Miesiąc: sierpień 2022

Podsumowanie: Sektor surowców w dalszym ciągu zyskuje, a indeks towarowy Bloomberg odrobił ponad połowę strat z okresu czerwcowo-lipcowej korekty o 20%. Potwierdza to nasz od dawna utrzymywany pogląd, że rynki surowców są w stanie poradzić sobie ze spowolnieniem gospodarczym, które negatywnie przekłada się również na podaż kluczowych surowców. W ubiegłym tygodniu większość sektorów odnotowała zyski – przede wszystkim sektory produktów rolnych i energii, przy czym w tym drugim przypadku miał miejsce wzrost popytu na olej napędowy, ponieważ cena gazu kontynuowała swój niemal pionowy wzrost.

(Artykuł opracowany przed piątkowym wystąpieniem prezesa Rezerwy Federalnej Jerome’a Powella w Jackson Hole)

Sektor surowców w dalszym ciągu zyskuje, a indeks towarowy Bloomberg odrobił ponad połowę strat z okresu czerwcowo-lipcowej korekty o 20%. Większość sektorów odnotowała zyski – przede wszystkim sektor produktów rolnych, ponieważ problemy z pogodą wywindowały koszty kawy i trzech głównych upraw, w szczególności kukurydzy. Metale przemysłowe uzyskały impuls w postaci ciągłych działań Chin na rzecz wsparcia słabnącej gospodarki, obejmujących zapowiedzi dalszej szeroko rozumianej polityki pobudzania gospodarki, w efekcie której miliardy zostaną przeznaczone na przedsięwzięcia infrastrukturalne. Sektor energetyczny uzyskał wsparcie dzięki rosnącym cenom gazu, które zwiększyły popyt na olej napędowy, a Arabia Saudyjska zasygnalizowała ryzyko, że OPEC+ może zmniejszyć produkcję w celu ustabilizowania rynków o wysokiej zmienności.

Na rynkach finansowych dolar osiągnął nowe dwudziestoletnie maksimum w stosunku do euro, ponieważ kryzys energetyczny w Europie nadal wywiera presję na prognozy gospodarcze dla tego regionu. Amerykańskie akcje mocno spadły, a rentowności obligacji poszły w górę przed piątkowym, z niecierpliwością oczekiwanym wystąpieniem prezesa Rezerwy Federalnej Jerome’a Powella. Oczekiwano, że prezes ponownie podkreśli dążenie do obniżenia inflacji poprzez kolejne podwyżki stóp procentowych. Działania mające na celu walkę z inflacją, takie jak podwyższanie stóp procentowych i eliminowanie bodźców w sytuacji spowolnienia gospodarczego po pandemii, były głównym motorem ostatniej korekty cen surowców.

W ujęciu ogólnym potwierdza to jednak nasz od dawna utrzymywany pogląd, że rynki towarowe są w stanie poradzić sobie ze spowolnieniem gospodarczym, które negatywnie przekłada się również na podaż kluczowych surowców. W dłuższej perspektywie surowce będą wspierane przez niedoinwestowanie, urbanizację, zieloną transformację i deglobalizację. W perspektywie krótkoterminowej ceny będą najprawdopodobniej wspierane przez rozwijający się kryzys energetyczny w Europie, zakłócenia dostaw w związku z sankcjami nałożonymi na Rosję, niekorzystne warunki pogodowe powodujące nowe obawy o dostawy żywności oraz działania Chin mające na celu wsparcie gospodarki.

Sprzedający na rynku ropy zaczynają mieć wątpliwości

Chociaż prognoza makroekonomiczna pozostaje wyzwaniem ze względu na niższy prognozowany wzrost gospodarczy i ostatnie umocnienie dolara, rynki ropy naftowej i jej produktów zdołały jednak mocno się odbić w ubiegłym tygodniu. Kryzys energetyczny w Europie w dalszym ciągu się nasila, a ceny gazu i prądu skoczyły do poziomów, które wyrażone w dolarach za baryłkę ekwiwalentu ropy naftowej wynoszą odpowiednio 530 USD i 1 400 USD za baryłkę. Ten ostatni wzrost był wynikiem niedawnych zakłóceń związanych z niskim poziomem wody w Renie oraz zapowiedzią trzydniowego zamknięcia przez Gazprom gazociągu Nord Stream 1 w celu konserwacji, która rozpocznie się 31 sierpnia.

Jeżeli Gazprom (prezydent Putin) zdecyduje się na dalsze wykorzystywanie dostaw jako narzędzia prowadzenia wojny i rurociągu po zakończeniu prac konserwacyjnych pozostanie zamknięty, istnieje ryzyko dalszych skoków cenowych, a tym samym powiększenia i tak już dużej różnicy pomiędzy cenami gazu i ropy naftowej. Taki rozwój sytuacji będzie dodatkowo wspierał bardzo już widoczny wzrost popytu na produkty paliwowe, w szczególności na olej napędowy, a później tej jesieni – także na olej opałowy, kosztem popytu na gaz. Przestawienie się z gazu na paliwo przyczyniło się do ostatniego ożywienia – w ubiegłym tygodniu Stany Zjednoczone wysłały rekordową ilość oleju napędowego spragnionym energii klientom szukającym alternatywy dla dostaw z Rosji.

Jednak czynnikiem, który ostatecznie spowodował wzrost cen ropy w ubiegłym tygodniu były uwagi saudyjskiego ministra energii i innych członków OPEC. Komentarze te wskazywały na możliwe cięcia produkcji w następstwie niedawnego rosnącego rozdźwięku pomiędzy idącymi w dół rynkami kontraktów terminowych a rynkiem fizycznym, który do tej pory nie wykazał oznak osłabienia. Rozbieżność tę zauważyliśmy również w ostatnich tygodniach, kiedy to kontrakty terminowe na ropę naftową sprzedawane były jako zabezpieczenie przed spowolnieniem gospodarczym, natomiast niewiele uwagi poświęcano rynkowi fizycznemu i jego obecnym – korzystnym dla cen – fundamentom podaży i popytu.

Po znalezieniu wsparcia po zniesieniu o 61,8% z linii wzrostu o 111% z okresu od grudnia do marca, kontrakt terminowy na ropę Brent powrócił do poziomu 100 USD za baryłkę, a opór linii trendu – obecnie na poziomie 102,25 USD – zapobiega dalszemu umocnieniu.  Dalsze ożywienie w tym momencie może zmusić zarządzających środkami pieniężnymi do przeszacowania swojego zaangażowania w ropę Brent i WTI, przy czym potencjalnie może dojść do tzw. wyciskania krótkich pozycji (short squeeze). W ciągu trzech tygodni do 16 sierpnia inwestorzy spekulacyjni zredukowali swoją długą pozycję netto do poziomu 278 tys. lotów, co jest najniższym wynikiem od kwietnia 2020 r.

Rosnące ceny zbóż i mocny dolar ponownie wywołują obawy o podaż żywności.

Amerykańska kukurydza osiągnęła dwumiesięczne maksimum, dzięki czemu w połączeniu z bardziej umiarkowanymi zyskami pozostałych głównych kontraktów terminowych na zboża notowanych na giełdach amerykańskich indeks zbóż Bloomberg poszedł w górę o 12% po korekcie w okresie od maja do lipca, która przynajmniej tymczasowo złagodziła obawy przed światowym kryzysem żywnościowym. Jednak w obliczu niekorzystnych warunków pogodowych, które w dalszym ciągu negatywnie wpływają na produkcję, a także faktu, iż eksport z Ukrainy jest nadal znacznie niższy niż w poprzednich latach, obawy te zaczęły powracać – w szczególności biorąc pod uwagę niedawne umocnienie dolara, które jedynie pogorszyło sytuację nabywców zbóż płacących lokalną walutą.

Ostatni wzrost ceny amerykańskiej kukurydzy wspierany był przez obawy, że upalne i suche warunki pogodowe na Środkowym Zachodzie w końcowym okresie upraw mogą spowodować ograniczenie produkcji. Stany Zjednoczone są największym producentem i eksporterem kukurydzy, która jest wykorzystywana we wszystkim, od paszy dla zwierząt po biopaliwa i słodziki, a słabe zbiory w Stanach Zjednoczonych najprawdopodobniej podsycą ostatnie obawy o bezpieczeństwo żywnościowe wywołane przez wojnę, suszę i ogólny wpływ zmian klimatycznych.

Pomijając powyższe aspekty oraz wspomniane powolne tempo dostaw z Ukrainy, w Chinach panuje obecnie susza, która zagraża lokalnym zbiorom, co może doprowadzić do zwiększenia importu. Susze w Unii Europejskiej tego lata w dalszym ciągu negatywnie przekładają się na prognozy dotyczące produkcji.

Ceny kawy idą w górę ze względu na obawy o podaż w Brazylii i Wietnamie

Zarówno kontrakt terminowy na kawę arabica, jak i na kawę robusta mocno poszły w górę w związku z sygnałami pogorszenia prognozy dotyczącej podaży. Przewiduje się, że zapasy w Wietnamie – kraju będącym największym światowym dostawcą odmiany robusta – zmniejszą się o połowę do końca września w porównaniu z rokiem ubiegłym, natomiast zapasy ziarna arabica monitorowane przez giełdę ICE spadły do najniższego poziomu od 23 lat. Anormalne warunki pogodowe w Ameryce Południowej w ciągu ostatniego roku zdecydowanie pogorszyły prognozy dotyczące produkcji w Brazylii, Kolumbii i Ameryce Środkowej, a ostatnia susza i stały wzrost kosztów nawozów już teraz zaczęły budzić obawy o przyszłoroczne zbiory. Kontrakt terminowy na kawę arabica zatrzymał się po osiągnięciu czerwcowego maksimum na poziomie 2,42 USD za funt, pozostaje jednak ryzyko, że może on dążyć do odnotowanego w lutym jedenastoletniego maksimum na poziomie 2,605 USD.

Metale przemysłowe znajdują wsparcie w Chinach

Metale przemysłowe, przede wszystkim stal, aluminium i cynk, pozytywnie zareagowały na wiadomość, że chiński rząd zwiększa działania na rzecz wsparcia gospodarki zniszczonej przez kolejne lockdowny związane z Covid i krach na rynku nieruchomości. Chińska Rada Państwa zapowiedziała pakiet bodźców o wartości 1 bln juanów (146 mld USD), z czego 300 mld przeznaczono na przedsięwzięcia infrastrukturalne, podwajając tym samym kwotę, którą rząd przeznaczył na projekt, który zwiększy popyt na metale przemysłowe.

Po okresie utrzymywania się w granicach przedziału 3,55-3,73 USD, w piątek miedź HG wybiła się w górę i może obecnie celować w poziom 3,85 USD/lb, jednak będzie to najprawdopodobniej wymagało rajdu powyżej 4 USD/lb, zanim inwestorzy spekulacyjni, wśród których od kwietnia przeważają krótkie pozycje w tym metalu, zaczną wracać do długich pozycji netto. W centrum uwagi pozostają Chiny i to, czy wspomniane bodźce okażą się na tyle silne, by zapewnić wystarczające wsparcie dla kontynuacji ruchu w górę.

Cena złota pozostaje stabilna pomimo ostatniego wzrostu kursu dolara i rentowności

Złoto zdołało się nieznacznie odbić, jednak zasadniczo kontynuowało swoje ostatnie zmagania związane z umocnieniem dolara i wzrostem rentowności obligacji. W szczególności przed piątkowym wystąpieniem prezesa Powella z Fed w Jackson Hole traderzy na rynku złota obawiają się, że agresywne stanowisko zapewni dodatkowe wsparcie zarówno dolarowi, jak i rentownościom, a tym samym jeszcze bardziej opóźni ożywienie złota, potencjalnie wysyłając je poniżej wsparcia na poziomie 1 729 USD.

W roku gwałtownego wzrostu inflacji niektórzy inwestorzy mogą czuć się pokrzywdzeni przez wyrażone w dolarach negatywne wyniki złota w ujęciu rok do dnia, jednak biorąc pod uwagę, że metal ten musiał sobie poradzić z największym skokiem realnych rentowności od ponad 25 lat i umocnieniem dolara o 10% w stosunku do szerokiego koszyka najważniejszych walut, jego wyniki, w szczególności w przypadku inwestorów niedolarowych, są akceptowalne.

Podtrzymujemy pogląd, że rynek jest nadmiernie optymistyczny zakładając, że banki centralne mogą skutecznie obniżyć inflację do obecnie projektowanych poziomów. Taki scenariusz oznaczałby problematyczną prognozę dla akcji wrażliwych na stopy procentowe i wzrost gospodarczy, zwiększając tym samym zapotrzebowanie na aktywa materialne, takie jak złoto i szeroko rozumiane surowce, aby przetrwać okres niskiego wzrostu i wysokiej inflacji.

Gaz ziemny – obecnie główny komponent indeksu towarowego Bloomberg

Indeks BCOM, wraz z indeksami S&P GSCI i DBIQ Optimum Yield Diversified Commodity, to wskaźnik wagi ciężkiej w światowej branży inwestycyjnej w odniesieniu do surowców. Monitoruje on wyniki 23 głównych kontraktów terminowych na surowce, dążąc do uzyskania po jednej trzeciej ekspozycji na główne sektory: energii, metali i produktów rolnych. Docelowe wagi są ustalane raz do roku w styczniu i w przypadku, gdyby ceny w ciągu roku uległy istotnej zmianie, zmiana wagi nastąpi dopiero w styczniu następnego roku.

Jednak zaskakujący wzrost cen kontraktów terminowych na gaz ziemny w Stanach Zjednoczonych o 160% w ujęciu rok do dnia ponad dwukrotnie zwiększył wagę tego surowca – z 8% do 17,2% – i sprawił, że po raz pierwszy w historii stał się on głównym komponentem indeksu BCOM, ponad dwukrotnie przekraczając łączny udział kontraktów na ropę WTI i Brent. Z perspektywy sektora spowodowało to wzrost ogólnej ekspozycji na energię o 9,2% do 40,9%. We wszystkich pozostałych sektorach i podsektorach nastąpiły redukcje, przy czym największa dotknęła metale przemysłowe i szlachetne – łącznie o 7,5%. Odchylenie od docelowych wag zostanie skorygowane dopiero w styczniu przyszłego roku. W tym momencie możemy być świadkami większej aktywności, ponieważ w procesie równoważenia nastąpi sprzedaż surowców zyskujących, w szczególności gazu ziemnego, podczas gdy najwięksi przegrani będą kupowani.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Podsumowanie: Banki centralne bardzo późno weszły do gry o inflację, ponieważ nie doceniły efektów pobudzania gospodarki w okresie pandemii. Oczekiwały, że łańcuchy dostaw i ogólnie podażowa strona gospodarki unormuje się znacznie szybciej, niż miało to miejsce. Nasza główna teza jest taka, że jeżeli banki centralne skupią się zbytnio na inflacji bazowej, mogą popełnić duży błąd. Żywność i energia będą miały kluczowe znaczenie w czasach kryzysu, a zmiany klimatyczne i zielona transformacja przełożą się na inflację w nadchodzących latach. Inwestorzy powinni w większym stopniu inwestować w świat materialny, aby zrównoważyć to ryzyko inflacyjne.

Motorem wszystkiego będzie kryzys energetyczny

Około 30 banków centralnych z całego świata przyjęło strategię ustalania celu inflacyjnego za pomocą wskaźników inflacji zasadniczej; w Stanach Zjednoczonych jest to wskaźnik cen osobistych wydatków konsumpcyjnych (Personal Consumption Expenditures Index), oficjalnie ogłoszony w styczniu 2012 r. Mimo iż cel ustalany jest oficjalnie w oparciu o wskaźniki inflacji zasadniczej, wiele banków centralnych i ekonomistów przykłada większą wagę do wskaźników inflacji bazowej. Wskaźniki te eliminują z indeksu cen energię i żywność. Prawdopodobnie właśnie ze względu na tę praktykę banki centralne reagują wolniej na obecny impuls inflacyjny; pamiętajmy, że rok temu w Jackson Hole Jerome Powell powiedział: „Czeka nas wiele pracy, aby osiągnąć maksymalne zatrudnienie, i dopiero czas pokaże, czy inflacja na poziomie 2% okaże się trwała”. Amerykańskie odczyty CPI i bazowego CPI kształtowały się wówczas odpowiednio na poziomie 5,4% r/r i 4,3% r/r.

Z indeksów inflacji bazowej usuwane są pozycje dotyczące energii i żywności, ponieważ są postrzegane jako zmienne i nienapędzane zasadniczo przez zmiany trendów dotyczących ogólnych cen; kluczowe jest również założenie, że stoją za nimi czynniki o charakterze tymczasowym, które w późniejszym czasie ulegną odwróceniu (zob. poniższy cytat  Banku Rezerwy Federalnej w San Francisco).Identycznego argumentu używano w odniesieniu do zakłóconych łańcuchów dostaw, chociaż w rzeczywistości proces ten okazał się znacznie dłuższy, niż przewidywano.

„Jednak mimo iż ceny tych towarów mogą często w szybkim tempie rosnąć lub spadać, zaburzenia cen mogą nie być powiązane ze zmianą trendu w ogólnym poziomie cen w gospodarce. Zmiany cen żywności i energii są często w większym stopniu związane z czynnikami o charakterze tymczasowym, które w późniejszym czasie mogą ulec odwróceniu”.

Żywność i energia przyczynią się do wzrostu inflacji w przyszłości

Nasz zespół analityczny wiele czasu poświęcił omawianiu świata fizycznego, a niedawno wprowadziliśmy indeksy grup branżowych opartych na towarach i usługach materialnych i niematerialnych. Wielokrotnie wykazywaliśmy, jak mocno niedoinwestowany jest światowy przemysł energetyczny i wydobywczy i dlaczego będzie się to na nas odbijać przez długie lata. Żywność i energia są również nierozerwalnie połączone, co mogliśmy zaobserwować wczoraj, gdy spółka Yara International zmniejszyła swoją produkcję amoniaku w Europie do zaledwie 35% potencjalnej produkcji z powodu podwyższonych cen gazu ziemnego. Spadek produkcji amoniaku doprowadzi do zmniejszenia ilości nawozów dla rolników, a tym samym do zmniejszenia produkcji żywności, co z kolei może doprowadzić do wzrostu jej cen.

Do tego momentu powinno być już jasne, że pomijanie żywności i energii może stanowić poważny błąd ze strony banków centralnych. Ze względu na zmiany klimatyczne światowa produkcja żywności stanie się bardziej zmienna, ceny pójdą w górę, a w związku z zieloną transformacją ceny energii przez lata utrzymywać się będą na wysokim poziomie. Nasza główna teza zakłada, że nadchodząca dekada będzie pod wieloma względami powtórką z lat 70., ponieważ politycy będą dokonywać interwencji w gospodarkę, aby złagodzić ból związany ze wzrostem cen, jednak tego rodzaju decyzje tylko podtrzymają szybki wzrost gospodarki nominalnej, a tym samym zarówno inflacja, jak i korekty będą trwały dłużej. Miara inflacji bazowej Fed mierzona przez sześć miesięcy wynosi obecnie 0,4% m/m, co sugeruje, że inflacja bazowa w ujęciu rocznym wynosi około 5%, co z kolei oznacza, że krótkoterminowe stopy procentowe muszą być znacznie wyższe, aby inflacja znalazła się pod kontrolą. Inflacja zasadnicza jest obecnie dwukrotnie wyższa niż inflacja bazowa.

Płace nominalne będą podtrzymywać inflację przez znacznie dłuższy czas

Autorzy opracowania EBC z sierpnia 2002 r. stwierdzają, że przy monitorowaniu inflacji banki centralne powinny nadać istotną wagę wzrostowi płac nominalnych. Jeżeli weźmiemy pod uwagę wzrost płac nominalnych w Stanach Zjednoczonych, poniższy wykres prezentuje trzyetapowe przyspieszenie, jakie obserwujemy w amerykańskiej gospodarce od 2009 r. W pierwszej fazie – w latach 2009-2015 – wzrost płac był na poziomie zaledwie 2% w ujęciu rocznym, ponieważ gospodarka ucierpiała z powodu niskiego popytu w latach następujących po światowym kryzysie finansowym. Druga faza to okres od 2015 r. do początku 2020 r., kiedy to lata luźnej polityki pieniężnej i powoli zdrowiejących gospodarek spowodowały podwyższenie wzrostu płac nominalnych w Stanach Zjednoczonych do poziomu 2,9% w skali roku.

Trzecia faza to okres od początku 2020 r. do dziś, a jej motorem są nadzwyczajne bodźce pieniężne i fiskalne, które zostały wprowadzone po wybuchu globalnej pandemii Covid. Łączna wartość tych bodźców była równa wartości środków wdrożonych po II wojnie światowej i zostały one wprowadzone w globalnej gospodarce, która – co wiemy obecnie – znajdowała się znacznie bliżej twardej fizycznej granicy podaży, niż w tamtym czasie zakładano. W efekcie popyt był znacznie silniejszy niż trend wzrostowy, przez co wzrost płac nominalnych przyspieszył do 5,2% w skali roku. W istocie wygląda na to, że mamy poważny problem z inflacją, która odkotwiczyła się od poziomu 2%.

Inwestujmy w świat materialny

W otoczeniu inflacyjnym znaczenie świata materialnego musi gwałtownie wzrosnąć, dlatego powinno się w niego inwestować, aby zrównoważyć ryzyko inflacyjne w celu zabezpieczenia swojego majątku w ujęciu realnym. W naszej ostatnim materiale, zatytułowanym „Świat materialny powraca do gry”, wyszczególniamy grupy branżowe, które stanowią część świata materialnego, jednak przegląd wyników naszego koszyka tematycznego pokazuje również, które obszary materialne radzą sobie dobrze – w tym roku dotyczyło to surowców, obronności, energii odnawialnej, logistyki i magazynowania energii. Klienci Saxo Banku mogą znaleźć te spółki w każdym z koszyków tematycznych na naszych platformach transakcyjnych.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Podsumowanie: Azja już od jakiegoś czasu boryka się z rosnącymi cenami energii. Obecnie będzie musiała zmierzyć się z kolejnymi wyzwaniami w celu zabezpieczenia jej dostaw, ponieważ wojny przetargowe z Europą nabierają tempa. Japonia, Chiny i Korea Południowa to najwięksi regionalni importerzy ciekłego gazu ziemnego, którego ceny w Azji wystrzeliły do rekordowych poziomów, podążając za wzrostem cen tego surowca w Europie. Niedobory energii w Chinach i powrót do energetyki jądrowej w Japonii to pierwsze zwiastuny tego, co może czekać nas nadchodzącej zimy.

Ceny energii i jej dostawy

Pomimo mniejszej zależności od dostaw energii z Rosji, Azji nie ominie zimowy kryzys energetyczny. Wynika to z większej zależności od importu tego surowca, co do tej pory dało się odczuć w postaci wyższych cen paliw, które zwiększyły poziom inflacji bazowej w regionie. Odbiło się to mocno na rynkach wschodzących i granicznych, takich jak Sri Lanka, Bangladesz i Pakistan, które zostały doprowadzone na skraj bankructwa.

Kolejnym, jeszcze poważniejszym zagrożeniem w Azji są braki w dostawach energii, które zwiększają ryzyko przerw w dostawach prądu, przestojów w produkcji, osłabienia popytu, konieczności racjonowania energii, wyczerpania rezerw walutowych i niestabilności rynku. Niedobór dostaw gazu z Rosji w Europie powoduje przesunięcie popytu na ciekły gaz ziemny, co z kolei dyktuje globalne ceny spot na ten surowiec. Azja traci ładunki LNG na rzecz Europy w wojnie przetargowej, a import surowca do Azji ma dalej spadać do końca roku. Azjatyckie kraje najbardziej narażone globalnym niedoborem surowców energetycznych to Japonia, Chiny i Korea Południowa. Międzynarodowa Agencja Energetyczna (IEA), która prognozowała, że gospodarki azjatyckie będą odpowiadać za prawie połowę globalnego zużycia gazu do 2025 r., spodziewa się, że ciekły gaz ziemny odegra kluczową rolę w zaspokojeniu rosnącego zapotrzebowania na gaz w Azji.

Wojny przetargowe o ciekły gaz ziemny: Azja kontra Europa

Azjatyckie ceny spot LNG na okres letni 2022 roku są na najwyższym historycznym poziomie, około 7 razy wyższym niż średnia cena w latach 2017-2021. Indie i Chiny odnotowały jedne z największych spadków importu LNG, głównie na rynku spot. Import LNG do Chin w pierwszych sześciu miesiącach 2022 r. spadł o ponad 20%, podczas gdy import LNG Indii na rynku spot spadł o około 14% w porównaniu z ubiegłym rokiem. Również Japonia i Korea Południowa odnotowują malejący import LNG. Globalny eksport wzrósł jedynie o nieco ponad 10 mln ton do 234,83 mln w ciągu pierwszych siedmiu miesięcy, mimo wysiłków ze strony producentów LNG mających na celu zmaksymalizowanie produkcji i zminimalizowanie przestojów.

Zmiany strategiczne na horyzoncie

Europa w pewnym stopniu przygotowała się już na kryzys energetyczny i jego konsekwencje, ale rynki wschodzące prawdopodobnie dopiero szykują się na szok. Źródła podają, że poziom zapasów gazu ziemnego w Europie osiągnął blisko 80% zdolności magazynowych. W Polsce zostały uruchomione terminale LNG, a inne kraje, takie jak Niemcy, również je planują. Z drugiej strony, nawet jeśli Europa przetrwa kryzys energetyczny, nie można tego z całą pewnością powiedzieć o słabszych rynkach wschodzących.

Znaczne obniżenie popytu może być jedynym wyjściem z kryzysu w Europie i Azji. Kilka prowincji i miast w Chinach ogłosiło już plany racjonalnego zużycia energii elektrycznej w 2022 r., aby przygotować się na ryzyko zakłóceń w dostawach w szczytowym okresie letnich miesięcy, a chiński premier Li Keqiang wielokrotnie wzywał do maksymalizacji krajowej produkcji węgla i dostaw energii ze wszystkich możliwych źródeł.

W perspektywie średnio- i długoterminowej brak dostaw surowców energetycznych będzie stanowił poważne zagrożenie dla fundamentalnych czynników rozwoju rynków wschodzących, ponieważ może spowolnić proces urbanizacji i poprawę standardów życia. W związku z tym, spodziewany jest wzrost nakładów na inwestycje w infrastrukturę LNG, zwłaszcza w Chinach, które nadal w znacznym stopniu bazują na tym surowcu, mających na celu przeciwdziałanie potencjalnym zagrożeniom. Jeśli chodzi o Japonię, nowy strategiczny plan energetyczny kraju do 2030 roku przewiduje spadek udziału LNG w miksie energetycznym do 20% do 2030 roku z obecnego poziomu 37%.

Oznacza to, że Azja również będzie zmierzać w kierunku dywersyfikacji swoich źródeł energii na rzecz konwencjonalnych, takich jak węgiel, oraz odnawialnych, takich jak energia słoneczna, wodna, wiatrowa, wodorowa i inne. Powrót Japonii do energetyki jądrowej jest pierwszym krokiem w kierunku kolejnych tego typu działań w regionie.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Charu Chanana, strateżka rynkowa, Saxo Bank

Podsumowanie: W ubiegłym tygodniu handel surowcami był spokojniejszy, ponieważ w centrum uwagi nadal znajdowały się globalne wydarzenia makroekonomiczne, w niektórych przypadkach zmniejszając wpływ zasadniczo wspierających ceny zmian mikroekonomicznych, takich jak spadek poziomu zapasów szeregu surowców. W ujęciu ogólnym nie zmieniamy jednak naszej długoterminowej opinii na temat surowców i ich zdolności do umocnienia w czasie, m.in. z uwagi na niedoinwestowanie, urbanizację, zieloną transformację, sankcje nałożone na Rosję, a także deglobalizację.

W ubiegłym tygodniu handel surowcami był spokojniejszy, ponieważ w centrum uwagi nadal znajdowały się globalne wydarzenia makroekonomiczne, w niektórych przypadkach zmniejszając wpływ zasadniczo wspierających ceny zmian mikroekonomicznych, takich jak spadek poziomu zapasów szeregu surowców. Dolar ponownie się umocnił, a rentowności obligacji wzrosły, podczas gdy trwające od miesiąca odbicie na bessowym rynku akcji amerykańskich zaczęło wykazywać oznaki wyczerpania.

Impulsem okazały się uwagi przedstawicieli Rezerwy Federalnej, którzy podtrzymali swoje stanowisko dotyczące kontynuacji podwyżek stóp procentowych do czasu, aż inflacja powróci do jeszcze nie zrewidowanego, wyższego długoterminowego celu na poziomie około 2%. Komentarze te rozwiały oczekiwania, że ostatnia seria słabych danych ekonomicznych zachęci Fed do wyhamowania przewidywanego tempa przyszłych podwyżek stóp.

W wyniku tych wydarzeń ryzyko globalnego spowolnienia gospodarczego nabiera tempa, ponieważ walka z inflacją pozostaje daleka od wygranej, w szczególności biorąc pod uwagę ryzyko utrzymujących się wysokich cen energii, od benzyny i oleju napędowego po węgiel, a zwłaszcza gaz. To wyraźny znak, że trwa walka pomiędzy wydarzeniami makro- i mikroekonomicznymi, której wynikiem będzie prawdopodobnie przedłużony okres niepewności w odniesieniu do krótko- i średnioterminowych prognoz.

Zasadniczo jednak wydarzenia te nie wpływają na nasze długoterminowe opinie na temat surowców i ich zdolności do umocnienia w czasie. W moim kwartalnym webinarze podkreśliłem niektóre z powodów, dla których przewidujemy, że tak zwana stara gospodarka, czyli aktywa materialne, będzie odnotowywać dobre wyniki w nadchodzących latach, napędzana przez niedoinwestowanie, urbanizację, zieloną transformację, sankcje nałożone na Rosję, a także deglobalizację.

Wracając do wyników, widoczny powyżej spadek o 2,3% na indeksie towarowym Bloomberg był zgodny ze wzrostem dolara, który umocnił się w stosunku do wszystkich dziesięciu walut, w tym do chińskiego renminbi, reprezentowanych na tym indeksie. Warto zauważyć, że unijne kontrakty TTF na gaz i energię elektryczną, których ceny skoczyły odpowiednio o 23% i 20%, a także kontrakt na pszenicę przemiałową notowaną na giełdzie w Paryżu, którego cena mocno poszła w dół, nie wchodzą w skład powyższego indeksu towarowego.

Ogólne wzrosty w energetyce, na czele z produktami rafinacji oleju napędowego i amerykańskim gazem ziemnym, zostały więcej niż zniwelowane przez straty w pozostałych sektorach, w szczególności w sektorze zbóż, który odnotował mocny spadek światowych cen pszenicy, a także w sektorze metali szlachetnych, które ucierpiały z powodu wspomnianego umocnienia dolara i wzrostu rentowności.

W centrum uwagi pozostaje walka z inflacją i jej wpływem na wzrost gospodarczy

Poza prognozowanym spowolnieniem gospodarczym w Chinach w związku z polityką „zero Covid” i kryzysem na rynku mieszkaniowym, który zadał cios metalom przemysłowym, najważniejszym czynnikiem dla cen surowców był fakt, że na prognozy makroekonomiczne wpływa sposób, w jaki banki centralne na całym świecie dokładają starań w celu ograniczenia galopującej inflacji, wymuszając spadek aktywności gospodarczej poprzez agresywne zacieśnianie warunków polityki pieniężnej. Proces ten jest w toku i im dłużej będzie trwać, tym większe jest ryzyko załamania gospodarczego. Oczekiwania inflacyjne w Stanach Zjednoczonych w ciągu roku odnotowały już dramatyczne załamanie, jednak mimo to oczekiwania średnio- i długoterminowe pozostają zakotwiczone w okolicach 3%, czyli wciąż znacznie powyżej przyjętego przez Fed celu 2%.

Nawet osiągnięcie poziomu 3% w tym momencie wydaje się wyzwaniem, w szczególności biorąc pod uwagę podwyższone koszty produkcji ze względu na ceny energii. Nieosiągnięcie celu inflacyjnego pozostaje największym krótkoterminowym ryzykiem dla cen surowców, przy czym wyższe stopy zabijają wzrost, a równocześnie zmniejszają apetyt na ryzyko w miarę powrotu spadków na rynkach akcji. Zjawiska te to jednak jeden z powodów, dla których uważamy, że złoto, a ostatecznie również i srebro są atrakcyjne jako zabezpieczenie przed tzw. błędem polityki.

Mocny spadek światowych cen pszenicy

Perspektywa rekordowych zbiorów w Rosji i dalszy napływ ukraińskiego zboża wraz z silniejszym dolarem przyczyniły się do spadku cen na giełdach w Paryżu i Chicago. Za pośrednictwem otwartego niedawno korytarza z Ukrainy przetransportowano jak dotąd w tym miesiącu ponad 500 000 ton zbóż, i chociaż jest to nadal znacznie poniżej normalnego tempa, przyniosło to jednak pewną ulgę w czasie, gdy w związku z niesprzyjającą pogodą sytuacja w innych regionach stała się zróżnicowana. Kontrakt terminowy na pszenicę notowany na giełdzie w Chicago spadł do poziomu minimum ze stycznia po przełamaniu wsparcia na poziomie 7,75 USD/bu, podczas gdy kontrakt na pszenicę przemiałową notowany na giełdzie w Paryżu (EBMZ2) osiągnął najniższą cenę od marca. Po eliminacji większej części niepewności, która w marcu była powodem paniki zakupowej, sytuacja na rynku powinna się unormować, przy czym największą niewiadomą pozostaje wojna w Ukrainie, a wraz z nią zdolność tego kraju do produkcji i eksportu kluczowych produktów spożywczych, od kukurydzy i pszenicy po olej słonecznikowy.

Cena gazu w UE osiąga poziom 73 USD/MMBtu lub 415 USD za baryłkę ekwiwalentu ropy naftowej

Gaz ziemny w Europie odnotował najdłuższą w tym roku serię wzrostów w ujęciu tygodniowym, nasilając problemy sektora przemysłowego i gospodarstw domowych, a równocześnie coraz bardziej zagrażając zepchnięciem gospodarek z całego regionu w obszar recesji. Ostatni wzrost i tak już wysokich cen gazu i energii elektrycznej w efekcie spadku dostaw z Rosji był wynikiem sierpniowej fali upałów, która zwiększyła popyt, a równocześnie przyczyniła się do obniżenia poziomu wody w Renie. W coraz większym stopniu uniemożliwia to bezpieczny przepływ barek przewożących węgiel, olej napędowy i inne podstawowe surowce, a rafinerie, takie jak Shell w Nadrenii, zostały zmuszone do ograniczenia produkcji. Ponadto moce produkcyjne europejskich hut cynku i aluminium spadły o połowę, co zapewniło dodatkowe wsparcie cenom tych metali w czasie, gdy rynek obawia się o prognozę dotyczącą popytu.

Ulewne deszcze i niższe temperatury mogą w perspektywie krótkoterminowej częściowo zniwelować ostatni wzrost cen, jednak w ujęciu ogólnym nadchodzące miesiące zimowe pozostają poważnym problemem z punktu widzenia podaży. Problem ten wiąże się m.in. z ryzykiem zwiększonej konkurencji ze strony Azji w zakresie dostaw LNG.

Wzrost marż rafineryjnych zapewnia nowe wsparcie ropie naftowej

Ropa naftowa, od czerwca znajdująca się w trendzie spadkowym, wykazuje oznaki zmęczenia sprzedażą: prognoza techniczna stała się bardziej przyjazna dla cen, a najnowsze wydarzenia fundamentalne również zapewniły pewne wsparcie. Obawy o spowolnienie gospodarcze w związku z kontrowersyjnymi metodami Chin w zakresie walki z ogniskami wirusa Covid i problemami w sektorze nieruchomości, a także szybko rosnące stopy procentowe, były głównymi czynnikami napędzającymi od marca przecenę w pozostałych sektorach rynków towarowych, a w połowie czerwca dotarły w końcu również na rynek ropy. Od tego czasu cena ropy Brent została całościowo skorygowana w dół o 28 dolarów.

Mimo iż prognoza makroekonomiczna nadal pozostaje pod znakiem zapytania, ostatnie wydarzenia na rynku ropy – tzw. mikrowydarzenia – zwiększyły ryzyko odbicia. Wspomniany kryzys energetyczny w Europie w dalszym ciągu się nasila, czego efektem są gwałtownie rosnące ceny gazu, co powoduje, że produkty paliwowe zyskują na atrakcyjności. Tego rodzaju przejście z gazu na paliwa zostało wymienione przez MAE w ostatnim raporcie jako przyczyna podwyższenia prognozy wzrostu globalnego popytu na ropę w 2022 r. o 380 tys. baryłek dziennie do poziomu 2,1 mln baryłek dziennie. Od czasu publikacji tego raportu tendencja do zmiany źródła energii jeszcze bardziej wzrosła, co zwiększyło presję na wzrost marży rafineryjnych.

Choć w ostatnich miesiącach pojawiały się nisze słabszego popytu, nie spodziewamy się, aby miały one istotny wpływ na naszą zasadniczo wzrostową prognozę. Niepewność po stronie podaży pozostaje zbyt duża, by ją ignorować, w szczególności biorąc pod uwagę zbliżający się termin uwolnienia ropy z amerykańskich rezerw strategicznych oraz nałożenia unijnego embarga na rosyjską ropę. Ponadto należy do tego dodać wspomniany powyżej zwiększony popyt na produkty paliwowe, które mają zastąpić drogi gaz. Mając to na uwadze, podtrzymujemy naszą prognozę na III kwartał (95-115 USD).

Problemy złota i srebra przez wzrost kursu dolara i rentowności

Oba metale, w szczególności srebro, wykazały stratę w ujęciu tygodniowym po tym, jak agresywne uwagi szeregu członków FOMC przyczyniły się do umocnienia dolara i równoczesnego wzrostu rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich w okolice 3%. Ożywienie w ostatnich tygodniach było m.in. wynikiem stagnacji na rynkach tych metali, a ponieważ w tym samym czasie rynki akcji również odnotowały wzrost, za popyt na złoto odpowiadali głównie inwestorzy spekulacyjni podążający za impetem na rynku kontraktów terminowych.

Ze względu na pozycjonowanie tych inwestorów, zwrot w ostatnim tygodniu wynikał z konieczności redukcji pozycji zwyżkowych po dwutygodniowej fali kupna, która zwiększyła długą pozycję netto w kontraktach terminowych o 63 tys. lotów, czyli 6,3 mln uncji, co stanowiło najszybsze tempo transakcji kupna od sześciu miesięcy. Tymczasem udziały w funduszach giełdowych spadły do poziomu sześciomiesięcznego minimum, co wskazuje, że inwestorzy na razie pokładają wiarę w zdolność FOMC do obniżenia inflacji w stosunkowo krótkim czasie. Inwestorzy, którzy mają co do tego wątpliwości, powinni utrzymywać długą pozycję jako zabezpieczenie przed błędem polityki.

Niektórzy inwestorzy mogą czuć się pokrzywdzeni przez wyrażone w dolarach negatywne wyniki złota w ujęciu rok do roku, jednak biorąc pod uwagę, że metal ten musiał sobie poradzić z największym skokiem realnych rentowności od 2013 r. i gwałtownie umacniającym się dolarem, jego wyniki, w szczególności w przypadku inwestorów niedolarowych, są akceptowalne w porównaniu ze stratami na rynkach akcji i obligacji. Innymi słowy, zabezpieczenie za pośrednictwem złota przed błędem polityki lub innymi nieprzewidzianymi wydarzeniami geopolitycznymi było jak dotąd niemal bezkosztowe.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Podsumowanie: Przywykliśmy nie myśleć o sektorze energetycznym, jednak związany z nim narastający globalny kryzys uwidocznił nasze deficyty w zakresie energii pierwotnej. Wynikają one z wieloletniego niedoinwestowania branży paliw kopalnych oraz niewystarczająco szybkiej skalowalności odnawialnych źródeł energii w kontekście zielonej transformacji i elektryfikacji naszej gospodarki. Obecnie wydaje się bardziej prawdopodobne, że sektor energii – zarówno nieodnawialnej, jak i odnawialnej – zapewni atrakcyjne zyski, ponieważ będziemy potrzebować obu tych sektorów, aby poradzić sobie z kryzysem energetycznym w perspektywie krótkoterminowej, a w perspektywie długoterminowej – z aspiracjami dotyczącymi bardziej ekologicznej przyszłości energetycznej.

Kryzys energetyczny nadal się pogłębia

Ceny energii elektrycznej w Europie dziewięciokrotnie przekraczają średnią historyczną po 2007 r., ponieważ brak inwestycji i rezygnacja z dostaw surowców energetycznych z Rosji poważnie ograniczyły podaż energii na rynku. Jeszcze przed pandemią wiele artykułów poświęciliśmy zielonej transformacji, która zakłada rozbudowę odnawialnych źródeł energii i elektryfikację wszystkich sektorów gospodarki, aby zmniejszyć emisję dwutlenku węgla związaną z naszym obecnym standardem życia. Przejście dużej części sektora transportu na energię elektryczną lub paliwa ekologiczne, przestawienie źródła ogrzewania z gazu ziemnego na energię odnawialną poprzez elektryfikację (pompy ciepła powietrze-woda) itp. to bardzo trudne zadanie, ponieważ wzrost poziomu naszej zamożności (mierzony PKB) idealnie pokrywa się ze wzrostem emisji dwutlenku węgla w ciągu ostatnich 300 lat. Opisaliśmy to w artykule „Niewygodna prawda na temat energii i PKB„. Oddzielenie naszej funkcji generowania majątku od funkcji emisji dwutlenku węgla jest prawdopodobnie najważniejszym zadaniem, jakie kiedykolwiek postawił sobie człowiek.

(Wykres: Niemiecka energia elektryczna przy obciążeniu podstawowym w perspektywie 1 roku. Źródło: Bloomberg)

Nie istnieje „jedno rozwiązanie” kryzysu energetycznego

Jak wynika z opublikowanego przez BP raportu „2022 Statistical Review of World Energy” („Przegląd statystyczny światowej energii na 2022 r.”), popyt na energię pierwotną w 2021 r. przyćmił dane z 2019 r., co sugeruje, że światowe zapotrzebowanie na energię jest obecnie wyższe niż przed pandemią, a wykorzystanie paliw kopalnych (82%) jedynie nieznacznie spadło w porównaniu z sytuacją sprzed pięciu lat (85%). W znacznej mierze nadal żyjemy w gospodarce opartej na paliwach kopalnych. Z czasem sytuacja się zmieni i udział paliw kopalnych najprawdopodobniej spadnie, jednak założenie, że świat może dokonać zielonej transformacji poprzez elektryfikację wszystkiego w oparciu o odnawialne źródła energii jest naiwne. Inwestorzy powinni ponadto pamiętać, że zmiana zapotrzebowania na energię pierwotną jest napędzana przede wszystkim przez kraje spoza OECD. Energia odnawialna nie skaluje się wystarczająco szybko, aby dokonać pełnej transformacji ze względu na tempo elektryfikacji, a ostatnio prezesi Orsted i Vestas narzekali na biurokrację związaną z zatwierdzaniem nowych projektów morskich elektrowni wiatrowych.

Przyjęta niedawno amerykańska ustawa klimatyczna i podatkowa przyznaje, że będziemy potrzebować ropy i gazu dłużej, niż przewidywano jeszcze trzy lata temu, a zatem nasz obecny kryzys energetyczny powoduje, że zarówno energia odnawialna, jak i energia z paliw kopalnych to w równym stopniu dobre inwestycje. Koszyk tematyczny poświęcony energii odnawialnej w tym roku jest na trzecim miejscu pod względem wyników; liderem jest koszyk surowców (obejmujący spółki naftowo-gazowe i z branży wydobywczej).

Nasz pogląd na przyszłość energii jest taki, że nie istnieje „jedno rozwiązanie” obecnego problemu energetycznego. Musimy nastawić się na dywersyfikację energetyczną. Będziemy potrzebować wielu różnych źródeł energii i nie powinniśmy nadmiernie polegać na jednym. Uzależnienie Niemiec od gazu ziemnego w ich modelu gospodarczym okazało się piętą achillesową. Nawet zdecydowane postawienie przez Francję na energię jądrową okazało się nietrwałe ze względu na korozję, a obecnie również na zbyt wysoką temperaturę wody w rzekach. Świat musi inwestować we wszystkie rodzaje energii, dlatego naszym zdaniem inwestorzy w przyszłości powinni zapewnić sobie ekspozycję na szeroko rozumianą energię.

Sektor energii nieodnawialnej w skrócie

W tym materiale na temat rynku akcji skupiamy się na energii nieodnawialnej, ponieważ jest to część sektora energetycznego, która zmieniła się najbardziej w stosunku do wycen i oczekiwań rynku, a także w przypadku której istnieje możliwość dalszej zmiany wycen. Pomimo wysokich cen ropy i gazu sektor energetyczny jest nadal relatywnie tani, co opisywaliśmy już w maju w artykule „Akcje światowych spółek energetycznych są najtańsze od 27 lat„, w którym wycenę mierzyliśmy stopą zwrotu z wolnych przepływów pieniężnych. Wysokie ceny ropy i gazu doprowadziły również do rekordowych zysków rafinerii, a ostatnio do najwyższego w historii zysku kwartalnego w światowym sektorze energetycznym, który opisywaliśmy w artykule „Zyski osiągnęły rekordowe maksimum, a inflacja okazuje się korzystna dla wszystkich„.

Globalny sektor energetyczny (definiowany standardem GICS i będący sektorem energii nieodnawialnej) jest nadal tani w porównaniu ze światowym rynkiem akcji, a dwunastomiesięczny mnożnik EV/EBITDA jest o dwa odchylenia standardowe poniżej średniej rozpiętości wyceny od 2005 r. Pod względem całkowitego zwrotu globalny sektor energetyczny osiągnął wyższy zwrot niż światowy rynek akcji po 1995 r. (patrz wykresy poniżej). Warto również zaznaczyć, że mierzony na podstawie dwunastomiesięcznego mnożnika EV/EBITDA sektor energii odnawialnej ma dwukrotnie wyższe wyceny niż sektor energii nieodnawialnej, co odzwierciedla różnice w oczekiwaniach dotyczących przyszłości, uwzględniane przez rynek w wycenach.

Jak opisaliśmy w naszej prognozie na I kwartał, obecna stopa dywidendy i jej oczekiwany wzrost sugerują, że globalny sektor energetyczny ma oczekiwaną długoterminową stopę zwrotu na poziomie 10% w ujęciu rocznym, oczywiście z zastrzeżeniem dużego stopnia niepewności związanego z kompresją wyceny akcji spółek z tej branży lub niższym wzrostem dywidendy w przyszłości, niż przewiduje się obecnie.

Najprostszym sposobem inwestowania w sektor energetyczny są fundusze giełdowe (ETF) monitorujące ten sektor i większość inwestorów powinna tak robić. Innym podejściem jest inwestowanie w konkretne części sektora energii nieodnawialnej. Tabele poniżej prezentują pięć najlepszych spółek pod względem wartości rynkowej w każdej z branż GICS w sektorze energetycznym. Jak pokazują pięcioletnie całkowite zwroty w kolumnie „USD”, branże związane wyłącznie z odwiertami i dostarczaniem sprzętu do odwiertów osiągały najgorsze wyniki, ponieważ spadek nakładów inwestycyjnych po 2015 r. przełożył się na obniżenie aktywności w tej branży. Giganci naftowo-gazowi radzili sobie lepiej ze względu na działalność rafineryjną i handlową. W ciągu ostatnich pięciu lat branżami osiągającymi najlepsze wyniki w sektorze energetycznym były branża rafineryjna ze względu na to, że marże rafineryjne (ang. crack spreads, różnica pomiędzy cenami ropy naftowej i produktów rafineryjnych) wzrosły podczas pandemii. Bardzo dobrze radziła sobie również światowa branża węglowa, co w kontekście zmian klimatycznych i ograniczenia emisji dwutlenku węgla jest smutną obserwacją, powinniśmy jednak mieć świadomość, że podstawowym źródłem paliwa do produkcji energii elektrycznej na świecie jest nadal węgiel.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Podsumowanie: Korekta, która w przypadku niektórych surowców rozpoczęła się już w marcu, od końca lipca w coraz większym stopniu wykazuje oznaki odwracania, napędzana przez ostatnie solidne dane ekonomiczne, słabego dolara i sygnały, że inflacja mogła już osiągnąć wartość szczytową. W związku z faktem, iż ogólne korekty pozycji już się zakończyły, inwestorzy ponownie skupiają się na podaży, która w wielu przypadkach pozostaje ograniczona, zapewniając tym samym dalsze wsparcie, w szczególności w sektorze energii i kluczowych produktów rolnych.

Korekta, która w przypadku niektórych surowców rozpoczęła się już w marcu, od końca lipca w coraz większym stopniu wykazuje oznaki odwracania. Według indeksów towarowych Bloomberg, w okresie korekty nastąpiły spadki o 41% w przypadku metali przemysłowych, o 31% w przypadku zbóż i o 27% w przypadku energii. Główną przyczyną tej dramatycznej korekty po rekordowej serii mocnych wzrostów było przeniesienie uwagi rynku z ograniczonej podaży na obawy dotyczące popytu.

Poza prognozowanym spowolnieniem gospodarczym w Chinach w związku z polityką „zero Covid” i kryzysem na rynku mieszkaniowym, który zadał cios metalom przemysłowym, najważniejszym czynnikiem był sposób, w jaki banki centralne na całym świecie dokładały starań w celu ograniczenia galopującej inflacji, wymuszając spadek aktywności gospodarczej poprzez agresywne zacieśnianie warunków monetarnych. Proces ten jest w toku, jednak ostatnie solidne dane ekonomiczne, osłabienie dolara i oznaki, że inflacja mogła osiągnąć już wartość szczytową, zapewniły wsparcie rynkom po wielotygodniowych, a w niektórych przypadkach – wielomiesięcznych mocnych spadkach cen, które wiązały się z agresywną likwidacją długich pozycji przez traderów, jak również z falą sprzedaży zainicjowaną przez fundusze makroekonomiczne szukające zabezpieczenia przed spowolnieniem gospodarczym.

W związku z faktem, iż ogólne korekty pozycji już się zakończyły, inwestorzy ponownie skupiają się na podaży, która w wielu przypadkach pozostaje ograniczona, zapewniając tym samym dalsze wsparcie, ale także powodując problemy dla sprzedających, którzy szukają jeszcze niższych cen w oczekiwaniu na recesję i spadek popytu.

Deport pozostaje na wysokim poziomie pomimo obaw o wzrost gospodarczy

Zmiany cen natychmiastowych (spot) surowców, obserwowane w oparciu o kontrakty terminowe o najbliższym terminie wygaśnięcia, rzadko dają nam pełny obraz fundamentów, ponieważ akcję cenową często determinują inwestorzy spekulacyjni kierujących się cenami technicznymi i fundusze skupiające się na wydarzeniach makroekonomicznych, w przeciwieństwie do indywidualnej sytuacji fundamentalnej. W rezultacie nastąpił okres agresywnej sprzedaży, po części w związku z redukcją pozycji byków, ale także w związku ze zwiększoną sprzedażą ze strony funduszy szukających zabezpieczenia przed spowolnieniem gospodarczym.

Spowolnienie gospodarcze lub – w najgorszym przypadku – recesja w zwykłych warunkach spowodowałoby nadwyżkę surowców, ponieważ popyt słabnie, a produkcja z opóźnieniem reaguje na spadek popytu. Jednak w ciągu ostatnich trzech miesięcy sprzedaży koszt surowców z dostawą natychmiastową wykazywał zdrową premię w stosunku do cen surowców z dostawą w późniejszym terminie. Na wykresie poniżej przedstawiono procentowy spread pomiędzy ceną kontraktu terminowego o najbliższym terminie wygaśnięcia a ceną dwunastomiesięcznego kontraktu forward i mimo iż podaż lekko wzrosła, w przypadku większości surowców jest ona nadal niewielka, w szczególności w sektorze energii i produktów rolnych. To sygnał, że przecena na rynku w większym stopniu opierała się na oczekiwaniach niż na rzeczywistości, co może wskazywać na możliwość silnego ożywienia po ustabilizowaniu się prognoz dotyczących wzrostu gospodarczego.

Ropa naftowa

Trend spadkowy w odniesieniu do cen ropy WTI i Brent przez ostatnich kilka miesięcy wykazywał oznaki odwracania w związku z faktem, iż rynek koryguje prognozę dla popytu w obliczu dalszych obaw o podaż i o to, kto będzie w stanie zaspokoić popyt w przyszłości. Do odbicia od poziomu poniżej 95 USD w przypadku ropy Brent i 90 USD w przypadku ropy WTI w tym tygodniu przyczyniły się oznaki złagodzenia inflacji w Stanach Zjednoczonych, obniżające potencjalną szczytową wartość stóp funduszy Fed, a tym samym poprawiające prognozy dotyczące wzrostu gospodarczego. Ważnymi czynnikami były również słabszy dolar i coraz większy popyt, w szczególności w Stanach Zjednoczonych, gdzie ceny benzyny na stacjach spadły poniżej 4 USD za galon po raz pierwszy od marca.

Ponadto Międzynarodowa Agencja Energetyczna (IEA) podwyższyła swoje szacunki dotyczące globalnej konsumpcji o 380 kb/d argumentując, że dynamicznie rosnące ceny gazu przy wysokim popycie na energię elektryczną skłaniają przedsiębiorstwa usług komunalnych do przestawiania się z drogiego gazu na produkty paliwowe. Równocześnie OPEC może mieć trudności ze zwiększeniem produkcji w nadchodzących miesiącach ze względu na ograniczone rezerwy produkcyjne. Choć w ostatnich miesiącach pojawiały się nisze słabszego popytu, nie spodziewamy się, aby miały one istotny wpływ na naszą zasadniczo wzrostową prognozę. Niepewność po stronie podaży pozostaje zbyt duża, by ją ignorować, w szczególności biorąc pod uwagę zbliżający się termin uwolnienia ropy z amerykańskich rezerw strategicznych oraz nałożenia unijnego embarga na rosyjską ropę. Mając to na uwadze, podtrzymujemy naszą prognozę na III kwartał (95-115 USD).

Złoto (XAU/USD)

Po niedawnym oblężeniu złoto odnotowało wzrost przez czwarty tydzień z rzędu, wspierane przez słabszego dolara po tym, jak niższe niż przewidywano odczyty CPI i PPI w Stanach Zjednoczonych przyczyniły się do obniżenia oczekiwań dotyczących potencjalnego pułapu podwyżek stóp przez Fed. Jednak rosnący apetyt na ryzyko, widoczny w postaci dynamicznie rosnących cen akcji i rentowności obligacji w ujęciu tygodniowym, jak dotąd nie umożliwił zdecydowanego ataku na poziom kluczowego oporu powyżej 1 800 USD/oz, a niedawna redukcja pozycji funduszy giełdowych i niska całkowita liczba otwartych kontraktów terminowych na COMEX wskazuje, że rynek szuka nowego, decydującego impulsu. Naszym zdaniem ten nowy optymizm rynku dotyczący stopnia skutecznego opanowania inflacji jest nadal nadmiernie optymistyczny, a w kontekście licznych obaw o sytuację geopolityczną nie widzimy powodu, by odchodzić od naszej od dawna utrzymywanej konstruktywnej opinii na temat złota jako zabezpieczenia i narzędzia dywersyfikacji.

Złoto znalazło wsparcie na linii pięćdziesięciodniowej średniej ruchomej (1 783 USD); aby uniknąć kolejnej rundy likwidacji długich pozycji w perspektywie krótkoterminowej, musi utrzymać się na poziomie 1 760 USD. Mimo iż pewien opór plasuje się nieco powyżej 1 800 USD, złoto potrzebuje zdecydowanego wybicia powyżej 1 829 USD, aby uzyskać impet niezbędny do przyciągnięcia do kontraktów terminowych nowych nabywców w postaci funduszy giełdowych i zarządzających środkami pieniężnych.

Metale przemysłowe (miedź)

Od czasu lipcowego spadku do najniższego poziomu od 20 miesięcy miedź odbiła się o około 18%, wspierając tym samym ogólne ożywienie w całym sektorze metali przemysłowych, który najsilniej odczuł ostatnią korektę. Dodatkowe wsparcie zapewniło osłabienie dolara, dane potwierdzające siłę amerykańskiej gospodarki, coraz mniejsze obawy o prognozowany popyt w Chinach, a także, co nie mniej ważne, zakłócenia produkcji w Azji, Europie i Ameryce Południowej, potencjalnie ograniczające podaż w czasie, gdy monitorowane przez giełdy zapasy pozostają na poziomie najniższym od dekady. Zmusiło to inwestorów spekulacyjnych do redukcji niedawno utworzonych krótkich pozycji.

Istnieje potencjał poprawy prognozy dla popytu w Chinach, a koncern BHP poinformował o złożeniu oferty przejęcia spółki OZ Minerals i jej aktywów dotyczących przede wszystkim niklu i miedzi – to najnowsze z serii globalnych przejęć mających na celu zabezpieczenie dostaw metali niezbędnych do transformacji energetycznej. Ze względu na wysoką przewodność elektryczną miedź wykorzystywana jest w każdym używanym przez nas urządzeniu elektronicznym, od smartfonów po sprzęt medyczny. Już teraz stanowi podstawę istniejących sieci elektrycznych i jest kluczowa dla procesu elektryfikacji, który w nadchodzących latach będzie konieczny do zmniejszenia zapotrzebowania na energię pochodzącą z paliw kopalnych.

Po chwilowym ożywieniu cen miedzi na początku czerwca, kiedy Chiny zaczęły poluzowywać restrykcje związane z lockdownami, rajd szybko stracił impet i miedź spadła poniżej kluczowego wsparcia, zanim ostatecznie ustabilizowała się po znalezieniu wsparcia na poziomie 3,14 USD/lb, czyli zniesienia o 61,8% z linii rajdu z lat 2020-2022. Od tego czasu cena mocno wzrosła, może jednak chwilowo zahamować po znalezieniu oporu w rejonie 3,70 USD/lb. Podtrzymujemy długoterminową wzrostową prognozę dla miedzi i skłaniamy się ku strategii kupowania w momencie osłabienia zamiast sprzedawania w czasie umocnienia.

Sektor zbóż odnotował pięciotygodniowe maksimum przed piątkową publikacją raportu amerykańskiego Departamentu Rolnictwa w sprawie popytu i podaży. Indeks zbożowy Bloomberg kontynuuje wzrost po trwającej od czerwca do lipca korekcie o 28%; w ubiegłym tygodniu na prowadzenie wyszły pszenica i kukurydza w reakcji na osłabienie dolara, a także na upalną i suchą pogodę w Stanach Zjednoczonych oraz na kolejną falę upałów w Europie, która budzi obawy o zbiory i produkcję. Upały i susze w krytycznym momencie dla upraw tuż przed zbliżającymi się zbiorami spowodowały, że inwestorzy szczególnie niecierpliwie czekali na raport dotyczący szacowanego światowego popytu i podaży na rynkach rolnych (WASDE, World Agricultural Supply and Demand Estimates); badania wskazują na wsparcie cen ze względu na perspektywę niższych zbiorów obniżającą oczekiwania dotyczące poziomu dostępnych zapasów przed nadchodzącą zimą.

W przypadku bawełny, której cena wzrosła w tym miesiącu o 8%, obawy inwestorów ze wzrostu gospodarczego i popytu, w szczególności w Chinach, przeniosły się na problem globalnej podaży, ponieważ fale upałów w Stanach Zjednoczonych i w Chinach pogorszyły perspektywy produkcji. Przewidywano, że piątkowy raport WASDE wykaże, że niższa produkcja w Stanach Zjednoczonych spowodowała spadek zapasów końcowych o około 10% do 2,2 mln bel, czyli do najniższego poziomu od 11 lat.

Kawa arabica, od lutego wykazująca trend spadkowy, również odnotowała stabilny wzrost po odbiciu się od kluczowego wsparcia poniżej 2 USD/lb w ubiegłym miesiącu. W ciągu ostatnich kilku tygodni ponownie zmaterializowało się konsekwentne wsparcie w postaci obaw o produkcję w Ameryce Południowej, ponieważ zbiory w bieżącym sezonie mogą okazać się najniższe od 2014 r.  Susza i ochłodzenie w Brazylii negatywnie wpłynęły na kwiatostany w ubiegłym sezonie, a silne przymrozki w lipcu 2021 r. – w okresie wysokich kosztów środków produkcji rolnej, w szczególności nawozów – skłoniły rolników do wycinki kawowców. Kolumbia, inny czołowy producent, również odnotowała zmniejszenie zbiorów z powodu zbyt dużych opadów.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Podsumowanie: Wielu inwestorów ma skoncentrowane portfele akcji, co wiąże się z bardzo wysokim ryzykiem. Chcemy pokazać, że łącząc portfel składający się z akcji 5 spółek w proporcji 50/50 z funduszem giełdowym (ETF) monitorującym szeroko rozumiany rynek akcji znacznie obniżamy ryzyko przy zachowaniu oczekiwanego długoterminowego zwrotu. Jeżeli inwestor jest skłonny nieco obniżyć oczekiwania dotyczące zwrotu, może zamienić ETF podążający za rynkiem akcji na fundusz śledzący alokację aktywów i jeszcze bardziej obniżyć ryzyko. Na koniec omawiamy ryzyko związane z inflacją dla realnego majątku oraz metody potencjalnego częściowego zrównoważenia tego ryzyka.

Czym jest ryzyko?

W ubiegłym roku opisywałem moje podejście do zarządzania własnym kapitałem, które spotkało się z pozytywnym odzewem. Biorąc pod uwagę, że zaledwie kilka miesięcy później ceny akcji osiągnęły szczytowe wartości, mój komentarz pojawił się w najlepszym możliwym momencie. W obliczu znacznego spadku cen akcji w stosunku do ich niedawnych wartości szczytowych oraz ostatniego odbicia na rynku akcji, przyjęliśmy nieco odmienne podejście do zarządzania ryzykiem. Omówimy, czym jest ryzyko i co może zrobić typowy inwestor, aby uniknąć zbyt wysokiego ryzyka w sytuacji, gdyby akcje ponownie poszły w dół.

Po pierwsze musimy rozróżnić ryzyko i niepewność. Ryzyko można formalnie opisać jako proces, który jest kwantyfikowalny, w którym przedział ufności jest powiązany z wielkością próby; innymi słowy, proces, w ramach którego można prowadzić statystykę. Niepewność natomiast jest niekwantyfikowalna, jak np. inwazja na Ukrainę, ponieważ tego rodzaju wydarzenie jest wyjątkowe i w związku z tym nie wiąże się ze znaczącym prawdopodobieństwem.

W szerszym kontekście wychodzimy od ostatecznej definicji ryzyka, którą jest uniknięcie ruiny finansowej. Chociaż jest to ważna koncepcja i coś, czego można uniknąć, jeżeli inwestor powstrzyma się od stosowania dźwigni finansowej, ruina może również oznaczać utratę 98% majątku; nie jest to więc wyłącznie całkowita ruina. Jest jednak ona na tyle duża, że do odrobienia strat należałoby wygenerować zysk w wysokości 4 900%, co ilustruje asymetrię pomiędzy zyskami i stratami.

Typową definicją ryzyka jest wariancja jakiegoś procesu bazowego (na przykład akcji), która jest statystycznie miarą skali oscylowania danego procesu wokół swojej średniej wartości. Im wyższa wariancja, tym większe prawdopodobieństwo znaczących ruchów w dowolnym kierunku. Ponieważ większość inwestorów detalicznych to inwestujący w akcje, a zatem dysponujący wyłącznie długimi pozycjami, skupimy się w większym stopniu na ryzyku spadku niż na ryzyku wzrostu (zyskach), ponieważ zależy nam na jak największej wariancji, jeżeli jej dolna granica jest powyżej zerowego zwrotu.

Skupienie się na ryzyku spadku prowadzi do koncepcji zwanej semiwariancją, która koncentruje się wyłącznie na zwrotach poniżej określonej wartości progowej – często zerowej – i opisuje ryzyko spadku. Problem dotyczący tego podejścia polega na tym, że podstawowym założeniem jest zachowujący się typowo rozkład ujemnych zwrotów. Wiemy, że rynki finansowe i akcje mają gruby ogon, co oznacza, że obserwujemy o wiele więcej znaczących ruchów (zarówno zysków, jak i strat), niż wskazywałby na to rozkład normalny. Oznacza to, że semiwariancja będzie niedoszacowywać prawdziwe ryzyko ze względu na asymetrię zwrotów.

Obserwacje te doprowadziły do sformułowania takich pojęć jak warunkowa wartość zagrożona ryzykiem (ang. conditional value-at-risk), która jest wymyślnym określeniem obliczania średniego zwrotu spośród np. 1% lub 5% najgorszych zwrotów. Miara ta ma wiele wspaniałych właściwości statystycznych, z których jedną jest to, że jest ona mniej wrażliwa na założenia leżące u podstaw rozkładu zwrotów.

Do pewnego stopnia powiązanym pojęciem, które łatwiej zrozumieć, jest maksymalny spadek wartości portfela (ang. maximum drawdown), który definiuje się jako spadek od wartości maksymalnej portfela do wartości najniższej w całym okresie inwestycji. Ze względu na asymetrię zysków i strat, inwestorzy mocno skupiają się na tym wskaźniku i dążą do minimalizacji strat, aby uniknąć dużych spadków wartości portfela lub dużych strat w okresie jednostkowym (dziennym, tygodniowym, miesięcznym).

W jaki sposób typowy inwestor może zminimalizować ryzyko?

Typowy inwestor ma ograniczony kapitał, przez co często jego portfel zawiera akcje zaledwie 3-5 spółek, ponieważ w przeciwnym razie minimalna prowizja równałaby się wysokim kosztom transakcji. Pierwszy wykres pokazuje zwrot z portfela akcji 5 spółek europejskich, do którego w styczniu 2010 r. wybrano losowo pięć akcji i nie ingerowano w jego skład w późniejszym czasie. Jeżeli któraś z akcji została wycofana z obrotu lub kupiona, zastępowała ją odpowiednia waga w gotówce. Operację taką przeprowadzono 1 000 razy, aby poznać wewnętrzną wariancję wyników tego rodzaju portfeli.

W analizowanym okresie wynoszącym 12,5 roku znaczny odsetek próby obejmującej 1 000 portfeli wykazał ujemną stopę zwrotu, co samo w sobie jest godne uwagi, natomiast równie zaskakująco wysoka była liczba portfeli, które osiągnęły wyjątkowo wysoki ogólny zwrot. Innymi słowy, portfel składający się z akcji 5 spółek to los na loterię z ekstremalną wariancją wyniku. Linia i obszar oznaczone kolorem niebieskim przedstawiają medianę ścieżki całkowitej stopy zwrotu i jej wariancję, jeżeli portfele dobieranych losowo 5 akcji wymieszano w proporcji 50/50 z funduszem monitorującym indeks STOXX 600. Od razu rzuca się w oczy, że mediana oczekiwanego zwrotu nie ulega zmianie, natomiast całkowite ryzyko (zarówno zysków, jak i strat) zostaje znacznie zredukowane. Wskaźnik Sharpe’a, który mierzy roczny zwrot w stosunku do rocznej zmienności, poprawia się średnio o 20% dzięki dodaniu komponentu rynku akcji. Większość inwestorów detalicznych może zatem drastycznie poprawić swoje stopy zwrotu skorygowane o ryzyko, dodając ETF monitorujący cały rynek akcji, bez uszczerbku dla oczekiwanego zwrotu.

Jeżeli przejdziemy do koncepcji maksymalnego spadku wartości portfela, na pierwszym wykresie widzimy, jak bardzo maksymalny spadek zredukowany jest poprzez dodanie komponentu rynku akcji do portfela zawierającego akcje 5 spółek. Każdy inwestor posiadający niewielki, skoncentrowany portfel akcji powinien zdecydowanie przyjąć model nadal zawierający wspomniane akcje 5 spółek, jednak zredukowanych do 50% wartości portfela, natomiast uwolnione środki ulokować w ETF monitorujący szeroko rozumiany rynek akcji.

Jeżeli inwestor skłonny jest obniżyć swoje oczekiwania dotyczące długoterminowego zwrotu, ETF podążający za rynkiem akcji może zostać zastąpiony ETF-em oferującym zrównoważony koszyk wielu różnych klas aktywów, w tym obligacji skarbowych, obligacji korporacyjnych i różnego rodzaju akcji. Za przykład może posłużyć ETF Xtrackers Portfolio UCITS, jednak nie należy traktować go jako rekomendacji, ale jeden z wielu przykładów zdywersyfikowanej alokacji aktywów. Jak widzimy na drugim wykresie, oczekiwany rozkład maksymalnych spadków wartości portfela po połączeniu akcji 5 spółek z ETF-em monitorującym wiele klas aktywów jest lepszy w porównaniu z rozwiązaniem zakładającym połączenie wyłącznie z rynkiem akcji. Zwrot skorygowany o ryzyko jest o 43% wyższy niż w przypadku prostego portfela składającego się wyłącznie z akcji 5 spółek.

Biorąc pod uwagę, że akcje odbiły w lipcu i jak dotąd idą w górę również w sierpniu, inwestorzy detaliczni mają wyjątkową okazję do wzmocnienia swoich portfeli na wypadek kolejnego załamania na rynkach akcji. Naszym zdaniem wzrost inflacji nadal będzie wyższy, niż przewidywano, a warunki finansowe będą w dalszym ciągu ulegały zaostrzeniu, co dodatkowo utrudni inwestowanie w akcje. Równocześnie przyspiesza proces deglobalizacji, przez co w całym systemie pojawiają się nieprzewidywalne źródła ryzyka.

Należy skorygować oczekiwania ze względu na inflację

Wspomniane powyżej klasyczne podejścia do minimalizacji ryzyka związanego z akcjami sprawdzają się w przypadku normalnego otoczenia, jeżeli jednak znajdziemy się w opałach w efekcie przedłużającej się inflacji, podobnie jak w latach 70., bądź deflacji wyceny akcji spółek z branży technologicznej i opieki zdrowotnej, możemy mieć do czynienia z dłuższym okresem ujemnych realnych stóp zwrotu z inwestycji. W historii amerykańskiej giełdy po 1969 r. miały miejsce dwa okresy, w przypadku których powrót do nowego maksimum w ujęciu realnym trwał odpowiednio 13 i 14 lat.

Tematem naszej ostatniej prognozy kwartalnej jest świat materialny i zakładamy, że aktywa trwałe będą nadal wyceniane wyżej niż aktywa niematerialne; jeżeli mamy rację, inwestorzy powinni rozważyć inwestycję w surowce, aby zrównoważyć ryzyko dla realnego majątku związane z inflacją.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Podsumowanie: Kiedy srebro ignoruje złoto i dolara, zwykle jego kierunek w znacznej mierze wytycza miedź. Taka sytuacja miała miejsce w ostatnich miesiącach, kiedy to ceny obu metali zostały mocno skorygowane. Stało się to w wyniku obaw przed recesją, w miarę zwiększania działań na rzecz ograniczania rosnącej inflacji przez banki centralne, obaw o wzrost gospodarczy w Chinach, umocnienia dolara i ogólnego poziomu awersji do ryzyka. Do zmiany nastrojów przyczyniły się jednak oznaki ożywienia w Chinach, popyt na aktywa kopalne oraz utrzymywanie znaczących krótkich pozycji przez inwestorów spekulacyjnych.

Wydaje się, że zdecydowany spadek ceny srebra o 32% od marca do lipca do najniższego poziomu od dwóch lat przyciągnął nowych amatorów tego po części przemysłowego, a po części szlachetnego metalu. Do niedawna ściągały go w dół takie czynniki, jak obawy przed recesją, agresywne podwyżki stóp procentowych przez banki centralne, niekorzystny dla miedzi kryzys w chińskim sektorze nieruchomości, aprecjacja dolara i ogólny poziom awersji do ryzyka. Kiedy srebro ignoruje złoto i dolara, zwykle jego kierunek w znacznej mierze wytycza miedź.

Po chwilowym ożywieniu cen miedzi na początku czerwca, kiedy Chiny zaczęły poluzowywać restrykcje związane z lockdownami, rajd szybko stracił impet i miedź spadła poniżej kluczowego wsparcia, zanim ostatecznie ustabilizowała się po znalezieniu wsparcia na poziomie 3,14 USD/lb, czyli zniesienia o 61,8% z linii rajdu z lat 2020-2022. To właśnie to przedłużające się osłabienie sprowadziło cenę srebra do najniższego poziomu od dwóch lat, a przy okazji także do najniższego poziomu od dwóch lat w stosunku do ceny złota. Jednak w ostatnich tygodniach relacja złota do srebra spadła z 94 uncji srebra do jednej uncji złota do obecnego poziomu 86,8 i z perspektywy technicznej zejście poniżej 85,65 mogłoby spowodować, że relacja ta zaczęłaby zmierzać do poziomu 83, sygnalizując tym samym kolejne umocnienie srebra o 4% względem złota.

Ostatnie umocnienie w stosunku do złota w poniedziałek uległo przedłużeniu po tym, jak srebro zdołało wybić się powyżej swojej pięćdziesięciodniowej średniej ruchomej – poziomu, który obecnie stanowi wsparcie (20,33 USD/oz); następny opór znajduje się niedaleko, na poziomie 20,85 USD/oz, a wybicie powyżej może sygnalizować potencjalne przedłużenie wzrostu ponownie w kierunku czerwcowego maksimum w okolicach 22,50 USD/oz. Tak jak spadek napędzany był przez osłabienie cen metali przemysłowych, tak ostatnie odbicie wspierane jest przez ponowny wzrost ceny miedzi.

Istnieje potencjał poprawy prognozy dla popytu w Chinach, a koncern BHP poinformował o złożeniu oferty przejęcia spółki OZ Minerals i jej aktywów dotyczących przede wszystkim niklu i miedzi – to najnowsze z serii globalnych przejęć mających na celu zabezpieczenie dostaw metali niezbędnych do transformacji energetycznej. Ze względu na wysoką przewodność elektryczną miedź wykorzystywana jest w każdym używanym przez nas urządzeniu elektronicznym, od smartfonów po sprzęt medyczny. Już teraz stanowi podstawę istniejących sieci elektrycznych i jest kluczowa dla procesu elektryfikacji, który w nadchodzących latach będzie konieczny do zmniejszenia zapotrzebowania na energię pochodzącą z paliw kopalnych.

W efekcie utrzymujących się przez wiele tygodni niskich cen zarządzający środkami pieniężnymi i inni znaczący inwestorzy spekulacyjni zgromadzili krótką pozycję netto w obu metalach. Do czasu ostatniej poprawy apetytu na ryzyko w odniesieniu do tych dwóch metali fundusze utrzymywały krótką pozycję w srebrze brutto wynoszącą 54,4 tys. kontraktów (obszar zaznaczony kolorem czerwonym na wykresach poniżej), co stanowiło najwyższy wynik od trzech lat, natomiast krótka pozycja brutto w miedzi HG osiągnęła poziom 66 tys. kontraktów – najwyższy od 28 miesięcy.

Chociaż inwestorzy spekulacyjni w ostatnich tygodniach redukowali krótkie pozycje w miedzi, akcja cenowa nie przekonała jeszcze tych, którzy spodziewają się kolejnej przeceny w związku z recesją. Aby to się zmieniło, cena miedzi musi co najmniej wybić się powyżej 3,69 USD/lb, czyli zniesienia o 38,2% z linii korekty o 31% z okresu od czerwca do lipca. Jak widać na wykresie poniżej, dopiero powrót powyżej 4 USD/lb zasygnalizowałby możliwość odbicia w kierunku rekordowego maksimum z marca.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Podsumowanie: Gospodarka amerykańska może wykazywać spowolnienie, jednak nie jest to załamanie. Brak wytycznych ze strony Rezerwy Federalnej oznacza, że każdy punkt danych i każda uwaga Fed będą analizowane do granic możliwości, aby uzyskać więcej informacji dotyczących przyszłej ścieżki stóp procentowych. Raport w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych, który ukaże się w ten piątek, będzie miał prawdopodobnie zasadnicze znaczenie, biorąc pod uwagę, że ograniczona podaż siły roboczej pozostaje jednym z kluczowych filarów siły amerykańskiej gospodarki. Szczególnie uważnie obserwuje się wzrost płac, ponieważ wskaźnik ten może odwrócić osłabienie dolara amerykańskiego, jeżeli rentowności amerykańskich papierów skarbowych pójdą w górę.

Czym jest zatrudnienie w sektorze pozarolniczym?

Zatrudnienie w sektorze pozarolniczym jest jednym z najbardziej uważnie obserwowanych miesięcznych wskaźników publikowanych przez amerykański Departament Pracy, zwykle w pierwszy piątek miesiąca. Prezentuje on liczbę osób obecnie zatrudnionych, jak również stopę bezrobocia i wzrost płac w Stanach Zjednoczonych. Chociaż zawsze warto śledzić te dane, aby lepiej zrozumieć dynamikę amerykańskiego rynku pracy, ostatnio przykuwają one coraz większą uwagę, ponieważ stanowią filar siły amerykańskiej gospodarki w obliczu rosnącego pesymizmu dotyczącego wzrostu i braku wytycznych ze strony Fed.

Oczekiwania dotyczące lipcowego zatrudnienia w sektorze pozarolniczym i co może ono oznaczać dla polityki Fed

Nie da się ukryć, że amerykański rynek pracy spowalnia, jednak należało się tego spodziewać po popandemicznym wzroście. Na każdego bezrobotnego Amerykanina wciąż przypadają dwa wakaty, a małe firmy zmagają się z poważnymi brakami kadrowymi. Oznacza to, że problem wciąż leży bardziej po stronie podaży siły roboczej niż popytu, co sugeruje, że gospodarka wciąż jest w stanie wchłonąć dalsze zacieśnianie polityki przez Fed.

Ostatni wzrost liczby wniosków o zasiłek dla bezrobotnych wskazuje, że taka sytuacja na rynku pracy może wkrótce się zmienić, jednak czterotygodniowa średnia liczby wniosków, korygująca zmienność w ujęciu tygodniowym, w tygodniu kończącym się 23 lipca nadal plasowała się poniżej 300 tys. Raporty ISM sugerują ponadto, że nawet jeżeli gospodarka amerykańska wykazuje spowolnienie, nie jest to załamanie. Publikowany przez ISM wskaźnik zatrudnienia w fabrykach w lipcu wzrósł do 49,9 w porównaniu z poprzednim wynikiem 47,3, co było spowodowane przede wszystkim brakiem dostępnych pracowników. Potencjalnie zwiększa to prawdopodobieństwo, że piątkowy odczyt zatrudnienia w sektorze pozarolniczym okaże się lepszy, niż przewidywano. Przyjęty przez Bloomberg konsensus sugeruje wzrost zatrudnienia w sektorze pozarolniczym o 250 tys. i wzrost zatrudnienia w prywatnym sektorze pozarolniczym o 228 tys., przy stopie bezrobocia na niezmienionym poziomie 3,6% i wzroście średniej stawki godzinowej wykazującym lekki spadek do 4,9% r/r w porównaniu z poprzednim wynikiem (5,1%).

Równocześnie argumentem przemawiającym za dłuższym okresem wysokiej inflacji jest też stabilny wzrost płac. Wyższe płace oznaczają więcej pieniędzy w kieszeniach amerykańskich konsumentów, a to z kolei może oznaczać stabilny poziom popytu – ponownie dając pretekst Fed do podtrzymania agresywnej polityki.

Innym kluczowym aspektem, który należy wziąć pod uwagę w kontekście zatrudnienia w sektorze pozarolniczym jest struktura rynku pracy, w szczególności jako wyznacznik stabilności wzrostu płac. Za wzrost na rynku pracy odpowiada obecnie branża turystyczna i hotelarska, która pozostaje narażona na cykliczne spowolnienie wydatków uznaniowych. Tempo wzrostu zatrudnienia w branży budowlanej będzie prawdopodobnie wolniejsze ze względu na wyższe oprocentowanie kredytów hipotecznych hamujące wzrost sektora mieszkaniowego.

Rynki błędnie wyceniają oczekiwania dotyczące Fed

Brak przedstawienia wytycznych przez Powella na lipcowym posiedzenia oznacza, że rynki uwzględniają obecnie w wycenach skrajnie agresywną politykę Fed. Stopa końcowa jest obecnie wyceniana na 3,25%, a rynki oczekują, że w przyszłym roku Fed obniży stopy procentowe. Uważamy, że ścieżka podwyżek stóp Fed od tego momentu będzie najprawdopodobniej cechowała się większą zmiennością i istnieje potencjał korekty w górę. Jednym z czynników takiej korekty mogą być piątkowe dane w sprawie zatrudnienia w sektorze pozarolniczym.

Lepszy, niż przewidywano wynik zarówno w przypadku liczby miejsc pracy, jak i wynagrodzeń, mógłby zwiększyć oczekiwania dotyczące kolejnej podwyżki stóp o 75 pb we wrześniu, choć do czasu tego posiedzenia czeka nas jeszcze wiele publikacji danych i wystąpień przedstawicieli Fed. Powinno to przyczynić się do ponownego wzrostu rentowności obligacji amerykańskich i zapewnić impuls do umocnienia dolara. Wysoki wzrost płac, nawet przy skromnej liczbie miejsc pracy, może nadal wskazywać, że Rezerwa Federalna w dalszym ciągu skupiać się będzie na problemie inflacji, biorąc pod uwagę, że mniejsza liczba miejsc pracy oznacza jedynie poprawę podaży siły roboczej. Jeżeli jednak wzrost płac będzie wolniejszy, niż przewidywano, może to jeszcze bardziej obniżyć oczekiwania dotyczące podwyżek stóp i przyspieszyć tempo deprecjacji dolara.

Istnieje pewna możliwość, że dolar amerykański jest w stanie się umocnić nawet przy niższych rentownościach i słabych danych amerykańskich, jeżeli prognozy rynkowe dotyczące miękkiego lądowania zmienią się w prognozy dotyczące bardziej twardego lądowania, co przyciągnie do dolara inwestorów szukających bezpiecznej przystani. Dolar wykazuje ostatnio wyższą korelację z warunkami finansowymi i trajektorią rentowności amerykańskich, jeżeli jednak rentowności spadną, a poziom strachu na rynku wzrośnie, amerykańska waluta może wykazać się siłą w stosunku do walut procyklicznych.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Charu Chanana, strateżka rynkowa, Saxo Bank

Podsumowanie: Ceny akcji spółek amerykańskich w lipcu poszły w górę o 9,3%, ponieważ rynek w coraz większym stopniu stawia na miękkie lądowanie w gospodarce w związku ze słabnącą presją inflacyjną i znacznym złagodzeniem warunków finansowych z bardzo zaostrzonego poziomu pod koniec czerwca. Przyglądamy się również zyskom spółek w II kwartale, który okazał się pozytywny – zyski na indeksie MSCI World odbiły się o niemal 13% w porównaniu z I kwartałem. W tym tygodniu skoncentrujemy się na wynikach spółek Caterpillar, Alibaba, BMW i Adidas.

Jeden z najlepszych miesięcy dla akcji od 50 lat

Ubiegły miesiąc okazał się niezwykle korzystny dla światowych aktywów finansowych, a akcje spółek amerykańskich odnotowały wzrost o 9,3% po decyzjach FOMC dotyczących podwyżek stóp procentowych i uwagach Powella podczas konferencji prasowej, który unikał podania jakichkolwiek wytycznych i podkreślał, że Fed zmierza w kierunku uzależnienia swojej polityki od danych. Rynek na razie traktuje to jako wskazówkę, że Fed wkrótce zwolni tempo zacieśniania polityki pieniężnej i nadal uwzględnia w wycenach cięcia stóp w przyszłym roku.

Wydaje się, że rynek zakłada, że gospodarka w istocie zaliczy miękkie lądowanie, ponieważ presja inflacyjna słabnie. To daleko idące założenie, biorąc pod uwagę niepewność i fakt, iż wiele czynników wzrostu inflacji jest nadal aktualnych. Pełnia efektów ubiegłorocznej inflacji w odniesieniu do konsumentów jeszcze się nie ujawniła, dlatego inwestorzy powinni w dalszym ciągu zachowywać ostrożność.

Indeks MSCI USA Net Total Return odnotował szesnasty najlepszy miesiąc od grudnia 1969 r. i zasadniczym pytaniem jest teraz to, czy impet ten się utrzyma, czy też pojawią się efekty powrotu do średniej, które pociągną indeksy akcji w dół. W perspektywie krótkoterminowej dominują efekty powrotu do średniej, dlatego w ujęciu statystycznym należałoby oczekiwać, że w najbliższym czasie trajektoria akcji ulegnie odwróceniu. Lipcowy rajd wywindował również wyceny akcji do 0,4 odchylenia standardowego w przypadku indeksu MSCI World, co jest nieco przesadzone, biorąc pod uwagę, że trzymiesięczny średni wynik indeksu aktywności gospodarczej Banku Rezerwy Federalnej w Chicago (Chicago Fed National Activity Index) w czerwcu przyjął wartość ujemną, co sugeruje znaczne spowolnienie w bieżącym roku.

W kontekście naszych koszyków tematycznych znakomity miesiąc odnotowały spółki kryptowalutowe, ponieważ kryptowaluty są najczystszym przejawem podejmowania ryzyka. Dobrze radziły sobie również akcje spółek z branży energii odnawialną i magazynowania energii w obliczu trwającego kryzysu energetycznego w Europie, który zwiększa zapotrzebowanie na nowe i szybkie rozwiązania dotyczące europejskich potrzeb energetycznych, ponieważ cały kontynent rezygnuje z dostaw z Rosji. Najgorsze wyniki w lipcu odnotowały akcje chińskich spółek z branży technologicznej i dóbr konsumenckich, które poszły w dół o 9,6%, ponieważ zaciskanie pasa przez Pekin nadal negatywnie przekłada się na wzrost gospodarczy, a dostęp do finansowania na amerykańskich rynkach publicznych staje się coraz trudniejszy, gdyż wiele chińskich podmiotów może zostać w przyszłości usuniętych z indeksów.

Zyski za II kwartał odbijają się od dna

W I kwartale spółki mocno ucierpiały z powodu rosnących kosztów produkcji, które obniżyły marże operacyjne, a prognozy uległy pogorszeniu ze względu na galopujące ceny surowców i wojnę w Ukrainie. Agresywne cięcie kosztów i podwyższanie cen sprawiły, że spółki odbiły się od dna: w II kwartale zyski wzrosły o 12,9% kw/kw, co było spowodowane powszechnym przyspieszeniem wzrostu przychodów, wyższymi cenami, które stanowią funkcję inflacji oraz wzrostem marż operacyjnych.

W przypadku spółek z indeksu Nasdaq 100 wzrost przychodów w II kwartale jest niemal płaski, natomiast w przypadku spółek z indeksu MSCI World jest wyraźnie wyższy, co wynika ze znacznego wzrostu przychodów materialnych w porównaniu do przychodów niematerialnych.

W tym tygodniu czeka nas sporo publikacji zysków; najważniejsze z nich wymieniamy poniżej. Ciekawi nas, jak w tym tygodniu wypadną spółki niemieckie, takie jak BMW, Adidas, Bayer i Vonovia, biorąc pod uwagę kryzys energetyczny w Europie. Ważna będzie spółka Caterpillar, która jest de facto barometrem światowej branży budowlanej i tym samym otoczenia makroekonomicznego. W środę warto również obserwować Booking ze względu na informacje dotyczące przyszłej sytuacji w sektorze dóbr konsumenckich, natomiast w czwartek tematem dnia będzie Alibaba – Chiny są nadal osłabione, a gigant handlu internetowego w weekend pojawił się na liście SEC zagranicznych akcji, które mogą zostać usunięte z indeksów amerykańskich.

Wtorek: Kweichow Moutai, Generali, Mitsubishi UFJ, BP, Koninklijke DSM, AMD, Caterpillar, PayPal, Starbucks, Airbnb, Occidental Petroleum, Marriott International, Uber Technologies, Ferrari, Electronic Arts

Środa: Nutrien, Maersk, AXA, Societe Generale, Siemens Healthineers, BMW, Infineon Technologies, Vonovia, Nintendo, JDE Peet’s, CVS Health, Booking, Moderna, Regeneron Pharmaceuticals, Fortinet, Albemarle, eBay, MercadoLibre

Czwartek: Novo Nordisk, Credit Agricole, Merck, Bayer, Adidas, Beiersdorf, Toyota, SoftBank, Glencore, ING Groep, Eli Lilly, Alibaba, Amgen, ConocoPhillips, EOG Resources, Air Products and Chemicals, Block, DoorDash, Twilio

Piątek: Canadian Natural Resources, Suncor Energy, Allianz, Deutsche Post, Naturgy Energy Group

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku