. Taki ruch ze strony Indonezji, w połączeniu z solidnym popytem związanym z produkcją baterii do pojazdów elektrycznych, może spowodować istotny deficyt podaży w 2022 r. Po wielu miesiącach trendu bocznego miedź wreszcie zasygnalizowała wybicie, a ruch powyżej obszaru dawnego oporu, a obecnie wsparcia na poziomie 4,47-50 USD spowodowany był perspektywą rosnącego popytu w związku z elektryfikacją, niewielką podażą i sygnałami, że Chiny zaostrzają swoją politykę, aby wesprzeć spowalniającą gospodarkę, równoważąc w ten sposób najnowsze ryzyko makroekonomiczne, w szczególności wiążące się z kryzysem w chińskim sektorze nieruchomości.

W sektorze produktów rolnych początek roku był zróżnicowany: rynki surowców o ograniczonej podaży, takich jak kawa, bawełna czy soja, odnotowały wzrost, utrzymywał się natomiast spadek cen pszenicy. Nabrał on tempa po tym, jak amerykański Departament Rolnictwa podwyższył swoją prognozę dotyczącą globalnych zapasów oraz po tym, jak Międzynarodowa Rada Zbożowa przewidziała rekordową produkcję światową w nadchodzącym sezonie 2022-2023. Niekorzystne warunki pogodowe w Brazylii nadal negatywnie wpływają na dostawy kawy, a ostatnio również i soi, choć obecnie w rejonach upraw spodziewane są opady, które mogą poprawić tę sytuację.

Kolejny tydzień trwał również rollercoaster na światowych rynkach gazu. Cena amerykańskiego kontraktu terminowego na gaz ziemny na pierwszy miesiąc w środę wzrosła aż o 14% do poziomu sześciotygodniowego maksimum w reakcji na mroźną pogodę, po czym następnego dnia spadła o 12% w związku z perspektywą ocieplenia i po tym, jak tygodniowe wykorzystanie zapasów okazało się zgodne z przewidywaniami. Należy do tego dodać ostatni wzrost dostaw LNG do Europy i dotychczas bezpieczny rynek amerykański stał się znacznie bardziej narażony na wydarzenia międzynarodowe, co przyczyniło się do największego wzrostu w ujęciu tygodniowym od listopada.

Tymczasem w Europie kryzys energetyczny trwa nadal i pomimo armady statków ze zwiększonymi dostawami LNG, ceny gazu pozostają na karkołomnym, a dla niektórych wręcz nieosiągalnym poziomie. Wspomniane przybycie statków z transportem LNG i jak dotąd łagodna styczniowa pogoda zmniejszyły ryzyko przerw w dostawach prądu i wyczerpania zapasów gazu, jednak niepewność dotycząca gazociągu Nord Stream 2 i zamiarów Rosji dotyczących Ukrainy nadal powoduje nagłe skoki i wysoką zmienność. W czwartek cena kontraktu terminowego na holenderski benchmarkowy gaz TTF na krótko zeszła poniżej 70 EUR/MWh w reakcji na wspomnianą łagodną pogodę i duże dostawy LNG z zagranicy, po czym nastąpił gwałtowny zwrot w górę powyżej 90 EUR/MWh po tym, jak rozmowy pomiędzy Rosją a Stanami Zjednoczonymi nie zdołały zmniejszyć obaw o interwencję zbrojną na Ukrainie –kraju, przez którego terytorium przepływa około jedna trzecia rosyjskiego gazu w drodze do Europy.

Ropa naftowa kontynuuje trwający od miesiąca rajd i choć skok na początku stycznia był wynikiem chwilowych obaw o zakłócenia podaży w Libii i Kazachstanie, w tym samym czasie uwidoczniły się większe i bardziej niepokojące zjawiska. Poza tym, że coraz częściej spotykany wariant omikron ma znacznie mniejszy negatywny wpływ na globalną konsumpcję, na wsparcie cen w tym miesiącu wpłynęły również sygnały, że szereg krajów w grupie OPEC+ ma trudności ze zwiększeniem produkcji do uzgodnionych poziomów.

Od kilku miesięcy obserwujemy wyjątkową zgodność w tej grupie, ponieważ nie udało się osiągnąć miesięcznych podwyżek wydobycia o 400 000 baryłek dziennie, w szczególności ze względu na problemy w Nigerii i Angoli. Jednak ostatnie badanie SP Global Platts dotyczące produkcji w grudniu wykazało, że 14 z 18 członków, w tym Rosja, nie osiągnęło swoich celów. Według tego badania 18 członków produkowało w grudniu 37,72 mln baryłek dziennie, czyli około 1,1 mln baryłek poniżej swoich łącznych kwot.

Coraz większa rozbieżność pomiędzy kwotami ropy naftowej OPEC+ a rzeczywistą produkcją jest już odczuwalna na rynku, a ceny kontraktów terminowych z najbliższym terminem wygaśnięcia, zarówno na ropę WTI, jak i Brent, poszły w górę mocniej, niż ceny kontraktów z późniejszym terminem. Taka różnica, czyli tzw. deport pomiędzy pierwszym a drugim kontraktem terminowym na ropę Brent, wzrosła z poziomu minimum, tj. 20 centów za baryłkę na początku grudnia, kiedy to obawy związane z omikronem spowodowały ostrą korektę, do obecnego poziomu 70 centów za baryłkę.

Nie przewiduje się osiągnięcia wartości szczytowej globalnego popytu na ropę w najbliższym czasie, co wywrze jeszcze większą presję na rezerwy produkcyjne, kurczące się już z każdym miesiącem, zwiększając tym samym ryzyko jeszcze wyższych cen. Potwierdza to naszą długoterminową pozytywną opinię na temat rynku ropy, ponieważ czekają go długie lata potencjalnego niedoinwestowania – najwięksi gracze przekierowują część już zredukowanych nakładów kapitałowych na produkcję energii o niskiej emisji dwutlenku węgla. Termin kolejnego ruchu w górę zależy od krótkoterminowej zdolności ropy Brent do zamknięcia się powyżej 85,50 USD/b, czyli zniesienia o 61,8% z linii przeceny z lat 2012-2020, a następnie wybicia powyżej podwójnego wierzchołka na poziomie 86,75 USD. Poniższy wykres coraz bardziej wskazuje jednak na potrzebę okresu konsolidacji, a może nawet i korekty. Przy tak mocnych fundamentach jedynie większy niż przewidywano wzrost zakażeń wariantem omikron i silniejsza produkcja mogą spowodować gwałtowny spadek ceny.

Złoto drożało i tym samym prawie odrobiło straty poniesione w pierwszych dniach tego miesiąca, kiedy to rosnące rentowności obligacji amerykańskich spowodowały pewne osłabienie. Zdolność złota do wytrzymania skoku dziesięcioletnich realnych rentowności obligacji amerykańskich o 0,3% na początku roku dla niektórych mogła stanowić zaskoczenie – ale nie dla nas, biorąc pod uwagę nasz nacisk na względnie niską cenę złota w stosunku do realnych rentowności, które szły w górę od lipca ubiegłego roku. Po zniknięciu tej rozbieżności złoto uzyskało w zeszłym tygodniu dodatkowe wsparcie ze strony słabszego dolara, nie tylko w stosunku do JPY, gdy nastąpiła zmiana podejścia do ryzyka, ale także w stosunku do kluczowej pary EUR/USD, która zdołała przełamać opór poniżej 1,1400 po tym, jak odczyt CPI w Stanach Zjednoczonych osiągnął najwyższy poziom od kilkudziesięciu lat.

Kilka agresywnych komentarzy członków Fed, na czele z nominowaną na stanowisko wiceprezesa Lael Brainard, która powiedziała, że jest otwarta na marcową podwyżkę stóp, miało ograniczony wpływ na złoto, najbardziej wrażliwe na stopy procentowe i kurs dolara ze wszystkich surowców. Podkreśla to nasz pogląd, że rynek złota w pełni uwzględnił już w wycenach kolejne podwyżki amerykańskich stóp procentowych, począwszy od marca tego roku, a w sytuacji, gdy rynek obligacji jest rozdarty pomiędzy wzrostem rentowności obligacji pod wpływem Fed a rosnącym ryzykiem korzystnego dla obligacji spowolnienia gospodarczego widzimy, że w przypadku złota relacja zysku do ryzyka staje się znacznie bardziej zrównoważona.

Ostatnie dobre wyniki srebra straciły na sile w reakcji na realizację zysków pod koniec tygodnia na rynku metali przemysłowych. Aby srebro mogło zabłysnąć i ruszyć wyżej w kierunku oporu w obszarze 23,90 USD, musi najpierw wybić się powyżej 23,41 USD, czyli zniesienia o 50% z linii przeceny z okresu od listopada do grudnia. Tymczasem złoto ponownie ustanowiło pewne wsparcie w rejonie 1 800 USD przed kluczowym wsparciem na poziomie 1 777 USD. Wybicie powyżej obszaru 1 830-1 835 USD mogłoby doprowadzić do osiągnięcia poziomu 1 850 USD, a następnie wierzchołka z listopada na poziomie 1 877 USD.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynków surowców, Saxo Bank

Sektor metali przemysłowych, podobnie jak ropy naftowej, rozpoczął 2022 rok silnym wzrostem, przede wszystkim w odniesieniu do niklu i aluminium, a po miesiącach kursu bocznego również i miedź wykazuje oznaki wybijania się w górę. Perspektywy rosnącego popytu na pojazdy elektryczne, ograniczone dostawy i oznaki, że Chiny intensyfikują swoją politykę w odpowiedzi na spowalniającą gospodarkę, przyczyniły się do minimalizacji niektórych obszarów ryzyka makroekonomicznego, które negatywnie wpływały na rynek w ostatnich miesiącach, w szczególności związanych z problemami chińskiego sektora nieruchomości. 

W artykule z 1 grudnia omówiłem powody, dla których przewidujemy dalsze wzrosty cen miedzi i innych metali przemysłowych w 2022 r., między innymi ze względu na perspektywę nieelastycznej podaży, która z trudem zaspokaja popyt na zieloną transformację w kierunku elektryfikacji. W innym artykule – opublikowanym19 listopada – Peter Garnry, nasz dyrektor ds. strategii rynków akcji, również podkreślił, że miedź jest metalem o kluczowym znaczeniu dla dążenia do zielonej transformacji bazującej na samochodach elektrycznych i modernizacji infrastruktury sieci elektroenergetycznej.

Ponadto postępująca globalna urbanizacja powoduje wzrost aktywności w branży budowlanej, który stanowi jeden z głównych czynników popytu na miedź. Oprócz opisania, jak uzyskać ekspozycję na miedź za pośrednictwem kontraktów terminowych, CFD i funduszy giełdowych, Garnry zaprezentował również listę akcji spółek wydobywczych, na czele której znajduje się sześć spółek z największą ekspozycją na miedź.

Podczas gdy światowy proces odchodzenia od węgla pozostaje kluczowym długoterminowym czynnikiem napędzającym popyt na metale przemysłowe, a co za tym idzie ryzyko jeszcze wyższych cen, w perspektywie krótkoterminowej rynek skupia się na Chinach, gdzie po dekadach wysokiego wzrostu nastąpił zastój, a niektórzy ekonomiści przewidują, że w 2022 r. wzrost gospodarczy w tym kraju spadnie poniżej 5%. Powszechnie uważa się, że chińskie władze postawiły sobie za cel osiągnięcie w tym roku co najmniej pięcioprocentowego wzrostu, a reakcja polityczna, która ma to zapewnić, została już uruchomiona. Należy m.in. wziąć pod uwagę, jak wielkie znaczenie dla partii komunistycznej ma stabilność gospodarcza i społeczna w okresie poprzedzającym 20. Narodowy Kongres Partii w 2022 r. – kluczowy szczyt partyjny organizowany co pięć lat, który odbędzie się w drugim półroczu.

Rząd Chin zasygnalizował już chęć przyspieszenia tempa realizacji 102 głównych przedsięwzięć ujętych w planie rozwoju na lata 2021-2025. Wiele z tych obszarów w pewnym stopniu będzie wymagało metali przemysłowych, ponieważ dotyczą bezpieczeństwa energetycznego, przystępnych cenowo mieszkań, rozwoju infrastruktury i logistyki.

Wszystko to może spowodować, że warunki rynkowe w całym sektorze będą coraz bardziej ograniczone, przede wszystkim w odniesieniu do niklu, którego cena osiągnęła najwyższy poziom od dziesięciu lat, ponieważ popyt wśród producentów baterii, ze względu na silne trendy związane z pojazdami elektrycznymi, uwydatnił problem niewystarczającej przyszłej podaży. Pomimo utrzymujących się od miesięcy obaw o chiński rynek nieruchomości, zapasy miedzi pozostały na niskim poziomie i w rezultacie są narażone na skutki wzrostu popytu. 

Miedź wysokogatunkowa wybiła się ze swojego dotychczasowego przedziału, a ruch w górę może teraz ponownie przyciągnąć impetem zarządzających środkami pieniężnymi, którzy po wielu miesiącach kursu bocznego zredukowali swoją długą pozycję w miedzi HG do 26 000 lotów, czyli znacznie poniżej maksimum z 2020 r. na poziomie 91 600 lotów i rekordowego maksimum z 2017 r. na poziomie 125 000 lotów. Jeżeli uda się obronić wybicie powyżej 4,47 USD za funt, jedynie 4,56 USD, czyli zniesienie o 61,8% z linii przeceny trwającej od października do grudnia, które jest już obecnie testowane, stoi na drodze do ponownej próby umocnienia, pierwotnie w kierunku październikowego maksimum na poziomie 4,82 USD/lb.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynków surowców, Saxo Bank