Hossa surowców słabnie pod wpływem Chin i oczekiwań dotyczących podwyżek stóp

Podsumowanie: Rynek surowców nadal koncentruje się naprzemiennie na wspieraniu zakłóceń podaży i ryzyku spadku popytu spowodowanego przedłużającymi się lockdownami w Chinach, które negatywnie przekładają się wzrost gospodarczy, a także na działaniach banków centralnych na rzecz walki z inflacją na poziomie niespotykanym od lat 80. Gdyby w grę wchodziła wyłącznie ta ostatnia kwestia, można by się spodziewać, że ceny surowców już wkrótce osiągną wartość szczytową, jednak równie trudne warunki po stronie podaży podtrzymają wsparcie dla tego sektora w dłuższej perspektywie.

Nie ulega wątpliwości, że w nadchodzących miesiącach na ostatnie bardzo mocne odczyty dotyczące wzrostu gospodarczego i zatrudnienia negatywny wpływ zaczną wywierać utrzymująca się wysoka inflacja i rosnące stopy procentowe. Gdyby rynki surowców skupiały się wyłącznie na tej kwestii, ceny surowców już osiągnęłyby wartość szczytową i w nadchodzących miesiącach można by oczekiwać spadku. Naszym zdaniem jednak surowce w dalszym ciągu będą miały wsparcie, ponieważ podaż będzie prawdopodobnie w równym stopniu zagrożona co popyt – a być może nawet bardziej. Sankcje przeciwko Rosji, która dla większości świata jest obecnie pariasem, raczej nie zostaną zniesione nawet, gdy na Ukrainie ponownie zapanuje pokój.

Ze względu na fakt, iż Rosja jest drugim największym na świecie eksporterem surowców, od energii po metale i produkty rolne, konsumenci i branże przemysłowe na całym świecie w dalszym ciągu zmagać się będą z problemami z zaopatrzeniem w niezbędne surowce. Co więcej, ostatnie słabe wyniki obrotów za I kwartał największych spółek wydobywczych, takich jak BHP, Vale, Rio Tinto czy Anglo American, podkreśliły wyzwania, przed jakimi stoją te podmioty w związku z rosnącymi kosztami de facto wszystkiego – od stali poprzez olej napędowy po pracę, a także niepokojami społecznymi i niesprzyjającą pogodą. Wszystkie te czynniki spowodowały, że produkcja nie sprostała oczekiwaniom.

Przykładowo, miedź utrzymuje się w granicach przedziału i chociaż krótkoterminowe prognozy dla popytu uległy pogorszeniu, a zapasy w monitorowanych przez giełdy magazynach w ciągu ostatnich czterech tygodni wzrosły, naszym zdaniem prognozy w dalszym ciągu pozostają korzystne dla cen. Konieczność podjęcia działań mających na celu izolację Rosji poprzez zmniejszenie zależności od rosyjskiej ropy i gazu prawdopodobnie przyspieszy ogólnoświatową elektryfikację, która wymagać będzie znacznych ilości miedzi.

W miarę przedłużania się konfliktu zbrojnego, uwaga rynku skupiła się na spadku popytu, napędzanym obecnie przez zjawiska o charakterze zarówno krótko-, jak i bardziej długoterminowym. W tym kontekście najbardziej zauważalna jest sytuacja na rynku ropy naftowej, na którym większa część zysków w wyniku inwazji została zniwelowana, a główny nacisk przeniósł się na obawy dotyczące wzrostu gospodarczego i popytu w związku z coraz liczniejszymi ogniskami Covid w Chinach, uwalnianiem rezerw strategicznych i zaostrzeniem retoryki przez amerykańską Rezerwę Federalną.

Niektórzy analitycy sugerowali w ostatnim tygodniu, że w przyszłym roku Stany Zjednoczone mogą popaść w recesję po tym, jak Rezerwa Federalna zapowiedziała szybsze tempo podwyżek stóp procentowych w celu walki z wysoką i nadal rosnącą inflacją. Rynek uwzględnił w wycenach niemal dziesięć podwyżek stóp o 25 punktów bazowych w ciągu najbliższych dziesięciu miesięcy, przy czym Bullard z Fed przewiduje jeszcze szybsze tempo. Ponadto od maja Fed zacznie agresywnie redukować swój bilans, a zmniejszenie płynności będzie miało taki sam skutek, jak trzy czy cztery dodatkowe podwyżki stóp o 25 punktów bazowych.

Inflacja pozostaje głównym problemem dla rynku i choć wspominano o niej już w 2021 r., obecnie jest ona coraz bardziej odczuwalna zarówno dla konsumentów, jak i dla przedsiębiorstw na całym świecie. Coraz bardziej odczuwalny jest wpływ wzrostu cen gazu w UE, sześciokrotnie przekraczających obecnie średnią długoterminową, na rachunki za ogrzewanie i energochłonną produkcję – od ogórków po stal i nawozy; w coraz większym stopniu widać również szeroko rozumiane skutki gospodarcze tej sytuacji.

Równocześnie kluczowym problemem są nadal światowe ceny żywności, co wykazuje indeks cen żywności FAO. W marcu indeks ten poszedł w górę o 12,6% do rekordowego poziomu po tym, jak wojna spowodowała spustoszenie w łańcuchach dostaw w kluczowym dla rolnictwa rejonie basenu Morza Czarnego, będącym głównym dostawcą pszenicy, kukurydzy i olejów roślinnych na rynek światowy. Podczas gdy indeks ten był o 33% wyższy niż w analogicznym okresie ubiegłego roku, w ramach ostatniego wzrostu rekordowe poziomy osiągnęły subindeksy olejów roślinnych (23,2% m/m, 56,1% r/r), zbóż (17,1% m/m, 37,3% r/r) i mięsa; znacznie wzrosły również subindeksy cukru (6,7% m/m, 22,6% r/r) i nabiału.

Chile, dostawca 25% światowej miedzi, w ostatnich miesiącach odnotowało spowolnienie produkcji, a w obliczu narastających nastrojów „antywydobywczych” w nowo wybranym rządzie, perspektywa utrzymania lub nawet zwiększenia produkcji wydaje się być wątpliwa. Ponadto w Chile już od 13 lat trwa susza, a niedobory wody mają istotny wpływ na wodochłonny proces produkcji miedzi. Dodatkowo rząd przedstawił projekt ustawy, której celem jest priorytetyzacja zużycia wody przez ludzi; jeżeli zostanie ona przegłosowana, może nie tylko opóźnić decyzje inwestycyjne, ale również zmusić spółki wydobywcze do inwestowania w instalacje odsalające, co jeszcze bardziej podwyższy koszty produkcji.

Ropa naftowa w dalszym ciągu utrzymuje się w wąskim przedziale w okolicach 107 USD (Brent) i 102,5 USD (WTI). Jednak pod powierzchnią rynek nie jest bynajmniej spokojny, ponieważ zakłócenia dostaw z Libii i Rosji są obecnie równoważone przez uwalnianie rezerw strategicznych i niższy popyt w Chinach, gdzie urzędnicy walczą z falą Covid-19 w największych miastach. Ponadto rynek z niepokojem śledzi wzrost gospodarczy, ponieważ amerykańska Rezerwa Federalna sygnalizuje agresywne zacieśnianie polityki w celu ograniczenia inflacji, co najprawdopodobniej zahamuje wzrost gospodarczy, a w ostatecznym ujęciu – popyt na ropę naftową. Na początku tygodnia marże rafineryjne w Stanach Zjednoczonych osiągnęły rekordowy poziom, po czym spadły o ponad 10%, co nadal odzwierciedla wysokie ceny, jakie muszą płacić globalni konsumenci, ponieważ podaż kluczowych paliw, takich jak olej napędowy czy benzyna, pozostaje ograniczona z powodu zmniejszonych dostaw ropy z Rosji.

W tym tygodniu głównym wydarzeniem będzie publikacja zysków gigantów naftowych, takich jak Exxon Mobil, TotalEnergies czy Chevron. Poza imponującymi zyskami, rynek będzie koncentrował się głównie na perspektywach zwiększenia produkcji oraz na tym, jak postrzegany będzie wpływ wojny na Ukrainie, destrukcji popytu w wyniku wzrostu cen oraz zacieśniania polityki pieniężnej.

Biorąc pod uwagę trwającą wojnę i ryzyko dodatkowych sankcji lub działań ze strony Rosji, ryzyko spadku cen ropy pozostaje naszym zdaniem ograniczone. W naszej opublikowanej niedawno prognozie kwartalnej wskazaliśmy powody, dla których ropa naftowa może w tym kwartale plasować się w przedziale 90-120 USD, a kwestie strukturalne, w tym przede wszystkim utrzymujący się poziom niedoinwestowania, będą w dalszym ciągu wspierać ceny w nadchodzących latach.

Zmiany cen złota i srebra w ubiegłym czasie bardzo dobrze określiły czynniki wpływające obecnie na rynki: złoto było stosunkowo stabilne, podczas gdy srebro ponownie znalazło się pod presją na sprzedaż.  Pomimo słabych wyników cenowych w ostatnim czasie, złoto nadal cieszy się zainteresowaniem zarządzających aktywami, którzy poszukują ochrony przed rosnącą inflacją, niższym wzrostem gospodarczym, niepewnością geopolityczną, a także podwyższoną zmiennością na rynkach akcji i obligacji.

W ubiegłym tygodniu rynek po raz kolejny podwyższył oczekiwania dotyczące podwyżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych: projekcje wskazują obecnie na trzy kolejne podwyżki stopy Fed o pół punktu. Najszybsze tempo zacieśniania polityki pieniężnej od początku lat 80. może spowodować, że do grudnia stopy wzrosną o 2,5%.

Zdolność złota do wytrzymania tej presji postrzegana jest jako próba znalezienia przez rynki zabezpieczenia przed błędem w polityce, który doprowadziłby największą gospodarkę świata do spowolnienia. Jak dotąd jednak obecny sezon publikacji zysków w Stanach Zjednoczonych wykazał, że spółki są w stanie przenieść wyższe koszty na klientów przy równoczesnym utrzymaniu marży.

W sytuacji, gdy ceny czynników produkcji utrzymują się na wysokim poziomie z powodu wojny i sankcji oraz ogólnego niedoboru podaży, inflację może obniżyć jedynie zniwelowanie popytu. W efekcie relacja złota do srebra osiągnęła dwumiesięczne maksimum powyżej 80 punktów, przy czym srebro, ze względu na swój półprzemysłowy status, odnotowuje gorsze wyniki. Równocześnie ogólne udziały w funduszach giełdowych opartych na kruszcu osiągnęły najwyższy poziom od 14 miesięcy, ponieważ zarządzający aktywami kontynuują kumulację udziałów w efekcie obecnego osłabienia. Co więcej, oznaki silnego popytu zarówno ze strony inwestorów detalicznych, jak i ze strony banków centralnych najprawdopodobniej zapewnią wsparcie złotu, mimo iż niedawne załamanie korelacji pomiędzy złotem a realnymi rentownościami dziesięcioletnich amerykańskich obligacji wskazuje, że złoto jest przewartościowane na podstawie wyłącznie tego parametru.

W naszej opublikowanej niedawno prognozie kwartalnej omawiamy przyczyny, dla których naszym zdaniem cena złota będzie rosła i jeszcze w tym roku osiągnie nowe rekordowe maksimum.

Ceny gazu w Europie straciły nieco na dynamice w tym miesiącu, ponieważ nadejście wiosny i związane z tym ocieplenie zmniejszyło popyt, co sprawiło, że cena kontraktu na gazu z natychmiastowym terminem realizacji osiągnęła najniższy poziom od początku wojny w Ukrainie. Niewielkie dostawy z Rosji i zmniejszenie przepływu z Norwegii spowodowane sezonowymi pracami konserwacyjnymi zostały zrównoważone przez duże dostawy gazu LNG i ciepły początek wiosny. W rezultacie zapasy w magazynach na całym kontynencie zaczęły rosnąć niemal o miesiąc wcześniej niż w ubiegłym roku. W miarę, jak Europa zwiększa swoje wysiłki na rzecz zmniejszenia zależności od rosyjskiego gazu, zjawiska te zostały przyjęte z ulgą, jednak do pełnego sukcesu tego planu prowadzi długa i bardzo kosztowna droga. W perspektywie krótkoterminowej niepokój na rynku się utrzyma ze względu na sprzeciw europejskich nabywców wobec płatności za rosyjski gaz w rublach; rachunki muszą zostać uregulowane pod koniec miesiąca.

Podczas gdy cena benchmarkowego holenderskiego kontraktu na gaz TTF o najbliższym terminie wygaśnięcia spadła do około 100 EUR/MWh, co nadal stanowi sześciokrotność średniej długoterminowej, koszt zabezpieczenia gazu na nadchodzącą zimę od października do marca przyszłego roku pozostaje uparcie na niezmienionym poziomie. Innymi słowy, dotychczasowa rentowna praktyka polegająca na kupowaniu taniego gazu latem do magazynów w celu sprzedania go po wyższej cenie w okresie szczytowego zapotrzebowania zimowego obecnie nie działa. Co to będzie oznaczać dla tempa gromadzenia zapasów – dopiero się okaże.

Równocześnie w Stanach Zjednoczonych cena kontraktu na gaz ziemny z Henry Hub o najbliższym terminie wygaśnięcia osiągnęła w okolicach Wielkanocy trzynastoletnie maksimum powyżej 8 USD/MMBtu, co odpowiada 25 EUR/MWh, po czym obniżyła się w wyniku sprzedaży technicznej do obecnego poziomu 7 USD/MMBtu. Silny popyt krajowy i eksportowy oraz niedobór węgla wystawiają na próbę zdolność spółek wydobywczych do zwiększania dostaw, w szczególności biorąc pod uwagę zobowiązanie rządu amerykańskiego do zwiększenia eksportu do Europy. Jak dotąd nie zaobserwowano szczególnego wzrostu produkcji; w efekcie stan zapasów jest niższy od średniej sezonowej o około 17%.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Złoto nadal koncentruje się na ropie, nie na rentownościach

Podsumowanie: Złoto, które w tym roku odnotowało dotychczas wzrost o około 7%, w dalszym ciągu wykazuje mocne wyniki pomimo utrzymujących się trudności związanych ze wzrostem realnych rentowności i umocnieniem dolara. Zamiast tego żółty metal w coraz większym stopniu koncentruje się na licznych źródłach niepewności, z których część występowała już przed inwazją Rosji na Ukrainę. Obawy związane z inflacją i wzrostem gospodarczym otrzymały turbodoładowanie w postaci wojny i sankcji, a w połączeniu z podwyższoną zmiennością na rynkach akcji, a także obligacji, sprawiły, że inwestorzy coraz częściej szukają bezpiecznych inwestycji w aktywa trwałe, takie jak metale inwestycyjne.

Imponujące – to słowo najlepiej opisuje wyniki złota w bieżącym roku. Obecnie wykazuje wzrost o około 7% w czasie, gdy zwykłe czynniki, takie jak realne rentowności obligacji amerykańskich czy kurs dolara, poszły w górę, co z reguły utrudniałoby umocnienie złota. Perspektywa agresywnego zacieśniania polityki pieniężnej przez amerykańską Rezerwę Federalną przyczyniła się do wzrostu rentowności dziesięcioletnich obligacji o ponad 1%, wspierając równocześnie niemal czteroprocentowe umocnienie dolara w stosunku do szerokiego indeksu walut.

Ubiegłoroczne relatywnie słabe wyniki, w szczególności w stosunku do dolara, pomimo pojawiających się obaw inflacyjnych, spowodowane były faktem, iż zarządzający portfelami obniżyli poziom swojego zaangażowania z 2020 r., ponieważ rynki akcji zyskiwały, a rentowność obligacji utrzymywała się na względnie stabilnym poziomie, co zmniejszało potrzebę dywersyfikacji. Tymczasem w 2022 r. mamy do czynienia z licznymi źródłami niepewności, z których część występowała już przed inwazją Rosji na Ukrainę. Obawy związane z inflacją i wzrostem gospodarczym otrzymały turbodoładowanie w postaci wojny i sankcji, a w połączeniu z podwyższoną zmiennością na rynkach obligacji, a także akcji, sprawiły, że inwestorzy coraz częściej szukają bezpiecznych inwestycji w aktywa trwałe, takie jak metale inwestycyjne.

W ubiegłym roku złoto i dziesięcioletnie realne rentowności z trudem podążały swoimi zwykłymi ścieżkami inwersji, a zjawisko to nasiliło się w I kwartale, kiedy to złoto w coraz większym stopniu ignorowało wzrost rentowności. Przy obecnych poziomach złoto jest teoretycznie przewartościowane o około 300 USD, co wskazuje na istotną zmianę punktu odniesienia.

Obserwowana przez cały ubiegły rok redukcja netto funduszy giełdowych opartych na złocie zahamowała pod koniec grudnia; od tego czasu wolumen złota w posiadaniu funduszy wzrósł o 282 tony do poziomu 3 325 ton. W tym samym czasie fundusze lewarowane, działające głównie na rynku kontraktów terminowych, dzięki możliwości obrotu lotami wycenianymi na kwotę 195 000 USD przy depozycie zabezpieczającym wynoszącym poniżej 8 000 USD, były w znacznie większym stopniu uzależnione od kierunkowych ruchów na rynku. Po nieudanej próbie osiągnięcia nowego rekordowego maksimum 8 marca, w kolejnych tygodniach inwestorzy stopniowo ograniczali zaangażowanie. Proces ten zakończył się dopiero w okolicach 12 kwietnia, kiedy inwestorzy powrócili jako nabywcy netto, wpisując się tym samym we wspomniany bieżący popyt na fundusze giełdowe.

O ile inflacja była tematem omawianym przez nas w ubiegłym roku, obecnie na całym świecie coraz bardziej odczuwalny jest realny wpływ gwałtownie rosnących cen właściwie wszystkiego. W efekcie inwestorzy coraz częściej uświadamiają sobie, że tłuste lata, w których osiągali wysokie zyski z akcji i stabilne stopy zwrotu, już się skończyły. Zamiast tego pojawiła się konieczność przyjęcia bardziej defensywnej postawy, a ponadto ryzyko związane z tym, co Rosja, będąca obecnie pariasem dla większości świata, może zrobić, jeżeli wojna nie przyniesie oczekiwanych rezultatów.

Coraz częściej obserwujemy, że złoto – zamiast realnymi rentownościami – po części kieruje się cenami ropy naftowej, co ma sens. Fluktuacje cen ropy naftowej wpływają na inflację za pośrednictwem produktów rafinacji, takich jak olej napędowy czy benzyna, a siła lub słabość cen ropy daje nam pewien obraz ryzyka geopolitycznego w tym systemie.

W naszej opublikowanej niedawno prognozie kwartalnej omawiamy przyczyny, dla których naszym zdaniem cena złota będzie rosła i jeszcze w tym roku osiągnie nowe rekordowe maksimum.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynków surowców, Saxo Bank

Wielka Erozja – prognozy Saxo na II kw. 2022 r.

Inflacja nie ma bynajmniej charakteru przejściowego. Podczas marcowego posiedzenia Europejski Bank Centralny (EBC) opublikował swoje najnowsze prognozy makroekonomiczne. We wszystkich scenariuszach przewiduje się, że w 2023 r. wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) w strefie euro spadnie do niemal 2% w ujęciu rok do roku (zob. wykres 1). Jest to myślenie życzeniowe; obecnie wynosi on 5,8% rok do roku (ostatnie dane dotyczą lutego). Nie tylko ceny ropy naftowej i energii szybko idą w górę. Ceny żywności, towarów i usług przemysłowych niezwiązanych z energią rosną w tempie ponad 2%; inflacja ma obecnie szeroki zasięg. Do tego nie znamy jeszcze pełni konsekwencji wojny w Ukrainie w odniesieniu do dynamiki inflacji. Nasz scenariusz bazowy zakłada, że wojna przyczyni się do podwyższenia tegorocznego średniego wskaźnika CPI w strefie euro o co najmniej jeden punkt procentowy. W związku z tym konfliktem odkryliśmy, że Ukraina stanowi centrum handlu międzynarodowego; przykładowo, odpowiada za 70% globalnego eksportu gazu neonowego. Taka oczyszczona wersja gazu ma kluczowe znaczenie dla branży półprzewodników, a my potrzebujemy go do produkcji wielu produktów codziennego użytku, takich jak smartfony, wyroby medyczne i artykuły gospodarstwa domowego. Wojna nie jest jednak naszym jedynym problemem.

Zakłócenia łańcuchów dostaw potrwają co najmniej do 2023 r.

Zakłócenia łańcuchów dostaw są coraz częstsze. Przed wojną nie nastąpiła żadna realna poprawa, a obecnie sytuacja jeszcze bardziej się pogarsza – to największy trend, z którym będziemy musieli się zmierzyć. Pomijając wstrzymany i obłożony sankcjami rosyjski eksport surowców mineralnych, szereg krajów ogranicza eksport podstawowych towarów. 14 marca Argentyna wstrzymała na czas nieokreślony eksport soi i oleju sojowego (odpowiednio 41% i 48% światowego eksportu). W tym samym czasie Indonezja zaostrzyła ograniczenia eksportu oleju palmowego – najczęściej używanego na świecie oleju roślinnego, stosowanego w wielu produktach spożywczych. Wiele krajów podąża tą samą drogą, w tym Serbia, Ukraina, Egipt, Algieria i Bułgaria. Inne wciąż zmagają się z pandemią. W Shenzhen, mieście portowym w Chinach stanowiącym olbrzymi ośrodek produkcyjny, w połowie marca wprowadzono lockdown. Shenzhen jest siedzibą kilku najbardziej znanych chińskich spółek, w tym Tencent Holding, operatora popularnego komunikatora WeChat, oraz producenta samochodów elektrycznych BYD Auto. Jest to również czwarty pod względem wielkości port na świecie, odpowiadający za 15% chińskiego eksportu. Nadrobienie zaległości może zająć od sześciu do ośmiu tygodni; trwałej poprawy w międzynarodowym transporcie towarowym można się spodziewać dopiero od 2023 r., kiedy na rynek trafią nowe kontenery. Zatory w portach nie są jedynym czynnikiem powodującym presję inflacyjną. W ciągu ostatnich kilku miesięcy kilkakrotnie wspominaliśmy, że europejska zielona transformacja stanowi zasadniczo wstrząs inflacyjny dla europejskich gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Zamiast stopniowego odchodzenia od węgla w wyniku COP26, smutna rzeczywistość jest taka, że węgiel i gaz zyskują na znaczeniu. Miejmy nadzieję, że wojna w Ukrainie spowoduje, że Niemcy i Belgia ponownie przemyślą swoje plany odejścia od energetyki jądrowej, zanim jednak uruchomione zostaną nowe elektrownie atomowe, minie co najmniej 7-10 lat. Do tego czasu inflacja będzie nadal dawać się nam we znaki.

Historia się nie powtarza, ale się rymuje

Naszym zdaniem porównywanie dzisiejszej inflacji z latami 70. czy kryzysem naftowym z 1973 r. nie ma sensu. Istnieją co najmniej dwie główne różnice: polityka dotycząca Covid-19 w krajach rozwiniętych była zupełnie nieproporcjonalna do tego, co znamy z przeszłości, a w większości państw w strefie euro nie występuje zjawisko pętli cenowo-płacowej. W latach 70. płace były automatycznie indeksowane inflacją. Obecnie, poza nielicznymi wyjątkami (na Cyprze, Malcie, w Luksemburgu i Belgii indeksacja opiera się na bazowym wskaźniku CPI), już tak nie jest. Jak dotąd, negocjacje płacowe w państwach strefy euro doprowadziły do średniego wzrostu płac poniżej poziomu inflacji (np. poniżej 1% we Włoszech i od 2% do 3% w Holandii, Austrii i w Niemczech); nie jest to stagflacja, z jaką mieliśmy do czynienia w latach 70. Niektórzy ekonomiści nazywają ten nowy okres „niskoflacją” (ang. lowflation – uporczywie niska inflacja). My nazywamy go Wielką Erozją: erozją siły nabywczej, marż przedsiębiorstw i wzrostu gospodarczego spowodowaną gwałtownym wzrostem kosztów dostaw na poziomie globalnym. Jest to już piąta zmiana systemowa w ciągu ostatnich dwudziestu lat: poprzednie cztery to Wielkie Umiarkowanie, bańka mieszkaniowa, Stagnacja Stulecia i Histeryczne Ograniczanie. Obecnie najważniejsze pytanie brzmi: kto poniesie największe koszty? Jakie jest nasze zdanie? Marże przedsiębiorstw. Co może temu zapobiec? Zasadniczo potrzebujemy wzrostu produktywności. Niestety, dane nie potwierdzają trwałego wzrostu produktywności w wyniku pracy zdalnej, a to, czy zielona transformacja będzie miała pozytywny, czy też negatywny wpływ na produktywność, jest kwestią dyskusyjną.

Dylemat „inflacja/recesja”

Wszystkie banki centralne są oficjalnie zaangażowane w walkę z inflacją – to oczywiste. Na marcowym posiedzeniu jastrzębie wyraźnie przejęły kontrolę nad narracją EBC, jednak niektóre banki centralne są zdecydowanie bardziej zaangażowane niż pozostałe. Podejrzewamy, że są one bardziej skłonne zaakceptować utrzymującą się inflację na poziomie 3-4% w skali roku, niż wywołać recesję w celu obniżenia inflacji. Oznacza to, że mogą blefować, a za agresywną retoryką nie pójdą równie odważne czyny. Dotyczy to zdecydowanie w większym stopniu amerykańskiej Rezerwy Federalnej niż EBC. Nie zapominajmy, że inflacja powyżej średniej z ostatnich 20 lat ma również pozytywny wpływ na obciążenie długiem, co stanowi dodatkową korzyść. Po światowym kryzysie finansowym w latach 2007-2008 wiele krajów próbowało obniżyć zadłużenie konwencjonalną metodą, czyli poprzez oszczędności i reformy strukturalne. Metoda ta się nie sprawdziła i nadszedł czas na przyjęcie bardziej niekonwencjonalnego podejścia: inflacji, represji, a w kilku przypadkach – niewypłacalności. Będzie to miało poważne konsekwencje dla inwestycji (przewaga surowców i nieruchomości nad pozostałymi opcjami), ale także dla polityki fiskalnej ze względu na zwiększoną redystrybucję dochodów dla najniższego kwintyla gospodarstw domowych. Nie wszyscy są przygotowani na to, co nas czeka: przedłużony okres wysokiej inflacji poprzedzający jej spadek.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są tutaj.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Wojna i sankcje turbodoładowują i tak już ograniczone rynki surowców – prognozy Saxo na II kw. 2022 r.

Perspektywa długotrwałego cyklu wzrostu cen surowców, opisywana przez nas po raz pierwszy na początku 2021 r., nadal się rozwija. W ubiegłym kwartale wojna w Ukrainie i sankcje wobec Rosji pomogły turbodoładować sektor, który już wcześniej zmagał się z prognozami ograniczenia podaży. Zanim rządowe wsparcie i banki centralne obniżające stopy do zera doprowadziły do popandemicznego przestymulowania światowej gospodarki, długie lata obfitej podaży i stabilnych cen spowodowały ograniczenie inwestycji w nową produkcję, przez co producenci nie byli przygotowani na gwałtowny wzrost popytu.

W obliczu i tak już zmniejszającej się podaży, sektor towarowy był wyjątkowo nieprzygotowany na sytuację, w której prezydent Putin wydał rozkaz ataku na Ukrainę, przez co rynek od obaw o niską podaż przeszedł do biernego obserwowania jej zaniku. Ze względu na fakt, iż zarówno Rosja, jak i do pewnego stopnia Ukraina są głównymi dostawcami surowców dla gospodarki światowej, jesteśmy obecnie świadkami historycznych przemian, ponieważ coraz większa izolacja Rosji i nakładanie sankcji na samą siebie przez społeczność międzynarodową odcinają ważną linię zaopatrzenia w energię, metale i produkty rolne.

Indeks towarowy spot Bloomberg, który już teraz wykazuje zyski zbliżone do tych z 2021 r. – najlepszego roku dla zysków z surowców od 2000 r. – najprawdopodobniej przez II kwartał będzie ulegał konsolidacji, koncentrując się na czterech kluczowych czynnikach, które potencjalnie mogą wpłynąć na kształt rynku: 1) na gotowości Rosji do zakończenia wojny, a tym samym rozpoczęciu długiej drogi do normalizacji łańcuchów dostaw surowców; 2) na spowolnieniu wzrostu gospodarczego w Chinach w kontekście zdolności tego kraju do pobudzenia gospodarki będącej największym na świecie konsumentem surowców; 3) na sile i tempie podwyżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych oraz ich wpływie na inflację i wzrost gospodarczy; a także 4) na tym, czy ceny surowców, w szczególności w sektorze energetycznym oraz do pewnego stopnia w sektorze metali przemysłowych, osiągnęły poziom, który spowoduje destrukcję popytu.

Prognozy ograniczenia podaży, które pojawiły się na światowych rynkach towarowych w ciągu ostatniego roku, spowodowały gwałtowny wzrost cen, który uzyskał następnie turbodoładowanie w postaci nieoczekiwanych zakłóceń w przepływach surowców z Rosji i Ukrainy. W efekcie indeks towarowy spot Bloomberg, monitorujący koszyk 24 kluczowych surowców rozłożonych równomiernie pomiędzy energię, metale i produkty rolne, 8 marca osiągnął rekordowe maksimum, odnotowując tym samym oszałamiający i w perspektywie krótkoterminowej niemożliwy do utrzymania wzrost o 38% w ujęciu rok do dnia. Wzrost o takim tempie i o takiej skali, podwyższający koszty nakładów w całej gospodarce światowej, niesie ze sobą ryzyko spowolnienia wzrostu gospodarczego i popytu na wiele kluczowych surowców.

Podczas gdy ceny większości surowców – z nielicznymi wyjątkami – powróciły od tego czasu w rejony dominujących trendów, wspierające wzrost cen ograniczenie podaży na rynkach nie wykazuje jeszcze żadnych oznak osłabienia. Mierząc rozpiętość pomiędzy pierwszym a drugim miesiącem kontraktów terminowych można zauważyć, że rekordowa liczba 21 z 28 głównych kontraktów terminowych na surowce wykazuje obecnie deport – wskaźnik, który pomaga zmierzyć obawy rynku dotyczące niedoborów i wyższej ceny, jaką kupujący są skłonni zapłacić za natychmiastową dostawę w porównaniu z dostawą w późniejszym terminie. Inna miara pokazuje, że roczny zysk z rolowania średniej ważonej komponentów indeksu towarowego Bloomberg osiągnął rekordowy poziom 12%, przy czym za umocnienie to odpowiada obecnie sektor energetyczny, bawełna i zboża.

Energia: Po inwazji Rosji na Ukrainę cena ropy Brent wzrosła do poziomu zaledwie o kilka procent oddalonego od rekordowego maksimum z 2008 r., natomiast ceny produktów paliwowych, przede wszystkim oleju napędowego, osiągnęły nowe rekordowe maksima. Było to szczególnie widoczne w Europie, stanowiącej siedzibę najważniejszych nabywców rosyjskich produktów paliwowych, gdzie „samosankcjonowanie się” szeregu podmiotów obracających surowcami wzbudziło obawy o dostępność dostaw. Jednak w ciągu kilku dni większa część zysków została zniwelowana, a uwaga traderów skupiła się na ponownych lockdownach związanych z Covid w Chinach oraz na rozpoczęciu przez amerykańską Rezerwę Federalną od dawna wyczekiwanego cyklu podwyżek stóp procentowych.

W obliczu przerwania zwykłych kanałów dostaw surowców z Rosji, zakończenie wojny w Ukrainie raczej nie będzie oznaczać szybkiego powrotu do normalności. Naprawa relacji i odbudowa zaufania pomiędzy Rosją Putina a Zachodem będą najprawdopodobniej wymagały dłuższego czasu.

Ze względu na szeroko rozumianą niepewność, w II kwartale przedział cenowy ponownie będzie szeroki – potencjalnie 90-120 USD za baryłkę. Ostatecznie rynek powinien się ustabilizować, przy czym ryzyko wzrostu cen związane z mniejszymi rezerwami produkcyjnymi u kluczowych producentów i dalszymi zakłóceniami dostaw w kontekście Rosji zostanie częściowo zrównoważone wyhamowaniem popytu, ponieważ światowa gospodarka coraz bardziej zmagać się będzie z inflacją i rosnącymi stopami procentowymi. Jeżeli dodamy do tego tymczasowy spadek popytu ze strony Chin w związku z Covid, powrót do marcowego maksimum wydaje się mało prawdopodobny.

Kluczowymi wydarzeniami, które mogłyby wywołać dodatkową niepewność, są nadal: perspektywa zawarcia porozumienia nuklearnego z Iranem, zezwolenie Wenezueli na zwiększenie produkcji oraz przede wszystkim wzrost produkcji ropy łupkowej w Stanach Zjednoczonych, o ile producentom uda się przezwyciężyć obecne problemy związane z brakiem siły roboczej, ekip szczelinujących, wiertni i piasku.

Metale przemysłowe: Aluminium, jeden z metali, których produkcja wymaga najwięcej energii, wraz z niklem odnotowało w marcu rekordowe maksimum, podczas gdy miedź z oporami na moment osiągnęła najwyższą cenę w historii. Obecne zakłócenia dostaw z Rosji będą zapewniać wsparcie temu sektorowi do końca 2022 r., w szczególności w kontekście stałego dążenia do dekarbonizacji. Równocześnie zwiększone budżety obronne w odpowiedzi na zagrożenie ze strony Rosji będą utrzymywać popyt na wysokim poziomie pomimo obecnego ryzyka spowolnienia gospodarczego. Ponadto korzystne dla sektora jest prognozowane spowolnienie wzrostu zdolności produkcyjnych w Chinach w miarę, jak rząd zwiększa wysiłki na rzecz walki z zanieczyszczeniem środowiska, a producenci spoza Chin, z tych samych powodów, bardzo niechętnie inwestują w nowe zdolności produkcyjne.

Pomimo przewidywań, iż transformacja energetyczna w kierunku mniejszej zależności od węgla w przyszłości wygeneruje silny i stale rosnący popyt na wiele kluczowych metali, wielką niewiadomą jest obecnie prognoza dla Chin, w szczególności w odniesieniu do miedzi, ponieważ za znaczną część chińskiego popytu odpowiada tamtejszy rynek nieruchomości. Jednak biorąc pod uwagę niewielką podaż wydobywanych metali uważamy, że obecne negatywne czynniki makroekonomiczne związane ze spowolnieniem na rynku nieruchomości w Chinach zaczną słabnąć na początku 2022 r. Ponadto należy wziąć pod uwagę fakt, iż Ludowy Bank Chin oraz chiński rząd, w przeciwieństwie do amerykańskiej Rezerwy Federalnej, jest bardziej skłonny do pobudzania gospodarki, w szczególności w kontekście inicjatyw z zakresu zielonej transformacji, które wymagają metali przemysłowych.

Chociaż wojna w Ukrainie i rosyjskie sankcje zapewniły tym metalom turbodoładowanie, umożliwiając im osiągnięcie nowych rekordowych maksimów przekraczając wszelkie oczekiwania, prognozy dla większości metali pozostają korzystne, ponieważ niewielka podaż i nieelastyczna reakcja po stronie podaży prawdopodobnie jeszcze bardziej wywindują ceny przez resztę tego roku.

Metale szlachetne: w pierwszych tygodniach 2022 r. siła złota zaskoczyła rynek, m.in. ze względu na fakt, iż styczniowej hossie towarzyszył gwałtowny wzrost realnych rentowności w Stanach Zjednoczonych. Wybuch działań wojennych w Ukrainie spowodował krótkotrwały wzrost premii za ryzyko geopolityczne, dzięki czemu złoto poszło w górę do poziomu zaledwie o kilka dolarów oddalonego od rekordowego maksimum z 2020 r.

Przewidujemy, że w II kwartale złoto w końcu dostosuje się do cyklu podwyżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych i cena tego metalu wzrośnie. Nasza pozytywna prognoza opiera się na przekonaniu, że inflacja pozostanie na wysokim poziomie, a podwyżki stóp procentowych nie przyczynią się do obniżenia stale rosnących kosztów surowców, płac i czynszów. Uważamy, że złoto coraz częściej postrzegane jest jako zabezpieczenie przed obecnym optymistycznym poglądem rynku, że bankom centralnym uda się obniżyć inflację, zanim spowolnienie wzrostu gospodarczego zmusi je do ponownego przemyślenia tempa podwyżek stóp i wynikającej z tego stopy końcowej.

Po osiągnięciu przez złoto przyjętej przez nas wartości docelowej na poziomie 2 000 USD za uncję przed czasem przewidujemy, że rynek konsoliduje zyski z I kwartału, by ostatecznie osiągnąć nowe rekordowe maksimum w drugiej połowie roku, gdy wzrost gospodarczy spowolni, a inflacja pozostanie na wysokim poziomie.

Produkty rolne: Światowy indeks cen żywności FAO w lutym osiągnął rekordowe maksimum, zanim wojna w Ukrainie pogorszyła sytuację, zwiększając prawdopodobieństwo jeszcze bardziej ograniczonej podaży na rynkach kluczowych produktów żywnościowych, od pszenicy i kukurydzy po oleje jadalne. Niekorzystne warunki pogodowe w 2021 r. przyczyniły się już do obniżenia poziomu światowych zapasów kluczowych produktów żywnościowych, od soi po olej palmowy i kukurydzę. Ponadto rosnące ceny paliw nie tylko zwiększą popyt na biopaliwa, ale także podwyższą koszty produkcji poprzez wyższe koszty oleju napędowego i nawozów.

Dostrzegamy podwyższone ryzyko wysokiej inflacji cen żywności, przy czym głównym czynnikiem będą zjawiska pogodowe oraz przede wszystkim czas trwania wojny w Ukrainie; przedłużający się okres walk może ograniczyć produkcję w Ukrainie, która jest głównym światowym dostawcą pszenicy. W swoim najnowszym comiesięcznym raporcie amerykański Departament Rolnictwa obniżył szacunki dla eksportu z Rosji i Ukrainy łącznie o 7 mln ton do poziomu 52 mln ton; szacunki te jednak pozostają obarczone dużą dozą niepewności i mogą gwałtownie wzrosnąć w przypadku długotrwałej wojny, utrzymując tym samym ceny na wysokim poziomie.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynków surowców, Saxo Bank

Bolesna droga do normalizacji – prognozy Saxo na II kw. 2022 r.

W II kwartale bieżącego roku rynek obligacji będzie nadal między młotem a kowadłem. Podczas gdy Rezerwa Federalna będzie prowadzić agresywną politykę pieniężną w celu ograniczenia inflacji, sytuacja geopolityczna zwiększy presję na wzrost cen i nasili obawy przed spowolnieniem wzrostu gospodarczego. W efekcie zmienność pozostanie na wysokim poziomie, powodując dalsze rozszerzanie się spreadów kredytowych.

Najważniejsza różnica pomiędzy I a II kwartałem 2022 r. polega na tym, że o ile na początku roku rentowności obligacji wzrosły w związku z oczekiwaniami dotyczącymi polityki pieniężnej, o tyle obecnie rynki muszą wziąć pod uwagę, jakie faktyczne działania podejmą banki centralne. Decyzje polityczne nie będą ograniczać się jedynie do podwyżek stóp procentowych. Będą one dotyczyć również i innych narzędzi, takich jak redukcja bilansu, wytyczne dotyczące przyszłych stóp procentowych, czy prognozy gospodarcze. Jeżeli banki centralne zawiodą oczekiwania rynku, wzrośnie ryzyko umocnienia się trwałej inflacji; jeżeli z kolei banki centralne nadmiernie zaostrzą kurs gospodarki, wzrośnie ryzyko recesji.

Czy jesteśmy skłonni, by to przyznać, czy też nie, wkraczamy w etap bessy na rynku obligacji, na którym rentowności muszą znacznie wzrosnąć. W takim otoczeniu tradycyjnie bezpieczne inwestycje, takie jak amerykańskie obligacje skarbowe, nie ochronią inwestorów dążących do dywersyfikacji portfeli. Czas trwania (tzw. duration) będzie jeszcze bardziej toksyczny niż kiedykolwiek, ponieważ punktem wyjścia są rekordowo niskie stopy procentowe i nie ma wyższych dochodów, na których można by się oprzeć. Jest to wynikiem wieloletniej akomodacyjnej polityki pieniężnej, która zaburzyła postrzeganie ryzyka i zmusiła inwestorów do podejmowania większego ryzyka zarówno ze względu na spread kredytowy, jak i czas trwania obligacji.

W związku z tym możliwość paniki na rynkach długu jest coraz większa. Dobra wiadomość jest taka, że po tym mrocznym okresie niepewności i zmienności zostanie przywrócona nowa, lepsza równowaga, która umożliwi inwestorom odbudowę portfeli przy znacznie korzystniejszych wartościach rynkowych.

Rezerwa Federalna nie spocznie, dopóki nie opanuje inflacji

Od początku tego roku amerykańskie obligacje skarbowe poniosły największe straty w porównaniu z jakimkolwiek rokiem po 1974 r. Tak słabe wyniki można tłumaczyć oczekiwaniami dotyczącymi podwyżek stóp procentowych w 2022 r. Jednak w ostatnim czasie sytuacja stała się bardziej złożona. W związku ze wzrostem napięć geopolitycznych inwestorzy stanęli przed wyborem wysokiej inflacji lub spowolnienia wzrostu gospodarczego.

To olbrzymi problem dla Rezerwy Federalnej, która pierwotnie zakładała zacieśnianie gospodarki w okresie ekspansji, gdy inflacja osiągała swój szczyt. Obecnie trudno jest określić, kiedy ten szczyt nastąpi, spowolnienie gospodarcze jest natomiast nieuniknione. Rezerwa Federalna musi przekierować swoje wysiłki na rozwiązanie jednego z tych dwóch problemów. Naszym zdaniem tym razem Fed będzie dążyć do ograniczenia inflacji kosztem wzrostu gospodarczego. W istocie oczekiwania inflacyjne w Stanach Zjednoczonych osiągnęły ostatnio rekordowo wysokie poziomy na całej długości krzywej, co wskazuje, że wysoka inflacja utrwala się bardziej niż początkowo zakładano.

Jednak walka z inflacją nie jest tak prosta, jak mogłoby się wydawać. Chociaż obecną inflację wywołał wstrząs podażowy, Rezerwa Federalna jest w stanie jedynie ograniczać popyt. Mimo to interwencja w postaci wyższych stóp procentowych, aby zapobiec dalszemu wzrostowi inflacji, ma sens. Wyższe stopy wymagają jednak optymizmu gospodarczego, który obecnie jest osłabiony ze względu na niepewność związaną z kryzysem energetycznym. Dlatego strategia Fed polegająca na skupianiu się na podwyżkach stóp procentowych może spowodować dalsze spłaszczenie krzywej dochodowości lub nawet jej inwersję, co może oznaczać recesję w najbliższej przyszłości.

Dlatego też uważamy, że raczej wcześniej niż później Fed będzie musiała rozpocząć proces redukcji swojego bilansu w celu podwyższenia długoterminowych stóp procentowych. Należy jednak pamiętać, że w przeszłości redukcja bilansu oznaczała obniżenie stóp procentowych w perspektywie długoterminowej. Najlepszym przykładem jest zacieśnienie ilościowe (ang. quantitative tightening, QT) w latach 2018-2019: mimo iż z początku stopy długoterminowe wzrosły, wraz z nasileniem się zmienności na rynku rentowności gwałtownie spadły.

Historia uczy nas, że banki centralne lepiej radzą sobie z kontrolowaniem krótkiej części krzywej dochodowości niż długiej, ponieważ stopy długoterminowe są zależne od przekonania inwestorów, że gospodarka jest w stanie wytrzymać ścieżkę zacieśniania polityki przez Fed. I tym razem nie będzie inaczej, a Fed może być zmuszona do doprowadzenia do recesji, aby opanować inflację.

Dlatego przewidujemy, że w perspektywie średnioterminowej rentowności amerykańskich obligacji skarbowych wzrosną wzdłuż całej krzywej dochodowości, powodując jej lekkie spłaszczenie. Jednak na krótko po rozpoczęciu zacieśniania ilościowego może nastąpić korekta w dół rentowności długoterminowych, powodując nagłe spłaszczenie lub nawet inwersję krzywej dochodowości.

Rentowności obligacji europejskich będą nadal rosły, a spready rentowności obligacji skarbowych będą się rozszerzać

W Europie sytuacja będzie się pogarszać, zanim ulegnie poprawie. Kryzys energetyczny wywiera znaczną presję na wzrost inflacji. W związku z tym EBC nie podtrzyma akomodacyjnego stanowiska i będzie zmuszony do wcześniejszego wygaszenia bodźców fiskalnych oraz do rozpoczęcia podwyższania stóp procentowych już we wrześniu tego roku. EBC ryzykuje, że jeżeli pozostanie w tyle za Rezerwą Federalną, euro może ulec dalszej dewaluacji, co doprowadzi do jeszcze wyższej inflacji.

Równocześnie kraje europejskie będą starały się finansować swoje wydatki na obronność i energię poprzez zwiększenie emisji obligacji skarbowych, co zwiększy presję na wzrost rentowności. Największy problem polega na tym, że tym razem EBC nie będzie łagodzić skutków nadmiernego zadłużania się państw członkowskich, jak miało to miejsce w przypadku pandemii Covid. Dlatego zmienność na rynku stóp procentowych gwałtownie wzrośnie. Scenariusz, w ramach którego rentowności dziesięcioletnich niemieckich obligacji skarbowych wzrosną do docelowego poziomu 0,6%, podczas gdy spready europejskich obligacji skarbowych znacznie się rozszerzą, nie jest bynajmniej nierealny.

Znacznie szersze spready obligacji skarbowych, pomijając fakt, iż jest to problematyczne z politycznego punktu widzenia, stanowią również problem dla programu zacieśniania polityki pieniężnej banku centralnego, ponieważ w pewnych krajach warunki finansowe będą się zaostrzać w szybszym tempie niż w pozostałych. Uważamy, że EBC będzie tolerował takie rozszerzenie do momentu, gdy spread rentowności włoskich i niemieckich obligacji skarbowych osiągnie 250 pb. W tym momencie bank centralny może zostać zmuszony do podjęcia decyzji, czy priorytetem ma być inflacja, czy też wzrost gospodarczy.

Polityka fiskalna na poziomie UE może zapobiec szybkiemu rozszerzaniu się spreadów obligacji skarbowych. Wszystkie państwa członkowskie zmagają się z tymi samymi problemami w odniesieniu do wydatków na energię i obronność, dlatego sensowny byłby unijny pakiet obronno-energetyczny, finansowany poprzez emisję wspólnego unijnego długu; ograniczyłby on zmienność w obszarze europejskich obligacji skarbowych, pozwalając EBC skupić się na inflacji. Jednak – jak przekonaliśmy się już przy okazji pandemii – osiągnięcie porozumienia przez państwa członkowskie UE może okazać się procesem długotrwałym, jest zatem mało prawdopodobne, by kraje peryferyjne miały dostęp do takiego wsparcia już w II kwartale.

Obligacje korporacyjne pod większą presją

Sytuacja, w której rozszerzanie się spreadów obligacji korporacyjnych dobiegłoby końca, jest mało prawdopodobna. W miarę jak banki centralne na całym świecie zaczną podwyższać stopy procentowe, realne rentowności będą rosnąć, co spowoduje jeszcze większe zaostrzenie warunków finansowych. Nawet w przypadku mocno ujemnych realnych rentowności zaczynamy dostrzegać pewne sygnały alarmowe w obszarze obligacji korporacyjnych: rozszerzające się spready, niestabilne rynki pierwotne i utratę apetytu na ryzyko wśród inwestorów.

W miarę utrzymywania się zmienności, słabsze spółki będą miały coraz większe trudności z dostępem do pierwotnego rynku obligacji, co zwiększy ryzyko refinansowania i paniki na rynku.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są tutaj.

Althea Spinozzi, strateżka ds. instrumentów o stałym dochodzie, Saxo Bank

Produktywność, innowacyjność i siła wyceny jeszcze nigdy nie były tak ważne – prognozy Saxo na II kw. 2022 r.

Jeszcze przed inwazją Rosji na Ukrainę akcje znajdowały się pod presją rosnących cen surowców i pogarszających się prognoz dotyczących stóp procentowych. Wojna i późniejsze surowe sankcje nałożone na Rosję sprawiły, że warunki na świecie stały się nieprzewidywalne i w najwyższym stopniu niepewne. Kiedy przyszłość staje się coraz bardziej niepewna, zasada ostrożności nakazuje podwyższenie premii za ryzyko dotyczące akcji, co w konsekwencji prowadzi do obniżenia wycen.

Wyceny akcji są przede wszystkim wypadkową czterech czynników: wzrostu przychodów, marży EBITA, przyrostu potrzeb inwestycyjnych oraz stopy dyskonta przyszłych przepływów pieniężnych. Chociaż utrzymująca się presja inflacyjna może przyczynić się do zwiększenia nominalnego wzrostu przychodów, wszystkie trzy pozostałe czynniki zmierzają w niewłaściwym kierunku.

Rosnące koszty nakładów przedsiębiorstw na surowce, energię i płace powodują nie tylko większą zmienność marż operacyjnych, ale także ich kompresję, co mogliśmy już zaobserwować w przypadku zysków za III i IV kwartał. Ponieważ w świecie fizycznym od ponad dekady mamy do czynienia z niedoinwestowaniem (nakłady inwestycyjne w światowym sektorze energetycznym i wydobywczym są historycznie niskie), a globalne łańcuchy dostaw ulegną rekonfiguracji w związku z rosnącymi napięciami o charakterze geopolitycznym, przyrostowe inwestycje najprawdopodobniej będą większe. Banki centralne poważnie nie doszacowały presję inflacyjną, ponieważ gospodarka światowa wyczerpała już łatwo osiągalne korzyści z globalizacji i wcześniejszych inwestycji. Światowa gospodarka wyraźnie osiągnęła granice fizycznych możliwości, co generuje presję inflacyjną. Banki centralne będą musiały ograniczyć popyt poprzez zaostrzenie warunków finansowych, co obejmuje wyższe stopy procentowe i wyższą stopę dyskonta przyszłych przepływów pieniężnych. Wszystkie powyższe czynniki doprowadzą do obniżenia wycen akcji.

Pomimo negatywnego kierunku wektora wszystkich najważniejszych czynników wpływających na wycenę akcji, w lutym 2022 r. indeks MSCI World nadal wyceniany był na 0,9 odchylenia standardowego (co odpowiada 86. percentylowi wyceny) powyżej swojej historycznej średniej od 1995 r. Biorąc pod uwagę prognozy i dostępne możliwości uważamy, że akcje powinny być wyceniane bliżej swojej historycznej średniej, co odzwierciedla zwiększoną niepewność oraz trudności w modelowaniu wzrostu i marż. Oznacza to spadek wartości indeksu MSCI World o dodatkowe 10-15%.

Wszystko zależy od produktywności i innowacyjności

Wojna na dużą skalę w Europie i chaos na rynkach towarowych spowodowały nasilenie presji inflacyjnej, a akcje znalazły się w środowisku niespotykanym od lat 70. Wysoka inflacja jest zasadniczo podatkiem od kapitału i podnosi poprzeczkę w odniesieniu do zwrotu z kapitału, dlatego też inflacja w bezwzględny sposób odfiltrowuje słabsze i nieproduktywne spółki. Skończyły się czasy, kiedy niskie stopy procentowe i nadmiar kapitału utrzymywały przy życiu spółki-zombie dłużej, niż było to konieczne.

Warren Buffett w listach do akcjonariuszy z lat 70. utrzymywał, że kluczem do przetrwania jest produktywność, innowacyjność lub siła wyceny (ang. pricing power). Ta ostatnia jest często funkcją produktywności i innowacyjności i zbiega się z dużym udziałem w rynku – bądź ogólnie z wielkością firmy – zapewniając korzyści skali. W ciągu ostatniego roku często wspominaliśmy o megakapitalizacji w kontekście tematu przewodniego w czasach inflacji. Największe spółki na świecie jako ostatnie odczuwają skutki zaostrzenia warunków finansowych, a ponadto ich siła wyceny umożliwia im przenoszenie skutków inflacji na swoich klientów przez dłuższy okres niż w przypadku mniejszych podmiotów.

Oprócz samego rozmiaru przedsiębiorstwa jako sposobu na przetrwanie inflacji i wyższych stóp procentowych, większe szanse na przeżycie mają spółki, które są produktywne. Produktywność można mierzyć na wiele sposobów, jednak w celu przyjęcia jednolitej miary, którą można by stosować we wszystkich branżach, przeanalizowaliśmy skorygowany dochód netto przypadający na pracowników. Miarę tę można odnieść do liczby pracowników i wykaże ona ujemną zależność. Oznacza to, że im większa firma, tym niższe są jej zyski na jednego pracownika. Innymi słowy, zwrot z wielkości spółki jest coraz mniejszy, co nie powinno być zaskoczeniem. Jeżeli spółka dąży do maksymalizacji zysków, często w naturalny sposób realizowane jest to kosztem produktywności, jednak ewentualne straty na produktywności równoważone są korzyściami skali w ramach prowadzonej działalności, a to pozwala na osiągnięcie wyższych poziomów łącznych zysków.

Spółki, które plasują się znacznie powyżej linii regresji (zob. wykres), to te, które mają znacznie wyższy zysk na pracownika (produktywność) w stosunku do tego, co sugerowałaby ich wielkość. Najbardziej produktywną spółką na świecie w stosunku do jej rozmiaru jest Apple (punkt oznaczony kolorem pomarańczowym). Przedsiębiorstwa, które znajdują się znacznie powyżej linii regresji, coś muszą robić we właściwy sposób. W tabeli poniżej dotyczącej produktywności i innowacyjności prezentujemy dwie najlepsze spółki w każdej grupie branżowej, które dzieli największa odległość od leżącej poniżej linii regresji.

Istnieje obszerna literatura naukowa łącząca intensywność badań i rozwoju (B+R) z przyszłymi stopami zwrotu z akcji; w wielu badaniach stwierdzono pozytywny związek niezależnie od zastosowanej miary intensywności. W naszej analizie jako miarę intensywności badań i rozwoju wybraliśmy procentowy udział prac badawczo-rozwojowych w przychodach. Podobnie jak w przypadku naszego rankingu produktywności, wybraliśmy po dwie firmy z każdej grupy branżowej o najwyższej intensywności działalności badawczo-rozwojowej; wyłączyliśmy grupy branżowe, w których nie prowadzi się prac badawczo-rozwojowych, takie jak bankowość czy ubezpieczenia. Lista produktywności i innowacyjności nie powinna być traktowana jako rekomendacja inwestycyjna, lecz jako obiektywna lista spółek, które uzyskały najwyższe wyniki w oparciu o wybrane przez nas wskaźniki produktywności i innowacyjności. Wskaźniki te nie gwarantują osiągnięcia lepszych wyników w przyszłości.

Radykalna zmiana polityki bezpieczeństwa w Europie

Przez następne dziesięciolecia data 24 lutego 2022 r., kiedy to Rosja rozpoczęła inwazję na Ukrainę na pełną skalę, wyznaczać będzie przełomowy moment, w którym zmianie uległa europejska polityka bezpieczeństwa po II wojnie światowej. Od jej zakończenia należące do NATO kraje europejskie co dekadę obniżały swoje wydatki na cele wojskowe wyrażone jako odsetek PKB do tego stopnia, że w 2019 r. stanowiły one zaledwie 1,2%, podczas gdy w Stanach Zjednoczonych w 2020 r. wyniosły one 3,7%. Ta znacząca rozbieżność – pomimo porozumienia NATO z 2006 r. zobowiązującego kraje członkowskie do wydatkowania co najmniej 2% PKB – stanowiła główną przyczynę ataków na NATO i kraje europejskie byłego prezydenta Stanów Zjednoczonych Donalda Trumpa zarzucającego im, że robią zbyt mało. Europa długo utrzymywała, że przeznacza swoje środki na obszary niezwiązane bezpośrednio z wojskowością, które służą zapewnianiu bezpieczeństwa w ramach NATO, nic tak jednak nie ujawnia, że cesarz jest nagi, jak wydarzenie typu „czarny łabędź”.

Po inwazji Rosji na Ukrainę wszystkie państwa w Europie stwierdziły, że ich kontynent się zmienił i oczywiste jest, że muszą wyjść spod wojskowego parasola ochronnego Waszyngtonu. Niemcy zadeklarowały, że bezterminowo zwiększą wydatki na cele wojskowe do ponad 2% PKB, sygnalizując tym samym poważną zmianę w zakresie polityki bezpieczeństwa. W 2019 r. 27 państw członkowskich Unii Europejskiej wydało 168 mld EUR, a jeżeli do 2030 r. wydatki na cele wojskowe wzrosną do 2% PKB – przy założeniu, że PKB wykaże tendencję wzrostową – w 2030 r. kwota ta wzrośnie do 346 mld EUR, co oznacza wzrost o 8,4% w skali roku. W przypadku przyspieszenia wydatków na cele wojskowe, co jest całkiem prawdopodobne, tempo wzrostu w najbliższych latach będzie dwucyfrowe. Jak stwierdzili Moretti i in. (2021), wydatki na badania i rozwój związane z obronnością stanowią zdecydowanie najważniejszą formę publicznych dotacji na innowacje i rozprzestrzeniają się na prywatnie finansowane prace badawczo-rozwojowe, co skutkuje ogólnym wzrostem produktywności. Chociaż w Europie zwiększenie wydatków na cele militarne wiąże się z przerażającą inwazją na Ukrainę, może przyczynić się do długoterminowego wzrostu gospodarczego i wzrostu innowacyjności w całej Europie.

W związku z powyższym pozytywnie podchodzimy do przemysłu zbrojeniowego jako tematu inwestycyjnego, a nasz koszyk tematyczny związany z obronnością obejmuje 25 spółek z branży zbrojeniowej w Stanach Zjednoczonych i Europie. Spółki te zapewniają ekspozycję na wydatki na cele wojskowe i należy je traktować jako listę inspiracji, nie zaś jako rekomendację inwestycyjną.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Wielkie odrodzenie euro i problem z jego obrotem – prognozy Saxo na II kw. 2022 r.

Podsumowanie: Rosyjska inwazja na Ukrainę pociągnęła euro w dół tuż po tym, jak waluta podjęła poważną próbę umocnienia w przewidywaniu zmiany w kierunku zacieśniania polityki pieniężnej przez EBC na posiedzeniu 10 marca. Biorąc pod uwagę niepewność sytuacji, EBC dokonał dość agresywnej zmiany, ważniejszy był jednak fakt, iż Niemcy – w ciągu zaledwie kilku dni od inwazji na Ukrainę – zapowiedziały szeroko zakrojone nakłady fiskalne w celu eliminacji słabych stron związanych z energetyką i obronnością. Do Niemiec dołączyła Unia Europejska, która zamierza finansować nowe, duże inicjatywy fiskalne za pomocą wspólnej emisji długu. Wszystkie te działania o charakterze fiskalnym znacznie pogłębią unijne rynki kapitałowe i mogą stanowić długoterminowy impuls dla euro. Jeżeli – miejmy nadzieję – przerażające opary wojny wkrótce się rozwieją, warunki dla euro są obiecujące i mogą doprowadzić do znacznego przeszacowania tej waluty w górę.

Euro: opary wojny kontra obietnica inwestycji krajowych i zacieśnienia polityki EBC.

Podczas analizy rynków ważne jest, aby zawsze brać pod uwagę to, co jest „w cenie”, czyli to, czego rynek spodziewa się w ciągu najbliższych 6-12 miesięcy, nie zaś wyłącznie to, co dzieje się obecnie. Jest to szczególnie istotne, ponieważ znajdujemy się na progu oczekiwanego znacznego zacieśnienia polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych i w innych krajach. Prognozy dotyczące przyszłego kierunku polityki EBC są zbliżone, choć mniej pewne. Wynika to głównie z faktu, że strefa euro i jej peryferia to obszary gospodarcze najbardziej narażone na niepewność i bezpośrednie ryzyko związane z ewentualnymi dalszymi skutkami wojny w Ukrainie. W okresie od pisania do publikacji niniejszego tekstu sytuacja może ulec drastycznej zmianie – na lepsze (détente/pokój) lub na gorsze (całkowite odcięcie dostaw energii z Rosji). Powinno to oznaczać, że przez najbliższy kwartał lub dwa kwartały potencjalny przedział cenowy euro będzie bardzo szeroki. Pewnikiem jest jednak głębokie wsparcie dla euro: szeroko zakrojony nowy program fiskalny zainicjowany przez Niemcy, które zapowiadają przeznaczenie nowych wydatków w wysokości około 5% PKB na energię, obronność i inne słabe strony, które boleśnie uwidoczniły się po inwazji Rosji na Ukrainę.

Najbardziej korzystnym połączeniem dla waluty jest zacieśnienie polityki pieniężnej i poluzowanie polityki fiskalnej, a strefa euro przynajmniej w ciągu najbliższego roku będzie zmierzać w kierunku fiskalnym. Polityka pieniężna EBC może w znacznym stopniu nadrobić zaległości, kiedy tylko – miejmy nadzieję – wojna w Ukrainie ustanie, a jej oddziaływanie zaniknie, nawet jeżeli utrzymają się trudne stosunki z Rosją i problemy z eksportem rosyjskiej energii do Europy. Na marcowym posiedzeniu EBC zasygnalizował znacznie szybszy niż przewidywano harmonogram zacieśniania ilościowego i bank centralny jest wyraźnie gotowy do podwyżki stóp procentowych, kiedy tylko zakończy zaplanowane do III kwartału rozszerzanie swojego bilansu. Jeżeli do tego czasu zakończy się wojna w Ukrainie, do końca roku możemy się spodziewać dodatniej stopy procentowej EBC. Aby podkreślić różnice w polityce fiskalnej w porównaniu z innymi krajami, porównajmy nową obfitość fiskalną w Unii Europejskiej z klifem fiskalnym w Stanach Zjednoczonych. Nakłady fiskalne najpewniej są zamrożone z powodu politycznego impasu w Partii Demokratycznej i jest mało prawdopodobne, że ulegną poprawie po wyborach śródokresowych, w których jedna lub obie partie kongresu znajdą się pod kontrolą Republikanów. Dlatego – mimo iż w nadchodzącym kwartale z pewnością możliwy jest dalszy znaczny spadek kursu euro – jeżeli skutki wojny w Ukrainie, które widzieliśmy w pierwszych dwóch tygodniach, powrócą i się pogłębią, fundamenty euro zmieniły się zdecydowanie na korzyść. Ryzyko egzystencjalne dla Unii Europejskiej zdecydowanie się zmniejszyło, ponieważ agresja Rosji przyczyniła się do pogłębienia integracji fiskalnej. Nowe unijne nakłady fiskalne, w szczególności niemieckie, spowodują pogłębienie rynków kapitałowych w UE, dzięki czemu więcej kapitału pozostanie na miejscu zamiast transferu za granicę. Euro jest gotowe do silnego ożywienia, jeżeli opary wojny wkrótce się rozwieją.

Wykres: możliwe umocnienie euro? Od początku XXI w. euro tylko dwukrotnie było słabsze niż tuż po tegorocznej rosyjskiej inwazji na Ukrainę – i, o dziwo, kryzys długu publicznego w UE w latach 2010-2012 nie był taką sytuacją! Pierwszym takim przypadkiem był epizod zapoczątkowany w 2015 r., kiedy to doszło do istotnej rozbieżności w polityce pomiędzy zacieśniającą politykę Rezerwą Federalną a EBC pod przewodnictwem Draghiego, który w końcu z opóźnieniem wdrożył politykę luzowania ilościowego. Drugim przypadkiem było chwilowe osiągnięcie nowego minimum w momencie wybuchu pandemii. Z tego punktu widzenia nasz prognoza jest o wiele bardziej konstruktywna w stosunku do potencjału euro, w szczególności w kontekście rozbieżności w polityce fiskalnej. UE podejmuje agresywne działania na froncie fiskalnym, wprowadzając nowe priorytety w zakresie wydatków na energię i obronność w związku z inwazją Rosji na Ukrainę, podczas gdy np. w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii pogłębiać się będzie znaczny deficyt fiskalny. Wykres przedstawia realny efektywny kurs euro według JP Morgan, skorygowany o wskaźnik CPI.

USD: koniec statusu waluty rezerwowej i związane z tym aspekty.

Wiele osób sugeruje, że skoordynowane sankcje dotyczące aktywów rosyjskiego banku centralnego w następstwie inwazji Rosji na Ukrainę stanowią historyczne wydarzenie, które zdarza się raz na całe pokolenie, być może porównywalne z zamknięciem przez Nixona „złotego okna”, co w 1971 r. skutecznie zakończyło system z Bretton Woods. Z pewnością każdy naród, który gromadzi znaczne rezerwy i uważa, że jest w stanie zaryzykować rozpad swoich zachodnich sojuszy, uzna za niedopuszczalne, że jego system finansowy i gospodarka mogłyby okazać się równie wrażliwe, jak w przypadku Rosji.

W szczególności Chiny, jako posiadacz największych rezerw walutowych na świecie i coraz większy rywal Stanów Zjednoczonych, prawdopodobnie uznają działania skierowane przeciwko rosyjskiemu bankowi centralnemu za poważny sygnał ostrzegawczy, który skłoni je do jak najszybszego uniezależnienia się od dolara amerykańskiego. Ponadto, w związku z gwałtownym wzrostem cen surowców i brakiem dyscypliny fiskalnej w Stanach Zjednoczonych, wszyscy znaczący posiadacze rezerw dolarowych i innych rezerw pieniądza fiducjarnego mogą zadecydować o dywersyfikacji posiadanych aktywów walutowych o ujemnej stopie zwrotu i zamiast tego zainwestować w surowce i inne twarde aktywa oraz zdolności produkcyjne, nawet jeżeli nie są oni bezpośrednio zagrożeni nałożeniem sankcji.

Procesy takie są czasochłonne, a dolar amerykański zachowa przewagę jako najbardziej płynna waluta na świecie, gdy będziemy podążać tą wyboistą drogą. Rynki będą musiały przyzwyczaić się do wyższej inflacji i znacznie bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej, jednak w nadchodzących latach dolar amerykański czeka poważna korekta w dół, ponieważ kraje będące głównymi eksporterami nie będą już uważać go za sposób na przechowywanie wartości. Będą one szukały możliwości przeniesienia swoich nadwyżek gdzie indziej, co sprawi, że Stany Zjednoczone będą miały coraz większe trudności z finansowaniem swojego ogromnego podwójnego deficytu.

Pomniejsze waluty z grupy G10: dalsza wyboista droga w związku ze zmiennością cen surowców i nastrojów.

W I kwartale pięć pomniejszych walut z grupy G10 – trzy dolary surowcowe (AUD, CAD i NZD) oraz waluty skandynawskie (NOK i SEK) – notowały prawdopodobnie historyczne rozbieżności wyników. Przykładowo, korona szwedzka była podwójnie słaba ze względu na swoją tradycyjną wrażliwość na apetyt na ryzyko, a także ze względu na fakt, iż szwedzka gospodarka postrzegana jest jako zależna od prognoz dla całej gospodarki unijnej, której zadano poważny cios w postaci wojny w Ukrainie. W większym stopniu oparty na surowcach AUD poszedł w górę, ponieważ australijski portfel eksportu surowców stanowi niemal idealną przeciwwagę dla wojny w Ukrainie, jako że Australia jest istotnym eksporterem pszenicy i największym na świecie eksporterem LNG. NOK zyskała dzięki cenom ropy, CAD – w mniejszym stopniu, a NZD, jako główny bezpieczny eksporter żywności i po podtrzymaniu ubiegłorocznego agresywnego stanowiska przez RBNZ, nieoczekiwanie zyskał. Od tego czasu SEK mocno odbiła i powinna sobie dobrze radzić w otoczeniu korzystnym dla euro, mimo iż jest wrażliwa na zmienność aktywów wysokiego ryzyka. Petrowaluty może czekać w dalszej części tego roku ciężka przeprawa, jeżeli recesja wpłynie na szkody wyrządzone przez wysokie ceny energii. AUD jest nadal jedną z walut, które warto obserwować pod kątem długoterminowego potencjału wzrostu, jeżeli Chiny wprowadzą odpowiednie bodźce.

GBP: napięcie zelżało, ale sytuacja fiskalna jest niekorzystna.

Bank Anglii rozpoczął normalizację polityki, zanim zrobiła to Fed, a z pewnością – zanim zaczął to EBC, jednak raczej nie dorówna tempu podwyżek stóp Fed. Jest bardziej prawdopodobne, że to Wielka Brytania, a nie inne równe jej kraje, będzie w tym roku zmierzać w kierunku recesji ze względu na połączenie wpływu znacznych ograniczeń podaży w gospodarce, gwałtownego wzrostu cen energii oraz znacznego obciążenia fiskalnego, w szczególności w porównaniu z UE, która będzie agresywnie dążyć do ekspansji. Warto obserwować parę EUR/GBP jako ważny barometr dla kursu funta szterlinga. Pozytywnym aspektem dla brytyjskiej waluty jest fakt, iż słabe strony UE w zakresie bezpieczeństwa, które uwidoczniły się po inwazji Rosji na Ukrainę, prawdopodobnie utrzymają napięcia handlowe związane z brexitem na minimalnym poziomie, ponieważ Wielka Brytania dysponuje największym potencjałem militarnym w Europie Zachodniej i jest potrzebna jako sojusznik.

JPY i CHF: ciągnie swój do swego, pod warunkiem, że chodzi o rentowność. Koniec japońskiego roku obrotowego!

W ubiegłym kwartale zdecydowanie zbyt wcześnie wspomniałem o powrocie do średniej w przypadku jena japońskiego. Jen tylko nieznacznie zyskał na pogorszeniu apetytu na ryzyko w początkowej fazie wojny w Ukrainie, po czym spadł do nowych historycznych minimów, po części na skutek gwałtownego wzrostu cen surowców, wynikającego ze skali zależności Japonii od importowanej żywności i energii, a w późniejszym czasie – ze względu na wzrost stóp procentowych. W I kwartale Bank Japonii nasilił działania na rzecz polityki kontroli krzywej dochodowości, broniąc górnego limitu 0,25% w odniesieniu do japońskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych. Rosnące rentowności bezpiecznych inwestycji na długim końcu krzywej dochodowości w teorii oznaczają, że w przypadku dalszego wzrostu światowych rentowności ciężar presji spoczywać będzie na jenie, jeżeli japońskie obligacje skarbowe jej nie sprostają. JPY znajduje się jednak na historycznie niskich poziomach, a w miarę zbliżania się do recesji wzrost rentowności na długim końcu krzywej i cen surowców może nieco wyhamować. Koniec japońskiego roku obrotowego 31 marca jest często punktem zwrotnym – tak jak miało to miejsce w 2021 r., kiedy właśnie tego dnia kurs JPY doszedł do dna, a rentowności obligacji amerykańskich osiągnęły wartość szczytową w bieżącym cyklu.

W przypadku franka szwajcarskiego jego umocnienie po inwazji Rosji na Ukrainę zostało szybko odwrócone, kiedy Szwajcaria dołączyła do społeczności międzynarodowej w sankcjach przeciwko Rosji, co jeszcze bardziej osłabiło tradycyjny szczególny status Szwajcarii jako bezpiecznej przystani dla pieniędzy o potencjalnie wątpliwym pochodzeniu. Rosnące rentowności są również względnie negatywnym czynnikiem dla CHF, ponieważ szwajcarski bank centralny zawsze zwleka z podejmowaniem działań do czasu wyklarowania się sytuacji, nawet jeżeli kondycja Szwajcarii jest nadal solidna z punktu widzenia rachunku bieżącego i stabilności.

Waluty rynków wschodzących i CNH.

Jak już wspomniałem powyżej, Chiny będą prawdopodobnie dążyć do jak najszybszego uniezależnienia się od dolara amerykańskiego i innych obcych walut. Jest to zadanie trudne do zrealizowania w sytuacji, gdy w kraju obowiązuje system kontroli kapitału (CNY nie może być przedmiotem obrotu poza granicami kraju). Istnieją techniczne możliwości obejścia tego problemu – waluta do rozliczeń zagranicznych CNH z zapowiedziami potencjalnych fizycznych rozliczeń innymi metodami, np. w złocie lub w walucie cyfrowej – jednak wzbudzenie zaufania do nowych rozwiązań wymaga czasu, należy zatem uważnie obserwować, w jaki sposób Chiny osiągną ten cel.

Od początku ubiegłego roku Chiny prowadzą już politykę silnego juana na potrzeby delewaryzacji sektora nieruchomości i ograniczenia wpływu sektora technologicznego, a także jako zabezpieczenie przed rosnącymi cenami surowców. Priorytety te raczej nie ulegną zmianie, dopóki ceny surowców będą utrzymywać się na wysokim poziomie, jednak tempo umacniania się CNH w bieżącym roku bardzo przyspieszyło, co zagrozi konkurencyjności chińskiego eksportu.  Chiny wytyczyły również priorytety w zakresie łagodzenia polityki pieniężnej, aby wesprzeć słabnącą gospodarkę krajową, której działanie jest nadal zakłócane przez lockdowny związane z Covid – zjawisko, które obecnie nie występuje w większości krajów. Na pozostałych rynkach wschodzących kształtowanie się kursów walutowych było wyraźnie związane z surowcami i rachunkiem bieżącym; sytuacja ta prawdopodobnie się utrzyma, dopóki zmienność na rynkach towarowych będzie wysoka. Turcja i Indie narażone są na ryzyko w związku z ekspozycją na surowce, natomiast RPA i Brazylia na tym skorzystały.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są tutaj.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Ostatnia rozgrywka – prognozy Saxo na II kw. 2022 r.

W ciągu zaledwie dwóch lat gospodarka światowa doświadczyła dwóch poważnych wstrząsów: pandemii Covid w 2020 r. oraz wojny w Ukrainie w 2022 r. Oba te wstrząsy wywrą znaczący wpływ na rynki, w szczególności na politykę gospodarczą, ponieważ wyłoniły nowe priorytety geopolityczne. Ujawniły się bowiem istotne słabości globalnej gospodarki, która okazała się być nadmiernie wyregulowana.

Niniejsza prognoza omawia znaczące zmiany, które już zachodzą w globalnej polityce i makroekonomii. Minęły już czasy regularnie spadających realnych stóp procentowych i coraz większej finansjalizacji; zastąpił je nowy wzrost produktywności, w miarę jak przenosimy program gospodarczy w lepsze, bardziej racjonalne rejony, pomimo makabrycznych informacji humanitarnych docierających do nas każdego dnia w związku z wojną w Ukrainie.

Punktem wyjścia dla tej zmiany paradygmatu jest fakt, iż zniknęły ograniczenia fiskalne, które były głównym założeniem globalnej polityki gospodarczej od lat 90.! Zmiana ta miała już istotne znaczenie w czasie pandemii, jednak najbardziej uwidoczniła się w kontekście niemieckiej reakcji na wojnę w Ukrainie. Kanclerz Scholz, w przemówieniu wygłoszonym przed nadzwyczajnym posiedzeniem Bundestagu, jednym ruchem zniwelował kilkadziesiąt lat ortodoksji fiskalnej, zobowiązując Niemcy do przeznaczenia znaczących wydatków na obronność oraz do dywersyfikacji importu energii. Obecnie mamy do czynienia z egzekwowaniem przez rząd pełni władzy, co stanowi zakończenie ery, w której odpowiedzialność za wzrost gospodarczy w całości spoczywała na sektorze prywatnym.

Nie jest to bynajmniej pochwała obecnej sytuacji (więcej deficytów), a reakcja na ostatnie podwójne uderzenie pandemii i zaciekłej wojny w Europie, które wiążą się z poważnymi konsekwencjami. Najważniejszą z nich będzie większy wzrost produktywności, spowodowany nowymi wydatkami na obronność i energię, które zwiększą wydatki netto całej gospodarki na infrastrukturę, badania podstawowe i innowacje. Za przykład może tu posłużyć nagłe zaangażowanie Niemiec w modernizację swoich sił zbrojnych. Mówimy o kraju, w którym łącza internetowe są tak wolne, że uniemożliwiały naukę zdalną podczas lockdownów. Przewiduję, że dzięki temu nowemu kierunkowi w ciągu najbliższych trzech lat Niemcy staną się liderem w dziedzinie technologii cyfrowych i komunikacyjnych – po prostu dlatego, że będą do tego zmuszeni, jeżeli będą chcieli zoptymalizować swoją infrastrukturę obronną.

Wiele osób może nie zdawać sobie sprawy z tego, że upadek muru berlińskiego w 1989 r. spowodował załamanie nie tylko wydatków na cele wojskowe, ale także na badania podstawowe. W sektorze prywatnym nacisk położono na stałe programy podwyższania dywidend i programy wykupu akcji, które optymalizowały zyski krótkoterminowe. Obecnie cele strategiczne wymuszą inwestycje w planowanie długoterminowe, w tym w badania podstawowe, które przyniosą korzyści sektorowi prywatnemu zarówno pod względem przepływu funduszy inwestycyjnych, jak i związanych z tym innowacji. Takie produkty jak teflon, Gore-Tex, Internet, GPS i wiele innych technologii stanowiących podstawę współczesnego życia opracowano w wojskowych laboratoriach badawczych.

Pragnę podkreślić, iż moja wiara w potencjalne korzyści z wydatków na cele wojskowe opiera się na nadziei, że mogą one działać odstraszająco oraz na tym, co mogą dzięki nim zyskać gospodarki cywilne, nie zaś na nadziei na nasilenie konfliktu. Twierdzę wręcz, że ta zmiana paradygmatu z wykupu akcji na badania podstawowe, z korzyści krótkoterminowych na odporność strategiczną, a przede wszystkim – z inwestycji nieproduktywnych na produktywne nie tylko poprawi kondycję gospodarki, ale w dłuższej perspektywie zmniejszy ryzyko inflacji i usprawni proces odkrywania cen.

Przez lata zespół strategiczny Saxo utrzymywał, że „wstrząsy” stanowią niezbędny katalizator wszelkich realnych zmian – a oba powyższe wstrząsy będą oznaczać koniec pewnej epoki. Epoka ta rozpoczęła się w 1998 r., kiedy prezes Greenspan uratował LTCM, tworząc w ten sposób model polityki, w ramach którego każdy kryzys prowadził do poluzowania warunków finansowych, które nie generowały realnej inflacji CPI, nawet jeżeli tworzyły nowe bańki aktywów, co gwarantowało, że cykl ten będzie trwać. Cykl ten zakończył się w listopadzie 2021 r., kiedy to Fed i Biały Dom doprowadziły w końcu do inflacji cen produktów codziennego użytku, której uniknęły wszystkie wcześniejsze cykle. Tym razem dotychczasowa reakcja polityczna nie zadziała, dlatego też Fed rozpoczyna nowy cykl podwyżek stóp procentowych, mimo iż amerykańskie rynki akcji znajdują się pod znaczną presją, a inflacja osiągnęła najwyższy poziom od 40 lat. Jest to najważniejszy punkt zwrotny dla geopolityki i rynków co najmniej od czasu upadku muru berlińskiego w 1989 r. i przystąpienia Chin do Światowej Organizacji Handlu w 2001 r.

Utrzymuję wręcz, że punkt ten ma o wiele większe znaczenie, ponieważ podwójne uderzenie w postaci Covid i wojny w Ukrainie stworzyło warunki niezbędne do odejścia w skali makro od trendu spadkowego realnych stóp procentowych, zapoczątkowanego po zwycięstwie prezesa Fed Paula Volckera nad inflacją na początku lat 80. Trend ten pogłębił się do poziomu nieproduktywnych ujemnych realnych stóp w następstwie światowego kryzysu finansowego, a jeszcze bardziej po gwałtownym wzroście inflacji na skutek pandemii Covid. Dodatnie realne stopy są niezbędnym warunkiem wstępnym wyższego potencjalnego wzrostu bez kosztów inflacyjnych. Zarówno upadek muru berlińskiego, jak i wejście Chin do WTO stanowiły w istocie arbitraż kosztów pracy i energii. Upadek muru berlińskiego sprawił, że świat stał się większy, zniesiono znaczną część barier handlowych, a siła robocza była tańsza. Dołączenie Chin do Światowej Organizacji Handlu poszło o krok dalej, jeszcze bardziej zwiększając dostępność taniej siły roboczej i taniej energii (eksplozja taniej produkcji opartej na węglu w Chinach).

Potencjalne zyski płynące z tych nowych sił już przed wybuchem pandemii były znacznie ograniczone, a nawet spadały, natomiast produktywność szła w dół w efekcie nadmiernej finansjalizacji, zjawiska „pogoni za rentą” (ang. rent-seeking), zombifikacji przedsiębiorstw – wszystko to jest charakterystyczne dla środowiska ujemnych realnych stóp. Obecnie wstrząsy po stronie podaży wywołane przez Covid i wojnę w Ukrainie przyspieszyły nasze dążenie do zwiększania produktywności. Polityka musi nas po prostu poprowadzić w kierunku większego odkrywania cen i dodatnich realnych stóp, ponieważ podmioty rynkowe i rządowe walczą o inwestycje w świecie, który – jak już teraz rozumiemy – jest w znacznym stopniu ograniczony bezwzględnymi limitami energetycznymi, środowiskowymi i kapitałowymi.

Prawdopodobnie zbyt wcześnie prognozuję tę konieczną zmianę i obawiam się, że zanim dojdziemy do punktu, o którym mowa powyżej, dojdzie do galopującej inflacji; banki centralne nie tylko zareagowały z opóźnieniem, ale być może zupełnie straciły okazję do obniżenia inflacji w perspektywie średnioterminowej. W tej sytuacji konieczne jest, aby przestały gonić inflację i zaczęły ją wyprzedzać. Będzie to oznaczać komunikację i działania, które radykalnie podwyższą „stopę wolną od ryzyka”. Rynek liczy, że to się skończy, gdy tylko zacznie się destrukcja popytu, jednak w jaki sposób miałoby do tego dojść? Amerykański indeks S&P 500 pod względem relacji cena – zysk nadal znajduje się na 80. percentylu (jest wyjątkowo drogi), ceny nieruchomości są rekordowo wysokie, podobnie jak ceny dzieł sztuki, markowych zegarków i – co nie mniej ważne – koszty rachunków oszczędnościowych i inwestycyjnych przeciętnego inwestora. Jakby tego było mało, rządy podejmują obecnie działania mające na celu minimalizację kosztów wzrostu cen energii ponoszonych przez gospodarstwa domowe o niższych dochodach. Działania te podejmowane są w dobrych intencjach, jednak na dłuższą metę okażą się bezproduktywne, ponieważ popyt na energię pozostaje wysoki i spowoduje tylko, że stanie się ona jeszcze droższa.

Podsumowując, mamy do czynienia z trzema cyklami, które równocześnie oddziałują na rynek:

  1. Trwający kryzys podażowy spowodowany przez pandemię Covid i wojnę w Ukrainie, ale także przez fizyczne ograniczenia naszego świata.
  2. Przeszacowanie aktywów pod kątem rosnącej inflacji.
  3. Nowy cykl zacieśniania polityki pieniężnej przez Fed, który rozpoczął się w marcu i ma być kontynuowany.

Powyższe czynniki doprowadzą ostatecznie do dwóch kluczowych rezultatów:

  • Strategiczna polityka makroekonomiczna: wzrost wydatków na priorytety energetyczne i obronne, ale także dywersyfikacja łańcucha dostaw w celu eliminacji słabych punktów w strategicznych gałęziach przemysłu.
  • Ujemne realne stopy zaczynają przyjmować wartości dodatnie wskazując, że światowa gospodarka jest przygotowana na znaczny wzrost produktywności, odchodząc od krótkoterminowych zysków finansowych i „pogoni za rentą”, zamiast tego koncentrując się na aktywach trwałych, infrastrukturze i wzmocnieniu umowy społecznej.

Na koniec chciałbym powiedzieć, że z perspektywy 35 lat pracy w biznesie mój optymizm sięgnął obecnie zenitu, jednak wyłącznie z jednego powodu: nie sądzę, aby sytuacja mogła się jeszcze istotnie pogorszyć.

PS: Podjąłem decyzję, aby nie komentować samej wojny w Ukrainie, jednak pragnę poinformować, że zarówno zespół SaxoStrats, jak i ja sam wyznajemy idee wolności i suwerenności, a rosyjska inwazja na Ukrainę stanowi ich naruszenie.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są tutaj.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku