Miesiąc: grudzień 2022

Podsumowanie:2022 r. przejdzie do historii jako rok, w którym nastąpił brutalny koniec nieskrępowanej globalizacji z lat 1980-2021 wraz z rozpoczęciem przez Rosję inwazji na Ukrainę, która uświadomiła nam, że świat galopem zmierza w kierunku nowego globalnego porządku. Świat zaczyna rozdzielać się na dwa systemy wartości. Globalne łańcuchy dostaw i technologie zwiną się do postaci systemów zamkniętych kierujących się instynktem samozachowawczym. Równocześnie kraje rozwinięte przyspieszają tempo zielonej transformacji. Można odnieść wrażenie, że wszystkie drogi prowadzą do inflacji. Spoglądamy wstecz na 2022 r. z perspektywy geopolitycznej i giełdowej.

Początek końca

Mijający rok był najbardziej znaczącym i szalonym rokiem w mojej dwunastoletniej karierze w Saxo Banku. Jako młody chłopak zajmowałem się akcjami zarówno w 2007 r., jak i podczas światowego kryzysu finansowego, kiedy to nastąpił koniec niemal wszystkiego, co stanowiło mrożące krew w żyłach przeżycie. Pracując w Saxo Banku pod koniec 2010 r. pomimo recesji poczułem przypływ nadziei, zanim wszystko ponownie pogrążyło się w chaosie w związku z kryzysem w strefie euro, zakończonym słynnymi słowami Draghiego o podjęciu „wszelkich możliwych środków”, które ostatecznie uratowały projekt europejskiego obszaru walutowego. W 2014 r. nastąpił krach na rynku ropy, kiedy dolar amerykański gwałtownie się umocnił, a chińska gospodarka osunęła się w najniższe otchłanie aktywności gospodarczej od czasu światowego kryzysu finansowego, co zakończyło się spotkaniem przedstawicieli G-20 w Szanghaju w lutym 2016 r., na którym globalni decydenci przypieczętowali ponoć „porozumienie szanghajskie”, aby osłabić USD; teoria ta nigdy nie została potwierdzona, jednak po spotkaniu G-20 sytuacja uległa poprawie.

Następnie nadszedł 2017 r. i najniższa w historii zmienność we wszystkich klasach aktywów, która okazała się dla nich ulicą jednokierunkową do tego stopnia, że w pewnym momencie zadaliśmy sobie w Saxo Banku pytanie, czy rynki umarły na dobre i czy kiedykolwiek powrócą do gry. Gra oparta na sprzedaży zmienności stała się opium dla rynku, oferując „tani” sposób na uzyskanie wysokich zwrotów. Jednak w lutym 2018 r. doszło do tzw. „Volmageddonu”, kiedy to indeks VIX nieoczekiwanie eksplodował ze średniego poziomu 11 punktów w 2017 r. do poziomu powyżej 50 punktów w trakcie sesji 6 lutego 2018 r. Zmiana ta była tak nagła i gwałtowna, że popularny fundusz giełdowy XIV, bazujący na krótkich pozycjach powiązanych ze zmiennością, został dosłownie zmiażdżony i pozostawił trwałą bliznę na rynkach zmienności. Jednak nie była to ostatnia niespodzianka dla inwestorów w 2018 r. Wraz ze zbliżającym się końcem roku amerykańska Rezerwa Federalna omylnie zinterpretowała kierunek gospodarki i dynamikę rynku, podwyższając 19 grudnia 2018 r. referencyjną stopę procentową w warunkach niskiej płynności, co wywołało chaos na rynkach akcji. W efekcie na początku 2019 r. prezes Powell zmuszony był do przyznania się do błędu w polityce pieniężnej, co wykazało, że to rynek, a nie Fed, dyktuje politykę banku centralnego.

2019 r. upłynął na luzowaniu polityki pieniężnej w miarę schładzania się globalnej gospodarki i nie okazał się szczególnie interesujący. Nuda jednak szybko uległa zakończeniu, ponieważ 2020 r. rozpoczął się od krążących pogłosek, że w Chinach pojawił się wirus, który ostatecznie przerodził się w globalną pandemię. Poszczególne kraje wprowadziły lockdowny, banki centralne obniżyły stopy procentowe do zera, a rządy rozpętały stymulację fiskalną na skalę nieodnotowaną od lat następujących po zakończeniu II wojny światowej. Najszybsze tempo opracowania szczepionki wynosiło dotychczas około czterech lat. Taki obraz sytuacji mieli decydenci polityczni na początku 2020 r. i dlatego z perspektywy czasu skala wdrożonych bodźców miała sens. W listopadzie 2020 r. wprowadzono szczepionki oparte na mRNA, bijąc wszelkie dotychczasowe rekordy w pracy nad szczepieniami, dzięki czemu świat otworzył się znacznie szybciej, niż przewidywano.

W 2021 r. we wszystkich obszarach gospodarki uwidoczniły się wąskie gardła i pojawiło się wiele oznak nadchodzącej inflacji. Większość ekonomistów i banków centralnych twierdziła, że zjawisko to miało charakter tymczasowy, ponieważ krzywe podaży są elastyczne i ulegną rozszerzeniu, aby odpowiedzieć na wzrost popytu. Nasz zespół od grudnia 2020 r. argumentował, że inflacja będzie miała charakter strukturalny i utrzyma się na wysokim poziomie przez znacznie dłuższy czas. To moment, w którym odczułem największą dumę z mojej pracy dla Saxo Banku. Nasze prognozy dotyczące inflacji okazały się absolutnie poprawne i podtrzymywaliśmy nasz pogląd, mimo iż konsensus zdecydowanie opowiadał się za tymczasowym charakterem inflacji. W grudniu 2021 r. Rezerwa Federalna przyznała, że inflacja okazała się bardziej trwała, niż przewidywano, a administracja Bidena za priorytet amerykańskiego banku centralnego uznała opanowanie inflacji. Poza wspomnianymi wydarzeniami przeżyłem również kilka błyskawicznych krachów, brexit, aneksję Krymu przez Rosję, prezydenturę Trumpa i jego wojnę handlową z Chinami oraz uwolnienie kursu franka względem euro przez Szwajcarski Bank Narodowy.

Jak widać, myślałem, że doświadczyłem już wszelkich możliwych zjawisk. Jednak świat wiąże się z grubymi ogonami rozkładów, przez co stale pojawiają się kolejne zwariowane zjawiska. 2022 r. rozpoczął się od ostrzeżeń ze strony Waszyngtonu, że Rosja rozlokowuje wojska przy granicy z Ukrainą i od informacji, jakie są prawdziwe zamiary Putina. Wszyscy puścili te doniesienia mimo uszu, w szczególności Europa z Niemcami na czele. Mimo iż z perspektywy czasu okazało się, że administracja Trumpa miała rację w odniesieniu do szeregu problemów geopolitycznych, zdołała stracić zaufanie Starego Kontynentu. 24 lutego 2022 r. Rosja rozpoczęła inwazję na Ukrainę na pełną skalę, przez co na kontynencie europejskim ponownie wybuchła wielka wojna. Było to największe zwycięstwo amerykańskich agencji wywiadowczych od czasu, gdy ataki z 11 września wzięły je z zaskoczenia, a Europa została nareszcie wyrwana ze snu. Ukraińcy wykazali się odwagą na bezprecedensową skalę, walcząc o swoją wolność, a może nawet o wolność wszystkich państw demokratycznych, dlatego podczas wigilijnej wieczerzy z rodziną i sylwestrowej kolacji z przyjacielem, naród ukraiński będzie obecny zarówno w moich toastach, jak i w myślach.

2022 r. zasługuje na znacznie dłuższy opis, ponieważ przejdzie do historii jako rok, w którym nieograniczona globalizacja, zapoczątkowana we wczesnych latach 80. wraz z rozpoczęciem reform rynkowych w Chinach, zmieniła się na zawsze, a świat zaczął zmierzać w kierunku dwubiegunowego układu sił, ze Stanami Zjednoczonymi i Europą po jednej stronie, a z Chinami i Rosją po drugiej. Zostanie on również zapamiętany jako rok, w którym powróciła inflacja i przebudziliśmy się z długiego snu o tym, że jedyną znaczącą siłą napędową jest świat cyfrowy. Świat fizyczny powraca – i to z hukiem.

Ryzyko geopolityczne zacznie dominować w miarę, jak galopem będziemy zmierzać w kierunku dwubiegunowego układu sił

Powyższy wstęp był długi, ale konieczny, aby zrozumieć 2022 r. we właściwym kontekście. Znajdujemy się na rozstajach dróg. Coraz wyraźniej widać, że na świecie wyłaniają się dwa systemy wartości i każdy kraj będzie musiał najprawdopodobniej zadecydować, po której stronie chce się opowiedzieć. Wszystko będzie opierało się na samowystarczalności, czyli na tym, aby gospodarki stały się mniej zależne od krajów nienależących do tego samego systemu wartości w zakresie energii, metali i produktów rolnych. Dlatego też Europa z czasem całkowicie uniezależni się od Rosji i mocniej zaangażuje się w Afryce, co doprowadzi do konkurowania o zasoby z Chinami. Indie są największym krajem, który stara się zająć neutralne stanowisko w sprawie nowego światowego porządku, korzystając z faktu, iż Stany Zjednoczone i Europa przenoszą tam część swojej produkcji z Chin.

Globalizacja była wyjątkowym okresem w nowożytnej historii, ponieważ była zdominowana przez kapitał i przepływy handlowe przy ograniczonym interwencjonizmie państwowym. Ponieważ kwestie bezpieczeństwa narodowego obecnie zyskały na znaczeniu, a globalne łańcuchy dostaw dostosowywane są pod kątem dwubiegunowego układu sił, rządy zaczną odgrywać większą rolę w gospodarce. Miało to już miejsce w przeszłości. Rządy będą decydować o alokacji kapitału i wyborze wspieranych technologii, m.in. w zakresie energii i półprzewodników. Najwyraźniej widać to w uchwalonej w tym roku amerykańskiej ustawie CHIPS, która jest instrumentem najszerzej zakrojonej polityki przemysłowej Stanów Zjednoczonych od zakończenia II wojny światowej. Ma ona na celu zmniejszenie zależności krajów rozwiniętych od Tajwanu, ponieważ kwestia państwowości tego kraju staje się największym potencjalnym ryzykiem dla światowej gospodarki.

Wszystkie drogi prowadzą do wyższej inflacji, a tym samym – do wyższych stóp procentowych. Rynek po prostu nie chce jeszcze tego dostrzec, co doprowadzi do olbrzymiego zaskoczenia wśród inwestorów w 2023 r. Dwubiegunowy układ sił na świecie zabije dotychczas niepowstrzymaną koncepcję just-in-time („dokładnie na czas”), tworząc więcej buforów i bardziej rozdrobnione łańcuchy dostaw w celu zwiększenia odporności; to przyczyni się do wzrostu inflacji. Zielona transformacja w kontekście wojny w Europie, braku dostaw energii i metali sprawi, że utworzenie bardziej ekologicznego społeczeństwa stanie się w perspektywie krótkoterminowej znacznie droższe, a po przekroczeniu pewnej granicy odnawialne źródła energii będą się wiązać z istotnymi kosztami; to przyczyni się do wzrostu inflacji. Zmiany klimatyczne będą zakłócać produkcję żywności w coraz szybszym tempie; to przyczyni się do wzrostu inflacji. Spółki wydobywcze nadal nie generują zbyt dużego zwrotu z zainwestowanego kapitału i dlatego potrzebujemy znacznie wyższych cen metali, aby działalność poszukiwawcza i podaż w tym sektorze mogły się rozwijać w stopniu odpowiadającym naszym aspiracjom; to przyczyni się do wzrostu inflacji. Pracownicy walczący o przetrwanie po ciosie zadanym w ich rzeczywisty majątek i dochody przyspieszą wzrost płac; to przyczyni się do wzrostu inflacji. Ta lista nie jest wyczerpująca.

Zmiany sejsmiczne na świecie odzwierciedlają również nasze koszyki tematyczne. Akcje spółek z sektora towarowego i obronnego radzą sobie dotychczas zdecydowanie najlepiej; według stanu na dziś poszły w górę odpowiednio o 24% i 22%. Nasze koszyki energetyczne, takie jak energia odnawialna czy energia jądrowa, poradziły sobie stosunkowo dobrze w porównaniu z ogólnym rynkiem akcji. Koszyki logistyki i Indii skorzystały na dostosowaniu globalnych łańcuchów dostaw. Najgorsze wyniki odnotowują trzy obszary tematyczne, które zostały najsilniej dotknięte przez fizyczne ponowne otwarcie gospodarki po pandemii, wstrząs związany z podwyżkami stóp procentowych oraz kryzys energetyczny, w ramach którego wyższe ceny energii elektrycznej ograniczyły skalę zielonej transformacji, czego najbardziej widocznym przejawem jest spadek popytu na samochody elektryczne w ciągu roku.

Czy akcje spółek amerykańskich mogą utrzymać się na prowadzeniu w miarę powrotu świata fizycznego?

Końcowy etap globalizacji charakteryzował się rozwojem cyfryzacji, w wyniku której powstały duże amerykańskie spółki korzystające ze wszelkich dobrodziejstw globalizacji. Umożliwiło to wzrost cen akcji spółek amerykańskich, które w ujęciu dolarowym pozostawiły spółki europejskie daleko w tyle. Akcje spółek chińskich były w stanie dotrzymać im kroku dzięki dynamicznie rozwijającemu się sektorowi technologii, jednak ich siła rynkowa stała się w Chinach problemem politycznym. Pojawiły się ustawy antymonopolowe i antykonkurencyjne, których jedynym celem było zmiażdżenie chińskich gigantów technologicznych pod hasłem wspólnego dobrobytu. Wraz z rosnącą centralizacją i kontrolą państwa w Chinach wspólny dobrobyt nie okaże się korzystny dla akcjonariuszy, w związku z czym w perspektywie długoterminowej ostrożnie podchodzimy do chińskich akcji do czasu powrotu reform rynkowych.

Ważniejsze pytanie brzmi: czy Europa jest w stanie doścignąć Stany Zjednoczone? Ze względu na długoterminowe osłabienie dolara i rozwój świata fizycznego uważamy, że akcje spółek europejskich będą coraz bardziej zyskiwać na atrakcyjności. Cel Europy, jakim jest podwojenie wydatków na obronność i ogólnie zwiększenie asertywności w ramach nowego światowego porządku, będzie sprzyjał w przyszłości wzrostowi gospodarczemu, ponieważ problem ograniczeń energetycznych zostanie z czasem rozwiązany. Rynki wschodzące z wyłączeniem Chin również powinny doskonale sobie radzić, biorąc pod uwagę supercykl na rynkach towarowych i osłabienie dolara.

Czy energia nadal będzie najpotężniejszym aktywem ograniczającym ryzyko w okresie inflacji?

Inwestorzy od lat debatowali nad tym, które aktywa zapewniłyby zabezpieczenie przed inflacją w przypadku jej ewentualnego powrotu. Wymieniano nieruchomości i obligacje zabezpieczone przed inflacją, okazało się jednak, że prawdziwym zabezpieczeniem przed inflacją jest energia, a następnie – szeroko rozumiany sektor towarowy. Wszystko, co robimy i całe nasze społeczeństwo zbudowane jest na energii. Nasza długa podróż do niekończącego się wzrostu zamożności opiera się na energii. Gorąco polecam książkę autorstwa Richarda Rhodesa zatytułowaną Energy: A Human History („Energia: historia ludzkości”). Stanowi ona fascynującą podróż w głąb historii energii i technologii, które pozwalają uzyskiwać jej coraz więcej.

Wraz z dążeniem społeczeństwa do elektryfikacji we wszystkich jego aspektach, co jest możliwe dzięki postępom w zakresie technologii produkcji akumulatorów, energia będzie nadal odgrywać kluczową rolę i przyniesie olbrzymie zyski akcjonariuszom. W perspektywie krótkoterminowej ropa naftowa i gaz ziemny utrzymają swoją pozycję jako zasoby strategiczne, a ruch ESG (skupiający się na kwestiach dotyczących środowiska, społecznej odpowiedzialności i ładu korporacyjnego) doprowadził do błędnej wyceny, z której mogą skorzystać inwestorzy niepodlegający ograniczeniom związanym z ESG. W dłuższej perspektywie wodór, ogniwa paliwowe, odnawialne źródła energii, energia jądrowa i termojądrowa zaczną dominować i przynosić zyski.

W 2023 r. sektor energetyczny pozostanie kluczowym obszarem inwestycyjnym, a strukturalnie wyższa inflacja i poziom stóp procentowych w następnym cyklu koniunkturalnym zapewnią idealne wsparcie dla sektora finansowego. Kluczowym obszarem inwestycyjnym pozostaną również spółki wydobywcze, natomiast sektor technologiczny nie zakończył jeszcze procesu dostosowywania się do nowych warunków. Innymi słowy, zasadnicza koncepcja dla inwestorów zakłada większą równowagę akcji spółek niematerialnych i materialnych w portfelu.

Spółki o wysokiej jakości i marży najlepiej poradzą sobie z inflacją

Ponieważ w 2023 r. inflacja będzie nadal tematem przewodnim, a presja płacowa zacznie dominować w obecnej dynamice, spółki będą walczyć o utrzymanie swoich marż operacyjnych w przyszłym roku. W obecnych warunkach z największą presją będą zmagać się spółki, które są małe, mają wysoką dźwignię finansową i wysoki udział pracowników jako nakładu produkcyjnego. Jak pisaliśmy niedawno, spółki o najniższych marżach operacyjnych w swoich branżach będą najbardziej narażone na presję inflacji. Podczas inflacji w latach 70. i na początku lat 80. Warren Buffett nauczył się, że spółki o wysokich marżach, posiadające silne marki lub konkurencyjne technologie łatwiej przetrwają okres inflacji. Ta nauka jest identyczna w przypadku dzisiejszych inwestorów i mamy nadzieję, że nasi klienci wezmą to pod uwagę, zarządzając swoimi portfelami w 2023 r.

Była to z pewnością najdłuższa analiza rynku akcji, jaką kiedykolwiek napisałem. Jednak bieżący rok zasługuje na dobrze przemyślany komentarz, ponieważ 2022 r. bez wątpienia będzie jednym z tych lat, na które spojrzymy wstecz i stwierdzimy, że to właśnie wtedy zmienił się świat. Jak powiedział kiedyś Włodzimierz Lenin: „Bywają dekady, w których nic się nie dzieje, i dni, w których mijają dekady”.

Życzę wszystkim klientom Saxo Banku i ludziom na całym świecie szczęśliwego Nowego Roku.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji, Saxo Bank

Podsumowanie: Bank Japonii zaskoczył rynki wprowadzając zmiany w polityce kontroli krzywej dochodowości, prawdopodobnie w ramach przygotowań do ostatecznego odejścia od tej polityki w 2023 r. Mimo iż na decyzję tę rzekomo wpłynęły rynki finansowe, istnieje wyraźne ryzyko gwałtownego wzrostu inflacji. To najprawdopodobniej skłoniło prezesa Kurodę do obwieszczenia zwycięstwa i zapewnienia łagodniejszego przejścia do nowej polityki kolejnego prezesa w kwietniu. Krótkie pozycje w japońskich obligacjach skarbowych lub długie pozycje w jenie mogą zyskać większe pole manewru, ponieważ jenowe transakcje carry prawdopodobnie ulegną odwróceniu.

Co zrobił Bank Japonii?

W zaskakującym komunikacie na posiedzeniu w dniach 19-20 grudnia japoński bank centralny zmienił swoją długoletnią politykę kontroli krzywej dochodowości. Bank rozszerzył widełki dopuszczalnych zmian oprocentowania dziesięcioletnich japońskich obligacji skarbowych z dotychczasowych -/+ 0,25% do -/+ 0,5%. Pozostałe dźwignie polityki pieniężnej pozostały bez zmian, w tym dziesięcioletni cel utrzymany na poziomie 0%.

Dlaczego Bank Japonii zmienił swoją politykę?

Prezes Kuroda podkreślił, że decyzja ta podyktowana jest motywami związanymi z rynkiem finansowym, nie zaś względami ekonomicznymi, potencjalnie próbując ograniczyć oczekiwania dotyczące dalszych zmian. Jednak za tym komunikatem kryje się znacząca korekta w górę prognozowanej inflacji bazowej do ~3,5% w porównaniu z ~3% podanymi w październikowym raporcie.

Jest to moment zwycięstwa dla Kurody, ponieważ może on twierdzić, że przywrócił inflację w Japonii, równocześnie podkreślając sukces polityki kontroli krzywej dochodowości.

Ruch ten zapewni również płynniejsze przekazanie władzy w ręce nowego prezesa i nie należy wykluczać dalszych zmian polityki w 2023 r.

Podkreślmy dwa powody, dla których uważamy, że ten komunikat został opublikowany wcześniej niż przewidywano, pomijając fakt, iż Bank Japonii uwielbia zaskakiwać rynki (czytaj: Bank Japonii jest słaby w komunikacji).

Po pierwsze, wraz ze zwolnieniem przez Fed tempa podwyżek stóp w ostatnim czasie i spadkiem rentowności dziesięcioletnich obligacji z 4,2% do – w pewnym momencie – nawet poniżej 3,5%, presja na jena zelżała. Bank Japonii nie chce być postrzegany jako ulegający presji rynku i wydaje się, że obecnie jest nieco lepszy moment na zmianę polityki niż później, kiedy rentowności ponownie pójdą w górę.

Po drugie, Kuroda chciał móc przypisać sobie zasługę zainicjowania zmian w polityce, zamiast pozostawić to swojemu następcy po zakończeniu kadencji w kwietniu. Oczekiwania dotyczące przeglądu polityki japońskiego banku centralnego wzrosły po weekendowych doniesieniach, że rząd Kishidy rozważa rewizję porozumienia z 2013 r. pomiędzy rządem a Bankiem Japonii, w którym bank centralny zobowiązuje się do osiągnięcia inflacji na poziomie 2% tak szybko, jak będzie to możliwe.

Czy nastąpi ostateczny koniec dotychczasowej polityki?

Skuteczność polityki kontroli krzywej dochodowości pozostaje dyskusyjna, a szczególnie trudno jest ją utrzymywać w kontekście tegorocznej globalnej fali zacieśniania polityki pieniężnej bez ponoszenia olbrzymich szkód ubocznych. W tym roku szkody te widać było na rynkach walutowych, gdy jen japoński spadł do najniższego poziomu od 32 lat. Granice polityki kontroli krzywej dochodowości zostały również przetestowane na rynkach obligacji.

Przy stałym ryzyku większego, niż oczekiwano zacieśnienia polityki przez Fed w 2023 r. nadal istnieje ryzyko, że rynki ponownie wystawią na próbę granice polityki japońskiego banku centralnego. Rentowność długoterminowych japońskich obligacji skarbowych będzie prawdopodobnie ponownie testować nowy górny limit na poziomie 0,5% po wzroście o ponad 15 pb po ogłoszeniu komunikatu. Możemy być świadkami umacniania się jena japońskiego, gdy pojawią się oczekiwania dotyczące ostatecznego odejścia od polityki kontroli krzywej dochodowości. Niezależnie od tego, jak określi to Kuroda, wydaje się, że przygotowuje grunt pod ostateczne zakończenie dotychczasowej polityki, a rynki w coraz większym stopniu będą się pod tym kątem pozycjonować.

Implikacje inwestycyjne

Wzrost rentowności japońskich obligacji prawdopodobnie spowoduje dalszą zmienność na globalnych rynkach akcji i obligacji, w szczególności biorąc pod uwagę, że następuje to w okresie niskiej płynności i braku innych impulsów.

W miarę, jak rynek ponownie zacznie wywierać presję na Bank Japonii, aby ten zmierzał w kierunku ostatecznego końca dotychczasowej polityki, krótkie pozycje w japońskich obligacjach lub długie w jenie mogą potencjalnie zyskać większe pole manewru. Za tym poglądem przemawia również prawdopodobne odwrócenie jenowych transakcji carry, ponieważ japońscy inwestorzy wynagradzani są za trzymanie gotówki w domu w okresie globalnego spowolnienia gospodarczego i wysokiej niepewności makroekonomicznej. Jest to nie tylko pozytywne dla jena, ale również negatywne dla aktywów zagranicznych, w szczególności dla amerykańskich obligacji skarbowych, które stanowiły większość aktywów posiadanych przez japońskich inwestorów. W przypadku akcji może to oznaczać korzystne nastawienie do japońskich spółek finansowych kosztem eksporterów i spółek technologicznych.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Charu Chanana, specjalistka ds. strategii rynku, Saxo Bank

Podsumowanie:Jeszcze trzy miesiące temu prognozy wzrostu Tesli wydawały się pewne, jednak od tego czasu cena akcji spółki spadła o 48%, odzwierciedlając rosnącą nerwowość związaną z popytem, który spada w Chinach i w Europie, czyli na dwóch największych rynkach pojazdów elektrycznych na świecie. Ponadto wyższe stopy procentowe będą w dalszym ciągu negatywnie wpływać na wycenę akcji i koszty finansowania, ponieważ przemysł motoryzacyjny pozostaje jedną z najbardziej kapitałochłonnych branż na świecie.

Prognozy wzrostu Tesli są coraz mniej realne

Elon Musk słynie ze składania obietnic na wyrost i jak dotąd niewiele go to kosztowało – jego najbardziej optymistyczne szacunki zakładają wzrost dostaw o 50% w perspektywie wieloletniej. Jednak akcje Tesli coraz częściej zmagają się z poważnymi problemami, a ich cena spadła o 61% w porównaniu ze szczytową wartością z początku listopada 2021 r. Początkowe przeszacowanie cen akcji Tesli spowodowane było podwyżką stóp procentowych wpływającą nie tylko na kapitałochłonne branże, ale także na spółki z zawyżonymi wycenami akcji, do której to kategorii Tesla należy od wielu lat. W ciągu ostatnich trzech miesięcy akcje Tesli spadły o 48%, a przy mniej więcej płaskich stopach procentowych w tym okresie nie zareagowały na koszt kapitału. Zamiast tego rynek zaczyna obecnie uwzględniać w wycenach pogarszające się perspektywy popytu na samochody elektryczne.

Fakt, iż popyt na pojazdy elektryczne w Chinach się zmniejszył, nie jest niczym nowym i był tematem przewodnim od początku roku, co znalazło również odzwierciedlenie w akcjach chińskich producentów pojazdów elektrycznych. Na domiar złego Thomas Schmall, dyrektor generalny działu komponentów VW, poinformował w tym tygodniu, że rosnące ceny energii elektrycznej w Europie szkodzą popytowi w tym regionie, a podwyższone ceny materiałów do produkcji baterii utrzymują ceny samochodów elektrycznych na wysokim poziomie. Według Schmalla jedynie rynek amerykański nadal wygląda obiecująco w stosunku do oczekiwań sprzed kilku miesięcy ze względu na amerykańską ustawę o ograniczeniu inflacji, jednak Stany Zjednoczone są równocześnie najmniejszym z trzech głównych rynków pojazdów elektrycznych. Oczekiwane wysokie tempo wzrostu Tesli zakłada, że produkcja energii elektrycznej może się szybko rozwijać, a ceny pozostaną niskie; obecnie to kluczowe założenie wydaje się oparte na niepewnych podstawach.

W dłuższej perspektywie spowolnienie procesu przechodzenia na pojazdy elektryczne ze względu na wzrost cen energii będzie oznaczać, że konkurenci zdołają nadrobić zaległości w zakresie projektów i procesów produkcyjnych, co zniweluje część przewagi Tesli jako pioniera w tej branży. Biorąc pod uwagę ogólnoświatowe spowolnienie, które obecnie przekłada się również na upowszechnienie pojazdów elektrycznych, trudno jest zrozumieć konsensus dotyczący przychodów w 2023 r. szacowanych na 116 mld USD, co oznaczałoby wzrost o 39%. Takie oczekiwania wydają się oderwane od rzeczywistości, w tym od napływających informacji i spadku cen akcji.

Wtorkowy spadek akcji Tesli był interesujący, biorąc pod uwagę pozytywną sytuację na rynku akcji; w odniesieniu do klientów Saxo zaobserwowaliśmy, że inwestorzy detaliczni byli nabywcami netto akcji tej spółki. Zakładając, że baza klientów Saxo jest dobrym wyznacznikiem ogólnego zachowania inwestorów detalicznych, mamy do czynienia z sytuacją, w której inwestorzy instytucjonalni stają się realistami w stosunku do producentów pojazdów elektrycznych, takich jak Tesla, podczas gdy inwestorzy detaliczni nadal kierują się nadziejami i marzeniami Elona Muska.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji, Saxo Bank

Podsumowanie: Dla sektora towarowego grudzień rozpoczął się dwoma istotnymi wydarzeniami, w efekcie których energia i metale zaczęły zmierzać w przeciwnych kierunkach. Ropa naftowa straciła na wartości, podczas gdy miedź się umocniła – różnica ta wynika z rozbieżnych oczekiwań dotyczących wzrostu gospodarczego w Chinach i reszcie świata.

Dla sektora towarowego grudzień rozpoczął się dwoma istotnymi wydarzeniami, w efekcie których energia i metale zaczęły zmierzać w przeciwnych kierunkach. Ropa naftowa straciła na wartości ponad 10%, podczas gdy miedź umocniła się o 3% – różnica ta wynika z rozbieżnych oczekiwań dotyczących wzrostu gospodarczego w Chinach i reszcie świata. Rosnące obawy dotyczące prognoz gospodarczych dla Stanów Zjednoczonych, Europy i innych krajów spowodowały istny exodus z od dawna utrzymywanych pozycji korzystających z wyższych cen energii, podczas gdy złagodzenie rygorystycznych restrykcji covidowych w Chinach umożliwiło wzrost cen surowców zależnych od Państwa Środka, od miedzi i rudy żelaza po soję.

Oczekuje się, że amerykańska Rezerwa Federalna podwyższy stopy procentowe o 0,5%, kończąc tym samym serię czterech podwyżek o 0,75%. Posiedzenie odbędzie się w czasie, w którym rynek coraz bardziej zaczyna się obawiać prognoz gospodarczych na 2023 r. W efekcie nastąpił korzystny dla złota i srebra spadek rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich do 3,5%, a inwersja krzywej dochodowości osiągnęła kolejne czterdziestoletnie ekstremum. Równocześnie sektor produktów rolnych odnotowuje w tym miesiącu gorsze wyniki, przy czym od wzrostu cen soi i cukru większe są spadki cen pszenicy, kawy i żywca.

Impuls dla metali przemysłowych w związku z nadziejami na ponowne otwarcie Chin

Podczas gdy sektor energetyczny odnotował spadek ze względu na obawy dotyczące prognozowanego globalnego wzrostu gospodarczego, metale przemysłowe czerpały pocieszenie z możliwości ożywienia w Chinach – kraju będącym największym światowym konsumentem metali – po decyzji o dalszym rozluźnianiu reżimu związanego z Covid-19 przy równoczesnym wdrożeniu szeregu środków mających na celu wsparcie zmagającego się z problemami sektora nieruchomości.

Indeks metali przemysłowych Bloomberg poszedł dotychczas w górę o 5% w ujęciu miesięcznym, przy czym największy wzrost osiągnęły cynk i miedź; silnie odbiła w górę również ruda żelaza. Mimo iż w ostatnich latach „doktor Miedź” częściej reagował na stan zdrowia gospodarki Chin niż na kondycję światowej gospodarki, zaobserwowane w ubiegłym miesiącu umocnienie pozostaje imponujące. Jednym z powodów jest przewidywana przyszłoroczna nadwyżka podaży – oczekuje się, że podaż z kopalni wzrośnie, a światową gospodarkę czeka chwilowe pogorszenie koniunktury.

Jednak obecnie rynek zachowuje się tak, jak gdyby wspomniany wzrost podaży z kopalni mógłby być poniżej oczekiwań, a w takim przypadku rynek skoncentruje się raczej na korzystnym dla cen deficycie podaży w kolejnych latach, ponieważ popyt związany z odnawialnymi źródłami energii na całym świecie nabiera tempa. Monitorowane przez giełdy poziomy zapasów w Nowym Jorku, Londynie i Szanghaju utrzymują się w okolicach wieloletniego minimum i w przypadku braku oczekiwanego wzrostu podaży z kopalni niedobór może pojawić się wcześniej, niż jest to obecnie uwzględniane w wycenach na rynku.

Po raz drugi w ciągu miesiąca miedź HG atakuje opór w okolicach dwustudniowej średniej kroczącej, obecnie na poziomie 3,925 USD za funt, przy czym wybicie powyżej tego poziomu umożliwia powrót ceny tego metalu powyżej 4 USD – poziomu, który zapewniał wsparcie przez ponad rok aż do czerwca, kiedy przedłużenie lockdownów w Chinach spowodowało spadek poniżej tego poziomu.

Pszenica szuka dna; soja wspierana przez popyt ze strony Chin

Kontrakt terminowy na pszenicę na giełdzie w Chicago na krótko osiągnął najniższy poziom od października 2021 r., po czym znalazł wsparcie w okolicach 7,25 USD za buszel. Indeks pszenicy Bloomberg odnotowuje obecnie spadek o niemal 10% w ujęciu rocznym po tym, jak w marcu poszedł w górę o około 65%, kiedy inwazja Rosji na Ukrainę doprowadziła do panicznych zakupów ze strony konsumentów obawiających się zakłóceń dostaw.

Obserwowane od października niskie ceny były wynikiem lepszych, niż przewidywano zbiorów na półkuli północnej, w szczególności w Rosji. Ponadto ukraiński korytarz eksportowy zapewnił dużą ulgę w zakresie dostępności pszenicy wysokobiałkowej przeznaczonej do spożycia przez ludzi. Pomimo powodzi oczekuje się, że tegoroczne zbiory w Australii będą obfite; w szczególności produkcja pszenicy ma być rekordowa. Wszystkie te wydarzenia utrudniają sytuację eksporterów amerykańskich, którzy już zmagają się z problemem spadku konkurencyjności ze względu na mocnego dolara. Pomimo spadku pod koniec roku, cena pszenicy na giełdzie w Chicago utrzymuje się o około jedną trzecią powyżej ostatniej średniej. Równocześnie soja wspierana była przez silny popyt, przede wszystkim ze strony największego importera – Chin, a perspektywa ponownego otwarcia rynku zapewniła w ubiegłym tygodniu dodatkowe wsparcie.

Ceny gazu w UE pozostają ograniczone pomimo wzrostu popytu spowodowanego mroźną pogodą

Rośnie popyt na gaz wraz z nadejściem nietypowo zimowej pogody w północno-zachodniej Europie, która prawdopodobnie w przyszłym tygodniu obejmie również Europę kontynentalną. Jednak bardzo łagodna jesień i początek zimy nie tylko pomogły opóźnić początek sezonu wycofywania gazu z magazynów, ale także zapewniły szybkie gromadzenie zapasów. W efekcie europejskie zapasy gazu na poziomie 1 000 TWh są obecnie o 30% wyższe od poziomu obserwowanego w analogicznym okresie ubiegłego roku.

Mimo iż podwyższony stan zapasów w magazynach zapewni pewien bufor, nie jest on jednak wystarczający, aby zapewnić Europie przetrwanie zimy, która może okazać się mroźniejsza niż zwykle. W związku z powyższym import z Norwegii i za pośrednictwem LNG musi utrzymać się na wysokim poziomie, a po miesiącach słabego popytu ze strony Chin złagodzenie lockdownów może zwiększyć konkurencję w zakresie LNG ze strony nabywców z Azji. Wiele zależy zatem od zdolności konsumentów do utrzymania popytu w ryzach, przede wszystkim poprzez ograniczenie ogrzewania w celu utrzymania poziomu zapasów.

Po okresie stabilizacji w okolicach 100 EUR/MWh, cena holenderskiego benchmarkowego kontraktu na gaz TTF wzrosła do poziomu 140 EUR/MWh, nadal jest to jednak poziom znacznie poniżej panicznych poziomów powyżej 300 EUR, które zostały osiągnięte w sierpniu, kiedy Rosja odcięła dostawy za pośrednictwem swoich największych gazociągów dostarczających gaz do Europy. Tymczasem produkcja energii za pomocą turbin wiatrowych generuje znaczną zmienność ze względu na swój nieprzewidywalny charakter. Zwiększone zapotrzebowanie na gaz w momentach, gdy prędkość wiatru spada spowodowało gwałtowny wzrost kosztów energii elektrycznej w ciągu ostatnich kilku tygodni. Przykładem jest cena niemieckiego miesięcznego kontraktu na energię elektryczną, która w tym tygodniu na krótko przekroczyła 400 EUR/MWh, co oznacza, że w ciągu zaledwie dwóch tygodni uległa podwojeniu.

Ropa naftowa spadła do poziomu rocznego minimum – ropa Brent na krótko zeszła poniżej 76 USD, a WTI – poniżej 72 USD, co jak dotąd w tym miesiącu oznacza spadek o ponad 10%. Pogorszenie prognoz makroekonomicznych, w efekcie którego odwrócenie amerykańskiej krzywej dochodowości osiągnęło poziomy sygnalizujące nadejście recesji, przyćmiło unijne embargo na rosyjską ropę oraz perspektywę ożywienia popytu w Chinach w związku z dalszym rozluźnianiem lockdownów. Warunki na rynku nadal dyktują krótkoterminowi traderzy techniczni poszukujący możliwości wyciśnięcia istniejących długich pozycji, ponieważ ogólny poziom uczestnictwa w dalszym ciągu spada w miarę zbliżania się do końca roku. W tym tygodniu Rosja ogłosi, w jaki sposób zamierza walczyć z nałożonym limitem cenowym, przy czym ryzyko cięcia produkcji może zapewnić nowe wsparcie dla rynku w obliczu zapowiadającego się trudnego 2023 r., w którym obawy o podaż będą naszym zdaniem utrzymywać ceny na wysokim poziomie pomimo ryzyka niższego popytu.

Metale szlachetne, przede wszystkim srebro ze względu na jego powiązanie z rosnącymi cenami metali przemysłowych, w ujęciu miesięcznym odnotowują wzrost, wspierane przez spadające rentowności amerykańskich obligacji skarbowych i słabszego dolara w kontekście obaw o nadchodzące spowolnienie gospodarcze. Rynek skupi się na posiedzeniu FOMC w środę, a wcześniej – na wtorkowej publikacji odczytu listopadowego CPI. Podejście inwestorów do obu metali w ciągu ostatniego miesiąca uległo zmianie, a realizowaną od wielu miesięcy strategię sprzedawania w czasie umocnienia wyparła strategia kupowania w czasie umocnienia. W przypadku złota będziemy wypatrywać wyzwania dla kluczowego oporu na poziomie 1 808 USD, którego przełamanie stworzy potencjał do dalszych wzrostów w 2023 r.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Saxo Bank opublikował dziś 10 Szokujących Prognoz na 2023 rok. To seria mało prawdopodobnych, ale często niedocenianych zdarzeń, których materializacja mogłaby wywołać wstrząs na rynkach finansowych, a także w obszarze kultury politycznej i popularnej.  

Prognozy powinny być traktowane jako eksperyment myślowy polegający na rozważeniu wszystkich możliwości – nawet tych postrzeganych jako nierealne – które od czasu do czasu mimo wszystko się materializują. Saxo Bank opublikował niedawno listę sformułowanych przez siebie Szokujących Prognoz, które ostatecznie się sprawdziły, była to m.in. prognoza dotycząca wyjścia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej. 

Mimo iż opisywane zdarzenia nie stanowią bazowych prognoz Saxo Banku na 2023 rok, wszystkie duże ruchy na rynkach są zwykle wynikiem czegoś szokującego. W świecie, w którym banki centralne i rządy przegrywają walkę z inflacją, istnieje ryzyko, że zarówno w 2023 r. jak i w późniejszym czasie sytuacja na rynkach okaże się równie szokująca, jak dotychczas.

 „Tegoroczne Szokujące Prognozy zakładają, że jakakolwiek wiara w powrót do dezinflacyjnej dynamiki sprzed pandemii jest niemożliwa, wkroczyliśmy bowiem w erę globalnej gospodarki wojennej. Każda licząca się potęga światowa dąży obecnie do wzmocnienia swojego bezpieczeństwa narodowego na wszystkich frontach – zarówno w dosłownym sensie militarnym, jak i w kontekście głębokiej niepewności dotyczącej łańcuchów dostaw, energii, a nawet finansów, których zawodność została obnażona przez pandemię i inwazję Rosji na Ukrainę” – mówi Steen Jakobsen, dyrektor generalny ds. inwestycji w Saxo Banku.

Świat w stanie wojny

Za inspirację Szokujących Prognoz na 2023 rok posłużyły podobieństwa pomiędzy dzisiejszą Europą a stanem Starego Kontynentu na początku XX wieku. Norman Angell w 1910 r. opublikował książkę „Wielka iluzja” (The Great Illusion), w której dowodził, że nie ma możliwości, aby Europa ponownie uwikłała się w poważną wojnę. Przecież w poprzednich dekadach pokoju i dobrobytu korzystny dla wszystkich handel rozwinął się na ogromną skalę. W ciągu zaledwie dziesięciu lat Europa legła w gruzach po koszmarnej wojnie na wyczerpanie.

W 2022 r. sytuacja się powtarza, a inwazja Rosji na Ukrainę zaskoczyła wiele osób. Niewielu potrafiło zrozumieć, dlaczego prezydent Rosji Władimir Putin ryzykuje straty wojenne i skazuje swój kraj na trudności gospodarcze po dwóch dekadach kwitnącego i wysoce dochodowego handlu opartego na eksporcie, przede wszystkim na branży wydobywczej, głównie do Europy Zachodniej i reszty świata.

Inwazja na Ukrainę spowodowała, że w Europie ponownie zapanowała mentalność gospodarki wojennej na skalę nieodnotowaną od 1945 r. I nie chodzi tu wyłącznie o żałośnie niewystarczający potencjał wojskowy Europy Zachodniej, ale także o model przemysłowy bazujący na Niemczech, który został poddany egzystencjalnej próbie w postaci odcięcia się Europy od tanich, obfitych dostaw ropy i gazu z Rosji.

Trzy z szokujących prognoz na 2023 rok dotyczą możliwej reakcji Europy na tę trudną sytuację; jedna z nich przewiduje utworzenie unijnych sił zbrojnych, natomiast inna – pojawienie się politycznej dysfunkcji we Francji, która mogłaby przyspieszyć kolejny kryzys egzystencjalny Unii Europejskiej. Wreszcie – Wielka Brytania może nieoczekiwanie okazać się zbyt mała, by udawać, że jest w stanie pozostać niezależnym podmiotem na świecie, który nagle stał się o wiele większy. W tym kontekście Saxo Bank formułuje Szokującą Prognozę, że w przyszłym roku odbędzie się referendum w sprawie „odwrócenia brexitu”.

Saxo Bank przewiduje, że inicjatorami gospodarki wojennej będą globalne mocarstwa. Stany Zjednoczone i Chiny na stałe przyjmą mentalność gospodarki wojennej w miarę eskalacji ich rywalizacji handlowej i technologicznej. Kraje satelickie mogą napotkać trudności w dalszym dążeniu do nieangażowania się w „handlową zimną wojnę”. Z reakcji na inwazję Rosji na Ukrainę jasno wynika, że każdy kraj niebędący długoletnim sojusznikiem wojskowym Waszyngtonu uzna za niedopuszczalne ryzyko wykorzystania globalnego systemu opartego na dolarze jako broni. Saxo Bank przewiduje zatem, że państwa te zorganizują konferencję i wybiorą nową walutę rezerwową, aby całkowicie odciąć się od systemu opartego na dolarze.

Jeżeli teza Saxo Banku dotycząca gospodarki wojennej w 2023 r. okaże się słuszna, należy się spodziewać dalszej wysokiej inflacji. Jeśli pod koniec przyszłego roku inflacja nawet nieznacznie przekroczy połowę szczytowego poziomu z 2022 r., szokujące skutki są niemal gwarantowane.

W 2023 r. inwestorzy mogą przecenić pozytywny wpływ prawdopodobnej recesji na inflację. Bez względu na to, czy recesja na rynku mieszkaniowym i kredytowym nastąpi, czy nie, niemal niewyczerpana potrzeba inwestowania w nowe priorytety gospodarki wojennej sprawi, że ryzyko związane z inflacją wzrośnie. Od zabezpieczenia długoterminowych dostaw energii po przeniesienie produkcji w celu stworzenia lokalnych łańcuchów dostaw dla kluczowych towarów i rozszerzenia potencjału wojskowego, ewentualne spowolnienie popytu w sektorze prywatnym zostanie z nawiązką zrekompensowane przez wydatki sektora publicznego.

I choć banki centralne twierdzą, że próbują walczyć z inflacją, tak naprawdę nie chcą osiągnąć „nadmiernego sukcesu” w tym zakresie. Wynika to z faktu, iż w dłuższej perspektywie mocno zadłużone państwo prawie zawsze wybiera powolną morderczą inflację zamiast reżimu oszczędnościowego czy bezpośredniego bankructwa.

Pełna wersja Szokujących Prognoz na 2023 r. dostępna jest tutaj, a poniżej prezentujemy streszczenia poszczególnych części.

1. Koalicja miliarderów tworzy wart biliony dolarów Projekt Manhattan dla sektora energetycznego

W 2023 r. właściciele największych spółek technologicznych i inni miliarderzy-technofile zaczną się niecierpliwić brakiem postępów w rozwoju niezbędnej infrastruktury energetycznej, która pozwoliłaby im zarówno realizować swoje marzenia, jak i zająć się konieczną transformacją energetyczną. Łącząc siły, utworzą konsorcjum – nazwijmy je Third Stone („Trzeci Kamień”) – w celu pozyskania ponad biliona dolarów na inwestycje w rozwiązania energetyczne.

Będzie to największy projekt badawczo-rozwojowy od czasu Projektu Manhattan, w ramach którego powstała pierwsza bomba atomowa. Oprócz działań badawczo-rozwojowych mających na celu wykorzystanie potencjału istniejących i nowych technologii, fundusz skupi się również na integracji, czyli na tym, jak połączyć nowe źródła wytwarzania energii z infrastrukturą do przesyłu i magazynowania energii zapewniającą obciążenie podstawowe, co stanowi piętę achillesową obecnych alternatywnych rozwiązań energetycznych.

Wpływ na rynek: spółki partnerskie konsorcjum Third Stone, które będą w stanie pomóc w realizacji jego wizji, mocno zyskają na wartości w słabym otoczeniu inwestycyjnym.

2. Prezydent Francji Macron podaje się do dymisji

W wyborach parlamentarnych w czerwcu 2022 r. partia prezydenta Emmanuela Macrona i jego sojuszników straciła zdecydowaną większość w parlamencie. W obliczu silnej opozycji ze strony lewicowego sojuszu NUPES (fr. Nouvelle Union populaire écologique et sociale; Nowej Ekologiczno-Socjalnej Unii Ludowej) i skrajnie prawicowego Zjednoczenia Narodowego (fr. Rassemblement National) Marine Le Pen, rząd nie będzie miał innego wyboru, jak tylko przyjąć najważniejsze ustawy i budżet na 2023 r. w drodze dekretu w trybie przyspieszonym – uruchamiając artykuł 49.3 konstytucji. Niemniej jednak omijanie władz ustawodawczych nie może stanowić metody rządów w ustroju demokratycznym. Macron uświadomi sobie zatem, że przez najbliższe cztery lata będzie stanowić łatwy cel i nie będzie w stanie doprowadzić do przyjęcia przez parlament swojej autorskiej reformy emerytalnej. Idąc za przykładem Charles’a de Gaulle’a w 1946 i 1969 r., na początku 2023 r. prezydent Francji nieoczekiwanie zdecyduje się podać do dymisji.

Dymisja Macrona otworzy drzwi Pałacu Elizejskiego dla skrajnie prawicowej kandydatki Le Pen, wywołując tym samym falę osłupienia w całej Francji i poza nią oraz generując nowe egzystencjalne wyzwanie dla projektu Unii Europejskiej i jego chwiejnych instytucjonalnych fundamentów.

3. Złoto osiąga 3 000 USD, bo banki centralne nie dochodzą do porozumienia w sprawie inflacji

W 2023 r. złoto w końcu znajdzie grunt pod nogami po trudnym 2022 r., w którym wielu inwestorów czuło frustrację co do niezdolności tego metalu do umocnienia nawet wówczas, gdy inflacja wzrosła do najwyższego poziomu of 40 lat. W 2023 r. rynek w końcu odkryje, że inflacja będzie się utrzymywać na wysokim poziomie w przewidywalnej przyszłości. Zacieśnianie polityki Fed i zacieśnianie ilościowe doprowadzi do nowego impasu na amerykańskich rynkach obligacji skarbowych. Wymusi to wdrożenie nowych podstępnych „środków” mających na celu ograniczenie zmienności na rynku papierów skarbowych, co sprowadzi się de facto do kolejnej rundy luzowania ilościowego. Wraz z nadejściem wiosny Chiny bardziej zdecydowanie odchodzą od polityki „zero Covid”, wdrażając skuteczne metody leczenia, a być może nawet nową szczepionkę. Ponowne uwolnienie chińskiego popytu doprowadzi do nowego skokowego wzrostu cen surowców. Rezultatem będzie gwałtowny wzrost inflacji, w szczególności w warunkach coraz większego osłabienia dolara, jako że złagodzenie stanowiska Fed zada cios amerykańskiej walucie. Zaniedbywane dotychczas przez inwestorów złoto zacznie piąć się w górę na skutek przełomowych zmian dotyczących implikacji dla terminowych realnych stóp procentowych, wynikających z tego nowego kontekstu.

W 2023 r. najtwardsze z aktywów uzyska dalsze wsparcie z trzech stron. Po pierwsze, wynikające z geopolitycznego tła nasilającej się mentalności gospodarki wojennej, polegającej na samowystarczalności i minimalizowaniu rezerw walutowych na rzecz złota. Po drugie, z szeroko zakrojonych ogromnych inwestycji w nowe priorytety bezpieczeństwa narodowego, w tym źródła energii, transformację energetyczną i łańcuchy dostaw. Po trzecie, ze wzrostu globalnej płynności, gdy twórcy polityki będą dążyć do uniknięcia katastrofy na rynkach obligacji w miarę utrwalania się łagodnej recesji realnego wzrostu gospodarczego. W przyszłym roku złoto pokona podwójny wierzchołek w okolicach 2 075 USD, jak gdyby go w ogóle nie było, osiągając co najmniej poziom 3 000 USD.

4. Ustanowienie unijnych sił zbrojnych

Inwazja Rosji na Ukrainę wywołała największą „gorącą wojnę” w Europie od 1945 r., a wybory uzupełniające w Stanach Zjednoczonych w 2022 r. doprowadziły do zdecydowanego umocnienia prawicowych populistów z Partii Republikańskiej w Kongresie, podczas gdy były prezydent Trump zapowiedział, że zamierza kandydować na prezydenta w 2024 r. W 2023 r. stanie się bardziej oczywiste niż kiedykolwiek, że Europa musi przywrócić do porządku swój potencjał obronny, w mniejszym stopniu mogąc polegać na coraz bardziej kapryśnym amerykańskim cyklu politycznym i stojąc w obliczu ryzyka, że Stany Zjednoczone całkowicie wycofają się ze swoich dawnych zobowiązań wobec Europy, być może po ukraińsko-rosyjskim zawieszeniu broni. W dramatycznym posunięciu wszystkie państwa członkowskie UE postanowią do 2028 r. ustanowić unijne siły zbrojne w celu stworzenia kompletnych i dyspozycyjnych lądowych, morskich, powietrznych i kosmicznych jednostek operacyjnych, finansowanych z wydatków w łącznej wysokości 10 bln EUR, rozłożonych na 20 lat. Aby sfinansować nowe siły zbrojne UE, zostaną wyemitowane unijne obligacje finansowane w oparciu o PKB każdego z państw członkowskich. Mocno pogłębi to rynek unijnego długu publicznego, równocześnie powodując silne umocnienie euro na skutek olbrzymiego impulsu inwestycyjnego.

5. Pierwszy kraj do 2030 r. zakazuje produkcji mięsa

Według jednego z raportów, aby osiągnąć cel zerowych emisji netto do 2050 r., spożycie mięsa musi zostać zmniejszone do 24 kg na osobę rocznie, w porównaniu z obecną średnią OECD wynoszącą około 70 kg. Kraje, które najprawdopodobniej wezmą pod uwagę żywnościowy aspekt zmian klimatycznych, to te, które przyjęły prawnie wiążące cele zerowej emisji netto. Szwecja zobowiązała się do osiągnięcia neutralności węglowej do 2045 r., podczas gdy inne kraje, takie jak Wielka Brytania, Francja czy Dania, za docelowy przyjęły rok 2050. Jednak podejście oparte na kiju i marchewce rzadko się sprawdza, a w 2023 r. co najmniej jeden kraj, chcąc wyprzedzić pozostałych w wyścigu o najbardziej agresywną politykę klimatyczną, zdecyduje się na wprowadzanie na coraz większą skalę wysokich podatków od mięsa, począwszy od 2025 r. Ponadto zacznie dążyć do całkowitego zakazu krajowej produkcji mięsa pochodzenia zwierzęcego do 2030 r. Apetyty obywateli będą musiały zaspokoić ulepszone mięsa pochodzenia roślinnego i jeszcze bardziej humanitarne, mniej emisyjne technologie hodowli mięsa w laboratoriach, aby przyczynić się do ratowania środowiska i klimatu.

6. Wielka Brytania przeprowadza referendum w sprawie odwrócenia brexitu

W 2023 r. Rishi Sunak i Jeremy Hunt spowodują, że notowania torysów spadną do rekordowo niskiego poziomu po tym, jak ich brutalny program fiskalny wepchnie Wielką Brytanię w kleszcze recesji, z gwałtownie rosnącym bezrobociem i, jak na ironię, również rosnącymi deficytami w związku z wyczerpaniem wpływów z podatków. Z powodu braku mandatu społecznego wybuchną liczne protesty domagające się od Sunaka rozpisania przyspieszonych wyborów. W kontekście ruiny gospodarczej, nawet w Anglii i Walii sondaże wykażą powszechne wątpliwości co do zasadności brexitu. Sunak w końcu ustąpi i ogłosi nowe wybory, podając się do dymisji, aby umożliwić nowemu przywódcy torysów przejęcie sterów w tonącej partii. Zauważając powszechne poparcie dla drugiego referendum w sprawie brexitu i coraz lepsze wyniki sondaży dla Liberalnych Demokratów, domagających się nowego referendum, lider Partii Pracy, Keir Starmer, nie przyjmie zdecydowanego stanowiska w kwestii brexitu, ale poprze drugie referendum w sprawie ponownego przystąpienia do Unii Europejskiej na zasadach porozumienia Davida Camerona zawartego przed pierwotnym referendum w 2016 r. Rząd laburzystów przejmie władzę w III kwartale, zapowiadając na 1 listopada 2023 r. referendum w sprawie odwrócenia brexitu. Wygrają zwolennicy ponownego przystąpienia do Unii.

Wpływ na rynek: po słabych wynikach na początku 2023 r., GBP umocni się o 10% w stosunku do EUR i o 15% w stosunku do CHF w związku z oczekiwanym impulsem dla londyńskiego sektora usług finansowych.

7. Wprowadzenie szeroko zakrojonej kontroli cen w celu ograniczenia oficjalnej inflacji

Inflacja pozostanie wyzwaniem do opanowania, dopóki globalizacja będzie postępować w odwrotnym kierunku, a długoterminowe potrzeby energetyczne nie zostaną zaspokojone.

Niemal każda wojna powodowała kontrolę cen i racjonowanie, które wydają się być równie nieuniknione, co ofiary na froncie. Również i w 2022 r. pojawiły się przedwczesne i chaotyczne inicjatywy mające na celu opanowanie inflacji. Przeważają podatki od nadzwyczajnych zysków spółek energetycznych. Równocześnie rządy nie wykorzystują klasycznego narzędzia, jakim jest racjonowanie zasobów. Zamiast tego aktywnie subsydiują nadmierny popyt, ustalając maksymalne ceny ogrzewania i energii elektrycznej dla konsumentów. We Francji oznacza to po prostu, że przedsiębiorstwa usług komunalnych bankrutują i muszą zostać znacjonalizowane. Rachunek przerzucany jest na rząd, następnie na walutę poprzez inflację, po czym zachodnie władze najprawdopodobniej podejmą skazane na niepowodzenie wysiłki na rzecz ograniczenia cen energii z Rosji od 5 grudnia. Celem jest pozbawienie Rosji przychodów i – miejmy nadzieję – obniżenie cen eksportu ropy naftowej na całym świecie, prawdopodobnie jednak nie nastąpi ani jedno, ani drugie.

W gospodarce wojennej twarda ręka rządu będzie nieubłaganie rosnąć, dopóki presja cenowa będzie zagrażać stabilności. Wśród decydentów panuje przekonanie, że rosnące ceny w jakiś sposób sugerują zawodność rynku i że konieczna jest szerzej zakrojona interwencja, aby zapobiec destabilizacji gospodarki, a nawet społeczeństwa, przez inflację. W 2023 r. należy się spodziewać coraz większej kontroli cen, a nawet płac – być może nawet czegoś w rodzaju nowej Krajowej Rady Cen i Dochodów w Wielkiej Brytanii i Stanach Zjednoczonych.

Jednak skutek będzie taki sam, jak w przypadku niemal każdej polityki rządu: zadziała prawo niezamierzonych konsekwencji. Kontrolowanie cen bez rozwiązania podstawowego problemu nie tylko spowoduje wzrost inflacji, ale również zagrozi rozerwaniem tkanki społecznej poprzez obniżenie standardu życia z powodu zniechęcania do produkcji oraz niewłaściwej alokacji zasobów i inwestycji. Jedynie ceny rynkowe będą w stanie zapewnić poprawę produktywności i efektywności poprzez inwestycje.

Wpływ na rynek: zob. szokująca prognoza dotycząca wzrostu ceny złota do 3 000 USD.

8. OPEC+ i Chindie wychodzą z MFW i godzą się na handel z nowym aktywem rezerwowym

W obliczu dalszego wykorzystywania USD jako broni przez amerykański rząd, kraje niebędące sojusznikami Stanów Zjednoczonych odejdą od USD i MFW. Utworzą Międzynarodową Unię Clearingową (ang. International Clearing Union, ICU) i nowe aktywo rezerwowe – bankor (kod waluty: KEY) – wykorzystując oryginalny pomysł Keynesa z czasów sprzed Bretton Woods, aby utrzeć nosa Amerykanom nadużywających swojej władzy nad międzynarodowym systemem walutowym.

Wpływ na rynek: Banki centralne krajów niebędących sojusznikami Waszyngtonu znacznie zmniejszą swoje rezerwy dolarowe, rentowność amerykańskich obligacji skarbowych gwałtownie wzrośnie, a USD spadnie o 25% w stosunku do koszyka walut rozliczanych przy użyciu nowego aktywa KEY.

9. Japonia wprowadza sztywny kurs USD/JPY na poziomie 200, aby uporządkować swój system finansowy

Gdy 2022 r. przejdzie w 2023 r., presja na JPY i japoński system finansowy ponownie się nasili w związku z globalnym kryzysem płynności wywołanym przez zacieśnienie polityki Fed i wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. Początkowo Bank Japonii i Ministerstwo Finansów będą próbować zaradzić tej sytuacji poprzez spowolnienie, a następnie wstrzymanie interwencji walutowych, dostrzegając egzystencjalne zagrożenie dla finansów kraju po pozbyciu się ponad połowy rezerw banku centralnego. Gdy para USD/JPY przekroczy poziomy 160 i 170, a publiczne protesty przeciwko mocno rosnącej inflacji osiągną punkt kulminacyjny, organy te uświadomią sobie, że kryzys wymagać będzie nowych, odważnych środków. Gdy para USD/JPY przekroczy poziom 180, rząd i bank centralny przystąpią do działania.

Po pierwsze, ogłoszą dolną granicę dla JPY na poziomie 200 w parze USD/JPY, zapowiadając, że działanie to będzie miało jedynie charakter tymczasowy przy nieznanym horyzoncie czasowym, aby umożliwić zresetowanie japońskiego systemu finansowego. Reset ten obejmie wyraźną monetyzację całości posiadanych dłużnych papierów wartościowych przez Bank Japonii, wymazując ich istnienie. Luzowanie ilościowe z monetyzacją zostanie przedłużone, aby jeszcze bardziej obniżyć ciężar japońskiego długu publicznego, jednak z uprzednio ustalonym planem jego ograniczenia w ciągu najbliższych 18 miesięcy.

Dzięki temu na koniec operacji banku centralnego dług publiczny może spaść do 100% PKB, czyli o ponad połowę. Stopa referencyjna Banku Japonii zostanie podwyższona do 1,00%, a kontrola krzywej dochodowości zostanie w całości zniesiona, co umożliwi wzrost dziesięcioletniej stopy do 2,00%. Banki w razie potrzeby zostaną dokapitalizowane, aby uniknąć niewypłacalności, a zachęty podatkowe do repatriacji olbrzymich japońskich oszczędności przechowywanych za granicą sprawią, że biliony jenów powrócą na japońską ziemię, również dzięki temu, że japoński eksport w dalszym ciągu będzie się rozwijać.

W konsekwencji realny PKB Japonii spadnie o 8% z powodu zmniejszonej siły nabywczej, nawet jeżeli nominalny PKB wzrośnie o 5% w efekcie wzrostu kosztów utrzymania, jednak reset ten przywróci Japonię na stabilną ścieżkę i ustanowi atrakcyjny model reagowania w przypadku podobnego kryzysu, który nieuchronnie uderzy w Europę, a ostatecznie nawet w Stany Zjednoczone.

Wpływ na rynek: Para USD/JPY osiągnie poziom 200, będzie jednak na dobrej drodze do obniżenia się do końca roku.

10. Zakaz dotyczący rajów podatkowych zabija fundusze private equity

W 2016 r. Unia Europejska ustanowiła unijną czarną listę rajów podatkowych określającą kraje lub jurysdykcje uznane za „niechętne do współpracy”, ponieważ zachęcają do agresywnego unikania i planowania podatków. Było to reakcją na wyciek Panama Papers, czyli milionów dokumentów ujawniających oszustwa podatkowe ze strony zamożnych osób fizycznych, w tym polityków i sportowców. W miarę dalszego pogłębiania się mentalności gospodarki wojennej w 2023 r., perspektywy bezpieczeństwa narodowego coraz bardziej będą się zwracać do wewnątrz, w kierunku polityki przemysłowej i ochrony krajowych gałęzi przemysłu. Ponieważ wydatki na obronę, przenoszenie zakładów produkcji z powrotem do kraju i inwestycje w transformację energetyczną są kosztowne, rządy przeszukają wszelkie dostępne potencjalne źródła dochodów podatkowych i znajdą łatwe rozwiązania w postaci podmiotów uchylających się od podatków dzięki rajom podatkowym. Szacuje się, że raje podatkowe kosztują rządy od 500 do 600 mld USD rocznie w postaci utraconych wpływów z podatku od osób prawnych.

W 2023 r. OECD wprowadzi pełny zakaz dotyczący największych rajów podatkowych na świecie. W Stanach Zjednoczonych zyski funduszy private equity (ang. carried interest) opodatkowane jako zyski kapitałowe również zostaną przesunięte do zwykłych dochodów. Unijny zakaz dotyczący rajów podatkowych i amerykańska zmiana zasad opodatkowania carried interest wstrząsną całą branżą private equity i venture capital, zamykając znaczną część ekosystemu i powodując, że wyceny notowanych na giełdzie spółek private equity zostaną obniżone o 50%.

Wpływ na rynek: fundusz iShares Listed Private Equity UCITS spadnie o 50%.

Pełna wersja Szokujących Prognoz na 2023 r. dostępna jest tutaj.

Podsumowanie: Indeks ogólnego zwrotu z rynków towarowych Bloomberg (Bloomberg Commodity Total Return) w listopadzie poszedł w górę o 2,7%, co oznacza wzrost o 19% w ujęciu rocznym. W czołówce znalazły się metale szlachetne i przemysłowe, które po wielu trudnych miesiącach znalazły wsparcie, gdy dolar stracił na wartości, a rentowność obligacji spadła w reakcji na niższy niż przewidywano odczyt CPI i pogorszenie amerykańskich danych gospodarczych. Wywołało to spekulacje, że amerykańska Rezerwa Federalna może wkrótce zwolnić tempo podwyżek stóp. Ponadto Chiny sygnalizują bardziej pragmatyczne podejście do kontroli covidowych, co potencjalnie zapewni metalom dodatkowe wsparcie w nadchodzących miesiącach.

Indeks ogólnego zwrotu z rynków towarowych Bloomberg (Bloomberg Commodity Total Return) w listopadzie poszedł w górę o 2,7%, co oznacza wzrost o 19% w ujęciu rocznym. Silny wzrost cen metali przemysłowych i szlachetnych zrównoważył niewielki spadek cen energii i zbóż. Po wielu trudnych miesiącach metale znalazły wsparcie w postaci słabszego dolara i zdecydowanego spadku rentowności obligacji w reakcji na niższy niż przewidywano odczyt CPI w Stanach Zjednoczonych w ubiegłym miesiącu. Pogorszenie amerykańskich danych gospodarczych wywołało spekulacje, że amerykańska Rezerwa Federalna może wkrótce zwolnić tempo podwyżek stóp.

Potwierdził to prezes Powell z Fed w swoim środowym wystąpieniu sygnalizując, że grudniowa podwyżka stóp będzie mniejsza, ponieważ jego zdaniem możliwe jest doprowadzenie do spadku inflacji bez wpędzania gospodarki w głęboką recesję. Bez względu na powodzenie lub niepowodzenie tego planu, może on okazać się najważniejszym czynnikiem kształtującym apetyt na ryzyko w 2023 r., przy czym w przypadku porażki szczególnie zyskają metale szlachetne.

Sektor metali przemysłowych odnotował dynamiczny wzrost o 14,5% w ujęciu miesięcznym, zmniejszając tym samym stratę w ujęciu rok do dnia do 4,5%. Poza słabszym dolarem, głównym czynnikiem tego wzrostu był optymizm zakładający, że Chiny mogą odejść od polityki „zero Covid” i zapewnić dodatkowe bodźce w celu pobudzenia popytu w gospodarce będącej największym konsumentem metali. Miedź w ubiegłym miesiącu poszła w górę o 11%, odnotowując najlepszy miesiąc od kwietnia 2021 r. i pierwszy wzrost w ujęciu miesięcznym od marca. Po rozpoczęciu roku mocnym akcentem w związku z optymizmem po zakończeniu pandemii, cena miedzi od marca mocno spadła w efekcie przedłużenia polityki „zero Covid” w Chinach. W rezultacie, pomimo dobrego wyniku w listopadzie, cena tego metalu spadła o 17% w ujęciu rocznym.

W sektorze metali szlachetnych listopad również okazał się dobrym miesiącem: indeks metali szlachetnych Bloomberg poszedł w górę o 8%, zmniejszając tym samym roczną stratę do zaledwie 5%. Srebro odnotowało wzrost o 16% do poziomu 22,16 USD, odrabiając połowę strat poniesionych pomiędzy marcowym maksimum (30 USD) a wrześniowym minimum (17,50 USD). Złoto, które od wielu miesięcy nie cieszyło się uznaniem traderów i inwestorów ze względu na umocnienie dolara i wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, dokonało silnego zwrotu, zyskując na wartości aż 8% do poziomu 1 768 USD – tym samym zmniejszając wyrażoną w dolarach stratę w ujęciu rok do dnia do zaledwie 3,3%. Jest to imponujący wynik w roku, w którym pomimo ostatniej deprecjacji dolar poszedł w górę o 8%, a dziesięcioletnie realne rentowności obligacji amerykańskich wzrosły o około 2,3%.

Imponujący rajd srebra trwa również w grudniu: cena tego metalu wybiła się powyżej 22,25 USD, co stanowi zniesienie o 50% z linii przeceny z okresu od marca do września, i znajduje się na dobrej drodze do kolejnego poziomu oporu, tj. 23,35 USD. Równocześnie złoto przebija się przez kluczowy obszar oporu pomiędzy 1 788 a 1 808 USD. Jednak w sytuacji, gdy rynek coraz bardziej skupia się na zmianie polityki Fed, potencjalnie bez opanowania inflacji, wybicie w górę potwierdziłoby minimum cyklu w okolicach 1 615 USD, a wraz z nim potencjalne przesunięcie w górę.

Ropa naftowa idzie w górę po nieuzasadnionych obawach o popyt w Chinach

Listopad w sektorze energii wiązał się z niewielkim spadkiem, jednak sektor ten nadal odnotowuje wzrost o 55% w ujęciu rocznym dzięki bardzo silnym wzrostom cen oleju napędowego i benzyny oraz gazu ziemnego. W listopadzie ceny wszystkich najważniejszych kontraktów terminowych z wyjątkiem gazu ziemnego poszły w dół, ponieważ rynek wystraszył się dalszych lockdownów w Chinach, sezonowego spowolnienia popytu oraz mocno odwróconej krzywej rentowności w Stanach Zjednoczonych, która coraz bardziej wskazuje na zdecydowane spowolnienie gospodarcze w przyszłym roku.

Ropa naftowa przez cały tydzień odbijała się od dziesięciomiesięcznego minimum po ponownym i – naszym zdaniem – nieuzasadnionym pojawieniu się obaw o pogorszenie prognozowanego popytu w Chinach. Odbicie wspierane było przez słabszego dolara i traderów reagujących na sygnały, że Chiny mogą złagodzić swoją politykę „zero Covid” po tym, jak wiceprzewodniczący ChRL odpowiedzialny za zwalczanie Covid przyznał, że wariant omikron jest mniej śmiertelny.

Wymusiło to redukcję niedawno utworzonych krótkich pozycji przed niedzielnym spotkaniem OPEC+. Na spotkaniu tym najprawdopodobniej padną mocne słowa, za którymi jednak nie podążą czyny, biorąc pod uwagę niejasny wpływ unijnego embarga na rosyjską ropę, rozpoczynającego się 5 grudnia. Ponadto amerykańskie zapasy ropy spadły w ubiegłym tygodniu o 12,6 mln baryłek, co stanowi największy spadek od czerwca 2019 r., podczas gdy eksport ropy i jej produktów ze Stanów Zjednoczonych osiągnął rekordową wartość na zamknięciu wynoszącą niemal 12 mln baryłek dziennie, podkreślając utrzymujący się silny popyt ze strony nabywców szukających alternatywnego dostawcy wobec Rosji. Co więcej, amerykańska administracja prawdopodobnie wkrótce wstrzyma sprzedaż ropy naftowej ze swoich rezerw strategicznych, eliminując tym samym ważne źródło podaży, dzięki któremu na rynek napłynęło w tym roku 205 mln baryłek.

Recesja a ograniczona podaż

Ryzyko spowolnienia gospodarczego w okresie ograniczenia podaży szeregu istotnych surowców będzie jednym z kluczowych aspektów, które wraz z siłą ożywienia gospodarczego w Chinach po pandemii przyczynią się do wytyczenia kierunku na rynkach towarowych w 2023 r. Po wielu miesiącach agresywnych podwyżek stóp procentowych, amerykańska Rezerwa Federalna sygnalizuje obecnie wyhamowanie tempa przyszłych podwyżek – przy czym ich ostateczny maksymalny poziom uzależniony będzie od napływających danych. Z perspektywy inwestycyjnej sektor towarowy wyprzedził w tym roku większość pozostałych klas aktywów i pomimo niedawnego osłabienia i lekkiego wzrostu podaży podtrzymujemy pogląd, że w 2023 r. inwestorzy powinni utrzymać szeroko rozumianą ekspozycję na surowce.

Roczny implikowany zysk z rolowania, oparty na średniej ważonej 23 surowców wchodzących w skład indeksu towarowego Bloomberg, pozostaje dodatni, mimo iż jest on niższy niż na początku tego roku. Dodatni zysk z rolowania lub deport prognozuje ograniczoną podaż w odniesieniu do większości surowców, przede wszystkim energii, zbóż i tzw. produktów miękkich.

Deport i jego pozytywny wpływ na zwrot z inwestycji

Dodatni zysk z rolowania, czyli sprzedaż wygasającego kontraktu terminowego po cenie wyższej niż ta, po której nabywany jest następny, wsparł silny zwrot osiągnięty w tym roku przez inwestorów dzięki inwestycjom w kontrakty terminowe i fundusze notowane na giełdzie (ETF). Poniższy wykres przedstawia wyniki funduszu monitorującego indeksy Bloomberg Commodity Total Return oraz Bloomberg Spot w ujęciu rok do dnia, z pominięciem dodatkowych dochodów osiąganych dzięki zyskowi z rolowania. Fundusz ten odnotował zwrot wynoszący 17,6% w ujęciu rok do dnia, podczas gdy bazowy indeks spot wygenerował zwrot niższy o 6%. Przewidujemy, że w nadchodzących miesiącach ponownie nasilą się pozytywne dla cen czynniki związane z ograniczeniem podaży na rynkach w deporcie. Wynika to m.in. z coraz bardziej ograniczonej podaży w całym sektorze energii, ponieważ embargo na rosyjską ropę, a od przyszłego roku także na produkty paliwowe, zwiększa presję wzrostową na przedni koniec krzywej terminowej.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Podsumowanie:Odkąd inflacja na początku 2021 roku zaczęła przyspieszać, spółki przemysłowe o niskich marżach odnotowują znacznie gorsze wyniki w porównaniu z przedsiębiorstwami o wysokich marżach. Rynek dostrzega, że przedsiębiorstwa o niskich marżach są bardziej wrażliwe na utrzymującą się presję płacową. Mimo iż ta krótkoterminowa presja może zostać złagodzona poprzez cięcie kosztów i zwolnienia, długoterminowa konkurencyjność wobec rywali z wyższymi marżami w dłuższej perspektywie może okazać się destrukcyjna, ponieważ przedsiębiorstwa o niskich marżach będą tracić pracowników i pozyskiwać mniej talentów.

Spółki o niskich marżach stają się mniej konkurencyjne w czasach inflacji

Kiedy opublikowaliśmy nasz koszyk tematyczny dla spółek o największej kapitalizacji, jednym z naszych głównych argumentów było to, że w okresie inflacji ich wyniki plasują się powyżej średniej ze względu na siłę rynkową, rozpoznawalność marki, szerszą i tańszą dystrybucję oraz dostęp do tańszego kapitału. Jak opisywaliśmy w licznych analizach rynku akcji, inflacja uderza w konsumentów i branże w bardzo różny sposób, ale jedna rzecz jest wspólna – koszt kapitału rośnie, podwyższając minimalną akceptowalną stopę zwrotu dla spółek w zakresie generowania wartości dla akcjonariuszy. W latach 70. bardzo świadomy tego zjawiska był Warren Buffett i doświadczenie inflacji skłoniło go i Charliego Mungera do szukania spółek o silnej przewadze konkurencyjnej.

Początkowa fala inflacji dla większości przedsiębiorstw była znośna, ponieważ nadmiar bodźców oznaczał, że firmy mogły z łatwością przerzucać rosnące koszty dalej przy minimalnym negatywnym wpływie na działalność. Druga fala rozpoczęła się pod koniec ubiegłego roku, a jej kulminacją było odejście przez Fed od przekonania o przejściowym charakterze inflacji, co spowodowało wstrząs w odniesieniu do stóp procentowych w kolejnym roku. Druga faza inflacji nie jest tak łatwa jak pierwsza, ponieważ pracownicy żądają obecnie rekompensaty za utraconą siłę nabywczą, co istotnie zwiększa presję płacową w gospodarce. Dla spółek o niskich marżach jest to niepokojąca dynamika. Fakt, iż masz niższą marżę oznacza, że twoja wrażliwość na presję płacową jest większa niż konkurenta z wyższą marżą lub po prostu firm o wyższych marżach z tego samego sektora.

Rynek dostrzegł tę dynamikę w swojej wycenie. Poniższy wykres przedstawia 10% spółek o najwyższych marżach operacyjnych w sektorze przemysłowym w Ameryce Północnej i Europie w porównaniu z 10% firm o najniższych marżach operacyjnych od grudnia 2020 r., kiedy to inflacja zaczęła przyspieszać. Część różnicy w całkowitej stopie zwrotu to ponowna wycena ze względu na wyższe stopy procentowe, ponieważ firmy o niskich marżach miały zazwyczaj wyższy czas trwania (wrażliwość na stopy procentowe) z wyższych wycen akcji, jednak średni wskaźnik C/Z 10% przedsiębiorstw o najwyższych marżach w grudniu 2020 r. wyniósł 41,5, wpływ wrażliwości na stopy procentowe jest zatem najprawdopodobniej minimalny.

W perspektywie krótkoterminowej może się to wydawać dokuczliwe dla zarządów spółek o niskich marżach, ponieważ zyski są mniejsze, jednak wpływ długoterminowy może okazać się znacznie bardziej destrukcyjny. Ze względu na większą wrażliwość na presję płacową, firmy o niskich marżach nie będą rekompensować swoim pracownikom inflacji w takim samym stopniu, jak spółki o wysokich marżach, co może prowadzić do większej rotacji pracowników, drenażu mózgów lub zmuszenia przedsiębiorstw o niskich marżach do masowych zwolnień, co może oznaczać wstrząs dla produktywności firmy, który zahamuje wzrost na wiele lat. Rynek rozumie tę dynamikę i dlatego spółki są nagradzane za wzrost rentowności, a nie za wzrost przychodów.

Współczynnik odejść z pracy w Stanach Zjednoczonych, czyli liczba osób na rynku pracy, które dobrowolnie rezygnują z zatrudnienia, jest na bardzo wysokim poziomie, co sugeruje, że roczna rotacja na amerykańskim rynku pracy wynosi około 30%. Osoby odchodzące z pracy odnotowują dwukrotnie większy wzrost wynagrodzeń od obecnej średniej w Stanach Zjednoczonych, tj. od około 6,5%, presja na przedsiębiorstwa jest zatem obecnie znacząca. Dynamika presji płacowej i jej wpływ na marżę zysku netto jest kluczowym czynnikiem naszej negatywnej opinii na temat zysków w przyszłym roku, ponieważ spółkom trudno będzie zrównoważyć kompresję marż wynikającą ze wzrostu wynagrodzeń w sytuacji spowolnienia gospodarczego.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji, Saxo Bank