Wzrost PKB w USA w 2 kwartale: Czy mamy już recesję?

Podsumowanie: Czym jest recesja? To pytanie wydaje się nieskomplikowane. Większość inwestorów i analityków odpowiedziałaby, że z recesją mamy do czynienia wtedy, gdy przez dwa kolejne kwartały notowana jest ujemna dynamika PKB. Jednak nie do końca jest to prawda. Dlatego też, nawet jeśli wzrost PKB w USA w 2 kwartale na obecną chwilę ma tendencję spadkową (po negatywnym wyniku w 1 kwartale na poziomie minus 1,4%), nie musi to oznaczać, że Stany Zjednoczone są w stanie technicznej recesji.

Administracja Joe Bidena przygotowała grunt pod negatywny wynik PKB w USA w drugim kwartale. 24 lipca sekretarz skarbu USA Janet Yellen potwierdziła, że wzrost PKB w drugim kwartale może być rozczarowujący. Yellen ma wziąć dzisiaj udział w specjalnej konferencji prasowej po ogłoszeniu raportu PKB. Biały Dom opublikował 21 lipca artykuł na blogu zatytułowany “How Do Economists Determine Whether the Economy Is in a Recession? (Jak ekonomiści określają, czy gospodarka jest w stanie recesji?)„,  co było dość nietypowym posunięciem.

Zadajmy sobie na początek łatwe pytanie: Czym jest recesja?

Według powszechnej definicji przyjętej w większości krajów recesją jest stan, kiedy przez dwa kolejne kwartały mamy do czynienia z ujemnym wzrostem PKB. W pierwszym kwartale PKB w USA skurczył się o 1,4 % – patrz wykres 1. Na podstawie najnowszych statystyk (w tym danych z rynku mieszkaniowego, na którym zanotowano spadek o 30 % sprzedaży nowych domów od grudnia 2021 r. i o 8,1 % w samym czerwcu), ryzyko, że PKB skurczy się również w drugim kwartale, staje się coraz bardziej realne. Oznaczałoby to, że Stany Zjednoczone znajdują się w stanie technicznej recesji. Nie jest to jednak takie proste. Oficjalna definicja recesji w Stanach Zjednoczonych różni się od definicji przyjętej w innych krajach. National Bureau of Economic Research (NBER) jest niezależną organizacją założoną w 1920 roku, która oficjalnie ogłasza stan recesji. NBER definiuje recesję jako „znaczący spadek aktywności ekonomicznej, trwający dłużej niż kilka miesięcy, widoczny w całej gospodarce”. Pod uwagę branych jest kilka czynników, w tym: zatrudnienie (na podstawie danych z badań przeprowadzanych w zakładach pracy i gospodarstwach domowych), realne wydatki konsumenckie, realna produkcja i sprzedaż detaliczna, produkcja przemysłowa oraz realne dochody osobiste (z wyłączeniem świadczeń rządowych, takich jak zasiłki dla bezrobotnych). Zaskakujący jest fakt, że NBER nie opiera w znacznym stopniu swoich osądów na PKB. Jest on brany pod uwagę. Jednakże odgrywa niewielką rolę w ocenie realnego stanu recesji. Dzieje się tak z kilku powodów. Raport PKB jest publikowany tylko raz na kwartał. Podlega również znacznym korektom po pierwszym wydaniu, jako że dane dla kilku sektorów mogą być zniekształcone. Może tak być również w tym przypadku. Wielu ekonomistów uważa, że wartość PKB za 1 kwartał zostanie ostatecznie zrewidowana na plus (ma to sens, biorąc pod uwagę fakt, że dane o dochodzie krajowym brutto przedstawiają szacunki z perspektywy dochodów, podczas gdy PKB – szacunki z perspektywy produkcji). Należy oczekiwać, że wielkość krajowego popytu końcowego (konsumpcja + inwestycje w środki trwałe przedsiębiorstw + budownictwo mieszkaniowe) zostanie skorygowana na plus. Są to szacunki Saxo Banku, które preferujemy ze względu na fakt, że są skorelowane z przyszłym wzrostem PKB. Jeśli faktycznie tak się stanie, próg „dwóch kolejnych negatywnych kwartałów” (który jest ogromnie ważny dla uczestników rynku) z pewnością nie zostanie przekroczony.

Zadajmy sobie teraz drugie pytanie: Czy mamy już recesję?

Mówiąc krótko: prawdopodobnie nie, sądząc po głównych wskaźnikach NBER i ekonomistów.

Nie oznacza to jednak, że Stany Zjednoczone wyjdą z tego cyklu bez przejścia przez recesję lub mini-recesję (tzw. recessionette – termin ukuty przez amerykańską ekonomistkę Diane Swonk na określenie pożądanego skurczenia się wzrostu PKB, który obniża inflację). Będzie to zależało od kilku czynników, których nie możemy teraz w pełni ocenić, takich jak tempo zacieśniania polityki monetarnej i jej wpływ na całą gospodarkę czy też wpływ trwającej sytuacji w Chinach na gospodarkę światową. Pozostaje wiele niepewności utrudniających prognozowanie tempa rozwoju gospodarki w najbliższej przyszłości.

Jednak na podstawie wskaźników, którym NBER poświęca najwięcej uwagi (patrz lista poniżej), wszyscy możemy się zgodzić, że Stany Zjednoczone z pewnością nie są teraz w stanie recesji. Wszystkie z tych wskaźników albo wciąż rosną, albo się spłaszczyły. Nie odnotowano jednak znaczącego spadku. Jeśli spojrzymy na wskaźniki obliczane w czasie rzeczywistym (wskaźniki NBER są w większości zorientowane wstecz), gospodarka nadal wygląda dobrze, choć tempo jej wzrostu spowalnia. Zwłaszcza kondycja rynku pracy nie odzwierciedla stanu gospodarki w recesji. W czerwcu Stany Zjednoczone przywróciły 98 % miejsc pracy utraconych podczas pandemii (wszystkie miejsca pracy w sektorze prywatnym utracone na początku epidemii zostały przywrócone). W 2022 roku bezrobocie utrzymuje się na historycznie niskim poziomie. Liczba wniosków o zasiłek dla bezrobotnych nieco wzrosła. Jednak można to częściowo wytłumaczyć sezonową zmiennością. Liczba nowych miejsc pracy nieznacznie spadła. Jednak nadal utrzymuje się na wysokim poziomie. W fundamentach ożywienia gospodarczego mamy oczywiście pęknięcia. Nikt nie może temu zaprzeczyć. Dane są również w znacznym stopniu zniekształcone z powodu pandemii, co sprawia, że odczytanie wyników gospodarczych jest trudniejsze niż zwykle. W naszej opinii nie ma jednak oznak recesji. Dlatego uważamy, że powinniśmy unikać zbytniej nadinterpretacji danych przedstawionych na obecną chwilę. Są one zmienne i w dużym stopniu podlegają korektom.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Zegar (znowu) tyka dla Włoch – 5 scenariuszy

Podsumowanie: Od 1945 r. na czele Włoch stało aż 69 rządów, zmieniających się średnio co 1,11 roku. To prawdziwy europejski rekord. Dzisiaj premier Mario Draghi poinformuje parlament, czy poda się do dymisji. Oznaczałoby to konieczność przeprowadzenia przyspieszonych wyborów w terminie 70 dni – najprawdopodobniej we wrześniu. Decyzja ta nie jest jednak bynajmniej pewna. Należy pamiętać, że przewidywanie wyniku włoskiego kryzysu rządowego nigdy nie było proste.

Istnieje co najmniej pięć możliwych scenariuszy:

1 – Draghi pozostaje na stanowisku z niezmienioną większością. Wydaje się to jednak mało prawdopodobne, ponieważ oznaczałoby to znaczący zwrot Ruchu Pięciu Gwiazd pod przewodnictwem Giuseppe Conte – największej partii politycznej w ramach koalicji (104 z 630 łącznych członków Izby Deputowanych i 61 z 315 ogólnej liczby senatorów). Partia ta wywołała obecny kryzys odmawiając poparcia rządu Draghiego w kluczowym głosowaniu;

2 – Draghiemu udaje się ustanowić nowy rząd ze zmienioną większością. Jest to jednak trudne zadanie, ponieważ nie ma realnej alternatywy dla Ruchu Pięciu Gwiazd;

3 – Draghi żąda nieodwołalnych dymisji bez poddawania tego pod głosowanie w parlamencie. Na tym etapie jest to mało prawdopodobne;

4 – Pod presją prezydenta Włoch Sergio Mattarelli i kilku partii politycznych (m.in. ugrupowania Italia Viva Matteo Renziego) Draghi zgadza się nieco dłużej pozostać na stanowisku, aby uniknąć kryzysu politycznego. Staje na czele technokratycznego rządu do czasu wyborów powszechnych w 2023 r. (rząd „dozorujący”). Mogłoby to stanowić kompromisowe rozwiązanie dla włoskiej klasy politycznej i z pewnością byłby to najlepszy scenariusz dla strefy euro, aby uniknąć zamieszania w okresie urlopowym;

5 – Draghiemu nie udaje się utworzyć nowego rządu lub odmawia on kierowania rządem przejściowym i tymczasowym do czasu kolejnych wyborów. W terminie 70 dni (prawdopodobnie we wrześniu) odbywają się wybory przyspieszone. Najnowsze sondaże wskazują, że Ruch Pięciu Gwiazd zostałby zmiażdżony i uzyskałby poparcie poniżej 12%. Głównym wygranym byłaby partia Giorgii Meloni – Bracia Włosi. W ostatnich wyborach powszechnych w 2018 r. uzyskała zaledwie 4,8% głosów (37 deputowanych i 21 senatorów w obecnej kadencji). Obecnie jest to najpopularniejsza partia polityczna w kraju z poparciem wynoszącym około 22,5%. Jeżeli jej członkowie będą trzymać się razem, Włochami mogłaby rządzić centroprawicowa koalicja pod przewodnictwem Meloni. Byłaby to bardzo zła wiadomość dla strefy euro w najgorszym możliwym momencie w historii (niższy wzrost gospodarczy w przyszłości, ryzyko fragmentacji na rynkach finansowych, niskie obroty na rynkach i ryzyko kryzysu energetycznego nadchodzącej zimy).  Zacieśnienie polityki pieniężnej już teraz wywiera dużą presję na system finansowy: płynność się pogarsza, a zmienność, ograniczenia animatorów rynku oraz nieudane rozliczenia są rekordowo wysokie. Jeżeli dodamy do tego tradycyjny włoski kryzys polityczny, otrzymamy najgorszy wakacyjny koktajl w historii. Bez względu na to, czy tak się stanie, należy się spodziewać szybszego wzrostu rentowności włoskich obligacji. Nie oznacza to jednak, że Europejski Bank Centralny (EBC) automatycznie podejmie interwencję. Przede wszystkim istnieje problem z terminem w kontekście pewnych kwestii technicznych. W czwartek EBC prawdopodobnie wspomni o przeciwdziałaniu fragmentacji, jednak jego narzędzie jako takie raczej nie jest jeszcze gotowe. Bank centralny będzie do września de facto grał na zwłokę. Ponadto EBC prawdopodobnie i tak nie podejmie interwencji, ponieważ wzrost spreadów przede wszystkim jest wynikiem niepewności politycznej, nie zaś „nieuzasadnionego” zacieśniania polityki.

Naszym zdaniem nie ma żadnej pewności co do tego, że wybory uzupełniające się odbędą. Przewidywanie wyniku włoskiego kryzysu rządowego nigdy nie było proste. Należy podchodzić do tego z pokorą. W większości przypadków nasze prognozy okazują się błędne. Na początku tego roku prezydent Mattarella nie chciał kandydować na nową kadencję. Analitycy rynkowi (w tym ja) spodziewali się nowego kryzysu politycznego. Ostatecznie udało się go przekonać do pozostania na stanowisku po tym, jak nie udało się znaleźć następcy. Tym razem z pewnością mogłoby być podobnie. Draghi mógłby pozostać na stanowisku nieco dłużej, aby uniknąć chaosu (scenariusz nr 4). Pewne jest natomiast to, że projekt jedności narodowej Draghiego upadł. Niestabilność polityczna nadal jest normą we Włoszech.

Wykres: Spread włoskich i niemieckich obligacji skarbowych znacznie wzrósł od czasu zwrotu stanowiska EBC w lutym, kiedy bank centralny przyznał, że inflacja nie jest przejściowa i wymaga zmiany polityki (zacieśnienia). Jednak obecny spread jest nadal znacznie niższy niż na początku pandemii Covid. Kiedy prezes EBC Christine Lagarde zaznaczyła, że bank centralny „nie istnieje po to, aby domykać spready”, spread obligacji skarbowych Włoch i Niemiec sięgnął 266 punktów bazowych. Różnica ta oscyluje obecnie w okolicach 200 punktów bazowych. Nie jest to jeszcze strefa ryzyka. Jednak zdecydowanie zbliżamy się do niej.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Obawy o szczyt recesji sprowadzają surowce na ziemię

Podsumowanie: Sektor surowców pozostaje pod presją szeregu negatywnych zjawisk, ze szczególnym uwzględnieniem zwiększonych obaw dotyczących recesji. Ponadto ogólny spadek apetytu na ryzyko w trudnych warunkach rynkowych spowodował umocnienie dolara do poziomów nienotowanych od kilkudziesięciu lat. Równocześnie Chiny, największy na świecie konsument surowców, w dalszym ciągu zmagają się z zakażeniami Covid-19 i problemami w sektorze nieruchomości. W niniejszym artykule omawiamy, co to oznacza dla ropy naftowej, miedzi, metali szlachetnych, gazu i zbóż.

Sektor surowców pozostaje pod presją szeregu negatywnych zjawisk. Na początku czerwca osłabienie w sektorze metali przemysłowych, który już wcześniej ucierpiał z powodu polityki „zero Covid” i ciągłych lockdownów w Chinach, rozprzestrzeniło się na wszystkie pozostałe sektory. Impulsem był wyższy niż oczekiwano odczyt inflacji, który zmusił FOMC do reakcji w postaci podwyżki stóp o 75 punktów bazowych – które to posunięcie przyczyniło się do wzrostu obaw dotyczących recesji (słowo to pojawia się obecnie regularnie w większości informacji rynkowych).

Ponadto ogólny spadek apetytu na ryzyko w trudnych warunkach rynkowych spowodował umocnienie dolara do poziomów nienotowanych od kilkudziesięciu lat – przede wszystkim względem euro i jena japońskiego. Mocniejszy dolar podwyższa koszt surowców denominowanych w dolarach, co wywiera dodatkową presję na popyt w takich regionach jak Europa, która już teraz zmaga się z zawyżonymi cenami gazu i energii.

Chiny, największy na świecie konsument surowców, w dalszym ciągu zmagają się z coraz liczniejszymi zakażeniami Covid-19 i problemami w sektorze nieruchomości. W efekcie opóźnia to ożywienie, w szczególności w przypadku metali przemysłowych, których ceny spadły o jedną trzecią od czasu rekordowego maksimum z początku marca. Wyzwanie dla chińskiej gospodarki podkreślił spadek realnego PKB w II kwartale o 0,4% w ujęciu rok do roku. Mimo iż w związku z ograniczoną podażą na rynku utrzymują się nisze większego wzrostu, odpływ inwestorów spekulacyjnych z tego sektora oraz sprzedaż prowadzona przez fundusze ukierunkowane na makroekonomię mogą nadal wywierać presję spadkową, dopóki dolar nie ustabilizuje się, a inflacja nie zacznie spadać, co zmniejszy presję na banki centralne, aby utrzymywały swoje obecne agresywne stanowisko w zakresie zacieśniania polityki pieniężnej.

Inflacja, która osiągnęła najwyższy poziom od kilkudziesięciu lat, a także sposób, w jaki banki centralne próbują ją opanować, pozostają w centrum uwagi na wszystkich rynkach. Chociaż koszty produkcji zaczęły się obniżać dzięki niższym cenom surowców, nadal istnieje obawa, że działania banków centralnych mające na celu ograniczenie aktywności gospodarczej poprzez zacieśnienie polityki pieniężnej mogą doprowadzić do spowolnienia gospodarczego, które mogłoby spowodować recesję. Obecnie w centrum uwagi znajduje się Europa, gdzie wyjątkowo wysokie ceny gazu negatywnie przekładają się na aktywność, a także Stany Zjednoczone, gdzie kolejny szokująco wysoki odczyt inflacji (9,1% w czerwcu) prawdopodobnie spowoduje kolejną podwyżkę stóp o 0,75% na posiedzeniu FOMC 27 lipca.

Od czasu osiągnięcia rekordowego maksimum na początku czerwca, zanim podwyżka stóp w Stanach Zjednoczonych spowodowała wzrost obaw o recesję i umocnienie dolara, indeks towarowy spot Bloomberg przez pięć tygodni z rzędu odnotowywał straty. Ogólny spadek wyniósł 17%, przy czym wszystkie sektory przeszły głębokie korekty. Dotyczyło to przede wszystkim metali przemysłowych (-23%), energii (-20%) i zbóż (-19%). Spadki nie ominęły również metali szlachetnych: cena srebra w tym okresie poszła w dół o 16%, a złota – o 9%.

Ropa naftowa

Cena ropy naftowej (Brent) nadal oscyluje w okolicach 100 USD za baryłkę po krótkim spadku poniżej kluczowego wsparcia na poziomie 97,5 USD za baryłkę – dla WTI poziom ten wynosi 93,50 USD. W ujęciu ogólnym rynek niemal zniwelował zyski odnotowane tuż po inwazji Rosji na Ukrainę, a nacisk przeniósł się na ryzyko spowolnienia gospodarczego, które mogłoby zaszkodzić popytowi. Pozytywnie wpłynęłoby to na ograniczoną podaż, która w ostatnich miesiącach przyczyniała się do windowania cen. Wizyta prezydenta Bidena w Arabii Saudyjskiej raczej nie przyniesie większych rezultatów w postaci dodatkowych baryłek, w szczególności biorąc pod uwagę ostatni spadek cen. W perspektywie krótkoterminowej rynek nadal będzie koncentrował się na dolarze i ogniskach Covid-19 w Chinach – drugi z tych czynników spowodował, że chiński wzrost gospodarczy znalazł się na najniższym poziomie od wybuchu pandemii w Wuhan na początku 2020 r.

Obecnie pojawiają się pytania o zdolność sektora energii do wytrzymania dodatkowej fali sprzedaży związanej z recesją. Nadal uważamy – i obawiamy się – że niepokój związany z destrukcją popytu zostanie z nawiązką zrównoważony przez ograniczenia dotyczące podaży. Zdolność Rosji do utrzymania obecnego poziomu produkcji będzie w najbliższych miesiącach poddawana coraz większej próbie. Ponadto szereg członków OPEC+ zbliża się do kresu swoich możliwości wydobywczych, a zaledwie kilku dostawców ropy jest jeszcze w stanie zwiększyć produkcję.

W perspektywie krótkoterminowej odbędzie się dalsza batalia pomiędzy traderami makroekonomicznymi, sprzedającymi „papierową” ropę za pośrednictwem kontraktów terminowych i innych produktów finansowych jako zabezpieczenie przed recesją, a rynkiem fizycznym, na którym nadal panuje ograniczona podaż wspierająca ceny – w szczególności na rynku ropy Brent, na którym nabywcy fizycznych baryłek płacą niemal rekordową premię za natychmiastową dostawę. Ponadto Stany Zjednoczone będą w końcu zmuszone do wstrzymania wprowadzania na rynek niemal miliona baryłek dziennie ze swoich rezerw strategicznych. Na tej podstawie przewidujemy, że cena ropy Brent znajdzie się w okolicach poziomu wsparcia. Jednak w odpowiedzi na obecne obawy przed recesją obniżamy nasz przedział docelowy na III kwartał do 95-115 USD.

Metale przemysłowe (miedź)

Miedź zmierza do największego spadku w ujęciu tygodniowym od początku 2020 r., przy czym coraz większe trudności chińskiego sektora nieruchomości i globalne spowolnienie gospodarcze wymuszają istotną korektę krótko- i średnioterminowych prognoz cenowych dla tego metalu. Grupa kapitałowa Rio Tinto, główny dostawca i druga co do wielkości światowa spółka wydobywcza, w swoim raporcie kwartalnym ostrzegła przed pogorszeniem stanu globalnej gospodarki, m.in. ze względu na wojnę, inflację i zacieśnienie polityki pieniężnej.

Z perspektywy technicznej, cena miedzi HG w ciągu ostatnich trzech tygodni stale spadała od momentu przełamania kluczowego wsparcia w okolicach 3,95 USD. Po gwałtownym umocnieniu wynoszącym 3 USD/lb od minimum z okresu pandemii w 2020 r. do rekordowego maksimum 11 marca tego roku, cena miedzi uległa korekcie aż o 61,8%. W reakcji na te wydarzenia fundusze hedgingowe dysponują obecnie krótką pozycją netto w wysokości 26 tys. lotów – nadal znacznie powyżej 68 tys. lotów po tąpnięciu ceny w wyniku pandemii na początku 2020 r.

Wybicie poniżej 3,14 USD/lb może sygnalizować całkowite odwrócenie trendu wzrostowego i powrót do przedziału sprzed pandemii pomiędzy 2,5 a 3 USD. Tak dużemu spadkowi może zapobiec jedynie wyhamowanie presji związanej z recesją i umocnienia dolara.

Metale szlachetne (złoto i srebro)

Podobnie jak miedź, złoto zmierza w kierunku piątej z rzędu straty w ujęciu tygodniowym; seria spadków jest najdłuższa od niemal czterech lat. W tym okresie cena złota poszła w dół o 9%. Głównymi przyczynami tego stanu rzeczy są znacznie mocniejszy dolar, gwałtowny spadek oczekiwań inflacyjnych w Stanach Zjednoczonych w perspektywie dziesięcioletniej, powodujący wzrost realnych rentowności, a także zdecydowane utrudnienie w postaci srebra, które w coraz większym stopniu zachowuje się jak znajdujący się pod presją metal przemysłowy.

Aby złoto mogło znaleźć nowe wsparcie, niektóre z tych czynników – przede wszystkim dolar – muszą ulec odwróceniu. Uważamy, że ostatnie osłabienie złota jest nadmierne, ponieważ zagrożenie stagflacją nie zniknęło. Szanujemy jednak również zdolność rynku do zadawania bólu, w szczególności w czasie charakteryzujących się niską płynnością miesięcy wakacyjnych, kiedy to często pozwala się na ruchy w obu kierunkach, przy ograniczonym apetycie na przeciwstawienie się dominującemu trendowi. W rezultacie obserwujemy zdecydowane zmniejszenie ogólnego zaangażowania w fundusze giełdowe, a także – w przypadku inwestorów spekulacyjnych – w kontrakty terminowe. W grupie tej długa pozycja spadła do trzyletniego minimum.

Po próbie pokonania poziomu 1 700 USD po raz pierwszy od czasu krótkiego ruchu w sierpniu ubiegłego roku, zejście poniżej tego poziomu sprawi, że w zasięgu ręki znajdzie się 1 675 USD – poziom, który wielokrotnie zapewniał wsparcie w ciągu ostatnich dwóch lat. Równocześnie cena srebra spadła o 40% do poziomu wynoszącego 18 USD uchwytu ze szczytowej wartości z 2021 r. w okolicach 30 USD po przełamaniu kilku warstw wsparcia. W tym czasie inwestorzy spekulacyjni ponownie zmienili swoje pozycje, osiągając największą od ponad trzech lat krótką pozycję netto. Na tym etapie potrzebna będzie zmiana nastrojów, aby zapobiec dalszym stratom i spowodować, że kupujący ponownie zaczną kwestionować wspomnianą krótką pozycję.

Od początku czerwca europejskie ceny gazu wzrosły ponad dwukrotnie

Benchmarkowy holenderski kontrakt terminowy na gaz TTF (Title Transfer Facility) notowany jest w okolicach 170 EUR/MWh lub 50 USD/MMBtu, przy czym Rosja coraz częściej wydaje się wykorzystywać swoje dostawy gazu do Europy jako odwet za sankcje i wsparcie regionu dla Ukrainy poprzez pomoc wojskową. Podczas gdy krótkoterminowe zakłócenie dostaw z Norwegii na początku ubiegłego tygodnia wywindowało ceny do poziomu 187 EUR/MWh, w centrum uwagi pozostaje gazociąg Nord Stream 1 – obecnie wyłączony z powodu konserwacji. Gazociąg ten, który jest głównym kanałem dostaw gazu do Unii Europejskiej, w szczególności do Niemiec, już przed wyłączeniem pracował z wydajnością wynoszącą 40%. Przyczyniło się to do nasilenia kryzysu energetycznego, który zadaje cios przemysłowi, a równocześnie wywołuje obawy o dostawy w okresie zimowym. Głównym problemem jest to, czy po zakończeniu prac konserwacyjnych w Gazprom utrzyma gazociąg zamknięty. Gdyby tak się stało, byłoby to poważnym wyzwaniem dla działań Europy na rzecz odbudowy zapasów przed szczytem zimowego popytu.

Rekordowo wysokie ceny gazu napędzające koszty ogrzewania i energii elektrycznej są jednym z powodów, dla których para EUR/USD osiągnęła parytet po raz pierwszy od 22 lat. W efekcie obserwujemy obecnie wysoką korelację pomiędzy napływem rosyjskiego gazu do Europy a kursem euro. Innymi słowy, decyzja Gazpromu/Rosji w tym tygodniu w sprawie uruchomienia Nord Stream 1 może spowodować dodatkowe osłabienie lub potencjalnie, w połączeniu z przewidywaną podwyżką stóp procentowych przez EBC (Europejski Bank Centralny), umożliwić ustanowienie dolnej granicy dla wspólnotowej waluty.

Produkty rolne (zboża)

W efekcie umocnienia dolara, nowej podaży w postaci zebranych niedawno upraw ozimych, prognozy dużej produkcji pszenicy w Rosji i Australii oraz pogorszenia nastrojów inwestorów w odniesieniu do surowców jako takich, indeks zbóż Bloomberg ponownie wykazuje niezmieniony poziom w ujęciu rocznym, niwelując tym samym wszystkie zyski osiągnięte po inwazji. Największe osłabienie nastąpiło w ciągu pięciu tygodni od momentu pojawienia się obaw o recesję i umocnienia dolara po publikacji czerwcowego odczytu CPI w Stanach Zjednoczonych oraz związanej z tym podwyżce stóp przez FOMC.

Inwestorzy spekulacyjni, wyczuwając, że rynek traci parę, pod koniec kwietnia zaczęli zmniejszać zaangażowanie w sześć głównych kontraktów na zboża i soję. Nastąpiło to po tym, jak łączna długa pozycja przekroczyła 800 tys. lotów – poziom, który trzykrotnie w ciągu ostatniej dekady doprowadził do gwałtownego odwrócenia cen i pozycji. Na dzień 5 lipca długa pozycja została zredukowana do 391 tys. lotów. Jednak w obliczu niepewności co do produkcji w Stanach Zjednoczonych, a w szczególności w Europie, spowodowanej obecną falą upałów, wątpimy, by ceny miały dalsze pole manewru do spadku, dopóki nie uzyskamy większej jasności co do poziomu produkcji.

Rozmowy, które odbyły się w ubiegłym tygodniu w Turcji pomiędzy Rosją, Ukrainą i ONZ, dotyczące odblokowania milionów ton ukraińskiego eksportu zboża, zostały określone jako konstruktywne i jeżeli zakończą się sukcesem, jeszcze bardziej zmniejszą ryzyko kryzysu żywnościowego w nadchodzących miesiącach. Ukraina, główny eksporter wysokiej jakości pszenicy, kukurydzy i oleju słonecznikowego, od marca ma zablokowaną główną arterię eksportową przez Morze Czarne. Spowodowało to mocny wzrost cen pszenicy i olejów jadalnych do momentu, gdy w pierwszych tygodniach wojny powrócił relatywny spokój. 

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Wygrani: rzeczowe aktywa trwałe i rentowny wzrost – prognozy Saxo na III kw. 2022 r.

Ożywienie w kształcie litery V tym razem nie nastąpi

W ciągu ostatnich sześciu miesięcy nastąpiła epokowa zmiana nastrojów na rynku, co spowodowało, że rynki finansowe i gospodarka znalazły się w stanie, jakiego niewielu inwestorów (może z wyjątkiem Warrena Buffeta i Charliego Mungera) kiedykolwiek doświadczyło. To samo w sobie wymaga pokory i ostrożności, ponieważ wszyscy siedzimy w rozpędzonym pociągu, który prawdopodobnie wykolei się i utrudni nam sytuację.

Niestety, pamięć dzisiejszych inwestorów została ukształtowana przez nieustającą hossę z ostatnich dziesięciu lat, a w szczególności z ostatnich pięciu lat. W efekcie niewielu inwestorów jest realnie przygotowanych na to, co może się wydarzyć, gdy będziemy musieli zmierzyć się z konsekwencjami fizycznego limitu, do którego najprawdopodobniej doszedł cały świat. Banki centralne i przedsiębiorstwa przyzwyczajone były do elastycznej i stale rosnącej funkcji podaży. Jednak funkcja podaży w gospodarce światowej z uzasadnionych powodów stała się nieelastyczna, co oznacza, że każdy impuls popytowy prowadzi wprost do inflacji.

Pomimo galopującego kryzysu energetycznego i żywnościowego, galopującej inflacji i historycznego wzrostu stóp procentowych na całym świecie, indeks MSCI World pod koniec maja nadal wyceniany był powyżej swojej historycznej średniej. Biorąc pod uwagę obecne prognozy i poziom stóp procentowych, wycena akcji na tym indeksie powinna być poniżej średniej. Zyski globalnych spółek spadły już o 10% w porównaniu ze szczytową wartością z II kwartału 2021 r., a prognozy nie wyglądają różowo. Nie powstrzymuje to jednak analityków od podawania dwunastomiesięcznych szacunków zysku na akcję (EPS) dla indeksu S&P 500, które o 18% przekraczają poziomy zysków. Trwająca nieprzerwanie od 12 lat hossa, w ramach której jedynie sporadycznie pojawiały się krótkoterminowe ożywienia w kształcie litery V, wzmocniła mentalność „kupowania na dołku” i podejmowania większego ryzyka. Inwestorzy po prostu bardzo powoli aktualizują swoje opinie, a wśród inwestorów detalicznych nie obserwujemy istotnej zmiany zachowań, co również sprawia, że rynek akcji ma więcej miejsca na spadki.

16 czerwca indeks S&P 500 Total Return poszedł w dół o 23%, co oznacza, że na rynku akcji spółek amerykańskich jest już oficjalnie bessa. Najważniejsze pytanie brzmi: w którym miejscu i w jakim czasie dojdziemy do dna w ramach obecnej fali spadków? Nasza najmocniejsza hipoteza zakłada, że dynamika, która najlepiej opisuje obecną bessę, jest analogiczna do spadków z okresu internetowej bańki spekulacyjnej i kryzysu energetycznego z lat 1973-1974, biorąc pod uwagę obecny kryzys na rynkach towarowych i pęknięcie bańki spekulacyjnej dotyczącej akcji spółek technologicznych. W oparciu o dzisiejszy obraz informacji zakładamy, że indeks S&P 500 ulegnie korekcie o około 35% procent w porównaniu z wartością szczytową, a dotarcie do dna może zająć od 12 do 18 miesięcy, czyli mniej więcej do końca tego roku lub w pierwszym półroczu 2023 r.

Jak ujęła to spółka Sequoia Capital w swojej wynoszącej 52 strony prezentacji z 16 maja 2022 r. skierowanej do założycieli i spółek, w które zainwestowali: „To moment ostatecznej próby. (…) [O]żywienie potrwa dłużej. (…) [K]apitał był darmowy; obecnie jest on drogi. (…) [W]zrost za wszelką cenę nie przynosi już jednoznacznych korzyści”. Najważniejszym wnioskiem z opinii Sequoia Capital jest to, że spółki nie będą już nagradzane za wzrost przychodów, a za poprawę zwrotu z zainwestowanego kapitału i wolnych przepływów pieniężnych. Ożywienie w kształcie litery V tym razem nie nastąpi, a bessa prawdopodobnie się nie zakończy do czasu pełnej kapitulacji nowego pokolenia inwestorów, które wszystkie środki lokowało w spekulacyjnych akcjach wzrostowych, funduszach Ark Invest, Tesli i kryptowalutach.

Odrodzenie na rynku energii może spowodować kryzys ESG

W naszej prognozie na I kwartał pisaliśmy, że sektor energii zapewni najlepszy oczekiwany zwrot na globalnym rynku akcji. Prognoza ta się sprawdziła. Sektor energii jest jedynym, który w tym roku poszedł w górę, napędzany przez gwałtownie rosnące ceny ropy i gazu spowodowane niedoborem podaży, co z kolei jest wynikiem wieloletniego niedoinwestowania. Należy dodać do tego niedawną likwidację znacznej części światowej podaży w efekcie nałożenia sankcji na Rosję. Od początku roku do dnia 16 czerwca akcje spółek z sektora energii na indeksie S&P 500 poszły w górę o 42%, podczas gdy sam indeks S&P 500 spadł w tym samym okresie o 23%. Sektor energii przeszedł drogę od jednego z największych sektorów podczas szczytu cen ropy w 2008 r. z wagą 13,5% do najmniejszego sektora w październiku 2020 r. z wagą 2,4% na indeksie MSCI World. Od czasu wprowadzenia szczepionki mRNA nastąpił spektakularny powrót popytu, który wywindował ceny ropy do najwyższego poziomu w EUR i ujawnił nieelastyczność podaży ropy i rezerw produkcyjnych rafinerii ze względu na niski poziom inwestycji. Sektor energii odnotowuje mocny wzrost zysków i wartości rynkowej, dzięki czemu waga tego sektora w maju 2022 r. wyniosła aż 5,2%.

Od czasu kryzysu finansowego akcje spółek technologicznych korzystały z coraz niższych stóp procentowych, napływu środków z funduszy ESG (inwestujących w obszary dotyczące środowiska, społecznej odpowiedzialności i ładu korporacyjnego), w których przeważały akcje spółek z tego sektora, a także z coraz wyższych marż, podczas gdy akcje spółek z branży energetycznej cierpiały z powodu niskich zwrotów z zainwestowanego kapitału. Długa pozycja w akcjach spółek technologicznych i krótka pozycja w ropie i gazie przez 14 lat stanowiły idealną strategię inwestycyjną, utwierdzając inwestorów w przyjętym rozumowaniu. Za przykład w tym miejscu mogą posłużyć przeciwne wyniki sektora energii i funduszu Ark Innovation. Obecnie sytuacja się odwraca, ponieważ świat zaczyna uświadamiać sobie, że nadal funkcjonuje w oparciu o olej napędowy i benzynę, a nasz rosnący poziom zamożności jest niestety powiązany z rosnącą emisją dwutlenku węgla. Z każdym punktem procentowym, który sektor energii zyskuje względem pozostałych sektorów, ESG będzie znajdować się pod coraz większą presją na wyniki, a odrodzenie paliw kopalnych może spowodować kryzys funduszy ESG cierpiących z powodu odpływu środków ze względu na słabe wyniki i braku ekspozycji na zasoby naturalne w nowej epoce inflacji.

Rzeczowe aktywa trwałe wygrywają

Biorąc pod uwagę wyniki naszych koszyków tematycznych w ujęciu rok do dnia na dzień 16 czerwca 2022 r. wyraźnie widać, które sektory się wyróżniają. Surowce, główny czynnik napędzający obecną inflację po stronie podaży, oraz akcje spółek z przemysłu obronnego, będące beneficjentem wzrostu wydatków na cele wojskowe w Europie w związku z wojną w Ukrainie, to jedyne koszyki tematyczne, które odnotowały wzrost. Dwa koszyki tematyczne osiągające najlepsze wyniki spośród ogółu koszyków tracących na wartości to logistyka i energia odnawialna. Przewidujemy, że te tematy będą nadal odnotowywać dobre wyniki, dopóki akcje nie osiągną dna w obecnym trendzie spadkowym. Tegoroczne tematy osiągające najgorsze wyniki to kryptowaluty i technologia blockchain, handel internetowy, „akcje z bańki”, medycyna nowej generacji i płatności. Głównym wnioskiem jest to, że rzeczowe aktywa trwałe zasadniczo generują lepsze wyniki niż aktywa niematerialne, co jest funkcją wyższego kosztu kapitału obniżającego wyceny kapitałowe aktywów niematerialnych z irracjonalnie wysokich poziomów, ponieważ ograniczenia podaży w świecie fizycznym powodują wzrost cen fizycznych dóbr kapitałowych i komponentów.

Jedynym wyjątkiem od zasady wygrywających rzeczowych aktywów trwałych jest branża nieruchomości. Jest to ta część świata fizycznego, która została wessana w tryb obrotów pod hasłem „nie ma innej alternatywy” (TINA, there-is-no-alternative). Doprowadziło to do zawyżonych wycen nieruchomości mieszkaniowych i spadku kapitalizacji według CBRE (we wszystkich segmentach) nawet do 5,4% w Stanach Zjednoczonych w drugiej połowie 2021 r. z poziomu 6,4% tuż przed wybuchem pandemii. Niskie stopy procentowe w połączeniu z ograniczoną podażą w wielu obszarach miejskich w Stanach Zjednoczonych i Europie sprawiły, że nieruchomości znalazły się w sytuacji, w której stały się dość wrażliwe na wzrost stóp procentowych w perspektywie krótkoterminowej.

Jeżeli spojrzymy na ceny amerykańskich domów w latach 70., monitorowana inflacja przełożyła się na zwrot z realnych stóp procentowych na poziomie zerowym – z zachowaniem siły nabywczej – co było znacznie lepszym wynikiem niż akcje, które w tym okresie nie nadążały za inflacją. W zwykłym cyklu inflacyjnym bylibyśmy pozytywnie nastawieni do nieruchomości jako sposobu zabezpieczenia siły nabywczej. Jeżeli jednak zaczynamy od bardzo niskich stóp procentowych i historycznie wysokich wycen nieruchomości, a następnie połączymy to ze znaczącą zmianą stóp procentowych, trudno jest formułować pozytywną prognozę dla sektora nieruchomości, mimo iż stanowią one rzeczowe aktywa trwałe.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji

W stronę kolejnego kryzysu w strefie euro? – prognozy Saxo na III kw. 2022 r.

Codziennie ktoś nas pyta: „Będzie recesja, czy nie będzie recesji?”. To nie jest sytuacja binarna, w której recesja jest zła, a brak recesji to zielone światło dla ryzyka. Czeka nas znacznie niższy wzrost gospodarczy niż wielu zakładało, w szczególności w roku 2023, niezależnie od tego, czy pod względem technicznym recesja nastąpi, czy nie. Istotne spowolnienie wzrostu widoczne jest we wszystkich najnowszych statystykach. Strefa euro jest z pewnością w gorszej sytuacji niż Stany Zjednoczone czy Chiny. Twórcy polityki pieniężnej w strefie euro, w szczególności „gołębia” większość Rady Prezesów Europejskiego Banku Centralnego (EBC), zbyt długo zwlekali z przyznaniem, że inflacja nie jest tak przejściowa, jak wcześniej sądzono. Pamiętam krótką, ale pouczającą dyskusję, jaką odbyłem z członkiem Rady Prezesów z jednego z „małych” krajów strefy euro w październiku 2021 r. W tym czasie od miesięcy ostrzegaliśmy naszych klientów, że wysoka inflacja się utrzyma. Mój rozmówca był człowiekiem rozsądnym i zgadzał się, że pojawiało się coraz więcej dowodów na to, że inflacja nie zniknie, a centralny scenariusz EBC był zbyt optymistyczny. Należał jednak do mniejszości w Radzie i miał niewielką siłę przebicia, by popchnąć resztę członków we właściwym kierunku. Od tego czasu upłynęło kilka miesięcy i uważam, że obecnie istnieje szeroki konsensus, że inflacja pozostanie naszą bolączką przez najbliższe lata.

Inflacja ma charakter strukturalny

Głównym problemem jest inflacja po stronie podaży. Dotyczy to nakładów na produkcję (praca, paliwa, surowce takie jak produkty rolne czy energia elektryczna), działalność i transport. Działalność może przeżyć wstrząs i dość szybko zostać wznowiona. Doświadczyliśmy tego w Europie podczas pandemii. Również transport może doznać wstrząsu z powodu strajku, blokad lub braku kontenerów (co jest obecnie poważnym problemem). Problem ten można jednak z czasem rozwiązać. Przewidujemy, że pojawienie się nowych kontenerów od 2023 r. pomoże udrożnić wąskie gardła transportowe. Wszystkie te zjawiska można uznać za przejściowe. Jednak szok podażowy wpływający na nakłady na produkcję jest z pewnością znacznie bardziej trwały.

Przyjrzyjmy się surowcom. Pomimo ogółu działań komunikacyjnych dotyczących zielonej transformacji, Europa jest nadal mocno uzależniona od paliw kopalnych (ropy, gazu ziemnego i węgla). Z powodu wojny w Ukrainie wstrząsamy rosyjską podażą paliw kopalnych – właśnie tych, z których korzystamy. Przy rosnącym popycie i doznającej wstrząsu podaży, ceny rosną – to podstawy ekonomii. Logicznie rzecz biorąc, można by oczekiwać, że inwestycje dynamicznie wzrosną, aby zbić ceny. Istnieją jednak dwa problemy. Po pierwsze, nie używamy ropy naftowej jako takiej, a jedynie jej rafinowaną część. W Europie istnieje cała infrastruktura do rafinacji rosyjskiej ropy, nie jesteśmy w stanie jednak już z niej korzystać. Musimy ją zastąpić, ale zbudowanie od podstaw nowej infrastruktury to zadanie na lata. W międzyczasie koszty będą nadal rosnąć. Po drugie, Unia Europejska narzuca regulacje dotyczące zielonej transformacji, czyli odejścia od stosowania paliw kopalnych. Europa od zawsze działała za pośrednictwem regulacji. Regulacje dotyczące zielonej transformacji spowodowały jednak przekierowanie niezbędnych inwestycji w infrastrukturę dotyczącą paliw kopalnych na energię odnawialną, bez uprzedniego zagwarantowania, że zielona energia będzie w stanie zapewniać Europejczykom stałe dostawy energii. W ostatecznym rozrachunku oznacza to wyższe koszty energii w nadchodzących latach.  Inflacja ma charakter strukturalny.

Jest jednak jeszcze jeden czynnik, który do pewnego stopnia przyczynia się do wzrostu inflacji – polityka fiskalna. Rządy europejskie podjęły nadzwyczajne środki, aby przeciwdziałać inflacji – na przykład obniżenie podatku od wartości dodanej (VAT) od energii i rozszerzenie korzyści z „taryfy społecznej” na energię elektryczną i gaz ziemny dla najuboższych gospodarstw domowych w Belgii, a także podwyższenie płacy minimalnej do 12 EUR za godzinę od października przyszłego roku i dodatkowa pomoc w wysokości 100 EUR dla najgorzej sytuowanych gospodarstw domowych w Niemczech. Ponieważ potencjał fiskalny w Europie jest znacznie większy niż w wielu innych rejonach świata, należy oczekiwać, że te jednorazowe środki okażą się bardziej trwałe, a wkrótce dołączą do nich kolejne dotacje.

Kiedy ryzyko staje się rzeczywistością

Historia gospodarcza uczy nas, że jedynym sposobem na obniżenie inflacji jest podwyższenie stóp procentowych. Wiele innych banków centralnych zrobiło to od czasu wyjścia z ostatniego globalnego lockdownu wiosną 2021 r. Po długim okresie wahania, EBC w końcu dołącza do reszty. Na lipcowym posiedzeniu bank centralny podwyższy stopy procentowe o 25 punktów bazowych („stopniowe” zacieśnianie polityki) – po raz pierwszy od 2011 r. Byłoby zbyt łatwo, gdyby EBC był w stanie dokonać normalizacji polityki pieniężnej, skupiając się wyłącznie na inflacji i wzroście gospodarczym. Istnieje jednak jeszcze jedna kwestia, która jest równie ważna jak wysoka inflacja – fragmentacja finansowa.

Zmienność na rynku obligacji rośnie wszędzie, przede wszystkim z powodu wielkiego globalnego szoku inflacyjnego, który dotyka wszystkich. Jednak w strefie euro sytuacja pogarsza się w szybszym tempie. Ponowna wycena ryzyka w świecie bez luzowania ilościowego (QE) jest bolesnym zabiegiem. Wskaźnik ryzyka systemowego EBC (opracowany w 2012 r. i oparty na 15 miarach stresu finansowego) powrócił do poziomów nieodnotowanych od czasu wybuchu pandemii w marcu 2020 r. (zob. wykres 1). Dla niektórych krajów ponowna wycena jest bardziej bolesna niż dla pozostałych. Od czasu zakończenia luzowania ilościowego koszty zaciągania pożyczek we Włoszech mocno poszły w górę. Rentowność dziesięcioletnich obligacji jest obecnie niemal trzykrotnie wyższa niż na początku lutego. Wzrósł również spread rentowności w stosunku do obligacji niemieckich, powracając w rejon ryzyka (zob. wykres 2). Najbardziej niepokojący jest jednak nie tyle poziom rentowności obligacji, co sam proces. Zbyt szybko rośnie zmienność, a równocześnie w szybkim tempie pogarszają się warunki płynnościowe. Zasadniczo obcokrajowcy chcą po prostu uciec z włoskiego rynku obligacji (zob. wykres 3).

Nie ulega wątpliwości, że już wkrótce, być może nawet na lipcowym posiedzeniu, EBC ogłosi nowe narzędzie do zarządzania spreadami obligacji skarbowych.  W tym momencie nie znamy zbyt wielu szczegółów. Opierając się na ostatnich uwagach Isabel Schnabel można założyć, że będzie to jakaś wersja programu bezpośrednich transakcji monetarnych z lekką warunkowością, na czas określony i z krótszym terminem zapadalności niż pandemiczny program zakupów awaryjnych (być może od dwóch do pięciu lat). To powinno wystarczyć do uniknięcia powtórki z kryzysu z 2012 r., nie jest to jednak pewne. EBC nie może powstrzymywać się od podwyższania stóp procentowych. Im mocniej będzie się opierał, tym bardziej pogorszy się sytuacja i tym więcej będzie musiał kupować obligacji skarbowych państw strefy euro. Z optymistycznego punktu widzenia powtórka z kryzysu w strefie euro nie jest wyłącznie zjawiskiem negatywnym. Od 2012 r. poprzedni kryzys przyczynił się do przeprowadzenia kluczowych reform instytucjonalnych, które wzmocniły ramy strefy euro. To samo może mieć miejsce w przypadku nowego kryzysu. Jednak sytuacja na rynku obligacji w strefie euro w dłuższej perspektywie rodzi poważne pytanie: czy może to trwać wiecznie? W pewnym momencie południowe kraje strefy euro powinny być w stanie stawić czoła rynkom bez rozciągania mandatu EBC na ich ratowanie. W przeciwnym razie EBC może skończyć jako posiadacz całości włoskiego długu.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Christopher Dembik, dyrektor ds. analizy makroekonomicznej

Jak rozumieć brak apetytu na inwestycje wśród największych spółek naftowych? – prognozy Saxo na III kw. 2022 r.

Podtrzymujemy nasz od dawna wyznawany pogląd, że nie zniknęły podstawy – a z perspektywy globalnego wzrostu także niefortunne ryzyko – dla długotrwałego cyklu wzrostu cen surowców. Jednak w obliczu najwyższego od kilkudziesięciu lat poziomu inflacji i prób jej ograniczenia przez banki centralne za pomocą agresywnych podwyżek stóp procentowych, obserwowana w ostatnich kwartałach hossa wszystkiego stała się bardziej nierówna, ponieważ jej siła jest napędzana przez niewielką podaż surowców.

Indeks towarowy spot Bloomberg w II kwartale osiągnął nowe rekordowe maksimum, po czym wkroczył w fazę konsolidacji, ponieważ coraz więcej uwagi zaczęto poświęcać obawom o światowy wzrost gospodarczy. W drugim półroczu ton nadawać będą następujące kluczowe wydarzenia: 1) gotowość Rosji do zakończenia wojny, a tym samym rozpoczęcie długiej drogi do normalizacji łańcuchów dostaw surowców; 2) spowolnienie wzrostu gospodarczego w Chinach w kontekście zdolności tego kraju do pobudzenia gospodarki będącej największym na świecie konsumentem surowców; 3) siła i tempo podwyżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych oraz ich wpływ na inflację i wzrost gospodarczy; a także 4) to, czy ceny surowców, w szczególności w sektorze energetycznym, osiągnęły poziom, który spowoduje destrukcję popytu i przywróci równowagę na rynku.

Jednak, mimo iż destrukcja popytu przez wysokie ceny i niższy wzrost ze względu na szybko rosnące stopy procentowe mogą przyczynić się do zatrzymania hossy, nie zniwelują długoterminowego problemu dla podaży. Podaż jest wypadkową czynników, które niełatwo skorygować, takich jak 1) historyczne złe zwroty z inwestycji w surowce, 2) wysoki poziom zmienności, który utrudnia projektowanie przyszłych przychodów oraz 3) przepisy dotyczące kwestii środowiskowych, społecznych i zarządczych (ESG), które w coraz większym stopniu uniemożliwiają przedsiębiorstwom wywodzącym się ze „starej gospodarki”, działającym w branży wydobywczej i energetycznej, przyciąganie inwestorów i uzyskiwanie niezbędnych zgód od władz lokalnych.

W ubiegłym kwartale sektor metali przemysłowych podążał w przeciwnym kierunku niż sektor energetyczny, ze szczególnym uwzględnieniem produktów paliwowych i gazu ziemnego. Sektor ten mocno zyskał na wartości dzięki niektórym z wyżej wymienionych powodów, przede wszystkim ze względu na niezdolność producentów do zwiększenia produkcji, aby sprostać ożywieniu ogólnego popytu ze strony Chin do poziomów sprzed pandemii, a ostatnio również w związku z sankcjami wobec Rosji. Na drugim końcu skali sektor metali przemysłowych zmagał się z problemami z powodu obaw o globalny wzrost i przedłużających się lockdownów w Chinach ograniczających aktywność największego na świecie konsumenta surowców.

Produkty rolne: Ryzyko i obawy o globalny kryzys żywnościowy nie zniknęły. W miarę kontynuacji sezonu upraw na półkuli północnej, część obaw związanych z produkcją osłabła, nie zniknęły jednak one całkowicie. Na czele hossy produktów żywnościowych utrzymują się pszenica i oleje jadalne, dwie kategorie żywności, które są w znacznym stopniu zależne od dostaw z targanej wojną Ukrainy. Przy milionach ton zbóż pozostających w silosach zaledwie kilka tygodni przed kolejnymi zbiorami, które będą wymagały przestrzeni magazynowej, prognoza dla cen żywności będą zależała od pogody sprzyjającej światowym uprawom oraz od tego, czy zostanie ustanowiony korytarz umożliwiający eksport płodów rolnych z Ukrainy.

Metale szlachetne i półszlachetne: Zarówno złoto, jak i srebro i platyna w II kwartale zmagały się z problemami, ponieważ dolar się umacniał, a rentowność amerykańskich obligacji skarbowych mocno poszła w górę w historycznie szybkim tempie, natomiast prognoza dla popytu ze strony przemysłu stanęła pod znakiem zapytania ze względu na spowolnienie światowego wzrostu gospodarczego. Zadało to cios srebru, które odnotowało największe straty. W ostatnich kwartałach traderzy na rynku złota za kluczowy czynnik kształtujący cenę tego metalu uznawali realne rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich. Jednak w tym roku jak dotąd ta odwrotna korelacja jest coraz bardziej kwestionowana. Skok realnych rentowności o 1,8% od początku roku sugerowałby, że cena złota jest za wysoka o ponad 300 dolarów. Tymczasem cena złota niemal nie uległa zmianie w ujęciu rocznym, co jest jeszcze bardziej imponujące, jeżeli weźmiemy pod uwagę, że dolar odnotowuje wieloletnie maksima względem szeregu najważniejszych walut.

Uważamy, że zabezpieczenie przed rosnącym ryzykiem stagflacji za pomocą złota – banki centralne zahamują wzrost gospodarczy, zanim inflacja znajdzie się pod kontrolą – wraz z reakcją traderów na najwyższy poziom inflacji od 40 lat, a także turbulencje na rynkach akcji i kryptowalut, to niektóre z powodów, dla których cena złota nie spadała w tempie dyktowanym wzrostem realnych rentowności. W związku z powyższym obserwujemy to, co faktycznie robią inwestorzy, w kontraście do tego, co mówią, na podstawie przepływów w funduszach giełdowych.

Podtrzymujemy pozytywną prognozę dla złota, biorąc pod uwagę ryzyko dalszego chaosu na światowych rynkach finansowych, gdy wyższe stopy procentowe zaczną zbierać swoje żniwo wśród przedsiębiorstw i osób fizycznych. Podtrzymujemy naszą prognozę sprzed II kwartału, że złoto – a także srebro – po okresie konsolidacji w II kwartale umocnią się w drugiej połowie roku, a cena złota ostatecznie osiągnie nowe rekordowe maksimum.

Metale przemysłowe: Sektor ten uległ istotnej korekcie w II kwartale, przede wszystkim ze względu na coraz bardziej restrykcyjną politykę zerowej tolerancji Covid w Chinach, która negatywnie wpłynęła na prognozę wzrostu gospodarczego w państwie będącym największym na świecie konsumentem surowców. Ponadto prognozy dla globalnego wzrostu pozostają niepewne, biorąc pod uwagę potrzebę wyższych stóp procentowych w celu walki z inflacją.

W efekcie rozwoju sytuacji inwestorzy w coraz większym stopniu skupiają się na problemach z popytem, zamiast na prognozowanej podaży, które w przypadku szeregu metali wydaje się równie problematyczna.

Pomimo przewidywań, iż transformacja energetyczna w kierunku mniejszej zależności od węgla w przyszłości wygeneruje silny i stale rosnący popyt na wiele kluczowych metali, wielką niewiadomą jest obecnie prognoza dla Chin, w szczególności w odniesieniu do miedzi, ponieważ za znaczną część chińskiego popytu odpowiada tamtejszy rynek nieruchomości. Jednak biorąc pod uwagę relatywnie niewielką podaż wydobywanych metali po 2024 r. uważamy, że obecne negatywne czynniki makroekonomiczne związane ze spowolnieniem na rynku nieruchomości w Chinach w 2022 r. stracą na sile. Należy również wziąć pod uwagę, że Ludowy Bank Chin (LBCh) i chiński rząd, w przeciwieństwie do amerykańskiej Rezerwy Federalnej, prawdopodobnie będą dążyć do pobudzania gospodarki, ze szczególnym uwzględnieniem inicjatyw w zakresie zielonej transformacji, które będą wymagały metali przemysłowych.

Miedź, która od ponad roku utrzymuje się w granicach przedziału, ryzykuje wybicie w dół, zanim ostatecznie potwierdzi, że istnieją podstawy do jej długoterminowego umocnienia. W tym kontekście prezentujemy neutralne nastawienie w odniesieniu do II kwartału, co oznacza, że istniejąca ekspozycja na ten sektor powinna zostać utrzymana, nie należy jej jednak zwiększać do czasu, aż akcja cenowa zasygnalizuje ponowny wzrost, potencjalnie po wybiciu powyżej 4,65 USD lub alternatywnie w okolicach 3,5 USD po dodatkowym osłabieniu.

Energia: Sankcje nałożone na Rosję, dążenie Europy do uniezależnienia się od rosyjskiej energii oraz wielu producentów z Organizacji Krajów Eksportujących Ropę Naftową (OPEC) wydobywających ropę na granicy swoich możliwości to główne wydarzenia wspierające ceny w sektorze energii. Jeśli dodać do tego skutki wieloletniego niedoinwestowania w zakresie nakładów inwestycyjnych zarówno w sektorze upstream, jak i downstream, w skali globalnej rezerwy produkcyjne rafinerii, które byłyby w stanie sprostać podwójnemu wyzwaniu, jakim są sankcje ograniczające rosyjskie przepływy oraz ożywienie popytu po pandemii, są niewielkie.

Nieelastyczna podaż i silny popyt, pomimo ryzyka spowolnienia gospodarczego, skłoniły Międzynarodową Agencję Energetyczną (MAE) do wystosowania ostrzeżenia na temat rosnącego deficytu podaży na początku 2023 r. Brak rezerw produkcyjnych w rafineriach, pogłębiony jeszcze przez lockdowny w czasie pandemii Covid, spowodował przeniesienie kryzysu z rynku ropy naftowej – której cena utrzymuje się znacznie poniżej rekordu z 2008 r. wynoszącego 145 USD za baryłkę – na rynek paliw, na którym ceny benzyny i oleju napędowego osiągnęły już rekordowe poziomy.

Opływające w gotówkę największe spółki naftowe i inwestorzy niewykazujący szczególnego apetytu na inwestowanie w nowe odkrycia to długoterminowa przyczyna tego, że koszt energii prawdopodobnie pozostanie na wysokim poziomie przez najbliższe lata. Oprócz wspomnianych już wyzwań związanych z dużą zmiennością i historycznie złymi zwrotami z inwestycji, bezpośrednie wyzwanie dotyczy przyszłych oczekiwań dotyczących popytu.

Zielona transformacja, której poświęca się coraz więcej uwagi, w końcu zacznie obniżać globalny popyt na paliwa kopalne. To właśnie termin tej transformacji powoduje, że apetyt inwestycyjny jest nadal niewielki. W przeciwieństwie do nowych metod wydobycia, takich jak szczelinowanie, gdzie wydajność odwiertu może być kwestią zaledwie kilku tygodni, tradycyjne przedsięwzięcia w zakresie produkcji ropy naftowej często wymagają wieloletnich, wynoszących miliardy dolarów inwestycji, zanim w ogóle możliwe jest rozpoczęcie produkcji. Innymi słowy, producenci ropy nie patrzą na bardzo atrakcyjną cenę spot ropy powyżej 110 USD za baryłkę, ale raczej na to, jak rynek będzie wyceniać ropę w przyszłości.

Poniższy wykres przedstawia krzywe terminowe dla ropy Brent i West Texas Intermediate (WTI) oraz dylemat, przed którym staną producenci za pięć lat, gdy obie odmiany ropy notowane będą o ponad 40 USD poniżej obecnych cen spot. Ceny te prognozują rynek ze spadającym popytem, a co za tym idzie – jeszcze większą niepewność co do długoterminowej rentowności nowych inwestycji.

Mając na uwadze powyższe aspekty podejrzewamy, że korekty na rynku energii w II kwartale mogą okazać się krótkotrwałe, a najbardziej prawdopodobne jest ryzyko przedłużonego okresu wysokich cen. Nie można wykluczyć krótkiego powrotu do rekordowego maksimum z 2008 r., jednak zasadniczo uważamy, że pewne osłabienie popytu po szczycie popytu w sezonie letnim powinno ograniczyć potencjał wzrostu cen i utrzymać je w szerokim przedziale 105-130 USD.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Ole S. Hansen, dyrektor ds. strategii rynków towarowych

Kryptowaluty: dalsza presja, gdy rynek traci wiatr w żaglach – prognozy Saxo na III kw. 2022 r.

W 2022 r. rynek kryptowalut zdominowały wydarzenia makropolityczne i obawy o inflację, a także podejrzane aplikacje kryptowalutowe; kryptowaluty wykazywały silny trend spadkowy przez znaczną część II kwartału. Narracja wokół kryptowalut uległa zmianie, a wielu członków społeczności kryptowalutowej znalazło się pod presją.

Bitcoin – cyfrowe złoto, złoto głupców czy jeszcze coś innego?

Pierwotnym celem utworzenia bitcoina jako pierwszej zdecentralizowanej kryptowaluty było przekazywanie pieniędzy przez Internet poza jakąkolwiek centralną kontrolą. Podobnie jak w przypadku fizycznego złota, podaż bitcoina jest ograniczona; oba te aktywa cieszą się popularnością w krajach o wysokiej inflacji. W związku z tym bitcoin określono mianem „złota XXI wieku”. Z technicznego punktu widzenia korelacja pomiędzy bitcoinem a fizycznym złotem była znacząca przez cały 2020 r. i do początku 2021 r., jak widać na wykresie 1.

Wydarzenia na rynku w 2022 r. zakończyły jednak tę narrację i korelacja pomiędzy tymi aktywami jest obecnie niska. Obawy związane z wykorzystywaniem kryptowalut jako sposobu magazynowania wartości wzrosły jeszcze bardziej w maju, kiedy okazało się, że tzw. stabilnowaluty (ang. stablecoins) bynajmniej nie są stabilne. Uwolnienie kursu terraUSD – tokenu kryptowalutowego, który miał być sztywno powiązany z wartością 1 USD – wzbudziła jeszcze większe obawy dotyczące stabilności kryptowalut.

Jakiego rodzaju inwestycjami są więc kryptowaluty? Biorąc pod uwagę korelację pomiędzy indeksem Nasdaq-100 a bitcoinem na wykresie 1, w 2022 r. jest ona rekordowo wysoka. Inwestycje kryptowalutowe zachowują się zatem bardziej jak zwykłe aktywa wysokiego ryzyka, w szczególności wykazując podobieństwo do akcji spółek technologicznych. Dotyczy to nie tylko bitcoina, ale również większości głównych kryptowalut. Fakt, że więcej profesjonalnych inwestorów rozważa uwzględnienie kryptowalut w swoich portfelach powoduje, że te inwestycje kryptowalutowe zaczynają być objęte ramami zarządzania ryzykiem w przeciwieństwie do działań inwestorów spekulacyjnych w ramach poprzednich trendów dotyczących spekulacyjnej bańki kryptowalutowej. Wspomniane ramy zarządzania ryzykiem zwykle minimalizują ryzyko portfela w okresach podwyższonej zmienności na rynku, powodując przecenę kryptowalut podobną do przeceny akcji wysokiego ryzyka, a tym samym dowodząc, że korelacje są wysokie. W okresach wysokich korelacji jest mniejsze prawdopodobieństwo, że kryptowaluty w jakikolwiek sposób poprawią dywersyfikację portfela w celu rozłożenia ryzyka.

Wykres 1: Korelacja tygodniowa w oparciu o sześciomiesięczne okno przesuwane. Korelacja jest miarą kowariancji zmian cen: wysoka korelacja ma miejsce wówczas, gdy cena dwóch instrumentów ma tendencję do poruszania się w tym samym kierunku, natomiast o niskiej korelacji mówimy wtedy, gdy jeden z instrumentów zasadniczo traci na wartości, podczas gdy drugi ją zyskuje. Natomiast z zerową korelacją mamy do czynienia wówczas, gdy nie wydaje się, aby istniał jakikolwiek związek pomiędzy dwoma instrumentami.

Presja utrzymuje się we wszystkich obszarach społeczności kryptowalutowej

W efekcie trudności na rynku kryptowalut w 2022 r. coraz częściej szuka się odpowiedzi na pytanie, czy kryptowaluty są w stanie wytrzymać presję i utrzymać wzrost w dłuższej perspektywie. Wymagałoby to prawidłowego działania wszystkich elementów sieci kryptowalutowych, a także synergii pomiędzy nimi – traderami kryptowalut, pośrednikami/programistami i walidatorami, nie wspominając o przypadkach użycia konkretnych tokenów.

Użytkownicy i traderzy kryptowalut: Mocny spadek na rynkach kryptowalut w tym roku wyeliminował część inwestorów spekulacyjnych czerpiących zyski na fali trendów wzrostowych w 2020 i 2021 r. Analiza aktywności wyszukiwania w Google jako metoda kwantyfikacji zainteresowania publicznego wykazuje, że zainteresowanie kryptowalutami spadło do umiarkowanego poziomu, co widać na wykresie 2. Pozostałe wskaźniki sugerują jednak inny kierunek, ponieważ inwestycje w kryptowalutowe fundusze giełdowe w czerwcu osiągnęły rekordowe maksimum, wykazując zwiększone zainteresowanie ze strony inwestorów w ogólne aktywa kapitałowe, mimo iż cena bitcoina jest obecnie o połowę niższa w porównaniu ze szczytową wartością. Również wyniki badania Bank of America pokazują, że zainteresowanie konsumentów pozostaje wysokie, chociaż należy zauważyć, że badanie to zostało przeprowadzone na początku czerwca.

Wykres 2: Aktywność wyszukiwania w Google dotyczącego bitcoina i ethereum, dwóch największych kryptowalut

Programiści/pośrednicy: Spadki na rynku kryptowalut w połączeniu z rosnącymi wskaźnikami inflacji i pogarszającymi się globalnymi warunkami gospodarczymi zmusiły szereg spółek z branży kryptowalutowej, takich jak Coinbase, Crypto.com czy Gemini, do redukcji zatrudnienia. Przypomina to sytuację z 2018 r., kiedy to startupy kryptowalutowe musiały zmniejszyć liczbę pracowników, co spowodowało, że branża na kilka lat znalazła się w stagnacji. Nie wszystkie spółki kryptowalutowe podzielają jednak ten pogląd: Binance, Kraken i FTX uznały bessę za doskonałą okazję do przygotowania się do następnej hossy – dokonywania przejęć i inwestycji po niskich cenach oraz rekrutowania najlepszych talentów.

Walidatorzy: Transakcje weryfikowane są przez walidatorów w ramach poszczególnych technologii blockchain; do najbardziej znanych należą „kopacze” czy też „górnicy” bitcoina. Rentowność górników bardzo spadła wraz z cenami kryptowalut, osiągając poziomy, w których rentowność netto prowadzenia platform wydobywczych jest bliska zeru. Dodatkowo coraz większa część nagród za wydobycie trafia na giełdy zamiast do osobistych portfeli, sygnalizując szeroko zakrojony zamiar sprzedaży w perspektywie krótkoterminowej. Z drugiej strony, moc obliczeniowa dostarczana przez kopaczy jest tylko nieznacznie niższa od szczytowego poziomu, jak widać na wykresie 3, co wskazuje, że górnicy nie wykazują żadnych oznak kapitulacji wobec presji cenowej.

Wykres 3: Wskaźnik hash rate w sieci Bitcoin jest miarą całkowitej mocy obliczeniowej w sieci. Im wyższy jest ten wskaźnik, tym bardziej bezpieczna jest sieć.

Przypadki użycia: Przez cały 2021 r. i na początku 2022 r. wiele dużych spółek zwiększyło swoje zaangażowanie w obszar kryptowalut, zarówno poprzez partnerstwa z dostawcami usług płatniczych, jak i poprzez inwestycje w infrastrukturę lub w inne aspekty branży kryptowalutowej, takie jak Metaverse – koncepcja wirtualnego świata, w którym cała własność jest regulowana przez technologię blockchain za pośrednictwem waluty cyfrowej. Niektóre z tych inwestycji opierają się na bezpośrednich przypadkach biznesowych, podczas gdy inne wydają się być wynikiem obawy przed przeoczeniem okazji (tzw. FOMO, fear-of-missing-out), powszechnej w okresie hossy na rynku kryptowalut. Wraz z upływem 2022 r. zaangażowanie w aplikacje technologii kryptowalutowych wydaje się słabnąć.

Jedna z popularnych aplikacji polega na tym, że klienci deponują waluty cyfrowe w spółce oferującej wysokie oprocentowanie, która następnie pożycza dane waluty, aby osiągnąć zysk. Organy regulacyjne ostrzegały, że tak wysokie oprocentowanie wydaje się „zbyt piękne, by było prawdziwe”, a 2022 r. pokazał, jak łatwo tego rodzaju spółki mogą upaść w okresie bessy. Jednym z przykładów jest spółka pożyczająca kryptowaluty – Celsius Network – która w połowie czerwca zamroziła wypłaty i przelewy na rzecz klientów, powołując się na „ekstremalne warunki rynkowe” i zapoczątkowując falę uderzeniową na rynkach kryptowalut.

Podsumowując, interesariusze kryptowalut, od użytkowników po programistów i górników, są podzieleni w swoich prognozach dotyczących kryptowalut na najbliższe kilka miesięcy. Jeśli chodzi o obecne i potencjalne przypadki użycia, obszar kryptowalut pilnie wymaga odpowiednich ram regulacyjnych do prowadzenia działalności i ochrony inwestorów.

Kryptowalutowa bessa – uzdrowienie rynku?

Gwałtowny spadek kapitalizacji rynkowej kryptowalut od wartości szczytowej z listopada 2021 r. zdecydowanie wstrząsnął społecznością kryptowalutową, a oczyszczenie tej branży być może właśnie się rozpoczęło, utrudniając sytuację podmiotom realizującym nierzetelne modele biznesowe, a także eliminując z rynku inwestorów spekulacyjnych i pomysłodawców oszukańczych projektów, którzy nie są już w stanie uzyskać szybkiego finansowania. Nadal jednak oczekuje się gruntownej czystki, kiedy Stany Zjednoczone i Unia Europejska ogłoszą ramy regulacyjne dotyczące aktywów cyfrowych, ponieważ wywrze to zasadniczy wpływ na rolę, jaką kryptowaluty mogą pełnić w przyszłości. Ponadto krach stabilnowaluty terraUSD i rosnące obawy dotyczące zdecentralizowanych usług finansowych mogą sprawić, że regulacja okaże się surowsza niż pierwotnie zakładano.

Kryptowaluty znajdują się obecnie w zawieszeniu, czekając na zmianę ogólnych nastrojów makroekonomicznych, regulacji i decyzji instytucjonalnych, nie wspominając o trwających badaniach nad walutami cyfrowymi banków centralnych jako potencjalnym konkurentem tradycyjnych kryptowalut. Pesymiści postrzegają 2022 r. jako początek „kryptozimy”, kiedy to ceny kryptowalut i zaangażowanie w aplikacje kryptowalutowe będą równocześnie spadać w pętli ujemnego sprzężenia zwrotnego. Z drugiej strony optymiści mają nadzieję na pozytywną spiralę, jeżeli apetyt na inwestycje w kryptowaluty wzrośnie, napędzając ceny i skłonność do zaangażowania w technologie kryptowalutowe. Postrzegają oni obecną bessę jako okazję do przygotowania się do kolejnej hossy i jako zdrowe oczyszczenie przestrzeni kryptowalutowej, które może przywrócić część stabilności i wiarygodności utraconych w pierwszej połowie 2022 r.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Anders Nysteen, starszy analityk ilościowy

Rynki walutowe: Dlaczego Fed nigdy nie może nadrobić zaległości i co jest powodem deprecjacji dolara amerykańskiego? – prognozy Saxo na III kw. 2022 r.

Na posiedzeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) 15 czerwca amerykańska Rezerwa Federalna po raz pierwszy od 1994 r. podwyższyła stopy o 75 punktów bazowych (pb). Fed dąży do zacieśnienia polityki pieniężnej w najszybszym tempie od czasów prezesury Volckera na początku lat 80. przy równoczesnej redukcji bilansu – czynniku, który w tamtych czasach nie odegrał żadnej roli. Dolar amerykański dynamicznie się umocnił w korelacji z regularnym przeszacowywaniem coraz większego zacieśniania polityki przez Fed. Waluta amerykańska najprawdopodobniej osiągnie wartość szczytową i rozpocznie znaczący odwrót dopiero wówczas, gdy gospodarka wpadnie w dezinflacyjną recesję wywołaną popytem lub gdy rynek zda sobie sprawę, że Fed nigdy nie dogoni krzywej, ponieważ gdyby to nastąpiło, zagroziłoby to stabilności amerykańskiego rynku obligacji skarbowych.

Czy USD osiągnie wartość szczytową dopiero po katastrofie rozpędzonego pociągu inflacyjnego?

Niemal bezprecedensowe tempo zacieśniania polityki przez Fed w bieżącym roku sprawiło, że Rezerwa Federalna podwyższyła stopy o 150 punktów bazowych w ciągu trzech posiedzeń, a rynek uwzględnił w wycenach zacieśnienie polityki o kolejne 200 punktów bazowych w roku kalendarzowym 2022. Jeżeli zacieśnianie będzie przebiegać zgodnie z oczekiwaniami, wyniesie łącznie 350 punktów bazowych w ciągu zaledwie kilku miesięcy. Należy pamiętać, że Yellen i Powell potrzebowali trzech lat, aby podwyższyć stopy o 225 punktów bazowych, a Greenspan i Bernanke – niemal dwóch lat, aby przeprowadzić podwyżkę o 425 punktów bazowych – i to nie licząc zacieśniania ilościowego (ang. quantitative tightening, QT) w okresie następującym po światowym kryzysie finansowym. Krótko mówiąc, Fed ostatni raz działała w takim tempie na początku lat 80.

A jednak Fed wciąż próbuje opierać się wygórowanym oczekiwaniom dotyczącym zacieśniania polityki, nawet po rozpoczęciu z opóźnieniem cyklu podwyżek stóp. Na posiedzeniu FOMC w dniu 4 maja prezes Fed Jerome Powell odrzucił w szczególności pomysł podwyżek większych niż 50 punktów bazowych, by już 15 czerwca przeprowadzić podwyżkę stóp na właśnie taką skalę po tym, co w opinii wielu osób stanowiło przykład sterowania rynkiem przez Fed za pomocą komentarza w WSJ. Następnie – na konferencji prasowej 15 czerwca – Powell próbował przekonać publikę, że lipcowa podwyżka może wynieść 50 punktów bazowych zamiast 75. Najwyraźniej Fed żywi gorącą nadzieję, że obecne wysokie poziomy inflacji ostatecznie okażą się przejściowe. Świadczą o tym również najnowsze projekcje ekonomiczne Fed, w których odświeżona na czerwcowym posiedzeniu FOMC prognoza inflacji bazowej mierzonej poziomem wydatków konsumpcyjnych (PCE) w 2024 r. wyniosła 2,3%. Nie stanowi to zmiany w stosunku do marca, chociaż Fed de facto obniżyła prognozowaną inflację bazową na 2023 r. i inflację zasadniczą na 2024 r. o -0,1%. Jak podkreślamy w niniejszej prognozie, ryzyko polega na tym, że inflacja jest rozpędzonym pociągiem, a Fed wciąż pozostaje w tyle za krzywą, nie będąc w stanie jej dogonić, co uzasadniam poniżej.

Jednym z argumentów przemawiających za tym, że dolar amerykański może osiągnąć wartość szczytową i zacząć tracić na wartości pomimo zacieśniania polityki przez Fed jest to, że wiele innych banków centralnych ostatecznie wyprzedzi Fed w podwyższaniu stóp, w efekcie czego ich realne stopy procentowe wzrosną do poziomu wyższego niż poziom osiągnięty przez Fed. To właśnie ta sytuacja przyczyniła się do tego, że szereg walut rynków wschodzących, takich jak BRL czy MXN, już w tym roku wykazało się odpornością, jakiej nie można było się spodziewać w otoczeniu szybko rosnących rentowności amerykańskich i mocniejszego dolara. Jednak w kontekście walut z koszyka G10, poza znaczącym wyjątkiem pary USD/JPY, większość par dolarowych nie wykazuje szczególnej korelacji ze zmianami spreadów rentowności kształtowanymi przez oczekiwania dotyczące polityki banków centralnych na przednim odcinku krzywej lub na dłuższym końcu krzywej dochodowości. Weźmy na przykład parę AUD/USD, gdzie oczekiwania dotyczące podwyżki stóp procentowych przez Bank Rezerwy Australii doścignęły i przewyższyły oczekiwania dotyczące Fed na najbliższe dziewięć miesięcy, a rentowność dziesięcioletnich australijskich obligacji skarbowych (na koniec czerwca) była o ponad 80 punktów bazowych wyższa niż rentowność amerykańskich obligacji skarbowych w porównaniu z przedziałem 0-50 punktów bazowych w pierwszych miesiącach tego roku. To skłania nas do opinii, że dominującym czynnikiem umocnienia dolara w bieżącym cyklu jest status USD jako światowej waluty rezerwowej oraz prosty fakt, że amerykańska presja inflacyjna wymaga od Fed dalszego zacieśniania polityki. Negatywnie wpływa to na nastroje i globalne warunki finansowe. W takim przypadku USD zacznie tracić na wartości dopiero wówczas, gdy rzeczywistość gospodarcza w końcu się załamie, w wystarczającym stopniu odwracając inflację poprzez recesję wywołaną przez popyt. Dopiero wtedy dolar amerykański ostatecznie pójdzie w dół po okresie wyjątkowego umocnienia do najwyższego poziomu od ponad 20 lat.

Dlaczego Fed nie będzie w stanie nadrobić zaległości?

Wraz z olbrzymimi wydatkami fiskalnymi na walkę z pandemią w Stanach Zjednoczonych w 2020 i 2021 r. – wynoszącymi łącznie około 5 bln USD – pojawiły się nowe silne obawy o stabilność fiskalną amerykańskiego rządu. W 2022 r. okazało się, że boom na rynkach aktywów w 2020 r., a w szczególności w 2021 r., a także rekordowy wzrost dochodów osobistych spowodowany znacznym napływem gotówki w wyniku pandemii, wygenerowały wyjątkowo duże wpływy podatkowe, pomagając złagodzić te obawy budżetowe przynajmniej tymczasowo. O ile w bieżącym roku kalendarzowym sprawy nie wyglądają zbyt niepokojąco, o tyle w kolejnych latach sytuacja może być już zupełnie inna. Wynika to z faktu, iż od lat 90. wpływy podatkowe są w coraz większym stopniu skorelowane ze zwrotami z rynku aktywów, a te w tym roku zapowiadają się co najmniej skromnie. Krótka recesja i bessa w 1990 r. sprawiły, że nominalne wpływy z podatków wzrosły w 1991 r. o 2%, ale w porównaniu z wzrostem o 9-10% w dwóch poprzednich latach nie był to imponujący wynik. Porównajmy to ze skutkami kryzysu technologicznego z lat 2000-2002, kiedy to nominalne wpływy podatkowe przez trzy lata z rzędu, od 2001 do 2003 r., łącznie spadły o 12,3%, mimo iż nominalna gospodarka nadal rosła. Od 2008 r. nominalne wpływy z podatków w Stanach Zjednoczonych osiągnęły nowe maksimum dopiero w 2013 r.

W 2022 r. amerykański deficyt budżetowy ma według prognoz wynieść zaledwie -4,5% PKB, a może nawet mniej, wobec prognozowanych -6% na początku roku. Zwrot fiskalny jest tak duży, że amerykański skarb państwa może nawet zmniejszyć skalę niektórych aukcji obligacji skarbowych w bieżącym roku, co pomoże zrównoważyć część presji na rynek, aby wchłonąć emisje papierów skarbowych, ponieważ Fed aktywnie redukuje swój bilans w coraz szybszym tempie do czasu osiągnięcia 95 mld USD/mies. we wrześniu.

Jednak zyski na rynku aktywów z czasów pandemii, wywołane maksymalnym wsparciem ze strony polityki pieniężnej i fiskalnej, miały charakter jednorazowy i nieprędko się powtórzą, ponieważ zarówno Fed, jak i skarb państwa zaciskają pasa w celu ograniczenia inflacji. Nawet bez recesji, zakładając w najlepszym wypadku, że do końca tego roku amerykańskie rynki aktywów będą wykazywać trend boczny lub lekko wzrostowy, przyszłoroczne saldo budżetowe ulegnie znacznemu pogorszeniu, ponieważ wpływy z podatku od zysków kapitałowych są coraz mniejsze, a koszt obsługi istniejącego długu gwałtownie rośnie ze względu na wszystkie wykupywane i nowe obligacje skarbowe generujące obecnie znacznie wyższe rentowności. Dodajmy do tego ostateczną recesję w przyszłym roku i skarb państwa będzie miał problem z finansowaniem swoich priorytetów wydatkowych. Według wszelkiego prawdopodobieństwa, z powodu braku inwestycji w poprawę strony podaży, inflacja nie spadnie zanadto do tego czasu i nie umożliwi Fed tak dużego luzowania polityki, jak to miało miejsce w ostatnich cyklach od 2000 r. Być może obawa ta jest na wyrost, jednak będziemy musieli rozważyć reakcję polityczną na kolejną recesję. A w takim otoczeniu Rezerwa Federalna może zostać zepchnięta na boczny tor, kiedy amerykański skarb państwa sięgnie po silniejsze środki. Za przykład może tu posłużyć wprowadzenie kontroli kapitałowej w celu zatrzymania oszczędności w kraju i/lub represji finansowej poprzez wymuszenie przeznaczenia pewnego odsetka prywatnych oszczędności na amerykańskie obligacje skarbowe oferujące oszczędzającym ujemne realne rentowności ze względu na ograniczenie nominalnych rentowności z obligacji skarbowych. Innymi słowy, polityka pieniężna w szybkim tempie traci na znaczeniu, ponieważ nie jest w stanie zrównoważyć ryzyka inflacji. Gdyby to było możliwe, zagroziłoby to stabilności finansów państwowych. Obserwowanie Fed jest niczym patrzenie we wsteczne lusterko.

Koszyk walut G10

W II kwartale tego roku zmienność kursów walut osiągnęła najwyższy poziom od początku 2020 r., przy czym w przypadku walut G10 wystąpiły niezwykłe rozbieżności w wynikach. Główną zmianą był wzrost wartości dolara amerykańskiego w wyniku gwałtownego przeszacowania tempa zacieśniania polityki Fed i osłabienia jena japońskiego, ponieważ Bank Japonii nie chce ustąpić w sprawie swojej polityki kontroli krzywej dochodowości, przenosząc całą presję, która w normalnych warunkach dotyczyłaby japońskich obligacji skarbowych (JGB), na samego jena (zob. znakomity artykuł Charu w niniejszej prognozie analizujący rosnącą presję na jena japońskiego i politykę Banku Japonii).

Innym wątkiem wartym odnotowania jest słabnąca siła dolara australijskiego pod koniec tego kwartału pomimo znacznego zwiększenia planowanych podwyżek stóp procentowych przez australijski bank centralny, ponieważ rynek obawia się spadku cen metali przemysłowych i zamiarów Chin na nadchodzącą zimę ze względu na politykę „zero Covid” i ryzyko dalszych przestojów w kraju. Nawet waluty surowcowe pod koniec II kwartału odnotowywały gorsze wyniki ze względu na prawdopodobnie przedwczesne obawy dotyczące ostatecznej recesji i/lub na zacieśnianie warunków finansowych, które negatywnie przekłada się na waluty takie jak CAD, nawet jeżeli oczekuje się, że tempo podwyżek stóp wdrożone przez Bank Kanady będzie dorównywać tempu podwyżek Fed. Cena ropy przekroczyła 110 USD za baryłkę, a Kanada jest na dobrej drodze do odzyskania nadwyżki na rachunku obrotów bieżących po tym, jak światowy kryzys finansowy zepchnął ją w tryb deficytu zewnętrznego na ponad dekadę.


W ubiegłym kwartale zdecydowanie za wcześnie próbowaliśmy przewidzieć ożywienie euro, co było wynikiem przedwczesnej nadziei, że wojna w Ukrainie szybko się zakończy, zdejmując z UE dodatkową presję wynikającą z coraz wyższych cen energii elektrycznej i gazu. Ponadto podczas gdy Europejski Bank Centralny (EBC) starał się ostrożnie dążyć do zacieśniania polityki pieniężnej, zdumiewające było to, jak szybko bank poinformował o konieczności zmniejszenia spreadów obligacji państw peryferyjnych poprzez przesunięcie swoich aktywów bilansowych w czasie, w którym miał już zakończyć erę ujemnych stóp procentowych. EBC pozostanie w tyle za wszystkimi z wyjątkiem Banku Japonii. Euro będzie miało trudności z odbiciem, jeżeli chiński popyt na eksport z Europy pozostanie minimalny, wojna w Ukrainie będzie trwać dalej, a Stany Zjednoczone będą nadal ograniczać globalną płynność. Funt szterling znajduje się w tej samej sytuacji i nadal trudno jest wyobrazić sobie scenariusz wzrostowy dla tej waluty, biorąc pod uwagę skrajne ograniczenia po stronie podaży w Wielkiej Brytanii oraz olbrzymi deficyt zewnętrzny pogłębiony przez wysokie ceny importu energii. Przynajmniej Bank Anglii podtrzymuje twarde stanowisko i jest w stanie podwyższać stopy znacznie łatwiej niż EBC. W parze GBP/USD należy obserwować imponujący poziom 1,2000 ze względu na próbę przełamania go w czerwcu.

Ponadto miała miejsce szokująca podwyżka stóp o 50 punktów bazowych przez Szwajcarski Bank Narodowy na posiedzeniu w czerwcu, która zmieniła narrację dotyczącą franka szwajcarskiego sugerując, że bank centralny jest obecnie mniej zainteresowany pozostawaniem w tyle za EBC w swoich posunięciach politycznych, a także łagodzeniem obaw związanych z kursem waluty, przynajmniej względem EUR. Ostatecznie mocny frank jest jednym z narzędzi, które może pomóc złagodzić presję inflacyjną po tym, jak podstawowy szwajcarski indeks cen konsumpcyjnych (CPI) wzrósł w maju aż do 1,7%, co stanowiło najwyższy poziom od kilkudziesięciu lat, pominąwszy jeden miesiąc w 2008 r. Para EUR/CHF powróciła do poziomów poniżej 1,0200 po tym, jak przed posiedzeniem szwajcarskiego banku centralnego poruszała się w przedziale 1,04-1,05. Parytet w tej parze będzie testem tolerancji Szwajcarskiego Banku Narodowego wobec mocniejszego franka.

Szczególna analiza: CNH, a w szczególności para CNH/JPY, najprawdopodobniej przykuje naszą uwagę przed końcem roku

W prognozie na II kwartał zauważyliśmy, że z pozoru sterowany kurs USD/CNH, w ramach którego Chiny pozwoliły swojej walucie ściśle podążać za dolarem amerykańskim, nawet gdy ten ostatni gwałtownie się umocnił w stosunku do jena japońskiego, wywindował kurs w parze CNH/JPY do najwyższego poziomu od 2015 r. Generuje to ogromne napięcie w tym regionie, ponieważ eksport Japonii staje się znacznie bardziej konkurencyjny (jak Charu rozsądnie podkreśla w swoim artykule dotyczącym Banku Japonii i JPY, ten argument ma swoje ograniczenia, ponieważ duża część japońskiej produkcji pochodzi obecnie z całej Azji, w tym z Chin). To właśnie mniej więcej w czasie, gdy para CNH/JPY doszła do poziomu 20,00 jeszcze w 2015 r., Chiny przeprowadziły gruntowną przebudowę swojego systemu kursowego. Prawdopodobnie nie jest przypadkiem, że to właśnie w dniu, gdy kurs ten osiągnął poziom 20,00 w tym roku, Chiny doprowadziły do wzrostu zmienności w parze USD/CNH, pozwalając swojej walucie wybić się zdecydowanie ponad swój dotychczasowy bardzo wąski przedział. W chwili pisania tego tekstu Bank Japonii na posiedzeniu w dniu 17 czerwca podtrzymał swoją decyzję o kontynuacji kontroli krzywej dochodowości, a para CNH/JPY znalazła się tuż powyżej dziennego maksimum z marca na poziomie 20,17. Wcześniej przewidywaliśmy, że Chiny zdecydują się na osłabienie swojej waluty tylko w przypadku zaniku ryzyka inflacyjnego, co wymagałoby znacznego spadku cen surowców. Niezależnie od tego, CNH może okazać się najważniejszą walutą do obserwowania jako potencjalne nowe źródło zmienności rynkowej, jeżeli Chiny wykonają ruch w kierunku osłabienia jej w tym kwartale lub w następnym – co może również przyczynić się do zakończenia ery silniejszego dolara amerykańskiego.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych

Inflacja nie powróci do umiarkowanego poziomu, to rozpędzony pociąg – prognozy Saxo na III kw. 2022 r.

Cechą ludzkiej psychiki jest olbrzymia potrzeba normalności i przewidywalności. Na to właśnie liczą inwestorzy i twórcy polityki pieniężnej od czasu rozpętania się chaosu najpierw w związku z pandemią, a następnie – z wojną w Ukrainie. Chwilowo jednak nie ma co liczyć na złagodzenie obecnego brutalnego tempa zmian i zmienności. Nie należy oczekiwać powrotu do umiaru i spokoju do końca 2022 r. ani przez pewien czas po tym terminie.

Niniejsza prognoza omawia reakcje gospodarki i rynków w sytuacji zmiany paradygmatu z dużej widoczności gospodarczej i niskiej inflacji na dużą zmienność i wysoką inflację. A mówimy tu o prawdziwej zmianie paradygmatu, faktycznie pierwszej na taką skalę we współczesnej historii od czasu, gdy prezydent Carter i prezes Fed Volcker zrobili pod koniec lat 70. to, co prezydent Biden i prezes Fed Powell próbują zrobić dzisiaj – zdusili inflację. Zadanie to było w tamtych czasach nieco łatwiejsze, biorąc pod uwagę młodą populację i niski poziom dźwigni finansowej zarówno w publicznym, jak i w prywatnym sektorze gospodarki. Obecnie mamy starszy, bogaty w aktywa sektor prywatny i wyjątkowo zadłużony sektor publiczny. Uwaga, zdradzę zakończenie: nie będzie łatwo.

Ostatnie dwie dekady niekończącego się wsparcia politycznego dobrze służyły inwestorom, ponieważ zasadnicza polityka makroekonomiczna polegała na nieskończonym luzowaniu polityki pieniężnej przy każdym problemie oraz na wdrażaniu znacznych ilości antycyklicznych bodźców fiskalnych. Na każdym kroku dominowała i była wynagradzana mentalność „kupowania na dołku”, ponieważ twórcy polityki stale zwiększali „prędkość pociągu” – ilość pieniędzy zasilających gospodarkę – bez wpływu lub ze znikomym wpływem na inflację cen towarów ze względu na arbitraż siły roboczej i taniej energii w wyniku globalizacji. Miało to miejsce nawet wówczas, gdy inflacja cen aktywów dynamicznie poszła w górę w związku z coraz większym wykorzystywaniem dźwigni finansowej ze względu na coraz niższe stopy referencyjne.

Narracją tamtych czasów było „wielkie umiarkowanie”, a były prezes Fed Bernanke przy każdej okazji nie omieszkiwał się pochwalić, że w okresie tym odchylenie standardowe kwartalnego PKB zmniejszyło się o połowę, a inflacja spadła o dwie trzecie. Innymi słowy, gospodarka rzekomo stawała się coraz bardziej przewidywalna i mniej zmienna; nie dostrzeżono, że był to proces jednorazowy, na który pozwalały coraz luźniejsze stopy referencyjne, ukryta dźwignia finansowa i globalizacja. Pozornie niekończący się cykl, w którym można po prostu poluzować politykę przy okazji dowolnego problemu gospodarczego lub rynkowego, pozwolił nam nawet na snucie fantazji na temat Nowoczesnej Teorii Monetarnej (MMT), według której nie istniały żadne realne przeszkody, aby zwyczajnie drukować więcej pieniędzy na potrzeby bodźców fiskalnych.

Jednak ostatnie fazy wdrażania kolejnych bodźców politycznych pogłębiły rosnącą nierównowagę, ponieważ stopy referencyjne zaczęły spadać poniżej poziomu zrealizowanej inflacji. Spowodowało to spadek ujemnych realnych rentowności, który stał się niezbędny do dalszego napędzania wzrostu cen aktywów, ale który generował również niski zwrot z kapitału, ponieważ ujemne realne rentowości napędzały coraz bardziej nieproduktywne inwestycje.

W ciągu ostatnich dwudziestu lat stworzyliśmy gospodarkę i społeczeństwo, w których finansowa część gospodarki stale się rozrastała kosztem „realnej gospodarki”, czyli fizycznych towarów i obszarów działalności. Mówiąc wprost: realna gospodarka stała się zbyt mała w ujęciu względnym, co nagle i boleśnie stało się widoczne po wybuchu pandemii, kiedy to ogromny impuls generowany przez gospodarkę finansową w celu podtrzymania popytu przełożył się bezpośrednio na inflację. Stało się tak dlatego, że gospodarka fizyczna – strona podaży – nie była w stanie choćby w znacznej części zaspokoić stopniowo rosnącego popytu. Po części wynikało to z przestojów ograniczających produkcję, ale także z faktu, że długotrwałe niedoinwestowanie infrastruktury energetycznej oraz marzenie o przejściu na znacznie droższą energię alternatywną sprawiły, że świat fizyczny po prostu nie nadążał.

W momencie osiągnięcia ostatniego skrajnego minimum w fazie wybuchu pandemii komponent energetyczny indeksu S&P 500 spadł poniżej 3% kapitalizacji rynkowej tego indeksu. Nastąpiło to w czasie, gdy wartość pięciu najwyżej wycenianych spółek, z których wszystkie należały do świata cyfrowo-finansowego, przekroczyła 25% wartości indeksu. Równocześnie fundusze emerytalne, państwowe fundusze majątkowe, zarządzający aktywami, a nawet rządy (Szwecja i Finlandia) zakazały inwestowania w energię kopalną ze względu na mandaty środowiskowe, społeczne i zarządcze (ESG), mimo iż energia ta jest motorem większości obszarów działalności gospodarczej, na których opiera się nasze codzienne życie. Rosyjska inwazja na Ukrainę jedynie zaogniła sytuację.

W ten sposób dotarliśmy do dnia dzisiejszego i naszej głównej prognozy na drugą połowę 2022 r. Banki centralne w dalszym ciągu usiłują przekonywać, że „normalizacja” do około 2% celu inflacyjnego jest możliwa w perspektywie 18 miesięcy. Dlaczego jednak mielibyśmy ich słuchać, skoro ci sami ludzie nie wyobrażali sobie sytuacji, w której inflacja przekroczyłaby 8% zarówno w Europie, jak i w Stanach Zjednoczonych? Ryzyko polega na tym, że oczekiwania inflacyjne rosną w szybkim tempie i wywołują wtórne efekty inflacyjne, które będą wymagały od banków centralnych jeszcze większego zacieśnienia polityki, niż one same lub rynek to sobie obecnie wyobrażają, aż do momentu, gdy rozpędzony pociąg znajdzie się pod kontrolą, co z dużym prawdopodobieństwem wpędzi nas w głęboką recesję.

To oznacza kolejną zmianę polityki makroekonomicznej i reakcję, na którą trzeba będzie uważać w III kwartale 2022 r. Biorąc pod uwagę wybór polityczny pomiędzy wyższą inflacją a głęboką recesją, odpowiedzią polityczną będzie prawdopodobnie bezpośrednie lub pośrednie poinstruowanie banków centralnych, aby podwyższyły cel inflacyjny z poziomu 2%. Oznaczałoby to – miejmy nadzieję – że skala niezbędnego zacieśnienia polityki byłaby nieco mniejsza, ale również to, że ujemne realne rentowności, czyli represja finansowa, stałyby się realnym i integralnym celem polityki pieniężnej. Ryzykowne jest również założenie, że nastąpi idealna destrukcja popytu w związku z faktem, iż wyższa stopa referencyjna zacznie wywierać presję na spadek inflacji, podczas gdy popyt byłby subsydiowany za pomocą programów wsparcia w zakresie kosztów energii, ogrzewania, benzyny i żywności skierowanych do najbardziej zagrożonych członków społeczeństwa. Błąd takiego rozumowania polega na tym, że żaden z powyższych aspektów nie rozwiązuje problemu nierównowagi w gospodarce. Sam fakt, iż cel inflacyjny Fed jest na poziomie 2% czy 3%, nie generuje więcej taniej energii. Wyraźnie widać za to, że system polityczny będzie faworyzował „miękki wariant” inflacji, w ramach którego imperatywem jest represja finansowa w celu utrzymania finansowania państwa i obniżenia realnej wartości długu publicznego za pośrednictwem inflacji. Właśnie dlatego inflacja będzie nadal rosła w sposób strukturalny. W III kwartale i później stanie się jasne, że dominacja polityczna będzie miała w nowym cyklu o wiele większe znaczenie, niż zacieśnianie polityki pieniężnej, które zawsze będzie pozostawać w tyle. Umarł wielki umiar – niech żyje wielki reset.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Miedź i bawełna w rozsypce w związku z obawami przed galopującą recesją

Podsumowanie: Trwająca od miesiąca hossa na rynkach towarowych pod koniec czerwca napotkała poważną przeszkodę, ponieważ ryzyko recesji w dalszym ciągu paraliżuje inwestorów. Sprzedaż wynikała z potrzeby zmniejszenia ekspozycji przed okresem wakacyjnym w najważniejszych ośrodkach handlowych oraz z działań funduszy makroekonomicznych, które kupowały w czasie hossy, ale obecnie zaczęły mieć wątpliwości, ponieważ ryzyko spowolnienia gospodarczego jest coraz większe. Głównymi ofiarami tego osłabienia padły miedź i bawełna, dwa wrażliwe na recesję surowce z różnych sektorów.

Trwająca od miesiąca hossa na rynkach towarowych pod koniec czerwca napotkała poważną przeszkodę, ponieważ ryzyko recesji w dalszym ciągu paraliżuje inwestorów. W związku z wojną w Ukrainie, Chinami, które nadal zmagają się ze spadkiem wzrostu gospodarczego ze względu na kontrowersyjną politykę „zerowej tolerancji” wobec ognisk Covid, a także z ogólną reakcją reszty świata, przede wszystkim Stanów Zjednoczonych, na negatywny wpływ galopującej inflacji na skłonność konsumentów do wydawania pieniędzy, prognoza istotnie uległa pogorszeniu.

W ciągu ostatniego miesiąca indeks towarowy Bloomberg poszedł w dół o 12%, tracąc tym samym niemal połowę zysków, jakie osiągnął od grudnia ubiegłego roku. Jak widać w tabeli poniżej, mocne spadki dotyczyły wszystkich trzech sektorów: energii, przede wszystkim gazu ziemnego, metali i produktów rolnych. W tym momencie nie wiadomo, jaki będzie poziom potencjalnej destrukcji popytu. Nie ulega jednak wątpliwości, że z rynku usuwana jest obecnie część ostatnich transakcji kupna. Po części spowodowane jest to działaniami funduszy makroekonomicznych, które kupowały surowce w okresie wzrostów, jednak obecnie zaczynają mieć wątpliwości, ponieważ ryzyko spowolnienia gospodarczego jest coraz większe.

Co takiego wydarzyło się w czerwcu, co by uzasadniało tak znaczące odwrócenie sytuacji na rynkach w perspektywie krótko-, a może nawet średnioterminowej? Wszystko zaczęło się od wyższego niż przewidywano odczytu inflacji w Stanach Zjednoczonych 10 czerwca, który doprowadził do pierwszej od kilkudziesięciu lat podwyżki stóp o 75 punktów bazowych. Ze względu na kolejne planowane podwyżki stóp Fed rynek coraz bardziej zaczyna się obawiać, że banki centralne na całym świecie będą nadal podwyższać stopy procentowe. Będzie to trwało do czasu opanowania inflacji lub do momentu, gdy coś pójdzie nie tak – w tym drugim przypadku istnieje ryzyko, że gospodarki ugną się pod presją, czego konsekwencją będzie recesja. Na razie przynajmniej jeden z elementów inflacji, tj. rosnące koszty produkcji w związku z wyższymi cenami surowców, zaczął tracić na sile, wspierając tym samym spadek dwuletnich oczekiwań inflacyjnych o 1,1% do poziomu 3,6% w ciągu zaledwie ostatnich dwóch tygodni. 

Seria słabszych niż przewidywano danych ekonomicznych ze Stanów Zjednoczonych oraz sygnały, że konsumenci zaczęli ograniczać konsumpcję, sprawiły, że przyjęty przez Bank Rezerwy Federalnej w Atlancie model GDPNow wskazuje na skurczenie się gospodarki o 1,0% w II kwartale, co oznaczałoby „techniczną” recesję w Stanach Zjednoczonych, czyli dwa kolejne kwartały ujemnego realnego wzrostu PKB. Mimo to nie uważamy, by Stany Zjednoczone zmierzały w kierunku szeroko rozumianej recesji, nawet jeżeli Fed najprawdopodobniej w dalszym ciągu będzie ścigał inflację.

Gaz ziemny:

Dwa najważniejsze przypadki odchylenia wyników w ubiegłym miesiącu dotyczą gazu ziemnego w Stanach Zjednoczonych i w Europie. W Stanach Zjednoczonych cena kontraktu na gaz ziemny z Henry Hub poszła w dół o 34% do poziomu 5,7 USD/MMBtu, ponieważ przedłużające się zamknięcie terminalu eksportowego LNG we Freeport powoduje, że większa ilość gazu pozostaje w kraju, co skutkuje szybszym niż przewidywano wzrostem poziomu zapasów przed zimowym szczytem popytu.

Najnowszy zwrot akcji nastąpił po oświadczeniu agencji federalnej, że terminal, który odpowiada za około 20% amerykańskiego eksportu, nie może zostać ponownie uruchomiony bez pisemnej zgody administracji Bidena. W ubiegłym tygodniu do podziemnych zbiorników wtłoczono około 82 mld stóp sześciennych gazu w porównaniu z przewidywanym poziomem 75 mld stóp sześciennych.

Ograniczenie możliwości eksportowe Stanów Zjednoczonych nie mogło nastąpić w gorszym momencie dla Europy, w której zmniejszenie przepływu gazu z gazociągu NordStream 1 jeszcze bardziej zdezorganizowało rynek i wywindowało ceny do poziomu destrukcyjnego dla popytu, nieco poniżej 150 EUR/MWh (46,5 USD/MMBtu), czyli około dziesięciokrotnie wyższego niż w okresie poprzedzającym ubiegłoroczny wzrost. Skutki ekonomiczne faktu, iż europejskie przedsiębiorstwa usług komunalnych nie otrzymują gazu, który kupiły w ramach długoterminowych kontraktów z Gazpromem po znacznie niższych cenach, są obecnie najbardziej odczuwalne w Niemczech – kraju, którego zakończona niepowodzeniem strategia polegająca na zależności niemal wyłącznie od rosyjskiego gazu naraziła na ryzyko wiele gałęzi przemysłu zużywających znaczne ilości energii.

W ubiegłym tygodniu Uniper, duże przedsiębiorstwo energetyczne, jako pierwsze zwróciło się o pomoc do państwa po tym, jak po 16 czerwca otrzymało od Gazpromu zaledwie 40% zakontraktowanej ilości gazu. W celu uzupełnienia braków zmuszone zostało do zakupu gazu na rynku spot po wspomnianych powyżej bardzo wysokich cenach. Przy kosztach gazu w okresie zimowym zbliżających się do 150 EUR/MWh i przy spowolnionym budowaniu zapasów w magazynach tylko agresywne ograniczenie popytu, zarówno na zasadzie dobrowolności, jak i w drodze interwencji rządowej, może zapobiec ryzyku awarii zasilania nadchodzącej zimy.

Ropa naftowa:

Ropa naftowa i produkty paliwowe utrzymują się w granicach przedziału i po odnotowaniu pierwszej, choć niewielkiej, straty w ujęciu miesięcznym od listopada ubiegłego roku pojawiają się wątpliwości co do zdolności tego sektora do wytrzymania dodatkowej fali sprzedaży w związku z recesją. Nadal uważamy – i obawiamy się – że niepokój związany z destrukcją popytu zostanie z nawiązką zrównoważony przez ograniczenia dotyczące podaży. W zeszłym tygodniu odbyło się posiedzenie OPEC+ i uzgodniono kolejne niewielkie zwiększenie produkcji; grupa już teraz pozostaje w tyle w stosunku do przyjętego celu produkcji o 2,7 mln baryłek dziennie. Po całkowitym wyrównaniu cięć produkcji dokonanych na początku pandemii w 2020 r. rynek skupi się na przyszłości, jednak biorąc pod uwagę, że większość producentów jest bliska osiągnięcia maksymalnego poziomu produkcji, raczej nie zobaczymy nieoczekiwanej reakcji w postaci dodatkowej podaży.

Cotygodniowy raport amerykańskiej Agencji Informacji Energetycznej (EIA) na temat zapasów wykazał, że zapasy ropy naftowej w Stanach Zjednoczonych, pomimo dużych zastrzyków ze strategicznych rezerw ropy naftowej (SPR), spadły do najniższego sezonowego poziomu od 2014 r., podczas gdy zapasy w Cushing, ważnym ośrodku dostaw dla kontraktów terminowych na ropę WTI, spadły do poziomu 21,3 mln baryłek, również najniższego od 2014 r. Negatywny wpływ na rynek wywarły jednak dane na temat dostaw gotowej benzyny silnikowej wykazujące przeciwsezonowy spadek amerykańskiego popytu na benzynę, co oznacza, że w większym stopniu oddziałują na niego rekordowo wysokie ceny benzyny.

W perspektywie krótkoterminowej odbędzie się batalia pomiędzy traderami makroekonomicznymi, sprzedającymi „papierową” ropę za pośrednictwem kontraktów terminowych i innych produktów finansowych jako zabezpieczenie przed recesją, a rynkiem fizycznym, na którym nadal panuje ograniczona podaż wspierająca ceny. W wyniku tej batalii, zarówno obecnie, jak i podczas zbliżającego się szczytu wakacyjnego, kiedy płynność zaniknie, cena ropy Brent może znaleźć się w granicach ustalonego przedziału 100-125 USD.

Złoto i srebro

Po raz pierwszy od sześciu tygodni cena złota spadła poniżej 1 800 USD i obecnie skupia się na kluczowym wsparciu w okolicach 1 780 USD. Spadek ten jest wynikiem umocnienia dolara, wyceny przez rynek przyszłej niższej inflacji w efekcie podwyżek stóp, obaw o recesję obniżających ogólny apetyt na ekspozycję na surowce oraz podwyższenia podatków importowych przez Indie, drugiego co do wielkości konsumenta złota na świecie. Dodatkowo cena srebra spadła poniżej 20 USD w związku z utrzymującym się osłabieniem metali przemysłowych, w szczególności miedzi. W obliczu tych licznych utrudnień inwestorzy zmniejszają swoje zaangażowanie w fundusze giełdowe, a inwestorzy spekulacyjni dodają krótkie pozycje w kontraktach terminowych. Powody, dla których warto trzymać złoto, takie jak zabezpieczenie przed stagflacją, ryzykiem geopolitycznym i ryzykiem rynków finansowych, nie zniknęły, jednak na razie, wraz z nadchodzącym okresem wakacji i niskiej płynności, inwestorzy raczej ograniczają niż zwiększają swoje zaangażowanie.

Miedź i bawełna w rozsypce

Za wspomnianym dużym spadkiem ceny amerykańskiego gazu ziemnego stoją miedź i bawełna jako najwięksi przegrani w czerwcu. Te dwa surowce z różnych sektorów są często wykorzystywane jako barometry kondycji światowej gospodarki. Poziom popytu na miedź ze względu na jej zastosowanie w przewodach elektrycznych oraz na bawełnę w związku z produkcją odzieży to dwa kluczowe składniki napędzające globalny wzrost, a wraz z rosnącymi obawami przed globalną recesją oba te surowce padły ofiarą sprzedających, zarówno wychodzących z długich pozycji, jak i wchodzących w krótkie pozycje w ramach zabezpieczenia przed dalszym pogorszeniem sytuacji makroekonomicznej. Podczas gdy cena miedzi spadła poniżej poziomów nieodnotowanych od początku 2021 r., cena bawełny osiągnęła dziewięciomiesięczne minimum na poziomie około 32% poniżej wartości szczytowej z maja, co wynika z mniejszego popytu w Chinach w efekcie pandemii Covid. W obliczu tych trudnych warunków popytowych pogorszeniu uległy również prognozy dla podaży po tym, jak odsetek upraw w Stanach Zjednoczonych ocenianych jako dobre lub doskonałe spadł do zaledwie 37% w porównaniu z 52% w analogicznym okresie ubiegłego roku.

Gdy opadnie kurz, miedź prawdopodobnie przyciągnie świeży popyt, między innymi dlatego, że Chiny podejmują kolejne próby zniesienia lockdownów, a poziom dostępnych zapasów w magazynach monitorowanych przez dwie główne giełdy w Londynie i Szanghaju jest niemal najniższy od kilkudziesięciu lat. Nie jest to zdrowy punkt wyjścia dla jakichkolwiek oznak ponownego wzrostu popytu.

Miedź HG przedłużyła swój spadek po niedawnym przełamaniu poniżej wsparcia na poziomie 3,95 USD/lb, skupiając się teraz na kolejnym kluczowym poziomie wsparcia, tj. 3,50 USD/lb.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank