Miesiąc: kwiecień 2023

Podsumowanie: Lit jest jednym z najważniejszych metali stanowiących podstawę elektryfikacji w nadchodzącej dekadzie, a inwestorzy wykazują zainteresowanie tą branżą. W ubiegłym tygodniu świat obiegła wiadomość, że rząd Chile wkrótce opublikuje nowe ramy regulacyjne dla branży litowej, w tym dotyczące ustanowienia nowej państwowej spółki wydobywczej. Pierwotna reakcja inwestujących w akcje SQM i Albemarle była stosunkowo negatywna. Warto przyjrzeć się tej branży i temu, co to oznacza dla tych dwóch spółek wydobywczych. Podobnie przydatne będzie krótkie podsumowanie opublikowanych ostatnio raportów na temat zysków przedsiębiorstw.

Prognoza dla litu pozostaje bez zmian pomimo ingerencji chilijskiego rządu

W piątek opublikowaliśmy obszerną analizę światowego rynku litu, skupiając się na związanych z tym szansach i zagrożeniach. Niedługo po publikacji pojawiła się jednak informacja, że chilijskie państwowe spółki miedziowe Codelco i Enami prowadzą rozmowy z sektorem prywatnym w sprawie zwiększenia produkcji litu. Zaangażowanie państwa na rynku litu za pośrednictwem spółek Codelco i Enami ma charakter krótkoterminowy i potrwa do czasu ustanowienia narodowej spółki wydobywczej. Lewicowy prezydent Gabriel Boric ma wkrótce zaprezentować nową strategię rozwoju branży litowej w Chile, która będzie oznaczać ustanowienie nowej spółki skarbu państwa zajmującej się wydobyciem tego metalu. Chile próbuje przyciągnąć kapitał do swojej branży litowej, aby zwiększyć produkcję w celu zapewnienia większych wpływów podatkowych przy równoczesnej ochronie środowiska. Obecnie wydobyciem w Chile zajmują się spółki SQM i Albemarle, a informacja medialna została przedstawiona jako plan nacjonalizacji tej branży w Chile, przez co w piątek ceny akcji SQM i Albemarle poszły w dół odpowiednio o 17,8% i 10%.

Mimo iż pierwotna reakcja rynku w odniesieniu do SQM i Albemarle była negatywna, realia są takie, że Chile potrzebuje nowych zasad dotyczących zasobów litu. Lit klasyfikowany jest jako „metal krytyczny”, co w świetle obecnych przepisów z lat 70. oznacza, że rząd nie wydaje nowych licencji na poszukiwania złóż. To naturalnie uniemożliwia wzrost produkcji i osiągnięcie jej pełnego potencjału, przez co udział Chile w globalnym rynku spadł do 25% i przewiduje się, że jeżeli nic się nie zmieni, do 2030 r. udział ten będzie wynosić zaledwie 10%. Chociaż media prezentują nowe zasady jako de facto nacjonalizację, bardziej prawdopodobny jest nowy model hybrydowy z udziałem nie tylko skarbu państwa, ale również sektora prywatnego. Szereg spółek zajmujących się sprzedażą utrzymuje, że nowe ramy regulacyjne dotyczące litu mogą okazać się marginalnie pozytywne dla SQM i Albemarle. Czas pokaże, czy rynek zgodzi się z tą tezą. Jedyną rzeczą, co do której wszyscy mogą się zgodzić, jest to, że nowe chilijskie ramy regulacyjne będą oznaczać większą podaż litu do końca tej dekady.

Jeśli przyjrzymy się prognozie dla litu, nadal wygląda ona solidnie. Popyt na lit będzie w przyszłości napędzany przede wszystkim popytem na baterie litowo-jonowe, który z kolei jest wynikiem zapotrzebowania na pojazdy elektryczne. Istnieje wiele różnych prognoz dotyczących popytu, a sądząc po tempie wzrostu zainteresowania samochodami elektrycznymi uważamy, że prognozy te są zaniżone i że branża ta do 2030 r. będzie w dalszym ciągu dynamicznie się rozwijała, stale kreując obraz popytu, który jest większy niż dostępna podaż. W IV kwartale wzrost dostaw pojazdów elektrycznych wyniósł około 52% r/r, a biorąc pod uwagę wskaźniki prognostyczne, w bieżącym roku wzrost ten wyhamuje, jednak niezbyt mocno.

Tabela poniżej prezentuje akcje największych notowanych na giełdzie spółek wydobywających lit. Warto zwrócić uwagę na wysoką dynamikę wzrostu przychodów i bardzo atrakcyjne marże operacyjne. Analitycy po stronie sprzedaży są również bardzo pozytywnie nastawieni do branży litowej, a z wypowiedzi przedstawicieli grupy kapitałowej BHP i Rio Tinto wynika, że największe światowe spółki wydobywcze rozważają przejęcia w tej branży.

Kraje wydobywające najwięcej litu na świecie w 2021 r. to:

1. Australia (53%)
2. Chile (25%)
3. Chiny (13%)
4. Argentyna (6%)
5. Inne (3%)

Na podstawie zidentyfikowanych złóż litu pięć krajów o największych zasobach w 2021 r. to:

1. Boliwia
2. Argentyna
3. Chile
4. Stany Zjednoczone
5. Australia

Informacja prawna: analityk posiada akcje SQM

Wnioski z publikacji zysków

Wiele spółek opublikowało ostatnio swoje zyski; poniżej przedstawiamy nasze krótkie podsumowanie i opinie. Należy również pamiętać, że dwie najważniejsze publikacje, czyli raporty spółek Alphabet i Microsoft, spodziewane były po zamknięciu giełdy amerykańskiej. Biorąc pod uwagę opublikowane dotychczas zyski za I kwartał, a także reakcje rynku, publikacje te nie okazały się pozytywnym katalizatorem, na który liczyli inwestorzy.

Banco Santander: Wynik netto w I kwartale okazał się lepszy, niż przewidywano w związku z silnym wzrostem wyniku odsetkowego generującym stopę zwrotu z rzeczowego kapitału własnego (return on tangible equity, ROTE) na poziomie 14,4% w porównaniu z szacowanym dotychczas 12.4%.Negatywnym zjawiskiem jest odpływ depozytów hiszpańskich przedsiębiorstw oraz brak zysku w Brazylii. Sektor bankowy nie jest jeszcze ponownie postrzegany jako atrakcyjna inwestycja.

Nestle: Wyższy od szacowanego organiczny wzrost przychodów w efekcie wdrożenia silnej polityki cenowej. Wynik pokazuje, że akcje spółek o największej kapitalizacji ze światowego sektora konsumpcyjnych dóbr podstawowych to mocna defensywna inwestycja.

Novartis: Przychody i zyski w I kwartale przekroczyły oczekiwania, a w efekcie szwajcarska spółka farmaceutyczna koryguje w górę swoją prognozę na 2023 r. Planowane wydzielenie Sandoz najprawdopodobniej odbędzie się w drugim półroczu. Wyniki potwierdzają pozytywny impet zarówno w całej branży, jak i w samej spółce Novartis.

UBS: Wynik netto w I kwartale wyniósł 1,03 mld USD w porównaniu z przewidywanym 1,86 mld USD; również przychody okazały się rozczarowujące w porównaniu z wcześniejszymi szacunkami. Stopa zwrotu z rzeczowego kapitału własnego (ROTE) spadła do 8,1% w porównaniu z przewidywanym poziomem 14.6%. Po części wynika to z ustanowienia rezerw na postępowania sądowe związane z papierami wartościowymi zabezpieczonymi spłatą mieszkaniowych kredytów hipotecznych (residential mortgage-backed securities, RMBS) w wysokości 665 mln USD. Chwilowo wstrzymano wykup akcji, aby umożliwić zarządzanie płynnością i bilansem przez okres wchłaniania Credit Suisse przez UBS. Wyniki wskazują, że w przyszłości o spółce tej będzie głośno, w szczególności w kontekście integracji Credit Suisse.

Spotify: Mocne wyniki za I kwartał: miesięczna liczba aktywnych użytkowników wzrosła o 22% r/r do 515 mln, a subskrybentów premium – o 15% r/r do 210 mln. Obie te wartości znacznie przekraczają wcześniejsze szacunki. Z drugiej strony serwis streamingowy odnotował w I kwartale stratę operacyjną w wysokości 156 mln EUR. Pomimo niższych zysków w perspektywie krótkoterminowej inwestorzy są zadowoleni, ponieważ prognozy na II kwartał dotyczące płacących i aktywnych użytkowników są powyżej konsensusu, co sugeruje większe tempo wzrostu. Ogólnie rzecz biorąc, Spotify jest nadal podmiotem, który jeszcze nie stanął mocno na nogach i nie stał się wyjątkowo rentowny.

UPS: Gorsze niż przewidywano przychody i zyski w I kwartale były wynikiem niższych cen i mniejszego wolumenu. Prognozowane przychody i marża operacyjna są na niskim poziomie, a UPS oczekuje, że wolumen nadal pozostanie pod presją. UPS wskazuje również na rozczarowującą sprzedaż detaliczną w Stanach Zjednoczonych. Z perspektywy makro wynik ten jest lekko niepokojący.

PepsiCo: Imponujące wyniki za I kwartał: zarówno przychody, jak i zyski z łatwością przekroczyły szacunki, równocześnie prowadząc do korekty w górę prognozy organicznego wzrostu przychodów w bieżącym roku obrotowym do 8% z wcześniejszych 6%. W przeciwieństwie do UPS, wynik ten wskazuje, że segment napojów i przekąsek nadal jest w dobrej kondycji, a konsumenci nie wstrzymują się z zakupami pomimo inflacji.

GE: Lepsze od oczekiwań zyski za I kwartał i GE podwyższa nieco prognozę wolnych przepływów pieniężnych na 2023 r. plasującą się w dolnych rejonach przedziału. Podobnie jak w I kwartale, również i w II kwartale segment energii odnawialnej będzie nadal przynosił straty. Wyniki podkreślają, że popyt ze strony przemysłu jest w tym momencie dość stabilny.

3M: Kolejne zmiany w kierownictwie 3M i zapowiedź redukcji etatów o 6 tys. Spółka nadal zmaga się ze wzrostem kosztów i dąży do restrukturyzacji działalności. 3M nadal przewiduje, że tegoroczny wzrost przychodów wyniesie od -2 do -6%, a rynki konsumenckie są nadal słabe. Z perspektywy makro nie jest to najbardziej optymistyczny komunikat.

McDonald’s: Imponujące wyniki za I kwartał: zarówno przychody, jak i zyski znacząco przekroczyły szacunki; w I kwartale przychody wzrosły o 12,6% w porównaniu z przewidywanym wzrostem o 8,2%, co wskazuje, że konsumenci akceptują wyższe ceny przy niewielkiej destrukcji popytu. McDonald’s przewiduje, że tegoroczna marża operacyjna wyniesie 45%. Wyniki jedynie podkreślają, że McDonald’s jest fantastycznie zarządzaną spółką.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji, Saxo Bank

Podsumowanie: Po mocnym początku miesiąca – dzięki wspierającemu ceny energii cięciu produkcji przez OPEC+ oraz korzystnym dla metali szlachetnych niższym oczekiwaniom dotyczącym amerykańskich stóp procentowych – sektor towarowy dryfuje w dół w odpowiedzi na utrzymujące się obawy, że osłabienie gospodarcze w Stanach Zjednoczonych i Europie może zniwelować pozytywny wpływ ożywienia w Chinach. Oprócz zanikających obecnie zysków w obszarze metali szlachetnych i energii, do wzrostu odnotowanego przez indeks towarowy Bloomberg przyczynił się korzystny miesiąc na rynkach produktów „miękkich”, na czele z kawą i cukrem. Poza ropą naftową, złotem, srebrem i miedzią, omawiamy również platynę, która w minionym tygodniu odnotowała największy wzrost.

Po mocnym początku miesiąca – dzięki wspierającemu ceny energii cięciu produkcji przez OPEC+ oraz korzystnym dla metali szlachetnych niższym oczekiwaniom dotyczącym amerykańskich stóp procentowych – sektor towarowy dryfuje w dół w odpowiedzi na utrzymujące się obawy, że osłabienie gospodarcze w Stanach Zjednoczonych i Europie może zniwelować pozytywny wpływ ożywienia w Chinach. Indeks ogólnego zwrotu z rynków towarowych Bloomberg (Bloomberg Commodity Total Return), za którym podąża szereg kluczowych funduszy notowanych na giełdzie (przykład tutaj) i który monitoruje 24 najważniejsze kontrakty terminowe na surowce, rozłożone równomiernie pomiędzy energię, metale i produkty rolne, w tym miesiącu utrzymał się na niemal niezmienionym poziomie i w skali roku poszedł w dół o 5%.

Oprócz zanikających obecnie zysków w obszarze metali szlachetnych i energii, do wzrostu odnotowanego przez ten indeks przyczynił się korzystny miesiąc na rynkach produktów „miękkich”, na czele z kawą i cukrem. Oba te produkty mocno poszły w górę w reakcji na obawy o podaż ze strony największych producentów z Azji i Ameryki Południowej. Kontrakty terminowe na cukier surowy notowane na giełdzie nowojorskiej znajdują się w okolicach jedenastoletniego maksimum, powyżej 25 centów za funt, po tym, jak słabe zbiory w Indiach i Tajlandii – krajach będących dwoma najważniejszymi eksporterami tego surowca – sprowadziły globalne zapasy do najniższego poziomu od dekady.

Ceny ropy spadają, a coraz niższe marże rafineryjne wywołują obawy na rynku

Ropa naftowa odnotowała największą stratę w ujęciu tygodniowym od czasu spowodowanej chaosem w sektorze bankowym przeceny w ubiegłym miesiącu, niwelując równocześnie większość zysków osiągniętych po zapowiedzi cięcia produkcji przez OPEC+ 2 kwietnia. Ponowny spadek cen jest wynikiem słabych danych ekonomicznych ze Stanów Zjednoczonych oraz niższych marży na benzynie i oleju napędowym, wskazujących na pogorszenie fundamentów. Zmusiło to inwestorów do redukcji długich pozycji otwartych po zapowiedzi dotyczącej zmniejszenia produkcji, z których większość plasowała się w okolicach 84,50 USD w przypadku ropy Brent i 80 USD w przypadku ropy WTI.

Do osłabienia przyczyniła się również techniczna sprzedaż ze strony traderów dążących do domknięcia luk po zdecydowanie wyższym otwarciu w dniu 3 kwietnia – 80 USD w przypadku ropy Brent i 75,70 USD w przypadku ropy WTI. Najważniejsze pytanie brzmi obecnie, czy te poziomy – o ile zostaną osiągnięte – mogą się utrzymać, ponieważ w przeciwnym razie może to wywołać dodatkową, krótkoterminową, falę sprzedaży na podstawie impetu, a tym samym potencjalnie wymusić dodatkowe działania obronne ze strony OPEC.

W ujęciu ogólnym dla traderów ostatnich kilka miesięcy było wyjątkowo trudnych – rynek był pod wpływem kryzysu bankowego, następnie cięć produkcji przez OPEC+, a obecnie ciągłych obaw o ryzyko recesji i jej oddziaływanie na popyt. Obawy te są dziś widoczne na rynku produktów rafinowanych, na którym marże znalazły się pod presją we wszystkich kluczowych regionach. Największe spadki dotyczą oleju napędowego, który zasila ciężkie maszyny, takie jak samochody ciężarowe czy sprzęt budowlany. Niższe marże rafineryjne w sezonie szczytowego zapotrzebowania mogą doprowadzić do niższego popytu rafineryjnego, a co za tym idzie, niższego popytu na ropę naftową.

Saxo podtrzymuje pogląd, że w najbliższej przyszłości cena ropy Brent będzie nadal oscylować w okolicach 80 USD w oczekiwaniu na spodziewany, aczkolwiek niższy, wzrost popytu w drugim półroczu – zgodnie z projekcjami OPEC, MAE i EIA, wielokrotnie powtarzanymi w ostatnich raportach dotyczących rynku ropy. Mogłoby to przyczynić się do wzrostu cen i pogłębienia rozpoczynającego się deficytu podaży w drugim półroczu 2023 r. Ożywienie popytu jest jednak nadal bardzo nierównomierne, a za największą część oczekiwanego wzrostu odpowiadają Chiny i ożywienie w branży linii lotniczych.

Mocny wzrost cen platyny zmniejsza dyskonto względem złota o ponad 140 USD

Metalem, który odnotowywał najlepsze wyniki w ostatniej fazie korekty, była platyna, wykorzystywana w katalizatorach, w zielonych technologiach opartych na wodorze, w branży jubilerskiej oraz w celach inwestycyjnych. W ciągu ostatniego miesiąca, a w szczególności w ubiegłym tygodniu, platyna zmniejszyła dystans do złota o ponad 140 USD; do tego umocnienia przyczyniło się piątkowe wybicie powyżej poziomu obecnego wsparcia (dotychczas oporu), tj. 1 100 USD za uncję. Z perspektywy inwestycyjnej traderzy często monitorują relację pomiędzy tymi metalami, aby ocenić ich wartość względną. W ubiegłym miesiącu relacja platyny do złota spadła do poziomu wsparcia (0,49), czyli poziomu, na którym trzykrotnie w ciągu ostatniego roku uwidaczniała się względna siła platyny; następnie relacja ta wzrosła do obecnego poziomu (0,555), w efekcie czego cena platyny przekroczyła cenę złota o 13%.

Podczas ubiegłotygodniowej korekty ceny złota, cena platyny pozostawała wspierana ze względu na obawy o podaż z RPA – kraju zmagającego się z częstymi przerwami w dostawach prądu – oraz z Rosji. Ponadto Światowa Rada Inwestycji Platynowych (World Platinum Investment Council) podkreśliła, że ilość białego metalu w posiadaniu inwestorów i spekulantów jest wyjątkowo niska. Podczas ostatniego mocnego wzrostu cen złoto przyciągnęło inwestorów spekulacyjnych, którzy w okresie pięciu tygodni kończącym się 11 kwietnia nabyli 114 tys. lotów, podczas gdy traderzy na rynku platyny kupili zaledwie 9 tys. lotów, w efekcie czego krótka pozycja netto przekształciła się w niewielką długą pozycję netto wynoszącą 5,6 tys. lotów.

O dodatkowym umocnieniu zadecyduje zdolność platyny do utrzymania się powyżej poziomu 1 100 USD oraz do dalszego przyciągania inwestorów za pośrednictwem funduszy notowanych na giełdzie, które odnotowały największy wzrost od trzech lat. 

Cena gazu w UE w okolicach minimum cyklu na skutek słabego popytu i dużych dostaw LNG

Cena europejskiego benchmarkowego kontraktu na gaz plasuje się w okolicach minimum cyklu na poziomie 40 EUR/MWh (13 USD/MMBtu) ze względu na słaby popyt i wynoszący 57% stan zapełnienia magazynów, o 20% wyższy niż zwykle o tej porze roku. W nadchodzących tygodniach import LNG może osiągnąć rekord, ponieważ eksport ze Stanów Zjednoczonych nadal rośnie, a konkurencja ze strony innych nabywców z całego świata pozostaje ograniczona. W ubiegłym tygodniu do amerykańskich terminali eksportowych trafiało dziennie średnio 14,3 mld stóp sześciennych gazu, co oznacza wzrost o 18,4% w ujęciu rok do roku. W efekcie rynek zastanawia się, czy unijne magazyny uda się zapełnić przed nadejściem września, co potencjalnie spowoduje jeszcze większy spadek cen spot.

Na razie jednak cena gazu na sezon zimowy 2023/2024, obejmujący okres od października do marca przyszłego roku, nie spadła jeszcze w zdecydowany sposób, nadal oscylując w okolicach 55 EUR/MWh. Jest to znak, że rynek nie do końca czuje się komfortowo w odniesieniu do spadku cen, przede wszystkim ze względu na oczekiwaną zwykłą zimę, która wywołałaby większy popyt niż ostatnia.

Miedź traci na wartości w wyniku obaw o wzrost gospodarczy, mimo iż spółki wydobywcze prognozują ograniczoną podaż  

Pojawiają się kolejne publikacje wyników kwartalnych spółek wydobywczych podkreślające, że globalne ograniczenie podaży na rynku miedzi utrzyma się okresie dalszego wzrostu zużycia tego metalu, a zielona transformacja energetyczna napędza popyt ze strony branży pojazdów elektrycznych, wytwarzania energii ze źródeł odnawialnych, a także magazynowania i przesyłu energii. BHP wykazała wzrost produkcji o 12% w dziewięciomiesięcznym okresie sprawozdawczym, podtrzymując równocześnie prognozy dotyczące wydobycia na ten rok na niezmienionym poziomie.  Z kolei Rio Tinto obniżyła prognozy produkcji miedzi ze względu na problemy techniczne w dwóch kopalniach, a chilijski gigant produkcji miedzi, Codelco, poinformował, że wydobycie w I kwartale będzie na poziomie niższym od rocznej prognozy i oczekuje, że produkcja pozostanie na zbliżonym poziomie przez cały przyszły rok.

Pomimo oczekiwań, że długoterminowa podaż nie będzie w stanie dotrzymać kroku popytowi w okresie, gdy wspomniana zielona transformacja energetyczna nabierze rozpędu, krótkoterminowa prognoza dla miedzi wskazuje na dalsze utrzymywanie się ceny w granicach przedziału, ponieważ czynniki wspierające niwelowane są przez obawy dotyczące recesji po publikacji gorszych, niż przewidywano danych ekonomicznych w ubiegłym tygodniu. W efekcie ceny kontraktów terminowych na miedź High Grade i LME poszły w dół, a HGc1 powróciła w okolice środka obecnego przedziału 3,8-4,2 USD.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Podsumowanie: W ubiegłym tygodniu złoto osiągnęło najnowsze maksimum cyklu na poziomie 2 048 USD/oz, czyli zaledwie 22 USD poniżej rekordu z 2022 r. Po umocnieniu o 31% od początku marca, cena srebra doszła do poziomu rocznego maksimum powyżej 26 USD/oz, po czym nastąpiła realizacja zysków. Po tak silnych wzrostach oba metale wymagają konsolidacji, w szczególności biorąc pod uwagę, że według wskaźników siły względnej zarówno złoto, jak i srebro mają nadmiar nabywców. W ujęciu ogólnym podtrzymujemy jednak prognozę wzrostu cen.

W ubiegłym tygodniu złoto osiągnęło najnowsze maksimum cyklu na poziomie 2 048 USD/oz, czyli zaledwie 22 USD poniżej rekordu z 2022 r. Po umocnieniu o 31% od początku marca, cena srebra doszła do poziomu rocznego maksimum powyżej 26 USD/oz, po czym nastąpiła realizacja zysków.  Po tak silnych wzrostach oba metale wymagają konsolidacji, w szczególności biorąc pod uwagę, że według wskaźników siły względnej zarówno złoto, jak i srebro mają nadmiar nabywców.

Obecna korekta rozpoczęła się w piątek po tym, jak lepsze, niż oczekiwano dane ekonomiczne ze Stanów Zjednoczonych wskazały na dalsze ożywienie gospodarcze, potencjalnie zmuszając Rezerwę Federalną do utrzymania wyższych stóp przez dłuższy czas. Krótkoterminowe kontrakty terminowe na wskaźnik referencyjny stopy procentowej SOFR, podobnie jak kontrakty terminowe na stopę funduszy Fed, uwzględniają obecnie w wycenach podwyżkę stóp w przyszłym miesiącu o 25 punktów bazowych, a perspektywa dodatkowych podwyżek zyskuje na znaczeniu. Wyceny spreadu SOFR pomiędzy 23 czerwca a 23 grudnia początkowo uwzględniały obniżkę stóp do końca roku o 80 punktów bazowych; obecnie jest to 60 punktów bazowych. W połączeniu z ponownym wzrostem rentowności obligacji amerykańskich i znalezieniem nowych nabywców przez dolara po przecenie w ubiegłym tygodniu, stworzyło to podstawę do korekty.

Pomimo tego złoto (XAU/USD) zdołało utrzymać się powyżej dwudziestojednodniowej średniej ruchomej, obecnie na poziomie 1 989 USD, natomiast wsparcie znajduje się na poziomie zniesienia o 38,2% z linii wzrostu cen na skutek kryzysu bankowego.

Co mówią nam o aktualnym umocnieniu pozostałe czynniki kształtujące ceny metali szlachetnych?

Po pierwsze, biorąc pod uwagę ostatnie osłabienie dolara i zmiany dziesięcioletnich realnych rentowności, widoczna jest siła rajdu cen złota i srebra, przy czym zwykłe ujemne korelacje z dolarem i rentownościami nie wyjaśniają ruchu w górę w przypadku obu metali. Głównym czynnikiem był tu kryzys bankowy w ubiegłym miesiącu, który spowodował istotną zmianę oczekiwań rynków co do kierunku amerykańskiej stopy funduszy Fed – od dalszych podwyżek do agresywnych cięć przed końcem tego roku.

Spadek rentowności, który obecnie ulega częściowemu odwróceniu, przyczynił się do pierwszego trwałego wzrostu popytu ze strony uczestników rynku finansowego, takich jak prywatni inwestorzy czy podmioty zarządzające aktywami. Inwestorzy ci, którzy przez ostatnie 11 miesięcy byli sprzedającymi netto funduszy giełdowych opartych na kruszcu, w końcu dostrzegli odpowiedni impet na rynku złota oraz dowody na problemy dotyczące innych inwestycji i zaczęli ostrożnie lokować większe środki w tym metalu. Jednak ta ważna grupa inwestorów nie zaangażowała się jeszcze w złoto na poziomie, który poważnie przyczyniłby się do umocnienia. W okresie od kwietnia 2022 r. do rozpoczęcia kryzysu bankowego w ubiegłym miesiącu sprzedano netto 465 ton, a od tego czasu łączna pozycja wzrosła zaledwie o 50 ton.

Inwestorzy spekulacyjni na rynku kontraktów terminowych na złoto COMEX również zareagowali na impet, który pojawił się w ubiegłym miesiącu, zapoczątkowując największą czterotygodniową falę transakcji kupna od połowy 2019 r. W tym okresie długa pozycja netto dynamicznie wzrosła o 121 tys. lotów lub 12,1 mln uncji, po czym realizacja zysków w tygodniu kończącym się 11 kwietnia doprowadziła do spadku o 7,4 tys. lotów do poziomu 137,6 tys. lotów, około 38 tys. lotów poniżej ubiegłorocznego maksimum, które zostało osiągnięte mniej więcej w czasie, gdy złoto odnotowało rekordową cenę 2 070 USD.

Ostatnie umocnienie złota wspierają również obecne doskonałe wyniki srebra (XAU/XAG) i akcji spółek wydobywających złoto (GDX:arcx), co widać w postaci odwróconych, a zatem rosnących wskaźników zaprezentowanych poniżej, które w ujęciu historycznym sygnalizują zdrowe wsparcie.

Chociaż prognoza krótkoterminowa wskazuje na konsolidację i ryzyko niższych cen przed ponownym umocnieniem, podtrzymujemy ogólną pozytywną prognozę dla metali inwestycyjnych, między innymi ze względu na następujące zjawiska i oczekiwania:

-Dalsze osłabienie dolara wraz ze zmniejszaniem się różnic dotyczących rentowności.
-W ujęciu historycznym (trzykrotnie w ciągu ostatnich 20 lat) potwierdzenie, że stopy Fed osiągnęły wartość szczytową, wspierały silny wzrost ceny złota w kolejnych miesiącach i kwartałach.
-Wydaje się, że popyt ze strony banków centralnych pozostanie wysoki, ponieważ dążenie do dedolaryzacji nadal generuje popyt ze strony szeregu banków centralnych. Nie wiadomo, na ile – jeżeli w ogóle – popyt ten okaże się wrażliwy na cenę. Podejrzewamy, że będzie to umiarkowane, a wyższe ceny niekoniecznie uniemożliwią dalszą kumulację.
-Przewidujemy, że inflacja będzie znacznie bardziej trwała, a oczekiwania rynku dotyczące powrotu inflacji do poziomu 2,5% mogą się sprawdzić w perspektywie krótkoterminowej, jednak nie długoterminowej, co wymusi korzystne dla złota przeszacowanie realnych rentowności w dół.
-Wielobiegunowy świat podwyższa temperaturę geopolityczną.
-Niewielkie zaangażowanie inwestorów zapewni wsparcie, jeżeli powyższe czynniki doprowadzą w końcu do oczekiwanego wybicia.

Srebro (XAG/USD) utrzymuje się powyżej 25 USD i 24,50 USD – obszaru, który zapewnił kilka maksimów w styczniu i lutym. Ryzyko głębszej korekty w kierunku 23,72 USD będzie zależało od tego, czy rynki nadal będą koncentrować się na ryzyku wyższych stóp i powolnym tempie cięć w późniejszym okresie.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Zwierzęce instynkty, pogoda i kryzys

Ten rok jest dla inwestorów prawdziwym rollercoasterem. Akcje wystartowały jak rakieta, w styczniu zyskując niemal 7%, ponieważ inwestorzy kupili scenariusz „braku lądowania” zakładający, że światowa gospodarka zamiast miękkiego lądowania odnotuje przyspieszony wzrost ze względu na impuls związany z ponownym otwarciem Chin na świat. Zwierzęce instynkty nabrały rozpędu i były wyraźnie widoczne w odniesieniu do akcji Tesli, bitcoina i naszych koszyków tematycznych o wysokim wzroście współczynnika beta, takich jak akcje „bańkowe”. Nasz nowo utworzony koszyk dóbr luksusowych również wygenerował solidny zwrot, ponieważ inwestorzy obstawiali, że ponowne otwarcie Chin znacząco zwiększy sprzedaż dóbr luksusowych.

Warunki finansowe – nadal nie dość zacieśnione, by ograniczyć inflację – oraz łagodna pogoda w Europie pozwalająca uniknąć kryzysu energetycznego były również dwoma ważnymi czynnikami wpływającymi na zwierzęce instynkty i umożliwiającymi wzrost cen akcji. Jednak w lutym, po początkowym umocnieniu na rynkach akcji, prezes Powell z Fed przekazał rynkowi mocny komunikat, który w skrócie można określić jako „celowa recesja”. Oznacza to, że Rezerwa Federalna zamierza zrobić wszystko, co tylko możliwe, aby schłodzić inflację, co z kolei oznacza wyższe stopy procentowe, i to przez znacznie dłuższy czas, niż dotychczas zakładano. Sygnał ten sprawił, że rentowność obligacji amerykańskich gwałtownie poszła w górę do momentu, gdy coś pękło; tym czymś okazało się bankructwo Silicon Valley Bank, drugie co do wielkości we współczesnej historii Stanów Zjednoczonych, przez co nastąpił odwrót od idei podwyższania stóp referencyjnych za wszelką cenę w celu schłodzenia inflacji.

Dobra sytuacja na rynku akcji w pierwszych dwóch miesiącach tego roku – pomimo mieszanych wyników za IV kwartał i niejasnych prognoz ze względu na presję kosztową – wywindowała nasz model wyceny indeksu MSCI World znacznie powyżej średniej historycznej, obniżając przyszłą oczekiwaną realną stopę zwrotu. Przy obecnej wycenie prawdopodobieństwo, że zwrot z akcji nie przekroczy poziomu inflacji, wynosi 30%, co w kontekście historycznym jest niekorzystnym punktem wyjścia. Jednak większości inwestorów wystarczy rzut oka na rentowności obligacji, aby uznać, że zwroty te bynajmniej nie wyglądają lepiej, w szczególności w kontekście trwałej inflacji. Żyjemy w świecie niższych oczekiwanych zwrotów, dopóki klasy aktywów nie dostosują się do niższych wycen w związku z akceptacją strukturalnie wyższej inflacji.

Rozdrobnienie oznacza ból, ale i okazje

Globalizacja, mierzona wolumenem światowego handlu, była szczególnie intensywna w latach 2001-2008, kiedy to dołączenie Chin do Światowej Organizacji Handlu zmieniło reguły gry, zapoczątkowując prześciganie się przedsiębiorstw w jak najszybszym przenoszeniu produkcji za granicę w celu odblokowania wyższych marż operacyjnych i zysków dla akcjonariuszy. W tym okresie wolumen światowego handlu wzrósł o 7,8% w ujęciu rocznym. Kryzys finansowy zdusił boom kredytowy; chińska gospodarka również nie była już taka sama, a z czasem straciła impet z powodu coraz większych regulacji, centralizacji państwa, długu, a ostatnio kryzysu na rynku nieruchomości. Sytuacji bynajmniej nie poprawiła wojna handlowa Trumpa i w 2019 r. wolumen handlu był niewielki w efekcie spowolnienia globalnej gospodarki. W latach 2011-2022 wolumen światowego handlu wyhamował do wzrostu wynoszącego zaledwie 2,2% w ujęciu rocznym, podkreślając fakt, iż łatwo dostępne zyski z globalizacji już się wyczerpały.

Gra w rozdrobnienie jest zasadniczo strategiczną dynamiką geopolityczną polegającą na zapewnieniu szerszego dostępu do energii, technologii i obrony przez duże konkurujące ze sobą państwa narodowe. Elektryfikacja i zielona transformacja to bezpośrednia strategia na rzecz niezależności w zakresie dostaw energii co, pomijając wojnę w Ukrainie, jest ewidentnie kluczową zmienną strategiczną dla każdego państwa narodowego. Zielona transformacja pozytywnie wpłynie na ceny metali, takich jak lit czy miedź, a także na wzrost w sektorze dostawców energii elektrycznej, wszystkiego, co wiąże się z energią słoneczną oraz systemów magazynowania energii. W tych obszarach inwestorzy kapitałowi będą mogli znaleźć liczne okazje; wszyscy czekają ponadto, aż UE wprowadzi swoją własną wersję amerykańskiej ustawy o obniżeniu inflacji.

Półprzewodniki odgrywają kluczową rolę w nowoczesnej gospodarce, a bez stabilnego łańcucha dostaw półprzewodników nie jest możliwa produkcja sprzętu wojskowego, samochodów, zaawansowanych maszyn, komputerów i centrów danych. Amerykańska ustawa CHIPS przekształciła branżę półprzewodników i zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w Europie realizuje się obecnie znaczną liczbę inwestycji w tym zakresie. Nasz koszyk tematyczny dotyczący półprzewodników w tym roku odnotowuje najlepsze wyniki, odzwierciedlając silne prognozy dla wzrostu wspierane przez tę wielką nową zmianę amerykańskiej polityki przemysłowej. Nasz koszyk tematyczny dotyczący obronności jest kolejnym, który osiąga w tym roku dobre wyniki, ze względu na fakt, że rozstrzygnięcie wojny w Ukrainie może zająć lata, a Europa będzie musiała sama podjąć większe działania w zakresie obronności. W przypadku obu tych tematów podtrzymujemy naszą pozytywną prognozę.

Gra w rozdrobnienie będzie również oznaczać reshoring, czyli przenoszenie produkcji z powrotem do kraju, przy czym takie państwa jak Indie, Wietnam czy Indonezja będą wygrane w porównaniu z innymi rynkami wschodzącymi. Przedsiębiorstwa logistyczne będą nadal prosperować, a może nawet jeszcze bardziej w warunkach gry w rozdrobnienie, ponieważ logistyka stanie się bardziej złożona, co przyniesie wyższe marże. Będzie to również oznaczać silniejszą politykę fiskalną, która pokieruje transformacją, co przełoży się najprawdopodobniej na wyższe koszty dla przedsiębiorstw, a tym samym niższe marże. Rozdrobnienie światowej gospodarki prawdopodobnie spowoduje, że inflacja znajdzie się na wyższym poziomie pod względem strukturalnym, a koszt kapitału wzrośnie, co spowoduje problemy wśród spółek o niskiej jakości i wysokim zadłużeniu.

Walka z inflacją wywiera presję na banki

Czy Rezerwa Federalna byłaby w stanie podwyższyć stopę referencyjną o 450 punktów bazowych, nie powodując jakichkolwiek problemów? Takie pytanie zadawali sobie wszyscy, a warunki finansowe sugerowały, że było to możliwe. Wówczas jednak bank SVB Financial wpadł w tarapaty, tracąc depozyty na taką skalę, że zmuszony został do pozbycia się wartych 21 mld USD obligacji dostępnych do sprzedaży, co spowodowało stratę w wysokości 1,8 mld USD. Późniejsza oferta akcji, mająca na celu załatanie dziury i uniknięcie wyprzedaży portfela utrzymywanych do terminu zapadalności obligacji o wartości niemal 100 mld USD z dużymi stratami, odstraszyła inwestorów. Ostatni z wycofujących się deponentów mogli stracić znaczną część swoich nieubezpieczonych depozytów. Do akcji wkroczył rząd amerykański, udzielając pełnej gwarancji na wszystkie nieubezpieczone aktywa.

Jednak szkody zostały już wyrządzone. Na skutek masowego dążenia do zamiany depozytów na krótkoterminowe obligacje, w ciągu zaledwie trzech dni obrotu rentowność dwuletnich obligacji amerykańskich spadła aż o 109 punktów bazowych. Ruch ten odbił się szerokim echem na wszystkich rynkach, wstrząsając funduszami hedgingowymi podążającymi za trendem i powodując, że dwie kolejne sesje zakończyły się stratą związaną z ryzykiem w ogonie rozkładu w wysokości 0,1% w przypadku funduszy ze statusem doradców inwestycyjnych (Commodity Trading Advisor, CTA), w tym największą jednodniową stratą dla tego typu funduszy hedgingowych.

System bankowy znalazł się pod presją, a szereg mniejszych banków amerykańskich zaczął walczyć o nowe depozyty, co spowodowało, że saldo okna dyskontowego Fed w ciągu zaledwie jednego tygodnia wzrosło do 156 mld USD, osiągając najwyższy poziom od czasu światowego kryzysu finansowego. Ze względu na duże, niezrealizowane straty w obligacjach utrzymywanych do terminu zapadalności, tego rodzaju podmioty nieoczekiwanie zaczęły wydawać się kruche i niebezpieczne w sytuacji, gdyby depozyty banku nie były stabilne. Rozpoczęła się wielka walka o depozyty. Silny spadek zaufania do banków zakończył się zaaranżowanym przez szwajcarski rząd przymusowym połączeniem UBS i zmagającego się z problemami Credit Suisse. Co gorsza, szwajcarski projekt ratowania Credit Suisse obejmował niedostateczny zysk dla akcjonariuszy i całkowitą eliminację posiadaczy kapitału dodatkowego tier 1 (AT1), którzy w strukturze kapitałowej znajdują się powyżej akcjonariuszy.

Długofalowe konsekwencje udzielonej przez rząd amerykański pełnej gwarancji nieubezpieczonych depozytów oraz decyzji Szwajcarii o eliminacji kapitału AT1 są wielką niewiadomą i jeszcze przez długie lata mogą negatywnie oddziaływać na gospodarkę i rynki. Jednym z potencjalnych skutków jest utrata przez słabsze banki dostępu do depozytów, stanowiących ich główne źródło finansowania, co może doprowadzić do zmniejszenia liczby banków i większej koncentracji w sektorze bankowym. Rynek obligacji AT1 może już nigdy nie być taki sam, a aktywa te mogą być notowane z taką premią, że banki będą się spieszyć z ich wykupem, ponieważ obecne rentowności zniszczą ewentualną wartość dla akcjonariuszy.

Akcje banków, w szczególności europejskich, były podstawową inwestycją wśród inwestorów makro, ponieważ marża odsetkowa netto w 2022 r. szybko rosła ze względu na brak nacisków na banki, aby przenieść wyższe stopy na deponentów. Rentowność trzymiesięcznych obligacji amerykańskich wynosi około 4,51% (na dzień 20 marca) w porównaniu ze średnim oprocentowaniem trzymiesięcznego depozytu terminowego w Stanach Zjednoczonych na poziomie 0,61% w lutym według Federalnej Korporacji Gwarantowania Depozytów (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC). Domknięcie tej luki rentowności będzie oznaczać koniec inwestycji makro w banki. Upadłość SVB może doprowadzić do tego, że deponenci zaczną kwestionować oprocentowanie depozytów w porównaniu z rentownością krótkoterminowych obligacji, co spowoduje znaczny wzrost stopy krótkoterminowego finansowania banków, a tym samym obniży ich rentowność. Co gorsza, jeżeli zagregowane depozyty będą nadal spadać, co obecnie ma miejsce na skalę niewidzianą od 1948 r., kolejnym ryzykiem czyhającym na rynki może być wymuszona sprzedaż aktywów, w wyniku której wielu inwestorów poniesie niezrealizowane straty z powodu wyższych stóp procentowych.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji, Saxo Bank

Cykl zacieśniania polityki przez banki centralne de facto uległ odwróceniu jako funkcja niższych oczekiwań dotyczących przyszłych podwyżek stóp. Cykl ten zakończył się w momencie nagłego załamania i oficjalnej interwencji w ciągu dwóch kolejnych weekendów w celu uniknięcia ryzyka systemowego wynikającego z faktycznej lub potencjalnej upadłości banków, odpowiednio w przypadku Silicon Valley Bank i Credit Suisse. Okoliczności te nastąpiły tak szybko i z taką siłą, że byliśmy świadkami jednych z najbardziej gwałtownych ruchów amerykańskich stóp procentowych na krótkim końcu krzywej dochodowości w historii rynku. W istocie, cykl zacieśniania polityki przez banki centralne w końcu coś przełamał. Niestety dla decydentów, tym czymś były nisze w systemie bankowym, a nie inflacja. Podczas gdy problemy związane z finansowaniem banków mogą przyspieszyć nadejście recesji, inflacja najprawdopodobniej dojdzie do dna znajdującego się na bardzo wysokim poziomie, co stanowi największe możliwe wyzwanie dla banków centralnych.

Z perspektywy czasu można stwierdzić, że cykl zacieśniania polityki, który rozpoczął się pod koniec 2021 r., ale nabrał tempa dopiero latem ubiegłego roku, był zbyt intensywny i zbyt szybki dla najsłabszych ogniw globalnego systemu finansowego, nawet jeżeli realna gospodarka bardzo dobrze radziła sobie z tymi trudnościami (a ponadto szereg nadzwyczajnych środków wsparcia, w szczególności w Europie, przyczynił się do podtrzymania poziomu inflacji). Jednak te nowe pęknięcia w systemie pojawiają się w niewygodnym momencie dla banków centralnych, które są dalekie od zamknięcia inflacyjnego dżinna z powrotem w butelce. Gospodarki nadal wchłaniają nadmiar polityki pieniężnej i fiskalnej spowodowany pandemią, a nowe imperatywy w zakresie polityki przemysłowej i wydatków na bezpieczeństwo narodowe będące wynikiem „gry w rozdrobnienie”, która jest głównym tematem niniejszej prognozy, mogą przyczynić się do jeszcze większego wzrostu inflacji. W związku odejściem od polityki oszczędności fiskalnej, nie tylko ze względu na wspomniane imperatywy, ale również ze względu na automatyczną waloryzację inflacyjną płatności transferowych, inflacja trwale powróciła na wyższy, choć prawdopodobnie znacznie bardziej zmienny poziom.

Mimo iż zacieśnianie polityki przez banki centralne może już zbliżać się do końca, raczej nie zobaczymy takiego powszechnego świętowania w obszarze ryzykownych aktywów, jakie miało miejsce w poprzednich cyklach luzowania. Po pierwsze, trwała inflacja prawdopodobnie utrudni bankom centralnym złagodzenie polityki na skalę zbliżoną do poprzednich cykli, kiedy już dojdzie do faktycznego luzowania polityki. Po drugie, świadomość rynku, że bankom centralnym nie uda się wyprzedzić inflacji i wynikający z tego wzrost długoterminowych oczekiwań inflacyjnych będzie prawdopodobnie oznaczać, że długoterminowe rentowności pozostaną na niewygodnie wysokim poziomie, nawet jeżeli gospodarka zacznie zwalniać na skutek kryzysu kredytowego. To najgorszy ze światów dla banków centralnych, które będą zmuszone lawirować pomiędzy inflacją a koniecznością dalszego wspierania gospodarki przez rządy za pomocą pogłębiających deficyt wydatków fiskalnych. Co zrobią?

Ostatecznie wszyscy pójdą w ślady Japonii

Przeanalizujmy potencjalne kolejne spowolnienie gospodarki, spowodowane prawdopodobnie przez słabnący cykl kredytowy, ale z drogim finansowaniem ze względu na nadal wysoką inflację: ostatecznie zbyt drogim, aby rządy były w stanie wyemitować dług na skalę niezbędną do zaspokojenia potrzeb w zakresie wydatków bez destabilizacji rynków obligacji (vide wyraźna reakcja na obligacje Truss i Kwartenga). W każdym kryzysie państwo musi być finansowane, a zatem państwo będzie finansowane. A jeżeli rynki obligacji zaczną bić na alarm, banki centralne będą musiały wkroczyć i ostatecznie wdrożyć na rynkach obligacji kontrolę krzywej dochodowości (yield curve control, YCC) w stylu Banku Japonii, ponieważ staną się one zredukowane do roli zwykłych wspólników, a nawet pomocników państwa. Z początku ruch ten może nie być oczywisty, ale de facto taki będzie. Oznacza to, że wkraczamy właśnie w nową erę, w której banki centralne utracą swoją niezależność.

Poziomy rentowności w ramach kontroli krzywej dochodowości nie będą w niczym przypominać narzuconego przez Bank Japonii -0,10% i dziesięcioletniego górnego limitu wynoszącego 0,50% (w porównaniu z 0,25% w latach poprzedzających wdrożenie tej polityki) – będą o wiele, wiele wyższe. Będą jednak nadal poniżej średniego poziomu inflacji, niezależnie od tego, czy oznacza to stopę procentową na poziomie 3% przy inflacji na poziomie 6%, czy 4% i 7%, czy nawet 2% i 4%. Wszystkie suwerenne rządy będą zmuszone do delewarowania albo samych siebie (Stany Zjednoczone, Wielka Brytania, część Europy, Japonia), albo swoich gospodarek (wszyscy pozostali), albo jednego i drugiego (Francja!), a jedynym sposobem, aby to zrobić jest niewypłacalność (niedopuszczalne), imponujący wzrost gospodarczy (niemożliwe) lub dewaluacja długu poprzez inflację (bingo).

Innymi słowy, nie należy oczekiwać, że banki centralne zdołają podwyższyć stopy procentowe do znaczących wartości dodatnich, ani że będą tolerować ograniczające tempo wydatków i wzrostu nominalnego wysokie stopy długoterminowe. Ostatecznie oznacza to konieczność wprowadzenia kontroli krzywej dochodowości w celu utrzymania finansowania strony fiskalnej i utrzymania ujemnych realnych stóp procentowych. Ujemne realne stopy na poziomie -2-3% w ciągu kilkudziesięciu lat mogą umożliwić sprowadzenie długu do zrównoważonego poziomu. Dla inwestorów walutowych kluczowe będzie określenie, które waluty będą w stanie zaoferować najmniej niekorzystne ujemne realne stopy i które aktywa będą mogły utrzymać najwyższe realne zwroty (twarde aktywa i spółki mające możliwość podwyższania cen zgodnie z inflacją lub bardziej) oraz które gospodarki będą oferować najwięcej tych aktywów w świecie pochłoniętym grą w rozdrobnienie.

Wykres: JPY zmierza do ożywienia?

II kwartał to początek nowej ery dla jena japońskiego i to nie tylko dlatego, że prezes Banku Japonii Haruhiko Kuroda ma w kwietniu odejść z urzędu po dziesięciu latach pracy, ale także dlatego, że prawdopodobnie zmierzamy ku sytuacji, w której pozostałe banki centralne z konieczności zaczną naśladować politykę Banku Japonii, nawet przy innych poziomach nominalnych rentowności. W takim przypadku mogłoby to w pewnym stopniu zmniejszyć presję na JPY, jeżeli oczekiwania dotyczące niższych, a nawet ujemnych długoterminowych realnych (nie nominalnych!) rentowności zgodnie z naszymi przewidywaniami staną się bardziej rozpowszechnione. Japońscy inwestorzy mogą przenieść część swoich olbrzymich oszczędności z powrotem do Kraju Kwitnącej Wiśni, jeżeli realne rentowności w innych krajach staną się niezadowalające. Mogłoby to pozwolić na znaczne umocnienie JPY w ciągu najbliższych kilku lat, być może o 10-15%, jak widać na indeksie realnej efektywnej stopy jena japońskiego skorygowanej o CPI zamieszczonym poniżej.

Co to będzie oznaczać dla poszczególnych walut?

USD – Rezerwa Federalna najbardziej agresywnie zacieśniała politykę i na pierwszy rzut oka USD może mieć najwięcej do stracenia w przypadku obniżenia oczekiwań dotyczących przyszłej polityki. Jednak obecny chaos i ryzyko kryzysu kredytowego przyspieszyły ostateczne nadejście recesji, a waluta amerykańska nadal będzie znajdować nisze umocnienia jako bezpieczna inwestycja w okresach zawirowań rynkowych. USD może zacząć tracić na wartości w bardziej zdecydowany sposób dopiero wówczas, gdy reakcja polityczna zacznie nadrabiać zaległości podczas kolejnej recesji, choć dolar prawdopodobnie osiągnął już wartość szczytową na jesieni ubiegłego roku.

EUR – W II kwartale zakończył się nacisk na zacieśnianie polityki EBC pod koniec cyklu. Zamiast tego UE może zmagać się z problemami dotyczącymi jej olbrzymich banków oraz ich finansowania/zobowiązań, przy czym istnieje ryzyko, że działania państw członkowskich, aby zaradzić tej sytuacji, będą podejmowane w różnym tempie. Wydaje się, że UE zawsze potrzebuje odpowiedniego kryzysu, aby uzyskać zdecydowaną reakcję polityczną. Stanowisko neutralne.

JPY – W ubiegłym roku Bank Japonii zapłacił bardzo wysoką cenę za politykę kontroli krzywej dochodowości, ponieważ w związku z realizacją tej polityki stracił kontrolę nad swoim bilansem, a JPY stracił na wartości. Polityka kontroli krzywej dochodowości Banku Japonii nadal będzie wymagała korekty w górę, jeżeli inflacja utrzyma się na obecnych poziomach, nawet w sytuacji, gdy inne banki centralne „pójdą w ślady Japonii”, co omawiamy powyżej. W nadchodzącym roku oczekuje się ogólnej przewagi JPY nad USD, a w szczególności nad EUR.

GBP – Wielka Brytania wykaże większą sprawność reakcji politycznych, co można już było zaobserwować po kryzysie związanym z obligacjami skarbowymi/inwestycjami opartymi na zobowiązaniach (LDI), który doprowadził do nagłego upadku rządu Truss i Kwartenga. Nadal jednak tło strukturalne Wielkiej Brytanii pozostaje alarmujące, choć trudno określić, ile z tego przełożyło się już na niską cenę.

CHF – Zaaranżowane przez Szwajcarski Bank Narodowy przejęcie Credit Suisse przez UBS postawiło na szali bilans banku centralnego ze względu na szereg gwarancji. Na szczęście dla CHF, bilans ten jest olbrzymi, jednak w związku z tą decyzją i jej konsekwencjami w najbliższym czasie frank może wykazać pewne osłabienie, również dlatego, że gra w rozdrobnienie może nie okazać się łaskawa dla tradycyjnego, przyjaznego wobec wszystkich modelu bankowego Szwajcarii, ponieważ kraj ten będzie musiał coraz częściej opowiadać się za konkretną stroną, tak jak to miało miejsce w przypadku inwazji Rosji na Ukrainę.

Dolary surowcowe: AUD, CAD i NZD – Po stronie pozytywów wszystkie te kraje mogą prześcigać się pod względem atrakcyjności swojego eksportu twardych aktywów (surowców); po stronie negatywów mamy wysoki poziom długu prywatnego i ryzyko związane z korektą na rynku mieszkaniowym, w szczególności w Kanadzie i Australii.

Waluty skandynawskie: NOK i SEK – Najbardziej pozytywną wiadomością dla NOK i SEK może być pogłębienie rynku lokalnych obligacji skarbowych oraz nałożenie przez Norwegię i Szwecję na banki i inne instytucje wymogu trzymania większej części oszczędności w kraju. Tego rodzaju decyzja polityczna mogłaby wpłynąć pozytywnie na waluty skandynawskie, przeważając nad ewentualnym ryzykiem spadku wynikającym z typowych słabości (pogorszenie globalnej płynności w przypadku ostatecznego spowolnienia gospodarczego). Nie jest jednak powiedziane, że tak się stanie. Mimo to NOK wydaje się szczególnie tania. Przy niekorzystnych realnych stopach procentowych, w szczególności w Szwecji, oba kraje powinny skupić się na tej części inflacji, która napędzana jest przez nadmierną słabość waluty, nawet jeżeli narażone są na ryzyko systemowe wynikające z rozprężenia bańki mieszkaniowej. Ten aspekt może okazać się szczególnie istotny w tym roku!

CNH – Jednym z najbardziej oczekiwanych wydarzeń w I kwartale było ponowne otwarcie chińskiej gospodarki na świat, które miało nastąpić w związku z decyzją chińskich władz o nagłym zakończeniu polityki zerowej tolerancji wobec Covid. W istocie wiele wskaźników dotyczących chińskiej gospodarki wykazuje imponującą poprawę aktywności z bardzo niskich poziomów. Jednak zdecydowane umocnienie akcji straciło impet już na początku lutego, a mniej więcej w tym samym czasie notowania funduszy opartych na surowcach, które miały skorzystać na ożywieniu w Chinach, również okazały się rozczarowujące. Ożywienie chińskiej gospodarki zawsze było niewygodne w kontekście gry w rozdrobnienie, ponieważ inne kraje, w szczególności Stany Zjednoczone i ich sojusznicy w zakresie bezpieczeństwa, w tym Europa, dążą do dywersyfikacji wszystkich kluczowych łańcuchów dostaw zależnych od Chin. Dla Pekinu imperatywem zawsze będzie stabilność, jednak CNH ma najprawdopodobniej bardzo niski pułap, ponieważ chińska waluta jest przewartościowana ze względu na fakt, iż polityka pieniężna w Państwie Środka nie jest w stanie wpłynąć pozytywnie na kurs waluty ani „pójść w ślady Japonii”, aby zdewaluować dług będący wynikiem błędnych inwestycji w ostatnich latach. Para USD/CNH zakończyła I kwartał idealnie pośrodku przedziału i Chiny prawdopodobnie będą chciały ją tam utrzymać.

Waluty rynków wschodzących– Na rynkach wschodzących zbyt wiele się dzieje, by to w tym miejscu wymieniać, jednak ich waluty nie mają krajowej dźwigni finansowej, a ujemne realne rentowności w pozostałych krajach prawdopodobnie umożliwią im uniknięcie problemów po stronie długu, ponieważ inflacja obniża jego realną wartość. Powinno to oznaczać, że gospodarki wschodzące, które są w stanie utrzymać stopy procentowe na znacząco dodatnim poziomie, będą prawdopodobnie w stanie przyciągać inwestycje, nawet jeżeli będą wykazywały deficyty na rachunku obrotów bieżących, oferując atrakcyjne zyski w nadchodzących latach, kiedy tylko przebrniemy przez fazę zawirowań związanych z ostatecznym nadejściem recesji w bieżącym cyklu (przyspieszonym, jak wspomnieliśmy powyżej, przez ryzyko związane z kryzysem finansowania banków). Na przykład peso meksykańskie w ostatnim cyklu wyrwało się przed szereg, po części na fali entuzjazmu związanego z mniej ujemnymi realnymi stopami, ponieważ meksykański bank centralny dopasował swoją stopę referencyjną do poziomu inflacji, ale także dlatego, że gra w rozdrobnienie już się tam rozpoczęła, ponieważ wielu inwestorów dostrzega olbrzymi potencjał Meksyku w zakresie przenoszenia produkcji do krajów stabilnych politycznie (tzw. friend-shoring) przez amerykańskie przedsiębiorstwa, w tym Teslę.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Dla kluczowych surowców, począwszy od ropy naftowej po miedź i rudę żelaza, 2023 r. rozpoczął się silnym umocnieniem w związku z przekonaniem, że popandemiczne ożywienie w Chinach, największym na świecie konsumencie surowców, z nawiązką zrównoważy ciemne chmury na horyzoncie gospodarczym w innych regionach, w szczególności w Europie, nadal zmagającej się ze skutkami ubiegłorocznego kryzysu energetycznego, oraz w Stanach Zjednoczonych, gdzie Rezerwa Federalna, próbując walczyć z inflacją, kontynuuje podwyższanie stóp w najszybszym tempie od kilkudziesięciu lat.

W miarę upływu kwartału stawało się jednak coraz bardziej jasne, że impuls wzrostowy wynikający z ponownego otwarcia chińskiej gospodarki na świat nie rozwija się na tyle mocno, aby zrównoważyć negatywny wpływ rosnących stóp, w szczególności po skierowanym do rynku komunikacie prezesa Fed Powella o podjęciu „wszelkich możliwych środków”. Rynek mógłby to odebrać jako planowe dążenie do recesji, w ramach którego Fed jest gotowa do podjęcia agresywnych działań w celu schłodzenia inflacji bez względu na ich wpływ na gospodarkę, co oznacza wyższe stopy i to przez znacznie dłuższy okres, niż dotychczas zakładano.

Pomimo obiecujących oznak ożywienia w Chinach, surowce zależne od wzrostu gospodarczego przez resztę kwartału były jednak tańsze, a następnie jeszcze bardziej straciły na wartości w efekcie kryzysu bankowego. Jednak mimo iż po miesiącach utrzymywania się w granicach przedziału ceny ropy naftowej mocno poszły w dół, szkody wyrządzone Chinom i metalom przemysłowym związanym z zieloną transformacją okazały się ograniczone, a ceny metali szlachetnych wzrosły w miarę spadku rentowności obligacji i złagodzenia tonu przez Fed, przez co termin osiągnięcia szczytowych stóp procentowych nieoczekiwanie uległ przybliżeniu.

Tuż przed rozpoczęciem II kwartału większość sektorów towarowych wykazuje spadki w ujęciu rok do roku, co wynika z obaw o wzrost gospodarczy, a po części z silnej hossy w analogicznym okresie ubiegłego roku po inwazji Rosji na Ukrainę. Najbardziej ucierpiały sektory zależne od wzrostu i popytu, takie jak energia czy metale przemysłowe, które obecnie wykazują roczny spadek o około 25%; sektor produktów rolnych poszedł w dół o 6%, przede wszystkim ze względu na mocne spadki cen pszenicy i bawełny, natomiast metale szlachetne, po marcowych zawirowaniach, znalazły wsparcie i w skali roku ich ceny nie uległy zmianie.

W rezultacie zwiększeniu uległa dotychczasowa ograniczona podaż na całym rynku, która była bardzo widoczna w ubiegłym roku i przyczyniła się do znacznych zysków inwestorów, chociaż nie w takim stopniu, jakiego można by się było spodziewać, biorąc pod uwagę obecne obawy o wzrost. Spośród 12 najważniejszych kontraktów terminowych na surowce notowanych na indeksie towarowym Bloomberg i o wadze powyżej 2,5%, zaledwie cztery wykazują jednoroczny wzrost contango, co jest zwykle charakterystyczne dla rynku z nadwyżką podaży, na którym cena natychmiastowa (spot) jest niższa od ceny za rok.

Wniosek jest taki, że długoterminowy potencjał wzrostowy dla surowców jeszcze nie zniknął i nadal będzie opierać się na solidnych podstawach w postaci coraz bardziej ograniczonej podaży w odniesieniu do szeregu kluczowych surowców na skutek braku inwestycji (a obecny kryzys bankowy bynajmniej tej sytuacji nie poprawił), ożywienia gospodarczego w Chinach, globalnego poparcia politycznego dla transformacji energetycznej, ponownego rozwoju infrastruktury, jak również coraz bardziej zmiennego ryzyka związanego z pogodą.

W obliczu braku wyraźnego rozwiązania problemu wojny w Ukrainie, gra w rozdrobnienie – tytuł niniejszej prognozy kwartalnej – jest mocno odczuwalna również na rynku towarowym. Najbardziej dotkliwe skutki widać w sektorze energetycznym, w którym nałożenie sankcji na Rosję spowodowało utworzenie dwu-, a nawet trzypoziomowego rynku energii, co doprowadziło do poważnych zmian w zakresie globalnych szlaków handlowych. Konsekwencją tej sytuacji jest wydłużenie szlaków handlowych i czasu spędzonego na morzu, co zwiększa presję na zdolności i koszty logistyczne. Przykładowo, eksport rosyjskiej ropy naftowej i paliwa z krajów bałtyckich, którego większość trafiała do Rotterdamu, musi teraz znaleźć nabywców znacznie dalej – na Bliskim Wschodzie, w Indiach, Chinach, a nawet w Ameryce Południowej.  

Metale szlachetne czekają na szczytowe stopy procentowe, które zapewnią wsparcie

Potencjał wzrostu cen złota i srebra nie uległ zmianie i po utrzymywaniu się w przedziale 1 800-1 950 USD w I kwartale, zgodnie z naszą poprzednią prognozą, dostrzegamy coraz więcej oznak, że żółty metal może w nadchodzących miesiącach podjąć kolejną próbę osiągnięcia nowego rekordu powyżej 2 100 USD. Gdyby tak się stało, srebro – metal półprzemysłowy – mógłby powrócić do poziomu 26 USD za uncję, czyli niższego niż przewidywany w naszej poprzedniej prognozie (30 USD), biorąc pod uwagę obecne obawy o wzrost gospodarczy.

Po umocnieniu się o ponad 340 USD od czasu listopadowego minimum (1 615 USD), złoto uległo korekcie obejmującej około 150 USD po ostrzeżeniu prezesa Fed Powella o podjęciu „wszelkich możliwych środków”, by następnie mocno wzrosnąć, kiedy rentowności i oczekiwania dotyczące podwyżek stóp uległy zdecydowanemu obniżeniu w reakcji na kryzys bankowy. Złoto na krótko znalazło się powyżej 2 000 USD, osiągając nowy rekord w stosunku do dolara australijskiego i niemal rekordowy poziom w stosunku do euro. To, czy w nadchodzącym kwartale cena złota osiągnie rekord również w stosunku do dolara amerykańskiego, będzie zależało, oprócz zmian rentowności i kursu dolara, od osiągnięcia końcowego poziomu stopy funduszy Fed, czyli zdarzenia, które od 2001 r. już trzykrotnie przyczyniło się do silnej hossy w kolejnych miesiącach i kwartałach.

Połączenie ciągłego i silnego popytu ze strony banku centralnego, który zapewnił wsparcie cenom w 2022 r., kiedy to rentowności i dolar gwałtownie poszły w górę, oraz nowego popytu inwestycyjnego za pośrednictwem funduszy giełdowych po miesiącach sprzedaży netto, będzie prawdopodobnie głównym motorem wspierającym trwały wzrost cen. Ze względu na swoje nietrwałe i kierunkowe pozycjonowanie, fundusze hedgingowe będą nadal zapewniać dodatkową warstwę umocnienia podczas wzrostów, ale także osłabienia w okresach korekty.

Miedź pozostaje wspierana przez zieloną transformację

W naszej prognozie na I kwartał przewidywaliśmy wyższe ceny miedzi w 2023 r., pisaliśmy jednak również, że po początkowym rajdzie, napędzanym przez traderów i spekulantów uprzedzających wzrost popytu ze strony ożywiającej się chińskiej gospodarki, rozpocznie się ciężka praca, aby utrzymać te zyski, przy czym do podtrzymania rajdu konieczny jest wzrost popytu fizycznego, w szczególności biorąc pod uwagę perspektywę zwiększonej podaży w 2023 r. po wdrożeniu szeregu przedsięwzięć inwestycyjnych. W ujęciu ogólnym przewidujemy, że w nadchodzących miesiącach miedź oscylować będzie głównie w przedziale od 3,75 do 4,75 USD, zanim ostatecznie wybije się wyżej, osiągając nowy rekord w drugiej połowie roku.

Pogląd ten podzielają niektóre z największych spółek wydobywczych i traderzy fizyczni, biorąc pod uwagę ograniczone dostawy i prognozowany wzrost popytu na elektryfikację w ramach zielonej transformacji energetycznej. W marcu, kiedy ropa naftowa w pewnym momencie spadła o ponad 12%, na rynku miedzi spadek ten wyniósł zaledwie niecałe 4%, co naszym zdaniem podkreśla, że rosnący popyt związany z produkcją pojazdów elektrycznych, wytwarzaniem energii ze źródeł odnawialnych oraz magazynowaniem i przesyłem energii już teraz równoważy spowolnienie na chińskim rynku nieruchomości – który w ostatnich latach stanowił istotne źródło popytu – oraz spowolnienie gospodarcze na Zachodzie.

Jeżeli potwierdzi się nasza opinia, że wzrost popytu ze względów ekologicznych dopiero się zaczyna, perspektywa coraz bardziej ograniczonej podaży na rynku miedzi w nadchodzących latach będzie czynnikiem, który ostatecznie doprowadzi do nowych rekordowych maksimów. Chiny, które już teraz są głównym motorem zielonego popytu, odczują zwiększoną konkurencję ze strony Stanów Zjednoczonych, gdzie ustawa o obniżeniu inflacji (Inflation Reduction Act, IRA), najważniejsza ustawa klimatyczna w historii tego kraju, skłoniła europejskich decydentów do opracowania rozporządzenia w sprawie zeroemisyjnego przemysłu (Net Zero Industry Act, NZIA); wszystko to zachęca do dalszego dofinansowania i wspierania zielonej transformacji, a wraz z tym popytu na tak zwane zielone metale, do których zalicza się między innymi aluminium, lit, kobalt i nikiel.

Ropa naftowa pomiędzy słabością rynków rozwiniętych a siłą rynków wschodzących

Zgodnie z naszą prognozą, ropa Brent przez większą część I kwartału notowana była powyżej 80 USD do czasu, gdy kryzys bankowy i obawy przed recesją spowodowały spadek do poziomu 70 USD, kiedy inwestorzy w pośpiechu redukowali swoje zaangażowanie. Biorąc pod uwagę, że ropa rozpoczyna II kwartał z niższego, niż przewidywano poziomu, dostrzegamy ograniczone możliwości powrotu powyżej 90 USD w nadchodzącym kwartale, ponieważ obawy przed spowolnieniem gospodarczym w Stanach Zjednoczonych i Europie niwelują skutki bieżącego silnego ożywienia popytu w Chinach. Jak pisze MAE w najnowszym raporcie na temat rynku ropy, na rynek ten oddziałują obecnie przeciwne czynniki, a podaż przewyższa nadal słaby popyt, przez co poziom zapasów jest najwyższy od 18 miesięcy.

Pomijając obecne wzmożone obawy, że recesja negatywnie wpłynie na popyt, prognozy dotyczące podaży okazały się wyższe, niż przewidywano – Rosja utrzymała poziom produkcji zbliżony do tego sprzed wojny pomimo licznych sankcji nałożonych przez zachodnie rządy. Ponieważ Rosja przekierowuje swoją ropę naftową i produkty paliwowe z dala od Europy i jej sojuszników z grupy G7 w stronę nabywców azjatyckich, w szczególności Indii i Chin, ale także Turcji, Afryki i Bliskiego Wschodu, ogólny korzystny cenowo wpływ na globalne salda obrotów towarowych jest jeszcze nieznany.

Zauważamy, że korzystny dla cen deport na rynku ropy Brent utrzymał się w okresie marcowej przeceny, podczas gdy marże rafineryjne wzrosły, co podkreśla, że jeżeli obecne warunki rynkowe nie ulegną zmianie, będą one nadal zapewniać podstawowe wsparcie. Ogólnie rzecz biorąc, nie ulega jednak wątpliwości, że nadchodzące miesiące prawdopodobnie będą trudne, a nacisk na stabilność rynku finansowego zrównoważy siłę popytu z Chin i potencjalnie również słabszego dolara wspierającego prognozy wzrostu w gospodarkach wschodzących.  

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Gospodarcza, polityczna i finansowa restrukturyzacja świata prawdopodobnie przyniesie wiele wstrząsów dla wrażliwych gospodarek wschodzących i rozwijających się. Jednak ostateczny cel – samowystarczalność – będący podstawowym założeniem tematu naszych prognoz, „gry w rozdrobnienie”, jest koncepcją rozciągniętą w czasie, a w miarę odłączania się od siebie największych światowych gospodarek pojawi się również potrzeba znalezienia ponownych powiązań i nowych przyjaciół. Indie pozostają kluczowym partnerem dla wielu gospodarek światowych, nie tylko pod względem handlu, ale także bezpieczeństwa i technologii, oferując długoterminowe okazje inwestycyjne w deglobalizującym się świecie. Wiele gospodarek Azji Południowo-Wschodniej również może zyskać na rozdrobnieniu światowej gospodarki.

Ambicje Indii jako rzetelnego partnera handlowego

Rywalizacja Stanów Zjednoczonych z Chinami przyniosła pierwsze wyraźne oznaki zmian w łańcuchach dostaw w branży produkcyjnej, a pandemia Covid-19 i inwazja Rosji na Ukrainę jeszcze bardziej zwiększyły zapotrzebowanie na odporne na wstrząsy dostawy. Gospodarki światowe wyraźnie skupiły się na odejściu od nadmiernego uzależnienia od Chin – fabryki świata – mają jednak trudności ze znalezieniem rzetelnego partnera handlowego, który mógłby zapewnić skalę i umiejętności na miarę chińskich pracowników. Głównymi beneficjentami zmian w łańcuchu dostaw stały się Indie, Wietnam i Meksyk. Do czynników sprzyjających Indiom należą solidne fundamenty gospodarcze, efektywna infrastruktura cyfrowa i korzystna sytuacja demograficzna. Jednak wzrost produkcji w Indiach ograniczały polityka protekcjonizmu i mało sprzyjające warunki prowadzenia działalności gospodarczej.

Obecnie dynamika ta w szybkim tempie ulega zmianie, a Indie dokładają wszelkich starań, aby osiągnąć pozycję atrakcyjnego ośrodka produkcyjnego i eksportowego dla przedsiębiorstw międzynarodowych. Administracja Modiego oferuje zachęty finansowe dla firm, które chcą założyć w Indiach swoje centra produkcyjne. Program zachęt powiązanych z produkcją (Production Linked Incentive, PLI) był kluczowym czynnikiem przyciągającym inwestycje w niektórych priorytetowych sektorach, takich jak pojazdy i komponenty samochodowe, stal specjalna, zaawansowane baterie, panele słoneczne, telefony komórkowe, komponenty elektroniczne, środki farmaceutyczne czy przetwórstwo żywności.

Ponadto Indie wyraźnie zmieniły podejście do umów o wolnym handlu, koncentrując się na zmniejszaniu barier handlowych, eliminowaniu taryf i dążeniu do uzyskania preferencyjnego dostępu do rynków światowych. Głównym obiektem zainteresowania Indii wydają się umowy dwustronne; w 2022 r. zostały zawarte pakty z Australią i Zjednoczonymi Emiratami Arabskimi, trwają również negocjacje z takimi partnerami jak UE, Rada Współpracy Zatoki Perskiej, Izrael i Wielka Brytania, z którymi mają zostać zawarte porozumienia do 2025 r. Inicjatywy te są motorem korzystnej zmiany wizerunku Indii jako globalnego partnera handlowego. Uwieńczeniem tej strategii była zapowiedź Apple, że najnowszy model telefonów tej firmy – iPhone 14 –produkowany będzie właśnie w Indiach.

Indie dokonują postępów, jednak dotychczasowe problemy pozostają nierozwiązane

Chociaż nacisk na przyciąganie produkcji pozwolił indyjskiemu eksportowi gwałtownie wzrosnąć do rekordowego poziomu w roku obrotowym 2022 (kończącym się w marcu 2022 r.), Indie dokonują również postępów na rzecz znaczącego przekształcenia struktury koszyka produktów handlowych poprzez większą integrację z globalnymi łańcuchami wartości, a także struktury geograficznej handlu zagranicznego w celu zmniejszenia zależności od importu z Chin, przy równoczesnym rozszerzeniu dostępu do rynku na Australię, Japonię i Stany Zjednoczone.

Chociaż wszystkie największe gospodarki chcą mieć Indie po swojej stronie w nowym porządku świata, problemy z ładem korporacyjnym, podkreślone ostatnio przez kryzys związany z grupą kapitałową Adani, mogą nadal negatywnie oddziaływać na potencjalne inicjatywy. Kluczowymi czynnikami ryzyka są nieodpowiadające współczesnym standardom biurokracja i infrastruktura, a także brak wykwalifikowanej siły roboczej i niska jakość produkcji. Indyjskie przedsiębiorstwa są nadal również mniej konkurencyjne ze względu na chroniony rynek krajowy, co jest kluczową przyczyną pozostawania przez Indie w tyle za innymi gospodarkami, takimi jak Wietnam, Bangladesz czy Turcja, jeśli chodzi o zwiększenie udziału w globalnych łańcuchach dostaw w sektorze produkcji. Mimo iż duży rynek krajowy oznacza, że Indie mają większy potencjał, aby wywalczyć znaczący udział w rynku produkcyjnym, mają jednak nadal wiele do nadrobienia. Należy zauważyć, że gwałtowny wzrost produkcji w Turcji jako procent PKB wynika z rosnącej wartości eksportowej produkcji w PKB wyrażonym w walucie lokalnej z powodu znacznej dewaluacji liry tureckiej.

Chaos w sektorze bankowym wpływa na indyjskie startupy informatyczne

W obliczu globalnych obaw przed rozprzestrzenieniem się problemów sektora bankowego Indie pozostają bezpieczną przystanią ze względu na krajową bazę depozytową i inwestycje w obligacje denominowane w INR. Pomimo naszych wcześniejszych ostrzeżeń, że wyceny Indii na początku roku wydawały się zawyżone, po znaczącej korekcie na indyjskim rynku akcji w I kwartale relacja ryzyka do zysku stała się bardziej korzystna. Sektory ukierunkowane na rynek krajowy, a także spółki wysokiej jakości o stabilnych przepływach pieniężnych i silnym wzroście w takich branżach jak banki, farmacja i przedsiębiorstwa użyteczności publicznej pozostają interesujące pod względem inwestycyjnym.

Korzystną inwestycją wydaje się również nadal indyjski sektor technologiczny w kontekście globalnych wymogów w zakresie cyfryzacji. Postępujące rozdrobnienie może również oznaczać dalsze uzależnienie od indyjskiej oferty w zakresie IT. Zwrot w polityce Fed, o ile nastąpi ze względu na ryzyko finansowe, również dobrze wróży indyjskim akcjom technologicznym. Upadłość Silicon Valley Bank może jednak mieć trwałe negatywne konsekwencje dla indyjskich startupów technologicznych posiadających depozyty w Stanach Zjednoczonych. Nowy napływ finansowania ze strony inwestorów venture capital może pozostać ograniczony, hamując innowacje do czasu ponownego potwierdzenia linii finansowania.

Minimalne ryzyko zarażenia dla azjatyckiego sektora finansowego 

W momencie pisania tego tekstu głównym tematem są problemy w sektorze bankowym po upadłości niektórych regionalnych banków amerykańskich oraz po przejęciu Credit Suisse przez UBS ze znacznym dyskontem i eliminacji posiadaczy kapitału dodatkowego Tier 1. Pomimo interwencji właściwych organów, rynki nadal obawiają się o prognozy dla sektora bankowego w związku z ryzykiem dotyczącym kosztów finansowania banków amerykańskich, europejskich i innych krajów rozwiniętych, co może ostatecznie doprowadzić do kryzysu kredytowego.

Chociaż kluczowym tematem w tym scenariuszu jest minimalizacja ryzyka portfeli, warto również ponownie podkreślić korzyści płynące z dywersyfikacji. Kredyty azjatyckie, w szczególności na przednim końcu krzywej, pozostają znacznie mniej narażone na ryzyko w związku z nieco mniejszym stopniem zacieśnienia polityki w tym regionie w bieżącym cyklu. Równocześnie największe azjatyckie firmy finansowe w większości stanowią własność skarbu państwa, przede wszystkim w Indiach i Chinach, a także mają ograniczoną ekspozycję na napływy zagraniczne, co ogranicza ryzyko zarażenia. Ponadto azjatyckie kredyty są nadal wspierane przez lepsze prognozy wzrostu gospodarczego w Chinach, w przeciwieństwie do nasilającej się recesji oraz ryzyka finansowego w Stanach Zjednoczonych.

Ponowne otwarcie azjatyckich gospodarek na świat ma duży potencjał

Ostatnie obawy dotyczące sektora bankowego nieco przysłoniły temat ponownego otwarcia chińskiej gospodarki na świat. Warto jednak podkreślić, że konsumpcja w Chinach nadal odnotowuje solidne ożywienie, co jest ogólnie korzystne dla rynków azjatyckich. Chińska polityka pozostaje również nastawiona na wzrost, a najnowszym dowodem na to jest obniżenie w marcu stopy rezerw obowiązkowych. Ponadto prawdopodobny szybszy zwrot w polityce pieniężnej Fed w świetle ryzyka finansowego, a także niższe ceny ropy naftowej oznaczają podtrzymanie korzystnych warunków dla akcji spółek azjatyckich.

Jednym z kluczowych beneficjentów ponownego otwarcia Chin będą prawdopodobnie akcje związane z podróżami i turystyką w Azji. Utworzyliśmy koszyk tematyczny akcji spółek z branży turystycznej z regionu Azji i Pacyfiku (Asia Pacific Tourism), odzwierciedlający oczekiwania dotyczące wzrostu liczby chińskich turystów za granicą. Lista zawiera głównie azjatyckie akcje platform rezerwacyjnych, linii lotniczych, usług lotniskowych, hoteli, kasyn i restauracji w krajach, które prawdopodobnie odnotują największy napływ turystów z Chin w ciągu roku. W kontekście Azji Południowo-Wschodniej obiecująco wyglądają również akcje spółek tajskich i indonezyjskich.

Akcje północnoazjatyckie w Korei i na Tajwanie, a także banki japońskie, mogą być narażone na większe ryzyko zakażenia napięciami w amerykańskim sektorze bankowym. Ze względu na fakt, iż akcje koreańskie i tajwańskie w większym stopniu opierają się na eksporcie, mogą one również napotkać większe problemy w związku ze spowolnieniem globalnego popytu. Równocześnie umocnienie bezpiecznego jena japońskiego, w połączeniu ze spowolnieniem globalnego wzrostu, może negatywnie przełożyć się na prognozy akcji spółek japońskich. Kluczowe będą jednak oczekiwania dotyczące zmiany polityki Banku Japonii przez nowego prezesa Uedę.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Charu Chanana, specjalistka ds. strategii rynku, Saxo Bank

Ostatnie napięcia na rynku i ciągła presja, z jaką zmagają się mniejsze amerykańskie banki, wydają się niezwykle podobne do kryzysu oszczędnościowo- kredytowego w Stanach Zjednoczonych, który miał miejsce w latach 1986-1995 i doprowadził do upadku niemal jednej trzeciej z 3 234 kas oszczędnościowo-kredytowych. Był to po części kryzys związany z czasem trwania (duration) obligacji. Kasy oszczędnościowo-kredytowe konkurowały z przedsiębiorstwami sponsorowanymi przez rząd o zbilansowanie trzydziestoletnich kredytów hipotecznych o stałym oprocentowaniu, na które nie było miejsca w bilansie ze względu na nieodłączne niedopasowanie czasu trwania obligacji do bieżących potrzeb w zakresie finansowania. Nieco przypomina to hipoteki First Republic o wartości 98 mld USD. Wówczas, podobnie jak obecnie, tempo podwyżek stóp obniżyło rentowność banków i sprawiło, że niektóre z nich, w szczególności małe, stały się narażone na odpływ depozytów. Mimo iż upadłość Silicon Valley Bank dotyczyła posiadanych przez bank obligacji, w szerszym ujęciu problem ten dotyczy również hipotek, które ma w swoim bilansie. Wszystko to da się naprawić.

Jak dotąd, decydenci szybko podejmowali kroki na rzecz opanowania sytuacji. Uciekli się do starych, skutecznych sztuczek z okresów poprzednich napięć finansowych, aby zapewnić płynność na rynku – co oznacza dostęp do awaryjnych pożyczek i linii swapowych w USD, aby zwiększyć płynność dolara. Najnowsze narzędzie służy jako wsparcie dla sektora finansowego: każdy duży bank na świecie, który jest w stanie ustanowić odpowiednie zabezpieczenie w Banku Anglii, Szwajcarskim Banku Narodowym, Europejskim Banku Centralnym lub Banku Japonii, może otrzymać dolary od swojego banku centralnego (który z kolei otrzymuje dolary od amerykańskiej Rezerwy Federalnej) w każdy dzień tygodnia. Jest to jakby globalne okno dyskontowe dla amerykańskiej waluty, mające na celu uniknięcie niedoboru dolara w systemie. W czasie poprzedniego kryzysu mechanizmy te pomogły po pewnym czasie przywrócić stabilność i można się spodziewać, że tak będzie i tym razem. Jednak to wsparcie płynności – którego w żaden sposób nie da się porównać z luzowaniem ilościowym – nie trafi do realnej gospodarki. I to właśnie powinno nas niepokoić.

Wyższe ryzyko recesji w Stanach Zjednoczonych

Kiedy publikowaliśmy nasze prognozy na 2023 r., nie zgadzaliśmy się z analitykami zapowiadającymi recesję, ponieważ poziom kredytów napływających do gospodarki na to nie wskazywał. W IV kwartale 2022 r. kredyty komercyjne i przemysłowe – kluczowy barometr wzrostu gospodarczego – odnotowały imponujący wzrost o 11,5% w ujęciu rok do roku. W ujęciu realnym było to 5,05% – zob. wykres poniżej. Przyjęliśmy podstawowe założenie, że gospodarka zmierzała w kierunku okresu szybko oscylujących ekspansji/kontrakcji, być może spadku tempa wzrostu gospodarczego oraz wyższego, choć nadal niskiego bezrobocia. Większość firm nie była gotowa na zwalnianie pracowników, których tak trudno było zatrudnić (co zwiększało ryzyko zombifikacji miejsc pracy). Dla większości uczestników rynku był to prawdopodobnie większy problem, niż typowe trudności związane z recesją.

Jednak już wkrótce sytuacja ta ulegnie zmianie.  Banki amerykańskie, którym brakuje gotówki, pożyczyły znaczne ilości pieniędzy od amerykańskiej Rezerwy Federalnej (na przykład w tygodniu kończącym się 19 marca było to 300 mld USD). Niestety nie wierzymy, że większość tych rezerw bankowych przeznaczona zostanie na kredyty. Głównym ryzykiem makroekonomicznym wynikającym z obecnych napięć na rynku jest to, że banki spowolnią wzrost kredytów. Dlaczego ma to znaczenie? W wysoko lewarowanej gospodarce, takiej jak nasza, do generowania wzrostu gospodarczego niezbędny jest stały napływ kredytów. W Stanach Zjednoczonych – gdzie kluczową rolę w generowaniu kredytów odgrywają rynki kapitałowe – banki nadal odpowiadają za około 40% pożyczek dla firm. A dla MŚP – które wywierają szczególnie duży wpływ w skali makro – zaostrzenie warunków udzielania kredytów przez banki to poważny problem. Nadal uważamy, że jest zbyt wcześnie, by mówić o recesji w Stanach Zjednoczonych – brakuje nam danych makroekonomicznych, które mogłyby to potwierdzić. Jednak ta nowa dynamika grozi gwałtownym przyspieszeniem ostatecznej recesji.

Na co należy zwracać uwagę?

Potrzeba tygodni, a może miesięcy, aby lepiej ocenić dokładną sytuację makroekonomiczną. Poziom niepewności jest niezwykle wysoki. Do tego czasu należy uważnie obserwować papiery wartościowe zabezpieczone komercyjnymi hipotekami oraz szersze spready kredytowe, w szczególności w Stanach Zjednoczonych. Warunki pożyczek międzybankowych z pewnością nie będą zbyt przydatne, przynajmniej w perspektywie krótkoterminowej i po uruchomieniu narzędzi wsparcia. Napięcia będzie bardzo trudno monitorować w czasie rzeczywistym. Domyślamy się również, że banki centralne będą utrzymywać szeroko otwarte kanały komunikacji z sektorem bankowym, aby zapobiec ewentualnym napięciom rynkowym. W naszej ocenie nie ma istotnego ryzyka dalszej paniki bankowej – to jest jasne. Uczestnicy rynku muszą jednak zwracać uwagę na wpływ rozwijających się napięć rynkowych na szeroko rozumiane warunki udzielania kredytów i głębsze słabości strukturalne wśród mniejszych banków, w szczególności w odniesieniu do nieruchomości komercyjnych. Jest to potencjalnie największy ignorowany problem w Stanach Zjednoczonych. Banki spoza listy 25 największych banków odpowiadają aż za 67% kredytów dotyczących nieruchomości komercyjnych. Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego wartość kredytów dla sektora nieruchomości komercyjnych w mniejszych bankach amerykańskich wynosi 2 bln USD. Problem w tym, że Covid przekształcił realia pracy. Około 50% pracowników nie wróciło do pracy w biurze w pełnym wymiarze godzin i w miarę zbliżania się terminów przedłużania umów najmu istnieje duże ryzyko, że wiele z nich nie zostanie przedłużonych, co pozostawi długi ogon kredytów zagrożonych w księgach banków (w szczególności tych mniejszych).

W Europie również pojawiają się problemy, jednak na razie mniej dotkliwe. Wyższe stopy procentowe i mniejsza dostępność finansowa nieruchomości również destabilizują krajobraz finansowy i makroekonomiczny. Zaczynamy dostrzegać konsekwencje odejścia od polityki ujemnych stóp procentowych, w szczególności w krajach, w których kredyty hipoteczne mają zmienne oprocentowanie (czyli w zasadzie w większości Europy). W Grecji rośnie liczba wniosków o przejęcie nieruchomości (zwłaszcza po tym, jak Sąd Najwyższy zezwolił zagranicznym prywatnym funduszom inwestycyjnym na kupowanie i odsprzedawanie nieruchomości – co napędza spekulacje na rynku nieruchomości). W Szwecji rynek nieruchomości mieszkaniowych przeżywa jeden z najgorszych spadków na świecie – w ciągu ostatniego roku wartość domów i mieszkań spadła aż o 16% po tym, jak wyższe stopy procentowe wpłynęły na wysokość zmiennego oprocentowania kredytów hipotecznych. To jeszcze nie koniec. Szwedzki bank centralny, Riksbank, przewiduje, że spadek sięgnie 20% w porównaniu ze szczytową wartością sprzed roku. W Wielkiej Brytanii z powodu wyższych stóp spada liczba pozytywnych decyzji w sprawie kredytów hipotecznych. Według Office of National Statistics, w przypadku przeciętnego domu w zabudowie bliźniaczej miesięczny koszt nowego kredytu hipotecznego wzrósł aż o 61% w ciągu roku kończącego się w grudniu 2022 r. Sytuacja stale się pogarsza. Jest jeszcze za wcześnie, aby ocenić dokładne implikacje makroekonomiczne tego zjawiska. To kwestia nie tyle tygodni, co miesięcy. Pewne jest jednak, że nie wróży to nic dobrego, a prognozy makroekonomiczne stały się bardziej niepokojące niż jeszcze kilka tygodni temu.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych, Saxo Bank

Podsumowanie: Warto omówić strategię Chin polegającą na dążeniu do zawierania sojuszy i budowania bloków przy równoczesnym wykorzystywaniu globalizacji w celu zabezpieczenia dostępu do rynków i zasobów. Chiny aktywnie dążą do zawierania umów dwustronnych i tworzenia regionalnych ekosystemów w celu rozszerzenia swojej strefy wpływów i zabezpieczenia swojej pozycji.

Korzyści z globalizacji zanikają

Od 2020 r. Chiny zmierzają w kierunku nowej strategii rozwoju gospodarczego, kładącej nacisk na „obieg wewnętrzny” w przeciwieństwie do „obiegu zewnętrznego”. Chiny nie przestały uważać eksportu za istotny czynnik rozwoju gospodarczego, chcą jedynie uniknąć nadmiernego uzależnienia od wywozu towarów.

Realizowany od kilkudziesięciu lat pracochłonny i energochłonny model gospodarki skupionej na eksporcie skorzystał na globalizacji. Od czasu reform gospodarczych i otwarcia w latach 80. Państwo Środka coraz bardziej integrowało się ze światową gospodarką. Procentowy udział eksportu w PKB wzrósł z 5% w 1980 r. do 36% w szczytowym momencie w 2006 r.

Po światowym kryzysie finansowym globalny handel spadł do 26,5% PKB, a następnie oscylował pomiędzy 27% a 30%, z wyjątkiem krótkiego spadku w okresie pandemii Covid-19. Jednak chiński handel zagraniczny jako odsetek PKB stale spadał do około 20%, czyli znacznie poniżej poziomu światowego.

Gra w globalne rozdrobnienie

Chiny starają się odgrywać większą rolę w wielostronnych instytucjach gospodarczych dominującego międzynarodowego porządku ekonomicznego ustanowionego przez Stany Zjednoczone po II wojnie światowej. Pekin wprowadził swoich urzędników na wysokie stanowiska w tych instytucjach, takie jak zastępca dyrektora generalnego Światowej Organizacji Handlu (WTO), i aktywnie dąży do reformy WTO, aby zapewnić, że jego głos jest słyszalny, a interesy uwzględnione.

Chiny uznają hegemoniczny międzynarodowy porządek gospodarczy i finansowy stworzony i zdefiniowany przez Stany Zjednoczone i od lat 80. działają głównie w jego ramach, dążąc do rozwoju gospodarczego. Wraz ze wzrostem potęgi narodowej i nasileniem strategicznej rywalizacji z Waszyngtonem, Państwo Środka stara się wyprzeć amerykański porządek, być może nie całkowicie, ale w sposób selektywny i regionalny.

Przypomina to strategię w azjatyckiej grze planszowej go, w której zwycięstwo nie oznacza eliminacji kamieni przeciwnika, a rozmieszczenie własnych kamieni w odpowiednich punktach przecięcia, aby zapewnić sobie większą strefę wpływów. Chiny inwestują w relacje z wybranymi krajami w najważniejszych regionach geopolitycznych w celu kontrolowania kluczowych zasobów, niwelowania wpływów amerykańskich i rozszerzania własnych wpływów. W dalszym ciągu akceptując globalizację i płynące z niej korzyści, Chiny dążą do rozszerzenia globalnego porządku na swoją korzyść, z dodatkową warstwą budowania bloków i sojuszy.

W celu zabezpieczenia swojej pozycji oraz osiągnięcia strategicznej przewagi, Chiny aktywnie dążą do zawierania porozumień dwustronnych i tworzenia regionalnych ekosystemów, aby zapewnić sobie dostęp do rynków zbytu dla swoich produktów, a także, co ważniejsze, do dostaw kluczowych zasobów, które mają zasadnicze znaczenie dla chińskiej gospodarki, a także aby zwiększyć swoją strefę wpływów w kontekście bezpieczeństwa narodowego. W 2013 r. Pekin rozpoczął realizację Inicjatywy Pasa i Drogi, równolegle do skoncentrowanego na Chinach Azjatyckiego Banku Inwestycji Infrastrukturalnych i Nowego Banku Rozwoju. Od 2015 r. tempo zawierania licznych dwustronnych i regionalnych umów o wolnym handlu przyspieszyło. Chiny aktywnie dążyły również do podpisania dwustronnych umów o wymianie walut, aby forsować wykorzystanie renminbi (RMB) w handlu zagranicznym, zmniejszając własną zależność od dolara amerykańskiego, a także skalę korzystania z dolara przez swoich partnerów handlowych.

Równocześnie, w ramach strategicznej rywalizacji z Pekinem, Stany Zjednoczone rozpoczęły rozdrobnienie stworzonego przez siebie globalnego porządku, aby odmówić Chinom dostępu do niektórych zaawansowanych technologii, inwestycji, kapitału i rynków, a także rozwiązać problem wyższych taryf i innym barier handlowych.

Chiny maszerują na Zachód, aby zabezpieczyć dostawy energii

Po ponad dwuletniej przerwie w podróżach zagranicznych spowodowanej pandemią, prezydent Xi we wrześniu 2022 r. odwiedził kraje Azji Środkowej – Kazachstan i Uzbekistan, w grudniu 2022 r. – Arabię Saudyjską, a w marcu 2023 r. – Rosję, podjął również prezydenta Iranu w Pekinie w lutym 2023 r.  Podczas wizyty Xi, Chiny i Arabia Saudyjska zawarły szereg umów handlowych, inwestycyjnych, technologicznych i infrastrukturalnych. Xi wzywa również Arabię Saudyjską do zaakceptowania renminbi w rozliczeniach handlu ropą naftową. Chiny pośredniczyły też niedawno w przywróceniu stosunków dyplomatycznych pomiędzy Arabią Saudyjską a Iranem. Pekin zacieśnia więzi z Bliskim Wschodem, aby zabezpieczyć sobie dostawy ropy naftowej, a przy okazji nieco osłabić amerykańską potęgę w jej własnej dotychczasowej strefie wpływów.

Położenie Azji Centralnej ma kluczowe znaczenie dla chińskiej Inicjatywy Pasa i Szlaku; obszar ten stanowi również ważne źródło ropy naftowej i gazu ziemnego. Ten śródlądowy region znajdował się niegdyś w rosyjskiej strefie wpływów i większość jego rurociągów nadal biegnie do Rosji. Podczas gdy Moskwa zajęta jest prowadzeniem wojny i potrzebuje Chin ze względów strategicznych, Państwo Środka rozszerza swoją potęgę gospodarczą w Azji Centralnej.

Rozdrobnienie finansowe

Pomimo akceptacji globalizacji w ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat, Chiny mocno trzymają się własnej waluty, rachunku kapitałowego i systemu bankowego. Pekin sprawuje ścisłą kontrolę nad transgranicznymi przepływami kapitałowymi, a chińska waluta powiązana jest z koszykiem walut najważniejszych partnerów. W sektorze bankowym dominują banki ze znacznym udziałem skarbu państwa.

Chiny zabezpieczają swój system finansowy przed zewnętrznymi wstrząsami i wykorzystują swoje banki do przekazywania środków sektorowi przedsiębiorstw i samorządom lokalnym w celu finansowania wzrostu gospodarczego i inicjatyw politycznych. Podczas gdy problemy amerykańskich banków regionalnych i saga banków szwajcarskich negatywnie wpłynęły na ceny akcji banków amerykańskich i europejskich, notowane na giełdzie banki w Chinach ucierpiały w znacznie mniejszym stopniu, ponieważ są stosunkowo izolowane od tego rodzaju wstrząsów. Niemniej jednak chińskie banki zmagają się z wyjątkowym problemem, jakim jest konieczność stosowania się do wytycznych Ludowego Banku Chin w zakresie udzielania kredytów zgodnie z inicjatywami politycznymi Pekinu. Banki w Chinach są często na zdecydowanie innym etapie cyklu kredytowego niż reszta świata w danym momencie, a ich otoczenie operacyjne znajduje się poza globalnym systemem finansowym.

W marcu 2023 r. Chiny zapowiedziały ustanowienie nowych struktur bezpośrednio podlegających Komunistycznej Partii Chin, które mają przejąć od rządu zadanie kształtowania polityki i sprawowania nadzoru nad sektorem finansowym, co ma na celu centralizację i zacieśnienie ideologicznej kontroli nad sektorem finansowym.

Rozdrobnienie technologii i danych

W ramach dążenia do samowystarczalności technologicznej w obliczu nałożonych przez Waszyngton ograniczeń dostępu do zaawansowanych technologii, Chiny ustanowiły centralną komisję ds. nauki i technologii podlegającą Komunistycznej Partii Chin, której zadaniem jest mobilizacja ogólnokrajowych zasobów i działań ze strony licznych agencji rządowych w celu przyspieszenia innowacji technologicznych i odkryć naukowych.

Dane, często określane jako nowa ropa w kontekście gospodarki informacyjnej, są kluczowym zasobem strategicznym, który Chiny starają się odizolować od reszty świata. Państwo Środka zakazuje również swoim obywatelom dostępu do wielu zagranicznych stron internetowych.

Inwestowanie w rozdrobnienie

Biorąc pod uwagę, że Chiny coraz mocniej dążą ostatnio do realizacji przedsięwzięć infrastrukturalnych w Arabii Saudyjskiej, a potencjalnie również w innych obfitujących w zasoby krajach Zatoki Perskiej i Azji Środkowej, być może warto obserwować niektóre z tamtejszych wiodących przedsiębiorstw z branży infrastrukturalnej, takie jak China State Construction, Nari Technology czy China Energy Engineering.

W ramach dodatkowej inspiracji inwestorzy mogą przejrzeć koszyki tematyczne Saxo zawierające akcje – China Consumer and Technology (chińskie spółki z sektora konsumpcyjnych dóbr podstawowych i technologii) oraz China’s Little Giants (chińscy mali giganci), obejmujące listy spółek, na które wpływa wzrost konsumpcji krajowej i rozwój technologii w Chinach.

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Redmond Wong, specjalista ds. strategii rynku, Saxo Bank

Mamy najwyższą zmienność obligacji w historii, wojna w Ukrainie wydaje się nie mieć końca, a organy kształtujące politykę pieniężną podwyższyły wysokość stóp procentowych do poziomu, który w końcu jest w stanie „coś przełamać”.  Po części jest to element strategii, po części konsekwencja skupienia się wyłącznie na walce z inflacją z pominięciem pozostałych potencjalnych zagrożeń.

Wstrząsające wydarzenia rynkowe w marcu oznaczają również, że prezes Rezerwy Federalnej może jednak zadecydować o zwrocie politycznym, nawet po zaostrzeniu pierwotnego stanowiska, które samo w sobie stanowiło przeciwieństwo dotychczasowej polityki. Zdziwieni? I słusznie!  Próbując sformułować prognozę do końca bieżącego roku nie wiemy jeszcze, czy Fed przeprowadzi kolejne podwyżki stóp o 75-100 punktów bazowych w ramach walki z inflacją, czy też obniży stopy o 75 punktów bazowych, aby chronić kruchy system bankowy i jego podstawę, czyli mocno obciążony system gospodarczy. W jaki sposób do tego doszło i czy rzeczywiście kilka runów na banki było w stanie całkowicie zresetować oczekiwania dotyczące przyszłości? Być może w odniesieniu do polityki, jednak nie w odniesieniu do inflacji.

Od czasu upadłości Long Term Capital Management (LTCM) w 1998 r. światowe banki centralne za pomocą niskich stóp procentowych i zwiększających się zastrzyków płynności próbowały skłonić rynki do podejmowania coraz większego ryzyka, nigdy nie zmuszając jednak mocno zadłużonych banków i odważniejszych inwestorów do poniesienia realnej straty; wyjątkiem, który w istocie potwierdził tę regułę, było bankructwo Lehman Brothers i związany z tym szeroko zakrojony pakiet ratunkowy dla banków podczas światowego kryzysu finansowego.

W efekcie w marcu tego roku nastąpiła interwencja po upadłości Silicon Valley Bank (SVB), a następnie przejęcie Credit Suisse przez UBS, zaaranżowane i mocno dofinansowane przez Szwajcarski Bank Narodowy. Mówi się nawet o ubezpieczeniu wszystkich depozytów w celu zapobieżenia panice bankowej. Czy wszystkie instytucje finansowe zostały obecnie objęte kategorią „systemową”?

Na czym polegał błąd SVB, który spowodował, że w ciągu zaledwie dwóch dni akcje banku z ponad 100 USD spadły do zera? Kierownictwo banku zarządzało swoim portfelem obligacji w bezmyślny sposób, stale go powiększając w miarę napływu kolejnych depozytów, podczas gdy ich organ nadzoru – Fed – zapewniał: „Nie obawiajcie się! Inflacja jest przejściowa, niedługo znowu spadnie poniżej 2%!”.

Najwyraźniej teza o przejściowym charakterze inflacji upadła, przez co Silicon Valley Bank posłużył za ilustrację tradycyjnie rozumianej paniki – takiej, w ramach której deponenci, po utracie zaufania do banku, wszyscy naraz wycofują swoje środki. SVB miał bardzo nietypową bazę depozytową, jednak wiele regionalnych i mniejszych banków popełniło podobny błąd, lokując środki w obligacjach o dłuższym terminie wykupu, a tym samym ryzykując ucieczkę deponentów w kierunku bezpieczniejszych przystani.

Do powstania tej sytuacji przyczyniły się organy nadzoru, dopuszczając koncepcję rachunkową papierów wartościowych utrzymywanych do terminu zapadalności, umożliwiającą bankom ujmowanie posiadanych obligacji według ceny zakupu, mimo iż ich wartość na rynku była o 20-30% niższa. Nastąpiła paniczna akcja ratowania wszystkich deponentów SVB niezależnie od ich wielkości; wdrożono także nowy instrument Fed – Bankowy Program Finansowania Terminowego (BTFP – serio), umożliwiający każdemu bankowi pożyczkę płynności w oparciu o portfel papierów wartościowych utrzymywanych do terminu zapadalności według ich ceny nominalnej, zamiast według ceny rynkowej – i voila, problem rozwiązany! Ale czy w istocie?

Nie – ponieważ co się stanie, gdy koszty finansowania banku po stronie pasywów – koszty jego depozytów – wzrosną, nawet jeżeli deponenci nie wycofają wszystkich swoich środków, ale zaczną szukać możliwości ich ulokowania przy wyższym oprocentowaniu? Banki długo ignorowały swoich klientów, skupiając się na obsłudze olbrzymich potrzeb z zakresu inżynierii finansowej spółek o największej kapitalizacji, funduszy private equity, venture capital i funduszy hedgingowych.  Obecnie deponenci stracili cierpliwość. Mają dość zbyt małej przejrzystości, braku obsługi i braku oprocentowania. Jeszcze tydzień temu, kiedy spodziewano się, że Fed podwyższy krótkoterminowe stopy procentowe znacznie powyżej 5%, największe amerykańskie banki głównego obrotu pieniężnego płaciły zerowe odsetki od rachunków bieżących!

Głównym problemem z obecnym kryzysem bankowym jak na razie nie jest kwestia wypłacalności banków, ale pytanie, czy banki będą w stanie w dalszym ciągu generować zyski, jeżeli koszty finansowania wzrosną, a środki faktycznie „zostaną przeniesione gdzie indziej”. Co powiecie na przykład na amerykańskie sześciomiesięczne obligacje skarbowe z rentownością w wysokości 4,50%? Duże banki mogą funkcjonować jedynie pod warunkiem, że dysponują odpowiednią ilością pasywów, depozytów, aby sfinansować swoje aktywa. Jeżeli klienci wycofują pieniądze z jakiegokolwiek powodu, w szczególności w ramach paniki, banki są zmuszone do upłynnienia aktywów. I na tym właśnie polega obecny kryzys.

Ale dość już o panice bankowej, choć powyższe czynniki ryzyka nieuchronnie zaważyły na tematyce niniejszej prognozy na II kwartał przewidzianej jeszcze przed marcowym chaosem bankowym, tj. na Grze w Rozdrobnienie. Tak określiliśmy globalną potrzebę zabezpieczenia dostępu do energii, innych kluczowych zasobów, łańcuchów dostaw i mocy obliczeniowej (przede wszystkim w postaci półprzewodników), ale także sposób, w jaki powstają i kształtują się nowe sojusze w celu przywrócenia równowagi na świecie, odchodząc od dominacji Zachodu.

Moglibyśmy nazwać to zjawisko deglobalizacją, jednak świat nadal ma charakter globalny pod względem handlu, staje się tylko bardziej rozdrobniony na określone bloki. Poruszanie się po tych blokach będzie kluczowe w kontekście inwestowania nie tylko w tym roku, ale również w ciągu najbliższych kilkudziesięciu lat.

Zarówno strategia, jak i taktyka jeszcze nigdy nie były tak ważne, ponieważ rozdrobniony i częściowo zdeglobalizowany świat oznacza nowe możliwości produkcyjne w obszarach, w których wcześniej takie możliwości nie istniały, aby zabezpieczyć łańcuchy dostaw, co będzie się wiązać z ogromnymi inwestycjami, podobnie jak trwająca zielona transformacja. Z drugiej strony inne bloki mogą mieć nadwyżkę zdolności produkcyjnych. Bez względu na to, uwzględnienie Gry w Rozdrobnienie przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych będzie miało zasadnicze znaczenie, ponieważ dotychczasowe szerokie, dostrojone i w pełni zglobalizowane sieci rozpadają się, tworząc nowe fragmenty i układy.

Szerokiej drogi,
Steen

Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i dyrektor ds. inwestycji Saxo Banku