Miesiąc: październik 2022

Podsumowanie: W ubiegłym tygodniu sytuacja na rynkach surowców była zróżnicowana, przy czym umocnienie w sektorze energii, na czele z paliwami, zostało zniwelowane przez osłabienie w sektorze produktów rolnych – w szczególności tzw. surowców „miękkich”, które spadły do poziomu rocznego minimum, przede wszystkim ze względu na utrzymujące się niskie ceny kawy i bawełny. W ujęciu ogólnym, dolar nadal wywiera silny wpływ na kierunek szeregu kluczowych surowców, m.in. złota, które uzyskało wsparcie w wyniku narastających spekulacji, że FOMC może wkrótce wstrzymać się z wdrażaniem polityki, aby ocenić skutki gospodarcze obecnego cyklu podwyżek stóp.

W ubiegłym tygodniu sytuacja na rynkach towarowych była zróżnicowana, przy czym umocnienie w sektorze energii zostało zniwelowane przez osłabienie w sektorze produktów rolnych – w szczególności tzw. surowców „miękkich”, które spadły do poziomu rocznego minimum, przede wszystkim ze względu na utrzymujące się niskie ceny kawy i bawełny. Indeks metali przemysłowych nieznacznie zyskał, koncentrując się na rozwoju sytuacji w Chinach po zakończeniu XX Narodowego Kongresu Komunistycznej Partii Chin oraz na dolarze, który nieco stracił na wartości. Równocześnie metale szlachetne znalazły pewne wsparcie w efekcie ostatniej zmiany nastrojów dotyczących obligacji i dolara w związku ze spekulacjami, że możemy zbliżać się do szczytu agresywnej polityki pieniężnej amerykańskiej Rezerwy Federalnej.

Ostatnie ożywienie na rynku złota nastąpiło po nasileniu się spekulacji, że Fed przygotowuje się do wyhamowania tempa podwyżek stóp procentowych na początku przyszłego roku. Za tym założeniem przemawia gotowość FOMC do przeznaczenia dłuższego czasu na ocenę skutków gospodarczych szybkiego tempa podwyżek stóp i zacieśniania ilościowego. Jednak część początkowych wzrostów została zniwelowana pod koniec tygodnia, kiedy dolar ponownie się umocnił – w szczególności w stosunku do euro po tym, jak EBC zaskoczył rynki złagodzeniem polityki, a także w stosunku do jena japońskiego po tym, jak Bank Japonii utrzymał górny limit rentowności, a rząd zapowiedział wdrożenie szeroko zakrojonych bodźców fiskalnych. Bank Japonii nie pozwala na korektę rentowności obligacji skarbowych, co może przyczyniać się do osłabienia jena, o ile pozostałe główne banki centralne nie rozpoczną luzowania polityki.

Ropa naftowa wspierana przez prognozowaną niewielką podaż paliw

Ropa naftowa prawdopodobnie przez drugi tydzień z rzędu odnotuje wzrost, jednak na razie bez próby pokonania oporu, co sugeruje, że rynek nadal ma problem z ustaleniem kierunku, a żaden z nadrzędnych tematów nie jest wystarczająco decydujący w tym zakresie. Umocnienie było efektem coraz bardziej ograniczonej podaży na rynku produktów paliwowych, rekordowego w ujęciu tygodniowym eksportu ropy i paliw ze Stanów Zjednoczonych, słabszego dolara, jak również dużych zakupów ze strony Chin w związku z planowanym przez tamtejsze rafinerie zwiększeniem eksportu paliw do końca tego roku.

Podczas gdy ropa naftowa od lipca zasadniczo utrzymuje się w granicach przedziału, rynek produktów paliwowych nadal się zacieśnia, ponieważ dostawy w Europie i Stanach Zjednoczonych są coraz rzadsze, co powoduje wzrost marż rafineryjnych na benzynie i produktach destylowanych, takich jak olej napędowy, olej opałowy czy paliwo lotnicze.  Głównym czynnikiem w tym zakresie pozostaje rynek produktów na półkuli północnej, gdzie niewielkie zapasy oleju napędowego i opałowego nadal dają powody do obaw. Chaos na tym rynku został spowodowany przez wojnę w Ukrainie i sankcje wobec Rosji, głównego dostawcy produktów rafinowanych do Europy. Ponadto wysokie koszty gazu przyczyniły się do przyspieszenia procesu odchodzenia od gazu na rzecz innych paliw, w szczególności oleju napędowego i opałowego.

Sytuacja ta niedawno uległa jeszcze większemu pogorszeniu w wyniku decyzji OPEC+ o cięciu produkcji od przyszłego miesiąca. Podczas gdy ciągłe uwalnianie amerykańskiej (lekkiej słodkiej) ropy z rezerw strategicznych będzie wspierać produkcję benzyny, cięcia produkcji OPEC+ obejmą przede wszystkim Arabię Saudyjską, Kuwejt i Zjednoczone Emiraty Arabskie – producentów średniej/ciężkiej ropy, z której wytwarza się najwięcej destylatów.

Dopóki rynek produktów będzie ograniczony, ryzyko spadku cen ropy naftowej – pomimo obecnych obaw o recesję – wydaje się być niskie, podtrzymujemy zatem naszą prognozę dla przedziału cenowego ropy Brent na ten kwartał pomiędzy 85 a 100 USD, przy czym zacieśniający się rynek produktów w coraz większym stopniu przechyla szalę na rzecz wzrostu.

Trudny okres dla kawy, bawełny i cukru

Indeks surowców miękkich Bloomberg odnotował spadek o 5% w ujęciu tygodniowym, w tym spadek ceny kawy arabica o 6% do 175 centów za funt. Jest to czternastomiesięczne minimum dla tego surowca, ponieważ zarządzający środkami pieniężnymi kontynuują wycofywanie się z długich pozycji, które obecnie stają się coraz bardziej ryzykowne w związku z obawami, że globalne spowolnienie gospodarcze zaszkodzi popytowi w czasie, gdy prognozy dotyczące zbiorów w Brazylii w sezonie 2023/2024 wykazują oznaki poprawy. Jednak fakt, iż monitorowane przez giełdę zapasy wciąż utrzymują się w okolicach najniższego poziomu od 23 lat, a równocześnie analizy techniczne wykazują mocno wyprzedany rynek, może oznaczać, że rynek wkrótce ustanowi pewne wsparcie – potencjalnie w okolicach 173 centów za funt. Poziom ten stanowiłby korektę o 50% linii rajdu z lat 2019-2022 z 86 do 260 centów.

Na cenę cukru negatywnie wpłynęło osłabienie reala brazylijskiego stanowiące zachętę do eksportu, a tym samym zwiększające podaż, wymuszając równocześnie wychodzenie z niedawno ustanowionych spekulacyjnych długich pozycji. Bawełna, która straciła na wartości 53% w porównaniu ze szczytową wartością z maja, spadła do niemal dwuletniego minimum w związku ze słabym popytem na dostawy w miarę, jak konsumenci na całym świecie ograniczają wydatki. Tygodniowa sprzedaż eksportowa od głównego dostawcy – Stanów Zjednoczonych – spadła w porównaniu z rokiem ubiegłym, a całkowita sprzedaż w bieżącym sezonie jest znacznie niższa od ubiegłorocznej i długoterminowej średniej. Głównym winowajcą spowolnienia sprzedaży jest anulowanie zamówień od kluczowego nabywcy, czyli Chin, ponieważ popyt na tekstylia padł ofiarą obecnego spowolnienia gospodarczego. Sytuacja ta znajduje odzwierciedlenie w słabości indeksu tekstyliów, odzieży i dóbr luksusowych MSCI World, który spadł o 35% w ujęciu rok do dnia w porównaniu ze spadkiem ogólnego indeksu MSCI World o 22%.

Złoto nerwowo oczekuje na posiedzenie FOMC 2 listopada

W Saxo podtrzymujemy naszą pozytywną średnioterminową, ale ostrożną krótkoterminową prognozę dla złota. W naszej ostatniej analizie omawialiśmy, jak ostatnie odbicie zostało wsparte przez spekulacje, że FOMC może wkrótce wstrzymać dalszą realizację agresywnej polityki w celu oceny skutków gospodarczych obecnego cyklu podwyżek stóp, w ramach którego obecnie wycenia się szczytową stopę funduszy federalnych na nieco poniżej 5% w porównaniu z obecnym poziomem 3,25%. Ponadto podtrzymujemy pogląd, że długoterminowa inflacja wyniesie ostatecznie około 4-5%, czyli znacznie powyżej obecnych oczekiwań rynkowych na poziomie poniżej 3%. Gdyby to się potwierdziło, spowodowałoby to istotną korektę cen zerokuponowych swapów inflacyjnych, co mogłoby zapewnić wsparcie dla złota w postaci niższych realnych rentowności.

Jednak inwestorzy spekulacyjni i pozostali prawdopodobnie wstrzymają się z działaniem, dopóki nie uzyskamy jaśniejszego obrazu podejścia Rezerwy Federalnej, dlatego też posiedzenie FOMC w tym tygodniu ma tak wielkie znaczenie. Według cotygodniowych raportów Commitment of Traders inwestorzy spekulacyjni na rynku kontraktów terminowych przez ostatnie kilka tygodni ponosili znaczne straty, co zniechęciło ich do agresywnego wejścia na rynek, dopóki nie uzyskają bardziej konkretnych informacji. To samo dotyczy inwestorów funduszy giełdowych opartych na kruszcu, którzy od czerwca są niemal bez przerwy sprzedającymi netto. Łączna ilość złota w posiadaniu inwestorów spadła do 2 965 ton, czyli do najniższego poziomu od 30 miesięcy, co oznacza spadek o 11% w stosunku do wartości szczytowej z kwietnia.

Po ponownym odrzuceniu na kluczowym obszarze wsparcia (1 615 USD) złoto musi co najmniej wybić się powyżej 1 735 USD – a tym samym zniwelować serię niższych maksimów – zanim będzie można mówić o zakończeniu trwającego od miesiąca trendu spadkowego. Na drodze do tego poziomu pozostaje jednak szereg pomniejszych poziomów oporu, w szczególności 1 687 i 1 700 USD. Na razie – do czasu przywrócenia impetu – w celu uzyskania inspiracji kierunkowej warto obserwować rentowności, rozwój sytuacji geopolitycznej i kurs dolara. Waluta ta uległa umocnieniu po posiedzeniach EBC i Banku Japonii, zmniejszając tym samym wsparcie dla surowców – w szczególności złota, w przypadku którego w ostatnich tygodniach pojawiła się wysoka ujemna korelacja.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Podsumowanie: Złoto uległo umocnieniu w efekcie zmiany nastrojów dotyczących obligacji i dolara w związku ze spekulacjami, że możemy zbliżać się do szczytu agresywnej polityki pieniężnej amerykańskiej Rezerwy Federalnej. Za tym założeniem przemawia potencjalna gotowość FOMC do przeznaczenia dłuższego czasu na ocenę skutków gospodarczych szybkiego tempa podwyżek stóp i zacieśniania ilościowego. Po ponownym odrzuceniu na kluczowym obszarze wsparcia (1 615 USD) złoto musi co najmniej wybić się powyżej 1 735 USD, zanim będzie można mówić o zakończeniu trwającego od miesiąca trendu spadkowego.

Złoto uległo umocnieniu w efekcie ostatniej zmiany nastrojów dotyczących obligacji i dolara w związku ze spekulacjami, że możemy zbliżać się do szczytu agresywnej polityki pieniężnej amerykańskiej Rezerwy Federalnej. Ostatnie ożywienie, które nastąpiło po kolejnej nieudanej próbie wybicia poniżej kluczowego wsparcia na poziomie 1 615 USD, stanowiącego obecnie podwójne dno, rozpoczęło się w piątek, kiedy słynny już „zaklinacz Fed” – Nick Timiraos z Wall Street Journal opublikował artykuł sugerujący, że Fed przygotowuje się do wyhamowania tempa podwyżek stóp na początku przyszłego roku. Za tym założeniem przemawia potencjalna gotowość FOMC do przeznaczenia dłuższego czasu na ocenę skutków gospodarczych szybkiego tempa podwyżek stóp i zacieśniania ilościowego.

Ostatni impuls dla złota pojawił się w odpowiedzi na najnowszy zdecydowany spadek rentowności amerykańskich obligacji i kursu dolara po tym, jak opublikowane we wtorek dane ekonomiczne wykazały, że ceny nieruchomości mieszkaniowych w Stanach Zjednoczonych poszły w dół najmocniej od 2009 r., a zaufanie amerykańskich konsumentów spadło bardziej, niż przewidywano. W reakcji na te dane euro powróciło do parytetu po przełamaniu linii trendu, która została kilkakrotnie odrzucona od czasu jej ustanowienia w lutym. Ponadto rentowność obligacji nieco spadła na całej długości krzywej, co spowodowało, że spread rentowności papierów dwu- i dziesięcioletnich jest nadal odwrócony i wynosi około 40 punktów bazowych, sygnalizując tym samym podwyższone, ale wciąż mało prawdopodobne ryzyko recesji w Stanach Zjednoczonych w przyszłym roku.

W Saxo podtrzymujemy pozytywną perspektywę dla złota, a w ostatniej analizie wspominaliśmy, że ostateczne ożywienie będzie wymagało odpowiedniej konfiguracji wszystkich czynników, przy czym pierwszym bodźcem będzie szczyt agresywnej polityki FOMC, który zapoczątkuje obniżenie rentowności i osłabienie dolara. Z ostrożności należy podkreślić, że naszym zdaniem jeszcze to nie nastąpiło, jednak na rynku wyraźnie rozpowszechnia się przekonanie, że FOMC może wkrótce wstrzymać dalszą realizację agresywnej polityki w celu oceny skutków gospodarczych obecnego cyklu podwyżek stóp, w ramach którego obecnie wycenia się szczytową stopę funduszy federalnych na nieco poniżej 5% w porównaniu z obecnym poziomem 3,25%. Ponadto podtrzymujemy pogląd, że długoterminowa inflacja wyniesie około 4-5%, czyli znacznie powyżej obecnych oczekiwań rynkowych na poziomie poniżej 3%. Gdyby to się potwierdziło, spowodowałoby to istotną korektę cen zerokuponowych swapów inflacyjnych, co mogłoby zapewnić wsparcie dla złota w postaci niższych realnych rentowności.

Jednak inwestorzy spekulacyjni i pozostali prawdopodobnie wstrzymają się z działaniem, dopóki nie uzyskamy jaśniejszego obrazu podejścia Rezerwy Federalnej, dlatego też posiedzenie FOMC w przyszłym tygodniu ma tak wielkie znaczenie. Według cotygodniowych raportów Commitment of Traders inwestorzy spekulacyjni na rynku kontraktów terminowych przez ostatnie kilka tygodni ponosili znaczne straty, co zniechęciło ich do agresywnego wejścia na rynek, dopóki nie uzyskają bardziej konkretnych informacji. To samo dotyczy inwestorów funduszy giełdowych opartych na kruszcu, którzy od czerwca są niemal bez przerwy sprzedającymi netto. Łączna ilość złota w posiadaniu inwestorów spadła do 2 968 ton, czyli do najniższego poziomu od 30 miesięcy, co oznacza spadek o 11% w stosunku do wartości szczytowej z kwietnia.

Po ponownym odrzuceniu na kluczowym obszarze wsparcia (1 615 USD) złoto musi co najmniej wybić się powyżej 1 735 USD – a tym samym zniwelować serię niższych maksimów – zanim będzie można mówić o zakończeniu trwającego od miesiąca trendu spadkowego. Na drodze do tego poziomu pozostaje jednak szereg pomniejszych poziomów oporu, w szczególności 1 687 i 1 700 USD. Na razie – do czasu przywrócenia impetu – w celu uzyskania inspiracji kierunkowej warto obserwować kurs dolara, rentowności i rozwój sytuacji geopolitycznej.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Podsumowanie: Ceny surowców poszły w dół w tygodniu, w którym kierunek w znacznej mierze wytyczył kolejny wzrost rentowności obligacji amerykańskich na całej długości krzywej. Inwestorzy ponownie zostali zmuszeni do przeszacowania poziomu bólu, jaki amerykańska Rezerwa Federalna jest skłonna zadać rynkowi poprzez podwyżki stóp w celu opanowania inflacji. Największe spadki odnotowały gaz ziemny, bawełna i kawa.

Ceny surowców poszły w dół w tygodniu, w którym kierunek w znacznej mierze wytyczył kolejny wzrost rentowności obligacji amerykańskich na całej długości krzywej; w efekcie rentowność dziesięcioletnich obligacji amerykańskich osiągnęła 4,33%, co stanowi najwyższy poziom od 2007 r. Zmiana ta wynikała z faktu, iż inwestorzy ponownie zostali zmuszeni do przeszacowania poziomu bólu, jaki amerykańska Rezerwa Federalna jest skłonna zadać rynkowi poprzez podwyżki stóp w celu opanowania inflacji.

Podczas gdy kurs dolara w szerszej perspektywie pozostał na niezmienionym poziomie, jen japoński stracił na wartości, przekraczając uważnie obserwowany poziom 150 jenów za dolara, co było wynikiem zwiększającej się różnicy pomiędzy rosnącymi rentownościami obligacji amerykańskich a nałożonym przez Bank Japonii pułapem rentowności japońskich obligacji skarbowych, wynoszącym 0,25%. Wspomniany wzrost rentowności papierów amerykańskich nastąpił po agresywnych uwagach przedstawicieli Fed, które sprawiły, że rynek uwzględnia obecnie w wycenach szczytowy poziom stopy referencyjnej na początku 2023 r. wynoszący 5%, czyli o 1,75% wyższy, niż obecnie.

Jak widać w tabeli poniżej, straty na rynku towarowym były powszechne, a spadki dotknęły wszystkie sektory. Indeks towarowy Bloomberg, monitorujący koszyk kluczowych surowców podzielonych w równych proporcjach na energię, metale i produkty rolne, odnotowywał spadek o 2,5%, zbliżając się do minimum z marca. Do osłabienia przyczynił się głównie gaz ziemny, który pomimo spadku o ponad 40% od sierpnia nadal odnotowuje wzrost o ponad 50% w ujęciu rok do dnia, co skutkuje zbyt dużą wagą indeksową wynoszącą 12,6% w porównaniu z docelową wagą na poziomie 8%.

Ceny gazu w Europie i Stanach Zjednoczonych wykazują mocne spadki w ujęciu tygodniowym

Amerykańskie kontrakty terminowe na gaz ziemny odnotowały najdłuższą serię spadków w ujęciu tygodniowym od 1991 r., ponieważ zapasy przed sezonem zimowym rosną szybciej niż przewidywano. Listopadowy kontrakt o najbliższym terminie wygaśnięcia poszedł w dół o ponad 20% w ujęciu tygodniowym i w sumie stracił ponad 45% swojej wartości w porównaniu z wartością szczytową z sierpnia w efekcie łagodnej jesiennej pogody i wzrostu produkcji. Ponadto eksplozja w terminalu eksportowym Freeport LNG 8 czerwca przyczyniła się do ograniczenia eksportu, co przełożyło się na niespotykanie silny wzrost zapasów. Całkowite zapasy wzrosły do 3 342 mld stóp sześciennych i zaledwie o 5% odbiegają od pięcioletniej średniej w porównaniu do 17% w kwietniu.

W Europie cena holenderskiego benchmarkowego kontraktu na gaz TTF kontynuowała trwający od tygodnia spadek i w pewnym momencie zbliżyła się do 100 EUR/MWh – poziomu, którego osiągnięcia nie braliśmy pod uwagę do czasu wyklarowania się prognoz dotyczących zimowego popytu w styczniu. Istnieje wiele przyczyn spadku ceny spot o ponad połowę od września – najbardziej oczywistą z nich jest fakt, iż cena nigdy nie powinna była przekroczyć 300 EUR/MWh, ponieważ podczas sześciu miesięcy bólu dla europejskich konsumentów i przemysłu w żadnym momencie nie zaobserwowano niedoborów. Pozostałe przyczyny spadku cen gazu są następujące:

– Magazyny gazu są już niemal pełne.
– Łagodny początek jesieni w połączeniu z ograniczeniem popytu przez konsumentów i branżę przemysłową.
– Gazowce LNG ustawiające się w kolejce do rozładunku na obecnie nadpodażowym rynku, co w perspektywie krótkoterminowej może spowodować jeszcze większy spadek cen.
– Zdolność rosyjskiego Gazpromu do wywoływania chaosu na rynku została znacznie ograniczona – obecnie działają tylko dwa rurociągi.
– Unijni przywódcy zgodzili się poprzeć dalsze prace nad wprowadzeniem limitu cenowego w celu opanowania kryzysu energetycznego.

Największym ryzykiem dla pomyślnego przejścia przez nadchodzącą zimę jest sytuacja, w której konsumenci spoczną na laurach i zaprzestaną ograniczać popyt w obliczu niższych cen.

Ropa naftowa pozostaje w granicach przedziału; nacisk na zyski i niewielkie zapasy destylatów

Rynek ropy naftowej pozostaje na neutralnym poziomie, a liczne niepewności dotyczące podaży i popytu utrzymują ceny w granicach stosunkowo wąskiego przedziału. Niewielkie osłabienie zaobserwowane w ubiegłym tygodniu po raz kolejny związane jest z ryzykiem recesji, ponieważ amerykańskie stopy procentowe w dalszym ciągu szybko rosną. Ropa naftowa i związane z nią produkty paliwowe są jednak nadal wspierane przez ryzyko dalszej ograniczonej podaży w nadchodzących miesiącach ze względu na fakt, iż OPEC+ zmniejsza dostawy, a UE nakłada sankcje na rosyjską ropę.

Ograniczona podaż jest wyraźnie widoczna w kształcie krzywej terminowej, gdzie wysoki deport na rynku ropy nadal wskazuje na solidny popyt na baryłki, które mogą być dostarczone natychmiast. Za przykład może tu posłużyć wynosząca 5,3 USD za baryłkę różnica pomiędzy kontraktami na grudzień 2022 r. i marzec 2023 r., obecnie największa od niemal dwóch miesięcy. Głównym czynnikiem w tym zakresie pozostaje rynek produktów na półkuli północnej, gdzie niewielka dostępność oleju napędowego i opałowego nadal daje powody do obaw.

Sytuacja ta uległa pogorszeniu w wyniku decyzji OPEC+ o cięciu produkcji od przyszłego miesiąca. Podczas gdy ciągłe uwalnianie amerykańskiej (lekkiej słodkiej) ropy z rezerw strategicznych będzie wspierać produkcję benzyny, cięcia produkcji OPEC+ obejmą przede wszystkim Arabię Saudyjską, Kuwejt i Zjednoczone Emiraty Arabskie, czyli producentów średniej/ciężkiej ropy, z której wytwarza się najwięcej destylatów.

W tym tygodniu nacisk położony będzie na kwartalne raporty w sprawie zysków pięciu największych spółek naftowych i gazowych świata zachodniego, których łączna kapitalizacja rynkowa wynosi ponad 1 bln USD. W czwartek swoje wyniki przedstawią Shell i TotalEnergies oraz chińska PetroChina, natomiast w piątek – Exxon, Chevron i Equinor. Rynek oczekuje na prognozy spółek dotyczące popytu oraz na informację, czy rosnąca presja polityczna na wydatki na nowe dostawy przełoży się na poprawę apetytu inwestycyjnego.

Złoto trzyma się wsparcia pomimo kolejnego skoku rentowności obligacji amerykańskich

Złoto odnotowało spadek w ujęciu tygodniowym w reakcji na wspomniany wzrost rentowności obligacji amerykańskich i korektę w górę oczekiwań rynku dotyczących wysokości stopy funduszy Fed, zanim Rezerwa Federalna uzna, że stopy są wystarczająco wysokie, by inflacja znalazła się pod kontrolą. Podczas gdy rosnące rentowności będą nadal generować liczne problemy dla metali szlachetnych, powodem, dla którego złoto jak dotąd zdołało utrzymać się na poziomie wsparcia (1 617 USD, czyli wrześniowe minimum i zniesienie o 50% z linii rajdu z lat 2018-2020), jest najprawdopodobniej wyjątkowo skomplikowana sytuacja geopolityczna.

Obawy te – korzystne dla złota – nie zapobiegły jednak dalszemu exodusowi z funduszy giełdowych opartych na kruszcu, który to proces w ubiegłym tygodniu nabrał tempa. W sytuacji, gdy dolar stanowi główną bezpieczną przystań, niektórzy inwestorzy zaczęli odnajdywać wartość na krótkim końcu amerykańskiej krzywej dochodowości, gdzie dwuletnie obligacje oferują obecnie rentowność w okolicach 4,6%.

W kontekście przyszłości nie widzimy powodu, aby zmieniać naszą długoterminową konstruktywną opinię na temat złota, przy czym wsparcie potencjalnie wiązać się będzie z ryzykiem błędu politycznego, który mógłby doprowadzić do zahamowania wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych, a także do obniżenia kursu dolara i rentowności obligacji. Ponadto obawiamy się, że długoterminowy poziom inflacji może okazać się wyższy niż ten, który jest obecnie uwzględniany w wycenach przez rynek. Niepowodzenie w sprowadzeniu długoterminowej inflacji do poziomu oczekiwań rynku może wywołać znaczące i korzystne dla złota przesunięcie pomiędzy (rosnącymi) rentownościami powyżej progu opłacalności a (spadającymi) realnymi rentownościami. Na razie – dopóki nie uzyskamy więcej danych na temat terminu zmiany oczekiwań dotyczących amerykańskich stóp procentowych – rynek metali szlachetnych najprawdopodobniej pozostanie w defensywie.

Spadki cen bawełny i kawy: konsumenci zaciskają pasa

Oprócz spadku cen gazu ziemnego na energetycznym indeksie towarowym Bloomberg, straty odnotował również sektor surowców „miękkich” na czele z bawełną i kawą, których ceny uzależnione są od racjonalnych zakupów dokonywanych przez konsumentów na całym świecie. Bawełna, która od maja spadła o 42%, zmaga się z problemami z popytem: w Stanach Zjednoczonych, będących jednym z najważniejszych dostawców, popyt na eksport mocno spadł w porównaniu z analogicznym okresem ubiegłego roku, w szczególności ze strony kluczowych nabywców azjatyckich. Adidas i inni producenci odzieży odnotowali wzrost zapasów z powodu niższego popytu konsumenckiego na największych rynkach zachodnich.

Te same zjawiska mają również coraz większy wpływ na ceny kawy, której dotychczas udawało się przetrwać większość problemów związanych ze spowolnieniem gospodarczym w warunkach bardzo ograniczonej podaży. Jednak w ubiegłym tygodniu cena kawy arabica spadła do najniższego poziomu od 13 miesięcy w wyniku słabszego popytu przy równoczesnych mniejszych obawach o prognozowaną podaż w Brazylii – kraju będącym największym eksporterem tego produktu na świecie.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Podsumowanie: Po ostatniej japońskiej interwencji, która zbiegła się z poprzednim, wrześniowym posiedzeniem Banku Japonii, rynek z uwagą czeka na kolejne posiedzenie banku centralnego zaplanowane na przyszły tydzień. Trwa przeciąganie liny pomiędzy traderami walutowymi oczekującymi braku zmian w polityce Banku Japonii a inwestującymi w obligacje, którzy nadal wystawiają na próbę cierpliwość banku centralnego. Wybór Banku Japonii ułatwiają jednak oczekiwania dotyczące szczytowo agresywnej polityki Fed.

Presja na jena japońskiego

Presja na jena japońskiego nie ustępuje pomimo oficjalnej interwencji władz we wrześniu i ciągłych interwencji ustnych. Kurs USD/JPY po raz pierwszy od sierpnia 1990 r. przekroczył 150 i jest na dobrej drodze do zamknięcia luki do maksimum (160) z kwietnia 1990 r.

Mimo iż nadal mówi się o realnej możliwości interwencji, władze powstrzymują się od zaznaczania swojej obecności na rynkach, biorąc pod uwagę ograniczony wpływ ich działań. Uczestnicy rynku uzyskaliby prawdopodobnie dodatkową zachętę do dalszego podważania wartości jena w przypadku potwierdzenia, że interwencja Banku Japonii nie przynosi szczególnych rezultatów.

Wraz ze zbliżającym się terminem posiedzenia Banku Japonii 28 października i posiedzenia FOMC w kolejnym tygodniu – 2 listopada – należy spodziewać się nasilenia obaw związanych z interwencją. Nie tylko kurs USD/JPY, ale również kursy EUR/JPY i GBP/JPY znajdują się powyżej poziomów, na których nastąpiła poprzednia interwencja w sprawie jena 22 września (ostatnie posiedzenie japońskiego banku centralnego). Od tej daty jedyną walutą, w stosunku do której jen jest silniejszy, jest AUD. Omawialiśmy już metody rozgrywania oczekiwań dotyczących interwencji w odniesieniu do pary USD/JPY lub innych par z jenem.

Presja na japońskie obligacje

Tymczasem inwestorzy na rynku obligacji nadal wystawiają na próbę zaangażowanie Banku Japonii w politykę kontroli krzywej dochodowości i zabezpieczają się poprzez pozycjonowanie po krótkiej stronie w japońskich obligacjach skarbowych (JGB). Stopy dziesięcioletnich kontraktów swap – kluczowe narzędzie międzynarodowych funduszy służące do wyrażania opinii na temat japońskich rentowności – o ponad 30 punktów bazowych przekraczają nałożony na dziesięcioletnie rentowności przez Bank Japonii pułap na poziomie 0,25% i osiągnęły najwyższy poziom od ośmiu lat. Przedstawiciele banku centralnego walczą ze „spekulacyjnymi” atakami na japońskie rynki obligacji oraz wzrostem rentowności dziesięcioletnich obligacji powyżej limitu 0,25%, przeprowadzając serię nieplanowanych zakupów aktywów.

Wrześniowy wzrost CPI do 3,0% r/r w ujęciu bazowym był najwyższy od ponad 30 lat i do końca roku można się spodziewać dalszych wzrostów, a słaby jen nadal nasila presję na ceny importowe; w górę pójdą również opłaty za telefony komórkowe. Te czynniki również będą zwiększać presję na Bank Japonii, aby podążył za globalną falą zacieśniania polityki, nadal jednak będą postrzegane jako spowodowane cenami energii.

Bank Japonii stoi przed poważnym wyzwaniem

Jeżeli japoński bank centralny będzie chciał powstrzymać deprecjację jena, będzie musiał dostosować politykę kontroli krzywej dochodowości np. podwyższając cel rentowności lub rozszerzając przedział dopuszczalnych wahań. Każda taka decyzja byłaby w istocie postrzegana jako zwrot w kierunku agresywnej polityki lub podwyżka stóp i wywołałaby chaos nie tylko na japońskim rynku obligacji, ale także na całym świecie, ponieważ rentowności mogłyby odnotować nowy silny wzrost. Nawet sugestia przeglądu polityki mogłaby gwałtownie nasilić oczekiwania dotyczące zmiany polityki Banku Japonii i doprowadzić do dynamicznego umocnienia jena japońskiego.

Jeżeli jednak japoński bank centralny będzie w dalszym ciągu realizować politykę kontroli krzywej dochodowości i wspierać rynek obligacji, następnym poziomem, który warto obserwować w parze USD/JPY będzie 153, wciąż jednak pozostanie potencjalnie większe pole manewru w odniesieniu do wzrostu, o ile Fed kontynuować będzie cykl podwyżek stóp. Mogą temu towarzyszyć zakrojone na szeroką skalę działania interwencyjne, które byłyby w stanie obniżyć kurs USD/JPY i innych par z jenem o 2 do 5 punktów, ruch ten jednak i tak prawdopodobnie zostanie ostatecznie zniwelowany.

Podsumowując – w konflikcie pomiędzy integralnością polityki kontroli krzywej dochodowości a kursem jena, któryś z tych czynników będzie musiał zostać spisany na straty. Należy zaznaczyć, że do terminu posiedzenia Banku Japonii w dniach 27-28 października presja będzie narastać, a oczekiwania zakładają podtrzymanie dotychczasowej polityki.

Szczyt agresywnej polityki Fed

Zmiana polityki Banku Japonii w odniesieniu do kontroli krzywej dochodowości brzmi skomplikowanie. Oznaczałaby znacząco wyższy koszt obsługi japońskiego długu, a tym samym presję fiskalną – podobnie do sytuacji, która miała miejsce w Wielkiej Brytanii, ale na znacznie większą skalę. Japońskie gospodarstwa domowe narażone będą na znaczny stres – w przypadku około dwóch trzecich japońskich kredytów hipotecznych oprocentowanie jest zmienne i raty kredytów mogą gwałtownie wzrosnąć.

Los jena pozostanie zatem w rękach premiera Kishidy świadomego, że konieczne będą duże wydatki, które mocno nadszarpną rezerwy walutowe. Władze sugerują, że słabego jena można przekształcić w narzędzie na własną korzyść, deklarują jednak wsparcie dla 10 000 przedsiębiorstw, przeniesienie produkcji z powrotem do kraju i nacisk na przyciąganie turystów zagranicznych.

Jedyną opcją wydaje się więc być status quo i oczekiwanie na szczyt jastrzębiej polityki Fed. Przy rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych powyżej 4,25%, pole manewru w zakresie dalszego wzrostu staje się dość ograniczone. Przy założeniu, że szczyt agresywnej polityki Fed przypadnie na IV kwartał lub na początek I kwartału, presja na JGB i jena japońskiego osłabnie i Bank Japonii będzie musiał po prostu przeczekać obecną sytuację.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Charu Chanana, specjalistka ds. strategii rynku, Saxo Bank

Podsumowanie: Sektor surowców, przede wszystkim ropa naftowa i produkty paliwowe, nadal wykazywał siłę pomimo utrzymujących się obaw, że walka banków centralnych z inflacją poprzez agresywne podwyższanie stóp procentowych jeszcze bardziej pogłębi spowolnienie światowej gospodarki. Podczas gdy rynek nadal koncentruje się na zmianach kursu dolara i rentowności obligacji, aby ustalić szerzej zakrojone prognozy gospodarcze, inwestorzy obecnie bacznie obserwują Chiny i odbywający się dwukrotnie w ciągu dekady Narodowy Kongres Komunistycznej Partii Chin pod kątem inicjatyw, które mogłyby wesprzeć popyt ze strony największego na świecie konsumenta surowców.

Sektor surowców, przede wszystkim ropa naftowa i produkty paliwowe, nadal wykazywał siłę pomimo utrzymujących się obaw, że walka banków centralnych z inflacją poprzez agresywne podwyższanie stóp procentowych jeszcze bardziej pogłębi spowolnienie światowej gospodarki. Było to widocznie m.in. w Europie, gdzie „wojna hybrydowa” z Rosją wywindowała ceny gazu i energii elektrycznej. Równocześnie pojawiają się obawy przed wprowadzeniem w lutym 2023 r. embarga na dostawy paliw z Rosji.

W ujęciu ogólnym rynek wkracza w IV kwartał na solidnych podstawach, a indeks towarowy Bloomberg poszedł w górę o ponad 3%, przy czym wsparciem był przede wszystkim wymuszony przez OPEC rajd ropy naftowej i produktów paliwowych, m.in. destylatów, których niskie zapasy spowodowały wzrost marż rafineryjnych w Nowym Jorku do rekordowego poziomu.

Chociaż oczekuje się, że inflacja w Stanach Zjednoczonych zacznie wkrótce zwalniać, co przyniesie pewną ulgę globalnym gospodarkom, które ucierpiały z powodu mocnego dolara, rynek będzie musiał poczekać jeszcze co najmniej miesiąc biorąc pod uwagę, że wrześniowy odczyt okazał się wyższe niż przewidywano. Ponieważ amerykańscy konsumenci pozostają w dobrej kondycji i w dalszym ciągu wydają pieniądze, światowa gospodarka będzie nadal zmagać się z problemami w związku z podwyższaniem stóp procentowych przez amerykański FOMC, co będzie powodować aprecjację dolara, podczas gdy pozostałe banki centralne zmuszone będą do podwyższania stóp procentowych, co będzie powodować osłabienie ich walut lokalnych – a tym samym umocnienie dolara. Proces ten potrwa do czasu osiągnięcia szczytowo agresywnej polityki pieniężnej – wówczas rentowności amerykańskich obligacji – skupiamy się na dwuletnich, obecnie na najwyższym poziomie od 15 lat – i kurs dolara zaczną się obniżać.

Wojna Rosji w Ukrainie oraz środki podejmowane przez Zachód w celu przeciwdziałania decyzjom Putina pozostają kluczowym źródłem wsparcia dla szeregu surowców, w tym pszenicy, aluminium i oleju napędowego, równoważąc tym samym potencjalne ryzyko spowolnienia popytu. Ponadto kontrowersyjna decyzja OPEC+ pod przewodnictwem Arabii Saudyjskiej i Rosji o ograniczeniu produkcji pomimo ryzyka, że takie działanie może jeszcze bardziej zaszkodzić prognozom dotyczącym globalnego wzrostu wsparła silne ożywienie na rynku ropy naftowej.

Tymczasem sektor metali przemysłowych nadal utrzymuje się w rejonach osiemnastomiesięcznego minimum, ponieważ lockdowny w Chinach przyczyniły się do pogorszenia popytu. Jednak w ciągu ostatnich kilku tygodni rynek stał się bardziej zrównoważony. Wyraźnie niższe poziomy zapasów w Chinach wskazują na wzrost popytu, podczas gdy ryzyko sankcji wobec rosyjskiej branży metali przemysłowych może spowodować spadek podaży aluminium i innych metali.

Uwaga na Chiny i odbywający się dwa razy na dekadę Narodowy Kongres

Na organizowanym dwa razy na dekadę Kongresie Narodowym Komunistycznej Partii Chin podejmowane są decyzje, które są uważnie obserwowane przez traderów na rynkach towarowych, biorąc pod uwagę znaczenie Chin jako największego na świecie konsumenta surowców. Poza ogólnym ryzykiem dla globalnego wzrostu, kolejnym źródłem niskich cen pozostają właśnie Chiny. To właśnie zdecydowana wiara tamtejszego rządu w politykę „zero Covid” przyczyniła się do ograniczenia wzrostu i konsumpcji, a utrzymujący się kryzys na rynku nieruchomości również negatywnie wpłynął na prognozy gospodarcze.

W centrum uwagi znalazło się wystąpienie sekretarza generalnego Xi Jinpinga, podczas którego przedstawił on sprawozdanie z prac Komitetu Centralnego XIX kadencji. Rynek oczekuje, że przywódca i sprawozdanie wytyczą drogę, która wyprowadzi kraj z obecnego załamania gospodarczego. Jednak wszelkie nadzieje na poluzowanie przez Chiny polityki „zero Covid” zostały zniweczone w ubiegłym tygodniu, kiedy gazeta People’s Daily przez trzy dni z rzędu publikowała artykuły broniące tej strategii. Niemniej jednak rynek będzie szukał dodatkowego wsparcia gospodarczego i bodźców, przede wszystkim w kierunku przedsięwzięć związanych z infrastrukturą i transformacją energetyczną, a wszystkie te czynniki byłyby korzystne dla sektora metali przemysłowych.

Sektor towarowy nadal sygnalizuje ograniczoną podaż pomimo znacznej korekty

Liczne obszary niepewności, odzwierciedlane przez utrzymujący się poziom zmienności i spadek płynności, do końca tego roku będą nadal wpływać na ceny większości surowców. Mimo iż coraz wyraźniej widać oznaki nadchodzącej recesji, jest mało prawdopodobne, by sektor ten doznał poważnego uszczerbku przed ponownym przyspieszeniem w 2023 r. Nasza prognoza dotycząca stabilnych, a nawet potencjalnie wyższych cen, przede wszystkim w odniesieniu do obecnych nisz wysokich cen kluczowych surowców we wszystkich trzech sektorach: energii, metali i produktów rolnych, opiera się na sankcjach, inflacji kosztów produkcji, niekorzystnych warunkach pogodowych, niewielkim apetycie inwestycyjnym oraz dalszej ograniczonej podaży wielu kluczowych surowców, od oleju napędowego i benzyny po zboża i metale przemysłowe.

Rynek ropy naftowej lawiruje pomiędzy polityką a obawami o popyt

Ropa naftowa w ciągu tygodnia notowała niższe ceny w odpowiedzi na ponowne obawy o popyt, jednak w ujęciu miesięcznym nadal wykazywała wzrost po decyzji OPEC+ o zmniejszeniu podstawowej produkcji od listopada o 2 mln baryłek dziennie. Decyzja ta została mocno skrytykowana przez kraje konsumenckie jako przedwczesna i podjęta w najgorszym możliwym momencie; wywołała także niezwykle ostrą krytykę ze strony Międzynarodowej Agencji Energetycznej, która w swoim miesięcznym raporcie na temat rynku ropy naftowej stwierdziła, że cięcia produkcji zwiększą ryzyko związane ze światowym bezpieczeństwem energetycznym, prowadząc tym samym do wzrostu cen i zmienności, a także potencjalnie stanowiąc punkt zwrotny dla globalnej gospodarki, która już znajduje się na skraju recesji.

Biorąc pod uwagę, że Arabia Saudyjska jest jednym z nielicznych producentów zmuszonych do ograniczenia produkcji, ruch ten – tuż przed wprowadzeniem embarga na rosyjski eksport – postrzegany jest jako korzystny dla Rosji kosztem światowych konsumentów, w tym Chin – największego importera na świecie. OPEC, EIA i MAE wyraziły jednak pewne poparcie dla tej decyzji po korekcie w dół prognozowanego popytu na 2023 r. Jednak ze względu na fakt, iż nie wspomina się jeszcze o spadku popytu w przyszłym roku, a także na utrzymujące się ryzyko dla podaży z Rosji i od innych producentów zmagających się z brakiem inwestycji i wysokimi kosztami, należy się nadal liczyć z ryzykiem dalszego wzrostu cen w warunkach spowolnienia gospodarczego.

Zbliża się fala popytu na energię jądrową

Kanadyjska spółka wydobywająca uran – Cameco oraz spółka z branży energii odnawialnej – Brookfield Renewable Partners ogłosiły w ubiegłym tygodniu, że wspólnie przejmują Westinghouse Electric, podmiot działający w branży energetyki jądrowej, w ramach transakcji o wartości 7,9 mld USD. Westinghouse Electric tworzy technologię, która jest wykorzystywana w około połowie ze wszystkich 440 reaktorów jądrowych na świecie, a fakt, że zaledwie cztery lata temu spółka ta była na skraju upadłości, ilustruje, jak wiele zmieniło się w tej branży.

Prezes Cameco udzielił wywiadu, w którym poinformował, że fundamenty rynkowe są jednymi z najlepszych w historii sektora energii jądrowej. Powiedział też, że obserwuje się „falę” popytu z Europy, a konkretnie z Europy Wschodniej, ponieważ inwazja Rosji na Ukrainę diametralnie zmieniła bieg wydarzeń. Według Światowego Stowarzyszenia Energii Atomowej (World Nuclear Association), w budowie jest obecnie 55 reaktorów (90 z uwzględnieniem reaktorów planowanych), przy czym większość z nich powstaje w Azji, uzupełniając istniejące 440 elektrowni atomowych. W tym roku elektrownie atomowe wyprodukują 10% światowej energii elektrycznej. Wszystkie te wydarzenia – o ile ulegną przyspieszeniu – mogą sprawić, że szczyt popytu na ropę naftową nastąpi szybciej.

Złoto i srebro nadal czekają na sprzyjające okoliczności

Złoto i srebro, które od miesięcy znajdowały się pod presją w reakcji na agresywne działania banków centralnych mające na celu ograniczenie inflacji poprzez zdecydowane podwyżki stóp procentowych, ostatnio zyskały na wartości ze względu na oczekiwania, że amerykańska Rezerwa Federalna zbliża się do szczytu jastrzębiej polityki pieniężnej. Chociaż szybkie pokrywanie krótkich pozycji (short squeeze) okazało się przedwczesne, podkreśla ono potencjał wzrostowy cen, gdy trendy ulegną odwróceniu, tj. kiedy rynek wyczuje, że rentowności obligacji amerykańskich osiągnęły wartość szczytową, od której mogą zacząć spadać.

Jednak termin tej zmiany jeszcze bardziej się opóźnił w ubiegłym tygodniu, kiedy po lepszym, niż przewidywano raporcie w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych nastąpił kolejny silny odczyt inflacji, co podkreśla potrzebę i ryzyko dodatkowych agresywnych podwyżek stóp przez amerykańską Rezerwę Federalną. Wszystkie te wydarzenia uwidaczniają dalszą konieczność skoncentrowania się na inflacji i danych ekonomicznych w poszukiwaniu jakichkolwiek oznak słabości, które mogłyby wspierać zmianę jastrzębiego stanowiska sygnalizowanego przez Rezerwę Federalną. Przed ostatnim odczytem inflacji wiceprezes Rezerwy Federalnej Lael Brainard przedstawiła argumenty przemawiające za ostrożnością, zauważając, że poprzednie podwyżki wciąż działają w gospodarce w okresie dużej niepewności globalnej i finansowej.

W kontekście przyszłości nie widzimy powodu, aby zmieniać naszą długoterminową konstruktywną opinię na temat złota, przy czym wsparcie potencjalnie wiązać się będzie z ryzykiem błędu politycznego, który mógłby doprowadzić do zahamowania wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych, a także do obniżenia kursu dolara i rentowności obligacji. Ponadto obawiamy się, że długoterminowy poziom inflacji może okazać się wyższy niż ten, który jest obecnie uwzględniany w wycenach przez rynek. Niepowodzenie w sprowadzeniu długoterminowej inflacji do poziomu oczekiwań rynku może wywołać znaczące i korzystne dla złota przesunięcie pomiędzy (rosnącymi) rentownościami powyżej progu opłacalności a (spadającymi) realnymi rentownościami.

Rosnące zapasy i spadające ceny gazu w Stanach Zjednoczonych i Europie

Ceny gazu ziemnego w Stanach Zjednoczonych nadal spadają po osiągnięciu w sierpniu czternastoletniego maksimum na poziomie 10 USD/MMBtu. Obecnie obserwujemy najdłuższą serię strat w ujęciu tygodniowym od 2001 r., co jest wynikiem połączenia wzrostu produkcji i stabilnego popytu, które przyczyniają się do szybkiego gromadzenia zapasów amerykańskich przed szczytem zimowego popytu. W ostatnich tygodniach produkcja utrzymuje się niezmiennie powyżej 100 mld stóp sześciennych dziennie, co oznacza wzrost rok do roku o około 7,5%, a przy utrzymującym się na stałym poziomie popycie i eksporcie LNG, szybkie gromadzenie zapasów sprawiło, że deficyt w stosunku do pięcioletniej średniej zmniejszył się do zaledwie 6,4% w porównaniu z 18% w kwietniu.

W Europie nadal trwa kryzys energetyczny. Jednak ryzyko niewystarczających dostaw tej zimy można już w coraz większym stopniu wykluczyć po tym, jak w ciągu ostatnich trzech miesięcy poziom zapasów gazu w całym regionie szybko poszedł w górę. Potrzeba zmniejszenia zależności od dostaw z Rosji przyczyniła się do silnego popytu na LNG, m.in. dzięki mniejszej rywalizacji o dostawy z Azji z powodu spowolnienia gospodarczego w Chinach.

Przy zmniejszeniu dostaw z Rosji o 80% w porównaniu z analogicznym okresem ubiegłego roku, zdolność Rosji do zakłócania funkcjonowania rynku została znacznie ograniczona. Wsparcie ze strony konsumentów i przemysłu w postaci ograniczania popytu, wyższe temperatury na początku sezonu grzewczego, a także dynamiczny import z Norwegii i za pośrednictwem LNG spowodowały szybki wzrost zapasów w magazynach do 91% ich pełnej pojemności. Efektem tego jest spadek ceny benchmarkowego holenderskiego kontraktu na gaz TTF – w tym miesiącu dotychczas o ponad 20% poniżej 150 EUR/MWh. Aby jednak wesprzeć dalsze racjonowanie, prawdopodobieństwo kolejnego znacznego spadku w kierunku 100 EUR jest niewielkie przed realnym rozpoczęciem okresu zimowego, kiedy prognozy dotyczące popytu staną się bardziej przejrzyste.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Podsumowanie: Energia jądrowa cieszy się dużym zainteresowaniem jako alternatywa energetyczna w kontekście ogólnoświatowego dążenia do zabezpieczenia kluczowych dostaw energii biorąc pod uwagę, że w niektórych krajach pod koniec 2022 i w 2023 r. pojawią się niedobory. Popyt na energię jądrową gwałtownie wzrósł, ponieważ jest ona drugim co do wielkości źródłem energii elektrycznej o zerowej emisji dwutlenku węgla, zaraz za energią wodną. Spółki z branży alternatywnych źródeł czystej energii wygenerowały również jedne z najwyższych zwrotów dla akcjonariuszy na rynkach światowych w 2022 r. Dlatego dziś bierzemy ten sektor pod lupę i sprawdzamy, co może się wydarzyć, jakie kraje mogą stać się liderami rozwoju energii jądrowej i które spółki są w to zaangażowane. Zanim uzna się ten sektor za okazję do inwestowania i/lub obrotu, ważne jest przeanalizowanie fundamentów tej branży i na ich podstawie podejmować decyzje.

Energia jądrowa zaspokaja obecnie 10% światowego zapotrzebowania na energię, przewiduje się jednak, że w przyszłości będzie ona odgrywać istotną rolę w zaopatrzeniu w energię elektryczną. Ponieważ energia jądrowa ma zerowy ślad węglowy, jej produkcja jest konkurencyjna pod względem kosztów i wymaga ograniczonych zasobów. Nie zmienia to faktu, że świat rozpaczliwie poszukuje alternatywy dla płacenia rekordowych cen za gaz, ropę i węgiel lub wyższych kosztów przedsięwzięć dotyczących zielonej energii odnawialnej. Niezależnie od scenariusza, według Światowego Stowarzyszenia Energii Atomowej (World Nuclear Association), do końca 2040 r. podaż uranu będzie musiała dwukrotnie wzrosnąć, aby zaspokoić rosnący popyt. To dobra wiadomość w odniesieniu do cen uranu i spółek z branży uranowej.

Dlaczego zatem energia jądrowa zyskuje na popularności?  

1. Energia jądrowa jest zeroemisyjna. Produkuje energię w procesie zwanym rozszczepieniem, w którym atomy uranu są dzielone w celu wytworzenia energii. W wyniku uwalnianego ciepła powstaje para wodna, która obraca turbinę wytwarzającą energię elektryczną. Wszystko to odbywa się bez użycia paliw kopalnych, co oznacza, że nie wpływa na jakość powietrza.

2. Energia jądrowa wymaga mniejszych zasobów niż energia wiatrowa czy słoneczna. Przeciętna elektrownia atomowa o mocy 1 000 MW do działania potrzebuje powierzchni wynoszącej 2,6 m²; w przypadku farm wiatrowych jest to 360 razy więcej, a do wytworzenia tej samej ilości energii elektrycznej potrzeba około 430 turbin wiatrowych. Panele słoneczne wymagają 75 razy więcej miejsca, a do wyprodukowania takiej samej ilości energii, co przeciętny komercyjny reaktor jądrowy, liczba paneli powinna wynieść około 3 mln.

3. Paliwo jądrowe jest wyjątkowo gęste. Jego gęstość jest około milion razy większa niż w przypadku konwencjonalnych źródeł energii. Przykładowo, jedna granulka paliwa jądrowego o średnicy zaledwie 2,5 cm (1 cal) zapewnia taką samą ilość energii, co 2,8 baryłki ropy (120 galonów), 1 tona węgla i 481 metrów sześciennych (17 000 stóp sześciennych) gazu ziemnego. Energia jądrowa wytwarza również minimalną ilość odpadów, przy czym niektóre zaawansowane reaktory atomowe umożliwiają recykling zużytego paliwa, dzięki czemu ilość odpadów jest zerowa. Całe paliwo jądrowe zużyte przez amerykańską branżę energii jądrowej w ciągu 60 lat zmieściłoby się na powierzchni jednego boiska piłkarskiego o głębokości 9 m.

(Grafika: Paliwo jądrowe – źródło energii o największej gęstości. Źródło: Administracja ds. Informacji Energetycznej Departamentu Energii Stanów Zjednoczonych (EIA). Saxo.)

Jakie będą kolejne czynniki rozwoju sektora jądrowego?

Po pierwsze, Stany Zjednoczone, Kanada i Japonia są światowymi liderami w dążeniu do wykorzystywania energii jądrowej jako podstawowego źródła czystej energii. W ramach masowego projektu Clean Energy Ministerial (CEM) kraje te koncentrują się na wykorzystaniu energii jądrowej do produkcji energii elektrycznej na pełną skalę. Propozycje wykorzystania energii atomowej mają być przekazane CEM przez Stany Zjednoczone już nadchodzącej zimy, można się zatem spodziewać znacznie więcej wiadomości na temat energii jądrowej i wzrostu zainteresowania tym sektorem.

Inne kraje uczestniczące w CEM to Wielka Brytania, Rumunia, Polska i Argentyna, a także Zjednoczone Emiraty Arabskie i Rosja. Przed upływem terminu wiele krajów podjęło już szeroko zakrojone działania na rzecz wykorzystania energii jądrowej lub planowania jej rozwoju. W obliczu gwałtownie rosnących cen energii Polska chce kupić od Ukrainy „znacznie” więcej energii jądrowej. Równocześnie amerykański Departament Energii (DoE) proponuje, aby 80% działających i wycofanych z eksploatacji elektrowni węglowych zostało przekształconych w reaktory jądrowe, co pozwoli zaoszczędzić 35% kapitału w porównaniu z budową nowych reaktorów.

Po drugie, Stany Zjednoczone w ramach podpisanej przez prezydenta Bidena 16 sierpnia ustawy o obniżeniu inflacji przyspieszają własne inicjatywy w zakresie energetyki jądrowej. Ustawa odblokowuje możliwości dla elektrowni jądrowych i zyski dla przedsiębiorstw z branży wodorowej, ponieważ elektrownie atomowe otrzymają pakiet korzystnych rozwiązań podatkowych, w tym ulgi podatkowe, dzięki dostarczaniu energii elektrycznej producentom wodoru. Producenci energii jądrowej otrzymają również ulgę podatkową na produkcję.

W związku z powyższym spółką, którą warto obserwować, może być Constellation Energy (CEG). Constellation ma w tym roku rozpocząć produkcję wodoru zasilaną przez elektrownię atomową Constellation w Nowym Jorku. Wcześniej otrzymała dotację od amerykańskiego Departamentu Energii. Wykorzystanie potencjału jądrowego do produkcji czystego wodoru może zwiększyć zyski Constellation Energy. Według danych Morgan Stanley mogłoby to zwiększyć zyski Constellation Energy o 10%. Ze względu na przewidywane wyższe zyski i wiadomość na temat dotacji, na dzień pisania niniejszego tekstu (15 września) akcje Constellation Energy poszły w górę o ponad 100% w ujęciu rok do dnia (YTD), dzięki czemu spółka ta znalazła się na drugim miejscu pod względem wyników na indeksie S&P 500 w ujęciu rok do dnia.

Po trzecie, oprócz pozytywnego impulsu dla energetyki jądrowej istnieją zagrożenia, z którymi należy się liczyć, a które mogą spowodować zmienność. Doradca rządu australijskiego ds. technologii niskoemisyjnych i były główny naukowiec australijski poinformował, że Australia nie ma potrzeby uwzględnienia energii jądrowej w swoim przyszłym miksie energetycznym. Równocześnie Unia Europejska chce uzyskać 140 mld USD z ograniczenia zysków dostawców energii elektrycznej ze źródeł odnawialnych i jądrowych, a także z opodatkowania nadzwyczajnych zysków spółek naftowych i gazowych, aby wesprzeć konsumentów w opłacaniu rachunków za energię.  

Gdzie są największe rezerwy uranu na świecie?  

Największe na świecie zasoby uranu są w Australii. Jednak największa światowa produkcja uranu jest w Kazachstanie, a następnie w Namibii, Kanadzie i Uzbekistanie, przy czym tych pięć krajów odpowiada za większość światowej produkcji uranu (Światowe Stowarzyszenie Energii Atomowej). Co zatem powstrzymuje Australię przed staniem się największym producentem uranu na świecie? Rząd Australii Zachodniej w pewnym sensie zahamował zatwierdzanie nowych przedsięwzięć w zakresie wydobycia uranu. Australia nie korzysta z energii jądrowej i w znacznym stopniu polega na węglu, który zaspokaja 60% jej potrzeb energetycznych. W związku z tym 100% australijskiej produkcji uranu jest eksportowane, co stanowi jedną czwartą ogólnego eksportu energii.  

Większość australijskiego uranu pochodzi z uranowego klejnotu w koronie –Olympic Dam, największego na świecie znanego pojedynczego złoża uranu. Jest własnością BHP, największej światowej spółki wydobywczej.

BHP obsługuje jedną z pięciu kopalni uranu w Australii. Wiele innych kopalni australijskich zostało zamkniętych ze względu na ochronę środowiska, a kopalnia Rio Tinto, będąca częściowo własnością tej spółki, została zamknięta w styczniu ubiegłego roku, z planem przywrócenia jej do stanu pierwotnego. Równocześnie spółka Boss Energy kupiła nieczynną australijską kopalnię uranu w 2015 r. i dopiero niedawno – w 2022 r. – uzyskała zgodę na jej otwarcie. Pierwszych z planowanych 86 odwiertów w ramach przedsięwzięcia uranowego Honeymoon spółka Boss Energy dokonała w Australii Południowej we wrześniu 2022 r.

Spółki zaangażowane w energetykę jądrową, które mogłyby skorzystać na tym trendzie

Na potrzeby dalszych inspiracji związanych z energetyką atomową opracowaliśmy listę spółek z branży energetyki jądrowej, które prowadzą znaczną część swojej działalności w branży jądrowej lub związanej z uranem – od wydobycia i rafinacji uranu, poprzez producentów energii i operatorów elektrowni jądrowych, aż po spółki zajmujące się przesyłem energii, a także dostawców komponentów i paliwa jądrowego. Lista ta znajduje się poniżej.

Alternatywnie, można również rozważyć notowane na giełdzie fundusze uranowe, np. Uranium ETF (URA).

Osoby preferujące dobieranie akcji pojedynczych spółek, być może na podstawie własnych badań lub naszej listy inspiracji, powinny jednak pamiętać, że wyniki cen akcji spółki są zasadniczo oparte na wzroście zysków i oczekiwaniach dotyczących przyszłego wzrostu zysków i przepływów pieniężnych. Biorąc np. pod uwagę najlepsze wyniki na NYSE i ASX w 2022 r. widzimy, że najbardziej zyskały spółki z branży paliw kopalnych i inne spółki energetyczne. W kontekście wyższej inflacji i wyższych stóp procentowych należy się również zastanowić, które sektory i spółki (akcje) powinny być w stanie powtórzyć ten sukces i zapewnić największy wzrost zysków i przychodów. Uważamy, że sektor energetyczny będzie nadal osiągał najlepsze wyniki, a zatem dokonując przeglądu portfela na ten kwartał warto uwzględnić ekspozycję na sektor energetyczny.  

Obszar tematyczny – energetyka jądrowa
Spółka	Kod
Duke Energy Corp	DUK
Dominion Energy Inc	D
Electricite de France SA	EDF
Exelon Corp	EXC
RWE AG	RWE
CGN Power Co Ltd	1816
Endesa SA	ELE
Cameco Corp	CCO
Korea Electric Power Corp	KEP
Fortum Oyj	FORTUM
NAC Kazatomprom JSC	KAP
Tokyo Electric Power Co Holdings Inc	9501
BWX Technologies Inc	BWXT
NexGen Energy Ltd	NXE
Paladin Energy Ltd	PDN
Uranium Energy Corp	UEC
Denison Mines Corp	DNN
CGN Mining Co Ltd	1164
Energy Fuels Inc/Canada	UUUU
Yellow Cake PLC	YCA

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Jessica Amir, specjalistka ds. strategii rynku, Saxo Bank

Obawy o podaż równoważą obawy o wzrost

Ze względu na liczne obszary niepewności, do końca tego roku otoczenie większości surowców będzie nadal cechować znaczna zmienność. Mimo iż coraz wyraźniej widać oznaki nadchodzącej recesji, jest mało prawdopodobne, by sektor ten doznał poważnego uszczerbku przed ponownym przyspieszeniem w 2023 r. Nasza prognoza dotycząca stabilnych, a nawet potencjalnie wyższych cen, opiera się na obecnych niszach wysokich cen kluczowych surowców we wszystkich trzech sektorach: energii, metali i produktów rolnych. W tym kontekście indeks towarowy Bloomberg, monitorujący koszyk 24 najważniejszych surowców, do końca roku utrzyma dotychczasowy zysk w ujęciu rok do dnia na poziomie +20%.

Podkreśla to zachowanie surowców, gdzie cenę ustalają ostatecznie podaż i popyt. Podczas gdy obserwujemy obawy dotyczące wzrostu gospodarczego i popytu, podaż szeregu kluczowych surowców pozostaje równie utrudniona. Dynamiczna hossa w I kwartale była wynikiem wojny, sankcji i końcowego etapu wzrostu popytu na dobra konsumpcyjne i energię do ich produkcji, który miał miejsce po pandemii. W czerwcu rynek mocno poszedł w dół, gdy amerykańska Rezerwa Federalna zastosowała turbodoładowanie podwyżek stóp procentowych w ramach walki z galopującą inflacją, a polityka zero-Covid i problemy sektora nieruchomości w Chinach doprowadziły do ostrej korekty. W III kwartale jednak sektor ponownie się umocnił i choć pojawiają się nisze słabego popytu, równie zagrożona jest strona podaży – co naszym zdaniem wspiera długotrwały cykl wzrostu cen surowców, o którym pisaliśmy po raz pierwszy na początku 2021 r.

Wspomniane liczne niepewności oznaczają przede wszystkim skupienie się na stronie popytu. Nie ulega wątpliwości, że wzmożone działania banków centralnych na całym świecie, na czele z amerykańską Rezerwą Federalną, mające na celu walkę z galopującą inflacją poprzez agresywne podwyżki stóp w celu obniżenia temperatury gospodarczej, doprowadzą do pewnego osłabienia popytu. Ponadto sytuacja w Chinach – zapoczątkowana miesiąc temu i jak dotąd nieprzynosząca rezultatów walka z pandemią Covid oraz surowe restrykcje antywirusowe w połączeniu z kryzysem w sektorze nieruchomości – doprowadziła do spowolnienia gospodarczego największego na świecie konsumenta surowców. Uważamy jednak, że obecne osłabienie Chin ma charakter przejściowy, a wraz ze złagodzeniem krajowej presji inflacyjnej rząd i Ludowy Bank Chin zwiększą swoje wysiłki na rzecz wsparcia poprawy koniunktury.

Produkty rolne: Przy względnie stałym globalnym popycie na żywność, strona podażowa będzie nadal wytyczać ogólny kierunek cen. Przewidujemy wiele wyzwań, które mogą spowodować wzrost cen w okresie zimowym i wiosną przyszłego roku. Głównymi winowajcami są koszty nawozów ze względu na wysokie ceny gazu, zmiany klimatyczne i „potrójne” zjawisko pogodowe La Ninã w sezonie zimowym 2022/2023 r. na półkuli północnej, które wpłynęło na zmiany temperatur na całym świecie i doprowadziło do szeregu kryzysów klimatycznych w ciągu ostatnich kilku lat. Do tego dochodzi wojna Putina w Ukrainie, która doprowadziła do gwałtownego spadku eksportu od głównego dostawcy zbóż i olejów jadalnych na rynek światowy. Biorąc pod uwagę poziom globalnych zapasów kluczowych artykułów spożywczych, od pszenicy i ryżu po soję i kukurydzę, które już znajdują się pod presją warunków pogodowych i ograniczeń eksportowych, ryzyko dalszych wzrostów pozostaje wyraźnym i krytycznym zagrożeniem.

Traderzy i inwestorzy na rynku metali szlachetnych będą nadal koncentrować się na kursie dolara i rentowności obligacji amerykańskich, a siła obu tych czynników jest głównym powodem, dla którego złoto odnotowuje spadek w skali roku i znajduje się w dolnych rejonach obecnego szerokiego, wynoszącego 300 dolarów przedziału. Jednak biorąc pod uwagę fakt, że byliśmy świadkami najsilniejszego rajdu dolara i najszybszego tempa wzrostu realnych rentowności w ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat, osłabienie to było generalnie widoczne tylko w stosunku do dolara. W związku z powyższym uważamy, że dotychczasowe wyniki złota w 2022 r. są do przyjęcia i wskazują na pewne podstawy do umocnienia, które prawdopodobnie nastąpi, gdy dolar przestanie zyskiwać na wartości.

Złoto utrzymuje się obecnie w szerokim przedziale 1 600-2 000 USD, a na kierunek do końca roku będzie prawdopodobnie wpływać kurs dolara i ewentualne sukcesy amerykańskiej Rezerwy Federalnej w zakresie opanowania inflacji bez wpędzania gospodarki amerykańskiej w recesję. Uważamy, że to ostatnie będzie istotnym wyzwaniem i rynek może zostać zmuszony do przeszacowania przyszłych oczekiwań inflacyjnych, obecnie wycenianych w perspektywie roku poniżej 3%. Przy ryzyku recesji w Stanach Zjednoczonych w 2023 r. i utrzymującej się przez dłuższy czas wysokiej inflacji przewidujemy, że złoto odnotuje dobre wyniki w ramach takiego scenariusza, w szczególności w przypadku, gdyby dolar – jak już wspomnieliśmy – osiągnął wartość szczytową. Po okresie kursu bocznego przed końcem roku, zmiany te przyspieszą inwestycje w metale szlachetne w 2023 r., a wraz z nimi perspektywę powrotu w górne rejony wspomnianego przedziału.

Naszym faworytem jest srebro, biorąc pod uwagę obecne niewielkie zaangażowanie inwestorów oraz dodatkowe wsparcie ze strony odbudowującego się sektora metali przemysłowych, w którym podaż, w szczególności aluminium i cynku, pozostaje problematyczna ze względu na skrajnie wysokie ceny gazu i energii elektrycznej. Wymusiło to ograniczenie produkcji na całym świecie, przede wszystkim w Europie, ale również w Chinach, gdzie w wyniku długiego okresu suszy huty zmagają się z niedoborem energii elektrycznej.

Metale przemysłowe: Podtrzymujemy długoterminową pozytywną prognozę dla sektora metali przemysłowych, biorąc pod uwagę przewidywany wzrost popytu w związku z ogólnoświatowym dążeniem do elektryfikacji. W przypadku miedzi, lidera zielonych metali, przewidujemy, że perspektywa tymczasowego zwiększenia mocy produkcyjnych w przyszłym roku przez spółki wydobywcze na całym świecie, w szczególności w Ameryce Środkowej i Południowej oraz w Afryce, prawdopodobnie ograniczy krótkoterminową perspektywę ponownego wzrostu do nowego rekordowego poziomu.

Ogólnoświatowa elektryfikacja w oparciu o miedź będzie nadal nabierać tempa po roku intensywnej presji pogodowej na całym świecie i konieczności uniezależnienia się od energii produkowanej w Rosji, od gazu ziemnego po ropę i węgiel. Aby jednak sieci energetyczne były w stanie poradzić sobie z dodatkowym obciążeniem podstawowym, w najbliższych latach niezbędne będzie przeprowadzenie znacznej ilości nowych inwestycji opartych na miedzi. Ponadto już teraz widzimy, że tacy producenci jak Chile – największy dostawca miedzi na świecie – mają problemy z osiągnięciem celów produkcyjnych w związku ze spadkiem jakości rudy i niedoborem wody. Spowolnienie w Chinach postrzegane jest jako tymczasowe, a pobudzenie gospodarcze na skutek wdrożenia bodźców prawdopodobnie skupi się na infrastrukturze i elektryfikacji – obszarach, które będą wymagały metali przemysłowych.

Ropa naftowa powróciła do poziomów sprzed rosyjskiej inwazji, ponieważ rynek nadal uwzględnia w wycenach perspektywę spowolnienia gospodarczego, które negatywnie przełoży się na popyt. Rezultatem są niższe ceny spot i spłaszczenie krzywej cen forward w stopniu, który nie jest jeszcze poparty odpowiednim wzrostem zapasów. Nasuwa się pytanie, czy prognozy makroekonomiczne doprowadziły do spadku cen do poziomów, których nie uzasadnia jeszcze obecny stan podaży i popytu.

Nie ulega wątpliwości, że w ostatnich miesiącach popyt nieco spadł, w szczególności w wyniku zakończenia letniego sezonu urlopowego i utrzymujących się, choć tymczasowych, lockdownów w Chinach, które ograniczają mobilność i wzrost gospodarczy. W Europie skrajnie wysokie ceny gazu i energii elektrycznej również przyczyniły się do spowolnienia popytu na paliwa, jednak region ten nadal importuje z Rosji około 3 mln baryłek dziennie. Wprowadzenie embarga na import 5 grudnia prawdopodobnie mocno obniży podaż na całym rynku, ponieważ Rosja ma problemy ze znalezieniem innych nabywców.

Uważamy, że obecna słabość fundamentów ropy ma charakter tymczasowy i zgadzamy się z głównymi analitykami tego rynku z EIA, OPEC i MAE, którzy pomimo obecnych obaw o wzrost gospodarczy podtrzymali swoje prognozy dotyczące wzrostu popytu w 2023 r. W ostatnim kwartale tego roku ceny prawdopodobnie będą momentami pod presją negatywnych czynników, przez co potencjalny dolny przedział dla ropy Brent może wynieść 80-100 USD za baryłkę. Najważniejsze czynniki kształtujące ceny to:

– Dalsza walka Chin z pandemią Covid przy równoczesnych dodatkowych bodźcach w celu zrównoważenia ryzyka dla wzrostu
– Proces przechodzenia z gazu na paliwa wspierający popyt na produkty destylowane
– Unijne embargo na rosyjską ropę potencjalnie wymuszające zmniejszenie rosyjskiej produkcji
– Planowane przez Stany Zjednoczone rozpoczęcie uzupełniania rezerw strategicznych
– Groźba zmniejszenia produkcji przez OPEC w przypadku dalszego spadku cen
– Kierunek inflacji w Stanach Zjednoczonych i kurs dolara – kluczowe czynniki wpływające na ogólny poziom apetytu na ryzyko
– Wzrost produkcji w Stanach Zjednoczonych, który wykazuje oznaki hamowania, a tym samym zapewnia wsparcie cenom

Opływające w gotówkę największe spółki naftowe i inwestorzy niewykazujący szczególnego apetytu na inwestowanie w nowe odkrycia sugerują, że koszt energii prawdopodobnie pozostanie na wysokim poziomie przez najbliższe lata. Przyczyną tego stanu rzeczy jest zielona transformacja, której poświęca się coraz więcej uwagi i która w końcu zacznie obniżać globalny popyt na paliwa kopalne. To właśnie termin tej transformacji powoduje, że apetyt inwestycyjny jest nadal niewielki. W przeciwieństwie do nowych metod odwiertów, takich jak szczelinowanie, w przypadku których efektywną produkcję można rozpocząć w ciągu zaledwie kilku miesięcy, tradycyjne przedsięwzięcia w zakresie wydobycia ropy naftowej do tego celu wymagają często wieloletnich, wynoszących miliardy dolarów inwestycji. W związku z powyższym spółki naftowe planujące inwestowanie w nową produkcję nie będą koncentrować się na cenach spot w okolicach 90 USD w przypadku ropy Brent i niższych w przypadku ropy WTI, a na cenach o ponad 30 USD niższych notowanych obecnie na rynku kontraktów terminowych z terminem dostawy za pięć lat.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

W swojej książce America’s First Great Depression: Economic Crisis and Political Disorder after the Panic of 1837 („Pierwszy wielki kryzys Ameryki: kryzys gospodarczy i chaos polityczny po panice z 1837 r,”; 2013 r.), Alasdair Roberts w mistrzowski sposób wyjaśnia, jak Stany Zjednoczone poradziły sobie z konsekwencjami pierwszego wielkiego kryzysu w tym kraju. Pokazuje, jak przywiązanie do demokracji zostało wystawione na próbę podczas kryzysu. Analizuje również, jak w tym niespokojnym okresie radziły sobie kraje europejskie i jak dwukrotny wzrost cen żywności w połączeniu z bardzo wysokimi stopami procentowymi mogły przyczynić się do wybuchu rewolucji w całej Europie w 1848 r., w czasie, gdy podaż siły roboczej była duża, a podaż kapitału – wręcz przeciwnie. „Na początku 1847 r. ceny podstawowych artykułów spożywczych w całej Europie wzrosły dwukrotnie, co doprowadziło do rozruchów i wywołało obawy przed głodem. Rząd europejski […] odpowiedział restrykcyjną polityką pieniężną, która doprowadziła do recesji. W 1848 r. Europa zdała sobie sprawę z politycznych konsekwencji dwóch lat chaosu gospodarczego”. Historia się nie powtarza – ale często się rymuje. Obecny okres gospodarczy przypomina ten z połowy XIX w., są jednak dwie zasadnicze różnice: kapitału jest pod dostatkiem (choć mniej niż dwa lata temu), a pracy niewiele (współczynnik dzietności w Europie w 1848 r. przekraczał 3, a obecnie wynosi 1,5). Czy należy się spodziewać podobnej niestabilności politycznej? Nie możemy wykluczyć powrotu ruchu Żółtych Kamizelek z 2018 r. we Francji, w takiej czy innej formie, jest jednak mało prawdopodobne, by rozprzestrzenił się on na całą Europę. W istocie najbardziej bezpośrednią konsekwencją polityczną jest prawicowa ewolucja wyborców europejskich (vide wyniki wrześniowych wyborów we Włoszech i w Szwecji).

Jest też i trzecia różnica w porównaniu z kryzysem z połowy XIX w.: zaraza ziemniaczana i słabe zbiory zbóż były jednymi z głównych czynników, które spowodowały podwojenie cen żywności w 1847 r. Były to czynniki zewnętrzne, których nie dało się przewidzieć ani uniknąć. Obecny kryzys inflacyjny w Europie jest w znacznej mierze napędzany przez nieudaną politykę energetyczną, z silnym, utrzymującym się od kilkudziesięciu lat uzależnieniem od taniej energii kopalnej z Rosji i rezygnacją z energii jądrowej, w połączeniu z inwestycjami skierowanymi na energię słoneczną i wiatrową, które na tym etapie nie są w stanie zapewnić stałych dostaw energii. Niemniej jednak, gdyby Europa przyjęła w kwestii energii podejście pragmatyczne, a nie ideologiczne, z pewnością uniknęlibyśmy rekordowo wysokich cen energii – na przykład cena francuskiego kontraktu forward na energię elektryczną z rocznym terminem wykonania wzrosła o 1000% w porównaniu ze średnią długoterminową z lat 2010-2019.

Europejski kryzys energetyczny stał się faktem i ja oraz moi koledzy obszernie o nim pisaliśmy w ostatnich miesiącach. Są jednak powody do nadziei, ponieważ istnieją co najmniej trzy rozwiązania łagodzące skutki obecnego kryzysu, z których jedno jest w stanie poprawić sytuację niemal natychmiast.

Efektywność energetyczna – martwe pole europejskiej polityki energetycznej. Decydenci radzą, by wyłączyć wi-fi, natomiast ile energii w rzeczywistości zużywa skrzynka internetowa w ciągu godziny? 12 Wh. W przypadku suszarki mamy do czynienia z 3 kWh, czyli w zasadzie z 250 razy większą ilością. W ten sposób mylnie sugerujemy obywatelom Europy, że jesteśmy w stanie poradzić sobie z kryzysem energetycznym za pomocą codziennych małych i prostych eko-gestów. W rzeczywistości musimy inwestować w innowacje technologiczne, w szczególności w sztuczną inteligencję (AI), które mogą przynieść szybkie i konkretne korzyści użytkownikom i obniżyć zużycie energii już od tej zimy. Na przykład dyrekcja metra w Barcelonie na 128 stacjach – tych, przez które przemieszcza się ponad milion pasażerów dziennie – zainstalowała „inteligentny” system klimatyzacji sterowany sztuczną inteligencją. Rezultat jest naprawdę uderzający: zużycie energii spadło średnio aż o 25%, a poziom satysfakcji użytkowników wzrósł o 10%. Podobne systemy można zainstalować niemal wszędzie – w biurowcach, kinach, infrastrukturze podmiejskiej itp. Dzięki temu zużycie energii znacznie się obniży i to nie w ciągu kilku lat, ale w ciągu zaledwie kilku tygodni od wdrożenia.

Nacisk na energię jądrową: czy nam się to podoba, czy nie, energia jądrowa stanowi integralną część rozwiązania. Dlatego powinniśmy wykorzystać ten kryzys do ponownego przemyślenia naszego stanowiska politycznego w sprawie energii jądrowej. Na początku września szereg organizacji bez afiliacji politycznej wystosował petycję, która ma zapobiec planowemu odejściu Szwajcarii od energii jądrowej w 2027 r. Ponadto tylko Francja i Wielka Brytania budują obecnie elektrownie jądrowe na dużą skalę. Podczas gdy większość krajów europejskich nieufnie podchodzi do energetyki jądrowej, Azja się do niej przekonuje. Korea Południowa odwraca proces wycofywania się z energetyki jądrowej, a Chiny przyspieszają budowę dużej liczby reaktorów. Należy podkreślić, że energia jądrowa nie jest pozbawiona problemów (np. kwestie korozji we francuskich reaktorach jądrowych), jednak w dłuższej perspektywie gwarantuje niezależność energetyczną i niskie ceny energii. Ponadto pogląd, że energia jądrowa jest niebezpieczna, nie pokrywa się z rzeczywistością. W szczególności nieprawdziwe jest powszechne przeświadczenie, że odpady jądrowe są wyjątkowo niebezpieczne i że branża energetyczna nie wie, co z nimi zrobić. W rzeczywistości radioaktywność szybko maleje wraz z upływem czasu: po około 40 latach od zakończenia produkcji energii radioaktywność wiązki paliwa spada o ponad 99%. Większość naszych odpadów przemysłowych nigdy nie traci toksycznych właściwości – nawet po upływie miliona lat. Ponadto branża pracuje nad procesami recyklingu i odnosi pewne sukcesy. We Francji już 17% energii jądrowej wytwarza się dzięki materiałom pochodzącym z recyklingu, a to dopiero początek. Energia jądrowa zdecydowanie powinna stanowić integralną część transformacji energetycznej, jeżeli chcemy kiedykolwiek osiągnąć gospodarkę niskoemisyjną.

Budowa infrastruktury przemysłowej w celu przyspieszenia zielonej transformacji: W ostatnich latach Europa masowo inwestowała w zieloną transformację (energia słoneczna, wiatrowa, biomasa itp.), brakuje tu jednak jednego elementu. Mianowicie Europa nie ma infrastruktury przemysłowej i nie jest w stanie kontrolować łańcucha dostaw niezbędnego do tej transformacji. Za przykład mogą nam posłużyć samochody elektryczne. 29 czerwca 2022 r. państwa członkowskie Unii Europejskiej uzgodniły, że od 2035 r. nowe samochody osobowe i dostawcze będą sprzedawane tylko wówczas, gdy nie będą emitować CO2. W teorii powinno to było przyspieszyć produkcję pojazdów elektrycznych. Ale kto kontroluje wydobycie i obróbkę kluczowych minerałów niezbędnych do produkcji baterii samochodowych i do zielonej transformacji? Chiny. Ta potęga gospodarcza odpowiada za 50% globalnej zdolności produkcyjnej w odniesieniu do turbin wiatrowych, 66% w odniesieniu do paneli słonecznych i 90% w odniesieniu do baterii magazynujących. Większość metali ziem rzadkich jest wydobywana i przetwarzana w Chinach (odpowiednio 59% i 88%). Proporcje te są niemal równie znaczące w przypadku innych minerałów, takich jak lit czy kobalt (wykres poniżej). Dywersyfikacja dostaw w celu uniezależnienia się od Chin nie będzie łatwa i nie nastąpi z dnia na dzień. Są jednak inne kraje, które mogą przynajmniej częściowo pełnić rolę centrów dostaw: Chile w przypadku litu, RPA w przypadku platyny i Kongo w przypadku kobaltu. To, co do tej pory robiliśmy źle, to skupianie się na produkcie końcowym (na przykład na samochodach elektrycznych) bez zabezpieczenia łańcucha dostaw. Powtarzamy dokładnie ten sam błąd, który popełniliśmy w przypadku Rosji (w kontekście energii kopalnej) i Chin (w kontekście maseczek i niezbędnych leków podczas pandemii Covid).

Zima będzie ciężka – to nie ulega wątpliwości. Ale nawrót kryzysu w 2023 r. nie jest nieunikniony. Istnieją sposoby na stworzenie solidnych podwalin pod transformację energetyczną w Europie, pod warunkiem, że odejdziemy od ideologii i skoncentrujemy się na sprawdzonych rozwiązaniach w celu dywersyfikacji naszego miksu energetycznego. Teraz do decydentów należy dokonanie właściwego wyboru.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych, Saxo Bank

Ze względu na wielowymiarową złożoność przyrody i naszej rozwijającej się cywilizacji, społeczeństwo przechodzi od jednego kryzysu egzystencjalnego do drugiego, podkreślając nasze słabości. Każdy nowy kryzys jest wyjątkowy, a nasza reakcja na niego katapultuje społeczeństwo na nową ścieżkę rozwoju – nie inaczej jest w przypadku obecnego kryzysu. Coraz więcej dowodów wskazuje na to, że kryzys energetyczny ożywi takie koncepcje jak samowystarczalność, przyspieszy zieloną transformację w Europie i zapoczątkuje potencjalny renesans Afryki. Co najważniejsze, przyspieszy deglobalizację, ponieważ gospodarka światowa podzieli się na dwa konkurujące ze sobą systemy, z Indiami jako największą niewiadomą.

Świat przeżywa największy wstrząs energetyczny od końca lat 70., a koszty energii pierwotnej w stosunku do PKB wzrosły w tym roku o 6,5%. Odbija się to mocno na konsumentach, którzy ograniczają konsumpcję, ale także zmusza fabryki do ograniczania produkcji, a unijnych polityków – do tworzenia planów racjonowania zasobów gospodarczych, ponieważ nadchodząca zima wywiera jeszcze większą presję na i tak już zmagający się z problemami sektor energetyczny. Według Międzynarodowej Agencji Energetycznej całkowita podaż energii pierwotnej do światowej gospodarki w 81% pochodzi z węgla, ropy i gazu ziemnego, a głównym źródłem wzrostu są kraje nienależące do OECD.

Ponieważ świat wciąż opiera się na paliwach kopalnych, jest rzeczą naturalną, że pogrążył się w kryzysie, ponieważ ceny tych trzech źródeł energii od kwietnia 2020 r. wzrosły o 350%. Wzrost cen jest najintensywniejszy w historii współczesnej gospodarki i w przeciwieństwie do kryzysu energetycznego z lat 70. jest totalny w tym sensie, że uderza w transport, ogrzewanie i elektryczność. Niedawno przyjęta w Stanach Zjednoczonych ustawa klimatyczno-podatkowa pod względem prawnym toruje drogę dla przemysłu naftowego, gazowego i węglowego, aby mógł kontynuować działalność dłużej, niż przewidywano jeszcze dwa lata temu, stosując system wyceny i wychwytywania dwutlenku węgla. Może to być również jeden z powodów, dla których koncern Berkshire Hathaway zwiększył swój udział w Occidental Petroleum i dostał zgodę na przejęcie pakietu większościowego. W naszej prognozie na I kwartał pisaliśmy, że najlepsze przewidywania dotyczące zwrotu wiążą się ze światowym sektorem energetycznym (10% w skali roku). Ze względu na rosnące ceny w spółkach energetycznych przewidywana roczna stopa zwrotu spadła obecnie do 9%, nie zmienia to jednak faktu, iż branża wydobywcza jest nadal atrakcyjna.

Kryzys energetyczny będzie powoli ustępował, gdy gospodarka światowa w naturalny sposób dostosuje się do szoku i wyższych cen, jednak dostosowanie to może trwać wiele lat. Wyzwanie, przed którym stoją największe gospodarki świata, polega na tym, że elastyczność podaży paliw kopalnych jest niska, a zielona transformacja przyspiesza elektryfikację – co wywrze olbrzymią presję na inne niż kopalne źródła energii. Wydaje się to niemal fantazją, dlatego przemysł wydobywczy jest potrzebny, aby wypełnić tę lukę i zapobiec eksplozji kosztów energii. Utrzymanie kosztów energii na niskim poziomie wymaga dokonania inwestycji, niestety jednak realne nakłady kapitałowe nie rosną w wystarczającym tempie, co przedłuża proces dostosowania i powoduje wzrost cen energii.

Zielona transformacja ulegnie przyspieszeniu

Chiny od wielu lat mówią o samowystarczalności, a obecnie w te same tony uderza Europa w odniesieniu do swojej polityki energetycznej i obronnej. Europa już wcześniej była liderem zielonej transformacji i ma najbardziej efektywną energetycznie gospodarkę na świecie, jednak kryzys energetyczny i uniezależnienie się od rosyjskiej ropy i gazu jest dla niej nadal bolesnym procesem. Z kryzysami wiążą się jednak pewne szanse, a obecny kryzys energetyczny przyspieszy transformację energetyczną w Europie. Stary Kontynent może się stać światowym liderem w dziedzinie technologii energetycznych, co w przyszłości doprowadzi do olbrzymiego sukcesu w zakresie eksportu. Podczas gdy Stany Zjednoczone podbiły świat w ramach trwającej kilkadziesiąt lat cyfryzacji, przywrócenie znaczenia fizycznego świata to szansa na doścignięcie Stanów Zjednoczonych przez Europę. W ciągu najbliższych 10 lat europejski sektor energetyczny i obronny przejdzie zdecydowaną transformację i z konieczności stanie się znacznie bardziej konkurencyjny. Jednak w perspektywie krótkoterminowej Unia Europejska będzie ograniczać siły rynkowe poprzez ustalanie limitów cenowych, które zabezpieczają konsumenta przed wzrostem cen, ale także wydłużają okres transformacji, zwiększając równocześnie ryzyko finansowe dla rządu amortyzującego koszty energii.

Zielona transformacja jest zależna od magazynowania energii, ponieważ tworzy miks energetyczny, w ramach którego niekiedy produkowana będzie istotna nadwyżka energii elektrycznej wymagająca przechowania. Jedną z ważnych potencjalnych technologii w tym zakresie jest Power-to-X, która przekształca nadmiar energii elektrycznej w wodór poprzez elektrolizę wody. Inne technologie to baterie, ogniwa paliwowe i pojazdy elektryczne typu vehicle-to-grid jako stabilizatory obciążenia sieci. Tabela poniżej prezentuje nasz koszyk dotyczący technologii magazynowania energii. Jego celem jest zestawienie inspirującej listy spółek zaangażowanych w poszczególne technologie i nie stanowi on rekomendacji inwestycyjnej.

Deglobalizacja i jej konsekwencje dla rynków kapitałowych

Globalny kryzys energetyczny jest głównym tematem medialnym i jest on bezpośrednio związany z trudną zimą, która czeka światową gospodarkę. Jednak realną zimę dla całego świata przyniesie nie kryzys energetyczny, a nasilający się nurt deglobalizacji. Rząd amerykański ograniczył ostatnio sprzedaż najbardziej zaawansowanych, wykorzystujących sztuczną inteligencję mikroprocesorów przez spółkę Nvidia do Chin w obawie, że są one wykorzystywane do celów wojskowych. Decyzja ta była następstwem amerykańskiej ustawy CHIPS, która ustanawia najszerzej zakrojoną politykę przemysłową Waszyngtonu od czasu II wojny światowej i ma na celu szybkie zwiększenie produkcji półprzewodników w Stanach Zjednoczonych. Podczas gdy Stany Zjednoczone wychodzą na prowadzenie, Europa w równie szybkim tempie podejmuje działania w zakresie półprzewodników.

Chiny w odpowiedzi odwołały się do „systemu ogólnonarodowego”, który został wykorzystany już dwukrotnie – w programie kosmicznym i w biotechnologii podczas pandemii. Tym razem Państwo Środka zadecydowało, że musi zgromadzić więcej zasobów, aby stać się niezależne w zakresie półprzewodników. Tymczasem oczekuje się, że Stany Zjednoczone ograniczą eksport urządzeń półprzewodnikowych do Chin, co zmusi Chiny do zbudowania całego łańcucha produkcji półprzewodników.

Mimo iż półprzewodniki stanowią zaledwie jedną z branż, sygnały te są wymowne. Ruchy te są następstwem wojen handlowych z okresu Trumpa – wojna w Ukrainie uwidoczniła nam, że świat dzieli się na dwa systemy wartości. W dłuższej perspektywie będzie to napędzać politykę energetyczną i obronną, a także krytyczne technologie, takie jak półprzewodniki, i w ujęciu ogólnym przekształcać globalne łańcuchy dostaw. Globalizacja była największą siłą napędową niskiej inflacji w ciągu ostatnich 30 lat i miała kluczowe znaczenie dla rynków wschodzących i ich rynków akcji. Odwrócona globalizacja spowoduje chaos w krajach posiadających nadwyżkę handlową, wywrze presję na wzrost inflacji i zagrozi dolarowi amerykańskiemu jako walucie rezerwowej.

Jednym z niedocenianych aspektów deglobalizacji i dążenia Europy do niezależności energetycznej są potencjalne konsekwencje dla Afryki. Dążenie Europy do uniezależnienia się od Rosji w zakresie zasobów oznacza, że lukę tę musi wypełnić Afryka. W efekcie Europa zacznie bezpośrednio i długoterminowo konkurować z Chinami o zasoby na kontynencie afrykańskim, z czym wiążą się kolejne napięcia geopolityczne. W centrum tych wydarzeń znajdą się Indie: czy najludniejszy kraj świata może zająć prawdziwie neutralne stanowisko podczas deglobalizacji, czy też zostanie zmuszony do dokonania trudnych wyborów?

W oparciu o kryzys energetyczny, zieloną transformację, ciągłą urbanizację i deglobalizację, nadal skłaniamy się ku takim obszarom tematycznym w odniesieniu do akcji, jak surowce, logistyka, energia odnawialna, obrona, Indie, magazynowanie energii i cyberbezpieczeństwo.

Kraje z wysoką konsumpcją i nadwyżką handlową są zagrożone

Szacowany na 6,5 punktu procentowego wzrost kosztów energii pierwotnej stanowi podatek od wzrostu gospodarczego i wysysa nadwyżkę z sektora prywatnego w postaci niższego dochodu rozporządzalnego konsumentów i mniejszych zysków operacyjnych na inwestycje przedsiębiorstw. Akcje spółek z branży konsumpcyjnych dóbr luksusowych zareagowały na tę presję, generując gorsze wyniki w porównaniu ze światowym rynkiem akcji. Najbardziej wrażliwym elementem sektora dóbr konsumpcyjnych jest europejski sektor konsumpcyjnych dóbr luksusowych, zdominowany przez francuskich producentów towarów luksusowych i niemieckich producentów samochodów. Poniższa lista prezentuje akcje 10 największych europejskich spółek z branży konsumpcyjnych dóbr luksusowych.

– LVMH
– Hermes International
– Christian Dior
– Volkswagen
– Inditex
– EssilorLuxottica
– Richemont
– Kering
– Mercedes-Benz
– BMW

Spadek konsumpcji wiąże się z odpowiednim spadkiem produkcji dóbr konsumpcyjnych, co oznacza, że kraje z nadwyżką handlową, takie jak Niemcy, Chiny, Japonia czy Korea Południowa, są najbardziej narażone na znaczne spowolnienie konsumpcji. Wszystkie cztery kraje zmagają się z poważnymi problemami o charakterze strukturalnym, a ich rynki akcji odzwierciedlają te wyzwania w bieżącym roku.

Nasza główna teza zakłada, że światowy rynek akcji stoi w obliczu potencjalnego tąpnięcia wynoszącego maksymalnie 33%, zanim ceny akcji dojdą do dna. Końcowy etap tego spadku będzie prawdopodobnie wynikiem łącznego oddziaływania wyższych stóp procentowych przez dłuższy czas, kompresji marży zysku, ponieważ spółki nie mogą już dłużej przerzucać rosnących kosztów produkcji na konsumentów bez poważnego uszczerbku dla przychodów, a także prawdopodobnej recesji w realnej gospodarce w wyniku kryzysu energetycznego. Najbliższe sześć miesięcy pod wieloma względami przypominać będzie długą, ciemną zimę, jednak bądźcie pewni, że wiosna zawsze powraca, a najjaśniejsze dni na światowych rynkach akcji są dopiero przed nami.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji, Saxo Bank

O ile w nadchodzącym kwartale nie nastąpi nagłe wznowienie przepływu rosyjskiego gazu ziemnego do Europy, dla Europy i euro, a także walut satelitarnych – funta szterlinga i korony szwedzkiej – nadchodzi gospodarcza zima. Mimo iż EBC i inne banki centralne – z niezwykle znamiennym wyjątkiem Banku Japonii – dogoniły nieco Fed pod względem zacieśniania polityki w III kwartale, Rezerwa Federalna pozostaje bankiem centralnym, który „wszystkimi rządzi”. Fed będzie musiała ponownie złagodzić politykę, zanim uzyskamy pewność, że dolar amerykański jest wreszcie gotowy do odwrócenia kursu.

USD: po próbie wyhamowania polityki Fed powraca do dawnej retoryki.

Dolar amerykański osiągnął tymczasową wartość szczytową w następstwie konferencji prasowej FOMC z 16 czerwca, kiedy rynek uznał, że pierwsza od 1994 r. podwyżka stóp o 0,75% okaże się szczytem jastrzębiej polityki Fed w bieżącym cyklu. W dniu następującym po posiedzeniu FOMC bessa na rynku akcji osiągnęła minimum cyklu, nieprzekroczone na dzień pisania niniejszego tekstu. Sentyment do ryzyka znalazł dalsze paliwo, a przed posiedzeniem FOMC pod koniec lipca dolar nieznacznie spadł, ponieważ Powell nie zapewnił wystarczającego odporu rynkowi, który zaczął uwzględniać w wycenach, że stopa procentowa Fed osiągnie swój szczyt już w grudniu 2022 r. i zacznie się obniżać w pierwszym półroczu 2023 r. Jednak od początku sierpnia członkowie Fed szybko zaczęli wyraźnie odpierać zarzuty dotyczące prognozowania jakiegokolwiek luzowania polityki Fed, prezentując niemal w 100% konsekwentnie agresywną retorykę. Dolar ponownie zyskał na wartości, mimo iż wiele innych banków centralnych jeszcze bardziej agresywnie podeszło do podwyższania stóp i wytycznych. Na posiedzeniu 8 września EBC podwyższył wręcz stopę procentową o 75 punktów bazowych, co stanowiło największą podwyżkę w historii tego banku centralnego.

Po niezwykłej odwilży warunków finansowych od czasu czerwcowego posiedzenia FOMC, mimo iż na tym posiedzeniu dokonano pierwszej „superpodwyżki” stóp o 75 punktów bazowych, Rezerwa Federalna najwyraźniej uznała, że więcej zyska utrzymując agresywną retorykę, niż próbując przygotować rynek na możliwość rychłego zwrotu w polityce w związku z jakimś abstrakcyjnym pojęciem, takim jak stopa neutralna. Fed prawdopodobnie widzi obecnie, że łatwiej jest wycofać się po wypadku spowodowanym nadmiernie zacieśnioną polityką, niż ryzykować wzrost ryzyka inflacyjnego poprzez rozluźnienie warunków finansowych w środku cyklu zacieśniania, próbując zaskarbić sobie względy rynku za pomocą wytycznych.

Jednym z czynników, które zwiększyły potencjał odbicia gospodarki amerykańskiej w IV kwartale, jest gwałtowny spadek cen benzyny po osiągnięciu rekordowego poziomu 5 USD za galon na początku czerwca. Spadek znacznie poniżej 4,00 USD już w sierpniu może mieć znaczący realny i psychologiczny wpływ na legendarnego amerykańskiego konsumenta i sprawić, że gospodarka i presja płacowa utrzymają się na powierzchni nieco dłużej niż przewidywano w tym cyklu, co wymagać będzie od Fed utrzymania kursu i kontynuowania próby osiągnięcia pełnego tempa zacieśniania ilościowego – zgodnie z zapowiedziami we wrześniu tempo redukcji bilansu powinno wynieść 95 mld USD miesięcznie. Stąd nasz ekonomista Steen Jakobsen przewiduje „szczytowe zacieśnienie” w nadchodzącym kwartale.

Ostrzeżenie przed ryzykiem w ogonie rozkładu dla USD w IV kwartale: wybory śródokresowe

Wybory śródokresowe są ważnym wydarzeniem związanym z ryzykiem w ogonie rozkładu w IV kwartale w odniesieniu do długoterminowej prognozy prawdopodobnych reakcji politycznych w Stanach Zjednoczonych w przypadku następnej recesji lub pogorszenia koniunktury. Analitycy i bukmacherzy zapewniają, że mimo iż Demokraci najprawdopodobniej umocnią swoją większość w Senacie, niemal na pewno stracą kontrolę nad Izbą. Być może tak się stanie, jednak ostatnie dwa cykle wyborcze nauczyły nas traktować sondaże wyborcze z większym dystansem, a potencjał zaskoczenia naszym zdaniem dramatycznie zwiększyły dwa wydarzenia: amerykański Sąd Najwyższy, obsadzony przez sędziów nominowanych przez Trumpa, obalił wyrok w sprawie Roe v. Wade z lat 70., gwarantujący dostęp aborcji na poziomie federalnym, a także wygrana Demokratów w szeregu wyborów specjalnych w okręgach dotychczas głosujących na Trumpa w ostatnich miesiącach – w szczególności w wyborach na przedstawiciela Izby Reprezentantów na Alasce, w których zwolenniczka Trumpa Sarah Palin przegrała z kandydatką Demokratów. Alaska to stan, który w 2020 r. zagłosował na Trumpa z przewagą 10 punktów, a na republikańskiego kandydata do Izby Reprezentantów – z przewagą 9 punktów nad niezależnym kontrkandydatem w tych samych wyborach. Przy głęboko podzielonym środowisku politycznym Stany Zjednoczone są w stanie prowadzić politykę po stronie fiskalnej tylko wtedy, gdy jedna partia nie kontroluje obu izb Kongresu i nie ma własnego prezydenta. Istnieją znaczące wyjątki, w tym kwestie, w których obie partie mówią jednym głosem, takie jak eliminacja słabych stron łańcucha dostaw z Chinami i ograniczenie chińskiego dostępu do wojskowych i zaawansowanych technologii. W każdym razie, jeżeli Demokraci zaskoczą wszystkich i utrzymają kontrolę nad Izbą Reprezentantów, w połączeniu z silniejszą kontrolą Senatu może to całkowicie odwrócić scenariusz dotyczący potencjału polityki fiskalnej przed wyborami prezydenckimi w Stanach Zjednoczonych w 2024 r., w ujęciu ogólnym zwiększając ryzyko znacznie wyższych wyników inflacyjnych. Gdyby w ciągu ostatnich dwóch lat Biden zyskał zaledwie jedno czy dwa miejsca więcej w Senacie, jego partia mogłaby uchwalić pakiet o około 2 bln USD większy niż to, co faktycznie udało się przeforsować w tzw. ustawie inflacyjnej.

(Wykres: Szczęki niebezpiecznie się rozszerzają! Od połowy 2021 r. mamy do czynienia z pogłębiającą się rozbieżnością wyników pomiędzy gwałtownie rosnącym dolarem amerykańskim a słabnącym euro i jeszcze słabszym jenem. Należy zauważyć, że wskaźniki są skorygowane o CPI, a japońskie miary detalicznego CPI zostały prawdopodobnie złagodzone, co oznacza, że sytuacja może wyglądać jeszcze gorzej. W IV kwartale może nastąpić przełom w dążeniu Banku Japonii do ograniczania rentowności. Zwróćmy uwagę, że osłabienie euro wydaje się w porównaniu z tym niewielkie, nawet po chwilowym kilkakrotnym zejściu poniżej parytetu w III kwartale.)

EUR, GBP i zima niezadowolenia

Euro spadło poniżej parytetu w stosunku do dolara amerykańskiego w związku z intensywną i nadmierną presją na inflację w UE ze strony gwałtownie rosnących cen energii i prądu, co stanowiło również ryzyko dla wielkości produkcji i wywarło iście sejsmiczny wpływ na bilans zewnętrzny. Z bloku gospodarczego o największej na świecie nadwyżce handlowej Europa stała się regionem deficytowym w świecie zmierzającym do spowolnienia gospodarczego i prawdopodobnej recesji w IV kwartale i na początku przyszłego roku.

Wiele mówi się o heroicznych wysiłkach UE w zakresie budowy magazynów gazu ziemnego przed rozpoczynającym się jesienią sezonem grzewczym, nie zapewnią one jednak dodatkowej niezbędnej podaży, o ile nie zostanie wznowiony przepływ rosyjskiego gazu w okresie zimowym – chyba że popyt w UE jeszcze bardziej spadnie. Jeśli prezydent Putin, lub ktokolwiek jego pokroju, pozostanie u władzy w Rosji, długoterminowy obraz dostaw energii dla Europy pozostanie problematyczny, ponieważ UE będzie musiała nadal zabiegać o dostawy LNG na ograniczonym rynku światowym. Mogą się pojawić nowe źródła gazu – być może w dłuższej perspektywie z Algierii, a już w najbliższych miesiącach – z nowego gracza na rynku LNG, Mozambiku. Jednak prognozy energetyczne dla UE prawdopodobnie już nigdy nie okażą się tak złe, jak w przypadku nadchodzącej zimy niezadowolenia; w nadchodzącym kwartale lub na początku przyszłego roku euro może zatem osiągnąć istotne minimum. Plany UE dotyczące ograniczenia cen mogą pomóc w obniżeniu nominalnych odczytów inflacji w UE w nadchodzących miesiącach, nie zdławi to jednak popytu. Fizyczne ograniczenia w dostawach gazu ziemnego, być może spotęgowane przez ryzyko, że francuskie elektrownie jądrowe nie zostaną w pełni uruchomione do późnej zimy, mogą wymusić racjonowanie energii i spadek realnego PKB. Europa będzie liczyć na łagodną zimę, a codzienne i cotygodniowe prognozy pogody traktowane będą z większą uwagą niż kiedykolwiek w historii tego kontynentu. Podobnie jest w przypadku Wielkiej Brytanii, a wisienką na torcie jest fakt, że Wielka Brytania nie posiada strategicznych magazynów gazu, mimo iż czyni starania w tym kierunku. Powtórzmy: nadchodzi zima i będzie ona nadciągać co roku, jednak UE na fali obaw egzystencjalnych szybko zajmie się rozwiązywaniem swoich problemów.

Szczególnie uważnie należy obserwować Wielką Brytanię jako kraj zdolny do bardziej elastycznej i zdecydowanej reakcji politycznej niż jakikolwiek inny duży kraj, biorąc pod uwagę połączenie olbrzymiej presji na brytyjską gospodarkę ze strony deficytów zewnętrznych i kryzysu kosztów utrzymania z jednej strony, a nowej premier Liz Truss i jej mentalności „nie mam nic do stracenia” z drugiej. Instynkt będzie jej nakazywał szybkie i zdecydowane działania, aby zapewnić krajowi światło i ogrzewanie w obliczu nadchodzącej zimy, ale także, aby zapewnić, że dzięki działaniom politycznym Wielka Brytania wyjdzie z obecnej trudnej sytuacji i słabości. Jeżeli Liz Truss chce pozostać na fotelu premiera na dłużej, Wielka Brytania musi znaleźć nową ścieżkę w kierunku zrównoważenia swoich deficytów zewnętrznych i zmniejszenia wrażliwości energetycznej. Jej podejście polegające na populistycznej kontroli cen z jednej strony i cięciach podatkowych z drugiej jest ryzykowne dla funta szterlinga ze względu na implikacje dla deficytu krajowego. Funt szterling może odnotowywać dalsze spadki tej zimy, dopóki ceny energii w Europie pozostaną zdecydowanie wysokie (czynnikiem krytycznym jest w szczególności gaz ziemny). W dalszej perspektywie, aby funt szterling podniósł się z popiołów, polityka będzie musiała wykazać się skutecznością w przyciąganiu inwestycji, doprowadzeniu do wzrostu krajowej produkcji energii w Wielkiej Brytanii (uwolnienie potencjału brytyjskiego gazu łupkowego?) oraz poprawie produktywności. Aby przedstawić to w odpowiedniej perspektywie: funt szterling i tak nie jest jeszcze nawet w pełni spopielony, ponieważ zauważmy, że pod względem skorygowanego o inflację CPI realnego efektywnego kursu znajduje się właściwie dopiero w połowie przedziału od czasu załamania zapoczątkowanego referendum w sprawie Brexitu w 2016 r.

Utrzymujące się napięcie wśród azjatyckich gigantów CNH i JPY: czy w IV kwartale nastąpi wielki wybuch?

W obu ostatnich prognozach zwracaliśmy uwagę na wciąż bardzo rozciągnięty kurs CNY/JPY. CNH luźno podąża za dolarem amerykańskim, podczas gdy JPY pozostaje najsłabszą walutą wśród walut G10 w związku z odmową zacieśnienia polityki i odejścia od polityki kontroli krzywej dochodowości przez Bank Japonii. W III kwartale kurs CNY/JPY osiągnął nowe wieloletnie maksima znacznie powyżej 20,00. Czy IV kwartał okaże się tym, w którym coś tu „pęknie”? Po stronie CNY (i blisko z nim powiązanej waluty handlowej CNH) Chiny mogą zadecydować, że utrzymywanie silnej waluty po prostu nie leży już w ich interesie, zwłaszcza jeżeli ceny surowców zaczną się wahać ze względu na pogorszenie prognoz gospodarczych. Bardziej prawdopodobne jest jednak, że to Bank Japonii skapituluje poprzez umocnienie JPY, co zostało omówione w naszej prognozie na III kwartał.

Znacząca dalsza presja spadkowa na jena może po prostu zmusić Bank Japonii do poddania się po tak długim trzymaniu kursu w nadziei, że wzrost płac okaże się wystarczający, aby zasugerować trwale dodatnią prognozę inflacyjną. Jednak może też pojawić się problem „jajka i kury” w miarach inflacji i ryzyka inflacyjnego stosowanych przez Bank Japonii: dotyczy on polityki japońskich sieci supermarketów polegającej na utrzymywaniu cen żywności na ograniczonym poziomie nawet w sytuacji, gdy ceny hurtowe i importowe gwałtownie wzrosły, co zostało jeszcze bardziej spotęgowane przez taniejącego JPY. 1 października ma nastąpić nocny reset cen detalicznych dla konsumentów, co może doprowadzić do gwałtownego wzrostu oficjalnych odczytów inflacji i rosnącego poczucia społecznego gniewu z powodu rosnących kosztów życia. Fiskalne próby osłony gospodarstw domowych o niższych dochodach nie pomogą JPY ani nie złagodzą obaw osób o średnich i wyższych dochodach. Czy IV kwartał okaże się kwartałem, w którym kierowany przez Kurodę bank centralny podda się i zmieni swoje wytyczne, a przynajmniej przesunie cele dotyczące kontroli krzywej dochodowości? Istnieje olbrzymi dwukierunkowy potencjał zmienności dla par z JPY, w szczególności jeżeli para USD/JPY osiągnie nowe, agresywne, kilkudziesięcioletnie maksima, zanim Bank Japonii ostatecznie skapituluje.

Pozostałe waluty G-10

W tym przypadku „pozostałe waluty G-10” to frank szwajcarski (CHF) i „małe G-10” obejmujące AUD, CAD, NZD, SEK i NOK. W odniesieniu do CHF, przy maksymalnym wzroście presji na koszty utrzymania nadchodzącej zimy Szwajcarski Bank Narodowy będzie z radością kontynuował politykę zacieśniania i wspierania silniejszego franka, co w istotny sposób pomogło w stłumieniu presji inflacyjnej w Szwajcarii. Dla pomniejszych walut G-10 „szczyt zacieśnienia”, który przewidujemy w IV kwartale, prawdopodobnie nie będzie łaskawy w przypadku walut o mniejszej płynności. W odniesieniu do Antypodów – AUD i NZD – ciekawi nas, czy para AUD/NZD zdoła wybić się ponad wieloletni przedział ograniczony przez 1,1300, w którym utrzymuje się od ponad siedmiu lat, biorąc pod uwagę potężny portfel surowców Australii i jej nowy status jako kraju z nadwyżką na rachunku bieżącym, podczas gdy Nowa Zelandia uzależniona jest od importu energii. Nowa Zelandia również szybko podwyższyła stopy i dlatego prawdopodobnie znajduje się w czołówce krajów, w których nastąpi spowolnienie i ewentualna pauza w podwyżkach stóp.

W Europie Norwegia będzie musiała do pewnego stopnia rozegrać sytuację z europejskim ruchem na rzecz ograniczania cen energii po tym, jak kraj ten osiągnął znaczące zyski z gwałtownie rosnących cen, przede wszystkim gazu ziemnego. Korona szwedzka wydaje się tania, może jednak potrzebować zejść do dna, aby jej perspektywy mogły się trwale poprawić, biorąc pod uwagę jej historię jako jednej z bardziej wrażliwych walut na prognozy gospodarcze i apetyt na ryzyko.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku