Miesiąc: marzec 2023

Podsumowanie: Niespodzianka w postaci wzrostu zaufania amerykańskich konsumentów w marcu pomimo obaw związanych z sektorem bankowym odzwierciedla fakt, iż dla przeciętnego konsumenta większe znaczenie ma nadal ograniczona podaż na rynku pracy. Jeżeli obawy dotyczące sektora bankowego nie wzrosną, a gospodarka amerykańska i inflacja pozostaną stabilne, jen japoński może w najbliższej perspektywie zniwelować większą część swoich zysków. Jednak konsumenci amerykańscy najprawdopodobniej odczują nadejście recesji w drugim półroczu, kiedy zmniejszy się podaż kredytów. Nie można wykluczyć, że przyszły prezes Banku Japonii, Ueda, zmieni dotychczasową politykę, co umożliwi dalsze umocnienie jena

Na rynkach panuje obecnie poczucie spokoju, w szczególności w porównaniu z chaosem w ciągu ostatnich kilku tygodni, kiedy to zaczęły się pojawiać obawy związane z systemem bankowym. Spokój ten przede wszystkim wynika z faktu, iż w ostatnich dniach żaden inny bank nie ogłosił upadłości. Czy wystarczy to do poprawy apetytu na ryzyko dowiemy się dopiero za kilka tygodni/miesięcy, kiedy okaże się, czy poprawa ta będzie trwała.

Gospodarka amerykańska chwilowo pozostaje w dobrej formie, jednak w drugim półroczu może nastąpić spadek wydatków konsumpcyjnych

Amerykańscy konsumenci na razie ignorują obawy związane z bankowością. Amerykańskie badanie zaufania konsumentów Conference Board zasygnalizowało dalszą poprawę w marcu z wynikiem 104,2 w porównaniu ze skorygowanym w górę wynikiem 103,4 (konsensus: 101,0) w lutym. Wskaźnik dotyczący obecnej sytuacji spadł z 153 do 151,1, podczas gdy oczekiwania wzrosły z 70,4 do 73,0. Tak wysoki wskaźnik może być nieco zaskakujący, ponieważ data graniczna dla badania to 20 marca, zaledwie kilka dni po ogłoszeniu upadłości banków w Stanach Zjednoczonych. Poprawa nastrojów, pomimo niewypłacalności banków i spadków na rynku akcji, jest prawdopodobnie wynikiem niższych kosztów paliwa, utrzymującego się rynku pracownika i rosnących płac. Można przypuszczać, że przeciętni konsumenci odczują skutki zaostrzenia warunków udzielania kredytów dopiero w późniejszym okresie cyklu.

Tymczasem wysoka inflacja i stopy procentowe, a także ryzyko ograniczenia dostępności kredytów wskazują, że konsumenci mogą stać się bardziej ostrożni w drugim półroczu. Nie można też wykluczyć pogorszenia sytuacji na rynku pracy. Jeżeli dane zaczną sugerować, że sytuacja na rynku pracy może ulec pogorszeniu, a także biorąc pod uwagę, że rynek już uwzględnia w wycenach obniżki stóp procentowych przez Fed od III kwartału, trudno zakładać, że w dalszym ciągu dominować będzie syndrom „zła wiadomość to dobra wiadomość”.

Obawy związane z sektorem bankowym mogły się zmniejszyć, jednak w wycenach należy jeszcze uwzględnić inne czynniki

W ramach tego (być może złudnego) poczucia spokoju rentowności amerykańskich dwuletnich obligacji skarbowych ponownie znalazły się powyżej 4%, niwelując niemal 38,2% trajektorii spadkowej ze szczytowego poziomu 5,1% z dnia 8 marca do wynoszącego 3,6% minimum z 24 marca, a także odtwarzając duże, wynoszące ponad 60 pb ruchy z tego okresu. Pomimo tego gwałtownego spadku spowodowanego obawami związanymi z kryzysem bankowym, jen japoński od 9 marca zyskał jedynie 3,4% w stosunku do dolara amerykańskiego, co nie jest szczególnym osiągnięciem, biorąc pod uwagę osłabienie jena japońskiego o ponad 12% w stosunku do dolara w 2022 r., kiedy nastąpił wzrost rentowności. Jednak ostatni wzrost rentowności, a także poprawa nastrojów, zniwelowały ostatnie zyski japońskiej waluty związane ze statusem bezpiecznej inwestycji. Para USD/JPY umocniła się do 131,80 z minimum na poziomie 129,64 odnotowanego pod koniec ubiegłego tygodnia.

Ryzyko związane z sektorem bankowym może się obecnie zmniejszać, jednak trwałą konsekwencją wydarzeń z ostatnich 2-3 tygodni będzie przenoszenie depozytów z mniejszych banków do większych banków i na rynki pieniężne lub do innych bezpieczniejszych/wyżej oprocentowanych narzędzi. W efekcie banki nie będą miały innego wyboru, niż zaostrzyć standardy udzielania kredytów, co sparaliżuje impet gospodarki. Rynki dopiero uwzględnią w wycenach ryzyko nadchodzącej recesji, które znacznie wzrosło w wyniku ostatnich wydarzeń w sektorze bankowym.

Zmiana japońskiej polityki kontroli krzywej dochodowości nadal możliwa

Prezes Kuroda za kilka dni kończy swoją kadencję, a przyszły prezes Kazuo Ueda zasygnalizował, że zamierza kontynuować dotychczasową politykę. Wykluczył on jednak dalsze zmiany dotyczące japońskiej polityki kontroli krzywej dochodowości, a presja płacowa i inflacyjna w Japonii nadal rośnie. Tegoroczne wiosenne negocjacje płacowe w największych japońskich przedsiębiorstwach zaowocowały średnim wzrostem płac o 3,8% za rok finansowy rozpoczynający się w kwietniu, co przekroczyło oczekiwania rynku. Nie ulega wątpliwości, iż dotyczy to zaledwie niewielkiej części japońskich korporacji, osłabia to jednak argument, że inflacja w Japonii nie jest napędzana przez silny popyt konsumencki i jej tempo wzrostu wyhamuje wraz ze spadkiem kosztów importowanych surowców. Inflacja zasadnicza może słabnąć ze względu na spadek cen surowców, efekt bazy i środki fiskalne, jednak odczyty inflacji bazowej nadal pozostają na wysokim poziomie, a zakres presji cenowej również się zwiększa.

Oznacza to dalszą presję na Bank Japonii, aby zmienił swoją politykę. Podczas dzisiejszego wystąpienia w parlamencie prezes Kuroda również zasugerował wzmocnienie presji płacowej w Japonii. Ton tego wystąpienia stanowił wyraźną zmianę w stosunku do jego wcześniejszego skrajnie gołębiego stanowiska i umożliwia ewentualną zmianę polityki przez nowego prezesa banku centralnego.

W ubiegłym roku Bank Japonii nie ugiął się pod olbrzymią presją rynku, gdyż oznaczałoby to utratę wiarygodności. Jednak biorąc pod uwagę słabnącą presję rynkową i utrzymującą się presję inflacyjną będzie to idealny pretekst do zmiany polityki przez bank centralny. Aby tak się stało, problemy finansowe muszą pozostać pod kontrolą, a ewentualna globalna recesja musiałaby być płytka, by nie pogorszyć w sposób istotny japońskich perspektyw gospodarczych.

Przepływy pod koniec roku i ryzyko krótkoterminowe

Dzisiejszy gwałtowny spadek jena japońskiego mógł być spowodowany przepływami pod koniec roku obrotowego, ponieważ japońskie przedsiębiorstwa zamykają księgi 31 marca. Jeżeli obawy dotyczące sektora bankowego będą nadal słabnąć, gospodarka amerykańska pozostanie stabilna lub pojawią się kolejne wstrząsy inflacyjne w wyniku odczytu PCE w tym tygodniu bądź najbliższego odczytu CPI, wyceny rynkowe mogą stać się nieco agresywne.

Fed przewiduje przerwę po osiągnięciu szczytowego poziomu stóp (~5,1%), jednak rynek nadal uwzględnia w wycenach trzy cięcia stóp w tym roku. Luka ta może oznaczać pewną krótkoterminową presję na jena japońskiego. Para USD/JPY może celować w poziom 133, będący w okolicach pięćdziesięciodniowej średniej ruchomej i stanowiący zniesienie o 23,6%, jednak ważniejszym testem będzie poziom 135. Jednak w perspektywie średnio- i długoterminowej, gdy ryzyko recesji zacznie się nasilać, jen japoński będzie miał nadal pole manewru do umocnienia, w szczególności w parach walutowych, takich jak EUR/JPY czy GBP/JPY.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Charu Chanana, specjalistka ds. strategii rynku, Saxo Bank

W ostatnich tygodniach z całą mocą powróciły wspomnienia światowego kryzysu finansowego, ponieważ rynkami finansowymi wstrząsnęły największe od 2008 r. turbulencje w sektorze bankowym. Upadek Silicon Valley Bank i problemy Credit Suisse wywołały falę chaotycznych transakcji na wszystkich rynkach, w szczególności na rynku obligacji, który pozostaje spoiwem całego systemu. Reakcją na te w dalszym ciągu rozwijające się wydarzenia był mocny spadek rentowności amerykańskich obligacji, gwałtowna korekta przyszłej trajektorii stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych oraz wzrost popytu na jena japońskiego i złoto jako bezpieczne lokaty kapitału. 

Nie wiadomo jeszcze, czy amerykańska Rezerwa Federalna będzie zmuszona skupić się na stabilności finansowej, rezygnując tym samym z walki z inflacją. Jednak po ostatniej podwyżce stóp procentowych przez Fed w ubiegłym tygodniu do poziomu 5%, rynek przewiduje obecnie, że do maja przyszłego roku stopy procentowe zostaną obniżone o 150 punktów bazowych. Najbardziej odwrócona przednia część amerykańskiej krzywej dochodowości od 2001 r. to sygnał do jak najszybszej obniżki stóp i dowód trudności, z jakimi zmagają się obecnie nie tylko banki w związku z zacieśnianiem płynności, ale także konsumenci w obliczu wyższych kosztów kredytów, jak również sektor nieruchomości, który napotyka coraz większe problemy i z którym może wiązać się kolejny kryzys.

Jak dotąd, reakcja rynku towarowego na wydarzenia w tym miesiącu miała charakter zróżnicowany – metale szlachetne zyskiwały dzięki spadkowi rentowności i popytowi na bezpieczne inwestycje. Równocześnie sektor energetyczny, w którym doszło do znacznego spadku cen gazu ziemnego, odnotowuje spadek z powodu obaw dotyczących wzrostu gospodarczego i popytu. Ponadto siła tych ruchów, zarówno wzrostów, jak i spadków, do pewnego stopnia była zależna od rozmiarów pozycji zajmowanych przez inwestorów spekulacyjnych. Gwałtowna korekta cen złota i srebra w lutym spowodowała znaczną redukcję pozycji byków, a nagła poprawa technicznych i fundamentalnych prognoz przyczyniła się do nowych transakcji kupna. Odwrotna sytuacja miała miejsce na rynku ropy naftowej, na którym po wielu tygodniach kupowania ropy Brent musiał nastąpić gwałtowny zwrot, przez co ceny potencjalnie spadły bardziej, niż uzasadniały to fundamenty.

Mocny spadek rentowności wzmacnia popyt na złoto i srebro

Sektor metali szlachetnych odnotował w tym miesiącu wzrost o ponad 9%, a złoto i srebro odzyskały siły po lutowej korekcie. Rzadko ma miejsce sytuacja, że w tym samym momencie pojawia się wsparcie z tak wielu różnych stron i w tym kontekście ostatni rajd jest logiczny, zwiększając równocześnie prawdopodobieństwo jeszcze wyższych cen w nadchodzących miesiącach.

Złoto i srebro, wrażliwe na zmiany kursu dolara i rentowności, uzyskały wsparcie w postaci deprecjacji dolara o 3,5%, spadku rentowności dwuletnich amerykańskich obligacji skarbowych aż o 110 punktów bazowych oraz zmiany prognozy dla funduszy Fed z założenia dodatkowej podwyżki o 100 punktów bazowych, z których 25 zrealizowano w ubiegłym tygodniu, na przewidywane cięcie stóp o 150 punktów bazowych do maja przyszłego roku. Zmiany te mają w istocie historyczny charakter i wymusiły silną reakcję zakupową ze strony funduszy hedgingowych, które przez cały okres lutowej korekty pozostawały sprzedającymi netto na rynku złota. Sektor funduszy notowanych na giełdzie (ETF), który w ciągu ostatnich jedenastu miesięcy sprzedał 465 ton złota, w końcu doczekał się powrotu nabywców – jednak zaledwie 33 tony zakupione w ciągu ostatnich kilku tygodni podkreślają obecny poziom niedoinwestowania na rynku tego metalu.

Po raz pierwszy od roku złoto szybko powróciło do poziomu 2 000 USD, osiągając równocześnie rekordowo wysoką cenę względem AUD i niemal rekordową cenę w stosunku do EUR. W nadchodzącym czasie prognozy dla złota i srebra pozostają korzystne, wspierane przez spadające rentowności i popyt na bezpieczne inwestycje wywołany obawami dotyczącymi sektora bankowego i branży nieruchomości. Trwałe wybicie w kierunku ubiegłorocznego rekordowego poziomu 2 070 USD i powyżej może nastąpić dopiero wówczas, gdy rynek uzna, że stopy procentowe osiągnęły wartość szczytową. W związku z powyższym należy skupić się na działaniach i komunikatach Rezerwy Federalnej, a także na napływających danych gospodarczych, w szczególności związanych z inflacją.

Miedź próbuje się wybić wspierana przez niższe zapasy i popyt w Chinach 

Trafigura, największa na świecie prywatna spółka zajmująca się obrotem metalami, prognozuje, że miedź osiągnie w tym roku rekordową cenę, ponieważ ożywienie w Chinach będzie w dalszym ciągu uszczuplać i tak już niewielkie zapasy. Pogląd ten podzielają inne duże spółki wydobywcze i traderzy na rynku fizycznym, nie tylko ze względu na ograniczone dostawy i ożywienie w Chinach, ale także na oczekiwany wzrost popytu na elektryfikację w ramach zielonej transformacji energetycznej w nadchodzących latach.

Marcowa tabela wyników pokazuje, że miedź notowana jest na niemal niezmienionym poziomie, podczas gdy ropa naftowa, inny kluczowy surowiec zależny od wzrostu gospodarczego i popytu, spadła o ponad 10%. Naszym zdaniem podkreśla to, że rosnący popyt związany z produkcją pojazdów elektrycznych, wytwarzaniem energii ze źródeł odnawialnych oraz magazynowaniem i przesyłem energii już teraz równoważy spowolnienie na chińskim rynku nieruchomości – który w ostatnich latach stanowił istotne źródło popytu – oraz spowolnienie gospodarcze na Zachodzie.

W ciągu ostatnich czterech tygodni widoczne zapasy miedzi, czyli zapasy monitorowane przez giełdy kontraktów terminowych w Szanghaju, Londynie i Nowym Jorku, spadły o jedną czwartą do poziomu 247 tys. ton, co oznacza spadek o 34% w ujęciu rok do roku. Jeżeli obecny trend dotyczący wzrostu popytu w Chinach się utrzyma, zdaniem Goldman Sachs światowe widoczne zapasy miedzi do sierpnia mogą ulec wyczerpaniu.

Miedź HG od połowy stycznia wykazuje tendencję spadkową, pierwotnie w efekcie rozczarowania tempem ożywienia gospodarczego w Chinach i obaw o wzrost gospodarczy w pozostałych krajach. W minionym tygodniu ciągły spadek zapasów w magazynach przyczynił się do silnego umocnienia, przy czym opór w okolicach 4,15 USD jak dotąd nie pozwala na podjęcie kolejnej próby wybicia. W perspektywie krótkoterminowej kryzys bankowy i ogólny brak apetytu na ryzyko prawdopodobnie utrzyma ceny w granicach przedziału, zanim ostatecznie dojdzie do ich wybicia w kierunku ubiegłorocznego rekordowego maksimum, co może nastąpić dopiero w drugiej połowie roku.

Ropa naftowa zmaga się z dalszym spadkiem apetytu na ryzyko

Kryzys bankowy, który w tym miesiącu wstrząsnął rynkami finansowymi, w szczególny sposób wpłynął na sektor energetyczny – notowania ropy WTI i Brent spadły o ponad 10%, natomiast gaz ziemny poszedł w dół o niemal 20%. Dramatyczna reakcja ropy naftowej na kryzys płynnościowy była w znacznej mierze spowodowana wydarzeniami, które nastąpiły w tygodniach poprzedzających upadek Silicon Valley Bank. W tym okresie wielomiesięczne utrzymywanie się cen w granicach przedziału przyczyniło się do spadku zmienności, wspierając tym samym apetyt na ryzyko, a ze względu na deport krzywych terminowych – korzystny dla posiadaczy długich pozycji, w szczególności w ropie Brent – inwestorzy spekulacyjni rozbudowywali długie pozycje, równocześnie redukując krótkie.

W momencie wybuchu kryzysu ropa naftowa przełamała wsparcie, co utorowało drogę do sprzedaży, nie tylko z powodu likwidacji długich pozycji, ale również ze względu na podejmowanie kolejnych prób krótkiej sprzedaży. W tygodniu kończącym się 14 marca inwestorzy spekulacyjni sprzedali łącznie 117 tys. kontraktów terminowych na ropę naftową, co stanowi równowartość 117 mln baryłek i sprawia, że jest to jedna z trzech największych tygodniowych redukcji od 2017 r. Perspektywa wzrostu cen ropy jeszcze nie zanikła, jednak jak pisze MAE w najnowszym raporcie na temat rynku ropy, na rynek ten oddziałują obecnie przeciwne czynniki, a podaż przewyższa nadal słaby popyt, przez co poziom zapasów jest najwyższy od 18 miesięcy.

Zauważamy, że korzystny dla cen deport na rynku ropy Brent utrzymał się w okresie marcowej przeceny, podczas gdy marże rafineryjne wzrosły, co podkreśla, że jeżeli obecne warunki rynkowe nie ulegną zmianie, będą one nadal zapewniać podstawowe wsparcie. Ogólnie rzecz biorąc, nie ulega jednak wątpliwości, że nadchodzące miesiące prawdopodobnie będą trudne, a nacisk na stabilność rynku finansowego zrównoważy siłę popytu z Chin i potencjalnie słabszego dolara wspierającego prognozy wzrostu w gospodarkach wschodzących. 

Tygodniowy wykres ropy WTI pokazuje, że rynek nadal kwestionuje dwustutygodniową średnią ruchomą, obecnie na poziomie 66,25 USD, a zamknięcie poniżej tego poziomu potencjalnie sygnalizuje dodatkowe osłabienie w kierunku istotnego pod względem technicznym obszaru 62 USD. Rząd amerykański szuka sposobów na uzupełnienie swoich rezerw strategicznych – zadanie, które według opinii wyrażanych na początku tego tygodnia nie mogło zostać zrealizowane w tym roku. Jednak głębsza korekta poniżej 70 USD – poziomu uznawanego za maksimum, które rząd jest gotowy zapłacić – mogłaby spowodować pojawienie się pewnego wsparcia w postaci transakcji kupna, nie tylko na potrzeby rezerw strategicznych, ale także ze względu na fakt, iż OPEC+ odczuwa coraz większy dyskomfort związany z niskimi cenami, których grupa nie uważa za uzasadnione, biorąc pod uwagę obecne prognozy dotyczące podaży i popytu.

Ceny gazu ziemnego pozostają pod presją po szczycie wykorzystania zapasów

Cena jednego z najważniejszych źródeł energii na świecie nadal spada, w szczególności w Stanach Zjednoczonych, gdzie cena gazu ziemnego z Henry Hub spadła do najniższego poziomu od 30 miesięcy w okolicach 2 USD/MMBtu i jest niższa o 80% od szczytowego poziomu 10 USD odnotowanego w sierpniu ubiegłego roku. Łagodna zima i duża produkcja przekraczająca 100 mld stóp sześciennych przez większość dni tego roku sprawiły, że poziom zapasów wzrósł do 1,900 bln stóp sześciennych, czyli około 22,7% powyżej średniej długoterminowej.

W Europie cena benchmarkowego holenderskiego kontraktu na gaz TTF znalazła się ostatecznie w przedziale 40-50 EUR/MWh (12,6-15,8 USD/MMBtu), ponieważ Stary Kontynent zdołał przetrwać zimę bez niedoborów pomimo dramatycznego ograniczenia dostaw z Rosji. W istocie zaledwie kilka dni przed rozpoczęciem sezonu zatłaczania gazu magazyny wypełnione są w około 55%, znacznie powyżej poziomu 25% odnotowanego w ubiegłym roku i 29% w 2021 r. Cena kontraktu na gaz z dostawą w okresie zimowym od października 2023 r. do marca 2024 r. nadal plasuje się w okolicach 50 EUR/MWh, czyli wyżej niż w ostatnich latach, przy czym nadal istnieje zapotrzebowanie na LNG i na inicjatywy związane z ograniczeniem zużycia gazu. W perspektywie krótkoterminowej spowolnienie gospodarcze może dodać kolejną warstwę presji spadkowej na ceny, przy czym niższe ceny w ostatnich miesiącach niekoniecznie muszą zostać zrównoważone wyższym popytem ze strony energochłonnych gałęzi przemysłu.

Dramatyczna zmiana nastawienia funduszy hedgingowych do sektora zbożowego

Ze względu na fakt, iż po cyberataku pod koniec stycznia CFTC ostatecznie zaktualizowała dane dotyczące tygodniowych pozycji funduszy hedgingowych, możemy wreszcie ocenić ich reakcję na niskie ceny w tym okresie – w szczególności w ciągu czterech tygodni kończących się 14 marca, kiedy to indeks zbożowy BCOM poszedł w dół aż o 7%. Łączna pozycja netto w kontraktach terminowych i opcjach na zboża i rośliny oleiste w Stanach Zjednoczonych do 14 marca spadła do 98 tys. lotów, czyli do najniższego poziomu od sierpnia 2020 r., co oznacza spadek o 82% w ciągu ostatnich czterech tygodni. Najwięcej transakcji sprzedaży dotyczyło kukurydzy – rekordowe 289 tys. lotów, przez co po raz pierwszy od sierpnia 2020 r. pozycja netto stała się krótka i wyniosła 54 tys. lotów. W ciągu tych czterech tygodni cena kukurydzy spadła o 8% i jest obecnie mocnym kandydatem do ożywienia w przypadku zmiany prognozy technicznej i/lub fundamentalnej na bardziej korzystną.

Pszenica również nie cieszy się popularnością – fundusze hedgingowe utrzymują największą od 2018 r. krótką pozycję netto w pszenicy CBOT. Pomimo przedłużającego się okresu suszy utrudniającego uprawę pszenicy ozimej w niektórych kluczowych rejonach Stanów Zjednoczonych, cena tego zboża znajdowała się zasadniczo pod presją ze względu na brak konkurencyjności w porównaniu z dużymi ilościami tańszej rosyjskiej pszenicy i w kontekście niedawnego przedłużenia porozumienia w sprawie korytarza zbożowego w Ukrainie, również zwiększającego ilość dostaw na rynek. Pomimo spadku o ponad 50% w stosunku do rekordowego poziomu odnotowanego w analogicznym okresie ubiegłego roku, obecna cena około 6,8 USD za buszel nadal pozostaje znacznie powyżej średniej sprzed inwazji, wynoszącej około 5,4 USD za buszel.

Jednak w piątek cena zdołała wzrosnąć o ponad 5%, co stanowiło największe umocnienie od miesiąca, w efekcie sygnałów, że Rosja rozważa zwrócenie się do plantatorów o spowolnienie sprzedaży oraz że wspomniana powyżej susza w Stanach Zjednoczonych zwraca coraz większą uwagę inwestorów. Wzrost ten potencjalnie zagraża wspomnianej znaczącej krótkiej pozycji i wymusza pokrywanie krótkich pozycji przez fundusze.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Podsumowanie: Fed pod przewodnictwem Powella musi zmierzyć się z niemożliwym zadaniem polegającym na podjęciu decyzji, czy lepiej komunikować umiarkowaną ostrożność w połączeniu z podwyżką stóp, czy też większą ostrożność w połączeniu z brakiem podwyżki stóp; jeszcze trudniejsze jest jednak zadanie dotyczące określenia wskazówek w zakresie przyszłej polityki. Ponadto funkcja reakcji rynku na wczorajszą decyzję i wskazówki FOMC może okazać się daleka od prostej.

Transakcje walutowe: Fed podwyższa stopy, ale wyraźnie zmienia nastawienie na neutralne po wprowadzeniu do komunikatu nowego języka pomimo podtrzymania dotychczasowych prognoz dotyczących polityki pieniężnej. Sekretarz skarbu Yellen kradnie show uwagami o nieubezpieczaniu wszystkich amerykańskich depozytów bankowych.

Amerykańska Rezerwa Federalna zgodnie z oczekiwaniami podwyższyła stopy procentowe o 25 punktów bazowych i nie wywołało to większego zdziwienia. Nieco bardziej interesujące było wprowadzenie nowego języka do komunikatu FOMC, jasno wyrażającego nowe obawy, że chaos w ostatnich dniach może negatywnie wpłynąć na transmisję kredytów do gospodarki, a tym samym na wzrost gospodarczy/zatrudnienie. Następującą wstawkę w komunikacie można odczytać jako zmianę stanowiska na neutralne:

 „Amerykański system bankowy jest zdrowy i odporny. Ostatnie wydarzenia prawdopodobnie spowodują zaostrzenie warunków udzielania kredytów dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw oraz negatywnie wpłyną na aktywność gospodarczą, zatrudnienie i inflację. Skala tego oddziaływania jest niepewna”.

Zmiany w komunikacie i wnioski, jakie można z nich wyciągnąć, przeważyły nad brakiem jakiejkolwiek zauważalnej zmiany w prognozie dotyczącej polityki Fed. Jeżeli Rezerwa Federalna zacznie dostrzegać dowody wskazujące na mocne spowolnienie gospodarki w kwietniowym i majowym cyklu odczytu danych (znacznie większe ryzyko), szybko zmieni zarówno podejście, jak i prognozy. Należy również pamiętać, że Fed obniżyła prognozę dotyczącą PKB na 2023 r. do 0,4% (w porównaniu z 0,5% w grudniu), a prognozę dotyczącą PKB na 2024 r. do 1,2% (w porównaniu z 1,6% w grudniu).

Jednak uwagi Yellen podczas przesłuchania w Kongresie, które odbywało się równocześnie z konferencją prasową prezesa Powella z Fed, szybko przyciągnęły uwagę inwestorów, ponieważ sekretarz skarbu stwierdziła: „Nie brałam pod uwagę ani nie omawiałam niczego, co miałoby związek z ubezpieczeniem lub gwarancjami dla wszystkich depozytów”. Nie był to język, którego oczekiwał rynek i akcje banków natychmiast poszły na dno, co spowodowało gwałtowne pogorszenie ogólnych nastrojów na rynku. Oświadczenie to zwiększa ryzyko szerzej zakrojonego i nasilającego się runu na zagrożone banki, a tempo tego zjawiska jest nieprzewidywalne. Oczywiście systemowe pogorszenie sytuacji dopuszczalne będzie wyłącznie do pewnego momentu, w którym nastąpi interwencja, jednak tempo i droga do kolejnego nasilenia kryzysu są całkowicie nieprzewidywalne. Co najważniejsze, związane z tym przyszłe zaostrzenie warunków udzielania kredytów prawdopodobnie przyspieszyło już recesję w Stanach Zjednoczonych o co najmniej 3-6 miesięcy i zwiększyło jej potencjalną dotkliwość.

Retoryka Yellen z pewnym opóźnieniem ożywiła utrzymującego się dotychczas na niskim poziomie dolara, nawet jeżeli kolejnej nocy jego kurs ponownie spadł (po części ze względu na wzrost nadziei na ponowne otwarcie chińskiej gospodarki na świat). Wczoraj z kolei dolar odreagowywał w Europie znaczną część nocnych strat. Kryzys w Stanach Zjednoczonych to twardy orzech do zgryzienia dla inwestorów walutowych: owszem, wpływa na oczekiwania dotyczące stóp procentowych Fed i na pierwszy rzut oka ma bardziej negatywne skutki, w szczególności dla Stanów Zjednoczonych, jednak pogorszenie warunków finansowych za oceanem nie ograniczy się do Ameryki, podobnie jak obawy o przyszłość tamtejsze gospodarki. USD może oczywiście nadal znajdować nabywców, jeżeli nastroje będą mocno chwiejne, i istnieją uzasadnione obawy, że pewne rodzaje dynamiki dotyczącej banków nie są w żaden sposób ograniczone wyłącznie do Stanów Zjednoczonych. Widać to dość wyraźnie po wpływie tej sytuacji na akcje banków na całym świecie.

Wykres: EUR/USD
Po impulsie w postaci komunikatu FOMC para EUR/USD wystrzeliła z poziomu poniżej 1,0800 do poziomu znacznie powyżej 1,0900. Następnie pojawiła się znaczna zmienność w związku z wypowiedzią Yellen na temat nieubezpieczania wszystkich depozytów bankowych, po czym w nocy nastąpiło krótkie umocnienie, a następnie zniwelowanie tego ruchu w Europie. To prawdziwa jazda bez trzymanki! Europejskie banki nie uniknęły negatywnej presji i należy je również obserwować w kontekście pary EUR/USD. Na razie nie jestem bynajmniej przekonany o jakimkolwiek znaczącym potencjale wzrostowym, jeżeli czekają nas nowe zawirowania. Z perspektywy technicznej rajd musi dotrzeć do poziomu 1,0750 lub zbliżonego, aby można było skupić się na rejonach 1,1000+.

Decyzja Banku Anglii prawdopodobnie nie będzie miała większego znaczenia w najbliższej przyszłości i nie będzie stanowić głównego źródła zainteresowania rynku. W ciągu ostatnich kilku dni funt szterling tracił na wartości w stosunku do euro, nawet jeżeli wykres pary GBP/USD robi wrażenie, przy czym para EUR/GBP jest bardziej przekonująca pod względem zobrazowania sytuacji tej waluty. Nie dostrzegam tutaj żadnego znaczącego potencjału wzrostowego dla funta szterlinga płynącego z jakiegokolwiek możliwego do zidentyfikowania źródła, a już na pewno nie z zaostrzenia polityki Banku Anglii. Prawdopodobnie potrzeba jeszcze co najmniej kilku miesięcy gorącej inflacji i ewentualnie danych na temat wynagrodzeń, aby dyskomfort związany z agresywnym podejściem do dezinflacji wzrósł do poziomu nie do wytrzymania (Bank Anglii prognozuje inflację zasadniczą za dwa lata na poziomie 1%!).Ryzyko spadkowe przeważa, jeżeli negatywne nastroje dotyczące banków ogarną również Europę i Wielką Brytanię, choć Wielka Brytania ma przewagę w postaci bardziej dynamicznych działań regulacyjnych/rządowych, jeżeli presja ta się nasili.

Zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami, Szwajcarski Bank Narodowy podwyższył stopy procentowe o 50 punktów bazowych (żadnych zaskoczeń), w nadziei na utrzymanie złudzenia, że wszystkie systemy są w normie, tuż po uniknięciu systemowego krachu dzięki „pomocy” w przejęciu Credit Suisse przez UBS. Bank zasygnalizował, że „nie można wykluczyć” dalszego zacieśniania, choć SBN najprawdopodobniej będzie raczej pozostawał w tyle, niż w czołówce wszelkich zmian w polityce pieniężnej. Po lekkim umocnieniu CHF, para EUR/CHF powróciła w środkowe rejony przedziału w ujęciu dziennym.

Norges Bank podwyższył stopę depozytową o 25 punktów bazowych, zgodnie z oczekiwaniami, do poziomu 3,00% i zaskoczył agresywnymi wskazówkami zakładającymi podwyżkę latem do 3,50%, choć podkreślił „znaczną niepewność co do przyszłego rozwoju sytuacji gospodarczej”. Norweskie krótkoterminowe stopy procentowe przez pewien czas dynamicznie szły w górę, jednak w momencie pisania tego tekstu plasują się zaledwie nieznacznie powyżej dotychczasowego poziomu. NOK znajdowała licznych nabywców, a para EUR/NOK spadła z poziomu 11,33 przed ogłoszeniem komunikatu do 11,255, zanim nastąpiło odbicie.

Tabela: Zmiany i siła trendu na rynkach walutowych krajów G10 i CNH.
Z wyciągnięciem wniosków na temat USD nadal czekamy do dzisiejszeg zamknięcia, ponieważ dopiero wtedy poznamy dalsze konsekwencje wypowiedzi Yellen. Obserwujemy również status funta szterlinga po posiedzeniu Banku Anglii.

Tabela: Trendy wyników poszczególnych par walutowych.
Para NZD/USD kolejny raz próbuje zejść do wartości ujemnych, a wytyczne RBNZ za dwa tygodnie na kolejnym posiedzeniu będą stanowić wyraźne ryzyko dla NZD. Para EUR/GBP wykonała zwrot w drugą stronę i dążyła do umocnienia.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Podsumowanie: Transakcja przejęcia Credit Suisse wynegocjowana w weekend przez szwajcarski rząd złamała wszystkie zasady, pozostawiając pieniądze akcjonariuszom i równocześnie eliminując posiadaczy kapitału dodatkowego Tier 1 (AT1). To posunięcie zaburzyło strukturę kapitałową i sprawiło, że rynek AT1 o wartości 250 mld USD wczoraj rano odnotował spadek. Decyzja szwajcarskiego nadzoru może mieć długoterminowe konsekwencje dla europejskich banków, ponieważ koszt kapitału wzrośnie. Wyjaśnijmy zatem, jak działa rynek AT1 i dlaczego jest on ważny dla europejskich banków.

Projekt przejęcia Credit Suisse wywołuje fale uderzeniowe przez obligacje AT1

Przeprowadzone przez szwajcarski rząd przymusowe zaślubiny UBS i Credit Suisse, w efekcie których akcjonariusze Credit Suisse otrzymali jedną akcję UBS za 22,48 akcji Credit Suisse, wyceniły bank na około 2,8 mld USD. Podczas gdy akcjonariusze otrzymali coś w zamian, posiadacze kapitału dodatkowego Tier 1 (AT1) zostali pozbawieni wartości nominalnej w wysokości 16 mld CHF, co jest wydarzeniem bez precedensu w kontekście dotychczasowych akcji ratunkowych. Posunięcie to jest również sprzeczne z porządkiem struktury kapitałowej, gdyż kapitał AT1 znajduje się powyżej kapitału własnego, co oznacza, że to akcjonariusze powinni zawsze amortyzować wszystkie straty, zanim dotrą one do posiadaczy kapitału AT1.

Rynki negatywnie zareagowały na projekt przejęcia, przez co obligacje AT1 spadły aż o 17,5% do najniższego poziomu w trakcie sesji. Aby powstrzymać dalszy spadek zaufania, unijne organy nadzoru bankowego ponownie podkreśliły, że kapitał podstawowy Tier 1 (CET1) w dalszym ciągu ponosi straty przed posiadaczami kapitału AT1. Komunikat ten uspokoił rynek, a obligacje AT1 wzrosły o 8% z poziomu minimów.

Dwa największe fundusze giełdowe monitorujące CoCo (część struktury kapitałowej Tier 1) i wszystkie obligacje AT1

Tak jak nadal nie znamy długoterminowych konsekwencji ratowania SVB, które obejmowało pełną gwarancję dla nieubezpieczonych depozytów, tak samo nie znamy długoterminowych konsekwencji ratowania Credit Suisse. Wydarzenie z ubiegłej nocy może spowodować trwałe szkody na rynku kapitału AT1, a tym samym negatywnie wpłynąć na długoterminowe finansowanie i koszt kapitału dla europejskich banków. W każdym razie skokowy wzrost ryzyka dla banków w ciągu ostatnich dwóch tygodni będzie oznaczał, że apetyt na ryzyko w systemie spadnie, a tym samym koszt kapitału dla gospodarki wzrośnie.

Czym jest kapitał AT1?

Struktura obligacji AT1 została utworzona po światowym kryzysie finansowym w ramach nowych zasad Bazylea III jako nowa warstwa kapitału, która miała pełnić funkcję amortyzatora w przypadku wystąpienia warunków skrajnych lub upadłości banku. Wykres poniżej przedstawia uproszczoną strukturę kapitałową instytucji finansowej i widać, że obligacje AT1 charakteryzuje niemal najwyższe ryzyko – na wyższe narażeni są jedynie posiadacze kapitału podstawowego Tier 1 (akcjonariusze).

Jednym z kluczowych kryteriów dotyczących obligacji AT1 jest to, że mają one charakter wieczysty, co oznacza, że nie ulegają wygaśnięciu, aby zapewnić, że stanowią kapitał stały. Niektóre z obligacji AT1 mogą zostać zamienione na akcje w przypadku, gdy wskaźnik dźwigni finansowej banku spadnie poniżej określonego progu. Tego rodzaju obligacje AT1 nazywane są obligacjami warunkowo zamiennymi lub tzw. „CoCo” (ang. contingent convertible bonds) i stanowią około 40% pozostających w obiegu obligacji AT1. Wartość rynku AT1 wynosi około 254 mld USD, przy czym 97% emisji stanowią obligacje emitowane przez banki, a emitentami 80% wszystkich obligacji AT1 są banki europejskie.

Jednym z powodów, dla których banki europejskie stały się głównymi emitentami obligacji AT1 jest fakt, iż profil zwrotu z kapitału podstawowego był tak fatalny, że nie stanowił on realnego źródła kapitału, chyba że bank był skłonny wyemitować kapitał przy wysokim koszcie. Obligacje AT1 funkcjonowały jako pomost i narzędzie do tworzenia kapitału Tier 1. Inwestorzy chętnie lokowali środki w obligacjach AT1, w szczególności światowych banków o znaczeniu systemowym, w przekonaniu, że rządy nie pozwolą, by kto inny niż akcjonariusze utracił całość inwestycji. Stosunek ryzyka do zysku był zatem postrzegany jako całkiem korzystny dla posiadaczy obligacji AT1. Opracowany przez Lazard Asset Management wykres zwrotu pokazuje, że profil zwrotu ze struktury kapitałowej uległ zniekształceniu. Kapitał własny banków, jako najbardziej ryzykowny element struktury kapitałowej, powinien był generować wyższy zwrot niż obligacje AT1 – to jednak nie miało miejsca, co wskazuje, że europejski system bankowy jest niezdrowy pod względem strukturalnym z punktu widzenia inwestorów.

Dla tych, którzy chcieliby dowiedzieć się jeszcze więcej na temat kapitału AT1, możemy polecić następujące dwie krótkie notatki Lazard Asset Management:

Focus on the AT1 Market – Part 1

Focus on the AT1 Market – Part 2

Należy zauważyć, że w maju 2022 r. agencja Fitch Ratings opublikowała notatkę na temat egzystencjalnego kryzysu w Europie w związku z obligacjami AT1, ponieważ europejskie organy nadzoru prowadzą dyskusje na temat przeprojektowania struktury kapitałowej, ze szczególnym uwzględnieniem kapitału podstawowego Tier 1. Innymi słowy, unijne organy nadzoru przyznają, że obecny system nie jest optymalny. Jak jednak zwiększyć nacisk na kapitał podstawowy Tier I, skoro zwrot z kapitału własnego europejskich banków jest tak niski w stosunku do jego kosztu?

Europejskie banki są narażone na największe ryzyko

Zgodnie z regulacjami Bazylei III wskaźnik dźwigni dla banków definiuje się jako stosunek miary kapitału (kapitał Tier 1) do miary ekspozycji (aktywa ważone ryzykiem). Całkowity kapitał regulacyjny obejmuje kapitał Tier 1 (CET1 + AT1) oraz kapitał Tier 2 i powinien wynosić co najmniej 8%, co implikuje maksymalną dźwignię 12x, to jednak oczywiście przy założeniu, że ramy ważenia ryzyka są ustawione prawidłowo i działają liniowo w odniesieniu do wszystkich scenariuszy ryzyka; my twierdzimy, że tak nie jest, a zatem system cechuje ukryte ryzyko.

Cały system Bazylea III opiera się na warstwowym kapitale regulacyjnym, a następnie na podejściu do aktywów w bilansie opartym na wadze ryzyka. W ramach obecnych regulacji obligacje skarbowe mają najniższą wagę ryzyka – i ma to sens. Jeżeli jednak dodamy wstrząs związany ze wzrostem stóp procentowych i ujmowanie w sprawozdaniach rachunkowych papierów wartościowych utrzymywanych do terminu zapadalności, które działa wyłącznie przy założeniu stabilności zobowiązań, wówczas organy nadzoru wprowadzają do systemu wysoce nieliniowe ryzyko. Ponieważ – jak widzieliśmy w przypadku SVB i innych banków – waga ryzyka była wyraźnie zbyt niska w kontekście sytuacji, w której zobowiązania nie były stabilne. To właśnie zasadnicze ryzyko w systemie bankowym. Jeśli ogół społeczeństwa uzna, że wartość użytkowa depozytów jest zbyt niska w stosunku do takich alternatyw, jak krótkoterminowe obligacje skarbowe, złoto, bitcoin, akcje itp., system bankowy może z łatwością przyczynić się do dalszego spadku skumulowanych depozytów, co pozbawi banki najtańszego źródła finansowania i potencjalnie zwiększy presję na przymusową sprzedaż aktywów.

Zaktualizowaliśmy nasz monitor bankowy, uwzględniając banki kanadyjskie, a także dodaliśmy kapitał AT1, aby nasi klienci mogli zobaczyć, w których bankach kwota referencyjna należności z tytułu kapitału AT1 jest najwyższa. Dodatkowo obliczyliśmy dolną granicę dźwigni poprzez podzielenie kapitału Tier 1 przez aktywa ogółem. Jest to naturalnie najbardziej konserwatywna miara ryzyka dla banków, ponieważ wszystkie aktywa są w tym przypadku obciążone takim samym ryzykiem. Przy takim założeniu staje się całkiem jasne, że banki amerykańskie mają lepszą strukturę kapitałową, niż banki europejskie i kanadyjskie.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji, Saxo Bank

Podsumowanie: Odczyt CPI w Stanach Zjednoczonych okazał się zasadniczo zgodny z oczekiwaniami, chociaż inflacja bazowa m/m była wyższa niż przewidywano, przez co w przyszłym tygodniu nie jest wykluczona podwyżka stóp procentowych przez Fed o 25 pb, o ile uda się uniknąć dalszych turbulencji na rynku. Jednak obawy dotyczące wzrostu gospodarczego nie osłabły, a banki prawdopodobnie zaostrzą warunki udzielania kredytów, co może mieć większy i szybszy wpływ na realną gospodarkę niż podwyżka stóp. W najbliższym czasie zmienność na rynku może się utrzymać, jednak rosnąca presja na marże, w szczególności w mniejszych przedsiębiorstwach, może oznaczać dalszą ucieczkę do wysokojakościowych aktywów.

Inflacja jest nadal wysoka, co zwiększa prawdopodobieństwo marcowej podwyżki stóp

Odczyt CPI w Stanach Zjednoczonych okazał się nadal wysoki i zgodny z przewidywaniami z wyjątkiem inflacji bazowej m/m. Wskaźnik zasadniczy CPI wzrósł w lutym o 0,4% m/m, jednak wskaźnik bazowy (z wyłączeniem żywności i energii) poszedł w górę o 0,5% w porównaniu z 0,4% w styczniu. Roczna stopa inflacji zasadniczej spadła z 6,4% do 6,0%, natomiast bazowej – z 5,6% do 5,5% r/r.

Narracja o dezinflacji dotycząca inflacji cen towarów uzyskała jedynie skromne wsparcie, przy czym ceny towarów bazowych pozostały bez zmian w porównaniu z wcześniejszym wzrostem o 0,1% m/m. Inflacja cen usług pozostaje trwała –ceny usług bazowych poszły w górę o 0,6% m/m w porównaniu z wcześniejszym 0,5%, natomiast koszty schronienia wzrosły o kolejne 0,8% m/m. Preferowany przez Powella wskaźnik inflacji „superbazowej” (Supercore, z wyłączeniem kosztów schronienia i czynszu) wzrósł z 0,36% do 0,5%, co stanowi najwyższy poziom od września.

W związku z utrzymującymi się problemami z obniżeniem inflacji może być za wcześnie na to, by Rezerwa Federalna zdjęła nogę z gazu, pomimo spiętrzenia ryzyka finansowego i obaw o spowolnienie wzrostu gospodarczego. Rynki ponownie wyceniają, że prawdopodobieństwo podwyżki stóp o 25 pb przekracza 80%, po tym jak na początku tygodnia spadło ono poniżej 50%. Warunkiem jest jednak brak dalszych zaburzeń na rynku w okresie poprzedzającym ogłoszenie decyzji w sprawie stóp 22 marca.

Używanie właściwych narzędzi we właściwej sprawie

Nie ulega wątpliwości, że ryzyko kryzysu finansowego dodatkowo skomplikowało możliwość reakcji amerykańskiej polityki pieniężnej. Biorąc jednak pod uwagę reakcję władz na ryzyko finansowe, istnieją powody, by przyjąć, że zachowały one odpowiednie pole manewru do dalszej walki z inflacją. Wstrzymanie podwyżek lub wręcz obniżenie stóp na marcowym posiedzeniu pomimo dotychczasowego spokoju na rynku wywołałoby panikę wśród inwestorów, którzy uznaliby to za sygnał, że Fed potencjalnie nadal wykazuje ostrożność wobec ryzyka systemowego. Odczyt inflacji nie przynosi jeszcze ulgi, a Rezerwa Federalna będzie musiała podtrzymać swoją wiarygodność w zakresie walki z inflacją.

Dlatego ważne będzie, aby Fed oddzieliła politykę pieniężną od ryzyka finansowego, pozostając równocześnie w gotowości do reagowania na wszelkie zaburzenia na rynku, aby nie wywoływać dalszej paniki. We wrześniu Bank Anglii analogicznie musiał zareagować na zaburzenia rynkowe poprzez zwiększenie krótkoterminowej płynności, jednak polityka pieniężna pozostała skoncentrowana na presji cenowej i od tego czasu podwyżki stóp wyniosły 175 pb.

Ryzyko kredytowe pod obserwacją

Monitorowanie rynku kredytowego pozostaje kluczowe dla oceny dalszych napięć w systemie. Peter Garnry, dyrektor ds. strategii kapitałowych Saxo, w tym artykule wymienia kluczowe wskaźniki, które należy obserwować. Spread FRA/OIS, czyli rozpiętość pomiędzy amerykańskim trzymiesięcznym kontraktem terminowym na stopę procentową (FRA) a trzymiesięcznym kontraktem swap indeksowanym stopą overnight (OIS), jest kluczowym wskaźnikiem stresu związanego z finansowaniem. Różnica ta wzrosła do najwyższego poziomu od marca 2020 r., choć obecnie nieco się zmniejszyła. Wciąż jednak pozostaje wiele niewiadomych i monitorowanie tego wskaźnika ma nadal zasadnicze znaczenie. Jeśli spread ten ponownie wzrośnie lub pozostanie na podwyższonym poziomie, będzie to sygnał, że system pozostaje wrażliwy i podatny na dalsze wstrząsy.

Dodatkowym powodem do niepokoju są wczorajsze masowe obniżki ratingów kredytowych w amerykańskim sektorze bankowym. Agencja Moody’s obniżyła perspektywę dla amerykańskiego systemu bankowego ze stabilnej do negatywnej i podjęła decyzję o przeglądzie sześciu amerykańskich kredytodawców pod kątem ewentualnego obniżenia ratingu. Agencja S&P zmieniła również status banku First Republic na Negative Creditwatch, tj. z możliwością obniżenia ratingu w perspektywie krótkoterminowej.

Innym kluczowym wskaźnikiem, który warto obserwować, są warunki finansowe w Stanach Zjednoczonych, które zaostrzyły się najbardziej w bieżącym cyklu, przede wszystkim z powodu wzrostu spreadów kredytowych. Może to mieć znacznie większy wpływ na prognozę wzrostu gospodarczego lub prognozy dla rynków akcji niż duża podwyżka stóp procentowych, której przełożenie na gospodarkę wymaga czasu.

Implikacje

Nawet jeżeli Rezerwa Federalna w perspektywie krótkoterminowej pozostanie skoncentrowana na inflacji, ścieżka długoterminowa jest obecnie dość niepewna. Obawy dotyczące wzrostu gospodarczego wzrosły, a banki prawdopodobnie zaostrzą warunki udzielania kredytów, co może mieć większy i szybszy wpływ na realną gospodarkę niż podwyżka stóp. Jednak przy nadal niewygodnie wysokiej inflacji, która może dodatkowo wzrosnąć w wyniku ponownego otwarcia chińskiej gospodarki i zwiększenia płynności przez Fed, oznacza to, że możemy zmierzać w kierunku stagflacji.

Kolejną kluczową kwestią, którą należy wziąć pod uwagę, jest fakt, iż marże przedsiębiorstw mogą ulec dalszemu skurczeniu, a wpływ ten może być nieporównywalnie bardziej znaczący w przypadku mniejszych przedsiębiorstw (co najlepiej odzwierciedla indeks RUSSELL 2000), ponieważ upadki banków przekładają się na pogorszenie nastrojów. Opublikowane wczoraj wyniki badania przeprowadzonego przez NFIB (amerykańskie stowarzyszenie małych przedsiębiorstw) wskazują również, że w lutym największym problemem dla małych firm w Stanach Zjednoczonych była inflacja.

Dlatego w pewnym sensie rosnące ryzyko spowolnienia wzrostu gospodarczego może spowodować spadek rentowności, jednak premia za ryzyko prawdopodobnie wzrośnie. W perspektywie krótkoterminowej rentowności może cechować wysoka zmienność w miarę interpretacji dynamiki wzrostu, inflacji i ryzyka rynkowego. Prawdopodobnie jednak przeważać będzie ucieczka do wysokojakościowych aktywów, ponieważ wkraczamy w trudniejsze otoczenie gospodarcze. 

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Charu Chanana, specjalistka ds. strategii rynku, Saxo Bank

Podsumowanie: Marzec rozpoczął się dalszym powszechnym osłabieniem po tym, jak z Chin i Stanów Zjednoczonych, dwóch największych konsumentów surowców na świecie, napłynęły informacje wpływające na spadek cen. Nastroje uległy dalszemu pogorszeniu po dużych stratach odnotowanych przez dwóch niewielkich amerykańskich kredytodawców, w efekcie których indeks S&P 500 spadł do najniższego poziomu od dwóch miesięcy. W perspektywie krótkoterminowej wydarzenia makroekonomiczne, w szczególności dane ze Stanów Zjednoczonych, będą uważnie obserwowane pod kątem potencjalnego rozszyfrowania tempa i wysokości przyszłych podwyżek stóp.

Marzec rozpoczął się dalszym powszechnym osłabieniem po tym, jak z Chin i Stanów Zjednoczonych, dwóch największych konsumentów surowców na świecie, napłynęły informacje wpływające na spadek cen. Nastroje uległy dalszemu pogorszeniu po dużych stratach odnotowanych przez dwóch niewielkich amerykańskich kredytodawców, w efekcie których indeks S&P 500 spadł do najniższego poziomu od dwóch miesięcy. Indeks towarowy Bloomberg, monitorujący szeroki koszyk kontraktów terminowych na surowce, rozłożonych równomiernie pomiędzy energię, metale i produkty rolne, odnotował spadek o 1,7% w ujęciu miesięcznym i o 7% w ujęciu rocznym, przy czym największe straty w tym miesiącu poniosły sektory energii i metali przemysłowych.

Siła oczekiwanego ożywienia popytu w Chinach została osłabiona po tym, jak przywódcy tego kraju zapowiedzieli konserwatywny docelowy wzrost gospodarczy w 2023 r. na poziomie 5%, co stanowi jedną z najniższych wartości od kilkudziesięciu lat. W połączeniu z niewielkim zwiększeniem wsparcia fiskalnego, obniżyło to oczekiwania dotyczące dodatkowych bodźców przyspieszających ożywienie gospodarcze. W opinii Saxo taki stan rzeczy po części wynika z chęci uniknięcia przez chiński rząd popełnienia tych samych błędów, co inne rządy i banki centralne, w efekcie których inflacja osiągnęła najwyższy poziom od czterdziestu lat. Konsumenci rozwoju ponoszą teraz konsekwencje, ponieważ banki centralne coraz częściej wykorzystują broń w postaci stóp procentowych, aby doprowadzić do opanowania inflacji.

Równocześnie prezes Powell z amerykańskiej Rezerwy Federalnej nasilił swój atak na trwałą inflację. Podczas odbywanej co pół roku dwudniowej wizyty na Kapitolu poinformował ustawodawców, że jest gotowy zwiększyć tempo podwyżek stóp do poziomu wyższego niż przewidywany, jeżeli napływające dane w dalszym ciągu będą silne. Rynek swapowy zareagował na te słowa podwyższając oczekiwania dotyczące stopy końcowej powyżej 5,66% z poziomu 4,75% na początku lutego, po czym w wyniku czwartkowego chaosu na giełdzie dotyczącego akcji bankowych stopa szczytowa powróciła poniżej 5,5%.

Podczas wtorkowej sesji pytań i odpowiedzi po wystąpieniu prezesa Fed miała miejsce znacząca wymiana zdań pomiędzy Powellem a senatorką Elizabeth Warren (D), podkreślając ryzyko, jakie podejmuje FOMC, kontynuując podwyżki stóp, dopóki nie nastąpi wydarzenie, które je zahamuje. Warren zapytała Powella, co ma zamiar powiedzieć dwóm milionom osób, które stracą pracę w efekcie dalszych podwyżek stóp. Odpowiedź brzmiała: „Czy sytuacja osób pracujących będzie lepsza, jeżeli po prostu przestaniemy wykonywać naszą pracę, a inflacja pozostanie na poziomie 5-6%?”.

Jego komentarz stanowił argument na poparcie poglądu, że FOMC w dalszym ciągu będzie przede wszystkim kierował się danymi i poza niewielkim ryzykiem przejęcia kontroli przez wydarzenie systemowe będzie nadal podwyższał stopy pomimo oczywistego ryzyka dla prognozy gospodarczej. Saxo nadal będzie uważnie obserwować dolara, biorąc pod uwagę jego odwrotną korelację z surowcami (w szczególności ze złotem), a także, w coraz większym stopniu, sposób, w jaki rynek uwzględnia w wycenach ryzyko recesji, a wraz z tym skalę ostatecznego spadku stóp. Saxo monitoruje to za pośrednictwem oczekiwań dotyczących ostatecznej wysokości stopy funduszy Fed oraz wielkości i szybkości kolejnych cięć po osiągnięciu szczytowego poziomu, które obecnie przewidywane jest w okolicach września tego roku.

Po dużym entuzjazmie na początku roku impuls handlowy związany z ponownym otwarciem chińskiej gospodarki na świat nadal słabnie, w szczególności po ogłoszeniu przez rząd wspomnianego powyżej umiarkowanego docelowego wzrostu gospodarczego. Jednak spisywanie Chin na straty jako głównego czynnika wzrostu popytu na surowce jest przedwczesne, ponieważ aby rzeczywisty wpływ stał się odczuwalny, a ceny mogły na tym skorzystać, musi minąć kilka miesięcy. Należy wziąć pod uwagę, że producenci mają tendencję do szybszego reagowania w zakresie zwiększania podaży, zanim nastąpi wzrost popytu. Widać to było ostatnio w Chinach, gdzie wraz z odnotowanym w lutym wzrostem monitorowanych przez giełdę zapasów miedzi nie nastąpił jeszcze odpowiedni wzrost popytu.

Ropa naftowa pozostaje w granicach przedziału pomimo licznych przeciwności

Ceny ropy naftowej utrzymują się w granicach przedziału, a rosnący popyt w Azji jest na razie w stanie zrównoważyć ciemne chmury gromadzące się w innych częściach świata, przede wszystkim w Stanach Zjednoczonych, gdzie prezes Powell z Fed podczas wystąpienia na Kapitolu w ubiegłym tygodniu wykazał gotowość do zaryzykowania recesji w celu opanowania inflacji. Mimo iż dane wskazują na silne ożywienie popytu w otwierających się na nowo Chinach, rynek rozczarował się zapowiedzią przez Pekin najniższego od kilkudziesięciu lat docelowego wzrostu gospodarczego. Ponadto obawy o kryzys bankowy, nawet niewielkie, utrzymywały apetyt na ryzyko na niskim poziomie.

W ujęciu ogólnym te negatywne dla cen wydarzenia nie wystarczyły, aby doprowadzić do spadku cen i wyjścia z przedziałów, w których utrzymywały się od końca listopada. W perspektywie krótkoterminowej wydarzenia makroekonomiczne najprawdopodobniej przesłonią ewentualne zmiany na rynku ropy, chyba że będą one miały istotny wpływ na równowagę podaży i popytu. Po przełamaniu minitrendu wzrostowego w ramach dominującego przedziału ropa Brent może być w perspektywie krótkoterminowej narażona na dalsze osłabienie, między innymi z powodu likwidacji długich pozycji przez fundusze, które w ostatnich tygodniach zwiększyły swoją długą pozycję netto do piętnastomiesięcznego maksimum na poziomie 286 tys. lotów lub 286 mln baryłek. Równocześnie nadal się zmniejsza krótka pozycja brutto – w tygodniu kończącym się 28 lutego spadła do zaledwie 22 tys. lotów, czyli do najniższego poziomu od 12 lat.

Dane liczbowe wspierają złoto

Ceny złota i srebra w połowie tygodnia poszły w dół po tym, jak prezes Powell w swoim wystąpieniu przed kongresem powiedział, że Rezerwa Federalna jest gotowa zwiększyć tempo podwyżek stóp i to do wyższego, niż przewidywano poziomu, jeżeli napływające dane nadal będą silne. Złoto, które nie zdołało pokonać oporu na poziomie 1 864 USD, straciło na wartości, zanim ponownie znalazło wsparcie przed poziomem 1 800 USD. Równocześnie srebro wznowiło swój tygodniowy spadek, osiągając czteromiesięczne minimum, zanim zdołało przyciągnąć nowych nabywców w okolicach poziomu 20 USD. Względne osłabienie od końca grudnia sprawiło, że relacja złota do srebra wzrosła z 75 (uncji srebra do jednej uncji złota) do sześciomiesięcznego maksimum na poziomie 91, co oznacza spadek o 21% i podkreśla krótkoterminowe wyzwanie, przed jakim stanie srebro, aby wygenerować świeży popyt.

W perspektywie krótkoterminowej, biorąc pod uwagę, że Powell zasygnalizował niewiarygodną zależność od danych, największe znaczenie będą miały najnowsze dane ze Stanów Zjednoczonych, zapoczątkowane przez piątkowy raport w sprawie zatrudnienia, który zasadniczo zmniejszył presję na zwiększenie skali zaplanowanej na 22 marca kolejnej podwyżki stóp przez Rezerwę Federalną. Biorąc pod uwagę, że rynek uwzględnia w wycenach podwyższone oczekiwania dotyczące podwyżki stóp, jakiekolwiek słabe dane mogą obecnie wywołać silniejszą pozytywną reakcję, niż byłoby to uzasadnione.

Saxo uważnie obserwuje moment osiągnięcia szczytowego poziomu stóp, a także to, jak agresywnie rynek wycenia następujące po tym cięcie. Zgodnie z powyższym wykresem, osiągnięcie szczytowego poziomu stopy procentowej przewiduje się obecnie na okolice lipca, a poziom ten wycenia się jako 5,34%, co oznacza spadek w porównaniu z 5,70% na początku tygodnia. Ponadto tempo późniejszych obniżek stóp przyspieszyło do 125 punktów bazowych w ciągu kolejnych 12 miesięcy. Warto zwrócić na to uwagę, ponieważ w ujęciu historycznym złoto zwykle osiągało dobre wyniki w miesiącach, które następowały po osiągnięciu szczytowego poziomu stopy funduszy Fed, przy czym często towarzyszyło temu osłabienie dolara i spadek rentowności obligacji.

Raport WASDE zwiększa presję spadkową na kontrakty terminowe na kukurydzę i pszenicę

Kontrakty terminowe na kukurydzę i pszenicę notowane na giełdzie w Chicago w tym tygodniu kontynuowały spadek po tym, jak amerykański Departament Rolnictwa w miesięcznym raporcie na temat podaży i popytu stwierdził, że krajowe zapasy wzrosły bardziej, niż przewidywano w związku z niższym eksportem. Resort podwyższył również prognozy eksportu kukurydzy z Ukrainy, podczas gdy cena pszenicy, która już znajduje się pod presją ze względu na sprzedaż z Rosji i oczekiwane przedłużenie porozumienia w sprawie ukraińskiego korytarza zbożowego, spadła do najniższego poziomu od 20 miesięcy po tym, jak Departament Rolnictwa podwyższył szacunki dotyczące produkcji dla Kazachstanu, Australii i Indii. Równocześnie soja znalazła wsparcie po tym, jak Departament Rolnictwa znacznie bardziej, niż oczekiwano obniżył prognozę dla produkcji z dotkniętej suszą Argentyny. Największy na świecie eksporter mączki sojowej i oleju sojowego zbierze w tym roku 33 mln ton ziaren, co stanowi najmniejszy zbiór od 2011 r. i spadek o 20% w stosunku do szacunków Departamentu z lutego.

Wszystkie główne kontrakty terminowe na pszenicę notowane w Chicago i Paryżu pozostają pod presją i według wskaźników siły względnej wszystkie są nadmiernie wyprzedawane. Jest to zupełnie inna sytuacja niż ta, która miała miejsce w ubiegłym roku, gdy inwazja Rosji na Ukrainę – głównego dostawcę wysokobiałkowej pszenicy idealnej do spożycia przez ludzi – wywołała falę panicznych transakcji kupna. W dniu 9 marca pszenica notowana w Chicago osiągnęła wartość szczytową na poziomie 12,85 USD za buszel, po czym odnotowała spadek o 50% do obecnego poziomu 6,66 USD za buszel.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Podsumowanie: Jutro obchodzimy Międzynarodowy Dzień Kobiet. To dobra okazja do przeanalizowania naszego koszyka tematycznego: „Kobiety na stanowiskach kierowniczych”. Pomimo coraz liczniejszych dowodów na to, że większy udział kobiet na stanowiskach kierowniczych korzystnie przekłada się na długoterminowy zwrot z akcji, w ciągu ostatniego roku nasz koszyk tego nie odzwierciedlał. Na skutek przeglądu 12 spółek zostało zastąpionych innymi podmiotami. Kluczowa obserwacja dotycząca nowego koszyka jest taka, że kraje nordyckie są nadmiernie reprezentowane w stosunku do ich obecności na rynkach akcji – w koszyku obejmującym akcje 20 spółek znalazło się aż sześć przedsiębiorstw z tego regionu.

Ubiegłoroczne wyniki i ponowna analiza argumentów przemawiających za różnorodnością na stanowiskach kierowniczych

Koszyk tematyczny „Kobiety na stanowiskach kierowniczych” ustanowiliśmy dlatego, że chcieliśmy zaprezentować tematykę kwestii środowiskowych, społecznych i zarządczych (ESG) pod nieco innym kątem, niż zwykle. Ponieważ aspekt środowiskowy, oznaczony literą „E”, został już w znacznej mierze uwzględniony w naszych koszykach dotyczących energii odnawialnej, zielonej transformacji i magazynowania energii, uznaliśmy, że warto byłoby ująć tematykę „S/G” w bardziej interesujący sposób, poprzez wyróżnienie spółek z największym udziałem kobiet na stanowiskach kierowniczych w całej kadrze kierowniczej i w zarządzie.

W literaturze pojawia się coraz więcej dowodów na to, że różnorodność płci w kierownictwie spółki pozytywnie przekłada się na długoterminowe wyniki, a opublikowana w 2016 r. analiza Credit Suisse Higher Returns with Women in Decision-Making Positions („Wyższy zwrot w spółkach z kobietami na stanowiskach decyzyjnych”) zawiera linki do wielu wartościowych informacji w tym zakresie. Analogicznie do dywersyfikacji portfeli w celu uzyskania lepszych zwrotów skorygowanych o ryzyko, również kadra zarządzająca powinna być zróżnicowana pod względem płci, wieku i innych cech, aby zapewnić, że w procesie decyzyjnym uwzględnione są różne perspektywy. Mimo iż w literaturze przedmiotu opinie na temat nadmiernej pewności siebie mężczyzn są zróżnicowane, a naukowcy nie wiedzą, jak prawidłowo wyizolować ten efekt, mamy jednak mocne dowody na nadmierną pewność siebie mężczyzn w zakresie handlu i inwestowania w porównaniu z kobietami. Jeżeli ta cecha rozciąga się na ogólne zachowania decyzyjne, można zrozumieć, dlaczego przewaga mężczyzn w danej spółce może prowadzić do podejmowania nieoptymalnych decyzji, a tym samym do niekorzystnych wyników w dłuższej perspektywie.

W związku z faktem, już jutro, 8 marca, obchodzimy Dzień Kobiet, ponownie analizujemy argumenty przemawiające za większą liczbą kobiet na stanowiskach kierowniczych oraz dlaczego ma to znaczenie. Pomimo dowodów na lepszy zwrot z akcji w spółkach, w których kadrze kierowniczej przeważają kobiety, wyniki naszego koszyka w ciągu ostatniego roku tego nie odzwierciedlają. Od ostatniego Dnia Kobiet 8 marca 2022 r. wyniki koszyka „Kobiety na stanowiskach kierowniczych” były zgodne z indeksem MSCI World, odnotowując spadek o 1,3% w porównaniu ze spadkiem o 1,2% na tym indeksie. Lepiej prezentują się wyniki pięcioletnie, jednak – podobnie jak w przypadku wszystkich pozostałych koszyków – należy mieć świadomość tendencyjności selekcji, ponieważ na początku w każdej kategorii tematycznej wybieramy akcje o najwyższej kapitalizacji rynkowej, co zwykle zawyża wyniki w ujęciu historycznym, podkreślając konwencjonalną mądrość, że wyniki z przeszłości nie stanowią wskaźnika przyszłych wyników.

Aktualizacja koszyka i przewaga krajów nordyckich w kontekście kobiet na stanowiskach kierowniczych

W ramach tegorocznej aktualizacji koszyka „Kobiety na stanowiskach kierowniczych” usunęliśmy 12 spółek, zastępując je 12 nowymi podmiotami. Skład nowego koszyka prezentujemy w tabeli poniżej, a jego łączna kapitalizacja rynkowa wynosi 860 mld USD, natomiast mediana udziału kobiet na stanowiskach kierowniczych wynosi 55%. Mediana wzrostu przychodów tych spółek wynosi 17% w porównaniu z ubiegłym rokiem; przedsiębiorstwa te mają również ogólnie wysoką marżę operacyjną z medianą w okolicach 22%. Wszystkie akcje wykazują dodatni spread w stosunku do ceny docelowej, co oznacza, że ceny docelowe plasują się powyżej cen bieżących.

Warto zauważyć, że w koszyku zdecydowanie przeważają spółki norweskie (cztery podmioty), a jeżeli dodamy do tego szwedzką spółkę Investor i duńską Novozymes, aż 30% podmiotów wchodzących w skład koszyka pochodzi z krajów nordyckich. Podkreśla to, że ten region jest liderem transformacji w kierunku większego udziału kobiet w kadrze kierowniczej.

Wybierając spółki na potrzeby tego koszyka uwzględniamy podmioty o kapitalizacji powyżej 10 mld USD, notowane na giełdzie w Ameryce Północnej, Europie, Singapurze, Australii, Japonii, Hongkongu lub Nowej Zelandii, w których liczba kobiet na stanowiskach kierowniczych jest większa od trzech, aby uniknąć zawyżania tego udziału w przypadku kadry kierowniczej liczącej niewiele osób, a następnie filtrujemy wyniki pod kątem kapitalizacji rynkowej w kolejności od najwyższej do najniższej. Po zastosowaniu tych kryteriów, w skład koszyka wchodzi pierwsze 20 spółek. W tym kontekście kobieta na stanowisku kierowniczym definiowana jest jako członkini kadry zarządzającej lub organu wykonawczego, w tym zarządu.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji, Saxo Bank

Podsumowanie: Marzec na rynkach towarowych rozpoczął się solidnie po tym, jak dane z Chin potwierdziły, że aktywność w kraju będącym największym konsumentem surowców na świecie nabiera tempa. Wzrost cen hamuje jednak perspektywa trwałej inflacji w pozostałych krajach, prowadzącej do wyższych stóp procentowych i niższego wzrostu gospodarczego, a biorąc pod uwagę te przeciwstawne bodźce, prognoza krótkoterminowa pozostaje zrównoważona, przy czym nie pojawił się jeszcze żaden wyraźny czynnik, który mógłby znacząco wpłynąć na patową sytuację pomiędzy bykami a niedźwiedziami. Najbardziej widoczne jest to w przypadku rynku energii, na którym ropa naftowa od końca listopada pozostaje w granicach przedziału.

Marzec na rynkach towarowych rozpoczął się solidnie po tym, jak dane z Chin potwierdziły, że aktywność w kraju będącym największym konsumentem surowców na świecie nabiera tempa. Wzrost cen hamuje jednak perspektywa trwałej inflacji w pozostałych krajach, prowadzącej do wyższych stóp procentowych i niższego wzrostu gospodarczego. W lutym inflacja w strefie euro wzrosła o 8,5% w ujęciu rocznym, czyli bez zmian w stosunku do stycznia i wbrew oczekiwaniom na spadek, natomiast presja cenowa osiągnęła nowy rekordowy poziom 5,6%. W Stanach Zjednoczonych rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych po raz pierwszy od listopada przekroczyły 4% w reakcji na dane wskazujące na utrzymującą się presję cenową. Potwierdza to pogląd, że amerykańska Rezerwa Federalna będzie nadal podwyższać stopy, a następnie utrzymywać je tak długo, jak będzie to konieczne do czasu opanowania inflacji.

Rynek swapów wycenia obecnie maksymalny poziom amerykańskich stóp procentowych do września na około 5,6%, natomiast rynek terminowy spodziewa się niemal jednoprocentowej obniżki w ciągu nadchodzących dwunastu miesięcy. Innymi słowy, napływające dane gospodarcze będą musiały być nadal mocne, aby wesprzeć uwzględnianą obecnie w wycenach wynoszącą ponad 75 punktów bazowych podwyżkę stóp. Jakiekolwiek osłabienie mogłoby automatycznie obniżyć oczekiwania, skracając równocześnie czas utrzymywania się stóp procentowych na szczytowym poziomie. Zwiększa to obawy o wzrost gospodarczy, a jednocześnie wspiera apetyt na ryzyko ze względu na towarzyszące temu osłabienie dolara i spadek rentowności obligacji.

Czy „podwójna sesja” w Chinach zwiększy impet chińskiego ożywienia?

Po tym, jak w lutym oczekiwania na ożywienie gospodarcze w Chinach po pandemii Covid zeszły na dalszy plan, obecnie ponownie znalazły się w centrum uwagi w reakcji na wzrost indeksu aktywności gospodarczej w sektorze wytwórczym (PMI) do najwyższego poziomu od 2012 r. Według innego raportu sprzedaż nieruchomości mieszkaniowych w Chinach po raz pierwszy od 20 miesięcy poszła w górę po tym, jak władze zwiększyły wsparcie dla tego zmagającego się z problemami sektora. Według raportu, siła obecnego ożywienia gospodarczego zaskoczyła chińskie władze, co sugeruje, że w tym roku rząd będzie powściągliwy we wprowadzaniu nowych bodźców.

W związku z powyższym inwestorzy skupiają się obecnie na chińskim rządzie i na tym, jakie środki podejmie, aby dalej wspierać ożywienie gospodarcze. Pierwsza sesja 14. Komitetu Krajowego Ludowej Politycznej Konferencji Konsultatywnej Chin rozpocznie się 4 marca, a następnego dnia odbędzie się 14. Ogólnochińskie Zgromadzenie Przedstawicieli Ludowych. W trakcie tak zwanej „podwójnej sesji” władze Państwa Środka przedstawią wykaz celów rozwoju społecznego i gospodarczego, jak również oficjalną prognozę wzrostu gospodarczego i różne środki polityczne służące do osiągnięcia tych celów.

Surowce odzyskują siły po ciężkim lutym

Sektor towarowy przez większość lutego pozostawał na dalszym planie, przy czym straty odnotowywały wszystkie kluczowe surowce, od energii po metale przemysłowe i metale szlachetne. Straty te były przede wszystkim wynikiem nadal silnych amerykańskich danych gospodarczych, w tym inflacji, która zmusiła Fed do zaostrzenia jastrzębiej retoryki, a równocześnie spowodowała wzrost rentowności obligacji i umocnienie dolara, co pogorszyło apetyt na ryzyko na rynkach akcji i na rynkach towarowych. Jednak mimo iż część tych obaw została zniwelowana w efekcie wspomnianych solidnych danych z Chin, prognoza krótkoterminowa pozostaje zrównoważona, przy czym nie pojawił się jeszcze żaden wyraźny czynnik, który mógłby znacząco wpłynąć na patową sytuację pomiędzy bykami a niedźwiedziami. Najbardziej widoczne jest to w przypadku rynku energii, na którym ropa naftowa od końca listopada pozostaje w granicach przedziału.

Indeks towarowy Bloomberg, monitorujący koszyk 24 głównych kontraktów terminowych na surowce w niemal równomiernym podziale na energię, metale i produkty rolne, odnotował spadek o 4,2% w ujęciu rocznym po tym, jak spadek o 4,7% w zeszłym miesiącu zniwelował styczniowy wzrost, w szczególności w przypadku metali szlachetnych i przemysłowych. W górę poszły przede wszystkim ceny tzw. produktów miękkich, takich jak kawa, cukier czy bawełna, wspierane przez prognozę coraz bardziej ograniczonej podaży. Sektor energii znalazł się na samym dnie, głównie z powodu strat na amerykańskim rynku gazu ziemnego, na którym panowała nadpodaż. Podobnie jak w Europie, cena amerykańskiego gazu ziemnego w ubiegłym miesiącu mocno poszła w dół, ponieważ łagodna zima zmniejszyła zapotrzebowanie na ogrzewanie, po czym w zeszłym tygodniu cena ta nieoczekiwanie wzrosła o prawie 30% ze względu na sygnały, że produkcja może zacząć odczuwać skutki spadku cen i wzrostu eksportu LNG do poziomu rocznego maksimum.

Ceny ropy w perspektywie krótkoterminowej nie ulegną zmianie

W przypadku ropy naftowej rośnie prawdopodobieństwo, że bieżący rok będzie podzielony na dwie wyraźnie się różniące połowy. W pierwszej połowie ceny ropy pozostaną w granicach przedziału, a obawy o globalny wzrost gospodarczy zrównoważą wpływ silnego, rosnącego popytu ze strony Chin i Indii. W dalszej części roku dostrzegamy zasadnicze ryzyko, że podaż na rynku zacznie być ograniczona, ponieważ nie dojdzie do recesji w Europie i w Stanach Zjednoczonych, przez co nadwyżka na rynku przejdzie w deficyt. Dodatkowo przedłużająca się wojna w Ukrainie utrudnia Rosji utrzymanie obecnego poziomu produkcji, przede wszystkim ze względu na problemy z przekierowaniem produktów naftowych z Europy. Co więcej, rośnie konkurencja ze strony rafinerii na Bliskim Wschodzie – najnowszego ośrodka rafineryjnego, którego moce produkcyjne w drugim półroczu jeszcze bardziej wzrosną.

Ropa naftowa, która od listopada utrzymuje się w granicach przedziału, nadal nie uzyskała impulsu kierunkowego umożliwiającego jej wybicie z ustanowionych przedziałów – 80-89 USD w przypadku ropy Brent, 73-83 USD w przypadku ropy WTI. Mocne dane gospodarcze z Chin pomogły zrównoważyć utrzymujące się obawy dotyczące prognoz gospodarczych w Stanach Zjednoczonych i Europie, gdzie stopy procentowe w nadchodzących miesiącach najprawdopodobniej będą nadal rosły. Wydarzenia te, w połączeniu z osłabieniem dolara i spreadami bezpośrednimi wskazującymi na spadek podaży, przyczyniły się do niewielkiego tygodniowego wzrostu. W przypadku ropy Brent, tygodniowe zamknięcie powyżej dwudziestojednodniowej średniej ruchomej na poziomie 83,75 USD może sygnalizować dodatkowy impuls wzrostowy, jednak zasadniczo nie przewidujemy, by w najbliższym czasie nastąpiło wybicie ze wspomnianych przedziałów.

Dane COT wskazują na wsparcie dla wyższych cen ropy Brent

W piątek 24 lutego giełda ICE Futures Europe opublikowała opóźnione o cztery tygodnie dane z raportów Commitment of Traders (COT), aktualizując sprawozdawczość w tym zakresie po styczniowym cyberataku na ION Trading UK, który spowodował opóźnienia w raportowaniu transakcji. Tymczasem amerykańska komisja ds. obrotu towarowymi kontraktami terminowymi (Commodity Futures Trading Commission, CFTC) opublikowała jeden raport COT za tydzień kończący się 31 stycznia; dane prawdopodobnie nie zostaną zaktualizowane jeszcze przez następne trzy tygodnie. Dane ICE Brent zaprezentowały niezachwiane wsparcie dla wyższych cen, przy czym kategoria pieniędzy zarządzanych przez fundusze lub funduszy hedgingowych wykazywała długą pozycję netto w wysokości 277 tys. lotów, co stanowi najwyższy poziom od 16 miesięcy, a także najniższą krótką pozycję brutto od 2011 r. na poziomie 28 tys. lotów.

Powrót nabywców złota w związku z trwałą inflacją

Dla złota był to najlepszy tydzień od połowy stycznia po gorącym odczycie inflacji w UE i mocnych danych gospodarczych z Chin, które są głównym nabywcą tego metalu. W rezultacie dolar stracił na wartości, a cena złota poszła w górę, po raz pierwszy od 3 lutego przekraczając poziom dwudziestojednodniowej średniej ruchomej (aktualnie 1 844 USD). Na początku tygodnia prezes Banku Rezerwy Federalnej w Atlancie Raphael Bostic powiedział, że stopy funduszy Fed mogą wzrosnąć do 5,25% i pozostać na tym poziomie do 2024 r., jednak biorąc pod uwagę, że rynek już uwzględnia w wycenach stopę końcową powyżej 5,5%, negatywny wpływ tego komentarza na cenę był ograniczony.

Warto również zauważyć, że skok rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich o 10 punktów bazowych w tym tygodniu wynikał przede wszystkim ze wzrostu rentowności powyżej progu opłacalności (inflacja), podczas gdy realne rentowności pozostały niemal niezmienione. Potwierdza to nasz długoletni pogląd, że trwała inflacja z czasem wymusi korektę w górę przyszłych oczekiwań inflacyjnych. W połączeniu z popytem ze strony banków centralnych, potencjał wzrostowy złota nie doznał uszczerbku w wyniku ostatniej korekty. Aby jednak obecne ożywienie przyciągnęło wsparcie ze strony nabywców technicznych, ceny złota i srebra muszą co najmniej pokonać odpowiednio poziomy 1 864 i 22 USD, aby zasygnalizować zakończenie obecnej korekty. 

Chiński wskaźnik PMI zapewnia impuls metalom przemysłowym

Miedź, aluminium, cynk i ruda żelaza odnotowały wzrost po tym, jak wspomniana seria danych ekonomicznych z Chin wykazała wzrost aktywności fabryk, jak również wzrost sprzedaży nieruchomości mieszkaniowych, co podwyższa oczekiwania dotyczące szybszego ożywienia popytu. Wiadomość ta dodała dalszego impetu odbijającemu się już rynkowi miedzi, który niedawno cofnął się do kluczowego obszaru tuż poniżej 4 USD i znalazł tam wsparcie. Jednak po niedawnym silnym wzroście monitorowanych przez giełdy poziomów zapasów w Nowym

Jorku, Londynie i przede wszystkim w Szanghaju do poziomu maksimum z września 2021 r., bezpośrednia perspektywa silnego odbicia wydaje się mało prawdopodobna, dopóki nawis zapasów nie zostanie zrównoważony przez wzrost popytu – proces ten może potrwać kilka miesięcy. Obecnie uwaga inwestorów skupia się na chińskiej „podwójnej sesji” i na tym, jakie działania podejmie tamtejszy rząd, aby nadal wspierać ożywienie gospodarcze po zakończeniu lockdownów.

W ujęciu ogólnym podtrzymujemy naszą długoletnią konstruktywną opinię na temat metali przemysłowych, przede wszystkim miedzi. Jednak ze względu na wspomniany nawis zapasów jest mało prawdopodobne, aby kolejny trwały ruch w górę nastąpił przed nadejściem II kwartału. Termin ten jest do pewnego stopnia uzależniony od prognoz gospodarczych dla reszty świata i od tego, czy uda się uniknąć recesji, co naszym zdaniem jest możliwe. Na razie rynek będzie koncentrował się na akcji cenowej w poszukiwaniu wskazówek, w szczególności na reakcji inwestorów na ponowny test wsparcia na poziomie 3,95 USD lub 4,24 USD, czyli maksymalnego poziomu z lutego.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Saxo Bank stale rozwija swoją ofertę dla klientów z Polski. W ostatnim czasie duński bank inwestycyjny obniżył prowizje oraz zlikwidował opłatę za przechowywanie instrumentów finansowych (tak zwane custody fee). Wprowadzono nową platformę SaxoInvestor, pozwalającą na prostsze, intuicyjne i spersonalizowane inwestowanie oraz powstała polska wersja Centrum Wsparcia. Rozszerzono dostępność w języku polskim bardzo cenionych przez rynek i klientów materiałów analitycznych i edukacyjnych. Poprawiono także warunki oprocentowania wolnych depozytów w różnych walutach – dla PLN to nawet 5,06%, przykładowo dla USD – 3,30% (stan na 09/02/2023 r. na rachunku VIP), a to nie koniec zmian.

6 marca Saxo Bank uruchomi polski numeru rachunku IBAN, co umożliwia dokonywanie wpłat w PLN.

„Środki nadal będą przelewane do Danii, umożliwiając dywersyfikację geograficzną, jednak wykorzystanie lokalnego rachunku oznacza, że przelewy będą szybsze i tańsze” – mówi Marcin Ciechoński, dyrektor marketingu Saxo Banku w Europie Środkowo-Wschodniej. „Klienci nadal będą mieli możliwość dokonywania wpłat w polskiej walucie na dotychczasowe duńskie rachunki”.

Kolejnym udogodnieniem dla polskich klientów jest raport podatkowy, ułatwiający rozliczenie formularzy PIT. Już od połowy marca klienci banku, którzy wygenerują zysk lub stratę (np. w związku z zamknięciem pozycji, otrzymaniem dywidendy czy odsetek od depozytu), otrzymają raport z wyliczonymi wartościami i wskazanymi polami w formularzu PIT. Otrzymają oni także możliwość pobrania szczegółowych zestawień danych użytych do wyliczenia wartości podanych w raporcie. Uwzględnia on dywidendy ze spółek zagranicznych oraz wszystkie subkonta klientów, wliczając w to konta walutowe. Transakcje są przeliczane na PLN wg kursów Narodowego Banku Polskiego.

Raporty przygotowywane są z zachowaniem należytej staranności w zakresie analizy i interpretacji przepisów polskiego prawa podatkowego oraz obliczeń danych finansowych. Jednak to klienci są odpowiedzialni za dokonanie oceny przepisów w celu poprawnego przygotowania rozliczenia podatkowego – na przykład, jeśli osiągają oni jakiekolwiek dochody z zysków kapitałowych poza Saxo Bankiem podlegające polskiemu opodatkowaniu, ostateczna wersja zeznania podatkowego może różnić się od informacji zawartych w raporcie.

Ostatnią z nowości dla polskich klientów Saxo Banku, która zostanie wprowadzona w marcu, jest funkcjonalność pozwalająca na generowanie dodatkowych zysków: możliwość wyrażenia zgody na wypożyczanie akcji i ETFów. To bezpłatny i elastyczny sposób na dodatkowe zarabianie dzięki już posiadanym instrumentom.

Po aktywowaniu tej usługi, wszystkie kwalifikujące się akcje i fundusze ETF na danym rachunku zostaną udostępnione do wypożyczenia. Jeśli pojawi się na nie zapotrzebowanie, proces przebiegnie automatycznie i zostanie dodatkowo zabezpieczony przez Saxo Bank, aby zminimalizować ryzyko. Pod koniec każdego miesiąca klienci otrzymają zapłatę za swój udział w przychodach z tych instrumentów, które rzeczywiście zostaną wypożyczone.

„Przez cały czas akcje i fundusze ETF wciąż należą do klientów wypożyczających – figurują w ich portfelu, otrzymują oni płatności odpowiadające dywidendom i mogą dokonać ich sprzedaży, kiedy tylko zechcą: sharing economy w praktyce!” – mówi Ciechoński.